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MANUAL DE MERCADO DE CAPITALES

SANDRA MILENA GÓMEZ JIMÉNEZ RENÉ ALEXANDER OLIVER ARÉVALO

UNIVERSIDAD DE MEDELLÍN FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Y ADMINISTRATIVAS

PROGRAMA DE ADMINISTRACIÓN DE EMPRESAS MEDELLÍN

2006

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MANUAL DE MERCADO DE CAPITALES

SANDRA MILENA GÓMEZ JIMÉNEZ RENÉ ALEXANDER OLIVER ARÉVALO

Trabajo presentado para optar al título de ADMINISTRADOR DE EMPRESAS

Asesor CARLOS ISRAEL ORDUZ AGUILAR

Economista Especialista en Finanzas y MBA

UNIVERSIDAD DE MEDELLÍN FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Y ADMINISTRATIVAS

PROGRAMA DE ADMINISTRACIÓN DE EMPRESAS MEDELLÍN

2006

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Nota de aceptación

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__________________________________ Presidente del jurado

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Jurado

__________________________________ Jurado Medellín, octubre de 2006

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CONTENIDO

1. DESCRIPCIÓN DEL PROYECTO 16 1.1 PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA 16 1.2. OBJETIVOS 17 1.2.1 Objetivo general 17 1.2.2 Objetivos específicos 17 1.3 JUSTIFICACIÓN 17 1.4 METODOLOGÍA PROPUESTA 18 1.4.1 Tipo de estudio 18 1.4.2 Fuentes 19 2. INTRODUCCIÓN AL MERCADO DE CAPITALES: 20 ANTECEDENTES, DEFINICIONES Y REGLAMENTACIÓN DEL MERCADO DE CAPITALES 20 2.1 EVOLUCIÓN DEL MERCADO DE CAPITALES 20 2.1.1 Reseña histórica del mercado financiero y mercado de capitales colombiano. 20 2.1.2 Evolución de la Bolsa de Valores de Colombia. 24 2.2 ESTRUCTURA 27 2.2.1 Definiciones y funciones. 27 2.2.2 Organigrama de la estructura del mercado de capitales colombiano. 28 2.3 ESTATUTO ORGÁNICO DEL MERCADO PÚBLICO DE VALORES 36 2.3.1 Aspectos preliminares. 36 2.3.2 Tipos de regulación. 37 2.3.3 Estructura regulatoria del mercado de valores colombiano. 39 2.4 INDICADORES DEL MERCADO BURSÁTIL 51 2.4.1 Relación precio valor intrínseco (Q TOBIN). 52 2.4.2 Relación Precio Ganancia (RPG). 52 2.4.3 Índice BETA (BETA). 52 2.4.4 Rendimientos de los dividendos (YIELD). 53 2.4.5 Capitalización bursátil. 53 2.4.6 Bursatilidad. 53 2.4.7 Desviación estándar. 53 2.4.8 Ejemplo práctico 54 3. ENTIDADES QUE CONFORMAN EL SISTEMA FINANCIERO 65 COLOMBIANO 65 3.1 ESTABLECIMIENTOS DE CRÉDITO 65 3.1.1 Corporaciones financieras. 65 3.1.2 Bancos. 67 3.1.3 Compañías de financiamiento comercial. 68

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3.1.4 Compañías de seguros. 69 3.1.5 Compañías de financiamiento comercial especializadas en leasing. 69 3.1.6 Fiduciarias. 72 3.1.7 Sociedades Administradoras de Fondos de Pensiones y de Cesantía. 72 3.1.8 Bolsas de Valores. 74 3.2 AUTORIDADES ECONÓMICAS, MONETARIAS, CAMBIARIAS, BURSÁTILES Y FINANCIERAS 75 3.2.1 Conpes. 75 3.2.2 Planeación Nacional. 75 3.2.3 Ministerio de Hacienda. 75 3.2.4 Ministerio de Desarrollo Económico. 75 3.2.5 Ministerio de Comercio Exterior. 76 3.2.6 Fogafin. 76 3.2.7 Superintendencia Bancaria. 76 3.2.8 Superintendecia de Valores. 76 3.2.9 Superintendencia Financiera. 76 3.2.10 Banco de la República. 76 4. INTERMEDIARIOS DEL MERCADO DE CAPITALES 77 4.1 INTERMEDIACIÓN EN EL MERCADO PÚBLICO DE VALORES 77 4.2 INTERMEDIARIOS DEL MERCADO DE CAPITALES EN COLOMBIA 78 4.2.1 Bolsa de Valores. 78 4.2.2 Sociedades comisionistas de bolsa. 80 4.2.3 El comisionista independiente. 85 5. SOCIEDADES AUXILIARES DE BOLSAS DE VALORES 89 5.1 SOCIEDADES ADMINISTRADORAS DE DEPÓSITO CENTRALIZADO DE VALORES 89 5.1.1 Definición. 89 5.1.2 Funciones. 89 5.1.3 Depósitos que existen en Colombia. 90 5.2 SOCIEDADES CALIFICADORAS DE RIESGO 95 5.2.1 Historia. 95 5.2.2 Definición. 96 5.2.3 Ventajas de la calificación del riesgo. 96 5.2.4 Factores que se tienen en cuenta para otorgar una calificación. 97 5.2.5 Expresión de las Calificaciones. 97 5.2.6 Significado de la Calificación. 97 5.2.7 Calificaciones que se pueden otorgar. 98 5.2.8 Valores que deben calificarse. 104 5.2.9 Calificación de los fondos. 105 5.2.10 Calificaciones que se pueden otorgar a la sociedad administradora del fondo y a los fondos. 106 5.2.11 Frecuencia de calificación. 114 5.2.12 Proceso para obtener una calificación. 115 5.2.13 Costos de la calificación. 115

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5.2.14 Ventajas de la calificación del riesgo para el desarrollo del mercado de Valores. 116 5.3 FONDO DE GARANTÍAS DE LA BOLSA DE VALORES 116 5.3.1 Definición. 116 5.3.2 Reglamento. 117 6. INVERSIONISTAS INSTITUCIONALES 128 6.1 COMPAÑÍAS DE SEGUROS 128 6.1.1 Generalidades del sector asegurador en Colombia. 128 6.1.2 Definición. 128 6.1.3 Partes del contrato de seguro. 129 6.1.5 Ramos de seguros. 129 6.1.6 Compañías. 130 6.1.7 Operaciones autorizadas. 130 6.1.8 Pólizas y tarifas. 131 6.1.9 Aspectos económicos de la actividad aseguradora. 131 6.1.10 Industria aseguradora. 133 6.1.11 Capital y patrimonio. 133 6.2 COMPAÑÍAS DE REASEGUROS 133 6.2.1 Definición. 133 6.2.2 Elementos del contrato de reaseguro. 134 6.2.3 Clases de reaseguro. 134 6.3 COMPAÑÍAS DE CAPITALIZACIÓN 135 6.4 SOCIEDADES ADMINISTRADORAS DE FONDOS DE INVERSIÓN 135 6.5 SOCIEDADES ADMINISTRADORAS DE FONDOS DE PENSIONES Y CESANTÍAS 136 6.6 FONDOS MUTUOS DE INVERSIÓN 137 6.6.1 Fondos mutuos de Renta Fija de corto plazo. 137 6.6.2 Fondos mutuos de renta fija de mediano y largo plazo. 138 6.6.3 Fondos mutuos de renta variable. 138 6.6.4 Estructura legal. 138 6.6.5 Inversiones. 138 6.6.6 Ventajas para los empresarios. 139 6.6.7 Ventajas para los afiliados. 139 6.7 FONDOS EXTRANJEROS DE INVERSIÓN 139 6.7.1 Principios fundamentales. 139 6.7.2 Tipos de inversión extranjera. 140 6.7.3 Modalidades de inversión extranjera. 140 6.7.4 Registro. 141 6.7.5 Derechos cambiarios. 141 6.7.6 Sectores con tratamiento especial. 142 6.7.7 Acceso a los mercados ampliados. 142 6.8 RÉGIMEN GENERAL DE LA INVERSIÓN EXTRANJERA EN EL MERCADO DE VALORES 142 6.8.1 Inversión directa. 143 6.8.2 Inversión en portafolio. 143

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6.8.3 Fondos institucionales. 143 6.8.4 Fondos individuales. 143 6.8.5 Contratos de transferencia de tecnología 144 6.8.6 Convenios internacionales de protección de la inversión extranjera 144 7. LA SUPERINTENDENCIA FINANCIERA 145 7.1 INTRODUCCIÓN 145 7.2 NATURALEZA JURÍDICA Y OBJETO 151 7.2.1 Naturaleza Jurídica: 151 7.2.2 Objeto 151 7.3 FUNCIONES GENERALES 151 7.4 MISIÓN 151 7.5 VISIÓN 151 7.6 SOCIEDADES VIGILADAS 152 7.7 ESTRUCTURA ORGÁNICA 152 7.8 FUNCIONES 152 7.9 ORGANISMOS DE CONTROL QUE VIGILAN A LA SUPERINTENDENCIA FINANCIERA 156 8. FUTUROS Y OPCIONES 158 8.1 MERCADO DE DERIVADOS 158 8.1.1 Finalidad de los derivados. 158 8.1.2 Clasificación de los derivados financieros. 158 8.2 TIPOS DE DERIVADOS 159 8.2.1 Contratos Forward. 159 8.2.2 Contratos de Futuros. 160 8.2.3 Mercado de opciones. 161 8.3 ESTRATEGIAS DE ESPECULACIÓN 169 8.3.1 Estrategias simples. 169 8.3.2 Técnicas de Spread. 169 8.4 TIPOS DE MERCADOS 169 9. BOLSA NACIONAL AGROPECUARIA (B.N.A) 172 9.1 DEFINICIÓN Y ANTECEDENTES 172 9.2 LOS COMISIONISTAS 172 9.3 MIEMBROS 172 9.3.1 Miembros comisionistas: 172 9.3.2 Miembros en interés propio: 172 9.3.3 Mandante: 173 9.3.4 Rueda de Negocios: 173 9.4 MODALIDADES DE NEGOCIACIÓN 173 9.4.1 En cuanto a la entrega: 173 9.4.2 En cuanto a pago 173 9.5 MARCO LEGAL 174 9.5.1 Ley 510 de 1999: 174 9.5.2 Decreto 2000 de 1991: 174 9.5.3 Decreto 573 de 2002 175 9.5.4 Decreto 574 de 2002: 175

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9.5.5 Código de Comercio: artículos: 373-460. 175 9.5.6 Ley 190 de 1995: 175 9.6 CÁMARA DE COMPENSACIÓN DE LA BOLSA NACIONAL AGROPECUARIA (CCBNA) 176 9.7 SERVICIOS 176 9.8 ESTRUCTURA 177 9.8.1 Grupo técnico. 177 9.8.2 Cámara arbitral. 177 9.8.3 Comité de precios. 177 9.8.4 Comité de vigilancia. 177 9.9 SISTEMA DE INFORMACIÓN, PRECIOS Y ESTADÍSTICAS 177 9.10 PUBLICACIONES PERIÓDICAS 178 9.11 PROGRAMAS DE EDUCACIÓN ESPECIALIZADA 178 9.12 PRONÓSTICO DE COSECHA 178 9.13 REQUISITOS PARA CONSTITUIRSE EN SOCIEDAD COMISIONISTA DE LA BOLSA NACIONAL AGROPECUARIA 180 9.13.1 Autorización Superintendencia Financiera: 180 9.13.2 Trámite ante la Junta Directiva de la BNA: 181 10. CONCLUSIONES 183 BIBLIOGRAFÍA 185

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LISTA DE TABLAS

Pág. Tabla 1. Principales títulos que emite o administra el Banco de la República

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Tabla 2. Calificaciones que se pueden otorgar para títulos de largo plazo. 100 Tabla 3. Calificaciones que se pueden otorgar para títulos de corto plazo. 103 Tabla 4. Equivalencia entre las calificaciones de corto y largo plazo. 104 Tabla 5. Calificaciones que se pueden otorgar para títulos de participación inmobiliaria.

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Tabla 6. Criterios de calificación para el fondo por DUFF & PHELPS DE COLOMBIA S.A.

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Tabla 7. Escalas de calificación utilizadas por BRC INVESTOR SERVICES S.A. para calificar el fondo respecto del riesgo crediticio.

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Tabla 8. Escalas de calificación utilizadas por BRC INVESTOR SERVICES S.A. para calificar el fondo respecto del riesgo de mercado.

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Tabla 9. Capacidad de pago de siniestros escala para calificar por DUFF & PHELPS DE COLOMBIA S.A.

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Tabla 10. Riesgo de contraparte escala para calificar por DUFF & PHELPS DE COLOMBIA S.A.

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Tabla 11. Escalas de calificación utilizadas por BRC INVESTOR SERVICES S.A. para calificar la sociedad administradora del fondo respecto a: Riesgos administrativo y operacional.

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Tabla 12. Diferencias entre futuros y forwards. 161 Tabla 13. Operaciones básicas con opciones. 165 Tabla 14. Factores que influyen en el precio de una opción. 168 Tabla 15. Diferencias entre mercados OTC y organizados. 170

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LISTA DE CUADROS

Pág. Cuadro 1. Acciones Bavaria. 54 Cuadro 2. Acciones Bancolombia. 58

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LISTA DE GRÁFICAS

Pág. Gráfica 1. Organigrama de la estructura del mercado de capitales colombiano 29 Gráfica 2. Organigrama 152

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RESUMEN EJECUTIVO

Los últimos años han sido testigos de un crecimiento espectacular de las transacciones nacionales de valores negociables. Este crecimiento responde a la aceleración del proceso de integración y apertura entre los mercados, que inicio en los años 90s, lo cual significa un gran reto para los mercados financieros por la gradual pérdida de relevancia económica de las fronteras nacionales y el crecimiento de los flujos internacionales de capitales. Todos estos sucesos son los que han ido conformando, haciendo parte de lo que hoy se conoce como globalización económica, y en concreto, globalización financiera, que no es más que el proceso de integración de los mercados de todos los países del mundo en un único mercado de carácter universal. Se ha aumentado en número y en alternativas de negociación en los mercados organizados y en los mercados no organizados. Esto ha sido posible gracias al desarrollo de la tecnología informática que ha permitido la conexión entre los mercados, ha facilitado y unificado los sistemas de liquidación y compensación de operaciones y ha agilizado la negociación al ofrecer al cliente servicios integrados de varios mercados. Los planteamientos anteriores indican la importancia que tiene para un país como Colombia, la elaboración de una estrategia encaminada a superar la falta de liquidez y profundidad del mercado, problemática que afecta fuertemente a los inversionistas y a los emisores. Esta realidad llevó al convencimiento de que la única estrategia para defender la existencia del mercado de capitales, era acordando una fusión de las bolsas de valores, consolidar un solo mercado nacional que pueda ofrecer a los emisores y a los inversionistas, servicios de valor agregado que individualmente no estaban en capacidad de ofrecer. Este hecho, unido a otros de vital importancia demuestran los esfuerzos que se han realizado en los últimos años para mejorar el actual mercado de capitales colombiano. Ahora su labor debe estar encaminada hacia la consolidación, autorregulación y desarrollo de una visión común, además de la integración regional. Se puede afirmar entonces, que en el mundo se está produciendo un cambio de época muy importante, que requiere una nueva forma de percibir las cosas. Como producto de esto, todas las organizaciones sociales, es decir, las empresas, las entidades públicas, las instituciones no gubernamentales y muy especialmente las instituciones educativas, están llamadas a generar profundos cambios, no solo por la adopción de nuevas tecnologías sino por la demanda que hace la sociedad en el conocimiento. Es palpable entonces, la importancia que tiene la preparación integral de los

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profesionales colombianos, en especial los administradores de empresas, ingenieros financieros, economistas y afines, ya que la apertura de los mercados mundiales afecta directamente a las organizaciones. Por esta razón tomamos la decisión de elaborar como trabajo de grado para optar al titulo de administradores de empresas, un manual para el mercado de capitales, que sirva como material de consulta y guía para profesores y alumnos. Un manual que sintetice de manera didáctica, el contenido de la materia de mercado de capitales, dinamice la educación de los programas académicos y facilite su aprendizaje pues lo complejo del tema hace que los autores elaboren textos de muy buena calidad temática, pero poco pedagógicos para el sector educativo. La educación superior demanda que los estudiantes tengan con antelación documentación sobre la materia, con esto se pretende que el estudiante se acerque más a esta y que desarrolle mejor su capacidad de análisis. Nuestro objetivo, es entregar un manual para el mercado de capitales serio y comprensible que facilite el desarrollo de los temas propuestos en la materia y que permita al profesorado unificar los conceptos básicos relacionados con la asignatura, complementarlos, incluir nuevos datos y compartir sus experiencias.

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ABSTRACT

The last years have witnessed a spectacular growth of national transactions of negotiable values. This growth is the answer to the opening and integration process hastening among the markets, which began in the 1990's, and it means a big challenge for the financial markets, for the gradual loss of economical relevance in the national bounderies and the growth of international flows of capitals. All of these events are the ones that have been giving form to what nowadays is known as economical globalization, and particularly, financial globalization, what it is just a market integration process all over the world, in a unique market of universal character. It has been increased in number and in the negociation alternatives in organized and non-organized markets. This has been possible because of the informatic technology development that has permitted the conexion among the markets, and has eased and unified the liquidation and compensation systems of operations and has made the negociation agile, offering the customer integrated services in several markets. The previous outlinings indicate the importance that has, for a country like Colombia, the production of a strategy, directed to overcome the lack of liquidity and depth of the market, problems that affect very much both the investors and the issuers. This reality concluded that the only strategy to defend the existance of the capital market, was agreeing a merger of stock exchanges, consolidating only one national market to be able to offer both issuers and investors aggregated value services that individually did not have the capacity to offer. This fact and others of vital importance demonstrate the efforts that have been made for the last years to improve the current Colombian capital market. Now, its work must be directed to the consolidation, self-regulation and development of a common vision besides the regional integration. We can say then, that in the world, a very important change of time is being carried out, a change that requires a new way to perceive things. As a result, all social organizations, that is , companies, public firms, nongovernmental institutions and very specially educative institutions, are called to generate deep changes, not only for the adoption of new technologies but also for the demand of knowledge made by society. It’s obvious, that to integrally prepare Colombian professionals is very important, specially business administrators, financial engineers and others with similar jobs, now that the opening of the world markets is directly affecting the organizations.

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For this reason, we made the decision of making as a graduation work a manual for the capital market, to aspire to the title of business administrator; which is good as a guide and consulting material for teachers and students. A manual that synthesizes in a didactic way the contents of the capital market subject, making academic programs more dynamic and its learning easier; now that the complex part of the topic makes writers produce texts of a very good quality, but very little pedagogic for the educative area. The higher education demands the students to have the documentation of the subject in advance, with this, it is intended that the student approaches more to this subject and that he/she better develops his capacity of analysis. Our objective is to produce a comprehensible and serious manual for the capital market in order to ease the development of proposed topics in this matter, that allows the teachers to unify the concepts related to the subject, to complete them, to include new data and to share their experiences.

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1. DESCRIPCIÓN DEL PROYECTO

1.1 PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA El fin de la década de los años ochenta vio como se iniciaba un proceso agresivo de apertura que vino a consolidarse en los años noventa. El mismo dio traste con muchas empresas que no estaban preparadas para competir con otras que incursionaron en la economía colombiana. Tal proceso, por otra parte, sirvió para evidenciar y hacer que afloraran una serie de debilidades, carencias y grietas en la economía nacional y, particularmente, en sectores como el financiero y el sector del mercado de bienes negociables o bienes de capital. De modo que, los procesos de globalización y apertura de mercados, no solo pusieron al descubierto un complejo y unas estructuras económicas y financieras débiles, sino que –mirado desde otra perspectiva- se perfilo como un reto para los mismos: es decir, sin posibilidad de echar para atrás, como quien dice tenían que asumirse; ciertos sectores y ámbitos económicos se vieron casi conminados a reestructurarse, a corregir falencias, a superar sus debilidades y a cerrar brechas o a desaparecer ante las embestidas del mercado internacional y frente a la inminente presencia de actores fuertes y experimentados en el campo de los valores negociables, campo en el que el país no ha sido fuerte. Esas debilidades que los mencionados procesos de apertura y globalización han patenizado o evidenciado, se dan en distintos aspectos del mercado de valores y del mercado financiero. Debilidades en el orden de la experiencia y del conocimiento en el manejo de valores negociables. Debilidades en portafolio de servicios, debilidades institucionales, etc. Todas ellas, cual mas cual menos, de carácter estructural y, por lo mismo, de difícil superación cuando de lo que se trata es de hallarles correctivos en el corto plazo ante las urgencias e imperativos de las nuevas situaciones. No obstante, tales fallas se constituyen al mismo tiempo en retos-oportunidades para buscarles los correctivos necesarios, para implementar dispositivos que transformen debilidades en fortalezas y que también hagan posible asumir tales retos con solvencia y valores competitivos. Así, en lo que atañe específicamente a la formación del capital humano competente que atienda las nuevas necesidades que plantea el mercado global y, con el, la competencia cruenta que se avecina, se precisa material pedagógico y didáctico diseñado con miras a la formación de dichos profesionales.

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En la Universidad de Medellín, se puede empezar a construir un material que, como uno de esos dispositivos, apunte a subsanar y/o remediar por lo menos uno de esos aspectos débiles: la formación del capital humano competente para dar solución a los problemas y necesidades del sector financiero. Para este propósito se ha pensado y diseccionado el presente manual de mercado de capitales. 1.2. OBJETIVOS 1.2.1 Objetivo general Elaborar un manual didáctico de Mercado de Capitales que recopile y acopie toda la información, conceptos, teorías e historia relacionados con el tema. 1.2.2 Objetivos específicos - Otorgar a los usuarios directos e indirectos el manual de la asignatura Mercado de Capitales para los diferentes entornos financieros existentes en Colombia.

- Desarrollar cada unidad temática en forma clara, de modo que le permita al usuario establecer criterios de interdisciplinariedad de la asignatura con otros campos a fines.

- Mostrar las diferentes normas y estructuras que regulan el comportamiento de las empresas que integran el mercado financiero.

- Fomentar el conocimiento y el gusto por la asignatura.

- Describir los productos tradicionales y novedosos para la inversión tanto en renta fija como en renta variable. 1.3 JUSTIFICACIÓN La realización de este Manual es de incalculable importancia dado que en el medio no existe otro análogo, al menos uno que recoja como se propone éste, todos y cada uno de los aspectos relacionados con el mercado de Capitales y, sobre todo, que se haya realizado con propósitos académicos. Sin duda, existen textos sobre aspectos puntuales escritos para especialistas en el tema, pero sin ningún propósito didáctico y/o formativo. El que se está proponiendo, en cambio, sí posee esas características: pretende ser una herramienta para servir a la formación de futuros administradores, Ingenieros Financieros, economistas y, en general, profesionales afines a estas temáticas. Si bien es cierto que existen sobre el tema en cuestión conceptos y teorías que, sobre todo hoy en condiciones de internacionalización de mercados y

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globalización, pueden considerarse “universales”, también lo es el hecho que la temática adquiere rasgos y características peculiares en el contexto nacional. Es sabida la necesidad que tiene el medio de este tipo de herramientas. Sobre todo, aquellas que respondan a la realidad y a las necesidades históricas, sociales y culturales del medio. Herramientas – en este caso manuales – que pensados y producidos en el medio, den respuesta a las necesidades académicas y formativas del mismo. Va siendo hora que los procesos de formación se realicen con material y herramientas que posean esas características. La tarea que se adelanta hoy en procura de elaborar un Manual de Mercado de Capitales cumple, como se dice antes, con propósitos académicos que irán a beneficiar a los estudiantes y futuros profesionales de los programas señalados, pero también a la Institución Universidad de Medellín que irá viendo como sus programas encuentran poco a poco un sentido y una dirección más autóctonos. Por allí mismo, los procesos de acreditación se verán altamente favorecidos con este tipo de productos. Finalmente, los procesos de investigación arrojarán resultados tangibles y, sobre todo, de orden práctico. Con ello empiezan a remediarse aquellas falencias que suele atribuirse a dichos procesos en el sentido que aquellos productos se quedan en anaqueles para recoger polvo y, al fin, no tienen ninguna utilidad práctica. 1.4 METODOLOGÍA PROPUESTA El propósito de este trabajo es el de producir un Manual de Mercado de Capitales que sea didáctico y de uso práctico. Para ese fin, se seleccionan las características fundamentales del mercado de capitales y busca realizar una descripción detallada sobre el tema. Se elaborará de manera sencilla para facilitar la comprensión y apropiación por parte de los usuarios. Además, con la utilización de este método se espera que ellos generen criterios propios a partir de los conceptos básicos explicados, contribuir al crecimiento organizacional de las facultades involucradas y al mismo tiempo promover de una forma dinámica y clara el mercado de valores colombiano. Se trata como puede verse de un trabajo más cercano a métodos cualitativos que cuantitativos, ya que el diseño que conviene al mismo es un diseño bibliográfico. Aunque también se recoge información tomada de profesores en el ejercicio de sus cursos y, eventualmente, de expertos en la temática. 1.4.1 Tipo de estudio Como se ha dicho en el anterior apartado, se trata de un trabajo que recurre al diseño cualitativo pues apunta a recoger y a agrupar información de carácter bibliográfico. Esta serviría para reconstruir y recuperar la memoria del mercado de capitales en Colombia. En este sentido, otros textos sobre el asunto, las

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perspectivas o fundamentos en que se apoyan y el contexto en el cual fueron producidos, la normativa acerca del tema, consignada en códigos y disposiciones y el apoyo documental que de cuenta del devenir de este mercado en el país, se constituyen en las fuentes básicas de investigación del trabajo. 1.4.2 Fuentes En su mayor parte se trata de fuentes secundarias, indirectas o impresas. Ello, no obstante, no impide que eventualmente se recurra a fuentes primarias o directas. Estas últimas representadas en información que pueda obtenerse de expertos en el asunto.

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2. INTRODUCCIÓN AL MERCADO DE CAPITALES: ANTECEDENTES, DEFINICIONES Y REGLAMENTACIÓN DEL MERCADO DE

CAPITALES

2.1 EVOLUCIÓN DEL MERCADO DE CAPITALES 2.1.1 Reseña histórica del mercado financiero y mercado de capitales colombiano. 2.1.1.1 Surgimiento.1 En la historia económica nacional y mundial, la banca comercial ha sido y es base del sistema financiero, sobre la cual se desarrolla una actividad fundamental para el funcionamiento y evolución de todos los sectores productivo y comercial. Desde finales del siglo XIX los establecimientos bancarios han sido protagonistas principales en la vida nacional, cumpliendo una tarea esencial para el ahorro, la inversión y la financiación, a favor del crecimiento personal, familiar, empresarial y comunitario de la nación. De acuerdo con las etapas y características de la economía colombiana la banca ha tenido circunstancias diferentes, pero siempre en constante evolución, unas veces bajo la total administración del estado y, en otras, con predominio de capitales privados nacionales, internacionales y mixtos. El sistema financiero institucional en el país generalmente se identificó, hasta no hace muchos años con la banca comercial, pero con fenómenos como la industrialización, después los modelos proteccionistas y recientemente con la apertura e internacionalización, se registró la profundización y diversificación del mercado con el surgimiento y rápido desarrollo de otras entidades, pero la banca mantuvo su liderazgo, aunque ahora con nuevas estrategias que van más allá de la tradicional intermediación. 2.1.1.2 Tendencias históricas de las décadas de los 50’s a los 70’s.2 El mercado de capitales en Colombia enfatiza el papel de los intermediarios en la transformación del ahorro en inversión. En este sentido, tiene grandes similitudes con el modelo alemán y japonés, en el cual los intermediarios financieros tienen una estrecha relación con el sector productivo. El desarrollo del mercado de capitales bancario se realizó durante más de treinta años en detrimento del desarrollo de mecanismos directos o no intermediados. Solo se empezó a revertir esa tendencia en la mitad de los años ochenta, al

1 En : www.gestiopolis.com/recursos/documentos/fulldocs/fin/hisfinsissant.htm 2 En : Misión de Estudios del mercado de Capitales. Ministerio de hacienda – Banco Mundial – Fedesarrollo. Informe Final. 1996.

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entender que la promoción del mercado requería eliminar el sesgo en contra de los instrumentos bursátiles. El origen del modelo colombiano esta asociado a las recomendaciones de las misiones extranjeras que visitaron el país a comienzos de los años cincuenta. De acuerdo con la ideología imperante, según la cual los gobiernos debían adoptar un papel protagónico en la economía, se consideró deseable intervenir activamente en la asignación del crédito y el nivel de las tasas de interés. En respuesta a todas las recomendaciones, la legislación financiera se acomodó rápidamente para introducir los cambios necesarios. La decisión de mayor envergadura fue la transformación en 1951 del Banco de la República en banco de fomento. Así las cosas, la consecución de capital en el mercado bursátil fue paulatinamente reemplazada por el crédito de fomento que brindaba el Banco de la República. Es un lugar común en la literatura encontrar afirmaciones en las que se señala este cambio en la legislación (y en las funciones del Banco de la República) como uno de los principales obstáculos al desarrollo del mercado accionario en Colombia. Sin embargo, vale la pena aclarar que el crédito de fomento no constituía, en sentido estricto, un crédito subsidiado. Aunque es indudable que las tasas de interés de redescuento otorgadas por el Banco de la República eran inferiores a las tasas prevalecientes en el mercado nacional, es cierto también, que expresadas en dólares dichas tasas fueron por lo general muy superiores a las existentes en el mercado internacional. En este sentido, el crédito de fomento actuaba como una válvula de escape parcial a las distorsiones introducidas por el control de capitales. De otra parte, el cambio en la legislación financiera fue reforzado por la reforma tributaria de 1953 por medio de la cual se instauró la doble tributación y se le dieron ventajas tributarias al endeudamiento. Con esta reforma, las utilidades de las sociedades anónimas y limitadas empezaron a tributar en cabeza tanto de la sociedad como de los socios. Adicionalmente, se adoptó una compleja estructura tarifaria aplicable a las sociedades anónimas, para las sociedades limitadas, por el contrario, legisló una tarifa única del 3%; en consecuencia, se desestimuló la creación de nuevas sociedades anónimas y la capitalización de las ya existentes por medio de emisión de acciones. Sin duda, el tratamiento tributario diferencial por tipo de sociedad y la doble tributación incidieron en la menor dinámica del mercado accionario. Estas dos reformas dieron origen a una modificación profunda en la estructura económica colombiana. A partir de ese momento se estimuló la formación de grupos económicos, basados en un “matrimonio” entre el sector real y el sector financiero. Para el funcionamiento de las empresas del sector real resultaba útil tener una filial en el sector financiero que intermediara los recursos de crédito de fomento del Banco de la República. Esta tendencia se fortaleció en 1957 con la

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creación de las corporaciones financieras cuyo propósito era canalizar el ahorro interno hacia la inversión directa y/o el otorgamiento de créditos de mediano y largo plazo. Posteriormente, en 1973 la creación del sistema UPAC actuó en la misma dirección. No sólo se le arrebataron al mercado bursátil los ahorradores individuales que antes invertían sus excedentes en acciones, sino que se profundizó el proceso de financiación de la inversión (en construcción y vivienda) a través de intermediarios, por oposición a los instrumentos de mercado. En este sentido, las medidas adoptadas consolidaron una estructura económica similar al keiretsu (o grupo industrial) japonés. Esta institución está basada en los grandes bancos que operan como eje del grupo y financian la mayor parte de la inversión de las empresas afiliadas. Con ello, los bancos se convierten simultáneamente en accionistas y acreedores de las empresas, al tiempo que mitigan algunos de los problemas de información que existen cuando la deuda y las acciones están más desconcertadas y ningún inversionista tiene el incentivo a monitorear la firma. A las reformas anteriores hay que adicionar los efectos del entorno macroeconómico. La aceleración de la inflación durante la primera mitad de los años setenta, debilitó aún más el mercado bursátil debido a la deducibilidad del componente inflacionario de los intereses y el deterioro de los precios reales de las acciones. Este es, quizás el principal determinante del deterioro del mercado bursátil. El deterioro fue tal que mientras el sector financiero registró un promedio anual de crecimiento real entre 1970 y 1978 del 12.3%, las transacciones en acciones cayeron entre 1970 y 1975 en igual proporción. 2.1.1.3 Tendencias Históricas de las Décadas 80’s y 90’s3. El profundo debilitamiento del mercado bursátil se aceleró durante la primera mitad de los años 80, al tiempo que se registró una profunda crisis de confianza en el sector financiero, que ocasionó la nacionalización de importantes intermediarios. En este contexto, se tomó conciencia acerca de la necesidad de revitalizar el mercado bursátil con el propósito de diversificar mejor los riesgos en la economía colombiana. El giro radical en la política frente al mercado accionario fue la promulgación de la ley 75 de 1986, por medio de la cual se buscó incentivar la financiación por emisión de acciones a través de la eliminación gradual de la deducibilidad del componente inflacionario de los intereses, la nivelación gradual de la tarifa de renta aplicable a las sociedades anónimas y limitadas y, de manera significativa, la

3 En : Misión de Estudios del mercado de Capitales. Ministerio de hacienda – Banco Mundial – Fedesarrollo. Informe Final. 1996.

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eliminación de la doble tributación. Estas medidas se complementaron con la expedición del decreto 1321 de 1989, por medio del cual se eliminó el impuesto del patrimonio sobre las acciones (con vigencia a partir de 1992) y de la ley 49 de 1990 por medio de la cual se estableció que la utilidad que se obtiene como producto de la valorización al vender en bolsa una acción, no sería gravada con el impuesto de renta ni de ganancia ocasional. Así mismo, la mencionada ley exoneró del impuesto a la renta y complementario a los fondos de Inversión, de Cesantías, Pensiones y Valores. Sin embargo, pese a la importancia de las medidas tributarias, es indiscutible que otros factores relacionados con la oferta y demanda de papeles han jugado un papel fundamental en el repunte reciente del mercado accionario. Algunos de estos factores han sido inducidos por decisiones de política mientras que otros han sido resultado de cambios en las condiciones externas de la economía. Con relación a los factores internos, es claro que el paquete de reformas estructurales a la economía colombiana adoptado desde 1990, tuvo como uno de sus principales objetivos aumentar el tamaño y la eficiencia del mercado de capitales. Por su parte, la Ley 9 de 1991 liberalizó la inversión extranjera, tanto directa como de portafolio, tradicionalmente restringida en Colombia. A los fondos extranjeros de carácter individual se les autorizó invertir en acciones, bonos convertibles en acciones y otros activos con plazos superiores a un año. A los fondos extranjeros de carácter institucional se les autorizo invertir en acciones, bonos convertibles y otros activos. En ambos casos se establecieron topes a la inversión, directa o indirecta, de 10% de las acciones ordinarias de una compañía y 25% si se trata de acciones preferenciales. Las reformas también actuaron sobre la oferta de nuevos instrumentos. La ley 27 de 1990 introdujo las acciones preferenciales sin derecho a voto (da a su titular prioridad en el pago de dividendos y/o en el caso de resolución de la empresa el reembolso del capital. No tienen derecho a voto excepto cuando se especifique éste derecho o en eventos tales como la no declaración de dividendos preferenciales), y en 1992 se estableció el marco regulatorio para las operaciones de titularización de activos. La reforma financiera de 1990 amplió el tipo de servicios prestados por los intermediarios financieros, particularmente a través de compañías de financiamiento comercial especializadas en leasing, fiduciarias y firmas comisionistas de bolsa. De otra parte, en 1991 se regulo la participación en el mercado de las firmas calificadoras de riesgo, adicionalmente, en 1993, se liberaron las comisiones de los intermediarios bursátiles. Una de las modificaciones recientes más importante fue la reforma al código del comercio sancionada en diciembre de 1995 la cual exige que tanto empresas de control, matrices y subordinadas registren su situación y consoliden sus estados

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financieros. También estableció la mayoría simple de los votos presentes (mitad más uno) para la toma de decisiones de las empresas inscritas en bolsa (para la sociedades que no van al mercado bursátil se permitieron mayorías especiales en caso de estar pactadas en los estatutos) Sin embargo, es desafortunado que la nueva ley requiera un 78% de los votos cuando se quiere repartir menos del 50% de las utilidades. Esto por su puesto, estimula la concentración de la propiedad, que es uno de los principales problemas del mercado bursátil colombiano. También es necesario mencionar el impacto que ciertas disposiciones de la Reforma Tributaria de 1995 pueden tener sobre el mercado de capitales. Por una parte, la elevación de la tasa efectiva de tributación a la renta pasó de 30% a 35%. Si bien es cierto que la contribución especial de 25% creada en 1992 generaba una tasa efectiva final de 35.25%, es necesario recordar que era una medida transitoria razón por la cual era razonable pensar que la taza efectiva retornaría al 30%. En segundo lugar en cuanto a la enajenación de acciones, se corrigió una inequidad en contra de los socios extranjeros, los cuales estaban sujetos a doble tributación sobre las utilidades retenidas que posteriormente recuperaban en la venta de las acciones. En tercer lugar, se incluyó un mecanismo novedoso que asegura al contribuyente que su nivel de tributación directa no se verá incrementado hasta por un periodo de 10 años, a cambio de un mayor valor del impuesto sobre la renta durante la vigencia del beneficio. Finalmente, se elevó a rango de norma legal la exención de impuesto de timbre a ciertos documentos que precisan la negociación de, entre otros, carruseles opciones y futuros. Las anteriores reformas siguen vigentes, pese a los intentos por retornar a la forma antigua de tributación lo cual va en contra del mercado de capitales. 2.1.2 Evolución de la Bolsa de Valores de Colombia4. La aparición de las bolsas de valores se remonta a finales del siglo XVI, época en que comenzaron las sociedades anónimas que emitieron acciones y valores en masa, actividad que las identificó como la razón de ser del mercado bursátil. Las sociedades anónimas surgieron como consecuencia del dinámico crecimiento de la producción y el comercio a nivel mundial. Con ellas aparecieron otra clase de bienes objeto de comercio conocidos como los valores mobiliarios o títulos valores entre los cuales inicialmente surgieron las acciones y para facilitar su negociación, se formaran las bolsas de valores. En Colombia la evolución del mercado de capitales ha estado ligada al desarrollo de la economía del país. El proceso de industrialización ocurrido en Colombia en las primeras dos décadas del siglo XX, fruto del desarrollo del sector cafetero, intensificó el progreso en la tecnificación de sectores importantes para la economía colombiana, movilizando una corriente de capitales de gran importancia en regiones como Antioquia y Cundinamarca. 4 En : www.gerencie.com/bolsavalorescolombia.htm

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Sin embargo, la transformación de una economía basada principalmente en el comercio y la agricultura hacia un proceso de industrialización, hizo necesaria la acumulación de capitales para crear empresas que se convirtieran en pioneras del desarrollo nacional. Paralelamente, el crecimiento vertiginoso del sector financiero llevó a que algunos ciudadanos, vinculados al mercado, pensaran en la creación de una bolsa de valores, dando vida a un organismo adecuado para la transacción controlada y pública de los valores que empezaban a representar las nuevas expresiones de la riqueza nacional. El surgimiento de la primera Bolsa de Valores ocurrió en 1929 (Bolsa de Bogotá), en un momento oportuno de la vida económica nacional. La institución cumplió un importante papel a favor del desarrollo industrial en Colombia, en instantes en que el mundo vivía duras restricciones comerciales por efectos de la guerra. Por la misma época, el sistema financiero empezaba a adquirir una organización moderna, con la creación del Banco de la República, la Superintendencia Bancaria y la constitución de varios bancos comerciales, que sentaron las bases de un período de consolidación de actividades crediticias. La historia narra que fueron necesarios 20 años de intentos fallidos, como el de la Bolsa Popular de Medellín en 1901, para consolidar finalmente la Bolsa de Bogotá. Entre 1905 y 1921 la actividad bursátil fue una realidad gracias al interés de los empresarios colombianos por crear un sistema idóneo para la transacción de valores. Fue así como en 1928 se creó la primera junta promotora que tuvo como finalidad diseñar y redactar los estatutos de la Bolsa de Valores. La Bolsa de Bogotá se conformó con un capital social de $20.000 y con la vinculación de un pequeño grupo de comisionistas en ejercicio. El 28 de noviembre de 1928 se firmó la escritura pública mediante la cual se constituyó la sociedad anónima Bolsa de Bogotá, bajo la vigilancia de la Superintendencia Bancaria. La consecución de la sede, la elección del primer consejo directivo, el remate de los 17 puestos a los comisionistas y la inclusión de las empresas cuyas acciones se negociaron en el mercado, permitieron que finalmente, el día 2 de abril de 1929 a las 3 de la tarde, se registrará la primera rueda de la Bolsa de Bogotá. 2.1.2.1 Depresión económica. Los primeros años de actividad de la Bolsa de Bogotá, no fueron fáciles porque su incursión coincidió con la parálisis en la actividad económica, reflejo de la depresión internacional y en octubre de 1.934 se estableció la Bolsa de Colombia, organismo que terminó fusionándose con la Bolsa de Bogotá. Concluida la fusión, resurgió la actividad bursátil. Fue así como el país observó que los primeros negocios con acciones realizados a través de la Bolsa de Bogotá cobraron una elevada importancia y su participación fue

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fomentada en el común de la población. Sin embargo, el modelo económico implantado en los años 50, en el que el Estado intervenía en las decisiones económicas, deprimió la actividad bursátil desplazándola por los mercados de financiación crediticia. A partir de 1.953 se presentó un gran y negativo giro en el mercado bursátil nacional, al adoptarse una legislación que gravó las acciones con una doble tributación, imposición tributaria que incentivó la financiación de las empresas por la vía del endeudamiento, en deterioro de la capitalización accionaria. El 19 de enero de 1.961 se dio otro gran paso en la evolución del mercado bursátil. Nació la Bolsa de Medellín en una región colombiana caracterizada por ser un centro empresarial e industrial importante para el crecimiento y desarrollo socioeconómico del país. Esta plaza bursátil se constituyó con un capital pagado de $522.000, suma aportada por 29 corredores, que hasta ese momento conformaban la Asociación de Corredores de Medellín. Por aquellos días, 3 de abril de 1.961, se realizaban dos ruedas diarias y solo duraban una hora. A diferencia de la época en que fue creada la Bolsa de Bogotá, la década de los 60 fue una época de desarrollo industrial, crecimiento en las exportaciones, expansión demográfica y urbanística, entre otros; esto permitió el indiscutible éxito de la Bolsa de Medellín. Durante esa época esta institución fue fundamental para la descentralización del mercado de capitales colombiano, aspecto a su vez, básico para la capitalización y financiación de la industria antioqueña que mostró, al igual que la Bolsa un especial auge. En 1.982 la vigilancia y el control de las Bolsas de Valores dejó de asumirlo la Superintendencia Bancaria y la función pasó a la Comisión Nacional de Valores, hoy Superintendencia de Valores. 2.1.2.2 Nuevo escenario. La presencia de los recintos bursátiles en la capital del país y en la región antioqueña prontamente se vio acompañada por el empuje y crecimiento del occidente colombiano. En ese escenario nació la Bolsa de Occidente S.A., entidad que inició operaciones el 7 de marzo de 1983. En los años siguientes, el crecimiento de esta plaza bursátil fue significativo, con incrementos del volumen transado hasta del 236% anual. En 1986 el gobierno expidió la Ley 75 de este mismo año, a través de la norma se buscaba que de manera gradual, una porción creciente del gasto financiero no sería deducible para efectos tributarios, decisión que reactivó la oferta de las acciones. Intentar narrar la historia de las Bolsas de Valores en Colombia exige un mayor registro de acontecimientos. Sin embargo, la misma historia confirma que el comienzo del siglo XXI coincidió con la necesidad para las Bolsas de Valores del país de imponerse un gran reto, consolidar el mercado de capitales colombiano.

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Escenario que exigió concretar el actual proceso de modernización, internacionalización y democratización a través de la integración de las Bolsas de Bogotá, Medellín y Occidente, para darle paso a la nueva y única Bolsa de Valores de Colombia, la cual opera desde julio de 2001. 2.2 ESTRUCTURA 2.2.1 Definiciones y funciones.5 El mercado de capitales es el conjunto de mecanismos a disposición de una economía para cumplir la función básica de asignación y distribución, en el tiempo y en el espacio, de los recursos de capital, los riesgos, el control y la información asociados con el proceso de transferencia del ahorro a la inversión. El mercado de capitales juega un papel necesario en la transferencia del ahorro hacia la inversión debido a que: No necesariamente tiene que haber coincidencia temporal y/o espacial de oferentes de recursos (ahorradores) y demandantes (inversionistas). Los ahorradores netos quieren colocar sus recursos por plazos cortos, mientras que los inversionistas buscan recursos de largo plazo. Los ahorradores individuales disponen generalmente de pequeños excedentes. Por otra parte, los inversionistas requieren de sumas mayores para emprender sus proyectos. Existen asimetrías de información entre ahorradores e inversionistas que hacen de la transferencia directa de recursos una actividad con problemas de selección adversa por parte de los ahorradores y riesgo moral por parte de los inversionistas. Estos problemas surgen cuando los acreedores tienen información imperfecta acerca de las acciones y características de los deudores. En resumen, los bancos y demás intermediarios enfrentan problemas para categorizar las solicitudes de crédito, juzgar la capacidad de pago y monitorear las acciones de los demandantes de recursos. Los ahorradores no quieren enfrentar el riesgo de “enterrar” sus recursos en inversiones de difícil realización. Por otra parte, la actividad del inversionista, de más largo plazo, enfrenta riesgos que es necesario minimizar y diversificar.

