le g20 et la régulation de l’économie mondiale

Le G20 et la régulation de l’économie mondiale

Catherine Mathieu, Henri SterdyniakObservatoire Français des Conjonctures Economiques

OFCE69, quai d’Orsay

75007 [email protected]

ENA, cycle international d’administration publiqueStrasbourg, le 9 décembre 2009

Le G20 et la régulation de l'économie mondiale2

Plan de l’intervention

Faut-il une régulation de l’économie mondiale ? Quelles institutions ? Le G7/8 Le G20 avant la crise La crise : change, déséquilibres extérieurs, stratégies

nationales, crise bancaire, crise financière. Le bilan des trois sommets : soutien à l’activité,

régulation financière, gouvernance mondiale.


Introduction La mondialisation et la globalisation financière ont fortement impulsé la

croissance mondiale depuis quinze ans.

Le capitalisme financier international a assis sa domination sur l’économie mondiale, contribuant à une forte croissance (3,8% l’an de 1990 à 2007) qui a particulièrement bénéficié aux pays en développement (PED) et aux pays anglo-saxons…

En même temps, l’économie mondiale a été secouée par une série de crises financières : crise de la dette des pays du Tiers-Monde en 1982, crise du SME en 1992-93, crise mexicaine en 1994-95, la crise asiatique de 1997-98 ; crise russe et faillite du fonds LTCM en 1998 ; crise du Brésil en 1999 et en 2002 ; krach des valeurs de la Nouvelle Economie et la crise turque en 2000 ; crise argentine en 2001-2003 ;crise bancaire et financière de 2007-2009.


Taux de croissance annuel moyen du PIB en volume en %

Monde Etats-Unis ZE RU Japon PED

1980-94 2,9 3,0 2,1 2,2 3,2 3,1

1994-07 3,8 3,1 2,2 2,9 1,2 5,5


Croissance de l’économie mondiale

PIBPPA Habitants PIB PPA/hab

Croissance annuelle moyenne 1997-2006

PIB PPA Population PIB PPA/hab

Pays riches 29 479 (51%) 1024 (16%) 28 800 2,7 0,6 2,1

Pays émergents 24 312 (42%) 3844 (59%) 6324 6,2 1,1 5,1

Pays pauvres 3875 (7%) 1659 (25%) 2336 4,0 2,0 2,0


Introduction L’économie mondiale a connu un prodigieux développement des marchés

financiers, gérant des masses énormes de capitaux en quête d’une forte rentabilité.

Les alternances de booms et de krachs montrent que les marchés sont au mieux myopes, souvent aveugles, instables, moutonniers et cyclothymiques.

La globalisation financière permet le gonflement durable de déséquilibres qui finissent un jour par éclater.

La crise financière de 2007-2008 a détruit les fondements théoriques de la finance globalisée et a fait imploser les marchés financiers mondiaux. Elle a montré, une fois encore, les risques en terme de stabilité d’un mode de croissance impulsé par les firmes multinationales, les marchés financiers, et de stratégies nationales non coordonnées, sans institutions de gouvernance mondiale.

L’économie mondiale est-elle condamnée à aller de crise de crise ? Peut-elle échapper à cette domination ? Les décisions de production et d’investissement, les taux de change et les taux d’intérêt doivent-ils dépendre des jeux des marchés financiers, de la cupidité de classes dominante et de la naïveté de la grande masse des épargnants ? Une meilleure gouvernance mondiale est-elle possible ?


Introduction

De plus en plus d’agents économiques (entreprises, ménages fortunés, cadres supérieurs) peuvent directement agir à l’échelle mondial, qu’il s’agisse de produire, d’investir, de faire du commerce, d’installer des sièges sociaux, de payer des impôts, de s’installer de faire des placements.

Les mondialisation met en péril les nations. Les systèmes nationaux sont mis en compétition par les agents multinationaux, selon un rapport avantages/coûts. Les solidarités nationales sont menacées. Chaque pays a de plus en plus de mal à taxer les entreprises et les ménages les plus riches.

Les firmes multinationales comme les marchés financiers internationaux tendent à échapper aux régulations et aux fiscalités nationales.

Cette évolution remet en cause le compromis keynéso-social-démocrate d’une économie de marché, avec un rôle important de l’Etat en matière de régulation macroéconomique, de redistribution et d’affectation.


Introduction Pour les libéraux et les pays anglo-saxons, la mondialisation permet de

remettre en cause la puissance des Etats, d’aller vers moins d’impôts, de dépenses publiques, de réglementation. Il faut donc éviter toute gouvernance mondiale. La régulation doit être minimale, visant à permettre aux marchés de fonctionner ; il est souhaitable qu’elle soit organisée par les agents privés eux-mêmes. Il faut laisser jouer la concurrence entre les pays et les systèmes (pas d’harmonisation fiscale ou sociale).

Pour les régulateurs et les pays européens dont la France, l’économie mondiale doit être gouvernée, tout comme doit l’être un pays. Il faut mettre en place des organismes de gouvernance mondiale qui définiront des normes et géreront l’économie mondiale..

Le débat est politique. Veut-on des économies libérales sans forte redistribution ou des économies social-démocrate plus égalitaires ?

Mais il est aussi technique : l’économie mondiale peut-elle fonctionner sans gouvernance en matière macroéconomique, financière, commerciale, etc…Il faut une régulation minimale pour que les marchés puissent fonctionner.

La crise a remis en selle les régulateurs.


Quelques grands problèmes de l’économie mondiale

La régulation macroéconomique. Entre des stratégies mercantilistes et les bulles financières, comment assurer un niveau satisfaisant de demande et réguler les excédents et les déficits ?

La globalisation financière est une source d’instabilité : Change, Bourse,. Crises bancaires et financières. Comment réduire cette instabilité ?

Les questions d’environnement. Quelle stratégie ? Qui doit payer ?

La rareté des matières premières et de l’énergie.

La mondialisation commerciale : deux gagnants : les PED et les FMN ; les perdants : les NQ des pays riches…Le libre échange est-il un absolu ?

Les nations face à la mondialisation : les agents mondialisés mettent en concurrence les nations et les peuples. Faut-il une harmonisation fiscale et sociale pour éviter la concurrence vers le bas ?

La croissance des pays émergents : la réduction de la pauvreté, mais une concurrence accrue et des questions d’environnement.

La stagnation des plus pauvres.


Quelles institutions ? La France, et l’Europe, est très attachée au principe de la gouvernance

mondiale, c’est-à-dire à la mise en place d’organismes multinationaux pour gérer l’économie mondiale. Ceux-ci seraient le pendant de la globalisation productive et financière.

Les organisations existantes (FMI, Banque mondiale, OCDE, OMC, BRI, OIT, OMS, FSF, CNUCED) devraient être réformées et de nouveaux organismes devraient être créés.

L’architecture de la gouvernance économique mondiale devrait comporter un organisme central de pilotage et des organismes spécialisés.

L’organisme central donnerait les grandes orientations, définirait les missions des organismes spécialisés, il organiserait leur coopération.


Quelles institutions ?

Nous étions, jusqu’en 2007, dans le « désordre créatif » : l’organisme central n’était pas défini (le G8, le G20, le FMI),

Les questions de taux de change doivent-elles être traitées au FMI, au G8-G20, à l’OMC ?

Quid des questions de lutte contre l’argent sale et l’évasion fiscale, des questions de normes financières entre le FMI, l’OCDE, la BRI ?

Faut-il un organisme spécifique pour gérer l’environnement et le développement durable ?

Comment arbitrer entre les préoccupations commerciales, celles de santé publique (dans le cas des brevets sur les médicaments ou dans le cas des normes alimentaires), les préoccupations culturelles, celles d’environnement, celles de normes sociales ?



Les principes directeurs de la gouvernance mondiale restent à définir secteur par secteur.

Les négociations commerciales peuvent obliger à ouvrir à la concurrence des secteurs que certains pays souhaitaient protéger.

La libéralisation financière peut accroître l’instabilité des pays émergents.

Les normes environnementales peuvent mettre des freins à la croissance.

Il existe une contradiction entre une mondialisation libérale, basée sur la concurrence et la libre circulation et le modèle social européen, basée sur la régulation et qui comporte un fort montant de prélèvements que la mondialisation met en péril : le libéralisme risque d’étouffer le modèle européen.


Quatre modèles de gouvernance sont concevables :

1. Un gouvernement mondial est aujourd’hui largement utopique

2. La coopération interétatique, mode traditionnel de régulation internationale, suppose plus ou moins l’unanimité et trouve vite de ce fait ses limites ;

3. Pour combler les trous de la régulation mondiale, des instances privées se développent dans de nombreux secteurs (régulations bancaires, Internet, comptabilité), mais leurs pratiques se révèlent souvent peu satisfaisantes, notamment parce qu’elles ne font que refléter des rapports de force déséquilibrés et des intérêt privés. C’est le cas par exemple des nouvelles normes comptables internationales entrées en vigueur au sein de l’Union européenne au 1er janvier 2005 et qui reflètent plus le modèle anglo-saxon (basé sur les évaluations fournies par le marché) que celui de l’Europe continentale (basé sur la logique industrielle).

4. Le développement d’organisations mondiales de régulation est la voie la plus prometteuse. Mais, quelle est l’étendue des pouvoirs que les pays sont disposés à donner à ces organisations et quels seront les pouvoirs de ces organismes pour faire respecter leurs décisions ?


Quelles institutions ? Comment sont prises les décisions dans les enceintes mondiales ? Le

principe d’une voix par pays est absurde. La pondération par la population donne trop de pouvoir au Sud pour être acceptable par les pays du Nord, celle par le PIB est cynique.

L’expérience de l’OMC montre que la prise de décisions est compliquée par un grand nombre d’acteurs aux préoccupations différentes, mais le pilotage par une majorité éclairée (comme au G7) est contestable. Les décisions doivent-elles être prises à la majorité, ou à une forme de majorité qualifiée ou à l’unanimité ?

On ne peut transposer à l’échelle mondiale le modèle d’Etat-nation : il n’y a pas de vie sociale et politique, d’organisation démocratique à l’échelle mondiale.

L’absence de pouvoir de sanction constitue un des déséquilibres majeurs du système international. Les normes internationales en matière d’environnement, de droits humains ou sociaux sont aujourd’hui privés de force coercitive, dont seuls disposent à l’heure actuelle, de facto, le FMI sur le plan financier, et de jure, l’OMC sur le plan des relations commerciales (mais, dans les deux cas, les pays pauvres ou petits sont plus facilement sanctionnables que les pays puissants).



La gouvernance oblige chaque pays à accepter que des choix pénibles lui soient imposés de l’extérieur.

On peut douter de la volonté des Etats-Unis d’accepter qu’une Organisation Mondiale de l’Environnement (OME) lui impose de réduire sa consommation d’énergie.

De nombreux pays refuseront que soit levé le secret bancaire.

Des questions comme le droit de subventionner et de protéger tel ou tel secteur économique (culture, agriculture) sont tabous pour la France.

Les pays du tiers-monde refuseront que l’OIT puisse leur imposer des normes sociales.

Il est difficile d’imaginer qu’un organisme international tranche des questions comme le niveau approprié des taux de change ou des déficits extérieurs, et en déduise des contraintes en termes de politique monétaire et budgétaire.

De nombreux pays ne sont pas prêts à accepter le principe d’une fiscalité mondiale, même pour financer le développement (projet que la France a proposé par le rapport Landau).

Aussi, les progrès ne peuvent-ils être que lents et des projets trop ambitieux peuvent ralentir au lieu d’accélérer le processus.



Quelle est la légitimité démocratique de telles institutions ? Certes, il est toujours possible de prétendre que celle-ci sont démocratiques,

puisqu’elles sont l’émanation de gouvernements, qui eux-mêmes sont démocratiquement élus.

Mais, très vite, le fil est rompu. Ces institutions développent une technocratie propre, avec leur finalité et leur idéologie spécifique, sans liens avec les débats démocratiques et les vies publiques nationales. Les arbitrages politiques sont fait dans l’obscurité, au nom de l’expertise, mais sous la pression des différents lobbies. C’est l’exemple que donnent les institutions européennes ou la négociation de l’AGCS (accord général sur le commerce des services dits aussi GATS) : il n’y a pas eu de débat démocratique sur les propositions que l’Europe devait faire.

Le multilatéralisme apparaît comme un élément positif à l’échelle mondiale puisque les décisions sont prises sur la base d’un débat argumenté entre les parties prenantes et dans le respect de certains principes de droit. Par contre, il peut aboutir à imposer aux peuples des solutions contraires à leurs volontés. Un pays peut être condamné à accepter tel type de produits ; tel type de subventions peut être interdit, etc. Le pouvoir passe des peuples à une technocratie éclairée.



Il semble toutefois qu’au-delà du cadre national et du cadre international, dont les nations restent les acteurs, se développe lentement un ordre directement mondial avec des acteurs spécifiques (les grandes nations, les groupes de nations, les grandes entreprises, les ONG) et des institutions spécifiques (les autorités mondiales de régulation, certaines organisations privées d’auto-régulation).

