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Direktoren: Prof. Dr. Jens Kleine + Prof. Dr. Markus VenzinSteinbeis-Hochschule Berlin

Steinbeis-Haus Gürtelstr. 29A/30 10247 Berlin (Germany) Fon: +49 (0)30 29 33 09-0

München, im Februar 2013

Steinbeis Research Center for Financial Services Possartstraße 9 81679 München (Germany) Fon: +49 (0)89 20 20 84 79-0 Fax: +49 (0)89 20 20 84 79-11

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Autoren:

Jens Kleine

Matthias Krautbauer

Tim Weller

Nachhaltige Investments aus dem Blick der Wissenschaft: Leistungsversprechen und Realität

- Analysebericht -

RESEARCH CENTER FOR FINANCIAL SERVICES STEINBEIS-HOCHSCHULE BERLIN

1RESEARCH CENTER FOR FINANCIAL SERVICES © STEINBEIS-HOCHSCHULE BERLIN

„Nachhaltige KapitalmarktprodukteMeta-Studie“Executive Summary

Einführung

Das Thema Nachhaltigkeit hat in den letzten Jahren allgemein,aber auch speziell im Bereich der Kapitalanlagen,unverkennbar an Bedeutung gewonnen. Unter nachhaltigenAnlagen oder Social Responsible Investments (SRI) werdendabei eine Reihe unterschiedlicher Investments subsumiert.Grundsätzlich legen nachhaltige Anlagen einen Schwerpunktauf ökologische, soziale und ethische Kriterien, welche inunterschiedlicher Zusammensetzung und auch Strenge beiInvestitionen berücksichtigt werden. Aufgrund dieser speziellenAusrichtung der Anlagen wird in diesem Zusammenhanghäufig die Frage der Performance nachhaltiger Geldanlagen,im Vergleich zu traditionellen, diskutiert. Um dieseFragestellung zu beantworten wurde vom Research Center forFinancial Services der Steinbeis-Hochschule Berlin, mitFörderung der Union Investment, die Studie „NachhaltigeInvestments aus dem Blick der Wissenschaft:Leistungsversprechen und Realität“ durchgeführt. Ziel desForschungsprojektes ist es, die Unterschiede in derWertentwicklung nachhaltiger und traditioneller Kapitalanlagenzu vergleichen. Hierbei soll sowohl eine Gesamtanalyse alsauch eine assetklassenspezifische Betrachtung erfolgen.Darüber hinaus wird auf die Unterschiede zwischen aktivenund passiven Ansätzen im Bereich Nachhaltigkeiteingegangen. Zur Analyse wird eine Meta-Studie durchgeführt.Dadurch soll aufgrund des bereits vielfach analysiertenUntersuchungsgegenstandes sowohl eine große Analysetiefeund -breite als auch eine hohe Objektivität sichergestelltwerden. Neben der in diesem Bereich bisher umfangreichstenMeta-Studie wurden Erfolgspotentiale von verschiedenen SRIManagement Ansätzen analysiert.

Ausgangssituation

Der Markt für nachhaltige Investments ist in den letzten Jahrenstark gewachsen. Alleine in Deutschland waren Ende 2011,gemäß den Daten des Forums nachhaltiger Geldanlagen,mehr als 20 Mrd. Euro in entsprechende Investmentprodukteangelegt. Unter Berücksichtigung von Kundeneinlagen undZertifikaten liegt das Volumen sogar bei mehr als 60 Mrd.Euro. Nachdem das Angebot an nachhaltigen Investmentsdeutlich ausgebaut wurde, stellt sich vielen Investoren, die vorder Entscheidung stehen, ob sie in ein nachhaltigesAnlageprodukt investieren sollen, die Frage,

Studie zur Analyse der Performanceunterschiede zwischen nachhaltigen und traditionellen Kapitalanlagen

Aktuell herrscht vielfach die Meinung vor, dass nach-haltige Kapitalanlagen Performancenachteile haben

Meta-Analyse mit Wertentwicklung der Idee des „aktiven Nachhaltig-keitsmanagements“



ob „mit gutem Gewissen anlegen“ auch gleichzeitig „mitschlechterer Performance anlegen“ bedeutet. Vielfach herrschtbei den Anlegern aktuell noch die Meinung vor, dass eineAnlage in Kapitalmarktprodukte mit NachhaltigkeitsfokusPerformanceverluste zur Folge hat. Maßgeblich verantwortlichfür dieses Stimmungsbild sind die oftmals gezeigtenErgebnisse der Performancevergleiche von nachhaltigen mittraditionellen Kapitalmarktindizes (Abb. 1).

