investment outlook september 2019 - webapp.sebgroup.com · investment outlook: september 2019 3 •...

1Investment Outlook: September 2019

Investment Outlook

September 2019


02 Innehåll

03 Inledning Osäkra utsikter ger minskat risknyttjande

04 Sammanfattning per tillgångsslag

05 Risknyttjande & allokering Vi är nu underviktade i aktier

06 Makro och andra drivkrafter Ökade risker dämpar tillväxt

09 Ränteinvesteringar Centralbanker laddar om för nya stimulanser

11 Globala aktier Handelskriget dikterar börshumöret

15 Nordiska aktier Från dur till moll och tillbaka igen

18 Tema: Stockholmsbörsens exponering - industri, B2B och Europa

22 Tema: Energilagring – kraft att lyfta sol och vind till nästa nivå

27 Tema: Impact investing – bidra, påverka och få avkastning

31 Kontaktinformation

Innehåll


• Vi är underviktade i aktier för första gången sedan 2016

• Vi räknar inte med någon recession 2020-2021. Handels-kriget gör dock prognosen tydligt mer osäker

• Svenska börsen – vilken exponering får man?

• Energilagring – för en långsiktigt hållbar energiproduktion

• ”Impact” – ett allt vanligare sätt att investera i strävan mot en hållbar värld

Inledning

Under våren reducerade vi risknivån i våra portföljer till neutralvikt. Under inledningen av augusti tog vi ytterligare ett steg och underviktade aktier för första gången sedan 2016. Då som nu finns det svaghetstecken i den globala tillväxten som beror på en långt utdragen konjunktur i kombination med USA:s och Kinas handelskrig. I närtid är riskbilden extra grumlig då även en Brexit-höst närmar sig. Utöver riskbilden har utvecklingen sedan årsskiftet dessutom varit väldigt stark, varpå vi bedömde att en minskning av risknyttjandet var lämplig.

Beslutet att minska risken medförde att vi reducerade andelen aktier, som trots allt har en långsiktig god potential, och investerade i räntebärande placeringar som i dagsläget brottas med en mycket låg statsräntenivå. Logiken i detta beslut var, och är, mycket en fråga om olika tidsperspektiv, där riskbilden i närtid är speciellt svårprognostiserad. Hur vi ser på dessa komplexa samband och varierande tidsperspektiv redovisas ur många infallsvinklar i denna utgåva av Investment Outlook. Vi hoppas också kunna vägleda dig som läsare i denna ovanligt svåra investeringsterräng, där tillväxtutsikter, penning- och finanspolitiska åtgärder (dvs beslut från centralbanker och regeringar), värdering, positionering är några av de positiva och negativa drivkrafterna för finansiella tillgångars utveckling framöver.

I våra temadelar gör vi denna gång en kartläggning av Stockholmsbörsen och vad den består av. Svenska aktier är ett tillgångsslag som i regel utgör en betydande del av svenska investeringsportföljer och som verkligen har levererat över tiden, men svenska börsen har också ändrat skepnad. Till vår serie av analyser kring olika hållbarhetsteman adderar vi denna gång en fördjupning inom energilagring, en mycket viktig pusselbit för att öka verkningsgraden från energiinvesteringar med syfte att sänka produktionskostnaden och samtidigt fasa in mer hållbara energilösningar. Slutligen synar vi evolutionen inom hållbarhetsarbetet som går allt mer mot påverkan och stödjande reglering, parallellt med tidigare metoder som ofta var mer inriktade mot exkludering.

Med hopp om intressant läsning,Fredrik Öberg Chief Investment Officer Investment Strategy


Nordiska aktier

• Handelskriget eskalerar, negativt för riskaptit och kon-junktur

• Trump-tweets kastar finansmarknaden mellan hopp och förtvivlan

• Konjunkturen mattas av, men hur snabbt?• Hopp om centralbanksstimulanser räddar börsen• Kraftigaste sektorrotationen på börsen sedan 2008

Förväntad avkastning kommande 12 mån (i SEK)

Aktier Avkastning Risk

Aktier (utvecklade marknader) 7,3 % 14,9 %

Tillväxtmarknader (lokal valuta) 8,0 % 14,0 %

Svenska aktier 8,7 % 14,8 %

Räntebärande placeringar Avkastning Risk

Statsobligationer -1,1 % 1,1 %

Företagsobligationer IG Investment Grade (Europa)

-0,1 % 3,0 %

Företagsobligationer HYHigh Yield (Europa/ USA 50/50)

2,5 % 4,2 %

Tillväxtmarknadsobligationer (Emerging Market Debt) i lokal valuta

3,1 % 8,1 %

Alternativa investeringar Avkastning Risk

Hedgefonder 3,5 % 6,0 %Källa: SEB, prognoser aug 2019

Räntebärande placeringar

• Allt fler räntor på negativa nivåer • Mer centralbanksstimulanser befäster lågräntemiljön• Riksbanken spås avvakta med höjningar 2019 och 2020 • Jakten på avkastning ökar efterfrågan på företagskredi-

ter med högre risk

Alternativa investeringar

• Tydliga riktningar i ränte- och valutamarknaden ger stöd åt trendföljande strategier

• Volatilitet i aktiemarknaden skapar förutsättningar för Equity Long/Short

• Centralbankernas helomvändning innebär vissa svårighe-ter för makroförvaltare

• De flesta förvaltare skapar absolutavkastning, dock i varierande grad

I majs utgåva av Investment Outlook hade vi reducerat riskniv-ån till en neutral position, och flaggade för positiv potential om konjunkturen, mer specifikt den internationella handeln och tillverkningsindustrin, stabiliserades och fick nytt bränsle. Så har det absolut inte blivit, utan dessa delar har fortsatt att försvagas och det utdragna handelskriget mellan Kina och USA bidrar till oron. Det har fått den amerikanska centralban-ken, Federal Reserve (Fed) att lägga om kursen, avbryta sina planerade räntehöjningar och istället börja sänka räntan. Re-geringsledare upplever ett allt större tryck att ta till stöttande finanspolitik och investerare har vridit portföljerna ytterligare ett steg mot en mer defensiv positionering, då ovanstående orosmoment också har ackompanjerats av utplanande vinster från företagssektorn.

Konjunkturoron har fått räntor att gå rakt ner i källaren samt gapet mellan stats- och företagsobligationer att vidgas. Paral-lellt med detta mäktade den amerikanska börsen ändå med att leverera ”all time high” under sommaren, vilket kan kännas som en paradox. Orsaken är att centralbankerna driver ner

Globala aktier

• Fallande räntor har hållit de börserna under armarna när tillväxten och vinsterna gradvis har mattats av.

• Tillväxtaktier har haft betydligt bättre utveckling än värdeaktier, skillnader i kursutveckling och värdering är rekordhöga.

• Vinstprognoserna har i år dragits ner med ca 6 procent-enheter, men vi räknar med en stabilisering runt nuvaran-de nivåer på runt 1 procent.

• Marginell vinstökning väntas för 2019, medan estimaten för 2020 fortfarande är för höga, vilket bör lägga sordin på börsstämningen för resten av året.

Sammanfattning per tillgångsslag

räntorna, vilket samtidigt ger stöd till aktiemarknaden. Det ska också nämnas att inom aktiemarknaden har pengarna strömmat till defensiva sektorer och bolag med stark tillväxt som inte är kopplad till konjunkturen.

Vi befinner oss i den sencykliska fasen av konjunkturen. I kom-bination med det pågående handelskriget ger det signaler som får oss att ifrågasätta tillväxttakten och vinstgenere-ringsförmågan i företagssektorn. Detta balanseras dock av förhoppningar om stimulanser via lägre styrräntor och statli-ga investeringar. Dessutom är riskaptiten och positioneringen redan försiktig. Därför fortsätter vi att poängtera att volati-liteten kommer att bestå, men att även långsiktiga faktorer måste beaktas när det gäller hur defensivt vi kan tänka oss att vrida portföljerna på grund av nuvarande problematiska situation. Detta kan exemplifieras genom att jämföra stats-obligationsräntor som befinner sig på mycket låga nivåer, med den långsiktiga utdelningsförmågan på börserna. Denna skillnad har sällan varit större än nu.


Under året har en balanserad portfölj bestående av aktier, ränteplaceringar och alternativa investeringar visat en stark men volatil avkastning. Detta har skett samtidigt som oroan-de rubriker fyllt tidningarnas löpsedlar. Vi har också fått lära oss att investerare i finansiella tillgångar normalt diskonterar ökade risker för att sämre tider stundar. Exempelvis kan vi i grafen nedan se att den amerikanska börsen har stigit under året samtidigt som landets 10-åriga statsobligationsränta har fallit mycket snabbt. Den senare ska vara en funktion av framtida tillväxt- och inflationsförväntningar och torde därför signalera dåliga tider, som då borde synas i värderingen av börsen som ska diskontera framtida vinster i den amerikanska företagsvärlden.