5 En : Misión de Estudios del mercado de Capitales. Ministerio de hacienda – Banco Mundial – Fedesarrollo. Informe Final. 1996

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El mercado de capitales provee un conjunto de mecanismos donde los anteriores inconvenientes son subsanados en mayor o menor grado con su nivel de desarrollo. En particular, realiza las siguientes labores fundamentales: Aglomera los recursos de los ahorradores, de forma tal que proyectos de inversión que excedan la capacidad de ahorro de un individuo puedan llevarse a cabo. Reduce los costos de transacción al existir economías de escala en la movilización de recursos y elimina los intermediarios. Facilita el flujo de información y el monitoreo permanente, lo cual reduce los problemas de selección adversa y riesgo moral. Reduce los riesgos mediante la oferta de instrumentos líquidos a los ahorradores y la provisión de herramientas de cobertura, aseguramiento y diversificación para los inversionistas. 2.2.2 Organigrama de la estructura del mercado de capitales colombiano6. La estructura del mercado de capitales se resume en la siguiente gráfica:

6 En : www.bvc.com.co/bvcweb/mostrarpagina.jsp?codpage=11004

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Gráfica 1. Organigrama de la estructura del mercado de capitales colombiano.

La vigilancia financiera es una función que en primera instancia le corresponde al Estado, que en desarrollo de las facultades que le da la propia Constitución, delega esta misión, pero manteniendo la facultad de vigilancia o supervisión en defensa de los intereses de los ahorradores, inversionistas y en general de los clientes personales y corporativos de los establecimientos de crédito y de los demás agentes del sistema financiero. El mercado financiero en Colombia se encuentra integrado de la siguiente forma: Mercado Monetario Mercado de Capitales Mercado de Divisas Otros Mercados 2.2.2.1 Mercado de capitales. De acuerdo con el tipo de instrumentos e instituciones que se utilicen, el mercado de capitales se puede clasificar en intermediado o bancario cuando la transferencia del ahorro a la inversión se hace por medio de intermediarios (bancos, corporaciones financieras, etc.) o no

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intermediado, cuando dicha transferencia se hace directamente a través de instrumentos. En este caso, el mercado se considera no bancario y se compone de cuatro sub-mercados. 2.2.2.1.1 Mercado de capitales bancario. Es el conjunto de instituciones que actúan como intermediarias entre los agentes con excesos de recursos de corto plazo y los agentes con necesidades de recursos ya sea para invertir o financiarse a largo plazo. Este sistema bancario cumple con las siguientes funciones, entre otras: Recibir depósitos en cuenta corriente, a termino y de ahorros. Otorgar crédito. Descontar y negociar pagares, giros, letras de cambio y otros títulos de deuda. Cobrar deudas y hacer pagos y traspasos. Comprar y vender letras de cambio. Obrar como agente de transferencia de cualquier persona y en tal carácter recibir y entregar dinero, traspasar, registrar y refrendar títulos de acciones, bonos u otras constancias de duda. 2.2.2.1.1.1 Instituciones que conforman el mercado de capitales bancario. Entidades aseguradoras y reaseguradotas. Instituciones financieras:

Establecimientos de crédito: Bancos, corporaciones financieras, corporaciones de financiamiento comercial, corporaciones de ahorro y vivienda. Sociedades de SS financiero: Sociedades administradoras de fondos de pensiones, compañías fiduciarias, almacenes generales de deposito. Sociedades de capitalización. Otras instituciones financieras: ORG, COOP, Régimen especial. Entidades complementarias. 2.2.2.1.2 Mercado de capitales no bancario. Es la emisión, suscripción e intermediación y negociación de los documentos emitidos en serie o en masa de

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los cuales se realice la oferta publica, que otorguen a sus titulares derechos de crédito, de participación y de tradición o representativos de mercancías, se conoce también como el mercado de instrumentos o mercado publico de valores, debido a que la transferencia de los recursos de los ahorradores a las actividades de inversión y financiación se hace por intermedio de instrumentos tales como títulos de renta fija (CDT, bonos, papeles comerciales), títulos de renta variable(Acciones, BOCAS, etc.), derivados, futuros, etc. 2.2.2.1.2.1 Beneficios. • Reduce los costos de transacción de los recursos y permite a las empresas obtener recursos de financiación a menores costos, debido a que los recursos se obtienen directamente de los inversionistas. Por otro lado aumenta la rentabilidad de los inversionistas ya que desaparece el margen de intermediación en gran medida. • Permite a los inversionistas la diversificación de su portafolio, con diferentes tipos de plazos, riesgo y rentabilidad, según su preferencia. • Permite la desconcentración del capital de las empresas. • Permite reestructurar la composición de la deuda de la empresa, de acuerdo con sus necesidades y sus posibilidades. 2.2.2.1.2.2 Submercados que conforman el mercado de capitales no bancario. Mercado de Acciones7: Segmento del mercado de capitales donde se realizan las operaciones de compra y venta de acciones, otorgando liquidez a los valores emitidos en el mercado primario. Mercado de Renta fija: Todas las transacciones realizadas por compra y venta (oferta y demanda) de CDT, bonos (público y privados), aceptaciones bancarias y financieras, papeles comerciales y demás títulos emitidos por el Gobierno, son lo que se conoce como Mercado de Renta Fija, en donde la rentabilidad de la inversión está dada por una tasa fija de interés que se pacta para todo el periodo de la inversión. Mercado de derivados: Se denominan productos “Derivados”, a un conjunto de instrumentos financieros cuya principal característica es que su precio deriva (varía dependiendo) del precio de otro bien que se le llama usualmente subyacente o de referencia. 7 En : www.supervalores.gov.co/glosario/glosario-m.htm

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Los productos derivados por su subyacente se dividen en:

Financieros.- Tasas de interés, inflación, valores cotizados en bolsa, etc.

No financieros.- Oro, plata, maíz, petróleo, etc., generalmente bienes básicos llamados también commodities. 2.2.2.2 Banco de la República8: El surgimiento del Banco de la República se dio en 1923. Fue organizado por la denominada misión Kemmerer. A la par de la creación del Banco se desarrolla la Superintendencia Bancaria como ente de vigilancia. En marzo de 1923 llegó una misión presidida por Edwin Kemmerer, la cual condujo al ordenamiento del sistema financiero mediante el estudio de nuestra economía. El resultado de dicha misión fue el establecimiento del Banco de la República con base en la Ley 25 de 1923. El Banco de la República ejerce funciones de banca central. Está organizado como persona jurídica de derecho público, con autonomía administrativa, patrimonial y técnica, sujeto a un régimen legal propio. Las funciones básicas del Banco son las de regular la moneda, los cambios internacionales y el crédito; emitir moneda legal; administrar las reservas internacionales, ser prestamista de última instancia y banquero de los establecimientos de crédito; y servir como agente fiscal del gobierno. Todas ellas se ejercen en coordinación con la política económica general. La junta directiva del Banco de la República es al autoridad monetaria, cambiaria y crediticia. Esta entidad se organizó como sociedad anónima con un capital original de $10´000.000, aportado el 50% por el gobierno y el resto por la banca comercial. Este hecho de que los banqueros privados tuvieran acciones en el Banco fue decisivo pues le imprimía confianza a ellos para con el Banco. La primera junta directiva del Banco estuvo integrada por 10 miembros, tres del gobierno; cuatro de bancos nacionales, dos por bancos extranjeros; y uno por accionistas particulares. De esta manera se quiso dar participación a todos los sectores económicos del país. En un principio al Banco se le facultó para la emisión de dinero por 20 años. La manera como el Banco emitía era basándose en las reservas de oro las cuales respaldaban la emisión, así a mayor oro mayor emisión y viceversa. Pero este sistema fue eliminado. Además de la creación del este banco, la Misión Kemmerer también impulsó la creación de la Contraloría General de la República y de la Superintendencia Bancaria.

8 En : www.gestiopolis.com/recursos/documentos/fulldocs/fin/hisfinsissant.htm

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El Banco de la República ha tenido diversas reformas, a pesar de que todas son de gran importancia debido a que afectan la economía del país, las de mayor representación son las siguientes: 1931: Se regula el cambio de moneda nacional a extranjera. Todo pago al exterior debe ser aprobado por el Banco. 1951: Se le otorgan atribuciones para diseñar políticas en materia monetaria, crediticia y de cambios. Facultades para regular la moneda y el crédito. 1957: Obtuvo poder para establecer controles a las importaciones y a las operaciones de giro al exterior. 1963: Creación de la junta monetaria. Llegó a tener mayor poder que la junta directiva del Banco. 1967: Intensificó el control a los movimientos cambiarios. 1973: El estado pasó a ser propietario del 99,9 % de las acciones del Banco de la República. Otorgando una acción a cada entidad financiera. 1980: Se le definió como entidad de derecho público económico, con régimen administrativo especial y patrimonio independiente. Con lo cual es exonerado de seguir el régimen de las entidades descentralizadas. 1991: Se eliminó la figura de la junta monetaria, y el manejo del Banco pasó a manos de la junta directiva del Banco de la República, poniendo fin a la dualidad de funciones, formulación de políticas (junta monetaria), y aplicación de las mismas (junta directiva). La junta queda constituida por siete miembros así:

Ministro de Hacienda y Crédito Público. Gerente general del Banco, quien la preside. Cinco miembros mas de dedicación exclusiva nombrados por el presidente de la republica (dos por cada gobierno). 1993: Se acuerda que la función primordial del Banco será garantizar la estabilidad de la moneda (Banco de la República “Introducción al análisis económico, el caso colombiano” Banco de la república. Bogotá ) 1.2.2.2.1 Funciones del Banco de la República9. Las funciones del Banco de la República, según la Ley 31 de 1992, sobre banca central, son: 9 En : www.banrep.gov.co/el-banco/fu_bc.htm

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La emisión de la moneda legal: El Banco de la República es el único banco que tiene autorización para emitir las monedas y billetes que se utilicen en el país. Este derecho es exclusivo e indelegable; es decir, el Banco de la República no le puede dar ese derecho a ninguna otra entidad u organización.

La anterior función le permite al Banco de la República tener control sobre la política monetaria, regulando la cantidad de dinero que se encuentra en circulación en la economía. El Banco, dependiendo de las condiciones económicas del país, decide emitir más billetes o, por el contrario, recoger parte de los que se encuentren en circulación, evitando que se produzcan efectos complicados sobre la economía, como lo son los altos niveles de inflación o de desempleo. Para la emisión de billetes, entre otras variables, es importante el grado de deterioro de los billetes que se encuentran circulando.

Banquero de bancos: El Banco de la República tiene algunas funciones similares a las de un banco, pero sus clientes no son personas comunes y corrientes o empresas particulares, sino son los bancos que existen en el país. El banco central recibe dinero de los bancos como consecuencia de la reserva bancaria (encaje bancario) y lo guarda en cuentas que estos bancos tienen en él. Igualmente, puede cumplir con la otra función que cumplen los bancos que es la de prestamista. El Banco de la República también agiliza las operaciones y los manejos bancarios. Un importante instrumento para ello es la "cámara de compensación". Como normalmente todas las instituciones financieras tienen depósitos en el Banco de la República, la cámara permite establecer rápidamente en cuánto quedan los depósitos de cada banco al final de cada día después de realizar el intercambio de cheques entre ellos. El Banco también hace seguimiento a las diferentes operaciones que realizan los bancos, basándose en la información que obtiene de las actividades de todas las entidades que conforman el sistema financiero, así como de su permanente contacto con la Superintendencia Bancaria. Lo anterior le permite evaluar permanentemente las operaciones del sector y, así, ampliar su capacidad para establecer políticas de control y orientación de las actividades que cumplen los bancos como intermediarios financieros. El manejo de la liquidez de la economía y la evolución del sistema financiero colombiano han llevado al Banco de la República a establecer, al igual que con los bancos, relaciones de colaboración con entidades como las corporaciones financieras, las corporaciones de ahorro y vivienda y las compañías de financiamiento comercial. Estas organizaciones también deben constituir reservas y también le son otorgados créditos transitorios cuando los solicitan.

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Funciones de crédito: El Banco de la República puede otorgar préstamos transitorios a bancos colombianos que los soliciten. Los créditos del Banco de la República al Estado, aunque no se prohíben, si son regulados de forma muy estricta; sólo se permiten en casos de extrema necesidad, y deben ser aprobados por todos los miembros de la Junta directiva del Banco.

De la misma forma, la Constitución dejó abierta la posibilidad de que el Banco pueda continuar adquiriendo, en el mercado secundario, títulos de deuda emitidos por el Gobierno. De esta forma, no es el Banco el que financia directamente al Gobierno, sino los particulares que han comprado estos títulos. Administrar las reservas internacionales: Un banco central también administra las reservas internacionales que los países tienen. Las reservas internacionales son recursos que los Estados poseen y que se encuentran invertidos en oro, derechos especiales de giro (DEG) o monedas de otros países. Las inversiones que se realicen con las reservas deben ser seguras y líquidas; es decir, no debe haber posibilidad de perdida del dinero y se debe poder disponer de éste en cualquier momento para cumplir con otras funciones, como son los pagos que debe hacer el país en el exterior.

Función cambiaria: El Banco de la República debe diseñar la política económica en materia cambiaria; es decir, debe controlar, según las metas y los objetivos propuestos, el valor de la moneda local (peso colombiano) frente a monedas extranjeras (tasa de cambio), las condiciones de la deuda externa del país y la entrada de recursos provenientes del exterior, todo esto para garantizar el buen desempeño del comercio internacional y de las finanzas del Gobierno, entre otros aspectos: Banquero, agente fiscal y fideicomisario del Gobierno. El Banco de la República cumple con estas funciones al recibir en depósito fondos de la Nación y de las entidades públicas bajo las condiciones que establezca su Junta directiva. Además, por solicitud del Gobierno, puede actuar como agente fiscal en la contratación de créditos externos e internos y en operaciones que sean compatibles con las finalidades del Banco.

Promotor del desarrollo científico, cultural y social. El nivel profesional y la estructura del Banco le han permitido apoyar simultáneamente el desarrollo científico, cultural y social del país a través de la creación de fundaciones destinadas a seleccionar, estimular y financiar investigaciones en las áreas de las ciencias, la tecnología, las humanidades, la antropología, la arqueología, la educación y la salud. Además, ha participado en el rescate y preservación del patrimonio cultural y en la creación de estímulos a su desarrollo mediante la

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administración y creación de bibliotecas y museos especializados en todo el país. El Museo del Oro y la Biblioteca Luis Ángel Arango hacen parte del Banco de la República, siendo entidades que tienen amplio reconocimiento nacional e internacional por la labor que desarrollan. Informe de la Junta directiva al Congreso de la República: La Junta directiva del Banco de la República debe presentar al Congreso de la República un informe sobre las políticas que el Banco ha implementado en las distintas áreas (monetaria, cambiaria y crediticia) sobre las cuales tiene acción. En este informe se debe incluir una evaluación de los resultados obtenidos en el periodo anterior, así como los objetivos propuestos para el siguiente periodo y para el mediano plazo, una explicación sobre el desempeño y la administración de las reservas internacionales y la situación financiera del Banco y sus perspectivas. De otra parte, si el Congreso lo cree necesario, podrá solicitar informes adicionales. Adicionalmente, el banco tiene influencia en el sistema crediticio del país a través de la regulación de las tasas de interés que los bancos manejan con sus clientes y del encaje bancario que le exige a éstas y otras instituciones financieras. 2.3 ESTATUTO ORGÁNICO DEL MERCADO PÚBLICO DE VALORES10 2.3.1 Aspectos preliminares. La experiencia internacional enseña que los mercados de capitales de mayor tamaño, liquidez, apertura y eficiencia tienen también un mayor grado de desarrollo institucional. Mas aun, la ola de reformas regulatorias realizadas durante los últimos diez años ha sido un componente decisivo de las grandes transformaciones alcanzadas por los mercados de capitales. En fin, el desarrollo del marco institucional no ha sido un elemento menos importante que la internacionalización de las economías y las rápidas y profundas innovaciones tecnológicas y financieras. En contraste con los indicadores de tamaño, alcance, crecimiento y eficiencia, en sus aspectos institucionales el mercado de capitales colombiano se encuentra relativamente desarrollado, por ello, su incipiente desarrollo general no solo es atribuible a limitaciones y distorsiones impuestas por el marco jurídico y la regulación. El marco general del sistema regulatorio se definió inicialmente a partir del marco de capitales bancario con lo que la intervención ha carecido de especificidad y autonomía. Quizás por ello la intervención ha sido relativamente pasiva en las

10 En : Misión de Estudios del mercado de Capitales. Ministerio de hacienda – Banco Mundial – Fedesarrollo. Informe Final. 1996

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labores de prevención y promoción. En suma, el estrecho sistema institucional y regulatorio existente en la actualidad, no permitirá atender las demandas de financiación, cobertura de riesgos y bursatilización que se registrarán en los próximos años. La regulación es decisiva en la definición de la estructura del mercado de capitales, especialmente en su fase de desarrollo. En términos generales los mercados de capitales pueden ser intermediados (bancarios) o no intermediados (de instrumentos). Las bolsas, los mercados sobre el mostrador (OTC) y las redes privadas son los mecanismos básicos de organización de los mercados públicos no intermediados. La experiencia internacional sugiere, como altamente deseable, un sistema diversificado en el cual compitan estas y otras formas diferentes de organización y de prácticas de mercado. Ello exige que los marcos legales y las prácticas regulatorias no se sesguen a favor de uno u otro tipo. 2.3.2 Tipos de regulación. En un sentido amplio, la regulación es el conjunto de reglas aplicables que restringen las acciones de los participantes en el mercado y por lo tanto alteran los resultados de las mismas. Abarca tanto la intervención estatal, como los mecanismos regulatorios que se constituyen a partir del propio mercado y las normas acordadas autónomamente por los agentes que en él participan. La regulación abarca las actividades de reglamentación, supervisión y control. Por reglamentación se entiende aquella actividad mediante la cual se expiden reglas de carácter general. Mediante las actividades de supervisión y control, se vela porque quienes participan en el mercado ajusten sus operaciones a las normas que lo regulan. La inspección y la vigilancia se encuentran comprendidas dentro del concepto de supervisión, aunque la primera es ocasional y la segunda es permanente. A su vez, el control supone una labor de verificación que puede ser previa o posterior y que a diferencia de la supervisión que es preventiva es eminentemente correctiva o sancionatoria. Los mercados de capitales se caracterizan por tener asimetrías de información y por existir riesgos de colapsos financieros, lo cual, sumado al hecho de involucrar masivamente el ahorro privado, justifican una adecuada intervención. La regulación que se limita a estas correcciones y propende por la eficiencia de estos mercados se denomina preventiva o prudencial; sus objetivos son principalmente los de asegurar la solvencia y solidez de los intermediarios, la protección de los consumidores contra el comportamiento oportunista de los emisores o los

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comisionistas, y la promoción del desempeño eficiente del mercado mediante la competencia. Las asimetrías de información en el mercado de capitales se manifiestan a través de diversas formas. Los profesionales del mercado tienen acceso a información que no conoce el público general y los emisores conocen de emisión de su firma que lo que es consignable en los prospectos de emisión. El comportamiento oportunista por parte de emisores, comisionistas, asesores y otros intermediarios genera una importante externalidad negativa al inducir una falta de confianza en el mercado. Por ello, se justifica el uso de instrumentos que obligan la revelación de información por los emisores así como la adopción de estándares contables. Las autorizaciones y licencias requeridas por los comisionistas, banqueros de inversión, y demás agentes actúan en la misma dirección, al igual que los requisitos de transparencia y competitividad en la formación de precios. Sin embargo, en muchos casos dichos instrumentos pueden ser definidos por medio de la autorregulación privada y no requieren necesariamente de la intervención pública. • La regulación represiva se utiliza para obtener una asignación de recursos diferentes a la que tendría lugar cuando los agentes toman decisiones con base en precios ajustados por riesgos. Este tipo de intervención, del cual la represión financiera es el mejor ejemplo ha sido utilizado para cumplir objetivos de desarrollo general, por lo general con pobres resultados. Los préstamos subsidiados y las obligaciones de asignación a sectores o grupos especiales han sido poco efectivos como instrumento de desarrollo. • La regulación meritoria obedece primordialmente a los intereses económicos de agentes privados y por tanto a objetivos que pueden ser contradictorios con aquellos de la regulación prudencial. Esta asociada a las acciones discrecionales de la autoridad regulatoria las cuales necesariamente dan origen a actividades de búsqueda de rentas por parte de los potenciales beneficiarios. La regulación meritoria se utiliza, por ejemplo, para restringir la participación de ciertos agentes en el mercado o para autorizar cierto tipo de operaciones (autorización de emisores y emisiones, fijación de precios de las emisiones primarias, licenciamiento de intermediarios, asignaciones de crédito, etc.). Las autoridades también realizan labores promocionales, ejecutadas a menudo por las mismas autoridades supervisoras tales como la generación y difusión de información y la capacitación de los agentes. Cuando la regulación, y en particular la supervisión y el control, se ejercen sobre determinadas actividades, independientemente de quién las realice, se denomina

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objetiva. Tal es el caso de los emisores de valores que no pertenecen al sector financiero. La regulación subjetiva se ejerce sobre determinadas entidades según su naturaleza e independientemente de si éstas efectivamente desarrollan algún tipo particular de actividad (bolsas, comisionistas, administradores de fondos de inversión o de depósitos de valores, calificadores de valores, valuadores de inversiones, etc.) 2.3.3 Estructura regulatoria del mercado de valores colombiano11. Los mercados financieros colombianos siguen un enfoque combinado de regulación y supervisión: Por lo que se refiere a la regulación, las instituciones de crédito, las sociedades fiduciarias, AFPs y cesantías y las compañías de seguros son reguladas por el presidente de la republica y el ministerio de hacienda y crédito publico mientras que las sociedades comisionistas de bolsa, las sociedades administradoras de fondos de inversión, los depósitos centralizados de valores, las sociedades de calificación y las sociedades titularizadoras son reguladas por la sala general de la Superintendencia de Valores. La supervisión, por su parte, tiene un carácter mixto en el que la Superintendencia Bancaria hace una supervisión que podríamos calificar de institucional o “por sujetos”, pues tiene competencias sobre las instituciones de crédito, las sociedades fiduciarias, AFPs y cesantías y las compañías de seguros, mientras que la superintendencia de Valores tiene competencias exclusivas de la supervisión sobre las bolsas, las sociedades comisionistas de bolsa, las sociedades administradoras de fondos de inversión, los depósitos centralizados de valores, las sociedades de calificación y las sociedades titulizadoras y hace una supervisión concurrente de las actividades de intermediación (recogidas en los artículos 1.5.1.1 y 1.5.1.2 de la resolución 400 de 1995) en el mercado de valores colombiano sobre aquellas entidades cuya supervisión corresponde a la Superintendencia Bancaria que realizan. Por tanto, se puede afirmar que la Superintendencia de Valores hace una supervisión de carácter funcional o por actividad. Este tipo de estructura de regulación y supervisión responde a las adaptaciones que las autoridades colombianas han realizado desde que se rompe la correspondencia uno a uno entre instituciones y actividades que existía en Colombia hasta 1990, año en el que se autoriza la realización, por parte de los bancos, de actividades en el mercado de valores. A partir de entonces el mercado colombiano de valores ha evolucionado hacia un modelo multifuncional en el que los participantes desempeñan diferentes funciones con independencia del tipo de 11 En : www.supervalores.gov.co/seminarios/leyvaloresclementedelvalle.pps

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institución que se trate. En todo caso, merece la pena señalar que tanto el proceso de evolución del mercado de valores colombiano como las subsiguientes adaptaciones de la estructura de regulación y supervisión han sido un denominador común en prácticamente todos los mercados de valores del mundo con independencia de su carácter maduro o emergente. Aún cuando la estructura de regulación y supervisión del mercado de valores colombiano no es una deficiencia en sí misma se han detectado una serie de debilidades que responden a cómo esa estructura es aplicada en la práctica. Por lo que respecta a la regulación, la mayoría de los mercados maduros regulan tanto por funciones como por sujetos. En este sentido, en Europa, por ejemplo, existe una regulación bancaria de aplicación a las instituciones de crédito, pero cuando se trata de regular el mercado de valores, la regulación es la misma para todas las instituciones que participan en él de forma que las mismas actividades son reguladas de la misma manera con independencia de la naturaleza de la institución que desempeñe tal actividad. En Colombia, sin embargo, no existe esa regulación única para el mercado de valores, pues se dan casos en los que actividades similares llevadas a cabo por diferentes instituciones reciben un tratamiento distinto según la naturaleza de la entidad, dando lugar a una inequidad competitiva e incrementando las posibilidades de arbitraje regulatorio por parte de los inversores. Sin el ánimo de hacer una relación exhaustiva de las situaciones en las que se produce arbitraje regulatorio. A continuación se presentan algunas de ellas: - Las diferentes normas de valoración de portafolios de inversiones que existían hasta el año 2002 - El distinto tratamiento contable que actualmente se da a ciertas operaciones financieras (repos y simultáneas, por ejemplo) - La obligación impuesta tanto a los comisionistas de bolsa en su actividad de compra-venta de valores de renta fija en posición propia como a los administradores de recursos de terceros de realizar tales transacciones en un mercado regulado (el MEC), mientras que los establecimientos de crédito sólo están obligados a informar sobre qué operaciones realizan en el ámbito de la intermediación de valores. - La existencia de una normativa sobre autorregulación aplicable únicamente a las entidades comisionistas de bolsa que los bancos no tienen que soportar en sus actividades de intermediación de valores - La diferente regulación aplicable a la administración de fondos de valores respecto a la administración de fondos comunes ordinarios y de inversión

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gestionados por las sociedades fiduciarias, siendo actividades con una función económica perfectamente equiparable. Por lo que atañe a la supervisión, aun cuando los Decretos 203 y 204 de 2004 han ampliado notablemente la capacidad supervisión y vigilancia de la Superintendencia de Valores, no la dotan, de poderes disciplinarios adecuados para aquellas entidades que no están sujetas a la supervisión exclusiva de esta entidad, pues éstos se limitan a la capacidad de ordenar un cese temporal de actividades o la cancelación de su Inscripción en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios. En este sentido sería necesario proveer a la Superintendencia de Valores de la capacidad de imponer sanciones pecuniarias a todas aquellas entidades que lleven a cabo prácticas ilegales, no autorizadas o inseguras en el mercado de valores. Por todo lo anterior, se puede concluir que en Colombia hasta el momento no ha existido un estatuto orgánico capaz de regular el mercado publico de valores, es mas, se puede afirmar que desde el año de 1980 no ha habido una reforma integral para el mercado de valores Colombiano: en 1979 se expidió la ley 32, la cual creo la comisión nacional de valores, inspirada en la ley para el mercado de valores de México y Argentina de la época; mas adelante en 1993 se expidió la ley 35, en la cual se marco la actividad financiera y aseguradora del mercado publico de valores, escasa en objetivos y criterios propios del mercado de valores orientada al sector bancario; y en 1995 se crearon las resoluciones 400 y 1200 en las cuales se compilaron y unificaron diversas normas, sin embargo son regulaciones de carácter especifico, además carecen de fuerza, ya que tienen un nivel inferior a ley. Es claro entonces que para el mercado público de valores colombiano solo se han expedido una serie de leyes y decretos que hacen que el cuerpo normativo del mercado de valores sea sumamente extenso, difuso y ambiguo, afectando la inversión. Solo hasta el año 2004 se empezó a hablar de una nueva ley para el mercado de valores colombiano que se adecuara a las necesidades especificas de quienes en el actúan, es decir, ya para ese año era cada vez mas evidente que ante el importante crecimiento y potencial del mercado publico de valores colombiano, se hacia indispensable la actualización del marco normativo, buscando solidificar las bases necesarias para un ágil y sano desarrollo del mismo. Como consecuencia de esto en el año 2005 comenzó a operar la nueva ley de valores (Ley 964 de 2005), la cual esta orientada a fortalecer las bases del mercado de valores colombiano, promoviendo su crecimiento, a través de reglas claras y transparentes que incentiven altos niveles de integridad y profesionalismo de los intermediarios y provean la confianza necesaria a los emisores e inversionistas, para que Colombia pueda contar con un mercado de capitales dinámico y moderno. A continuación se mostrará un resumen y análisis de las Resoluciones 1.200 y 400 de 1995 y posteriormente se hablará sobre la nueva Ley del Mercado Público de Valores (Ley 964 de 2005):

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2.3.3.1 Resolución 1.200 DE 199512: Que con el objeto de facilitar su consulta y entendimiento el Superintendente de Valores ha considerado pertinente compilar y unificar en una sola disposición las diversas normas cuya expedición la corresponde, incluyendo aquellas que de conformidad con el artículo 3o del decreto 2739 de 1991 en concordancia con el párrafo cuarto del artículo 33 de la ley 35 de 1993 requieren para su expedición concepto previo de la Sala General de la Superintendencia de Valores.

En el artículo 1° de la ley 32 de 1979 la Superintendencia de Valores tiene por objeto estimular, organizar y regular el mercado público de valores; por esta razón el articulo 3º del decreto 2739 de 1991, establece las funciones que le corresponde desempeñar al Superintendente de Valores y le asigna la facultad de expedir los actos necesarios para reglamentar aquellos aspectos que son de su competencia en desarrollo de lo cual se han expedido diversas disposiciones.

A continuación se mostraran los aspectos más importantes que contiene esta resolución:

- Disposiciones relacionadas con la estructura, inspección y vigilancia de la actividad del mercado de valores, que son facultad del Superintendente. - Determinación de la metodología del calculo del índice de bursatilidad accionaria. - Determinación del plan único de cuentas para el sector. - Operaciones por fuera de rueda. - Operaciones carrusel. - Reglamentación de los fondos de garantías del mercado de capitales. - Reglamentación de los depósitos centralizados de valores.

En la Resolución también se realizaron actualizaciones de algunas normas, entre las que se encuentran las relacionadas con los libros de órdenes, el régimen de provisión de valores a través de programas publicitarios para su promoción, negociación de valores por mecanismos diferentes a los electrónicos, los requerimientos del sistema electrónico de negociación de órdenes, las operaciones a plazo de cumplimiento financiero y efectivo, el régimen de autorización general de las operaciones que pueden desarrollar los comisionistas de bolsa, reglamentación sobre aspectos relacionados con los depósitos centralizados de valores, obligaciones de las bolsas de valores, obligaciones de los comisionistas de valores; y la reglamentación de los programas publicitarios.

12 En : Manual para el mercado de capitales, Claudia Patricia Zuluaga, Gonzalo Correa, Jorge León Jaramillo, 2001.

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2.3.3.2 Resolución 400 DE 199513: En esta resolución se actualizaron y unificaron las normas expedidas por la Sala General de la superintendecia de Valores y se integran por vía de referencia otras. De acuerdo con lo establecido en el artículo 4.1.2.2. del Estatuto Orgánico del Mercado Público de Valores (hoy art. 3° decreto 2739/91) la Sala General debe, entre otras cosas, señalar los requisitos para acceder al Registro Nacional de Valores e Intermediarios, fijar las condiciones de la oferta pública de valores, reglamentar el funcionamiento de las entidades sujetas a la vigilancia de la Superintendencia de Valores, así como ejercer las funciones señaladas en el artículo 4.1.2.3. del citado estatuto. Los pronunciamientos de Sala General para esta resolución fueron los siguientes: Registro Nacional de Valores e Intermediarios. Se refiere a los requisitos generales de inscripción y de cancelación, así como sobre las normas de cancelación de la inscripción de los emisores y emisiones de títulos valores. Reglamenta la inscripción temporal de títulos valores y los derechos de inscripción. Oferta Pública en Colombia y en el exterior de los títulos emitidos localmente. Se presenta una definición de esta modalidad, se reglamenta el mecanismo de autorización de oferta publica de valores tanto en el mercado primario como en el secundario, títulos como: bonos, papeles comerciales, acciones, certificados de deposito de mercancías, valores en desarrollo de procesos de titularización y emisión de papeles por gobiernos y empresas del exterior y organismos multilaterales. Procesos de titularización. Reglamenta los mecanismos de estructuración, las partes del proceso, la titularización de cartera y otros activos generados de flujo de caja, los títulos inmobiliarios, fondos inmobiliarios y las obras de infraestructura y servicios públicos para titularizar. Bolsas de Valores Comisionistas de Bolsa e independientes Fondos de Valores. Se reglamenta su constitución y administración. Fondos Mutuos de inversión. Se reglamentan las condiciones generales y especiales de creación y las posibilidades de inversión.

13 En : Manual para el mercado de capitales, Claudia Patricia Zuluaga, Gonzalo Correa, Jorge León Jaramillo, 2001.

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Operaciones con pacto de recompra. REPOS. Sociedades calificadoras de valores. Operaciones en el mercado cambiario. Sistemas centralizados de información para transacciones Reglamentación del régimen sancionatorio. 2.3.3.3 Comentarios: Resoluciones 1200 y 400 de 1995: Estas normas emitidas por la Superintendencia de Valores dentro de las especiales competencias que le han sido asignadas como ente encargado de compilar y unificar la reglamentación relacionada con el mercado bursátil, así como en desarrollo de su función de dirigir y controlar la actividad bursátil en Colombia, son de gran importancia si tomamos en cuenta el indiscutible aporte que efectúan hacia la unificación de criterios y derroteros en todo lo que tiene que ver con esta actividad. Resulta de importancia como primera media, a nuestro juicio, resaltar los principios orientadores que señala la Resolución 1200 a través de la cual se establecen criterios sólidos que permiten un mayor índice de seguridad y confiabilidad para el consumidor final y el desarrollo de la actividad en términos éticos y legales. Así, señala como principios fundamentales la transparencia, reserva, utilización adecuada de la información, lealtad, profesionalismo y adecuación a la ley, determinando la necesaria alineación que debe existir entre estas normas de menor jerarquía y la Constitución Nacional. Ello, sin lugar a dudas, “limpia el camino” de esta actividad, generando mayor certeza sobre las excelentes posibilidades de negocios que brinda en un mundo moderno como al que nos vemos abocados actualmente. Teniendo en cuenta que el mercado en el mundo de hoy, no se ciñe a simples operaciones de intercambio, sino que ha trascendido barreras del tiempo y el espacio a través de mecanismos como el correo electrónico, la actividad bursátil cobra aún mayor importancia; sin embargo, aunado al crecimiento y avance de este tipo de actividades, se incrementan los riesgos para los consumidores finales, que deben como es obvio, estar plenamente regulados y controlados por la Ley y por entidades como la Superintendencia de Valores. En desarrollo de esta lógica entonces, la Resolución 1.200 señala no solo los valores que han de ceñir la actividad, sino también es muy cuidadosa en establecer parámetros claros respecto al manejo de la información y las prácticas inseguras no autorizadas, señalando también requisitos legales para las entidades

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prestadoras del servicio que permitan proteger al consumidor de eventuales perjuicios al acudir a este tipo de servicios. Esta Resolución además señala una estructura de cubrimiento de riesgos y manejo de garantías que debe ser resaltada como un importante aporte para el uso adecuado, seguro y legal de esta actividad y como se ha dicho, facilita el acceso a este tipo de servicios con mayores niveles de confiabilidad para el usuario. La Resolución 400 por su parte, busca ser armónica con lo establecido por la anterior, desarrollando normas de intervención en el mercado público de valores, pero siempre con base en los sanos usos y prácticas en el mismo, unificándose así los criterios básicos que permitan la absoluta legalidad de la actividad. Esta norma señala requisitos claros para la inscripción de bolsas de valores estableciendo exigencias que se estiman importantes y valiosas, por cuanto limitan la constitución de cualquier empresa o entidad que sin el mayor compromiso y responsabilidad presten el servicio, afectando a los consumidores. Básicamente, se reitera, la norma desarrolla los principios básicos tomando punto a punto cada uno de los servicios que hacen parte del mercado bursátil, determinando con claridad y suficiencia cuáles han de ser las reglas y parámetros que los han de regir. Erige este acto administrativo como aspecto también a resaltar, un régimen sancionatorio que consiste en la suspensión o cancelación de la inscripción y otras aplicables a intermediarios de valores, cuando se configuren algunos de los supuestos a que hace alusión la Ley 32 de 1979, confirmando así su compromiso por el manejo responsable de la actividad y su total alineación con nuestro ordenamiento jurídico, tal como ya se explicó. Esta norma, desarrolla ampliamente el funcionamiento de las BOLSAS DE VALORES como entidades vigiladas sobre las cuales se imponen una serie de obligaciones y requisitos que permiten mayor seguridad y confiabilidad en su actividad. Se determina así la participación de los miembros externos en el consejo directivo y en la cámara disciplinaria de las bolsas de valores, administración de sistemas de transacción y de información de sociedades comisionistas de bolsa, mercado de capitales, participación en remates, operaciones con pacto de retroventa, operaciones de corretaje, transferencia de acciones y demás que a nuestro juicio, cubren y logran englobar unificadamente y con éxito todos los servicios que se desprenden de la actividad bursátil.

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A modo de conclusión, es de resaltar entonces, el importante aporte que realizan estas dos normas al desarrollo del mercado de capitales por cuanto unifican y regulan todas las actividades que de allí se desprenden, con un enfoque claramente garantiza que principalmente busca la seguridad y confiabilidad del consumidor final, lo cual a todas luces redunda en beneficio de la comunidad comercial en Colombia y de la alineación al futuro de esta tipo de actividades, con el cambiante mundo moderno al cual nos enfrentamos. 2.3.3.4 Nueva ley del mercado público de valores colombiano - (LEY 964 DE 2005)14

2.3.3.4.1 Partes o componentes de la ley: La Ley 964 contiene: - Normas de naturaleza “general”, “marco” o “cuadro” (numeral 19 literal d) del artículo 150 de la Constitución Política (Arts. 1 al 5). - Disposiciones de carácter ordinario (regulan los asuntos que la corte constitucional ha señalado que deben ser regulados por el congreso) – Arts. 6 a 86.

2.3.3.4.2 Elementos esenciales de la ley − El concepto de “valor”. La Ley 964 establece los criterios que configuran el concepto de valor:

- Derecho negociable. - Parte de una emisión. - Captación de recursos del público. Se hace una lista enunciativa de los “valores” y s ele da facultad al Gobierno Nacional para calificar como tales nuevos instrumentos financieros (esto evitara que se usen mecanismos defraudatorios a través de instrumentos que “simulan” valores). Se hace una separación explicita entre los “valores” y los “títulos valores”. Sin embargo se aclara que los valores tendrán las características y prerrogativas de los títulos valores, excepto la acción cambiaria de regreso. Se otorgan protecciones especiales a los valores: - No procederá sobre ellos acción reivindicatoria, medidas de restablecimiento de derecho, comiso e incautación, contra el tercero que adquiera valores inscritos que haya obrado de buena fe exenta de culpa

14 En : http://www.supervalores.gov.co/seminarios/leyvaloresflorez.pps

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- Se incorpora el Principio de finalidad en las operaciones sobre valores: las órdenes de transferencia de fondos o valores derivadas de operaciones sobre valores serán firmes, irrevocables, exigibles y oponibles frente a terceros a partir del momento en que tales órdenes hayan sido aceptadas por el sistema de compensación y liquidación - Se incorpora el Principio de protección de las Garantías entregadas por cuenta de los participantes en operaciones sobre valores de manera que éstas no podrán ser objeto de reivindicación, embargo, secuestro, retención u otra medida cautelar similar, administrativa o judicial, hasta tanto no se cumplan enteramente las obligaciones derivadas de tales operaciones u órdenes. Estas garantías se excluyen de la masa y se pueden hacer efectivas, sin necesidad de trámite judicial alguno, conforme a los reglamentos del correspondiente sistema de compensación y liquidación de operaciones - Se le da protección legal a los derivados financieros, tales como los contratos de futuros, de opciones y de permuta financiera, siempre que los mismos sean estandarizados y susceptibles de ser transados en las bolsas de valores o en otros sistemas de negociación de valores (las protecciones de la ley se les hacen extensivas, como el “principio de finality”). Con esto se evita usar el RNVI como vía indirecta para alcanzar los beneficios de los títulos valores − Las “actividades del mercado”. La regulación ya no girará en torno al concepto de “mercado público de valores” a que se refiere la Ley 32 de 1979 sino a las “actividades del mercado de valores”, concepto que además será flexible (artículo 4 literal a). Se podrán regular todas las operaciones sobre valores, incluida “la oferta sobre valores”. En otras palabras se pueden regular las ofertas públicas y privadas de valores, con lo cual se amplía el ámbito de aplicación de la ley (artículo 3 literal a)). Esto además se soporta en el numeral 25 del art. 189 de la CP que permite al Presidente regular todos los asuntos relacionados con el manejo, aprovechamiento e inversión de recursos provenientes del “ahorro de terceros” Se pasa a una regulación por actividad en oposición a la regulación actual institucional (artículos 3 y 4 literal a)). Se abandona con esto el criterio de regulación institucional del artículo 1 literal i) de la Ley 35 de 1993) Se enumeran las actividades del mercado de valores: la emisión y la oferta de valores; la intermediación de valores; la administración de fondos de valores, fondos de inversión, fondos mutuos de inversión, fondos comunes ordinarios y fondos comunes especiales; el depósito y la administración de valores; la administración de sistemas de negociación o de registro de valores, futuros, opciones y demás derivados; la compensación y liquidación de valores; la calificación de riesgos; la autorregulación a que se refiere la ley; el suministro de

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información al mercado de valores, incluyendo el acopio y procesamiento de la misma. Se aclara que las “entidades” que realicen cualquiera de las actividades del mercado de valores estarán sujetas a la supervisión del Estado. Se establecen limitaciones para el comercio transfronterizo de servicios financieros del mercado de valores, dándosele preferencia a la presencia comercial con dos excepciones: emisión de valores y el suministro de información. También se abre la posibilidad de operaciones internacionales para instituciones locales lo que estaba expresamente prohibido. − Objetivos y criterios: La Ley 964 establece criterios avanzados para la regulación donde se destacan los siguientes: - Los costos de la supervisión y la disciplina deben ser eficiente y equitativamente asignados - Las cargas que se impongan a los participantes del mercado deben ser consideradas, teniendo en cuenta, en la medida de lo posible, la comparación entre el beneficio y el costo de las mismas - Se debe dar prelación al sentido económico y financiero sobre la forma, al determinar si algún derecho o instrumento es un valor, o si alguna actividad es de aquellas que requieran autorización o registro. - Se debe propender porque en la regulación y la supervisión se eviten los arbitrajes, procurando que exista uniformidad en las normas que se expidan. − Facultades de regulación: IOSCO (Objectives and Principles of Securities Regulation de 2003) establece que cualquier regulación del mercado de valores debe contener regulación apropiada de los siguientes temas: - Autorregulación (artículo 4 literal h) y capítulo segundo del título 4) - Normas sobre supervisión y cumplimiento de la ley (literal c) del artículo 4) - Cooperación entre supervisores - Emisores: literales e) f) g) y l) - Intermediarios del mercado: b), d), e), i) y l) - Carteras colectivas: a)

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- Mercados secundarios: b) Todos estos temas se regulan adecuadamente en la ley o se le dan facultades de intervención al Gobierno para que se expida la regulación posterior bajo el artículo 4. − Órgano regulador: La forma como se expedía la regulación en el mercado de valores era absolutamente inadecuada pues existían múltiples autoridades que expedían regulación, lo que no favorecía la consistencia: - La Sala General de la Superintendencia de Valores (artículos 4 y 33 de la Ley 35 de 1993). - El Superintendente de Valores (con o sin concepto previo de la Sala General de la Superintendencia de Valores) (artículo 4 de la Ley 35 de 1993). - El Gobierno Nacional (Sentencia C-397/95 de la Corte Constitucional y normas de intervención directas bajo la Ley 35 de 1993 por Ej. Decreto 1782 de 2001) Algunos ejemplos de inconsistencia normativa: - Las operaciones de toma de control era reguladas, cuando se trataba de OPAS, por la Sala General de la Superintendencia de Valores y cuando se trataba de martillos por el Superintendente de Valores. - Las normas sobre carteras colectivas estaban repartidas en varias disposiciones, incongruentes entre sí, que disponían cosas diferentes dependiendo de la institución que la administrara. - Decreto 1782 de 2001 (Efectos jurídicos de las operaciones de compraventa de valores con pacto de reventa o repos, simultáneas y transferencias temporales de valores celebradas por establecimientos de crédito). La Ley 964 de 2005 corrige los problemas anteriores: - Eliminando la Sala General de la Superintendencia de Valores, así como las funciones de regulación del Superintendente de Valores (éste último solo conserva la facultad de instrucción en relación con las entidades sujetas a su inspección y vigilancia permanente o control acerca de la manera como deben cumplirse las disposiciones que regulan su actividad en el mercado de valores) y la facultad de regulación contable y atribuyéndoselas al Gobierno Nacional. - Todas las facultades de regulación se asignan de manera directa al Gobierno Nacional con lo cual se busca eliminar el arbitraje regulatorio entre agentes que

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realizan una misma actividad y fortalecer a la Superintendencia de Valores en su rol fundamental como supervisor. La Ley 964 de 2005, se acerca mas a los estándares recomendados por IOSCO, a la vez que se respeta lo dispuesto en la Constitución Política: - El numeral 25 del artículo 189 de la CP establece que corresponde al Presidente la República ejercer la intervención en las actividades financiera, bursátil, aseguradora y cualquier otra relacionada con el manejo, aprovechamiento e inversión de recursos provenientes del ahorro de terceros de acuerdo con la ley. IOSCO establece 5 principios en relación con el regulador: - Responsabilidades claras (definición de la responsabilidad a nivel legal) - Independencia y “accountability” (no interferencia política) - Poderes adecuados y recursos apropiados (suficientes facultades) - Procesos claros y consistentes (procesos y costos de la regulación) - Altos estándares de calidad de los reguladores La nueva ley no contradice estos principios y contribuirá a eliminar el arbitraje regulatorio. 2.3.3.4.3 Aplicación de la ley al Banco de la Republica. La Ley es aplicable al Banco de la República principalmente en los siguientes aspectos: - El Banco de la República estará sujeto a lo dispuesto en la ley y a las regulaciones que de ella se deriven, y a la supervisión de la Superintendencia de Valores en relación con las actividades como administrador de sistemas de negociación y registro de valores y en divisas, de sistemas de compensación y liquidación de valores y de divisas y las actividades como administrador de depósitos centralizados de valores (artículo 66). - Lo previsto en la Ley en relación con el Registro Nacional de Profesionales del Mercado de Valores será aplicable al Banco de la República, teniendo en cuenta su naturaleza especial (artículo 66). - El Banco de la República podrá, excepcionalmente, realizar nuevas actividades del mercado de valores solamente si hay previo concepto del Gobierno Nacional, a fin de que éste pueda pronunciarse sobre la incidencia de dichas actividades en la prestación de servicios al mercado de valores. (Artículo 66)

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- Las transferencias de fondos y/o divisas a través de sistemas de pagos se regirán por las mismas disposiciones aplicables a los sistemas de compensación y liquidación de valores definidos en el presente título, en los términos que reglamenten el Gobierno Nacional y el Banco de la República de acuerdo con sus competencias (Artículo 19)

- Las disposiciones sobre juntas directivas independientes no serán aplicables a la Nación, a las entidades territoriales a que se refiere el artículo 286 de la Constitución Política, al Banco de la República, a Fogafín, a los organismos multilaterales de crédito, a los Estados y gobiernos extranjeros y a las entidades constituidas en el extranjero (artículo 48). 2.3.3.4.4 Estatuto orgánico del mercado de valores: En la actualidad existen aproximadamente 23 leyes y 82 decretos vigentes que regulan los asuntos, materias y agentes del mercado de valores. Estas normas, sumadas a las aplicables a las entidades del sistema financiero, hacen que el cuerpo normativo de más alto rango sea sumamente extenso, difuso y ambiguo, afectando la inversión. La ley autoriza al Gobierno Nacional para compilar las normas que contiene la ley, las leyes vigentes y los reglamentos constitucionales autónomos expedidos con anterioridad a la vigencia de la ley que regulan el mercado público de valores, las entidades sometidas a inspección y vigilancia permanente de la Superintendencia de Valores, y las facultades y funciones asignadas a ésta, sin cambiar su redacción ni contenido (artículo 70) - Estatuto Orgánico – Este artículo tiene como fundamento la sentencia C-508/96) 2.4 INDICADORES DEL MERCADO BURSÁTIL15 Son pocos los inversionistas que manejan las diferentes herramientas de análisis accionario, basando así sus decisiones en criterios poco fundamentados. Es así, como dentro del ámbito accionario se realizan dos clases de análisis: fundamental y técnico. El primero se encarga de estudiar la situación macroeconómica y política del país, el comportamiento de los diferentes sectores económicos y cada una de las compañías respecto a sus estados financieros, proyecciones, indicadores financieros, entre otros. El segundo basa su análisis en las tendencias que presentan los precios de la acciones, dicho de otro modo, permite predecir el movimiento de los precios en el corto plazo. Los técnicos no están interesados en los niveles de precios, pero sí en sus cambios.


