KRISIS EKONOMI DAN PERUBAHAN SISTEM NILAI TUKAR, PENGARUHNYA TERHADAP VARIABEL MAKRO, PASS-THROUGH EFFECT

DAN VOLATILITY, SERTA IMPLIKASINYA TERHADAP EFEKTIVITAS KEBIJAKAN MONETER DI INDONESIA

OLEH:

NUNING TRIHADMINI

ABSTRAKS

Since mid 1997, Indonesia and some countries in the world experienced economic crisis, which is caused both internal and eksternal factors. Economic crisis was triggered by a crisis in exchange rate and it imposed unfavorable condition at many economics sectors. On the other side, economic crisis represent very rich economics phenomenon of aspect to be studied, because bringing big impact to monetary policy change either behavioral change of macro variable.

This research aims to know the impact of exchange rates regime changes from Managed Floating to Free Floating Exchange Rates, toward pass-through effect and volatility. The research also investigates the differences of volatilities at different exchange rate system, the impact of volatilities to macro variables, and also monetary policy effectivity.

The result of data analysis indicates that degree of pass-through in Indonesia tends to incomplete. It means that the changes of exchange rates is not responsed by one-for-one of price changes, which is indicated the happening of “pricing to market”. The degree of pass-through is bigger in free floating period compared to managed floating period, and this is confirmed by the degree of openness economics of Indonesia which is greater to global economics, so that the price change becomes more sensitive to exchange rates change . Furthermore, the impact of volatilities to macro variable is bigger at free floating period compared to managed period. Volatility of exchange rates has higher level coefficient at managed floating period, while monetary policy influences economic condition at free floating period more effectively.

I. PENDAHULUAN

I.1 Latar Belakang Masalah

Sejak pertengahan 1997, Indonesia dan beberapa negara di dunia mengalami krisis ekonomi,

yang disebabkan oleh beberapa faktor baik yang bersifat eksternal maupun internal. Tekanan-

tekanan eksternal dapat mempengaruhi perekonomian suatu negara melalui dua jalur utama,

yaitu pasar barang internasional dan pasar keuangan internasional. Tekanan-tekanan yang

berasal dari pasar barang internasional dapat berbentuk penurunan permintaan ekspor atau

gangguan suplai barang impor . Sedangkan tekanan yang berasal dari pasar keuangan

internasional dapat berbentuk kenaikan suku bunga riil internasional, perubahan nilai mata

uang terhadap mata uang asing, dan terputusnya akses ke pasar keuangan internasional akibat

anjloknya kepercayaan investor.

Krisis ekonomi yang pernah melanda Indonesia khususnya, lebih banyak dipicu oleh

faktor eksternal yaitu krisis nilai tukar, yang kemudian menyebar pada berbagai aspek

perekonomian. Krisis itu sendiri merupakan fenomena perekonomian yang sangat kaya aspek

untuk dikaji, karena membawa dampak yang besar baik dari sisi perubahan kebijakan moneter

sampai perubahan perilaku variabel-variabel makro. Salah satu kebijakan yang berubah adalah

kebijakan tentang sistem nilai tukar, sehingga perubahan sistem tersebut akan mempengaruhi

pola perilaku variabel makro seperti diantaranya suku bunga, jumlah uang beredar, pendapatan

nasional dan inflasi.

Semenjak dilepaskannya band nilai tukar serta diterapkannya free floating exchange

rate, pergerakan nilai tukar secara murni ditentukan oleh keseimbangan permintaan dan

penawaran, walaupun masih dimungkinkan dilakukannya intervensi oleh bank sentral. Dalam

sistem ini, nilai tukar cenderung fluktuatif apabila dibandingkan pada saat diterapkannya

managed floating exchange rate, bahkan pada periode 1998 nilai tukar mengalami over

shooting sehingga dampaknya terhadap perekonomian sangat terasa, terutama terhadap

tingkat harga. Beberapa literatur ataupun penelitian empiris menunjukkan bahwa fluktuasi nilai

tukar atau secara khusus depresiasi nilai tukar disinyalir mempunyai pengaruh yang sangat

besar terhadap perekonomian khususnya inflasi di Indonesia, sehingga diperlukan pemahaman

seberapa besar pengaruh nilai tukar terhadap inflasi.

Berpijak dari permasalahan di atas, menjadi sesuatu yang penting untuk menganalisis

dampak krisis ekonomi dan fluktuasi nilai tukar (volatility) terhadap variabel makroekonomi

di Indonesia seperti suku bunga, uang beredar, tingkat inflasi dan output, karena variabel

tersebut merupakan bagian dari indikator tingkat kestabilan perekonomian suatu Negara.

1.2 Perumusan Masalah

Berdasarkan latar belakang masalah di atas, maka penelitian ini bertujuan untuk mengetahui:

a. Apakah krisis ekonomi menyebabkan terjadinya structural break terhadap pola perilaku

variabel makro,

2

b. dampak perubahan sistem nilai tukar dari Managed Floating ke Free Floating

Exchange Rate terhadap efek langsung (pass-through effect) terhadap inflasi impor

(Wholesale Price Index - WPI), inflasi produsen (Producer Price Index - PPI) serta

inflasi IHK (Consumer Price Index – CPI),

c. pengaruh volatilitas nilai tukar terhadap variabel makro seperti suku bunga, uang

beredar, tingkat harga, ekspor, impor, serta output, dalam dua sistem nilai tukar yang

berbeda,

d. dampak volatilitas tersebut berlaku dalam jangka panjang atau tidak,

e. dampak perubahan sistem nilai tukar terhadap efektivitas kebijakan moneter di

Indonesia.

1.3 Tujuan Penelitian

Tulisan ini diharapkan dapat menjelaskan dampak krisis ekonomi dan perubahan rezim nilai

tukar dari managed floating ke free floating terhadap pola perilaku variabel makro, pass-

through effect dan pengaruh volatilitasnya, serta untuk mengetahui pengaruh tersebut

cenderung persisten atau temporer.

1.4 Manfaat Penelitian

Penelitian ini dilakukan dengan harapan dapat memberikan manfaat, sebagai berikut:

a. Bagi penulis, penelitian ini merupakan bagian dari tahap pembelajaran tentang dampak

dan peran kebijakan pemerintah dalam perekonomian, sehingga dapat membantu

pelaksanaan tugas sebagai akademisi, dalam menjelaskan perubahan kebijakan moneter

bank sentral kepada anak didik khususnya.

b. Bagi masyarakat, tulisan ini diharapkan memberikan penjelasan tentang dampak

perubahan kebijakan moneter, khususnya perubahan sistem nilai tukar, keterkaitan

antara variabel moneter dengan variabel ekonomi lainnya, sehingga dapat memberikan

masukan kepada masyarakat dalam menilai efektivitas kebijakan moneter setiap

tahunnya, yang akan mempengaruhi preferensi masyarakat dalam melakukan kegiatan

ekonomi.

c. Bagi Bank Sentral, berkaitan dengan penerapan inflation targeting frame work, dengan

diketahuinya derajad pass-through, akan memudahkan untuk mengkaji transmisi

3

kebijakan moneter terhadap harga, sehingga akan berguna dalam penentuan target dan

peramalan inflasi.

