la estructura de capital optima - mascareñas, juan

8/4/2019 LA ESTRUCTURA DE CAPITAL OPTIMA - Mascareas, Juan

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Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas CorporativasISSN: 1988-1878

La estructura de capital ptima

1


Juan Mascareas

Universidad Complutense de Madrid

Versin inicial: enero 1993 - ltima versin:julio 20081

- El problema de la estructura del capital, 2

- La visin del mercado eficiente sobre la estructura del

capital, 4

- El efecto de los impuestos I: El impuesto sobre la renta de

las sociedades, 13

- El efecto de los impuestos II: El impuesto sobre la renta de

las sociedades y de las personas fsicas, 18

- El efecto de los costes de agencia, 20

- El efecto de los costes de insolvencia y de quiebra, 23

- La teora del equilibrio de la estructura del capital, 25

- La teora de la jerarqua de las fuentes de financiacin, 28- Las teoras del equilibrio y de la jerarqua en un mundo no

anglosajn, 32

- La gestin de la estructura de capital: el anlisis BAIT-BPA, 33

- La valoracin de proyectos de inversin apalancados, 36

- Bibliografa, 39

- Apndice I, 41

- Apndice II, 43

Laversindejuliode2008serealizduranteunaestanciadeinvestigacinenelRealColegioComplutenseenlaUniversidaddeHarvard


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2

1.Elproblemadelaestructuradelcapital

Podemosdefinirelvalordeunaempresacomoelprecioactualporelquesedeberavender lacorrientedeflujosdecajaquegeneransusactivosyquevanapararasus

inversores:accionistasyacreedores.Detalmaneraqueelvalordemercadodelaempresa,esdecir,desusactivosdebecoincidirconelvalordemercadodesus fondospropios(E)mseldesusdeudas(D)2:

V=E+D

EsmuyimportanteresaltarqueVnosedefinecomolasumadeEmsD,sinoqueV slodependede los flujosde cajaque genere;por tanto, su valor sepuedecalculardeformaindependientepara,posteriormente,derivarlosvaloresdeEyDdel

valordeaqulla.

AsqueVesobtenidodeformaexgenamientrasqueEyD losondeformaendgenaapartirdeV.Puesbien,elproblemadelaestructuradecapitalhacerefe

renciaalposibleefectode retroalimentacinquepodradarsesivariando lamezclaentre los fondos propios y la deuda se pudiese alterar el valor de la empresa. Lopodemosexpresarportantocomo:

a)Laformaenquesefinanciaunaempresaafectaasuvalordemercado?b)Ysilarespuestaalapreguntaanteriorespositivaculeslacombinacinp

timaDeudas/Fondospropiosquemaximizaelvalordelaempresa?

Otramaneradeverestoqueacabamosdecomentaresanalizandoelimpactoque las variaciones en laestructurade capitalde laempresaejercenen la tasadedescuentode losflujosdecajageneradospor laempresayqueconformansuvalor.

Dichatasadedescuentovienedefinidaporelcostedelcapitalmedioponderado,que

se obtiene a travs de la combinacinde los costesdeoportunidadmarginalesdecadafuentefinancieraalargoymedioplazoconsusrespectivasponderaciones.Estas

ltimasnosindicanlaproporcindelvalordemercadodecadaunadeellasconrelacinalvalortotaldelafinanciacinalargoymedioplazo.As,sipormotivosdesencillezexplicativa, suponemosque la financiacina largoymedioplazode laempresa

estcompuestanicamenteporaccionesyobligaciones (EyD),elcostedelcapital

medioponderadodelaempresaserelexpresadoatravsdelasiguienteexpresin:

k0=k'ix(D/V)+kex(E/V) [1]

2Siestonosecumplieseexistiranoportunidadesdearbitraje(elvalordesuactivoseradiferentedelvalordesusfondospropiosmseldesusdeudas;porejemplo,elvalordelactivoen funcinde los flujosdecajageneradospuede ser de 120millones de eurosmientras que el valor demercado de E+D puede ser de 90millones.Un

arbitrajistaadquiriralosttulospor90yvenderalosactivospor120obteniendounagananciade30prcticamentesinriesgoestoesloquehacenalgunostiburonesfinancieroscuandodetectanunaempresamuyinfravaloradaenelmercado)yelprincipiodeaditividaddelvalorseraviolado.


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dondek'iykeson,respectivamente,elcostedeoportunidadmarginaldelasdeudasa

largoymedioplazo(teniendoencuentaladesgravacinfiscaldelosintereses)yelde

lasaccionesordinarias.MientrasqueVeselvalordemercadodelaempresa(V=D+E).Comosepuedeapreciarfcilmente,elcostedelcapitalmedioponderadode

pender

de

las

ponderaciones

de

ambas

fuentes

financieras

siempre,

claro

est,

que

supongamosconstanteslosvaloresdeloscostesdeoportunidadindividuales3.Estoes,k0tomardistintosvaloressegnquevariemoslasponderacionesdelasaccionesyde

ladeuda.Estonos llevaahacernosunapregunta importante:existenunasponderacionesqueminimicenelvalordelcostedelcapitalmedioponderado?,porquede

existirhabremosencontradounacombinacindelasfuentesfinancierasalargoplazotalquealminimizarelcostedelcapitalde laempresaestaremos,almismo tiempo,maximizando el valor de mercado de la misma que, no olvidemos, es el objetivo

principaldetododirectordeempresa.Adichacombinacindelasfuentesfinancierasalargoplazoseladenominaestructuradelcapitalptima4.

Lasvariablesqueafectanalcomportamientode loscostes individualesde lasdiversas fuentes financieras, as como a las preferencias de los directivos porunasfuentesendetrimentodeotras,sonmuchasydemuydiversostipos(fiscales,legales,dificultaddeaccesoaunmercadofinancierodeterminado,asimetrasdeinformacin,

etc.).Porello,ydadoquenosinteresaaveriguarsielcostedelcapitalmedioponderadodelaempresa(k0)puedeseralteradovariandolasponderacionesdelasfuentesfi

nancieras a largoplazo,nos veremosobligados a realizaruna seriede suposiciones

tendentesaaislarelefectodelasdemsvariables,quepuedanafectaradichocoste,

delproducidoporlaalteracindelasponderaciones.Entreesossupuestosdestacaremoslossiguientes:

1.Losdividendosde lacompaavanaserconstantesa lo largode losaos.Estesupuestoesnecesariodebidoaquesilosconsidersemosvariablesno

sabramoshastaqupuntolaalteracindelacomposicindelaestructuradelcapitalde laempresaes laculpabledelaumento (odisminucin)delvalordelamismaosi,porelcontrario,hansidolosmayores(omenores)

dividendoslosquehanproducidodichaalteracin.2.Laempresadistribuyetodossusbeneficiosenformadedividendos,puesto

quesiretuviesealgunapartedelosmismoselvalordelasreservas(esde

cir,delosfondospropios)aumentara,loquepodraindicarquelapoltica

dedividendosdelaempresaalteraelvalordestayello,demomento,nonosinteresaqueocurra(comoyasealamosenelpuntoanterior).

3.Inicialmentesupondremosquelosingresosdelacompaanoestnsujetosaningnpago impositivo.Msadelanteconsideraremoselcasodequesseangravadosfiscalmente(epgrafe3).

3Aunquecomoveremosmsadelante,loscostesdeoportunidadmarginalespuedenvariarenfuncindecules

sean los valores de las ponderaciones (por ejemplo, a mayor endeudamiento mayor coste marginal delendeudamiento).

4Sedenominaestructurafinancieradelaempresaalacombinacindetodaslasfuentesfinancierasdelaempresa,

seacualseasuplazoovencimiento.Mientrasquelaestructuradecapitalhacereferenciaalacombinacindelasfuentesfinancierasalargoplazo.


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4

4.Laestructuradelcapitalestarcompuestanicamenteporacciones(recursospropios)yobligaciones (deudaa largoplazo).Yelapalancamiento fi

nancierosealterarsustituyendoaccionesporobligaciones,esdecir,emitiremosobligacionesyconeldinerorecaudadocompraremoslasacciones

equivalentes,

o

viceversa.

Esto

permitir

variar

el

apalancamiento

sin

alte

rarelvalorcontabledelpasivodelaempresa.5.Todoslosinversorestienenlasmismasexpectativasencuantoalvalorfutu

roesperadodelosbeneficiosantesdeintereseseimpuestos(BAIT),esde

cir,todosdisponendelamismainformacin.6.Losttulossenegocianenmercadosfinancieroseficientes.Esdecir,noexis

tencostesde transaccin, la informacinesgratuitae instantneamente

disponible y los inversores son diversificadores eficientes. Este supuestoserrelajadomsadelante.

7.Nohaycostesdequiebra,nideagencia(aunquehayaconflictosdeintere

ses

entre

los

grupos

de

inters

de

la

empresa,

se

resuelven

sin

costes

de

ningntipo).Msadelanteeliminaremosestesupuesto.

Enelepgrafesiguientevamosavercmoseralaestructuradecapitalptimadeunaempresasielmercadofueseeficiente,loquenospermitircomprendermejorcmo afectan las diversas ineficiencias de ste, que sern analizadas en epgrafes

posteriores,alacomposicindeaqulla.

2.Lavisindelmercadoeficientesobrelaestructuradelcapital

En1952enunaconferenciapatrocinadaporelNationalBureauofEconomicResearch(NBER)DavidDurandunprofesordelMIT propuso lanocindequeelvalorde la

empresaera independientedesuestructuradecapital5aunque,posteriormente,reconsiderarasuhiptesisfueelprimeroenaventurarla.PoraquellosdasMertonMillerprofesordefinanzascorporativasenlaUniversidaddeChicago encargabaasus

alumnosdedoctoradounaseriedeestudiossobrelasempresascotizadasenlabolsaconobjetodelocalizarunaestructuradecapitalptima.Susorpresafuemaysculacuandonolocaliznirastrodeella;ello implicabaqueelcostemedioponderadodel

capitalqueelmercadodemandabaa lasempresasparecanotenerningunarelacinconlamezcladeuda/accionesdesuestructuradecapital.En1956FrancoModiglianiquepensabaque lahiptesisdeDavidDurandestabaen lociertoaunqueelpropio

Durandno locreyese mostr lademostracinmatemticadesus ideasenunaclasedemacroeconoma a la que asistaMertonMiller. Cuando la curiosidad terica deModiglianisefundiconlosdesarrollosempricosdeMillersurgiunadelashiptesis

msimportantesdelasfinanzascorporativas6.

5Serapublicadaaosmstarde:DURAND,David(1957):GrowthStocksandthePetersburgParadox.Journalof

Finance

vol

XII

n3

sept.

Pgs.:

348

363

6MODIGLIANI,FrancoyMILLER,Merton:TheCostofCapital,CorporationFinanceandtheTheoryofInvestment,

AmericanEconomicReview48(Junio)1958.Pp.:261297


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5

AmbospremiosNobel supusieronque el costedel capitalmedioponderado(k0)yelvalorde laempresasontotalmente independientesde lacomposicinde la

estructuradelcapitalde lacompaa,esdecir,del tamaodesuapalancamiento fi

nanciero.Enotraspalabras, lacapacidadgeneradoradeflujosdecajade laempresa

es

independiente

de

su

estructura

de

capital,

lo

mismo

que

la

tasa

de

descuento

de

dichosflujos.