En given slutsats är att allt inte är som det brukar vara. Den främsta skillnaden är den mycket aggressiva penningpolitik som bedrivs av centralbankerna. Under föregående år fick vi uppleva en kort period av normalisering i form av höjda räntor, men i och med årets svaga ekonomiska utveckling som dess-utom hotas av ett utdraget handelskrig, har centralbankerna återgått till det traditionella receptet att sänka styrräntor och planera kvantitativa lättnader. Det har drivit ner räntenivåerna till extremt låga nivåer, samtidigt som det ger en förhoppning om att konjunkturen ska kunna få ny bärkraft. Dessutom kanaliserar det kapital från statsobligationer till mer riskfyllda placeringar som aktier och företagsobligationer.

Att placerare är genuint osäkra på om denna medicin ska fungera framgår av de kapitalflöden vi har kunnat följa inom respektive tillgångsslag. Dessa visar att snittinvesteraren

strävar efter att upprätthålla en rimlig långsiktig riskfördelning mellan olika tillgångsslag, samtidigt som man för säkerhets skull omplacerar till defensiva exponeringar inom de enskilda tillgångsslagen. Resultatet av detta är bland annat att man för-söker undvika statsobligationer i länder med negativa räntor, att man har dragit ner på mer riskfyllda företagsobligationer och att man i aktieportföljerna premierar defensiva bolag samt strukturellt växande bolag med moderna affärsmodeller.

Nuvarande situation är skakig och det finns en stor oro för att vi ska hamna i en ny recession. Vi har valt att vrida portföljerna åt ett mer defensivt håll och är i dagsläget underviktade mot aktier, men har kvar en reducerad övervikt mot företagso-bligationer med kort genomsnittlig löptid. Till detta adderar vi en bred alternativportfölj som balanserar risken. Dock vill vi påpeka att för den långsiktiga investeraren är exempelvis prissättningen på statsobligationer mycket hög. Därför kan det uppstå en situation framöver där den svaga riskaptiten kom-mer att reverseras. Den kan mycket väl inträffa redan i höst om handelskriget närmar sig en lösning och vi får en lösning Brex-it-frågan. Vår bedömning är att de kommande åren kommer att kännetecknas av en fortsatt volatil miljö med lägre inflation och trendtillväxt än vi har vant oss vid. Vi ser också svårigheter för räntorna att arbeta sig upp till ”normala” nivåer. Detta i kombi-nation med att allt mer hänsyn tas till hållbarhetsfrågor borgar för aktiv förvaltning framför passiv, då det kommer att medföra stora skiften. Därmed bör det finnas goda förutsättningar för bidrag från en aktiv tillgångsallokering och om det sambandet gäller är det ytterst rimligt att anta att detsamma även gäller inom respektive tillgångsslag.

Risknyttjande & allokeringVi är nu underviktade i aktier

Svag krona och centralbanksstimulanser är börsens vänner

Grafen visar avkastningen för det breda globala aktieindexet MSCI AC World, det svenska aktieindexet SBX, det svenska ränteindexet OMRX Bond samt det europeiska High Yield (HY)-indexet valutasäkrat till SEK. Den långa uppgången av stigande tillgångspriser sedan 2009 stöttas av centralbankerna och den svaga svenska kronan.

Källa: Bloomberg/Macrobond

USA-börsen sänder annat budskap än statsräntan

Grafen visar utvecklingen för det amerikanska börsindexet S&P500 och utvecklingen av räntenivån för en 10-årig amerikansk statsobligation. Börsen har hackat sig fram de senaste åren, men ändå nått nya toppni-våer flera gånger, vilket normalt signalerar en rimligt ljus framtid. Den 10-åriga statsobligationsräntan sänder det motsatta budskapet .Fed är gemensam nämnare som försöker trycka ner räntan för att skapa tillväxt.



Makro I förra Investment Outlook(utgiven i maj 2019) tecknade vi en splittrad tillväxtbild, men med ljusa signaler från den politiska arenan, som motiverade de positiva tongångarna på världens finansmarknader. Vi noterade också ett tydligt stöd från cen-tralbankerna, främst genom en mer stödjande penningpolitik från Federal Reserve (Fed). Förutom centralbankspolitiken, har marknaderna under sommaren haft motvind på flera håll.

Tillväxtbilden domineras nu av inbromsning. Vi ser det tydli-gast i olika inköpschefsindex, speciellt de för industrin som på många håll är under det 50-streck som brukar utgöra gränsen mellan expansionsplaner och en försiktigare hållning. Vi ser det också genom att världshandeln har bromsat in från ett snitt på runt 5 procent i tillväxt per år före Lehman-kraschen till ett snitt på runt 2 procent sedan dess, för att nu närmast helt ha stagnerat.

Signalerna från den politiska arenan har också blivit allt kär-vare. Efter vårens optimism om ett avtal mellan USA och Kina, har tongångarna hårdnat under sommaren och de flesta räknar nu med att resan blir lång, med fler gropar i vägen. De direkta effekterna på ekonomi och handel är än så länge begränsa-de, men i kombination med andra osäkerhetsmoment kan de negativa verkningarna på humöret hos företag och hushåll ändå sätta press på ekonomin. Det finns också fog för oro kring handelssamtalen mellan USA och EU, även om det ännu råder vapenstillestånd. I Europa kommer naturligtvis Brexit-proces-sen att dominera hösten, inkluderat risken för ett ekonomiskt negativt utfall. Risken för en ”hård” Brexit har ökat väsentligt i takt med den nye premiärministerns allt tuffare linje.

Lägg till att konjunkturen är ”trött” efter en rekordlång tillväxt-period (främst i den största ekonomin, USA). Detta återspeglas bland annat i en stram arbetsmarknad, som blir alltmer påtag-lig och dämpar tillväxtpotentialen framöver.

Allt fler bedömare pratar nu om den ökade recessionsrisken, att vi går in i en period med markant svagare tillväxt. Man kan också peka på en klassisk recessionsindikator, den negativa lutningen på den så kallade yield-kurvan (alltså att långa rän-tor är lägre än de korta), som har blivit ett faktum i USA under sommaren, och som historiskt har varit en tillförlitlig indikator på att en recession är att vänta några kvartal bort.

Att recessionsrisken har ökat är en åsikt vi delar. Men de som hävdar att recessionen står för dörren menar vi är väl tidigt ute. Det finns ett antal motkrafter som talar för att tillväxten kan bli hygglig även kommande år, om än lägre än de senaste åren. Den tydligaste styrkefaktorn är stabiliteten i många län-ders inhemska ekonomi, drivet av en relativ stark tjänstesek-tor. Här bidrar en godartad situation för hushållen som grupp. Låg arbetslöshet (lägsta på 50 år i USA), stigande tillgångs-värden, vissa reallöneökningar och billiga bolån håller humö-ret uppe. De amerikanska hushållen har också ett historiskt sett högt sparande, det finns därmed ett begränsat behov av att spara mer om osäkerheten ökar. På handelsområdet finns också en del ljusglimtar inte minst i form av nyligen tecknade avtal mellan bland andra EU och Japan, EU och Sydamerika och mellan länder i Afrika. Båda sidor i konflikten USA-Kina är också medvetna om risken för att en eskalerad konflikt kan komma med ett högt pris i form av fallande börser och tillväxt, i medvetenheten finns rimligen en stabilisator.

Makro och andra drivkrafterÖkade risker dämpar tillväxt

BNP-prognoser, i %

Marknad 2018 2019 2020 2021 Kommentar

USA 2,9 2,3 1,8 1,7 Fed-sänkningar håller tillväxten under armarna

Japan 0,8 1,2 0,7 0,5 Fortsatta stimulanser, fortsatt låg tillväxt

Tyskland 1,5 0,5 0,7 1,2 Svag industri pressar, men botten passeras

Kina 6,6 6,3 6,1 6,0 Långsam återhämtning i inhemsk efterfrågan

Storbritannien 1,4 1,3 1,4 1,5 Brexit-osäkerhet sätter press

Eurozonen 1,9 1,0 1,1 1,3 Hygglig tillväxt trots svagt Tyskland

Sverige 2,3 1,5 1,3 1,7 Dämpad tillväxt som bottnar 2020

Baltikum 3,9 3,4 2,3 2,4 Tillväxten växlar ner

OECD 2,3 1,6 1,5 1,5 Centralbanker stöttar trött konjunktur

EM-ekonomier 4,7 4,2 4,5 4,7 Förblir motor för global tillväxt

Världen, PPP* 3,7 3,1 3,2 3,3 Ökade risker, svag tillväxt men ingen recessionKälla: OECD, IMF, SEB *Köpkraftsjusterat (Purchasing Power Parities)


Slutligen, och kanske viktigast, utgör centralbankernas om-svängning i penningpolitiken en viktig kraft för att dämpa in-bromsningen och förlänga konjunkturuppgången. Precis detta lyckades Fed göra 1995 respektive 1998. Vid båda tillfällena sänkte man räntan tre gånger och höll uppe tillväxten. Man kan argumentera för att förutsättningarna är sämre denna gång, vi är längre fram i konjunkturcykeln med mindre kraft kvar i tillväxtmotorer som arbetsmarknaden. Men lika fullt räknar vi med att en mer expansiv penningpolitik i såväl USA som i eurozonen stöttar tillväxten.