II. TINJAUAN TEORETIS DAN KAJIAN LITERATUR

2.1 TINJAUAN TEORETIS

2.1.1 Fungsi Nilai Tukar

Penentuan sistem nilai tukar merupakan hal yang penting bagi perekonomian suatu negara,

karena nilai tukar merupakan suatu alat yang digunakan untuk mendorong pertumbuhan

ekonomi, dan mengisolasi perekonomian suatu negara dari gejolak perekonomian global. Pada

dasarnya kebijakan nilai tukar yang ditetapkan suatu negara mempunyai beberapa fungsi utama

(Miranda S. Goeltom dan Doddy Zulverdi, 1998) yaitu:

a. Untuk mempertahankan keseimbangan neraca pembayaran, dengan sasaran akhir

menjaga kecukupan cadangan devisa. Oleh karena itu, dalam menetapkan arah kebijakan

nilai tukar tersebut diutamakan untuk mendorong dan menjaga daya saing ekspor dalam

upaya memperkecil defisit current account, atau memperbesar surplus current account.

b. Untuk menjaga kestabilan pasar domestik, agar nilai tukar tidak dijadikan sebagai alat

untuk spekulasi, dalam arti apabila nilai tukar suatu Negara mengalami overvalued maka

masyarakat akan terdorong untuk membeli valuta asing, dan sebaliknya apabila

undervalued masyarakat terdorong untuk menjual valuta asing. Ketidakstabilan pasar

yang demikian akan menimbulkan tindakan spekulatif, yang pada gilirannya akan

mengganggu kestabilan makro.

c. Sebagai instrument kebijakan moneter, khususnya bagi negara yang menerapkan suku

bunga dan nilai tukar sebagai sasaran operasional kebijakan moneter. Dalam fungsi ini

depresiasi dan apresiasi nilai tukar digunakan sebagai alat untuk sterilisasi dan ekspansi

jumlah uang beredar.

d. Sebagai nominal anchor dalam pengendalian inflasi. Nilai tukar banyak digunakan oleh

negara yang mengalami chronic inflation sebagai nominal anchor baik melalui

pengendalian depresiasi nilai tukar maupun dengan mem-peg-kan nilai tukar suatu negara

dengan mata uang asing.

4

2.1.2 Pemilihan Sistem Nilai Tukar

Berbagai kajian tentang pemilihan sistem nilai tukar, secara garis besar dapat ditinjau dari tiga

sudut pandang (Jeffrey A. Frankel, 1999, dalam BEMP vol.2 no.4, Maret 2000), yaitu

karakteristik struktur perekonomian, sumber gejolak / source of shock, serta kredibilitas

pengambil kebijakan / policy maker credibility.

Secara garis besar pendekatan karakteristik struktur perekonomian merupakan

pendekatan yang berupaya mencari titik optimal melalui suatu sistem nilai tukar (sistem nilai

tukar tetap atau mengambang bebas) untuk menyeimbangkan sisi eksternal maupun internal.

Karakteristik struktur perekonomian meliputi ukuran perekonomian, keterbukaan

perekonomian, konsentrasi perdagangan internasional, diversifikasi produk ekspor, perbedaan

inflasi domestik dengan inflasi dunia, perkembangan sistem keuangan, mobilitas modal serta

daya dukung devisa.

Sementara identifikasi sumber gangguan dapat berasal dari sektor riil, ataupun sektor

moneter. Sistem nilai tukar yang dianggap optimal adalah yang mampu menstabilkan kinerja

ekonomi makro, dalam arti mampu meminimalisir fluktuasi output, konsumsi masyarakat,

harga domestik, serta variabel ekonomi makro lainnya. Dari berbagai kajian dalam pendekatan

ini diperoleh kesimpulan umum bahwa sistem nilai tukar tetap, atau sistem yang memiliki

tingkat kekakuan / fixity yang lebih besar, pada umumnya akan lebih relevan diterapkan

apabila sumber gangguan yang mempengaruhi nilai tukar dominan berasal dari gangguan

domestik / domestic nominal shock misalnya yang berasal dari uang beredar / supply shock.

Sementara sistem nilai tukar fleksibel, atau sistem yang memiliki fleksibilitas yang lebih besar,

secara umum akan lebih baik diterapkan apabila foreign shock atau domestic real shock seperti

pergeseran permintaan barang-barang domestik terasa lebih dominan.

Di sisi lain, pendekatan kredibilitas menjelaskan bahwa penjangkaran nilai tukar

tergantung dari kepercayaan pelaku ekonomi atas kemampuan otoritas untuk mempertahankan

nilai mata uang. Secara implisit hal ini menyatakan bahwa kredibilitas yang tinggi terkait tidak

hanya dengan fundamental ekonomi saja, namun juga berbagai faktor non ekonomi lainnya

yang secara signifikan ikut mempengaruhi otoritas untuk mempertahankan nilai tukar.

5

2.1.3 Kebijakan Moneter Dalam Sistem Nilai Tukar Tetap

Dalam sistem nilai tukar tetap, kebijakan moneter kurang efektif, karena neraca transaksi

berjalan tidak dapat berfungsi sebagai mekanisme penyesuaian, karena ekspor dianggap

sebagai variabel eksogen sehingga tidak dipengaruhi oleh fluktuasi nilai tukar, sedangkan

impor sebagai fungsi dari pendapatan. Peranan neraca transaksi berjalan digantikan oleh

cadangan devisa yang berfungsi sebagai mekanisme penyesuaian untuk mencapai ekuilibrium

overall BOP. Sampai seberapa jauh cadangan devisa dapat melaksanakan fungsinya,

tergantung pada besar kecilnya cadangan devisa.

Menurunnya cadangan devisa inilah yang menyebabkan kebijakan moneter tidak

efektif, karena penurunan suku bunga sebagai akibat ekspansi kebijakan moneter pada

akhirnya tidak dapat meningkatkan pendapatan riil masyarakat. Selain itu, elastisitas suku

bunga dalam negeri yang cukup tinggi terhadap aliran modal internasional yang seharusnya

dapat mempengaruhi efektivitas kebijakan moneter, juga tidak efektif karena berkurangnya

cadangan devisa. Dalam sistem nilai tukar tetap, kebijakan moneter tidak efektif baik dalam

situasi perfect capital mobility maupun perfect capital immobility.

2.1.4 Kebijakan Moneter dalam Sistem Nilai Tukar Fleksibel

Model Mundell-Fleming dapat dipakai untuk memberikan landasan teori pengendalian moneter

dalam sistem nilai tukar fleksibel. Teori pengendalian moneter dapat menggunakan price

targeting ataupun quantity targeting. Sasaran akhir dari kebijakan moneter dalam sistem ini

biasanya merupakan sasaran tunggal, yaitu inflasi. Cara pencapaian sasaran inflasi tersebut

dapat melalui pendekatan inflation targeting atau bukan. Dalam sistem nilai tukar yang

fleksibel, overall BOP selalu berada dalam posisi ekuilibrium, artinya neraca transaksi

berjalan (CA) akan selalu sama besarnya dengan neraca transaksi modal (KA). Hal ini dapat

dijelaskan melaluimekanisme sederhana sebagai berikut:

a. Apabila overall BOP mengalami surplus, nilai tukar rupiah akan mengalami apresiasi

sehingga mendorong impor sementara ekspor menurun. Akibatnya neraca transaksi

berjalan akan memburuk sampai overall BOP mencapai ekuilibrium kembali.

b. Sebaliknya defisit overall BOP cenderung mendorong nilai tukar mengalami depresiasi,

sehingga impor turun dan sebaliknya ekspor meningkat. Hasilnya neraca transaksi

berjalan akan membaik sehingga overall BOP akan kembali ke ekuilibrium.