Elvalordelaempresaslodependerdelacapacidadgeneradoraderentade

susactivossin importarenabsolutodedndehanprocedido losrecursosfinancieros

queloshanfinanciado(aestoseledenominalaProposicinIdeMM).Intuitivamente

estoesciertoporquea igualcorrientedeflujosdecajacorrespondeunmismovalor(encasocontrariohabraunaoportunidadparaelarbitraje).Dehecho,elvalorde laempresa vendr dado capitalizando el beneficio antes de intereses y de impuestos

(BAIT)auntipodeintersigualalcostedelcapitalmedioponderadodelaempresa,elcualsupondremosconstante:

V =BAIT

k0 [2]

Laideaquesubyaceenlaconsideracindequek0esconstantey,portanto,in

dependientedelgradodeapalancamiento financiero,esquealaumentar laproporcinde lasdeudasenelpasivode laempresa,aumentarelriesgofinanciero locual

tendrcomoconsecuenciaque losaccionistasexigirnunamayorrentabilidadfinancieraparacompensardichoaumentoderiesgo.Conelloseconsiguequelasposibles

economascosechadasporlaempresaaloperarconfondosconunoscostesinferiores

(ke>ki)seanulentotalmentealtenerqueemplearlasensatisfacer lasdemandasdelosaccionistasdeunamayorrentabilidadfinanciera(ke).

Conobjetodeprobarla introdujeronelconceptodearbitraje(beneficiarsedeladiferenciadevalorexistenteendosmercadosdistintoscon respectoaunmismo

bien),demostrandoqueelvalordedosempresaspodraserelmismosilanicadiferenciaentreambasconsistaenlacomposicindesuestructuradecapital.Puessiestonofueseas los inversoresvenderanaccionesde lacompaasobrevaloradayad

quiriranlasdelaempresainfravaloradahastaqueambastuviesenelmismovalor.

Empresa U Empresa L

Tipo de empresa No apalancada:

VU = E

Apalancada:

VL = EL + DL

Ahora El inversor adquiere una

fraccin x de la empresa:

x VU

El inversor adquiere una

fraccin x de la empresa:

x EL + x DL

Transcurrido un periodo El inversor recibe una fraccin x

de los flujos de caja:

x FC

El inversor recibe lo siguiente:

x (FC - kiDL) + x kiDL = x FC

Tabla 1 Demostracin de la Proposicin I de MM en ausencia de impuestos y de arbitraje.


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Concretando, la idea defendida por esta teora se basa en el concepto de laconservacin del valor, por el que en un mercado de capitales perfecto el valor deuna empresa slo depende del tamao de los flujos de caja que se espera genereen el futuro y del coste de oportunidad del capital, pero no de cmo se repartenesos flujos de caja entre accionistas y obligacionistas. As, en la tabla 1 se muestracomo ambas empresas (la endeudada o apalancada, y la que no lo est) proporcio-nan el mismo flujo de caja al inversor, por tanto, el precio que ste pagar por unafraccin x del activo de la compaa ser idntico en ambos casos. As que el preciopagado por la totalidad de los activos operativos tambin ser el mismo en amboscasos.

Para que lo anterior se cumpla deberemos considerar que el mercado esperfecto (no hay costes de transaccin, ni de informacin, ni impuestos) y que elcoste de las deudas no depende del grado de endeudamiento (k i es constante). As

que para la denominada hiptesis RE7 no existe ninguna estructura de capital p-tima debido a que su composicin no afecta para nada al valor de su activo (V) taly como puede apreciarse en la figura 1 izquierda.

ki

ko

Fig.1 El valor de la empresa y del coste del capital segn la hiptesis RE

En la figura 1 derecha se muestra como al aumentar el grado de endeuda-miento de la empresa aumenta el valor del coste de las acciones ordinarias lo quecontrarresta el posible beneficio de financiarse a un coste inferior a travs del en-deudamiento. El resultado es que el coste del capital de la empresa se mantieneinalterado sea cual sea el nivel del apalancamiento financiero. La expresin mate-mtica que calcula el valor del coste de las acciones ordinarias (rentabilidad finan-

ciera) en funcin de dicho apalancamiento se deduce a partir de la conocida expre-sin que calcula el coste del capital medio ponderado:

L)-(1k+Lk=V

Ek+

V

Dk=k eiei0 [3]

donde suponiendo que k0 y ki son constantes, despejaremos ke con lo que despus

de operar convenientemente obtendremos:

7 RE de Resultado de Explotacin (en ingls, net operating income o NOI), que puede considerarse igual al beneficioantes de intereses e impuestos o BAIT (EBIT, en ingls).


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7

ke = ko + (ko - ki) xE

D[4]

a esta expresin se la conoce como Proposicin II de MM, que dice que la rentabili-

dad esperada de las acciones ordinarias de una empresa endeudada crece propor-cionalmente a su grado de endeudamiento. La condicin necesaria para que se pro-duzca un aumento de la rentabilidad financiera (ke) es que exista un efecto apalan-camiento positivo, esto es, que ko > ki. Si no fuera as tendramos un efecto

apalancamiento negativo8.La figura 1 derecha supona que las obligaciones de la empresa son funda-

mentalmente activos sin riesgo cuando el grado de endeudamiento es bajo. Estohace que ki sea independiente de la relacin D/E y que ke crezca linealmente cuan-

do lo haga dicha relacin de endeudamiento. Ahora bien, cuanto mayor sea la deu-da de la empresa mayor ser el riesgo de insolvencia y la empresa se ver obligada

a pagar mayores tipos de inters, lo que implica que tanto k i como ke crecen man-teniendo, eso s, la relacin mostrada en la ecuacin 4 (vase la figura 2, donde L= D/V). Esto lo veremos detenidamente en el epgrafe 2.1.

ki

Fig.2 La proposicin II de Modigliani-Miller

Ejemplo:Milusaesunacompaadedicadaalramode laalimentacinquenospro

porciona lasiguiente informacinfinanciera(demomento,paraserconsistentesconlaideadelmercadoeficiente,supondremosquenohayimpuestos):

Accionesordinariasemitidas:2.000.000Preciodemercadodelasacciones:10/accinBeneficiosantesdeintereseseimpuestos(BAIT):3.000.000euros

Beneficioporaccindespusdeimpuestos(BPA)=1,5eurosDividendoporaccin(DPA)=1,5eurosCostedelcapital(ko=ke)=DPAP0=15%

8 Tenga en cuentaque estamos suponiendoque las condiciones econmicas generalesno varan,porque si lo

hiciesenylostiposdeinterssubiesenenelmercadoyladeudadelaempresatuvierauntipodeintersvariablekisubiradetalmaneraquepodradar lugaraki>ko loqueprovocaraunefectoapalancamientonegativoconelconsiguienteriesgodequiebradelaempresa.


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8

Posteriormente,Milusa,acometeunareestructuracinfinancieraqueconsiste

en emitir ochomillones de euros en obligaciones y adquirir lamisma cantidad enacciones(800.000ttulos)conobjetodereducirsucapitalsocial.Eltipodeintersdel

cupn

es

del

12%

antes

de

impuestos,

con

lo

que

el

estado

financiero

de

Milusa

pasa

a

serelsiguiente:

Estructuradecapital

Accionesemitidas:1.200.000Obligaciones:8.000.000euros

Informacinsobrebeneficios

Beneficioantesdeintereseseimpuestos(BAIT)= 3.000.000eurosmenos:interesesfinancieros(12%) 960.000eurosBeneficiosparalosaccionistas= 2.040.000euros

Beneficios

por

accin

(BPA)

=

1,7

euros

Dividendosporaccin(DPA)=1,7euros

Antesdesureestructuracin,elvalordelcostedelasaccionespropiaseradel15%.Despusde lamisma,sisecumplieseestahiptesis,dichocostehabraascendidohastael:

ke=0,15+(0,15 0,12)x12

8=17%

detalmaneraquesicapitalizamoslosdividendosarecibirporlosaccionistasdespusde lareestructuracinfinanciera,1,7euros,altipode intersdel17%,obtendramosunvalordelasaccionesenelmercadoiguala:

P0 =DPA

ke=

0,17

1,7=10

yelvalordelcapitalsocialserde10x1.200.000=12.000.000deeuros,loquehacequeelvalordeMilusadespusdereestructurarlaseaiguala:

V=E+D=12.000.000+8.000.000=20.000.000

esdecir,elvalordelaempresaseraelmismoqueantesdeendeudarla,puestoquelaventajaobtenidaalaumentarelgradodeendeudamientodelaempresa(ladiferenciaentreel15%de lasaccionesordinariasyel12%de lasobligaciones)severacontra

rrestadaporelaumentode2puntosdelrendimientofinancieroexigidoporlosaccionistas.Aspues,comolaestructuradelcapitalnoafectaalvalordemercadodelaem

presa,steseobtendrcapitalizando(descontando)losbeneficiosesperadosantesde

intereseseimpuestosalcostedelcapitalmedioponderado:


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9

V=3.000.000

0,15= 20.000.000 euros

Lafinanciacinatravsdelendeudamientotienedostiposdecostes:uncoste

explcito(ki)yunoimplcito.Elprimerovienedadoporeltipodeintersqueelmercado cobra por prestarle dinero a la empresams los costes de emitir dicha deuda.Mientrasqueelsegundovienedadopor lavariacinproducidaenelcostede lasaccionesalaumentarelgradodeendeudamientodelaempresa.Elcosterealdelasdeu

dases,obviamente, la sumadeambos tiposdecostes.Engeneral,el coste realdecualquierfuentefinancieraessucosteexplcitomselcambioinducidoenelcostedecualquierotrafuentefinanciera.

En conclusin,elpuntodevistade laestructurade capitalenmercadoseficientespartede labasedequeelaumentodelriesgofinancieroproducidoporel incrementodelapalancamientofinancieroproduceunaalteracinenelcostedelasac

cioneslobastantegrandecomoparacontrarrestarlosmayoresdividendosrepartidosalosaccionistas.Loquepareceindicarquelafinanciacinatravsdelendeudamientonoestanbaratacomopareceenunprincipio.Elresultadoserelmantenerconstante

elcostedelcapitaldelacompaayelloimplicar,adems,quealsertanbuenaunaestructuradecapitalcomootracualquieralosdirectivosnodeberanperdersutiemponieldinerode laempresa intentandodar con su composicinptima,puesellano

existe.Hayotraconclusinmuyimportantequesederivadeloanterior:lasdecisionesde inversin pueden realizarse de forma independiente de las decisiones de

financiacin,esdecir,sielproyectode inversinesmalo,obueno, loser indepen

dientementedelaestructuradecapitaldelaempresa(ProposicinIIIdeMM).

2.1LasproposicionesdeMMenambientederiesgo

Vamosavermedianteunejemplocmopodemosvalorarlosfondospropiosyelendeudamientodeunaempresaenambientede riesgo loquedifieredelsupuestodeMMporquesumodelotena lugarenausenciadelmismo.Veremosquesusproposi

cionessemantienenperfectamenteenestasituacinyque,adems,elmodelonospermitirconocerlatasadeintersquesedeberapagaralosacreedores,ascomoel

tamaomximodeendeudamientodelaempresa.

Imagineunaempresacuyovalordemercadoseaactualmentede500millonesdeeurosyquedentrodeunaodebaamortizartotalmentesusdeudas(principalms

intereses).Elvalordelaempresadentrodeunaopuedetomardosposiblesvalores9:824,36milloneso303,27millones.Paraprobarnuestromodelovamosasuponerquetenemosdosescenariosdeendeudamiento:a)pagar200millonesdeeurosdentrode

unao,ob)pagar400millonesdeeurosdentrodeunao.Eltipodeinterssinriesgoesdel5%anual.

