pbr とroe...pbr とroe の関係より 2 割以上高い(pbr をroe...

巻末に重要な注意事項を記載していますので、ご参照下さい。

2015 年 1 月 21 日 Japa

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テーマテーマテーマテーマ

企業価値企業価値企業価値企業価値はははは ROE スプレッドでスプレッドでスプレッドでスプレッドで決決決決まるまるまるまる！！！！

PBR と ROE スプレッドの関係に注目

企業価値企業価値企業価値企業価値((((時価総額時価総額時価総額時価総額))))ははははROEROEROEROEとととと資本資本資本資本コストのコストのコストのコストの差差差差であるであるであるであるROEROEROEROEスプレッドスプレッドスプレッドスプレッドでででで

決決決決まるまるまるまる

2014 年初頭に登場した JPX 日経インデックス 400(JPX400)は、GPIF

の運用方針見直しに伴い、国内株式パッシブ運用のベンチマークに採用

され始めたことで、同指数への主たる採用基準となる ROE が大きくク

ローズアップされた。同年 2 月には、金融庁から「責任ある機関投資家」

の諸原則≪日本版スチュワードシップ・コード≫が策定、公表され、12

月までに受け入れ表明した機関投資家は 175 社に及んでいる。また 8 月

には経済産業省から『伊藤レポート』(持続的成長への競争力とインセ

ンティブ～企業と投資家の望ましい関係構築)が公表され、投資家と企

業の「協創」による持続的価値創造を提言、資本コストを上回る ROE(8%

以上)経営が必要と説いた。さらに 2015 年 6 月からの適用に向けてコー

ポレートガバナンス・コードの策定も進んでいる。

このような変革のもと、市場では ROE に対する関心の高まりから

PBR と ROE の関係も注目されている。しかし、両者の関係が高まるの

は ROE が資本コストを上回った場合であり、統計的な検証でも、PBR

と ROE スプレッドの関係は ROE との関係より高いことが確認された。

また、PBR と ROE スプレッドの関係から株価の割安・割高を判断した

場合、その効果(パフォーマンス)は(投資家に広く知られている)PBR と

ROE の関係から判断した場合に比べて、年率 2%以上も改善することが

確認された。

この結果を踏まえ、今後、弊社でも PBR と ROE スプレッドの関係を

個別銘柄のバリュエーションに利用する予定である(Appendix-C 参照)。

安村和仁

シニアクオンツアナリスト

03-6213-4414

[email protected]

日本企業日本企業日本企業日本企業のののの PBR とととと ROE スプレッドのスプレッドのスプレッドのスプレッドの関係関係関係関係

PBR とととと ROE スプレッドのスプレッドのスプレッドのスプレッドの関係関係関係関係【【【【参考参考参考参考】】】】PBR とととと ROE のののの関係関係関係関係

注：分析対象銘柄：TOPIX 採用銘柄(金融セクターを除く)

分析対象期間：2005 年 1 月末～2014 年 12 月末(2014 年 12 月末は 22 日時点)

図表は毎月末時点の PBR と ROE スプレッド(＝予想 ROE－資本コスト)との関係をプロットしたもの。

PBR、予想 ROE はそれぞれ分析対象銘柄の時価総額、予想利益の合計を自己資本の合計で除したものであり、資本コストは残余利益モデルで

推計した業種別資本コストを加重平均したもの(詳細は Appendix-A を参照)。なお、予想利益は東洋経済予想を基に算出した 12 ヵ月先予想ベース。

出所：日経 NEEDS-BULK/FDS、東洋経済より MUMSS 作成

PBR = 0.9 x ROEｽﾌﾟﾚｯﾄﾞ + 1.0AdjR² = 0%

PBR = 19.0 x ROEｽﾌﾟﾚｯﾄﾞ + 0.7

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

-4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10%

PB

R（倍

）

ROEスプレッド

AdjR2=94.1%PBR = -1.3xROE + 1.1

AdjR² = 0.8%

PBR = 41.2xROE - 2.3

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

2% 4% 6% 8% 10% 12%

PB

R（倍

）

ROE

AdjR2=77.5%

参考資料３

2 巻末に重要なお知らせを記載していますので、ご参照ください。

2015 年 1 月 21 日

企業価値は ROE スプレッドで決まる！

企業価値企業価値企業価値企業価値ははははROEスプレッドスプレッドスプレッドスプレッドでででで決決決決まるまるまるまる

我々は、企業価値(時価総額)が ROE と資本コストの差である ROE スプレッドで決ま

ると考える。

一般に、企業価値は ROE と密接な関係があるとされている。図表 1 は、日本企業の

PBR と ROE の関係を示しているが、ROE が 8%を上回ると PBR は明確に上昇してお

り、確かに両者の間には密接な関係が見られる。しかし、ROE が 8%を下回ると PBR

はほとんど変化しておらず(1 倍前後にとどまっており)ROE との間に明確な関係は

見られない。この(PBR と ROE の関係を分ける)”8%”は、投資家がリスクの見返り

として要求するリターン＝資本コストとされている。もちろん、厳密には資本コス

トは一律ではないが、一律 8%と考えた場合、ROE がこの水準を超えると企業価値と

の関係が高まるのは、市場が資本コストを上回る ROE を評価しているからであろう。

我々が ROE より ROE スプレッドに注目する理由は、ここにある。

図表図表図表図表 1：：：：日本企業日本企業日本企業日本企業のののの PBR とととと ROE のののの関係関係関係関係



図表は毎月末時点の PBR と ROE の関係をプロットしたもの。

PBR、ROE はそれぞれ分析対象銘柄の時価総額、予想利益の合計を自己資本の合計で除したもの。

なお、予想利益は東洋経済予想を基に算出した 12 ヵ月先予想ベース。


0.0

0.5

1.0

1.5

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2.5

3.0

2% 4% 6% 8% 10% 12%

PB

R（倍

）

ROE

ROEがががが8%をををを上回上回上回上回るるるるROEがががが8%下回下回下回下回るるるる

ROEと資本コストの差である ROEスプレッドは企業価値と密接な関係にあ

ると考える

巻末に重要なお知らせを記載していますので、ご参照ください。 3

2015 年 1 月 21 日


実際に、資本コストを毎月見直した上で PBR と ROE スプレッドの関係を見ると(図

表 2)、ROE スプレッドがプラスに転じるまで(厳密には、プラス幅の”のりしろ”が

ある程度確保されるまで)PBR はあまり変化していない(1 倍前後にとどまっている)

が、それ以降は ROE スプレッドの上昇とともに PBR も明確に上昇している。この間

の PBR と ROE スプレッドの関係を統計的に検証すると、ROE が 8%を超えてからの

PBR と ROE の関係より 2 割以上高い(PBR を ROE スプレッドで回帰したときの説明

力＝自由度調整済み決定係数は 94.1%であるのに対して、ROE で回帰したときの説

明力は 77.5%にとどまる)。企業価値は ROE より ROE スプレッドと密接な関係にあ

ることが分かる。

図表図表図表図表 2：：：：日本企業日本企業日本企業日本企業のののの PBR とととと ROE スプレッドスプレッドスプレッドスプレッドのののの関係関係関係関係

PBR とととと ROE スプレッドスプレッドスプレッドスプレッドのののの関係関係関係関係【【【【参考参考参考参考】】】】PBR とととと ROE のののの関係関係関係関係



図表は毎月末時点の PBR と ROE スプレッド(＝予想 ROE－資本コスト)との関係をプロットしたもの。

PBR、予想 ROE はそれぞれ分析対象銘柄の時価総額、予想利益の合計を自己資本の合計で除したものであり、資本コストは残余利益モデルで

推計した業種別資本コストを加重平均したもの(詳細は Appendix-A を参照)。

なお、予想利益は東洋経済予想を基に算出した 12 ヵ月先予想ベース。


PBR = 0.9 x ROEｽﾌﾟﾚｯﾄﾞ + 1.0AdjR² = 0%

PBR = 19.0 x ROEｽﾌﾟﾚｯﾄﾞ + 0.7

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

-4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10%

PB

R（倍

）

ROEスプレッド

AdjR2=94.1%PBR = -1.3xROE + 1.1

AdjR² = 0.8%

PBR = 41.2xROE - 2.3

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

2% 4% 6% 8% 10% 12%

PB

R（倍

）

ROE

AdjR2=77.5%


2015 年 1 月 21 日


エクイティリスクプレミアムのエクイティリスクプレミアムのエクイティリスクプレミアムのエクイティリスクプレミアムの算出算出算出算出にににに必要必要必要必要なななな資本資本資本資本コストコストコストコスト

エクイティリスクプレミアムの算出に必要な資本コストの推計では、主に過去の株

価リターン(超長期の TOPIX リターン)を利用する場合と将来の業績予想を利用する

場合の 2 通りが考えられる。しかし、過去の株価リターンを利用した場合はバブル

後の株式市場の長期低迷の影響を受けやすい。将来の業績予想を利用する方法が一

般的である。

本レポートでは、将来の業績予想(東洋経済予想)を利益割引モデル(残余利益モデル)

に当てはめ、現在の株価に織り込まれている資本コスト＝インプライド資本コスト

を推計し、利用している(詳細は Appendix-A を参照)。なお、図表 3 には、推計した

資本コストからリスクフリーレート(新発 10 年国債利回り)を引いたエクイティリス

クプレミアムの推移を示している(Appendix-B を参照)。

図表図表図表図表 3：：：：エクイティリスクプレミアムのエクイティリスクプレミアムのエクイティリスクプレミアムのエクイティリスクプレミアムの推移推移推移推移


分析対象期間：2003 年 12 月末～2014 年 12 月末

出所：日経 NEEDS-BULK/FDS、東洋経済、Barra より MUMSS 作成

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

8.0%

500

750

1,000

1,250

1,500

1,750

2,000

2,250

2,500

03

/12

04

/12

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/12

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/12

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/12

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/12

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/12

11

/12

12

/12

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/12

14

/12

（ﾎﾟｲﾝﾄ）

配当込みTOPIX （左軸）

エクイティリスクプレミアム（右軸）


2015 年 1 月 21 日


2014年年年年ははははROEへのへのへのへの関心関心関心関心がががが高高高高まったまったまったまった1年年年年にににに

2014 年は企業価値の決定要因として ROE への関心が高まった 1 年であった。PBR

と ROE の関係は以前から認識されていたが、ここまで関心を持って受け止められた

ことはなかったのではないだろうか。

そのきっかけとなったのが、年初から算出がスタートした新しい株価指数「JPX 日

経インデックス 400(JPX400)」の登場である。この指数は ROE の高さや社外取締役

の有無などグローバルな投資基準を満たす銘柄で構成されているが、GPIF の運用方

針見直しに伴い、国内株式パッシブ運用のベンチマークに採用されたことで、一気

に注目を集めた。この指数に採用されれば、収益性に対するお墨付きが与えられた

とも言えるため、ROE が低迷する企業に対して、資本効率の改善を促すには十分な

インパクトがあった。この指数の採用に漏れたアマダが大規模な株主還元策を発表

し、資本政策の大転換に踏み切ったのは象徴的な事例と言えるだろう。

スチュワードシップ・コードスチュワードシップ・コードスチュワードシップ・コードスチュワードシップ・コードのののの導入導入導入導入ももももROEへのへのへのへの関心関心関心関心をををを後押後押後押後押しししし