On s’éloigne du mythe selon lequel un gouvernement représente complètement son peuple.

Les ONG prennent un rôle grandissant. Développer leur pouvoir de contre-expertise, de proposition, de surveillance devient un enjeu important pour la démocratisation de la mondialisation.


Quel organisme central de pilotage ? L’économie mondiale a besoin d’un organisme central de pilotage en matière

économique, tant pour la régulation courante que pour les questions structurelles. Qui peut jouer ce rôle ?

Ce pourrait être le FMI et son Comité Monétaire et Financier International, qui est le forum où sont discutées les réformes du SMI. Mais le FMI est trop dépendant des Etats-Unis ; les droits de vote dépendent d’anciens rapports de force. Son rôle est financier plutôt qu’économique. C’est une force d’étude et de proposition. 24 gouverneurs. Droit de véto à 15%. L’UE a 37,5 % des votes mais n’apparait pas en tant que tel..

L’OCDE regroupe 27 pays développés. Elle prône des réformes libérales. C’est une force d’étude et de proposition.

L’ONU dispose d’un Conseil Economique et Social (54 membres : les membres permanents du CS + des membres élus). Mais il n’a guère de poids ou de pouvoir.


Droits de vote au FMIEtats-Unis 16,77Canada Irlande, Jamaïque, … 3,64Brésil Colombie, Trinité,… 2,42Argentine Chili, Pérou, … 1,96Japon 6,02Chine 3,66Thaïlande Indonésie, Malaisie,… 3,52Corée Australie, Nouvelle-Zélande, 3,44Inde Bangladesh,… 2,35Arabie Saoudite 3,16Egypte Irak, Lybie, Koweït, 3,20Iran Algérie, Pakistan, 2,42Sierra-Leone RSA, Nigéria, 3,01Rwanda RD Congo, Côte d’Ivoire, 1,35Russie 2,69Suisse Pologne, Serbie, 2,79Allemagne 5,88Belgique Autriche, Hongrie, Turquie, 5,14France 4,85Pays-Bas Ukraine, Roumanie, Israël, 4,78Espagne Mexique,… 4,45Italie Portugal, Grèce,.. 4,10Royaume-Uni 4,85Suède Finlande, Norvège,.. 3,44Total 99,89


Le G7/G8

C’est une instance de concertation entre les grands pays industriels. Chaque année, le pays hôte organise un sommet entre chefs d’état ou de gouvernement et des réunions ministérielles de préparation et de suivi.

Il a été crée en 1975 par Giscard d’Estaing : Etats-Unis, Japon, Allemagne, France, Royaume-Uni, Italie. S’y ajoute le Canada en 1976 ; la Russie en 1988. Mais la Russie ne participe pas au G7 finances Sont invités le président de la Commission et du Conseil Européen. Sont aussi invités d’autres pays ou organisations selon le sujet traité.

Il regroupe 13% de la population mondiale et 58% du PIB.

Avantages : les décisions se prennent plus facilement en petit comité, par les chefs de gouvernement plutôt que par des technocrates. Les préoccupations des grands pays sont communes.

Inconvénients : C’est la dictature des plus riches.

C’est un organe de discussion et de concertation, non de décision.


Le G7/G8

Les préoccupations ont évolués au cours du temps : La régulation macroéconomique Le commerce mondial Les relations avec les PVD (est apparu la distinction émergents/pauvres) Les grandes questions de politiques étrangères Les questions structurelles : l’emploi, les réformes,.. La criminalité internationale et le terrorisme La stabilité financière, les marchés de capitaux L’architecture financière internationale Les taux de change Les normes comptables


Le G7/G8 en 2009

Le pays hôte était l’Italie. 13-14 février : G7 finances. 13 juin : G8 ministre des finances. 6-10 juillet : sommet du G8 3 octobre : G7 finances. En Juillet, pays invités : Brésil, Chine, Inde, Mexique, RSA, Egypte Sujets du sommet de juillet : - Développement durable- Conclure Doha- Régulation financière, lutte contre les paradis fiscaux, exit fiscal strategy.- Aboutir à Copenhague- Aider l’Afrique- Sécurité alimentaire.


Le G20

Créé en 1999 pour promouvoir la stabilité économique et financière internationale, en lien avec le CMFI du FMI et le FSF. Première réunion le 15 décembre 1999 à Berlin.

Regroupe les ministres des finances et les gouverneurs des banques centrales, puis, depuis le 15 novembre 2008, les chefs d’Etat et de gouvernement.

Le G20 représente les nouveaux rapports de force mondiaux. : 90% du PIB et 65 % de la population.

19 pays + l’UE+ directeurs du FMI, de la Banque Mondiale, du CMFI, du comité pour le développement du FMI et de la BM.

Absents : Espagne, Pays-Bas, Pologne, Iran, Pakistan, Bangladesh, Nigéria

Sous-représentés : l’Afrique, les PECO, le Moyen-Orient, l’Afrique du Nord…les pays les plus pauvres.


Les membres du G20PIB PIB PPA Population

Etats-Unis 1 1 3Japon 2 3 10Chine 3 2 1Allemagne 4 5 14France 5 8 21Royaume-Uni 6 7 22Italie 7 10 23Brésil 8 9 5Russie 9 6 9Canada 11 14 36Inde 12 4 2Mexique 13 11 11Australie 14 18 50Corée du Sud 15 13 45Turquie 17 15 17Indonésie 19 16 4Arabie Saoudite 23 21 44Argentine 29 22 32Afrique du Sud 32 24 25


Les principaux non membres

PIB PIB PPA Population

Espagne 10 12 28

Pays-Bas 16 20 58

Pologne 18 19 34

Belgique 20 29 73

Iran 26 17 18

Nigéria 39 37 8

Pakistan 47 26 6

Egypte 50 25 15

Bangladesh 61 49 7


Les pays du G20


Le G20

Il n’a pas d’administration permanente, mais une présidence tournante (qui tient le secrétariat) et un bureau de 3 pays : les président de N-1, N, N+1. En 2009, Brésil, RU et Corée du Sud. En 2011, présidence : France

Jusqu’en 2008, un réunion par an des Ministres et gouverneurs en novembre + 2 réunion des Secrétariats + 2 réunions de travail

En 2009, 2 réunions chefs d’Etats + 3 réunions Ministres et gouverneurs +4 réunions Secrétariats + 3 réunions de travail (climat, régulation, développement).

Pas de vote formel.

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Le G20 : les thèmes avant la crise de 2008.

1999 : Berlin.

Architecture financière internationale, coordination pour une croissance stable et soutenable, libéralisation du commerce, instabilité financière, instabilité des taux de change, FSF.

2000 : Montréal.

Globalisation et cohésion nationale, intégration des pays les plus pauvres, remises de dette, biens publics, évasion fiscal et blanchiment. Crises financières (régimes de change, dettes à court terme, surveillance des systèmes financiers nationaux, faire payer le secteur privé, surveillance du FSF et du FMI).

2001 : Ottawa

Réaction au 11 septembre, crise argentine, lutte contre le financement du terrorisme.



2002 : Dehli

Mécanisme de restructuration des dettes souveraines, Objectifs du millénaire du développement.

2003 : Mexico

Importance de bonnes institutions nationales et des réformes structurelles. Libéralisation financière et commerciale. Le FMI doit signaler les déséquilibres et définir les « bonnes pratiques ». Examen des systèmes financiers nationaux.

2004 : Berlin

Importance des réformes structurelles, réduction des déficits (Etats-Unis), réformes du système financier et flexibilité des changes (Asie). Cycle de Doha. Libéralisation des IDE. Normes internationales pour le secteur financier. Vieillissement des populations (consolidation budgétaire, hausse des taux d’activité, excédent extérieur). Lutte contre paradis fiscaux, blanchiment, financement du terrorisme, évasion fiscale. Forum de l’OCDE sur la taxation.



2004 : Berlin

Accord sur la croissance soutenable : stabilité des prix, indépendance de la BC, discipline budgétaire, éviter l’endettement en monnaies étrangères, libéralisation prudente des flux de capitaux, dérégulation et privatisation, respect des droits de propriétés et des droits intellectuels, libéralisation commerciale, flexibilité du marché du travail, importance des PME et des IDE. Rôle de l’éducation, l’emploi est le meilleur rempart contre la pauvreté.

Agenda nationaux de réformes présentés chaque année 2005 : Xianghe, Chine :

Prix du pétrole, négociation de Doha, OMD, vieillissement, Migration et transfert des migrants, clause d’action collective

Réforme des institutions de Bretton Woods. Mise en cause des quotas.

Engagement de APD de 0,7% du PIB. Etude de taxes mondiales. Ouverture aux produits du Sud.


Le G20 : les thèmes avant la crise de 2008

2006 : Melbourne

Marchés de l’énergie et des matières premières. Démographie, migration, transferts des migrants. Action du FMI pour les pays pauvres. Surveillance des taux de change. Réformes structurelles. Aide au développement.

2007 : Kleinmond, Afrique du Sud.

Supervision financière ; agence de notation ; changement climatique et pétrole ; Doha. Politique budgétaire saine, règles budgétaires et efficacité des dépenses ; soutenabilité et équité intergénérationnelle ; pétrole et matières premières, rôle des marchés à terme, des stratégies de couverture ; rôle des fonds souverains ; réforme des institutions de BW.


Le G20 avant la crise

Beaucoup de bonnes paroles et de bonnes déclarations.

Peu de résultat : stabilité financière; équilibre macroéconomique,, cycle de Doha, APD, OMD, changement climatique, …


Les grands problèmes révélés par la crise :

Les taux de change

Les déséquilibres de balance des paiements

Les stratégies nationales

Les désordres financiers

La crise bancaire

En oubliant :

Les pays pauvres

Le changement climatique

Pétrole et matières premières.


Des changes désordonnés

Depuis la fin du système de Bretton Woods, en mars 1973, il n’existe plus de règles de bonne conduite en matière de taux de change et de solde extérieur. Le FMI ne gère plus le système monétaire international.

La globalisation financière aboutit, dans la logique du libéralisme, à un régime de change flexible, de Banques centrales indépendantes et de parfaite liberté des mouvements de capitaux.

Ce régime présente trois qualités. Il fonctionne automatiquement ; il n’y a plus de crise de change à proprement parler. Chaque pays peut fixer librement sa politique monétaire. Chaque pays peut s’endetter relativement facilement ; à l’échelle mondiale, la masse de capitaux qui désire s’investir est telle que la contrainte extérieure est beaucoup moins serrée. Il induit cependant une forte instabilité.

Les taux de change des monnaies principales ont été abandonnés aux marchés. Ils tendent alors à fluctuer de façon excessive compte tenu de l’absence d’un ancrage pour les anticipations des marchés. Nul ne sait quels sont les taux de change d’équilibre de long terme, si tant est que cette notion ait un sens.



La politique économique est en permanence soumise à l’appréciation des marchés. Mais les pays qui inspirent confiance aux marchés voient les capitaux affluer, ce qui provoque une sur-appréciation de leur taux de change, donc à terme des pertes de compétitivité, un déficit commercial qui provoque, progressivement ou brutalement, une crise de confiance et une chute du change. C’est la malédiction des politiques vertueuses.

Lorsque les marchés révisent brutalement leurs scénarios sur l’évolution macroéconomique, ils provoquent de fortes variations des niveaux des taux de change.. Ainsi, les monnaies fluctuent beaucoup plus que les écarts d’inflation ou de taux d’intérêt et ne contribuent guère à équilibrer les soldes courants.

Ainsi, à partir de 2002, les marchés ont changé d’opinion sur la situation américaine ; la convention des années 1998-2001 (l’économie américaine est dynamique en raison de la Nouvelle économie tandis que l’Europe souffre d’euro-sclérose) a été oubliée tandis que l’inquiétude se polarisait sur le déficit extérieur américain qui rendait nécessaire une dépréciation du dollar. Le dollar s’est déprécié de 0,90 euro en 2001 à 1,25 en 2003-2004 pour atteindre 1,60 euros à la mi-2008.



Ces évolutions ne sont guère anticipées par le marché, que l’on mesure les anticipations par les enquêtes ou par le taux de change à terme.

Le marché se lance dans des stratégies aventureuses et déstabilisantes (comme le carry trade)

Théoriquement, il existe un taux de change d’équilibre de long terme, celui qui équilibre la balance courante : un pays déficitaire devrait voir sa monnaie se déprécier ; un pays excédentaire sa monnaie s’apprécier. Mais l’équilibre n’est atteint qu’à long terme.. Le marché oscille entre la thèse selon laquelle le taux de change rejoindra l’équilibre de long terme et celle selon laquelle il poursuivra sa tendance récente . Ainsi, ne réussit-il pas à prévoir les équilibres de moyen terme ; une partie des fluctuations provient de mouvements spéculatifs qui prolongent une évolution observée ; une autre de renversements brutaux et non prévus des flux de capitaux.


