michel aglietta y antoine rebérioux

8/17/2019 Michel Aglietta y Antoine Rebérioux

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MICHEL AGLIETTA Y ANTOINE REBÉRIOUX

DERIVAS DEL CAPITALISMO

FINANCIERO

AVANT-PROPOS

El libro que el lector tiene entre las manos es el fruto de unas preocupaciones que se

extienden sobre varios años Su ori!en puede ser tra"ado a una investi!aci#n colectiva

emprendida a partir de $%%% por cuenta del &omisariado !eneral del Plan 'no de

nosotros coordin# esta investi!aci#n( ) el otro *u!# dentro de la misma un papel de

impulsi#n ma)or &uatro centros de investi!aci#n participaron en este estudio+ el ,orum

de Nanterre( el defi de Ni"a( el nsead de ,ontainbleau ) el &P.R de la universidad

cat#lica de /ovaina Esta investi!aci#n se termin# con un informe( publicado en

septiembre de 011$ ) titulado 2Re!imenes de !obierno de empresa+ diferencias

nacionales ) estrate!ias de empresa3

.esde entonces nos despertaba desconfian"a la ideolo!4a dominante( difundida por los

!abinetes de conse*er4a de !esti#n an!lo-americanos( por los !randes bancos de inversi#n

) por ciertos medios universitarios( especialistas en me"clar en forma 56bil las teor4as

*ur4dicas ) econ#micas En el ambiente euf#rico de la !ran especulaci#n burs6til ) en la

edad de oro esperada de la 2nueva econom4a3( el accionista era el re) /a creaci#n de


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valor para el accionista se impon4a como el pilar de un nuevo !obierno de empresa(

!arante de una prosperidad ininterrumpida para la econom4a en su con*unto( inclusive

para los asalariados No cab4a abri!ar nin!una duda( dec4an los promotores entusiastas de

esta doctrina( de que el mundo entero 5abr4a de convertirse al nuevo credo /a

mundiali"aci#n de la econom4a( al alcan"ar a la empresa misma( iba a penetrar en estratos

m6s profundos que los solos mercados financieros

En el )a citado informe emit4amos dudas sobre esta manera unilateral ) sin matices de

interpretar las transformaciones que( en efecto( a!itaban al mundo empresarial No

ve4amos las al"as burs6tiles suscitadas por el a!ui*#n del valor accionarial como un

proceso durable Tampoco ve4amos en el frenes4 de fusiones ) adquisiciones de entonces

unas reestructuraciones cu)a eficacia econ#mica se pudiera dar por descontada No

observ6bamos que el mundo entero fuera a ser conquistado por esta nueva reli!i#n En

ra"#n a que 5ab4amos ampliado nuestro campo de estudio m6s all6 de las finan"as( para

interesarnos en el entrecru"amiento de relaciones entre las partes que conforman a la

empresa( nos percat6bamos de la existencia de una diversidad de modos de !obierno de

empresa de la que no 5ab4a ra"ones para esperar que se disolviera

'n mes despu7s de la difusi#n de este informe( estallaba el esc6ndalo de Enron ba a ser

se!uido de muc5os otros( mientras que las finan"as iban a mostrar su inestabilidad(

contenida solo !racias a una acci#n permanente de la banca central estadounidense( de

duraci#n excepcional ) de amplitud ini!ualada El con*unto de acontecimientos

sobrevinientes en las empresas( en las finan"as ) en la econom4a mundiali"ada nos incit#

a profundi"ar en forma considerable el campo de an6lisis( ra"#n por la cual el informe se

volvi# s#lo un primer paso /o que se impone explorar son las propiedades del modo de


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re!ulaci#n del capitalismo financiero Es menester pues estudiar los desarrollos de las

finan"as contempor6neas( sus l#!icas de funcionamiento ) sus fuentes de fra!ilidad en

detalle 8a) que interro!arse sobre la naturale"a de la empresa moderna( de los poderes

que encierra( ) de las finalidades que sus diri!entes en efecto persi!uen( sin de*arse

ence!uecer por la ideolo!4a de la soberan4a de los accionistas( la cual perdura( no

obstante la mu) profunda crisis provocada por su puesta en marc5a Es menester sobre

todo anali"ar los la"os estrec5os entre el florecimiento de las finan"as de mercado ) las

estrate!ias conducidas por las empresas( para poner en evidencia la perversidad de una

re!ulaci#n del capitalismo en la cual los mercados burs6tiles son preponderantes

Nuestro libro si!ue pues antes que nada una ruta anal4tica ) positiva Era esencial

desarmar al discurso ideol#!ico imperante para mostrar las carencias de sus fundamentos

te#ricos( )a sean los mismos *ur4dicos o econ#micos Empero( no pod4amos mantenernos

por completo ale*ados de un punto de vista normativo( omnipresente en cada p6!ina de

los autores partidarios de un !obierno de empresa volcado con exclusividad 5acia la

satisfacci#n del bienestar de los accionistas En lo fundamental( nuestras proposiciones

normativas las reunimos en el 9ltimo cap4tulo /as mismas llevan a oponer los principios

de !obierno de empresa

En el plano anal4tico( partimos pues de la representaci#n del capitalismo financiero

prevaleciente en los medios acad7micos ) pol4ticos Esta representaci#n se resume en dos

proposiciones+

-la profundi"aci#n de la l#!ica financiera permite una me*or repartici#n del ries!o

) una me*or eficacia econ#mica en la asi!naci#n del capital:


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-la supremac4a de los accionistas pone fin a la usurpaci#n del poder por parte del

capitalismo de los !erentes empresariales ;managers


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empresariales que explotan( con vistas a su enriquecimiento personal( la dependencia de

las empresas frente a los mercados burs6tiles

Nosotros oponemos a un principio de exterioridad de los ob*etivos de las empresas

;maximi"ar el bienestar de los solos accionistas en un relaci#n de a!enciaeisel( Sabine >onta!ne( 8eloise Petit( Pascal Petit ) Davier Ar!ot( lo mismo


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que los miembros del seminario >ini-,orum( tambi7n contribu)eron( a trav7s de su

relectura cuidadosa( a me*orar este traba*o 8elene =audc5on nos a)ud# en la reco!ida de

estad4sticas Sop5ie .essal7 ase!ur# la puesta en forma del manuscrito( labor nada f6cil

A todos nuestro a!radecimiento caluroso

Nuestra !ratitud va tambi7n( por 9ltimo( al &entro Saint-Cobain para la investi!aci#n en

econom4a que puso a nuestra disposici#n los recursos para ase!urar la redacci#n(

promoci#n ) difusi#n de este libro @ueremos manifestar en especial nuestra !ratitud a

ean-/ouis =effa( creador de ese &entro para contribuir a la renovaci#n de la reflexi#n

econ#mica( a ean-P5ilippe Touffut( su animador infati!able( ) a T57rrese Coodlett( la

pluma an!loparlante del &entro( que ase!ura la difusi#n internacional de este traba*o Sus

est4mulos ) sus exi!encias fueron un acicate poderoso

Plan del libro

&omen"amos nuestro an6lisis situando el contexto dentro del cual la doctrina del valor

accionarial floreci#( el de la difusi#n de las tecnolo!4as de la informaci#n ) de la

mundiali"aci#n financiera Sus caracter4sticas m6s pertinentes en materia de !obierno de

empresa son estudiadas en el cap4tulo Ense!uida( criticamos la tesis del 2fin de la

5istoria3 en su aspecto normativo ;optimalidad del valor accionarial< ) positivo

;conver!encia de los sistemas


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/os dos cap4tulos si!uientes se ocupan de las mediaciones entre las finan"as ) las

empresas Se trata de los re!4menes de !obierno de empresa( por una parte( ) de las

normas contables( por la otra /a desnaturali"aci#n del valor accionarial invita a revisar la

diversidad de las formas de control ;cap4tulo V< ) la de las representaciones contables de

la empresa ;cap4tulo V


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I.

E c!"it!is#$ %in!ncier$& un in'ent!ri$

Esta obra tiene como punto de partida una constataci#n+ los ras!os caracter4sticos del

capitalismo contempor6neo 5an sido remodelados en profundidad por el ma)or poder

alcan"ado por las finan"as de mercado( impulsadas desde mediados de los años $%G1 Ese

proceso de 2financiari"aci#n3 procede de un movimiento doble El primero es el

crecimiento de la liquide" ) de la profundidad de los mercados de capitales( traducci#n de

una multiplicaci#n de la descomposici#n ) de la transferencia de los ries!os El se!undo

es la afirmaci#n( en esos mismos mercados( de los fondos de inversi#n encar!ados de la

!esti#n de un a5orro cada ve" m6s importante /e*os de quedarse confinadas a la sola

esfera financiera( esas evoluciones 5an afectado en profundidad a las sociedades

coti"adas( principales actrices de la econom4a mundial A este respecto( la ideolo!4a del

2valor accionarial$3 5a *u!ado ) si!ue *u!ando un rol primordial /a noci#n de

2capitalismo financiero3 puede ser empleada para dar cuenta de ese nuevo r7!imen de

crecimiento( en cu)o seno un papel determinante es acordado a la rentabilidad de los

activos burs6tiles( tanto del lado de la creaci#n como del lado de la repartici#n del valor

a!re!ado Nuestra ambici#n aqu4 es captar los resortes principales de ese 2capitalismofinanciero3( esto es( comprender las re!ularidades que ase!uran( si no su perennidad( al

menos su funcionamiento( as4 como sus debilidades m6s evidentes( factores de

inestabilidad

$ Ese t7rmino es la traducci#n de shareholder value. /o empleamos sin distin!uirlo del termino2soberan4a accionarial3 ; shareholder sovereignty).