Esfcildarsecuentaqueenelprimerescenario,tantosielvalordelaempresa

es,dentrodeunao, iguala824,36millonescomosies303,27millones,habrsuficientedineroparahacerfrentealos200millonesquedebenpagarsealosacreedores.Estoimplicaalgoimportante:ladeudacarecederiesgo.Enlafigura3podemosverel

valorde ladeuda yde los fondospropiosdentrodeun ao.Paraobtener el valor

9Estosvalorescorrespondenaunavolatilidaddel50%anual.


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actual de ambos valores debemos utilizar la distribucin binomial; segn sta lasprobabilidades neutrales10 al riesgo de ambas posibilidades son: ascenso: 42,55% y

descenso:57,45%.Conarregloaestoelvaloractualdelendeudamientoesiguala:

VA

(D)

=

[200

x

42,67%

+

200

x

57,33%]

/

1,05

=

200

/

1,05

=

190,48

mill.

Cifraqueequivaleaunrendimientoanualdel5%anualcompuesto, loqueeslgicoquecoincidaconelvalordeltipodeinterssinriesgopuestoqueladeudaen

esteescenario notieneriesgodeinsolvencia.

824,36 Valordelaempresa

200,00 Valordeladeuda

624,36 Valordelasacciones

500,00190,48

309,52



103,27 Valordelasacciones Fig.3Valoractualdelaempresa:500,volatilidad()=50%,CoeficienteU=e=1,649,D=e= 0,607

Porotroladoelvaloractualdelosfondospropiosesiguala:

VA(E)=[624,36x42,55%+103,27x57,45%]/1,05

=309,52mill.

ObservequesisumamosVA(D)+VA(E)obtendremoslos500millonesdeeuros

delvalordelactivo(190,48+309,52).



424,36 Valordelasacciones

500,00

328,03171,97



0,00 Valordelasacciones Fig. 4 Valoractualdelaempresa:500,volatilidad()=50%,CoeficienteU=e=1,649,D=e= 0,607

10 La probabilidad neutral al riesgo no es ninguna probabilidad aunque reciba ese nombre sino que es un

coeficiente de ajuste del riesgo. En concreto la probabilidad neutral al riesgo de ascenso segn la distribucin

binomial se calcula as: (1,05 e0,5

)/(e0,5

e0,5

), donde 0,5 es el valor de la volatilidad expresada a travsde ladistribucin tpica anual. Sidesea conocer la valoracindeactivosa travsdeestadistribucinpuede ver,porejemplo,MASCAREAS,LAMOTHE,LOPEZyLUNA(2004):OpcionesReales.PrenticeHall.Madrid.Cap.2.


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Encuantoalsegundoescenariolasituacincambiaporqueladeudanopodrsersatisfechaensutotalidadenunadelassituaciones;enconcretocuandoelvalorde

laempresadesciendahasta303,27noserposiblehacerfrentealos400millonesdeeuros(claroquelosfondospropiostomarnaquunvalornulo11).Estoimplicaquela

deuda

no

carece

de

riesgo

y,

por

lo

tanto,

deber

exigir

una

prima

acorde

al

mismo.

En

lafigura4podemosverelvalordeladeudaydelosfondospropiosdentrodeunao.Conarregloaestoelvaloractualdelendeudamientoes iguala (observequeenelsegundocasoladeudavaleloqueelactivo:303,27):

VA(D)=[400x42,55%+303,27x57,45%]/1,05=328,03mill.

Este valor de ladeuda implicaun tipode inters del 21,9% anual (esdecir,400/328,03 1)o loquees lomismo,unaprimaderiesgodel16,9%sobreeltipodeinterssinriesgo.Portanto,disponemosdeunamaneradecalculareltipodeinters

que

la

deuda

debera

cobrar

cuando

el

activo

de

la

empresa

tiene

riesgo.

Porotrolado,elvaloractualdelosfondospropiosser:

VA(E)=[424,36x42,55%+0x57,45%]/1,05=171,97mill.

yaligualqueocurraenelcasoanteriorsisumamosVA(D)+VA(E)=328,03+171,97

obtenemoselvaloractualdelaempresa:500millonesdeeuros.Deestoltimo,sedesprendequeelvalordelaempresaesindependientedela

cantidad de deuda existente, es decir, de la estructura de capital de la compaa

porqueambasnoafectanalosflujosdecajaquegenerasuactivo.EstaeslaProposi

cinIdeMM.Enlatabla2segeneralizanlosescenariosanterioresparatenerencuentadife

rentesvaloresfinalesde ladeuda(columna1), losdosposiblesvaloresfinalesde losfondospropios (columnas2y3), losvaloresactualesdestosltimosyde ladeuda

(columnas4y5)yelvaloractualdelaempresa(columna6),queentodosloscasoses

de500millonesloquedemuestraelcumplimientodelaProposicinIdeMMinclusoenambientederiesgo.Adems,lasdosltimascolumnasnosmuestranelrendimien

todeladeudayelcoeficientedeapalancamiento.

Imagineque losprestamistasnoestndispuestosacobrar(olosaccionistasapagar)ms del 22% de inters anual; pues bien con arreglo a la tabla, elmximo

endeudamientoactualserde328,03millonesdeeuros (400millonesdentrodeunao),queequivaleaunratiodeapalancamientodel66%.

11 Suponemos que la empresa es una sociedad annima o limitada por lo que sus propietarios tienen unaresponsabilidad limitadaaldineroquepusieronparahacerse con susacciones.Porelloelvalorde lasaccionesnuncaesinferioracero.


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Valor Valor Valor

finalD finalE(u) finalE(d) VA(E) VA(D) V RtdoD D/(E+D)0 824,36 303,27 500,00 0,00 500 0,00

25 799,36 278,27 476,19 23,81 500 5,0% 0,05

50 774,36 253,27 452,38 47,62 500 5,0% 0,10

75 749,36 228,27 428,57 71,43 500 5,0% 0,14100 724,36 203,27 404,76 95,24 500 5,0% 0,19

125 699,36 178,27 380,95 119,05 500 5,0% 0,24

150 674,36 153,27 357,14 142,86 500 5,0% 0,29

175 649,36 128,27 333,33 166,67 500 5,0% 0,33

200 624,36 103,27 309,52 190,48 500 5,0% 0,38

225 599,36 78,27 285,71 214,29 500 5,0% 0,43

250 574,36 53,27 261,90 238,10 500 5,0% 0,48

275 549,36 28,27 238,10 261,90 500 5,0% 0,52

300 524,36 3,27 214,29 285,71 500 5,0% 0,57

325 499,36 0,00 202,37 297,63 500 9,2% 0,60

350 474,36 0,00 192,24 307,76 500 13,7% 0,62

375 449,36 0,00 182,11 317,89 500 18,0% 0,64

400 424,36 0,00 171,97 328,03 500 21,9% 0,66

425 399,36 0,00 161,84 338,16 500 25,7% 0,68

450 374,36 0,00 151,71 348,29 500 29,2% 0,70

475 349,36 0,00 141,58 358,42 500 32,5% 0,72

500 324,36 0,00 131,45 368,55 500 35,7% 0,74 Tabla 2

AhoravamosaversisecumplelaProposicinII.Paraellosupondremosquelaprobabilidadrealdequeelvalordelaempresadentrodeunaoseade824,36millonesesdel50%ylamismaprobabilidadexistirquelaempresavalga303,27millones.

El rendimientoesperado sobre los fondospropiosenambosescenarios (valorde ladeudadentrodeunao:200o400millones,respectivamente)ser:

309,52

50%x103,2750%x624,36)E(r 200e

+= 1=17,54%

171,97

50%x050%x424,36)E(r 400e

+= 1=23,4%

Siendoelvaloresperadodekoenestasituacin:

500

50%x303,2750%x824,36)E(ko

+= 1=12,76%

LaProposicin IIseexpresa(sabiendoquecuando ladeudanotieneriesgocomoeselcasodeendeudamientoiguala200millones tieneunrendimientoespera

dodel5%anual):

ke

=

0,1276

+

(0,1276

0,05)

x

309,52

190,48

=

17,54%


13/44



13

que, como se puede observar, coincide con el valor calculado previamente para

E(re200).Enelsegundoescenarioelrendimientoesperadodeladeudasecalculadela

siguienteforma:

328,03

50%x303,2750%x400)E(r 400d

+= 1=7,2%

luegoke=0,1276+(0,1276 0,072)x171,97

328,03=23,4%,lomismoqueenE(re

400).

Esfcilapreciarqueenambosescenariossecumple laProposicin IIdeMM.

Enlafigura5sepuedeobservarlaevolucindeloscostesdelosfondospropios,dela

deudayelmedioponderadode lacompaaenfuncindelapalancamiento.Ntese

cmoelcostemedioponderadoesconstanteynodependedelaestructuradecapitaldelaempresa.

Enconclusin,lasproposicionesdeMMsecumplentantoenambientederiesgocomoconausenciadelmismo.

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

0,00 0,05 0,10 0,14 0,19 0,24 0,29 0,33 0,38 0,43 0,48 0,52 0,57 0,60 0,62 0,64 0,66 0,68 0,70 0,72 0,74

Ke

Ko

Ki

Fig. 5 [Eje horizontal: D/(E+D)]

3. El efecto de los impuestos I: El impuesto sobre la renta de las

sociedades

Enelmodeloanteriorsehaba supuesto laeficienciaenelmercadodecapitales, loque implicabasuponerlanoexistenciadeunaseriedeimperfeccionescomoson:los

impuestos, laasimetraen la informacin, loscostesdetransaccin,etc.Siestas im


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14

perfeccionesafectan a los flujosde cajade laempresaafectarna suvalor, siendoirrelevantesencasocontrario.

Puesbien,enesteepgrafe vamosaabordarelhechodeque los impuestosexistenydeque,adems,ambaspartesde latransaccinaccionistasyobligacionis

tas

podran

tener

una

asimetra

fiscal,

es

decir,

que

no

estn

gravadas

de

la

misma

manera,loquepuedeserrelevantedecaraaaumentarelvalordelaempresa12.Efectivamente,losbeneficiosdelasempresasestnsometidosaladisciplinafiscal,loqueimplicaqueseconsiderancomogastofiscallosinteresesquelacompaapagaporsu

endeudamiento(siempre,claroest,queellatengabeneficios,puessinofueseasnohabraningunadeduccinfiscalpordichomotivo).Laconsideracindelefectode losimpuestosesen s la constatacindeuna ineficienciadelmercadoque vienedada

porqueelEstadoseinmiscuyeenellibrejuegodeaqul(apareciendocomoelterceroendiscordiaparahacerseconlosflujosdecajageneradosporelactivodelaempresa)y,comotoda ineficiencia,puedeproporcionar laoportunidaddebeneficiarsedeella.

Si

esto

fuera

as

habramos

encontrado

una

estructura

de

capital

ptima.