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Actualmente en Colombia el más utilizado es el análisis técnico, del cual, se derivan una serie de indicadores; los principales son: 2.4.1 Relación precio valor intrínseco (Q TOBIN). Llamada también Q de Tobin. Es la relación entre el precio en bolsa y el valor intrínseco de la acción. Nos indica si la acción está sobrevaluada (Q Tobin > 1), o subvaluada (Q Tobin <1) con respecto a su valor contable. A menor Q de Tobin mejor es el indicador.

Precio en Bolsa Cálculo Q Tobin: -------------------------- Valor Intrínseco Patrimonio Neto Valor Intrínseco: ---------------------------------------- Nro Acciones en Circulación

2.4.2 Relación Precio Ganancia (RPG). Es el número de años que se demorará en recuperar la inversión si las utilidades netas de la compañía permanecieran estables. A menor RPG mejor es el indicador.

Precio en Bolsa Cálculo RPG: ------------------------------------------------- UPA (Utilidad por Acción del último año) Utilidad Neta Último Año UPA (último año): -------------------------------------------- Nro Acciones en Circulación

2.4.3 Índice BETA (BETA). Aunque se puede presentar como un indicador técnico, no lo podemos descartar. Permite establecer que tan sensible es la rentabilidad de una acción cuando se presentan movimientos en la rentabilidad del mercado. Si el Beta para una acción es igual a 1 (Beta=1) significa que los rendimientos de ésta varían de manera proporcional a los rendimientos del mercado. Un beta mayor que 1 (Beta>1), significa que el rendimiento de la acción varía de manera más que proporcional al rendimiento del mercado. Un beta entre 0 y 1 (0<Beta<1), significa que la acción está por debajo de los niveles de riesgo

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del mercado, y si el beta es menor que 0 (Beta<0), significa que la acción se comporta de manera inversa a las variaciones globales del mercado.

2.4.4 Rendimientos de los dividendos (YIELD). Es el rendimiento anual que generan los dividendos pagados en el último año sobre el precio en bolsa de la acción.

Dividendos Último Año Cálculo Rendimiento Dividendos: ---------------------------------- Precio en bolsa

2.4.5 Capitalización bursátil. Es el valor de la empresa en bolsa. Cálculo Capit. Burs: Precio en Bolsa * Nro Acciones en Circulación

2.4.6 Bursatilidad. Mide la característica dinámica de una acción, basada en el grado de facilidad para comprarla o venderla en el mercado secundario. Permite clasificar una acción como de Alta, Media o Baja bursatilidad. Hay que tener en cuenta que una acción no se debe elegir por un solo indicador, sino por el mejor conjunto, lógicamente, después de estudiar la situación macroeconómica, sectorial, y financiera de la empresa, así como el precio histórico de ésta.

2.4.7 Desviación estándar. Mide el grado de variación del retorno de una inversión, con respecto a sus retornos previos o al promedio de todas las inversiones similares. A mayor desviación estándar, mayor la probabilidad (y riesgo) de que la rentabilidad de un valor fluctúe con respecto a su retorno promedio. A continuación se presenta un ejemplo, con el fin de entender más claramente este concepto:

2.4.8 Ejemplo práctico 2.4.8.1 Acciones Bavaria y Bancolombia Cuadro 1. Acciones Bavaria.

Fecha Precio de cierre Acciones en circulación Capitalización Bursatil Mercado

Valor Patrimonial Acción Q Tobin U.P.A. R.P.G.

01/04/2005 $ 38.000,00 31.823,00 $ 1.209.274.000,00 $ 148.302.077,11 0,0002562338 -2535,3361 -14,988151 04/04/2005 $ 41.000,00 129.155,00 $ 5.295.355.000,00 $ 36.540.722,39 0,0011220358 -624,6913 -65,6324211 05/04/2005 $ 41.000,00 64.688,00 $ 2.652.208.000,00 $ 72.956.607,10 0,0005619779 -1247,2483 -32,8723631 06/04/2005 $ 41.200,00 31.271,00 $ 1.288.365.200,00 $ 150.919.925,81 0,0002729924 -2580,0902 -15,9684341 07/04/2005 $42.000,00 109.870,00 $ 4.614.540.000,00 $ 42.954.555,38 0,0009777776 -734,3406 -57,1941697 08/04/2005 $41.780,00 29.935,00 $ 1.250.684.300,00 $ 157.655.486,89 0,0002650082 -2695,2397 -15,5014043 11/04/2005 $42.000,00 64.334,00 $ 2.702.028.000,00 $ 73.358.053,28 0,0005725343 -1254,1114 -33,489849 12/04/2005 $41.700,00 19.416,00 $ 809.647.200,00 $ 243.068.448,70 0,0001715566 -4155,4388 -10,0350413 13/04/2005 $42.940,00 115.999,00 $ 4.980.997.060,00 $ 40.684.980,04 0,0010554264 -695,5405 -61,7361625 14/04/2005 $42.000,00 24.261,00 $ 1.018.962.000,00 $ 194.526.895,02 0,0002159084 -3325,5843 -12,6293597 15/04/2005 $41.800,00 28.992,00 $ 1.211.865.600,00 $ 162.783.423,01 0,0002567829 -2782,9056 -15,0202722 18/04/2005 $41.300,00 23.267,00 $ 960.927.100,00 $ 202.837.366,23 0,0002036114 -3467,6581 -11,9100555 19/04/2005 $41.300,00 71.819,00 $ 2.966.124.700,00 $ 65.712.652,64 0,0006284939 -1123,4075 -36,7631529 20/04/2005 $42.280,00 56.554,00 $ 2.391.103.120,00 $ 83.449.747,14 0,0005066522 -1426,6365 -29,6361409 21/04/2005 $44.000,00 150.434,00 $ 6.619.096.000,00 $ 31.372.010,32 0,0014025241 -536,3282 -82,0393148 22/04/2005 $45.300,00 177.397,00 $ 8.036.084.100,00 $ 26.603.702,43 0,0017027705 -454,8104 -99,6019447 25/04/2005 $46.000,00 114.284,00 $ 5.257.064.000,00 $ 41.295.518,18 0,0011139223 -705,9781 -65,1578295 26/04/2005 $45.520,00 73.279,00 $ 3.335.660.080,00 $ 64.403.403,43 0,0007067949 -1101,0249 -41,3432994 27/04/2005 $44.900,00 69.594,00 $ 3.124.770.600,00 $ 67.813.561,51 0,0006621095 -1159,3241 -38,7294638 28/04/2005 $44.980,00 58.362,00 $ 2.625.122.760,00 $ 80.864.552,28 0,0005562388 -1382,4406 -32,5366595 29/04/2005 $45.000,00 74.942,00 $ 3.372.390.000,00 $ 62.974.260,09 0,0007145777 -1076,5926 -41,7985424 02/05/2005 $45.000,00 20.820,00 $ 936.900.000,00 $ 226.677.089,34 0,0001985203 -3875,2161 -11,6122555 03/05/2005 $44.700,00 41.387,00 $ 1.849.998.900,00 $ 114.031.386,67 0,0003919973 -1949,4527 -22,9295122 04/05/2005 $45.800,00 145.000,00 $ 6.641.000.000,00 $ 32.547.703,45 0,0014071653 -556,4276 -82,3108004 05/05/2005 $45.900,00 65.221,00 $ 2.993.643.900,00 $ 72.360.390,06 0,0006343249 -1237,0555 -37,1042351

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06/05/2005 $45.400,00 49.289,00 $ 2.237.720.600,00 $ 95.749.903,63 0,0004741519 -1636,9170 -27,7350661 10/05/2005 $45.640,00 44.247,00 $ 2.019.433.080,00 $ 106.660.722,76 0,0004278988 -1823,4457 -25,0295367 11/05/2005 $45.880,00 153.960,00 $ 7.063.684.800,00 $ 30.653.526,89 0,0014967283 -524,0452 -87,5496988 12/05/2005 $45.500,00 72.848,00 $ 3.314.584.000,00 $ 64.784.441,58 0,0007023291 -1107,5390 -41,0820753 13/05/2005 $45.480,00 37.124,00 $ 1.688.399.520,00 $ 127.125.767,70 0,0003577560 -2173,3111 -20,9265948 16/05/2005 $45.300,00 47.195,00 $ 2.137.933.500,00 $ 99.998.241,34 0,0004530080 -1709,5455 -26,498271 17/05/2005 $45.420,00 34.409,00 $ 1.562.856.780,00 $ 137.156.470,69 0,0003311546 -2344,7935 -19,3705756 18/05/2005 $46.040,00 54.079,00 $ 2.489.797.160,00 $ 87.268.939,88 0,0005275646 -1491,9285 -30,8593882 19/05/2005 $45.800,00 54.738,00 $ 2.507.000.400,00 $ 86.218.294,42 0,0005312098 -1473,9669 -31,072611 20/05/2005 $45.300,00 72.494,00 $ 3.283.978.200,00 $ 65.100.794,55 0,0006958440 -1112,9473 -40,7027367 23/05/2005 $44.500,00 39.101,00 $ 1.739.994.500,00 $ 120.698.115,14 0,0003686884 -2063,4255 -21,5660804 24/05/2005 $42.220,00 229.446,00 $ 9.687.210.120,00 $ 20.568.748,20 0,0020526286 -351,6383 -120,066559 25/05/2005 $43.460,00 85.147,00 $ 3.700.488.620,00 $ 55.426.697,36 0,0007840987 -947,5613 -45,8651077 26/05/2005 $43.500,00 66.585,00 $ 2.896.447.500,00 $ 70.878.080,65 0,0006137299 -1211,7144 -35,8995501 27/05/2005 $43.900,00 42.499,00 $ 1.865.706.100,00 $ 111.047.718,77 0,0003953255 -1898,4447 -23,1241925 31/05/2005 $43.000,00 30.955,00 $ 1.331.065.000,00 $ 152.460.571,80 0,0002820401 -2606,4287 -16,4976699 01/06/2005 $43.600,00 69.392,00 $ 3.025.491.200,00 $ 68.010.966,68 0,0006410731 -1162,6989 -37,4989614 02/06/2005 $44.000,00 80.515,00 $ 3.542.660.000,00 $ 58.615.376,02 0,0007506563 -1002,0741 -43,9089264 03/06/2005 $44.780,00 67.772,00 $ 3.034.830.160,00 $ 69.636.678,86 0,0006430519 -1190,4916 -37,6147116 07/06/2005 $44.100,00 21.536,00 $ 949.737.600,00 $ 219.140.833,95 0,0002012404 -3746,3782 -11,7713691 08/06/2005 $44.000,00 43.449,00 $ 1.911.756.000,00 $ 108.619.692,05 0,0004050831 -1856,9357 -23,6949505 09/06/2005 $44.380,00 24.746,00 $ 1.098.227.480,00 $ 190.714.337,67 0,0002327041 -3260,4057 -13,6118029 10/06/2005 $44.480,00 47.736,00 $ 2.123.297.280,00 $ 98.864.944,70 0,0004499067 -1690,1709 -26,3168647 13/06/2005 $45.460,00 105.078,00 $ 4.776.845.880,00 $ 44.913.464,28 0,0010121686 -767,8296 -59,2058437 14/06/2005 $47.800,00 238.841,00 $ 11.416.599.800,00 $ 19.759.660,19 0,0024190699 -337,8063 -141,5012 15/06/2005 $48.000,00 227.004,00 $ 10.896.192.000,00 $ 20.790.016,92 0,0023088004 -355,4210 -135,051089 16/06/2005 $48.280,00 97.105,00 $ 4.688.229.400,00 $ 48.601.173,99 0,0009933916 -830,8738 -58,1075011 17/06/2005 $48.180,00 57.854,00 $ 2.787.405.720,00 $ 81.574.601,58 0,0005906250 -1394,5795 -34,5480494 20/06/2005 $48.300,00 144.744,00 $ 6.991.135.200,00 $ 32.605.268,61 0,0014813557 -557,4117 -86,6504945 21/06/2005 $47.000,00 197.891,00 $ 9.300.877.000,00 $ 23.848.568,15 0,0019707682 -407,7093 -115,278216 22/06/2005 $47.500,00 86.908,00 $ 4.128.130.000,00 $ 54.303.596,91 0,0008747119 -928,3610 -51,1654396 23/06/2005 $48.000,00 91.706,00 $ 4.401.888.000,00 $ 51.462.467,01 0,0009327186 -879,7898 -54,5584889 24/06/2005 $46.940,00 47.901,00 $ 2.248.472.940,00 $ 98.524.394,06 0,0004764302 -1684,3490 -27,8683342 27/06/2005 $46.520,00 71.120,00 $ 3.308.502.400,00 $ 66.358.506,75 0,0007010405 -1134,4488 -41,0066979 28/06/2005 $47.900,00 41.141,00 $ 1.970.653.900,00 $ 114.713.230,11 0,0004175630 -1961,1094 -24,424951

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29/06/2005 $48.000,00 103.356,00 $ 4.961.088.000,00 $ 45.661.761,29 0,0010512078 -780,6223 -61,4894028 30/06/2005 $47.900,00 47.427,00 $ 2.271.753.300,00 $ 99.509.077,11 0,0004813631 -1701,1829 -28,1568789 01/07/2005 $48.520,00 171.276,00 $ 8.310.311.520,00 $ 27.554.455,97 0,0017608767 -471,0642 -103,000812 04/07/2005 $48.520,00 171.276,00 $ 8.310.311.520,00 $ 27.554.455,97 0,0017608767 -471,0642 -103,000812 05/07/2005 $46.860,00 198.061,00 $ 9.281.138.460,00 $ 23.828.098,41 0,0019665858 -407,3593 -115,03357 06/07/2005 $46.500,00 22.474,00 $ 1.045.041.000,00 $ 209.994.527,01 0,0002214343 -3590,0151 -12,9525917 07/07/2005 $46.400,00 46.527,00 $ 2.158.852.800,00 $ 101.433.941,58 0,0004574406 -1734,0899 -26,7575519 08/07/2005 $47.000,00 117.422,00 $ 5.518.834.000,00 $ 40.191.931,67 0,0011693889 -687,1114 -68,4022954 11/07/2005 $47.620,00 49.839,00 $ 2.373.333.180,00 $ 94.693.252,27 0,0005028869 -1618,8527 -29,4158943 12/07/2005 $47.000,00 76.563,00 $ 3.598.461.000,00 $ 61.640.962,34 0,0007624800 -1053,7988 -44,6005429 13/07/2005 $46.520,00 50.506,00 $ 2.349.539.120,00 $ 93.442.699,88 0,0004978452 -1597,4736 -29,1209826 14/07/2005 $46.400,00 29.604,00 $ 1.373.625.600,00 $ 159.418.220,51 0,0002910583 -2725,3749 -17,0251803 15/07/2005 $46.600,00 85.919,00 $ 4.003.825.400,00 $ 54.928.677,01 0,0008483729 -939,0472 -49,6247664 18/07/2005 $49.100,00 447.744,00 $ 21.984.230.400,00 $ 10.540.436,05 0,0046582513 -180,1967 -272,479988 19/07/2005 $41.620,00 236.628,00 $ 9.848.457.360,00 $ 19.944.457,12 0,0020867953 -340,9656 -122,065112 21/07/2005 $41.060,00 435.820,00 $ 17.894.769.200,00 $ 10.828.821,53 0,0037917330 -185,1269 -221,793823 22/07/2005 $40.300,00 368.658,00 $ 14.856.917.400,00 $ 12.801.612,88 0,0031480408 -218,8532 -184,14166 25/07/2005 $41.040,00 350.027,00 $ 14.365.108.080,00 $ 13.483.008,45 0,0030438311 -230,5022 -178,046009 26/07/2005 $41.300,00 127.101,00 $ 5.249.271.300,00 $ 37.131.234,22 0,0011122711 -634,7865 -65,0612441 27/07/2005 $41.660,00 183.248,00 $ 7.634.111.680,00 $ 25.754.261,98 0,0016175963 -440,2886 -94,6197625 28/07/2005 $41.900,00 186.656,00 $ 7.820.886.400,00 $ 25.284.035,87 0,0016571721 -432,2497 -96,9347116 29/07/2005 $41.900,00 181.340,00 $ 7.598.146.000,00 $ 26.025.239,88 0,0016099756 -444,9211 -94,1739917 01/08/2005 $41.600,00 129.324,00 $ 5.379.878.400,00 $ 36.492.971,14 0,0011399455 -623,8749 -66,6800327 02/08/2005 $41.560,00 79.437,00 $ 3.301.401.720,00 $ 59.410.816,12 0,0006995359 -1015,6728 -40,9186897 03/08/2005 $41.620,00 127.236,00 $ 5.295.562.320,00 $ 37.091.837,22 0,0011220798 -634,1130 -65,6349907 04/08/2005 $41.760,00 151.918,00 $ 6.344.095.680,00 $ 31.065.555,10 0,0013442541 -531,0891 -78,6308679 05/08/2005 $41.720,00 94.860,00 $ 3.957.559.200,00 $ 49.751.391,52 0,0008385695 -850,5376 -49,0513274 08/08/2005 $41.720,00 347.579,00 $ 14.500.995.880,00 $ 13.577.969,32 0,0030726244 -232,1256 -179,730248 09/08/2005 $41.840,00 416.544,00 $ 17.428.200.960,00 $ 11.329.936,33 0,0036928716 -193,6938 -216,011018 10/08/2005 $41.900,00 171.560,00 $ 7.188.364.000,00 $ 27.508.842,39 0,0015231466 -470,2844 -89,095015 11/08/2005 $41.800,00 113.296,00 $ 4.735.772.800,00 $ 41.655.636,56 0,0010034656 -712,1346 -58,69677 12/08/2005 $41.800,00 206.682,00 $ 8.639.307.600,00 $ 22.834.194,56 0,0018305879 -390,3678 -107,078501 16/08/2005 $41.900,00 44.191,00 $ 1.851.602.900,00 $ 106.795.886,04 0,0003923372 -1825,7564 -22,9493927 17/08/2005 $41.900,00 75.852,00 $ 3.178.198.800,00 $ 62.218.754,94 0,0006734304 -1063,6766 -39,391671 18/08/2005 $41.900,00 180.091,00 $ 7.545.812.900,00 $ 26.205.734,88 0,0015988867 -448,0068 -93,5253576

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19/08/2005 $42.000,00 115.754,00 $ 4.861.668.000,00 $ 40.771.092,14 0,0010301416 -697,0126 -60,2571577 22/08/2005 $42.120,00 86.281,00 $ 3.634.155.720,00 $ 54.698.218,61 0,0007700434 -935,1074 -45,0429553 23/08/2005 $42.040,00 118.740,00 $ 4.991.829.600,00 $ 39.745.805,96 0,0010577217 -679,4846 -61,8704246 24/08/2005 $42.200,00 128.357,00 $ 5.416.665.400,00 $ 36.767.897,35 0,0011477404 -628,5750 -67,1359832 25/08/2005 $42.220,00 97.097,00 $ 4.099.435.340,00 $ 48.605.178,33 0,0008686317 -830,9423 -50,8097883 26/08/2005 $42.220,00 69.622,00 $ 2.939.440.840,00 $ 67.786.288,82 0,0006228398 -1158,8578 -36,4324241 29/08/2005 $42.200,00 110.544,00 $ 4.664.956.800,00 $ 42.692.656,32 0,0009884604 -729,8632 -57,8190526 30/08/2005 $42.200,00 66.738,00 $ 2.816.343.600,00 $ 70.715.589,32 0,0005967567 -1208,9364 -34,9067153 31/08/2005 $42.220,00 65.156,00 $ 2.750.886.320,00 $ 72.432.577,20 0,0005828869 -1238,2896 -34,0954156 01/09/2005 $42.240,00 78.866,00 $ 3.331.299.840,00 $ 59.840.958,08 0,0007058711 -1023,0264 -41,2892571 02/09/2005 $42.260,00 144.968,00 $ 6.126.347.680,00 $ 32.554.887,98 0,0012981154 -556,5504 -75,9320255 05/09/2005 $42.260,00 23.104,00 $ 976.375.040,00 $ 204.268.395,08 0,0002068847 -3492,1226 -12,1015225 06/09/2005 $42.240,00 604.638,00 $ 25.539.909.120,00 $ 7.805.359,57 0,0054116661 -133,4385 -316,550273 07/09/2005 $42.260,00 76.083,00 $ 3.215.267.580,00 $ 62.029.848,98 0,0006812849 -1060,4471 -39,851114 08/09/2005 $42.240,00 77.187,00 $ 3.260.378.880,00 $ 61.142.640,60 0,0006908436 -1045,2796 -40,4102387 09/09/2005 $42.300,00 298.933,00 $ 12.644.865.900,00 $ 15.787.541,02 0,0026793280 -269,8999 -156,724745 12/09/2005 $42.380,00 226.531,00 $ 9.600.383.780,00 $ 20.833.426,77 0,0020342309 -356,1632 -118,990404 13/09/2005 $42.560,00 77.183,00 $ 3.284.908.480,00 $ 61.145.809,31 0,0006960412 -1045,3338 -40,7142669 14/09/2005 $42.740,00 129.720,00 $ 5.544.232.800,00 $ 36.381.567,99 0,0011747707 -621,9704 -68,7170968 15/09/2005 $43.500,00 98.141,00 $ 4.269.133.500,00 $ 48.088.128,31 0,0009045892 -822,1029 -52,9130847 16/09/2005 $43.100,00 112.603,00 $ 4.853.189.300,00 $ 41.912.000,57 0,0010283451 -716,5173 -60,1520699 19/09/2005 $43.020,00 111.098,00 $ 4.779.435.960,00 $ 42.479.765,61 0,0010127175 -726,2237 -59,237946 20/09/2005 $43.120,00 131.182,00 $ 5.656.567.840,00 $ 35.976.101,90 0,0011985734 -615,0386 -70,1094152 21/09/2005 $43.120,00 225.611,00 $ 9.728.346.320,00 $ 20.918.381,64 0,0020613449 -357,6155 -120,576415 22/09/2005 $43.260,00 200.732,00 $ 8.683.666.320,00 $ 23.511.034,61 0,0018399871 -401,9389 -107,628298 23/09/2005 $43.240,00 325.733,00 $ 14.084.694.920,00 $ 14.488.605,70 0,0029844142 -247,6937 -174,570473 26/09/2005 $43.200,00 272.847,00 $ 11.786.990.400,00 $ 17.296.935,65 0,0024975522 -295,7042 -146,091946 27/09/2005 $43.200,00 134.613,00 $ 5.815.281.600,00 $ 35.059.147,33 0,0012322034 -599,3626 -72,0765673 28/09/2005 $43.200,00 405.194,00 $ 17.504.380.800,00 $ 11.647.302,28 0,0037090134 -199,1194 -216,955217 29/09/2005 $43.100,00 75.209,00 $ 3.241.507.900,00 $ 62.750.694,73 0,0006868450 -1072,7705 -40,1763454 30/09/2005 $43.100,00 118.184,00 $ 5.093.730.400,00 $ 39.932.791,24 0,0010793135 -682,6812 -63,1334176

Utilidad Neta (2004) $ -80.682.000,00 Patrimonio (2004) $ 4.719.417.000.000,00 Desviación Estándar $ 2.321,45

58

Cuadro 2. Acciones Bancolombia.

Fecha Precio de cierre Acciones en circulación

Capitalización Bursátil Mercado

Valor Patrimonial Acción Q Tobin U.P.A. R.P.G.

01/04/2005 $ 8.290,00 151.830,00 $ 1.258.670.700,00 $ 12.803,57 0,6474758382 $ 2.837,427 $ 2,922 04/04/2005 $8.299,00 235.781,00 $ 1.956.746.519,00 $ 8.244,79 1,0065747082 $ 1.827,147 $ 4,542 05/04/2005 $ 8.300,00 82.372,00 $ 683.687.600,00 $ 23.599,83 0,3516973915 $ 5.230,012 $ 1,587 06/04/2005 $8.330,00 41.589,00 $ 346.436.370,00 $ 46.742,30 0,1782111708 $ 10.358,666 $ 0,804 07/04/2005 $8.390,00 147.383,00 $ 1.236.543.370,00 $ 13.189,89 0,6360932649 $ 2.923,041 $ 2,870 08/04/2005 $8.420,00 79.925,00 $ 672.968.500,00 $ 24.322,37 0,3461833533 $ 5.390,135 $ 1,562 11/04/2005 $8.510,00 76.652,00 $ 652.308.520,00 $ 25.360,92 0,3355556030 $ 5.620,291 $ 1,514 12/04/2005 $8.500,00 145.697,00 $ 1.238.424.500,00 $ 13.342,52 0,6370609415 $ 2.956,866 $ 2,875 13/04/2005 $8.540,00 113.571,00 $ 969.896.340,00 $ 17.116,74 0,4989267214 $ 3.793,280 $ 2,251 14/04/2005 $8.630,00 109.427,00 $ 944.355.010,00 $ 17.764,95 0,4857879441 $ 3.936,931 $ 2,192 15/04/2005 $8.520,00 79.099,00 $ 673.923.480,00 $ 24.576,36 0,3466746069 $ 5.446,422 $ 1,564 18/04/2005 $8.461,00 33.768,00 $ 285.711.048,00 $ 57.568,28 0,1469733110 $ 12.757,835 $ 0,663 19/04/2005 $8.350,00 133.087,00 $ 1.111.276.450,00 $ 14.606,73 0,5716544057 $ 3.237,030 $ 2,580 20/04/2005 $8.350,00 76.273,00 $ 636.879.550,00 $ 25.486,94 0,3276187493 $ 5.648,218 $ 1,478 21/04/2005 $8.510,00 110.996,00 $ 944.575.960,00 $ 17.513,83 0,4859016035 $ 3.881,280 $ 2,193 22/04/2005 $8.900,00 144.607,00 $ 1.287.002.300,00 $ 13.443,09 0,6620499651 $ 2.979,154 $ 2,987 25/04/2005 $8.850,00 241.216,00 $ 2.134.761.600,00 $ 8.059,02 1,0981478765 $ 1.785,978 $ 4,955 26/04/2005 $8.950,00 281.669,00 $ 2.520.937.550,00 $ 6.901,60 1,2968015807 $ 1.529,478 $ 5,852 27/04/2005 $8.800,00 173.289,00 $ 1.524.943.200,00 $ 11.218,05 0,7844497188 $ 2.486,058 $ 3,540 28/04/2005 $8.800,00 171.193,00 $ 1.506.498.400,00 $ 11.355,40 0,7749614846 $ 2.516,496 $ 3,497 29/04/2005 $8.700,00 71.957,00 $ 626.025.900,00 $ 27.015,66 0,3220354969 $ 5.987,000 $ 1,453 02/05/2005 $8.770,00 61.802,00 $ 542.003.540,00 $ 31.454,73 0,2788133516 $ 6.970,754 $ 1,258 03/05/2005 $8.650,00 59.406,00 $ 513.861.900,00 $ 32.723,39 0,2643369425 $ 7.251,903 $ 1,193 04/05/2005 $8.870,00 202.847,00 $ 1.799.252.890,00 $ 9.583,41 0,9255580297 $ 2.123,801 $ 4,176 05/05/2005 $8.850,00 290.097,00 $ 2.567.358.450,00 $ 6.701,09 1,3206810681 $ 1.485,043 $ 5,959 06/05/2005 $8.850,00 42.689,00 $ 377.797.650,00 $ 45.537,86 0,1943438026 $ 10.091,746 $ 0,877 10/05/2005 $8.900,00 136.101,00 $ 1.211.298.900,00 $ 14.283,26 0,6231071960 $ 3.165,345 $ 2,812 11/05/2005 $8.890,00 136.101,00 $ 1.209.937.890,00 $ 14.283,26 0,6224070756 $ 3.165,345 $ 2,809 12/05/2005 $8.800,00 155.200,00 $ 1.365.760.000,00 $ 12.525,55 0,7025639040 $ 2.775,815 $ 3,170 13/05/2005 $8.700,00 103.658,00 $ 901.824.600,00 $ 18.753,65 0,4639097731 $ 4.156,038 $ 2,093

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06/07/2005 $9.400,00 177.380,00 $ 1.667.372.000,00 $ 10.959,33 0,8577168622 $ 2.428,721 $ 3,870 07/07/2005 $9.490,00 229.700,00 $ 2.179.853.000,00 $ 8.463,06 1,1213434526 $ 1.875,518 $ 5,060 08/07/2005 $9.570,00 174.467,00 $ 1.669.649.190,00 $ 11.142,31 0,8588882770 $ 2.469,272 $ 3,876 11/07/2005 $9.980,00 131.688,00 $ 1.314.246.240,00 $ 14.761,90 0,6760645861 $ 3.271,419 $ 3,051 12/07/2005 $9.920,00 229.700,00 $ 2.278.624.000,00 $ 8.463,06 1,1721524815 $ 1.875,518 $ 5,289 13/07/2005 $9.870,00 175.454,00 $ 1.731.730.980,00 $ 11.079,63 0,8908239207 $ 2.455,382 $ 4,020 14/07/2005 $9.870,00 551.301,00 $ 5.441.340.870,00 $ 3.526,14 2,7990933140 $ 781,436 $ 12,631 15/07/2005 $9.900,00 598.047,00 $ 5.920.665.300,00 $ 3.250,52 3,0456637530 $ 720,356 $ 13,743 18/07/2005 $10.200,00 275.233,00 $ 2.807.376.600,00 $ 7.062,98 1,4441493850 $ 1.565,243 $ 6,517 19/07/2005 $10.280,00 122.326,00 $ 1.257.511.280,00 $ 15.891,68 0,6468794182 $ 3.521,791 $ 2,919 21/07/2005 $10.500,00 128.878,00 $ 1.353.219.000,00 $ 15.083,77 0,6961126578 $ 3.342,747 $ 3,141 22/07/2005 $ 11.260,00 674.102,00 $ 7.590.388.520,00 $ 2.883,79 3,9045901119 $ 639,082 $ 17,619 25/07/2005 $11.640,00 379.830,00 $ 4.421.221.200,00 $ 5.117,99 2,2743310879 $ 1.134,209 $ 10,263 26/07/2005 $11.500,00 816.815,00 $ 9.393.372.500,00 $ 2.379,93 4,8320674607 $ 527,422 $ 21,804 27/07/2005 $11.220,00 715.619,00 $ 8.029.245.180,00 $ 2.716,48 4,1303434275 $ 602,005 $ 18,638 28/07/2005 $11.380,00 746.952,00 $ 8.500.313.760,00 $ 2.602,53 4,3726669548 $ 576,753 $ 19,731 29/07/2005 $11.440,00 861.998,00 $ 9.861.257.120,00 $ 2.255,19 5,0727531194 $ 499,777 $ 22,890 01/08/2005 $11.400,00 816.815,00 $ 9.311.691.000,00 $ 2.379,93 4,7900494827 $ 527,422 $ 21,615 02/08/2005 $11.560,00 248.152,00 $ 2.868.637.120,00 $ 7.833,77 1,4756625572 $ 1.736,059 $ 6,659 03/08/2005 $ 11.600,00 399.603,00 $ 4.635.394.800,00 $ 4.864,74 2,3845046473 $ 1.078,086 $ 10,760 04/08/2005 $11.660,00 301.356,00 $ 3.513.810.960,00 $ 6.450,73 1,8075479922 $ 1.429,560 $ 8,156 05/08/2005 $11.900,00 121.697,00 $ 1.448.194.300,00 $ 15.973,82 0,7449691316 $ 3.539,993 $ 3,362 08/08/2005 $12.280,00 399.801,00 $ 4.909.556.280,00 $ 4.862,33 2,5255367172 $ 1.077,552 $ 11,396 09/08/2005 $12.620,00 243.329,00 $ 3.070.811.980,00 $ 7.989,04 1,5796638158 $ 1.770,469 $ 7,128 10/08/2005 $13.100,00 265.807,00 $ 3.482.071.700,00 $ 7.313,45 1,7912209228 $ 1.620,750 $ 8,083 11/08/2005 $13.220,00 319.729,00 $ 4.226.817.380,00 $ 6.080,04 2,1743273488 $ 1.347,412 $ 9,811 12/08/2005 $13.000,00 580.528,00 $ 7.546.864.000,00 $ 3.348,62 3,8822005584 $ 742,094 $ 17,518 16/08/2005 $13.400,00 456.756,00 $ 6.120.530.400,00 $ 4.256,03 3,1484768423 $ 943,188 $ 14,207 17/08/2005 $13.300,00 502.726,00 $ 6.686.255.800,00 $ 3.866,85 3,4394930133 $ 856,941 $ 15,520 18/08/2005 $13.380,00 489.992,00 $ 6.556.092.960,00 $ 3.967,34 3,3725356320 $ 879,211 $ 15,218 19/08/2005 $13.800,00 454.666,00 $ 6.274.390.800,00 $ 4.275,59 3,2276245427 $ 947,523 $ 14,564 22/08/2005 $13.520,00 437.505,00 $ 5.915.067.600,00 $ 4.443,30 3,0427842266 $ 984,689 $ 13,730 23/08/2005 $12.720,00 660.051,00 $ 8.395.848.720,00 $ 2.945,17 4,3189288410 $ 652,687 $ 19,489 24/08/2005 $12.840,00 570.555,00 $ 7.325.926.200,00 $ 3.407,15 3,7685474104 $ 755,066 $ 17,005 25/08/2005 $12.780,00 334.641,00 $ 4.276.711.980,00 $ 5.809,11 2,1999937506 $ 1.287,369 $ 9,927

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26/08/2005 $12.500,00 536.418,00 $ 6.705.225.000,00 $ 3.623,98 3,4492510053 $ 803,117 $ 15,564 29/08/2005 $11.960,00 652.020,00 $ 7.798.159.200,00 $ 2.981,45 4,0114699298 $ 660,726 $ 18,101 30/08/2005 $12.100,00 1.383.639,00 $ 16.742.031.900,00 $ 1.404,97 8,6123091115 $ 311,358 $ 38,862 31/08/2005 $12.400,00 409.451,00 $ 5.077.192.400,00 $ 4.747,74 2,6117708190 $ 1.052,157 $ 11,785 01/09/2005 $12.720,00 385.769,00 $ 4.906.981.680,00 $ 5.039,20 2,5242123110 $ 1.116,747 $ 11,390 02/09/2005 $12.980,00 676.574,00 $ 8.781.930.520,00 $ 2.873,25 4,5175341133 $ 636,747 $ 20,385 05/09/2005 $12.900,00 600.696,00 $ 7.748.978.400,00 $ 3.236,19 3,9861707156 $ 717,179 $ 17,987 06/09/2005 $12.840,00 388.395,00 $ 4.986.991.800,00 $ 5.005,12 2,5653705103 $ 1.109,197 $ 11,576 07/09/2005 $13.100,00 598.439,00 $ 7.839.550.900,00 $ 3.248,39 4,0327623343 $ 719,884 $ 18,197 08/09/2005 $12.720,00 170.305,00 $ 2.166.279.600,00 $ 11.414,61 1,1143611270 $ 2.529,618 $ 5,028 09/09/2005 $12.480,00 717.648,00 $ 8.956.247.040,00 $ 2.708,80 4,6072046958 $ 600,303 $ 20,789 12/09/2005 $11.960,00 220.783,00 $ 2.640.564.680,00 $ 8.804,87 1,3583392619 $ 1.951,267 $ 6,129 13/09/2005 $11.700,00 727.910,00 $ 8.516.547.000,00 $ 2.670,61 4,3810175351 $ 591,840 $ 19,769 14/09/2005 $12.280,00 435.205,00 $ 5.344.317.400,00 $ 4.466,78 2,7491832362 $ 989,893 $ 12,405 15/09/2005 $12.120,00 238.932,00 $ 2.895.855.840,00 $ 8.136,06 1,4896642048 $ 1.803,051 $ 6,722 16/09/2005 $11.840,00 497.651,00 $ 5.892.187.840,00 $ 3.906,28 3,0310145939 $ 865,680 $ 13,677 19/09/2005 $12.060,00 314.731,00 $ 3.795.655.860,00 $ 6.176,59 1,9525325087 $ 1.368,809 $ 8,811 20/09/2005 $11.920,00 344.378,00 $ 4.104.985.760,00 $ 5.644,86 2,1116556505 $ 1.250,970 $ 9,529 21/09/2005 $11.940,00 408.015,00 $ 4.871.699.100,00 $ 4.764,45 2,5060625137 $ 1.055,860 $ 11,308 22/09/2005 $11.820,00 139.260,00 $ 1.646.053.200,00 $ 13.959,25 0,8467502067 $ 3.093,541 $ 3,821 23/09/2005 $11.960,00 367.290,00 $ 4.392.788.400,00 $ 5.292,73 2,2597049025 $ 1.172,933 $ 10,197 26/09/2005 $12.140,00 961.179,00 $ 11.668.713.060,00 $ 2.022,48 6,0025308998 $ 448,206 $ 27,086 27/09/2005 $11.400,00 34.822.715,00 $ 396.978.951.000,00 $ 55,82 204,2109020686 $ 12,371 $ 921,478 28/09/2005 $11.900,00 3.372.490,00 $ 40.132.631.000,00 $ 576,42 20,6447237524 $ 127,741 $ 93,157 29/09/2005 $12.080,00 1.597.730,00 $ 19.300.578.400,00 $ 1.216,70 9,9284572030 $ 269,637 $ 44,801 30/09/2005 $12.220,00 516.296,00 $ 6.309.137.120,00 $ 3.765,22 3,2454984812 $ 834,418 $ 14,645

Utilidad Neta (2004) $ 430.806.563,00 Patrimonio (2004) $ 1.943.965.513,00 Desviación Estándar $ 1.750,05

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2.4.8.2 Análisis de indicadores bursátiles BAVARIA. El grupo empresarial Bavaria (GEB) es la mayor compañía de bebidas en Colombia y la segunda mayor cervecera de Suramérica. Sus marcas Aguila, Pilsener, Atlas y cristal son las lideres en Colombia, Ecuador, Panamá y Perú.

Para realizar el análisis de esta acción, se escogió el periodo comprendido entre el 1 de abril y el 30 de septiembre de 2005.

Para el calculo de los indicadores tuvimos en cuenta la utilidad neta (-$80.682.000) y el patrimonio ($4719.417.000.000) correspondientes al periodo 2004, ya que al momento de elaborar el análisis no se disponía de esta información con fecha de 2005.

Es importante mencionar que Bavaria S.A. y el grupo empresarial Bavaria tuvieron un buen año en resultados operacionales, indicadores que según sus directivos crecieron dos dígitos. Sin embargo Bavaria, la matriz del grupo, registro en sus últimos balances perdidas; pero dicho resultado negativo se registro por la revaluación, es decir que tiene mas activos en dólares que en pesos, así como por la deuda financiera.

Por lo anterior en el ejercicio, la utilidad neta y algunos indicadores se muestran en forma negativa, sin embargo, ya se aclaro que dicho comportamiento no se debe a pérdidas de operación, sino de tipo cambiario.

A continuación se presenta un análisis de cada indicador:

2.4.8.2.1 Precio del mercado: Es el precio al cual se cotiza una acción en la bolsa de valores y está determinado por la oferta y la demanda de la acción en el mercado, así como por el desempeño del emisor. Durante el periodo de estudio, la acción presento un precio mínimo de venta de $38.000 y un precio máximo de $49.100. El promedio de acciones en circulación fue de 121.439.

2.4.8.2.2 Q-TOBIN: Nos indica que el la acción esta subvalorada ya que en promedio el valor de este indicador se presenta por debajo de 1 (0.0011227209), es decir, que no se le esta dando el valor real a la acción. 2.4.8.2.3 Relación precio – Ganancia (RPG): Nos indica que si la utilidad bruta sigue siendo negativa, no serecuperara la inversión, sin embargo, teniendo en cuenta el efecto cambiario que afecta los resultados de la empresa, no es muy confiable este indicador.

2.4.8.2.4 Capitalización Bursátil: Nos muestra que el valor promedio de la empresa en bolsa es de $5298.587.978,73

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2.4.8.2.5 Utilidad por Acción (UPA): Nos indica la capacidad que tiene la empresa de repartir dividendos. Según el ejercicio la acción de Bavaria nos indica que en promedio la empresa esta dando una perdida por acción de $1.163.7597, no obstante, como ya se ha mencionado, el efecto negativo que se presenta en el comportamiento de la acción es de tipo cambiario, por lo tanto no es confiable considerar el resultado de este indicador. 2.4.8.2.5 Desviación estándar: La desviación estándar indica que el precio de la acción se incrementará o disminuirá en $2313,24 con respecto a su precio promedio.

En el año 2005 se presento un notable avance en la reactivación de la inversión extranjera en Colombia, lo que significa una mayor confianza de los inversionistas sobre las garantías que ofrece Colombia. “Reino Unido se ubicó como el principal inversionista ya que al estar allí radicada la sede de SABMiller, el negocio con Bavaria quedó registrado en este país. Esto significa que SABMiller, segunda cervecería del mundo, superada únicamente por la belga InBev, ingresa así en Sudamérica, pues Bavaria tiene operaciones en Colombia, Perú, Ecuador y Panamá, donde controla entre el 79% y el 99% del mercado de la cerveza.