機関投資家が投資先との対話を通じて企業価値の向上を目指す日本版スチュワード

シップ・コードの導入も ROE への関心を後押しした。日本版スチュワードシップ・

コードは責任ある機関投資家の行動原則であり、建設的な対話と適切な議決権行使

を通じて投資先の資本効率を高め、その持続的な成長に寄与することを求めている。

これまでにスチュワードシップ・コードの導入を表明した機関投資家は 175 社に達

しており(図表 4)、大半の機関投資家で導入が進んでいる。

なお、スチュワードシップ・コードは議決権行使の目安となる数値目標を明示して

いないが、米大手議決権行使助言会社 ISS(Institutional Shareholder Services)は 2015 年

度の助言方針として、ROE が 5%(過去 5 年間の平均値)を下回る企業の経営トップの

取締役選任議案には反対するよう勧告している(なお、直近決算期の ROE が 5%以上

の場合は反対を推奨しない)。こうした外部専門機関の助言を利用する投資家が増え

れば、ROE の改善を目指す企業も増えるであろう。

2015年年年年ははははコーポレートガバナンス・コードコーポレートガバナンス・コードコーポレートガバナンス・コードコーポレートガバナンス・コードのののの導入導入導入導入もももも控控控控えるえるえるえる

また、足元では 2015 年 6 月からの適用に向けてコーポレートガバナンス・コードの

策定も進んでいる。コーポレートガバナンス・コードは独立した社外取締役の活用

を柱とした上場企業の企業統治指針であり、(企業価値の向上に向けて)経営陣による

適切なリスク・テイクを後押しするための「攻めのガバナンス」の実現を求めてい

る。コーポレートガバナンス・コードはスチュワードシップ・コードとともに『車

の両輪』と位置付けられており(図表 5)、この 2 つのコードによって企業価値の向上

や持続的な成長につながる好循環を生み出すことが期待されている。そうなれば、

ROE の改善にもつながるであろう。

JPX400が ROEへの関心を高めるきっかけに

スチュワードシップ・コー

ドの導入も ROEへの関心を後押し

今後、導入を控えるコーポ

レートガバナンス・コード

も ROEへの関心を後押し


2015 年 1 月 21 日


こうしてみると、この 1 年で ROE に対する投資家や経営者の意識は大きく変化した。

しかし、(前項の結果が示すように)企業価値を高めるには資本コストに対する意識も

欠かせない。今後、ROE スプレッドは ROE 以上に注目を集める可能性がある。

図表図表図表図表 4：：：：日本版日本版日本版日本版スチュワードシップ・コードをスチュワードシップ・コードをスチュワードシップ・コードをスチュワードシップ・コードを導入導入導入導入したしたしたした機関投資家数機関投資家数機関投資家数機関投資家数のののの推移推移推移推移

出所：金融庁より MUMSS 作成

-120

-100

-80

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-40

-20

0

20

40

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40

60

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200

220

240

260

280

300

機関

投資

家累

計（社

）

機関

投資

家数

（社

）

14年6月公表同年9月公表同年12月公表

14年6月公表同年9月公表同年12月公表


2015 年 1 月 21 日


図表図表図表図表 5：：：：企業統治強化企業統治強化企業統治強化企業統治強化のののの仕組仕組仕組仕組みみみみ

出所：MUMSS 作成

機関投資家

企業

対話対話対話対話議決権行使議決権行使議決権行使議決権行使

スチュワードシップ・コードスチュワードシップ・コードスチュワードシップ・コードスチュワードシップ・コード

（（（（責任責任責任責任あるあるあるある機関投資家機関投資家機関投資家機関投資家のののの行動原則行動原則行動原則行動原則））））

コーポレートガバナンス・コードコーポレートガバナンス・コードコーポレートガバナンス・コードコーポレートガバナンス・コード

（（（（上場企業上場企業上場企業上場企業のののの企業統治指針企業統治指針企業統治指針企業統治指針））））

議決権行使助言会社議決権行使助言会社議決権行使助言会社議決権行使助言会社

（（（（助言方針助言方針助言方針助言方針））））

持続的成長

企業価値向上

（ROE向上）

顧客の投資リターンの拡大


2015 年 1 月 21 日


銘柄銘柄銘柄銘柄レベルでレベルでレベルでレベルで見見見見るるるるPBRととととROEスプレッドのスプレッドのスプレッドのスプレッドの関係関係関係関係

次に、PBR と ROE スプレッドの関係を銘柄レベルで検証する。

銘柄ごとに過去 120 ヵ月(取得可能なデータが 120 ヵ月に満たない場合は少なくとも

60 ヵ月)の月次データを利用して、PBR を ROE スプレッドで説明する時系列回帰を

行い、その説明力(＝自由度調整済み決定係数)を見る。なお、各銘柄の資本コストは

CAPM を用いて算出しており、ベータ値には Barra 社の過去 60 ヵ月のファンダメン

タルベータを利用している。

この説明力は、PBR の変動を ROE スプレッドの変動でどれだけ説明できるのかを表

す。基本的には 0%～100%までの値を取り、この値が高いほど PBR は ROE スプレッ

ドと密接な関係にあることを示す。

なお、(冒頭の図表 2 と同様に)PBR と ROE スプレッドの関係は銘柄レベルでも ROE

スプレッドの符号によって大きく変化する可能性がある。このため、回帰モデルで

は ROE スプレッドを符号の向きで 2 つに分けている(図表 6)。こうすることで、両

者の関係をより厳密に捉えることが可能になる。

図表図表図表図表 6：：：：PBR-ROE スプレッドスプレッドスプレッドスプレッドモデルモデルモデルモデル

注：回帰の際は、以下の点を考慮している。

1)ROE スプレッドがプラスまたはマイナスとなった期間がトータルで 20 ヵ月に満たない場合は回帰係数の

信頼性が担保されないため、分析対象から除外する。

2)PBR と ROE スプレッドの関係を重視し、ROE スプレッドの回帰係数が非負となるような制約条件を付けて

いる。


：銘柄の月末のPBRti

tiRS ,

tiPB ,

：銘柄の月末のROEスプレッドti

： ROEスプレッドの符号ダミー（POS）・・・プラス ⇒ 1、マイナス ⇒ 0

： ROEスプレッドの符号ダミー（NEG）・・・プラス ⇒ 0、マイナス ⇒ 1

prsi,β ：銘柄のプラスのROEスプレッドに対する感応度i

：銘柄のマイナスのROEスプレッドに対する感応度inrsi,β

：銘柄の長期的なPBRiiα

tinegtinrsipostiprsiiti DMYRSDMYRSPB ,,,,,, εββα +++=

posDMY

negDMY

PBRと ROEスプレッドの関係を銘柄レベルで検証


2015 年 1 月 21 日


銘柄レベルで算出した説明力の分布をセクターごとにまとめた(図表 7)。これを見る

と、自動車・輸送機、機械、電機・精密などの外需関連セクターでは相対的に説明

力の高い銘柄が多い(説明力が 60%を超える銘柄の割合はそれぞれ 83.8%、76.7%、

75.6%)。こうしたセクターでは株価と業績の連動性が高いと言える。これに対して、

医薬品や食品などのディフェンシブセクターでは説明力の低い銘柄が相対的に多い

(同 35.5%、40.0%)。こうしたセクターでは株価と業績の連動性が低いと言える。ま

た、消費関連セクターの一角である小売では説明力の高い銘柄と低い銘柄が比較的

拮抗しており銘柄間のばらつきが大きいと言える。

そこで、説明力の高い自動車・輸送機セクターと低い食品セクター、そして説明力

にばらつきが見られる小売セクターを対象に、その定性的な要因を弊社セクターア

ナリストにヒヤリングし、銘柄選択へのインプリケーションを提示する。

図表図表図表図表 7：：：：セクターごとにセクターごとにセクターごとにセクターごとに見見見見たたたた個別銘柄個別銘柄個別銘柄個別銘柄のののの PBR-ROE スプレッドスプレッドスプレッドスプレッドモデルモデルモデルモデルのののの説明力説明力説明力説明力のののの分布分布分布分布


分析対象期間：2014 年 12 月 22 日までの過去 120 ヵ月(2005 年 1 月～2014 年 12 月 22 日)

図表は個別銘柄の説明力を東証 17 分類ベースでまとめたもの。


0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

銘柄

の頻

度

説明力：20％未満

同：20％以上40％未満



同：80％以上

説明力が60％以上の銘柄が占める割合

説明力説明力説明力説明力がががが低低低低いセクターいセクターいセクターいセクター説明力説明力説明力説明力がががが高高高高いセクターいセクターいセクターいセクター

外需関連セクターは説明

力が高い反面、ディフェン

シブセクターでは説明力

が低く、セクターによる違

いが顕著


2015 年 1 月 21 日


説説説説明力明力明力明力がががが相対的相対的相対的相対的にににに高高高高いいいいセクターセクターセクターセクター：：：：自動車自動車自動車自動車・・・・輸送機輸送機輸送機輸送機

まず、自動車・輸送機セクターで説明力の高い銘柄が多い要因を弊社自動車アナリ

ストの杉本に聞いた。杉本は「世界の主要自動車メーカーの最大のドライバーは為

替と各国マクロ(各国新車販売)と考えられるが、それらは株価と業績予想(予想 ROE)