Abb. 1.: Performancevergleich globaler Indizes

Wie bei anderen Performancevergleichen stellt sich jedochauch bei einem Vergleich von nachhaltigen und traditionellenKapitalanlagen die Frage nach der Sinnhaftigkeit bzw. derAussagekraft eines Vergleiches. Ist es möglich, auf Basiseines reinen Performancevergleiches von zwei Indizes überdie endgültige Güte unterschiedlicher Anlagen zu urteilen oderbesteht das Risiko eines Vergleichs von „Äpfeln mit Birnen“?So bleibt die Wertentwicklung der in Abbildung 1 dargestelltenNachhaltigkeitsindizes zwar hinter der des MSCI World zurück,die Gründe hierfür sind aber nicht auf den ersten Blickersichtlich. Speziell vor dem Hintergrund, dass die Strategienfür nachhaltige Geldanlagen, neben Indizes, weit mehrMöglichkeiten umfassen, stellt sich die Frage, ob nachhaltigeAnlagen strukturimmanente, rein auf die Nachhaltigkeitzurückzuführende, Performancenachteile haben oder ob dieGründe für die Underperformance der Indizes auf andereFaktoren zurückzuführen sind. Um diese Fragestellung validebeantworten zu können ist es zum einen notwendig eineganzheitliche Analyse von nachhaltigen Anlagen, wie z.B.Fonds, durchzuführen. Zum anderen muss im Rahmen einerAnalyse auf die tatsächlichen Treiber der Unterschiedeeingegangen werden.

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FTSE4Good Global Index Dow Jones Sutainabililty World Index MSCI World

Indexierte Wertentwicklung

Heißt ein Vergleich der Performance traditioneller und nachhaltiger Indizes, Apfel mit Birnen zu vergleichen?

Nachhaltige Anlagen umfassen weit mehr als nur Indizes



Untersuchungsdesign und Struktur der Stichprobe

Um die angeführte Fragestellung zu beantworten, wurde eineMeta-Studie durchgeführt. Ähnlich der Entwicklung desProduktuniversums sowie der in nachhaltige Anlageninvestierten Mittel, ist auch die Zahl der wissenschaftlichenVeröffentlichungen zum Thema Nachhaltigkeit in den letztenJahren signifikant angestiegen (Abb. 2). Die vorliegendeAnalyse umfasst 195 themenrelevante Studien, welchewissenschaftlichen Ansprüchen genügen. Durch die großeBreite des Themas wurden Studien mit unterschiedlichenSchwerpunkten und Vorgehensweisen einbezogen.

Abb. 2.: Analysezeiträume und Veröffentlichungsjahre der Untersuchungen zurWertentwicklung von nachhaltigen und traditionellen Geldanlagen

Der Vorteil einer Meta-Studie liegt darin, dass auf Basis derVielzahl an bereits vorliegenden Forschungsergebnissen imBereich der nachhaltigen Geldanlagen eine valide undobjektive Übersicht über die Gesamtforschungsergebnisse undErgebnistendenzen erstellt werden kann. Hierbei kann aufzahlreiche Untersuchungen mit unterschiedlichenSchwerpunkten und methodischen Ansätzen zurückgegriffenwerden, was es ermöglicht viele unterschiedliche Bereiche zubeleuchten. Neben der Durchführung der Meta-Studie wurdenAnsätze und Konzepte eines „aktivenNachhaltigkeitsmanagers“ weiterentwickelt sowie dieErfolgspotentiale eines Angebotes abgeleitet.

In der Meta-Studie wurden 195 Untersuchungen analysiert

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Analysezeitraum

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Anzahl



Regional liegt der Fokus der Untersuchungen zumeist aufNordamerika (Abb. 3).