0,8

0,9

1

1,1

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1,5

1,6

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

Septembre 2009

Taux de change euro/dollar : Prévisions selon Consensus Economics et réalisations


Le yen en dollar


Le RMB en dollar



En même temps, les pays asiatiques pratiquent des politiques de bas taux de change pour soutenir une croissance fragile (Japon), impulser une croissance basée sur les exportations (Chine et autres nouveaux pays industrialisés) et accumuler des réserves de change, ayant appris de la crise des années 1997-1998 le risque que fait peser sur leurs économies une croissance basée sur des apports nets de capitaux étrangers.

L’euro devient la variable d’ajustement du système monétaire international et les Européens sont dès lors les victimes des stratégies de croissance différenciées des Etats-Unis, d’un côté, et des pays émergents, de l’autre.

Actuellement, l’euro et le yen sont trop forts ; le RMB est beaucoup trop faibles.

Le système actuel est donc hétéroclite et bancal. Mais comment le réformer ? Nous sommes devant une alternative sans solution entre des changes gérés collectivement par le FMI, par exemple, qui posent la question des divergences d’intérêt entre pays, et des changes flexibles, qui présentent obligatoirement des fluctuations injustifiées et déstabilisantes.


Des flux de capitaux mal orientés

Les épargnants peuvent diversifier leurs placements de capitaux dans toutes les places financières, ce qui théoriquement réduit le risque et augmente la rentabilité de leurs portefeuilles. Les PED peuvent importer de l’épargne des pays développés. Ils n’ont pas besoin de faire immédiatement un effort d’épargne trop important. Ils peuvent escompter à l’avance le fruit de leurs exportations. Mais, ce schéma idéal ne se vérifie plus guère depuis 10 ans.

Chaque pays poursuit un objectif de solde courant sans se soucier de la cohérence mondiale. Certains pays accumulent des excédents. C’est le cas des pays producteurs de pétrole : Moyen-Orient, Russie, Norvège. C’est le cas aussi des pays qui basent leur croissance sur leurs performances à l’exportation : Japon et, surtout, Chine .

Dans la zone euro, les excédents de l’Allemagne et des Pays-Bas, obtenus grâce à des politiques salariales restrictives, créent et financent les déficits des pays du Sud (Espagne, Portugal, Grèce) fragilisés par un endettement élevé. S’y ajoutent les excédents des pays Nordiques (Pays-Bas, Suède, Finlande,) qui épargnent pour financer leurs retraites.



Les Etats-Unis ont un déficit de 5,3 % du PIB qui met en péril la stabilité monétaire mondiale puisque celle-ci dépend de la bonne volonté des pays asiatiques et du Moyen-Orient d’absorber des avoirs importants en dollars, avoirs mal rémunérés et risqués, alors qu’ils pourraient détenir des euros ou accumuler des actions. Malgré cette « bonne volonté », le déficit extérieur américain n’est pas soutenable : depuis 2002, sa contrepartie n’a pas été des IDE ou des placements boursiers, mais des placements ne rapportant que le taux d’intérêt.

La crise de 2007 avait été annoncée depuis longtemps, mais contrairement aux prévisions, elle n’a pas été provoquée par un mouvement de défiance des prêteurs vis-à-vis des Etats-Unis mais par l’insolvabilité de certains emprunteurs américains.

La configuration des déséquilibres mondiaux s’explique par la mauvaise organisation du système financier mondial. Les institutions financières prêteuses répugnent aux placements productifs peu liquides et relativement peu rentables, au bénéfice des placements liquides et fortement rémunérateurs. Ceux-ci ne peuvent être obtenus que sur les marchés des pays industrialisés (les Etats-Unis ou le Royaume-Uni), grâce à des montages financiers reposant sur des bulles spéculatives.


Solde courant (milliards de dollars) en 2007

Milliards de dollars % du PIBEtats-Unis –727 – 5,2Royaume-Uni – 75 – 2,7Zone euro 34 0,3Suède-Danemark 41 5,4Islande -4 - 20,0PECO – 83 – 8,0Japon 211 4,8Norvège 62 15.9Suisse 43 9,9Chine 372 11,0Autres Asie 146 3,4Amérique Latine 13 0,4Moyen-Orient 270 18,1Afrique 32 2,9Australie/Canada/NZ – 53 -2.2Russie et CEI 72 4,2Turquie et autres europe – 53 – 6,7Total 299


Solde courant (milliards de dollars) UE en 2007

Milliards de dollars % du PIBPays-Bas 50,3 8,4Suède 38,1 8,3Allemagne 255,7 6,9Italie – 54,1 – 2,6France –71,4 – 2,8Royaume-Uni –115,4 – 4,2Irlande –12,8 – 5,0Slovaquie – 4,0 – 5,0Hongrie – 6,9 – 5,0Portugal – 22,0 – 9,8Espagne – 146,2 – 10,0Lituanie – 5,3 – 13,8Roumanie – 23,1 – 13,9Estonie – 3,2 – 14,9Grèce – 44,4 – 16,2Bulgarie – 8,7 – 22,0Lettonie – 6,3 – 22,9Total – 167,3 – 0,9


-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

Chine

Allemagne

Etats-UnisRoyaume-Uni

France

Japon

Esapgne

Soldes courants, en points de PIB

Source : FMI



En sens inverse, les pays émergents échaudés par les crises passées, ont refuse de dépendre des esprits animaux des marchés financiers ;. Ils sont réticents à laisser le taux de change dériver selon l’inflation ou selon les humeurs des spéculateurs. Ils sont réticents à courir le risque de devoir recourir au FMI ; ils s’obligent donc à être excédentaires.

La libéralisation financière n’est pas une condition sine qua non de la croissance. Elle a permis à certains PED d’obtenir à certaines périodes des ressources financières importantes, mais elle a conduit aussi à la crise de la dette et aux crises de change. Dans la période récente, elle a surtout fourni des fonds aux Etats-Unis et au Royaume-Uni ;

Par contre, des pays ont connu de fortes croissances dans des systèmes financiers contrôlés relativement isolés des marchés financiers internationaux : l’Europe dans les Trente Glorieuses, l’Inde et la Chine dans la période récente, la Malaisie pour sortir de la crise des années 1997/98. Les financements extérieurs ne peuvent durablement compenser la faiblesse de l’épargne intérieure, l’absence d’une classe d’entrepreneurs nationaux dynamiques et la mobilisation des ressources du pays pour la construction des infrastructures et du système éducatif.


Des stratégies nationales en crise

Avec la mondialisation commerciale, tous les systèmes de production nationaux sont mis en concurrence. L’ouverture des économies rend plus rentable la stratégie de recherche de compétitivité par compression des salaires. Du point de vue macroéconomique, la question Fordiste revient : comment garantir une croissance satisfaisante de la demande sans distribuer de salaires ?

La crise remet en question les stratégies de croissance des plus grands pays, ceux que l’on peut considérer comme les gagnants de la mondialisation. Ceux-ci ont choisi deux types de stratégies contrastées.



Certains, comme l’Allemagne et la Chine ont choisi une croissance tirée par l’extérieur avec des salaires relativement faibles et l’accumulation d’excédents extérieurs. De 2000 à 2005, l’Allemagne a ainsi pratiqué une politique de restriction salariale et de compression de sa demande interne qui lui a permis de connaître une forte amélioration de son solde extérieur. Cependant, cette stratégie a fortement pesé sur sa croissance, sur la croissance de la zone euro et a contribué à creuser des déficits commerciaux parmi ses partenaires de la zone euro.

La Chine a connu une croissance particulièrement dynamique, 9% l’an de 1995 à 2007. Durant cette période, son solde courant est passé de 2 milliards à 355 milliards de dollars (10,8% de son PIB). La Chine a un taux d’investissement particulièrement élevé (44,7 % du PIB en 2007) et un taux d’épargne encore plus fort (54%) qui provient à la fois de forts profits des entreprises, d’un important excédent budgétaire (qui finance les entreprises publiques) et d’un fort taux d’épargne des ménages, qui ne disposent pas d’un système de protection sociale universel (maladie, retraite).


Traits saillants de la croissance européenne 2000-2007

Evolution de la part salariale 2007/2000

Solde courant 2007/2000

Croissance 07/00

PIB DI Dex

Allemagne - 4,3 +8,5 1,2 0.2 1,0

Espagne -5,0 -6,0 3,4 4,4 -1,0

France -0,3 -3,7 1,8 2,3 -0,5

Italie +1,0 -1,6 1,1 1,3 -0,2

Autriche - 4,9 +5,7 2,2 1,5 0,7

Pays-Bas -0,5 +2,0 1,9 1,5 0,4

Belgique -2,2 -0,9 2,0 1,8 0,2

Royaume-Uni -1,4 -1,4 2,6 3,0 -0,4

Etats-Unis -2,5 -1,2 2,3 2,6 -0,3

Japon -5,8 +2,2 1,5 1,1 0,4



Certains (les Etats-Unis, et à un moindre degré Royaume-Uni) ont choisi une croissance caractérisée par le creusement des inégalités et la stagnation des salaires et des revenus de la majorité des ménages. En contrepartie, la consommation des ménages a été impulsée par la hausse de leur endettement et l’illusion de richesse qu’induisaient les bulles financière et immobilière.

L’endettement des ménages américains est passé de 103 % de leur revenu annuel fin 2000 à 142 % fin 2007, soit un apport de 5,6% du revenu par an ; celui des Britanniques de 117 % fin 2000 à 186 % fin 2007, soit un apport de 10% du revenu par an. Une telle augmentation n’était pas extrapolable.

Le taux d’épargne des ménages anglo-saxons est très faible : 0,8 % en moyen en 2004-2007 aux Etats-Unis, -1,5 % au Royaume-Uni, contre 12,3 % en France et 10,6 % en Allemagne.

Ces pays ont des systèmes financiers développés ; ceci leur permet de distribuer massivement du crédit aux ménages ; ce qui permet à ceux-ci de réduire leur taux d’épargne. La sécurité des ménages y est assurée par la proximité du plein-emploi et la flexibilité du marché du travail (qui permet aux salariés de retrouver relativement rapidement un emploi) et non par des prestations chômage généreuses et la rigidité de l’emploi. Le maintien du plein emploi y est donc crucial, ce qui explique l’activisme permanent de la politique économique (budgétaire comme monétaire).


Rapport inter-décile D9/D1

1985 2005

Etats-Unis 5,5 5,9

Royaume-Uni 3,8 4,2

Allemagne 3,0 4,0

France 3,6 3,4

Source : OCDE.



Les Etats-Unis ont maintenu de bas taux d’intérêt qui permettaient la hausse de l’endettement et faisaient gonfler les prix des actifs. Le taux d’intérêt réel de court terme a été nul ou négatif de 2002 à 2005 ; sa hausse en 2006-07 a provoqué la crise. Les pays anglo-saxons sont devant un dilemme : maintenir de bas taux d’intérêt et engendrer des bulles financières ou accepter une demande insuffisante.

Les Etats-Unis (et à un moindre degré le Royaume-Uni) ont été frappés par plusieurs chocs macroéconomiques. La mondialisation commerciale permet une hausse du taux de profit et une baisse des salaires pour la grande masse des salariés ; elle induit une tendance à la baisse de la consommation et de l’investissement; en même temps, les flux de capitaux qui se dirigent vers les pays anglo-saxons (qui ont les secteurs financiers les plus efficaces) induisent une tendance à l’appréciation du taux de change, donc une dégradation du solde commercial.

Cette tendance dépressive a été contrée par le maintien de taux d’intérêt bas, par la bulle immobilière et la croissance de l’endettement des ménages (qui réclamait un certain laxisme du secteur financier), par la bulle financière (favorisée par l’efficacité du secteur financier), l’endettement et les fonds étrangers). Une telle croissance n’est pas durable.


Taux d’intérêt réels à 3 mois

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08

Etats-Unis

France


Quelle gouvernance macroéconomique mondiale ?

Les Etats-Unis et le Royaume-Uni devraient augmenter leur épargne intérieure, et laisser se déprécier leurs monnaies. Ceci n’est possible que si une baisse de la consommation intervient.

En contrepartie, il faudrait une relance dans d’autres parties du monde. L’Allemagne devrai accepter une hausse de ses salaires ; la Chine une hausse de sa consommation ce qui passe par plus de salaires et de protection sociale.


La globalisation financière

La globalisation financière est un des phénomènes marquants de l’économie contemporaine. Un vaste marché mondial des capitaux s’est constitué, brassant des sommes de plus en plus importantes. Les gestionnaires de fonds, à la recherche d’une rentabilité maximale, arbitrent entre tous les placements possibles à l’échelle mondiale. Les progrès des NTIC (nouvelles techniques de l’information et de la communication) comme de la finance mathématique ont fait naître de nouveaux instruments financiers et de nouveaux marchés où interviennent de façon de plus en plus sophistiquée des opérateurs qui mêlent des opérations de placement, d’endettement, d’assurance, d’arbitrage et de spéculation.

Ce processus est mal contrôlé puisqu’il s’agit d’un processus mondial, marqué par des innovations continuelles alors que les autorités de contrôle restent nationales et peinent à adapter la réglementation à ces innovations continuelles. Les nouveaux produits financiers sont particulièrement opaques. Une partie des transactions passent par des paradis fiscaux et réglementaires. La réglementation est contournée par les innovations financières.