に適切に反映されることが多いからではないか」と見る。

個別に見ると、日野自動車、富士重工業、マツダの説明力が高い。これらの銘柄で

は資本コストを上回る ROE への期待が市場の評価につながったと解釈できる。

例えば、富士重工業のケースを見ると(図表 8 左)、(リーマン・ショック後の 1 年間

を除けば)2012 年前半までの ROE スプレッドはほぼゼロであり、PBR も 1 倍前後で

推移していた。資本コスト並みの ROE しか期待できないことが”PBR1 倍”という

評価につながった可能性がある。しかし、その後は ROE スプレッドの上昇とともに

PBR も大幅に上昇している。その要因として杉本は「①2012 年 3 月期に赤字であっ

た軽自動車生産事業から撤退したこと、②その空き工場をトヨタとの共同開発モデ

ルの生産や人気の米国向け SUV 等の大幅拡充に充てるなど、設備投資を抑制しなが

ら速やかな増産を実施したこと、③その結果、米国での販売台数が 3 年間で 1.9 倍に

増えたこと、④セクター内で米ドル・円に対する為替感応度が最も高く、円安の恩

恵を大きく享受したこと」を挙げている。マクロ環境の改善も見逃せないが、赤字

事業からの撤退と速やかな増産体制の構築という”選択と集中”が資本コストを上

回るROEへの期待につながり、実際に資本コストを大幅に上回るROEを実現した(図

表 8 右)ことで、市場の評価を高めたのであろう。

図表図表図表図表 8：：：：富士重工業富士重工業富士重工業富士重工業(7270)のののの PBR とととと ROE スプレッドのスプレッドのスプレッドのスプレッドの関係関係関係関係とととと ROE のデュポンのデュポンのデュポンのデュポン分解分解分解分解

PBR とととと ROE スプレッドのスプレッドのスプレッドのスプレッドの関係関係関係関係 ROE のデュポンのデュポンのデュポンのデュポン分解分解分解分解

注：分析対象期間：2004 年 12 月末～2014 年 12 月末(2014 年 12 月末は 22 日時点)

予想 ROE は東洋経済予想を基に算出した 12 ヵ月先予想ベース。

ROE スプレッドに利用する資本コストは CAPM より算出(詳細は Appendix-A を参照)。


-20%

-10%

0%

10%

20%

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60%

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-1.0

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12

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14

/12

（倍）

ROEスプレッド（右軸） PBR （左軸）予想ROE （右軸）

PBR=1.01+9.82×ROEスプレッド(>0)＋2.97×ROEスプレッド(<0)

説明力：91.8%

ROEROEROEROEスプレッドはゼロスプレッドはゼロスプレッドはゼロスプレッドはゼロ近辺近辺近辺近辺でででで推移推移推移推移しししし

（（（（リーマンショックリーマンショックリーマンショックリーマンショック後後後後をををを除除除除くくくく））））

PBRPBRPBRPBRもももも1111倍前後倍前後倍前後倍前後でででで低迷低迷低迷低迷

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

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4.0

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

05

.3

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.3

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09

.3

10

.3

11

.3

12

.3

13

.3

14

.3

回／倍

実績ROE （左軸）

売上高当期利益率（左軸）

総資産回転率（右軸）

財務レバレッジ（右軸）

利益率利益率利益率利益率のののの改善改善改善改善とともにとともにとともにとともに

ROEROEROEROEはははは急回復急回復急回復急回復


2015 年 1 月 21 日


説明力説明力説明力説明力がががが相対相対相対相対的的的的にににに低低低低いいいいセクターセクターセクターセクター：：：：食品食品食品食品

一方、食品セクターで説明力の低い銘柄が多い要因を弊社食品アナリストの金森に

聞いた。金森は「食品セクターはもともと収益性が高くない銘柄が多く、また収益

変化も乏しいため、PBR と ROE のマトリクスがワークしないと考えられているので

はないか」と見る。

個別に見ると、山崎製パン、キユーピー、東洋水産の説明力が極端に低い。金森は

この 3 銘柄の説明力が極端に低い要因として「月次販売状況の公表」を挙げ、「特に

収益性が低い銘柄では、市場が”収益性改善の見込みなし”と判断すれば、株価は

月次販売状況のような短期のモメンタムで形成される可能性が高まる」と指摘して

いる。

例えば、山崎製パンのケースを見ると(図表 9 左)、この 1 年間は ROE スプレッドの

低下に対して PBR は上昇しており、逆相関のような関係も見られるが、全般的には

ROE スプレッドの動きに対して PBR はほとんど変化しておらず(ほぼ 1 倍前後で推

移しており)、そのことが極端に低い説明力に表れているのだろう。一方、月次増収

率(食パン・菓子パンの平均伸び率、3 か月移動平均)との関係を見ると(図表 9 右)、

PBR は月次収益率に比較的連動しているように見える(この 1 年間はかなり連動して

いる)。金森が指摘するように、収益性が低く、収益変化も乏しい銘柄は、月次統計

データの影響を受けている可能性が高い。

図表図表図表図表 9：：：：山崎製山崎製山崎製山崎製パンパンパンパン(2212)のののの PBR とととと ROE スプレッドスプレッドスプレッドスプレッド／／／／月次増収率月次増収率月次増収率月次増収率のののの関係関係関係関係

PBR とととと ROE スプレッドのスプレッドのスプレッドのスプレッドの関係関係関係関係 PBR とととと月次増収率月次増収率月次増収率月次増収率のののの関係関係関係関係



ROE スプレッドの算出に利用する資本コストは CAPM より算出(詳細は Appendix-A を参照)。

月次増収率は食パン・菓子パンの増収率の単純平均(前年同期比、3 ヵ月移動平均)。

出所：日経 NEEDS-BULK/FDS、東洋経済、Barra、会社資料より MUMSS 作成

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（倍）


PBR=1.09+0×ROEスプレッド(>0)＋0.83×ROEスプレッド(<0)

説明力：0.0%

このこのこのこの1111年年年年ははははPBRPBRPBRPBRとととと

ROEROEROEROEスプレッドはスプレッドはスプレッドはスプレッドは逆相関逆相関逆相関逆相関

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（倍）

PBR （左軸）月次増収率（右軸）

このこのこのこの1111年年年年ははははPBRPBRPBRPBRとととと

月次増収率月次増収率月次増収率月次増収率はははは順相関順相関順相関順相関


2015 年 1 月 21 日


説明力説明力説明力説明力のばらつきのばらつきのばらつきのばらつきがががが大大大大きいきいきいきいセクターセクターセクターセクター：：：：小売小売小売小売

ただし、月次統計の影響が大きいと思われる小売セクターでも説明力の高い銘柄は

存在する。

例えば、青山商事のケースを見ると(図表 10)、(リーマン・ショック前の)2008 年初め

から 2012 年にかけては ROE スプレッドがマイナスとなる状況が続き、PBR も 0.5

倍を下回る状況が常態化した。資本コストを上回る ROE は期待できないとの見方が”

PBR0.5 倍”という評価につながった可能性がある。しかし、その後は ROE スプレッ

ドがプラスに転換したことで PBR も 0.7 倍程度まで回復している。その要因として

弊社小売アナリストの小場は「事業環境の変化とマクロ環境の変化」を挙げる。特

に事業環境の変化に関しては「リーマン・ショック後の数年間はスーツ需要の低迷

に加えて、業界下位企業による大規模な在庫処分が収益悪化に拍車をかけた」と指

摘し、業界秩序の乱れも収益低迷に大きく影響したと見ている。しかし、その後は

「(アベノミクスによる)雇用環境の改善からスーツ需要が回復し、業界下位企業によ

る在庫処分も一巡したことで事業環境が改善した」と見ており、こうした変化が(行

き過ぎた)PBR の水準訂正につながったのであろう。

図表図表図表図表 10：：：：青山商事青山商事青山商事青山商事(8219)のののの PBR とととと ROE スプレッドのスプレッドのスプレッドのスプレッドの関係関係関係関係とととと ROE のデュポンのデュポンのデュポンのデュポン分解分解分解分解

PBR とととと ROE スプレッドのスプレッドのスプレッドのスプレッドの関係関係関係関係 ROE のデュポンのデュポンのデュポンのデュポン分解分解分解分解



ROE スプレッドの算出に利用する資本コストは CAPM より算出(詳細は Appendix-A を参照)。

出所：日経 NEEDS-BULK/FDS、東洋経済、Barra、会社資料より MUMSS 作成

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（倍）


PBR=0.52+16.34×ROEスプレッド(>0)＋4.72×ROEスプレッド(<0)

説明力：88.8%

ROEROEROEROEスプレッドのスプレッドのスプレッドのスプレッドの回復回復回復回復でででで

PBRPBRPBRPBRもももも0.70.70.70.7倍倍倍倍までまでまでまで上昇上昇上昇上昇

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回／倍

実績ROE （左軸）

売上高当期利益率（左軸）

総資産回転率（右軸）

財務レバレッジ（右軸）


2015 年 1 月 21 日


ROEがががが資本資本資本資本コストをコストをコストをコストを上回上回上回上回るるるる水準水準水準水準にににに変化変化変化変化するときがするときがするときがするときが大大大大きなきなきなきな投資投資投資投資チャンスチャンスチャンスチャンス

まず、(自動車・輸送機セクターに代表されるような)PBR と ROE スプレッドの関係

が高いセクターでは、資本コストを上回る ROE の上昇は企業価値の向上につながり

やすいと言える。銘柄選択の際は、業績の持続的な改善につながるような事業戦略

の転換、ガバナンスの強化に注目する必要があるだろう。先の富士重工業のケース

は”選択と集中”による事業戦略の転換が奏功した例と言える。

これに対して、(食品セクターに代表されるような)PBR と ROE スプレッドの関係が

低いセクターでは、資本コストを上回る ROE の上昇も企業価値の向上にはつながり

にくい。特に、収益性が低く収益変化も乏しい銘柄では株価が(月次統計データのよ

うな)短期のモメンタムで形成されやすい。銘柄選択の際は、こうした点に注意する

必要がある。

一方、青山商事に関しては、アベノミクスによる事業環境の改善とともに大規模な

在庫処分の一巡による業界内での競争環境の改善が ROE の回復につながったケース

と考えられる。このようなケースでは資本コストを上回る ROE への期待が高まると、

業績変化に対するバリュエーション変化も大きくなるため、大きな投資チャンスと

なる可能性が高いと言える。


2015 年 1 月 21 日


バリュエーションへのバリュエーションへのバリュエーションへのバリュエーションへの展開展開展開展開

最後に、バリュエーションへの展開を図るため、バックテストによる有効性の検証

を行った。

まず、TOPIX500 採用銘柄(金融セクターを除く)を対象に、過去 120 ヵ月の PBR と

ROE スプレッドから適正 PBR を算出し、実際の PBR との差を見る(図表 11)。この差

がプラス(マイナス)であれば、適正 PBR が実際の PBR より高い(低い)と考えられる

ため、株価は割安(割高)と判断される。

次に、この”適正 PBR と実際の PBR との差”に基づく月次リバランスの 5 分位ポー

トフォリオ(業種は中立化せず)を構築して、そのパフォーマンスを見る。割安と判断

される銘柄ほどリターンが高ければ、このモデルによるバリュエーションは有効と

言え、個別銘柄のバリュエーションに展開することが可能になる。

その結果を図表 12 に示す。これを見ると、＜PBR-ROE スプレッドモデルによる適

正 PBR と実際の PBR の差＞上位 20%(G1：割安グループ)、中位 20%(G3：中立グル

ープ)、下位 20%(G5：割高グループ)のユニバース平均超過リターン(年率)はそれぞ

れ 4.76%、0.68%、-5.08%となっており、割安と判断された銘柄ほど将来のリターン

は高くなる傾向が見られる。このモデルによるバリュエーションは有効に機能して

いると言える。

図表図表図表図表 11：：：：PBR-ROE スプレッドモデルスプレッドモデルスプレッドモデルスプレッドモデルによるバリュエーションによるバリュエーションによるバリュエーションによるバリュエーションのイメージのイメージのイメージのイメージ図図図図