6

Dalam model ini, neraca transaksi berjalan memegang peranan penting sebagai mekanisme

penyesuai, sehingga cadangan devisa diasumsikan konstan. Posisi neraca transaksi berjalan,

baik surplus ataupun defisit, dianggap akan bertahan dalam jangka panjang. Selain itu,

Mundell-Flemming model menganggap bahwa aliran kapital hanya merupakan fungsi dari

perbedaan suku bunga dalam dan luar negeri. Perbedaan suku bunga ini dapat dihitung melalui

pendekatan uncovered interest parity maupun covered interest parity yang sudah

memperhitungkan ekspektasi depresiasi dan premi risiko.

II.2 Tinjauan Literatur

2.2.1 Exchange Rate Pass-Through

Sato et al (2005) mengkaji pass-through effect, apakah perubahan nilai tukar mempunyai

dampak yang signifikan terhadap perubahan harga domestik yang tercermin dalam inflasi

impor (WPI), inflasi produsen (PPI), serta inflasi IHK, serta implikasinya terhadap peran nilai

tukar terhadap adjustment variabel makro lainnya. Tulisan tersebut juga mengeksplorasi

hubungan antara pass-through effect selama krisis nilai tukar dan proses pemulihan ekonomi,

dengan sampel lima negara di Asia Timur, dengan menggunakan model SVAR.

Sato menyebutkan apabila derajad pass-through tinggi, perubahan nilai tukar akan

mempengaruhi harga relative dari komoditi yang tradable dan non tradable, sehingga

dampaknya terekam dalam neraca perdagangan secara cepat. Sebagai ilustrasi: apabila derajad

pass-through tinggi harga barang impor akan menjadi mahal, sehingga permintaan impor

menurun. Preferensi konsumen akan bergeser dari komoditi impor ke komoditi domestik. Di

sisi lain, apabila derajad pass-through rendah perubahan nilai tukar tidak begitu berdampak

terhadap neraca perdagangan, sehingga dampak perubahan nilai tukar terhadap makroekonomi

juga relatif kecil. Apabila harga domestik tidak mengalami perubahan walaupun terjadi

perubahan nilai tukar, akselerasi inflasi yang terjadi kemungkinan bukan disebabkan oleh

perubahan nilai tukar.

Derajad pass-through dipengaruhi oleh beberapa faktor. Dalam jangka pendek pass-

through dipengaruhi oleh ekspektasi pelaku bisnis terhadap persisten tidaknya perubahan nilai

tukar, kekakuan harga secara umum, kemudian kekuatan monopolistik dari produk-produk di

7

retail market. Selain itu derajad pass-through juga dipengaruhi kondisi makroekonomi secara

umum khususnya output gap serta expected inflation.

Di dalam konteks krisis nilai tukar, derajad pass-through mempunyai pengaruh

terhadap proses pemulihan dari krisis. Sebagai misal terdapat dua negara yang mengalami

depresiasi nilai tukar secara tajam, negara A dan B. Negara A tidak mengalami inflasi yang

tajam setelah depresiasi, sementara negara B mengalami inflasi yang tinggi, sehingga

dikatakan bahwa negara A mempunyai derajad pass-through yang rendah sedangkan negara B

derajad pass-through-nya tinggi. Dalam kasus ini Negara A mendapatkan manfaat depresiasi

melalui ekspornya, sehingga pemulihan ekonomi dapat dicapai dalam waktu yang relatif lebih

singkat. Dampak berikutnya penambahan cadangan devisa akan membawa nilai tukar

mengalami apresiasi sehingga pemulihan ekonomi terjadi lebih cepat.

Sementara negara B mengalami kehilangan daya saing produk ekspornya karena inflasi

yang tinggi, dan di sisi lain depresiasi nilai tukar terus berkelanjutan. Dalam waktu satu atau

dua tahun, real exchange rate negara A dan B akan kembali pada tingkat yang merefleksikan

competitiveness yang sebenarnya, tetapi perbedaannya, negara A mencapainya melalui nominal

appreciation, sementara negara B mencapainya melalui inflasi domestik.

Dari sisi daya saing eksport, kondisi kedua negara tersebut mempunyai kemungkinan

sebanding, tetapi apabila dilihat dari sisi sistem keuangan, kedua negara tersebut menunjukkan

perbedaan yang nyata. Negara kedua, dengan kondisi depresiasi nilai tukar serta domestic

inflation akan mengalami kondisi makro yang cenderung instabil, ataupun krisis sistem

keuangan. Sementara negara pertama, sampai medium term cenderung tidak mengalami

instabilitas.

Hal yang menjadi alasan terjadinya ketidakstabilan institusi keuangan pada negara

kedua adalah memburuknya kondisi neraca keuangan, yang disebabkan oleh; pertama, neraca

keuangan cenderung mengalami currency mismatch, depresiasi cenderung lebih memberikan

tekanan pada sisi liabilities dibandingkan sisi assets. Hal ini terjadi ketika bank melakukan

peminjaman dari institusi di luar negeri dalam mata uang asing, sementara menyalurkan kredit

pada perusahaan domestik dengan mata uang lokal. Kedua, pada saat krisis keuangan,

perusahaan domestik menjadi lesu, karena dari sisi permintaan, konsumen akan mengurangi

pengeluaran belanja mereka, sehingga dampaknya perusahaan mengalami kesulitan dalam

pengembalian kreditnya. Dampak berikutnya di sisi perbankan kolektibilitas kredit menjadi

8

nonperforming. Ketiga, perbankan akan mengalami kesulitan likuiditas, ditambah depresiasi

mata uang yang berlangsung cepat, nasabah mengalihkan dananya ke luar negeri (capital

flight), sehingga imbasnya tingkat kesehatan institusi keuangan dipertanyakan.

Selanjutnya, apakah terjadi quick pass-through atau tidak, akan berpengaruh

signifikan terhadap proses pemulihan ekonomi. Sato (2005) menyimpulkan bahwa domestic

inflation dapat dijaga seminimal mungkin, yaitu ketika depresiasi tajam terjadi, dampaknya

tidak pada domestic inflation, tetapi pada international capital flows, atau sentimen investor

yang berubah secara tiba-tiba.

Krisis nilai tukar yang terjadi, terutama pada negara berkembang yang mengadobsi

currency peg system, dimana mata uang dijangkarkan dengan mata uang kuat misalnya dolar,

konsekuensinya negara tersebut harus mengadobsi kebijakan moneter yang konsisten dengan

rezim nilai tukarnya. Dollar peg mensyaratkan besarnya suku bunga negara yang mengadobsi

sistem tersebut sama dengan suku bunga yang berlaku di Amerika, dengan tujuan untuk

menghindari terjadinya capital inflow ataupun outflow, dan menjaga agar tingkat inflasi sama

dengan inflasi di Amerika, serta untuk menjaga daya saing expor. Apabila negara tersebut

gagal menjaga inflasi dalam rentang moderat dibandingkan dengan inflasi Amerika, maka

negara tersebut beresiko terhadap daya saing ekspornya sampai medium term.

Dalam upaya membuat nilai tukar lebih fleksibel mengantisipasi hal ini, dollar peg

system sebaiknya tidak diterapkan 100%, tetapi dapat disesuaikan menjadi Crawling Peg

System, yaitu depresiasi nilai tukar diupayakan setara dengan perbedaan tingkat inflasi di kedua

negara. Semakin fleksibel rezim nilai tukar yang dianut, diperlukan kebijakan moneter yang

independen, karena shock yang terjadi pada kebijakan moneter akan menyebabkan terjadinya

inflasi, sebagai hasinya nilai tukar akan terdepresiasi. Satu hal yang terjadi pada managed

exchange rate rezim, selama periode normal kemungkinan akan menimbulkan kausalitas dari

inflasi ke nilai tukar, yang bertolak belakang dengan pass-through literatur.