Abb. 3.: Regionale Untersuchungsschwerpunkte der Studien; Ohne Meta-Studien; Zudem je eine Studie aus Libyen, der Schweiz, den Niederlanden undBelgien; teilweise Mehrfachzählunge,n da einzelne Studien mehrere Länderabdecken. Studien, welche im Untersuchungsfokus mehr als zwei Kontinenteberücksichtigen, wurden als weltweite Untersuchungen angesehen

Daneben hatten 34 Studien einen weltweiten Untersuchungs-rahmen. 11 Untersuchungen hatten einen Fokus auf deneuropäischen Kontinent. Einzelländer in Europa wurden,ebenso wie der asiatische Raum, bisher dagegen nur seltenuntersucht.

Mehr als die Hälfte der Veröffentlichungen erfolgte inZeitschriften. Hierbei erschienen jedoch nur rund 25 Artikel ineinem mindestens mit A-gerateten Magazin. Die übrigenPublikationen wurden beispielsweise im Rahmen von Papersauf den Markt gebracht.

Die überwiegende Anzahl der Studienergebnisse wurde im Rahmen von Artikeln in Zeitschriften veröffentlicht

Der Großteil der Studien untersucht den amerikanischen Markt



Gesamtergebnisse

Für die Auswertung der Untersuchungen und die Bewertungder Ergebnisse wurden im Rahmen der vorliegenden Meta-Studie mehrere Cluster gebildet. Es erfolgte jeweils eineseparate Analyse der Ergebnisse der veröffentlichten Meta-Studien sowie der Arbeiten zu Aktien, Anleihen und Krediten,Fonds, Indizes und mehreren Assetklassen. Darüber hinauswurden themenrelevante Studien, welche interessanteSachverhalte jenseits eines Performancevergleichs vonnachhaltigen und traditionellen Kapitalanlagen lieferten, demBereich Sonstiges zugeordnet. Für die Bewertung wurden alleStudien, unabhängig von Art und Umfang, gleich gewichtet.Über alle Assetklassen hinweg existieren sowohl absolut alsauch relativ nur sehr wenige oder teilweise sogar keineUntersuchungen, die nachhaltigen Anlagen ein eindeutigschlechteres Rendite-Risiko-Profil zuweisen (Abb. 4).

Abb. 4.: Überblick über die Ergebnisse der analysierten Studien; *) Studien mitpositiven, negativen und/ oder neutralen Teilergebnissen **) Die Untersuchungen ausdem Bereich Sonstiges beschäftigen sich im weitesten Sinne mit der Frage derWertentwicklung nachhaltiger Anlagen, stellen jedoch keine echtenPerformanceuntersuchungen dar, vielmehr werden Variablen, wie derVerschuldungsgrad oder der Unternehmenswert, analysiert. Untersuchungen miteinem neutralen Ergebnis konnten weder signifikante Vor- noch Nachteile fürnachhaltige Anlage im Vergleich zu traditionellen Kapitalanlagen identifizieren. Zudemist eine Untersuchung, im Rahmen derer rein methodische Überlegungen angestelltwurden, als neutral eingestuft

So weisen beispielswiese im Analysecluster der Aktien 21Studien nachhaltigen Anlagen eine positivere Wertentwicklungzu. 20 Untersuchungen kommen zu dem Ergebnis, dass keinesignifikanten Unterschiede zwischen nachhaltigen undkonventionellen Anlagen bestehen. Nur eine Studie weistnachhaltigen Aktien ein negativeres Rendite-Risiko-Profil zu.