A

este

enfo

queseledenominalavisinfiscaldelaestructuradelcapital.VolvamosalcasodelaempresaMilusayobservemoslatabla3queaparecea

continuacindondesereflejalaestructuradelosbeneficiosantesydespusdelareestructuracinfinancieraacometida:

Empresanoapalancada Empresaapalancada

BAIT 3.000.000 3.000.000

menos:intereses(12%) 0 960.000

BAT 3.000.000 2.040.000

menos:impuestos(35%) 1.050.000 714.000BDTparalosaccionistas 1.950.000 1.326.000

FC(E+D) 1.950.000 2.286.000

Tabla3

Siobservamosdetenidamentelatablaveremosquesinohubieseimpuestoselgrupoformadoporaccionistasmsobligacionistasrecibira,enamboscasos,untotaldetresmillonesdeeuros.Pero,alconsiderarelefectodelpagode impuestos,yano

recibenlamismacantidadseacualsealaestructuradelcapital,puesenelprimercasoreciben1,95millones,mientrasqueenel segundo2,286millonesdeeuros (0,96+1,326).Estadiferenciade336.000eurosentrelasdosestructurassedenominaescudofiscal (taxshield,en ingls)de los intereses,quesepuedecalculara travsde lasiguienteecuacin(dondetindicaeltipoimpositivomarginaldelaempresa):

escudofiscal=kixDxt=0,12x8.000.000x0,35=336.000euros [5]

Entoncessepuedepensarqueelescudofiscaltieneunvalordemercadoqueafectaa laestructuradelcapitalde laempresaprovocandounaumentodelvalorde

sta.Encuyocasoelapalancamiento financieroafectaralvalorde laempresayal

12MODIGLIANI,FrancoyMILLER,Merton:Corporate Income,TaxesandtheCostofCapital:ACorrection.The

AmericanEconomicReview,vol.53junio1963.Pp.:433443


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15

costedelcapitalmedioponderado.Dehecho,segnestepuntodevistafiscalelvalordelaempresaapalancadaserigualalvalordelaempresanoapalancada(VU)msel

productodemultiplicarel tipo impositivosobre la rentade lassociedades (t)porelvalordeladeuda(D):

VL=i

i

o k

kDt+

k

t)-(1BAIT

xx =VU+tD [6]

dondeelprimersumandoindicaelvalordelaempresanoapalancada(financiadatotalmenteporaccionesordinarias),quecomovemossecalculaenfuncindelbeneficio

antesde interesesdespusde impuestos(estoesuneufemismo,porquealnohaberdeudasnohay intereses,conloqueesenrealidadelbeneficiooperativodespusdeimpuestos,perodichoeufemismoesmuytilcuando laempresaestendeudada)y

delcostedelcapitalmedioponderado13 (quecoincidirconelcostede lasacciones

ordinariascuandonohaydeudas).Elsegundosumandomuestra lacapitalizacindelescudo fiscal, suponiendoquesta semantiene constantehastael infinito (sedes

cuentaaltipokiporquesesuponequeeselrendimientoacordealriesgodeladeuda).Laexpresin6muestraqueparamaximizarelvalorde laempresabastacon

aumentaralmximoladeuda!Estoesciertoconbaseenlossupuestosdelmodelode

MM con impuestospero, comomsadelanteveremos,hayotrasvariables quenoaparecenenlaexpresinantedicha quelimitanestaeuforiaporladeuda.

Siaplicamos laecuacin6anuestroejemploobtendremosunvalordeMilusa

iguala:

0,12

0,128.000.0000,35+0,15

1.950.000=Vxx

=13.000.000+2.800.000=15.800.000

conestedatopodemossaberquealserelvalordeladeuda(D)iguala8.000.000deeuros,elvalordemercadode lasacciones(E)serde7.800.000euros.Demomentotenemosqueelefectofiscalhahechoaumentarelvalorde laempresadesde13mi

llonesde euros (cuando carecededeudas)hasta15,8millonesdebido alendeudamiento(omsexactamentealefectofiscalsobreelmismo).

Por otro lado, observe que el 15% es el costemedio ponderado deMilusa

cuandocarecedeendeudamiento,peroahoraestendeudadaasqueculsersunuevocostemedioponderadodelcapital?;odichodeotraforma,culseraelcostedelcapitaldeunaempresanoendeudadaque tuvieseunvalorde15,8millonesde

euros y cuyo beneficio antes de intereses pero despus de impuestos fuese de1.950.000euros?:

12,34%=15.800.000

1.950.000=

V

t)-(1BAIT=k o

13 Evidentemente, por razones operativas, estamos suponiendo que el BAIT se va a mantener constante

indefinidamente.


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16

loqueeslgicohabidacuentadequesielefectofiscalincrementaelvalordelaempresa,acambio,reduceelcostemedioponderadodesucapital(verfigura6,enlaque

se ha supuesto que el coste de las deudas aumenta con el apalancamiento parareflejarelmayorriesgofinanciero).Yaquedisponemosdelnuevok

opodemoscalcular

culeselnuevocostede lasacciones (ke), sinmsquedespejaren laexpresinsiguiente:

15.800.000

8.000.0000,35)-(10,12+

15.800.000

7.800.000k=0,1234 xe

dondeobtendremosunvalordeke=17%.Cifraquetambinpodramoshabercalcula

dodividiendoelbeneficiodespusdeimpuestos1.326.000entreelvalorde lasaccionesordinarias7.800.000.Obsrvesequelaecuacin[3]sepuedeexpresarahora

utilizandoki(1t)=ki:

L)-(1k+Lk'=V

Ak+

V

Dk'=k eiei0 [7]

Fig.6

Silanicaimperfeccindelosmercadosdecapitalesfueselaasimetrafiscalsepodrapensarqueaumentandoindefinidamenteelendeudamientoseaumentarasinpararelvalorde laempresa.Claroestqueestonoesasporquehayotrostiposde

imperfecciones, que analizaremos en los epgrafes siguientes, que contrarrestan eltamaodelendeudamiento.

3.1Efectofiscalenambientederiesgo

Al igualquehicimosenelsubepgrafe2.1aqutambinvamosaestudiarel impactodelriesgoenelmodeloexpuestoanteriormente.Paraelloutilizaremoslosmismosdatosqueenelepgrafeantedichoy,adems,supondremosuntipoimpositivodel50%.

Losresultadossemuestranenlatabla4,queessimilaralatabla2(ydehechoesinteresantequecomparelosresultadosdeambas).


17/44



17

Loprimeroquesaltaalavistaesqueelvalorfinaldelosfondospropiosy,portanto,suvaloractualmedioponderado es inferiora losmostradosen la tabla2.El

motivoeselpagode impuestos (ahoraademsdeaccionistasyacreedoressurgeelEstadocomounnuevoreceptorde losflujosdecajade laempresa).Sinembargo,el

valor

actual

de

la

deuda

es

el

mismo

de

antes.

De

todo

ello

se

desprende

que

el

valor

de laempresayanoes500millonesdeeuros sinoquevadesde434,2hasta460,9millones.

Elvalorde434,2milloneseselquetienecuandonohaydeudas;ladiferencia

hastalos500sedebealpagodeimpuestos.Elclculosehahechodelasiguienteforma:

a)Primerocalculamoslosbeneficiosparaambosescenarios:500xU500=324,36500xD500= 196,73

b)

Luego

calculamos

los

impuestos

sobre

dichos

beneficios:

324,36x0,5=162,18196,73x0,50(sihayprdidasnohayimpuestos)

c)Posteriormentecalculamoselbeneficiodespusdeimpuestos324,36162,18=162,18196,730= 196,73

d)Lesumamoselescudofiscaldelasdeudas,quesecalculamultiplicandolatasaimpositivaporladiferenciaentreelvalorfinaldelasdeudasysuvalorinicial(esadiferenciason los intereses).Enestecasoelescudofiscales,obvia

mente,ceroperosuclculoseraelsiguiente:

[VF(D)VA(D)]x0,5=[00]x0,5=0

e)Enelcasooptimistaelvalordelosflujosdecajaparalosaccionistasseraigual

a500+162,18=662,18.Yenelpesimista:500196,73=303,37

Valorfinal Valor ValorDeuda final(u) final(d) VA(E) VA(D) V RtdoD D/(E+D)

0 662,18 303,27 434,28 0,00 434,3 0,00

25 637,78 278,86 411,03 23,81 434,8 5,0% 0,05

50 613,37 254,46 387,79 47,62 435,4 5,0% 0,11

75 588,97 230,05 364,55 71,43 436,0 5,0% 0,16

100 564,56 205,65 341,31 95,24 436,5 5,0% 0,22

125 540,16 181,24 318,06 119,05 437,1 5,0% 0,27

150 515,75 156,84 294,82 142,86 437,7 5,0% 0,33

175 491,35 132,43 271,58 166,67 438,2 5,0% 0,38

200 466,94 108,03 248,33 190,48 438,8 5,0% 0,43

225 442,54 83,62 225,09 214,29 439,4 5,0% 0,49

250 418,13 59,22 201,85 238,10 439,9 5,0% 0,54

275 393,73 34,81 178,61 261,90 440,5 5,0% 0,59

300 369,32 10,41 155,36 285,71 441,1 5,0% 0,65

325 350,86 0,00 142,19 297,63 439,8 9,2% 0,68

350 333,30 0,00 135,07 307,76 442,8 13,7% 0,69

375 315,73 0,00 127,95 317,89 445,8 18,0% 0,71

400 298,17 0,00 120,83 328,03 448,9 21,9% 0,73

425 280,60 0,00 113,71 338,16 451,9 25,7% 0,75

450 263,04 0,00 106,60 348,29 454,9 29,2% 0,77

475 245,47 0,00 99,48 358,42 457,9 32,5% 0,78

500 227,90 0,00 92,36 368,55 460,9 35,7% 0,80 Tabla 4


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18

Apartirdelmomentoenque comienzaaexistirendeudamientoaumentaelvalordelaempresa(columnaV)graciasalescudofiscaldelosinteresesdeaqul.

En la figura7semuestraelvalorde loscostesde los fondospropios,de lasdeudasydelcapitalsilaprobabilidaddealcanzarelestadooptimistaesdel50%.

Comprese

primera

esta

figura

con

la

nmero

6

y

luego

con

la

5.

Obsrvese

comoelcostemedioponderadodesciendegraciasalmenorcostedelendeudamientodebidoalefectofiscalqueprovoca,asuvez,unaumentodelvalordelaempresa.

0,00

0,05

0,10

0,15

0,20

0,25

0,00

0,05

0,11

0,16

0,22

0,27

0,33

0,38

0,44

0,49

0,54

0,60

0,65

0,68

0,69

0,71

0,73

0,75

0,77

0,78

0,80

K'i Ke Ko

Fig. 7 [Eje horizontal: D/(E+D)]

4. El efecto de los impuestos II: El impuesto sobre la renta de las

sociedadesydelaspersonasfsicas

Enelepgrafe inmediatoanteriorhemosparado lapelculaunpocoantesdelfinalporquehemosconsideradoelimpuestosobrelosbeneficiosdelasempresasperono

el impuestosobre larentade los inversores(accionistasyacreedores)quees loquerealmentelesimportaastos;porqueeseldineroquerealmenteacabaensubolsilloelimportante,noelquetericamentereciben.

Estepuntoesmuy importanteporqueenmuchospases se intentaevitar ladoble imposicinfiscalenelcasodelosaccionistas,esdecir,si losbeneficiosobtenidosporlaempresapropiedaddelosaccionistasyahansidogravadosfiscalmentepor

quvanavolveraserlocuandose lesrepartana losaccionistas?.Elmerohechodeevitaresadoble imposicinpuededaral trastecon laventajadelescudo fiscalanalizadaenelepgrafeanteriorhaciendoqueelvalorde laempresaendeudadanosea

muydistintodelquetendrasinotuviesedeudas.VeamoselcasodeMilusaysupongamosquesereparten todos losbeneficiosa losaccionistas,a losqueseeximedelpagode impuestossobre losmismosqueyahayapagado lapropiaempresa(eltipo

impositivosobreelIRPFvamosasuponerqueesdel40%).


19/44



19

Comoseobserva,siunnicoaccionistatuvieratodaslasaccionesdelaempresanoapalancada,ytodas lasde laapalancadamstoda ladeuda(esdecir,siposee

todoelactivodeambasempresas), lesera indiferentetenerunauotra,puestoqueenamboscasosrecibira1,8millonesdeeurosdespusdeimpuestos.Enconclusin,si

se

diera

este

escenario,

el

valor

de

la

empresa

no

dependera

de

la

estructura

de

ca

pitaldelaempresa.