Sementara McCarthy (1999) juga meneliti derajad pass-through nilai tukar serta harga

impor terhadap inflasi domestik, dengan sampel beberapa negara industri. Tulisannya juga

mengulas keterkaitan pass-through terhadap daya saing suatu negara. Dalam tulisannya,

McCarthy menyebutkan bahwa derajad pass-through dipengaruhi oleh beberapa faktor,

diantaranya adalah volatilitas nilai tukar. Semakin tinggi tingkat volatilitas maka derajad pass-

through akan semakin kecil, karena importir cenderung merespon dengan menyesuaikan

9

margin keuntungannya dibandingkan dengan penyesuaian harga. Faktor lainnya adalah

ketidakpastian permintaan masyarakat, dimana derajad pass-through lebih kecil apabila

aggregate demand lebih volatile.

Menurut Sahminan (2005) exchange rate pass-through (ERPT) didefinisikan sebagai

perubahan harga (harga ekspor, harga impor, maupun harga domestik) sebagai akibat

perubahan satu persen dalam kurs domestik terhadap kurs asing

2.2.2 Exchange Rate Volatility

Magda Kandil (2004) dalam penelitiannya tentang keterkaitan antara fluktuasi nilai tukar

terhadap aktivitas ekonomi menyatakan bahwa tinggi rendahnya derajad volatilitas ataupun

fluktuasi nilai tukar dipengaruhi oleh internal ataupun external shock. Sementara dampaknya

terhadap perekonomian dapat dilihat dari pertumbuhan output dan tingkat harga melalui

demand dan supply channel. Dalam traditional view dinyatakan bahwa depresiasi nilai tukar

akan meningkatkan trade balance, sehingga dampaknya ke perekonomian adalah

expansionary. Sementara apabila Marshal-Lerner Condition tidak terpenuhi, depresiasi nilai

tukar cenderung menyebabkan produce contraction.

III. METODE PENELITIAN

3.1 Data dan Sumber Data

Data yang dipakai merupakan data time series bulanan, untuk analisis krisis ekonomi periode

data adalah 1990:1- 2005:03, sedangkan untuk analisis dampak perubahan sistem nilai tukar

periode data adalah 1990:01 sampai dengan 2006:12.

Berkaitan dengan analisis perubahan sistem nilai tukar, data akan dibagi dalam dua

periode observasi, pertama pada saat masih diterapkannya sistem managed floating exchange

rate system, kedua, periode diterapkannya free floating exchange rate system yang dimulai

pada tanggal 14 Agustus 1997. Untuk itu data dibagi dalam dua periode, pertama 1990.01 –

1997.07, dan kedua 1997.08 – 2006.12. Adapun data-data yang digunakan meliputi:

Variabel Sumber data Variabel Sumber data

Harga minyak dunia Depkeu Nilai ekspor Bank IndonesiaSBI 1 bulan Bank Indonesia Nilai Impor Bank IndonesiaUang beredar M2 Bank Indonesia Cadangan Devisa Bank IndonesiaNilai Tukar Bank Indonesia Neraca Perdagangan Bank Indonesia

10

WPI Bank Indonesia Uang beredar di US IFSPPI IFS GDP US IFSCPI Bank Indonesia US Prime rate IFSVolatilitas nilai tukar Data diolah CPI US IFSGDP riel Bank Indonesia Current Account Bank IndonesiaPengeluaran Konsumsi Bank Indonesia Current Account US IFSPengeluaran Investasi Bank Indonesia

3.2 Analisis Data

3.2.1 Pengujian Pra-Estimasi

Pengujian pra-estimasi merupakan pengujian pendahuluan yang diperlukan sebelum pengujian

inti pada masing-masing model, meliputi unit root test dengan menggunakan Aughmented

Dicky-Fuller (ADF) test, pengujian untuk menentukan lag optimum dalam model VAR.

3.2.1.1 Aughmented Dicky-Fuller (ADF Test)

Pengujian ini diperlukan untuk mengetahui sifat dan kecenderungan data yang digunakan,

apakah mempunyai pola yang stabil, normal, stasioner atau tidak. Suatu series dikatakan

stasioner apabila series tersebut mempunyai konstan mean, konstan varian dan konstan

kovarian untuk masing-masing lag yang berbeda. Shock yang terjadi pada suatu series yang

stasioner dampaknya lambat laun akan hilang, sehingga efek shock pada periode t dampaknya

akan lebih kecil pada periode t +1, t + 2, dst. Sementara pada series yang tidak stasioner, efek

suatu shock cenderung akan persisten sehingga dampak shock yang terjadi pada periode t,

tidak akan lebih kecil pada periode t + 1, t + 2, dst.

3.2.1.2 Penentuan Lag Optimum

Untuk memperoleh panjang selang yang tepat, dilakukan 3 bentuk pengujian secara bertahap.

Pertama, akan dilihat panjang selang maksimum sistem VAR yang stabil. Stabilitas sistem

VAR dilihat dari nilai inverse roots karakteristik AR polinomialnya. Suatu sistem VAR

dikatakan stabil jika seluruh roots-nya memiliki modulus yang lebih kecil dari satu.

Tahap kedua, panjang selang optimal dicari dengan menggunakan kriteria informasi

yang tersedia. Kandidat selang yang terpilih adalah panjang selang menurut kriteria Likelihood

Ratio (LR), Final Prediction Error (FPE), Akaike Information Criterion (AIC), Schwarz

Information Criterion (SIC), dan Hannan-quin Criterion (HQ). Jika kriteria informasi hanya

merujuk pada sebuah kandidat selang, maka kandidat tersebut yang optimal. Tetapi apabila

diperoleh lebih dari satu kandidat, maka pemilihan dilanjutkan pada tahap ketiga.

11

Pada tahap ketiga, nilai Adjusted R2 variabel VAR dari masing-masing kandidat

selang diperbandingkan, dengan penekanan variabel-variabel terpenting dari sistem VAR

tersebut. Selang optimal akan dipilih dari sistem VAR yang menghasilkan nilai Adjusted R2

terbesar pada variabel-variabel terpenting.

3.2.2 Pengujian Stabilitas

Setelah data diketahui stasioner atau tidak, dengan mempertimbangkan rentang data yang

cukup panjang, dimana pada periode tersebut melewati masa krisis ekonomi, perlu dilakukan

pengujian stabilitas untuk mengetahui apakah terdapat structural break pada rentang periode

observasi. Untuk itu dilakukan pengujian stabilitas dengan menggunakan Cumulative Sum of

the Recursive Residuals / CUSUM.

Pada dasarnya pengujian CUSUM dimaksudkan untuk melihat stabilitas dari residual

yang dihasilkan oleh model. Dengan metode ini, recursive residual dihasilkan secara recursive

dengan melakukan estimasi secara berulang-ulang. Selanjutnya hasil residual tersebut akan

diplot dengan menggunakan batas atas dan batas bawah sebesar 5 % critical values. Apabila

plot residual tersebut bergerak dalam kisaran (range) batas atas dan batas bawah,

interpretasinya adalah model tersebut stabil. Tetapi apabila plot residual berada diluar range,

maka model tersebut tidak stabil ( Doddy Zulverdi, at all. Desember 2000). Berdasarkan

output dari CUSUM test maka diketahui pola residual dari model, apakah terdapat structural

break atau tidak.