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Para ese ob*etivo( dos asuntos ser6n examinados de modo privile!iado El primero tiene

que ver con la din6mica que induce en los mercados financieros a una expansi#n continua

de la transferencia de ries!os El se!undo se relaciona con el !obierno de empresa )( en

especial( el !obierno de las sociedades que coti"an en bolsa El t7rmino remite al

con*unto de dispositivos( de procedimientos( de instituciones( de pr6cticas que

determinan( en un periodo dado( el e*ercicio del poder dentro de las empresas Nuestra

5ip#tesis es( en efecto( que las relaciones de poder en el seno de la empresa(

determinantes de su estrate!ia en los diferentes mercados ;en el financiero( en el de

productos( en el de traba*oientras que los ciclos caracter4sticos de lo

que se 5a dado en llamar el 2fordismo3ten4an su fuente en los mercados( aqu4 mostramos

que los ciclos son a5ora impulsados desde el interior de las !randes sociedades de

capitales0 El !obierno de empresa es 5o) por 5o) una mediaci#n central( cu)o estudio

detallado permite volver inteli!ible al r7!imen actual

Es pues un cuestionamiento triple el que va a estructurar a este traba*o+

HI&uales son las consecuencias( en t7rminos de estabilidad ) de ciclicidad( del

incremento de la liquide" de los mercados de capitalesJ

HI&u6les son las transformaciones inducidas en la direcci#n de las empresasJ

0 El fordismo corresponde al re!imen de crecimiento centrado en el consumo masivo propio del peri#dode los 2treinta !loriosos3 Para una definici#n precisa del concepto( es posible remitirse a A!lietta ;$%%G<) a =o)er ) Saillard ;$%%K


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HI.e qu7 manera este !obierno de empresa influ)e a su ve" sobre la din6mica del

r7!imen de crecimientoJ

/os Estados 'nidos constitu)en la referencia principal de nuestro an6lisis( en la medida

en que la expansi#n de las finan"as de mercado est6 all4 m6s avan"ada ,rancia )

Alemania son anali"ados en contrapunto+ el modelo de capitalismo que encarnan permite

de 5ec5o apreciar en forma plena las transformaciones en curso

Este primer cap4tulo ofrece una presentaci#n de los principales 5ec5os estili"ados que

sirven de referencia a lo lar!o de este traba*o /a primera secci#n tra"a un cuadro

sint7tico de las transformaciones de la esfera financiera /a se!unda secci#n se concentra

de manera m6s breve sobre un proceso esencial de la din6mica actual+ las mutaciones

tecnol#!icas( li!adas a la difusi#n de las tecnolo!4as de la informaci#n ) de la

comunicaci#n ;T&


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marcada de la propiedad social de*a a los diri!entes una autonom4a mu) amplia en sus

esco!encias estrat7!icas /a ausencia de 2bloque de control3( li!ada a una fra!mentaci#n

de las instituciones financieras iniciada antes de la !uerra ;Roe;$%%Le*or dic5o( un control interno( familiar con 5arta frecuencia( prevalece( en

tanto son pocas las sociedades que coti"an en bolsa

Al !iro de los años $%F1 se insin9a un proceso de liberali"aci#n ) de inte!raci#n de los

mercados de capitales( de consecuencias decisivas Ese proceso se acompaña de un

incremento sustancial de las tasas de inter7s( con el endurecimiento de la pol4tica


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monetaria ) la prioridad acordada a la luc5a contra la inflaci#n tanto en los Estados

'nidos como en Europa Es en un contexto en !eneral favorable a los acreedores

;accionistas ) prestamistas< que se acumulan as4 reformas institucionales cu)o ob*etivo es

favorecer la ne!ociabilidad de los t4tulos ) las transferencias de ries!o Esas

transferencias son facilitadas por la creaci#n de productos financieros nuevos( cada ve"

m6s sofisticados( ob*eto de intercambio en nuevos mercados

.el lado de la oferta( como del lado de la demanda de t4tulos financieros( la din6mica es

mu) favorable ) se acelera en los años $%%1 &ontra)7ndose a los mercados burs6tiles( se

puede dar una primera evaluaci#n cuantitativa observando la evoluci#n para los tres

pa4ses que nos interesan de la ra"#n capitali"aci#n burs6tilPN= ;cf infra( cuadro $$


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alcan"aron ??(G millardos en $%%1 ) despu7s $$?(G millardos en 0111 ;Pli5on;011?


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*!rtici"!ci/n net! 3e ! e#isi/n 3e !cci$nes en e %in!nci!#ient$ t$t! 3e !s

e#"res!s "!r! $s !;$s


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.el lado de la demanda de t4tulos( la densidad de los flu*os de a5orro aumenta con el

enve*ecimiento de la poblaci#n en los pa4ses occidentales En el cora"#n de ese

movimiento( los inversionistas institucionales *ue!an un papel cada ve" m6s importante

en los mercados de capitales? En los Estados 'nidos ese es un proceso )a vie*o+ desde

los años $%K1( los fondos de pensiones( a car!o de la !esti#n de los derec5os de retiro de

asalariados del sector p9blico o del privado( afirman su presencia en los mercados

financieros =erle ;$%M?


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capitali"aci#n estadounidense /as perspectivas de enve*ecimiento de la poblaci#n )(

como producto de ello( de acumulaci#n sostenida del a5orro financiero de los 5o!ares

5acen pensar que este aumento de poder de los fondos de pensiones esta le*os de perder

su impulso

Este formidable crecimiento de las ca*as de retiro viene acompañado por el desarrollo de

or!anismos de colocaci#n colectiva( los fondos mutuos( que ven el valor de sus activos

multiplicarse por tres entre $%F1 ) $%FG( despu7s por cuatro entre $%%1 ) $%%G( para

alcan"ar 5o) m6s de K 111 millardos de d#lares >6s de la mitad de esos K 111 millardos

est6n colocados en acciones( representando alrededor de $? de la capitali"aci#n burs6til

nacional Este crecimiento( superior desde 5ace veinte años al de los fondos de pensiones(

5a sacado muc5o aprovec5o del dinamismo de la industria de las *ubilaciones( m6s de un

tercio de cu)os recursos son mane*ados en la actualidad por fondos mutuos( por

dele!aci#n

En $%K1( fondos de pensiones ) fondos mutuos pose4an entre ambos menos de ? de las

acciones nacionales: al final de los años $%%1( cerca de L1 .urante el mismo tiempo( el

porcenta*e de acciones nacionales en manos de las compañ4as de se!uros( de los bancos )

de los 5o!ares pasaba de %K a cerca de KK Esas cifras ilustran las transformaciones

en la fisonom4a de los mercados burs6tiles en los Estados 'nidos durante medio si!lo( o

su 2institucionali"aci#n3( en referencia a la !anancia de poder de los inversionistas

institucionales( en provec5o de los fondos de a5orro colectivo ;fondos de pensiones )

fondos mutuos< en ve" de las compañ4as de se!uros L Ese proceso de institucionali"aci#n

de los mercados vuelve a encontrarse tambi7n en Europa continental( como lo muestra el

L El mercado de bonos( al contrario del burs6til( siempre 5a sido animado por actores 2institucionales3debido a la presencia mu) fuerte de las compañ4as de se!uro


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cuadro $? para los años $%%1 Toma en ,rancia ) en Alemania un refle*o particular+ al

lado de los inversionistas nacionales ;S&AV ) OP&V>K en ,rancia: compañ4as de

se!uros en Alemania< se 5ace sentir la presencia creciente de inversionistas

norteamericanos ) brit6nicos( inmersos en una estrate!ia internacional de valori"aci#n de

sus activos As4( en ,rancia( en $%%F( un cuarto de la capitali"aci#n nacional estaba en

manos de inversionistas no residentes: en 0111( cerca de ?M En Alemania( la tasa de

penetraci#n de los !randes !rupos alcan"ar4a L1 en 0110 ;C5ere;0110


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Cuadro 1.+

Acti'$s %in!ncier$s 3etent!3$s "$r $s in'ersi$nist!s instituci$n!es n!ci$n!es en

"$rcent!2e 3e *NB

$%%0 $%%? $%%L $%%K $%%M $%%G $%%F $%%% 0111Estados 'nidos $0G(0 $?M(? $?K(% $K$(% $M0(% $GF(L $%0 01G(? $%K(0,rancia M$(% G?(% G$(F GG(G FM(M %G(1 $1G(? $0K(L $??(?Alemania ?L(1 ?F(% L$(? LK(? K1(M KF(G MM($ GM(F G%(G

Ser4a( empero( err#neo considerar a los diri!entes como las primeras v4ctimas de este

re!reso triunfante de los accionistas Su actividad se 5a vuelto( es cierto( m6s ries!osa(

pero tambi7n ;) sobre todoJ< me*or pa!ada .e 5ec5o( la atribuci#n de planes de

remuneraci#n fundados sobre los precios de bolsa se vuelve sistem6tica dado que tales

dispositivos permiten alinear el inter7s de los !erentes con el de los accionistas El

resultado es un crecimiento considerable de las remuneraciones de los diri!entes ;!r6fico$$ cu)a fuente es Soderstrom( ed;011?


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Al !iro de los años $%%1( el mercado de control pierde vi!or con la adopci#n en la

ma)or4a de los estados ) en especial en .elaare en donde est6n matriculadas m6s de la

mitad de las !randes sociedadesM( de una le!islaci#n orientada a frenar las tomas de

control 5ostiles Cracias a la fuerte presi#n de los medios patronales( se le!ali"# la

utili"aci#n de dispositivos anti-OPA Por orden de frecuencia( estos se apo)an sobre el

recurso a conse*os directivos a renovaci#n escalonada( sobre el caballero blanco( sobre la

deslocali"aci#n *ur4dica( sobre p4ldoras envenenadas( etc;=effa( /an!enlac5( Touffut(

;011?


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inversionistas institucionales &oncientes de su fuer"a en el mercado de t4tulos de

propiedad( esos inversionistas( ) en especial los fondos de pensiones p9blicos(

promueven un comportamiento de tipo nuevo( 2responsable ) activo3 /os accionistas

son invitados a usar en forma sistem6tica los medios *ur4dicos puestos a su disposici#n

para controlar a las empresas( comen"ando por los derec5os de voto adscritos a los t4tulos

de propiedad Este 2activismo institucional3 tiene por vector principal las

2proposiciones3( sometidas ) despu7s votadas en las asambleas !enerales en el marco del

art4culo $L-F de la le) sobre intercambios de t4tulos Estas proposiciones tienen que ver

en lo esencial con los aspectos procedimentales de la conducci#n de la empresa ) en

especial la composici#n ) el funcionamiento del conse*o directivo /o que se busca es

una ma)or separaci#n entre los diri!entes de la empresa ) los miembros de ese conse*o( a

trav7s en especial de la presencia de conse*eros 2independientes3 /a creaci#n( en el seno

de los conse*os directivos( de comit7s ad hoc encar!ados de controlar la remuneraci#n de

los diri!entes ) los la"os entre el auditor interno ) el revisor fiscal tambi7n est6n en el

centro de las preocupaciones Por 9ltimo( se estimula la puesta en marc5a de esquemas de

remuneraci#n de los cuadros diri!entes li!ados a los 7xitos financieros< remuneraci#n por

opciones


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'nidos( el informe Cilson-raaman ;$%%$


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toque es el >E.A, ;modelo de valoraci#n de activos financieros en in!l7s &AP>(

capital asset pricing model ( cf recuadro $$E.A, ) F/ el valor contable de los

fondos propios+

E9A 7 58k. F/

Esta ecuaci#n revela la especificidad del EVA+ mientras que lo corriente era medir la

rique"a que le correspond4a a los accionistas por el resultado neto ; 5, esto es la utilidad

restante una ve" remunerados los asalariados ) los prestamistas


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accionistas son remunerados por sus servicios El rendimiento de equilibrio del mercado

es pues percibido como el rendimiento m4nimo( le!4timo( a partir del cual puede

apreciarse la verdadera creaci#n de valor Para /ordon ;0111


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financiera superior a la rentabilidad esperada de fondos propios o una rentabilidad

econ#mica superior al costo medio ponderado de los capitales

Por 9ltimo( el ?arket 9alue Added +?9A) est6 definido como la suma actuali"ada ;al

costo medio ponderado de los capitales< de los EVA anticipados( o sea+

EVA

>VAt 1Udesde tUt1 5asta T ;--------------< ;M<

;$W&mpct<Imo crear valor accionarialJ El medio m6s evidente )( al final( bastante cl6sico( es

incrementar la rentabilidad ;financiera o econ#mica< de los capitales comprometidos A

este respecto( la utili"aci#n del apalancamiento financiero( es decir( un incremento de la

ra"#n deuda sobre fondos propios ;cf ecuaci#n ;?