Empresano

apalancada

Empresaapalancada

BAIT 3.000.000 3.000.000menos:intereses(12%) 0 960.000

BAT 3.000.000 2.040.000

menos:impuestos(35%) 1.050.000 714.000

BDTparalosaccionistas 1.950.000 1.326.000Rentanetade los accionistasdes

pusdelIRPF(40%35%)141.800.000 1.224.000

Rentanetade losacreedoresdespusdelIRPF(40%)

0 576.000

FC(E+D)desp.IRPF 1.800.000 1.800.000

Tabla5

ElpropioMertonMiller15argumentqueel teoremade la irrelevanciade ladeudapodraservirenpresenciadeltipo impositivosobre larentade lassociedades

(t)si lostipos impositivossobre losdividendosygananciasdecapital(te),ysobre losinteresesrecibidosporlosparticulares(td)fueranintroducidosenelanlisis.

El rendimientodespusde impuestosparael inversorqueposeadeuda ser

iguala:kix (1 td).Mientrasel rendimientodespusde impuestosparael inversorqueposea sloacciones ser iguala:kex (1 t)x (1 te).Enestecontexto,Millerobservqueelvalordelaempresaseraiguala:

VL=VU+ Dt-1

)t-(1t)-(1-1

d

e

Deaqupodemosextraertresposiblesescenariosatravsdelosquepodemosvercomoendeterminadascircunstanciasfiscaleslaestructuradecapitalesirrelevante:

1. Lostiposimpositivossobrelarentadelasaccionesydeladeudasoniguales(te=td).EntoncesVL=VU+tD,queeselcasovistoenelepgrafe3.

14Elclculosehaceas:[1.950.000/(10,35)]x(10,4)=1.800.000;y[1.326.000/(10,35)]x(10,4)=1.224.00015

MILLER,Merton:DebtandTaxes,JournalofFinance.Vol32.1977.Pp.:261275


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20

2. Eltipoimpositivosobreladeudaesmsaltoqueeltiposobrelasacciones(td>te).Lasdiferenciasentreambospuedenllegaracompensarladobleimposicin

fiscalsobrelasacciones.3. Eltipoimpositivosobrelasaccionesessuficientementebajocomoparapoder

compensar

la

doble

imposicin.

En

este

caso

la

deuda

sera

irrelevante.

Este

vieneaserelcasomostradoenlatabla5.

Aunque lasituacinanteriorno seddeuna forma tanntidaen la realidad

porque,entreotrascosas, lasempresasnosuelenrepartirel100%de losbeneficiosnetos(aunqueentonceslacuestindescansaraensabersieltipoimpositivosobrelasgananciasde capitales igual,parecido,omuydiferentedel tipodel IRPF),el lector

debeserconscientedequeelefectodelescudofiscalesbastantemspequeoenlarealidadeuropeadeloqueexpresanlasfrmulasdelepgrafe3anterior16,comopuedecomprobarloenelApndiceIdelfinaldeestamonografa.Estotienemsimplica

ciones

de

lo

que

parece

a

primera

vista

porque

hay

varias

expresiones

matemticas

queseutilizanparacalcularelvalordelaempresa(porejemplo,ladelabetaapalancada)que tomancomobaseelmodelodeMMcon impuestoscuando realmente la

realidadenmuchospaseseuropeos17probablementeseaproximemuchomsalmodelooriginaldeMM.

Acabamosdecomprobarcmo laventajafiscalde los interesesde lasdeudas

noestandeterminantealfinyalapostreparaelvalordeungrannmerodeempresas,peroanhaymsrestriccionescomonosdisponemosacomprobar.

5.Elefectodeloscostesdeagencia

Losconflictosde interesesentreaccionistas,obligacionistasydirectivosdan lugaral

anlisis de la estructura del capital a travs de los costes de agencia18. Segn estepuntodevista,lasimperfeccionesdelmercadoresultantesdedichoscostesdanlugaraquelacomposicindelaestructuradecapitalincidaenelvalordelaempresa,porlo

queexistirunacombinacinptimadedichaestructuraqueminimice loscostesdeagenciaymaximiceelvalordelacompaa.

Unodelosconflictosdeintersentredirectivosyaccionistasataealaasigna

cindelosflujosdecajalibreenelsentidodequelosprimerospodranestartentadosautilizarlosdelamaneraquemejorlesbeneficieaellos(aumentandosuprestigio,poder,oretribucionesenespecie,porejemplo)enlugardeparacrearvaloralosaccio

nistas. Unamanera de limitar este problema sera endeudar la empresa hasta un

16Entonces,porqusedatanta importanciaalescudo fiscalen lavaloracinde lasempresas?,sepreguntar

usted.La respuestaesqueestosmodelos fuerondesarrolladosen losEstadosUnidosbajouna legislacin fiscaldistintaalaimperanteenEuropa,dndeprobablementelarealidadseparecemsalmodelooriginaldeMM.17

LasvariacionesfiscalesqueperidicamenterealizanlasHaciendasdelosEstadospuedenafectaralacomposicindelaestructuradecapitaldelaempresay,porello,asuvalor.18Vase,porejemplo,MASCAREAS,Juan(2007):Contratosfinancieros:PrincipalAgente.MonografasdeJuan

Mascareas sobre Finanzas Corporativas. http://www.ucm.es/info/jmas/mon/13.pdf o el artculo seminalde lateorade laagencia: JENSEN,MichaelyMECKLING,William: Theoryof theFirm:ManagerialBahaviour,AgencyCostsandOwnershipStructure.JournalofFinancialEconomics.Vol4n4.Octubre.1976


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21

ciertonivel.Ladeudafuerzaa losdirectivosadistribuirpartede losflujosdecaja libresalosprestamistasmedianteunplanfinancierodelserviciodeladeudapreesta

blecido.Otravariantepuede ser laemisindedeuda como formade financiarunarecompradeaccionesporquecreavalorpara losaccionistas(alaumentarelvalorde

las

acciones

en

bolsa

como

consecuencia

del

menor

nmero

de

acciones

existentes,

mayores beneficios por accin y posibilidad de beneficiarse del escudo fiscal de lanuevadeuda)mientrasreduceelflujodecaja librepuestoadisposicinde losdirectivos.

Entrelosconflictosquepuedensurgirentrelosaccionistasylosobligacionistasestelproblemade lasustitucindeactivosporelqueseproduceunatransferenciaderiquezadelosobligacionistashacialosaccionistas.Dichoconflictosurgecuandola

empresadecide invertireldineroprovenientede losrecursosajenosenactivosmsarriesgadosquelosqueposeeactualmente,loquehaceaumentarelrendimientomnimo requeridode los recursos ajenos y, consecuentemente,hace caer suvalorde

mercado.

Otro

conflicto

puede

surgir

cuando

se

aumenta

el

grado

de

endeudamiento

delaempresaloqueperjudicaalosacreedoresmsantiguos(problemadedilucindederechos).

Paraexplicarambosproblemas,supongamosqueunaempresaquecarecededeudasyquetieneunosfondospropiosdecuatromillonesdeeuros,decideemitirunmillneurosenobligaciones.Dichadeudaestaseguradapor losactivos fijosde la

compaaydebidoaestoyalbajocoeficientedeendeudamiento(un20%)sepuedeconsiderardebajoriesgoporloquesepagaunintersdel8%.Posteriormente,laempresa acomete una segunda emisin de deuda cifrada en 3millones de euros que

tambinaseguraconsusactivosfijos.Alaumentarelriesgofinancierodelosacreedo

resseveobligadaapagarun10%deintersparaquelaemisinseaaceptadaporelmercado.Conobjetodeganarms, laempresavendesusactivosquetenanunbajo

riesgoeconmicoyadquiereotrosconunmayorriesgoque lepermiteesperarunosmayoresrendimientos.

Deloanteriorpodemosdeducirvariascosas.Primeramente,alrealizarselase

gundaemisindedeudaelvalordemercadodelasobligacionesdelaprimeraemisindescenderpuestoqueelriesgofinancierohabraumentado.Esdecir,hayunmayor

riesgoysesiguecobrando lomismo(un8%),por lotanto,seproducirundescenso

del valorde los ttulospara adaptarse aun rendimientodel10%,descensoquenogustar nada a los propietarios de dichos ttulos. Segundo, cuando la empresa re

estructurasusactivosaumentaelriesgoeconmicoy financierode lamisma,con loqueseproducirundescensodelvalordetodas lasobligacionesemitidasparaadaptarsealnuevo riesgoconelconsiguientenuevoenfadode losobligacionistas.Si las

cosas fuesenmal, lamayorade lasprdidasdeunaempresaaltamenteendeudadarecaerasobrelosobligacionistas,mientrasquesifuesenbienlasgananciasiranapararalosaccionistas.

Existenmsconflictosdeagenciaentreacreedoresyaccionistasqueafectanalaestructuradecapitalde lacompaacomopuedenserelproblemade lasubinversin(endeterminadoscasospuedeinteresarnoacometerproyectosdeinversincon

VANpositivoporqueellobeneficiaraalosacreedoresyperjudicaraalosaccionistas)

yeldelosactivosnicos(unaempresaquetengaactivosmuyespecialesdeberpagar


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22

a losacreedoresuntipode interssuperiorsiquiereendeudarseutilizndoloscomogarantaconobjetodecompensarelmayorriesgosoportadoporladeuda).

Conobjetode limitaralmximo losproblemasanteriores, losobligacionistassuelensuscribirunasclusulasdeproteccin19a lahoradeadquirir lasobligaciones,

clusulas

que

restringen

el

margen

de

maniobra

de

las

decisiones

empresariales,

sobre

tododeaqullasquepuedanperjudicarlesyquebeneficiena losaccionistas.Otrasveces exigirn un menor precio por sus obligaciones (o un mayor cupn) paracompensarelriesgopotencialdequepartedelvalordesuinversinsetransfieraalos

accionistas.As,cuandounaempresaemitenuevosttulos,loscostesdeagenciasernlasumade loscostesde loscontratosespeciales(clusulasdeproteccin)mscualquierreduccinenelpreciodesusaccionesyobligacionesdebidaalosconflictospo

tencialesexistentes.Peroelresultadodetodoestollevaapensarquelosprestamistaspuedenestartentadosaponerunlmitealacantidaddedeudaqueestndispuestosaprestarconobjetodereducirelriesgoplanteadoporlosconflictosdeagencia.

Por

otra

parte,

los

costes

de

agencia

conectados

con

los

costes

laborales

sern

mayores para las empresas que proporcionan productos o servicios especializados,pues losempleadostendrnunoscostesdebsquedasuperioreslescostarmsel

encontrarunnuevopuestode trabajo a losdeotros trabajadoresdecompaasdeproductososerviciosmsgenricos.Losmayorescostesdeagenciaresultantesdeunmayorapalancamientoimplicanqueelgradodeespecializacindeunaempresaafec

taalaeleccindesuestructuradecapital(losempleadosdemandarnmsdineroparacompensarsumayorriesgoanteunaumentodeladeudaempresarial).

Costes de agencia

Coste mnimo

Coste total

Deuda

Acciones

Empleados

Consumidor

L

Fig.8Elpuntodevistadeloscostesdeagenciasobrelaestructuradecapitalptima

Labsquedadelequilibrioentre loscostesdeagenciadetodos losgruposdeintersde laempresa (accionistas,acreedores,empleados, clientes,proveedores,...)

llevaaunateorasobrelaestructuradecapitalptimaqueimplicalautilizacindedi

19 Conocidas en ingls como bond covenants pueden verse en MASCAREAS, Juan (2007): Contratosfinancieros: PrincipalAgente. Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas.http://www.ucm.es/info/jmas/mon/13.pdf apartado9.