3.2.3 Spesifikasi Model

A. Spesifikasi Model Exchange Rate Pass-Through

Model yang digunakan untuk menganalisis pass-through effect mengacu model yang terdapat

dalam McCarthy (1999), Sato et al (2005), serta model Fickry Widya N. (2006), dengan

melakukan modifikasi model, dimana model aslinya menggunakan Recursive Vector

Autoregression / Recursive VAR, dimodifikasi menjadi unristricted VAR. Adapun spesifikasi

modelnya adalah sebagai berikut:

12

Dimana :Poil = harga minyak dunia, = suku bunga SBI, = uang beredar M2, = nilai

tukar, = inflasi wpi, = inflasi ppi, = inflasi cpi. (L) = lag operator, eit = error term.

Struktur model ini dimulai dari guncangan sisi penawaran / supply shock yang diidentifikasi

melalui inflasi harga minyak / oil price, kemudian respon kebijakan moneter dalam

mengantisipasi supply shock dengan melakukan intervensi terhadap suku bunga nominal,

suku bunga akan mempengaruhi jumlah uang beredar. Pada tahap selanjutnya, supply shock,

intervensi suku bunga serta jumlah uang beredar akan mempengaruhi nilai tukar.

Perilaku nilai tukar dalam rentang waktu yang panjang menunjukkan kecenderungan

yang berubah-ubah seiring dengan sistem nilai tukar yang diterapkan serta berkaitan dengan

keterbukaan perekonomian. Perubahan kurs sedikit banyak akan mempengaruhi variabel

makro lainnya seperti harga, sehingga efek ini diteruskan pada inflasi impor melalui variabel

Wholesale Price Index (WPI), kemudian inflasi impor berkaitan dengan bahan baku impor

yang digunakan dalam proses produksi, sehingga tahap berikutnya akan mempengaruhi cost of

production yang diukur dengan Producer Price Index (PPI), kemudian efek secara

keseluruhan terekam dalam inflasi IHK.

Derajad pass-through dihitung melalui efek kumulatif respon harga terhadap inovasi

kurs dibagi dengan kumulatif respon kurs terhadap inovasi kurs. Apabila derajat ERPT = 1

disebut Completely Pass-Through, derajat ERPT antara 0 – 1 adalah Incomplete Pass-Through,

dan apabila ERPT=0 disebut Zero Pass-Through. Complete pass-through mengindikasikan

respon perubahan harga terhadap perubahan nilai tukar adalah one-for-one, sementara

incomplete pass-throught tidak.

13

B. Spesifikasi Model Exchange Rate Volatility

Volatilitas nilai tukar dimodelkan dengan menggunakan ARCH/GARCH (Auto Regressive

Conditional Heteroscedasticity / General Auto Regressive Conditional Heteroscedasticity).

Implikasi dari data yang bervolatilitas adalah variance dari error tidak konstan sehingga

mengalami heteroskedastisitas. Model ini menganggap bahwa variance yang tidak konstan

bukan merupakan suatu masalah, tetapi justru dapat digunakan untuk modeling dan peramalan.

Estimator yang efisien dapat diperoleh bila heteroskedastisitas dalam error diperlakukan

dengan tepat.

Dalam analisis ini, penulis ingin mengetahui pengaruh volatilitas nilai tukar terhadap

perubahan variabel makro lainnya seperti suku bunga, uang beredar, output, impor, ekspor,

serta, cadangan devisa. Sehingga untuk mengetahui dampaknya terhadap variabel lain,

volatilitas nilai tukar yang sudah diperoleh dari model GARCH akan disusun lagi dalam

persamaan VAR, yang mengadobsi dan memodifikasi model dari Saktiandi Supaat et. All.

(MAS Staff Paper No.25, 2003), dengan ordering variabel sebagai berikut:

Dimana = volatilitas nilai tukar, = suku bunga SBI 1 bulan, = pengeluaran konsumsi,

= pengeluaran investasi, = volume ekspor, = volume impor = GDP riel. Ordering

tersebut dapat diinterpretasikan bahwa volatilitas nilai tukar akan mempengaruhi penentuan

suku bunga kebijakan moneter, kemudian suku bunga akan mempengaruhi pengeluaran

konsumsi ataupun investasi, selanjutnya akan berpengaruh terhadap volume ekspor dan impor.

Dampak terakhirnya akan mempengaruhi output.

IV. HASIL DAN ANALISIS DATA

4.1 Pengujian Pra-estimasi

4.1.1 Analisis Stasioneritas Data

Pengujian stasioneritas data dilakukan melalui Aughmented Dickey Fuller Test (ADF Test)

Masing-masing veriabel akan diuji pada level data, kemudian apabila tidak stasioner akan

dilanjutkan pengujian pada differencing pertama dan kedua. Adapun hasil selengkapnya adalah

sebagai berikut:

14

Tabel 4.1 Hasil Pengujian Unit-Rootvariabel ADF Test

Level 1stdiff. 2nd diff.Harga Minyak 0.070332 -2.975835 -5.204067SBI -2.555925 -5.669735 -6.509055M2 -2.222466 -2.937333 -6.320660Nilai Tukar -1.549820 -5.128456 -5.132601WPI Impor -2.814302 -7.103602 -5.594552PPI -1.649838 -3.301302 -5.671168CPI -1.835358 -4.134542 -5.363268GDP Riel -1.911466 -3.616606 -4.173195Nilai Ekspor -1.244788 -5.630740 -5.195004Nilai Impor -2.361240 -3.949880 -6.570062Cadangan Devisa -2.369122 -5.641153 -6.232875M2 USA -2.222466 -2.937333 -6.320660GDP US -0.716190 -2.496502 -4.682135US Prime Time -2.902174 -3.657115 -5.749610Inflasi Indonesia -2.823247 -5.237942 -5.838807Inflasi US -4.053860 -4.218560 -6.476884Current Account -1.767139 -3.446184 -3.446184Current Account US -1.838528 -5.268367 -5.359907Investasi -1.961323 -2.809177 -5.425920Critical Value 1% 5% 10 %

-4.006311 -3.464280 -3.464643-3.433278 -2.876356 -2.876515-3.140478 -2.574746 -2.574831

Sumber: Data DiolahHasil estimasi data pada Tabel 4.1 menunjukkan bahwa hampir semua data stasioner pada

diferensi pertama, sehingga nantinya pemodelan dalam VAR menggunakan data dalam I(1).

4.1.2 Penentuan Lag Optimum

Lag optimum ditentukan berdasarkan AR Roots Table & Lag Length Criteria, dengan hasil

selengkapnya adalah sebagai berikut:

Model ERPT, Periode Managed Floating

Model ERPT, Periode Free Floating

15

Model Volatilitas, Periode Managed FloatingVAR Lag Order Selection Criteria Endogenous variables: D(VOLATILITAS) D(SBI) D(M2) D(CPI) D(INVEST) D(EXPOR) D(IMPOR) D(GDP) Sample: 1990:01 1997:07 Included observations: 82

Lag LogL LR FPE AIC SC HQ

0 -4165.616 NA 2.24E+34 101.7955 102.0303 101.8898 1 -3733.702 769.0185 2.85E+30 92.82200 94.93521 93.67042 2 -3279.661 719.8208 2.20E+26 83.30881 87.30044 84.91139 3 -3137.448 197.7106* 3.65E+25* 81.40117* 87.27122* 83.75791*

* indicates lag order selected by the criterion

Model Volatilitas, Periode Free Floating

Berdasarkan AR Roots Table & Lag Length Criteria diperoleh lag optimum untuk penentuan

Exchange Rate Pass-Through periode managed floating yaitu lag 1, periode free floating lag 3,

sedangkan lag optimum untuk melihat pengaruh volatilitas terhadap variabel makro periode

managed floating adalah lag 3, dan periode free floating adalah lag 6.