Des masses énormes de capitaux…

La finance internationale s’appuie sur le développement des marchés financiers nationaux, qui s’est produite d’abord dans les pays anglo-saxons, puis s’est généralisé à l’échelle mondiale. Les investisseurs institutionnels brassent des masses énormes de capitaux qui proviennent des fonds de pension, des compagnies d’assurance, des organismes de placement collectifs (c’est-à-dire de l’épargne des ménages les plus riches). Les fonds spéculatifs, hedge funds, destinées à la clientèle la plus fortunée, visent à la rentabilité maximale quitte à prendre des risques élevés. Dans les pays anglo-saxons où la retraite par répartition est insuffisante, les fonds de pension amassent des sommes gigantesques (pour assurer sa retraite par la seule capitalisation, chaque salarié doit accumuler 10 fois son dernier salaire, ce qui représente globalement 6 fois le PIB). A l’échelle mondiale, s’y ajoutent les capitaux des pays producteurs de pétrole, des pays vieillissants et des nouveaux pays riches, les pays d’Asie en développement rapide (Chine, Japon,…).


Cinq contradictions…

1. Les gestionnaires sont à la recherche perpétuelle de gisements de rentabilités élevées ; ils s’y précipitent en masse faisant monter les prix, ce qui crée des plus-values qui justifient ex post l’investissement. Cette hausse est justifiée par des analyses qui prétendent que des innovations radicales (comme la nouvelle économie) vont induire des croissances sans précédent. A un moment donné le marché s’aperçoit que cette rentabilité reposait sur une bulle.. Les gestionnaires de fonds se retirent (il faut savoir sauter en marche), provoquant alors l’effondrement des cours, ce qui justifie leur départ.. L’économie réelle vit ainsi dans une ambiance de casino qui masque les rentabilités réelles.

2. La vague d’optimisme induit une hausse de la valeur des actifs, qui entraine une amélioration des bilans, donc des possibilités d’endettement. La croissance de l’endettement permet une forte croissance qui justifie la hausse de la valeur des actifs. L’économie est entraînée dans une spirale ascendante. Au moment du retournement, les bilans apparaissent fortement dégradés, ce qui oblige à une période d’assainissement par réduction de l’endettement. Mais cette réduction induit une baisse de la croissance, donc des profits. L’économie est entraînée dans une logique descendante.


Cinq contradictions…

3 . La rentabilité du fonds dépend de sa capacité à s’endetter à bas coût. Le Fonds a tendance à s’endetter au maximum pour faire jouer l’effet de levier. La Banque suit jusqu’au jour où un accident survient.

4. Les pays ou les entreprises ou les ménages qui bénéficient d’apports importants de fonds extérieurs sont fragilisés : c’est la malédiction de l’emprunteur. Les prêteurs recherchent des rentabilités élevées, mais ceux-ci fragilisent les emprunteurs ; les prêteurs veulent investir des sommes importantes, mais s’inquiètent ensuite de ce que les emprunteurs sont trop endettés : c’est la malédiction du préteur.

5 Les gestionnaires collectent des fonds de plus en plus importants qu’ils cherchent à rentabiliser à des taux élevés. La contrainte de rentabilité limite les investissements possibles. Les gestionnaires de fonds font pression sur les entreprises pour qu’elles pratiquent des politiques rigoureuses et qu’elles limitent leurs investissements aux niches de rentabilité exceptionnelle. Les rentabilités exigées ne sont souvent obtenues que grâce à des bulles financières (marchés immobiliers, bourses exotiques) au détriment des placements réels. Aussi, le risque est grand de voir l’économie asphyxiée par des taux de rentabilité requis excessifs.


Des masses énormes de capitaux… La logique du capitalisme financier est d’accumuler puis de rentabiliser des

masses énormes de capitaux. Il est impossible que, durablement, les capitaux dont la masse augmente au taux de 15 % aient constamment une rentabilité de 15 %. On retrouve la malédiction marxiste de la suraccumulation du capital : il faut, soit une tendance à la hausse de la part des profits dans la valeur ajoutée, mais celle-ci a des limites ; soit une exportation massif de capitaux (mais la capacité d’absorption des pays émergents est limitée et ces pays ne sont pas disposés à être demain la vache à lait des capitaux occidentaux) ; soit limiter le capital accumulé par des purges périodiques comme les crises boursières. Le capitalisme financier ne peut connaitre une croissance régulière, mais une alternance de périodes de rentabilités élevées, en grande partie illusoires, et des périodes d’effondrement.

De 2003 à 2007, l’indice SBF500 a doublé. Pendant la même période, le PIB français a augmenté de 17,5 % et l’EBE des entreprises de 16 %. Les cours boursiers ont augmenté beaucoup plus que les profits. Ceci n’est pas soutenable ; le profit par titre s’est dilué, est devenu de plus en plus faible. La croissance de la Bourse est toujours une victoire à la Pyrrhus.


Une crise bancaire

La globalisation financière avait donc de nombreux points de fragilité. Mais la crise de 2007 n’a pas été induite par une crise du dollar ou une crise boursière ni une crise globale des produits dérivés. Elle s’est déclenchée à partir du secteur des crédits subprimes, dont l’effondrement a provoqué la fragilisation de tout le système. La crise provient de l’interaction entre la politique monétaire américaine, qui a maintenu des taux relativement bas pour maintenir une demande satisfaisante malgré la faiblesse des hausses de salaires et de revenus de la masse des ménages, les banques américaines qui ont distribué massivement du crédit sans contrôle sur la qualité du crédit et les institutions financières qui ont utilisé ces crédits pour réaliser des montages financiers


La titrisation

A partir de 1980, les banques, d’abord américaines, puis européennes, ont commencé à pratiquer la titrisation sur une vaste échelle. La titrisation permet de rendre liquide un portefeuille de crédit. D’un côté, les fonds de placement sont à la recherche d’actifs relativement liquides, peu risqués et plus rentables que les titres publics. De l’autre, les banques doivent immobiliser des fonds propres (8%) pour garantir leurs crédits. Ce n’est pas le cas des fonds de placement. La titrisation permet aux banques de conserver la tâche de distribuer le crédit tout en en confiant le financement à des fonds de placement, SPV. C’est le modèle « originate to distribute ».

Pour effectuer ces opérations, les banques prenaient conseil auprès des agences de notation financière ( Moody's, Standard & Poor's ou Fitch Ratings). Celles-ci notaient le produit fini sur une échelle de risque allant de AAA (sécurité maximale), BB (qualité moyenne), C (très risqué), D (en défaut). Les agences de notation étaient payées par l’émetteur et avaient une double casquette (organiser l’opération et juger son risque).


La titrisation

Le SPV émettait plusieurs catégories d’obligations. Les titres seniors sont notés AAA et sont remboursés en premier. Comme ils supportent peu de risques, la rémunération n’est que légèrement supérieure au Libor (de 25 ou de 50 points de base). Les titres suivant sont des titres subordonnés. Il existe d’abord des titres, mezzanine ou juniors, notés par exemple BB. Plus risqués, ils peuvent être rémunérés à Libor + 200 points de base. La partie restante, l’equity, n’est pas notée. Elle est conservée par le SPV ou par la banque initiatrice ou vendue à un fonds disposé à prendre des risques, comme un hedge funds.. Le SPV a intérêt à vendre le plus possible de titres seniors, puis juniors. L’agence de notation lui indique quel est le maximum de titres seniors qu’elle peut émettre en conservant la notation AAA, puis le maximum de titres juniors qu’elle peut émettre, etc.


Les banques dans la crise Tout le montage reposait sur la qualité des agences de notation, mais celles-ci

sont payées par les émetteurs.. Une agence trop rigoureuse perdrait ses clients…et ses ressources. Les agences ne peuvent guère évaluer des produits innovants ou les changements de politique de crédit d’un organisme financier.

Durant sa « lune de miel », la titrisation fonctionne à merveille. Les banques accroissent leurs crédits ; ceux-ci contribuent au développement des bulles immobilières et boursières ; celles-ci améliorent le bilan des emprunteurs.. Les gestionnaires de fonds prennent l’habitude de se fier aux agences de notation.

Mais cette phase n’est pas représentative des risques encourus. Ceux-ci ne sont pas microéconomiques et probabilisables, mais macroéconomiques et systémiques. Les modèles, calibrés sur la période de « lune de miel », ne tiennent pas compte de l’incertitude fondamentale, qui provient de la dégradation de la qualité du crédit distribué, des variations des taux d’intérêt, des fluctuations des cours boursiers et des prix immobiliers. Quand la crise intervient, les taux de non-remboursement grimpent sans commune mesure avec les estimations des modèles ; les actifs les plus risqués perdent toute valeur ; les titres sans risque subissent des pertes ; le caractère factice de l’évaluation des agences de notation apparaît ; tous les actifs adossés à des crédits structurés sont fortement dévalorisés ; les SVP, les rehausseurs de crédit et les vendeurs de CDS supportent de lourdes pertes qui reviennent dans le portefeuille des banques.


Les banques dans la crise

Les banques ont des missions particulières, comme celle d’assurer le fonctionnement du système des paiements. Elles bénéficient de privilèges : la garantie des dépôts et l’accès au refinancement de la Banque centrale. En contrepartie, elles devaient respecter des ratios de solvabilité, comme le ratio Cooke qui leur impose d’avoir des fonds propres supérieurs à 8% du crédit financé.

Mais les banques se sont employées à contourner la législation en développant les engagements hors-bilan. En titrisant leurs crédits, elles font des économies de fonds propres, même si elles (ou leurs SVP) portent toujours les titres les plus risqués. En raison de la concurrence, les marges sur les crédits aux particuliers et aux entreprises sont faibles ; les banques interviennent sur les marchés financiers, où elles réalisent une partie croissante de leurs profits ; certaines banques européennes particulièrement aventureuses (comme Dexia, Natixis, le Crédit Agricole) se sont engagées sur le marché des CDS ou acquièrent des rehausseurs de crédit américains, augmentant aveuglément leur exposition aux risques. En période de crise, les banques sont obligées de rapatrier les titres risqués détenus par leurs SVP et d’enregistrer de lourdes pertes ; ces pertes font disparaître les fonds propres requis pour garantir les crédits. Que les banques contournaient les ratios de solvabilité apparaît alors au grand jour.


Ce que montre la crise

Le développement des subprimes aux Etats-Unis a mis en lumière tous les risques de la titrisation. Les subprimes sont des prêts à des ménages incapables d’accéder à des prêts normaux (les prime rate).. Les institutions financières américaines ont découvert qu’il est possible de leur prêter en prenant comme gage la valeur de leur logement. Le prêteur est garanti par la valeur du logement qui augmente au cours du temps.. Le système fonctionne tant que le prix du logement augmente plus vite que le taux d’intérêt.

Le prêt est favorisé par des teaser rates : les premières années, l’emprunteur bénéficie de taux faible (parfois avec amortissement négatif) ; ensuite le taux est indexé sur les taux de marché avec une importante prime de risque. Enfin, les subprimes ont été favorisées par la faiblesse des taux d’intérêt aux Etats-Unis après le 11 septembre 2001. Jusqu’à la mi-2004, les taux courts sont inférieurs à 1%. Ils remontent ensuite jusqu’ à 5,25 % au début 2006.

.



L’essor des subprimes favorise la bulle immobilière, qui rend moins risqués les subprimes. Des courtiers se spécialisent dans la distribution de crédit aux ménages pauvres. Comme ils sont rémunérés à la commission, ils sont peu regardants sur la capacité de remboursement des emprunteurs. Les banques ont été peu vigilantes pour des produits destinés à être titrisés.

Les agences de notation n’ont pas eu la vigilance nécessaire. Elles ont accepté de noter AAA des titres basés sur des portefeuilles de crédits subprimes, sans mesurer le risque lié à la hausse des taux d’intérêt et à la fin de la bulle immobilière. Des banques ont mélangé des crédits subprimes à d’autres types de crédit, pour obtenir des portefeuilles plus diversifiés et donc théoriquement moins risqués, ce qui a ajouté à l’opacité.



À partir du 9 août 2007, la méfiance entre banques entraîne une crise de liquidité. Les banques ne peuvent plus se refinancer par des billets de trésorerie. La crise de liquidité bancaire conduit les banques centrales à procéder à de massives injections de liquidité sur le marché interbancaire afin de permettre aux établissements de refinancer leur activité et d'éviter le déclenchement d'une crise « systémique ». Depuis, les banques centrales interviennent massivement sur le marché interbancaire pour financer les banques déficitaires. En même temps, les banques excédentaires placent leurs liquidités auprès des Banques centrales. Ceci fait gonfler leurs bilans.

La crise de liquidité est causée par la réticence des banques à se prêter entre elles. Les banques se financent traditionnellement en empruntant sur le marché monétaire interbancaire à des échéances de trois mois. Le taux d'intérêt auquel elles empruntent (l’Euribor à 3 mois) est habituellement supérieur de 15 à 20 points de base au taux directeur de la banque centrale, Eonia, qui est considéré comme le taux sans risque. À partir de la crise de confiance du mois d'août 2007, l’écart se creuse.