Sammantaget räknar vi med en inbromsning av den globala tillväxten i år från 3,7 till 3,1 procent. Vi räknar sedan med en marginell fartökning de två kommande åren, drivet av att eu-ropeisk tillväxt bottnar ur i år och en fartökning i vissa tillväxt-länder, emerging markets, inte minst tidigare problemtyngda Brasilien och Ryssland. Detta räcker för att hålla uppe tillväx-ten, trots en fortsatt inbromsning (under kontrollerade former) i såväl USA som i Kina. Bilden av en trött global ekonomi med tydliga nedåtrisker, inte minst politiskt, lär dock dominera förut-sättningarna för finansmarknaderna under hösten.

Inflation och centralbanker I det klassiska mönstret borde inflationen så här sent i konjunk-turen redan ha skjutit fart. Att den inte gör det har flera orsaker – globalisering, automatisering och fallande inflationsförvänt-ningar håller nere priserna samtidigt som strukturella frågor som åldrande befolkning bidrar till att dämpa efterfrågan. Vi ser förvisso en del löneökningar i de större ekonomierna, men takten är låg och motverkas till stor del av att produktiviteten stiger, vilket mildrar löneeffekten i företagens kostnader. De senaste åren har den samlade inflationen i de stora industri-länderna (USA, Japan, Storbritannien och eurozonen) varierat mellan 0 och 2,5 procent. Om vi rensar för de svängiga priserna på livsmedel och energi ser vi att den så kallade kärninflationen

har varit mycket stabil runt 1,5 procent. Det räknar vi med kommer att bestå, inflationen kommer typiskt att vara under om än ganska nära centralbankernas mål.

Inflationsbilden ger centralbankerna manöverutrymme. Som nämnts har amerikanska Fed gjort en radikal omsvängning i sin politik, något som syns i marknadens förväntningar. Förra hösten räknade placerarna med räntehöjningar på cirka 75 räntepunkter (0,75 %) ett år framåt. Idag ligger förväntan på sänkningar med runt 1 procent, plus att Fed redan har sänkt en gång under sommaren. Omsvängningen saknar motstycke i mo-dern tid och vår prognos är något försiktigare än marknadens då vi räknar med tre sänkningar under kommande kvartal.

Fed-politiken har fått efterföljare, bortåt 15 andra central-banker har nyligen sänkt sina räntor. Övriga centralbanker i industriländerna har inte samma manöverutrymme, då man startar med lägre räntor, men politiken drivs i samma riktning. I eurozonen räknar vi med att ECB sänker sin redan negativa styrränta i två små steg, man bidrar också med stimulanser via återtagna program för obligationsköp samt billig utlåning till bankerna. För svensk del räknar vi med att Riksbanken under hösten tvingas backa från signalerna om höjd styrränta framö-ver. En sänkning kan inte uteslutas, men vi räknar med oföränd-rad styrränta de kommande två åren. Sammantaget lär miljön med ultralåga styrräntor bestå under överskådlig tid.

Värderingar Negativa statsräntor innebär per definition att tillgångsslaget är dyrt ur ett historiskt perspektiv. Detta färgar alla övriga tillgångsslag också, men ökade ränteskillnader mellan stats- och företagsobligationer och sjunkande P/E-tal på aktier gör att dessa tillgångar är mer attraktiva, åtminstone i ett längre perspektiv. Vi har förväntningar om låga positiva vinstök-ningstal under de kommande 12 månaderna, vilket resulterar

Global handel tappar fart

Nedgången i global handel är tydlig, men än så länge inte större än vid tidigare inbromsningar under denna uppgångsfas (2012 och 2015). Han-delskrigets framtid utveckling kan slå åt bägge håll, beroende på utfall.

Källa:Macrobond

Löneökningstakten har stigit, men inte till alarmerande nivåer. Struktu-rella krafter talar för fortsatt låg kärninflation (inflation rensat för de svängiga priserna på energi och livsmedel).

Källa:Macrobond

Stigande löner, stabil kärninflation

Makro och andra marknadsdrivkrafter


i ett P/E-tal på global basis – runt 15 gånger en mer eller mindre stillastående vinstnivå. Detta är en helt normal värde-ringsnivå och en låg nivå i förhållande till hur statsobligationer värderas. Dock ska det poängteras att så har situationen varit under flera år, som en effekt av den kraftfulla penningpoliti-ken från centralbankerna. Lyfter vi däremot ut de defensiva sektorerna och de stora tillväxtbolagen ur ett globalt aktiein-dex ser återstoden direkt lågt värderad ut. Får vi någon form av klarhet om framtiden som inte innebär recession lär en del av dessa värderingsskillnader reduceras.

Riskaptit och positionering Positioneringen bland marknadens aktörer har successivt blivit alltmer defensiv. Processen har pågått under två års tid och i dagsläget krävs nog en recession för att vrida positio-nerna ytterligare åt det defensiva hållet. Under samma period har riskaptiten fått två rejäla bakslag. Främst under det fjärde kvartalet 2018, men även under sensommaren i år. I princip innebär detta att om vi får en recession i närtid kommer bör-sen att gå ner, men riskreduceringsbehovet är mer begränsat än vad många fruktar. Skulle vi å andra sidan undgå en reces-sion, vi passerar Brexit och får någon form av klarhet i hur Kina och USA ska bedriva handel i framtiden, lär det skapa ett behov hos många investerare att lägga om portföljerna i mer offensiv riktning igen.

Exempel på risker Det är uppenbart att en ytterligare snabb försämring av kon-junkturen skulle utgöra en besvärlig situation. Därför utgör han-delskriget, centralbankernas och politikernas agerande både en positiv och negativ risk under det kommande året. Fortsatt friktion mellan Kina och USA i kombination med för försiktiga centralbanker, vars ammunition dessutom är begränsad samt politiker som inte vill ta till finanspolitisk stimulans skulle re-sultera i en besvärlig kombination. Det motsatta vore å andra sidan något som skulle ge stabilitet och stigande riskaptit.

Brexit och skuldsatta stater såsom Italien utgör också risker, lik-som den totala skuldsättningen i hela det finansiella systemet som nått oroande nivåer. Dock är det så att de låga räntorna i kombination med att en stor del av skulderna är statliga, snarare kommer att leda till fortsatt låga räntor och en lägre potentiell tillväxt än en källa till tydligt förhöjd volatilitet.

Makro och andra marknadsdrivkrafter


De senaste månaderna har präglats av oro på de finansiella marknaderna till stor del kopplat till den kraftiga räntenedgången. Centralbankernas stimulativa penningpolitik har gynnat exponeringar med ränterisk såväl som kreditrisk. Vi ser vissa fördelar med krediter (företagsobligationer) med högre risk och Federal Reserves mjuka framtoning möjliggör fortsatt god utveckling för tillväxtmarknadsobligationer ännu en tid, även om osäkerheten är större.

Statsobligationer (exkl Emerging Markets)

Centralbankernas U-sväng har fortsatt, då förra årets åt-stramningar har ersatts av ett betydligt mjukare tonläge och inledande räntesänkningar. Den amerikanska centralbanken Federal Reserve, Fed, sänkte i juli sin styrränta från 2,50 till 2,25 procent och Europeiska Centralbanken, ECB, signalerade samtidigt en sannolik sänkning framöver.

Den stora frågan är hur mycket kraft det finns kvar hos cen-tralbankerna? Kan de sänka räntorna så mycket som markna-den önskar i syfte att förhindra en svagare konjunktur?

Recessionsoron är denna gång dock inte driven av svag ekonomisk data i första hand, utan mer kopplad till framtida risker för politiska händelser i allmänhet och Trumps handels-krig med Kina i synnerhet, där utsikterna till en snabb lösning ser allt sämre ut.

Att nedåtriskerna från handelspolitiken ser ut att kvarstå ta-lar för att Fed genomför ytterligare ”försäkringssänkningar”. Vi tror att nästa räntesänkning kommer i september följt av ytterligare sänkningar i december i år samt första kvartalet nästa år. Det skulle innebära en amerikansk styrränta på 1,50 procent i mitten av 2020. Vad gäller sänkningen vid sep-tembermötet tror vi 0,25 procentenheter är mest sannolikt då det inte sänder någon paniksignal om läget i ekonomin samtidigt som Fed sparar lite på krutet som säkert kommer att behövas framöver. ECB sänker inlåningsräntan med 0,10 i september respektive december, till -0,60 procent enligt vår prognos. Även andra åtgärder kommer att vidtas, bland annat en återstart av tillgångsköpsprogrammet. Det är också troligt att den nya ECB-chefen Christine Lagarde kommer fortsätta i den anda Mario Draghi skapade med sin ”Whatever it takes”-politik.

För Sveriges del innebär svaga ekonomiska data och mjuka globala centralbanker att vi inte längre räknar med några fler höjningar från Riksbanken. Vår nya prognos är att räntan lämnas oförändrad under innevarande och nästa år. Att Riksbanken skulle sänka räntan tror vi behöver föranledas av en djupare nedgång i ekonomin, samt oförutsedda nedgångar avseende inflation och inflationsförväntningarna. Detta är dock inte vårt huvudscenario i nuläget.

RänteinvesteringarCentralbanker laddar om för nya stimulanser

Nedgången i obligationsräntor har fortsatt

Centralbankernas utspel har gett kraftigt fallande obligationsräntor under året. Vår prognos om ytterligare centralbanksstimulans innebär att den globala lågräntemiljön befästs. En mer stimulativ penningpolitik påverkar våra prognoser för 10-åriga statsobligationsräntor.