Die Mehrheit der Untersu-chungen wies nachhaltigen Geldanlagen kein schlech-teres Rendite-Risiko-Profil zu

Tendenziell wirkten sich Nachhaltigkeitsaspekte bei einer Gesamtbetrachtung sogar (leicht) positiv aus



Nachhaltige Fonds weisen keine schlechtere Perfor-mance als Traditionelle auf

Ein ähnliches Ergebnis zeigt sich auch im Bereich derAnleihen und Kredite. Während von den 18 analysiertenStudien 9 zu dem Ergebnis kommen, dass nachhaltigeAnlagen für Anleger vorteilhaft sind, stellen nur zweiUntersuchungen diese als für den Investor nachteilig dar.Neben dieser positiven Grundtendenz existiert über alleCluster hinweg auch eine Vielzahl von Untersuchungen welchenachhaltigen Anlagen weder eine bessere noch einschlechtere Performance zuweisen. Auf Basis dieser Datenkann die Aussage, dass nachhaltige Anlagen per se eineschlechtere Performance als traditionelle aufweisen, als nichthaltbar angesehen werden. Vielmehr bieten nachhaltigeAnlagen eine ähnliche Performancecharakteristik und habentendentiell sogar Vorteile. Die vielfach angemahntenPerformancenachteile von nachhaltigen Anlagen sind in ersterLinie auf die oftmals referenzierten Ergebnisse „einfacherPerformancevergleiche“ von Indizes, ohne eineBerücksichtigung der tatsächlichen Werttreiber, zurückführen.Diese Ergebnisse sind jedoch missverständlich und praktischauch nur bedingt aussagekräftig. Denn Indizes stellen nur einevergleichsweise einfache Form von nachhaltigen Geldanlagendar, bei welchen beispielsweise kein aktivesNachhaltigkeitsresearch erfolgt. Dadurch treten bei einemVergleich der Indizes deutliche relative Performance-unterschiede auf. Diese sind jedoch nicht auf die Fragenachhaltig oder nicht, sondern vielmehr das Indexuniversumund beispielsweise den regionalen Fokus, aber auch diedurchschnittlichen Unternehmensgrößen sowie denBranchenmix im Index zurückzuführen.

Ergebnis Fonds

Auch speziell im Bereich der Investmentfonds deuten diedurchgeführten Vergleiche von nachhaltigen und konven-tionellen Fonds weltweit tendenziell darauf hin, dass sich dieWertentwicklung der beiden Fondstypen insgesamt nichtsignifikant unterscheidet. Um neben einer globalen Aussagefür die Assetklasse auch Aussagen zu den unterschiedlichenTeilbereichen treffen zu können, wurden, aufgrund derHeterogenität der Stichproben, in der Auswertung mehrereCluster gebildet (Abb. 5).

Die Behauptung, dass nachhaltige Anlagen eine schlechtere Performance liefern ist nicht haltbar



Abb. 5.: Zusammenfassung der Ergebnisse der im Bereich Fonds analysiertenStudien *) 3 Studien ohne konkrete Zuordnung

Die Analysen von nachhaltigen Fonds im Vergleich zukonventionellen Fonds und Indizes förderten zumeist keineNachteile nachhaltiger Anlagen zutage. Allerdings konnten hierregionale Unterschiede identifiziert werden. Beim Vergleich derWertentwicklung von nachhaltigen Fonds mit traditionellenIndizes konnten in der Mehrheit keine deutlichenRenditeunterschiede erkannt werden. Zudem kam keine derStudien, welche die Wertentwicklung von nachhaltigenInvestmentfonds mit nachhaltigen und konventionellen Indizesvergleicht, zu dem Ergebnis, dass SRI-Fonds vergleichsweisenegativ abschneiden. Studien, welche ausschließlichunterschiedliche Nachhaltigkeitsfonds miteinander verglichen,kamen häufig zu dem Ergebnis, dass das angewendeteScreening-Verfahren einen deutlichen Einfluss auf diePerformance hat. Einige Studien weisen Fonds mit Best-in-Class-Ansätzen, aufgrund von Vorteilen bei derPortfoliozusammensetzung bzw. dem Anlageuniversum, indiesem Zusammenhang die besten Renditen zu.

Unterschiede bei nachhaltigen Investmentfonds

Auf Basis eigener Überlegungen, unter anderem basierend aufden Ergebnisse der Meta-Studie, wurde ein Modell entwickelt,welches zur Einordnung von nachhaltigen Investments genutztwerden kann. Grundsätzlich erfolgt dabei eine Unterteilung invier Management Ansätzen von Nachhaltigkeitsfonds.