De los 7.800 millones de dólares pagados por SABMiller, 3.500 millones en acciones quedaron en manos de los Santo Domingo, 1.500 millones en efectivo para los accionistas minoritarios y los restantes 1.800 millones cubrieron las deudas que tenia del gigante cervecero Colombiano. La multinacional obtuvo el 71.8% de las acciones y el 15.1% de la compañía lo obtuvo la familia Santo Domingo.

2.4.8.3 BANCOLOMBIA. Los periodos que se eligieron para realizar el análisis de esta acción, fueron los mismos que los seleccionados para la acción de Bavaria, es decir, el periodo comprendido entre el 1 de abril y el 30 de septiembre de 2005. Para el calculo de los indicadores tuvimos en cuenta la utilidad neta ($430.806.563) y el patrimonio ($1943.965.513) correspondientes al periodo 2004, ya que al momento de elaborar el análisis no se disponía de esta información con fecha de 2005.

A continuación se presenta un análisis de cada indicador:

2.4.8.3.1 Precio del mercado: Durante el periodo de estudio, la acción presento un precio mínimo de venta de $8.290 y un precio máximo de $13.800. El promedio de acciones en circulación fue de 593.032.

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2.4.8.3.2 Q-TOBIN: Nos indica que el la acción esta sobrevalorada ya que en promedio el valor de este indicador se presenta por encima de 1 (3,4627094622), es decir, que se le esta dando mayor valor real a la acción.

2.4.8.3.3 Relación precio – Ganancia (RPG): Nos indica que si la utilidad bruta sigue estable, se necesitaran en promedio 15 años para recuperar la inversión.

2.4.8.3.4 Capitalización Bursátil: Nos muestra que el valor promedio de la empresa en bolsa es de $6731.387.776,09.

2.4.8.3.5 Utilidad por Acción (UPA): Nos indica la capacidad que tiene la empresa de repartir dividendos. Según el ejercicio la acción de Bancolombia nos indica que en promedio la empresa esta dando una utilidad por acción de $2.956.211. 2.4.8.3.6 Desviación estándar: La desviación estándar indica que el precio de la acción se incrementará o disminuirá en $1752,05 con respecto a su precio promedio. Los aspectos más importantes que incidieron en el comportamiento de la acción durante el periodo de evaluación hace referencia al proceso de integración que se dio entre Bancolombia, Conavi y Corfinsura, aprobado por la asamblea de accionistas de cada entidad.

La integración se realizo mediante un proceso de fusión por absorción, en el cual Bancolombia fue la entidad absorbente y Conavi y Corfinsura fueron las entidades absorbidas.

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3. ENTIDADES QUE CONFORMAN EL SISTEMA FINANCIERO COLOMBIANO16

3.1 ESTABLECIMIENTOS DE CRÉDITO En el país existen actualmente un gran número de establecimientos de crédito que, de acuerdo con el esquema de desarrollo adoptado para el sector, cumplen objetivos y funciones bien definidas. Sin embargo, en ocasiones se presenta el caso de que diferentes clases de entidades intermedian una misma línea de crédito o tienen una modalidad común de captación de recursos, como sucede por ejemplo, con el otorgamiento de créditos de fomento o con la captación a través de certificados de deposito a termino (CDT) por parte de los bancos y corporaciones financieras.

3.1.1 Corporaciones financieras. Las corporaciones financieras aparecieron por primera vez en Colombia en 1957 como resultado de un esfuerzo combinado entre la ANDI (Asociación Nacional de Industriales) y la Asociación Bancaria, para lograr el establecimiento de instituciones crediticias que pudieran canalizar recursos internos y externos hacia la financiación del sector industrial, con operaciones a largo plazo y además sirviera para promover, crear, transformar y organizar empresas.

El Decreto 336 de 1957 autorizó la creación de sociedades denominadas corporaciones financieras y definió su objeto social. El decreto 605 de 1958 reglamentó su funcionamiento y fijó una serie de limitantes para el otorgamiento del crédito. Posteriormente el Decreto- Ley 2369 de 1960 reestructuró su radio de acción y más acorde con su objeto social. En 1980, se expidieron los Decretos 2461 y 3277, que redefinieron su objetivo y acomodaron a las corporaciones financieras como verdaderos bancos de inversión. En 1987 se expidió el Decreto 2041, el cual amplió considerablemente la capacidad de realizar operaciones. Nuevamente en 1993 con el Decreto 663 actual Estatuto Orgánico del sistema financiero, se amplía su radio de acción y se define a las corporaciones como establecimientos de crédito cuyo objetivo fundamental es la movilización de recursos y asignación de capital para promover la creación, reorganización, fusión, transformación y expansión de cualquier tipo de empresas, como también participar en su capital y promover la participación de terceros, otorgarles

16 Corporación Financiera Suramericana “En : http: www.corfinsura.com/espanol/formacion/dl/invfcar-autoridades.pdf”

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financiación y ofrecerles servicios financieros especializados que contribuyan a su desarrollo. - Operaciones con empresas. Las corporaciones financieras, en relación con las empresas en las cuales pueden cumplir su objetivo, pueden realizar las siguientes operaciones, entre otras:

Promover su creación, reorganización, fusión, transformación y expansión mediante las operaciones autorizadas por las normas legales. Suscribir y adquirir acciones o bonos obligatoriamente convertibles en acciones, bien sean de emisión primaria o de mercado secundario. Colocar mediante comisión acciones, bonos y otras obligaciones de nueva emisión o de mercado secundario emitidos por dichas empresas, pudiendo garantizar o no la colocación del total o una parte de dichos documentos. También podrán tomar la totalidad o una parte de la emisión para colocarla por su cuenta y riesgo. Efectuar las operaciones de cambio exterior autorizadas por la ley, y en particular abrir cartas de crédito y conceder crédito en moneda extranjera, con el objetivo de financiar operaciones de comercio exterior. Servir de intermediario de recursos en moneda legal o extranjera, contratados o administrados por el banco de la republica o cualquier otra entidad crediticia oficial existente. Descontar, aceptar y negociar toda clase de títulos emitidos a favor de las empresas, con plazo mayor de un año. No obstante las corporaciones financieras podrán realizar operaciones de factoring, cuyos títulos sean con un plazo inferior a un año. Captar ahorro mediante la emisión de certificados de depósito a término, los cuales no podrán tener un plazo inferior a un mes. Emitir bonos de garantía general en moneda nacional. Obtener crédito del Banco de la Republica. Prestar asesoría diferente de la vinculada a operaciones especificas de crédito o de capitalización celebradas por la respectiva corporación financiera con dichas empresas, tales como promoción y obtención de nuevas fuentes de financiación; reestructuración de pasivos; definición de la estructura adecuada de capital; fusiones, adquisiciones y privatizaciones; preparación de estudios de factibilidad y prospectos para la colocación de acciones y bonos; asesoría para la ejecución de

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nuevos proyectos, consecución de nuevas tecnologías e inversiones y en general prestar servicios de consultoría. Otorgar préstamos a personas naturales colombianas o extranjeras domiciliadas en el país y a personas jurídicas nacionales para financiar la adquisición de nuevas emisiones de acciones, bonos obligatoriamente convertibles en acciones, cuotas o partes de interés social de empresas nacionales, mixtas o extranjeras. Otorgar y recibir avales y garantías en moneda legal o extranjera de acuerdo con las disposiciones de la junta directiva del Banco de la Republica y del Gobierno Nacional, cada uno dentro de su competencia. Actuar como representante de los tenedores de bonos, salvo en los casos de las incompatibilidades. 3.1.2 Bancos. Institución que realiza labores de intermediación financiera, recibiendo dinero de unos agentes económicos (depósitos), para darlo en préstamo a otros agentes económicos (créditos). La ley define las operaciones que puede realizar un banco y prohíbe el uso de esta denominación a otras instituciones o empresas. Los principales tipos de bancos son: bancos comerciales, bancos de fomento y bancos hipotecarios. En la historia económica nacional y mundial, la banca comercial ha sido y es base del sistema financiero, sobre la cual se desarrolla una actividad fundamental para el funcionamiento y evolución de todos los sectores productivos y comerciales. Desde finales del siglo XIX los establecimientos bancarios han sido protagonistas principales en la vida nacional, cumpliendo una tarea esencial para el ahorro, la inversión y la financiación, a favor del crecimiento personal, familiar, empresarial y comunitario de la nación. El sistema financiero institucional en el país generalmente se identifico, hasta no hace muchos años con la banca comercial, pero con fenómenos como la industrialización, después los modelos y recientemente con la apertura e internacionalización, se registro la profundización y diversificación del mercado con el surgimiento y rápido desarrollo de otras entidades, pero la banca mantuvo su liderazgo, aunque ahora con nuevas estrategias que van mas allá de la tradicional intermediación. - Operaciones. Las principales operaciones autorizadas a los bancos son:

1. Descontar y negociar pagares, giros, letras de cambio y otros títulos de deuda. 2. Recibir depósitos en cuenta corriente, a término y de ahorros.

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3. Cobrar deudas y hacer pagos y traspasos. 4. Comprar y vender letras de cambio y monedas. 5. Otorgar crédito. 6. Expedir cartas de crédito. 7. Recibir bienes muebles en depósito para su custodia. 8. Tomar préstamos dentro y fuera del país. 9. Celebrar contratos de apertura de crédito. 10. Otorgar avales y garantías. 3.1.3 Compañías de financiamiento comercial. La aparición de las compañías de financiamiento comercial en nuestro medio fue el fruto de la serie de normas aparecidas en la década del 70 para frenar la proliferación del mercado extrabancario; Surgió entonces esta modalidad de intermediario financiero cuya función principal consiste en captar ahorro a término y dedicarlo a financiaciones a corto y mediano plazo para facilitarla comercialización de bienes y servicios, y realizar operaciones de arrendamiento financiero o leasing. Deben de estar constituidas como sociedades anónimas y están sometidas al control y vigilancia de la Superintendencia Bancaria. - Operaciones. Las principales operaciones autorizadas a las compañías de financiamiento comercial son:

1. Captar ahorro a través de depósito a término. 2. Negociar títulos valores emitidos por terceros. 3. Otorgar préstamos. 4. Comprar y vender títulos representativos de obligaciones de obligaciones

emitidos por entidades de derecho publico de cualquier orden. 5. Colocar mediante comisión, obligaciones y acciones emitidas por terceros. 6. Otorgar financiación mediante la aceptación de letras de cambio. 7. Otorgar avales y garantías. 8. Efectuar operaciones de compra de cartera o factoring.

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9. Efectuar operaciones de compra y venta de divisas. 10. Realizar operaciones de leasing. 3.1.4 Compañías de seguros. Estas entidades son instituciones financieras especializadas en asumir riesgos de terceros mediante la expedición de pólizas de seguros. Son entidades sujetas al control y vigilancia de la Superintendencia Bancaria y deben estar constituidas como sociedades anónimas. En Colombia existen dos tipos de compañías de seguros: las generales y las de vida. Las compañías de seguros de vida se especializan en cubrir, mediante la expedición de pólizas los riesgos de muerte, en forma individual o colectiva, accidentes personales, hospitalización y cirugía, etc. Las compañías de seguros generales por su parte, buscan mediante la expedición de pólizas cubrir los riesgos de: robo; hurto; daños; transporte de mercancías; protección contra incendios; terremotos; lucro cesante; manejo y cumplimiento; y todas aquellas actividades para las cuales se les haya autorizado a expedir pólizas. 3.1.5 Compañías de financiamiento comercial especializadas en leasing. El Leasing o arrendamiento financiero, es una actividad conocida desde hace muchos años en Colombia y en varios países del mundo. A través de este producto financiero, los diferentes sectores económicos pudieron adelantar los procesos de modernización, con la incorporación de tecnologías y maquinarias fundamentales para elevar los índices de productividad que garantizarán la mayor competitividad que trajo la liberación de los mercados. Según las disposiciones vigentes, se entiende por operación de arrendamiento financiero la entrega a título de arrendamiento de bienes adquiridos para el efecto, financiando su uso y goce a cambio del pago de cánones que se recibirán durante un plazo determinado, pactándose para el arrendatario la facultad de ejercer al final del período una opción de compra. En consecuencia, el bien deberá de ser propiedad de la compañía arrendadora, derecho de dominio que conservará hasta tanto el arrendatario ejerza la opción de compra. 3.1.5.1 Clases de Leasing. Las principales clases de leasing son las siguientes:

3.1.5.1.1 Leasing Financiero: La compañía de leasing entrega a una persona natural o jurídica, la tenencia de un activo productivo que ha adquirido para el efecto con el fin de utilizarlo para su uso y goce, a cambio del pago periódico de una suma de dinero (canon) durante el plazo pactado. Más del 60% de las operaciones de leasing en Colombia corresponden a este tipo de arrendamiento.

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3.1.5.1.2 Leasing Operativo: Es un contrato en virtud del cual, una persona natural o jurídica, denominada la arrendadora, entrega a otra, llamada arrendataria, la tenencia de un bien para su uso y goce, a cambio del pago de un canon o renta periódico. En este caso la opción de compra, solo se presenta excepcionalmente, y de existir, es por el valor comercial del bien. En el financiero la vocación del bien es pasar al patrimonio del locatario, y en el operativo consiste en permanecer en poder del arrendador. 3.1.5.1.3 Leasing de Importación: Es un contrato sobre equipos que están por fuera del país y por ende deben importarse. El pago del canon solo comienza cuando el bien importado se encuentra en operación. 3.1.5.1.4 Leasing Inmobiliario: El objeto del contrato de leasing es un inmueble, el cual debe ser destinado a producir renta. 3.1.5.1.5 Cross Border Leasing: Es un contrato en el cual la compañía de leasing y el locatario se encuentran en países distintos y se rigen por sistemas legales diferentes. 3.1.5.1.6 Leasing Sindicado: El activo sujeto de leasing pertenece a dos o más compañías de leasing, nacionales o extranjeras. 3.1.5.1.7 Leasing Internacional: Es un mecanismo que permite a las compañías, y por ende a las empresas clientes, contar con equipos y maquinarias extranjeras indispensables en los procesos de modernización. 3.1.5.2 Obligaciones de las partes. 3.1.5.2.1 Compañía de leasing: - Entregar el bien en condiciones óptimas de funcionamiento. - Si se ejerce la opción de compra, transferir el dominio del bien. - Entregar copia del contrato especificando claramente las cláusulas principales. 3.1.5.2.2 Cliente: - Hacer uso adecuado del bien y velar por su conservación en buen estado. - Si no ejerce la opción de compra, restituir el bien. - Permitir inspecciones del bien. - Pagar cumplidamente. 2.1.5.3 Ventajas del Leasing.

− No exige entrega de dinero inicial por parte del cliente, pues se va cancelando a medida que se utiliza el bien.

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− Si las partes actúan diligentemente, puede ser un mecanismo de fácil aplicación. Ágil y simple de tramitar. − Se puede financiar el 100% del bien objeto del contrato incluyendo repuestos y accesorios. − Reduce las exigencias de capital de trabajo. − Elimina, a un costo, el riesgo de obsolescencia de los bienes financiados. − Es muy flexible, pues se acomoda a muchas circunstancias particulares de los usuarios. − Los activos no corren con ajustes por inflación para el arrendador. − El empresario que acude a un leasing renuncia al incentivo tributario de la depreciación y los intereses, pero se beneficia de los cánones de arrendamiento los cuales, en principio, son deducibles de impuestos según la compañía. 3.1.5.4 Casos en los que es recomendable el Leasing. − Cuando en razón del desarrollo tecnológico la probabilidad de obsolescencia es muy alta. Es el caso de las computadoras, donde los cambios se presentan a un ritmo muy acelerado.

A medida que se fabrican nuevos equipos, los proveedores cobran muy costoso el mantenimiento, lo que impone el cambio, si el cambio es tan alto resulta mas conveniente arrendar. En este caso particular, rara vez se justifica hacer uso de la opción de compra. − Si la inversión requiere grandes erogaciones de capital. Una de las mayores limitaciones de los países en vía de desarrollo es la formación de capital, recurso que por escaso no conviene inmovilizarlo en grandes inversiones de activos que se pueden conseguir en arrendamiento. Es el caso de los aviones, buques, equipos de transporte, etc. Lo que llamamos”gran” inversión de capital, depende de la empresa en particular. − Algunos negocios requieren de un equipo en condiciones óptimas de mantenimiento (casi nuevo) para evitar los riesgos inherentes por fallas mecánicas. − Cuando se trata de equipos para una labor específica, hechos que rara vez ocurren, donde la utilización del bien dura lo mismo que la ejecución de la obra.

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− En negocios de temporada. Tener equipos propios representaría un desperdicio muy grande y, por lo tanto, conviene alquilarlos por el tiempo requerido. − Para resolver problemas graves de capital de trabajo (leaseback). Cuando una compañía no tiene otro recurso para resolver un problema de liquidez, puede vender sus equipos o parte de ellos y tomarlos en arriendo.

En los casos anteriores, aunque matemáticamente resulte más caro el leasing que la compra, es recomendable utilizar esta opción.

El cálculo financiero se hace trayendo el valor presente neto (VPN), los flujos de fondos de las alternativas que se presenten, incluyendo diferentes modalidades de depreciación se compara con la posibilidad de conseguir un préstamo bancario para comprar el bien de contado. Se debe revisar la norma tributaria y el efecto de la renta presuntiva, para ver si permite aprovechar completamente el beneficio, al descontar la depreciación. Cada caso debe estudiarse proyectando cuidadosamente el flujo de fondos. 3.1.6 Fiduciarias. Las sociedades fiduciarias son sociedades de servicios financieros, constituidas como sociedades anónimas, sujetas a inspección y vigilancia permanente de la Superintendencia Bancaria. Reciben mandatos de confianza, los cuales desarrollan con el objeto de cumplir una finalidad específica, siendo, a la vez, asesoras de sus clientes. Los productos fiduciarios mas conocidos en el mercado nacional son:

Dentro del fidecomiso de inversión: El fondo común ordinario y los fondos comunes especiales. En fidecomisos de administración: La fiducia en garantía, la fiducia de administración y pagos con las entidades públicas, y la fiducia de titularización sobre bienes muebles. En el fideicomiso inmobiliario: La fiducia de titularización de inmuebles o de proyectos de construcción y la tradicional fiducia inmobiliaria. 3.1.7 Sociedades Administradoras de Fondos de Pensiones y de Cesantía. Como una de las decisiones de política económica más trascendentales de la segunda mitad del siglo XX en Colombia se considera, por los expertos, la reforma laboral y de la seguridad social, consignada en la Ley 100 de 1993 y sus posteriores modificaciones.

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Con la Ley 100 de 1993, el sistema pensional con el cual se venía trabajando se liberalizó, dándole participación al sector privado y por ende, desmontando el monopolio que hasta entonces tenía en este campo el Instituto de Seguros Sociales (ISS). De esta forma, se adoptó el sistema general de pensiones, integrado por dos regímenes claramente diferenciados en cuanto a su administración, fundamentos financieros y monto de los beneficios, entre muchos otros aspectos. Mediante la Resolución 275 de 2001, modificada por las Resoluciones 598 y 625 de 2001, se estableció que los recursos de los fondos de pensiones solo pueden destinarse a adquirir valores emitidos por personas jurídicas que hayan adoptado un código de buen gobierno y hayan adecuado sus estatutos a las Resoluciones mencionadas. Se exceptuó de esta obligación a la Nación. Teniendo en cuenta lo anterior, los recursos de los fondos de pensiones se podrán invertir en los activos que se presentan a continuación:

− Títulos de deuda publica interna y externa emitidos o garantizados por la nación. − Otros títulos de deuda publica emitidos de conformidad con la ley 80 de 1993 y el decreto 2681 de 1993, o las normas que lo modifiquen o adicionen. − Títulos emitidos por el Banco de la Republica. − Acciones con alta liquidez bursátil, acciones adquiridas en desarrollo de proceso de privatización o con ocasión de la capitalización de entidades donde el estado tenga participación − Accione con media liquidez bursátil y sus respectivos bonos convertibles obligatoriamente en acciones. − Acciones con baja y mínima liquidez bursátil y sus respectivos bonos convertibles obligatoriamente en acciones. − Títulos emitidos o aceptados por instituciones financieras. − Papeles comerciales y bonos. − Títulos derivados de procesos de titularización. − Títulos derivados de contenido crediticio.

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− Activos financieros emitidos o aceptados por entidades financieras. − Participaciones en fondos mutuos de inversión. − Compras de índices bursátiles. − Descuentos de carteras. − Descuentos a la vista en instituciones financieras. − Depósitos a la vista en establecimientos de crédito. − Operaciones de reparto de activos. − Inversiones en el exterior. 3.1.8 Bolsas de Valores. Son los clásicos intermediarios de capitales, pues su objeto básico consiste en poner en contacto oferentes y demandantes de títulos representativos de valores, mediante la intervención de personas autorizadas para ello, que hacen las veces de representantes de los oferentes y demandantes (comisionistas de bolsa) y convienen reuniones publicas (ruedas) el precio de los títulos, objeto de la transacción. Las bolsas de valores cumplen con las siguientes funciones:

− Inscribir, previo el cumplimiento de los requisitos legales, títulos o valores para ser negociados en bolsa. − Mantener el funcionamiento de un mercado bursátil debidamente organizado, que ofrezca a los inversionistas y negociantes de títulos o valores y al público en general, condiciones suficientes de seguridad, honorabilidad y corrección. − Establecer la cotización efectiva de los títulos o valores inscritos mediante la publicación diaria de las operaciones efectuadas y de los precios de oferta y demanda que quedan vigentes al finalizar cada sesión publica de la bolsa. − Fomentar las transacciones de títulos y valores, reglamentar las actuaciones de sus miembros. − Velar por el estricto cumplimiento de las disposiciones legales y reglamentarias por parte de sus miembros, evitando especulaciones perjudiciales para los valores inscritos o para la economía nacional.

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− Ofrecer al público, conforme a sus respectivos reglamentos, datos auténticos sobre las entidades cuyos títulos estén inscritos en la bolsa. − Establecer martillos para el remate público de títulos o valores negociables en bolsa. Mediante la Resolución 270 de 2001, la superintendencia de valores autoriza la constitución de la bolsa de valores de Colombia S.A. , en la cual quedaron unificadas las bolsas de Bogota, Medellín y occidente. 3.2 AUTORIDADES ECONÓMICAS, MONETARIAS, CAMBIARIAS, BURSÁTILES Y FINANCIERAS

El programa de modernización del estado, esencial en los procesos de apertura y globalización, incluye importantes ajustes administrativos y la sistematización en la mayoría de las autoridades que tienen injerencia en la actividad financiera nacional. A continuación se presentan los principales organismos de regulación, control y vigilancia del sector financiero en Colombia. 3.2.1 Conpes. El Concejo Nacional de Política y Social - CONPES -, presidido por el jefe de estado y con la participación de varios ministros, entre ellos los jefes de las carteras de hacienda, desarrollo, comercio exterior y agricultura, así como el jefe de planeación nacional, define las pautas y programas a partir de las cuales el ejecutivo desarrolla sus políticas de desarrollo económico y social. 3.2.2 Planeación Nacional. El Departamento Nacional de Planeación, como organismo institucional, y el Conpes como organismo asesor principal de la administración, constituyen el conducto por medio del cual el presidente de la republica ejerce su función de máximo orientador de la planeación nacional. 3.2.3 Ministerio de Hacienda. Tiene como objetivo la definición, formulación y ejecución de la política económica del país, de los planes generales, programas y proyectos relacionados, así como la preparación de las leyes, decretos y regulación, en materia fiscal, tributaria, aduanera, de crédito publico, presupuestal, de tesorería, cooperativa, financiera, cambiaria, monetaria y crediticia, sin prejuicio a las atribuciones contenidas a la junta directiva del Banco de la Republica. 3.2.4 Ministerio de Desarrollo Económico. Tiene como objetivo participar en la formulación de la política económica y de los planes y programas de desarrollo económico y social, formular la política de gobierno en los ramos de la industria, tecnología industrial, comercio interno, turismo y desarrollo urbano; establecer

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políticas de precios, participar en la formulación de la política cambiaria, monetaria, financiera, arancelaria, y de empleo. 3.2.5 Ministerio de Comercio Exterior. Tiene como objetivo internacionalizar la economía y propiciar la integración regional. Es el organismo encargado de dirigir, coordinar, ejecutar y vigilar la política de comercio exterior. 3.2.6 Fogafin. El fondo de garantías de instituciones financieras – FOGAFIN – es una persona jurídica autónoma de derecho público y de naturaleza única. Sometido a la vigilancia de la superintendencia bancaria.

Su objetivo general consiste en la protección de la confianza de los depositantes y acreedores en las instituciones financiera inscritas, preservando el equilibrio y la equidad económica. 3.2.7 Superintendencia Bancaria. Tiene como objetivo ejercer la inspección, vigilancia y control sobre personal que ejercen la actividad financiera, aseguradora y cualquiera otra relacionada con el manejo, aprovechamiento e inversión de los recursos captados del público, con el fin de asegurar la confianza publica en el sistema financiero y velar por la solidez económica de las entidades que la conforman. 3.2.8 Superintendecia de Valores. Tiene como objetivo organizar, regular y promover el mercado publico de valores, así como practicar el seguimiento y supervisión de los agentes que actúan en dicho mercado, con el fin de proteger los intereses de los inversionistas y velar por la transparencia del mercado, con base en la información y promoción de la misma. 3.2.9 Superintendencia Financiera. La Superintendencia Financiera de Colombia, es un organismo técnico adscrito al Ministerio de Hacienda y Crédito Público, con personería jurídica, autonomía administrativa y financiera y patrimonio propio. Es la fusión de la Superintendencia de Valores y la Superintendencia Bancaria.

La Superintendencia Financiera de Colombia tiene por objetivo supervisar el sistema financiero colombiano con el fin de preservar su estabilidad, seguridad y confianza, así como, promover, organizar y desarrollar el mercado de valores colombiano y la protección de los inversionistas, ahorradores y asegurados. 3.2.10 Banco de la República. El Banco de la Republica ejerce las funciones de Banca Central, sujeto a un régimen legal propio. Sus funciones básicas son: Regular la moneda, los cambios internacionales y el crédito, emitir la moneda legal, administrar las reservas internacionales, ser prestamista de última instancia y banquero de los establecimientos de crédito.

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4. INTERMEDIARIOS DEL MERCADO DE CAPITALES17 4.1 INTERMEDIACIÓN EN EL MERCADO PÚBLICO DE VALORES Son aquellas operaciones habituales que tienen como finalidad el acercamiento de la demanda y oferta de valores inscritos en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios. Estas operaciones pueden realizarse en el mercado bursátil o en el mostrador, primario o secundario. La normatividad ha definido como operaciones de intermediación, en el mercado publico de valores, las siguientes: - Las operaciones de comisión para la negociación de valores, donde solo pueden actuar las sociedades comisionistas de bolsa y los comisionistas independientes de valores. - Las operaciones de corretaje de valores, desarrolladas por los corredores de valores, y los comisionistas de bolsa sobre valores inscritos en el registro. - Las operaciones habituales de adquisición o enajenación de valores, ejecutados directamente y por cuenta propia, por entidades como los bancos, las tesorerías públicas o los comisionistas de bolsa. - El desarrollo de contratos de fiducia mercantil y encargo fiduciario de inversión para la negociación de valores por parte de las sociedades fiduciarias. - Las operaciones que realizan los fondos de valores, fondos de inversión, fondos de capital extranjero, fondos comunes ordinarios, fondos comunes especiales y fondos de pensiones y cesantía. Participan de estas operaciones las diversas sociedades administradoras de estos fondos. - Las operaciones de colocación de títulos valores por agentes autorizados. Operaciones habituales. Para identificar si una entidad realiza intermediación de valores se ha definido la “operación habitual” como aquella actividad constante o continuada siempre que el numero de operaciones de adquisición o enajenación, 17 En : www.superfinanciera.gov.co/GuiasInformativas/alternativa(sep-19-02).pdf

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realizadas por la persona o entidad dentro de un periodo de veinte días calendario, sea superior a quince de enajenación y quince de adquisición, y que su monto agregado durante el mismo periodo supere la suma equivalente a sesenta y cinco mil (65.000) salarios mínimos mensuales. Además de los requisitos anteriores, tratándose de entidades del sector real, se entiende que la adquisición y enajenación de valores es habitual cuando por lo menos el 50% de sus ingresos son producto de dichas actividades. 4.2 INTERMEDIARIOS DEL MERCADO DE CAPITALES EN COLOMBIA 4.2.1 Bolsa de Valores. En esencia, la Bolsa de Valores es un mercado en el cual compradores y vendedores concretan negocios a través de sus comisiones de bolsa. En Colombia existe una bolsa de valores: La Bolsa de Valores de Colombia S.A. –BVC, que es una entidad privada que nació el 3 de julio de 2001, de la cual puede ser accionista cualquier persona natural o jurídica, salvo que las normas que rigen a dicha persona no se lo permitan. Cada una de las sociedades comisionistas Miembros debe poseer un número de acciones no inferior al que establezca el reglamento de la bolsa, y en ningún caso un mismo beneficiario real podrá tener una participaron superior al diez por ciento (10%) del capital suscrito de la bolsa. La bolsa esta sometida a inspección y vigilancia de la superintendencia financiera quien suministra el marco conceptual, normativo y regulatorio dentro del cual pueden realizarse las transacciones en el mercado público de valores, así como las pautas de actuación de la bolsa, de las sociedades comisionistas y de sus funcionarios. Contribuye al crecimiento y desarrollo de la economía colombiana porque facilita el financiamiento de empresas industriales, comerciales y de servicios, las cuales requieren de manera continua recursos para adelantar su tarea productiva. La Bolsa de Valores de Colombia trabaja con calidad y se preocupa día a día por satisfacer las necesidades de sus clientes y ser más eficaz y eficiente en la prestación del servicio. Para lograrlo, implementó un Sistema de Gestión de Calidad que logró en diciembre de 2004, la certificación ISO 9001 versión 2000, cubriendo todos los procesos y sedes de la organización. 4.2.1.1 Principales funciones. La Bolsa de Valores de Colombia S.A. es una institución clave para el desarrollo de la economía puesto que facilita el financiamiento de diversas actividades económicas, como las que desarrolla el

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sector real, conformado por empresas industriales, comerciales y de servicios, las cuales permanentemente requieren recursos para adelantar su tarea productiva. Su función principal es canalizar los recursos del público hacia la inversión en empresas (sociedades anónimas), mediante su capitalización, función que se considera como la de mayor importancia para la economía. Dicho propósito se sustenta en el desarrollo de otras funciones: Mantener en funcionamiento un mercado bursátil debidamente organizado que ofrezca a sus participantes condiciones de seguridad y honorabilidad, y en donde sea posible una apropiada formación de precios y toma de decisiones, como consecuencia de niveles adecuados de eficiencia, de competitividad y de flujos de información oportunos, suficientes y claros, entre los agentes que en él intervienen: Fomentar las transacciones en títulos valores. - Reglamentar las actuaciones de sus miembros y velar por el cumplimiento de las disposiciones legales y reglamentarias que permitan el desarrollo favorable del mercado y de las operaciones bursátiles. - Inscribir los títulos valores a ser negociados en bolsa realizando previamente la revisión de los requisitos legales establecidos para tal fin. - Suministrar al público toda la información de que dispone sobre los títulos valores y la forma como se transan en el mercado. - Servir de lugar de negociación de títulos valores a través de las ruedas, sesiones bursátiles o reuniones públicas de negociación en bolsa. - Organizar y fomentar la negociación de divisas por parte de sus miembros. 4.2.1.2 Sistema de negociación utilizado en la Bolsa de Valores de Colombia S.A. Para las transacciones que se realicen a través de la Bolsa, se podrán utilizar los siguientes mecanismos: - Sistema Electrónico de Transacciones e Información: Es un mecanismo público para realizar transacción de títulos o valores llamada rueda, en la cual las ofertas, las demandas, las posturas y las adjudicaciones o calces, se efectúan a través de estaciones de trabajo conectadas a la red computacional de la Bolsa y a través del cual se permite consultar la información disponible en el mismo. El Sistema permite la transacción de títulos, valores o activos negociables a través de las siguientes metodologías de negociación:

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a) Sistema de Remate Electrónico Serializado.

b) Sistema de Transacción de Deuda Pública. c) Rueda Electrónica de Acciones. d) Sistema de Transacción de Operaciones a Plazo de Cumplimiento Financiero. e) Sistema de Registro de Divisas. Al ser éste no sólo un sistema transaccional sino también un sistema de información, permite tanto a los comisionistas miembros como a los inversionistas que poseen suscripción a pantallas de información, consultar en tiempo real ofertas y operaciones de cada uno de los mercados. - Rueda de viva voz: Mecanismo mediante el cual las sociedades comisionistas a través de las persona autorizadas para ello, efectuarán sus transacciones comerciales pregonando sus ofertas y demandas durante la misma. Dicha rueda tiene un Presidente que tiene la función de realizar las adjudicaciones. La Bolsa utiliza el mecanismo de viva voz para realizar ruedas cuando no disponga de modalidades transaccionales electrónicas para determinados tipos de operaciones.

4.2.2 Sociedades comisionistas de bolsa18. 4.2.2.1 Naturaleza. Son sociedades comisionistas las encargadas de servir de intermediarios para la negociación de valores ante el mercado público de valores. Tendrán que estar constituidas como Sociedades Anónimas, de acuerdo con la legislación comercial y con la del mercado público de valores, deben además ser miembros de una bolsa de Valores y se encuentran sometidas a la inspección, vigilancia y control de la Superintendencia Financiera. Hasta 1980 podían ser comisionistas las personas naturales; luego se debieron constituir como sociedades colectivas o anónimas y finalmente, la ley 45 de 1990, dispuso que fueran anónimas. De acuerdo con parámetros internacionales los comisionistas de bolsa se encuentran sujetos a una serie de normas de tipo prudencial, orientadas a asegurar su estabilidad y solvencia, entre los cuales cabe mencionar las relativas a capitales mínimos, patrimonio técnico, forma (PUC) y contenido de estados financieros, reglas sobre operaciones por cuenta propia, conflictos de interés,

18 En : Notas de clase, Mercado de Capitales, Carlos Orduz Aguilar, Universidad de Medellín.

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manejo de información privilegiada, obligaciones profesionales frente al cliente, y el requisito de posesión de administradores ante la Superintendencia de Valores. En cuanto a capitales mínimos la ley 510 de 1999 dispone que sean $500 millones, suma que se incrementa anualmente de acuerdo con el IPC., esta exigencia opera para toda sociedad nueva que se quiera constituir como Corredor o Comisionista de Bolsa. El carácter profesional y la especialidad bursátil, hace que estas sean realizadas por personas expertas y conocedoras del mercado a tal punto, que el estado a través de la Superintendencia de Valores examina y califica a las entidades y a las personas naturales que pretenden ingresar y a los que se encuentran vinculados, con miras a determinar sus conocimientos, solvencia moral y su capacidad económica, técnica y administrativa. 4.2.2.2 Objeto. El objeto de estas sociedades es el desarrollo del contrato de comisión para la compra y venta de valores (Decreto 2016 de 1992), pero específicamente tienen estas otras funciones consagradas en la ley 45 de 1990, Art. 7, reglamentadas por las resoluciones 400 y 1200 de 1995: - UNDERWRITING: intermediar en la colocación de títulos garantizando la totalidad o parte de la misma o adquiriendo dichos valores por cuenta propia. - Realizar operaciones por cuenta propia con el fin de dar mayor estabilidad a los precios del mercado, reducir los márgenes entre el precio de demanda y oferta, y en general dar liquidez al mercado. - Otorgar préstamos con sus propios recursos para financiar la adquisición de valores. - Celebrar compraventas con pacto de recompra sobre valores. REPOS –(REPORTO) - Administrar valores de terceros con el propósito de realizar el cobro del capital y sus rendimientos y reinvertirlo de acuerdo a las instrucciones del cliente. - Administrar portafolios de valores de terceros: - Custodia de valores (Depósito Centralizado de Valores). - Cobrar dividendos o rendimientos durante la vigencia del título. - Hacer suscripción preferencial de acciones en nuevas emisiones, debidamente autorizado.

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- Reinvertir los dineros producto de una inversión, para lo cual debe existir un contrato suscrito entre las partes y un certificado de custodia con número consecutivo, en el cual se identifican los títulos y las funciones que le asigne el cliente. - Servir de representante legal de fondos de inversión extranjera. - Manejar o administrar de acuerdo con las instrucciones un conjunto de activos. - Valorar un portafolio a precios de mercado. - Constituir y administrar fondos de valores, los cuales no gozan de personería jurídica. - Prestar asesoría (BANCA DE INVERSIÓN) en actividades relacionadas con el mercado de capitales:

� Asesoría en Ingeniería Financiera: Consecución de recursos, Diseño de Valores, Fuentes de Financiación, Sistemas de Costos, Definición de Estructuras Adecuadas de Capital, Reestructuración de Deudas, Comercialización de Cartera, Colocación de Valores entre terceros o asociados, y Repartición de capitales. � Asesoría Financiera en Procesos Empresariales: Fusiones, conversiones, transformaciones, adquisiciones y escisiones. � Asesoría en Procesos de Privatización. � Asesoría en Programas de Inversión.

• Corresponsalía y representación en Colombia de miembros de Bolsas de Opciones y Futuros del exterior, así como de las entidades financieras extranjeras especialmente calificadas por el Banco de la República. • Contratos de corresponsalía con sociedades de banca, administradoras de fondos de inversión, sociedades privadas de banca de inversión y/o casa de bolsa extranjera con el objeto de promocionar la celebración de negocios entre terceros y tales entidades y promocionar los propios del exterior. • Participar en el mercado cambiario. • Otras que asigne la Superintendencia de Valores, con el fin de promover el mercado público de valores.

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• Todas las operaciones de estas sociedades se deben desarrollar en las Ruedas, (hoy por medio del sistema electrónico), de lo contrario no producirán efectos, salvo disposición en contrario de la superintendencia de Valores. 4.2.2.3 Reglas para la admisión. Las reglas de admisión de una sociedad comisionista, establecidas por medio de la ley 27 de 1990, se rigen por los siguientes parámetros: • Todas las bolsas de valores deberán establecer en un reglamento interno los requisitos y condiciones que deberán reunir las sociedades comisionistas para ser admitidas como miembros de la respectiva bolsa. Con la fusión de las tres bolsas, se hizo lo propio con la reglamentación en esta materia. • Se deberán atender los criterios de idoneidad profesional y solvencia moral de los socios y accionistas y de los representantes legales. • Se deberá observar las condiciones económicas del mercado y la disponibilidad de recursos físicos y técnicos de la bolsa. • El Concejo Directivo de la Bolsa es el que decidirá acerca de la admisión • El precio de suscripción de las acciones que deberán adquirir las nuevas sociedades se fijará de común acuerdo entre las partes. En caso de diferencia lo dirimirá un perito designado por la Cámara de Comercio respectiva. • Cuando los accionistas sean entidades financieras no podrá negarse su acceso. 4.2.2.4 Puestos de Bolsa. El puesto de bolsa es un bien intangible sin cuya propiedad es imposible actuar como sociedad comisionista de bolsa. Estos puestos se pueden negociar libremente pero para que la cesión sea aceptada por la Bolsa debe comunicarse por carta suscrita por el cedente y cesionario, y que el cedente se encuentre a paz y salvo con la Bolsa, además del cumplimiento de todas las normas vigentes para su constitución, por parte del cesionario. El valor del puesto, en el caso de nuevas creaciones, lo definirá el Concejo Directivo de la Bolsa. 4.2.2.5 Obligaciones. Algunas obligaciones de las Sociedades Comisionistas, son las siguientes:

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• Se debe tener a disposición del comitente (ordenante) el comprobante de operación dentro de los tres días siguientes a su realización. • Guardar reserva de las actividades que realice, salvo autorización expresa del interesado o en los casos determinados por la Constitución Nacional y la Ley. (Resolución 1200/95). • Entregar los valores y cancelar el precio. • No inducir a error a las partes contratantes. • Informar las transacciones ordenadas. • Rendir cuentas de su gestión por cada operación. • Cumplir las obligaciones que se contraigan con la Bolsa y otorgar las garantías que se le exijan. • Llevar la contabilidad tal y como establezca la Superintendencia de Valores y además un libro donde se registren todas las operaciones que se celebren. • Informar a la Superintendencia de Valores, a través de la Bolsa, en un plazo de dos días hábiles, las operaciones que haya celebrado. • Deberán informar los nombres y apellidos o razón social y NIT de las personas que durante el año gravable anterior efectuaron operaciones que superen unas cuantías determinadas. • Se debe llevar un libro en el cual se registren en orden cronológica los valores recibidos de los comitentes para su administración. • Verificar la autenticidad de las firmas de los comitentes y la validez de los poderes de sus representantes. • Los comisionistas deben llevar los siguientes libros: de órdenes, de operaciones, carruseles de administración de valores y recepción de títulos. • Las órdenes de venta se mantiene vigentes por cinco días, sino se venden en este plazo, se devuelven al cliente. • Informar al cliente sobre los vínculos con la entidad emisora, si los tiene, para evitar posibles conflictos de intereses. Las obligaciones del comisionista de bolsa derivadas del contrato de comisión, son de medio y no de resultado, pero otras obligaciones sí son de resultado. Ejemplo: .