Källa: Macrobond, SEB

Prognoser för 10-åriga statsobligationsräntor

Marknad Sep 2019 Dec 2019 Dec 2020

USA 1,59 1,40 1,30

Tyskland -0,66 -0,70 -0,70

Sverige -0,30 -0,35 -0,20 Källa: SEB, marknadsdata september 2019


Företagsobligationer – Investment Grade (IG) och High Yield (HY)

Centralbankernas stimulativa penningpolitik har inte bara gyn-nat exponeringar med ränterisk, utan även gynnat exponering-ar med kreditrisk, såsom företagsobligationer. Kreditspreadar-na, det vill säga ränteskillnaden mellan företagsobligationer och statsobligationer med motsvarande löptid, har gått isär något under sommaren, men samtidigt har räntenivåerna fort-satt att sjunka, vilket har gynnat avkastningen i krediter.

De sjunkande statsräntorna spiller över på kreditmarknaden och räntenivåerna på många krediter med hög kreditkvalitet (Investment Grade) ligger på minusnivåer. Allt annat lika innebär detta svårare förutsättningar att skapa avkastning, om man inte räknar med en fortsatt räntenedgång. För den som behöver balansera risken i totalportföljen med hjälp av ränteplaceringar kan det ändå vara motiverat att äga före-tagsobligationer inom Investment Grade.

Vi räknar dock med att både HY- och IG-obligationer kom-mer ge bättre avkastning än statsobligationer och hoppas kunna dra nytta av det högre ränteläget i kreditmarknaden. Det låga ränteläget och de snäva ränteskillnaderna mellan statsobligationer och företagskrediter begränsar till viss del även avkastningspotentialen för företagsobligationer inom High Yield-segmentet. Dock har ränteförändringar mindre prispåverkan på HY-obligationer, samtidigt som detta är den del av räntemarknaden som ger relativt god avkastning i absoluta termer. Att centralbankerna för en stimulativ penningpolitik stöder bilden för krediter, även om effekten är

mer begränsad än i början av året. Risker i närtid som kan ha en negativ påverkan på kreditmarknaden är en upptrappning av handelskriget mellan USA och Kina samt stigande oro för konjunkturen.

Tillväxtmarknadsobligationer – Emerging Market Debt (EMD)

Obligationer i tillväxtmarknader har fortsatt utvecklas väl under senvåren och sommaren. Avkastningen i EM Debt -placeringar har kommit från såväl den högre räntenivån i tillväxtmarknader, som kursuppgångar då räntenivån i vissa marknader har fallit tillbaka, samt som en effekt av förstärk-ning av flera EM-valutor. Den senaste tiden har utvecklingen dock varit något dämpad. Handelskriget mellan USA och Kina påverkar inte bara aktiemarknaderna utan sätter även sina spår i ränte- och valutamarknaden. Samtidigt påverkar den politiska osäkerheten i Argentina i viss utsträckning även an-dra marknader i Latinamerika, även om de så här långt visat god motståndskraft.

Blickar vi framåt kan ett tilltagande handelskrig naturligtvis vara en osäkerhetsfaktor, särskilt som ingen lösning verkar vara i sikte, men det finns positiva motverkande faktorer. Feds stimulativa penningpolitik är positivt för många tillväxtmark-nader, samtidigt som inflationen i EM-länderna generellt sett har fallit tillbaka i likhet med OECD-ekonomierna. Tillsam-mans med vikande tillväxt och fallande globala räntor skapar detta utrymme för penningpolitiska lättnader. Många större EM-ekonomier har redan sänkt sina styrräntor snabbare än väntat, men mer lättnader är på väg. Sammantaget finns förutsättningar för fortsatt positiv utveckling för tillväxtmark-nadsobligationer, även om vi har dragit ner avkastningsför-väntningarna senaste kvartalet. Risken är också relativt hög i tillgångsslaget, vilket manar till viss försiktighet.Fortsatt potential för EMD, men osäker valutaeffekt

Yield to worst visar den effektivränta i procent investeringen ger om samtliga obligationer löses av emittenten på den tidigaste dag de kan lösa in, dvs nuvarande snittränta är runt x procent.

Källa: Bloomberg/ Macrobond

Ränteinvesteringar

Förväntad avkastning kommande 12 mån (i SEK)

Räntebärande placeringar Avkastning Risk

Statsobligationer -1,3 % 1,2 %

Företagsobligationer IG Investment Grade (Europa)

0,9 % 2,7 %

Företagsobligationer HYHigh Yield (Europa/ USA 50/50)

3,7 % 3,9 %

Tillväxtmarknadsobligationer (Emerging Market Debt) i lokal valuta

7,0 % 8,1 %

Källa: SEB, prognoser sep 2019


Fallande räntor har hållit de globala börserna under armarna när tillväxten och vinsterna gradvis har mattats av. Federal Reserve (Fed), har återgått till att stimulera börserna via sänkta räntor. Första sänkningen har skett och fler är att vänta. Övriga centralbanker av dignitet lär följa efter, men ska centralbankerna återigen komma till räddning och parera ytterligare försvagning av konjunkturen? Marknaden är skeptisk.

Fallande räntor har hållit de globala börserna under armarna när tillväxten och vinsterna gradvis har mattats av. Den ame-rikanska centralbanken, Federal Reserve (Fed), har återgått till att stimulera börserna via sänkta räntor. Första sänkningen skedde i slutet av juli och fler sänkningar är att vänta. Övriga centralbanker av dignitet lär följa efter, men ska centralban-kerna återigen komma till räddning och parera ytterligare försvagning av konjunkturen? Marknaden är skeptisk.

Tveksamheten avseende en konjunkturåterhämtning kan läsas av i räntemarknaden, där korta och långa räntor numera befinner sig på ungefär samma nivåer. Det är ett tydligt teck-en på att räntemarknaden prisar in ett sämre konjunktursce-nario. I början av augusti inverterade den klassiska amerikan-ska ”yield-kurvan” – skillnaden mellan en 2-årsränta och en 10-årig ränta, vilket innebär att den långa räntan var lägre än den korta. Det tolkades som en varningssignal om konjunktu-rutvecklingen och gav aktiemarknaden skrämselhicka. Index-et S&P 500 föll närmare 3 procent på en dag. Räntorna kan

visserligen vara en god indikator på framtida konjunktur, men är också en viktig parameter vid aktievärdering. Räntan an-vänds för att diskontera framtida kassaflöden – ju lägre ränta desto lägre kassaflöden behövs för att motivera värderingen. Förenklat innebär det att börserna blir högre värderade när räntan är låg och vice versa. Utöver räntan återfinns riskpre-mien i nämnaren vid en aktievärdering. Denna expanderar när marknaden är osäker och tvingar därmed fram lägre börskurser. Får vi en lugnare global politisk miljö samtidigt som makrodata stabiliseras och räntorna förblir låga, skulle aktiemarknaderna med andra ord må bra av detta. En lugnare politisk miljö förutsätter dock att USA och Kina närmar sig varandra i handelsdiskussionerna. Något undertecknande av ett övergripande handelsavtal verkar vi inte få i närtid, så vi får leva med en politiskt förhöjd riskpremie ytterligare en tid.

I täljaren återfinns vinsterna, vilka har haft en negativ trend sedan december 2018. I takt med att den globala ekonomin har saktat ned samt att mjuka data har visat att företagen är

Globala aktierHandelskriget dikterar börshumöret

Amerikanska tillväxtbolag har agerat draglok, europeiska banker har agerat sänke

Stora amerikanska tillväxtbolag och europeiska banker har gått åt varsitt håll.

120

140

160

180

200

100

80

602014-07-30 2016-07-30 2018-07-30

Stora amerikanska tillväxtbolag + 83% (Russel 1000 Growth

(Net) Världsindex + 29% (MSCI ACWI NET)

Europeiska banker -35% (MSCI Europe Bank index Net)


Den relativa utvecklingen mellan tillväxt- och vär-deaktier korrelerar med den relativa utvecklingen mellan korta och långa räntor

Grafen visar att den amerikanska räntekurvans utplaning korrelerar med att värdeaktier utvecklats sämre än tillväxtaktier. En flackare räntekurva indikerar lägre framåtblickande tillväxt och inflation.

0,95

1

1,05

1,1

1,15

1,2

1,25

1,3

1,35

1,4

0

50

100

150

200

250

2014-08-20 2016-08-20 2018-08-20

Yieldkurva USA (10årsränta -2årsränta)

Globalt valueindex/tillväxtindex



tveksamma till framtida konjunkturutveckling (och därmed håller tillbaka investeringar), har vinstprognoserna justerats ned. Värst drabbade är cykliska branscher såsom bilindustri, råvarusektorn samt tillverkare av halvledarkomponenter. Viss spridning kan nu ses till relaterade sektorer inom traditionell industri. Banksektorn har det också kämpigt, i synnerhet i Europa, som lider av nollränta samt negativ inlåningsränta. Fallande långräntor gör det också svårt att tjäna pengar på klassisk bankverksamhet, det vill säga låna in i korta perioder och låna ut i långa. De amerikanska bankerna har haft det lätt-are, då beroendet av traditionell utlåning är lägre. Istället är man mer beroende av provisioner och transaktioner, för vilka förhållandena har varit gynnsamma. När yield-kurvan i USA flackar (ränteskillnaden mellan korta och långa räntepapper minskar) är det dock negativt också för amerikanska banker.