4.2 Pengujian Stabilitas

Pengujian dilakukan dengan menggunakan Cumulative Sum of the Recursive Residuals /

CUSUM, untuk melihat apakah terdapat pola yang stabil atau terdapat structural break dalam

model yang akan dianalisis. Hasil pengujiannya sebagai berikut:

Grafik 4.1 Hasil Pengujian Recursive Residual

-40

-20

0

20

40

60

92 94 96 98 00 02 04

Recursive Residuals ± 2 S.E.

Equation = cpi c er sbi ppi oilprice m2

16

Hasil pengujian stabilitas menunjukkan bahwa memang terjadi perubahan struktural terhadap

pola perilaku variabel makro, yang dimulai pada triwulan terakhir tahun 1997 yaitu pada saat

terjadinya krisis ekonomi, yang dilanjutkan dengan perubahan sistem nilai tukar. Structural

break mengakibatkan berubahnya pola pergerakan variabel, misalnya suku bunga SBI dan

nilai tukar, dimana sebelum terjadinya krisis dan perubahan sistem nilai tukar, pergeserannya

cenderung terjadi dalam interval yang sempit, dalam upaya menjaga stabilitas nilai tukar dan

sistem keuangan. Perubahan nilai tukar dilakukan sedikit demi sedikit secara periodik

(Crawling peg), begitu juga pergerakan suku bunga SBI.

4.3 Exchange Rate Pass-Through (ERPT)

Tabel 4.2 Derajad Pass-Through di IndonesiaPass-Through Derajad Pass-Through

Managed Floating Free FloatingNilai Tukar terhadap WPI 0.0279 0.0459Nilai Tukar terhadap PPI 0.0157 0.421Nilai Tukar terhadap CPI 0.0053 0.263

Tabel 4.2 mengkonfirmasikan bahwa derajad pass-through di Indonesia adalah

incomplete, yang artinya bahwa perubahan nilai tukar tidak direspon secara one-for-one

terhadap perubahan harga, yang mengindikasikan terjadinya fenomena pricing to market.

Apabila terjadi perubahan nilai tukar, perusahaan tidak langsung merespon melalui perubahan

harga (sticky price), tetapi lebih pada penyesuaian margin keuntungan, ataupun dengan

menetapkan diskriminasi harga.

Secara keseluruhan derajat pass-through periode managed floting lebih rendah

dibandingkan free floating. Rendahnya derajat pass-through periode managed floating dapat

dijelaskan bahwa periode tersebut, nilai tukar cenderung dibuat tetap (fixed rate) tetapi

dilakukan penyesuaian sedikit demi sedikit (crawling peg) terhadap mata uang asing, untuk

menjaga stabilitas makro dan sistem keuangan. Akibatnya aliran perdagangan luar negeri

relatif tidak sensitif terhadap perubahan nilai tukar, serta harga cenderung merespon

perubahan nilai tukar secara lambat. Selain dari pada itu, rendahnya derajat pass-through

dapat juga disebabkan oleh kondisi makro dimana ekspektasi inflasi cenderung rendah yang

tercermin dari rata-rata inflasi selama periode managed floating sekitar 7,9% per tahun yang

lebih rendah dibandingkan periode free floating sebesar 12.33%.

17

Pada periode free floating, terjadi perubahan yang besar derajat pass-through terhadap

harga di tingkat produsen (PPI) ataupun konsumen (CPI). Sekitar 42% harga di tingkat

produsen dipengaruhi oleh nilai tukar, sementara pengaruhnya terhadap pembentukan harga

konsumen sekitar 26 %. Hal ini mengkonfirmasikan bahwa dengan semakin besarnya derajat

keterbukaan perekonomian Indonesia, perubahan harga menjadi sangat sensitif terhadap

perubahan nilai tukar, dimana pergerakan nilai tukar itu sendiri mencerminkan pengaruh

perubahan global terhadap perekonomian domestik.

Sementara itu, dalam kondisi pergerakan nilai tukar yang lebih bebas pada periode free-

floating, derajat pass-through nilai tukar ke inflasi impor relatif kecil, yaitu sebesar 4.45%.

Hal ini dapat dijelaskan bahwa apabila terjadi depresiasi rupiah, harga barang impor dalam

rupiah menjadi mahal, sehingga untuk menjaga pangsa pasar di Indonesia yang memiliki

jumlah konsumen besar, eksportir di luar negeri mengurangi mark-up terhadap harga jualnya.

Sebagai akibatnya, kenaikan harga barang impor dalam rupiah lebih rendah dibandingkan

dengan depresiasi rupiah. Selain hal tersebut, dapat disinyalir bahwa proporsi local-currency

pricing (penetapan harga barang impor oleh penjual di dalam negeri) lebih besar dibandingkan

proporsi producer-currency pricing (penetapan harga barang impor oleh produsen di luar

negeri), walaupun argumen ini perlu diteliti lebih lanjut.

Hasil Variance Decomposition seperti disarikan dalam Tabel 4.3 menunjukkan bahwa

pembentukan harga impor (WPI), harga ditingkat produsen (PPI) ataupun konsumen (CPI)

tidak sepenuhnya dipengaruhi oleh nilai tukar, tetapi terdapat beberapa faktor penting seperti

perubahan harga minyak dunia serta peran kebijakan moneter. Seperti periode Managed

Floating, peran harga minyak dalam pembentukan harga impor sekitar 44%, bahkan

pengaruhnya di tingkat harga produsen sekitar 73%. Secara langsung, harga minyak dunia

mempengaruhi mata uang dunia melalui penyesuaian permintaan dan penawaran valuta asing,

sehingga hal tersebut mempengaruhi penentuan harga barang impor di negara asal barang.

Pengaruhnya terhadap produsen adalah melalui komponen biaya produksi yang meningkat.

Walaupun pengaruh harga minyak dunia terhadap harga di tingkat produsen serta inflasi

impor tinggi, pengaruhnya terhadap harga konsumen rendah. Hal ini tidak terlepas dari

besarnya subsidi BBM yang relatif besar untuk masyarakat, sehingga kenaikan harga

konsumen dapat ditekan.

18

Efektivitas kebijakan moneter terhadap pembentukan harga melalui instrument suku

bunga SBI dan uang beredar M2 lebih terasa pengaruhnya pada periode free floating,

sementara kurang efektif pada periode managed floating.

Tabel 4.3 Peran Kebijakan Moneter, Harga Minyak, serta Nilai tukar terhadap Pembentukan Harga (WPI, PPI, CPI)

Periode Oil Price SBI M2 ERManaged Floating

WPI 43.54 9.24 2.72 8.39PPI 73.44 3.32 4.02 4.31CPI 2.33 7.46 8.31 11.25

Free Floating

WPI 4.97 36.22 8.58 8.49PPI 7.64 9.60 6.17 12.94CPI 15.59 24.55 11.79 7.61

Sumber: Data diolah

Temuan empiris ini sesuai dengan Mundel Fleming Model, dimana untuk sistem nilai tukar

yang cenderung fixed exchange rate, penerapan kebijakan moneter cenderung kurang efektif,

karena neraca transaksi berjalan tidak dapat berfungsi sebagai mekanisme penyesuaian. Ekspor

merupakan variabel eksogen yang tidak dipengaruhi oleh fluktuasi nilai tukar, sedangkan

impor sebagai fungsi dari pendapatan. Cadangan devisa memegang peranan penting sebagai

mekanisme penyesuaian untuk mencapai ekuilibrium overall BOP, dimana seberapa jauh

cadangan devisa dapat melaksanakan fungsinya, tergantung pada besar kecilnya cadangan

devisa. Menurunnya cadangan devisa inilah yang menyebabkan kebijakan moneter tidak

efektif, karena penurunan suku bunga sebagai akibat ekspansi kebijakan moneter yang

diharapkan meningkatkan aggregate demand dan output, tidak tercapai.