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cualquiera sea su nivel de descentrali"aci#n( va a la par con una reducci#n de los

capitales comprometidos( en forma de una econom4a de capital productivo( de una

disminuci#n de las necesidades de capital de traba*o o de una recompra de acciones 'na

v4a complementaria de creaci#n de valor para el accionista aparece cuando se examina la

ecuaci#n ;LVA en su forma

can#nica( en ra"#n a las dificultades de su aplicaci#n concreta( este m7todo reviste una

dimensi#n simb#lica esencial El mismo estructura los discursos sobre la creaci#n de

valor para el accionista( d6ndoles un fundamento te#rico relativamente simple En

t7rminos de Pli5on ) all ;0110


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8. UNA RE4OLUCIDN TECNOLDGICA?

/a apreciaci#n respecto del movimiento de financiari"aci#n de la econom4a de los

Estados 'nidos se modific# a fondo entre los años $%F1 ) $%%1: cr4ticos en un comien"o(

los *uicios se volvieron mu) elo!iosos a medida que la econom4a de los Estados 'nidos

afiormaba su dominaci#n sobre la 2econom4a-mundo3 En los años $%F1( la p7rdida de

competitividad de las empresas de los Estados 'nidos estaba en el cenMro de los debates

En los sectores del autom#vil( de las maquinas-9tiles( etc( las firmas *aponesas )

alemanas experimentaban 7xitos crecientes /os modos de or!ani"aci#n del traba*o

fueron con frecuencia acusados+ el sistema piramidal de los Estados 'nidos daba ciertas

muestras de debilidad estructural frente a la inte!raci#n or!ani"acional propia de las

firmas *aponesas )( en menor !rado( de las alemanas >6s all6 de la cuesti#n

or!ani"acional( se puso a los sistemas financieros en correspondencia con los exitos

comparados de esos tres pa4ses Al!unos autores anotaban entonces que la estructura de

capitalismo t4pica de los modelos nip#n ) renano( al prote!er a los diri!entes de las

fluctuaciones de los mercados de capitales( estimulan las inversiones de lar!o pla"o(

favorables a la productividad Por el contrario( el sistema de los Estados 'nidos( al

favorecer la penetraci#n de las firmas por una l#!ica burs6til( empu*a a los actores a un

cierto cortoplacismo( nocivo para la competitividad estructural /a entrada en crisis del

ap#n ) de Alemania ) m6s a9n los resultados excepcionales de la econom4a de los

Estados 'nidos en los años $%%1 cambian los t7rminos del debate En particular( el

avance de los Estados 'nidos en el dominio de las tecnolo!4as de la informaci#n ) de la

comunicaci#n de*a perple*o+ ) quienes interpretan ese dinamismo como la resultante de

una econom4a dominada por las finan"as de mercado son le!i#n En el cruce de esas dos

tem6ticas( finan"as de mercado ) nuevas tecnolo!4as( nace la noci#n de 2nueva


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econom4a3( maltratada por el estallido de la burbu*a a partir de mar"o de 0111 Para

al!unos( las transformaciones li!adas a esas nuevas tecnolo!4as no tienen com9n medida

con las transformaciones institucionales impulsadas dentro de la esfera financiera Ese no

es el punto de vista aqu4 adoptado: es empero esencial captar los principales elementos de

esta 2nueva econom4a3( que constitu)e la tela de fondo de nuestros desarrollos

/a sin!ularidad del ciclo de los Estados 'nidos en los años $%%1 est6 li!ada en forma

directa al ori!en de esa idea de acuerdo con la cual los Estados 'nidos 5abr4an entrado en

una 2nueva econom4a3( liberada en !rueso de las le)es 5asta a5ora vi!entes en la

producci#n ) en la asi!naci#n de rique"as ;=o)er;0110


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inform6tica( de la electr#nica ) de las telecomunicaciones Si es cierto que esta difusi#n

se inscribe en un movimiento relativamente lar!o( con la extensi#n pro!resiva de la

inform6tica a partir de los años $%M1( tambi7n lo es que se aceler# con la puesta en red de

los computadores en los años $%%1;=ellon y all.;011?


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/a puesta en relaci#n del vi!or del ciclo norteamericano con el peso creciente de las T&

deriva de la naturale"a particular de esas tecnolo!4as Se trata en efecto de tecnolo!4as

!en7ricas utili"adas tanto dentro de los procesos de producci#n como por los

consumidores Por otra parte( ) desde un punto de vista tecnol#!ico( las T& se

confunden con dos procesos ma)ores+ la numeri"aci#n de la informaci#n ) la !anancia de

poder de las redes Esas caracter4sticas ;naturale"a !en7rica( novedad t7cnica< no est6n

exentas de consecuencias /as T& inducen( en primer lu!ar( cambios dentro de la

or!ani"aci#n de las empresas en la medida en que afectan con especial fuer"a a las

actividades de coordinaci#n Afectan tambi7n la estructuraci#n de los mercados( por

cuanto que modifican a la ve" las relaciones inter-empresas ;competencia ) cooperaci#n<

) las interfaces productoresconsumidores /a especificidad de las T& es tambi7n de

orden econ#mico ;S5apiro ) Varian;$%%%


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establecer relaciones( a !aranti"ar la fluide" de las comunicaciones /os usuarios se ven

pues influidos en forma fuerte en sus elecciones por los bienes ;o las tecnolo!4as<

movili"adas por los otros El e*emplo de los pro!ramas es t4pico 'n pro!rama es tanto

m6s demandado cuando se sabe que lo usan un n9mero !rande de individuos A partir de

eso( la imposici#n de su modelo o de su est6ndar se vuelve decisiva en la competencia

entre productores B eso es a9n m6s cierto dado que existen efectos de aprendi"a*e

importantes( li!ados a la novedad relativa de esas tecnolo!4as( conducentes a una forma

de irreversibilidad en las elecciones de los usuarios En total( la reuni#n de efectos de

escala ) de red conduce a la edificaci#n de estrate!ias o de 2modelos de ne!ocio3

ori!inales( que tienen en cuenta la necesidad de contarse entre los primeros en entrar en

los mercados

Si la ori!inalidad de las T& en materia de producci#n ) de asi!naci#n 5a sido ob*eto de

reconocimiento amplio( la misma no basta para *ustificar la idea se!9n la cual el

dinamismo de la econom4a de los Estados 'nidos estar4a li!ado en directo con la difusi#n

de esas tecnolo!4as A fortiori( el dia!n#stico de una tercera revoluci#n tecnol#!ica no

reposa solo sobre esa constataci#n .e all4 que el debate( 5o) por 5o)( se 5a)a despla"ado

al terreno emp4rico+ se trata de apreciar la contribuci#n real de las T& en la aceñleraci#n

del crecimiento ) de las !anancias en productividad( caracter4stica del ciclo de los

Estados 'nidos Se vuelve a encontrar entonces la parado*a famosa formulada por

Sollo;$%FG


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A la lu" de esos diversos estudios( aparece que las T& tienen un impacto real sobre la

eficacia productiva de las firmas( con independencia de si se adopta una perspectiva de

nivel macro o microecon#mico /as T& explicar4an un tercio del crecimiento en 011?

;8enr) ) .alton ;011?


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'no de los puntos fuertes del capitalismo financiero tiene relaci#n con la fertili"aci#n

cru"ada de sus dos factores de impulsi#n ma)ores+ las finan"as de mercado ) la difusi#n

de las T& Es notorio que no se trata de dos movimientos orto!onales Se 5an refor"ado

en forma mutua /a financiari"aci#n de la econom4a 5a sostenido a la din6mica de

difusi#n de las nuevas tecnolo!4as a tiempo que las conmociones tecnol#!icas 5an sido

un factor catal4tico del proceso de ascenso de las finan"as

Es por e*emplo evidente que el financiamiento de los sectores de nuevas tecnolo!4as se 5a

apo)ado en !ran parte sobre las innovaciones financieras caracter4sticas de los años $%F1

) $%%1 El desarrollo del capital de ries!o que acompaña al desarrollo de la empresa en

los primeros tiempos de su ciclo ) 5asta su coti"aci#n en un mercado burs6til 5a *u!ado

un rol ma)or+ los fondos as4 drenados se elevaban a cerca de ? millardos de d#lares en

$%%1( contra $% ) despu7s K0 millardos en $%%F ) $%%% /a coti"aci#n permiti# despu7s a

empresas *#venes( incapaces de contar sobre su propio flu*o de in!resos para financiar su

desarrollo( recolectar fondos Para las empresas de la 2nueva econom4a3( el rol del

financiamiento de la inversi#n por los mercados burs6tiles es pues m6s claro que para las

empresas de la vie*a econom4a ;cf supraientras el Nasdaq( mercado especiali"ado en

las empresas de alta tecnolo!4a( re!istraba $0L introducciones en bolsa en $%%1( esa cifra

se elevaba a K$1 en 0111;Artus;011?


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sociedades de coti"aci#n reciente utili"aron sus propios t4tulos como moneda de

intercambio ;OP


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!esti#n de esas entidades m6s comple*as( en la medida en que( se!9n P Petit ;$%%F


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II.

Un! crtic! 3e $s %un3!#ent$s 3e '!$r !cci$n!ri!