Vinnare har återigen de strukturellt växande bolagen med moderna affärsmodeller samt omvälvande teknologier varit, såsom Amazon, Microsoft, Apple, Netflix och Facebook med flera. Hälsovårdssektorn har levererat stigande vinster som dessutom har överraskat positivt, men på grund av rädsla för politiska regleringar i USA har sektorn inte utvecklats lika bra som marknaden i övrigt. Inför amerikanska valet nästa år är risken uppenbar att de höga kostnaderna för hälsovård kom-mer att utnyttjas för att vinna politiska poäng. Vi kan därför inte räkna med att högre värderingen driver upp aktiekurser-na i närtid. Långsiktigt kan det dock uppenbara sig fina möjlig-heter att köpa in sig i sektorn, som är strukturellt växande och dessutom relativt opåverkad av svängningar i konjunkturen.

Låga räntor favoriserar tillväxtaktier Tillväxtaktier har fortsatt att utvecklas betydligt bättre än lågt värderade aktier. Det finns flera variabler som förklarar detta; värderingsgapet är på rekordhöga nivåer, internet har haft en avgörande påverkan på traditionella affärsmodeller, som snabbt blivit obsoleta och nya aktörer, som inte bär på ett bagage av gamla strukturer i form av gamla IT-system el-ler olönsamma butiksnät, har kunnat etablera sig snabbt. Ofta är dessa nya aktörer dessutom uppbackade av riskkapital, som finns i överflöd.

Framväxten av passiva investeringar (t ex indexförvaltning) och smart beta-produkter (hybrid mellan passiv och aktiv förvaltning) favoriserar positiva pristrender och låg volatilitet, vilket ytterligare har eldat på utvecklingen för kvalitets- och tillväxtaktier. Låga räntor globalt favoriserar tillväxtaktier, då den lägre diskonteringsräntan gör att kassaflöden längre fram i tiden blir mer attraktiva. Skillnaden bör minska på sikt, men just nu föredrar marknadens aktörer icke-cykliska bolag som kan växa av egen kraft. Skulle räntorna vända upp vore det en utlösande faktor för värdeaktier att vända trenden. Diskonteringsräntan skulle göra att man vill ha kassaflöden närmare i tiden. Det skulle också vara positivt för intjäningen i banker, samt utgöra en positiv konjunkturindikator. Det vore en uppiggande signal för råvaror och lågt värderade volymbe-roende bolag inom traditionell industri. För närvarande finns det dock få tecken som talar för högre räntor och starkare konjunktur. Det är därför troligt att tillväxt och kvalitet fort-sätter att premieras fram till dess att vi får signaler om en

Rekordstora skillnader mellan tillväxt- och värdeaktier

Europeiska värdeaktier värderas till drygt P/E 10 på ett års framåtblickan-de vinster, medan europeiska tillväxtaktier värderas till närmare P/E 20.

12

14

16

18

20

102014-08 2015-08 2016-0 2017-08 2018-08

Europeiska tillväxtaktier P/E-tal

Europeiska värdeaktier P/E-tal

Källa: Bloomberg

Vinstrevideringar för världsindex MSCI ACWI Net

Källa: Bloomberg

De globala vinstförväntningarna har gradvis justerats ner sedan årets början.

Globala aktier

-7,0%

-6,0%

-5,0%

-4,0%

-3,0%

-2,0%

-1,0%

0,0%

2019-01-01 2019-03-01 2019-05-01 2019-07-01


Nordamerika väger tungt i världsindex

Världsindex domineras av USA, som också har de största bolagen i värl-den i form av Microsoft, Apple, Alphabet (Google) och Amazon.

0 10 20 30 40 50 60 70

Nordamerika

Västeuropa

Asien+Australien,

NZ Syd

+Centralamerika

Afrika/Mellanöstern

Central Asia

Östeuropa

Källa: Bloomberg

konjunkturvändning. När väl rotationen sker kommer det att gå snabbt på grund av den extrema positioneringen samt det stora värderingsgapet.

Tydlig avmattning av den globala vinsttillväxten Alltsedan de första konkreta signalerna om en konjunkturav-mattning kom i slutet av 2018 har vinstprognoserna dragits ner. För 2019 har de globala vinstprognoserna hittills dragits ner med drygt 6 procentenheter till cirka 1 procent.

Vinstförväntningarna för det andra kvartalet justerades ner inför rapportperioden och därför kunde dessa till och med överträffas. Aktiemarknaden reagerade milt positivt på rapportperioden trots att de framåtblickande kommentarerna var försiktiga. Vinsttrenderna var ungefär desamma i kvartal två som i det första kvartalet, men konjunkturavmattningen har satt ytterligare negativa spår i volymberoende industri. Konsumentsektorn var fortsatt stark, tack vare låga räntor och hög sysselsättning. Försäljningstillväxten översteg vinst-tillväxten i Europa och USA, vilket vittnar om viss press på marginalerna. Vi kan därför räkna med att företagen ser över sina kostnadskostymer. Vinstestimaten för resten av året har fortsatt söderut. Vår bedömning är nu att vinsterna växer marginellt för helåret 2019. Vi räknar med att de negativa revideringarna ebbar ut runt nuvarande nivåer, men estima-ten för 2020 är fortfarande för höga, vilket bör lägga sordin på börsstämningen för resten av året.

Globala aktier kompletterar en svensk aktieportfölj Då vi har blivit mer försiktigt inställda till börsen kan det vara på sin plats att se över sina risker. Det finns positiva diversi-

fieringseffekter med en bredare geografisk spridning, vilket behandlas översiktligt nedan.

För en svensk investerare ger en global aktieexponering tydliga diversifieringseffekter. I regel är aktiefonder inte valutasäkrade. Störst valutaexponering får man mot den amerikanska dollarn, då USA står för närmare 60 procent av ett globalindex. Dessutom får man ytterligare indirekt expo-nering mot USD då andra valutor är mer eller mindre knutna till USA:s valuta. Schweizerfrancen samt japanska yenen väger tillsammans cirka 10 procent av globalindex, vilket är intressant då dessa valutor i regel stärks i orostider.

Vi får också exponering mot stora snabbt växande branscher såsom teknologi och media. Teknologi och media står för 22 procent av ett globalt index. Adderar vi Amazon och Alibaba som befinner sig i gränslandet mellan teknologi och detaljhan-del är vi uppe i 24 procent. Läkemedel, bioteknik och medicin-teknik samt servicebolag inom hälsovård är också sektorer som växer strukturellt, dessa står för cirka 12 procent. Sist men inte minst står konsumentbolagen för en knapp femtedel av ett globalt index. Den här gruppen av bolag är intressant då vi får en bred exponering mot det globala konsumentledet.

Europeisk aktieexponering liknar den svenska, då industri och finans är relativt stora branscher. Exportandelen är hög och den största slutkunden är andra företag (b2b, business to business). Andelen stabila konsumentbolag som Nestlé, Uni-lever och L´Oreal samt stora läkemedelsbolag som Roche och Novartis utgör dock en relativt hög andel och kompletterar en svensk eller nordisk aktieexponering.

IT och Finans största branscherna globalt

IT och finans väger tyngst i världsindex. Lägger vi till de nyligen omklas-sificerade bolagen Facebook, Alphabet, Tencent med flera som numera ingår i kommunikation/service, är de moderna bolagens dominans tydlig.

0 5 10 15 20

ITFinans

HälsovårdCykliska konsumentvaror Industri Kommunikation/

service Defensiva konsumentvaror Olja och

gasRåvaror/material

Fastigheter Allmännyttiga bolag

Källa: Bloomberg

Globala aktier


Via exponering mot Emerging Markets (EM) får vi stor andel i IT och bank. En hög andel av bolagens försäljning sker mellan tillväxtländerna, vilket är positivt ur diversifieringssynpunkt. EM tenderar dock att korrelera positivt med ökat risktagande, vilket också är fallet med den svenska börsen.

Den aktiemarknad av dignitet som erbjuder den bästa diversi-fieringen till den svenska är trots allt USA:s. Här får vi expo-nering mot den amerikanska konsumenten, eftersom denna kundgrupp är den största slutkunden för de amerikanska bolagen. Branschmässigt får man exponering mot marknadsle-dare inom IT och media. På aggregerad basis har amerikanska vinster stått emot bättre vid konjunkturnedgångar, vilket kan härledas till kundstruktur, branschsammansättning samt flexi-bel arbets-och kapitalmarknad. Dessutom flyr investerare ofta till amerikanska tillgångar i tider av oro, vilket stärker valutan.

Slutsats Konjunkturavmattning, geopolitisk oro och svaga vinsttren-der gör att vi är mer försiktigt inställda till aktier än normalt. Det kan därför vara klokt att se över diversifieringen mellan tillgångsslagen, men också inom tillgångsslaget aktier. Den globala aktiemarknaden erbjuder diversifiering via valutor, branscher, affärsmodeller och kundstrukturer, som gör att förhållandet mellan framtida avkastning och risk balanseras, något som kan vara klokt i tider av oro.