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entregar los títulos, cobrar oportunamente los dineros, verificar la autenticidad de documentos, etc. 4.2.2.6 Prohibiciones. Se les prohíbe a las firmas comisionistas y a sus administradores: • Representar en las asambleas generales de accionistas las acciones que se negocien en mercados públicos de valores, y recibir poderes para estos efectos. • Negociar por cuenta propia o por interpuesta persona, acciones inscritas en Bolsa, exceptuando aquellas que se reciban a título de herencia o legado, o las propias. • Cobrar comisiones o sumas no autorizadas por la Superintendencia de Valores. • Realizar operaciones que no sean representativas de las condiciones del mercado, a juicio de la Superintendencia de Valores. • Vincular laboralmente a los administradores de las sociedades comisionistas de Bolsa que hayan sido sancionados con cancelación en las Bolsa o en registro nacional de intermediarios. 4.2.2.7 Garantías. Las sociedades comisionistas deberán constituir garantías a favor de la respectiva Bolsa, de acuerdo con las instrucciones que sobre el particular imparta la superintendencia de Valores. 4.2.3 El comisionista independiente19. Estos agentes también son profesionales de la intermediación de valores, lo que significa que son expertos que actúan a nombre propio y por cuenta ajena. Como los agentes de bolsa, pero a través de otros mecanismos, buscan ofrecerle a usted la posibilidad de hacer un buen negocio, dándole acceso a un mercado que se las arregla de otra manera para cumplir con sus requisitos de calidad. Veamos cuales son estas vías: 4.2.3.1 Liquidez del mercado de comisionistas independientes. El comisionista independiente tiene capacidad de canalizar y de explotar en beneficio de usted el crecimiento ya evocado de la talla de estos inversionistas. El comisionista independiente es un profesional en la negociación de títulos valores, que le ofrece acceder al mercado formado a través de su circuito de relaciones con clientes. Y como el conjunto de los inversionistas institucionales está autorizado para actuar a través de estos agentes, esto significa que, en

19 En : www.superfinanciera.gov.co/GuiasInformativas/comival.htm

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principio, el comisionista independiente tiene capacidad de canalizar y de explotar en beneficio de usted el crecimiento ya evocado de la talla de estos inversionistas. Adicionalmente, debe señalarse que, con excepción de operaciones sobre acciones inscritas en bolsa que sobrepasen un valor igual o superior al equivalente en pesos de sesenta y seis mil (66.000) unidades de valor real (UVR), el comisionista independiente tiene acceso al universo de títulos valores en circulación y, aún para estas últimas, puede servirle de puente a usted con un comisionista de bolsa. 4.2.3.2 Operación eficiente de los comisionistas independientes. Su comisionista independiente puede y debe ofrecerle el mejor negocio a su disposición, pues su actividad es buscar entre sus clientes el mejor precio para usted. El mercado de los comisionistas independientes no opera los mismos volúmenes que el mercado de bolsa, por lo cual no ha sido imperativo que se sistematice. Eso no significa que, por intermedio de estos agentes, no se pueda acceder a transacciones efectuadas con ayuda de la electrónica, pues el comisionista independiente puede optar por ejecutar su mandato apoyándose en sistemas de información centralizados. Pero aún si este no es el caso, su comisionista independiente puede y debe ofrecerle el mejor negocio a su disposición, pues su actividad es buscar entre sus clientes el mejor precio para usted. Debe además tener a disposición suya los comprobantes de las operaciones que haya celebrado para usted dentro de los tres días hábiles siguientes a la fecha de su realización, estando obligado a hacer entrega de los valores y cancelar su precio, sin que en ningún caso pueda aludir falta de provisión. Está, igualmente, obligado a realizar sus negocios de manera tal que no induzca a error a las partes contratantes y debe informarle sobre las transacciones ordenadas por usted. 4.2.3.3 Reglas y mecanismos de resolución de los eventuales conflictos en las transacciones de los comisionistas independientes. El comisionista independiente tiene la obligación de verificar la autenticidad de las firmas de los comitentes, la validez de los poderes de su representante y debe responder por la autenticidad del último endoso de los valores negociados. Los comisionistas independientes están vigilados por la Superintendencia de Valores, una de cuyas principales obligaciones es tutelar el interés de los clientes que participan en el mercado público de valores. Usted puede, en caso de existencia de un conflicto, recurrir ante ésta para dar a conocer su queja. Adicionalmente, el comisionista independiente tiene la obligación de verificar la autenticidad de las firmas de los comitentes, la validez de los poderes de su representante y debe responder por la autenticidad del último endoso de los valores negociados. Debe atenerse a un término para el cumplimiento de la comisión conferida y debe llevar un libro en donde registra, en orden cronológico,

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todas las operaciones celebradas, haciendo constar allí la fecha de la negociación, el valor de la misma, el precio, el plazo, el nombre del comitente y el número de registro de la transacción. Por último, estos agentes están cobijados por las disposiciones, también aplicables a los comisionistas de bolsa, de revelar al mercado cualquier información privilegiada sobre la cual no tengan deber de reserva y de obtener, en cada caso, autorización expresa y escrita del cliente para ejecutar órdenes sobre valores emitidos por empresas a las que esté prestando asesoría en el mercado de capitales, excepto si la misma es propia del contrato de comisión. 4.2.3.4 Mecanismos de verificación ofrecidos a los clientes sobre las transacciones. Los comisionistas independientes están obligados a tener a disposición de sus comitentes, dentro de los tres días hábiles siguientes a la realización de las operaciones por cuenta de dichos comitentes, un comprobante de las mismas. 4.2.3.5 Garantía de seriedad en el cumplimiento por parte de los intervinientes en los negocios. Las sociedades comisionistas independientes deben presentar sus estados financieros a la Superintendencia de Valores que ejerce así una inspección sobre su solidez. Los comisionistas independientes garantizan con su capital el cumplimiento de las operaciones. Acerca de dicho capital cabe señalar que su monto mínimo fue fijado en $200.000.000 en 1993, habiendo sido indexado al Indice de Precios del DANE (Departamento Nacional de Estadística) y para el año 2001 se sitúa en $545´000.000. Por otra parte, las sociedades comisionistas independientes deben presentar, con periodicidad trimestral y de acuerdo con el Plan Único de Cuentas establecido para tal efecto, sus estados financieros a la Superintendencia de Valores, que ejerce así una inspección sobre su solidez. Tales son, a grandes líneas, las especificaciones del servicio de los comisionistas, de bolsa o independientes. Sin embargo, hemos mencionado que dentro de sus alternativas está la de servirse de un agente que le ofrezca, simplemente, colaboración en la búsqueda de una contraparte para su negocio. Dichos agentes existen; son personas dedicadas a la labor de corretaje. No adquieren compromiso en la ejecución del negocio, y se limitan a ponerlo en contacto con alguien que tiene lo que usted necesita, o necesita lo que usted tiene. El riesgo del negocio es suyo. Pero, como ya lo hemos señalado, nada impide, en principio, que gracias a ellos usted haga un buen negocio. Aparte de estas alternativas, usted tiene... 4.2.3.6 La alternativa de no recurrir a los comisionistas y ser usted su propio intermediario. Si usted ejecuta habitualmente operaciones de adquisición o

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enajenación de valores, si tiene contratos de fiducia mercantil o de encargo fiduciario de inversión que no dan lugar a la vinculación del fideicomitente o constituyente respectivo a un fondo común ordinario o especial... Si usted realiza operaciones habituales de adquisición en desarrollo de contratos de fiducia mercantil o de encargo fiduciario distintos a los de inversión... Si usted, sin ser entidad pública, ni empresa mixta o comercial o industrial del estado, habitualmente adquiere o enajena valores directamente y por cuenta propia en cuantías tales que el número de esas operaciones durante un período de 20 días calendario sea mayor a 15 compras y 15 ventas y que su monto agregado supere los 65.000 salarios mínimos, la Ley estima que usted esta realizando operaciones de intermediación en el mercado público de valores. Y debe por ello inscribirse en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios, ajustando la forma y contenido de sus estados financieros y de su información contable a los requisitos fijados por la Superintendencia de Valores. Pero, además, si usted es una entidad vigilada por la Superintendencia Bancaria, no sólo debe inscribirse como intermediario, sino que también debe registrar sus negociaciones de valores a través de un mecanismo centralizado de información para transacciones autorizado por la Supervalores. En estos mecanismos pueden intervenir inversionistas no vigilados por las Superintendencias de Valores o Bancaria, con la garantía de poder contar, en forma previa al cierre de cada operación, con información sobre los índices de rentabilidad de los valores a negociar, reportados por la bolsa al cierre del día anterior, con el objeto, dice la norma, de poder "a través de elementos de juicio claros y objetivos, escoger las mejores opciones del mercado". Tal información les debe ser suministrada por los intermediarios vigilados que participen en la operación. Este mecanismo, llamado de "operaciones sobre el mostrador", obviamente está previsto para agentes expertos en la negociación de títulos valores y de dinero. Para actuar en él, usted no necesita de comisionista y, siendo el objeto de esta cartilla hablarle de los comisionistas, queda excluida una presentación más sistemática del mercado de mostrador.

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5. SOCIEDADES AUXILIARES DE BOLSAS DE VALORES 5.1 SOCIEDADES ADMINISTRADORAS DE DEPÓSITO CENTRALIZADO DE VALORES20 5.1.1 Definición. Las sociedades administradoras de los Depósitos Centralizados de Valores fueron creadas con el propósito de garantizar rapidez y seguridad en la circulación de valores y constituyen una forma especializada de transferencia y gestión de valores que responde a las modernas necesidades del tráfico mercantil y en especial al desarrollo del mercado de valores. El depósito centralizado de valores es una entidad especializada que recibe títulos valores, para administrarlos mediante un sistema computarizado de alta seguridad. Su objetivo es eliminar el riesgo que para los tenedores representa el manejo de títulos físicos, agilizando las transacciones en el mercado secundario y facilitando el cobro de rendimientos de capital e intereses. Los valores que se depositen en los Depósitos Centralizados de Valores son objeto de desmaterialización en la circulación, de suerte que se presenta respecto de los mismos la desincorporación entre la circulación del derecho y la del documento. Dichos valores se someten a una regulación propia, especial y autónoma dentro del marco del mercado público de valores. 5.1.2 Funciones. Las funciones de las sociedades que administran los Depósitos Centralizados son las siguientes: - El depósito de los valores inscritos en el Registro Nacional de Valores que le sean entregados. - La administración de los valores que se les entreguen, si así lo solicita el depositante, su representante, o apoderado. No obstante, en el reglamento del depósito se podrá establecer que las labores propias de la administración podrán ser realizadas por las entidades que de acuerdo con el reglamento actúan como mandatarios ante el depósito, estando legalmente facultadas para ello.

- El registro de la constitución de gravámenes o la transferencia de los valores que el depositante le comunique;

- La compensación y liquidación de operaciones sobre valores depositados. 20 En : www.superfinanciera.gov.co/GuiasInformativas/deposito(sep-18-02).pdf

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- La teneduría de los libros de registro de títulos nominativos, a solicitud de las entidades emisoras. - La restitución de los valores, para lo cual endosará y entregará el mismo título recibido o títulos del mismo emisor, clase, especie, valor nominal y demás características financieras.

- La inscripción de las medidas cautelares en los registros de la entidad. Cuando dichas medidas recaigan sobre títulos nominativos, deberá comunicarlas a la entidad emisora para que proceda a la anotación del embargo en el libro respectivo. - La adopción en sus reglamentos del régimen disciplinario a que se someterán los usuarios del depósito. - Las demás que les autorice la Superintendencia Financiera que sean compatibles con las anteriores. 5.1.3 Depósitos que existen en Colombia. En Colombia están autorizados para operar dos depósitos centralizados de valores:

5.1.3.1 Deceval (Depósito Centralizado de Valores de Colombia S.A.): Recibe títulos inscritos en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios. Es una entidad que recibe en depósito los títulos inscritos en el Registro nacional de Valores e Intermediarios, para mediante un sistema computarizado de alta seguridad administrarlos eliminando el riesgo de su manejo físico en transferencias, registros, pagos de intereses, etc. Éste es un mecanismo común en todos los países desarrollados y en la mayoría de los Latinoamericanos (como Méjico, Chile, Argentina, Venezuela, Brasil, Perú y Panamá). En el depósito se inmovilizan los títulos en bodegas de alta seguridad permitiendo su manejo desmaterializado, a través de registros electrónicos mediante anotación en cuenta, (transferencias, redenciones, etc.). El Depósito Centralizado de Valores se encarga de informar a sus depositantes directos y a los emisores de los títulos que administra, el movimiento y estado de los títulos depositados. Los depositantes indirectos obtienen la información sobre el movimiento y estado de los títulos depositados, a través del depositante directo, en los mismos términos en que se le proporciona al depositante directo. 5.1.3.1.1 Conformación del DECEVAL. El Deceval está integrado por: • La Asociación Bancaria y de Entidades Financieras.

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• Un grupo representativo del sector financiero (Entidades vigiladas por la Superintendencia Financiera como bancos, corporaciones financieras, sociedades fiduciarias, corporaciones de ahorro y vivienda, entre otras).

� Por el sector bursátil (entidades vigiladas por la Superintendencia Financiera

como la Bolsa de Valores y las Sociedades Comisionistas de Bolsa). 5.1.3.1.2 Funciones del DEVEVAL. - Administra por cuenta de los depositantes los valores en depósito. - Gestiona ante los emisores el cobro de las amortizaciones, dividendos e intereses y abona oportunamente a sus depositantes tales derechos patrimoniales. (transferencia electrónica de fondos a las cuentas corrientes de los depositantes para el pago de sus derechos patrimoniales). - Tramita ante los emisores la expedición de valores para sustituir títulos en depósito o para atender las órdenes de retiro. - Expide a sus depositantes "certificados de depósito" no negociables sobre los valores en depósito para que puedan acreditar la propiedad y derechos sobre los mismos (asistencias a las asambleas de accionistas y de tenedores de títulos). - Informa permanentemente a los emisores de títulos nominativos sobre las transacciones de valores en depósitos emitidos por ellos. - Suscribe contratos con emisores para administrar emisiones y llevar libros de registro de accionistas. - Custodia el título o títulos globales representativos de la emisión (macrotitulos) y realiza el registro de la misma en cuentas de depósito. - Custodia los títulos de deuda externa soberana que le sean entregados, tales como títulos Yankees, Eurobonos y Samurais, colocados por la Nación en el mercado internacional. - Compensa operaciones realizadas y liquidadas por un sistema centralizado de operaciones.

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5.1.3.1.3 Ventajas que ofrece el Deceval

- Seguridad: Por la eliminación del riesgo derivado del manejo físico de los títulos valores.

- Confiabilidad: Sólo puede ingresar al sistema quien posea una clave de acceso de alta seguridad. - Agilidad: Facilidad en el registro de cualquier cambio que afecte a los títulos. - Eficiencia: � Acceso en línea a las cuentas del depósito.

� Transferencia electrónica de fondos para los pagos. - Economía: El emisor de valores se ahorra todos los gastos derivados de la impresión y los gastos del personal asignado al manejo de la emisión.

5.1.3.1.4 Clasificación de Depositantes. 5.1.3.1.4.1 Depositante directo. - Entidades vigiladas por la Superintendencia Financiera. - Entidades públicas que participen en el mercado de valores. - Otros depósitos de valores. - Emisores de valores inscritos en el Registro Nacional de Valores e intermediarios que hayan firmado un convenio con el Deceval. 5.1.3.1.4.2 Depositante Indirecto. - Personas naturales o jurídicas que hayan adquirido títulos valores inscritos en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios. Estas personas sólo pueden vincularse al Deceval a través de un depositante directo. 5.1.3.1.5 Clases de contratos de depósito que se pueden suscribir. - Para depositantes particulares: (Depositante indirecto). El Deceval administra los títulos depositados a través de un intermediario (depositante directo) y se encarga del cobro de capital e intereses.

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- Para administrar Portafolios: � Incluye el manejo de portafolios propios y/o de terceros. � El Deceval se encarga de efectuar el cobro de capital e intereses. - Para administrar emisiones: El emisor no tiene que imprimir títulos físicos y el Deceval se encarga de manejarle todo lo relacionado con la emisión (controles administrativos, pagos, registros de tenedores, etc.). 5.1.3.2 DCV (Depósito Central de Valores del Banco de la República). Es un sistema computarizado diseñado para el manejo, mediante registros electrónicos, de los títulos valores que emite o administra el Banco de la República (solo puede recibir en deposito títulos de deuda publica interna y externa). Tiene como objetivos eliminar el riesgo que para tenedores representa el manejo de títulos físicos, agilizar las transacciones en el mercado secundario y facilitar el cobro de rendimientos de capital e intereses. El poseedor de un título físico, que sea usuario del DCV, tiene la opción de convertirlo en un título inmaterial (desmaterialización); en este caso el título, una vez convertido en registro electrónico, se anula para posterior destrucción. Igualmente cuando lo estime conveniente, el depositante puede ordenar la materialización, caso en el cual se le expide un nuevo título con idénticas características. Los títulos físicos desmaterializados se registran por su correspondiente valor en la cuenta de valores en administración que señale el depositante directo. Los títulos desmaterializados de una misma especie, con idénticas características y condiciones financieras, fecha de inicio de vigencia y de vencimiento se consolidarán en un sólo título, cuyo valor será la sumatoria de estos. Pueden tener acceso a los servicios del Depósito de Valores del Banco de la República, como depositantes directos, las entidades sujetas a la inspección y vigilancia de la Superintendencia Financiera, y las entidades públicas; como depositantes indirectos, por intermedio de un depositante directo, las personas naturales y jurídicas diferentes a las señaladas. 5.1.3.2.1 Servicios a que tienen acceso los usuarios del DCV. - Inversión primaria en títulos inmateriales, que expida o administre el Banco de la República. - Depósito de títulos físicos (desmaterialización). - Transferencia de títulos desmaterializados, por operaciones definitivas de compra y venta, con y sin compensación del valor de la transacción.

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- Constitución y liberación de garantías entre depositantes titulares de cuenta. - Retiro de títulos depositados en DCV (materialización) - Pago automático de rendimientos y capital sobre títulos depositados en el DCV. - Información permanente del estado de depósito de los títulos desmaterializados. - Operaciones repo, con y sin compensación del valor de la transacción. - Retroventa a la vista y automática de las operaciones repo. 5.1.3.2.2 Acceso al DCV. Se puede tener acceso al DCV mediante la celebración de un contrato de depósito de valores en administración, por medio del cual se confía al DCV el depósito en administración de uno o más valores con la obligación de custodiarlos, administrarlos y registrar los gravámenes o enajenaciones de los mismos, que el depositante o las autoridades competentes le comuniquen. Pueden tener acceso a los servicios del depósito de valores del Banco de la República, como depositantes directos las entidades sujetas a la inspección y vigilancia la Superintendencia Financiera y las entidades públicas; como depositantes indirectos, por intermedio de un depositante directo, las personas naturales y jurídicas diferentes a las señaladas. 5.1.3.2.3 Información que proporciona el DCV. Información para depositantes directos: - Certificado sobre el movimiento y estado de los títulos, por emisión, con todas las características de los valores. Este certificado se expide cada 2 meses y al cierre anual. El depositante indirecto lo obtiene a través del depositante directo, en los mismos términos. - Además de la anterior información, el DCV atiende cualquier solicitud adicional de información, la cual, para depositantes indirectos se debe tramitar a través del depositante directo. Información para depositantes en línea:

- Pueden obtener diariamente y a cualquier momento, información sobre el estado y movimiento de los valores depositados.

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Tabla 1. Principales títulos que emite o administra el Banco de la República.

TÍTULO EMISOR COLOCACIÓN OBJETIVO Títulos de Tesorería (TES)

Gobierno Nacional

Libre Deuda pública interna

Bonos y Títulos FOGAFIN FOGAFIN Libre

Capitalización banca pública. Obtener recursos para líneas de crédito. Financiar pérdidas financieras

Títulos de Desarrollo Agropecuario" "A"

Finagro Inversión forzosa

Financiar actividades sector agropecuario.

Títulos de Desarrollo Agropecuario "B"

Finagro Inversión forzosa

Financiar actividades sector agropecuario.

Bonos para la Seguridad

Gobierno Nacional

Inversión forzosa

Deuda pública interna

Títulos de Reducción de Deuda TRD

Gobierno Nacional

Inversión forzosa

Financiar saldos individuales de créditos de vivienda

Bonos de Solidaridad para la Paz

Gobierno Nacional

Inversión forzosa Deuda pública interna

Bonos de Valor Constante serie "A"

Gobierno Nacional

Libre Rembolsar pasivos pensionales

Bonos de Valor Constane serie "B"

Gobierno Nacional

No negociable Efectuar aportes pago pasivos pensionales

Bonos de Cesantías Ley 413

Gobierno Nacional Libre Sanear pasivos de cesantías

universidades estatales. Fuente: Banco de la República. Departamento de Fiduciaria y Valores. 5.2 SOCIEDADES CALIFICADORAS DE RIESGO 5.2.1 Historia21. La calificación de valores tuvo su origen a finales del siglo pasado en Estados Unidos con la consolidación de un sistema de información crediticia que era utilizado por inversionistas e instituciones financieras de ese país. A comienzos de este siglo, con el desarrollo de la industria ferroviaria y con la importancia que obtuvo la emisión de bonos para su financiamiento, se crearon nuevas empresas calificadoras para estudiar la calidad de estos instrumentos. 21 En : Notas de clase, Mercado de Capitales, Carlos Orduz Aguilar, Universidad de Medellín.

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Sobre la base de estas circunstancias varias de las firmas hoy más importantes en los Estados Unidos, dieron sus primeros pasos en el campo de la evaluación del riesgo. Sólo hasta 1972 se funda la primera agencia calificadora por fuera de los Estados Unidos: Canadian Bond Rating services en Montereal, Canadá. En Japón esta labor se inicia en 1979 con la conversión del servicio de información sobre bonos del diario Nikon Keizai Shimbun en una sociedad de esta naturaleza. En Europa la primera de estas firmas surgió en España en 1985. En América Latina la primera calificadora de valores se autoriza en Chile en 1988 y el segundo país en la región en donde se constituyo fue en México, en enero de 1990. En Colombia la primera sociedad calificadora de valores (Duff & Phelps de Colombia S.A.), empezó a otorgar calificaciones en octubre de 1994. En enero de 1998 se constituyo la segunda calificadora de valores denominada Bank Watch Rating de Colombia S.A., y a partir de ese año empezó a otorgar calificaciones. Actualmente esta calificadora se denomina BRC Investor Services S.A. 5.2.2 Definición22. Es una entidad especializada en el estudio del riesgo, que emite una opinión sobre la calidad crediticia de una emisión de títulos valores. Las calificadoras de riesgo son sociedades anónimas, cuyo objeto social exclusivo es la calificación de riesgo de los valores inscritos en el registro Nacional de Valores e Intermediarios y las actividades complementarias a dicho objeto, autorizadas reglamentariamente por la Superintendencia Financiera. 5.2.3 Ventajas de la calificación del riesgo. 5.2.3.1 Para el inversionista. Disponer de un elemento importante para tomar su decisión, que le permite involucrar el factor riesgo y compararlo fácilmente con el de otras alternativas de inversión. 5.2.3.2 Para el emisor de valores. - Obtener mejores condiciones financieras para la colocación de sus títulos. - Proyectar la imagen de la empresa, lo cual puede favorecer sus condiciones crediticias y de mercado.

22 En : www.superfinanciera.gov.co/GuiasInformativas/soc_califica.pdf

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5.2.4 Factores que se tienen en cuenta para otorgar una calificación. 5.2.4.1 Cualitativos. Son los que pueden llegar a influir en la capacidad de pago oportuno de las emisiones, tales como: Planes y estrategias Calidad de la administración Oportunidades de mercado Políticas de control y auditoria. 5.2.4.2 Cuantitativos. Implica el análisis de estados financieros sobre bases históricas y proyecciones del emisor. 5.2.5 Expresión de las Calificaciones. - Las calificaciones vienen dadas bajo la siguiente estructura para títulos de largo plazo (más de un año). - El signo (+)(+)(+)(+) indica si la calificación se aproxima a la calificación inmediatamente superior y el signo ((((----)))) si se aproxima a la inmediatamente inferior.

- I Esta letra aparece solo para títulos de participación inmobiliaria.

- & & & Pueden aparecer entre una y tres letras que indican la categoría de riesgo. Para títulos de corto plazo se expresan así: - Aquí puede aparecer un número entre 1 y 5 que indica la categoría de riesgo. - El signo (+) (+) (+) (+) indica si la calificación se aproxima a la categoría inmediatamente superior y el signo ((((----) ) ) ) si se aproxima a la inmediatamente inferior. 5.2.6 Significado de la Calificación. Es la opinión que emite la sociedad calificadora, la cual se orienta a distinguir entre estos grados: - De inversión: Se considera que las emisiones bajo este grado no representan mayores riesgos de incumplimiento. Se admite que bajo este grado se esta efectuando una inversión prudente.

- Especulativo: Implica que se presentan factores de riesgo que podrían llevar, en mayor o menor medida, al incumplimiento en el pago de intereses o capital.

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5.2.7 Calificaciones que se pueden otorgar. Tabla 2. Calificaciones que se pueden otorgar para títulos de largo plazo.

SOCIEDADES CALIFICADORAS EN COLOMBIA CRITERIOS DE CALIFICACION DE LAS EMISIONES DE TÍTULOS A LARGO PLAZO

GRADO NIVEL ESCALA DUFF & PHELPS DE

COLOMBIA S.A. BRC INVESTOR SERVICES

S.A.

AAA

Emisiones con la más alta calidad crediticia. Los factores de riesgo son prácticamente inexistentes

Indica que la capacidad de repagar oportunamente capital e intereses es alta. Es la más alta calificación en grados de inversión.

A L T O AA+

AA AA-

Emisiones con muy alta calidad crediticia. Los factores de protección son muy fuertes. El riesgo es modesto, pero puede variar ligeramente en forma ocasional por las condiciones económicas.

Es la segunda mejor calificación en grados de inversión. Indica una buena capacidad de repagar oportunamente capital e intereses, con un riesgo incremental limitado en comparación con las emisiones calificadas con la categoría mas alta

B U E N O

A+

A

A-

Emisiones con buena calidad crediticia. Los factores de protección son adecuados. Sin embargo, en periodos de bajas en la actividad económica los riesgos son mayores y mas variables.

Es la tercera mejor calificación en grados de inversión. Indica una satisfactoria capacidad de repagar capital e intereses. Las emisiones de calificación A podrán ser mas vulnerables a acontecimientos adversos (tanto internos como externos) que las obligaciones con calificaciones mas altas.

D E I N V E R S I O N

SATISFAC- TORIO

BBB+ BBB BBB-

Los factores de protección al riesgo son inferiores al promedio; no obstante, se consideran suficientes para una inversión prudente. Existe una variabilidad considerable en el riesgo durante los ciclos económicos, lo que puede provocar fluctuaciones frecuentes en su calificación.

La categoría mas baja de grado de inversión; indica una capacidad aceptable de repagar capital e intereses. Las emisiones BBB son más vulnerables a los acontecimientos adversos (tanto internos como externos) que las obligaciones con calificaciones más altas.

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BB+ BB BB-

Emisiones situadas por debajo del grado de inversión. Empero, se estima probable que puedan cumplir sus obligaciones al vencimiento, los factores de protección estimados fluctúan de acuerdo con las condiciones de la industria y la habilidad de la administración de la compañía. La calidad de estas emisiones puede variar con frecuencia.

Aunque no representa un grado de inversión, esta calificación sugiere que la probabilidad de incumplimiento es considerablemente menor que para emisiones de calidad mas baja. Sin embargo, existen considerables factores de incertidumbre que podrían afectar la capacidad de cumplir adecuadamente con los compromisos de servicios de la deuda.

B+ B B-

Emisiones situadas por debajo del grado de inversión. Existe el riesgo de que no puedan cumplir sus obligaciones. Los factores de protección financiera fluctúan ampliamente en los ciclos económicos, condiciones de la industria y la habilidad de la administración de la compañía para sortearlos. Las emisiones calificadas en esta categoría también pueden variar con frecuencia.

Las emisiones calificadas con B indican un nivel más alto de incertidumbre y por lo tanto mayor probabilidad de incumplimiento que las emisiones con mayor calificación. Cualquier acontecimiento adverso podría afectar negativamente el pago oportuno de capital e intereses.

CCC

Emisiones situadas muy por debajo del grado de inversión. Se caracterizan por tener un alto riesgo en su pago oportuno. Los factores de protección son escasos y el riesgo puede ser sustancial en las situaciones desfavorables, tanto de la industria como de la compañía.

Las emisiones calificadas con CCC tienen una clara probabilidad de incumplimiento, con poca capacidad para afrontar cambio adicional alguno en la situación financiera.

NO

CLASIFICA PARA

INVERSIÓN

CC

La calificación CC se le aplica a emisiones que son subordinadas de otras obligaciones calificadas CCC y que por lo tanto contarían con menos protección.

DD

Las emisiones de esta categoría se encuentran en incumplimiento de algún pago u obligación.

E S P E C U L A T I V O

INCUMPLI- MIENTO

D Incumplimiento

100

EE Sin suficiente información para calificar. SIN INFOR-

MACION E Sin suficiente información

para calificar. Tabla 3. Calificaciones que se pueden otorgar para títulos de corto plazo.

SOCIEDADES CALIFICADORAS EN COLOMBIA CRITERIOS DE CALIFICACION DE LAS EMISIONES DE TÍTULOS A CORTO PLAZO

GRADO NIVEL ESCALAS DUFF & PHELPS DE

COLOMBIA S.A. BRC INVESTOR SERVICES S.A.

1+

Emisiones con la más alta certeza de pago oportuno. La liquidez a corto plazo, factores de protección y acceso a fuentes alternas de recursos son excelentes.

1+

Es la categoría más alta entre los grados de inversión. Indica que la probabilidad de repago oportuno, tanto del capital como de los intereses es sumamente alta.

1

Emisiones con muy alta certeza en el pago oportuno. Los factores de liquidez y protección son muy buenos y los riesgos insignificantes.

1

Es la segunda categoría más alta entre los grados de inversión. Indica una alta probabilidad de que tanto el capital como los intereses se reembolsarán oportunamente, con un riesgo incremental muy limitado, en comparación con las emisiones calificadas con la categoría más alta.


A L T O

1-

Emisiones con buena certeza en el pago oportuno. La liquidez es buena y está soportada por buenos factores de protección. Los riesgos son muy pequeños.

101

2+

Es la tercera categoría de los grados de inversión. Indica que, aunque existe un nivel de certeza alto en relación con el repago oportuno de capital e intereses, el nivel no es tan alto como para las emisiones calificadas en 1.

2-

Emisiones con buena certeza en el pago oportuno. La liquidez y otros aspectos del emisor son firmes. Sin embargo, las necesidades continuas de fondos pueden incrementar los requerimientos totales de financiamiento. El acceso a los mercados de capitales es bueno. Los factores de riesgo son pequeños.

B U E N O

2

Es la cuarta categoría de los grados de inversión. Indica una buena probabilidad de repagar capital e intereses. Las emisiones de calificación 2 podrían ser más vulnerables a acontecimientos adversos (tanto internos como externos) que las emisiones calificadas en las categorías más altas.

S A T I S F A C

3

La liquidez es satisfactoria y otros factores de protección hacen que la emisión sea calificada como inversión aceptable. Es de esperar que se dé el pago oportuno. No obstante, los factores de riesgo son mayores y están sujetos a variaciones.

102

T O R I O

3

Es la categoría más baja en los grados de inversión. Indica que aunque la obligación es más susceptible que aquellas con calificaciones más altas, a verse afectada por desarrollos adversos (tanto internos como externos), se considera satisfactoria su capacidad para cumplir oportunamente con el servicio de la deuda tanto de capital como de intereses.

4

Emisiones con características de inversión especulativas. La liquidez no es suficiente para garantizar el servicio de la deuda. Los factores de Protección están sujetos a un alto grado de variación.

NO CALIFICA

PARA INVER- SION

4

Es la primera categoría del grado especulativo; se considera como un grado no adecuado para inversión.

5 Las emisiones se encuentran en incumplimiento de algún pago u obligación.

INCUM- PLIMIEN-

TO 5

Esta categoría corresponde a la escala dentro de la cual las emisiones se encuentran en incumplimiento de algún pago de obligaciones.

6 Sin suficiente información para calificar.


SIN INFOR-

MACION 6 Esta categoría es considerada sin suficiente información para calificar.

103

Tabla 4. Equivalencia entre las calificaciones de corto y largo plazo.

1+ 1 1-

AAA AA+ AA AA-

2+ 2 2-

A+ A A-

3 BBB+ BBB BBB-

4

BB+ BB BB- B+ B B-

CCC CC

5 DD D

E S C A L A

C O R T O

P L A Z O

6 EE E

E S C A L A

L A R G O

P L A Z O

Tabla 5. Calificaciones que se pueden otorgar para títulos de participación inmobiliaria.

SOCIEDADES CALIFICADORAS EN COLOMBIA CRITERIOS DE CALIFICACIÓN PARA TÍTULOS DE PARTICIPACION

INMOBILIARIA

GRADO NIVEL ESCALAS POSIBLES

DUFF & PHELPS DE COLOMBIA S.A. Y BRC INVESTOR SERVICES S.A.

i-AAA

Los títulos calificados en esta categoría ofrecen la más alta calidad, reflejo de posibilidades de rendimientos dados por las perspectivas de valorización de los activos subyacentes, por los flujos de caja provenientes de sus cánones de arrendamiento y/o otros frutos producto de los mismos y por las condiciones de la emisión.

D E I N V E R S

A L T O i-AA+

i-AA i-AA-

Los títulos calificados en esta categoría ofrecen un alta calidad, sin embargo ésta puede ser ligeramente afectada por las condiciones económicas cambiantes.

104

B U E N O

i-A+ i-A i-A-

Los títulos calificados en esta categoría ofrecen una muy buena calidad, sin embargo es más variable en períodos de inestabilidad económica.

I O N

SATISFAC- TORIO

i-BBB+ i-BBB i-BBB-

Los títulos calificados en esta categoría ofrecen una calidad promedio. Existe una variabilidad considerable durante los ciclos económicos, lo que puede provocar fluctuaciones frecuentes en su calificación.

i-BB+ i-BB i-BB-

Los títulos calificados en esta categoría ofrecen una calidad inferior al promedio. Existe una variabilidad considerable durante los ciclos económicos, lo que puede provocar fluctuaciones frecuentes en su Calificación.

i-B+ i-B i-B-

Los títulos calificados en esta categoría ofrecen una calidad muy inferior al promedio. Existe una variabilidad considerable durante los ciclos económicos. Las emisiones calificadas en esta categoría también pueden variar con frecuencia.

NO CLASIFICA

PARA INVERSIÓN

i-CCC Los títulos calificados en esta categoría ofrecen una calidad incierta


SIN INFOR-

MACION i-EE Sin suficiente información para calificar.

5.2.8 Valores que deben calificarse. Para 2002 deben ser objeto de por lo menos una calificación: - Los que estén inscritos en el registro nacional de valores e intermediarios y se vayan a ofrecer públicamente, siempre que sean: - Bonos ordinarios emitidos por entidades diferentes a los establecimientos de crédito o, papeles comerciales excepto los emitidos por Fogafin. - Bonos ordinarios o de garantía general emitidos por establecimientos de crédito. - Bonos emitidos por entidades publicas, excepto los emitidos por Fogafin. - Valores emitidos en procesos de titularización, salvo:

- Que sean avalados o garantizados por establecimientos de crédito o por entidades aseguradoras vigiladas por la Superintendencia Financiera. - Que sean títulos de participación en fondos comunes ordinarios, fondos comunes especiales y fondos de valores.

105

- Que sean títulos emitidos respecto de patrimonios formados con acciones o títulos deuda publica emitidos o garantizados por la nación o por el Banco de la República. � Los demás valores que sean objeto de oferta pública, podrán ser objeto de

calificación a solicitud del interesado o del propio emisor. Además próximamente deben ser objeto de por lo menos dos calificaciones: Cumplidos seis meses a partir de la autorización de tres o más sociedades calificadoras para operar en el País deberán ser objeto de por lo menos dos calificaciones, para inscribirse en el registro nacional de valores e intermediarios y para ser autorizados en oferta pública los siguientes títulos: - Todos los títulos arriba mencionados. - Los títulos en que inviertan los fondos - Los títulos de contenido crediticio en los que inviertan los fondos de valores, los fondos de inversión y los de otros activos, deberán calificarse, salvo los emitidos o garantizados por la nación, por el Banco de la Republica o por Fogafin; igualmente deberá calificarse el endeudamiento de corto y largo plazo de las entidades emisoras de CDT y CDAT en las que inviertan esos fondos. - Los títulos en que inviertan los fondos mutuos. - Los títulos de renta fija en los que inviertan los fondos mutuos de inversión deberán calificarse, salvo los emitidos o garantizados por la Nación, el Banco de la Republica o Fogafin. De igual forma, deberá calificarse el endeudamiento de corto y largo plazo de las entidades emisoras de CDT y CDAT en las que inviertan estos fondos. 5.2.9 Calificación de los fondos. A partir del 1º de agosto de 2001 los fondos abiertos y escalonados deberán ser calificados por al menos una sociedad calificadora. Las calificaciones deberán estructurarse, de forma independiente, en dos escalas que midan, de una parte el riesgo de administración y operacional, y de otra, los riesgos de crédito y de mercado. La calificación del riesgo de administración y operacional se deberá obtener al iniciar operaciones y la de los riesgos de crédito y de mercado, a mas tardar, a los seis meses de iniciar operaciones. Ambas calificaciones deberán ser actualizadas y divulgadas al menos una vez por año. Los fondos cerrados deberán se calificados, respecto del riesgo de administración y operacional, en la forma antes señalada.

106

5.2.10 Calificaciones que se pueden otorgar a la sociedad administradora del fondo y a los fondos. Tabla 6. Criterios de calificación para el fondo por DUFF & PHELPS DE COLOMBIA S.A. RIESGO NIVEL ESCALAS DESCRIPCION

Baja 1 La sensibilidad del fondo a condiciones cambiantes del mercado es baja.

Moderada 2 La sensibilidad del fondo a condiciones cambiantes del mercado es moderada.

Alta 3 La sensibilidad del fondo a condiciones cambiantes del mercado es alta.

D E

M E R C A D O

Muy alta 4 La sensibilidad del fondo a condiciones cambiantes del mercado es muy alta.

Sobresaliente AAA

El nivel de seguridad del fondo, que se desprende de la evaluación de factores que incluyen principalmente: calidad y diversificación de los activos del portafolio, fortalezas y debilidades de la administración y capacidad operativa es sobresaliente.

Muy alto AA+ AA AA-

El nivel de seguridad del fondo, que se desprende de la evaluación de factores que incluyen principalmente: calidad y diversificación de los activos del portafolio, fortalezas y debilidades de la administración y capacidad operativa es muy alto.

C R E D I T I C I O

Alto A+ A A-

El nivel de seguridad del fondo, que se desprende de la evaluación de factores que incluyen principalmente: calidad y diversificación de los activos del portafolio, fortalezas y debilidades de la administración y capacidad operativa es alto.

107

Bueno BBB+ BBB BBB-

El nivel de seguridad del fondo, que se desprende de la evaluación de factores que incluyen principalmente: calidad y diversificación de los activos del portafolio, fortalezas y debilidades de la administración y capacidad operativa es bueno.

Bajo BB+ BB BB-

El nivel de seguridad del fondo, que se desprende de la evaluación de factores que incluyen principalmente: calidad y diversificación de los activos del portafolio, fortalezas y debilidades de la administración y capacidad operativa es bajo.

Mínimo B+ B B-

El nivel de seguridad del fondo, que se desprende de la evaluación de factores que incluyen principalmente: calidad y diversificación de los activos del portafolio, fortalezas y debilidades de la administración y capacidad operativa es mínimo.

Incumplimiento D

Fondos de inversión que están incumpliendo con las cláusulas del reglamento o que no están siguiendo las regulaciones generales pertinentes a los fondos de inversión.

Tabla 7. Escalas de calificación utilizadas por BRC INVESTOR SERVICES S.A. para calificar el fondo respecto del riesgo crediticio. GRADO CALIFICACIÓN DESCRIPCION

F-AAA La seguridad es excelente. Posee una capacidad superior para conservar el valor del capital, y de limitar la exposición al riesgo de pérdidas originadas en factores de crediticios.

F-AA

La seguridad es muy buena. Posee una fuerte capacidad para conservar el valor del capital y de limitar la exposición al riesgo de pérdidas por factores crediticios, con un riesgo incremental limitado en comparación con los fondos calificados con la categoría más alta.


F-A

La seguridad es buena. Posee capacidad razonable para conservar el valor del capital y limitar la exposición al riesgo de pérdidas por factores de crediticios. Los fondos de calificación A podrían ser más vulnerables a acontecimientos adversos (tanto internos como externos) que los fondos con calificaciones más altas.

108

F-BBB

Indica que aunque la seguridad es aceptable, la capacidad para Conservar el valor del capital y limitar la exposición al riesgo de pérdida por factores crediticios es más susceptible que aquellas con calificaciones más altas, al verse afectada por desarrollos adversos tanto internos como externos.

F-BB

La seguridad es incierta. Aunque no presenta un grado de inversión, esta calificación sugiere que la probabilidad de pérdida del capital por factores crediticios es considerablemente menor que los fondos con calificaciones más bajas. Sin embargo, existen factores considerables que hacen al fondo vulnerable a la pérdida de capital.

F-B La seguridad es incierta. Las emisiones calificadas con B indican un nivel más alto de incertidumbre y el fondo es muy vulnerable a la pérdida de capital por factores de crediticios.

F-CCC Extremadamente vulnerable a la pérdida de capital por factores Crediticios.

F-D El fondo ha perdido el valor de su capital por factores crediticios.


F-E La información no es suficiente para la evaluación de los factores de crédito.

Ésta a su vez, puede incluir un signo positivo (+) o negativo (-) dependiendo si se aproxima a la categoría inmediatamente superior o inferior, respectivamente.

109

Tabla 8. Escalas de calificación utilizadas por BRC INVESTOR SERVICES S.A. para calificar el fondo respecto del riesgo de mercado. GRADO CALIFICACIÓN DESCRIPCIÓN

1+ El fondo presenta muy baja sensibilidad a la variación de las condiciones del mercado

1

El fondo presenta baja sensibilidad a la variación de las condiciones del mercado. Sin embargo mantiene una vulnerabilidad mayor a estos factores que aquellos calificados con la máxima calificación.

2+

El fondo presenta una sensibilidad moderada a la variación de las condiciones del mercado. Sin embargo mantiene una vulnerabilidad mayor a estos factores que aquellos calificados con calificaciones más altas.

2 El fondo presenta una sensibilidad moderada a variaciones en las condiciones del mercado y ha presentado situaciones de creciente vulnerabilidad a estos factores.


3 La vulnerabilidad del fondo por la exposición a riesgos del mercado es aceptable pero mayor que la observada en fondos calificados en escalas más altas.

110

4 El fondo presenta un riesgo alto debido a su sensibilidad a las variaciones en las condiciones del mercado

5 El fondo presenta un riesgo muy alto debido a su sensibilidad a las variaciones en las condiciones del mercado


6 El fondo ha tenido perdida de valor durante un periodo de tiempo considerable debido a la variación en las condiciones de mercado

Tabla 9. Capacidad de pago de siniestros escala para calificar por DUFF & PHELPS DE COLOMBIA S.A.

GRADO ESCALAS DESCRIPCION

AAA Altísima capacidad de pago de siniestros. Los factores de riesgo son insignificantes.

AA+ AA AA-

Existe una muy alta capacidad de pago de siniestros. Los factores de protección son altos. El riesgo es modesto, pero puede variar a través del tiempo debido a las condiciones económicas y/o de suscripción.


A+ A A-

Alta capacidad de pago de siniestros. Los factores de protección están en el promedio del sector y existe una expectativa de variación en el riesgo a lo largo del tiempo debido a las condiciones económicas y/o de suscripción.

111

BBB+ BBB BBB-

Existe una adecuada capacidad de pago de siniestros. Los factores de protección son adecuados. Existe una considerable variabilidad en el riesgo a lo largo del tiempo debido a las condiciones económicas o de suscripción.

BB+ BB BB-

Capacidad de pago de siniestros incierta y menor al grado de inversión. Sin embargo, la compañía esta en capacidad de atender sus obligaciones. Los factores de protección pueden variar ampliamente con los cambios en las condiciones económicas y/o de suscripción.

B+ B B-

Existe el riesgo de que la póliza no será pagada a tiempo. Los factores de protección pueden variar ampliamente con los cambios en las condiciones económicas o de suscripción.

CCC

Existe un riesgo importante que las obligaciones de los tenedores de las pólizas y contratos no serán pagados cuando es debido. La compañía puede ser puesta bajo control de la Superintendencia Delegada para Seguros.

DDD La compañía esta en proceso de liquidación


EEE Sin suficiente información para calificar

112

Tabla 10. Riesgo de contraparte escala para calificar por DUFF & PHELPS DE COLOMBIA S.A.

GRADO ESCALAS DESCRIPCION

AAA

SOBRESALIENTE: La evaluación de factores que incluyen primordialmente, fortalezas y debilidades de la administración del riesgo, capacidad operativa, estructura financiera, así como la eficiencia y filosofía gerencial de las instituciones calificadas en esta categoría, es sobresaliente.

AA+ AA AA-

ALTO: La evaluación de factores que incluyen primordialmente, fortalezas y debilidades de la administración del riesgo, capacidad operativa, estructura financiera, así como la eficiencia y filosofía gerencial de las instituciones calificadas en esta categoría, es alta.

A+ A A-

BUENO: La evaluación de factores que incluyen primordialmente, fortalezas y debilidades de la administración del riesgo, capacidad operativa, estructura financiera, así como la eficiencia y filosofía gerencial de las instituciones calificadas en esta categoría, es buena.


BBB+ BBB BBB-

ACEPTABLE: La evaluación de factores que incluyen primordialmente, fortalezas y debilidades de la administración del riesgo, capacidad operativa, estructura financiera, así como la eficiencia y filosofía gerencial de las instituciones calificadas en esta categoría, es aceptable.

113

BB+ BB BB-

BAJO: La evaluación de factores que incluyen primordialmente, fortalezas y debilidades de la administración del riesgo, capacidad operativa, estructura financiera, así como la eficiencia y filosofía gerencial de las instituciones calificadas en esta categoría, es baja.

B+ B B-

MÍNIMO: La evaluación de factores que incluyen primordialmente, fortalezas y debilidades de la administración del riesgo, capacidad operativa, estructura financiera, así como la eficiencia y filosofía gerencial de las instituciones calificadas en esta categoría, es mínima.

DD

Las sociedades calificadas en esta categoría se encuentran invertidas por las autoridades competentes y/o en proceso de liquidación.


EE Sin suficiente información para calificar

Tabla 11. Escalas de calificación utilizadas por BRC INVESTOR SERVICES S.A. para calificar la sociedad administradora del fondo respecto a: Riesgos administrativo y operacional.

GRADO CALIFICACIÓN DESCRIPCIÓN

1+ El fondo posee un excelente desarrollo operativo y administrativo, con una muy baja vulnerabilidad a pérdidas originadas por estos factores.

D E I N V E R S I

1

El fondo posee un muy buen desarrollo operativo y administrativo; sin embargo mantiene un riesgo incremental limitado en comparación con fondos calificados con la categoría más alta.

114

2+

El fondo posee un buen desarrollo operativo y administrativo; sin embargo es más vulnerable a acontecimientos adversos tanto internos como externos que aquellos fondos con calificación más alta.

2 El desarrollo operativo y administrativo es aceptable pero con vulnerabilidad manifiesta en ciertas áreas respecto a fondos con calificaciones superiores.

O N

3

El fondo posee una seguridad aceptable, la capacidad para mantener los niveles de riesgo operativo y administrativo es más baja o susceptible que aquellos con calificaciones superiores.

4 Las áreas administrativas y operativas del fondo no poseen un desarrollo adecuado, por tanto son vulnerables a pérdidas originadas en estos factores.

5

Las áreas administrativa y operativa del fondo no poseen un desarrollo adecuado, por tanto son altamente vulnerables a pérdidas originadas en estos factores.

E S P E C U L A T V O

6

El fondo no posee una estructura administrativa y operativa que responda a sus necesidades, por lo tanto es extremadamente vulnerable a perdidas originadas por estos factores

5.2.11 Frecuencia de calificación. - Se deben revisar las calificaciones asignadas ante la presencia de cambios importantes en el riesgo de los títulos, que por su naturaleza tengan la capacidad de alterar sustancialmente su pago oportuno.

- La calificadora debe evaluar periódicamente una calificación y actualizarla por lo menos anualmente, mientras se encuentre en circulación la emisión.

115

5.2.12 Proceso para obtener una calificación. - En el caso de que la calificación no sea obligatoria, escoger la opción de calificación para los valores a emitir.

- Contratar a la sociedad calificadora y definir la documentación necesaria. Este paso puede ser simultáneo con la solicitud de autorización de la oferta pública ante la superintendencia Financiera.

- Suministrar la información a la calificadora sobre la compañía y la emisión.