2 A pesar de la aparente diver!encia entre las econom4as desarrolladas( del !obierno de

empresa( de la estructura de propiedad( de los mercados de capitales( ) de la cultura de

empresa( las le)es elementales que ri!en a las !randes sociedades que coti"an en bolsa

5an alcan"ado )a un nivel elevado de uniformidad: ) esta conver!encia no deber6detenerse 'na ra"#n esencial de esta conver!encia es el mu) amplio consenso normativo

si!uiendo el cual los diri!entes deben actuar en el inter7s exclusivo de los accionistas

Puesto que es mu) poco probable que la ideolo!4a dominante del valor accionarial sea

puesta en cuesti#n( su 7xito marca el 2fin de la 5istoria3 en materia de !obierno de

empresa3 ;8ansmann ) raaman( ;011$


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lo que la comunidad reconoce como *usto o l4cito /a pre!unta que sur!e de inmediato es

pues la si!uiente+ Ies verdad que el orden *ur4dico( si se supone que expresa la norma( es

favorable al valor accionarialJ /a respuesta tambi7n es inmediata+ no( no en todos los

pa4ses El cap4tulo si!uiente muestra as4 que ni Alemania ni ,rancia le conceden cr7dito a

esta representaci#n del poder dentro de las sociedades an#nimas Para los Estados

'nidos( la respuesta es menos ta*ante .espu7s del derec5o brit6nico( el derec5o de los

Estados 'nidos es sin duda el m6s favorable a los accionistas de todas las le!islaciones

de los pa4ses desarrollados B sin embar!o no es al!o que va)a de su)o la afirmaci#n de

que ese derec5o defiende la noci#n de acuerdo con la cual la 9nica responsabilidad de los

diri!entes sea la de servir el inter7s de los propietarios de fondos propios

A este respecto( la tesis de 8ansmann ) raaman tiene el merito de defender un punto

de vista claro+ el derec5o ) las pr6cticas de los Estados 'nidos van 5o) en d4a en el

sentido del valor accionarial) 5a) que felicitarse de esa evoluci#n Por otra parte( esos

dos autores pronostican una conver!encia r6pida( 5ablando en t7rminos relativos( de los

otros modelos de !obierno de empresa ;franc7s( alem6n( *apon7s( etc< 5acia los

est6ndares de los Estados 'nidos Ese pron#stico( ampliamente compartido( reposa sobre

la creencia de acuerdo con la cual la din6mica de las instituciones procede de una l#!ica

de eficacia( en ra"#n de la intensidad creciente de la competencia en los mercados

mundiales /a confrontaci#n de los modelos ;renano( nip#n( norteamericano( etc<

caracter4stica de los años $%F1( pertenecer4a al pasado( señalando as4 2el fin de la

5istoria3 en materia de !obierno de empresa


37/315

Esta tesis nos parece err#nea por completo( en sus fundamentos tanto normativos como

positivos ;emp4ricos


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presentamos las !randes l4neas de lo que constitu)e una visi#n alternativa co5erente del

!obierno de empresa de las sociedades coti"adas en bolsa

. LA GÉNEI INTELECTUAL +EL 4ALOR ACCIONARIAL

/a reflexi#n sobre la suerte de los accionistas ) la responsabilidad de las empresas fue

marcada en forma profunda en los Estados 'nidos por la obra seminal de =erle ) de

>eans( aparecida en $%?0 /a presentaci#n de su tesis( con frecuencia mal comprendida(

es pues un preludio indispensable ;$$< para captar la !7nesis ) la construcci#n del

modelo de a!encia( que constitu)e 5o) en d4a el fundamento intelectual del valor

accionarial ;$0 ) $?eans( @he ?odern 3orporation

and /rivate /roperty. /a tesis lan"ada por esos dos autores en $%?0( el uno economista(

>eans( el otro *urista( =erle( recibi# de inmediato una aco!ida mu) favorable dentro de la

comunidad cient4fica Su fec5a de publicaci#n( en el momento m6s a!udo de la crisis

econ#mica ) burs6til norteamericana( as4 como la calidad de la demostraci#n( me"cla

*uiciosa de estudio emp4rico ) an6lisis minucioso de la *urisprudencia( explican ese 7xito

(.(.(. a alteraci*n de la propiedad privada

=erle ) >eans estudian la manera en que el poder creciente de la sociedad an#nima( cu)o

capital social es libremente ne!ociable en los mercados burs6tiles( afecta a la propiedad


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privada( vector principal de la din6mica econ#mica de los Estados 'nidos en el si!lo

DD Esta problem6tica los lleva a operar una distinci#n entre dos nociones( la propiedad

le!al ) el control Este 9ltimo se define como la capacidad de influir sobre el conse*o

directivo( #r!ano director de la empresa Armados de esta definici#n( los dos autores

constru)en una tipolo!4a de las formas de control existentes .e ellas( distin!uen cinco

;traducci#n nuestra


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requeridos para imponer sus opiniones a la direcci#n est6n en efecto mu) por

encima de las !anancias esperadas: se plantea un cl6sico problema de 2pasa*ero

clandestino3 En consecuencia( el equipo !erencial !o"a de una !ran libertad ) de

un poder de facto sobre el conse*o directivo

/a importancia de cada una de esas formas de control es deducida de una encuesta de las

011 ma)ores empresas no financieras de los Estados 'nidos( efectuada por >eans en el

libro ( de donde resulta que el control !erencial cubre LL de las firmas ;contra 0$

para el control por dispositivos le!ales ) 0? para el control minoritarioeans es la si!uiente+ la econom4a de los Estados 'nidos 5abr4a lle!ado(

debido a la ne!ociabilidad de las participaciones sociales ) al desarrollo de los mercados

burs6tiles( a un nuevo estadio de desarrollo( caracteri"ado por una 2separaci#n de la

propiedad ) del control3 El concepto tradicional ;liberal< de propiedad privada( en donde

el propietario es a la ve" el beneficiario de la rique"a creada por el ob*eto de propiedad )

el 9nico en capacidad de transformar ;controlar< la sustancia de este ob*eto( )a no es

aplicable a la situaci#n real ) legal de los accionistas /os accionistas son propietarios de

partes sociales de la sociedad( lo que les concede ciertos derec5os+ en los Estados 'nidos(

por e*emplo( el derec5o de votar en las asambleas !enerales para nominar a los miembros

del conse*o directivo Sin embar!o( esos derec5os no bastan para conferirles el control

sobre la empresa ;problema del pasa*ero clandestino


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El libro est6 consa!rado a un an6lisis de la *urisprudencia de la 7poca( llevado a cabo

por =erle Este an6lisis muestra que la *urisprudencia de los Estados 'nidos no toma la

*usta medida de las transformaciones puestas en evidencia en el libro As4( el derec5o se

nie!a a abandonar el concepto liberal de propiedad( 5aciendo como si los accionistas

fueran todav4a los propietarios de la empresa El orden *ur4dico reafirma pues la soberan4a

accionarial( o sea la primac4a de los portadores del capital social sobre la empresa El

5iato con la realidad es manifiesto( puesto que esos mismos accionistas )a no disponen de

las prerro!ativas constitutivas de la propiedad en su acepci#n cl6sica Adem6s de un

cierto retraso del orden *ur4dico sobre la realidad econ#mica ) social( ese 5iato subra)a la

quiebra de la *urisprudencia en lo que se refiere a ponerles disciplina a los diri!entes El

an6lisis cuidadoso de esta *urisprudencia muestra en efecto que la edificaci#n de

dispositivos *ur4dicos orientados a ase!urar( a pesar de la dispersi#n de la propiedad( el

control por parte de los accionistas es del todo insuficiente para restaurar el poder

accionarial+

2A medida que se 5a incrementado el poder de los !erentes( ) que se 5a borrado el

control de los individuos( la tendencia de la *urisprudencia 5a sido la de reafirmar

su ape!o a los derec5os de los accionistas /o que 7sta no 5a sido capa" de

refor"ar es la capacidad de estos para re!ular la conducci#n de los ne!ocios por

parte de los !erentes B esta la!una no es resultado de una falta de *ustificaci#n

l#!ica( sino de una incapacidad de resolver el problema as4 planteado /a

conducci#n de una empresa es( por naturale"a( una tarea que los tribunales no

pueden asumir: ) los diversos mecanismos a trav7s de los cuales los !erentes )

quienes tienen el control 5an desviado una parte del flu*o de utilidades 5an estado

li!ados en forma tan 4ntima a la conducci#n de las empresas que los tribunales no


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s#lo 5an parecido reservados frente a la idea de intervenir( sino incluso aterrados3

;p0%M: traducci#n nuestra<

Esta cita esclarece las ra"ones de la incapacidad de la *usticia para controlar en forma

efica" las desviaciones de rique"a por parte de los diri!entes+ esas desviaciones proceden

en la ma)or4a de los casos de la !esti#n misma de las empresas Es por e*emplo( a trav7s

de la elecci#n de absorber tal empresa( o invertir en tal o cual mercado( que la direcci#n

acrecentar6 su rique"a ) su poder en detrimento de los accionistas /a direcci#n podr6

siempre entonces *ustificar sus esco!encias en nombre de una estrate!ia industrial(

*ustificaci#n que( en t7rminos pr6cticos( ser6 imposible para la *usticia cuestionar .e

