nber working paper series sustainability, debt … · sustainability, debt management, and public...

44
NBER WORKING PAPER SERIES SUSTAINABILITY, DEBT MANAGEMENT, AND PUBLIC DEBT POLICY IN JAPAN Takero Doi Toshihiro Ihori Kiyoshi Mitsui Working Paper 12357 http://www.nber.org/papers/w12357 NATIONAL BUREAU OF ECONOMIC RESEARCH 1050 Massachusetts Avenue Cambridge, MA 02138 July 2006 This paper is forthcoming in the book “Fiscal Policy and Management in East Asia” edited by Takatoshi Ito and Andrew Rose. An earlier version of the paper was presented at the 16 th Annual East Asian Seminar on Economics held on June 23-25, 2005 and Conference on New Perspective of Fiscal Sustainability, Goethe University Frankfurt Campus Westend, October 13 and 14, 2005. The authors thank Professors Dante Calas, Takatoshi Ito, Anne O. Krueger, Eli Remolona, Andrew Rose, and Jürgen von Hagen, as well as the participants for helpful suggestions. Any remaining errors are our own. The views expressed herein are those of the author(s) and do not necessarily reflect the views of the National Bureau of Economic Research. ©2006 by Takero Doi, Toshihiro Ihori and Kiyoshi Mitsui. All rights reserved. Short sections of text, not to exceed two paragraphs, may be quoted without explicit permission provided that full credit, including © notice, is given to the source.

Upload: others

Post on 15-Oct-2019

1 views

Category:

Documents


0 download

TRANSCRIPT

Page 1: NBER WORKING PAPER SERIES SUSTAINABILITY, DEBT … · Sustainability, Debt Management, and Public Debt Policy in Japan Takero Doi, Toshihiro Ihori and Kiyoshi Mitsui NBER Working

NBER WORKING PAPER SERIES

SUSTAINABILITY, DEBT MANAGEMENT,AND PUBLIC DEBT POLICY IN JAPAN

Takero DoiToshihiro IhoriKiyoshi Mitsui

Working Paper 12357http://www.nber.org/papers/w12357

NATIONAL BUREAU OF ECONOMIC RESEARCH1050 Massachusetts Avenue

Cambridge, MA 02138July 2006

This paper is forthcoming in the book “Fiscal Policy and Management in East Asia” edited by Takatoshi Itoand Andrew Rose. An earlier version of the paper was presented at the 16th Annual East Asian Seminar onEconomics held on June 23-25, 2005 and Conference on New Perspective of Fiscal Sustainability, GoetheUniversity Frankfurt Campus Westend, October 13 and 14, 2005. The authors thank Professors Dante Calas,Takatoshi Ito, Anne O. Krueger, Eli Remolona, Andrew Rose, and Jürgen von Hagen, as well as theparticipants for helpful suggestions. Any remaining errors are our own. The views expressed herein are thoseof the author(s) and do not necessarily reflect the views of the National Bureau of Economic Research.

©2006 by Takero Doi, Toshihiro Ihori and Kiyoshi Mitsui. All rights reserved. Short sections of text, notto exceed two paragraphs, may be quoted without explicit permission provided that full credit, including ©notice, is given to the source.

Page 2: NBER WORKING PAPER SERIES SUSTAINABILITY, DEBT … · Sustainability, Debt Management, and Public Debt Policy in Japan Takero Doi, Toshihiro Ihori and Kiyoshi Mitsui NBER Working

Sustainability, Debt Management, and Public Debt Policy in JapanTakero Doi, Toshihiro Ihori and Kiyoshi MitsuiNBER Working Paper No. 12357July 2006JEL No. H63, H21, E63

ABSTRACT

The purpose of this paper is to analyze sustainability issues of Japan’s fiscal policy and thento discuss the debt management policy using the theoretical models and numerical studies. We alsoinvestigate the desirable coordination of fiscal and monetary authorities toward fiscal reconstruction.

We include a potential possibilities of the government bonds in our theoretical model. Thepublic bonds, therefore, cannot be sold when the issuance leads the amount of debt outstanding tobe more than a certain level. In this respect, the fiscal authority has to take into account the upperlimit of stocks of public debt.

This possibility of debt default provides the fiscal authority to issue public bonds strategicallyin an earlier period. A strategic behavior of fiscal authority induces the monetary authority, in a laterperiod, to boost output and raise seigniorage revenues to eliminate the distortion of resourceallocation due to the limitation on debt issuance. Therefore, the monetary policy in a later periodsuffers from an inflation bias from the ax ante point of view.

There are two ways to eliminate this distortion toward successful fiscal restoration. One ofthem is to make the monetary authority more conservative than society in the sense that the pricestability weight of monetary authority is higher than that of society. The other way of eliminating thedistortion of the resource allocation is to design an institutional ceiling on the debt issuance. Thedirect ceiling can provide a binding constraint of the public bond issuance for the fiscal authority ofJapan because it has accumulated the debt outstanding much more than other countries.

Takero DoiFaculty of EconomicsKeio University2-15-45 Mita Minato-kuTokyo [email protected]

Toshihiro IhoriDepartment of EconomicsUniversity of Tokyo7-3-1 Hongo Bunkyo-kuTokyo [email protected]

Kiyoshi MitsuiFaculty of EconomicsGakushuin University1-5-1 Mejiro Toshima-kuTokyo [email protected]

Page 3: NBER WORKING PAPER SERIES SUSTAINABILITY, DEBT … · Sustainability, Debt Management, and Public Debt Policy in Japan Takero Doi, Toshihiro Ihori and Kiyoshi Mitsui NBER Working

� ��

����������������

0��������� �� �� ������� !��� ���� �� ������ ��*�������� ��� � ������� �����

�"�����"�� �����"������������� ��������*��������������������*����������������

�!� ��*�������� ��"��)� � �� ��B�� !����� �������� ���� ������������ �� ���� ���� ����

����� ��� �!� ����C"�""��� �������B� �� ���� ������ +DD��� ���� ���� ��� � ���� ���������

����� �!� �������� ��������� ����� ������� ���� !���� ����� ����*���� ���� "����

������������������� �������� ������������!��������.����������������� ����)� �

,�������������������������������������;���*�������������������������)� � 5��

���� ��������� ��*�������� � ������ ���� "���� ���������� ������ ���� ��� �������

����������!������������� �������������������"��������!���)�

� ��+DD@������� ��������*����������������� �����������$�����,����������

(�!���������� ��� �������"��������!���)� � 8���*��� ��+DD=� �� ��� ��� ���� ��!����

���� �������� ��;��� ���� ��������� �"��� �*�������� "����� ��� ���� ����������

��������� �����"��������!� ���� ��*���������������� !������� ������������ ����

��!���� �!� ������*������ ����� E����<"���������������%����F� �� ����3 ���8�����

�������)� � �

� ������������!����������"�����!�!�������!��������"����������!�������!�����

�������������� ���� ����������� ��!���� ��*������ "�� ���� �������� ��9���

�����������)� � ����G,����������(�!�����!������� ������&��������A����%������

!���� ��������������*��� ����G������������� ����!�������� �������!������� ����

��� ����"������0���������&�����������$�����%����������*�������������������

%����� �����)� � �������� ��������������!� ������!��������������������!�����!�����

�����������������������������)� � �� �����!����� ������������������������������

������� �!� ��*�������� "���� ������ ��� ����� ����� -�� ����������� �� ���� !����� �����

"������ ���� �!��������� ��� ����*�� �� ������ ��� ���� ���� ���� ��� ����� ����� ������

�;��������������������������!���.�����������������������!��������������������!�����

�������������)� � 8���*��� �� ������ ��� �� �� ���� ���� "��� �������� �!�

�����.��������+)=�������������!�������*�������;������������ ������������*���

����������������������� ���*�������!���������!�����������������������!�������

�!� ������� ��� ���� ��;�� ���������� �������� �� ��!�� !���� #��*��� ��� �*�������'�

��*������ �!!���*�� ����� ���� ���� ��� ��)� � ���� ����� ��� ���� ���� ������� �!�

��*�������� "���� ������ ��� ����� �����-�� ����������� �� ���� !����� �����"����������

!������ �"�������)� � �� ���� !����� ���/� ���� ��*�������� "���� ������ ���� -6)6�

�������������������"������ ���������������������6+)=H)�

� !� ��������� !���� ����� ���� ��*�������� �� ����� ��� "�� �� �� ��"�� ��� � ����

����.����� �������� ����� "����� ��� ���� ��!������� ������������������ ���)� �� �� ������

�������������������� ������2�*��������A�����E�2A�F���*��"�������������������

Page 4: NBER WORKING PAPER SERIES SUSTAINABILITY, DEBT … · Sustainability, Debt Management, and Public Debt Policy in Japan Takero Doi, Toshihiro Ihori and Kiyoshi Mitsui NBER Working

� -�

��������������������������������2@����������������"����������)� �������������

��� ��������������������������������+�.������2A��������������!��"����+)/H���

���/� ������� ������ ����� ����3),)�"����������!��"����+)=H����������������� ����

2������� ������)� � 8���*�������������*����� ��������������� �����������!�����)� �

��������� ��!��������������������!������2A�����������������������!��������������

���)� � ������ ������"������������������������� �������������2A���� ���"�������

�����.����� �� ���� ����� !���� ���� �2A�� ��*�� "���� ��� ����� � ���� ��� �!!���� ����

�;�����������������)�

� ���� �� �����!����� � �������������9���������"�����������!��� ��:��!�����

������������������������������"������������� ��������������������������������

��������� ������)� � 4�� ����� �*�������� ���� �����"��� ����������� �!� !����� ����

��������������������������!������������������)� �

� ���� � ��� �������� �!� !*�� �������)� � �� ������� �� ��� ���*��� ��*����

������� ��� �������"���� �����)� � �� ������� -� ��� �*������� �� ��B�� ��"��

����������� �����"�� ��*�������������������������������9�� �"�����"�� �����

�� �� ������� "���� ����� ��� �� "��������)� � 4�� ����� � ������� �� �� ��� ���������

��������"�����������������������������*���"����������������������)� � ���������

6��������������������"���������������!��������������!�����������������������

!�������������������"���; �������*������������!������������!���*����������"��

����� ������������!������!� !�������������)�$������������������������ !������ ��

,������/)�

�������������������������������������� ����

�����!��������������������������� � �

� ���� �*����� �!� ���� +D=��� ���� +DD��� �� �� ��� �������� ����� ����� ��

��*�������� "������� ���� ��� !��� !����� �� ���� ����� ��� "������ !���� ���� ������

��������������������������������;������!��������������� �"���� �����)� ������

����� ��*��������� ��� ������ ���� ����� "������� "����� ��;��� �)�)� ���� ���������

��*����������2�����A������������(����������A�����������������������3�����

,������ ��� �� ��������� ���� ����� ��;��� ��� ��*����������� ����� �)�)���������� ��

<����������������&�������&��� ������ �����"���$������ �� ���� ������!�<����

IJ )���������������.���������������"��������������������!�������!��)� � � �������

�����������������������������!�������"����������)� � ���������������"�� �����9���

!� �"��� !����������� ���� ������ ���� ������ �!� ����*�� ��!��)� � ��� �� ������� ����

!������� ������� ���� ���� �������� ��� �� ������ ���� "�� ��������� �!!�����)� � ���

�;������������!��� ���!�����������!�������������*��� )�

Page 5: NBER WORKING PAPER SERIES SUSTAINABILITY, DEBT … · Sustainability, Debt Management, and Public Debt Policy in Japan Takero Doi, Toshihiro Ihori and Kiyoshi Mitsui NBER Working

� 6�

� ���� ��.������� ����.������� ��������� E��� �� %��9� ��"�� ����F� �*��*��� ��

������������������!���������� �����!���;�����!;���������"��!���������������� ���

!���������������� �"���� �����K���"����������������������������������������

"��������*�������:��"���������������)� � !�����������������������"������������

��;�������������������������"����L����������������!�����������������*��������

� ������ ��� ���� �������� ���*������ ��� ���� ������� ������ �L��"���)� � !� ����

��������� �� ���������"��� ���� ��*�������� ���� �*��������� ��� "����� �� �� ����

�����������������"�����"��������������������*��������!������ �"���� ����������

��"���� ������)� � �����"������������� �*������ ���� !�������� ����������������

������*������������"����� ��!��������������!���)� � ������������������������������

����.������� ��������� ���� ���������� �������"���� ������ �� L���� � ������� ��

������ �!� ������������� ���� �!!����� �!� ��*�������� ��������� E!����� �������������F�

����������������������������)�

���� �����������*�����������!������������"���� ��"���������!������������

��*�������� "����������)� � �� ���� ������� !��� �� ��� ��� ��� ��� ���������������

�����������+�.������� ������2�*��������A����E�2AF��������������!��"����+)/H�

�����/� ������)� � ,�� !��� ��������� ����� ���� �2A������ ���.!��������"���� ��������

�� ������)� � ���� � ����� ���� � ��� ����� �� ��B�� ��*�������� ���*����� �� ���� ��

��������������������)�8���*����� ��������; ����������� ���!������������������

������! ������������"�����H������������������)� � 4���������*����� ���������������

���� ���"���� ����� ���� ��!�������� �� ���� ����� �! � ���� �2A����� ���� �����������

��!�����������������)� � �

���� 1���9���� ���� ������� E����F� ����� �� �� ��������� � ������ ��� ����� ����

!����� �������"���� �������� ����� ���� ������������ �!� 8������� ���� $��*��

E+D=�F)� � 8�����������$��*�� E+D=�F���!��� �����������"�����!���*����������"��

���!������)� � 2�*��������"������������������ �����t����; ����������� Gt + (1 + rt)Dt = Rt + Dt+1�

������Gt�Rt� rt� ����Dt� ������� ���������� ����� ��*�������� �; �������� E�;�������

�������� ������F���������������� ��;���*���������� ��������������������������������

"����������������E�������"��������!� ����F���� ���*���)� � 4����������������

� � ∏∏=

++= +

+= +

+ ++

+=

n

int

n

j jttit

i

j jttt B

rES

rEB

11

111 ])

11

([]})1

1({[ �

������ ��������� ����St ≡ Rt – Gt)�

8�����������$��*��E+D=�F���!���������*��������"����������!���

� 0])1

1([lim 1

1

=+ ++

= +∞→ ∏ nt

n

j jttn

Dr

E � � � � � E/F�

����������������!��������"�����!���*��������"���)� � �����"�*��&L������������

Page 6: NBER WORKING PAPER SERIES SUSTAINABILITY, DEBT … · Sustainability, Debt Management, and Public Debt Policy in Japan Takero Doi, Toshihiro Ihori and Kiyoshi Mitsui NBER Working

� /�

���%��9� ������������� �� ��������������������������)� �����!�����������

���!��� ���� �������"���� �!� ��*�������� "���� "�� ������� ���� !�������� A� �����!��������L��������K�

� ADr

E nt

n

j jttn

=+ ++

= +∞→ ∏ ])

11

([lim 11

� � A�����������

8������� ���� $��*�� E+D=�F� �������� ���� !�������� ���������� ��� ����� ����

�������"���K�

� tptpttptptt

t SdSdSdDcDcrAcD ε++++++++++= −−−−− �� 2211110 )1( �

������ εt� �������� �� ������ ����)� � ����� ������� ����� E�; �����F� ����� �������� ����� ��

��������� �*��� ���� ���� �; ��������� ���� ������ �������!� ���� ���������� ����!�� ����

�������� ����� ���� ����� �!� ])1

1([

1�

=++i

iti

t Sr

E � �� ����� ��� St–1� St–2� M� St–p� ������

������������!������������������������"�����������*���"����Dt–1�Dt–2�M�Dt–p)� � !�

��������������!�A� �� �����"�*���L������ �� ���!��������L���� ����� ��������������������*��������"�������������"��)�

����1���9���������������E����F��������������� �������������!�������

�� ������ !����� ����� !���� +D/@� ��� +DDD)� � ����������� ���� ����� ���� *������ !��� ����

�������������������n�����������������������������r������"��� ��!��)� � �����

��������� �� ��� ���� *������ *������ !��� r� N� n� ���� ��� ������ �������� ���� �������� ���������*���������*������������)� � ���������������������� ������������������� �������

�������"����?�����������/H����!��������*��������������������*�����������*�����

���� ���� �� ������� ��"���� ����� !����� +DD�)� � 5�� ���� ��������� ���� ������� !��� ����

����� +D/@.+DD@� ��?����� ���� ����� �� ������� ����� r� N� n� �� �"�*�� �)�/� ���� ������������ !��� ���� ����� +D/@.+DD=� ���� ���� ����� +D/@.+DDD� ����� ��?���� ���� �����

�� ������������r�N�n����"�*���)�6)� � �A���� E+DD=F� �� ����� �� ���� ������� �!!������ !���� �;����� ������ !���

�������"�����!���*����������"�)� � ��������� ���A���� E+DD=F� ���� ����� ����"������

�� ������ ����� ���� ������ "����� ��� ��������� �� �����*�������� �������� ���� ���

������������ �����)� � ���� �������� ����� !����� ����� ����!��� ���� ������� �����

"����������������)�)�����������������������"�����!���*����������"�������������

��������� �������2�%�EstF������������������������!�E�����.�!. ����F���"�����2�%�

EdtF)+� � ,�������� �������������������; ���������������"������������������

���������������������������������������� ��������+� A����� ����4������� E���/F� ���� ���� ����� ����� ������ ��"�� ��*���� ��� ������� �� ��B�� !�����

�������"���� �� �L�*������ ��� �������� �� ��B�� !������� ������� ��� ���������)� � ����� �������

�����!���������������"����*�������������� �� �������������������!������������"���������������

��"�)� � 8���*�����������������"��!���������� ��������"�����������)�

$������A���������4������� E���/F����������� ����*������!� ���� ��"�� �!� ���� �� ������

Page 7: NBER WORKING PAPER SERIES SUSTAINABILITY, DEBT … · Sustainability, Debt Management, and Public Debt Policy in Japan Takero Doi, Toshihiro Ihori and Kiyoshi Mitsui NBER Working

� ��

� st = f(dt) + µt ,� ����������������������µ����"��������������� �������*������!�!������2�%���

!���)� � ����� ��*�������� ��"�� ����!��� �� �����*�������� �������� !� ������ �� ��

��"�.2�%������d*�����������f'(dt) ≥β > 0�!�������dt ≥ d*�������β����� ���*����������)� �4����������������� �����!�st��������dt� ��$�����+�E��������������������������!�����

����������*�������F�����$�������E�������������������������!�����������������������

��*��������F)� � 3��������������+DD��������� ������!����� ��������������L��������

�������� "������� ���� ���)� � (�������� ���� �� ������ !����� �������*����� !���� ����

���������;����*���)�������� ����E���-F������������� ��������*����������"�������

��������!���������*����������������!���!�����+D�/.�����"�����������β)� � ��

OOOO� ������$�����+������OOOO�

OOOO� ������$������������OOOO�

� �������"���*������������������!������������"��������"���������������

����)� � ���� ������� ������� ��� ����� ��������� ���������!��������!���������)� � ��

!��������������������������������������������������� �"�����"������������������

���������!�����)��� �������������������!!����������������!��������"���)� � $����

������ ������ ��������� ���� ��� ��������������������!��������!� ������"�.2�%�

����� ����� +DD�� ���� ������ �� ����� ���� ����!�� A���B�� ����)� � ,������ ���� ����� �!�

�������� �� �������� ����� ���� ������� ����� �� �� ��� �� ���� +DD��)� � 8����� �� ��

� �����������������������*����������!��������������!�����)�

�����"��#$��������� ����

� � ���� ��*��������� ��!��� ��� ����� ��� ���� �������� �!� ��"�� ������� �����

�; ���� ��;����� �� !������� �; ��������)� � (������ �; ������� ��������� ����� ��

���"����!��������������!����� ��������"����� �����������������!����������������

��"�)� � ����������� ����E+D==F���������.���������������������������������"��

�������"������������ ����� ������������������������!���*����������"��������������

���������������������������������������� ���������������������������������������� ���������������������������������������� ������������������ �"��� �������"�� ������� ��������� ����������"����!� ���� �� ��������*�������� ������ ��*����

���� ��*�������� !������� ���������)� � ������� ���� ���� ��"�� �!� ���� �� ������ �"��� �������

��������������"���!���������������������������!��������������������������������������!�������

!������ ������"���!�� ������)� � �����!��������"������!���������� ��������;������������"���!�

����������������������������!������������"���)�

� ,�������� !� !����� ��������� ���� ��������� ��������� ���� ���.��� ����*���� !�����

���������������� ��������������������� ���"��������� �����������������������������*��������

"�������� ��������)� � �����!��������� �������!���������� �������!������������������������

����!������������"��������������������������!�������*��������"����������"���������������

��������)� � 5��� �������� ������ ������ ���� �� ���.��� ����*�� ����� ��� ����� ��� !����� ����

��������������������"����*���)�

Page 8: NBER WORKING PAPER SERIES SUSTAINABILITY, DEBT … · Sustainability, Debt Management, and Public Debt Policy in Japan Takero Doi, Toshihiro Ihori and Kiyoshi Mitsui NBER Working

� @�

������������ �� �����������*�������������������������������)�

4���� ���� ��*�������� ����� �*��������� "����� �� ��������� ��������� ���

!�����������������������"����L����)����������� ����������������������� ������!�

���� �*������������������� ��!����������� ��������������� ��!������������� �����

�!� �� ���� �����������)� ,������ �������� ����� ���� ���"��� �;����"���� ����

"����� ���� ��"�������� ������ !� ���������� ������ �� �����)� � �������*��������

��������������������������������*��������������������;�������������������������

� �����)� � ���� �������������������������� ���� ���������������� ������ �����

�� ��� ����� ��� ����������� �� ����)�8���*����������� ���������������������� "��

�!!���������������������� ���������������������; ������;���������������������

������ ������� ���� "�� ������ �� �� �������� �������)� &; ��������� �!� !������ �����

�������� ���� ������� �� ������������� ��������� �����������*�� �������������

�������)� � A������� �������9��� E+DD-F� ������ ����� �; ��������� �"���� ���� ��������

�����������!� !������ !����� ��?���������������� � �; ���� ���� �!!������!��������� !�����

����)� � ����� ������� ����� !� ��*�������� � ������ !������� ��� � ����.��������

���������� ������� ����� ���� �"��� "���*��� ���� !���� ���� ��� ����� �� ��������

� ��!�� :������:� ����� ����� � ��9��� ������ ���� "���*��� ���� �� ���

"�����.���������� ��������� � ��� �� ��������� ��������� � "������� �*����

������ ����������*��������� �����)� � �

��������������G���.��������G��!!���������������������� �"����; ���������

���P��� ��;� ��������� �����"���� ��� ��������� �*���� ������� ������ ����� !�����

���������������������������*���������� ����� ���������*��������� ������ ��

��!!��������P��� ����"��������!��� �� ��� ������ ���� �����;�����!!�������������)� �

!������������������"������� ���"������������������������������ ������"?���*���

�!� !����� ������������������������������� ����*���)����� ���"�����!� ��.�������

���.����������!!�������������������������; ��������!���*�������������)�

� ,���� �� ������������� "�� ����*���� !��� ���� ������� �� ������ �������)� � ��

������� ���� �!� �������� ��������� ��������� ����� �*���� ������� ����9�� ����� ��������

"���.!���������!�������������� ����� !������ ��;��"�������)����� ����� ������

!������ ��;��� �*���� ������� ������� �������� � ������ "���*��� ��� �������

������ ����������� ������)� � �������������������������������!�����������������

�� ��� �!����� ����� ������� ��������� �������� ����� �*���� �� ������ "���*��� ����

�������� �!!���� ������� �������� �� !����� ����� E���� ���� ���� ,���� E����F� ������

������F)�

��%������������� ���� ��������������������

�� ������� ����*��� �� ���� "�� �!!����� ��� �� ���� ���� ��������� ���������

Page 9: NBER WORKING PAPER SERIES SUSTAINABILITY, DEBT … · Sustainability, Debt Management, and Public Debt Policy in Japan Takero Doi, Toshihiro Ihori and Kiyoshi Mitsui NBER Working

� =�

������������� �� ������)� � $����;�� ����� ��:��!����� �����������+DD�����������

�� ��"�����!��������������� ��� ����!���������������������!����)� � ��������������

����������������������������������������������!�������� ��!��������������������

��� ��*�������� ����� ��*������ ���� �������� !���� �� ��� ���� ��������)� ������

���� ������������ �����!������������ �*����������� ����� ������*��������������

����� ��� ������ !� ����������������������������)� � ����� !������ !���������������

��� �������� �� ���� "������� ������ ������ ����� ��� ������ ��������� ��"��� ���

#��������9����'�N��������������!����������!����!.��� ���)�����������������!�

���� �����.����� �������� ����� ��� �� ���� ����� ���� �������� ������� ����.�����

����������� �������� ����������� ���!.��� � �!!����� �� ���� �*���� ������)� � <�""����

���*�����!������������������� �������;����������������+DD��������������� ����

�������������E���+F������������ ����E����FB���� ������*�����)������������

�����!����������������������� ��:��!�������������������������� ��!����*���������

������+DD��)�

�� �� ����� ������� ����� !� ���� �������� ��!���� ����� ���� �������"���

��*�����������������������������"��!������������!!������ �������������"��������

�; ������ �������� ��� ����������� �!� ������ ��!����� ��� �������� �!������

�� ��������E�!�����������;��F)�4������������������ ��������������������������

��!����!�����"���� ������)� � ���������L�����!������������������� ��� ����������

����!����!��������"���� ��"������ � 4������������������"��"�� ����!!� ��!�������

����������*��������!������ �������������������������!��������� ��������!��������

����������"�������!�������"�����Q� � ���������"����������������!����� �*�����������

������9��� ����� ���"����� �!� !������ ���������� ��!����� !��� ��"�� �� �������

��*��������"���������������� ������������������"�������������� ��!������"�������)� �

�����������������������������!��������������������"�������������������"?���*��

��"�"�����!�����!������������������!���)� � �

��&��'���������������������(�������������������������

� ,�*������ ������� � �����*�����������"��%��9�����������������������)� �

�����*�����������������������"���� ����������������������� ��������������*����!�

��"�� �� !���"��� ����� ��������� ���� ���������)� ������ E+D=/F� ���� 4��� E+D=@�F�

�;����� �� ���� �*���� ��� ����������� !��������� ����������� ���� � ������*��

"�""�������������������*����������"��������������������������"�������������)� �

4������������������.����������������������� ����������"�""��)� � ����"�""�������

��"�"�����!�"��������*���� ����)� � �����������������4���������������������

�������"��� "�""��� E���� �L�*������ �!� ���� ������� �������"��� ��"�� �� ���� �������

� ��F������������������� ��"�"�����!�"�������E��"���� ������F)� � 0��*��E+D==F�

Page 10: NBER WORKING PAPER SERIES SUSTAINABILITY, DEBT … · Sustainability, Debt Management, and Public Debt Policy in Japan Takero Doi, Toshihiro Ihori and Kiyoshi Mitsui NBER Working

� D�

�����������������������"���� ��������� ���"��������������������; ���������

���� ���� ��������� ����� �� ���� ������������ �!� �L��"���)� � ,��� �����0���� ����

������E+DD-F�����A���������(���!!�E+D=DF)�

A��������� ���� 4��� E+DD�F� ����� ����� �������� ��� ���� ��*��������� ����

�����*�����"�� ��������������!!���������������� ���������������� ���� ��������

�!� �"�����"������ ����������"��������������������)� � A����E+DD+F����������������

�������"���� �*��� �!� �� ��� ����� ������ ���� "�������� "������� ��� ��;� �����

��������� ������� ���� "�� ������ !��� �������� �� �� ���������� �������� ���� �����

�������"���� ���!���������*�� �������� ������"������"������������)� � �������

%���� ���� ��"����� E+D=DF� ����� ����� ���� �������� ���������� �!� �"��� ��"�� ����

�!���������������������!������!��������������������"�)� � ���������������������

������������� �� ���� �������� ���� ����� ������ �� �� ���!������ ����)� � ,��� �����

2�*�99�����%������E+D=DF)�

��)�������*��

� &������������������"��������������� ����� ������� ������)� �����������

����"������������������������ ��������!�!����� ��������������;���������; ����

�����������������!�������*�������:��"����������������"������������������� �!�������

"���;��������������������������!�� ����� ����)�8������������������!���������

����� ����������� � ������������������ ������������������� ���)� � ���������������

��������������!���������"�����������!�����"������������� ������)� �

$�������������!!�������������������������������*������)� � �������� ����

�� ���� ������ �� ����������� �"���� ���� ������ ����� ���� ��*��� !���� ����� ��)� � ��

���� ��*�������� ��!��� !������� "�� ��"�� ���� "�� ��������� ��� ���������"��� ����

�����!���� ���� "�� ������ ��� ������ !������ ������������ �� ���� ��!���)� � ���� !�����

������ ��*����������������������������������� ���!�!�������������� ���; ������

��������!����������������� ����� � ������� !������ ������������������� ������!�

�*��������������!�����������)� � �

�����������"����L��������������������������������� �����!�!����� �����

����������*�������������������!��������������������� ����.�����)�

%�� ����� ���������������� ��+�����������,�-��������

%��������.��,�-��������/�����

� ���� �� ������ ��*������������������ ������ ��*�������� "��������������

"�� �����!��� ���� �;� ����������� �����.����� E�.������ ���� +.����� ��������� "���FK�

�����.�����E�.���������/.�����"����FK�����.�����E+�.�����"����FK��� ��.����.�����

Page 11: NBER WORKING PAPER SERIES SUSTAINABILITY, DEBT … · Sustainability, Debt Management, and Public Debt Policy in Japan Takero Doi, Toshihiro Ihori and Kiyoshi Mitsui NBER Working

� +��

E+/.����� ��.����� ���� -�.����� "����FK� ��*�������� "����� !��� ��*����� �*������K�

���� �!�����.���;��� "����)� � ���� �����.����� ��*�������� "����� ���� ���� ��������

"����)� � 5�� ���� ����������� ���������.� ����.� ���� �� ��.����.����� ��*��������

"����� �;�� �� !��� ���� +/.����� !������.����� "����� ���� ���� "����� ���� !;��.�����

��� ���)� � ���� +/.����� !������.����� "����� ���� ���� ��*�������� "����� !���

��*����� �*������� !������� �� ��� ��� ����� ����� *����� ��������� ��� ������� �����)� �

���� �!�����.���;���"��������� ��������� ���� +�.������"����� ��� !������ !����� !���

����$����� �*������������<����%������)��

� ���� ��������������������!�������2A�!���!����������������������"���+)� �

������ ������������������"��������������� ����!���*��������"����)� � A����!��������

�������+D==�-.�����!;��.�����"���������,� ���"��������/.�������������"���������

$�"���������+�6.�����!;��.�����"���������� ��������+��.�����!;��.�����"���������

���� 1�*��"��� ����� -.����� �������� "����� ������ "����� ��*�� ��*��� "���� �����)� �

���� �������� �������� ���������� �!� ���� ��*�������� "����� E����������� "���F� ��

��������$�����-)�

OOOO� ��������"���+������OOOO�

OOOO� ������$�����-������OOOO�

%����0+����������������� � ����� ���������������

� 4�������������������������������"��������A�����������A�*��"����E+DD@��

+DD@"F)� � 4��������� �������� ���"������!� ������*��������"����� �� ����������

��,������6)� � ��������������������� !���� ���� !�������������� E��*�������F�����

����������������������E��������"���F)� � ����������������*��!������� �����)� � ����

!���� ��������� �*���������"���������"�������*��� ������*���Pt�Et =�+��F)� � ����� ���������!������������Yt�R�Lt

η� � E��S�η�S�+F�������Yt������������ ���Lt���������

� ��� �!� ��"��)� � ����� ��!��� ���� �����"��� ��� E+NτtFPtLtηNWtLt� ������Wt� ��������

������� ����� ����)� � ���� !���B� ��� ��� �� ��;��� ��� �� ����� τt� ��� ���� "�� �����"���

�����)�

� ��������������������9����"��������������"?���*���!������������"������

������� ����� ����� ����)� � ����� ���� �������� ��� ����� ��� �; �������� ��� �!������

���������)� � 4�� ����� ������� ����� ���� ������ ��*�� ���� ���� ����� �� ���� ��"���

���������������������������������������� ���������� ���� $����� �*�������� ���� <���� %������� E$ <%F� ���� "���� ������� #���� ������� "�����'�

"�������������*��������������������$ <%�������������� ��?��������������"�������������������

�������� �������� "�����)� � ��� ���� 8���� E���-F� ��*�� �� ����� �������� �!� ���� ����������

��� ������� ������������!�$ <%�����%,,����� ��*�������������!� ����������$ <%���������

����� � ��������� ������ ��; �����K� ���� ���;� ��*������ !������� ��*����!� ���� ���������)� �

���������0����������T������E��������-F)�

Page 12: NBER WORKING PAPER SERIES SUSTAINABILITY, DEBT … · Sustainability, Debt Management, and Public Debt Policy in Japan Takero Doi, Toshihiro Ihori and Kiyoshi Mitsui NBER Working

� ++�

������)� � 4������������9�� ���� ��������� �!� ���������� ����� ���9���)� � �����!����

���� E���� �!� ���F� ������� ����� ����� �� ���� �L���� ��� ���� E���������F� �; ������ ����

��*��)� �

� 3����������������������������������!���� ���yt�≡�lnYt�������������

� )ln(1

ητππη

η +−−−

= tettty )�

������t

ttt P

PP 1−−≡π � etπ � �������� ���� �!������������; ������"������ �*����������)� �

,���� ηη

ηln

1−� ��������������������v�≡�

η1–η� �����������9��yt����!�������

� )(ln tetttt vvyx τππη −−=−≡ � � � � � E+F�

&L������E+F�������<������� ���!������)� � �

� �� �� �������� �; ��������� �L��"���� E ett ππ = F� !� ������ �;��� ��� ��;�

��������� Eτt� R� 0F� ���� ������9��� ��� ��� �� �*��� ��� xt� R� 0)� � ���� ������9���

��� �����*��������� ��������������������������!��� ����������������������$�?��

�����)� E+DD=F)� � � ����*��� �����������������"������ ��� ~xt ���������������������

�!� ��������� ���������� �� ���*�� "������� ���� �������� �����"��� �� �������� ��

������������;�����������������������!��� ����������� ���������� ��A�����������

A�*��"���� E+DD@�� +DD@"F)� � 8����!���� ~xt � �� �������� ��� "�� �*��� ��� �� ���*��

����������;���������)� �

� 1�;�� ��� �����"�� "���*��� �!� ���� ��������� ��������)� � ���� ���������

��������� ������� ��*��� �!� ������ �� ��� �� ����� ����)� � 4�� ������� ����� ����

L���������������!�������������K-�

�Mt

Pt� R�κ ~X t �

������κ��������������Mt������������������������ �������~X t ≡�expE ~xt F)� � ,����

~X t � �� �*��� �;���������� ���� ��������� ��������� ���������� ���� �!������ �����

�������� �������� ����������� ������ �� ��)� �����!���� tt

tt

MMM π=− −1 � �� ����

�����)� � �

� $������ ��� �������� ���� ��*�������B�� "���*��)� � ���� ��*�������� E���

!����� ��������F� ��������� ��*������ !���� ��;��� "���� ������ ���� ���������)� � ���

��*���������������!���!������; ��������������� ��������!���*��������"���)�����

���������������������������������������� ��������-� ��� �������� �� �� ��� �� ���� ����� �� �� �L����� ��� )� � 4�� ������ ���� ��� !����� ��� ����

����������������������������� ������� ���!�������L�������� )�

Page 13: NBER WORKING PAPER SERIES SUSTAINABILITY, DEBT … · Sustainability, Debt Management, and Public Debt Policy in Japan Takero Doi, Toshihiro Ihori and Kiyoshi Mitsui NBER Working

� +��

��*�����������������E�!�����.���;��F�"����)� � 4��������������������*��������

�����������������. �����"������������ �����; ���������� ��������!��������������

�� ����)� � �� ����� �� �������� ���� !����� ��������� !����� ���� !�������� "������

����������������� ����K�

� P1G1�U�E+UrB1FP1B0�R�τ1P1X1�U�EM1N�M0F�U�P1B1�

� P2G2�U�E+UrB2FP2B1�R�τ2P2X2�U�EM2N�M1F�

������Gt����������������*���������; ���������rBt�����������������������!�"�������

����� �� ���� Bt� �������� ���� ����������� "����� ��� ���� ���� �!� ����� �)� � B0�

�����������"����������������!� ����������;�����������*���!���������*�������)� �

������*����������������Gt�τt�����Bt)� � �

� �*���� "���� ����� �!� ���� �"�*�� "������ ����������� "�� tt XP~� �*��� ����

!��������"��������������������������!����.������������E������9��F���� ����

� g1�U�E1UrB1Fb0�R�τ1�U�κπ1�U�b1� � � � � E�.+F�

� g2�U�E1UrB2Fb1�R�τ2�U�κπ2�� � � � � E�.�F�

������XG

g tt ~≡ �

XB

b tt ~≡ )� � 4�� ������������Xt ≈

~X t ≈ ~X E����������F)�

� $��� �� ����� ���� ����� �������� ����� �� �������� ��� "�� �L���� ��� ����������

�������� ����� ρ������� �� ��������� �*��� ���)� � 8����� rBt�=�ρ�� $���� E�.+�F��������

�"��������������������*��������"�������������������!�������

�ρ

κπτκπτρρ +

+++=++

++

1)1(

122

1102

1 bg

g �� � � E-F�

%�%���������/������������

� �� ���� ��"���������� �����9�� ��������� �����"������������ ������������

��;����������������� ��������������������������������������������������� �����

�������������)� � 4�� ����� ���� ���� �������� �� ����� ���� ��*�������� ���� ����

�������� "���� ���� ���������� ���� ���� ����"��� ��������� ��� ����� �����

�������������)� � ���� ����"��� ���������� ����������� � ���� ����� ���� �����

��������������������!����������������������������*����������������������������

����"��������!������ �����"�!������������������������������)�

� ������������������������������!�������VS���������� ���������"��

� VS�R� �

=

− −+−+2

1

2221 ])~()~([21

ttgSttS

tS ggxx απαβ π � � � E6F�

������απS�V���αgS�V�������βS���������������������!�������S�βS�≤�+)� � 4����!���

tg~ � ��� ������*�������� � ������ ���������� ����� ����� �������!� ������� ��� ����9���

���������;���������������!��������� ������� ������)� � 1���!����� ������!�����

Page 14: NBER WORKING PAPER SERIES SUSTAINABILITY, DEBT … · Sustainability, Debt Management, and Public Debt Policy in Japan Takero Doi, Toshihiro Ihori and Kiyoshi Mitsui NBER Working

� +-�

�������� tg~ � �������������"������������*�������� ggt~~ = )�

� ���� ���������������9�� �����"�*�� ����� !������)� � ����������������!�

����� ����� ������� �!� ���� <����� �� ��� !������� E+F� ���� ��*�������� "������

���������� E-F�����������������������������"���������������; ���������!��������

�!����� �*�����������E tet ππ = F)� � ����� ���������������������*������!�������� �

� v2(τt+~xv

) = αgS( g~ –gt) = απS

κ πt� E� = +��F� � � E/.+F�

π1 = βS(1+ρ)π2� � � � � � � E/.�F�

� τ1 +~xv

= βS(1+ρ)(τ2+~xv

)� � � � � � E/.-F�

� g~ – g1 = βS(1+ρ)( g~ – g2)� � � � � � E/.6F�

&L������E/.+F�������������� ��9�������������������� ����)� � &L�������E/.�F�

E/.-F�����E/.6F���������������� ������ ��9��������������!����!��������;������

������*��������� ��������� ���*���)� � $����;�� ���!�βS(1+ρ) = 1�E��������������������L�����������������!��������F����������"��������*�������������*�����!��!������

��;������������*��������� �������*��� ������� ���*���)� � ���� ���������������

������������������*������������A�����E+D@DF)� � ,��������A�����E+DD/����-F)� �

� ,�*����� �������� ���� ���!��)� � $������ ��� A������� ���� A�*��"���� E+DD@��

+DD@"F�������� ���� ������ ����� �� �!!������ "�� ���� ����� ��*��� �!� ��*�������� ��"��

����������)� � �������L��"����� �����*������!�VS����� ������������

����

���

++++

++++++++

ραακ

ρβρρββπ 1

~~

)1(/1/1/

])1(1/[)1()1(022

2 KKb

vV

gSS

SSSS �

!����E6F�����E/F)� � �����������������������������������"��b0������������������������

����)� �

,�������� ���� ������ ��;� ���� ��*����� ��!�������� �!� ������� ���� ��"���

�!!�������� �����������*����!����������)� � �

������������!������)� � �������������������������!�"������������������

���!���� E������ ����F� �� �� ���������� ��� ����� "����� ��� ��*��� ���� ���� �!� !�����

�; ��������� ���� ����� ���� ����� ������� "�� ��*����� !���� ��;� ��*������ ����

��.������� ��!��� ����� ��������� "������ ����������� ���� ���� ��������� ����

�!������ ����� ��;� ����� ���� !����� �; ��������)� � ������ "����� ������� ���� ��� ��

"�!!���������"�����)�

� ������������������������������A����������A�*��"����E+DD@�F)�

%�&��"���������������

� �� ���� ��"������� ��� ����������� �;����� ���� ������� "���� ��"��

Page 15: NBER WORKING PAPER SERIES SUSTAINABILITY, DEBT … · Sustainability, Debt Management, and Public Debt Policy in Japan Takero Doi, Toshihiro Ihori and Kiyoshi Mitsui NBER Working

� +6�

����������� ����� ������ ���������� ����� �� ������������� �����9��� �� ����

��*���� ��"������)� � 4�� ���� ������ �;����� ���� ���������� !��������� ��� �� �����

�������� ����. ����� �����)� � $��� ���� ������� ��������� �������� ��� ���� ��

���. ������������������� �������������"������������)6�

� ������� ������������� �������� �� �� ���������� ��� � ��!�� *������ �!� �����

�;�������� ���������� �� ���� ����������� �����)� � A����� ��� ���� ����� �!� �� ������

���������������η�R��)@�ρ�R�)�6�βS�R�)D�6�απS�R���αgS�R�-� ~x R��)�+����� g~ R�

�)+)� � 4���������� ��κ�R��)-����������������$�?�������)�E+DD=F)� � �

� 4�� ���� ���� ����� �������������"�� ��� E������9��F���� ��� ����� ��� +��H)� �

3����� ����� *������ �!� ���������� ��� ���*�� ��������� �������� "�� �; ������ ����

������������� �����)� � $�����6������������������!���*����������"�������������

E������������"������ �������F�������� ���!����������!�����������EπF���*��������

�; �������� E��� ���������"������ ��� ������gF� ���� ��;� ����� EτF� �� ���� ������ !����)� ������ ��� !����� ��������� ����� �� �������"��� ��� ������� ����"������ �������� �����

���������� ��� ������� !����� �� ���� ������ ����)� � ���� ������ !����� �������� ����

����������!!������!� ������ !����*���"������ ���A����� E+D@DF)� � ������ !������ ��!�����

��������������!!���)�

OOOO� ������$�����6������OOOO�

&�� ����� ��������������1������������������

&���� � ����� ��+����-��������������

� ��� �����9��� �� A������� ���� A�*��"���� E+DD@�� "F� ������ ������� �����

��������� ���� !����� ���������� ���� ������� ����*�� �������� �"��� ��������� �����

����� �������������� ��� � ������� �������� ������*��*�� ��� ������� ��������

"���� �� ���������� ��� ����"���� ���� ������� "���)� � ���� �������� "��������� "�������

����� ������*��*�� ����� ������)� ����� ������� ����� ���������� ��������� �����

��!������������������������������������������������������������"������������)�

���������2�������E����F��������������������!���������������������������������

�����������!�������"������������ �������������������"����� ��������������������

��������������������������������"���� ������� ����������"�� ��������������

����*����������������)� � ,��������%�������%�����������,*�������E+D=@����/F)�

� !���������� !��� ����������������� ���� ��!���������!� ���� !��������������

������ ����!�������� ��!���������!�������)� � ������ ���������!� �����������������

���������������������������������������� ��������6� ���� �������������� ���� �� ���. ����������� �� ���������� �!!����� �!� ���� �����������������

���������������*���"��������9���������������������������)�

Page 16: NBER WORKING PAPER SERIES SUSTAINABILITY, DEBT … · Sustainability, Debt Management, and Public Debt Policy in Japan Takero Doi, Toshihiro Ihori and Kiyoshi Mitsui NBER Working

� +/�

����"����������������������)� � $����;�� ���!�������*���������������������!������

�������*�������� �������"������������������!����������������������� �"�����"�)�

� ���� ���������������"���������������������� ������� ������������������

�������� ��� �!��������� ��������� ������� ������*��*�� ����� ���� ��*�������)� � ��

���������������������������� ������������"����"���*��� ���������������� ���������

�����������"���)� � �

� <�������; ���� ����"�� �����������!������������!���*����������"������

� ���������� ��!����� �!� !����� ��������� �� ���� ������ ���������� �� ,������ -)� � � �

�*��������!���*��������"������������������������"���"�������������� ��� �����!�

"���*�����!�������*�������)� � !���������� ��!�������; ����������*�������B����!�����

������������ ��������"�����������)� � 8�������� ������� �*�������� ������� ��������

����� "�������� �������)� � �������� ����� �� ��"����� ��!����1���� �L��"���� ��

��� ���������������������� ��������������)�

���� !����� ��������� ���� ���� ��������� ��������� ��*�� ��*����� �����

!�������)� � <����!��������!�����!��������������������������

� VF�R� �=

− −+−+2

1

2221 ])~()~([21

ttgSttF

tS ggxx απαβ π � � � E�F�

������απF�V���αgS�V�������βS���������������������!�������S�βS�≤�+)� � ��������������!��������!�����������������������������������

� VM�R� �=

− −+−+2

1

2221 ])~()~([21

ttgSttM

tS ggxx απαβ π � � � E@F�

������απM�V�απF�V��)� � ��� ��������������������������������������������*��*��

���!���������������!�������������)� � &���� ��������������9��������"�*�������

!������� ������ ������ ���������"�������������������������*��)� � �� �����������

��� ���� ����� "���� ����������� ������ ������ �������������� �� ����� ����)� �

�*��������!�������*��������"�������*�����������!�������E6F)�

1�����������"���� �������� ����� ������*�������� ������������"����!����)� �

���� ��*�������������������� ���� ��!����� "�!���� ������ ����������� �� ���� ����)� �

4���� ���� ��!����� ������� ���� ��*�������� ����� ���� ��� ��� ���)/� � 8���*��� ����

��������������������������������������������������!����)� � ������������������

<������� ���!�����������������������������!����������)�

� xt = zv(πt – πet – τt) 0 < z <1�� � � E+BF�

������ z� �� ��������� �*��� ���)� � �� ������ ����� ���� ��������� �� ��!����� ��� ����

��*��������"������z��������������������������������������������������������!�����

���������������������������������������� ��������/� ���� ����� �������� ����� �� �������� ��� "�� �L���� ��� ���� ������ �������� ����)� � �� ������� ���

�;������ ���� ���"���� �!� ������ ��!����� "�� ����� ���)� � !� �����!���� �*������� �; ���� ����

��!�������������������������������*��������"�����"��������!���)�

Page 17: NBER WORKING PAPER SERIES SUSTAINABILITY, DEBT … · Sustainability, Debt Management, and Public Debt Policy in Japan Takero Doi, Toshihiro Ihori and Kiyoshi Mitsui NBER Working

� +��

��������!�������"�)�

����������������!������ �������������!� ����<������� ���!������� E+F����

E+BF� ���� ��*�������� "������ ����������� E�F)� � 4�� ����� ������� ���� ��*��������

"��������������������!�������

� K~

+vz

xz ~)1( −+ (1+ρ)b0 = (τ1+

vzx~

) + κπ1 + ( g~ –g1) + b1� � E=.+F�

� K~

+vz

xz ~)1( −+ (1+ρ)b1 = (τ2 +

vzx~

) + κπ2 + ( g~ –g2)� � � E=.�F�

������ vxgK ~~~ +≡ )�1���� 2222 )~

()~(vzx

vzxx ttett ++−=− τππ � !�����L������ E+BF� z

=1��������������������������0 < z < 1�����!������!� ������)�

� 4��������������������� ��������������������������������������������

�!����������������������������"��������!������ �����"�!���������������������

���)� � 3����� ���� �������� ���� ����� ���������� ����� �!������ �; ��������� ���

�����������)� � ,���������������� �����������$�����/���������������)�

OOOO� ������$�����/������OOOO�

&����������+���������+����������������

� ��� ���*�� !��� ���� ���. ����� ������� ��"���� ��� ���� ���� "��������

�������� ������)� � ����� ��� "���� ���� ���*��� !��� ���� �������� �� ���� �������

�������������� �������������*��!���������������������!���� ����)� � ��� ���������

����� �� ����� �� �� ���.���������� ���������� �� �����9��� ��<����� ����,������

E+D=-F�%�������%������� ����,*������� E+D=@� ���/F�0��*�� ����2������ E+DD���

+DD�"F� ���� ��� ��)� � �� ���� ������� ����� ���� !����� ����������������� Wτ2, g2X� ���

���9�� ��� ����� !������� ��"?���� ��� ���� "������ ���������� E=.�F)� � ����� ����

��������������������������Wπ2X�������9����� �����!�����������������*�������

�; �������!�����������E e2π F�������������������!�������"����������������E=.�F)� � �

&������0+�������������

� !�������*����������������������������"����!������������������ ��������

�"��������!�����������������!��������!�������������������!��������������!�Wπ2, τ2, g2X������� �������������"��������������������������!�������; ������������

b1�����*���

� v( x~ – x2) = αgS( g~ – g2) = απMπ2� � � � � EDF�

� ����*���!���������"�*���������������������*��������"������������������������

Page 18: NBER WORKING PAPER SERIES SUSTAINABILITY, DEBT … · Sustainability, Debt Management, and Public Debt Policy in Japan Takero Doi, Toshihiro Ihori and Kiyoshi Mitsui NBER Working

� +@�

���������� ���������� "�� ���� �������� �; ��������� !�������� �!� ���� �*���� �������

E 22 ππ =e F�����!��������������������������

� π2 = 1

NαπS[ K

~+ (1+ρ)b1]

� τ2 +~xv

= 1

Nv2[ K~

+(1+ρ)b1]� � � � � E+�F�

� g~ – g2 = 1

NαgS[ K

~ + (1+ρ)b1]

������N ≡ κ

απM +

1v2 +

1αgS

8���������*������!����������!��������!�����!����������������

� V2F≡

12

NF*

N2 { K~

+ (1+ρ)b1}2� � � � � E++F�

������NF*≡

απF

απM2 +

1v2 +

1αgS

&������0+�������� ��� ����

� !� ���� ��*�������� ����� �������� �� ��"�� ��!����� �� ���� ������� ����� ����

��*������������������������*������!����������!������)� � ������*�����������������

"���������*��������"����������!���� �����!� ��������� ������ ������"����!����� ��

����������� ����)� � ��������������������*������������������������"�����������

!���� ����� ���� ����� ���� ��*�� ���� "����� ��� ��!����� �� ���� ������� ����)� �

�����!����������*��������������������������!������������������ ����)�

&�%��������+���������+�� ������������

� ������!���� ������*��������!�������*��������"�����!�������; ������������

������*�������������������"����!����)�� � !������"���*��������!��������������������

����"�������"�����������)� � �����������������!����������)� � 3�����������������

������*��������������������������"�����Eb1F)� � !��*��������; ����������!����������

����������������*��������"���������!������������)�

� �!���� ����� ���� !����� ��������� �������� Wτ1, g1, b1X� ��� ���9�� ��� �����

!������� ��"?���� ��� ���� "������ ���������� E=.+F)� � ����� ���� ��������� ���������

�������� Wπ1X� ��� ���9�� ��� ����� !������� ������� ���� ������� !��� ���� "������

����������E=.+F)� � �

&�%����0+������������������������� ��������������2!����"3����������������������������������������� ���������� ��� ��� ��������� �"�*�� ���� ��*�������� ���� ��!����� ����� �� ���� !���� ����� ���� �� ����

������� ����)�

Page 19: NBER WORKING PAPER SERIES SUSTAINABILITY, DEBT … · Sustainability, Debt Management, and Public Debt Policy in Japan Takero Doi, Toshihiro Ihori and Kiyoshi Mitsui NBER Working