実際のPBR

適正PBR適正PBR

実際のPBR

ROEスプレッド

PB

R

株価株価株価株価はこのはこのはこのはこの分分分分だけだけだけだけ割安割安割安割安

株価株価株価株価はこのはこのはこのはこの分分分分だけだけだけだけ割高割高割高割高

PBRとROEスプレッドの

関係を表す傾向線

PBRと ROEスプレッドに基づくバリュエーション

の有効性を検証

PBRと ROEスプレッドに基づく割安・割高銘柄のリ

ターン差は年率 9.84%に


2015 年 1 月 21 日


図表図表図表図表 12：：：：PBR-ROE スプレッドモデルによるスプレッドモデルによるスプレッドモデルによるスプレッドモデルによる株価株価株価株価パフォーマンスパフォーマンスパフォーマンスパフォーマンス(1)

注：分析対象銘柄：TOPIX500 採用銘柄(金融セクターを除く)

分析対象期間：2009 年 12 月末～2014 年 12 月(2014 年 12 月末は 22 日時点)

株価パフォーマンスは PBR-ROE スプレッドモデルによる適正 PBR と実際の PBR との差に基づく

月次リバランスの等金額ポートフォリオ(業種は中立化せず)の月次超過リターンを累和したもの。


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G1－G5 平均リターン（年率 9.84%） IR（同 1.09）勝率56.7%

G1：<PBR-ROEｽﾌﾟﾚｯﾄﾞﾓﾃﾞﾙによる適正PBR－実際PBR>上位20%

平均超過リターン（年率 4.76%） IR（同 1.02）勝率61.7%

G2：


G3：<PBR-ROEｽﾌﾟﾚｯﾄﾞﾓﾃﾞﾙによる適正PBR－実際PBR>中位20%


G4

平均超過リターン（年率-2.42%） IR（同-0.91）勝率40.0%

G5：<PBR-ROEｽﾌﾟﾚｯﾄﾞﾓﾃﾞﾙによる適正PBR－実際PBR>下位20%



2015 年 1 月 21 日


次に、ユニバースを TOPIX1000 採用銘柄(金融セクターを除く)まで拡大して同様の

分析を行った(図表 13 左)。すると、＜PBR-ROE スプレッドモデルによる適正 PBR

と実際の PBR の差＞上位 20%(G1：割安グループ)、中位 20%(G3：中立グループ)、

下位 20%(G5：割高グループ)のユニバース平均超過リターン(年率)はそれぞれ 4.59%、

0.47%、-4.86%となり、リターンはユニバースを拡大する前(図表 13 右)に比べてわず

かに低下しているが、有効に機能していると言えるだろう。投資対象を時価総額の

比較的小さい銘柄まで拡大しても十分な銘柄選択効果が期待できるだろう。

図表図表図表図表 13：：：：PBR-ROE スプレッドスプレッドスプレッドスプレッドモデルモデルモデルモデルによるによるによるによる株価株価株価株価パフォーマンスパフォーマンスパフォーマンスパフォーマンス(2)

TOPIX1000(金融金融金融金融セクターをセクターをセクターをセクターを除除除除くくくく) TOPIX500(金融金融金融金融セクターをセクターをセクターをセクターを除除除除くくくく)



株価パフォーマンスは PBR-ROE スプレッドモデルによる適正 PBR と実際の PBR との差に基づく月次リバランスの等金額ポートフォリオ

(業種は中立化せず)の月次超過リターンを累和したもの。


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G2：




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G2：




G4




投資対象を時価総額の小

さい銘柄まで拡大しても

十分な銘柄選択効果が期

待できる


2015 年 1 月 21 日


さらに、ここでは比較対象として、投資家に広く知られる PBR-ROE モデル(ウィル

コックスモデル)を利用し、PBR と ROE のクロスセクショナルな関係から算出され

る適正PBRと実際のPBRとの差をもとに月次リバランスの5分位ポートフォリオ(業

種は中立化せず)を構築して、そのパフォーマンスを PBR-ROE スプレッドモデルと

比較した(図表 14)。

これを見ると、＜ウィルコックスモデルによる適正 PBR と実際の PBR の差＞上位

20%(G1：割安グループ)、中位 20%(G3：中立グループ)、下位 20%(G5：割高グルー

プ)のユニバース平均超過リターン(年率)はそれぞれ 3.23%、-1.01%、-4.38%となって

おり、割安と判断された銘柄ほど将来のリターンは高くなる傾向が見られる。

しかし、リターンは PBR-ROE スプレッドモデルより低く、安定性も低い。PBR-ROE

スプレッドモデルの方が高い効果が期待できると言えるだろう。

図表図表図表図表 14：：：：PBR-ROE モデルとのモデルとのモデルとのモデルとのパフォーマンスパフォーマンスパフォーマンスパフォーマンス比較比較比較比較

PBR-ROE モデルモデルモデルモデルによるパフォーマンスによるパフォーマンスによるパフォーマンスによるパフォーマンス PBR-ROE スプレッドスプレッドスプレッドスプレッドモデルモデルモデルモデルによるパフォーマンスによるパフォーマンスによるパフォーマンスによるパフォーマンス



株価パフォーマンスは PBR-ROE スプレッドモデルおよび PBR-ROE モデルによる適正 PBR と実際の PBR との差に基づく月次リバランスの

等金額ポートフォリオ(業種は中立化せず)の月次超過リターンを累和したもの。


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G1：<PBR-ROEﾓﾃﾞﾙによる適正PBR－実際PBR>上位20%


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G3：<PBR-ROEﾓﾃﾞﾙによる適正PBR－実際PBR>中位20%


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G5：<PBR-ROEﾓﾃﾞﾙによる適正PBR－実際PBR>下位20%


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G2：




G4




PBR-ROEモデルによる割安・割高銘柄のリターン差

は年率 7.61%にとどまり、PBR-ROEスプレッドモデルを利用することで年率

2%以上のリターンの改善が期待できる


2015 年 1 月 21 日


図表図表図表図表 15：：：：業種業種業種業種ごとにごとにごとにごとに見見見見るるるる PBR-ROE スプレッドのスプレッドのスプレッドのスプレッドの説明力上位説明力上位説明力上位説明力上位 5 銘柄銘柄銘柄銘柄／／／／下位下位下位下位 5 銘柄銘柄銘柄銘柄