5ec5o( esta 9ltima no tiene( por definici#n( los medios de interferir con esta !esti#n( ni las

capacidades para sustituir ella a los !erentes /os casos de desviaciones puras(

perceptibles en forma ob*etiva para la *usticia ;por e*emplo( un delito de uso de

informaci#n privile!iada o de abuso de bienes sociales


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Se 5a visto que la respuesta de la *urisprudencia de los Estados 'nidos es( al comien"o de

los años $%?1( la si!uiente+ en el inter7s de los accionistas .e donde resulta una voluntad

de refor"ar los derec5os de los tenedores de fondos propios( manteniendo as4 una

continuidad con el orden anti!uo fundado sobre la noci#n liberal de propiedad

Otra respuesta posible a la cuesti#n de los intereses que es conveniente servir consiste en

asumir esta concentraci#n de poder en manos de los !erentes( 5aciendo notar que es

resultado de un proceso estrictamente contractual+ los accionistas 5an aceptado perder ese

control( en provec5o de una ma)or liquide" En otras palabras( 5an intercambiado el

control contra la liquide" No pueden pues en adelante pretender con le!itimidad al

control /a doctrina de la soberan4a accionarial( al buscar devolverle el control a los

tenedores de fondos propios( se estar4a ne!ando a extraer las consecuencias de la

evoluci#n en curso Ese punto de vista considera entonces que los diri!entes deben tener

libertad para e*ercer el poder en su propio inter7s /a empresa es aqu4( como en la

doctrina del valor accionarial( un ob*eto de propiedad /o que 5a cambiado son los

su*etos ;los detentores< de propiedad+ se tratar4a en adelante de los diri!entes( imbuidos

a5ora del derec5o de perse!uir sus intereses personales en la conducci#n de su ob*eto de

propiedad

Entre esas dos respuestas( =erle ) >eans *u"!an la primera ;soberan4a accionarial<

preferible a la se!unda ;soberan4a !erencial


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que se renunciara a la liquide" de los mercados de capitales /a incapacidad de la *usticia

a disciplinar a los diri!entes pone de presente( por otro lado( el impasse de este camino+

no se puede( por v4a *ur4dica( restablecer el la"o entre el su*eto de propiedad ;el

accionista< ) el ob*eto de propiedad ;la empresa< a partir del momento en que la liquide"

supone precisamente un desprendimiento total entre la persona ) la propiedad Ello no

obsta para que =erle ) >eans se nie!uen a de*ar desembo"ado ese poder( para que sea

e*ercido de manera arbitraria o sub*etiva por los !erentes

/os autores terminan por presentar su posici#n en el 9ltimo cap4tulo( titulado @he eG

3oncept of the 3orporation( que se abre con una lar!a cita de Yalter Rat5enau( estadista

) te#rico social de la Rep9blica de Yeimar( evocatoria de la representaci#n !erm6nica de

la sociedad an#nima en estos t7rminos + 2/a despersonali"aci#n de la propiedad( la

ob*etivaci#n de la empresa ) el desprendimiento de la propiedad de su poseedor

conducen a un punto en donde la empresa se transforma en una instituci#n que se

aseme*a( en su naturale"a misma( al Estado3 ;p?1%: traducci#n nuestra


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es pues que la liquide" de los mercados de capitales requiere volver a reflexionar sobre la

naturale"a del poder en las !randes sociedades( que debe ser e*ercido a nombre de la

comunidad que constitu)e a la empresa Es conveniente entonces extender la

responsabilidad de los diri!entes al con*unto de partes involucradas en la firma ) no

restrin!irla a la sola fi!ura de los accionistas /a firma )a no es un ob*eto de propiedad(

sino una instituci*n que debe ser !obernada como tal En la materia( =erle ) >eans

señalan un cierto pro!reso de los #rdenes *ur4dico( pol4tico ) econ#mico alemanes en el

reconocimiento de esta naturale"a propiamente institucional de la firma

No son muc5os los que se ad5erir6n a =erle ) a >eans sobre esta tesis normativa Por el

contrario( en lo que se refiere al dia!n#stico de la separaci#n de la propiedad ) del

control( su tesis fue aceptada en forma mu) amplia .urante cerca de tres d7cadas( los

traba*os sobre la !ran empresa suscriben esta representaci#n( 5aciendo de los diri!entes

los actores principales de la econom4a de los Estados 'nidos Yilliamson ;$%ML< ) >arris

;$%ML< estudian as4 las consecuencias( en t7rminos de la inversi#n en especial( de esta

repartici#n del poder( mientras que Calbrait5 ;$%MG< se inquieta por la influencia

creciente de una tecnoestructura en la cima de las firmas

1.". Relai0n de a6enia 2 7alor aionarial

/as primeras cr4ticas serias no se manifestaron sino muc5o m6s tarde( en los años $%M1(

con el desarrollo de la teor4a de los derec5os de propiedad ;T.P


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accionistas es ;re


47/315

apalancamiento ;$%F%ientras que la noci#n de propiedad es la fi!ura central de la T.P( esa

noci#n se ve descartada de entrada por la TPA en el aborda*e de la

empresa+ 2Rec5a"amos ;< la 5ip#tesis usual de acuerdo con la cual la

empresa tiene propietarios( en cualquier sentido que sea3 ;,ama(

;$%F1


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A contrario, la noci#n de 2relaci#n de a!encia3 es sistemati"ada para

describir la naturale"a de la relaci#n entre los accionistas ) los

diri!entes Esta noci#n est6 tomada prestada al an6lisis *ur4dico( en

donde desi!na 2una relaci#n en la cual el principal dispone del poder

de controlar ) de diri!ir la actividad del a!ente3 ;&lar ;$%FK


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asimetr4a informacional Al contrario de la teor4a positiva de la

a!encia( la teor4a normativa 5ace un !ran uso de la modeli"aci#n

microecon#mica /a revisi#n de literatura sobre !obierno de empresa(

en adelante cl6sica( de S5leifer ) Vis5n) ;$%%G< es un buen e*emplo de

este apo)o sobre la noci#n de relaci#n de a!encia+ 2Nuestro enfoque

del !obierno de empresa es un enfoque de a!ente de principio a fin3

;p G?F: traducci#n nuestra


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!rupo de accionistas( ' la del !erente( 'Z su utilidad de reserva( su

salario ) e ;


51/315

;ii< /a se!unda diferencia entre la teor4a de los derec5os de propiedad ) la

teor4a positiva de la a!encia estriba precisamente en la identificaci#n

de esos mecanismos Si el rol de los mercados como instrumentos

disciplinarios( central para la T.P( es reafirmado por la TPA$1( 7sta

presta tambi7n atenci#n a los mecanismos internos del !obierno de

empresa ) en particular al conse*o directivo ,ama ) ensen ;$%F?<

anali"an a este conse*o como una instituci#n cu)a funci#n es reducir

los costos de a!encia( ase!urando en nombre de los accionistas la

ratificaci#n ) la vi!ilancia de las actuaciones del equipo !erencial El

control del conse*o directivo por los solos aportantes de fondos propios

constitu)e pues un arre!lo efica" &omo consecuencia del art4culo

citado( la cuesti#n de la composici#n de ese conse*o tom# un lu!ar

decisivo en los debates sobre el !obierno de empresa+ la defensa del

valor accionarial o( a9n( de una representaci#n sobre el modelo de

a!encia de la relaci#n diri!entesaccionistas( se confunde con

frecuencia con la visi#n de un conse*o directivo como instrumento de

los accionistas A contrario, la promoci#n de otra doctrina de !obierno

de empresa va a la par con llamados a la apertura de ese conse*o a

personas no accionistas

1.+. #na roble/-tia del desosei/iento

$1 ,ama ;$%F1< subra)a por e*emplo el rol del mercado de traba*o de !erentes ) los efectos dereputaci#n( que contribu)en a disminuir los costos de a!encia


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/a 5uella de la teor4a positiva de la a!encia en los debates sobre el !obierno de empresa

es mu) profunda Esta teor4a labr# el marco de interpretaci#n todav4a 5o) dominante+ el

!obierno de empresa trata en prioridad( si no en exclusividad( de las relaciones entre

accionistas ) diri!entes( ) esas relaciones se conciben ba*o un re!istro estrictamente

*er6rquico /os !erentes tienen obli!aciones frente a los accionistas: el conse*o directivo

) las tomas de control 5ostiles deben ase!urar la calidad de esos servicios Esta

representaci#n estructura la ma)or4a de los traba*os acad7micos en los Estados 'nidos )

es inspiradora de buena parte de las proposiciones de reforma en materia de !obierno de

empresa Nos parece entonces esencial identificar m6s a fondo los resortes de esta

representaci#n Reposa en lo esencial sobre dos pilares+

El primero de dic5os pilares es una orientaci#n resueltamente favorable a los

accionistas El asunto aqu4 no es discutir los fundamentos sociol#!icos de esta

orientaci#n( cu)as ra4ces se 5unden en la 5istoria pol4tico-econ#mica de los

Estados 'nidos+ s#lo anotemos que se relaciona con la idea se!9n la cual la

propiedad privada 5a constituido un vector central de la din6mica nacional en el

si!lo DD ;conquista del Oeste( industriali"aci#neans Se

trata del dia!n#stico de una p7rdida de control por los accionistas( p7rdida cu)a

intensidad var4a se!9n los autores &omo 5a sido anotado( esta p7rdida resulta de

la dispersi#n de la propiedad social

El ordenamiento de esos dos pilares 5ace aparecer de inmediato una tensi#n( que

constitu)e la matri" del !obierno de empresa norteamericano+ los accionistas son los


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detentores le!4timos del poder dentro de la empresa( pero sin embar!o ese poder tiende a

serles confiscado por la cima de una *erarqu4a interna de la firma .e donde resulta una

preocupaci#n exclusiva por el tema del control+ Ic#mo recuperar el control perdidoJ

ncitando a los diri!entes( delincuentes potenciales a actuar si!uiendo el inter7s de los

accionistas e instaurando mecanismos de protecci#n susceptibles de detectar ) de

reprimir las derivas !erenciales En otros t7rminos( 2la ideolo!4a dominante del valor

accionarial3 ;8ansmann ) raaman ;011$


54/315

En esas condiciones es comprensible el poder del modelo de a!encia .ic5o modelo da

cuenta de una situaci#n de dele!aci#n de poder ) de las dificultades que resultan despu7s

para que esa dele!aci#n no !enere inse!uridad /a penetraci#n del campo del !obierno de

empresa por la teor4a de la a!encia( ) m6s all6 por la teor4a de los contratos( da testimonio

de la adecuaci#n entre la representaci#n norteamericana del !obierno de empresa ) un

marco anal4tico( desarrollado a partir de los años $%G1( que pone en primer plano la

dimensi#n incitativa de la coordinaci#n

8. TEORIA +E LA ,IRMA Y 4ALOR ACCIONARIAL

Si!ue en pie la pre!unta esencial+ Icuales son los fundamentos te#ricos( en el modelo de

a!encia( de esta preferencia acordada a los tenedores del capital socialJ En otros

t7rminos( Ipor qu7 los diri!entes de la empresa son desi!nados como los a!entes( los

mandatarios de los accionistasJ O( a9n( Ipor qu7 el conse*o directivo( #r!ano central de la

firma( deber4a estar reservado a los solos representantes de los accionistasJ I&uales son

los ar!umentos econ#micos para elloJ /as respuestas m6s simples se refieren a la

maximi"aci#n del beneficio ;0$< o a la asunci#n de ries!o ;00


55/315

forma inscrito en el capitalismo Si este an6lisis es correcto en el caso de una firma

empresarial( resulta en cambio muc5o m6s problem6tico en el de una firma !erencial$0