Les grandes banques mondiales annoncent des résultats en forte baisse en raison :

1. de pertes directes sur les crédits subprimes ;

2. de dépréciations d'actifs dérivés des subprimes (la valeur des actifs financiers de type RMBS, CDO inscrite dans les comptes, mesurée à leur prix de marché, a fortement baissé) ;

3. de la réintégration dans leurs bilans d’engagement hors-bilan ;

4. d'un net ralentissement des activités de banque d'affaires et de marché qui avaient été les moteurs des bénéfices des années précédentes (titrisation, financement des LBO et des hedge funds, fusion-acquisition, gestion d'actifs, etc.).

Les banques sont contraintes à la fois de déclarer des pertes et de réintégrer des crédits dans leur bilan. Leur ratio (fonds propres/crédit) est dégradé, ce qui nuit à leur capacité de prêter puisque ce ratio doit être supérieur à 8%.



La Bourse est prise dans un cercle vicieux à la baisse. Les détenteurs de capitaux veulent se retirer du marché boursier où ils ont enregistré des pertes ; ceci contraint les Fonds à vendre en catastrophe pour pouvoir les rembourser ; ceci accentue la chute. De manière symétrique à l’effet expansionniste de la bulle financière, la crise provoque un cercle vicieux de dégradation des valeurs boursières, qui pèse sur l’activité, ce qui renforce la chute de la Bourse. Autre cercle vicieux, les pertes bancaires nuisent à la capacité des banques de prêter, ce qui fait fragilise la croissance et favorise la chute de la Bourse.

La croissance du risque perçu et la croissance de l’aversion pour le risque fait que les banques demandent aux fonds spéculatifs de réduire leur endettement en même temps que leurs clients demandent à retirer leurs fonds. La Bourse chute sans filet de sécurité : il n’y a pas de valeur fondamentale qui peut servir de base à un rebond. La baisse du PER peut être justifiée par la hausse de l’aversion pour le risque, par la hausse du risque perçu comme par la dégradation des perspectives de profit.


Les banques dans la crise La répercussion de la crise a été affectée par le pricing to market, le pricing to

model et les normes IFRS, qui oblige à enregistrer immédiatement les pertes sur les actifs financiers (fair value). En situation de forte incertitude, les actifs financiers sont fortement dépréciés sur les marchés, ceci oblige à introduire une forte aversion pour le risque dans les modèles, ce qui tend à déprécier fortement les actifs. Les banques sont contraintes d’utiliser ces valeurs dépréciées dans leur bilan, même si elles estiment que les actifs valent plus que ce qu’indique le marché ou les modèles.

En septembre 2008, la Fed accepte, malencontreusement, la faillite d’une banque d’investissement, Lehman Brothers. Il s’agissait de faire un exemple, de lutter contre l’alea de moralité, de montrer que la FED ne sauve pas systématiquement toutes les banques. Les pertes qui en résultent fragilisent l’ensemble des banques mondiales. Surtout, elles accentuent la méfiance des banques les unes envers les autres.

AIG, le plus grand assureur américain, qui intervenait massivement sur les marchés des CDS, est mis en difficulté en septembre 2008. Cet assureur gagnait des sommes importantes en vendant des protections contre le risque de défaut ; c’est une activité rentable en période de forte conjoncture, mais qui devient ruineuse en période de crise financière.



En avril 2009, le FMI estimait le coût de la crise pour les systèmes financiers à 4000 milliards de dollars. Ces pertes sont réparties à l’échelle mondiale puisque des Banques européennes, des Fonds de placement ou des Fonds de pension européens ont massivement investi aux Etats-Unis, soit en achetant des crédits titrisés, soit en devenant actionnaires d’institutions financières américaines. Certaines banques européennes sont en difficulté : Fortis et RBS qui n’avaient pas digéré l’achat de Amro ; Dexia qui avait acquis un rehausseur de crédit américain, FSA, qui lui laisse un déficit de 6 milliards d’euros, Natixis qui avait acquis CFIG, le Crédit Agricole a fait de lourdes pertes sur Calyon. La diversification compense-t-elle le risque d’asymétrie d’information que l’on court quand on investit loin de ses bases ? La crise met en évidence l’aventurisme des banquiers qui, avant 2007, délaissaient leur métier pour chercher des gains illusoires aux Etats-Unis.



Les crises financières se traduisent par une forte baisse de la valeur des actifs financiers détenus par les fonds de placement et les ménages, ce qui freine la consommation, particulièrement dans les pays anglo-saxons.

Elles provoquent une dégradation du bilan des entreprises, ce qui nuit à l’investissement, et du bilan des banques, ce qui nuit à leur capacité de prêter.

Dans la finance globalisée, les résultats des banques sont étroitement connectés aux résultats des marchés financiers, parce qu’elles détiennent des titres (directement ou par l'entremise de fonds communs de placement) et des sociétés financières, parce qu'elles financent des fonds spéculatifs et prennent elles-mêmes des positions à risque. Les banques sont également affectées par la récession économique qui augmente le nombre de faillites d’entreprises et de crédits non remboursés. Les banques transmettent ainsi la crise au lieu de contribuer à en réduire la propagation.



Les banques centrales doivent à la fois éviter la crise systémique (la chute d’un établissement mettrait tous les autres en péril) et restaurer la capacité du système bancaire à prêter tout en faisant payer la crise aux établissements aventureux (actionnaires, dirigeants). Sinon, ceci créerait un cas d’aléa de moralité : les banques pourraient prendre n’importe quel risque puisque la Banque centrale viendrait à leur secours en cas de problème.

En automne 2008, les gouvernements américains et européens sont intervenus massivement. Ils ont décidé de garantir l’ensemble des dépôts et l’ensemble des emprunts des banques sur le marché interbancaire. Les sommes ainsi garanties peuvent sembler importantes (320 milliards d’euros dans le cas français), mais rien ne dit que cette garantie jouera si la confiance revient.



Surtout, l’Etat doit intervenir pour recapitaliser les banques. Sinon, soit celles-ci seront en faillite, soit, elles ne vérifieront plus les ratios de Bale et ne pourront plus distribuer de crédit. Deux stratégies sont possibles.

L’Etat peut racheter certains actifs dépréciés des banques à un prix supérieur au prix de marché. Mais ceci constituerait un cadeau injustifiable aux actionnaires des banques les plus aventureuses. Le prix d’achat des actifs est difficile à déterminer : en période de crise, la valeur de marché n’a plus guère de signification. Les dirigeants des banques resteraient en place.

La stratégie la plus juste serait que l’Etat souscrive à une augmentation de capital, le capital initial ayant été convenablement déprécié (où même annulé). Les actionnaires seraient justement perdants et la capacité de prêts des banques serait restaurée. La dette brute de l’Etat augmenterait certes, mais pas sa dette nette. L’Etat serait gagnant si effectivement les marchés surestimaient la profondeur de la crise et si, dans quelques années, la valeur des actifs détenus par les banques (et donc la valeur des actions des banques elles-mêmes) augmentait. A court terme, l’Etat pourrait financer ces acquisitions par des emprunts publics puisque les détenteurs de capitaux sont à la recherche de placements sûrs et ne veulent plus financer les banques ou les entreprises. A moyen terme, il pourrait choisir entre revendre les actions des banques remises sur pied ou construire un important service financier public.


Recentrer les banques sur leurs métiers La crise a montré qu’il était indispensable d’éviter toute faillite bancaire. Elle a

montré aussi qu’il était indispensable de restaurer la capacité des banques à distribuer du crédit. Il faut punir les responsables et les actionnaires des banques et du système financier sans nuire au crédit. Toute banque qui a perdu ses fonds propres doit être recapitalisée par les marchés, par des fonds souverains, et sinon par l’Etat. Durant la crise, les grands pays sont progressivement arrivés à des stratégies similaires pour sauver leur secteur bancaire. Compte-tenu de la méfiance des banques les unes envers les autres, les Banques centrales ont massivement injecté des liquidités sur les marchés monétaires, puis les Trésors ont garanti les prêts interbancaires. Pour éviter la panique des déposants, les dépôts bancaires ont été garantis. Enfin, les Etats sont intervenus pour recapitaliser leur système bancaire.

Mais cette intervention massive des Etats pose la question du statut et de la gestion des banques. Ces dernières bénéficient d’une double garantie : celle de leurs dépôts et des prêts qu’elles reçoivent. Elles se retrouvent investies d’une fonction de service public : fournir du crédit. Leurs fonds propres étant la garantie de ce service, elles perdent le droit de les utiliser à leur guise. Leur statut échappe en fait aux règles de la concurrence. Le texte du G-20 prévoit que les « mesures temporaires prises pour restaurer la stabilité créent le moins de distorsions possible et soient débouclées rapidement de manière coordonnée ». Mais peut-on ainsi tourner la page, sans tirer les leçons de la crise quant à la régulation des banques ? Ne faut-il pas aller plus loin en constituant un service public du crédit, avec des cautions publiques et une distribution du crédit basée sur des objectifs de production et d’emploi ?



La Fed a réagi à la crise en faisant baisser les taux directeur de 5,25 % début 2007 à 4,25% début 2008, à 2% en avril 2008, puis à 1% fin octobre ; enfin, en dessous de 0,25% en décembre 2008 ; de bas taux d’intérêt favorisent l’amélioration du bilan des banques. Au contraire, la BCE a longtemps essayé de séparer la politique monétaire de la politique d’aide aux banques en difficulté. Elle a longtemps maintenu son taux à 4,25% avant d’accepter de le baisser à 3,75% le 15 octobre 2008, puis progressivement à 1,5% le 10 mars.

La prime de risque a augmenté. L’écart entre le taux aux entreprises et le taux public s’est fortement creusé.


Taux courts et longs aux Etats-Unis et dans la zone euro


De la crise financière à la crise réelle

La crise a entraîné une forte chute de la Bourse : - 55 % en France, -44 % au Royaume-Uni, -43 % aux Etats-Unis. Cette chute s’est effectuée en deux périodes : une dérive à la baisse continuelle d’aout 2007 à septembre 2008, puis une forte chute en septembre-octobre 2008 à la suite de la faillite de Lehmann Brothers et de la prise de conscience de la profondeur de la récession mondiale.

A l’échelle mondiale, la capitalisation boursière est passée de 57 000 milliards de dollars en juin 2007 à 31 000 en janvier 2009, soit une perte de l’ordre de 26 000 milliards de dollars (38 % du PIB mondial annuel).

L’effet de la crise financière sur la croissance passe par quatre canaux principaux.

1. L’effet de richesse sur les ménages. La perte de pouvoir d’achat du patrimoine des ménages tend à réduire la consommation et l’investissement logement ;

2. L’effet immobilier. La baisse des prix de l’immobilier tend à réduire le dynamisme du marché immobilier ;

3. L’effet de richesse sur les entreprises ; leur bilan des entreprises est dégradé ce qui freine l’investissement ;

4. Les banques réduisent leur crédit compte tenu de la dégradation de leur bilan et de la dégradation du bilan des entreprises et des ménages.



S’y ajoute ensuite les effets multiplicateurs habituels :

1. La hausse du chômage, l’incertitude sur l’emploi et les pertes de revenus pèsent sur les dépenses des ménages ;

2. Les entreprises réduisent leur investissement en raison de la faiblesse de la demande, de la baisse des profits, des incertitudes sur l’avenir.

3. Les banques réduisent leurs prêts en raison de la croissance des incertitudes.

4. Comme la crise est mondiale, le commerce extérieur chute. La crise se propage aux pays émergents dont les débouchés s’effondrent.

5. L’incertitude réduit les investissements étrangers.

6. La « fuite vers la qualité » sur les marchés financiers réduit les financements des PED.

En sens inverse, la crise est limitée par :

1. La politique monétaire : tous les pays ont fortement réduits leur taux d’intérêt. En Mars 2009.

2. La politique budgétaire : les pays acceptent un fort gonflement de leur déficit public

3. La baisse du prix du pétrole et des matières premières soulage la plupart des pays mais nuit aux pays producteurs.



Tous les pays sont touchés. En écart avec le taux de croissance de 2007, la baisse de croissance en 2009 est de 8 points pour le Monde, de 8 points pour la zone euro (dont 21 points pour l’Irlande, 10 points pour l’Italie et l’Espagne, 8 points pour l’Allemagne et 6 points pour la France), de 9 points pour le Royaume-Uni, de 8 points pour les NM de l’UE, de 7,5 points pour les Etats-Unis, de 11 points pour le Japon, de 16 points pour la Russie, de 5 points pour la Chine, de 7 points pour les autres pays d’Asie, de 10 points pour l’Amérique Latine.

Les pays les plus touchés sont ceux qui dépendent le plus du commerce extérieur, les exportateurs de pétrole et de biens d’équipement).