- La calificadora analiza la información y efectúa una visita técnica a la compañía.

- La calificadora define la calificación obtenida por la emisión.

- La calificadora informa al emisor la calificación inicial otorgada.

- El emisor autoriza a la calificadora para divulgar la calificación y la incluye en los prospectos y avisos de oferta publica.

- La calificadora evalúa periódicamente la calificación otorgada y procede a la publicación de la misma. 5.2.13 Costos de la calificación. Las tarifas están determinadas con base en el monto de la emisión y oscilan entre el 0.05% y el 0.45%. Estas tarifas son anuales y cubren la calificación inicial y la vigilancia durante un año.

Para emisiones con vigencia superior a un año, durante los años siguientes al primero de la emisión, el costo de la calificación será equivalente al 50% de la tarifa vigente al momento de la revisión.

A este costo se deben adicionar:

- Los viáticos de los funcionarios de la calificadora si la compañía tiene su domicilio fuera de bogota.

- Los honorarios pagados a terceros por concepto de opiniones legales o especiales, si estas se requieren.

116

5.2.14 Ventajas de la calificación del riesgo para el desarrollo del mercado de Valores. - Contribuye a una mayor transparencia y uso de la información en el mercado de títulos de deuda. - Crea una cultura de riesgo en la inversión diferente a la rentabilidad y a la liquidez. - Brinda una mayor eficiencia al mercado al posibilitarse fijar la rentabilidad de los títulos en función del riesgo implícito de los mismos. - Facilita a los inversionistas institucionales diseñar portafolios de inversión balanceados de acuerdo con el riesgo. - Posibilita la ampliación del número de emisores e inversionistas que acuden al mercado público, ya que un emisor al resultar bien calificado puede obtener mejores condiciones financieras para la financiación a través de la oferta publica de nuevos títulos o para la consecución de otro tipo de crédito, además de mejorar la imagen de la empresa favoreciendo su posición competitiva. Al concientizarse el inversionista sobre los riesgos que asume al comprar un valor, se elimina la concepción equivoca que existe en el mercado público de valores de algunos países sobre la garantía implícita que el estado brinda a una emisión. 5.3 FONDO DE GARANTÍAS DE LA BOLSA DE VALORES 5.3.1 Definición23. El Fondo es un Patrimonio Autónomo constituido en la sociedad Fiduciaria Fiducolombia S.A. El Fondo tendrá por objeto exclusivo responder a los clientes de las sociedades comisionistas de la Bolsa, incluidos los fondos de valores, por el cumplimiento de las obligaciones de entrega o restitución de valores o de dinero que aquellas hayan contraído en desarrollo del contrato de comisión y la administración de valores. La constitución del Fondo tiene como causa la voluntad de preservar y fomentar la confianza de los inversionistas en el mercado de valores, dentro de los parámetros establecidos por la Superintendencia Financiera en la Resolución número 0138 de 2001, en las normas que la adicionen o modifiquen, así como también en las demás normas concordantes.


117

5.3.2 Reglamento24. Por medio del presente Reglamento se establecen las características y condiciones bajo las cuales se regirá el funcionamiento del Fondo de Garantías de las Sociedades Comisionistas de Bolsa miembros de la Bolsa de Valores de Colombia S.A. Primero. Naturaleza: El Fondo es un Patrimonio Autónomo constituido en la sociedad Fiduciaria Fiducolombia S.A., Segundo. Objeto: El Fondo tendrá por objeto exclusivo responder a los clientes de las sociedades comisionistas de la Bolsa, incluidos los fondos de valores, por el cumplimiento de las obligaciones de entrega o restitución de valores o de dinero que aquellas hayan contraído en desarrollo del contrato de comisión y la administración de valores. Parágrafo: La constitución del Fondo tiene como causa la voluntad de preservar y fomentar la confianza de los inversionistas en el mercado de valores, dentro de los parámetros establecidos por la Superintendencia de Valores en la Resolución número 0138 de 2001, en las normas que la adicionen o modifiquen, así como también en las demás normas concordantes. Tercero. Patrimonio del fondo: El valor inicial del Patrimonio del Fondo será de seis mil millones de pesos ($6.000.000.000). El Consejo de Administración del Fondo deberá procurar que en todo momento el patrimonio del Fondo sea equivalente a la suma de seis mil millones de pesos ($6.000.000.000), ajustada permanentemente en un porcentaje equivalente al aumento del índice de precios al consumidor desde el 1o de julio de 2001 hasta el primer día del mes inmediatamente anterior o la última fecha para la cual se hubiese certificado oficialmente dicho índice. En el evento en que el patrimonio del Fondo se reduzca por debajo de la suma calculada conforme al párrafo anterior, la Fiduciaria dará aviso de ello al Consejo Administrador. Recibido el aviso por parte de la Fiduciaria, aquél deberá disponer lo necesario para restablecer dicho patrimonio al monto requerido, ordenando la realización de aportes por parte del fondo de reposición a que hace referencia el Capítulo Segundo del Título Quinto del Libro Sexto del Reglamento de la Bolsa de Valores de Colombia S.A. limitando dicha solicitud a los recursos que dicho fondo

24 En : www.bvc.com.co/bvcweb/homeFiles/Normatividad/Otros/Reglamento_%20FOGACOL_NO V2505.doc

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tenga disponibles o, en su defecto, ordenando la realización de aportes extraordinarios por parte de los demás Fideicomitentes, quienes por este documento se obligan a efectuar tales aportes en un plazo no superior a un (1) mes a partir de la notificación del respectivo requerimiento. Parágrafo Primero: En el evento en que el fondo de reposición aporte recursos al Fondo de conformidad con lo previsto en la cláusula tercera del Contrato de Fiducia Mercantil, dicho fondo adquirirá la calidad de Fideicomitente del Fondo. Dicha calidad le conferirá al fondo de reposición los derechos y obligaciones de los Fideicomitentes contemplados en dicho contrato. Parágrafo Segundo: Se tendrán como aportes periódicos en el Fondo las contribuciones realizadas por los Fideicomitentes a través del Fondo de Reposición de conformidad con el artículo 6.5.2.4 del Reglamento de la Bolsa de Valores de Colombia S.A. Parágrafo Tercero: La Fiduciaria llevará un registro de los recursos entregados por el fondo de reposición, determinando la fecha y valor correspondientes, así como de las rentas o frutos que estos recursos produzcan. Cuarto. Unidades: El Fondo estará compuesto por unidades de igual valor. El valor inicial de la unidad será de MIL PESOS ($1.000) moneda legal. La unidad se valorará diariamente, con base en los aportes efectuados por los Fideicomitentes y de acuerdo con los criterios de valoración determinados en la cláusula décima novena del contrato fiduciario. Inicialmente, cada Fideicomitente tendrá tantas unidades de valor de mil pesos ($1.000), cuantas veces esta cifra sea el valor de su aporte. Parágrafo Primero: El número total de unidades variará cada vez que haya un ingreso o un retiro de un Fideicomitente, previo consentimiento del Consejo de Administración del Fondo. Para dichos efectos se manejará por la Fiduciaria el registro respectivo. Parágrafo Segundo: Las vinculaciones posteriores de nuevos Fideicomitentes al Fondo, se efectuarán a través de un otrosí al contrato fiduciario, el cual se suscribirá por el nueva sociedad comisionista de Bolsa que sea admitida por la Bolsa de Valores de Colombia S.A. Parágrafo Tercero: La Fiduciaria llevará un registro de los recursos entregados por el fondo de reposición, determinando la fecha y valor correspondientes, así como de las rentas o frutos que estos recursos produzcan.

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Quinto. Cesión de los derechos fiduciarios: Cada unidad podrá ser materia de cesión, siempre y cuando el cesionario sea una sociedad comisionista miembro de la Bolsa o la Bolsa misma. De manera excepcional dichos derechos podrán cederse a favor de terceras personas como resultado del proceso de liquidación del respectivo Fideicomitente. En todo caso, la cesión requerirá de solicitud escrita por parte del cedente y el cesionario, en la cual éste acepte expresamente la adhesión a todos los términos del contrato fiduciario, así como la aprobación expresa y escrita por parte de la Fiduciaria, que sólo será impartida previa aprobación por parte del Consejo de Administración del Fondo. El Consejo de Administración sólo impartirá su aprobación cuando exista razonable certeza de que la sociedad comisionista cedente se encuentra a paz y salvo por concepto de las obligaciones para con sus clientes. En todo caso, los derechos cedidos podrán compensarse contra las reclamaciones que con posterioridad a la cesión deba atender el Fondo por las actividades del cedente como sociedad comisionista, de conformidad con lo previsto en la cláusula décima octava del contrato fiduciario. Sexto. Derechos mínimos en cabeza de las sociedades comisionistas: Ninguna sociedad comisionista de bolsa activa podrá ser titular de derechos en el Fondo por un monto inferior a ciento cincuenta mil (150.000) unidades, más aquellas que a partir de la constitución del Fondo deban suscribirse obligatoriamente en desarrollo de lo previsto en el artículo tercero del presente reglamento. Las sociedades comisionistas beneficiarias de los derechos fiduciarios entregarán en garantía a favor de la Bolsa de Valores de Colombia sus derechos fiduciarios. Séptimo. Nuevas Sociedades Comisionistas de Bolsa: En caso de que una nueva sociedad comisionista de bolsa sea admitida como miembro de la Bolsa, aquella deberá suscribir un número de unidades equivalente al mínimo previsto conforme al artículo anterior o adquirir de otro Fideicomitente ese mismo número de unidades. Octavo. Reembolso de Derechos: En cualquier momento, el Fideicomitente que hubiere dejado de ejercer las actividades propias de las sociedades comisionistas de bolsa, sea por entrar en estado de liquidación o por cancelación de su inscripción en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios, podrá solicitar el reembolso de sus derechos en el Fondo. Igual derecho tendrán las sociedades comisionistas de bolsa que por

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cualquier razón resultaren propietarias de derechos en exceso del mínimo previsto en la cláusula octava del contrato fiduciario, así como los terceros cesionarios de tales derechos. Para efectos de lo previsto en este artículo se seguirán las siguientes reglas: - El interesado deberá presentar la respectiva solicitud ante la Fiduciaria, quien dará traslado de la misma al Consejo de Administración para su aprobación. - Dentro de los treinta (30) días siguientes a la aprobación de estados financieros anuales, el Consejo estudiará las solicitudes presentadas durante el año inmediatamente anterior. - En la medida de lo posible, el Consejo verificará que el solicitante se encuentre a paz y salvo por obligaciones que puedan dar lugar a reclamaciones contra el Fondo. - El Consejo autorizará el o los reembolsos solicitados hasta por un monto equivalente al excedente de los recursos del Fondo sobre el patrimonio requerido establecido en el artículo tercero de este reglamento. - Si hubiere más de una solicitud y el excedente sobre el patrimonio requerido no fuere suficiente para atenderlas, la suma disponible se dividirá en partes iguales entre las mismas. - Los montos no cubiertos de las solicitudes se acumularán para su autorización en el año siguiente. Noveno. Beneficiarios: Serán beneficiarios de los pagos a cargo del Fondo los clientes de las sociedades comisionistas miembros de la Bolsa, salvo las excepciones consagradas en el presente reglamento. Los Fideicomitentes serán beneficiarios al momento de la liquidación del Fondo, previa deducción de los gastos y reclamaciones pendientes de pago, en proporción a sus aportes en el mismo. Décimo. Cubrimiento del Fondo: Los recursos del Fondo estarán destinados exclusivamente a responder a los clientes, incluidos los fondos de valores, por el cumplimiento de las obligaciones de entrega o restitución de valores o de dinero que las sociedades comisionistas de la Bolsa hayan contraído en desarrollo de los contratos de comisión y la administración de valores.

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Parágrafo: Para efectos de lo previsto en este reglamento, se presume que la entrega de dinero o de títulos inscritos en bolsa por parte de clientes no profesionales para la compra o venta de valores se efectúa dentro del marco del contrato de comisión. Se entiende por clientes profesionales aquellos que de conformidad con la normatividad vigente están o deberían estar inscritos como intermediarios de valores en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios. Décimo primero. Eventos No cubiertos por el fondo de Garantías: Sin perjuicio de otros hechos no comprendidos dentro de los eventos cubiertos por el Fondo de conformidad con lo previsto en el artículo anterior, de manera expresa se entienden no amparados los siguientes:

a. Aquellos casos en que la ley no establezca responsabilidad a cargo de la

sociedad comisionista. b. Las pérdidas que se produzcan dentro del marco de relaciones jurídicas

diferentes de las expresadas en el artículo anterior. c. Los quebrantos patrimoniales que sufran los inversionistas como consecuencia

de las fluctuaciones del mercado, de la insolvencia de los emisores o de la indebida asesoría.

d. La pérdida de títulos cuya reposición sea legalmente posible de conformidad

con lo dispuesto por el Artículo 803 del Código de Comercio. e. La pérdida de dineros entregados a una sociedad comisionista para la

suscripción de derechos en un fondo de valores o de aquellos que resulten de la redención de tales derechos.

f. La pérdida de títulos o dinero que hacen parte de las carteras colectivas

administradas por las sociedades comisionistas de bolsa en su calidad de administradores de fondos de valores, salvo en cuanto tales carteras actúen como comitentes para la ejecución de operaciones en el mercado de valores.

g. La pérdida de títulos o de dinero derivada del incumplimiento por parte de

terceros de una o varias operaciones celebradas por la sociedad comisionista en desarrollo del contrato de comisión.

h. La pérdida de dineros entregados para la compra o venta de divisas, salvo que

ellas estén destinadas a la adquisición de un título valor por parte de la misma sociedad comisionista.

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i. Los quebrantos patrimoniales que sufran los inversionistas con ocasión de la inmovilización, embargo o retención de títulos adquiridos a través de las sociedades comisionistas de bolsa.

j. La pérdida de dineros o títulos derivada de la administración de portafolios de

terceros. Décimo segundo. Limites del cubrimiento por Reclamación: La persona natural y/o jurídica afectada por la pérdida de títulos o dinero en poder de una sociedad comisionista de bolsa podrá reclamar ante el Fondo la restitución de un monto equivalente al ochenta y cinco por ciento (85%) del dinero o del valor nominal y rendimientos causados del título o títulos perdidos, hasta por un máximo de ciento cincuenta millones ($150.000.000). Esta suma se ajustará anualmente en el cien por ciento (100%) de la variación del índice de precios al consumidor correspondiente al año anterior. Parágrafo Primero: Si un encargo respecto de los títulos o dinero perdidos hubiese sido conferido por cuenta de varias personas, se entenderá que éstas conforman un solo reclamante para efectos del límite aquí establecido. En este caso, salvo acuerdo escrito en contrario, el Fondo distribuirá por partes iguales las sumas a su cargo entre los mandantes. Parágrafo Segundo: En todo caso y dada la eventualidad que en un momento determinado existieren simultáneamente un número plural de reclamaciones en trámite ante el Fondo que excedan el valor patrimonial del mismo, dichas reclamaciones, junto con aquellas que se presenten posteriormente, serán atendidas a prorrata hasta agotar el noventa por ciento (90%) del valor patrimonial del Fondo. Para efectos de determinar la suma que corresponde pagar a cada una de las reclamaciones, el pago de las que hubieren sido resueltas favorablemente se suspenderá hasta tanto no se haya producido una decisión definitiva respecto de todas las solicitudes en curso y, por consiguiente, no existan reclamaciones pendientes ante el Fondo. La Fiduciaria deberá informar al Consejo de Administración en qué momento se presenta el supuesto previsto en el presente parágrafo. Décimo tercero. Procedimiento de reclamación ante el fondo: Para acceder a la restitución de dineros o títulos, en los eventos determinados en los artículos anteriores, los clientes deberán atender el siguiente trámite: 1. Formulación de reclamo ante la Sociedad Comisionista. El perjudicado, o quien obre en su nombre, deberá presentar reclamación escrita ante la respectiva sociedad comisionista de bolsa y, de ser posible, ante la Bolsa de Valores de Colombia S.A, para fines informativos, acompañada de los documentos y pruebas

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justificativos en su poder, a más tardar dentro de los veinte (20) días hábiles siguientes a la fecha en que el perjudicado tuvo conocimiento o debió haber conocido de la pérdida ocurrida. La presentación de la reclamación ante la Bolsa no constituye un requisito de procedibilidad para el pago por parte del Fondo. Parágrafo Primero: Se entiende presentado el reclamo ante la sociedad comisionista al día hábil siguiente a la fecha de su ingreso al correo, salvo que se acredite que la sociedad comisionista la ha recibido en otra fecha. Parágrafo Segundo: Se presume que el perjudicado tuvo conocimiento o debió haber conocido de la pérdida en los siguientes eventos: - Cuando la sociedad comisionista no haya hecho entrega del comprobante de liquidación dentro de un plazo de quince (15) días hábiles contados a partir de la orden de compra o de venta correspondiente. - Cuando no se haya recibido el extracto de cuenta de los valores administrados quince (15) días hábiles después de vencido el plazo previsto para el efecto. - Cuando se haya recibido el extracto de cuenta de los valores administrados en el cual no aparezca el título perdido. - Cuando los dineros provenientes de la venta de un valor o de la redención o pago de rendimientos de valores dados en administración no hayan sido entregados o acreditados a la cuenta del cliente conforme a lo ordenado, dentro de los quince (15) días hábiles siguientes a la fecha de entrega del correspondiente comprobante de liquidación o a la fecha de redención del respectivo valor o la fecha de pago de su rendimiento. 2. Sociedades Comisionistas en Liquidación. Tratándose de una sociedad comisionista en liquidación, la presentación de la respectiva solicitud ante el liquidador dentro de los términos previstos para el efecto, surtirá las veces de la reclamación a que hace referencia el presente artículo, siempre y cuando, se trate de pérdidas que el afectado haya conocido o debido conocer no antes de los veinte (20) días hábiles previos a la declaración de disolución de la sociedad o la toma de posesión por parte de la Superintendencia de Valores, si fuere del caso. 3. Traslado del reclamo al Fondo. En caso de que la sociedad comisionista no atienda favorablemente el reclamo dentro de los cinco (5) días hábiles siguientes a su presentación, o dentro del término previsto para el efecto en el caso de entidades en liquidación, el perjudicado, o quien obre en su nombre, debe entregar al Fondo copia del reclamo y de todos sus anexos, a mas tardar dentro de los diez (10) días hábiles siguientes a la presentación del reclamo ante la sociedad comisionista, o del vencimiento del término este ultimo para el caso de entidades en liquidación.

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Décimo cuarto. Procedimiento de atención del reclamo por parte del fondo: La atención del reclamo por parte del Fondo se ceñirá a los siguientes pasos: a) Legalidad. El Consejo de Administración del Fondo conocerá y decidirá respecto de las reclamaciones al Fondo ciñéndose en lo pertinente a lo previsto por la ley y al presente reglamento. b) Información Adicional. El Consejo de Administración podrá solicitar documentación o pruebas adicionales, tanto al reclamante como a la sociedad comisionista y a la propia bolsa de valores. c) Procedibilidad del pago por parte del Fondo. El Consejo de Administración sólo ordenará el pago en caso de insolvencia de la sociedad comisionista de Bolsa responsable de la pérdida. En caso de insolvencia parcial, la responsabilidad del Fondo se reducirá a la parte que se juzgue que no podrá ser cubierta por la entidad causante del daño. Por insolvencia se entiende el incumplimiento del pago regular de las obligaciones de contenido patrimonial o cuando se presenten graves y serias dificultades para el cumplimiento de las mencionadas obligaciones, y, en uno u otro caso, no se cuente con el respaldo patrimonial suficiente, a juicio del Consejo de Administración del Fondo. d) Subrogación de derechos. Para que el Fondo pueda pagar, será preciso que el beneficiario del pago le subrogue formalmente todas las acciones que pueda tener contra la sociedad comisionista de bolsa causante de la pérdida y contra los administradores respectivos si fuere del caso. Esta subrogación estará limitada al valor efectivamente recibido por el cliente de parte del Fondo. e) Plazo. El Consejo de Administración deberá decidir respecto de las reclamaciones ante el Fondo dentro del mes siguiente a su presentación. Este plazo será prorrogable por el mismo término del inicial, hasta por una sola vez y por justa causa por parte del Consejo de Administración del Fondo, informando de tal hecho al reclamante, a la Bolsa de Valores de Colombia S.A. y a la Superintendencia de Valores. f) Decisión negativa. En caso de que el Consejo de Administración del Fondo no aceptare el correspondiente reclamo, el perjudicado podrá interponer “solicitud de reconsideración” ante el mismo organismo, dentro de los cinco (5) días hábiles siguientes a la notificación de la decisión. También, podrá interponerse “solicitud de reconsideración” para aclarar, modificar o adicionar las decisiones adoptadas por el Consejo de Administración. Las decisiones adoptadas por el Consejo de Administración serán motivadas y se notificarán mediante comunicación escrita enviada por correo certificado a la dirección que el cliente haya registrado en la Fiduciaria. Transcurridos cinco días (5) hábiles a partir de la fecha de envío de la respectiva comunicación se entenderá surtida la notificación.

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g) Decisión de la solicitud de reconsideración. En caso de que se interponga “solicitud de reconsideración”, el Fondo a través del Consejo de Administración decidirá definitivamente dentro del mes siguiente a su presentación. h) Decisión judicial. Si la decisión del Fondo fuere negativa el perjudicado podrá obtener providencia judicial contra el Fondo o contra la sociedad comisionista de bolsa, en este último caso con citación del Fondo. Obtenida la decisión ejecutoriada, el Fondo estará obligado a pagar. i) Pago. El pago de la reclamación se realizará a los diez (10) días hábiles contados a partir de la decisión favorable sobre la solicitud del reclamante o de la decisión definitiva a que hace referencia el parágrafo 2° de la cláusula catorce del contrato fiduciario, según sea el caso. Décimo quinto. Personas no sujetas a pago por parte del fondo: Sin perjuicio de las reglas generales que regulen la responsabilidad de las sociedades comisionistas, y sin perjuicio del principio de que el Fondo solamente responde cuando responde la sociedad comisionista, en ningún caso estará obligado el Fondo a pagar cuando exista dolo o culpa grave del cliente, de sus empleados o dependientes. Tampoco habrá lugar al pago a favor de cualquiera de las siguientes personas: - De cualquier accionista, empleado o dependiente, representante o de cualquier otra persona con vínculos permanentes con la sociedad comisionista de bolsa causante de la pérdida, en cuanto estos vínculos sean distintos de los propios de los usuarios de los servicios de comisionista o de administradores de valores. - De cualquier pariente de los anteriores dentro del cuarto grado de consanguinidad, segundo de afinidad o primero civil. - De cualquiera que sea socio con uno de los anteriores, en sociedad colectiva, limitada, en comandita simple, anónima de famila, anónima o en comandita por acciones con menos de veinte (20) socios o anónima no inscrita en Bolsa o en comandita por acciones en que el perjudicado tenga más del veinte por ciento (20%) del capital. - De cualquier sociedad en la que uno cualquiera de los socios, empleados o parientes de los anteriores, en los grados de que habla el literal b) anterior, de la sociedad comisionista posea un quince por ciento (15%) o más del capital. y - De las sociedades matriz y subordinadas de la sociedad comisionista incumplida, así como de las matrices de las sociedades que sean socias de la sociedad comisionista.

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Los impedimentos anteriores para ser beneficiario del pago por parte del Fondo, se mantendrán hasta dos (2) años después de que haya desaparecido la causa que los motivó. Décimo sexto. Compensación: Cuando el Fondo apruebe y pague de conformidad con lo establecido en el presente reglamento a uno o varios clientes de un Fideicomitente, dicho valor se compensará contra el valor de los derechos de éste en el Fondo. Décimo séptimo. Valoración del portafolio del Fondo: La valoración del portafolio de inversión del Fondo se efectuará con base en los procedimientos y normas establecidos en el Título I de la Circular Externa 100, Básica Contable y financiera de 1995 expedida por la Superintendencia Bancaria o las normas que la modifiquen, adicionen o complementen. Décimo octavo. Régimen de inversión: Los recursos del Fondo se invertirán dentro de las colocaciones permitidas, de conformidad con los criterios que establezca el Consejo de Administración, y además los siguientes: Sin perjuicio de los recursos de liquidez necesarios para cubrir sus gastos de operación, el Fondo invertirá los recursos que conforman su patrimonio en los siguientes valores: - Valores inscritos en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios y en una Bolsa de Valores, calificados con riesgo superior a A+ por una calificadora de riesgo debidamente autorizada para operar en Colombia o su calificación equivalente. - Valores emitidos o avalados por la Nación. - Valores emitidos por entidades o gobiernos extranjeros calificados con grado de inversión. En adición a lo anterior, el Fondo podrá hacer inversiones en fondos de valores o fondos comunes ordinarios, calificados con riesgo superior a “AA” por una sociedad calificadora de riesgo debidamente autorizada para operar en Colombia o su calificación equivalente. Así mismo, podrá realizar operaciones con derivados con el objeto de cubrir los riesgos derivados de las fluctuaciones de la tasa de cambio respecto de inversiones denominadas en moneda extranjera y operaciones de compra con pacto de reventa con el objeto de obtener liquidez.

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Parágrafo Primero: En todo caso el Consejo de Administración del Fondo o el órgano en que éste delegue establecerá los límites máximos de concentración por emisor y grupo empresarial que se consideren pertinentes Parágrafo Segundo: El Fondo podrá recibir otros bienes a los enumerados arriba, como dación en pago por las obligaciones en que se hubiere subrogado, previa aprobación por parte del Consejo de Administración. En este caso debe procurar enajenar tales bienes a la mayor brevedad posible, teniendo en cuenta las condiciones del mercado correspondientes, y el Consejo acordará con la Fiduciaria el procedimiento que se seguirá para estos efectos y los emolumentos, incluyendo la remuneración de aquélla, que se causen por este concepto. Décimo noveno. Gastos del fondo: Se cargarán a los recursos del Fondo todos los gastos que demanden su manejo y actividades, en especial los siguientes: Los propios de su administración. La remuneración de los miembros de su Consejo de Administración. Los honorarios de abogados y los costos procesales que se causen en la defensa de los bienes fideicomitidos. Los seguros necesarios para proteger el Fondo y sus directores. Los señalados en cláusula trigésima tercera del contrato fiduciario. Los honorarios del revisor fiscal de Fondo. Vigésimo. Procedimiento para el manejo de Riesgos operacionales: La Fiduciaria deberá contar con una estructura y procedimientos adecuados para identificar, monitorear y controlar los riesgos operaciones del Fondo.

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6. INVERSIONISTAS INSTITUCIONALES

Se denomina inversionistas institucionales a aquellas entidades financieras especializadas en la administración del ahorro de personas naturales y jurídicas para su inversión en valores por cuenta y riesgo de estas. Los inversionistas institucionales actúan como grandes inversionistas ya que administran y concentran recursos de un gran número de pequeños inversionistas. Al especializarse en la inversión y al administrar volúmenes importantes de recursos, los inversionistas institucionales tienen posibilidad de acceder a diversas y posiblemente mejores alternativas de inversión y de diversificar más eficientemente las carteras de valores, que los inversionistas que actúan individualmente. La principal característica de los inversionistas institucionales es que las inversiones que realizan son principalmente a mediano y largo plazo, y con diferentes tipos de riesgo según su reglamentación o la orientación propia de los recursos de sus clientes. 6.1 COMPAÑÍAS DE SEGUROS 25 6.1.1 Generalidades del sector asegurador en Colombia. La actividad aseguradora como parte del sistema financiero institucional en Colombia cumple una misión trascendental para el crecimiento económico y el desarrollo social. Con la apertura económica, la consecuente globalización de los mercados, la consolidación de la multibanca y la nueva estructura de la seguridad social, el sector asegurador en el país tuvo un gran dinamismo en los últimos años, que propició una verdadera cultura de seguros en Colombia. Aunque todavía hay un amplio mercado potencial, la actividad aseguradora nacional registra diversificación en su portafolio de productos y servicios, más cobertura y un mayor profesionalismo a favor de las personas, las familias, las empresas y la comunidad en general. 6.1.2 Definición. Las compañías de seguros son intermediarios financieros que por un precio (prima) realizarán un pago en el caso de suceder un determinado evento. Según la normativa legal vigente existen dos tipos de compañías de seguros 25 En : Revista Guía Financiera, 2004. p. 128 - 137

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diferenciadas según el tipo de riesgo que cubren: • Las compañías de seguros generales que cubren los riesgos que directa o indirectamente afectan a los bienes de personas naturales o jurídicas (vehículos, inmuebles, maquinarias, etc.) • Las compañías de seguros de personas que cubren los riesgos que directamente afectan a las personas naturales (muerte, salud, accidentes, invalidez, etc.)

Según la Ley 389 de 1997, el seguro es un contrato consensual, bilateral, oneroso, aleatorio, y de ejecución sucesiva. 6.1.3 Partes del contrato de seguro. El Código de Comercio en su artículo 1037 dice que son partes del contrato seguro: El asegurador, o sea la persona jurídica que asume los riesgos debidamente autorizada para ello con arreglo a las leyes y reglamento. El tomador, o sea la persona que, obrando por cuenta propia o ajena, traslada los riesgos. 6.1.4 Elementos esenciales del contrato de seguro. El interés asegurable. El riesgo asegurable. La prima o precio del seguro. La obligación condicional del asegurador. 6.1.5 Ramos de seguros. El Decreto 1367 de 1998 dice que se consideran idóneos para ser comercializados mediante la red de los establecimientos de crédito, los siguientes ramos de seguros, siempre y cuando las pólizas cumplan los requisitos establecidos por la ley: Seguro obligatorio de accidentes de tránsito. Integral familiar ( multirriesgo familiar o multirriesgo residencial ). Multirriesgo personal. Seguro de automóviles.

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Seguro de exequias. Accidentes personales. Seguro de desempleo. Seguro educativo. Vida individual. Seguro de pensiones voluntarios. Seguro de salud. 6.1.6 Compañías. Son entidades aseguradoras las compañías y cooperativas de seguros y las de reaseguros. Son intermediarios de seguros los corredores, las agencias y los agentes, cuya función consiste en promocionar y promover la colocación de seguros. Y son intermediarios de reaseguros los corredores de reaseguros. El objeto social de las compañías y cooperativas de seguros es la realización de operaciones de seguro, bajo las Modalidades y los ramos facultados expresamente, aparte de aquellas previstas en la ley con carácter especial. Así mismo, pueden efectuar operaciones de reaseguro, en los términos que establezca el gobierno nacional. Las sociedades cuyo objeto prevea la práctica de operaciones de seguros individuales sobre la vida, deben tener exclusivamente dicho objeto, sin que su actividad pueda extenderse a otra clase de operaciones de seguros, salvo las que tengan carácter complementario 6.1.7 Operaciones autorizadas. Las operaciones autorizadas para las compañías de seguros son: 6.1.7.1 Financiación de primas: Las entidades aseguradoras pueden financiar el pago de las primas de los contratos de los seguros que se expidan, con sujeción a los términos y condiciones que dispongan las Superintendencia Bancaria. 6.1.7.2 Cesión y aceptación de reaseguros: La Superintendencia Bancaria señala las condiciones para que las cesiones y aceptaciones por reaseguros que efectúen las entidades aseguradoras se realicen con sujeción a principios de seguridad, certeza y oportunidad, para lo cual podrá expedir identificaciones de los funcionarios facultados para realizar las cesiones y las aceptaciones, con las respectivas cuantías que le fueron otorgadas para comprometer a las entidades aseguradoras.

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6.1.7.3 Administración de Fondos de Pensiones de Jubilación e Invalidez: Las entidades aseguradoras podrán administrar fondos de pensiones de jubilación e invalidez, previa autorización de la Superintendencia Bancaria, la cual podrá otorgarse cuando la sociedad acredite capacidad técnica de acuerdo con la naturaleza del fondo que pretende administrarse.

6.1.8 Pólizas y tarifas. De acuerdo con el artículo 42 de ley 795 de 2003, la autorización previa de la Superintendencia Bancaria de los modelos de las pólizas y tarifas será necesaria cuando se trate de la autorización inicial a una entidad aseguradora o para la explotación de un nuevo ramo. 6.1.9 Aspectos económicos de la actividad aseguradora26. 6.1.9.1 Desarrollo económico: En general los servicios financieros y en particular los seguros juegan un papel primordial en el desarrollo económico. Entre mas desarrollado y eficiente sea el mercado asegurador de un país, mayor será la contribución a su desarrollo económico. 6.1.9.2 Estabilidad financiera: Los seguros brindan estabilidad financiera a las personas, familias y negocios, mediante indemnizaciones en caso de sufrir pérdidas económicas causadas por los riesgos asegurados. Estos sujetos se ven enfrentados a los riesgos tan fuertes que sin el apoyo del mecanismo asegurador hasta podrían desaparecer, de tal forma que la sociedad pierde las contribuciones del sujeto. 6.1.9.3 Eficiencia del sistema financiero: Las aseguradoras son intermediarios entre ahorradores y deudores reduciendo así los gastos transaccionales, canalizando múltiples y pequeños valores de primas, poniéndolos a disposición de emisores de deuda y de los propios asegurados que deseen endeudarse. 6.1.9.4 Aspectos financieros de la actividad aseguradora: Las reglas de juego entre aseguradora y asegurado quedan plasmadas legalmente en el contrato de seguro, donde el asegurado se obliga al pago de una prima comercial y la aseguradora se obliga al pago de una indemnización en caso de perfeccionarse alguno de los riesgos objeto del contrato de seguro. La aseguradora previamente establece una tarifa comercial con base en la experiencia siniestral mediante el estudio de la frecuencia y la severidad. Adicionalmente, tiene en cuenta un nivel esperado de gastos, un margen de utilidad y un factor de seguridad para protegerse de posibles desviaciones adversas.

26 En : Notas de Clase, Gerencia de Riesgos, Jairo Sierra Mesa. Universidad de Medellin

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6.1.9.5 Como genera utilidades una aseguradora: Los ingresos básicamente provienen de las primas emitidas y los ingresos financieros del portafolio de inversiones. Los egresos corresponden a pago de siniestros, establecimiento de reservas de siniestros, gastos de expedición, gastos de comercialización y gastos de administración. 6.1.9.6 Régimen de inversiones: El régimen de inversiones de entidades aseguradoras y sociedades de capitalización esta establecido en Colombia mediante el decreto numero 094 del 2 de febrero de 2000, el cual se enuncia a continuación: - Deben constituir las siguientes reservas técnicas de acuerdo con las normas de carácter general que para el efecto expida el gobierno nacional.

Reserva de riesgos en curso. Reserva matemática. Reserva para siniestros pendientes. Reserva de desviación de siniestralidad. El gobierno determinará las reservas técnicas adicionales a las señaladas a las que se requieran para la explotación de los ramos. Así mismo, dictará las normas que determine los aspectos técnicos pertinentes, para garantizar que los diferentes tipos de seguros que se expidan dentro del sistema de seguridad social cumplan con los propósitos que los rigen. Las entidades aseguradoras y las sociedades de capitalización se sujetan a las siguientes reglas para estructuras su portafolio de inversiones: 6.1.9.7 Inversión de las reservas técnicas: Cien por cien (100%) de las reservas técnicas de las entidades aseguradoras y sociedades de capitalización deberán estar respaldadas por títulos emitidos o garantizados por la nación, títulos emitidos o garantizados por el Banco de la República, títulos emitidos por el fondo de Garantías de Instituciones Financieras (Fogafin), títulos de renta fija o variable de alta seguridad, liquidez y rentabilidad, por derechos en fondos que inviertan en títulos de renta fija o variable de alta seguridad, liquidez y rentabilidad y por los saldos disponibles en caja y en depósitos a la vista constituidos en entidades financieras.

6.1.9.8 Otras inversiones: Son de libre inversión de las entidades aseguradoras y sociedades de capitalización su patrimonio y demás fondos que no correspondan a las reservas técnicas. La inversión de las reservas técnicas derivadas de los ramos de seguridad social se registrarán en cuentas contables separadas, de conformidad con las instrucciones contables que al efecto imparta la Superintendencia Bancaria.

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El valor acumulado de los recursos integrados por las cuotas de ahorro y sus rendimientos en los seguros de vida, el componente de ahorro en los seguros de pensiones voluntarias y el componente de ahorro en los seguros de pensiones voluntarias y el componente de ahorro en los seguros de rentas temporales ajustables anualmente, podrán manejarse mediante patrimonios autónomos administrados por las compañías de seguros, caso en el cual se sujetarán al régimen de inversiones de los fondos de pensiones voluntarias, previa la autorización y el cumplimiento de los requisitos que fije la Superintendencia Bancaria.

6.1.10 Industria aseguradora. En el mercado de los seguros intervienen las aseguradoras, la superintendencia Bancaria y de Sociedades, los intermediarios y los usuarios de los seguros. Las aseguradoras son las que producen el servicio como tal y responden económicamente por el mismo. Las reaseguradoras constituyen el respaldo económico de las compañías de seguros, es decir, que comparten los riesgos del negocio. Corresponde a la Superintendencia Bancaria la vigilancia e inspección de las oficinas de representación de reaseguradores del exterior, compañías de seguros, cooperativas de seguros, sociedades de reaseguro y sociedades de capitalización. En la póliza figura un beneficiario que podría ser el mismo tomador. Este recibiría el valor del seguro si llegase a ocurrir un siniestro al bien o a la persona asegurada. 6.1.11 Capital y patrimonio. Para las entidades aseguradoras, con excepción de aquellas que tengan como objetivo exclusivo el ofrecimiento del ramo de seguro de crédito a la exportación y de aquellas que efectúen actividades propias de las compañías reaseguradoras, el capital mínimo en enero de 2003 era de $ 5500 millones, anualmente en forma automática en el mismo sentido y porcentaje en que varíe el IPC que suministre el Dane, más el patrimonio requerido para operar los diferentes ramos de seguros, cuyo monto determina el gobierno. 6.2 COMPAÑÍAS DE REASEGUROS27 6.2.1 Definición. Conceptualmente reaseguro no es más que volver a asegurar. Se puede describir brevemente como el traspaso o cesión por una compañía de seguros, en consideración al pago de una prima convenida, de todo o parte de los riesgos asumidos a otra compañía de seguros o específicamente a una compañía de reaseguros. Se puede aplicar reaseguro en toda la actividad aseguradora, tanto en seguros de 27 En: www.monografias.com/trabajos11/reaseg/reaseg.shtml

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vida como en los seguros generales. Desde un punto de vista técnico, define el reaseguro como el recurso mediante el cual el asegurador directo limita sus pérdidas en un determinado seguro o cartera de seguros a una suma que él puede y quiere afrontar con sus propios medios, transfiriendo así un porcentaje de sus riesgos o un eventual exceso de su responsabilidad al reasegurador. 6.2.2 Elementos del contrato de reaseguro. En el reaseguro se distinguen todos los elementos esenciales del contrato de seguros:

Interés asegurable Patrimonio de la cedente Riesgo legitimo Pérdidas eventuales por siniestros de pólizas directas Primas Precio del reaseguro 6.2.3 Clases de reaseguro. Según la relación de orden que se establece entre cedente y reasegurador, se definen: 6.2.3.1 Facultativo: Es la relación más primitiva de reaseguro y se practica permanente mente. En este sistema cada riesgo propuesto es tratado individualmente, el reasegurador puede aceptarlo o rechazarlo. El reaseguro facultativo respecto de esto último es equivalente al seguro directo. 6.2.3.2 Contrato: Llamado también automático, obligatorio o tratado. Es un convenio entre un asegurador directo y uno o más reaseguradores por medio del cual la compañía se obliga a ceder y los reaseguradores consienten en aceptar todo el negocio de una determinada cartera dentro de límites y acuerdos preestablecidos. 6.2.3.3 Facultativo obligatorio: Esta modalidad de reaseguro por contrato otorga a la compañía cedente la alternativa de decidir libremente si un determinado riesgo de su cartera será cubierto o no por el contrato. - Servicios básicos que otorga el reaseguro. Además de la protección que otorga a una cedente en sus fluctuaciones por las perdidas que se originan en su negocio directo, el reaseguro otorga básicamente. - Estabilización: El reaseguro estabiliza la situación financiera de una compañía, permitiendo programar su desarrollo y presupuestar sus ejercicios. - Capacidad: La estabilización que proporciona el reaseguro le permite a la compañía ir creciendo sus límites de retención y por lo tanto tener una mayor parte

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o cantidad del negocio. - Financiamiento: Un programa de reaseguro normalmente reduce los excesivos recursos financieros necesarios al crecimiento de una compañía. - Protección catastrófica: Además de las pérdidas que según la experiencia ha tenido una compañía, el reaseguro puede proteger de aquellas pesadas cargas producidas por una pérdida múltiple, como desastres aéreos, terremotos, huracanes, atentados terroristas y otros. 6.3 COMPAÑÍAS DE CAPITALIZACIÓN28 Las compañías de capitalización son instituciones financieras cuyo objeto consiste en estimular el ahorro mediante la constitución, en cualquier forma de capitales determinados, a cambio de desembolsos únicos o periódicos, con posibilidad o sin ella de reembolsos anticipados por medio de sorteos. Por sus características y las de sus servicios estas sociedades se consideran como parte de la industria aseguradora en Colombia. Este mecanismo de ahorro financiero en Colombia ha tenido un importante auge en los últimos años convirtiéndose en un factor decisivo en el comportamiento del mercado con grandes posibilidades de crecimiento bajo las nuevas circunstancias de apertura y modernización. 6.4 SOCIEDADES ADMINISTRADORAS DE FONDOS DE INVERSIÓN Son sociedades anónimas que tienen por objeto único y exclusivo administrar fondos de inversión, cuyos accionistas podrán ser agencias de bolsa, bancos, compañías de seguros y otras autorizadas por la Superintendencia de Pensiones, Valores y Seguros. Su patrimonio debe ser separado del patrimonio del fondo que administran. Implementan las políticas de inversión que persigue el fondo, realizando inversiones a discreción propia, a favor de los participantes del fondo y por cuenta y riesgo de los mismos. La Ley del Mercado de Valores introduce el concepto de fondo de inversión, que es el patrimonio común autónomo, constituido por la captación de aportes de personas naturales o jurídicas, denominadas inversionistas, para su inversión en valores de oferta pública, bienes y demás activos, por cuenta y riesgo de los 28 En: www.suramericana.com/preguntasfrecuentes.aspx

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aportantes. Los fondos de inversión participan en el mercado de valores como inversionistas institucionales, constituyéndose en un importante canal del ahorro hacia la inversión. Asimismo, los fondos de inversión constituyen una alternativa para aquellas personas que deseen participar con sus ahorros en el mercado, permitiendo una mayor accesibilidad al mismo. 6.5 SOCIEDADES ADMINISTRADORAS DE FONDOS DE PENSIONES Y CESANTÍAS29 Las administradoras de Fondos de Pensiones son sociedades anónimas que tienen por objeto único y exclusivo administrar fondos de pensiones. Su patrimonio debe ser separado del patrimonio del fondo de pensiones que administran. Implementan las políticas de inversión que persigue el fondo, realizando inversiones a discreción propia, a favor de los participantes del fondo y por cuenta y riesgo de los mismos. Las políticas generales de inversión de los recursos de los fondos de pensiones se encuentran determinadas por Ley, sin embargo, las administradoras de fondos de pensiones pueden establecer sus propias políticas de inversión, siempre y cuando, las mismas no se opongan o excedan las políticas de inversión establecidas en la Ley. Los ingresos de las administradoras de fondos de pensiones provienen de las comisiones que cobran a los afiliados por la administración de los fondos. Las administradoras de fondos de pensiones administran en nuestro país dos tipos de fondos: - El Fondo de Capitalización Individual (FCI), conformado por los aportes de los trabajadores para sus pensiones de jubilación futuras. - El Fondo de Capitalización Colectiva (FCC), conformado por las acciones de las empresas capitalizadas y por los beneficios (dividendos) provenientes de las mismas. Los fondos de pensiones son administrados por sociedades anónimas denominadas administradoras de fondos de pensiones (AFP) y administradoras de fondos de pensiones y cesantías (AFPC), estas últimas fueron autorizadas antes de la reforma a la Ley. Estas entidades administran la cartera financiera de los

29 En: www.proteccion.com.co/portal/secciones/PROTPORTAL/HERRAMIENTAS2/FAQ/FV/A/seccion_HTML.html

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fondos de pensiones y realizan el pago de las prestaciones provisionales previstas en la legislación. Las comisiones tiene un monto máximo del 3.5% del ingreso base, incluyendo la prima del seguro provisional. Una particularidad de este modelo es que las AFP deben estar inscritas a un fondo de garantía de las instituciones financieras para asegurar el reembolso del saldo de las cuentas de capitalización individual en caso de liquidación o disolución de la administradora. Los límites de las inversiones de los fondos son establecidos por la Superintendencia Bancaria. Por su parte la Superintendencia de Valores define los requisitos de los títulos en tanto que el Gobierno reglamenta las transacciones que se realizan en los mercados secundarios. La rentabilidad es garantizada por la AFP, afectando en primer lugar la reserva de estabilización de rendimientos, si esta no fuese suficiente, se acude al patrimonio social de la misma. La rentabilidad mínima es garantizada la determina la Superintendencia Bancaria. 6.6 FONDOS MUTUOS DE INVERSIÓN En términos generales, un fondo mutuo es un patrimonio integrado por aportes de personas naturales y jurídicas, que se denominan partícipes, y que invierten en valores de oferta pública como acciones, e instrumentos de renta fija, etc. Con el fin de propiciar una nueva modalidad de inversionistas institucionales en el país, se crearon en 1960 los Fondos Mutuos de Inversión, entidades que estimulan el ahorro de los trabajadores con el apoyo de los empresarios. En su primera etapa los FMI no tuvieron mucha acogida, pero desde mediados de la década de 1980 muestran un constante dinamismo motivado por una regulación que estableció entonces la entonces Comisión Nacional de Valores. Hoy hay más de 80 fondos mutuos, los cuales con personas jurídicas, que adquieren dicha condición con la inscripción del acta orgánica ante la Superintendencia de Valores, siempre que se ajuste a los requisitos de la ley. Existen tres tipos de Fondos Mutuos: 6.6.1 Fondos mutuos de Renta Fija de corto plazo. El 100% de la cartera de estos fondos se invierte en instrumentos de Renta Fija, es decir, instrumentos que tienen una fecha de vencimiento, valor final y tasa de interés conocidos y explícitamente registrados en el título físico, lo cual permite determinar en cualquier momento cuál es el valor en cada uno de los días que restan para su vencimiento. Cabe destacar que en el caso de los fondos de renta fija de corto

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plazo, como mínimo el 90% del activo del fondo debe estar invertido en instrumentos de renta fija cuyo vencimiento sea menor o igual a 120 días. 6.6.2 Fondos mutuos de renta fija de mediano y largo plazo. El fondo puede contener hasta el 100% del activo del fondo en instrumentos de renta fija, cuyo vencimiento sea superior a 120 días. 6.6.3 Fondos mutuos de renta variable. Se puede invertir hasta el 100% del activo del fondo en Acciones de Sociedades Anónimas. Con respecto a los mercados en donde invierten los fondos estos pueden ser mercado nacional o internacional, mercados emergentes, países desarrollados o multinacionales, etc. Esto es de gran importancia debido a que el nivel de riesgo varía en los diferentes mercados y por ende el retorno esperado variará dependiendo dónde se realice la inversión. 6.6.4 Estructura legal. Para la constitución de un fondo mutuo de inversión es requisito que la empresa constituyente posea activos brutos superiores a $ 100 millones de pesos y no menos de 20 trabajadores. Para el nacimiento del fondo se requiere la aceptación de por lo menos cinco trabajadores de la empresa o 10% del personal en aquellas que emplean más de 50 trabajadores. Formalmente es necesario suscribir un acta orgánica o constitutiva por el empresario y por los trabajadores, en la cual debe quedar consignado el nombre con el que se denominará el fondo, su lugar de domicilio y el de los otorgantes, las sumas periódicas que se obligan a aportar, tanto la empresa como los trabajadores. Así mismo, deben indicarse las personas que integraran inicialmente los órganos de dirección y quien llevara la representación legal del fondo y las facultades que se reserva la junta directiva. 6.6.5 Inversiones. Los títulos de renta fija en los que invierten los fondos mutuos de inversión, deberán estar previamente calificados por una sociedad calificadora de valores autorizada por la Superintendencia de Valores, salvo tratándose de títulos de deuda pública emitidos o garantizados por la nación, por el Banco de la República o por Fogafin. Como principios generales se pretende que las inversiones o el portafolio del fondo esté diversificado en términos de actividad económica y de empresas que gocen de liquidez, procurando obtener un rendimiento y nivel de riesgo adecuado. Con las limitaciones que establece la ley, están autorizadas las inversiones en valores de renta variable y de renta fija. Igualmente podrá otorgar préstamos ordinarios o de vivienda a sus afiliados. Por regla general a los fondos les está prohibidas operaciones de endeudamiento. Tan solo en forma excepcional podrán adquirir préstamos.