Explicitemos este punto m6s en detalle

/as firmas empresariales se caracteri"an por el 5ec5o de que una sola ) misma persona

acumula las cuatro funciones de empresario ;conoce el oficio( los mercados( !erencia la

incertidumbre etc


56/315

base de la utilidad contable As4( los accionistas se quedan con una porci#n( si 5a)

distribuci#n de dividendos: ocurre lo mismo con los asalariados( si su esquema de

remuneraci#n inclu)e una parte incitativa Por 9ltimo( puede ser reinvertida En nin!9n

caso( ni desde la perspectiva contractual( ni desde la estatutaria( la utilidad pertenece en

propiedad a los accionistas =ernstein ;$%K?< subra)a de la si!uiente manera la distancia

que separa la noci#n de beneficio en los casos de una firma empresarial ) !erencial+

2;En el caso de una !ran sociedad


57/315

Este se!undo ar!umento es( desde un punto de vista econ#mico( el m6s corriente para

*ustificar el valor accionarial+ es porque los accionistas asumen el ries!o en la firma que

se les concede prelaci#n dentro de la repartici#n de poderes ) la distribuci#n del

beneficio /a noci#n de que los accionistas son quienes soportan el ries!o est6 mu)

extendida+ se debe a que la remuneraci#n de los aportantes de fondos propios no est6

especificada e2 ante en el contrato que los li!a a la sociedad( como si ocurre con las

remuneraciones de los asalariados ) de los prestamistas 'na atribuci#n del poder

favorable a los accionistas es entonces la 9nica respetuosa del principio de base de

!esti#n de las externalidades( principio de acuerdo con el cual la capacidad de disponer

del in!reso !enerado por un activo debe ser asi!nada a la persona que recibe ese in!reso

Todos los mecanismos institucionales que contribu)an a poner el control en manos de

quienes asumen ries!o permitir6n acercarse al #ptimo 8ar6n parte de la internali"aci#n

de las externalidades Easterbroo ) ,is5el ;$%%?


58/315

Primero( porque los accionistas !o"an de una responsabilidad limitada+ las p7rdidas en

que incurren en caso de quiebra est6n limitadas a sus aportes En se!undo lu!ar( la

ne!ociabilidad de su activo ) la liquide" creciente de los mercados burs6tiles les

confieren una capacidad de e2it ) de diversificaci#n incomparable( en todo caso mu)

superior a la de los asalariados

/as evoluciones actuales tienden por otra parte a reducir el ries!o soportado por los

accionistas( lo que viene a refor"ar el escepticismo que se puede experimentar frente a la

*ustificaci#n por el ries!o /a difusi#n del principio de creaci#n de valor para el

accionista( cu)os fundamentos l#!icos fueron presentados en el cap4tulo ( va en ese

sentido

As4 por e*emplo( el valor a!re!ado econ#mico ; Economic 9alue Added < le da curso a la

idea de que existe una remuneraci#n m4nima del accionista( a saber( el costo de capital tal

) como es evaluado por el mercado Solo una rentabilidad financiera superior a ese costo

es considerada como creadora de valor /a prosecuci#n de una estrate!ia orientada 5acia

la creaci#n de valor para el accionista supone pues la fi*aci#n ;interna< de un umbral de

rentabilidad( que conviene sobrepasar en todo momento Est6 claro que la aplicaci#n de

ese principio modifica en forma notable el estatus del accionista ;/ordon ;0111


59/315

partes involucradas( ) en especial por los asalariados El desarrollo de la

individuali"aci#n de las remuneraciones( para los cuadros como para los empleados )

obreros( participa de ese movimiento de transferencia de ries!o ;&ontrol ;$%%F


60/315

dividendos( desprendida por completo de los movimientos que afectan a la utilidad Este

efecto( similar al de un dispositivo que le impida a una rueda dentada devolverse ) solo la

de*e avan"ar( ) que parece descartar la posibilidad de una ba*a de la porci#n del beneficio

vertido a los accionistas( subra)a en forma apropiada las evoluciones tra"adas con

anterioridad+ los accionistas 5an sabido( en el curso de las dos 9ltimas d7cadas( !aranti"ar

parcialmente su in!reso frente a las fluctuaciones mercantiles( reduciendo en forma

sensible el ries!o por ellos asumido

Figura .(

E'$uci/n 3e !s utii3!3es : 3e ! "!rtici"!ci/n 3e $s 3i'i3en3$s en e t$t! 3e

utii3!3es (!ntes 3e i#"uest$s)"!r! !s s$cie3!3es n$ %in!ncier!s (sin !6ricutur!)

en $s Est!3$s Uni3$s

/a consecuencia es que la idea se!9n la cual la empresa debe ser diri!ida persi!uiendo el

inter7s exclusivo de los accionistas( porque son ellos los 9nicos que asumen los ries!os(

pierde una !ran parte de su pertinencia

".+. El eno3ue de los ontratos ino/letos

/a discusi#n precedente subra)a que el *uicio sobre la posici#n relativa de una parte

involucrada no se debe limitar al mero contrato que li!a esta parte a la sociedad Es

menester interesarse tambi7n por el desarrollo efectivo de la relaci#n Si en ocasiones se

*u"!a que los accionistas son los 9nicos acreedores residuales de la empresa( es porque el

an6lisis se centra solo sobre el contrato de acci#n &uando se incorpora al an6lisis la

vertiente e2 post de los contratos( es decir su desarrollo efectivo( eso puede modificar las

conclusiones de manera sustancial( como )a se vio Esa constataci#n conduce a una


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renovaci#n del enfoque normativo del !obierno de empresa( que pone en el centro del

an6lisis la cuesti#n de la incompletes contractual /a 5ip#tesis de la incompletes es la

traducci#n adecuada de la idea precedente en la sintaxis de la teor4a de los contratos+

afirmar que es menester interesarse a la relaci#n en su reali"aci#n es reconocer que los

contratos firmados e2 ante no a!otan el contenido de esta relaci#n Es( en otros t7rminos(

considerar que esos contratos son incompletos: ciertos elementos decisivos de la relaci#n

no podr6n ser contratados al principio( lo que le imprime una forma de indeterminaci#n a

la relaci#n en el momento en que la misma se establece En materia de !obierno de

empresa( la importancia de la 5ip#tesis de la incompletes contractual es mu) evidente(

como lo subra)a 8art ;$%%K


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inversi#n Aplicado al !obierno de empresa( ese esquema apre5ende los derec5os sobre el

conse*o directivo como un 9til de ase!uramiento de las inversiones Qin!ales ;$%%F<

5abla as4 de un 2enfoque del !obierno de empresa por los contratos incompletos3

Es esta v4a la que explor# de primero Yilliamson en el cap4tulo D( intitulado

3orporate 4overnance( de su obra cumbre de $%FK( @he Economic Institutions of

3apitalism. Su ar!umentaci#n es retomada ) completada en dos art4culos( el uno de

Yilliamson ) =ercovit" ;$%%M


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promoci#n definido e2 ante, compensaciones por despido ) procedimientos internos de

arre!lo de conflictos /a participaci#n en el conse*o directivo( en cambio( ni siquiera se

considera /a asimetr4a de tratamiento entre accionistas ) asalariados podr4a sorprender+

en un caso( el reconocimiento de una debilidad da derec5o al control( en el otro a una

protecci#n contra la arbitrariedad en las decisiones /a conclusi#n de Romano es clara+

2/a econom4a de los costos de transacci#n no ofrece nin!9n soporte anal4tico a la

apertura de los #r!anos directivos a no accionistas( ) pone en !uardia contra esa

proposici#n3 ;p 0%?: traducci#n nuestra


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creado: en consecuencia( cada una de las partes involucradas ser6 m6s o menos incitada

a comprometerse( lo que incidir6 sobre el nivel mismo de la cuasi renta or!ani"acional

/evantando acta de la comple*idad de las relaciones establecidas entre las diferentes

partes involucradas( as4 como de la pluralidad de n9cleos de creaci#n de valor( la

soluci#n contemplada por Qin!ales ;$%FF< ) =lair ) Scout ;$%%%< toma sus distancias

frente al valor accionarial: las partes involucradas deben dele!ar su poder a un tercero

independiente( el conse*o directivo( cu)o ob*etivo es servir de la me*or manera el inter7s

de la entidad constituida /os administradores no son los simples a!entes de los

accionistas Sus deberes fiduciarios deben e*ercerse con relaci#n al con*unto de la firma(

en conformidad con el an6lisis m6s difundido del contenido de esos deberes en el

derec5o de sociedades norteamericano El capital de la empresa debe as4 ser !erenciado

en el inter7s de la empresa misma Es un punto nuevo con respecto a Yilliamson( para

qui7n el rol del conse*o directivo era servir el inter7s de los tenedores de fondos propios

En resumen( el valor accionarial no se ve )a *ustificado en su versi#n radical

En cambio( para Qin!ales ;$%%F< como para =lair ) Scout ;$%%%


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'na etapa suplementaria es atravesada por Qin!ales ;0111< en un art4culo de car6cter

mu) prospectivo( pero cu)o t4tulo( In %earch for eG Foundations subra)a la ambici#n

/o que busca es captar las implicaciones en materia de !obierno de empresa de las

transformaciones de los modos de coordinaci#n( m6s flexibles( ) de los modos de

creaci#n de valor( m6s centrados a5ora en las competencias de los traba*adores Su

conclusi#n toma una distancia a9n ma)or con el valor accionarial+ 2En el medio

ambiente actual( en donde el capital 5umano es crucial ) en donde los contratos son

mu) incompletos( el ob*etivo primero de un sistema de !obierno de empresa deber4a ser

prote!er la inte!ridad de la firma( ) nuevos principios deber4an ser formulados ;p $MLK:

subra)ado ) traducci#n nuestros


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Scout;$%%%


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.e esta presentaci#n del enfoque del !obierno de empresa por los contratos

incompletos( 5a) que retener dos conclusiones( una ne!ativa ;i< ) la otra positiva ;ii


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reencuentro con toda una tradici#n de pensamiento( i!norada en forma amplia desde 5ace

ceca de cuarenta años Esta tradici#n( de filiaci#n m6s bien *ur4dica( ca)# en el olvido por

un curioso movimiento de la 5istoria( que vio su mensa*e atacado tanto por la teor4a

neocl6sica como por la teor4a marxista

En los Estados 'nidos( =erle ) >eans pueden ser adscritos a esta tradici#n( que ofrece

una visi#n 5olista de la firma Por 25olista3 se entiende una representaci#n de la empresa

que insiste sobre su car6cter aut#nomo ) colectivo /a empresa existe en s4: no es soluble

en un con*unto de relaciones interindividuales Ba se 5a subra)ado la manera en que el

an6lisis de las mutaciones de la propiedad privada( consecutivas al incremento de la

liquide" de los mercados de capitales( conduce a estos autores a promover una

autonomi"aci#n de la empresa respecto de sus accionistas Se 5a anotado( por otro lado(

que esta tesis( al contrario de la referente a la 2separaci#n de la propiedad ) el control3(