2014 年 12 月 22 日時点の分析


業種順位コード上位5銘柄説明力コード下位5銘柄説明力

食品 1 2593 伊藤園 85.3% 2212 山崎製パン 0.0%

食品 2 2579 コカ・コーラウエスト 74.7% 2809 キユーピー 1.0%

食品 3 2871 ニチレイ 71.7% 2875 東洋水産 5.5%

食品 4 2914 日本たばこ産業 67.6% 2607 不二製油 13.8%

食品 5 2802 味の素 65.5% 2580 コカ・コーライーストジャパン 18.6%

エネルギー資源 1 5007 コスモ石油 89.8% 5019 出光興産 64.3%

エネルギー資源 2 1662 石油資源開発 83.9% 5012 東燃ゼネラル石油 74.3%

エネルギー資源 3 5002 昭和シェル石油 82.5% 1605 国際石油開発帝石 81.7%

エネルギー資源 4 1605 国際石油開発帝石 81.7% 5002 昭和シェル石油 82.5%

エネルギー資源 5 5012 東燃ゼネラル石油 74.3% 1662 石油資源開発 83.9%

建設・資材 1 5214 日本電気硝子 89.3% 1833 奥村組 19.6%

建設・資材 2 1928 積水ハウス 88.3% 1860 戸田建設 39.5%

建設・資材 3 5929 三和ホールディングス 87.7% 1979 大気社 50.8%

建設・資材 4 6366 千代田化工建設 87.2% 1820 西松建設 52.6%

建設・資材 5 3436 ＳＵＭＣＯ 86.0% 5334 日本特殊陶業 57.5%

素材・化学 1 4118 カネカ 93.4% 4272 日本化薬 37.1%

素材・化学 2 4042 東ソー 90.1% 3405 クラレ 40.3%

素材・化学 3 4044 セントラル硝子 89.6% 4613 関西ペイント 43.2%

素材・化学 4 4188 三菱ケミカルホールディングス 89.6% 3105 日清紡ホールディングス 51.1%

素材・化学 5 6988 日東電工 88.9% 8113 ユニ・チャーム 51.5%

医薬品 1 4502 武田薬品工業 82.9% 4536 参天製薬 1.1%

医薬品 2 4151 協和発酵キリン 82.5% 4516 日本新薬 10.4%

医薬品 3 4508 田辺三菱製薬 78.0% 4507 塩野義製薬 22.2%

医薬品 4 4540 ツムラ 76.4% 4547 キッセイ薬品工業 23.7%

医薬品 5 4568 第一三共 71.5% 4528 小野薬品工業 25.0%

自動車・輸送機 1 7205 日野自動車 93.0% 7211 三菱自動車工業 16.1%

自動車・輸送機 2 7270 富士重工業 91.8% 7222 日産車体 30.4%

自動車・輸送機 3 7240 ＮＯＫ 90.4% 6201 豊田自動織機 42.9%

自動車・輸送機 4 5105 東洋ゴム工業 88.6% 7262 ダイハツ工業 48.0%

自動車・輸送機 5 7261 マツダ 85.1% 5101 横浜ゴム 53.8%

鉄鋼・非鉄 1 5803 フジクラ 87.3% 5444 大和工業 53.2%

鉄鋼・非鉄 2 5711 三菱マテリアル 85.1% 5714 ＤＯＷＡホールディングス 59.9%

鉄鋼・非鉄 3 5406 神戸製鋼所 83.4% 5486 日立金属 63.2%

鉄鋼・非鉄 4 5713 住友金属鉱山 79.7% 5801 古河電気工業 64.6%

鉄鋼・非鉄 5 5802 住友電気工業 78.7% 5401 新日鐵住金 68.9%

機械 1 6472 ＮＴＮ 89.4% 6586 マキタ 46.3%

機械 2 6302 住友重機械工業 88.6% 6361 荏原製作所 47.5%

機械 3 6460 セガサミーホールディングス 87.2% 6268 ナブテスコ 48.9%

機械 4 5631 日本製鋼所 86.9% 6141 ＤＭＧ森精機 56.1%

機械 5 6473 ジェイテクト 86.4% 7004 日立造船 57.1%

電機・精密 1 6952 カシオ計算機 92.4% 6508 明電舎 1.2%

電機・精密 2 4062 イビデン 91.0% 6502 東芝 9.4%

電機・精密 3 4902 コニカミノルタ 89.9% 6674 ジーエス・ユアサ　コーポレーション 13.0%

電機・精密 4 6724 セイコーエプソン 88.4% 8086 ニプロ 18.5%

電機・精密 5 6963 ローム 88.0% 6954 ファナック 20.1%

情報通信・サービスその他 1 7912 大日本印刷 93.4% 2413 エムスリー 35.5%

情報通信・サービスその他 2 2331 綜合警備保障 92.1% 9697 カプコン 36.5%

情報通信・サービスその他 3 9766 コナミ 87.6% 2371 カカクコム 43.8%

情報通信・サービスその他 4 4768 大塚商会 85.9% 9602 東宝 47.9%

情報通信・サービスその他 5 7911 凸版印刷 85.6% 9783 ベネッセホールディングス 49.5%

電力・ガス 1 9531 東京瓦斯 84.4% 9533 東邦瓦斯 21.4%

電力・ガス 2 9502 中部電力 81.4% 9509 北海道電力 32.9%

電力・ガス 3 9532 大阪瓦斯 80.0% 9513 電源開発 53.3%

電力・ガス 4 9503 関西電力 77.7% 9507 四国電力 55.8%

電力・ガス 5 9504 中国電力 75.0% 9508 九州電力 60.2%

運輸・物流 1 9101 日本郵船 91.2% 9075 福山通運 14.2%

運輸・物流 2 9104 商船三井 91.2% 9007 小田急電鉄 14.8%

運輸・物流 3 9005 東京急行電鉄 89.6% 9044 南海電気鉄道 25.6%

運輸・物流 4 9107 川崎汽船 89.2% 9031 西日本鉄道 41.7%

運輸・物流 5 9020 東日本旅客鉄道 86.4% 9006 京浜急行電鉄 49.5%

商社・卸売 1 8015 豊田通商 94.2% 8088 岩谷産業 19.7%

商社・卸売 2 2784 アルフレッサ　ホールディングス 86.4% 8002 丸紅 58.6%

商社・卸売 3 8140 リョーサン 85.4% 2768 双日 67.8%

商社・卸売 4 8060 キヤノンマーケティングジャパン 84.5% 9832 オートバックスセブン 73.7%

商社・卸売 5 8001 伊藤忠商事 84.5% 8036 日立ハイテクノロジーズ 75.4%

小売 1 8233 高島屋 91.1% 3099 三越伊勢丹ホールディングス 0.3%

小売 2 8219 青山商事 88.8% 3088 マツモトキヨシホールディングス 22.6%

小売 3 8267 イオン 87.2% 9983 ファーストリテイリング 22.7%

小売 4 8184 島忠 85.6% 3086 Ｊ．フロント　リテイリング 49.9%

小売 5 9831 ヤマダ電機 80.1% 9843 ニトリホールディングス 51.0%

不動産 1 8905 イオンモール 91.9% 9706 日本空港ビルデング 14.0%

不動産 2 8933 エヌ・ティ・ティ都市開発 87.5% 3003 ヒューリック 45.1%

不動産 3 8848 レオパレス２１ 83.0% 8802 三菱地所 56.2%

不動産 4 8804 東京建物 67.1% 8801 三井不動産 59.1%

不動産 5 4666 パーク二四 65.7% 8830 住友不動産 63.7%


2015 年 1 月 21 日


図表図表図表図表 16：：：：PBR-ROE スプレッドモデルによるスプレッドモデルによるスプレッドモデルによるスプレッドモデルによる割安銘柄割安銘柄割安銘柄割安銘柄

注：分析対象銘柄：TOPIX500(金融セクターを除く)

2014 年 12 月 22 日時点でのスクリーニング

投資魅力度は PBR-ROE スプレッドモデルによる適正 PBR と実際の PBR との差。

説明力は過去 120 ヵ月の PBR と ROE スプレッドによる時系列回帰の自由度調整済み決定係数。


コード銘柄業種投資魅力度説明力

時価総額

（億円）

6754 アンリツ電機・精密 0.729 86.5% 1,160

2432 ディー・エヌ・エー情報通信・サービスその他 0.655 71.1% 2,285

6727 ワコム電機・精密 0.619 71.6% 789

5233 太平洋セメント建設・資材 0.582 76.7% 4,518

5333 日本碍子建設・資材 0.522 67.0% 7,524

9041 近畿日本鉄道運輸・物流 0.459 63.3% 7,550

9501 東京電力電力・ガス 0.389 71.4% 17,168

8136 サンリオ商社・卸売 0.372 84.3% 2,668

6366 千代田化工建設建設・資材 0.368 85.3% 2,455

5801 古河電気工業鉄鋼・非鉄 0.347 64.7% 1,357

6925 ウシオ電機電機・精密 0.319 82.6% 1,748

5486 日立金属鉄鋼・非鉄 0.298 62.0% 8,145

5711 三菱マテリアル鉄鋼・非鉄 0.294 85.0% 4,997

4768 大塚商会情報通信・サービスその他 0.273 85.6% 3,615

7731 ニコン電機・精密 0.271 85.6% 5,977

1605 国際石油開発帝石エネルギー資源 0.269 81.7% 17,599

9003 相鉄ホールディングス運輸・物流 0.267 73.9% 2,503

5706 三井金属鉱業鉄鋼・非鉄 0.250 73.1% 1,576

4062 イビデン電機・精密 0.247 90.9% 2,702

1662 石油資源開発エネルギー資源 0.236 84.5% 1,995

5201 旭硝子建設・資材 0.226 83.9% 7,025

4118 カネカ素材・化学 0.226 93.7% 2,268

4208 宇部興産素材・化学 0.221 85.3% 1,922

4182 三菱瓦斯化学素材・化学 0.220 71.2% 2,809

5411 ジェイ　エフ　イー　ホールディングス鉄鋼・非鉄 0.219 78.1% 15,813

5406 神戸製鋼所鉄鋼・非鉄 0.219 82.4% 7,178

9505 北陸電力電力・ガス 0.206 66.4% 3,142

9104 商船三井運輸・物流 0.200 91.3% 4,572

4061 電気化学工業素材・化学 0.196 70.6% 2,069

5232 住友大阪セメント建設・資材 0.190 77.1% 1,411

7251 ケーヒン自動車・輸送機 0.182 84.4% 1,327

6473 ジェイテクト機械 0.175 86.5% 6,656

6136 オーエスジー機械 0.166 80.6% 1,934

6395 タダノ機械 0.165 82.8% 1,821

5713 住友金属鉱山鉄鋼・非鉄 0.164 79.3% 10,286

7282 豊田合成自動車・輸送機 0.163 63.6% 3,176

2768 双日商社・卸売 0.163 68.1% 2,002

4203 住友ベークライト素材・化学 0.162 78.6% 1,217

2651 ローソン小売 0.157 64.0% 7,312

5214 日本電気硝子建設・資材 0.153 88.7% 2,578

4739 伊藤忠テクノソリューションズ情報通信・サービスその他 0.151 80.5% 2,538

7278 エクセディ自動車・輸送機 0.144 80.6% 1,384

4716 日本オラクル情報通信・サービスその他 0.140 69.1% 6,183

8031 三井物産商社・卸売 0.136 77.1% 27,388

4005 住友化学素材・化学 0.134 83.3% 7,598

6103 オークマ機械 0.127 71.9% 1,595

8218 コメリ小売 0.126 76.9% 1,316

5202 日本板硝子建設・資材 0.126 71.4% 994

6702 富士通電機・精密 0.125 78.2% 12,201

7267 本田技研工業自動車・輸送機 0.122 72.0% 63,952


2015 年 1 月 21 日


【【【【Appendix-A】】】】エクイティリスクプレミアムエクイティリスクプレミアムエクイティリスクプレミアムエクイティリスクプレミアムのののの算出算出算出算出にににに必要必要必要必要なななな資本資本資本資本コストコストコストコスト


エクイティリスクプレミアムの算出に必要な資本コストの推計には残余利益モデルを利用する。このモデル

は配当割引モデルの派生版であり、株価は期首の自己資本と将来の残余利益（＝投下した資本を上回る

利益）の現在価値の合計で表される。

割引モデルでは将来の配当や利益をどのように予測するかが大きなポイントとなるが、このモデルでは、

『最終的な残余利益はある一定の水準に収斂する』という仮定を置く。残余利益は業界の成長や参入障

壁の高さ、ブランド力などによって生み出されるが、そうした状況はいつまでも続かず、また、新たな残余

利益を生み出す投資機会も容易には見つからないため、最終的にはある一定の水準に収斂すると考える

（下図参照）。

レポートでは、上記のような考えに基づいて、（1）将来の利益（ROE）は30年かけて過去の平均的な水準

に収斂する、（2）新たな利益を生み出すために投下した資本（＝追加投資分）のうち、残余利益の増加に

寄与する部分は最終的にゼロになる（＝追加投資で新たな残余利益を生み出すことはできなかった）、と

の仮定を置いて、将来の残余利益を予測する。

このとき、（2）の残余利益の増加に寄与する追加投資分は内部留保の増加分となるため、最終的には

ROEと配当性向が一定のスピードで収斂すると仮定して（下図参照）、将来の残余利益を予測する。

例えば、　期のROE　　は一定のスピード　　で過去の平均的な水準　　に収斂するとしている。

エクイティリスクプレミアムは、業種ごと（東証17分類ベース）に推計した資本コストの時価総額加重平均

値からリスクフリーレート（＝新発10年国債利回り）を引いて算出する。そして、業種ごとの資本コストは、

上記の仮定に基づいて算出した業種の理論時価総額と時価総額の差が最小になるような最適化によって

求める。

期の残余利益t

・・・・・

∑∑∑∞

=

−∞

=

−∞

= +

−+=

+

−+=

+=

1

10

1

10

1

0)1(

)(

)1()1( tt

tt

tt

tt

tt

t

k

BkROEB

k

kBEB

k

DP

：期の配当ttD ：期の当期利益t ：期の自己資本t

tE tB k ：資本コスト

資本コスト

時間

残余利益

・・・・・

時間

)( 1 XXXX tt −=− −α

α XtXt

X

1X 2X 1−tX tX・・・・・・・・・・

クリーンサープラス会計


2015 年 1 月 21 日


【【【【Appendix-B】】】】エクイティリスクプレミアムエクイティリスクプレミアムエクイティリスクプレミアムエクイティリスクプレミアム

Appendix-A で求めた資本コストからリスクフリーレート(新発 10 年国債利回り)を引

いて算出したエクイティリスクプレミアムは次の通り。

エクイティリスクプレミアムのエクイティリスクプレミアムのエクイティリスクプレミアムのエクイティリスクプレミアムの推移推移推移推移

分析対象銘柄：TOPIX 採用銘柄(金融セクターを除く)