Perte de croissance en 2009

Monde 8,0 Allemagne 7,7

Etats-Unis 7,5 France 6,2

Japon 11,0 Italie 10,1

Zone Euro 7,8 Espagne 10,0

Royaume-Uni 9,2 Pays-Bas 8,1

NMS 8,0 Belgique 7,1

Russie 16,2 Autriche 8,7

Chine 5,0 Finlande 12,9

Autres Asie 7,2 Irlande 21,5

Amérique latine 9,8

MO-AN 4,5

Afrique 6,3


Taux de chômage

2007 2010 (prévision)

Etats-Unis 4,6 9,9

Japon 3,9 5,6

Allemagne 8,3 9,2

France 8,0 9,7

Royaume-Uni 5,4 9.3

Italie 6,2 8,5

Espagne 8,3 19,3

ZE 7,5 10,6


De la crise financière à la crise réelle La crise de 2007/2008 apparaît ainsi comme l’envers de la croissance induite

par la globalisation financière de 1995 à 2006. On peut l’interpréter de trois façons, qui conditionnent les réformes qu’il faudra envisager :

1. soit comme une crise normale caractéristique de la finance globalisée. Celle-ci induirait en permanence des phases de boom réel porté par des bulles et des phases de krach. Il suffirait alors d’attendre le rebond. Mais, la chute a été telle cette fois là que le rebond risque de se faire attendre.

2. soit comme une crise de croissance. Des excès et des erreurs ont été commis. Il faut des réformes modérées pour renforcer la régulation des marchés financiers. Mais, ceci suppose de relancer la spirale régulations/innovations. Peut-on imaginer un capitalisme financier sans bulles ou avec des bulles de faible ampleur ?

3. Soit comme un coup d’arrêt. La crise a détruit les fondements théoriques de la finance. Les détenteurs de capitaux ont pris conscience du caractère illusoire des rendements promis. On ne peut plus compter sur la montée de l’endettement et les bulles pour impulser la croissance. Il faut changer de régimes de croissance. Mais ceci impose de trouver des nouvelles régulations, tant au niveau financier qu’au niveau international et à celui de la gouvernance des entreprises.


La crise financière s’accompagne d’une crise écologique qui a des conséquences économiques immédiates. La structure de la consommation et de la production doivent changées en raison des contraintes écologiques et de l’épuisement des ressources énergétiques. Ceci crée une forte incertitude dans de nombreux secteurs.

Le système financier et bancaire doivent être remis en état de marche, mais la question d'un nouveau fonctionnement de la finance et des banques doit être soulevée

La récession nécessite un important soutien monétaire et budgétaire, mais la confiance en une croissance soutenue suppose aussi que soit définie une nouvelle stratégie économique pour les grandes zones de la planète. Le capitalisme doit être refondé.


Les marchés ont été incapables d’assurer une croissance stable. Mais la gouvernance mondiale relève de l’utopie tant les forces vives de la mondialisation y sont opposés, tant les pays ont des points de vue et des intérêts divergents. Tout accord se heurte à

… de délicates questions conceptuelles : comment organiser les marchés financiers pour en réduire la volatilité ? Comment contrôler efficacement les institutions financières ? Comment diminuer la rentabilité requise par les détenteurs de capitaux ? Comment mettre sur pied des normes de bonne conduite qui s’imposent effectivement aux pays ? Comment réduire le poids de la finance sur l’industrie ?

… et à de puissants intérêts : il faut remettre en cause certaines stratégies nationales ; il faut suppose une redistribution des revenus vers les salariés au détriment des classes dominantes.

Il faut réduire la rentabilité financière et la spéculation. Il faut recentrer les banques vers le crédit et limiter les marchés financiers. Mais les pays anglo-saxons (Etats-Unis, Royaume-Uni) peuvent-ils accepter le déclin des activités financières qui représentent plus de 8% de leur PIB ?


Quelle gouvernance pour les marchés financiers ?

La crise asiatique de 1997-1998 puis la crise boursière de 2001-2002 avaient incité le G7 à proposer une nouvelle architecture financière internationale : meilleur contrôle des entreprises et des institutions financières des pays émergents, une redéfinition du rôle des institutions financières internationales pour contrôler la globalisation financière en période normale et pour intervenir en situation de crise, une plus grande implication du secteur privé lors des crises financières.

Les marchés financiers internationaux étaient censés être surveillés à plusieurs niveaux :

1. Au FMI et à son Comité monétaire et financier international (CMFI). Mais le FMI perdu de son importance avec le développement de la finance privée.

2. A la BRI, où le Comité de Bâle sur le contrôle bancaire (BCBS) élabore des normes qui s’appliquent aux banques internationales. Le ratio Cooke leur imposait, depuis 1992, de détenir un montant de fonds propres supérieurs à 8 % de leurs risques pondérés. Ce ratio s’est transformé en un ratio plus complexe, le ratio McDonough ou dispositif Bâle 2.

3. Le Forum sur la Stabilité Financière, créé en 1999, regroupe les représentants des Trésors et des banques centrales des plus grands pays ainsi que des institutions financières internationales. Il est chargé de surveiller l’évolution des marchés de capitaux mondiaux.



L’influence de ces instances a été faible, comparé au dynamisme et à l’inventivité des acteurs privés. Elles ont été incapables de mettre en garde contre le développement des bulles financières et immobilières. Elles ont laissé les innovations financières se développer au détriment du respect des réglementations. Elles n’ont laissé les agences de notation libres d’utiliser des méthodes laxistes pour évaluer les produits structurés.

Soumises à une forte pression des lobbies bancaires, le comité de Bâle a réduit les exigences de fonds propres des banques et permis aux plus grandes d’évaluer leurs risques en utilisant des modèles internes.

La crise financière repose la question de la régulation du système financier. La globalisation financière fait que cette régulation doit être mondiale mais les pays anglo-saxons (les États-Unis et le Royaume-Uni), qui abritent le cœur les marchés financiers, doivent jouer un rôle moteur. Le problème est essentiellement un choix politique et idéologique entre les libéraux (qui font confiance aux marchés et qui prônent la dérégulation) et les régulateurs, qui pensent que les marchés financiers créent de l’instabilité et doivent être étroitement contrôlés ; entre ceux qui pensent que la finance doit être au service de l’économie en finançant les activités productives et en fournissant une rémunération garantie mais faible aux épargnants et ceux qui estiment que la recherche de rentabilités élevés est le moteur de la dynamique financière et que celle-ci permet d’impulser les innovations économiques économique.



Certes, les marchés tireront les leçons de la crise : pendant quelques années, les épargnants préféreront la sécurité, les fonds de placement seront plus prudents, les banques mieux contrôlées. Il faut espérer que la crise actuelle soit suffisamment profonde pour que les pays comprennent qu’une partie importante de l’activité financière est une activité parasitaire et déstabilisante, qu’ils imposent des règles rigoureuses à leurs institutions financières, pour que les détenteurs de capitaux se résignent à une rentabilité plus faible. Mais le risque est grand que ces leçons ne soient vite oubliées, que les marchés ne réussissent à faire repartir la bulle financière. C’est l’enjeu du débat sur les stratégies de sortie de crise de la mi-2009 : les marchés financiers réussiront-ils à rebondir sans réformes profondes ? La crise est-elle assez profonde pour que les régulateurs réussissent à introduire les réformes nécessaires ?


Le G20 pendant la crise

Réunion des ministres des finances et des gouverneurs les 8 et 9 novembre 2008, Sao Paulo

Sommet des chefs d’Etat et de gouvernement le 15 novembre, Washington.

Création de 4 groupes de travail : régulations du système financier, les organismes de surveillance, la réforme du FMI, la réforme de la BM.

Réunion des ministres des finances et des gouverneurs le 14 mars Londres.

Sommet des chefs d’Etat et de gouvernement le 2 avril à Londres

Réunion des ministres des finances et des gouverneurs les 4 et 5 septembre, Londres

Sommet des chefs d’Etat et de gouvernement le 25 septembre à Pittsburg.

Réunion des ministres des finances et des gouverneurs le 7 novembre, Saint-Andrews


Le G20 pendant la crise

En 2010, deux sommets des chefs d’Etats et de gouvernement prévus (Toronto, Canada, Juin et Séoul, Corée Novembre).

Changement de nature : d’un club de réflexion et de discussion à un organisme de pilotage effectif de la mondialisation et de la globalisation.


Les sommets du G20

Les sommets du G20 ont constituées des moments forts de réflexion sur le fonctionnement de l’économie mondiale, du système monétaire international et des marchés financiers.

Un nouveau Bretton Wood ? Une refondation du capitalisme ?

La situation est a priori favorable aux réformes puisque la crise renforce la position des pays européens régulateurs et met en difficulté les pays anglo-saxons libéraux (c’est la fenêtre de tir), que Barack Obama comme Gordon Brown sont conscients de la nécessité d’une rupture, que les pays émergents ont pris place autour de la table.

Les Etats-Unis voulaient surtout axer ces réunions sur le soutien à l’activité et relance de l’économie mondiale ; les Européens estimaient que le G20 devait d’abord se concentrer sur une meilleure réglementation des marchés financiers dont la dérégulation est à l’origine de la crise. Mais un compromis s’est effectué.


Le G20 dans la crise

Les déclarations adoptées à l’issue de ces sommets sont de très bonne qualité. Elles reconnaissent que la crise est due aux dysfonctionnements des marchés financiers internationaux, à des déficiences de régulation, et à des politiques macroéconomiques incohérentes qui ont conduits à des déséquilibres nationaux comme mondiaux

Le G20 rejette le protectionnisme, les dévaluations compétitives, plaide pour la conclusion du cycle de Doha, l’ouverture des économies, le respect des principes de l’économie de marché et de la concurrence, tout en reconnaissant la nécessité de la coopération internationale dans les défis mondiaux majeurs comme la croissance mondiale, la stabilité financière, la lutte contre la pauvreté, le développement soutenable et la lutte contre le changement climatique.


Les mesures de soutien et de relance..

Le G20 de Washington préconise une relance monétaire et budgétaire (même si celle-ci n’est pas chiffrée, ni organisée) et la hausse des moyens d’intervention du FMI et de la Banque Mondiale.

Le G20 de Londres annonce que les mesures budgétaires ont augmenté le PIB de 4%. Les mesures doivent soutenir l’investissement, préparer l’économie verte et ne pas mettre en péril la soutenabilité des finances publiques.

Le G20 de Pittsburg estime que les mesures de soutien doivent être maintenues. Des plans de sortie de crise devront être élaborés en concertation, avec l’aide du FMI (mais le contenu de ses plans n’est pas précisé).

L’impulsion budgétaire a été forte au Royaume-Uni (5 points de PIB), aux Etats-Unis et en Espagne (4 points) : moyenne en France (2,3 points), Japon (1,8 point), France, Allemagne et zone euro (1,5 point) ; nulle en Italie. A-t-elle été insuffisante ?

Quelle « exit fiscal strategy ». Pas avant 2011. Stabiliser la dette ou revenir à 60 %. Fermer l’écart de production…Deux risques : gonflement des dettes ou effet restrictif.


Une évaluation des plans de soutien budgétaire 2007/2010

(Données OCDE)

Solde public 2007

Solde public2010

Ecart de production

Plan de relance

Impulsion budgétaire

Etats-Unis -2.8 -10.7 - 4.9 (-7.7) 2.4 5.6 (4.0)

Japon -2.5 -8.2 -6.6 (-9,6) 2.4 3.7 (1.8)

RU -2.7 -13.3 -8.0 (-10.7) 1.7 6.3 (5.3)

Allemagne 0.2 -5.3 - 5.5 (-8.1) 2.4 3.0 (1.5)

France -2.7 -8.6 -5.5 (-7.2) 1.3 3.9 (2.3)

Italie -1.5 -5.4 -6.4 (-9.2) 0.0 0.3 (-0.7)

Espagne 1.9 -8.5 -6.5 (-13.8) 2.6 6.5 (4.2)

Zone euro -0.6 -6.7 -6.4 (-8.9) 2.9 (1.6)

Sources: OCDE ,nos calculs en rouge.

En % du PIB


Une évaluation des plans de soutien budgétaire 2007/2010

(Données OCDE)

Dette publique

2010

Solde structurel primaire 2010

Ecart de production

Etats-Unis 94,4 - 5.6 (-4.2) - 4.9 (-7.7)

Japon 197,6 -4.2 (-2.8) -6.6 (-9,6)

RU 80.3 -6.7 (-5.2) -8.0 (-10.7)

Allemagne 76.7 -0.9 (0.4) - 5.5 (-8.1)

France 82.5 -3,5 (-2.7) -5.5 (-7.2)

Italie 116.7 2.2 (3.6) -6.4 (-9.2)

Espagne 66.3 -2.8 (0.9) -6.5 (-13.8)

Zone euro 84.0 -1.4 (-0.2) -6.4 (-8.9)

Sources: OCDE ,nos calculs en rouge.

En % du PIB


Soutenir le système bancaire et restaurer le crédit....

Le G20 W estime qu’il faut stabiliser le système financier, fournir des liquidités aux banques, injecter du capital si nécessaire, garantir les dépôts

Le G20 L estime qu’il faut restaurer le crédit ; il faut faire la lumière sur le bilan des banques. Il propose d’assouplir les normes comptables, autorise les Etats à secourir leurs banques (mais il faut les faire payer et éviter les distorsions de concurrence) ; l’aide doit être temporaire.