5ab4a sido enterrada con cuidado por los te#ricos de la empresa a partir de los años $%M1

El punto de vista defendido por =erle ) >eans se vuelve a encontrar tambi7n ba*o la

pluma de ciertos te#ricos del derec5o continentales En ,rancia( la 2teor4a institucional de

la empresa3( desarrollada a la salida de la Se!unda Cuerra mundial( ofrece una lectura

mu) enriquecedora de la naturale"a de la firma ) de las consecuencias que de all4 se

derivan para el !obierno de empresa

Para captar los fundamentos de esta teor4a institucional( es menester comen"ar señalando

que la empresa no e2iste en derecho. Solo la sociedad( que rea!rupa a los accionistas(

dispone de una existencia le!al en tanto que persona *ur4dica Eso es as4 porque el

derec5o no reconoce como m7todo de coordinaci#n mas que el contrato o la asociaci#n


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;Ripert ;$%K$eans( para quienes la concentraci#n del poder

$M /a asociaci#n es una t7cnica *ur4dica extraña a la coordinaci#n intrafirma( puesto que desi!na a unareuni#n o a un a!rupamiento efectuado con vistas a la satisfacci#n de un inter7s no financiero


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en manos de los diri!entes no era aceptable sino en caso de que el poder en

cuesti#n estuviera 2finali"ado3( es decir( orientado 5acia una finalidad distinta del

inter7s de quienes lo e*ercen

Es de la s4ntesis de esos dos enfoques que nace la 2teor4a institucional de la empresa3 con

de .urand ;$%LG< )( m6s tarde( de Ripert ;$%K$eans

en el libro V de @he ?odern 3orporation se 5ace evidente a la lectura de las l4neas

si!uientes( sacadas de Aspects juridi$ues du capitalisme moderne de Ripert ;$%K$


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deben encontrar en la empresa una satisfacci#n( pero de naturale"a diferente ) si

la empresa es incapa" de prove7rselas( no merece existir3 ;p0G%


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5a)a visto marcada por un 2tab9 anti-comunitarista3 despu7s de la /iberaci#n ;Se!restin

;$%%0


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Esta estructura se refle*a en el acceso a la moneda de las empresas ) de los asalariados

/as empresas tienen la iniciativa monetaria para poder producir Es su acceso directo a la

creaci#n monetaria de los bancos o indirecto por la emisi#n de t4tulos( lo que les permite

sacar recursos de la sociedad para producir en vistas a vender Se si!ue de ello que la

iniciativa monetaria de las empresas se 5ace sobre la anticipaci#n de la acumulaci#n del

capital reunido en la entidad colectiva ) considerada como un todo Ello confiere a los

diri!entes de la empresa un poder estrat7!ico( pues la definici#n de un ob*etivo !lobal es

indispensable para el acceso al cr7dito( como lo muestra el modelo del cap4tulo V Por el

contrario( el acceso de los asalariados a la moneda depende de la empresa Valida la

mediaci#n de la relaci#n salarial en la formaci#n del in!reso monetario !lobal de la

econom4a

8a) una se!unda ra"#n que abo!a a favor del redescubrimiento de las teor4as 5olistas de

la empresa El an6lisis econ#mico de la firma( en sus desarrollos m6s recientes( tiende a

conectarse otra ve" con su mensa*e central Ba se 5a mostrado de qu7 modo la insistencia

sobre el car6cter incompleto de los contratos empu*aba al enfoque contractual a 5acer de

la empresa una entidad per se( trascendente Esto tiene a9n m6s valide" para los enfoques

co!noscitivos de la firma A diferencia de la teor4a contractual( para la cual la empresa es

ante todo una estructura incitativa( estos enfoques se interesan por la manera en que la

empresa constru)e( mantiene ) desarrolla conocimientos productivos t6citos ) colectivos

.e la calidad de ese proceso co!noscitivo depender6 la competitividad de la firma /a

econom4a de las convenciones insiste en especial sobre las condiciones de reali"aci#n de

esos procesos de aprendi"a*e colectivos ;,avereau ;$%%L


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dimensi#n 2asociativa3 de la empresa la que se ve subra)ada 'na asociaci#n se define(

de manera !en7rica( como una reuni#n en vistas de llevar a cabo un ob*etivo com9n Ese

concepto( en ve" del t7rmino 25olista3 se vuelve a encontrar 5o) en el centro de los

diferentes an6lisis que buscan calificar a la esencia de la firma Esos an6lisis( tanto

brit6nicos ;Y5eeler;$%%G


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2El partido que se adopte sobre la naturale"a de la empresa no est6 pues

desprovisto( ni de incidencias pr6cticas( ni de prolon!aciones pol4ticas Ver all4 a

una instituci#n es qui"6s( en el estado actual de cosas( ilusorio o prematuro Sin

embar!o( ne!ar a la inversa que conver!en en su seno( parcialmente al menos( los

intereses de quienes le aportan sus fuer"as( sus capacidades o sus capitales( no

solo es ne!ar una realidad( sino es tambi7n condenar a priori toda participaci#n

institucional( toda or!ani"aci#n social de la empresa( todo esfuer"o por reali"ar en

ella( por intermedio de instancias ) mecanismos por cierto imperfectos( pero

perfectibles( un equilibrio de los intereses en presencia3 ;pD


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autoridad de los diri!entes ) administradores /as implicaciones en materia de

or!ani"aci#n del poder dentro de la empresa son notables+ la direcci#n de la firma debe

5acerse persi!uiendo el inter7s de la empresa misma( ) no el inter7s de uno de sus

constitu)entes En otros t7rminos( la representaci#n 5olista o asociativa de la firma ) de

su !obierno sale fortalecida de un an6lisis econ#mico de los procesos de creaci#n de

valor dentro de la firma El despla"amiento 5acia enfoques que acent9an m6s la

dimensi#n co!noscitiva que incitativa de la firma refuer"a esta conclusi#n$%

El an6lisis econ#mico no 5a( 5asta a5ora( aportado nin!9n ar!umento capa" de

contradecir al an6lisis de =erle ) >eans ;$%?0< a pesar de los esfuer"os efectuados en tal

sentido desde la 7poca en que se afirm#( en los años $%G1( la teor4a de la a!encia Se

puede incluso afirmar que la teor4a econ#mica tiende 5o) por 5o) a coincidir con las

conclusiones normativas de @he ?odern 3orporation and /rivate /roperty. =erle )

>eans ofrec4an en esta obra una doble lectura( a la ve" positiva ) normativa En el plano

positivo( dia!nosticaban una alteraci#n fundamental de la noci#n de propiedad con la

liquide" de los mercados financieros Si ese dia!n#stico 5a sido ob*eto de amplia

adopci#n( el remedio propuesto( en cambio( 5a sido recusado con firme"a )o olvidado

por la corriente econ#mica dominante ;la teor4a de los contratoseans abo!aban por una redefinici#n de la naturale"a del poder dentro de la

empresa( el cual deb4a e*ercerse en nombre de la empresa como colectivo /a intuici#n de

esos dos autores( que se vuelve a encontrar en ,rancia ba*o la pluma de Ripert( es pues

que el valor accionarial no est6 inscrito en el capitalismo+ la esco!encia de la liquide" por

los accionistas debe pa!arse en forma l#!ica con una renuncia al control de la entidad$% Para desarrollos sobre ese punto( cf OSullivan;0111< ) Reb7rioux;011?b


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creadora de rique"a( a5ora aut#noma Esta intuici#n est6 5o) por 5o) m6s fundada que a

comien"os de $%?1( en ra"#n del poder creciente de los inversionistas institucionales en

los mercados burs6tiles Por definici#n misma( esos actores no est6n interesados sino por

el rendimiento ;relativo o absoluto< de sus portafolios /a inversi#n en una firma no est6

!uiada por una voluntad de acercamiento con la entidad ;oficio( estrate!ia( etc


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Adem6s de esta visi#n normativa renovada del !obierno de las empresas que coti"an en

bolsa( el an6lisis adelantado en el curso de este cap4tulo invita a un se!undo

despla"amiento+ la reinte!raci#n de la relaci#n asalariada dentro de las discusiones

positivas sobre el !obierno de empresa .e 5ec5o( no 5a) nin!una *ustificaci#n para que

los debates sobre el !obierno de empresa est7n centrados solo en las instituciones que se

relacionan con los mercados financieros Ese tipo de an6lisis( mu) en bo!a en las

discusiones en torno del tema de la conver!encia de los modelos nacionales( le otor!a

valide" a una divisi#n entre la 3orporate 4overnance de un lado( que ser4a del resorte de

los mercados burs6tiles ) del derec5o de sociedades( ) del otro la a#our 4overnance(

que por su parte ser4a del resorte del derec5o laboral o del derec5o social El cap4tulo

pr#ximo propone( por el contrario( un esquema de an6lisis de las transformaciones en

curso( que toma simultáneamente en cuenta las influencias de la esfera financiera y de la

relaci#n salarial en el e*ercicio del poder dentro de las !randes sociedades


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III.

L! c$n'er6enci! 3e #$3e$ eur$"e$ en cuesti/n

El cap4tulo precedente nos permiti# rec5a"ar la tesis del 2fin de la 5istoria3 en su aspecto

normativo( o sea en su desi!naci#n del valor accionarial como modo de !obierno de

empresa #ptimo Es el aspecto positivo de esta tesis lo que a5ora nos interesa en este

cap4tulo Se!9n 8ansmann ) raaman( ;011$


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movimientos externos a la esfera financiera que pueden refor"ar o debilitar al modelo

europeo Es sobre esta base que podemos por fin formular un *uicio !lobal sobre la tesis

de la conver!encia

. LA +I4ERI+A+ EM*IRICA +E LO MO+O +E GOBIERNO +E

EM*REA

/a repartici#n de la propiedad social constitu)e el primer factor de distinci#n entre el

modelo de !obierno de empresa de los Estados 'nidos ) el modelo continental europeo

;$$


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Cuadro +.1

NF#er$ 3e s$cie3!3es c$ti!3!s en !s 3i%erentes "!!s 0urs1ties

A%6AC K%E F5A3IA AE?AIA

(LL! K$0G 00L0 %1L -(LLM KKKM 0LGM F%$ -(LLN KLFG 0M0M %0L -(LLO K1MF 0MG1 $1%G MM0(LLL LF0% ?10K %M% FK$ LG?L 0LFF %MM %F?( L1M? 0L11 $$%K; Eurone2t) %F? ?ML% 0?MM $$$L; Eurone2t) %?L FuenteP ,=V

El factor esencial de distinci#n entre los modelos estadounidense ) continental europeo

reside sin embar!o en la repartici#n de la propiedad social( desde un punto de vista

cuantitativo ;!rado de concentraci#n


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NF#er$ () 3e s$cie3!3es c$ti!3!s 3e "r$"ie3!3 3is"ers!3!