� +=�

� $���������������������������������!�������������������������)� � 3�����

������������������*�����������������������������. �����"����Eb1F)� � ����!�����

��������������������������9������������!�����������������������!���������

�� ���� ������� ����)� � ����� ���� ���������� �� ���� !���� �������*�� ���� !��������

�����!��������

� V1aN�R�

12[απaπ1

2 + (x1 – x~ )2 + αgS(g1 – g~ )2] + βSV2a� � � E+�F�

������a�R�F�M�� � V2a�������������*������!������!�������������������� ����)� � V2

F�

����!�������E++F�����V2M����"������"����������E+�F����E@F)�

� ���� ��������� ��������� ���9��� E+�F� ����������� �!� ���� ��*��������

"������ ���������� ������ ������ ��������� "�� ���� !����� ��������� ���� �!������

�; ������������b0�����*��)� � $��������!������������������!��������������!�Wπ+X�

����"��������!����������������

� v( x~ – x1) = απMπ1�� � � � � � E+-.+F�

� ����!�����������������9�����������!������)� �

� v( x~ – x1) = αgS( g~ – g1) = βN*[ K

~+ (1+ρ)b1]� � � � E+-.�F�

������ βN* ≡ βS(1+ρ)NF

*/N)� � $���� ���� �"�*�� ��������� E+-.+� �F� ���� ����

��*�������� "���������������� ���� !�������� ��������� ���� ����� ������ ���� ��������

�; ���������!���������!����� �*�����������E 11 ππ =e F�

� τ1 +~xv

= 1

Nv2[ K~

+ (1+ρ)b0 – b1]

� π1 = 1

NαπM[ K

~+ (1+ρ)b0 – b1]

� g~ – g1 = 1

NαgS[ K

~+ (1+ρ)b0 – b1]� � � � � E+6F�

� b1 = δ2

1+ρ[(1+ρ)b0+ K~

– βN* K

~]

������δ2 ≡ 1+ρ

1+βS(1+ρ)2NF*/N�

�����!��������"��������*������!����������!����������!�������

� V1FN ≡

12

NF*

N2 [ K~

+ (1+ρ)b0 – b1]2 + 12βS

NF*

N2 { K~

+(1+ρ)b1}2

� � � � � = 12

NF*

N222δ {(βN*)2 + βS}[ K

~+

11+ρ K

~+ (1+ρ)b0]2

� � E+/F�

&�%����0+�������� ��� ������������� ��������������2!���� 3�

� 1�;�� ��� �������� �� �������� ����� ���!������ ����� ������)� � 3����� ����

��������������*������������������������������"����Eb1�R��F����������������"��

Page 20: NBER WORKING PAPER SERIES SUSTAINABILITY, DEBT … · Sustainability, Debt Management, and Public Debt Policy in Japan Takero Doi, Toshihiro Ihori and Kiyoshi Mitsui NBER Working

� +D�

��!�����������!���� ����)�

� ����!�������������������������������9������������!�������)� � !������

������*����������!��������� ��������������!���� ���������*���������*��������

���������"�� �� ����������� ������������ ������ �������!����� ������������� ����)� �

�������������������������!���� �������*������!�������������!��������

� V1aD =

12[απaπ1

2 + (x1 – x~ )2 + αgS(g1 – g~ )2] + βS 02 1| =b

aV � � E+�BF�

������a�R�F�M����� 02 1| =b

aV ��V2a�����b1�R��)�

����� ���� ��������� �� ���� �������� �� ���������� "�� E+BF)� � ����

��*��������"����������������������!���� �����"����������!�������

� K~

+vz

xz ~)1( − = (τ1+

vzx~

) + κπ1 + ( g~ –g1) 0 < z <1�� E=.+BF�

� ���� ��������� ��������� ���9��� E+�BF� ����������� �!� ���� ��*��������

"������ ���������� ������ ������ ��������� "�� ���� !����� ��������� ���� �!������

�; �������� ��� �*��)� � $���� ���� !���� ������ �������� !��� ���� ������ �!� Wπ1X� ���

�"��������!����������������

� vz( x~ – x1) = απMπ1� � � � � � E+�.+F�

� ����!�����������������9��� ��� ����� !�������E+�BF���"?�������E=.�F)�����

�������������� �������������!������!�����������������

� vz( x~ – x1) = αgS( g~ – g1)� � � � � � E+�.�F�

� $���� ���� �"�*�� ��������� E+BF� E+�.+� �F� ���� ���� ��*�������� "������

���������� E=.+BF� ���� !�������� ��������� ���� ����� ������ ���� �������� �; ���������

!���������!����� �*�����������E 11 ππ =e F�

� π1 = 1

HαπS[ K

~+

vzxz ~)1( −

]

� τ1 +vzx~

= 1

Hv2z2[ K~ +

vzxz ~)1( −

]

� g~ – g1 = 1

HαgS[ K

~+

vzxz ~)1( −

]� � � � � E+@F�

������H ≡ κ

απM +

1v2z2 +

1αgS

�����!��������"��������*������!����������!���������������������!�������

� V1FD ≡

12

HF*

H2 [ K~

+vz

xz ~)1( −]2 +

12βS

NF*

N2 K~ 2� � � � E+=F�

������HF* ≡

απF

απM2 +

1v2z2 +

1αgS

Page 21: NBER WORKING PAPER SERIES SUSTAINABILITY, DEBT … · Sustainability, Debt Management, and Public Debt Policy in Japan Takero Doi, Toshihiro Ihori and Kiyoshi Mitsui NBER Working

� ���

&�%�%��4 � ������������������5����!����"�����!���� �

� 4������� �������!������������������������� �� ����!���� ������� ��������

���!���� ����� �!� ���� !����� ��������� �� ����� ����)� � !� ���� ��*�������� ��!������ ���

�������� �*��������!� ������*��������"����� !����������)� � ����� ������������"���

����"�����������������������; ���������������*�������������������"����!�����������

!���� ����)�

� !�V1FN�≤�V1

FD�����!�������������������������*�����������*��������!�������

���� !���� ����)� � 8����� �*������� ���� �������� ���� ��*�������� "����)� � 4��

!������������9�������������)�

� V1FN ≤�V1

FD�������!�������������!�����������������

� ��≤�b0�≤�–2+ρ

(1+ρ)2 K~

SN

SF

F Kvz

xzK

HNNH

ββ

β

δρ +

+−+

++ 2*

222*

2*

2 )(

~}

~)1(~{

)1(1

� E+DF�

4����V1FN�≤�V1

FD� ����� �� �������� E+DF� �� ����� �*������� "��� ���� ��*��������

"����� �� ���� !���� ����)� � �������� ����� ������ �� ��� ���!����������� �� ���� !����

����� ������ ���� �������)� � 5�������� �*������� ��� ���� "��� "����� ��� ���� �� ����

!���� ����)� � ��������!������������������������!���� ����)�

&�&��"���������������

� ��������"���������������������������;����������"�*���������������

�� ������������� �����9��� �� ���� ��*���� ��"������)� � 4�� ���� ������ �;����� ����

���������� !��������� ��� �� ����� �������� �. ����� �����)� � 4�� ���� �����"�� ����

��������������!������������������������� ���;�������������!����� � ��)� � �

� �� ���� ��������� �������� ��� ��������� ���� �������� ���������� �!� ����

��*��������"���������������������������)� � 4����� ������������������!��������-�

E����������� "���F� �� �� ��)� � ���� �������� ���������� �!� ���� ����������� ��"�� ��

�������� ��� "�� �*��� �� ��"��� �)� � ������ ����������� ��� ������ ������ ��� ������

������� �!� ��"�� "�� �������� ������ ��� �������)� � $��� �;�� ��� ���� ����� �!� ����

��*�������� "����� ����� ���� ���� �������� ����� ��� �������� ����� ����� +� ����� ��

�"����-�H)� � �

OOOO� ��������"����������OOOO�

� 4�� ����� ���������� ���� ��������� �!� ����� *���"���� �� ���� �������� �����

�����"��� ���� �"�*�� �������)� � ��� ��� ��������� �� ���� �������� ����� ����

��*�������� ���� ������� �� ��"�� ��!����)� � ����� ���� ���� !����� ��������� �*��� ��

��!����Q� � 5�� ����� ���� ��������� ��*�� ��� �����*�� ��� ��!����Q� � 4�� ��������

Page 22: NBER WORKING PAPER SERIES SUSTAINABILITY, DEBT … · Sustainability, Debt Management, and Public Debt Policy in Japan Takero Doi, Toshihiro Ihori and Kiyoshi Mitsui NBER Working

� �+�

��������������*����������!��������� ��������������������"������������)�

� 4����������*������!� ����������������������������������������������������

"�����������,������-)6)� � ������������z�R��)D)�� �� ���� ��������� �������� ��� ���������� ���� *����� �!� ����� !������� �!� ����

!����� ��������� ������� �!� ��!����� EVtFDF� ���� ���� *����� �!� ����� !������� ������� �!�

��.��!�����EVtFNF�������� ����������������� ����"����*�����)� � !�Vt

FD�≥�VtFN�����

��*���������� ������������������!����)� � !�VtFN�V�Vt

FD�������*������������������

��!����)�

� ��������������������������������������. ��������������!������������

!����� ��������������� ����� �*��� �� ��!����� !����������)� � $���� ���� � ��� !����� �!�

$���������������������������!��������������"��)� � ���������������!��������������

������������� ����� ����� ����������������!���*��������"���� ��������� !���� ���� ��

���������� ���� ��� �� ���� ����� ���� ����� ����)� � ���� ���������� ������ ��� ��!�����

���� !���� ����� ���� !����� ��������� ������ ��*�������� "����� ������������)� � ���� ��

�������������������������������"��������������������������;������"����+��H)� � ��

���������������������!����)�

� ���� ������ !����� �!� $����� �� ������ �!������ ����� EπF� ��*��������

�; �������� E��� ���� �����"��� ��� ��� ������ gF� ���� ��;� ����� EτF)� � 4���� ����

������������!���*��������"��������������������������!�����"�������������������

��"�� ��!����)� � �����!���� ���� ������ ������� �!� ����������� ��"�� ����� ���� !�����

������������ �������������*��������"����)� � ������������ ���������!���*��������

"����� ������ ���� !�������������� ��������*���������� ������������� �������������

��������)� � ���������������������������!�"��������������������"�����������������

��������� ��������)� � ���� ��������� ������ ���� �!������ ����� ��� "�� ������

��� �������������������"��������)� � �!�����������"��������*����H)� � �����������

������;���������� �������"����-H)�

OOOO� ������$������������OOOO�

&�)�������������� ��+������������������������������

� ���������������������E+DF�����!��������������������������*�������!�����

����� ���� ������� �!� ��"�� ����������� ������� ����� ��������� ��*��)�&; ������ ����

��"����!����� ���� �*��������������"������� �"���"�����������)� � ���� �"���"�����

�����!�����������"������������������������������������������!���"����������������

"�������������������������*��)� � ��������� ��������!������������������������������

������������� ��������!���������!� �"�����"�)�

� ���� ���"�����!���"����!����� ��*��������!���������������������� �"���

Page 23: NBER WORKING PAPER SERIES SUSTAINABILITY, DEBT … · Sustainability, Debt Management, and Public Debt Policy in Japan Takero Doi, Toshihiro Ihori and Kiyoshi Mitsui NBER Working

� ���

"����� ������������� �� ���� !���� ����)� � ,� ���� ����� !����� ��������� �� ���� !����

����������� �"���"��������"�� �������"��L����� ��������������. �����������)� �

���� ������� �!� �������� �� �� ������� �� ����� ��� ���� ��� ���� �;����� ����� !�����

������������� ��� ����� ��;� ����� ��� !������ ������*�������� � ���������P������� ����

��*�������� � ������ ����!� �� ���� ������� ����� "������� ���� ��������� ��"��

��������������������������� ���"�����!�������!���������"��L����� �����)�

� ���� ���������"���*����!� !�������������� ������� ����������������������

�� �� ������ ����� ��� "����� ��� ��� ���� ����� ���������� ��*������ ��� �������� ����

����������!��������������������������������������������"���������)� � �����!����

������������� ��������������� �������!!����!��������!������"���!���������;������

�����!�*��)� � &; �����������!��������������� ���������!���������������������

�����*��������������� �"���"������������������������������ �����"�������������

���������!�����������������������*���������� ����������������� ����������������

����)� � ���� ��������� "��� �!� ���� !����� ��������� �������� �� ���� ��������� �!� ����

������������������)@�

� ������ ���� ���� ����� ��� �������� ���� ��������� ������� �������!��� !�����

�������������)� � 5����!�������������������������������������������������*��*��

����� ������� �� ���� ������ ����� ���� ���� ���"���� ������ �!� ��������� ��������� ��

������ �����������!�������)� � !�������������������������������*��*�������������

���������!�������� ������ ���*���������������������������������!� �"���"�����

���� !����� ��������� ����� ���� ������� �� ���� ��������� ������������ �!� ��"�� �� ���

������� ����)� � 0����L������� ���� �������� "���� ������� "�� ����� ������*��*�� ���

�����������������������������������������"���*����!�!�������������)�

���������������!������������������������!�����������������������������

��������� �������������������� ������"�� �������)� � ���� ����������� !���������

��������������������������������������!�����������������"���*����!� ����!�����

��������)� � 1����������������������������������������������!!���*����!�����!�����

��������� ���� ���� ������ �"��� "����� ��� ���� �;����� ����� ���� ������� �!� ��"��

�����������������������������������*����!���"����!����)� � ���������!�����������������

������������������������� "������������ !����������������� "��� ������ ��*��� ��

"����� ���������� �!� ���� �"��� "���� �������� !��� ���� !����� ��������� �!� �� ���

"�������������������������������"������������������������������������������)=�

���������������������������������������� ��������@� ,��������������������������!���*��������"������������������������������������!���������;�

����� �����!�*��������������������"�������!��������������������� ��"����)�=� 5����!������������������� �������������������������"������������������������������ �������

�������� �!� �� ��� �� ���� +DD��)� � &� ������� �!���� +DD-� ��*����� ������ !������ �� ��������

��*�������)� � ���� ����"���� �!� ��*�������� ����� �� �������� ��������� �� ���� ������ �!� !�����

�������������!�����������!�������������������"����������� ����������*����������������������

Page 24: NBER WORKING PAPER SERIES SUSTAINABILITY, DEBT … · Sustainability, Debt Management, and Public Debt Policy in Japan Takero Doi, Toshihiro Ihori and Kiyoshi Mitsui NBER Working

� �-�

)��!���������

!������; ������������������� ��:����*��������� ����������������������

��������!�������!��������!�����!����������������"��������������;���������!������

����"�� ��������������)� �*����������� ��������!���������� ��B�� �"���"�����!�

�����"���*����������������B�� �"���!��������"�����!�������.���������)������������

���������������������������������!�����!����������"�����������������"���������)�

���� � ��� ���� �����9��� �������"���� ������ �!� �� ��:�� !����� ����� ����

��������������������"������������� �����������������������������������������

������)� 4�� ����� �*��������� ���� �����"��� ����������� �!� !����� ���� ���������

�����������������!������������������)� � �

4�� ��*�� ����� �*��������� ���!������ ����� �!� ��*�������� ��"�� ����

� ���������� ��!����� �!� !����� ��������)� � ���� !����� ��������� ���� ��� �����*�� ���

��!����� ����� ���� ������� �!� ��"�� ����������� �� ����� ����� �� ������� ��*��)� �

&; ������������"����!����� ���� �*��������������"������� �"���"�����������)� � ����

�"���"����������!�����������"������������������������������������������!���"��

��������������"����������������������� ��*��)� � �� ������� ���� ����!��������������

���� ��� ����� ���� �������� ���� � ��� ���� �!� ������� �!� �"��� ��"�)� 5��� ���������

������������������������!��������������������������*�������!��������� ��)�

4����*�������������������!�������������������������������!� �"�����"������

�� �������!��������������������������*���������� �"���"�����������������)�����

��������� "��� �������� ���� ��������� ��������� ��� �������� �!������ ���� ����)� ���

�������� ���� ��������� "��� ���� ��� ������ !����� �������������� ��� �����������

���������������"�����������������!������!!���*�� ����������)�

�� �������

������� �)� �)� %���� ���� 2)� ��"����� +DD�� %�"��� ���!������ ���� ��"��

������������ �� ������ ���� �� ����� ������ �!� ����� �� � )� ������ ���� ()�

����"����� ���))� �� �� ����� ������� ����� ������� ���� � ������ )D6.+�6�

0��"�����3�*������%����)�

A����� ()�)� +D@D� 5�� ���� ������������ �!� ���� �"��� ��"�� ������� ��� �� � ����

������ ��*��)=@� )D6�.D@+)�

A�����()�)�+DD/�5 �������"�������������� �� �! ��" ����#���1�)�/-�@)�

A����� ()�)� ���-� 5 ���������������� �!� ���;��� ���� ������� ��"�� $ ������ ���

���������������������������������������� ���������������������������������������� ���������������������������������������� ���������������������� ���"�����!���� ��� ��������������������������� �����)�

Page 25: NBER WORKING PAPER SERIES SUSTAINABILITY, DEBT … · Sustainability, Debt Management, and Public Debt Policy in Japan Takero Doi, Toshihiro Ihori and Kiyoshi Mitsui NBER Working

� �6�

������ �������% ������*��)6� )+.+/)�

A�������()� )4)�)� �����)<)�A�*��"���� +DD@��0������� "���� ��� ������������

�"�����"�� ��������������������� ������� �������&�������*��)�+� )=@-.=D6)�

A������� ()� )4)�)� ���� �)<)� A�*��"���� +DD@"� �������� !����� ���� ���������

���������� ���� ������."�������������#�������������� �� � ���������� �� *��)+-�

)/-.@D)�

A�������2)� �����)����9��� +DD-� ������� ����� ���� "������������ �; ������ ����

�!!�����!�!��������������$ � �� ���������� �� �' �( �*��)=-� )++.��)�

A���������5)�)�����%)�4������+���������!!�����������������������������"��

%��9������������������������$ �'������ ������������� ���*��)+� )/.�@)�

A���� 8)� +DD+� ���� �������"���� �!� "������ ��!���� ���� ��� .���� ���� ����

�����."����� ��;����� ������� ��� ������� &��� ��� ���� ���" ��� *��)�-�

)/=�.��6)�

A����8)�+DD=�����"���*����!�3),)� �"�����"��������!����) ������������������

������ ���*��)++-� )D6D.D�-)�

A����� 0)� ���� �)� 4������� ���/� 8� �� ����� !���� ���� ������ ��������

(������������ ������!����� ����������������"���� ����������� ���8����

%������������*��&)�4����������)� �' ' �����#��*��� ����� �� )6�.@=�����

� ��%����)�

A�����4)8)������)� )�����9���+DD��2�*�����������*�����%��9�!��������������

������������������!��������!� �"�����"��� �� �! ��" ����#���1�)6�@�)�

A����� �)� �����)�(���!!� +D=D�,�*������ ��"��� �� ��� !���*�� ��� !�����Q�$ � �� ����

������ �� �' �( �*��)@D� )6-./�)�

A��"���� �)A)�+D=-�,����� ��������������*���� ����� ���*���� ��������������

������������������� �������� ���*��)�+� )@D.D�)�

0��*�� 2)�)� +D==� ,��*��� ���� �"��� ��"��� ���� ����� �!� �; ��������� $ � �� ����

������ �� �' �( �*��)@=� )�6@.��+)�

0��*�� 2)�)� ���� %)&)� 2������ +DD��� 0���"���� ���� ������� ��"�� +�%� ,�����

�#����*��)-@� )�+�.�-/)�

0��*�� 2)�)� ���� %)&)� 2������ +DD�"� ���;����� ���� �������� �!� ��*��������

"����������; ������������������ )�����������()�����"��������)��� �������

������� ����������������� ������ )/�.=��0��"�����3�*������%����)�

0�������)� ����1)�T�����)� ����)�����%������,�*����,������$����� �*��������

���� <���� %������� ���� ������9����� �!� �� ��:�� !������� ������� �� ������

8��������8����%���������)�&� � ������&������ �� ������#������% ���� ���,����� �

)��+.�-�����������������%�"������)�

0������ �)� ���� 1)� T������ ���-� ������ ,�' ���� ���� % ����� +�'���� ���� �� ��#���

Page 26: NBER WORKING PAPER SERIES SUSTAINABILITY, DEBT … · Sustainability, Debt Management, and Public Debt Policy in Japan Takero Doi, Toshihiro Ihori and Kiyoshi Mitsui NBER Working

� �/�

5;!����3�*������%����)�

0����J)J)�����%)�)�������+DD-�,������"��� ������������������!����� �' �( ����

������ ��,�� ���*��)��� )+@/.+D/)�

����)������)�8�������-�%�����!�������$ <%���� ������A������Y������!���

0��"����$����8�������������������� ����)�,��������+� #�� � ��������- ��( ���

����#��� )-@.�D�3�*�������!�0������%����)�

����)������)� ���������$����������������������������������������� ������ ���

����������������#����������+������� ����������� ���*��)+����)6� )6D�./++)�

��� �)� ���� �)� ���� ���-� ,������"���� �!� 2�*�������� ��!���� �� �� ����

�����������������<�����2�*��������$����������)�

����� $)� ���� ()� 2������� ����� ��!����� ���� ���� � ����� ��"�� �����������

�������������" �������% ������*��)�6� )=�+.=D+)�

$�?��8)�8)�5����� ����8)�3����� +DD=�5 ��������������� !����������� "������

���� �"�����"�� �����+��� ���� ��� ������ �� ��������� . ����� / � '��� ���� ���� ���

�#���1�)6@=)�

2�����)�+D@-�%�����;��������L��"�����!���������������������������������

������ ���������*��)�� )+�.-�)�

2�*�99�$������ )�%������+DD��0��!���������������� �"�����"�������������

�� � )� ������ ���� ()� ����"����� ���))� �� �� ����� ������� ����� ������� ����

� ������ )+�/.+6-�0��"�����3�*������%����)�

8��������)������ )�$��*��+D=��5����������������!���*��������"�����������

!���������!����� ������������$ � �� ���������� �� �' �( �*��)@�� )=�=.=+�)�

�����)� +D==���"�� "������ ���� �������������� �L���� ���)�)������� ����� )�)�

A��������)����������� �������� ��������%�����������!���0��!������������"��

���� ������������&��������������������,���!����� �������)�

�����)��)��������8)����������+��� ������!�������!�����!�������������������

����!����� �������#�����������! ����������� ��*��)+-� )-/+.-@�)�

�����)��)�1���9��������� )��������������� ��B��!����� ������������+DD���

����! ����������� ��*��)��� )-�/.--=��

���� �)� ���� � )� ,���� ���)� ����� - �'���� ���� ��� � �� ���� % ����� ����� � �� ��#���

���������������%�"������)�

<����� ()&)� ���� 1)<)� ,������ +D=-� 5 ����� !����� ���� ��������� ����� �� ���

����������������� ����������������������������� ���*��)+�� )//.D6)�

� �0������ A)�)� +D=6� ���� "���� !������� ��!���� �!��������Q� �� (�������

�������������������� � ���������� ��*��)D�� )+�-.+-/)�

%�������� )��)�%�����������<)&)5)�,*�������+D=@�����������������!�!���������

��������� ����������� ��� ���*��)//� )+6+D.+6-+)�

Page 27: NBER WORKING PAPER SERIES SUSTAINABILITY, DEBT … · Sustainability, Debt Management, and Public Debt Policy in Japan Takero Doi, Toshihiro Ihori and Kiyoshi Mitsui NBER Working

� ���

%�������� )��)�%�����������<)&)5)�,*����������/�����������������!�!���������

��������� ����������������1A&(�! ��" ����#���1�)�++�==)�

,��������� %)�)� +D/=� ��� �;���� ������ ���.����� ������ �!� �������� ���� ���

������� ���� ������ �����*����� �!� ������ ������� ��� �� � ���� ������ �� *��)���

)6�@.6=�)�

������ �)� +D=/� ������ "�""���� ���� �*���� ��� ����������� ������ ��� ��� *��)/-�

)+�@+.++��)�

4��� %)� +D=D� 5*���� ��� !������ �!� �!�����.�*��� ������� ������� ��� �� ��

������ ���*��)-=� )+=-.+D=)�

Page 28: NBER WORKING PAPER SERIES SUSTAINABILITY, DEBT … · Sustainability, Debt Management, and Public Debt Policy in Japan Takero Doi, Toshihiro Ihori and Kiyoshi Mitsui NBER Working

� �@�

�������6� � "����������������������������������

� �� ,������ 6)6� ��� ����� ����������� �;����� �� �������� ����� ����� ��

������������� �����9��� �� ,������� 6)+.6)-)� � 4�� ���� ������ �;����� ���� ����������

!��������� ��� �� ����� �������� �. ����� �����)� � 1��� ��� ��������� ��������

�����������!� ���� ��*�������� "���)� � ������*������������ ����� E�!�����.���;��F�

"����� ���� ������� ����� �������)� � ���� ���� �; �������� �� ������� �!� ��������

������ �� �������� ��� "�� ����)� � �� ����� �� �������� ���� !����� ��������� !����� ����

!��������"������������������ ������K�

� ��+=

=

− ++=++T

tvvt

t

sttts

stt bbg

1,

1

0,)1( κπτρ �

���

� ��+=

=

− +−+++=++−+T

tvvtt

t

sttts

st bggvzx

bvz

xzK

1,

1

0, )~()

~()1(

~)1(~ κπτρ � E�.+F�

������Bst���������������������!�"������������� ������������� �����"��� ������

�� ����� �� ����XB

b stst ~≡ )� � 1���� z�R� +� �� ���� ������� �������� ���� 10 << z � ��

��!������!� ������)� � ����������������������������!�������*��������"����WB0vZ�v�≥�+X����;�����������*���!���������*��������������� ����)� � ������*����������

���������������gt�τt�btv�Et+1≤�v�≤�TF)� � ��

�����0+�����������������+�� �����������

� !�������*����������������������������"����!�����������!���� �����E �����

�F�����"��������!�����������������!��������!�������������������!�������������

�!� WπT� τT� gTX� ������ ������ ������� "�� ���� ������ ��������� ���� �!������

�; ������������*���

� v( x~ – xT) = αgS( g~ – gT) = απMπT

� ����*���!���������"�*���������������������*��������"������������������������

���������� ���������� "�� ���� �������� �; ��������� !�������� �!� ���� �*���� �������

E TeT ππ = F�����!��������������������������

� πT = 1

NαπS[ K

~+ bT]

� τT +~xv

= 1

Nv2[ K~

+bT]� � � � � � E�.�F�

� g~ – gT = 1

NαgS[ K

~+ bT]

Page 29: NBER WORKING PAPER SERIES SUSTAINABILITY, DEBT … · Sustainability, Debt Management, and Public Debt Policy in Japan Takero Doi, Toshihiro Ihori and Kiyoshi Mitsui NBER Working

� �=�

������ bT� ≡� �−

=

−+1

0

)1(T

ssT

sT bρ )� � 8����� ���� *����� �!� ���� ����� !������� �!� ���� !�����

�����������

� VTFN≡

12

NF*

N2 [ K~ +bT]2� � � � � � E�.-F�

�����������+���������������07���

� �� ������N� +� �*������� �!� ���� ��*�������� "����� !������ �; ������������

���� ��*�������� ������� �� ��"�� ��!����� E�� ����� �N� +� ��� ���� ����� �F)� � !� �����

"���*�� ���� ��!����� ������� ����� ��� ���� "��� ���� "����� ��� ���)� � ���� �������� ��

���!����������)� � 3�����������������������*��������������������������"�����

EbT–1,TF)� � !� �*��������; ���� ������!�������������������� ������*��������"���������

!�������������)�

� �!�������������!����������������������WτT–1�gT–1�bT–1,TX�������9����������

!������� ��"?���� ��� ���� "������ ���������� E�.+F)� � ����� ���� ��������� ���������

�������� WπT–1X� ��� ���9�� ��� ����� !������� ������� ���� ������� !��� ���� "������

����������E�.+F)� � �

�������0+�������������2!����"3�

� $���������������������������������!�������������������������)� � 3�����

���� �������� ���� ��*������������ ������ ����� ��� ���. ����� "���� EbT–1,TF)� � ����

!�������������������������������9������������!�������)� � �������������������

�� ������N�+��*������!�������������!��������

� VT–1a =

12[απaπT–1

2 + (xT–1 – x~ )2 + αgS(gT–1 – g~ )2] + βSVTaN� � E�.6F�

������a�R�F�M)� � VTaN�������������*������!������!�������������������������������

!���� ����)� � VTFN�����!�������E�.-F�����VT

MN� ���"������"����������E�.�F����

E@F)�

� ���� ��������� ��������� ���9��� E�.6F� ����������� �!� ���� ��*��������

"������ ���������� ������ ������ ��������� "�� ���� !����� ��������� ���� �!������

�; ������������*��)� � $���� ���� !������������������ !��� �����������!�WπT–1X����

�"��������!����������������

� v( x~ – xT–1) = απMπT–1� � � � � � E�./.+F�

� ���� !�����������������9��� ��� ����� !���������������� ������ �������!��

����!������������������

� v( x~ – xT–1) = αgS( g~ –gT–1) = βN*[ K

~+ bT]� � � � E�./.�F�

� $���� ���� �"�*�� ��������� E�./.+� �F� ���� ���� ��*�������� "������

Page 30: NBER WORKING PAPER SERIES SUSTAINABILITY, DEBT … · Sustainability, Debt Management, and Public Debt Policy in Japan Takero Doi, Toshihiro Ihori and Kiyoshi Mitsui NBER Working

� �D�

���������� ���� !�������� ��������� ���� ����� ������ ���� �������� �; ���������

!���������!����� �*�����������E 11 −− = TeT ππ F�

� bT–1,T = δT–1[ K~

+ bT–1 – βN*{ K

~+�

=

−+2

0,)1(

T

sTs

sT bρ ]

� τT–1 +~xv

= 1

Nv2[ K~

+ bT–1 – bT–1,T]

� � � = 1

Nv2δT–1βN*[ K

~+ bT–1 +

11+ρ{ K

~+ (1+ρ)3b03 + (1+ρ)2b13}]

� πT–1 = 1

NαπMδT–1βN

*[ K~

+ bT–1 + 1

1+ρ{ K~

+ (1+ρ)3b03 + (1+ρ)2b13}]� E�.�F�

� g~ – gT–1 = 1

NαgSδT–1βN

*[ K~ + bT–1 +

11+ρ{ K

~ + (1+ρ)3b03 + (1+ρ)2b13}]

������bT–1 ≡ �−

=−

−−+2

01,

1)1(T

sTs

sT bρ �δT–1 ≡ 1+ρ

1+βS(1+ρ)2NF*/N)������!��������"��������

*������!����������!����������!�������

� VT–1FN ≡

12

NF*

N2 [ K~

+ bT–1 – bT–1,T]2 + 12βS

NF*

N2 ( K~

+ bT)2

� � � = 12

NF*

N2 δT–12{(βN*)2 + βS}[ K

~ + bT–1 + 1

1+ρ{ K~ +�

=

−+2

0,)1(

T

sTs

sT bρ }]2� � E�.@F�

�������0+�������� ��� ��������+�� �������������������� ��������������2!����!3�

� 1�;�� ��� �������� �� �������� ����� ���!������ ����� ������)� � 3����� ����

��������������*������������������������������"����EbT–1,T�R��F)� � ����!���������

����������������������9������� ����� !�������� ���������������!��������� ��

���� !���� ����K� �������� ���� ��*�������� !����� �� ��"�� ��!����� ��� ���� �� ���� !����

����)� � �

� ���!�������������������������������!������������������!���� ����)� � 4����

���� ��*�������� ����� �������� �� ��"�� ��!����� �� ���� !���� ����� ���� ��*��������

"������ ���������� �� ���� !���� ����� "������� E�.+F� ���� z� ≠� �)� � 3����� ����

������������"��������!�����������������!��������!�������������������!�������

�������!�WπT, τT, gTX� ������ �������������"�� ���������� ������������� �!������

�; ������������*���

� vz( x~ – xT) = αgS( g~ – gT) = απMπT� � � � � E�.=F�

� ����*��� !���� ���� �"�*�� ��������� E+BF� ���� E+�F� ���� ���� ��*�������� "������

����������E�.=F�����������������������������"���������������; ���������!��������

�!����� �*�����������E TeT ππ = F�����!��������������������������

Page 31: NBER WORKING PAPER SERIES SUSTAINABILITY, DEBT … · Sustainability, Debt Management, and Public Debt Policy in Japan Takero Doi, Toshihiro Ihori and Kiyoshi Mitsui NBER Working

� -��

� πT = 1

HαπS[ K

~+

vzxz ~)1( −

]

� τT +vzx~

= 1

Hv2z2[ K~

+vz

xz ~)1( −]� � � � � E�.DF�

� g~ – gT = 1

HαgS[ K

~ +vz

xz ~)1( −]

8���������*������!����������!��������!�����!����������������

� VTFD≡

12

HF*

H2 [ K~ +

vzxz ~)1( −

]2� � � � � E�.+�F�

� 1�;�� ��� �*�������� ����� ������ �� ����� �N� +)� � ���� ���������� ��

������N�+���������������

� VT–1aC =

12[απaπ T–1

2 + (xT–1 – x~ )2 + αgS(gT–1 – g~ )2] + βSVT–1aD� E�.++F�

������ a R� F� M)� ���� ��������� ��������� ���9��� E�.++F� ����������� �!� ����

��*�������� "���������������� ������ ������ ��������� "�� ���� !����� ��������� ����

�!������ �; �������� ��� �*��)� � ,���� ���� �������� �� ���� ����� ��� 0���� 0�

��������������� �������WπT–1X��������������E�./.+F)�

� ���� !����� ��������� ���9��� ��� ����� !�������� �� ������������ �!�

�������� �� ���� !���� ����)� � ���� ��*�������� ������� ������ ��� ����!�� ����

��������

� v( x~ – xT–1) = αgS( g~ –gT–1)�� � � � � E�./.�BF�

�����!��������"��������*������!����������!���������������������!�������

� VT–1FC ≡

12

NF*

N2 [ K~

+ bT–1]2 + 12βS

HF*

H2 [ K~

+vz

xz ~)1( −]2� � � E�.+�F�

����%��0+�������� ��� ��������������07������������ ��������������2!���� 3�

� ��������������������������������������*���������� ������N+�����������

��"����!��������������!����������)� � 3�����������������������*���������������

�����������������. �����"����EbT–1,T R��F)�� ���� !����� ���� ��������� ���������� ���9�� ����� ����� !�������� ��

�������������!���������������!���� ����)� � !������������*����������!���������

���������� ������N�+�����*���������*�����������������"��������!���� �����

��������������������!�����������!���� ����)� � ��������������������� ������N�+�

��*������!�������������!��������

� VT–1a =

12[απaπ T–1

2 + (xT–1 – x~ )2 + αgS(gT–1 – g~ )2] + βS 0| =TbaN

TV � E�.+-F�

������a�R�F�M)� � ������*��������"���������������������� �������E�.+F�����z ≠�+)�

Page 32: NBER WORKING PAPER SERIES SUSTAINABILITY, DEBT … · Sustainability, Debt Management, and Public Debt Policy in Japan Takero Doi, Toshihiro Ihori and Kiyoshi Mitsui NBER Working

� -+�

� ���� ��������� ��������� ���9��� E�.+-F� ����������� �!� ���� ��*��������

"������ ���������� ������ ������ ��������� "�� ���� !����� ��������� ���� �!������

�; ������������*��)� � $���� ���� !������������������ !��� �����������!�WπT–1X����

�"��������!����������������

� vz( x~ – xT–1) = απMπ T–1� � � � � � � � � � E�.+6.+F�

� ���� !����� ��������� ���9��� ��� ����� !������� E�.+-F� ��"?���� ��� E�.+F)�

������������������ �������������!������!�����������������

� vz( x~ – xT–1) = αgS( g~ – gT–1)� � � � � � � � � E�.+6.�F�

� $���� ���� �"�*�� ��������� E+BF� E�.+6.+� �F� ���� ���� ��*�������� "������

���������� E�.+F� ���� !�������� ��������� ���� ����� ������ ���� �������� �; ���������

!���������!����� �*�����������E 11 −− = TeT ππ F�

� πT–1 = 1

HαπS[ K

~+

vzxz ~)1( −

]

� τT–1 +vzx~

= 1

Hv2z2[ K~

+vz

xz ~)1( −]

� g~ – gT–1 = 1

HαgS[ K

~+

vzxz ~)1( −

]� � � � � E�.+/F�

�����!��������"��������*������!����������!���������������������!�������

� VT–1FD ≡

12

HF*

H2 [ K~

+vz

xz ~)1( −]2 +

12βS

NF*

N2 K~ 2

� � � E�.+�F�

����&��4 � ������������������5����!����!�����!���� �

� ���������!�������������������������"����!�����������������!����������Q� �

���� ������������*������!����������!��������!�����!�������������������������)�

� !�VT–1FD ≥ VT–1

FC�������*����������������������������!������� ������N�+)� �

5�����������������������������!�V2FD < V2

FC�����!�����������������������*������

��!�������� ���������� ������N�+)�

� ������������������!������)� � ������������!� K~V�

zvzxN

+1

~� ����D > K

~ 2�VT–1FD�

V�VT–1FC�������!�������������!�����������������

� bT–1 > KDK SS~

)1(~ 2 −−+ ββ � � � � � E�.+@F�

����������������������������������*��������������������*�������!��������������

��������!���"������������������������������������*��)�

����)��4 � ������������������5����!����"�����!����!����!���� �

� 4������� ���� ���!������ ����� ������� ��� ���� �� ����� �N� +� �� ����� ���

Page 33: NBER WORKING PAPER SERIES SUSTAINABILITY, DEBT … · Sustainability, Debt Management, and Public Debt Policy in Japan Takero Doi, Toshihiro Ihori and Kiyoshi Mitsui NBER Working

� -��

���!���� ����� �!� ���� !����� ��������� �� ����� ����)� � !� ���� ��*�������� ��!������ ���

�������� �*��������!� ������*��������"����� !����������)� � ����� ������������"���

���� "����� ��� ���� ����� ����� �; ���� ����� ���� ��*�������� ������� �� ��"�� ��!����� ��

������N�+��������!���� ����)�

� !� VT–1FN ≤ min{VT–1

FC, VT–1FD}� ���� !����� ��������� ����� ���� ��*�� ����

�����*��� ��� ��!����� �� ����� ����)� � 8����� �*������� ���� �������� ����

��*��������"����)� � 4��!������������9�������������)�

� VT–1FN�S�VT–1

FC�S�VT–1

FD�������!�������������!�����������������

� 0 < bN,T–1 < βSD – K~ 2{γT–1

2)1

11(

ρ++ – 1}� � � � E�.+=F�

������ γT–1 ≡ δ T–12{(βN*)2 + βS}, bN,T–1 ≡ (γT–1 – 1)bT–1

2 + γT–1{�−

=

−+2

0,)1(

T

sTs

sT bρ }2 +

2γT–1bT–1�−

=

−+2

0,)1(

T

sTs

sT bρ – 2 K~

bT–1 + 2 K~ γT–1 (1+

11+ρ)[bT–1+�

=

−+2

0,)1(

T

sTs

sT bρ ]�

� bT–1 ≤ KDK SS~

)1(~ 2 −−+ ββ �

���� � � � � � � � � E�.+@BF�

� γT–1 < 2

11

1

1

��

���

++

+

ρ

β DS �

� 5�� ���������������VT–1FN < VT–1

FD < V T–1FC� ������!��������� E�.+@F�����

����!�����������������

� 0 < bT–1 +�−

=

−+2

0,)1(

T

sTs

sT bρ < KKD

T

~1

11

~

1��

���

++−+

− ργβ

���� � � � � � � � � E�.+DF�

� γT–1 < 2

2

2

~1

11

~

K

KD S

��

���

++

+

ρ

β�

4����VT–1FN ≤ min{VT–1

FC, VT–1FD}�����������������E�.+@BF����E�.+=F����E�.+@F�

����E�.+DF�����������*�������"���������*��������"������� ������N�+)� � ��������

����� ������ ��������!����������� �� ������N�+������� ���� �������)� � 5��������

�*��������������"���"�������������� ������N�+)� � ��������!��������������������

������N�+)�

Page 34: NBER WORKING PAPER SERIES SUSTAINABILITY, DEBT … · Sustainability, Debt Management, and Public Debt Policy in Japan Takero Doi, Toshihiro Ihori and Kiyoshi Mitsui NBER Working

� --�

��%��������+�����������������

� �� �������� �� ����� �� �*������� �!� ���� ��*�������� "����� !������ �; ����

�������� ���� ��*�������� ������� �� ��"�� ��!����� �� ��"��L����� �����)� � !� �����

"���*�� ���� ��!����� ������� ����� ��� ���� "��� ���� "����� ��� ���)� � ���� �������� ��

���!����������)� � 3�����������������������*��������������������������"����)� �

!� �*������� �; ���� ���� ��!����� ����� ���� ������ ���� ��*�������� "����� ���� !������

�������)�

� �!���� ����� ���� !����� ��������� �������� Wτt� gt� btsX� ��� ���9�� ��� �����

!������� ��"?���� ��� ���� "������ ���������� E�.+F)� � ����� ���� ��������� ���������

�������� WπtX� ��� ���9�� ��� ����� !������� ������� ���� ������� !��� ���� "������

����������E�.+F)� � ���������������!����� ����������!���� ������N������ �������

!����;�� �������������$������)�

OOOO� ������$������������OOOO�

��%����0+�������������2!����"3�

� $���������������������������������!�������������������������)� � 3�����

���� �������� ���� ��*������������ ������ ����� "����)� � ���� !����� �������������

�������������9������������!�������)� � ��������������������� ������N�+��*��

����!�������������!��������

� VtaN =

12[απaπt

2 + (xt – x~ )2 + αgS(gt – g~ )2] + βSVt+1aN�� � E�.6BF�

������a�R�F�M)� � Vt+1aN�������������*������!������!�������������������������������

!���� ����)� � $���� ���� !���� ������ ��������� ���� E�.�F� ���� *����� �!� ���� �����

!��������!�����!���������������� �������������������������"�������

21

0,2

*

)1()1(~

2 ��

���

���

��� +++= � ��

= =

=

−t

s

T

tvvs

stT

ts

stt

FFNt bK

NN

V ρργ �

������*

1

21

21

*

)1(11

,1,}){(Nt

tTttStNt βργρδγδγβγβγ++

+≡=+≡+

++ � ���� ����

E� ��9��F�������������"������ ���������

��

���

��

���

��

���

���

��� +++−++

+= � ����

= +=

−+

+=

−++

=

+=

1

0 1,

1

1

1*1

1

0,

1, )1()1(

~)1(

~1

t

s

T

tvvs

stT

ts

stNt

t

sts

sttT

tvvt bKbKb ρρβγρ

ρδ

��%����0+�������� ��� ������������� ��������������

� 1�;�� ��� �������� �� �������� ����� ���!������ ����� ������� �� ����� �)� �

3����� ���� �������� ���� ��*�������� ������� ������ ����� ���� "���� �� ���� ����

Page 35: NBER WORKING PAPER SERIES SUSTAINABILITY, DEBT … · Sustainability, Debt Management, and Public Debt Policy in Japan Takero Doi, Toshihiro Ihori and Kiyoshi Mitsui NBER Working

� -6�

��"��L����� �����)� � !� ���� ��*�������� �������� ��"�� ��!����� �� ����� �� ��� �����

�"��������*������!����������!��������!�����!���������������� �����������!����������

���!�������

2

1

112

*2

2

*

0, )1(~

2

~)1(~2 �

���

� ++��

���

� −+≡ �+=

−++

T

ts

stt

FFFDt K

NN

vzxz

KH

HV ργ �

!���� ���� !���� ������ ��������� ���� E�.+6.+� �F)� � <������ !� ���� ��*��������

��!������ �� ����� �U?� E��≤� j ≤�T– tF� !���� ���� !���� ��������������� ���� E�./.+F�

E�./.�BF�����E�.DF� ����*������!� ���� ����� !��������!� ����!���������������� �������

"�������

2

2

*

,

~)1(~2 ��

���

� −+≡vz

xzK

HH

V FjS

FDjt β �

� ���

��

���

��� +++

���

���

++ � ��−+

=

=

−−

++=

−++++

+1 21

0,

2

1

11

12

*

)1(~

)1(~

2

jt

th

t

vhv

vhthS

T

jts

sjtjt

jS

F bKKN

N ρβργβ �

4����!���VtFD�≡�minWVt,j

FDZ��≤ j�≤�T– tX)�� 8����� !�Vt

FN�≤�VtFD� ���� !�������������������������*�����������*��� ���

��!����� �� ����� �)� � 4��������������;������� �������������"�������� �����"�*��

���������,������6)6)�

Page 36: NBER WORKING PAPER SERIES SUSTAINABILITY, DEBT … · Sustainability, Debt Management, and Public Debt Policy in Japan Takero Doi, Toshihiro Ihori and Kiyoshi Mitsui NBER Working

� -/�

$�����+�

%������,�� ��������2�*����������"��E���������������������!���������������*�������F�

98

97

6261

75

72

76

7778

7980 81

82

838485

86

8788

899091

92

9394

959674

73

71

706968

6766

65

6463

605958575655

9900

01

0302-4%

-3%

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%Gover nment Debt /GDP

Pri

mar

y S

urpl

us/G

DP

��

Page 37: NBER WORKING PAPER SERIES SUSTAINABILITY, DEBT … · Sustainability, Debt Management, and Public Debt Policy in Japan Takero Doi, Toshihiro Ihori and Kiyoshi Mitsui NBER Working

� -��

$�������

%������,�� ��������2�*����������"��E0�������������������*��������F�

98

97

6261

75

72

7677 78 79

8081

82

8384

8586

87

88899091

92

93 94

95

96

74

73

71

70696867

66

65

6463

6059585756

55

99

0001

0302

-6%

-5%

-4%

-3%

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 110% 120% 130%Gover nment Debt /GDP

Pri

mar

y Su

rplu

s/G

DP

��

Page 38: NBER WORKING PAPER SERIES SUSTAINABILITY, DEBT … · Sustainability, Debt Management, and Public Debt Policy in Japan Takero Doi, Toshihiro Ihori and Kiyoshi Mitsui NBER Working

� -@�

$�����-�

� �������,����������!�2�*��������A�����E5����������A���F�

0%

20%

40%

60%

80%

100%

1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000

as of the end of fiscal year

1 yr & less 2-5 yr s 6-10 yrs 11-19 yr s 20 yr s & m or e�

Page 39: NBER WORKING PAPER SERIES SUSTAINABILITY, DEBT … · Sustainability, Debt Management, and Public Debt Policy in Japan Takero Doi, Toshihiro Ihori and Kiyoshi Mitsui NBER Working

� -=�

$�����6�

(�������!�1����������������������,������A����0�����

5����������A�����

A�������2�%������

� �����

��;��������*��������� �����������!�����������

� �����

Page 40: NBER WORKING PAPER SERIES SUSTAINABILITY, DEBT … · Sustainability, Debt Management, and Public Debt Policy in Japan Takero Doi, Toshihiro Ihori and Kiyoshi Mitsui NBER Working

� -D�

$�����/�

���������������!����� �����������

NC

�����

P

D

C

�����

��

��������

P

�����

P P

�����

t = 1

t = 2

��������

ND

��

ND ��

ND

V1FD V1FN

V2F| b1=0 V2F

If V1FN ≤≤≤≤ V1FD If V1FN > V1FD

�10���������!�����������0�����!����������������!�����1���������!�����%�� �����������

���!���������������������������������������*�������

Page 41: NBER WORKING PAPER SERIES SUSTAINABILITY, DEBT … · Sustainability, Debt Management, and Public Debt Policy in Japan Takero Doi, Toshihiro Ihori and Kiyoshi Mitsui NBER Working

� 6��

$�������

(�������!�1��������������������(�������0�����

5����������A�����

A�������2�%������

� �����

��;��������*��������� �����������!�����������

� �����

Page 42: NBER WORKING PAPER SERIES SUSTAINABILITY, DEBT … · Sustainability, Debt Management, and Public Debt Policy in Japan Takero Doi, Toshihiro Ihori and Kiyoshi Mitsui NBER Working

� 6+�

$�������

NC

ND

�����

P

D

C

����������

��

��

P P

�����

P

�����

P

��

P

�����

NC

ND

�����

P

D

D

����������

��

P

P

�����

P �����

P

��

P

�����

D

D

�����

P

ND

�����

P

�����

P

C

��

��

t = T– 2

t = T– 1

t = T

10���������!�����������0�����!����������������!�����1���������!�����%�� �����������

���!���������������������������������������*�������

Page 43: NBER WORKING PAPER SERIES SUSTAINABILITY, DEBT … · Sustainability, Debt Management, and Public Debt Policy in Japan Takero Doi, Toshihiro Ihori and Kiyoshi Mitsui NBER Working

� 6��

��"���+�

%������� ���������!��� ������2�*��������A�����0����!������"�� ��������� ������������ �������

EA��������F

FY2005 Initial

Budget (a)

FY2006 Initial

Budget (b) (b) – (a)

30-year Bonds 2,000.0 2,000.0 0.0 20-year Bonds 9,000.0 10,300.0 1,300.0 15-year Floating-rate Bonds 9,600.0 9,100.0 –500.0 10-year Bonds 22,800.0 24,000.0 1,200.0 10-year Inflation-Indexed Bonds 2,000.0 2,000.0 0.0 5-year Bonds 24,000.0 25,200.0 1,200.0 2-year Bonds 20,400.0 21,600.0 1,200.0 Treasury Bills 29,961.5 28,719.7 –1,241.8 Auction for Enhanced-liquidity – 600.0 600.0

Subtotal 119,761.5 123,519.7 3,758.2 Non-price Competitive Auction II – 2,658.0 2,658.0

Amount to the Market 119,761.5 126,177.7 6,416.2 JGBs for Individual Investors 3,600.0 4,400.0 800.0

Amount to Private Sector (x) 123,361.5 130,577.7 7,216.2 Bank of Japan 23,043.6 16,557.4 –6,486.2 Fiscal Loan Fund 1,000.0 – –1,000.0

Fiscal Loan Bonds (transitional measures) 19,300.0 15,200.0 –4,100.0

OTC sales at Post Offices 2,800.0 3,100.0 300.0 Amount to Public Sector (y) 46,143.6 34,857.4 –11,286.2

TOTAL (x)+(y) 169,505.1 165,435.1 –4,070.0 �

1����

+��$������������������� ��������������"��������!��������)�

���������������!�"��."���������"��+�=���"�����������$T�����E//���"���������!��������

A�����!� �� ��� //��� "��������� !���� ����$�����<����$��������+=��� "��������� !���� ����

������F)�

-������ �����!� �������.����� ��� �����������������"��-���"������������ ����"�����!���������

��� ���!���$T���/���������"��+����"���������!���$T����)�

6��G1��. ����0�� ���*��������� G���������������-H��!����� ������������)�

,�������� �������!�$������#%�������A���� ��������!���$T�����'�

Page 44: NBER WORKING PAPER SERIES SUSTAINABILITY, DEBT … · Sustainability, Debt Management, and Public Debt Policy in Japan Takero Doi, Toshihiro Ihori and Kiyoshi Mitsui NBER Working

� 6-�

��"�����

� �������,����������!��2A����$��������-��

C o m p o s i t i o n r a t i oM a t u r i t y

Y e a r s1 1 8 .7 8 % 3 6 .2 5 %2 1 3 .5 3 % 1 5 .8 6 %3 9 .9 4 %4 1 1 .2 2 %5 1 2 .0 3 % 1 6 .2 3 %6 5 .0 9 %7 4 .7 9 %8 4 .6 7 %9 5 .0 3 %

1 0 5 .0 1 % 2 2 .0 0 %1 1 0 .3 5 %1 2 0 .9 1 %1 3 1 .3 9 %1 4 1 .6 4 %1 5 1 .7 3 % 4 .8 1 %1 6 0 .4 1 %1 7 0 .6 4 %1 8 0 .4 8 %1 9 0 .7 5 %2 0 0 .8 3 % 3 .7 8 %2 12 22 32 42 52 6 0 .1 1 %2 7 0 .1 6 %2 8 0 .0 7 %2 9 0 .2 0 %3 0 0 .2 0 % 1 .0 7 %

O u t s t a n d i n gb a s i s

I s s u a n c eb a s i s

��