Le G20 P estime que les mesures exceptionnelles doivent être maintenus.


Augmenter les ressources du FMI et de la Banque Mondiale.. Au G20 L, les ressources du FMI devraient augmenter de 500 milliards (vente

d’or, émission de DTS, contributions spéciales). Engagement de prêts de 178 milliards de l’UE, de 100 milliards du Japon et des Etats-Unis, 50 milliards de la Chine…

Les prêts du FMI et de la BM seront soumis à moins de conditions… En fait, les prêts supplémentaires ont représentés 48 milliards de dollars.

Hongrie : 12,3 ; Roumanie : 9,8 ; Lettonie : 1,15.

Turquie : 8,2 ; Islande : 1,07

Ukraine : 11, 0 ; Bélarus : 2,2 ; Serbie : 1,13 ; Géorgie : 0,8 ; Arménie : 0,4 ; Bosnie : 0,3 ; Mongolie : 0,14.

RD Congo : 0,77 ; Kenya : 0,2 ; Ethiopie : 0,17 ; Cameroun : 0,15 ; Zambie : 0,15.

Pakistan : 5,20 ; Sri Lanka : 1,8.

Les banques multilatérales de développement (BM, BERD, ADB, IaDB, ADF, IDA) devraient augmenter leurs prêts de 100 milliards de dollars.


Les questions structurelles…

Soutien à l’OMC et à Doha. Refus du protectionnisme commercial et financier. Il n’y a pas eu de protectionnisme.

Aux G20W et G20P, soutien aux objectifs de Millénaire pour le développement.

G20P, soutien au programme de la FAO sur la sécurité alimentaire.

G20P, présence de l’OIT : importance de l’emploi, de l’emploi de qualité, de l’éducation et de la formation, de la protection sociale.

A Saint-Andrews, débat sur la conférence de Copenhague : programmes multilatéraux, transferts de droit à émission et financement par les pays riches des programmes des pays pauvres et émergents.

Le G20 devrait jouer un rôle d’impulsion, mais….


Les réformes des IFI

Les règles de partage du pouvoir et des postes seront revues.

En 2011 . Au FMI, les droits de vote des pays émergents et des pays pauvres devraient augmenter de 5 points ; à la BM, de 3 points.

Au FMI, le pouvoir du Conseil des gouverneurs sera augmenté.

Le FMI voit sa mission s’élargir : « La FMI doit examiner l’ensemble les politiques macroéconomiques et financières qui peuvent avoir un impact sur la stabilité globale ».

Le FMI doit réduire les conditionnalités de ses prêts (en particulier ses demande de réformes structurelles), aider les pays victime de fuite soudaine de capitaux, ouvrir des « lignes de crédit flexible » aux pays affaiblis par des fuites de capitaux, mais aux fondamentaux sains.


Quelle gouvernance pour les marchés financiers ? L’essentiel des travaux a été consacré à la réforme et à la re-régulation des

marchés financiers. Des plans détaillés de réforme ont été élaborés (avec le concours du FMI, du FSF, du comité de Bâle).

Des organes de régulation devraient surveiller étroitement les marchés financiers et les institutions financières qui continueraient à spéculer, à rechercher la rentabilité maximale, à développer des innovations financières. Peut-on avec de pures mesures techniques lutter contre l’instabilité inhérente au capitalisme financier ? L’apparition de bulles financières est intimement liée au fonctionnement du capitalisme financier. Peut-on imaginer une bourse, un capitalisme financier sans euphories, sans innovations et sans bulles ? Celles-ci sont nécessaires pour attirer les épargnants : c’est le « commerce des promesses. Ne faudrait-il pas remettre en cause l’importance des marchés financiers ?

Le G20 W indiquait que l’action des régulateurs doit soutenir « la concurrence, le dynamisme et l’innovation sur les marchés financiers », mais « les régulateurs doivent être capables de s’adapter rapidement aux innovations ». Faut-il maintenir cette course inutile entre innovations et régulation ?



Le G20 de Londres a décidé de transformer le Forum de Stabilité Financière en un Conseil de Stabilité Financière, ouvert aux pays émergents.

Celui-ci devra évaluer les vulnérabilités du secteur financier, suivre l’évolution des marchés, veiller au respect et à l’évolution des normes réglementaires, étendre la réglementation aux nouveaux marchés ou nouvelles institutions, agir contre les paradis fiscaux ou non-coopératifs, surveiller les agences de notations, collaborer avec le FMI pour recenser les risques macroéconomiques et financiers, pour analyser la stabilité des systèmes financiers nationaux, pour réaliser des « stress tests », .., en bref, faire ce que le FSF aurait dû faire.

Tout dépendra donc de la capacité de ce Conseil à se doter d’une doctrine pertinente et des moyens d’intervention nécessaires, à développer un point de vue différent de celui des professionnels de la Banque et de la Finance (ce que le FSF n’a vraiment pas réussi à faire).


Quelle gouvernance pour les marchés financiers ? Le G20 W propose de renforcer la transparence des marchés et des produits,

notamment « des produits financiers complexes ». Mais ne vaudrait-il pas mieux interdire certains produits, certaines innovations financières dont la sécurité n’est pas assurée ou dont le risque n’est pas calculable ? Les produits financiers doivent être simples ; leurs détenteurs doivent être capables de les comprendre et de les évaluer.

« Les risques systémiques des marchés de dérivés de crédit doivent être réduits ». Mais le G20 ne remet pas en cause leur existence, alors qu’ils sont responsables de la crise. Le modèle où des institutions financent ou garantissent les prêts faits par d’autres a fait faillite : il déresponsabilise les préteurs et fait courir des risques inconsidérés aux offreurs de garanties.

Les marchés de gré-à-gré seront découragés au profit des marchés organisés. Ils devront être enregistrés. Le G20 ne propose pas de limiter strictement les CDS à la seule couverture.

« Les normes comptables doivent être améliorées pour être plus transparentes et pour promouvoir la stabilité financière ». Est-ce compatible dans un univers où les spéculateurs recherchent les rumeurs et l’instabilité ? Le principe de la « fair value » a été réaffirmé, mais il a été acté que les banques peuvent évaluer certains actifs selon des appréciations internes plutôt que selon le marché ou les modèles.



Après la crise, les banques devront détenir plus de fonds propres, en particulier pour couvrir les risques de marchés, les crédits titrisés et les actifs hors-bilan. Les banques devront conserver une partie importante des risques de crédit pour les inciter à mieux surveiller la qualité de leurs crédits. Mais le texte continue à faire confiance aux méthodes internes des banques et ne prévoit pas de contrôle extérieur systématique...

Les méthodes d’évaluation des fonds propres seront harmonisées. Toutes les banques devront satisfaire au ratio de Bale II.

Il a été décidé que les exigences de fonds propres seront anti-cycliques : ils augmenteront quand l’activité réelle ou financière sera trop vive. C’est la surveillance macro-prudentiel. Mais le risque demeure que ces exigences ne pèsent sur les crédits aux entreprises et aux ménages, que les banques cherchent à augmenter leurs fonds propres en accumulant des profits importants grâce au maintien de taux du crédit trop fort.



Le G20 ne dit pas clairement que les banques devraient se concentrer sur leurs métiers : la distribution du crédit et la mise à la disposition des épargnants de produits d’épargne garantis. Il faudrait interdire aux banques d’intervenir sur les marchés financiers et d’y risquer leurs fonds propres. Il faudrait séparer le système bancaire du système financier de sorte que les turbulences financières aient peu d’impact sur l’économie réelle ; séparer les banques de crédit et de dépôts des banques d’investissement et de marché.

Le G20 n’envisage pas d’interdire aux banques de se lancer dans les activités spéculatives, de faire crédit aux fonds spéculatifs et de les obliger à se concentrer sur la distribution de crédits aux entreprises et aux ménages.

Il faudrait limiter le financement de la spéculation par les banques (en particulier les prêts aux LBO et aux fonds spéculatifs) et les inciter à financer l’investissement productif. Décourager les banques de financer les fonds spéculatifs nous semblent préférable à imposer des rations de solvabilité aux fonds spéculatifs.



Quelle politique monétaire ? De bas taux d’intérêt restent sans doute nécessaires compte-tenu de l’excès d’épargne.

Faut-il tenir compte du prix des actifs ? Non, sans doute, car cela rendrait confuse la politique monétaire, mais il faudrait que les banques centrales puissent utiliser d’autres instruments (comme des réserves obligatoires ou des ratios de capital sur le crédit) variables en fonction de la conjoncture et du type de crédit.

Actuellement, la régulation est pro-cyclique puisqu’en période de haute conjoncture boursière et économique, les banques peuvent accumuler des fonds propres et financer largement les entreprises ; c’est l’inverse quand la conjoncture se retourne, ce qui accentue la crise. Les contraintes sur la distribution du crédit devraient varier selon la conjoncture et selon le type de crédit pour décourager le crédit immobilier et la spéculation boursière en période de bulle, pour encourager le financement de l’investissement et de la production en rendant plus coûteux le financement de la spéculation (en particulier les prêts aux LBO et aux fonds spéculatifs).

Il faudrait limiter l’influence des fonds propres dans les possibilités de distribution de crédit pour augmenter le poids des critères macroéconomiques. Certes, la tâche est complexe puisque la banque centrale doit analyser la pertinence macroéconomique du crédit, ce qui sera particulièrement difficile dans la zone euro.



Le G20 s’engage à ce que : « tous les marchés, produits et acteurs soit soumis à un niveau approprié de régulation et de supervision ».

Les fonds spéculatifs (au delà d’une taille minimale) devront être enregistrés. Leur effet de levier devra être contrôlé. Mais ne faudrait-il pas surtout limiter leur activité et les risques qu’ils font courir aux systèmes bancaires en leur interdisant de spéculer avec des fonds empruntés à bas taux aux banques ?

Le G20 propose de développer la coopération internationale des autorités de contrôle en ce qui concerne la surveillance des banques et des institutions financières transnationales.

Les groupes financiers d’importance systémique et les groupes transfrontaliers seront mieux contrôlés par l’ensemble des régulateurs des pays où elles sont installés. Mais le G20 ne propose pas de mesures pour réduire la taille et l’internationalisation des grands groupes financiers.

Mais ne faudrait-il pas faire reculer la globalisation financière, dont la crise a montré les dangers, en incitant les banques à se concentrer sur leurs pays d’origine, à éviter les investissements aventureux dans des marchés étrangers qu’elles maîtrisent mal, en évitant que se développent (comme en Islande) des systèmes bancaires disproportionnés avec la taille des pays, ou, en sens inverse, en développant des systèmes bancaires nationaux dans les pays où les systèmes bancaires sont dominés par des banques étrangères (comme dans les PECO) ?


Quelle gouvernance pour les marchés financiers ? « Les agences de notation doivent être contrôlées, éviter les conflits d’intérêt,

améliorer leurs méthodes, en particulier pour les produits structurés ».

Le texte du 2 avril leur demande de différencier leurs notations des produits structurés et d’assurer « la publicité de leurs notations antérieures ».

Mais le G20 ne remet pas en cause le principe même de ces agences. Faut-il maintenir des agences rémunérées par les émetteurs de titres ?

Peut-on imaginer des agences de notation publiques ? Non, sans doute, car ni l’État ni les banques centrales ne peuvent se porter garants des opérations financières privées.

Mais il faudrait interdire la confusion des fonctions entre arrangeurs d’opération et agences de notations. Il faudrait inciter (ou obliger) les investisseurs à financer des agences de notation indépendantes, à développer une expertise propre et, surtout, à éviter les produits trop complexes.

Seules les notes délivrées par des agences indépendantes pourraient faire foi pour les ratios prudentiels des banques et des fonds de placement.



Le G20 recommande de revoir les pratiques de rémunération des institutions financières pour qu’elles n’incitent plus à des prises de risques excessives. Les bonus des opérateurs devraient tenir compte des risques pris, être gelés pendant plusieurs années pour pouvoir y imputer les malus des années suivantes, être versés en stock-options..

Les rémunérations seront plafonnées en fonction du total des profits.

Les conseils d’administration et les actionnaires devraient pouvoir contrôler les systèmes de rémunération.

Ces recommandations seront-elles suffisantes ? Plus fondamentalement, il faudrait réduire fortement le niveau des rémunérations des traders pour qu’il corresponde à l’utilité sociale de leur activité. Pourquoi ne pas envisager un salaire maximal ou une taxation confiscatoire par l’impôt sur le revenu des rémunérations dépassant un certain seuil ?



Le G20 reconnaît le risque pour les finances publiques et les normes internationales que représentent les paradis fiscaux, financiers et réglementaires. Malheureusement, il se limite à réclamer que ceux-ci acceptent des échanges d’informations en matière fiscale. Seuls quatre pays s’y refusaient selon la liste établie par l’OCDE en avril 2009 (Costa Rica, Malaisie, Philippines et Uruguay), mais ils ont très vite promis de le faire. De plus, ces pays ne sont pas des paradis financiers.