Grundsätzlich existieren vier Typen von Management Ansätzen von nachhaltigen Fonds



Es kann sowohl auf der Ebene des Portfoliomanagements alsauch des Nachhaltigkeitsresearchs zwischen aktiven undpassiven Ansätzen unterschieden werden (Abb. 6).

Abb. 6: Matrix der aktiven und passiven Managementmöglichkeiten im Bereichder nachhaltigen Geldanlagen mit Produktbeispielen

Auf Ebene des Portfoliomanagements kann, wie allgemein inder Kapitalanlage verbreitet, aktiv und passiv angelegt werden.Dabei entscheidet der Manager entweder frei, im Rahmen derAnlagerichtlinien, oder aber es wird ausschließlich einIndexportfolio nachgebildet. Neben aktiven und passivenAnsätzen auf Ebene des Portfoliomanagements kann auchbeim, für eine nachhaltige Anlage essentiellen Nachhaltig-keitsresearch, zwischen aktiven und passiven Ansätzen unter-teilt werden. Passives Nachhaltigkeitsresearch setzt einzig aufbestehende Indizes, Ratings oder Datenbanken auf.Aktives Nachhaltigkeitsresearch stellt im Gegensatz dazueinen dynamischen Ansatz dar, welcher es dem Fonds-management ermöglicht, durch eigene Marktbeobachtungenmöglichst zeitnah für die Nachhaltigkeitsbewertung relevanteSachverhalte zu berücksichtigen.

Passiv Aktiv

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Portfoliomanagement

SRI Index (ETF auf SRI Index)

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Aktive Fonds bspw. mit statischen SRI

Filtern

Aktives SRI Research Overlay für

passives Produkt(existiert aktuell faktisch nicht am

Markt)

Aktiver Nachhaltigkeitsmanager (integrierter aktiver Ansatz

mit Nachhaltigkeit als Risikofilter)

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Nur aktive Nachhaltig-keitsmanager vereinen aktives Portfoliomanage-ment und aktives Nachhaltigkeitsresearch

Ein aktiver Nachhaltigkeits-manager hat die Möglichkeit die Nachhaltigkeits- und Renditeanforderungen nach Investorenbedarf zu steuern



Nachhaltigkeit als Risikofilter

Die Vorteile aktiver Nachhaltigkeitsmanager, welche aktivesPortfoliomanagement mit aktivem Nachhaltigkeitsresarchvereinen, liegen in der Möglichkeit das Thema Nachhaltigkeitaktiv als Risikofilter zu nutzen. Nur ein aktiverNachhaltigkeitsmanager hat die Möglichkeit alle imZusammenhang mit Nachhaltigkeit auftretenden Risikotypeneffektiv zu managen und dadurch die Anlageergebnissegegebenenfalls zu verbessern (Abb. 7).

Abb. 7: Risikotypen, welche von einem aktiven Nachhaltigkeitsmanager alsRisikofilter berücksichtigt werden können

So haben aktive Nachaltigkeitsmanager durch laufendes,aktives Research die Möglichkeit, unmittelbar oder sogarproaktiv auf nachhaltigkeitsrelevante Ereignisse zu reagieren.Zudem besteht die Möglichkeit Nachhaltigkeitsresearch mitfundamentalen Betrachtungen zu verzahnen. Darüber hinauskann im Rahmen eines „Engagement-Ansatzes“ über denDialog aktiv Einfluss auf die Unternehmen ausgeübt werden.Aus Anlegersicht bieten sich zudem Chancen, da aufgrund derFreiheitsgrade des Managements auch die Möglichkeitbesteht, individuelle Nachhaltigkeitsanforderungen und-kriterien zu berücksichtigen.