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versas fuentes financieras con objeto de contrarrestar unos costes de agencia conotros(vaselafigura8).Elresultado,entodocaso,esunanuevalimitacindeltama

odeladeudabienporquelosacreedoressenieganaponermsdinerooporqueelcostemarginaldeendeudarseconrecursosajenosresultaprohibitivoparalaempresa.

6.Elefectodeloscostesdeinsolvenciaydequiebra

Laprobabilidaddequelaempresaseaincapazdehacerfrentealasobligacionesfinancieras contradas por su endeudamiento aumenta cuantomayor sea el tamao de

ste.Seincurrirencostesanmayoressilaempresasedeclarainsolventeeiniciaelprocedimientolegaldequiebra20.Esprecisosealarquelaquiebrapersenoeselproblemasinoloscostesqueellaconllevacomo,porejemplo:

a)Lasdiscusionescon,yentre, losacreedoressuelen retrasar la liquidacindelosactivos(avecesvariosaos),llevandoaundeteriorofsico,uob

solescencia,delosinventariosydelosactivosfijos.b)Lasminutasdelosabogados,costeslegalesyprocesales,ygastosadminis

trativospuedenabsorberunagranpartedelvalorde laempresa.Con

juntamenteconsiderados, loscostesdeobsolescenciay los legales,sedenominancostesdirectosdelaquiebra21.

c) Los directivos y otros empleados suelen perder sus puestos de trabajo

cuandoseproduceunaquiebra.Pordicharazn, losdirectivosdeuna

empresa conproblemas de insolvencia pueden tomardecisiones tendentesamantenerlaconvidaduranteuncortoespaciode tiempo, loqueafectarnegativamenteasuvaloralargoplazo.Estosepuedeconseguir liquidando losactivosmsvaliososparacaptar liquidezque,de

momento,satisfagaalosacreedoresacambiodereducirpeligrosamenteelvalordemercadode lacompaa.Adems,dichoproceso implicaque losdirectivosde lacompaapierdanbastantetiempopreparando

largosinformesparaaquellosdirectivosyconsejerosdelaempresaqueestnencausadoslegalmente.

d)Elmerohechodequeseproduzcaunasituacin financieraque implique

seriamente laposibilidaddeunasuspensindepagospuededesencadenarunaaccinporpartede losacreedorestendenteaevitar lamisma a travs de restringir la actividad normal de la empresa.As, por

ejemplo,losproveedorespuedenacabarexigiendoelpagoalcontadoynoacrdito, las inversionesenelactivofijode laempresapuedensersuspendidasointerrumpirseelpagodelosdividendos.Losclientespue

20

Hayquediferenciarentrelasuspensindepagos,quedependedelaempresa,ylaquiebraqueessolicitadaporlosacreedoresanteeljuez21Loscostesdirectossepuedenconsiderarprcticamenteestablese independientesdeltamaode laempresa

por eso se calcula que representan alrededor del 3,1% del valor total de la deuda y de los fondos propios,inmediatamenteantesdelanunciode laquiebra,enelcasode lasgrandesempresas;para laspequeaspuederepresentarel2025%.


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dendejardeadquirirlosproductosdelacompaapensandoenlaposibleinexistenciadeunfuturoserviciopostventa.Aestepuntoyalante

riorselesdenominacostesindirectosdelainsolvenciafinanciera.

En

algn

instante

el

coste

esperado

de

insolvencia

puede

superar

la

posible

ventajafiscaldelafinanciacinmedianterecursosajenos,momentoenelquelaempresaoptarporutilizarrecursospropiospara financiarse,alserelcosterealde lasdeudassuperioraldelasaccionesordinarias.

Engeneral,podemosdecirquecuantomsseendeudelaempresaymayoresseansuscostesfinancieros,mayorserlaprobabilidaddequeundescensodelosbeneficios lleveauna insolvencia financieray,asuvez,mayorser laprobabilidadde

incurrirencostesdeinsolvencia.Si laempresaaumentasuendeudamiento,debeprometermsa losacreedo

resloque,asuvez,aumentalaprobabilidaddequiebrayelvalordesucoste.Elresul

tado

es

una

reduccin

del

valor

de

mercado

de

la

empresa.

Los

costes

de

quiebra

los

paganlosaccionistas,perolosacreedoressonconscientesdequelosacabarnpagandoellossidichaeventualidadseproduce,porellopidenunacompensacinporade

lantadoenformademayorestiposdeintersolaimposicindeclusulasdeproteccincuando laempresanoes insolvente.Esto reduce losposibles resultadosde losaccionistasyelvalordelaempresaenelmercado.

6.1Costesdequiebraenambientederiesgo

Al igualquehicimosenelsubepgrafe3.1aqutambinvamosaestudiarel impacto

delriesgoenelmodeloexpuestoanteriormente.Paraelloutilizaremoslosmismosdatosqueenelepgrafeantedichoconuntipoimpositivodel50%alosqueaadiremos

unoscostesdequiebradel20%delvaloractualdelActivodelaempresa.Losresultadossemuestranen la tabla6,queessimilara latabla4 (ydehechoes interesante

quecomparelosresultadosdeambas).

Valorfinal Valor ValorDeuda final(u) final(d) VA(E) VA(D) V RtdoD D/(E+D)

0 662,18 303,27 434,28 0,00 434,3 0,00

25 637,78 278,86 411,03 23,81 434,8 5,0% 0,05

50 613,37 254,46 387,79 47,62 435,4 5,0% 0,11

75 588,97 230,05 364,55 71,43 436,0 5,0% 0,16

100 564,56 205,65 341,31 95,24 436,5 5,0% 0,22

125 540,16 181,24 318,06 119,05 437,1 5,0% 0,27

150 515,75 156,84 294,82 142,86 437,7 5,0% 0,33

175 491,35 132,43 271,58 166,67 438,2 5,0% 0,38

200 466,94 108,03 248,33 190,48 438,8 5,0% 0,43

225 442,54 83,62 225,09 214,29 439,4 5,0% 0,49

250 418,13 59,22 201,85 238,10 439,9 5,0% 0,54

275 393,73 34,81 178,61 261,90 440,5 5,0% 0,59

300 369,32 10,41 155,36 285,71 441,1 5,0% 0,65

325 353,60 0,00 143,30 292,16 435,5 11,2% 0,67

350 336,03 0,00 136,18 302,29 438,5 15,8% 0,69

375 318,47 0,00 129,06 312,42 441,5 20,0% 0,71

400 300,90 0,00 121,94 322,55 444,5 24,0% 0,73

425 283,34 0,00 114,82 332,69 447,5 27,7% 0,74

450 265,77 0,00 107,70 342,82 450,5 31,3% 0,76

475 248,21 0,00 100,59 352,95 453,5 34,6% 0,78

500 230,64 0,00 93,47 363,08 456,5 37,7% 0,80

Tabla6


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25

Loprimeroque salta a la vistaesque el valorde laempresa (V)es igual al

mostradoenlatabla4hastaelinstantedealcanzarunvalorfinaldeladeudade300(ouncoeficientedeendeudamientodel0,65).Apartirdeesteinstantepodraocurrir

que

el

Activo

no

sea

suficiente

para

hacer

frente

al

pago

de

la

deuda

vase

la

columna

Valorfinal(d) estotraeconsigo laentradade loscostesdequiebray,portanto,undescensodelvalordelaempresa.Enteoraelvalormximodelaempresasealcanzaparaunapalancamientodel65%(sinoconsideramosloscostesdeagencia,claro).

Fig.9

En la figura9semuestraelgrficodelvalorde laempresaquecorrespondeconlatabla6.

7.Lateoradelequilibriodelaestructuradecapital

Lasconsideracionesquehemosvistoen losepgrafesanterioressobre loscostesde

agenciayde insolvenciapuedenagruparseenlaTeoradelEquilibriodelaestructuradecapital(tradeofftheory)22,quedefiendequecadaempresatieneunaestructurade

capitalptima,derivadadelosefectosimpositivos,loscostesdeagenciayloscostes

de insolvencia. La teora argumenta que el equipo directivo tiene como objetivo

mantener un coeficiente de endeudamiento objetivo, compensando las ventajas

fiscalesdelendeudamientoconelaumentode laprobabilidadde insolvenciacuando

elapalancamientofinancieroaumenta(deahlodelequilibriootradeoff).Asque laempresa fijaun ratiodeudacapitalobjetivohaciaelquepretende

moversedeformagradual,compensandocostesybeneficiosderivadosdelendeudamiento,manteniendolosactivosylosplanesdeinversindelacompaaconstantes.Sesuponequelaempresasubstituyedeudaporcapitalocapitalpordeudahastaque

suvalorsehayamaximizado.Loscostesdelriesgodeimpagoincluyenloscosteslegalesyadministrativosdelainsolvenciaoquiebra,ascomoloscostesdelriesgomoral,

22Verporejemplo:JensenyMeckling,1976;HarrisyRaviv,1990;Stulz,1990


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26

delcontroly losdetransaccin;dichoscostespuedenreducirelvalorde laempresainclusosilainsolvenciaformalpuedeserevitada.

Fig.10 Valor de la empresa considerando las ventajas fiscales del endeudamiento y los costes deinsolvencia y de agencia (esta figura no incluye la visin dinmica que implica los costes de transaccin,

informacin asimtrica, etc.)

As, la relacin de intercambio entre la desgravacin fiscal y los costes de in-solvencia y de agencia determina la estructura ptima de capital (vase la figura10). Para niveles bajos de endeudamiento la probabilidad de insolvencia financieraes insignificante lo que hace que el valor actual de su coste sea muy pequeo yque sea ampliamente superado por las ventajas fiscales. Pero en algn momento laprobabilidad de insolvencia financiera comienza a aumentar rpidamente con cadaunidad de deuda adicional, provocando que los costes de insolvencia y de agenciareduzcan el valor de mercado de la empresa superando a la propia ventaja fiscal. Elptimo se alcanzara cuando el valor actual del ahorro fiscal marginal debido al en-deudamiento adicional se viese exactamente compensado por el aumento marginaldel valor de los costes de insolvencia y de agencia (punto A).

Todo lo anterior se puede resumir diciendo que el valor de la empresa serigual a:

Valor de la empresa =Valor de la empresa sin deudas+ Valor actual de la desgravacin fiscal- Valor actual de los costes de insolvencia y de agencia

En la figura 11 se muestra el coste medio ponderado del capital (ko) tenien-do en cuenta las imperfecciones del mercado y calculado en funcin del coste delos recursos propios (ke) y del de las deudas (ki), siendo L* la estructura de capitalque proporciona un coste de capital mnimo. En todo caso, aqu se puede decir

exactamente lo mismo que en el caso de la figura 10, es decir, que la figura real-


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27

mente es ms compleja porque no incluye las consideraciones dinmicas de loscostes de transaccin y la asimetra informativa.

k

L

Costeptimo

Ko

Ke

Ki(1-t)

L*

rf(1-t)

Fig.11 El coste medio ponderado del capital y las imperfecciones del mercado

Por desgracia, es muy difcil para los directivos financieros establecer loscostes y beneficios del endeudamiento y, por tanto, de averiguar cul es esacombinacin ptima de la estructura de capital. La mayora de los expertosconsidera que tal estructura existe para cada empresa, pero que vara con eltiempo segn van cambiando la naturaleza de la compaa y los mercados de ca-pitales.