Globala aktier


Börshumöret har pendlat snabbt under året då investerarna kastas mellan hopp och förtvivlan av ökande respektive avtagande spänningar i handelsförhandlingarna mellan USA och Kina. Oron för handelskriget och dess konjunkturella effekter har tilltagit markant de senaste månaderna och sektorrotationen från aktier i cykliska till defensiva sektorer har varit extrem i Norden de senaste tre månaderna. Index som helhet har under hela året fått stöd av en allt mer stödjande penningpolitik från centralbankerna och nerjusterade ränteförväntningar. Vi räknar med en fortsatt volatil utveckling framöver och bedömer att utfallet i handelskonflikten kommer att vara av avgörande betydelse för huruvida börsen sammantaget går upp eller ner det kommande året. Normalt skulle en amerikansk president undvika att självmant framkalla en recession inför ett valår, men nuvarande situation är långt ifrån normal.

Börsåret inleddes med gryende förhoppningar om att USA och Kina relativt snabbt skulle kunna nå fram till ett nytt han-delsavtal som gynnar ömse sidor samt ger företagen ett sta-bilt ramverk att förhålla sig till. En sådan miljö stimulerar även investeringar, vilket hade bidragit till en mildare konjunkturav-mattning än den vi nu ser. Som grädde på moset tvärvände världens alla centralbanker och började föra en mer duvaktig kommunikation. Denna gynnsamma börsmiljö omkullkastades dock med några upprörda meddelande på Twitter från Donald Trump i början av maj. Handelskonflikten eskalerade igen och börshumöret sänktes snabbt och dramatiskt. Investerarna repade mod av fallande räntor, odramatiska halvårsrapporter och signaler om att handelsförhandlingarna skulle återupp-tas. I augusti var det dags igen, nya tullar från USA utlovades och nedgången på börsen accelererade.

I skrivande stund är det enbart signalerna från Kina om att de önskar lösa handelskonflikten med USA genom ”lugna och sansade förhandlingar” som lugnar investerarna och håller börsen under armarna efter att Trump i en Twitter-kavalkad deklarerat: ”Vi behöver inte Kina och skulle, ärligt talat, klara oss mycket bättre utan dem”, ”Amerikanska företag beordras härmed att omedelbart söka efter alternativ till Kina” och ”Vem är vår största fiende, Jay Powell eller ordförande Xi”. Därtill aviserades höjningar av tullsatser med 5 procenten-heter på kinesiska varor till ett värde av cirka 550 miljarder dollar per år.

Risken är uppenbar att handelskonflikten ska eskalera till ett handelskrig utom kontroll och generell konflikt på flera plan.

Fallande avkastningskrav räddar börsen På den positiva sidan har vi avkastningskraven och central-bankerna. Centralbankerna har under året kommunicerat allt mer duvaktigt och ränteförväntningarna i USA har varit kontinuerligt fallande under året. Även marknadsräntorna

i Europa har fallit sedan hösten 2018 och på senare tid har ECB blivit allt mer explicita med att nya stimulanser är på väg, sannolikt inte minst kvantitativa stimulanser, vilket bör få betydligt större positiv effekt på börsen än en räntesänkning från nollnivån.

Ränteutvecklingen i framför allt USA och förväntningarna om en mer normaliserad penningpolitik, inklusive avveckling av

Nordiska aktierFrån dur till moll och tillbaka igen

Investerare kastas mellan hopp och förtvivlan

Diagrammet visar Vinx Norden-index utveckling det senaste året. Inves-terarna har kastats mellan hopp och förtvivlan upprepade gånger under perioden. De negativa handelsrelaterade impulserna har i år mildrats av kontinuerligt nedjusterade ränteförväntningar. Börsfallet hösten 2018 inleddes av ränteoro, men förstärktes i slutet av året av oro för ett handels-krig mellan USA och Kina, vilket nu blivit ett faktum.

135

140

145

150

155

160

sep-

18

okt-

18

nov-

18

dec-

18

jan-

19

feb-

19

mar

-19

apr-

19

maj

-19

jun-

19

jul-1

9

aug-

19



diverse kvantitativa stimulanspaket på flera håll i världen, var en central anledning till börsfallet sista kvartalet 2018 och en avgörande katalysator när marknaden började krokna i oktober förra året. Sedan dess har utvecklingen på räntefron-ten bara gått i en riktning, den har blivit allt mer stödjande för aktiemarknaden. Det finns givetvis perioder då de negativa nyheterna på frihandelsområdet, runt konjunkturen och kring Brexit-förhandlingar samt den italienska regeringskrisen har varit allt för nattsvarta för att nedjusteringen av ränteförvänt-ningarna skulle kunnat hålla takten med det i övrigt negativa nyhetsflödet, varför nettot blivit en negativ börsrörelse. Vi menar dock att räntefaktorn har varit trumfkortet som räddat börsen under året. Den har kontinuerligt en allt mer positiv inverkan, oavsett vad diverse börskommentatorer och presi-denter har kommunicerat om saken.

Extrem sektorrotation i Norden är redan ett faktum Handelskriget har en central roll bakom den snabbt försäm-rade industrikonjunktur vi har kunnat se sedan hösten 2018. Dess eskalering medför både minskad riskaptit bland inves-terare och försämrar utsikterna för börsens många cykliska bolag. I princip alla företag som producerar varor av något slag drabbas mer eller mindre negativt av tullarna, men fram-för allt påverkas även företagens investeringsvilja negativt av denna typ av osäkerhet, det leder snabbt till en negativ spiral.

Det är därmed inte alls förvånande att konjunkturförvänt-ningar och vinstprognoser har reviderats ner påtagligt under sommaren, framför allt för öppna och transparenta ekono-mier med stor handel med omvärlden, och mer begränsade hemmamarknader såsom Europa. Prognoserna för Kina tycks peggade runt 6,0-6,2 procents BNP-tillväxt. Om ordförande

Xi säger att tillväxten ska vara 6 procent är det också vad som kommer att rapporteras, men många nordiska börsbolag vittnar om kraftig recession i sina respektive nischer i Kina redan under årets andra kvartal. En stor hemmamarknad, och ett gynnsamt utgångsläge med en historiskt stark arbets-marknad, gör att USA hittills klarat den globala avmattningen anmärkningsvärt väl, men även där revideras BNP och vinst-prognoser ner.

Kombinationen av cyklisk motvind och lägre avkastningskrav har medfört en historiskt extrem sektorrotation i Norden det senaste kvartalet. Den relativa utvecklingen för nordiska aktier i de fyra cykliska sektorerna industri, finans, material (metaller, skog och kemi) och energi (olja) jämfört med de tre defensiva sektorerna hälsovård, konsumentdagligvaror (till exempel livsmedel) och allmännyttiga bolag (till exempel elverk) har under det senaste kvartalet (och året) varit den sämsta sedan finanskrisen 2008. Efter den typen av extrema perioder be-hövs relativt lite för att starta en signifikant motreaktion.

Sektorrotationen speglas i börsvärderingarna Den kraftiga sektorrotationen under det senaste året och kvartalet syns på var och en av de nordiska börserna. Det är ungefär samma sektorer som har varit vinnare och förlorare på alla fyra, men skillnaden i kompositionen mellan olika sek-torer för de fyra börserna har resulterat i historiskt stor vär-deringsskillnad. Köpenhamnsbörsen (KFX-index) värderas till historiskt höga P/E 20, 12 procent över snittet för de senaste fem åren. Samtidigt värderas Oslo och Stockholm 7-8 procent under snittet de senaste fem åren och Helsingforsbörsen är nära femårslägsta värdering med ett P/E-tal under 14 som är 14 procent under snittet de senaste fem åren.

Källa: SEB, Bloomberg

Sektorrotationen i Norden det senaste kvartalet är den kraftigaste sedan 2008

-30%-20%-10%

0%10%20%30%40%

nov-

07au

g-08

maj

-09

feb-

10no

v-10

aug-

11m

aj-1

2fe

b-13

nov-

13au

g-14

maj

-15

feb-

16no

v-16

aug-

17m

aj-1

8fe

b-19

13 veckors relativ utveckling

Diagrammet visar den relativa utvecklingen för de fyra mest cykliska sektorerna i Norden (Industri, Energi, Material, Finans) jämfört med de tre mest defensiva (Hälsovård, Allmännytta, Stapelvaror). Cykliska aktier har under de senaste 13 veckorna underpresterat defensiva mer än vid något annat tillfälle sedan hösten 2008 då kollapsen för investmentbanken Lehman Brothers startade en global finanskris.

Ränteförväntningarna har accelererat nedåt

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

sep-

16

dec-

16

mar

-17

jun-

17

sep-

17

dec-

17

mar

-18

jun-

18

sep-

18

dec-

18

mar

-19

jun-

19

Källa: Bloomberg/MacrobondDiagrammet visar kortränteförväntningarna 6 månader framåt i USA (ba-serat på den implicita räntan på den sjätte generiska ränteterminen för 30 dagars amerikansk statskuldväxlar). Hösten 2018 bidrog ränteupp-gången och utsikterna till att sänka börshumöret, sedan dess har ränteut-sikterna i takt med försämrade handelsrelationer och konjunkturutsikter fallit kontinuerligt, vilket hjälpt aktiemarknaden påtagligt.