Fazit

Das Thema Nachhaltigkeit hat in den letzten Jahren stark anBedeutung gewonnen. Dabei wird in der aktuellen Diskussionoftmals behauptet, dass nachhaltige Geldanlagen automatischeinen Renditeverlust für den Anleger zur Folge haben. DieseHypothese fußt jedoch auf einer nur unzureichendenAnalysetiefe und kann, auf Basis einer Vielzahl vonwissenschaftlichen Untersuchungen, nicht als fundiert

Nur aktive Nachhaltigkeits-manager haben die Möglichkeit Nachhaltigkeit als Risikofilter zu nutzen

Nachhaltigkeit als Risikofilter

Ereignisrisiken

Reputations-risiken

Regulierungs-risiken

Aktives Management ermöglicht schnelle Reaktionen auf Ereignisse



angesehen werden. Insgesamt existieren in allen Assetklassenkaum Studien, welche nachhaltigen Geldanlagen ein, für denInvestor, negativeres Rendite-Risiko-Profil zuweisen. Vielmehrgibt es tendentiell sogar mehr Untersuchungen dienachhaltigen Anlagen eher Vorteile zumessen.Zusammenfassend kann deshalb festgestellt werden, dass dieEntscheidung in nachhaltige Anlagen zu investieren nichtautomatisch bessere oder schlechtere Renditen zur Folge hat,als wenn die Mittel in eine traditionelle Anlage fließen. Wie beiKapitalanlagen im Allgemeinen, ist es jedoch auch beinachhaltigen Anlagen im Speziellen entscheidend, die für denInvestor „richtige Anlage“ auszuwählen. Durch den deutlichenAusbau der Angebotspalette in den letzten Jahren stehenhierfür zahlreiche Möglichkeiten zur Verfügung. Die Anlegermüssen sich jedoch speziell bei nachhaltigen Anlagen bewusstsein, dass es anders als bei vielen anderen Investments, gilt,das beste aus „zwei Welten“ zu vereinen. So muss es einernachhaltigen Anlage gelingen möglichst optimal sowohl dieNachhaltigkeits- als auch die Kapitalmarktziele(Renditeanforderungen etc.) zu befriedigen. Eine einseitigeOptimierung einer Dimension zu Lasten der anderen kann indiesem Zusammenhang nicht als zielführend angesehenwerden. Aktive Manager können den Anlegern in diesemZusammenhang einen Mehrwert bieten, da diese individuelleAnforderungen berücksichtigen können und zudem dieMöglichkeit haben, im Rahmen eines dynamischen Ansatzes,Nachhaltigkeit als zusätzlichen Risikofilter zu nutzen.

Mit einem guten Gewissen anlegen heißt nicht mit einem schlechteren Ergebnis anlegen!



Die Studie „Nachhaltige Investments aus dem Blick derWissenschaft: Leistungsversprechen und Realität“ ist eineUntersuchung des Research Center for Financial Services derSteinbeis-Hochschule Berlin, mit Förderung der UnionInvestment, zur Analyse der Wertentwicklung von nachhaltigenund traditionellen Geldanlagen. Ziel ist die Darstellung derUnterschiede in der Performance unterschiedlichernachhaltiger und traditioneller Kapitalanlagen sowie dieSkizzierung möglicher Einflussfaktoren. Für die Studie wurden195 wissenschaftliche Studien zum Vergleich derWertentwicklung von traditionellen und nachhaltigenKapitalanlagen im Rahmen einer umfassenden Untersuchunganalysiert. Darüber hinaus wurden eigene Berechnungenvorgenommen. Die Autoren der Studie sind Prof. Dr. JensKleine, Inhaber des Lehrstuhls für Finanzdienstleistungen ander Steinbeis-Hochschule Berlin und Matthias Krautbauer,Alessandro Munisso, Andreas Bonifacic und Tim Weller,wissenschaftliche Mitarbeiter am Research Center forFinancial Services.


„Nachhaltige KapitalmarktprodukteMeta-Studie“Inhalt

Ziele und Methodik

Gesamtergebnisse der Meta-Studie zum Vergleich der Wertentwicklung von nachhaltigen und traditionellen Kapitalanlagen

Assetklassenbezogene Studienergebnisse zu den Unterschieden in der Wertentwicklung von nachhaltigen und traditionellen Kapitalanlagen

Meta-Studien

Aktien

Anleihen und Kredite

Fonds

Indizes

Mehrere Assetklassen

Sonstige

Vorteile aktiver Manager in der Strukturierung und dem Risikomanagement nachhaltiger Kapitalanlagen

Fazit

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