Crandes

sociedades

Accionistas de

referencia a

Crandes

sociedades

Accionistas de

referencia a

Sociedades de

tamaño medio

Accionistas de

referencia a

Sociedades de tamaño

medio

Accionistas de

referencia a89 9 89 9

Estados 'nidos F1 F1 %1 K1,rancia M1 ?1 1 1Alemania K1 ?K $1 $1 FuenteP /a Porta( /ope" de Silanes ) S5leifer ;$%%%


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/os or4!enes de esta dispersi#n de la propiedad en los Estados 'nidos son en la

actualidad ob*eto de una controversia mu) viva ) mu) rica El recuadro ?$ reconstru)e

los ar!umentos de los actores principales de ese debate( Roe ;$%%L< de un lado ) /a

Porta( /ope" de Silanes( S5leifer ) Vis5n) ;$%%F< del otro >6s all6 de las diferencias que

los oponen( el debate 5ace parte de un enfoque com9n( 5o) por 5o) ineludible en los

estudios comparativos /a comprensi#n de los 5ec5os m6s decisivos en materia de

!obierno de empresa requiere de un an6lisis fino del medio ambiente *ur4dico

Cuadro +.+

Re"!rtici/n 3e ! "r$"ie3!3 "$r ti"$ 3e in'ersi$nist! (en 3e c!"it! 3e !s

s$cie3!3es)

Estados Unidos Francia Alemania

Qancos M G $13ompa'-as de seguros y fondos

de pensiones

0F % $0

Fondos mutuos y otras

instituciones financieras

$? $L F

Empresas no financieras - $% L0 Jogares L% 0? $K o8residentes K 0K % FuenteP O&.E;$%%F<

Si!uiendo este m7todo comparativo( ponemos en primer plano de nuestro an6lisis el

medio ambiente ) los fundamentos *ur4dicos de esos modelos En otros t7rminos( los

elementos constitutivos de un modelo( as4 como sus evoluciones m6s si!nificativas( son

puestos en la ma)or li!a"#n posible con el orden *ur4dico ) con sus transformaciones No

se trata de afirmar que solo las re!las *ur4dicas determinan( en un momento dado( la

manera en que las !randes sociedades coti"adas en bolsa son diri!idas .e 5ec5o( existen

numerosas pr6cticas que contribu)en a darle forma al e*ercicio del poder por fuera de

todo fundamento le!al ;por e*emplo( la reproducci#n de una 7lite en ,rancia a trav7s del


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sistema de !randes escuelas


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Esas re!lamentaciones se orientan( tanto a reducir las asimetr4as informacionales

entre los inversionistas ) los actores internos a la empresa( los insiders( como a

prevenir las desviaciones de valor ^por parte de los insiders ;=lac ;011$


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principales puntos que afectan la marc5a de la empresa ;participaci#n d7bil


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1.+. El /odelo de los Estados #nidos: 7alor aionarial 2 li3uide; de los /erados

/os Estados 'nidos se caracteri"an por un derec5o burs6til mu) desarrollado Ese

derec5o( de ori!en federal( impone a los diri!entes un con*unto de procedimientos

orientados a !aranti"ar la divul!aci#n en direcci#n de los mercados financieros de una

informaci#n m6s bien estandari"ada Enmarca tambi7n a las operaciones sobre t4tulos

reali"adas por actores internos de la empresa( que( por serlo( tienen acceso a

informaciones privadas Por 9ltimo( ese derec5o desborda m6s all6 de las relaciones

internas a la sociedad( puesto que re!lamenta el uso de procuraciones en el curso de

asambleas !enerales /a Securities and Exc5an!e &ommission ;SE&


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deberes fiduciarios de los diri!entes ) de los administradores constitu)en de 5ec5o la

piedra de toque del derec5o de sociedades de los Estados 'nidos El control del respeto

de esos deberes se efect9a e2 post ( con un ries!o elevado de contenciosos propio del

sistema estadounidense /a *urisprudencia *ue!a entonces un rol decisivo( en la medida

en que por su intermedio se precisa( a trav7s de un proceso de sedimentaci#n( la

responsabilidad de los diri!entes El contenido de los deberes fiduciarios de los

administradores ) de la direcci#n es de otro lado ob*eto de controversias abundantes: un

!ran n9mero de comentaristas est6n de acuerdo( sin embar!o( en reconocer que esos

deberes deben e*ercerse en nombre de los accionistas ) de la empresa As4 como carece

de fundamentos normativos ;cf cap4tulo


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el derec5o laboral( restrin!en en verdad el poder discrecional de los diri!entes: el control

de los diri!entes reposa pues( de manera decisiva( sobre la fuer"a re!uladora de los

mercados de capitales .esde ese punto de vista( dos tipos de actores *ue!an un papel

crucial En primer t7rmino( la SE&( a car!o del buen funcionamiento de esos mercados:

despu7s los inversionistas institucionales quienes( en ra"#n de su importancia en el

capital de las sociedades( lo!ran 5o) en d4a incidir sobre sus estrate!ias Si el valor

accionarial tiende 5o) por 5o) a imponerse en los Estados 'nido( es pues !racias al

ascenso al poder de esos !erentes de portafolios por cuenta de terceros( en un medio

ambiente *ur4dico m6s bien favorable

1.8. El /odelo ale/-n: un o/ro/iso de 6esti0n

En un primer an6lisis( el modelo alem6n de !obierno de empresa se opone en todos los

puntos al modelo estadounidense( al menos 5asta mediados de los años $%%1 /as

evoluciones m6s recientes ser6n estudiadas al final del cap4tulo

El derec5o burs6til est6 por tradici#n poco desarrollado( ) pertenece a cada and /os

mercados financieros son poco activos ) la propiedad est6 concentrada /a transparencia

financiera es de calidad bien inferior a las normas en vi!or en los Estados 'nidos /a

l#!ica del cr7dito se la !ana en forma clara a las finan"as de mercado /os bancos *ue!an

un papel ma)or+ son a la ve" proveedores de liquide"( propietarios( mandatarios de los

derec5os de voto de sus clientes ) miembros activos de los conse*os de vi!ilancia

A la inversa( el derec5o de sociedades de ori!en federal enmarca con fuer"a a la

or!ani"aci#n interna de las empresas Al contrario de la estructura monista que prevalece


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en los Estados 'nidos ;conse*o directivo


91/315

empresa ; Qetri#srat < constitu)e el se!undo pilar de la co!esti#n alemana Ese comit7

dispone de un derec5o a la co!esti#n sobre las consecuencias sociales ;principios de

remuneraci#n ) tiempo de traba*o< ) personales ;sistema de promoci#n( de reclutamiento

) de despidos individuales< de las orientaciones econ#micas ) financieras de la empresa

Sobre esas orientaciones( el Qetri#srat solo dispone del derec5o a ser informado )

consultado

En total( el sistema alem6n reali"a un compromiso de !esti#n entre accionistas(

asalariados ) acreedores por medio de un derec5o de sociedades ) de un derec5o laboral

fuertes ) elaborados Por el contrario( la transparencia ) la liquide" de los mercados

financieros son d7biles( ) las autoridades de re!lamentaci#n de esos mercados mu)

fra!mentadas El valor accionarial no tiene nin!una le!itimidad( ni practica( ni *ur4dica

El derec5o alem6n tiende a conceptuali"ar a la empresa como una entidad aut#noma(

cu)a conducci#n est6 sometida a restricciones procedimentales fuertes( que comprometen

a las partes involucradas a ne!ociar

1.8. El /odelo ranorin;$%%F


92/315

mu) a fondo el paisa*e del !obierno de empresa franc7s( que se caracteri"aba por la

importancia del sector p9blico ) de las participaciones cru"adas

/a !ran ma)or4a de las empresas dispone de una estructura monista ;conse*o directivo<

pero el derec5o de sociedades de*a abierta la posibilidad de adoptar una estructura dual(

lo que es esco!ido por un n9mero creciente de !randes empresas

&omo en Alemania( los asalariados intervienen en materia de !obierno de empresa( pero

en menor medida .isponen en efecto del derec5o a la informaci#n ) a la consulta( a

trav7s del comit7 de empresa Ese comit7 no dispone( por el contrario( de derec5o de

co!esti#n( ) los #r!anos directivos ;conse*o directivo o de vi!ilancia< est6n reservados a

los representantes de los accionistas0M /os poderes del comit7 de empresa( inscritos en el

di!o laboral son( empero( consecuentes( ) revisten un car6cter obli!atorio para la

direcci#n El art4culo / L?$ del di!o laboral obli!a por e*emplo al empleador a

proveer al comit7 de empresa las informaciones que este desee obtener acerca de la

marc5a !eneral de la empresa Esta informaci#n *ue!a( por otro lado( un papel importante

en el control e2 post del *ue" sobre la valide" de los despidos econ#micos Otro derec5o

importante( es la posibilidad para el comit7 de empresa de poder servirse de un contador

experto de suerte que pueda disponer de una contra expert4sia respecto de las

informaciones transmitidas por el empleador Ese derec5o cuestiona as4 el 2monopolio

del empleador a la expert4sia le!4tima3 ;Crumbac5 ;$%%K


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Por 9ltimo( el derec5o franc7s reproduce una visi#n 5olista de la empresa como entidad

aut#noma En ello( es muc5o m6s cercano al sistema alem6n que al modelo de los

Estados 'nidos /os diri!entes deben actuar en nombre del 2inter7s social3( el cual( para

ciertos autores ;cf en especial Paillusseau ;$%FL: $%%%ovimiento de empresas de ,rancia< ) la A,EP

;Asociaci#n francesa de empresas privadas< ) publicado en $%%K( debuta con las

si!uientes palabras la secci#n consa!rada a a finalidad de la misi*n del consejo

directivo ;dic5o sea de paso( ni el informe Vi7not ;$%

michel aglietta y antoine rebérioux

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