Nordiska aktier


Index över de 20 största bolagen på Köpenhamnsbörsen består till 65 procent av de tre mest defensiva sektorerna hälsovård (läkemedel, medicinteknik och hörapparater), stapelvaror (bryggerier) och allmännyttiga (vindkraftspro-ducenten Ørsted). Därtill är de 6 procent av index i Danmark som klassificeras som material, i praktiken två leverantörer av ingredienser till livsmedels- och hushållsproduktindustrin.

I Oslo är det oljerelaterad verksamhet som är den största sek-torn och utgör 26 procent av index, även finans och material (metall och kemi) väger tungt. Den främsta stabilisatorn är stapelvaror som i praktiken är laxodlingar och annan livsmed-elsindustri. Tillsammans utgör de 25 största bolagen i OBX 23 procent av index.

Största sektorn på Helsingforsbörsen är, liksom i Stockholm, industri följt av finans. Därtill är material (skog, kemi och stål) en mycket tung sektor i index över de 25 största bolagen på Helsingforsbörsen (HEX 25). De fyra mest cykliska sektorer-na utgör tillsammans 68 procent av index i Finland och 61 procent i Sverige. Vid en jämförelse med historiska värde-ringar påverkas Helsingfors dessutom av Nordeas flytt av huvudkontoret, som medförde att Nordens största bank fått en större vikt i index nu än historiskt. Banker är normalt vär-derade med en stor rabatt mot börssnittet och den rabatten har ökat det senaste året.

Den nordiska börsen som helhet är marginellt lägre värderad än snittet för de senaste fem åren, men skillnaden är ovanligt stor mellan de olika marknaderna. Attraktionen med Köpen-hamnsbörsens stabila hälsovårdbolag och bryggerier kommer

att bestå så länge handelskonflikten dominerar det globala ekonomiska nyhetsflödet, men efter det senaste årets extre-ma kapitalrotation från råvaror, industri, bank och energiakti-er är återhämtningspotentialen betydligt större i Helsingfors, Oslo och Stockholm.

Slutsats Börshumöret har pendlat snabbt under året då investerar-na kastas mellan hopp och förtvivlan av ökande respektive avtagande spänningar i handelsförhandlingarna mellan USA och Kina, vanligtvis först kommunicerade från Donald Trumps Twitter-konto. Vi räknar med en fortsatt volatil utveck-ling framöver och bedömer att utfallet i handelskonflikten kommer att vara av avgörande betydelse för om börsen sammantaget går upp eller ner de närmaste tolv månaderna. Normalt skulle en amerikansk president undvika att självmant framkalla en recession inför ett valår, men nuvarande situa-tion är långt ifrån normal. Efter en historiskt extrem kapital-rotation från cykliska till defensiva sektorer det senaste året och senaste kvartalet är återhämtningspotentialen för många aktier i cykliska branscher betydande men det krävs en positiv katalysator för att denna potential ska realiseras. Ju längre nuvarande osäkra läge består desto mer extrem kan de defensiva sektorernas relativavkastning förväntas bli.

Ovanligt stor P/E-talsskillnad mellan de nordiska börserna

Diagrammet visar P/E-talet (12 månader framåtblickande) för de fyra nordiska aktiemarknaderna. P/E-talet för Norden som helhet är margi-nellt under snittet för de senaste fem åren. Danmark drar upp snittet ovanligt mycket och värderas 12 procent högre än snittet de senaste fem åren, medan Helsingfors värderas med 14 procent rabatt mot fem års snitt. Oslo är i vanlig ordning lägst värderat, men både Stockholm och Oslo värderas strax under snittet de senaste fem åren.

10

12

14

16

18

20

22

aug-

14

mar

-15

okt-

15

maj

-16

dec-

16

jul-1

7

feb-

18

sep-

18

apr-

19

Köpenhamn Oslo Helsingfors Stockholm

Källa: Bloomberg

Nordiska aktier

Stockholmsbörsen har ett sammanlagt värde på cirka 6 700 miljarder kronor. Totalindex inkluderar 335 bolag (364 aktier), där de tio största tillsammans står för omkring 35 procent av börsvärdet. Men vad är det då man köper när man investerar i ”Stockholmsbörsen”?

Sektorsammansätningen i index

Nedan redogör vi för börsens sammansättning och vilka bolag som är tungviktarna. Vi tittar närmare på olika sektorer och deras värderingar, vilka har bäst utsikter och vilka står inför störst utmaningar i dagens marknads-läge? tockholmbörsens totalindex (OMXSPI) har en hög exponering mot sektorerna Industribolag (32%), Bank & Finans (13%) samt Bygg & fastigheter (10%). Tillsam-mans utgör dessa tre sektorer således mer än hälften av börsen räknad som värdeviktad indexexponering. I denna beräkning har vi valt att bryta upp investmentbolagen i deras underliggande innehav (se pajdiagram nästa sida).

Tittar vi enskilda företag är Investor för närvarande bör-sens tyngsta bolag med en indexvikt på drygt 5 procent. Atlas Copco, Volvo, Ericsson och H&M är också tungviktare.

Tema: Stockholmsbörsens sammansättning

Industri, B2B och Europa


Den geografiska försäljningsfördelningen

Uträkningen av den geografiska försäljningsfördelningen tar vi varje sektors andel av index och multiplicerar med varje sektors respektive försäljning mot exempelvis Asien.

När vi tittar närmare på försäljningsfördelningen konstaterar vi att Europa är den överlägset viktigaste marknaden för många av bolagen på Stockholmsbörsen. Stabila som konsumentdag-ligvaror och fastigheter har en mycket hög Europaexponering. Större svenska bolag inom industri-, teknik- och läkemedelssek-torerna har visserligen inte en lika stor Europaexponering, men likväl är Europa även deras viktigaste marknad.

När vi beräknar Stockholmsbörsens försäljningsexponering per region utgår vi från de bolag vi bevakar och analyserar, närma-re 140 stycken. Dessa bolag återfinns i alla Stockholmsbörsens sektorer, varpå beräkningen får anses som rimlig. De geografis-ka regionerna vi har valt att använda oss av är Europa, Nord-amerika, Sydamerika, Asien och övriga världen.

Om vi exkluderar Bank & Finans som i mångt och mycket är en inhemsk. sektor och utgår från börsbolagens omsättning kan vi konstatera att mer än hälften av totala försäljningen (54 pro-cent) är riktad mot Europa. Därefter följer Nordamerika på 19 procent och Asien som representerar 15 procent. Om vi sedan värdeviktar omsättningen ökar Europas andel till 58 procent (se pajdiagram). Förklaringen är indextunga bolag inom fastig-heter och dagligvaror, har mycket stor exponering mot Europa, och därmed drar upp totalsiffran.

Om vi inkluderar bank- och finanssektorn i bolagens intäktsex-ponering ökar Stockholmsbörsens intäktsexponering mot Europa till 62 procent.

Industribolagens värdeviktade omsättning genereras till 41 procent i Europa, 24 procent i Asien och nästan lika mycket i Nord- och Latinamerika (omkring 22 %). Av de större bola-gen på Stockholmsbörsen har Volvo högst exponering mot Europa, Atlas Copco den största andelen av omsättningen i Asien och Assa Abloy har relativt hög andel av försäljningen i Nordamerika.

IT och Teknologisektorn som består till hälften av ett enda bolag, Ericsson, har den bästa regiondiversifieringen. Men även i denna sektor är Europa den viktigaste marknaden sett till intäkter. En dryg tredjedel kommer därifrån.

Inom den defensiva Läkemedels- och hälsovårdssektorn liknar regiondiversifieringen industribolagens. Sektorn påverkas till stor del av det svensknoterade aktievärdet i Astra Zeneca som är 120 miljarder kronor som representerar 42 procent av sektorn. Intäkterna för Astra Zeneca och sektorkollegorna Sobi och Elekta är tydligt kopplade till patenttider och konkurrens från internationella aktörers nya läkemedel och produkter men även regionala krafter är viktiga. Regionmässigt har Astra Zeneca drygt 40 procent av sin försäljning på den nordame-rikanska marknaden, medan Elekta har störst andel i Asien där en tredjedel av försäljningen sker. Sobi använder en egen försäljningsorganisation inom Europa, och jobbar via licenser i Nordamerika, detta är förklaringen till den tydliga exponerings-övervikten mot Europa (72 procent).

Konjunkturokänsliga sektorn Konsumentdagligvaror, med bolag som till exempel AAK, ICA, Swedish Match och Essity, har 80 procent av omsättningen i Europa. Resterande försäljning är jämnt fördelat mellan Asien, Nordamerika och Sydamerika.

Bygg- och fastighetsföretagen har generellt en hög exponering mot Norden, förutom Skanska som avviker med stor verksam-het i USA. Sektorns sammanlagda intäkter genereras ungefär 80-20 mellan Europa och Nordamerika. Om vi däremot värde-viktar bolagens omsättning är förhållandet 95-5. Fastighetsbo-lagens tillhör också de mer stabila, kommersiella hyresavtal i normalfallet löper på tre år eller mer med indexering av hyror.