La liste noire : 0 pays La liste grise :- Andorre - Anguilla - Antigua et Barbuda - Bahamas -

Belize - Brunei - Chili - Les îles Cook -Costa Rica - - République dominicaine - Grenade - Guatemala - Liberia - Malaisie - Les îles Marshall - Montserrat - Nauru - Niue - Panama - Philippines - -Saint-Kitts et Nevis - Sainte-Lucie - Saint Vincent et les Grenadines - Samoa - Iles Turks et Caïques - l'Uruguay- Vanuatu



Des normes en matière de blanchiment d’argent sale et de financement du terrorisme pourraient être adoptées.

Il est vain d’augmenter la réglementation dans les grands pays en tolérant que les institutions financières et les entreprises puissent y échapper en localisant fictivement leurs opérations dans des « paradis ». Il faudrait donc s’attaquer frontalement aux « trous noirs » de la fiscalité et de la réglementation : il faudrait en établir une liste rigoureuse ; les pays de l’OCDE devraient interdire à leurs banques, à leurs institutions financières et à leurs entreprises d’y localiser leurs opérations et d’y avoir des filiales. Il faudrait renégocier les conventions fiscales pour les limiter aux pays qui ont des taux minimaux d’imposition

Le G20 P se félicite des progrès de la lutte contre les paradis fiscaux et réglementaires et s’engage à la poursuivre. Mais, il ne remet pas en cause la liste de ces paradis ; il maintient des critères laxistes pour sortir de la liste ; il n’interdit pas aux institutions financières et aux entreprises d’y installer des filiales. Enfin, le G20 n’annonce pas de progrès en ce qui concerne l’harmonisation fiscale comme un taux d’imposition minimal pour les sociétés.



L’UE a accentué la pression sur les États pratiquant le secret bancaire en Europe. L’Autriche, la Belgique et le Luxembourg ont décidé d’accepter les normes de transparence de l’OCDE et donc de lever le secret bancaire en cas d’enquête fiscale. La Suisse, Andorre, le Liechtenstein et les îles anglo-normandes ont dû céder à leur tour.

.La France a annoncé que « nos banques ne devront pas travailler avec des places qui sont sur la liste des paradis fiscaux ».



Le G20 P a proposé que le secteur financier soit mis à contribution pour payer le coût de la crise pour les finances publiques. On reparle de la taxation des opérations (Taxe Tobin), des dépôts ou des profits…La question a été mise à l’étude…

A Saint-Andrews, il faut maintenir le momentum des réformes : la BCBS doit réformer son ratio et le rendre dynamique ; il faut vérifier les systèmes de rémunération ; la question des institutions trop grandes « too big to fail » ; la surveillance des pays non-coopératifs.


Quelle gouvernance mondiale ? Selon la déclaration du 15 novembre 2008, « le FMI doit mieux identifier les

volatilités, anticiper les tensions potentielles et agir rapidement afin de jouer un rôle clé dans le traitement des crises ».

Selon celle du 2 avril, « le FMI doit exercer une surveillance franche, impartiale et indépendante sur nos économies et nos secteurs financiers, les effets de nos politiques sur les autres et les risques qui se posent à l’économie mondiale ». Toutefois, le texte ne lui donne pas un rôle pivot dans la régulation macroéconomique mondiale. La fixation et la stabilisation des taux de change, la coordination des politiques monétaires et des soldes des balances courantes ne sont pas évoquées, la lutte contre les excès de la spéculation et les bulles financières non plus. Les leçons de la crise ne sont pas totalement tirées.


Quelle gouvernance mondiale ? Le G20 P désigne le G20 comme le forum de la coopération économique

internationale. Il lance une « Initiative pour une Croissance forte, soutenable et équilibrée ».

Les pays du G20 s’engagent à remettre en cause leurs stratégies économiques : les pays déficitaires devront augmenter leur taux d’épargne privé et réduire leur déficit public ; les pays excédentaires devront augmenter leur demande intérieure.

Mais ceci nécessite une remise en ordre des taux de change (une montée des taux de change des pays asiatique, un maintien du dollar et de la livre à de bas niveaux), que le G20 n’organise pas, se contentant d’écrire que les taux de change devraient « refléter les fondamentaux économiques ».

Les pays du G20 devront engager des réformes structurels et améliorer leurs « filets de sécurité sociale ». Reste à voir si les engagements seront tenus, en particulier par les responsables des déséquilibres : les Etats-Unis, la Chine, l’Allemagne,…


Quelle gouvernance mondiale ?

Les pays du G20 s’ engagent à surveiller collectivement l’évolution de leurs politiques respectives et de l’économie mondiale afin de vérifier que les politiques mises en œuvre permettent une croissance forte durable et équilibrée, de déceler les risques (en particulier en matière financière) et de suggérer des ajustements.

Des scénarios d’évolution de l’économie mondiale seront élaborés et présentés aux sommets de juin et Novembre 2010.

Le FMI devra « aider les pays membres à faire face à la volatilité financière », à « réduire le besoin d’une accumulation excessive de réserves » et « renforcer sa capacité à assurer une surveillance équitable, objective et indépendante des risques qui pèsent sur l’économie mondiale et le système financier international ».

En même temps, le G20 se refuse à « restreindre les flux de capitaux » dont la liberté augmente l’instabilité financière. Il ne met pas à l’étude une remise en ordre du système monétaire international pour réduire les mouvements spéculatifs et augmenter les financements stables..



Pourrait-on faire mieux ? Comment organiser une régulation macroéconomique mondiale ?

Sous l’égide du FMI ou du G20, un comité économique et financier pourrait guider l’orientation générale des politiques monétaires, budgétaires et même salariales. Il pourrait mettre en garde contre des développements économiques et financiers insoutenables (comme les bulles financières ou certaines innovations financières). Il pourrait vérifier la compatibilité des objectifs de soldes courants et définir des niveaux souhaitables des taux de change, niveaux que les banques centrales devraient défendre, mais dont la seule annonce devrait contribuer à stabiliser les marchés. Ce comité bénéficierait de l’expertise des économistes du FMI, de l’OCDE, du CEPAL (et d’organismes à construire pour guider l’évolution économique des pays émergents d’Asie et d’Afrique). Il regrouperait les pays du G20 et des représentants des grandes zones économiques actuellement sous-représentées (l’Afrique noire, le Maghreb, le Moyen-Orient , les PECO).



On voit cependant toutes les difficultés de la tâche. Comment concilier le souci de l’efficacité (qui plaide pour un comité restreint, dominé par les grands pays) avec celui de la démocratie (qui plaide pour que tous les pays soient représentés) ? Quelle serait la doctrine de ce comité, son arbitrage entre croissance et stabilité ? Un pays aurait-il le droit, par exemple, de sous-évaluer son taux de change pour favoriser sa croissance ? Ce comité pourra-t-il demander à un pays de réduire son déficit et sa dette publique ou de modifier ses institutions économiques ou sociales, comme le FMI et la Banque mondiale avaient coutume de le faire pour accepter les plans d’ajustement des PVD ? Les pays émergents peuvent-ils accepter l’augmentation du poids du FMI, où l’influence américaine est prépondérante ? Les États-Unis peuvent-ils accepter la réduction de leur influence ? Comment ce comité prendrait-il ses décisions : à l’unanimité (avec le risque de blocage), à la majorité qualifiée (mais les pays pèseraient-ils selon leur richesse ou selon leur population) ? Chaque pays devrait abandonner une partie de son autonomie, se plier à une discipline décidée de l’extérieur ; les banques centrales, qui devraient soutenir un certain taux de change, perdraient de leur indépendance. Que ferait-t-on si l’accord se révélait impossible ? Si un pays refusait les décisions prises ?



Pourrait-on faire mieux ? Comment organiser une régulation macroéconomique mondiale ?

Sous l’égide du FMI ou du G20, un comité économique et financier pourrait guider l’orientation générale des politiques monétaires, budgétaires et même salariales. Il pourrait mettre en garde contre des développements économiques et financiers insoutenables (comme les bulles financières ou certaines innovations financières). Il pourrait vérifier la compatibilité des objectifs de soldes courants et définir des niveaux souhaitables des taux de change, niveaux que les banques centrales devraient défendre, mais dont la seule annonce devrait contribuer à stabiliser les marchés. Ce comité bénéficierait de l’expertise des économistes du FMI, de l’OCDE, du CEPAL (et d’organismes à construire pour guider l’évolution économique des pays émergents d’Asie et d’Afrique). Il regrouperait les pays du G20 et des représentants des grandes zones économiques actuellement sous-représentées (l’Afrique noire, le Maghreb, le Moyen-Orient , les PECO).


Quelle réforme du fonctionnement de l’économie mondiale ? Il faut des croissances basées sur les demandes intérieures et non sur les

exportations ; une hausse de la consommation basée sur les salaires et non sur l’endettement ou les plus-values financières.

Il faudrait remettre en cause les stratégies macroéconomiques des pays qui basent leur croissance sur les exportations (et non sur la demande intérieure), celle de l’Allemagne comme celle de la Chine. Ces pays devraient pratiquer une relance basée sur la distribution de salaires et de protection sociale.

Il faudrait remettre en cause les stratégies macroéconomiques des pays anglo-saxons basées sur la croissance de l’endettement des ménages et sur les bulles financières (mais, la crise s’est déjà chargée de cette remise en cause). Les pays anglo-saxons doivent diminuer leur demande interne et laisser leurs taux de change bas.

Les entreprises doivent moins se préoccuper de valeur actionnariale et plus d’emploi et de production. Ceci suppose une redistribution vers les salaires au détriment des profits et des rentes.


Quelle réforme du fonctionnement de l’économie mondiale ? Il faut sans doute faire reculer la mondialisation commerciale : les pays

émergents doivent se concentrer sur leur demande interne ; les pays industrialisés doivent protéger l’emploi de leurs secteurs industriels.

La croissance mondiale doit devenir plus économe en énergie, en matières premières, en émission de gaz à effets de serre et en pollution. Ceci suppose une politique concertée de taxation écologique, la création d’une AME (agence Mondiale de l’Environnement) avec des pouvoirs importants. Il faut aider les entreprises à innover une croissance plus vertes (transports, bâtiments). L’orientation future de la production et de la consommation ne doit pas être laissée aux marchés et aux grandes entreprises, mais socialement réfléchie, compte tenu des contraintes écologiques.


Quelle réforme du fonctionnement de l’économie mondiale ?

La crise a mis en cause la légitimité du système financier à dominer l’économie mondiale, à fixer les taux de change, à dicter la stratégie des entreprises, à drainer une part importante des profits, à distribuer des rémunérations élevées. Le renforcement de la surveillance des marchés suffit-il alors que l’expérience montre que les institutions financières sont ingénieuses pour contourner les réglementations ?

Il faudrait obtenir une baisse des rentabilités requises par les marchés, une réorientation des missions du système bancaire vers le financement de la production et des acticités productives, un dégonflement du secteur financier et une diminution du rôle des marchés financiers et du poids des activités spéculatives.

Dégonfler le secteur financier passe par le développement de la protection sociale (les retraites par répartition), par l’investissement direct et la coopération entre entreprises (plutôt que les placements financiers)

Ces réformes sont indispensables pour un fonctionnement plus satisfaisant de l’économie mondiale, mais peuvent-elles être décidées dans une réunion internationale ? Et où sont les forces sociales qui pourraient imposer cette stratégie ?


Après les sommets.

Les signes dangereux se sont multipliés, ces derniers temps. Les banques font des profits importants en 2009 en profitant de taux de

refinancement très bas qu'ils n'ont pas pleinement répercutés sur les emprunteurs;

De nombreuses banques ont remboursé les aides d'État afin de retrouver rapidement leur entière liberté;

Les banques anglo-saxonnes recommence à payer des bonus plus élevées et sont en concurrence pour attirer à nouveau les opérateurs à spéculer comme avant;

La crise a provoqué des fusions entre institutions financières qui peuvent désormais bénéficier de leur situation de monopole à faire des profits énormes.

Le marché des changes est encore instable: l'euro s'apprécie et s'est approchée à 1,50 $, ce qui met en danger la compétitivité des entreprises européennes ».

Les marchés boursiers mondiaux, qui avait chuté d'environ 55% par rapport de Mars 2007 à Février 2009 ont depuis augmenté de plus de 50%.

L'économie mondiale n'est pas immunisée contre la résurgence de bulles d'actifs. La fenêtre de tir des réformes peut se refermer.


Le CAC40


Après les sommets.

Les G20 sont allés très loin dans la bonne direction, mais les réformes à conduire heurtent de front les intérêts des détenteurs de capitaux importants et des dirigeants du secteur financier. Ceux-ci vont tenter de retarder les réformes, en espérant pouvoir reprendre rapidement leurs activités comme naguère, comme ils l’avaient fait avec l’implosion de la bulle Internet. La volonté réformatrice des dirigeants du G20 sera-t-elle assez forte et assez durable ?

le g20 et la régulation de l’économie mondiale

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