0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

8.0%

500

750

1,000

1,250

1,500

1,750

2,000

2,250

2,500

03

/12

04

/12

05

/12

06

/12

07

/12

08

/12

09

/12

10

/12

11

/12

12

/12

13

/12

14

/12

（ﾎﾟｲﾝﾄ）

配当込みTOPIX （左軸）

エクイティリスクプレミアム（右軸）


2015 年 1 月 21 日


【【【【Appendix-C】】】】バリュエーションシートバリュエーションシートバリュエーションシートバリュエーションシートのののの説明説明説明説明

弊社では、次頁のバリュエーションシートを個別銘柄のバリュエーションに活用す

る予定である。このシートは株価推移、実績 BPS/EPS 推移、CAPE/予想 PER 推移、

PBR/予想 ROE/ROE スプレッド推移、ROE デュポン分解の 5 部構成となっている。

①株価の推移

過去 10 年間の動きを掲載している。

②実績 BPS/EPS の推移

過去 10 年間の動きを掲載している。

③CAPE/予想 PER の推移

CAPE(=Cyclically Adjusted PER)は景気循環調整後 PER であり、時価総額を過去 10

年間の売上高利益率(＝税引き後当期利益÷売上高)の平均値(税引き後利益が赤字の

場合は除く)に直近の予想売上高を乗じて求めた利益で除して算出する。バリュエー

ションシートでは CAPE の絶対水準に加えて、過去 36 か月の移動平均からの乖離を

表す±2σを掲載している。この水準は(過去 36 か月をベースにすれば)CAPE が 95％

の確率で収まる範囲となるため、この水準から逸脱している場合は(確率的には)かな

りレアなケースと判断できる。

④PBR/予想 ROE/ROE スプレッドの推移

今回のレポートで取り上げた PBR-ROE スプレッドモデルを視覚的に捉えることが

できる。さらに、ここでは PBR と ROE スプレッドの関係を統計的に捉えたモデル式

やその説明力、資本コストも掲載しており、特に説明力が高ければ、これらの値と

将来の ROE をモデル式に入力することによって(予想した ROE に基づく)適正 PBR

を算出することができる。適正 PBR からバリュエーションを行うことも可能である

と同時に、この値と直近の自己資本から(予想した ROE に基づく)適正株価の算出も

可能になる。なお、各銘柄の資本コストは CAPM を用いて算出しており、ベータ値

には Barra 社の過去 60 ヵ月のファンダメンタルベータを利用している。

⑤ROE のデュポン分解

過去 10 期分の ROE をデュポン分解している。これを見ることによって、どの要因

が ROE の向上に寄与したのかが一目瞭然となる。


2015 年 1 月 21 日


【【【【例例例例】】】】トヨタトヨタトヨタトヨタ自動車自動車自動車自動車(7230)のバリュエーションシートのバリュエーションシートのバリュエーションシートのバリュエーションシート


7203 トヨタ自動車

資本資本資本資本コストコストコストコスト：：：： 6.88%6.88%6.88%6.88% 回帰式回帰式回帰式回帰式：：：： PBRPBRPBRPBR＝1.09＋7.42*＝1.09＋7.42*＝1.09＋7.42*＝1.09＋7.42*ROEｽﾌﾟﾚｯﾄﾞ(ROEｽﾌﾟﾚｯﾄﾞ(ROEｽﾌﾟﾚｯﾄﾞ(ROEｽﾌﾟﾚｯﾄﾞ(＞0)＋0.32*＞0)＋0.32*＞0)＋0.32*＞0)＋0.32*ROEｽﾌﾟﾚｯﾄﾞ(ROEｽﾌﾟﾚｯﾄﾞ(ROEｽﾌﾟﾚｯﾄﾞ(ROEｽﾌﾟﾚｯﾄﾞ(＜0)＜0)＜0)＜0) 説明力説明力説明力説明力：：：： 0.790.790.790.79

（（（（業種業種業種業種））））資本資本資本資本コストコストコストコスト：：：： 6.70%6.70%6.70%6.70% 回帰式回帰式回帰式回帰式：：：： PBRPBRPBRPBR＝1.07＋7.55*＝1.07＋7.55*＝1.07＋7.55*＝1.07＋7.55*ROEｽﾌﾟﾚｯﾄﾞ(ROEｽﾌﾟﾚｯﾄﾞ(ROEｽﾌﾟﾚｯﾄﾞ(ROEｽﾌﾟﾚｯﾄﾞ(＞0) + ＞0) + ＞0) + ＞0) + 0 .71*ROEｽﾌﾟﾚｯﾄﾞ(0 .71*ROEｽﾌﾟﾚｯﾄﾞ(0 .71*ROEｽﾌﾟﾚｯﾄﾞ(0 .71*ROEｽﾌﾟﾚｯﾄﾞ(＜0)＜0)＜0)＜0) 説明力説明力説明力説明力：：：： 0.820.820.820.82

決算期 2005.3 2006.3 2007.3 2008.3 2009.3 2010.3 2011.3 2012.3 2013.3 2014.3

ROE 13.60% 14.00% 14.68% 14.49% -3.98% 2.05% 3.95% 2.72% 8.48% 13.70%

売上高利益率 6.31% 6.52% 6.86% 6.53% -2.13% 1.11% 2.15% 1.53% 4.36% 7.10%

総資産回転率 0.80 0.79 0.78 0.81 0.67 0.64 0.63 0.61 0.67 0.67

財務レバレッジ 2.69 2.72 2.75 2.73 2.89 2.93 2.89 2.91 2.92 2.86

ROEのデュポン分解（過去10年）

実績BPSと実績EPSの推移

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

_200412 _200512 _200612 _200712 _200812 _200912 _201012 _201112 _201212 _201312 _201412

-200

-100

0

100

200

300

400

500

600

BPS(左軸)

EPS(右軸)

CAPEと予想PERの推移

0

10

20

30

40

50

60

_200412 _200512 _200612 _200712 _200812 _200912 _201012 _201112 _201212 _201312 _201412

CAPE

CAPE＋2σ

CAPE－2σ

予想PER

PBR、予想ROE、ROEスプレッド（予想ROE－資本コスト）の推移

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

_200412 _200512 _200612 _200712 _200812 _200912 _201012 _201112 _201212 _201312 _201412

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

ROEスプレッド(右軸)

PBR(左軸)

予想ROE(右軸)

株価の推移

0

2,000

4,000

6,000

8,000

_200412 _200512 _200612 _200712 _200812 _200912 _201012 _201112 _201212 _201312 _201412

株価

①株価推移

②実績 BPS/EPS

③CAPE/予想PER

④PBR/予想 ROE/

ROE スプレッド

⑤デュポン分


2015 年 1 月 21 日


過去過去過去過去にににに発行発行発行発行したレポートしたレポートしたレポートしたレポート一覧一覧一覧一覧

発行日発行日発行日発行日タイトルタイトルタイトルタイトルサブタイトルサブタイトルサブタイトルサブタイトル

2014/1/30 米長期金利の変動リスクと日本株投資米長期金利の変動リスクが日本株に与える影響を検証

2014/2/28 株式市場の連動性の高まりと日本株への影響連動性の高まりはTOPIXにネガティブに働く可能性

2014/3/6 業種ごとに見るバリュエーションの有効性情報通信セクターや商社・卸売セクターでPERの有効性が回復

2014/4/22 出来高の減少とともに決算発表シーズンへ例年に比べてサプライズに対する反応が限定的となる可能性

2014/5/19 株式デュレーションによる投資戦略リーマン危機後も有効なバリュー投資を求めて

2014/7/1 通期業績見通しのカギを握る1Q進捗率に注目 1Q進捗率の良し悪しが通期業績の明暗を分ける

2014/7/29 投資戦略を強化するシンプルで有効な景気判断業績の持続性に基づく景気判断が有効

2014/9/30 円安によるリスクオンでPER効果回復？ベータとの相関の高まりによって意図せざるPER効果が持続する可能性

2014/10/20 新たなるαファクターへ！在庫改善度に注目！リーマンショック以降のパフォーマンスは主要なファクターを大幅に上回る

2014/11/25 期中の増配に積極的なのは成熟企業？成長企業？今後の業績見通しに対する経営者の自信がカギを握る


2015 年 1 月 21 日


Appendix A

アナリストによるアナリストによるアナリストによるアナリストによる証明証明証明証明

本レポート表紙に記載されたアナリストは、本レポートで述べられている内容（複数のアナリストが関与している場合は、それぞれ

のアナリストが本レポートにおいて分析している銘柄にかかる内容）が、分析対象銘柄の発行企業及びその証券に関するアナリスト

個人の見解を正確に反映したものであることをここに証明いたします。また、当該アナリストは、過去・現在・将来にわたり、本レ

ポート内で特定の判断もしくは見解を表明する見返りとして、直接又は間接的に報酬を一切受領しておらず、受領する予定もないこ

とをここに証明いたします。

重要重要重要重要なななな開示開示開示開示事項事項事項事項

三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券株式会社（以下「MUMSS」）及びその関連会社等は、次の会社の発行済み普通株式等総数の