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Los fondos mutuos se nutren de un aporte que realizan los afiliados hasta por 10% de su salario básico y de una contraprestación de la empresa, que legalmente no debe ser inferior al 50% de la suma aportada por el trabajador, pudiendo ser superior, de ahí el carácter mutual de los fondos. 6.6.6 Ventajas para los empresarios. La totalidad de las contribuciones de las empresas a los fondos son deducibles del impuesto de renta. Los aportes de la empresa a sus afiliados no constituyen salario, por lo tanto no incrementan la carga prestacional. Incentiva el sentido de pertenencia de los trabajadores a la empresa y mejora el ambiente laboral. 6.6.7 Ventajas para los afiliados. • Con ahorro mínimo mensual se conforma un patrimonio importante para su

retiro en el mediano o largo plazo. • Ahorros y utilidad exentas de impuestos • Rentabilidad del ahorro y facilidad de hacer aportes mediante deducciones de

nómina. • Los fondos mutuos de inversión como instrumentos de canalización de ahorro

y por su naturaleza de inversionistas institucionales son un positivo mecanismo que incentiva el desarrollo del mercado de capitales.

6.7 FONDOS EXTRANJEROS DE INVERSIÓN30 Se considera inversor extranjero a toda persona natural o jurídica sin residencia en Colombia y que invierta en el país recursos provenientes del extranjero; podrá poseer hasta la totalidad del capital de una compañía localizada en el país. 6.7.1 Principios fundamentales. 6.7.1.1 Igualdad: La inversión extranjera recibe el mismo tratamiento que la nacional. No se admite la imposición de condiciones o tratamientos discriminatorios, salvo en asuntos referentes a la transferencia de recursos al exterior, caso en el cual se aplica una tarifa del 7% correspondiente al impuesto de remesas.

30 EN: www.cideiber.com/infopaises/colombia/colombia-10-03.html

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6.7.1.2 Universalidad: La inversión extranjera es bienvenida en todos los sectores de la economía, salvo en las siguientes actividades: defensa y seguridad nacional; procesamiento, disposición y desecho de basuras tóxicas, peligrosas o radioactivas no producidas en el país; empresas inmobiliarias o de bienes raíces, salvo que desarrollen su actividad con bienes construidos por ellas mismas; inversión en documentos emitidos como resultado de un proceso de titularización inmobiliaria, salvo que la inversión se realice a través de fondos institucionales de inversión de capital del exterior. 6.7.1.3 Automaticidad: No se requiere autorización previa para realizar la inversión, salvo las siguientes excepciones: por parte del Departamento Nacional de Planeación, los seguros o garantías derivados de convenios internacionales ratificados por Colombia, cuando así lo exijan los respectivos acuerdos internacionales; por parte de la Superintendencia Bancaria, cualquier inversión cuyo objeto sea la adquisición del 10% o más de las acciones subscritas de cualquier institución financiera y las inversiones que se destinen a constituir u organizar una institución de ese tipo o para los fondos de inversión de capital extranjero, cuando se pretenda alcanzar una participación mayor del 5% del total de acciones con derecho a voto de una institución financiera. 6.7.2 Tipos de inversión extranjera. La legislación actual contempla dos tipos de inversión extranjera: 6.7.2.1 Directa: Son los aportes al capital de una empresa constituida o que se establezca en el país. Dichos aportes pueden tomar la forma de contratos, participaciones, acciones o cuotas adquiridas con ánimo de permanencia. 6.7.2.2 En portafolio: Es la que se efectúa por la compra de acciones u otros valores negociables en las bolsas de valores del país; dichas inversiones se realizan a través de un fondo de inversión de capital del exterior, cuyo único objeto es llevar a cabo este tipo de transacciones en el mercado público de valores. Es importante destacar que los créditos y operaciones que impliquen endeudamiento no constituyen inversión extranjera. 6.7.3 Modalidades de inversión extranjera. La inversión extranjera puede tomar la forma de:

• Importación de maquinaria, equipos u otros bienes físicos tangibles aportados al capital de una empresa como compra no reembolsable. • Importación de divisas para inversiones en moneda nacional como aporte directo al capital de una empresa, adquisición de derechos, acciones o bonos

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obligatoriamente convertibles en acciones emitidos por instituciones financieras, etc. • Aportes en especie al capital de una empresa consistente en intangibles, tales como contribuciones tecnológicas o marcas y patentes, en los términos que dispone el Código de Comercio. • Capitalización de aquellos recursos en moneda nacional con derecho de giro al exterior, tales como créditos externos, utilidades con derecho a giro, sumas por concepto de importaciones reembolsables, etc. • Retención en el patrimonio de utilidades no distribuidas con derecho a giro. • Importación de divisas libremente convertibles para realizar inversiones de portafolio. • Inversiones suplementarias al capital asignado de las sucursales. • Importación de divisas para la compra de inmuebles para vivienda de funcionarios u oficinas de personas jurídicas extranjeras. Sin embargo, no se considera inversión extranjera la adquisición de bienes inmuebles realizadas por personas naturales o jurídicas.

6.7.4 Registro. Todas las inversiones de capital del exterior (incluidas las inversiones adicionales, capitalizaciones, reinversiones de utilidades, remesas de utilidades y reembolsos de capital) deben registrarse ante el Banco de la República dentro de los tres meses siguientes a la realización de la inversión, siendo posible una prórroga de tal término hasta por seis meses. 6.7.5 Derechos cambiarios. Una vez registrada la inversión, se reconoce el derecho al libre giro de todas las sumas que se deriven de ella, sin límite en cuanto al monto o al tiempo. Para obtener los derechos de giro, los inversores extranjeros deberán registrar su inversión ante el Banco de la República dentro del término de tres meses de la venta de divisas o la nacionalización de la mercancía, según el caso; este término puede prorrogarse por otros seis meses. Las condiciones para el reembolso de la inversión así como para la remisión de las utilidades vigentes en la fecha de registro de la misma no podrán ser modificadas por leyes posteriores, de manera que afecten de forma desfavorable al inversor. Toda inversión extranjera, una vez registrada, otorga a su titular derecho para:

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• Remitir al exterior en moneda libremente convertible el monto total de las utilidades netas; • Reinvertir las utilidades o retener en el superávit las no distributivas; • Capitalizar las sumas con derecho a giro que se hayan derivado de la inversión; y, • Remitir al exterior en moneda libremente convertible las sumas recibidas en concepto de enajenación de la inversión dentro del país, liquidación de la empresa o del portafolio o reducción del capital invertido en la empresa.

6.7.6 Sectores con tratamiento especial. Las empresas de los sectores del petróleo, gas natural, ferroníquel y uranio disponen de regulaciones cambiarias especiales, ya que no están obligadas a reintegrar al país las divisas provenientes de sus ventas en moneda extranjera, salvo en los porcentajes que fije la Junta Directiva del Banco de la República para atender los gastos en moneda nacional. Estas empresas no pueden adquirir divisas en el mercado cambiario colombiano para atender sus gastos en el exterior. 6.7.7 Acceso a los mercados ampliados. Los productos elaborados por empresas con capital del exterior tendrán acceso a los mercados ampliados de Colombia, independientemente del porcentaje de participación de la inversión extranjera en dicha empresa; sólo deben respetarse las normas sobre el origen del producto. Estos mercados son, aparte de Colombia: Comunidad Andina de Naciones (Bolivia, Ecuador, Perú y Venezuela), Grupo de los Tres (México y Venezuela), Chile (Acuerdo de Complementación Económica), Asociación Latinoamericana de Integración (Argentina, Bolivia, Brasil, Chile, Ecuador, México, Paraguay, Perú, Uruguay y Venezuela), Mercado Común del Caribe, Mercado Común Centroamericano, Estados Unidos (Ley de Preferencias Arancelarias Andinas) y Unión Europea (Programa Especial de Cooperación). 6.8 RÉGIMEN GENERAL DE LA INVERSIÓN EXTRANJERA EN EL MERCADO DE VALORES El mercado de valores se encuentra bajo el control y la vigilancia directa de la Superintendencia Nacional de Valores. La inversión extranjera en el mercado de valores puede ser directa o portafolio.

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6.8.1 Inversión directa. Puede realizarse a través de la adquisición de acciones o bonos obligatoriamente convertibles en acciones, en cualquier proporción y en todos los sectores de la economía, salvo en actividades de defensa y seguridad nacional; procesamiento, disposición y desecho de basuras tóxicas, peligrosas o radioactivas no producidas en el país; empresas inmobiliarias o de bienes raíces; y documentos emitidos como resultado de un proceso de titularización inmobiliaria, salvo que la inversión se realice a través de fondos institucionales de capital exterior. 6.8.2 Inversión en portafolio. Toda inversión en portafolio de capital procedente del exterior se realizará por medio de un fondo de inversión de capital extranjero; su única función será realizar las transacciones en el mercado público de valores. Por su parte, el estatuto de valores distingue dos clases de fondos: 6.8.3 Fondos institucionales. Son aquellos que se constituyen en Colombia o en el exterior y están conformados por varias personas o entidades extranjeras, o por una sola si sus recursos provienen de colocaciones de cuotas o unidades de participación. Estos fondos pueden invertir en acciones o bonos obligatoriamente convertibles en acciones y en bonos y otros títulos de deuda emitidos por la nación, las entidades territoriales y públicas, el Fondo Nacional del Café y las sociedades colombianas. 6.8.4 Fondos individuales. Se definen como aquellos que no son institucionales. Estos fondos pueden invertir en acciones o bonos obligatoriamente convertibles en acciones emitidos por cualquier tipo de sociedad y otros títulos de contenido crediticio con plazo igual o superior a un año. Ningún fondo de inversión de capital del exterior podrá poseer el 10% o más del número en circulación de acciones con derecho a voto de una sociedad. Sin embargo, el límite de participación en un fondo institucional que se organice bajo la modalidad de cuentas colectivas sin participación pro indiviso sobre el patrimonio (fondos ómnibus) no podrá superar el 40% de las acciones con derecho a voto en circulación de una sociedad. Los rendimientos, las utilidades y el producto de la venta de los títulos poseídos podrán ser reinvertidos o girados al exterior de forma automática cada vez que se liquide cualquier inversión, por decisión del administrador del fondo.

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6.8.5 Contratos de transferencia de tecnología Los contratos para la importación de tecnologías deben inscribirse en el Instituto Colombiano de Comercio Exterior (Incomex), aportando en el acto los documentos que contengas los siguientes datos: - Identificación de las partes contratantes, así como su nacionalidad y domicilio correspondientes; - Descripción de la forma en que se transfiere la tecnología; y, - Valor contractual de cada partida incluida en el contrato y período de validez. - Si pasados ocho días de la recepción de los documentos, el Incomex no ha realizado ninguna observación, el contrato queda registrado oficialmente.

- Los contratos de este tipo no pueden llevar los siguientes tipos de cláusulas:

- Que estipulen que el vendedor se reserva el derecho de fijar el precio de los bienes producidos; - Que obliguen al comprador a transferir al vendedor las mejoras o invenciones conseguidas a partir de la tecnología contratada; y, - Que prohíban o limiten la exportación de los bienes producidos con la tecnología contratada o que limiten o prohíban el comercio o la exportación de productos similares de otros países. 6.8.6 Convenios internacionales de protección de la inversión extranjera Colombia es miembro de la Corporación Privada de Inversiones en el Extranjero (Opic) desde el año 1985. La Opic tiene como fin fomentar las inversiones de Estados Unidos en los países en desarrollo; para tal efecto, financia y asegura los proyectos de inversión contra riesgos tales como inconvertibilidad de divisas, expropiación o violencia política. Con el fin de promover el flujo de capitales foráneos, Colombia subscribió en 1986 el Convenio Constitutivo del Organismo Multilateral de Garantía de Inversiones (Miga), institución multilateral que otorga garantías contra los riesgos no comerciales, tales como la inconvertibilidad de divisas, la expropiación discriminatoria, la guerra o los disturbios civiles. El Congreso colombiano ya ha ratificado el Convenio Constitutivo del Centro Internacional de Arreglo de Diferencias Relativas a Inversiones (Ciadi), con el fin de acceder a un mecanismo de conciliación y arbitraje internacional. Por último, Colombia ha subscrito acuerdos bilaterales de protección de inversiones (Bit) con el Reino Unido, España, Perú y Cuba.

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7. LA SUPERINTENDENCIA FINANCIERA 7.1 INTRODUCCIÓN31 La Superintendencia Financiera de Colombia, nació como resultado de la fusión de las Superintendencias Bancaria y de Valores. El objetivo de esta reestructuración es actualizar y mejorar la calidad de vigilancia y control del sector financiero a 740 entidades que lo conforman, 300 son emisores de valores y 440 del sector financiero (bancos, sociedades fiduciarias, aseguradores, bolsa de valores, comisionistas, oficinas de bancos internacionales, reaseguradores, etc.). La fusión de las dos superintendencias y el nacimiento del nuevo organismo de vigilancia y control fue oficializado por medio de los decretos 4327, 4328, 4329 y 4330, fechados el 25 de noviembre de 2005: - En el Decreto 4327 se define la fusión de las Superintendencias Bancaria y de Valores, el nacimiento de la nueva Superintendencia Financiera, sus ingresos, su patrimonio, su estructura administrativa, las funciones y las delegaturas. - En el Decreto 4328 se define la planta de personal de la nueva Superintendencia Financiera, cómo se realizó –administrativamente- el traslado de los funcionarios en un plazo de 30 días. - El Decreto 4329 establece el presupuesto de funcionamiento que tendrá la nueva entidad partiendo de la incorporación de los presupuestos de las dos entidades fusionadas. - Y en el Decreto 4330 se definió el nombramiento como superintendente financiero a Cesar Prado Villegas, quien estuvo a cargo hasta enero de este año cuando asumió el cargo Augusto Acosta Torres. La reestructuración fue necesaria porque se detecto que la existencia de supervisores diferentes promovió arbitrajes regulatorios en temas contables, de desarrollo de los negocios y de suministro de información a los consumidores. Por ejemplo, se puede señalar el caso de las carteras colectivas, que eran vigiladas por la Superbancaria cuando eran estructuradas y administradas por las sociedades fiduciarias. Estas mismas carteras, se encontraban vigiladas por la Supervalores, cuando eran estructuradas y administradas por sociedades comisionistas de bolsa y sociedades administradoras de inversión. 31 En : www.presidencia.gov.co/prensa_new/sne/2005/noviembre/28/04282005.htm

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Adicionalmente, fue necesario revisar también el diseño del proceso de elaboración de la regulación, de tal forma que se definiera con claridad las competencias de las distintas autoridades, para garantizar su acción coordinada y evitar la proliferación de disposiciones, y propiciar la participación de los distintos sectores interesados. De otra parte, en relación con la supervisión, los considerables cambios que durante los últimos 10 años han sufrido los mercados financieros, en su estructura, la dinámica de las operaciones y los riesgos implícitos en estas, conllevaron al ajuste institucional. En consecuencia, se dio una transición de supervisores diferentes, basada en la distinción entre unas actividades y los agentes que participan en estas, hacia una institución que reconoce la evidente integración de los mercados y la creciente participación de los distintos agentes del sistema en los mercados de activos financieros. Así, se materializó la integración de las Superintendencias Bancaria y de Valores, en la Superintendencia Financiera de Colombia, cuya estructura orgánica y funcional se basa en la efectiva y eficiente supervisión de los principales riesgos a los que están expuestas las entidades del sistema. A continuación se señalan, algunos de los cambios más importantes que ha tenido el sistema financiero: - La recomposición del portafolio y los ingresos de los establecimientos de crédito. - Portafolio de inversiones: Tratándose de los establecimientos de crédito, mientras en 1995 el portafolio de inversiones era solo el 8,7% del total del activo con un valer nominal de 3,9 billones de pesos (1,5 billones a pesos 2005), en julio de 2005 dicho portafolio representaba el 32,1% del mismo, con un valor de 38,8 billones de pesos. Durante el periodo señalado, este rubro, en términos reales, se multiplico aproximadamente por 27. - Deuda pública: En el portafolio de deuda de los establecimientos de crédito, que en 1995 ascendía a 3.7 billones de pesos, la deuda pública representaba el 35%, es decir 1.4 billones (0.5 billones a pesos de 2004). En diciembre de 2004, la deuda pública representa el 71% del portafolio de inversiones, es decir un valor de 26.7 billones de pesos, presentando un crecimiento en términos reales de aproximadamente 20 veces. En el mismo período la deuda distinta a la pública redujo su participación en el total del portafolio del 65% al 30.4%. - Composición de los ingresos: Los ingresos en 1995 ascendieron a 12.1 billones de pesos (4.47 billones a pesos 2005), y los intereses representaban el 67.5%, es decir un valor de 8.2 billones (3.03 billones a pesos 2005). En 2004, habiéndose incrementado el total de ingresos a 22.2 billones de pesos, aquellos provenientes de intereses redujeron su participación al 40.5% del total, llegando a

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un valor de 8.9 billones. En el mismo período, los ingresos distintos de intereses pasaron a representar del 32.5% del total de ingresos al 59.5%, llegando a un valor de 13.2 billones. Se observa entonces que durante el período en cuestión, mientras los ingresos por intereses se triplicaron en términos reales, aquellos distintos se multiplicaron por 8,6. Los cambios descritos revelan una composición de los activos financieros de los establecimientos de crédito distinta a aquella bajo la cual se concibió una supervisión separada. La mayor actividad en los mercados de activos financieros en detrimento de las operaciones “tradicionales” plantea riesgos diferentes que exigen supervisión especializada e integral. II. Inversionistas institucionales. A principios de los años noventa los únicos inversionistas institucionales eran las corporaciones financieras y las aseguradoras. Con ocasión de la expedición de la Ley 45 de 1990 y la Ley 100 de 1993, se crearon las sociedades fiduciarias y administradoras de fondos de pensiones. La creación de nuevas entidades y productos, propició el crecimiento exponencial de inversionistas y afiliados, y la consecuente acumulación de recursos que por su naturaleza fueron destinados a invertirse en instrumentos financieros de mediano y largo plazo. Dichas entidades se convirtieron en importantes captadoras del ahorro nacional, antes concentrado especialmente en los establecimientos de crédito. Así, la mayor parte del ahorro financiero en Colombia está en este momento en cabeza de este tipo de inversionistas institucionales. Su crecimiento es evidente: Mientras en 1995 el portafolio de inversionistas institucionales, a pesos de 2004, llegaba a un valor que superaba ligeramente los $5 billones; en 2004 ascendió a casi 58,6 billones de pesos, incremento que contempla, especialmente, el gran crecimiento de los fondos de pensiones y cesantías. III. Variación en el promedio diario transado en el mercado de valores: En 1997, el volumen total transado era de alrededor de 1 billón de pesos diario (medio billón a pesos 2005), volumen que incluía el mercado de deuda pública y el mercado de deuda privada. A partir del año 2000 el mercado de deuda pública tuvo un crecimiento acelerado y continuo, que ha llevado a transar en el segundo trimestre de 2005 montos hasta de 11 billones de pesos diarios. El total del mercado de renta fija transa actualmente promedios diarios del orden de 12 billones de pesos, con días en los cuales incluso ha manejado transacciones promedio de 18 billones de pesos. La participación de los TES en los volúmenes diarios ha sido el motor de crecimiento de las cantidades transadas.

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La creación de los TES, junto con la decisión gubernamental frente al programa de creadores de mercado y el aumento en el stock de deuda de la Nación, ha hecho que en la actualidad las principales transacciones de títulos en el mercado de valores sean efectuadas por operadores vigilados por la Superintendencia Bancaria en títulos emitidos por la Nación. Se tiene entonces que los promedios diarios transados en el mercado de renta fija se han multiplicado 14 veces, entre 2001 y 2005, con una creciente participación de la deuda pública. Durante el mismo periodo, el número de operaciones en el mercado de divisas se incrementó de 200 a 700, lo que explica el incremento del 200% en los montos transados (US 150 millones en 2001 – US 450 millones en 2005). IV. Conglomerados financieros: La necesidad de revisar la estructura institucional de supervisión también se fundamentó en la conformación de conglomerados financieros. En Colombia, según datos de la Superbancaria, a octubre de 2005, aproximadamente el 66% del total de los activos del sistema está concentrado en tres grupos financieros. Dichos conglomerados están integrados por instituciones de diferente naturaleza, que exigen una supervisión altamente especializada, comprensiva y consolidada, que permita lograr economías de escala, concentrada en el seguimiento de las operaciones y exposiciones intragrupo y que advierta oportunamente situaciones que puedan derivar en problemas del conglomerado o sistémicos. Los datos anteriores revelan algunos hechos que demuestran contundentemente los cambios del sistema. Primero, que todos los prestadores de servicios en el sector financiero participan activamente en el mercado de activos financieros y han incrementado sustancialmente sus posiciones en éste. Segundo, que los establecimientos de crédito se encuentran expuestos a nuevos riesgos, dada la diversificación de su activo provocada por su creciente participación en los mercados de activos financieros. Tercero, que hay un notorio desarrollo de inversionistas institucionales y de las carteras colectivas, así como un acelerado crecimiento de los mercados de activos financieros que ha superado hasta las expectativas más optimistas, y cuarto la conformación de conglomerados financieros. Se observa entonces que a pesar de la evidente integración del sistema y el cambio de las actividades y los riesgos, se mantuvo asignada la función de supervisión en dos entidades distintas, estructura institucional que no favoreció el desarrollo efectivo y eficiente de dicha función, y propició el desarrollo de normas y prácticas distintas para entidades que desarrollan actividades iguales o similares.

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Por otra parte, se requiere que el ejercicio de las funciones de antimonopolios tenga el alcance y visibilidad requeridos para el adecuado funcionamiento de los mercados financieros. Por tal razón, es necesario evaluar la autoridad idónea para hacerla responsable de estas competencias. En vista de lo anterior, fue necesario reformar la regulación del sistema y la estructura institucional de supervisión, para lo cual se tuvieron en cuenta las siguientes estrategias: - Integración administrativa: Se refiere a la integración de las Superintendencias Bancaria y de Valores, proceso del cual ha resultado la Superintendencia Financiera de Colombia, como una entidad de supervisión con una nueva estructura orgánica y funcional. En la estructura de la nueva entidad se han contemplado dos grandes bloques de gestión: el primero, que concentrará la supervisión especializada de los principales riesgos, integrada por las delegaturas de riesgos de crédito, de mercados, de conglomerados y gobierno corporativo, operativo y de lavado de activos. Dichas delegaturas ejercerán la supervisión de cada uno de los riesgos y deberán responder por la evolución que éstos presenten a nivel general en el sistema y por la forma como incidan en la condición financiera de las entidades vigiladas. El segundo grupo, integrado por supervisores institucionales, tendrá a su cargo el seguimiento a la situación financiera general de las entidades, velando por el cumplimiento de normas de solvencia, otros controles de ley (posición propia, inversiones, etc.) y el régimen prudencial propio de cada tipo de institución. Hará la composición de los pronunciamientos de los supervisores especializados por riesgos para determinar la situación general de la entidad y establecerá el impacto que en ellas puedan causar las decisiones de los supervisores especializados de riesgos. Se destaca que ambos grupos (de riesgos e institucionales) ejercerán directamente la supervisión del sistema, y, en sus respectivas competencias, deberán decidir sobre aquellos asuntos que les sean propios, impartir órdenes a las entidades y estarán facultados para sancionarlas. Para coordinar adecuadamente las funciones de cada uno de estos grupos, la estructura orgánica prevé que estén encabezados por superintendentes de mayor nivel, así como la creación de diversos comités. Esta estrategia, estará acompañada de acciones complementarias de mediano plazo para la reforma administrativa: capacitación técnica del talento de las superintendencias, diseño e implementación de nuevas metodologías de supervisión desde la perspectiva de una agencia integrada y uso de nuevas tecnologías para la adecuada vigilancia de los mercados.

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- Regulación homogénea: Comprende la revisión del conjunto normativo aplicable al sistema financiero colombiano, con el propósito de eliminar arbitrajes normativos y disposiciones obsoletas, que permita conformar una regulación moderna, clara y coherente que ofrezca seguridad jurídica al supervisor, al sistema y a los consumidores. Implicará el trámite de un proyecto de ley, así como ajustes a otras disposiciones que rigen el sistema financiero. V. Profundizar la reforma institucional para la autoridad de supervisión: Transcurrido el primer semestre de 2006, se valorara detenidamente su avance, sus resultados y en particular la forma como ha incidido en la supervisión del sistema. La evaluación de su desempeño permitirá definir si se requiere modificar la planta del nuevo organismo (aumento o disminución) y si el cumplimiento de los objetivos plantea nuevos requerimientos. De igual forma, se promoverán las reformas necesarias (empleando vías legales o administrativas, según corresponda), para profundizar el modelo de autoridad independiente del supervisor financiero integrado. Estas reformas estarán encaminadas a:

• Fortalecer las facultades y la función de supervisión del sistema financiero basado en riesgos. • Racionalizar las funciones (funciones que no debería ejercer o que debería desarrollar). • Adoptar nuevos esquemas de gobierno (i.e. creación de un órgano directivo) • Establecer reglas de rendición de cuentas. • Establecer un nuevo régimen de designación del superintendente y el establecimiento de un período fijo. • Adoptar un régimen de protección jurídica para el supervisor. • Profundizar la independencia administrativa y presupuestal • Implementar las adecuaciones que se deriven de las recomendaciones de la evaluación detallada sobre el actual régimen laboral de la superintendencia. • Definir el esquema institucional de supervisión para la protección de la competencia en los mercados financieros.

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7.2 NATURALEZA JURÍDICA Y OBJETO32 7.2.1 Naturaleza Jurídica: La Superintendencia Financiera de Colombia, es un organismo técnico adscrito al ministerio de Hacienda y Crédito Publico, con personería jurídica, autonomía administrativa y financiera y patrimonio propio.

7.2.2 Objeto. El Presidente de la Republica, de acuerdo con la ley ejercerá a través de la Superintendencia Financiera de Colombia, la inspección, vigilancia y control sobre las personas que realicen actividades financiera, bursátil, aseguradora y cualquier otra relacionada con el manejo, aprovechamiento o inversión de recursos captados del publico.

La Superintendencia Financiera de Colombia tiene por objetivo supervisar el sistema financiero Colombiano con el fin de preservar su estabilidad, seguridad y confianza, así como, promover, organizar y desarrollar el mercado de valores Colombiano y la protección de los inversionistas, ahorradores y asegurados. 7.3 FUNCIONES GENERALES La Superintendencia Financiera de Colombia ejercerá las funciones establecidas en el decreto 2739 de 1991 y demás normas que la modifiquen o adicionen, el Decreto 663 de 1993 y demás normas que lo modifiquen o adicionen, la Ley 964 de 2005 y demás normas que la modifiquen o adicionen, las demás que señalen las normas vigentes y las que le delegue el Presidente de la República. 7.4 MISIÓN Brindar un servicio de supervisión eficaz y eficiente, acorde con la realidad del mercado, que propicie un ambiente de seguridad, confianza y protección de los intereses de los ahorradores, inversionistas y clientes del sistema financiero, que preserve la estabilidad y permanencia de las entidades, que vele por el suministro adecuado de información, la integridad de los mercados y contribuya de esta manera al desarrollo del país. 7.5 VISIÓN La Superintendencia Financiera de Colombia se convertirá en un modelo de supervisión integrada del sistema financiero, reconocida por su capacidad para desempeñar de manera eficiente sus funciones, por la vocación de servicio de las personas que la integran y por satisfacer con creces las expectativas del mercado financiero y del país.

32 En : www.superfinanciera.gov.co/

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7.6 SOCIEDADES VIGILADAS La Superintendencia Financiera de Colombia ejercerá la inspección, vigilancia y control permanente sobre las Administradoras de Sistemas de Pago de Bajo Valor, los Almacenes Generales de Deposito, el Banco de la Republica, las Casas de Cambio, los Comisionistas Independientes de Valores, las Compañías de Financiamiento Comercial, Las Compañías de Seguros de Vida, las Compañías de Seguros Generales, las Cooperativas de Seguros, las Corporaciones Financieras, las Entidades Administradoras del Régimen de Prima Media, las Entidades Cooperativas de Carácter Financiero, las Entidades del Sector Real, los Establecimientos Bancarios, los Fondos Ganaderos, los Fondos Mutuos de Inversión, las Instituciones Oficiales Especiales, los Intermediarios no Vigilados, Oficinas de Representación en Colombia de Organismos Financieros del Exterior, Oficinas de Representación en Colombia de Reaseguradoras del Exterior, Oficinas de Representación sin Establecimientos de Comercio, Organismos Cooperativos de Grado Superior, Proveedores de Infraestructura, Sociedades Administradoras de Fondos de Pensiones y de Cesantía, Sociedades Administradoras de Inversión, Sociedades Comisionistas de Bolsa Agropecuaria, Sociedades Comisionistas de Bolsa, Sociedades Corredoras de Seguros, Sociedades de Capitalización, Sociedades Fiduciarias, Titularizadoras, Histórico Novedades de las entidades vigiladas por la Superintendencia Bancaria de Colombia, en los mismos términos y con las mismas facultades previstas en las disposiciones vigentes. 7.7 ESTRUCTURA ORGÁNICA Gráfica 2. Organigrama

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7.8 FUNCIONES El Presidente de la Republica podra delegar en el Superintendente Financiero o en los Superintendentes delegados de la Superintendencia Financiera, las siguientes funciones: • Superintendente Financiero de Colombia: Son funciones del despacho del

superintendente Financiero:

� Dirigir y adoptar la acción administrativa de la Superintendencia Financiera de Colombia y el cumplimiento de las funciones que a esta corresponden.

� Proponer las políticas y mecanismos que propendan por el desarrollo y el

fortalecimiento del mercado de activos financieros y la protección al consumidor financiero.

� Actuar como representante legal de la entidad. � Nombrar, remover y distribuir a los funcionarios de la Superintendencia

Financiera de Colombia, de conformidad con las disposiciones legales. � Organizar grupos internos de trabajo, comités y comisiones internas para el

mejor desempeño de las funciones de la entidad. � Presentar el informe anual de labores de la Superintendencia Financiera de

Colombia al Ministerio de Hacienda y Crédito público y a los órganos de control que lo soliciten.

� Ejercer las funciones de naturaleza jurisdiccional conferidas por la ley a la

entidad. � Fijar las tarifas de las contribuciones que deban pagar las entidades vigiladas y

controladas necesarias para el presupuesto de la Superintendencia, de conformidad con la ley.

� Instruir a las instituciones vigiladas y controladas sobre la manera como deben

cumplirse las disposiciones que regulan su actividad, fijar los criterios técnicos y jurídicos que faciliten el cumplimiento de tales normas y señalar los procedimientos para su cabal aplicación, así como instruir a las instituciones vigiladas sobre la manera como deben administrar los riesgos implícitos en sus actividades.

� Actuar como inmediato superior de los Superintendentes Delegados y los

Superintendentes Delegados Adjuntos, para efectos del trámite de los recursos

154

de apelación interpuestos contra las sanciones impuestas por estos, en desarrollo de procedimientos administrativos sancionatorios.

� Autorizar, respecto de las entidades sujetas a inspección y vigilancia, su

constitución y funcionamiento, las adquisiciones de sus acciones, boceas y de los aportes en entidades cooperativas, aprobar su conversión, transformación, escisión, cesión de activos, pasivos y contratos, y objetar su fusión y adquisición.

� Autorizar el establecimiento en el país de representantes u oficinas de

representación de organismos financieros y de reaseguradores del exterior. � Adoptar cualquiera de los institutos de salvamento o la toma de posesión de

las entidades sujetas a inspección y vigilancia. � Dictar las normas generales que deben observar las entidades supervisadas

en su contabilidad sin perjuicio de la autonomía reconocida a estas últimas para escoger y utilizar métodos accesorios.

� Rendir al Comité de Coordinación para el Seguimiento al Sistema Financiero y

al Comité Consultivo, un informe acerca del desempeño de las funciones de la superintendencia, el cual, una vez analizado por dichos comités, deberá ser publicado. En caso que el Superintendente Financiero no comparta los comentarios de tales comités, la publicación deberá incluir los análisis sobre el particular.

� Aprobar, previo concepto del Comité Consultivo y el Comité de Coordinación

de Seguimiento del Sistema Financiero, el anteproyecto de presupuesto anual de la superintendencia para su posterior incorporación al proyecto de presupuesto nacional.

� Las demás que le señalen la ley y las de competencia de la Superintendencia

Financiera de Colombia que no estén específicamente atribuidas a otra dependencia.

Las funciones delegadas en los Superintendentes Delegados o en los Superintendentes Delegados Adjuntos, podrán ser ejercidas en cualquier tiempo por el Superintendente Financiero, evento en el cual aquellos, no podrán ejercer la respectiva función. Se exceptúa de la presente disposición, la facultad asignada a los Superintendentes Delegados Adjuntos, consistente en ordenar a título de sanción la suspensión o cancelación de la inscripción en cualquiera de los registros que conforman el Sistema Integral de Información del Mercado de Valores.

155

• Superintendente Delegado Adjunto Para Supervisión de Riesgos y Conductas de mercados: Tendrá a cargo las siguientes funciones

� Adoptar, dentro del ámbito de su competencia, cualquiera de las medidas

preventivas previstas en el literal c) del Artículo 6o de la Ley 964 de 2005 o las normas que la modifiquen o adicionen.

� Adoptar, dentro del ámbito de su competencia, las medidas cautelares

previstas por las normas vigentes para los casos de ejercicio ilegal de actividades propias de las entidades supervisadas.

� Velar porque las entidades sujetas a inspección, vigilancia o control, adopten

mecanismos para la administración y control de los riesgos a los que se encuentran expuestas en el desarrollo de sus actividades con el propósito de preservar la estabilidad del sistema financiero la integridad de los mercados, y la protección de los consumidores e inversionistas.

� Resolver, en coordinación con el Superintendente Delegado Adjunto para

Supervisión Institucional, las controversias suscitadas entre los Superintendentes Delegados para Supervisión por Riesgos y los Superintendentes Delegados para Supervisión Institucional por la adopción de decisiones que afecten la estabilidad de las instituciones, previo concepto del Comité de Coordinación del Núcleo de Supervisión.

� Solicitar a la Dirección de Investigación y Desarrollo, e! diseño y/o ajuste de las

metodologías de supervisión o de la normatividad, así como el diseño de los instrumentos que permitan a las entidades administrar y controlar sus riesgos.

� Proponer al Superintendente Financiero, la adopción de cualquiera de los.

institutos de salvamento o la de la toma de posesión. � Ordenar a título de sanción, dentro del ámbito de su competencia, la

suspensión o cancelación de la inscripción en cualquiera de los registros que conforman el Sistema Integral de Información del Mercado de Valores.

� Informar sus decisiones a las demás áreas con interés en los asuntos objeto de

pronunciamiento. • Superintendente Delegado Adjunto para Supervisión Institucional: Tendrá a

cargo las siguientes funciones: � Adoptar, dentro del ámbito de su competencia, cualquiera de las medidas

preventivas previstas en el literal c) del Artículo 6o de la Ley 964 de 2005 o las normas que la modifiquen o adicionen.

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� Adoptar, dentro del ámbito de su competencia, las medidas cautelares previstas por las normas vigentes para los casos de ejercicio ilegal de actividades propias de las entidades supervisadas.

� Resolver en coordinación con el Superintendente Delegado Adjunto para

Supervisión de Riesgos y Conductas de Mercados las controversias suscitadas entre los Superintendentes Delegados para Supervisión por Riesgos y los Superintendentes Delegados para Supervisión Institucional por la adopción de decisiones que afecten la estabilidad de las instituciones, previo concepto del Comité de Coordinación del Núcleo de Supervisión.

� Solicitar a la Dirección de Investigación y Desarrollo, el diseño y/o ajuste de las

metodologías de supervisión o de la normatividad, así como el diseño de los instrumentos que permitan a las entidades administrar y controlar sus riesgos.

� Proponer, al Superintendente Financiero la adopción de cualquiera de los

institutos de salvamento o de la toma de posesión. � Informar sus decisiones a las demás áreas con interés en los asuntos objeto de

pronunciamiento. � Decretar la disolución y ordenar la liquidación cuando se cumplan los

supuestos previstos en la ley y en los estatutos, y adoptar las medidas a que haya lugar.

� Ordenar a título de sanción, dentro del ámbito de su competencia, la

suspensión o cancelación de la inscripción en cualquiera de los registros que conforman el Sistema Integral de Información del Mercado de Valores.

7.9 ORGANISMOS DE CONTROL QUE VIGILAN A LA SUPERINTENDENCIA FINANCIERA La Superintendencia Financiera es controlada y vigilada por aquellas entidades a las que constitucionalmente se les estableció dichas atribuciones, con el propósito de prestar vigilancia en los aspectos relacionados con el control fiscal y financiero, del ejercicio de las funciones y actuación de los funcionarios públicos, de la aplicación del código único disciplinario y de la comisión de todos aquellos delitos contra la administración Publica. Estas son: La Contraloría General de la Republica, La Fiscalía General de la Nación o Cuerpos Especiales de Policía Judicial, La Contaduría General de la Nación, La Dirección General del Presupuesto Nacional, La Dirección del Tesoro Nacional, El Ministerio de Hacienda y Crédito Publico, La Dirección de Impuestos y Aduanas Nacionales DIAN, El Departamento Nacional de Planeación – Minhacienda, El Departamento Administrativo de la Función Publica, La Comisión Nacional del Servicio Civil, La

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Comisión Nacional para la Moralización – Departamento Administrativo Función Publica, La Consejería para la Administración Publica, el Congreso de la Republica, La Cámara de Representantes, La Cámara de Comercio, La Imprenta Nacional de Colombia, El Ministerio de Justicia y del Derecho, Ministerio de Desarrollo Económico, Fondo Nacional de Ahorro, Secretaria de Hacienda Distrital, Departamento Administrativo de la Presidencia de la Republica, y La Presidencia de la Republica, Gobierno en Línea.

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8. FUTUROS Y OPCIONES 8.1 MERCADO DE DERIVADOS33 Para entender el mercado de derivados en Colombia es necesario conocer el significado de producto derivado, y para este efecto, se denomina producto derivado el conjunto de instrumentos financieros cuya principal característica es la vinculación o derivación de su precio, al precio de otro bien. Ese otro bien se denomina usualmente subyacente o de referencia. Son operaciones financieras que pueden ejercerse para comprar o vender activos en un futuro como divisas o títulos valores o futuros financieros sobre tasas de cambio, tasas de interés o índices bursátiles. 8.1.1 Finalidad de los derivados. Se trata de productos destinados a cubrir los posibles riesgos que aparecen en cualquier operación financiera, estabilizando y por lo tanto concretando el coste financiero real de la operación. Algo a tener muy en cuenta es que se trata de un juego de beneficio cero. Cuando invertimos en bolsa nos encontramos con que cuando la bolsa sube todos ganan y cuando la bolsa baja todos pierden, en los derivados cuando yo gano alguien pierde y a la inversa; las ganancias de un contratante son las perdidas de otro. Los productos derivados se pueden clasificar como financieros (tasas de interés) y no- financieros (commodities). 8.1.2 Clasificación de los derivados financieros. 8.1.2.1 Derivados sobre productos Básicos: En relación con los derivados sobre productos básicos, los residentes en el territorio colombiano, distintos a los intermediarios del mercado cambiario, están autorizados para celebrar operaciones con derivados sobre precios de productos con agentes del exterior que de manera profesional realicen este tipo de operaciones con derivados. Estos agentes deben reunir ciertas características y requerimientos que el mismo Banco de la República determina. (Resolución 8 de 2000 de la Junta Directiva del Banco de la República, artículo 40). Existe una limitación en cuanto a la liquidación de los contratos con derivados debido a que se deben liquidar en determinados monedas de ciertos países del mundo; puesto que no todas las monedas están aceptadas para la liquidación de contratos de derivados de productos básicos. 8.1.2.1 Derivados Financieros: Los intermediarios del mercado cambiario, y los demás residentes en el territorio colombiano podrán celebrar operaciones de 33 EN: www.banrep.gov.co/documentos

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derivados financieros sobre tasa de interés y tasa de cambio transados con los intermediarios del mercado cambiario o con agentes del exterior que realicen este tipo de operaciones de manera profesional. Igualmente sostiene la Resolución que los intermediarios del mercado cambiario podrán celebrar operaciones de derivados financieros sobre tasas de cambio con no residentes que tengan inversión extranjera registrada ante el Banco de la República. La liquidación de estos contratos se realizará en la divisa estipulada o en moneda legal colombiana dependiendo de quienes intervengan en la operación. Así pues, entre las operaciones autorizadas en Colombia se encuentran los contratos de futuros, forwards, swaps, opciones y cualquier combinación de las anteriores operaciones, y los productos denominados caps, floors y collars. Adicionalmente, en las operaciones de derivados, la compra y venta de divisas totales de los sujetos autorizados no deben superar el monto de la operación original más el resultado neto de la operación con derivados. 8.2 TIPOS DE DERIVADOS34 8.2.1 Contratos Forward. Un contrato forward o adelantado es un acuerdo entre un comprador y un vendedor para comprar y vender un producto que será entregado en una fecha facturada. Este tipo de operaciones normalmente no se lleva a cabo a través de una bolsa, y no existen autoridades ni leyes específicas. En algunos casos se utilizan contratos estándar que los participantes reconocen como un documento válido. En estas operaciones el comprador (quien asume la parte larga), se compromete a adquirir la mercancía en cuestión a un precio y tiempo que se pacta al inicio. Por otra parte, el vendedor (quien asume la parte corta), está dispuesto a entregar la mercadería. Los contratos forward sobre productos financieros y vienen en tres modalidades: • Instrumentos que no generan utilidades: Su precio se calcula con base a una tasa continua durante el periodo total de la inversión. • Instrumentos que generan utilidades o rendimientos fijos: En este caso de instrumentos que pagan utilidades fijas (dividendos o cupones) su precio se calcula con base a una tasa continua y se agregará el valor presente de los pagos a recibir durante el periodo que dura la transacción.