Sementara pada periode free floating, peran instrumen kebijakan moneter suku bunga

SBI dan uang beredar M2 terhadap pembentukan harga meningkat. Meningkatnya peranan

suku bunga berkaitan dengan penerapan inflation targeting framework, dimana dalam kerangka

kerja tersebut suku bunga berperan sebagai nominal anchor kebijakan moneter, sehingga

peranannya menjadi meningkat.

4.4 Pengaruh Volatilitas Nilai Tukar (Vector Autoregressions (VAR) Model)

Pemodelan dengan VAR dimaksudkan untuk mengetahui pengaruh volatilitas nilai tukar pada

periode managed floating dibandingkan periode free floating terhadap variabel makro lainnya,

19

dengan menggunakan ordering sebagai berikut:

yang artinya volatilitas nilai tukar akan mempengaruhi penentuan suku bunga kebijakan bank

sentral, kemudian suku bunga tersebut akan mempengaruhi uang beredar, tingkat harga,

kemudian tingkat harga mempengaruhi investasi, ekspor, impor, dan dampak akhirnya pada

output nasional. Yang akan dianalisis dalam model VAR ini adalah Variance Decomposition.

Adapun hasil selengkapnya adalah sebagai berikut :

4.4.1 Variance Decomposition

Berdasarkan Variance Decomposition, dapat disarikan dalam Tabel 4.4 pengaruh volatilitas

nilai tukar terhadap variabel makro lainnya, serta variabel yang paling berpengaruh terhadap

masing-masing variabel, untuk kedua rezim nilai tukar.

Tabel 4.4. Pengaruh Volatilitas Nilai Tukar terhadap Variabel Makro, Dibandingkan Pengaruh Variabel Lainnya Periode Managed Floating, Horison 6 Bulan. (dalam %)

Var. Dependent Variabel IndependentVol. NT SBI M2 CPI Invest. Eks. Imp. GDP

Vol. NT 82.61* 1.73 1.16 6.79 0.87 1.99 2.00 2.83SBI 17.37 72.46* 0.16 0.92 0.37 1.36 1.45 5.92M2 0.15 0.48 88.18* 1.12 3.99 0.28 1.92 3.86CPI 5.88 1.83 7.38 59.26* 0.31 13.28 2.21 9.84Investasi 9.09 2.31 15.44 5.95 42.88* 2.65 7.78 13.88Ekspor 34.14 2.16 25.46 13.63 6.38 12.63* 1.31 4.28Impor 3.86 4.38 3.46 14.34 8.48 2.95 61.30* 1.22GDP 4.02 8.29 21.17 1.64 3.31 4.20 2.04 55.33*Total 122.38 93.64 162.41 103.65 66.59 39.34 80.01 97.16(Total - * ) 39.77 21.18 74.23 44.39 23.71 26.71 18.71 41.83

Sumber: Data Diolah

Dari Tabel 4.4 dapat dicermati bahwa pada periode Managed Floating, variabel yang

mempunyai pengaruh paling besar terhadap variabel makro lainnya adalah uang beredar (M2).

Besarnya peranan uang beredar dalam perekonomian dapat dijelaskan bahwa pada periode

tersebut, kebijakan moneter bank sentral adalah Base Money Targeting, sehingga secara

sengaja perubahan jumlah uang beredar diarahkan untuk mempengaruhi variabel lainnya.

Sementara pengaruh volatilitas nilai tukar terhadap variabel makro lebih rendah dibandingkan

pengaruh tingkat harga dan output terhadap perekonomian.

Volatilitas nilai tukar mempunyai pengaruh paling besar terhadap ekspor yaitu sekitar

34,14%. Impor relatif sedikit terpengaruh oleh volatilitas nilai tukar, yaitu hanya sebesar 3.86

20

%. Dalam nilai tukar yang cenderung tetap, secara teoretis impor merupakan fungsi dari

pendapatan nasional. Tetapi dalam analisis ini pengaruh pendapatan nasional terhadap impor

sangat kecil, yaitu sekitar 1,22%, dan impor lebih banyak dipengaruhi oleh tingkat harga.

Pengaruh volatilitas nilai tukar terhadap penentuan suku bunga SBI cukup besar, yaitu 17.37%,

sementara pengaruhnya terhadap uang beredar sangat kecil (nyaris tidak ada) begitu juga

terhadap CPI dan GDP.

Tabel 4.5 Pengaruh Volatilitas Nilai Tukar terhadap Variabel Makro, Dibandingkan Pengaruh Variabel Lainnya Periode Free Floating, pada Horison 6 Bulan. (dalam %)

Var. Dependent Variabel IndependentVol. NT SBI M2 CPI Invest. Eks. Imp. GDP

Vol. NT 64.02* 6.86 8.09 1.71 4.06 4.51 10.17 0.58SBI 31.37 44.06* 2.35 0.09 5.75 1.89 6.65 7.81M2 14.64 2.64 54.23* 5.28 0.29 0.93 3.43 18.56CPI 5.22 1.92 34.41 44.29* 0.58 3.79 0.09 9.68Investasi 1.82 4.29 17.88 15.59 38.39* 6.13 14.39 1.48Ekspor 26.54 3.06 5.31 8.14 21.02 32.63* 2.28 1.01Impor 4.59 0.21 0.42 1.42 31.94 13.88 45.37* 2.17GDP 10.89 4.46 8.72 8.29 17.04 6.19 1.82 42.57*Total 159.09 67.5 131.41 84.81 119.07 69.95 84.2 83.86(Total- * ) 95.07 23.44 77.18 40.52 80.68 37.32 38.83 41.29

Sumber : Data diolah

Hasil analisis data pada Tabel 4.5 menunjukkan bahwa selama periode free floating

exchange rate system, volatilitas nilai tukar mendominasi pengaruhnya terhadap variabel

makro lainnya, diikuti oleh investasi dan uang beredar, sementara pengaruh tingkat harga

relatif tidak berubah. Dibandingkan dengan periode managed floating, terjadi pergeseran

variabel yang dominan, yaitu dari uang beredar M2 ke volatilitas nilai tukar. Menurunnya

peran uang beredar dikarenakan terjadinya perubahan kerangka kerja kebijakan moneter, dari

base money targeting ke inflation tergeting.

Pengaruh volatilitas dirasakan paling besar terhadap penentuan suku bunga SBI, ekspor

serta uang beredar. Pengaruhnya terhadap suku bunga SBI meningkat karena pada periode ini

(free floating dan inflation targeting), instrumen suku bunga memang secara aktif digunakan

sebagai anchor kebijakan, sehingga perubahan volatilitas nilai tukar akan direspon pada

kesempatan pertama dengan perubahan suku bunga SBI, yang diharapkan dampak perubahan

suku bunga tersebut akan membawa pergerakan variabel makro ke arah yang diharapkan.