1%*以上を保有しています：山崎製パン、キユーピー、東洋水産、アマダ、トヨタ自動車、日野自動車、マツダ、富士重工業、青

山商事

*上場から 1 ヵ月以内の会社については有価証券募集要綱(Offering Memorandum)の記載による。また、保有割合は米国の適用法令

に基づく計算方式により計算されるものとする。

MUMSS 及びその関連会社等は過去 12 ヵ月間に、次の会社の有価証券の募集又は売出し等に際し、主幹事又は共同幹事を務めたこ

とがあります：トヨタ自動車

MUMSS 及びその関連会社等は過去 12 ヵ月間に、次の会社の有価証券の募集又は売出し等に際し、主幹事又は共同幹事を務めたこ

とがありません：山崎製パン、キユーピー、東洋水産、アマダ、日野自動車、マツダ、富士重工業、青山商事

MUMSS 及びその関連会社等は過去 12 ヵ月間に、次の会社に提供した投資銀行業務の対価として、当該企業から報酬を受領してお

り及び／又は対価を得て投資銀行業務を提供するような契約を締結しています：トヨタ自動車、青山商事

MUMSS 及びその関連会社等は過去 12 ヵ月間に、次の会社に提供した投資銀行業務の対価として、当該企業から報酬を受領してお

らず及び／又は対価を得て投資銀行業務を提供するような契約を締結していません：山崎製パン、キユーピー、東洋水産、アマダ、

日野自動車、マツダ、富士重工業

MUMSS 及びその関連会社等は今後 3 ヵ月以内に、次の会社に提供した投資銀行業務の対価として、当該企業から報酬を受領する

ことを見込んでいるか、もしくは得ようとすることを予定しています：山崎製パン、キユーピー、東洋水産、アマダ、トヨタ自動

車、日野自動車、マツダ、富士重工業、青山商事

MUMSS 及びその関連会社等は次の会社の証券もしくは関連派生商品のマーケットメーカー又はリクイディティプロバイダーとな

っていません：山崎製パン、キユーピー、東洋水産、アマダ、トヨタ自動車、日野自動車、マツダ、富士重工業、青山商事

本レポート表紙に記載されたアナリスト及びその家族は、次の会社発行の証券、同証券に基づくオプション、新株予約権、ワラン

ト、先物・信用取引について、買い及び／又は売りのポジションを有していません：山崎製パン、キユーピー、東洋水産、アマダ、

トヨタ自動車、日野自動車、マツダ、富士重工業、青山商事

本レポート表紙に記載されたアナリスト及びその家族は、次の会社の取締役、執行役又は顧問等ではありません：山崎製パン、キ

ユーピー、東洋水産、アマダ、トヨタ自動車、日野自動車、マツダ、富士重工業、青山商事

三菱三菱三菱三菱 UFJ モルガン・スタンレーモルガン・スタンレーモルガン・スタンレーモルガン・スタンレー証券証券証券証券レーティングシステムレーティングシステムレーティングシステムレーティングシステム (2014 年年年年 9 月月月月 5 日以降日以降日以降日以降):

個別銘柄に対する投資判断（レーティング）の定義

Overweight (OW) 当社が定めるサブセクター内において、当該銘柄の投資成果が上位であるとアナリストが予想する場合

Neutral (N) 当社が定めるサブセクター内において、当該銘柄の投資成果が中位であるとアナリストが予想する場合

Underweight (UW) 当社が定めるサブセクター内において、当該銘柄の投資成果が下位であるとアナリストが予想する場合

NR 投資判断を実施しない

RS 適用される法律及び／又は MUMSS の方針によりレーティング及び目標株価は付与しない、もしくは一時留保

する

セクター（MUMSS カバレッジ・ユニバース）に対する投資判断の定義

強気弊社がカバレッジする銘柄ユニバースとの比較で、当該セクターのパフォーマンスが上回るとストラテジスト

が予想する場合

中立弊社がカバレッジする銘柄ユニバースとの比較で、当該セクターのパフォーマンスが同程度とストラテジスト


弱気弊社がカバレッジする銘柄ユニバースとの比較で、当該セクターのパフォーマンスが下回るとストラテジスト



2015 年 1 月 21 日


そのそのそのその他開示事項他開示事項他開示事項他開示事項

MUMSS は、MUMSS のリサーチ部門・他部門間の活動及び／又は情報の伝達、並びにリサーチレポート作成に関与する社員の通信・

個人証券口座を監視するための適切な基本方針と手順等、組織上・管理上の制度を整備しています。

MUMSS の方針では、アナリスト、アナリスト監督下の社員、及びそれらの家族は、当該アナリストの担当カバレッジに属するいず

れの企業の証券を保有することも、当該企業の、取締役、執行役又は顧問等の任務を担うことも禁じられています。また、リサーチ

レポート作成に関与し未公表レポートの公表日時・内容を知っている者は、当該リサーチレポートの受領対象者が当該リサーチレポ

ートの内容に基づいて行動を起こす合理的な機会を得るまで、当該リサーチに関連する金融商品（又は全金融商品）を個人的に取引

することを禁じられています。

アナリストの報酬の一部は、投資銀行業務収入を含む MUMSS の収益に基づき支払われます。

免責事項免責事項免責事項免責事項

本レポートは、MUMSS が、本レポートを受領される MUMSS 及びその関連会社等のお客様への情報提供のみを目的として作成した

ものであり、特定の証券又は金融商品の売買の推奨、勧誘又は申込みを目的としたものではありません。

中小型に分類された銘柄に対する投資判断（レーティング）の定義

Buy 絶対株価が上昇するとアナリストが予想する場合

Hold 絶対株価の変化が小さいとアナリストが予想する場合

Sell 絶対株価が下落するとアナリストが予想する場合

NR 投資判断を実施しない

RS 適用される法律及び／又は MUMSS の方針によりレーティング及び目標株価は付与しない、もしくは一時留保

する

本レポートに目標株価が記載されている場合、特に断りがない限り、その達成の予測期間は今後 12 ヵ月間です。

三菱三菱三菱三菱 UFJ モルガン・スタンレーモルガン・スタンレーモルガン・スタンレーモルガン・スタンレー証券証券証券証券のレーティングのレーティングのレーティングのレーティング分布分布分布分布（（（（2015 年年年年 1 月月月月 20 日付日付日付日付））））

レーティングレーティングレーティングレーティング項目項目項目項目全対象銘柄全対象銘柄全対象銘柄全対象銘柄投資銀行部門顧客投資銀行部門顧客投資銀行部門顧客投資銀行部門顧客*

Buy(Overweight , Buy) 33.8% 39.4%

Hold(Neutral , Hold) 55.8% 32.2%

Sell(Underweight , Sell) 8.9% 31.0%

そのそのそのその他他他他 1.5% 28.6%

当該レーティング項目において、「Buy」は上記レーティング「Overweight」(個別銘柄)と「Buy」(中小型株)の合計、「Hold」はレ

ーティング「Neutral」(個別銘柄)と「Hold」(中小型株)の合計、「Sell｣はレーティング「Underweight」(個別銘柄)と「Sell」(中小型

株)の合計に該当します。

*投資銀行部門顧客は過去 12 ヵ月間のデータに基づいて抽出されています。2014 年 9 月 5 日よりレーティング項目ごとの投資銀行部門顧客比率を計算して表示しています。

MUMSS 及びその関連会社等は、本レポートに記載された会社が発行したその他の経済的持分又はその他の商品を保有することがあり

ます。MUMSS 及びその関連会社等は、それらの経済的持分又は商品についての売り又は買いのポジションを有することがあります。

MUMSS の役員（以下、会社法（平成 17 年法律第 86 号）に規定する取締役、執行役、又は監査役又はこれらに準ずる者をいう）は、

次の会社の役員を兼任しています：三菱ＵＦＪフィナンシャル・グループ、三菱倉庫

レーティングレーティングレーティングレーティング履歴履歴履歴履歴はごはごはごはご希望希望希望希望にににに応応応応じてじてじてじて提供提供提供提供いたしますいたしますいたしますいたします。。。。

2014 年年年年 9 月月月月 5 日以前日以前日以前日以前のののの三菱三菱三菱三菱 UFJ モルガン・スタンレーモルガン・スタンレーモルガン・スタンレーモルガン・スタンレー証券証券証券証券レーティングシステムレーティングシステムレーティングシステムレーティングシステム