34 EN: www.bvc.com.co/bvcweb/mostrarpagina.jsp?codpage=27

160

• Instrumentos que generan utilidades que se reinvierten: Se calcula igual que la anterior y las utilidades que se reciben se reinvierten 8.2.2 Contratos de Futuros. La base primordial del mercado de futuros es la estandarización y regulación. Como ya se ha comentado, las negociaciones que se operan en forma de contado (cash o físico) o forward se celebran bajo las bases que una de las partes ha impuesto, o bien que ambas establecen. En contraste, el mercado de futuros nace con la finalidad de que todas las operaciones se celebren dentro de un lugar establecido, vigilado por autoridades competentes y a través de contratos estandarizados, con el fin de poder efectuar las transacciones bajo un mismo parámetro de referencia. Autoridades competentes en la materia son las que se encargan de establecer los parámetros de calidad, cantidad, fecha y lugar de entrega de los contratos de futuros, de acuerdo con la oferta y demanda mundiales, formas de almacenaje, transportación, etc., de cada producto. Al estandarizar los contratos, las operaciones se efectúan con mayor facilidad, ya que se tiene un solo precio en todo momento para ese producto que, en particular, cumple con los requisitos. Poder comprar y vender contratos con los mismos parámetros de referencia, hace que a los participantes solo les reste negociar el precio. Las fluctuaciones de los precios depende de la oferta y la demanda mundiales. Entre los elementos que componen la oferta y la demanda se encuentran las producciones, el consumo, el clima (esto en caso de materias primas), situaciones económicas, cambios políticos en los países, etc. En sus inicios, los mercados de futuros tenían la finalidad de ayudar a los compradores y vendedores de los productos físicos; sin embargo, para que estos participantes pudieran efectuar más ágilmente sus operaciones, se permitió la participación de inversionistas que quisieras aprovechar las fluctuaciones de los precios para tener utilidades. Este elemento permite que el número de participantes sea mayor y facilita la transferencia del riesgo de fluctuaciones adversas de los precios de aquellos participantes que buscan cobertura a aquellos que desean correr riesgos en busca de utilidades. En algunas ocasiones, existen confusión acerca de si es la bolsa la que vende y compra los productos o si existe un tipo de emisión de contratos parecidos a la emisión de acciones que se opera en bolsa. En el caso de mercados futuros no existe una emisión, y la bolsa no es la que compra o vende los productos. Un contrato de futuros existe en el momento un comprador y un vendedor se ponen de acuerdo sobre el precio de un producto. Una vez que ambas partes celebran la operación, la cámara de compensación es la que rompe la relación entre los dos, y

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ambos tienen la posibilidad de mantener el contrato y cumplir sus obligaciones en forma independiente. Tabla 12. Diferencias entre futuros y forwards.

FUTUROS FORWARDS

Contratos estandarizados en calidad, cantidad, fecha y lugar de entrega.

La calidad, cantidad, fecha y lugar de entrega son negociados por ambas partes.

Las operaciones se efectúan de manera pública y en lugar establecido.

Las operaciones se efectúan de manera privada.

El comprador y el vendedor no se conocen.

Las operaciones se celebran directamente entre ambas partes.

Las operaciones son apalancadas. Las operaciones pueden ser no apalancadas.

Los contratos se pueden liquidar en cualquier momento.

Las operaciones no pueden cancelarse o liquidarse, salvo previo consentimiento de ambas partes.

Existen autoridades que vigilan las operaciones, el manejo de márgenes y las entregas físicas.

No existen autoridades que vigilen las negociaciones.

8.2.3 Mercado de opciones. Una opción, en términos generales, representa el derecho y obligación de comprar o vender un bien a un precio y fecha establecidos al inicio de la operación. Para obtener el derecho de comprar o vender se debe pagar una prima a quien toma la obligación. En el caso de los mercados de opciones sobre futuros, se adquieren derechos y obligaciones de comprar o vender contratos de futuros y sus precios fluctúan de acuerdo con las variaciones de los precios que presentan los contratos de futuros subyacentes. En otras palabras, una opción es un contrato entre A (comprador) y B (vendedor) donde A adquiere el derecho de comprar (opción CALL) o vender (opción PUT) un

162

activo, y B adquiere la obligación de comprar (opción PUT) o vender (opción CALL) un activo por un precio determinado durante un período o en una fecha prefijada, previo cobro de una prima al comprador por asumir el riesgo en la negociación. El activo involucrado en la negociación se denomina activo subyacente (underlying). El precio de compra o de venta garantizado en la opción se denomina precio de ejercicio o Strike. Las operaciones se realizan básicamente entre instituciones financieras, o bien con algunas empresas o personas físicas que cuentan con los conocimientos. Sin embargo, para que un mercado tenga éxito, es necesario que exista liquidez, la cual se obtiene principalmente al incrementar el número de participantes. Entre más gente conozca y comprenda el manejo de estos mercados, mayor será su utilización. 8.2.3.1 Clases de opciones. Existen dos clases de opciones: Calls y Puts. Por medio de una acción calls se adquiere el derecho de comprar, o la obligación de vender un producto subyacente en una fecha y precio establecidos al inicio de la operación. Con una opción puts se adquiere el derecho de vender, o la obligación de comprar un producto subyacente en una fecha o precios establecidos al inicio de la operación. Los derechos se adquieren cuando se compran las opciones, lo que conlleva al pago inicial de una prima. Las obligaciones se adquieren cuando se venden las opciones, lo que implica el pago de una prima al inicio de la operación. La figura 1 presenta un esquema que contempla las cuatro operaciones básicas. Figura 1. Esquema que contempla las cuatro operaciones básicas. Compra de calls Derecho de comprar (Paga prima)

CALLS Venta de calls Obligación de vender (Recibe prima) Compra de puts Derecho de vender (Paga prima)

PUTS Venta de puts Obligación de comprar (Recibe prima) Una vez se adquiere una opción, pueden suceder tres cosas:

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1. La opción se liquida. Esto significa que durante la vida de una opción y hasta antes del momento de su vencimiento se puede realizar la operación opuesta a la que se celebró en un inicio, con el fin de obtener una utilidad o perdida entre la prima recibida y la prima pagada. Por ejemplo si en un inicio se vendió una opción put por $50.00 dls recibiendo una prima de $6.00 dls y antes del vencimiento se compra una opción put de $50.00 dls pagando $2.00 dls, se obtendría una utilidad de $4.00 dls. 2. La opción expira. Una opción expira sin valor cuando no tiene valor por sí misma (valor intrínseco) al vencimiento. Al carecer de valor intrínseco la opción no es ejercida y su valor de vencimiento es de cero. En este caso, el comprador pierde la cantidad que pagó por la prima, lo que representa una utilidad para el vendedor. 3. La opción se ejerce. Esto significa que la opción tiene valor por sí mismo (valor intrínseco) y que el comprador reclama su derecho de comprar o vender el subyacente. En el caso de las opciones sobre futuros, el subyacente a entregar son contratos de futuros. Las opciones pueden ejercerse de dos maneras. En la primera las opciones se pueden ejercer en cualquier momento de su vida. Esta forma de ejercicios es conocida como americana. La segunda solo permite ejercer al momento del vencimiento y es conocida como europea. 8.2.3.2 Tipos de opciones y operaciones básicas. Las opciones se pueden clasificar según el activo subyacente en opciones sobre el contado (spot), sobre instrumentos a plazo (forward), y sobre futuros. De acuerdo con la naturaleza del activo subyacente se pueden clasificar las opciones en un número muy grande, pero las más utilizadas son:

• Opciones sobre acciones. • Opciones sobre divisas. • Opciones sobre tipos de interés y/o instrumentos de deuda. • Opciones sobre índices bursátiles.

Existen cuatro operaciones básicas de opciones: 1. Comprar una opción call (adquiere un derecho de compra). Ejemplo: Opción call peso dólar Fecha de ejercicio: Marzo 24 / 2004 Precio strike: $2580

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Prima: $6 Cuando llegue el 24 de marzo, el comprador hará, dependiendo del precio spot, lo siguiente: Precio spot = $2550 NO ejerce la opción y pierde la prima pagada. = $2610 SI ejerce la opción y gana la diferencia entre el precio spot y el precio de compra (strike + prima). = $2586 Punto neutral. 2. Comprar una opción put (adquiere un derecho de venta). Ejemplo: Opción put peso dólar en los mismo términos del ejemplo anterior. El 24 de marzo, dependiendo de la evolución del subyacente, el comprador hará lo siguiente: Precio spot = $2610 NO ejerce la opción y pierde la prima. = $2550 SI ejerce la opción y gana la diferencia entre el precio spot y el precio de compra. = $2574 Punto neutral. 3. Vender una opción call (obligación de vender). Ejemplo: Opción call peso dólar Fecha de ejercicio: Marzo 24/2004 Precio strike: $2574 Prima: $9 El 24 de Marzo, el resultado para el vendedor será, dependiendo de la evolución del subyacente: Precio spot = $2550 La opción NO es ejercida, y entonces, se gana la prima. = $2610 Está obligado a vender los dólares al precio strike, perdiendo la diferencia entre el precio del mercado (al cual le toca comprarlos) y el precio de venta (strike + prima). = $2583 Punto neutral. 4. Vender una opción put (obligación de comprar) Ejemplo: Opción put peso dólar en los mismos términos del ejemplo anterior. El 24 de marzo puede ocurrir lo siguiente, de acuerdo al precio spot:

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Precio spot = $2550 La opción se ejerce y el vendedor de la opción debe comprar los dólares a $2610, perdiendo $15 por dólar (2574 – (2550+ 9). = $2610 La opción no se ejerce y el vendedor gana la prima. = $2565 Punto neutral. La siguiente tabla resume las características de estas operaciones básicas. Tabla 13. Operaciones básicas con opciones.

COMPRAR CALL VENDER CALL COMPRAR PUT VENDER PUT

Espera un alza. Espera una baja o estabilidad.

Espera una baja. Espera un alza o estabilidad.

Paga una prima. Recibe una prima. Paga una prima. Recibe una prima.

Derecho de comprar.

Obligación de vender.

Derecho a vender. Obligación de comprar.

Riesgo limitado (prima).

Riesgo ilimitado. Riesgo limitado (prima).

Riesgo limitado (strike - prima).

Ganancia ilimitada. Ganancia limitada (prima).

Ganancia limitada (strike - prima)

Ganancia limitada (prima).

8.2.3.3 Determinantes del precio de una opción. El valor o prima de una opción se puede dividir en dos componentes: Valor intrínseco. Valor tiempo. El valor intrínseco es el valor que tendría una opción en un momento determinado si se ejerciese inmediatamente. Corresponde a la diferencia entre el precio spot (S) y el precio strike (E) para el caso de una opción de compra y a la diferencia entre el precio strike y el precio spot para el caso de una opción de venta. Valor intrínseco de una call (Vc) = S - E Valor intrínseco de una put (Vp) = E - S Como ejemplo tenemos una opción call peso dólar al 24 de marzo, precio de ejercicio $2580, y cotiza a $15. El cambio a la fecha está a $2589 por dólar. Vc = 2589 - 2580 = 9

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El comprador de la opción estará dispuesto a pagar una suma superior al valor intrínseco si espera que el 24 de marzo el dólar esté aún mas caro. A su vez el vendedor asegura una suma superior para cubrirse del riesgo de una variación de precios que le implique perder dinero. Esta diferencia entre prima y valor intrínseco se denomina valor tiempo. Prima - Vc = 15 - 9 = 6 (Valor tiempo Vt) Prima = Valor intrínseco + Valor tiempo El valor tiempo de una opción es simplemente la valoración que hace el mercado de las probabilidades de mayores beneficios a obtener con la opción. Para determinarlo hay que hacer una distribución de probabilidad y calcular estadísticamente las variaciones futuras del precio spot del activo. En función del valor intrínseco, las opciones pueden ser: • In the money (ITM): su valor intrínseco es positivo y su ejercicio produce un beneficio. Para las call el precio spot debe ser mayor al strike y viceversa para las put. • At the money (ATM): el precio de ejercicio es igual al precio spot, su valor intrínseco es nulo. • Out of the money (OTM): su ejercicio implica una pérdida, y por lo tanto su valor intrínseco es cero. Para las call el precio spot es menor al strike y viceversa para las put. Existen factores exógenos y factores endógenos al contrato de opción que tienen influencia sobre la prima. Estos son: 8.2.3.3.1 Factores Exógenos: - El precio del activo subyacente (spot): Las alzas de precios provocan aumentos en las primas de las call y descensos en las primas de las put. A su vez, las bajadas de precios suben las primas de las put y bajan las de las call. Por qué? Una subida de S (precio spot) aumenta el valor intrínseco de la call y reduce el valor intrínseco de la put y viceversa. Además, las variaciones del precio spot influyen en las expectativas del posible precio al vencimiento. Ejemplo: La opción call peso dólar del ejemplo anterior.

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El peso se devalúa y el cambio ahora está a $2604. Vc = 2604 - 2580 = $24 (valor intrínseco) Prima - Vc = $6 (valor tiempo), por tanto la prima vale ahora $30. - La volatilidad: Estadísticamente es la dispersión del rendimiento del activo, entendiendo por rendimiento la variación en el precio. Los incrementos de volatilidad aumentan las primas tanto para las put como para las call porque en la medida que el activo es mas volátil, el rango de precios al vencimiento de la opción será mayor, lo que aumenta el riesgo para los vendedores y aumenta las posibilidades de beneficio para los compradores. En el mercado los aumentos de volatilidad se traducen en aumentos de precios y viceversa. La volatilidad es el único factor desconocido al momento de estimar los precios y realizar transacciones con opciones. Para estimar la volatilidad del activo se debe analizar su volatilidad en el pasado, es decir, analizar series históricas de precios para calcular la volatilidad histórica. Este cálculo se puede realizar de dos formas, bien sea con base en los precios del cierre del activo, o con base en los precios altos y bajos registrados durante el periodo de cálculo. La volatilidad implícita o volatilidad de mercado refleja las expectativas del mercado sobre la volatilidad del activo hasta el vencimiento de la opción. Esta cambia continuamente cuando varían las primas, el precio del activo etc. En el mercado también se le llama nivel de las primas, entonces cuando la volatilidad implícita esta por encima de sus valores históricos se dice que el nivel de prima del mercado es alto y viceversa. La predicción de volatilidades implícitas se puede realizar con el análisis técnico, con estadística, o con modelos econométricos. La volatilidad futura es el dato que cualquier operador del mercado desearía conocer para hacerse rico. Todos los modelos de estimación de volatilidades buscan este dato para valorar correctamente las opciones y ganar aprovechando los errores en las expectativas de los demás. - Los dividendos: En el mercado accionario los dividendos deben reducir las cotizaciones porque los inversionistas descuentan del precio de la acción los dividendos repartidos. Cuando disminuye el precio del activo aumenta el valor de las opciones put y disminuye el valor de las call. En general, cualquier pago que realice el activo y que afecte negativamente su precio afecta negativamente las call y positivamente las put. - La tasa de interés: A medida que sube la tasa de interés del activo subyacente, disminuye el valor presente del precio strike y viceversa. Resulta entonces que

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cuando suben las tasas de interés las call valen mas y las put valen menos, y cuando los tipos de interés descienden las put se valorizan y las call se desprecian. De todas maneras el efecto de las tasas de interés no es muy significativo pues análisis empíricos han demostrado una muy baja sensibilidad de la prima a cambios en estas. 8.2.3.3.2 Factores Endógenos: - Plazo hasta el vencimiento: Tiene un gran impacto en el valor de la opción, pues a mayor plazo ésta tendrá mayor valor tiempo. El efecto del tiempo no es lineal, sino que se va acelerando a medida que la opción se acerca a su vencimiento. En el mercado los compradores de opciones se interesan mas por los contratos a largo plazo, mientras que los vendedores prefieren negociar a corto plazo. Por eso los contratos de largo plazo son mas caros en términos relativos. Un comprador con una cartera de opciones a corto plazo tiene que estar muy alerta constantemente a cualquier evolución desfavorable del precio para liquidar su posición y no perder dinero. - Precio de ejercicio (strike): Está relacionado muy directamente con el valor de la opción. A medida que aumenta el precio strike aumenta el valor de las opciones de venta, y cuando disminuye el precio strike aumenta el valor de las opciones de compra. Tabla 14. Factores que influyen en el precio de una opción.

Factor (aumento) Call Put

Precio spot Sube baja

Volatilidad Sube Sube

Dividendos Baja Sube

Tasa de interés Sube Baja

Plazo Sube Sube

Precio strike Baja Sube

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8.3 ESTRATEGIAS DE ESPECULACIÓN En todo mercado financiero se presentan especuladores y arbitrajistas que buscan sacar provecho de la ineficiencia del mercado en la transmisión de información. En esta sección se pretende dar a conocer algunas de las estrategias utilizadas por los primeros para incrementar sus ganancias en caso de acertar en sus predicciones y disminuir sus pérdidas en caso de fallar en ellas. 8.3.1 Estrategias simples. En el mercado accionario el sentido común recomienda comprar a la baja y vender al alza. Pues bien, se ha querido extender esta regla al mercado de opciones y enunciar así que se debe comprar call cuando se espera una subida de precios y comprar put cuando se espera que baje. A simple vista parece obvio que eso sea así, pero ya se sabe que el valor de las opciones no depende exclusivamente del precio spot; por lo tanto, hay que tener en cuenta: - El vencimiento: entre más cerca está la opción de su fecha de vencimiento, mayor es su punto neutral. - La volatilidad: mientras mas alta sea la volatilidad, menor se hace el punto neutral. Estas dos variables hacen que la especulación simple sea peligrosa para el patrimonio del inversionista, por eso existe la figura del spread. 8.3.2 Técnicas de Spread. En mercados volátiles la especulación puede generar rentabilidades muy altas, pero el riesgo que se corre es muy alto. Por eso los grandes inversionistas y los fondos de inversión prefieren asumir el riesgo sobre spreads o diferenciales de precios. El spread se puede hacer con dos activos diferentes, con dos vencimientos para el mismo activo, etc., tomando una posición larga (compra) para uno y corta (venta) para otro, ganando mas a medida que el diferencial de precios sea mas grande y viceversa. Así se limitan las pérdidas, aunque también se limitan los beneficios. 8.4 TIPOS DE MERCADOS Existen dos modalidades de mercado: mercados OTC (Over-the-counter) y mercados organizados. Mientras en los mercados OTC los contratos son a medida, en los mercados organizados los contratos están estandarizados en

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términos de vencimiento, precio de ejercicio y tipo de opción (call o put), además de que existe en ellos una cámara de compensación que asume el riesgo de contrapartida. Los mercados organizados utilizan mecanismos de subasta para el establecimiento de los precios, mientras en los mercados OTC el precio se establece por negociación entre comprador y vendedor. En general es más seguro, fácil y rápido tomar y cerrar posiciones en los mercado organizados, aunque los costos de transacción (márgenes y comisiones) pueden ser mayores. Ambos mercados son complementarios pues los vendedores de opciones OTC (bancos y corporaciones) cubren parte de sus ventas con posiciones en los mercados organizados, además de que el mercado OTC sirve como laboratorio para probar nuevos productos financieros. La gran diferencia entre ambos mercados es la existencia de la cámara de compensación, cuyas funciones son: - Asegurar a los operadores la ejecución de sus derechos, independientemente de la situación financiera de la contrapartida. - Facilitar la compensación de posiciones haciendo más eficientes las actividades de especulación y trading. - Exigir a los operadores depósitos de garantía que son revaluados diariamente, para reflejar posibles pérdidas o beneficios de la posición.

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Tabla 15. Diferencias entre mercados OTC y organizados.

CARACTERÍSTICAS OTC ORGANIZADOS

1- Términos del contrato. Ajustado a necesidades de ambas partes.

Estandarizados.

2- Lugar del mercado. Cualquiera. Mercado específico.

3- Fijación de precios. Negociado. Cotización abierta.

4- Fluctuación de precios. Libre. Algunos manejan franjas.

5- Relación entre comprador

y vendedor.

Directa. A través de la cámara.

6- Depósito de garantía. No es usual. Tanto para vendedor como para comprador.

7- Calidad de cobertura. A medida. Aproximada.

8- Riesgo de contrapartida.

Lo asume el comprador. Lo asume la cámara.

9- Seguimiento de posiciones.

Medios especializados. Prensa económica.

10- Regulación. Ninguna. Regulación gubernamental y autorregulación.

11- Liquidez. Escasa en muchos contratos.

Amplia.

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9. BOLSA NACIONAL AGROPECUARIA (B.N.A)35 9.1 DEFINICIÓN Y ANTECEDENTES Es el escenario para la comercialización de productos agropecuarios y agroindustriales, que abre sus puertas al mercado de capitales y que ofrece a los inversionistas diferentes opciones para la colocación de sus recursos, y a los productores y agroindustriales instrumentos alternos para obtener liquidez que les permita adelantar sus actividades productivas. La sede principal está ubicada en la ciudad de Bogotá D.C; y adicionalmente cuenta con siete (7) agencias regionales ubicadas en las ciudades de: Ibagué, Villavicencio, Bucaramanga, Barranquilla, Cali, Medellín y Pereira. La Bolsa Nacional Agropecuaria se constituyó en agosto de 1979 con el objeto de organizar y mantener en funcionamiento un mercado público de productos, bienes y servicios agropecuarios sin la presencia física de ellos, y de documentos representativos de subyacentes agropecuarios 9.2 LOS COMISIONISTAS Son miembros de la BNA las sociedades anónimas y entidades cooperativas que realicen por medio de ésta operaciones en interés propio o en desarrollo del contrato de comisión o de corretaje, y que cumplan con los requisitos relacionados en: http:// www.bna.com.co/website/comosionistas/comisionistas.php

9.3 MIEMBROS 9.3.1 Miembros comisionistas: Actúan generalmente a nombre propio pero por cuenta ajena, es decir, por cuenta de un mandante que participa el ejercicio bursátil en forma indirecta. 9.3.2 Miembros en interés propio: Actúan a nombre y por cuenta propia.

35 En : www.bna.com.co/website/empresa

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9.3.3 Mandante: Un mandante es la persona natural o jurídica que desea comprar o vender un producto o un servicio del sector agropecuario, obtener financiamiento o invertir en el mercado, con las condiciones de honorabilidad, seguridad y transparencia que le ofrece la BNA. Para acceder al mercado de la BNA es preciso que otorgue un "mandato" a alguno de los miembros comisionistas autorizados. 9.3.4 Rueda de Negocios: Es la reunión pública de carácter nacional, donde los miembros comisionistas efectúan sus operaciones comerciales y pregonan sus ofertas y demandas de productos. Se realiza todos los días hábiles del año, en horario de 9 a.m. a 11 a.m. en simultánea con las oficinas regionales. 9.4 MODALIDADES DE NEGOCIACIÓN Las negociaciones que se celebren en mercado abierto son disponibles y de entrega futura. Para que la operación pueda considerarse como de disponible, es necesario que el producto exista físicamente en el momento de su registro. Las operaciones se clasifican así: 9.4.1 En cuanto a la entrega: 9.4.1.1 Entrega inmediata: Cuando la entrega del producto debe efectuarse dentro de los cinco (5) días hábiles siguientes a la fecha en que se realizó la negociación. 9.4.1.2 Entrega a plazo: Cuando la entrega del producto debe efectuarse entre el sexto (6) y el trigésimo (30) día hábil siguiente a la fecha en que se realizó la negociación. 9.4.1.3 De entrega futura: Cuando su liquidación y cumplimiento deba efectuarse después del trigésimo (30) día hábil siguiente a la fecha en que se realizó la operación según lo convenido por los miembros comisionistas. 9.4.2 En cuanto a pago 9.4.2.1 Anticipado: Cuando éste se efectúa antes de la entrega del producto. 9.4.2.2 Contado e inmediato: Cuando se realiza dentro de los cinco (5) días hábiles siguientes a la fecha en que se realizó la negociación. 9.4.2.3 A plazo: Cuando el pago se realiza a partir del sexto (6) día hábil siguiente a la fecha en que se realizó la negociación y después de recibido el producto y de acuerdo con lo convenido entre los comisionistas.

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Esta forma de pago implica el otorgamiento de un crédito y la Cámara de Compensación de la Bolsa Nacional Agropecuaria (CCBNA) exigirá las garantías específicas para el caso. 9.5 MARCO LEGAL 9.5.1 Ley 510 de 1999: “Por la cual se dictan disposiciones en relación con el sistema financiero y asegurador, el mercado público de valores, las Superintendencias Bancaria y de Valores y se conceden unas facultades”. El capítulo XI de esta ley establece las disposiciones relativas al mercado de valores, las cuales se resumen a continuación: • Las bolsas de productos agropecuarios pueden participar en el capital de bolsas de futuros, opciones y otros instrumentos derivados y en el de las sociedades que realicen la compensación y liquidación de estos contratos. • Cuando las bolsas de productos agropecuarios y las sociedades comisionistas miembros de aquellas actúan en el mercado de futuros y opciones, es la Superintendencia de Valores la encargada de velar porque su actividad en el mercado se ajuste a las normas que lo regulan. 9.5.2 Decreto 2000 de 1991: “Por el cual se reglamenta el funcionamiento de las Bolsas de productos agropecuarios”. 9.5.2.1 Bolsas de Productos Agropecuarios: empresas cuyo objeto social es la organización y funcionamiento de un mercado público de productos agropecuarios sin la presencia física de estos; documentos de tradición o representativos de mercancías; derechos y servicios. Deben organizarse como sociedades anónimas para desarrollar el mencionado objeto y su funcionamiento será autorizado por la Superintendencia de Sociedades. 9.5.2.2 Miembros de las Bolsas de Productos Agropecuarios: personas naturales o jurídicas aceptadas por la respectiva Bolsa y aprobadas por la Superintendencia de Sociedades. Tienen capacidad para realizar negocios en la Rueda y registrar las operaciones acordadas por fuera de ella. Pueden actuar como comisionistas, corredores, o en interés propio. Para poder ser miembro es necesario tener condiciones éticas, de responsabilidad comercial y de idoneidad profesional, además de cumplir con los requisitos impuestos por los reglamentos. Sólo las empresas autorizadas por la Superintendencia de Sociedades pueden

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utilizar las palabras “Bolsa de Productos Agropecuarios” para identificar las actividades reguladas en este Decreto. 9.5.3 Decreto 573 de 2002 “Por el cual se dictan normas sobre la vigilancia de las bolsas de productos agropecuarios y agroindustriales, sus miembros y los organismos de compensación y liquidación de sus operaciones y se establecen capitales mínimos a estas entidades”. Este decreto establece que las bolsas de productos agropecuarios y agroindustriales son “sociedades comerciales anónimas que tienen por objeto servir de foro de negociación de servicios, bienes y productos agropecuarios, pesqueros o agroindustriales, sin la presencia física de estos, así como de títulos, valores, derechos y contratos de futuros, opciones y otros instrumentos derivados que tengan como origen o como subyacentes bienes, productos o servicios de esta misma naturaleza”. Así mismo, determina que es la Superintendencia de Valores la encargada de la inspección y vigilancia de estas bolsas. Determina que los miembros son sociedades anónimas y entidades cooperativas que realicen a través de ellas operaciones en interés propio o en desarrollo del contrato de comisión o de corretaje. 9.5.4 Decreto 574 de 2002: “Por el cual se reglamenta el artículo 56 de la Ley 101 de 1993”. Este decreto establece que no se someten a retención en la fuente los pagos o abonos en cuentas por compras de bienes o productos agrícolas o pecuarios sin procesamiento industrial o con transformación industrial primaria, que se realicen a través de las Ruedas de Negocios de las Bolsas de Productos Agropecuarios. 9.5.5 Código de Comercio: artículos: 373-460. La Bolsa Nacional Agropecuaria es una sociedad anónima, por lo tanto, se le aplican los artículos 373-460 del Código de Comercio. 9.5.6 Ley 190 de 1995: - Estatuto Anticorrupción. Artículo 39: El régimen previsto para las instituciones sometidas al control y vigilancia de la Superintendencia Bancaria, a que hacen referencia los artículos 102 a 107 del Estatuto Orgánico del Sistema Financiero (Decreto 663 de 1993), se

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aplicará a las personas sometidas a inspección, vigilancia o control de la Superintendencia de Valores. La obligación contenida en los artículos 102 a 107 del Decreto 663 de 1993 se refiere a las medidas de control que deben adoptar las instituciones en comento para evitar que en la realización de sus operaciones puedan ser utilizadas para ocultar o dar apariencia de legalidad a actividades delictivas. Es así como la Superintendencia de Valores expidió la Circular No. 004 de 1998, estableciendo los parámetros que deben implementarse por las entidades sujetas a su vigilancia para que estas últimas no sean utilizadas como instrumento para el ocultamiento, manejo, inversión, o aprovechamiento de dinero u otros bienes provenientes de actividades delictivas, o para dar apariencia de legalidad a éstas. Con base en lo anterior, la Bolsa Nacional Agropecuaria expidió el Manual de Procedimientos para la Prevención y el Control de Lavado de Activos. 9.6 CÁMARA DE COMPENSACIÓN DE LA BOLSA NACIONAL AGROPECUARIA (CCBNA) Asegura y garantiza el cumplimiento de las obligaciones derivadas de las operaciones de mercado abierto que se realizan en la BNA. Asume frente a las partes el riesgo de pago y entrega, de producto o de dinero, dependiendo del tipo de negocio. Su visión es dinamizar el mercado de capitales para el sector agropecuario colombiano y convertirse en motor del crecimiento del sector, generando seguridad en los procesos de comercialización y financiamiento agropecuarios. En desarrollo de sus objetivos, la CCBNA, evalúa riesgo, y exige y administra garantías que le permiten compensar cambios en los precios y garantizar el cumplimiento de todos los negocios en los que invierte. Desarrolla un esquema de garantías que se aplica de manera particular dependiendo de las condiciones de cada operación y que se complementa con unas garantías generales suministradas por las firmas comisionistas y un Fondo de Garantías. En los negocios de entrega física de producto con cumplimiento inmediato o futuro, si se presenta un incumplimiento en el pago, la CCBNA paga al vendedor, vende el producto y ejecuta garantías por otra parte, si el incumplimiento es en la entrega, compra producto, lo entrega al comprador inicial y ejecuta garantías. En los negocios financieros, la CCBNA siempre paga al inversionista el capital más los intereses y luego ejecuta garantías. 9.7 SERVICIOS Ofrece a los clientes y comisionistas los mecanismos necesarios para llevar a cabo la comercialización de sus bienes y servicios, obtener financiamiento en

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condiciones inmejorables, en materia de tasas y garantías y varias alternativas de inversión con atractiva tasa de rentabilidad. 9.8 ESTRUCTURA 9.8.1 Grupo técnico. Es el principal soporte analítico de seguridad comercial que ofrecemos; garantiza que se cumplan los requisitos de calidad exigidos en las negociaciones, también se encarga de dirimir los conflictos que se presentan por este factor. Ofrece los servicios de inspección, muestreo y la actualización y difusión de las normas de calidad. Los servicios del Grupo Técnico se hacen extensivos a productores, industriales y comercializadores del sector agropecuario, para lo cual cuenta con personal experimentado que garantiza el resultado de las evaluaciones 9.8.2 Cámara arbitral. Es el organismo de la B.N.A., que actúa a solicitud de las partes para dirimir las diferencias derivadas de las negociaciones, facilita su solución mediante el arreglo directo y el arbitramento independiente. Cumple también con órgano de análisis comercial para determinar la exacta condición y calidad de los productos 9.8.3 Comité de precios. Se encarga de certificar los precios de los productos más transados. Establece los precios de referencia de algunos productos. Cuando existan incumplimientos y para efectos de hacer efectivas las garantías generales, el comité de precios certifica la diferencia de precios entre el inicialmente pactado y el vigente a la fecha de la certificación del incumplimiento. 9.8.4 Comité de vigilancia. Es el ente con funciones y atribuciones disciplinarias, encargado de investigar y sancionar a los miembros comisionistas que incurran en las faltas establecidas en los reglamentos y estatutos de la BNA. 9.9 SISTEMA DE INFORMACIÓN, PRECIOS Y ESTADÍSTICAS Brinda información necesaria sobre precios y volúmenes de productos, pronóstico y evaluación semestral de cosechas, precios de referencia, boletines de rueda, acumulados diarios, boletines de comportamiento bursátil, informes operativos y de precios. Es un elemento de referencia para las firmas comisionistas que requieran de información oportuna, veraz y transparente para la adecuada toma de decisiones, y de libre acceso vía electrónica para el público o mediante consulta en la página web http://www.bna.com.co en la parte de estadísticas.

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9.10 PUBLICACIONES PERIÓDICAS La revista Economía Bursátil es una publicación trimestral de análisis sobre aspectos relevantes dentro de la operación bursátil y de comercialización que lidera la BNA en el ámbito nacional. Incluye artículos de alto nivel que informan las novedades, en términos del avance en la participación y el papel que la BNA desempeña como operador del mercado nacional de físicos, y su incursión en el diseño y estructuración de instrumentos nuevos de financiación e inversión. 9.11 PROGRAMAS DE EDUCACIÓN ESPECIALIZADA El grupo de Información, Precios y Estadísticas lidera dentro de la compañía labores de marketing estratégico, orientadas hacia la penetración de nuevos mercados y el acompañamiento de actividades de promoción, divulgación y mercadeo, de manera conjunta con las firmas comisionistas. Adicionalmente ataca el mercado institucional por medio de la capacitación de grupos universitarios y empresas públicas y privadas de todo el país mediante conferencias, seminarios, cursos de entrenamiento y diplomados. Dentro de los mismos encontramos los programas de entrenamiento y capacitación de quienes van a ser nuevos negociadores en el escenario de la BNA, los que son de educación continuada como diplomados que pretenden hacer énfasis en algunas materias de interés para el desarrollo de la gestión, así como la divulgación y sensibilización de la Bolsa como escenario de negocios en todos los ámbitos del territorio nacional. 9.12 PRONÓSTICO DE COSECHA La Bolsa Nacional Agropecuaria S.A. desde el año de 1983 viene elaborando semestralmente, un documento denominado Pronóstico Nacional de Cosechas, el cual contiene el pronóstico de áreas sembradas, rendimientos por hectárea y producción esperada en cada semestre, para las principales materias primas que se negocian en Bolsa (algodón, arroz, maíz tecnificado, maíz tradicional, sorgo, sorgo sereno y fríjol soya) Igualmente contiene la Evaluación de áreas, rendimientos y producción efectivamente cosechada en el mismo semestre del año inmediatamente anterior, la cual es comparada con el pronóstico de siembras actuales, para mirar el desempeño del área sembrada cultivo por cultivo y cuales son las variables (precios, clima, macroeconómicas, tasa de cambio, importaciones, orden público, tasas de interés, incentivos, subsidios, asistencia técnica, etc.) que más han afectado o estimulado las siembras actuales en determinada región.

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Este informe se elabora con el objetivo de dotar a las firmas comisionistas de una herramienta de trabajo y de consulta adicional en el momento de realizar sus negociaciones ya que describe para cada producto y región por región, el área sembrada y la producción esperada; así como el porcentaje de salida de cosechas mes por mes (estacionalidad de las cosechas) y las principales regiones productoras del país. La metodología adoptada para la consecución de la información se basa en un trabajo de campo previamente planificado, en donde se consultan diversas fuentes de información primarias y secundarias, con el objeto de aumentar el nivel de representatividad de la misma, y de esa manera estructurar también, el criterio suficiente que permita finalizar la recolección de la información en una reunión de consenso regional; reunión que permite la participación de los diferentes agentes del sector agropecuario como agricultores, asociaciones agropecuarias y agroindustriales, gremios de la producción, casas expendedoras de semillas e insumos, unidades rurales de planificación agropecuaria, comercializadores, entidades oficiales como: ICA, IDEAM, INAT, las firmas comisionistas de Bolsa y otras entidades del sector. El objeto de esta sesión de trabajo es permitir a cada uno de los participantes, la discusión y validación de sus propias metodologías y datos, así como unificar conceptos que precisamente conlleven a la adopción concertada de una cifra, que se convierta en un referente obligado, para quienes pretendan obtener una visión y una señal del comportamiento del mercado, para los productos más sensibles e importantes al sector en su conjunto. La Bolsa Nacional Agropecuaria S.A., actúa en todo este proceso, como agente moderador y coordinador, que concilia los posibles intereses particulares de cada una de las partes, generándole valor agregado al análisis de la información, por cuanto disminuye la distorsión en las estadísticas por su naturaleza neutral dentro del mercado, y por la intención propia de otorgar una herramienta valiosa para la toma de decisiones. Copia del documento original es enviada por correo a todos los miembros comisionistas, a los gremios de la producción, asociaciones de productores, cooperativas de algodoneros y entidades estatales del sector (secretarias de agricultura departamentales, URPAS, ICA, CORPOICA, DANE, etc.) e instituciones especializadas del sector que así lo solicitan. Sirve de base al Ministerio de Agricultura y a los gremios de la producción para fijar los cupos de importaciones semestrales, la política de absorción de cosechas nacionales, de incentivos al almacenamiento y compensaciones directas a los productores.

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9.13 REQUISITOS PARA CONSTITUIRSE EN SOCIEDAD COMISIONISTA DE LA BOLSA NACIONAL AGROPECUARIA 9.13.1 Autorización Superintendencia Financiera: Para este efecto deberá tenerse en cuenta lo siguiente: - La forma social que debe adoptar es como sociedad anónima mercantil o como asociación cooperativa. - Solicitud para la constitución de la sociedad en formato de la Superintendencia de Valores, acompañada de la siguiente información: a) Proyecto de Estatutos sociales. (Objeto social exclusivo para desarrollar el contrato social de comisión y corretaje en Bolsas de productos Agropecuarios legalmente constituidas) b) Monto mínimo de capital equivalente a 1300 salarios mínimos legales vigentes. Deberá pagarse en dinero, al menos el 50% del capital suscrito al tiempo de la constitución, como requisito para que le sea expedido el Certificado de autorización, sin prejuicio del monto mínimo de capital que debe acreditar. El saldo de las suscripciones se pagará en dinero dentro del año siguiente a la fecha de constitución. c) Hoja de vida de las personas que pretendan asociarse y de las que actuarían como administradores. Adjuntar toda la información que permita establecer su carácter de responsabilidad, idoneidad y situación patrimonial. d) Estudio de factibilidad de la empresa, que indique la infraestructura tecnológica y administrativa que se utilizará para el desarrollo del objeto social, los mecanismos de control interno, un plan de gestión de los riesgos inherentes a la actividad, así como la información complementaria que la superintendencia solicite para el efecto. - Etapa procedimental para la autorización por la Superintendencia Financiera Publicidad: el Superintendente dentro de los 5 días siguientes al recibo de la documentación completa, autoriza la publicación de un aviso sobre la intención de constituir la sociedad comisionista, en un diario de amplia circulación nacional, en el cual se expresará a lo menos, el nombre de las personas que se pretenden asociar, el nombre de la institución proyectada, el monto de su capital y el lugar donde haya de funcionar, todo ello con la información suministrada con la solicitud. Tal aviso será publicado en dos ocasiones, con intervalo no superior a siete días, con el propósito de que terceros puedan presentar oposiciones en relación con

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dicha intención a más tardar dentro de los 10 días siguientes a la fecha de la última publicación. Surtido este trámite, el Superintendente debe resolver la solicitud dentro de los seis meses siguientes, contados a partir de la fecha en que el peticionario haya presentado toda la documentación que requiera la Superintendencia. Dentro del plazo establecido en la resolución que autoriza la constitución, debe elevarse a escritura pública el proyecto de estatutos sociales e inscribirse de acuerdo a la ley. Una vez acreditada la constitución regular, el pago de capital y la existencia de la infraestructura técnica y operativa, de acuerdo a lo señalado por el estudio de factibilidad, el Superintendente, dentro de los 5 días siguientes, expedirá el certificado de autorización para el desarrollo de las actividades propias de la entidad. Adicionalmente deberá solicitarse el correspondiente certificado de existencia y representación legal. 9.13.2 Trámite ante la Junta Directiva de la BNA: Una vez constituida la sociedad y surtido el trámite anterior ante la Superintendencia de Valores, la sociedad deberá, solicitar la admisión como miembro comisionista a la Junta Directiva de la BNA, a la cual deberá anexar: - La autorización expedida por la Superintendencia de Valores, como sociedad comisionista de bolsa. - Escritura pública de constitución e inscripción en el registro mercantil. - Certificado de existencia y representación legal. - Autorización del órgano social competente de la sociedad comisionista para ingresar como miembro comisionista de la BNA. - Estados financieros de los dos últimos años, firmados por el revisor fiscal, tanto de la sociedad como de los accionistas. - Dos referencias comerciales y dos bancarias tanto de la sociedad como de los accionistas. - Declaración juramentada donde conste que la sociedad, y los representantes: principal y suplente ante la bolsa, no han sido expulsados de una bolsa de productos o de valores, nacional o extranjera. - Ser titular de un puesto de bolsa.

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- Acreditar los representantes principal y suplente ante la Bolsa, anexando la siguiente documentación: * Formulario de solicitud de ingreso debidamente diligenciado y firmado por el representante legal de sociedad comisionista. * Certificado de Cámara de Comercio en que conste que quien aspire a ser admitido como representante, no se encuentra sometido a concurso de acreedores. * Estados financieros de los dos últimos años firmados por contador público. * Declaración de renta de los dos últimos años o certificado de ingresos y retenciones de los dos últimos años. * Dos referencias comerciales y dos referencias bancarias * Una relación de la experiencia comercial de aspirante. * Certificado judicial. * Acreditar la realización de un curso teórico práctico dictado por la BNA * Autorización del órgano social competente para solicitar la admisión de quien aspira a ser su representante.

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10. CONCLUSIONES

• A lo largo del proceso de selección del material bibliográfico y las

conversaciones que tuvimos con las personas conocedoras sobre del mercado de capitales, para la elaboración de este manual, pudimos concluir que el mercado de capitales no es mas que una herramienta que busca el desarrollo de la sociedad a través de la transición del ahorro a la inversión, de ahí la importancia que tiene un cambio de modelo de desarrollo que permita al mercado de capitales Colombiano introducirse a la nueva dinámica de globalización e internacionalización de los mercados; es decir, Colombia necesita un mercado de capitales estable, eficiente y competitivo, en un ambiente de protección al consumidor.

• Es evidente que ante el crecimiento y potencial del mercado de valores

Colombiano, se hacia indispensable la actualización del marco normativo, buscando solidificar las bases necesarias para un ágil y sano desarrollo del mismo.

• La palabra clave es flexibilidad; Se necesitan procesos productivos flexibles,

capacidad para reinventar la empresa, capacidad de respuesta frente a las nuevas demandas tanto en volumen como en productos, habilidad para explorar y encontrar nuevos recursos de capital. Pero la competitividad no se logra sólo en el interior de las empresas. Muchas empresas altamente productivas, pierden su competitividad por fuera de los muros de la fábrica, cuando se enfrentan a la inseguridad, a las malas vías de transporte, a la tramitología, a los controles exagerados, etc. Por este motivo es indispensable generar un entorno favorable para los negocios. Entorno que requiere, en primer lugar, valorar el papel de inversionistas y empresarios en la dinámica económica y social del país.

• La necesidad de revisar la estructura institucional de supervisión también se

fundamentó en la conformación de conglomerados financieros. En Colombia, según datos de la Superbancaria, a octubre de 2005, aproximadamente el 66% del total de los activos del sistema está concentrado en tres grupos financieros. Dichos conglomerados están integrados por instituciones de diferente naturaleza, que exigen una supervisión altamente especializada, comprensiva y consolidada, que permita lograr economías de escala, concentrada en el seguimiento de las operaciones y exposiciones intragrupo y que advierta oportunamente situaciones que puedan derivar en problemas del conglomerado o sistémicos.

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• También es importante mencionar que Colombia debe desarrollar un mercado de valores creciente, debidamente estructurado y generador de ahorro nacional. La integración del mercado bursátil en la Bolsa de Valores de Colombia ha mostrado importantes crecimientos y una mayor dinámica. Sin embargo, la bolsa colombiana es aún muy pequeña para los requerimientos de un país que busca globalizarse. Las grandes empresas del mundo fundamentan buena parte de su crecimiento a través de una participación activa en la Bolsa de Valores, siendo ésta una de sus fuentes más importantes y seguras de financiamiento. En Colombia tenemos el reto de canalizar buena parte del ahorro de los inversionistas institucionales hacia el sector productivo y para ello es necesario acciones coordinadas entre el sector productivo, el gobierno y dichos inversionistas. En el caso especial de los empresarios es fundamental estructurar sus proyectos de inversión con recursos de mediano y largo plazo, cuyo suministro se logra a través del mercado de valores

• La situación económica actual y la nueva ley de valores constituyen bases

firmes para que Colombia pueda contar un mercado de capitales dinámico y moderno. Este anhelo es responsabilidad de todos.

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