21

Peranan investasi relatif besar dibandingkan output ataupun tingkat harga, terutama

pengaruhnya terhadap ekspor-impor.

Berdasarkan Tabel 4.4 dan Tabel 4.5, dapat diambil benang merah bahwa volatilitas

nilai tukar lebih berpengaruh pada periode free floating. Hal ini mengkonfirmasikan bahwa

pada periode free floating, perekonomian cenderung lebih terbuka dan pergerakan nilai tukar

tidak saja ditentukan oleh permintaan dan penawaran valuta asing, tetapi juga dipengaruhi

oleh kondisi global, sehingga apa yang terjadi pada perekonomian ataupun perubahan variabel

makro secara tidak langsung merefleksikan perubahan perekonomian global yang terekam

pada perubahan nilai tukar, sehingga dengan demikian pengaruh nilai tukar terhadap

perekonomian domestik, semakin nyata.

4.5 Pengaruh Volatilitas Nilai tukar terhadap Variabel Makro dalam Ekuilibrium Jangka Panjang (Engle-Granger Cointegration Test)

Engle-Granger Cointegration test ditujukan untuk mengetahui ekuilibrium jangka panjang

pengaruh volatilitas nilai tukar terhadap variabel makro. Pengujian dilakukan dengan

melakukan unit-root test terhadap residual dari persamaan regresi masing-masing variabel.

Hasil selengkapnya sebagai berikut:

Tabel 4.6 Hasil Pengujian Engle-Granger Cointegration TestPeriode Var.

BebasVar. Dependent

ADF test residualt-statistic

Critical value 1 %

Critical value 5 %

Critical value 10 %

Managed Floating

Volatilitas Nilai Tukar

SBI -3.229616*** -4.075340 -3.466248 -3.159780

M2 -4.998097* -4.068290 -3.462912 -3.157836

CPI -0.467569 -4.071006 -3.464198 -3.158586

Investasi -2.952884 -4.076860 -3.466966 -3.160198

Ekspor -6.989505* -4.069631 -3.463547 -3.158207

Impor -2.630258 -4.068290 -3.462912 -3.157836

GDP -4.753462* -4.072415 -3.464865 -3.158974

Free Floating

Volatilitas Nilai Tukar

SBI -2.873747 -4.048682 -3.453601 -3.152400

M2 -2.990481 -4.055416 -3.456805 -3.154273

CPI -3.261809*** -4.058619 -3.458326 -3.155161

Investasi -2.630156 -4.050509 -3.454471 -3.152909

Ekspor -2.798573 -4.049586 -3.454032 -3.152652

Impor -3.051945 -4.047795 -3.453179 -3.152153

GDP -7.248346* -4.048682 -3.453601 -3.152400

Ket: * = Stasioner pada 1 %, ** = Stasioner pada 5 %, *** = Stasioner pada 10 %

22

Tabel 4.6 mengkonfirmasikan bahwa baik pada periode managed floating ataupun free

floating, tidak semua variabel terjadi cointegrated dengan volatilitas nilai tukar. Pada periode

managed floating, ekuilibrium jangka panjang terjadi antara volatilitas nilai tukar dengan

penentuan suku bunga SBI, uang beredar M2, ekspor serta GDP. Hal ini dapat dijelaskan

bahwa pergerakan SBI salah satunya ditujukan untuk menjaga stabilitas nilai tukar, dalam

kaitannya dengan capital flow, sehingga pergerakan nilai tukar tetap berada dalam interval

yang ditetapkan. Ekuilibrium jangka panjang dengan ekspor terjadi, karena pergerakan nilai

tukar secara langsung akan mempengaruhi penerimaan eksportir, sehingga volatilitasnya

sangat berpengaruh.

Sementara pada periode free floating, walaupun nilai tukar mempunyai pengaruh yang

lebih besar, tetapi pengaruhnya terhadap sebagian besar variabel cenderung tidak

berlangsung dalam jangka panjang, ataupun tidak persisten. Ekuilibrium jangka panjang antara

volatilitas nilai tukar terjadi terhadap tingkat harga dan GDP. Hal ini sejalan dengan hasil

penelitian yang menyatakan bahwa perubahan nilai tukar mempunyai pengaruh yang paling

besar terhadap inflasi di Indonesia, sehingga berpengaruh juga terhadap output.

V. KESIMPULAN

1. Krisis ekonomi menyebabkan terjadinya structural break, sehingga pola perilaku variabel

makro berubah.

2. Hasil estimasi data menunjukkan bahwa derajat pass-through di Indonesia cenderung

incomplete, yang artinya bahwa perubahan nilai tukar tidak direspon secara one-for-one

oleh perubahan harga, yang mengindikasikan terjadinya pricing to market. Incomplete

pass-through juga disebabkan bahwa harga yang terjadi tidak semata-mata ditentukan

oleh perubahan nilai tukar, tetapi juga pengaruh kebijakan moneter melalui suku bunga

dan uang beredar.

3. Derajad pass-through periode free floating lebih besar dibandingkan periode managed

floating, yang mengkonfirmasi semakin besar derajat keterbukaan perekonomian

Indonesia terhadap perekonomian global, sehingga perubahan harga menjadi lebih

sensitif terhadap perubahan nilai tukar.

23

4. Peran kebijakan moneter terhadap pembentukan harga pada periode managed floating

relatif kecil (harga minyak dominan) sementara peranannya meningkat pada periode

free floating.

5. Pengaruh volatilitas nilai tukar terhadap variabel makro lebih besar pada periode free

floating, karena pada managed floating, nilai tukar cenderung tetap sehingga

dampaknya terhadap perekonomian relatif kecil.

6. Pada periode managed floating, uang beredar (M2) dominan mempengaruhi variabel

makro, sementara pada periode free floating volatilitas nilai tukar lebih dominan.

7. Pada periode free floating, volatilitas nilai tukar mempunyai ekuilibrium jangka panjang

dengan tingkat harga dan output.

DAFTAR RUJUKAN

Allesandro Flamini, 2004, “CPI Inflation Targeting and Exchange Rate Pass-Through”, Princeton University, GIIS

Giancarlo Gandolfo and Giuliu Nicoletti, 2002,” Exchange Rate Volatility and Economic Openness: A Causal Relations? CIDEI Working Paper no. 68.

Jeffrey A. Frankel , dalam Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan vol.2 no.4, Maret 2000

Jonathan McCarthy, November 1999, “ Pass-Through of Exchange Rate and Import Prices to Domestic Inflation in Some Industrialised Economies”, Bank For International Settlements Monetary & Economic Department, Basel, Switzerland.

Marc Klau, 1998,”Exchange Rate Regimes and Inflation and Output In Sub-Saharan Countries,” BIS Working Paper, No.53.

Michael B Devereux, University of British Columbia & CEPR, Charles Engel, University of Wisconsins, NBER, Maret 2002, “Exchange Rate Pass-Through, Exchange Rate Volatility, Exchange Rate Disconnect.”

Michael B Devereux and James Yetman, “Price-Setting and Exchange Rate Pass-Through: Theory and Evidence”.

Saktiandi Supaat et. Al . 2003, “Investigating Relationship Between Exchange Rate Volatility and Macroeconomic Volatility in Singapore,” Monetary Authority of Singapore, Staff Paper No.25.

24

Takatoshi Ito, Yuri N. Sasaki, & Kiyotaka Sato, April 2005, “ Pass-Through of Exchange Rate Change & Macroeconomic Shocks to Domestic Inflation in East Asian Countries,” RIETI Discussion Paper Series.

25