個別銘柄に対する株価判断（レーティング）の定義

Outperform (O) 今後 12 ヵ月間における投資成果が TOPIX を 15%超上回るとアナリストが予想する場合

Neutral (N) 今後 12 ヵ月間における投資成果が TOPIX の±15%以内とアナリストが予想する場合

Underperform (U) 今後 12 ヵ月間における投資成果が TOPIX を 15%超下回るとアナリストが予想する場合

NR 株価判断を実施しない

RS 適用される法律及び／又は MUMSS の方針によりレーティング及び目標株価は付与しない、もしくは一時留保する

本レポートに目標株価が記載されている場合、特に断りがない限り、その達成の予測期間は今後 12 ヵ月間です。

セクター(MUMSS カバレッジ・ユニバース)に対する投資判断の定義

Overweight (オーバーウエイト) 今後 12 ヵ月間について、TOPIX との比較で、当該セクターのパフォーマンスが上回るとアナリストが予想する場合

Neutral (ニュートラル) 今後 12 ヵ月間について、TOPIX との比較で、当該セクターのパフォーマンスが同程度とアナリストが予想する場合

Underweight (アンダーウエイト) 今後 12 ヵ月間について、TOPIX との比較で、当該セクターのパフォーマンスが下回るとアナリストが予想する場合


2015 年 1 月 21 日


本レポート内で MUMSS に言及した全ての記述は、公的に入手可能な情報のみに基づいたものです。本レポートの作成者は、インサ

イダー情報を使用することはもとより、当該情報を入手することも禁じられています。MUMSS は株式会社三菱 UFJ フィナンシャル・

グループ(以下「MUFG」)の子会社等であり、MUMSS の方針に基づき、MUFG については投資判断の対象としておりません。

本レポートは、MUMSS が公的に入手可能な情報のみに基づき作成されたものです。本レポートに含まれる情報は、正確かつ信頼でき

ると考えられていますが、その正確性、信頼性が客観的に検証されているものではありません。本レポートはお客様が必要とする全て

の情報を含むことを意図したものではありません。また、MUMSS 及びその関連会社等は本レポートに掲載された情報の正確性・信頼

性・完全性・妥当性・適合性について、いかなる表明・保証をするものではなく、一切の責任又は義務を負わないものとします。本レ

ポートに含まれる情報は、金融市場や経済環境の変化等のために、最新のものでない可能性があります。本レポート内で示す見解は予

告なしに変更されることがあり、また、MUMSS は本レポート内に含まれる情報及び見解を更新する義務を負うものではありません。

MUMSS は関連会社等と完全に独立してレポートを作成しています。そのため、本レポート中の意見、見解、見通し、評価及び目標株

価は、異なる情報源及び方法に基づき関連会社等が別途作成するレポートに示されるものと乖離する場合があります。

本レポート内で直接又は間接的に取り上げられている株式は、株価の変動や発行体の経営・財務状況の変化及びそれらに関する外部評

価の変化、金利・為替の変動等の要因により、投資元本を割り込むリスクがあります。

本レポートは、お客様に対し税金・法律・投資上のアドバイスとして提供する目的で作成されたものではありません。本レポートは、

特定の個人のための投資判断に向けられたものではなく、本レポートを受領される個々のお客様の財務状況、ニーズもしくは投資目的

を考慮して作成されているものではありません。本レポートで言及されている証券・関連投資は、全ての投資家にとって適切とは限り

ません。お客様は、独自に特定の投資及び戦略を評価し、本レポートに記載されている証券に関して投資・取引を行う際には、専門家

及びファイナンシャル・アドバイザーに法律・ビジネス・金融・税金その他についてご相談ください。

MUMSS 及びその関連会社等は、お客様が本レポートを利用したこと又は本レポートに依拠したことによる結果のいかなるもの（直

接・間接の損失、逸失利益及び損害を含むがこれらに限られない）についても一切責任を負わないと共に、本レポートを直接・間接的

に受領するいかなる投資家に対しても法的責任を負うものではありません。最終投資判断はお客様自身においてなされなければなら

ず、投資に対する一切の責任はお客様にあります。

過去のパフォーマンスは将来のパフォーマンスを示唆し、又は保証するものではありません。特に記載のない限り、将来のパフォーマ

ンスの予想はアナリストが適切と判断した材料に基づくアナリストの予想であり、実際のパフォーマンスとは異なることがあります。

従って、将来のパフォーマンスについては明示又は黙示を問わずこれを保証するものではありません。

MUMSS・その他 MUFG 関連会社、又はこれらの役員、提携者、関係者及び社員は、本レポートに言及された証券、同証券の派生商

品及び本レポートに記載された企業によって発行されたその他証券を、自己の勘定もしくは他人の勘定で取引もしくは保有したり、本

レポートで示された投資判断に反する取引を行ったり、マーケットメーカーとなったり、又は当該証券の発行体やその関連会社に幅広

い金融サービスを提供しもしくは同サービスの提供を図ることがあります。本レポートの利用に際しては、上記の一つ又は全ての要因

あるいはその他の要因により現実的もしくは潜在的な利益相反が起こりうることをご認識ください。なお、MUMSS は、会社法第 135

条の規定により自己の勘定で MUFG 株式の売買を行うことを禁止されています。

本レポートで言及されている証券等は、いかなる地域においても、またいかなる投資家層に対しても販売可能とは限りません。本レポ

ートの配布及び使用は、レポートの配布・発行・入手可能性・使用が法令又は規則に反する、地方・州・国やその他地域の市民・国民、

居住者又はこれらの地域に所在する者もしくは法人を、対象とするものではありません。

英国及英国及英国及英国及びびびび欧州経済地域欧州経済地域欧州経済地域欧州経済地域: 本レポートが英国において配布される場合、本レポートは MUFG のグループ会社である Mitsubishi UFJ

Securities International plc. (以下「MUSI」。電話番号：+44-207-628-5555)により配布されます。MUSI は、英国で登録されており、

Prudential Regulation Authority（プルーデンス規制機構、「PRA」）の認可及び Financial Conduct Authority（金融行動監視機構、以下

「FCA」）と PRA の規制を受けています(FS Registration Number 124512)。本レポートは、professional client（プロ投資家）又は eligible

counterparty（適格カウンターパーティー）向けに作成されたものであり、FCA 規則に定義された retail clients（リテール投資家）を

対象としたものではありませんので、誤解を回避するため、同定義に該当する顧客に交付されてはならないものです。MUSI は、本レ

ポートを英国以外の欧州連合加盟国においても professional investors（若しくはこれと同等の投資家）に配布する場合があります。本

レポートは、MUSI の組織上・管理上の利益相反管理制度に基づいて作成されています。同制度には投資リサーチに関わる利益相反を

回避する目的で、情報の遮断や個人的な取引・勧誘の制限等のガイドラインが含まれています。本レポートはルクセンブルク向けに配

布することを意図したものではありません。

米国米国米国米国: 本レポートが米国において配布される場合、本レポートは MUFG のグループ会社である Mitsubishi UFJ Securities (USA), Inc.

(以下「MUS-USA」。電話番号：+1-212-405-7000) により配布されます。MUS-USA は、United States Securities and Exchange

Commission（米国証券取引委員会）に登録された broker-dealer（ブローカー・ディーラー）であり、Financial Industry Regulatory

Authority（金融取引業規制機構、「FINRA」）による規制を受けています（SEC# 8-43026; CRD# 19685）。本レポートが MUS-USA の

米国外の関連会社等により米国内へ配布される場合、本レポートの配布対象者は、1934 年米国証券取引所法の規則 15a－6 に基づく

major U.S. institutional investors（主要米国機関投資家）及び U.S. institutional investors（米国機関投資家）に限定されております。

MUS-USA 及びその関連会社等は本レポートに言及されている証券の引受業務を行っている場合があります。本レポートは証券の売買

及びその他金融商品への投資等の勧誘を目的としたものではありません。また、いかなる投資・取引についてもいかなる約束をもする

ものでもありません。FLOES は MUS-USA の登録商標です。

IRS Circular 230 Disclosure（米国内国歳入庁回示 230 に基づく開示）：MUS-USA は税金に関するアドバイスの提供は行っておりま

せん。本レポート内（添付文書を含む）の税金に関する記述は MUS-USA 及び関連会社以外の個人・法人が本レポートにおいて研究

する事項に関する勧誘・推奨を行う目的、又は米国納税義務違反による処罰を回避する目的で使用することを意図したものではなく、

これらを目的とした使用を認めておりません。

日本日本日本日本: 本レポートが日本において配布される場合、その配布は MUFG のグループ会社であり、金融庁に登録された金融商品取引業者

である MUMSS（電話番号：03-6213-5774）が行います。


2015 年 1 月 21 日


シンガポールシンガポールシンガポールシンガポール: 本レポートがシンガポールにおいて配布される場合、本レポートは MUFG のグループ会社である Mitsubishi UFJ

Securities (Singapore), Limited (以下「MUS-SPR」。電話番号：+65-6232-7784)とのアレンジに基づき配布されます。MUS-SPR はシ

ンガポール政府の承認を受けた merchant bank であり、Monetary Authority of Singapore（シンガポール金融管理局）の規制を受けて

います。本レポートの配布対象者は、Financial Advisers Regulation の Regulation 2 に規定される institutional investors、 accredited

investors、 expert investors に限定されます。本レポートは、これらの投資家のみによる使用を目的としており、それ以外の者に対

して配布、転送、交付、頒布されてはなりません。本レポートが accredited investors 及び expert investors に配布される場合、

MUS-SPR は Financial Advisers Act の次の事項を含む一定の事項の遵守義務を免除されます。第 25 条：一定の投資商品に関してファ

イナンシャル・アドバイザーが全ての重要情報を開示する義務、第 27 条：ファイナンシャル・アドバイザーが合理的な根拠に基づい

て投資の推奨を行う義務、第 36 条：ファイナンシャル・アドバイザーが投資の推奨を行う証券に対して保有する権利等について開示

する義務。本レポートを受領されたお客様で、本レポートから又は本レポートに関連して生じた問題にお気づきの方は、MUS-SPR に

ご連絡ください。

香港香港香港香港: 本レポートが香港において配布される場合、本レポートは MUFG のグループ会社である Mitsubishi UFJ Securities (HK) Limited

（以下「MUS-HK」。電話番号：+852-2860-1500）により配布されます。MUS-HK は Hong Kong Securities and Futures Ordinance に

基づいた認可、及び Securities and Futures Commission（香港証券先物取引委員会；Central Entity Number AAA889）の規制を受けて

います。本レポートは Securities and Futures Ordinance により定義される professional investor を配布対象として作成されたもので

あり、この定義に該当しない顧客に配布されてはならないものです。

そのそのそのその他他他他のののの地域地域地域地域: 本レポートがオーストラリアにおいて配布される場合、MUS-HK 又は MUS-SPR により配布されています。MUS-HK

は Australian Securities and Investment Commission (ASIC) Class Order Exemption CO 03/1103 に基づき、Corporations Act 2001 が

定める金融サービスの提供者によるオーストラリア金融業免許の保有義務を免除されています。MUS-SPR は ASIC Class Order

Exemption CO 03/1102 により同様に義務を免除されています。本レポートはオーストラリアの Corporations Act 2001 に定義される

wholesale client のみを配布対象としております。本レポートがカナダにおいて配布される場合、本レポートは MUSI 又は MUS-USA

により配布されます。MUSI および MUS-USA は international dealer exemption の措置により次の各州において金融取引業者としての

登録を免除されています：アルバータ州、ケベック州、オンタリオ州、ブリティッシュ・コロンビア州、マニトバ州（MUSI のみ）。

本レポートはカナダにおける National Instrument 31-103 によって定義された permitted client のみを配布対象としております。

又は本レポートは、インドネシアにおいて複製・発行・配布されてはなりません。また中国（中華人民共和国「PRC」を意味し、PRC

の香港特別行政区・マカオ特別行政区、及び台湾を除く）において、複製・発行・配布されてはなりません（ただし、PRC の適用法

令に準拠する場合を除きます）。

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国内株式の売買取引には、約定代金に対して最大 1.404％（税込み）（ただし約定代金 193,000 円以下の場合は最大 2,700 円（税込

み））の手数料が必要となります。

本レポートは MUMSS の著作物であり、著作権法により保護されております。MUMSS の書面による事前の承諾なく、本レポート

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三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券株式会社エクイティリサーチ部

Tel.03-6213-5774 Fax.03-6213-4540

本レポートの内容に関する追加・補足情報はご希望に応じて提供いたします。

三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券株式会社金融商品取引業者関東財務局長（金商）第 2336 号

（加入協会）日本証券業協会、一般社団法人日本投資顧問業協会、一般社団法人金融先物取引業協会、一般社団法人第二種金融商品取

引業協会

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