Myers (1984)utilizadosargumentoscualitativossobreelcomportamiento financiero:

1. Las empresas con alto riesgo econmico23 tienden a asumirmenos deuda.Cuantomayorseaaqul,mayorserelriesgodeinsolvenciasobrecualquier

paquetedederechosderivadosdelendeudamiento.Dadoque loscostesdeinsolvencia soncausadosporelpeligrodeque seproduzcauna insolvencia

real,lasempresasmssegurasdeberansercapacesdeendeudarsemshas

taqueloscostesesperadosdelainsolvenciafinancierasuperasenlasventajas

fiscalesdelendeudamiento.2.Loscostesde insolvencianoslodependende laprobabilidaddetenerdifi

cultadesfinancierasenelfuturo,sinotambindelvalordelaprdidasifinalmenteaqullastienenlugar.Enestesentido,losactivosintangiblesy,enge

neral,lasoportunidadesdecrecimientotienenmsprobabilidadesdeperdersuvalorencasodepresentarsedichasdificultadesfinancieras.

23Elriesgoeconmicoesladesviacintpicadelrendimientoeconmicoproducidoporlosactivosdelaempresa.


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28

Algunos estudios24 han llegado a las siguientes conclusiones sobre el ratiode endeudamiento:

a) Est negativamente correlacionado con la volatilidad de los beneficiosoperativos anuales: a mayor volatilidad menor deuda.

b) Positivamente correlacionado con la desgravacin fiscal de los intereses dela deuda: A mayor desgravacin fiscal mayor endeudamiento.

c) Negativamente correlacionado con los costes de I+D y de publicidad al to-marlos como ejemplo de los costes de agencia.

Variable Efecto sobre el ratio de endeudamiento

Tasa marginal del impuesto sobrebeneficios

A mayor tasa, mayor endeudamiento

Separacin entre la propiedad y losdirectivos

A mayor separacin, mayorendeudamiento

Variabilidad de los flujos de cajaoperativos (riesgo econmico)

A mayor riesgo econmico, menorendeudamiento debido a los costes dequiebra

Dificultad de los acreedores de controlar alos directivos.

A mayor dificultad, menor endeudamiento

Necesidad de flexibilidad financiera A mayor necesidad de flexibilidad, menorendeudamiento

Tabla7

En la tabla 7 se muestran algunas de las principales variables que afectan a laestructura de capital de la empresa y su efecto sobre la misma.

Sinembargo,aunqueestateora,adiferenciadelashiptesisdeMM,stieneen

cuenta la existencia de ineficiencias del mercado: impuestos, costes de agencia ycostes de insolvencia, no cuenta con la posibilidad de que una empresa podra noteneracceso librealmercadofinancieroy,portanto,notendra libertaddedecisin

sobresuestructuradecapital.

8.Lateoradelajerarquadelasfuentesdefinanciacin

EnunciadaporStewartMyersen1984 (peckingorder theory)25, sealaqueaquellosque inviertenenunaempresadisponendemenos informacinsobresusituacinfi

nancieraquesuspropiosdirectivos;yesteproblemadeinformacinasimtricallevaaanalizar las sealesemitidaspor estosltimos.Al igualque la teoradelequilibrio,

24BRADLEY,M.;JARRELL,GreggyHANKIM,E.(1984):OntheExistenceofanOptimalCapitalStructure:TheoryandEvidence.JournalofFinance,vol.39(3).Pp.:857878

25MYERS,Stewart:PresidentialAddress:TheCapitalStructurePuzzle,JournalofFinance1984,39(3).Pp.:575

592yMYERS,StewartyMAJLUF,N.:CorporateFinancingandInvestmentDecisionsWhenFirmsHaveInformationThatInvestorsDoNotHave.JournalofFinancialEconomics,vol.13.1984.Pp.:187221


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expuestaanteriormente,estateorasepuedeexplicarporeldeseodeconseguirunaestructuradecapitalptimaatravsde laminimizacinde loscostesdetransaccin

delaobtencindefinanciacin.Puedeserunproblemacuando laempresaquiereemitirnuevasacciones: los

inversores

pueden

creer,

equivocadamente

o

no,

que

la

compaa

desea

dicho

tipo

de

recursosfinancierosporquelosdirectivospiensanquelasaccionesestnsobrevaloradas(siestuvieran infravaloradas laempresabuscarafinanciacinatravsde laemisindedeuda,porquenovaaemitiraccionespordebajodelvalorque ladirectiva

consideraadecuado);elresultadoesque,anteelanunciodelaampliacindecapital,los inversoresprocedenavender lasacciones,noacomprarlas.Segnestateora, lainformacinasimtricafavorecelasemisionesdedeuda.

Porsupuesto,hayexcepciones.Lasempresasdealtatecnologa,odealtocrecimientodebenfinanciarseabasedenuevasacciones,debidoaquesusactivosobiensonintangiblesensumayora,oloscostesdequiebrasonaltos,onohayliquidezpara

hacer

frente

al

servicio

de

la

deuda

porque

es

necesaria

para

alimentar

el

crecimiento.

En realidad loqueocurreaquesqueel riesgode insolvenciaes tangrandeque ladeudanoesunaopcin.

Laemisindedeudatieneunefectomuchomenosdrsticoquelaemisindeacciones,perotambin implicacostes,avecesprohibitivos.Porello, lasempresasseinclinanensumayoraporutilizarinicialmentelosrecursosprovenientesdelosbene

ficiosretenidos,sobretodosilascompaasgeneranaltosflujosdecajalibresporquepueden financiarsusoperacionesatravsdeellossinnecesidadderecurriraemitirdeudaoaccionesyevitndose loscostesdeemisiny losproblemasde informacin

anejos.

Esta teorapuedeayudaraexplicarporque lasempresasmantienengrandescantidadesderecursos lquidosnorepartidosasusaccionistas,ysipiensanque,an

as,son insuficientesparafinanciarnuevosproyectos,recurren inicialmenteaaplazarelpagoalosproveedores.Cuandoestoyanopuedehacerserecurrenaemitirdeuda

ordinariaque,aunquemenosadecuadaquelosrecursosinternos,espreferibleaotro

tipoderecursosfinancieros.Encuarto lugaraparecen losactivosfinancieroshbridos(deuda+capital)como lasobligacionesconvertibles, ladeudasubordinadaque incor

porewarrants(denominadadeudadeentresuelo).Porltimo,aparece laemisinde

nuevasaccionesordinarias.Loanteriorpuedeexplicarporque lasempresasconaltosbeneficiosestables

suelenendeudarsemenosque lasmenosrentablese inestables(apesarque lasprimeras,debidoasuestabilidad,estnenmejorescondicionesdeconseguir financiacinajenaquelassegundas).Enrealidad,alasprimerasnoleshacefaltafinanciacin

externa,mientrasquelasmenosrentablesdependendedichafinanciacinparacontinuarconsusoperaciones(ycomoprimeraalternativaelegirnelendeudamientoporlocomentadoanteriormente).

Paraestateora,laventajafiscaldeladeudaesunefectodesegundoorden,yelapalancamientofinancierodelaempresaesfuncindelosflujosdecajalibres26ydelas oportunidades de inversin real.Muestra la relacin inversa entre rentabilidad

26Elflujodecajalibreesigualalbeneficioantesdeinteresesperodespusdeimpuestos,mslasamortizaciones,

ymenoslainversinbruta


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econmicayapalancamiento financiero (amayorrentabilidadeconmicamenosnecesidaddeendeudarseymenorvalortendrelratiodeendeudamiento).

Loscostesdetransaccinasociadosconlaobtencindenuevafinanciacinexternaafectanalacomposicindelaestructuradecapitaldeformasimilaralavistaen

los

epgrafes

anteriores

pero,

adems,

incluyen

una

variante

dinmica.

Cuanto

mayor

sealaemisinmenorserelcosteunitariodelamismaloqueafectaaladecisinsobreelvolumenderecursosacaptary,portanto,alaestructuradecapitalptima(vertabla8),porquepequeasemisiones implicanmayorescostesqueemisionesmucho

msgrandes.

Emisin de acciones ordinarias Emisin de bonos

Tamao

(millones de $)

Diferencial bruto

(%)

Tamao

(millones de $)

Diferencial bruto

(%)

10 6,0-8,0 20 1,3

15 5,0-7,5 25 1,220 5,0-7,0 30 1,0

30 3,5-5,0 50 0,7

50 2,0-5,0 100 0,7

100 2,0-4,5 150 0,7

150 2,0-4,0 200 0,7Tabla 8. Diferenciales brutos en el mercado norteamericano para las emisiones de acciones (de

empresas industriales) y bonos (de riesgo medio y largo plazo). [Fuente: Fabozzi, Modigliani y Ferri]

Laflexibilidadfinancieraimplicadisponerfcilmentedeliquidez:tesorera,ac

tivos financieros fcilmentenegociables, activos reales liquidables con rapidez, fcilaccesoa losmercadosdedeudaoalafinanciacinbancaria.Dichaflexibilidades importanteporqueyahemosestablecidoqueelvalordeunaempresadependebsica

mentede lasdecisionesquesetomanacercadesuactivoynotantodecmosefinancia,claroestqueparapoderinvertirycreceresnecesarioquenofaltenrecursosfinancierosyahesdondeentralaflexibilidadfinanciera.staesmsvaliosaparalas

empresasquedisponenhabitualmentedebuenosproyectosde inversiny,porello,conobjetodemaximizarelvalordedichaflexibilidadfinancieraaqullastendrnes

tructurasdecapitalpocoapalancadas.

Enresumen,losdirectivosvaloranladisposicindeunaflexibilidadfinancieraydelcontrol(estoleshacepreferirlosbeneficiosretenidosantesquelafinanciacinex

terna)y,adems,lafinanciacininternaesmsbarataquelaexternaencuantoaloscostesdeemisin.

8.1LateoradelajerarquaylafinanciacindelasPYMEs27

Las hiptesis de la teora dejerarqua parecen aportar explicaciones tiles para la

financiacindeempresaspequeasydetipofamiliar,ascomoparaempresasenfasedearranqueaunquejustamenteenelsentidocontrarioalexpuestoporlamisma28da

27VaseZieling(2008)28

BrouweryHendrix(1998)


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31

doquelafinanciacininternanopuedeafrontartodaslasnecesidadesdefinanciaciny ladeudaescomplicadadeconseguir,elcapitalexternoes laprincipalfuentedefi

nanciacin.Sujerarquaseraentonceslasiguiente:primerocapital,despusdeudayfinalmentefinanciacininterna.Lasempresasquetienenvaliososactivosintangiblesu

oportunidades

de

crecimiento

tienden

a

tomar

menos

capital

prestado

que

las

com

paasquetienenfundamentalmenteactivostangibles.Poreso,lascompaasconaltoriesgotiendenautilizarmenosdeuda,suponiendo igualeselrestodecaractersticas.Elproblemadelaseleccinadversasepresentacuando losproveedoresdedeu

da,comoporejemplo losbancos,tienendificultadesdediferenciarentrebuenosymalosproyectosdeinversin,loqueacabatraducindoseenrestriccionesfinancierasparalamayoradelaspequeasempresas,portanto,laseleccinadversasupone

unarestriccinimportanteparalasPYMES29.Noobstante,comoyasehacomentado,laoportunidaddeutilizarlaformade

pensarpreconizadaporlateoradelajerarquadependedediversosfactores,comola

fase

de

desarrollo

de

la

compaa

en

su

ciclo

de

vida,

su

reputacin

y

credibilidad,

as

comolaposibilidaddeacumularbeneficiosretenidos.Lasempresaspequeasyjvenes,quegeneran flujosdecajareducidos,estnmsrestringidasque lascompaas

maduras,quegeneranflujosdecajamsestables30.Respectoalpotencialdeacumularcapital interno, las empresas pequeas suelen tener desventajas frente a las compaasgrandes,porsumscortaexistencia.Como resultado, la financiacin interna

estdisponiblecomofuentedefinanciacinrelevantesloparaempresasconsolidadas.Eneste sentido laestructuradecapitalptimadeunaempresadependede laconfiguracindesuriesgoydesuscaractersticasobservables.

Unfactor importanteenladecisindeaportarcapitala lasempresases la in

formacindisponible.Losproblemasdeagenciay lasasimetrasde informacinpuedenser importantes,especialmenteencompaasjvenese innovadoras.Lasasime

trasdeinformacinentreprestamistasyprestatarios,porunlado,ylasasimetrasdeincentivosentrepropietariosydirectivos,porotro,sonmspronunciadasencasode

empresaspequeasqueencompaasgrandes.Consecuentemente,lasempresaspe

queas pueden tener una desventaja frente a las grandes en el acceso a la deudabancariayporelloesimportantequelosdirectivosdelasPYMEsdesarrollenunabue

narelacincon losdirectoresde lassucursalesbancariasconlasquesuelantrabajar;

asreducenlaasimetra informativayfacilitanlaconcesindeprstamoscuandoseanecesario.ObviamentelasPYMEstienenconsiderableslimitacionesalahoradeemitir

capitalen losmercadosdevaloresaunquealgunosdeellossuelentenerunaseccinespecializadaendicho tipodeempresaspero lasqueacudensuelenrepresentarunnmeronfimoencomparacinconlasexistentes.

29HoganyHutson,(2006),30

Scholtens(1999)


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32

9. Las teoras del equilibrio y de la jerarqua en un mundo no

anglosajn31

Lasdosteorasanterioreshanvistolaluzenelmundoanglosajnporloquedebemos

preguntarnossiapesardesuaparente lgicastaesaplicabletambinaunmundodiferente al que denominaremos continental pero que no slo agrupa a EuropacontinentalsinotambinaLatinoamricayAsia.

As,esprobablequelaresolucindelosconflictosdeagenciasquederivanenunapolticasubptimade inversiones, tenganalgunosmaticesyvariacionesqueesnecesarioprecisarypuntualizar.

Chen32encontrqueenelcasodelasempresasholandesashabaunarelacinnegativaentrelasoportunidadesdecrecimientoyelratiodeendeudamiento(cuantasmsoportunidadesde crecimientomenoreraelendeudamiento relativo), teniendo

encuentaquedichascompaassecaracterizanporelendeudamientobancarioy la

alta concentracinde lapropiedad. Huang& Song33encuentran lamisma relacinparalasempresaspertenecientesalaeconomaChina.

EnelmismosentidoDeAndrsyotros34encontraronunarelacinnegativaentreelratiodeendeudamientoylasoportunidadesdecrecimientodelasempresases

paolas. Dehecho,Azofrayotros35encontraronque lasempresasespaolas finan

ciabansusoportunidadesdecrecimientocondeuda,perounavezquehabanagotadolosrecursosprovenientesdelaautofinanciacin.

Maquieirayotros36encontraronpara lasempresaschilenasuna relacinne

gativaentre lasoportunidadesdecrecimientoy la financiacinacortoplazo, loqueestenconcordanciaconlateoradelajerarquareflejandoquelasempresasquese

enfrentanaposiblesproblemasde subinversin,prefierenagotarprimeramente suautofinanciacin y si disminuyen dichas oportunidades aprovechar la financiacin acortoplazo.

Engeneral,estasinvestigacionesmuestranunpredominiodelateoradelajerarquaendondeexisteunarelacinnegativaentrelasoportunidadesdecrecimientoyelratiodeudaavalordeactivos.

31Esteepgrafeestbasadoenelcaptulo2deGutirrez,Mauricio(2008)

32Chen,K. (2002): The influenceof capital structureon company valuewithdifferent growthopportunities.PaperforEFMA2002AnnualMeeting,FAMEandUniversityofLausanne,pp:114.

33HuangG.;SongF.(2006):Thedeterminantsofcapitalstructure:EvidencefromChina. ChinaEconomicReview

17,pp.143634 De Andres P.; Azofra V.; Rodrguez J. (2000): Endeudamiento, oportunidades de crecimiento y estructura

contractual.UncontrasteempricoparaelcasoEspaol.Investigacioneseconmicas24,3pp.641679.35

Azofra V.; Saona P.; Vallelado E. (2007): Oportunidades de crecimiento y estructura de propiedad como

determinantesdelapalancamientode lasempresasespaolas. RevistaEspaoladeFinanciacinyContabilidad,

86,pp.113036

Maquieira C.; Olvavarrieta S.; Zutta P. (2007): Determinantes de la estructura de financiacin. Evidencia

empricaparaChile. ElTrimestreEconmico,74,1pp.161193


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33

La concentracinde lapropiedadhaceque lasempresasbusquen la financiacinbancariaparamantenerelcontrolsobrelaempresayevitarelimpactonegativo

sobrelospreciosdelasacciones37.Porotraparte,considerandolascaractersticasdelmercado,lafinanciacinde

los

proyectos

con

deuda

contribuye

a

la

concentracin

de

la

propiedad,

manteniendo

losderechossocialesdeloscontroladores38.

Otrasineficiencias:Lassubvencionesylasempresaszombis

Enbastantescasoslassubvencionessonunaatractivaformadefinanciacinquehaceque las empresas se inclinen a utilizarlas en su estructura de capital. Por ejemplo,cuandoungobierno,ounainstitucinpblicaoprivada,ofrecegarantizarladeudade

unaempresaqueinvierteenunreaeconmicamentedeprimidadetalmaneraquelariquezadelosaccionistasaumentaalutilizarelendeudamientoparafinanciaresetipodeinversiones.

Porotrolado,algunasvecesseconcedenprstamossubvencionadosaempresasensituacionesfinancierasdesesperadasaunostiposdeintersinferioresalosqueelmercadocobraaempresasconunriesgosimilarperoenmejorescondicioneseco

nmicas.Aestasempresasse lasdenominazombis.Elresultadovaseelcasojapons esqueensectoresplagadosdezombissepierdemenostrabajoqueenotrosmsproductivosdebidoadichassubvenciones.Lasempresasysectoreszombispier

denproductividadporquelasmsimproductivastardanencerrarylasproductivasnomejoran. Incluso lasempresasproductivasdeestossectoressufrendebidoaque las

zombiscaptanrecursosfinancierosycongestionanelmercado.Hayquienopinaque

las leyesdequiebraen losEstadosUnidosactanenciertamaneracomosubvencio

nadorasde lasempresas ineficientesprovocandounefectosimilaralcomentado(enlaseconomasdinmicaslainnovacindescansasobreladestruccincreativa,asquemitigandostasereducenlosincentivosparainnovar)39.

10.Lagestindelaestructuradecapital:ElanlisisBAITBPA

Enesteepgrafevamosatratardeaveriguarmedianteunejemploprcticocundoes

interesanteendeudarseycundoespreferibleampliarcapital,atravsdelanlisisdel

puntomuertoentrelosbeneficiosporaccin(BPA)ylosbeneficiosantesdeintereseseimpuestos(BAIT).

LaempresaZirayaHnos. tieneactualmente la siguienteestructuradecapital(ratiodeuda/acciones=33,34%):

37LaPorta,R.;LopezdeSilanes,F.;Shleifer,A.;Vishny,R.(1998):Lawandfinance,JournalofPoliticalEconomy,

106:6,pp.11131155.38

Steward

III,

G.,

Glassman,

D.

(2001):

The

motives

and

methods

of

corporate

restructuring.

En

Chew,

Jr.

D.:,The

NewCorporateFinance,SternSteward&CoMcGrawHill,3ed.39TheEconomist(2006):DontFeedtheZombies.TheEconomist.6deabril.


34/44



34

Capitalacciones(15.000accs.): 15millonesDeudaalargoplazo(i=8%): 5millones

Totalfinanciacin: 20millones

Ziraya

se

plantea

dos

posibles

opciones

de

cara

a

financiar

un

proyecto

de

in

versinquetieneuncostedecincomillonesdeeurosyqueprometegenerarunBAITmedioanualdeunmillndeeurosdurantebastantesaos.

ElplanAconsisteenfinanciarlainversinnicamenteatravsdeunaamplia

cindecapitaldelasiguienteforma(ratiodeuda/acciones=25%):

Capitalacciones(20.000accs.): 20millones

Deudaalargoplazo(i=8%): 5millonesTotalfinanciacin: 25millones

El

plan

B

consiste

en

emitir

cinco

millones

de

euros

en

obligaciones

a

un

coste

del8,5%deinters(ratiodeuda/acciones=66,67%):

Capitalacciones(15.000accs.): 15millonesDeudaalargoplazo(i=8%): 5millonesDeudaalargoplazo(i=8,5%): 5millones

Totalfinanciacin: 25millones

Acontinuacinsemuestranlosresultadosobtenidosporlaempresaconlaes

tructuraactualyconlosdosposiblessistemasdefinanciacin.Deestosdatosparece

deducirsequeparalosaccionistasdeZirayaHnosespreferibleelplanquefavoreceelendeudamientoelplanB peroestoes siempreas?.Esdecir, sielBAITno fuese

exactamentedetresmillonesdeeurosserasiemprepreferiblelaopcinB?.

Estructuraactual Connuevasacciones

Connuevoendeudamiento

BAIT 2.000.000 3.000.000 3.000.000

Intereses 400.000 400.000 825.000BAT 1.600.000 2.600.000 2.175.000Impuestos(35%) 560.000 910.000 761.000

BDT 1.040.000 1.690.000 1.414.000Nacciones 15.000 20.000 15.000BPA 69,33 84,50 94,27

Tabla9

ParaversiestoesciertodeberemosrealizarunanlisisBAITBPA,paraloquedibujaremosungrficocomoelqueapareceenlafigura12enelqueenelejedeabscisasserepresentarelBAITyeneldeordenadaselBPA.Primeramente,calcularemos

elvalordelBAITqueenambossistemasproporcionaraunBPA igualacero.ParaelplanAesevalores iguala400.000euros(dichovalordaraunBAT=0),mientrasque

paraelplanBesde825.000euros(elBAT=0).Elsiguientepasoestrazarunalnearec

taqueunadichospuntosconelvalorobtenidoenelBPAparaunBAITdetresmillo


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nes,segnqueemitamosnuevasaccionesonuevadeuda.Unavezhechoestosetratadeverculeselvalordelpuntodeinterseccinentreambas,dichopuntosedenomi

napuntodeindiferenciaopuntomuertoyesmuyimportantedecaraalaplanificacinfinanciera.

BAIT

BPA

NuevaDeuda

Nuevasacciones

Fig.12AnlisisBAITBPA

Elpuntomuertosepuedeaveriguarsinmsque igualarlasdosecuacionessiguientes:

Emisindeacciones Emisindedeuda

(BAIT - 400.000) x (1 - 0,35)

20.000.000

= (BAIT - 825.000) x (1 - 0,35)

15.000.000

ElvalordelBAITquees indiferenteparaambosplanesesde2,1millonesdeeuros,queequivaleaunBPAde55,25/accin.DetalmaneraquesielBAITesinfe

riora2,1millonesserpreferiblerealizar laampliacindecapital,puestoque losaccionistasrecibirnunmayorbeneficiounitarioqueporelplanB.Lamayorverticalidad

delarectar

la estructura de capital optima - mascareñas, juan

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