Teleoperatörer, Media- och Underhållningsbolagen har till övervägande del nordisk försäljning men även viss omsättning i övriga Europa.

Tema: Stockholmsbörsens sammansättning – Industri, B2B och Europa

Stockholmsbörsens värdeviktade sektorexponering

Det cykliska inslaget på Stockholmsbörsen är tydligt. Industrisektorn dominerar och ihop med Bank & Finans utgör de närmare halva börsen räknat som värdeviktad indexexponering.

33%

14%

9%8%

7%

7%

5%

5%4%

8%Industri

Bank & finans

Bygg- och fastigheter

IT & teknologi

Läkemedel & hälsovård

Konsumentdagligvaror

Detaljhandel

Operatörer

Basvaror

Övrigt

Källa: Bloomberg


Konsumentefterfrågan eller efterfrågan från företag (B2B)? Varifrån kommer då intäkterna? Är det konsumentefterfrågan (Business to Consumer, B2C) eller försäljning från företag till företag (Business to business, B2B)? Svaret är att försäljningen kommer i huvudsak från B2B. Närmare 70 procent av intäkter-na genereras av försäljning till andra företag, medan konsu-menter står för cirka 30 procent. Detta gör Stockholmsbörsen mer cyklisk än börser där omsättningen är mer konsumento-rienterad som till exempel schweiziska börsen med stor andel läkemedel och bankverksamhet.

Tittar vi på hur fördelningen mellan konsumentrelaterad omsättning och försäljning till andra företag ser ut i de olika sektorerna noterar vi att i stort sett hela omsättningen för indu-stribolagen, bolagen inom IT & teknologi samt skog, metall och energi genereras av företag, medan bankerna med sin stora andel bolån till privatpersoner får cirka 40 procent av intäkter-na från konsumentledet.

Inom bygg- och fastighetssektorn uppskattar vi att 80 procent av intäkterna kommer från kommersiella lokaler och anlägg-ningar, medan operatörer som Telia och Tele2 har en betydligt jämnare fördelning av sina intäkter, men något större andel från privatsidan.

Andelen konsumentrelaterade intäkter ökar ytterligare när det kommer till läkemedelssektorn, där den är närmare 70 procent. För detalj- och dagligvaruhandeln och spelbolagen beräknar vi att 85 procent är konsumentrelaterat.

Den höga andelen företagsintäkter bland börsbolagen gör också att känsligheten för korta och långa lagerjusteringar ökar. Ju längre ut i leveranskedjan ett bolag befinner sig, desto kraftigare blir försäljningsvolatiliteten vid en efterfrågeföränd-ring. Mest påverkade av en minskad eller ökad efterfrågan är råvarubolagen.

Vinsttillväxten och värderingen avgör börsutvecklingen Efter några år av hög vinsttillväxt i fastighets- industri- och inte minst spelbolagen har nu en inbromsning skett. Teknologi, Läkemedel och Sällanköpsvaror har alla haft en svagare tillväxt under samma period, men förväntas i den sencykliska fas vi nu befinner oss i vända trenden och uppvisa klart bättre vinster de kommande två åren. Då tillväxttakten i världsekonomin har bromsat in är det rimligt att anta att förutsättningarna för för-säljning- och vinsttillväxten i cykliska sektorer som industri, rå-varor och bank försämras framöver. I våra prognoser för dessa sektorer ligger förvisso en avtagande vinsttillväxt, men det är bara inom råvaror (skog och metall) som sektorns aggregerade vinstnivå förväntas bli lägre 2020 än 2018.


Stockholmsbörsens exponering mot intäkter från företag (B2B) respektive konsumenter (B2C)

Diagrammet visar den värdeviktade fördelningen av försäljningen mellan konsumenter och andra företag (B2B).

66%

34%

B2B B2C

Källa: SEB Equity Research

Europa – den viktigaste marknaden

Sammantaget är exponeringen för sektorerna på Stockholmsbörsen (värdeviktat) således närmare 60 procent mot Europa, med naturlig tyngdpunkt inom Norden.

58%

14%

17%

6%5%

Europa Asien Nordamerika Sydamerika Övriga världen



Tittar vi i backspegeln från tiden efter Lehman-kraschen till ifjol utkristalliserar sig nedanstående bild (diagram). Tittar vi istäl-let framåt blir bilden enligt följande. Den sektor som har högst förväntad årlig vinsttillväxt 2019-2020 är IT & Teknologi. Främsta anledningen är framgångsrik effektivisering i Ericsson.

Många sektorer på Stockholmsbörsen är beroende/påverkas av ett eller några få stora bolag när man gör prognoser. Detta gäller för Sällanköpsvaror, där högre vinster i Electrolux och Husqvarna gynnar utvecklingen för hela sektorn.

Läkemedel- och hälsosektorn påverkas positivt av förbättrad vinst i Astra Zeneca, där nya produkter med patent växer snabbare än vad äldre produkter tappar i omsättning och där vinsten därmed förväntas vända upp 2020 efter flera år med fallande vinster.

Ändrade konsumtionsmönster med ökad e-handel kommer även framöver att påverka detaljhandeln, med bolag som H&M och Clas Ohlson i spetsen. Vinsttillväxten förväntas förvisso förbättras, men tillväxten blir svag till måttlig. De lägre investe-ringarna för att anpassa verksamheten till ändrade förutsätt-ning kommer ihop med bruttomarginaler som verkar ha bottnat ur hjälper vinsttillväxten på traven.

I den viktiga industrisektorn förväntas vinsterna öka med 4 procent till 2020, vilket är lägre än det historiska snittet på 10 procent. I år förväntas vinst per aktie falla i sex av bolagen; ABB, Atlas Copco, Autoliv, Concentric, SKF och Trelleborg. Un-der 2020 förväntas sedan vinsten stiga i samtliga industribolag utom lastbilsbolagen (Volvo och Traton).

Sammantaget innebär detta vi fortsatt räknar med stigan-de vinster för de svenska börsbolagen men att det sker i en beskedlig takt.

Stora värderingskillnader mellan sektorerna Den värdeviktade värderingen av Stockholmsbörsen för de 140 bolag vi bevakar ger ett PE-tal på ungefär 18 gånger den prognostiserade vinsten för 2019 och strax över 16 gånger vinsten 2020. Skillnaderna i värderingen av vinsterna per sek-tor är stor med låg värdering i Bank & Finans och hög värdering av Bygg & Fastigheter. Även detaljhandeln, med H&M i spetsen, är högt värderat. Tilläggas bör att Fastigheter sällan värderas utifrån P/E-tal, utan snarare med substansvärde.


Årlig tillväxt för vinst per aktie i respektive sektor

Perioden 2010-2018 har präglats av återhämtning efter den djupa konjunktursvackan 2009. Spelsektorn har redovisat den högsta genomsnittliga årliga tillväxten i vinst per aktie med 19 procent. För industribolagen är resultatutvecklingen mer volatil med ett par bolag med hög och kontinuerlig förbättring och andra bolag med mer ojämn utveckling.

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

Spel Råvaror Detaljh.sällanköp.

IT & tekn. Läkemedel Detaljh.dagligv.

Operatörer

2010-2018 2019-2020


Förväntad årlig tillväxt vinst per aktie per sektor och värdering 2020Sektor VPA %

2018-2020PE-tal2020

Differens mot börsen

Industri 4 16,4 -4%

Bank & Finans 4 9,4 -45%

Bygg & Fastigheter 4 23,4 38%

Läkemedel & Hälsobolag

21 16,6 -2%

IT & Teknologi 35 17,7 4%

Detaljhandel dagligvaror

6 23 35%

Operatörer 16 15,4 -9%

Råvaror -10 16,7 -2%

DetaljhandelSällanköpsvaror

22 11,4 -33%

Spel & underh. 14 15,0 -12%

Konsument- dagligvaror

10 20,2 18%

Källa: SEB, prognoser sep 2019

Industri Konsument-dagligvaror

Bank & Finans

Bygg & fastigh.



Sammanfattning Den svenska börsen är överviktad mot industriföretag och de 10 största bolagen utgör ungefär en tredjedel av börsvär-det. Europa är den klart viktigaste marknaden, och utgör den största andelen av omsättningen för många av bolagen. För de cykliska bolagen är dock försäljningsandelen mer inriktad mot Asien och Nordamerika.

Försäljningen sker till störst del (ca 70%) till andra företag (B2B), medan konsumenterna utgör resterande 30 procent.

Vinsterna förväntas stiga de närmaste två åren i alla sektorer utom råvaror (skog & metall). Utsikterna för vinsttillväxten är således relativt goda trots att tillväxten i de indextunga bola-gen inom industri, fastigheter och banker mattas av.

Bank & Finans är lägst värderat. Eftersom industriföretagen representerar en stor andel av börsvärdet har dessa en stor påverkan på värderingen av svenska börsen som helhet. Detta innebär att Stockholmsbörsen nu värderas lägre då cykliska sektorer har haft en svag utveckling den senaste tiden.

Studerar man den svenska börsen ur ett internationellt perspektiv ser man att den under lång tid har presterat bättre än vår viktigaste försäljningsmarknad, Europa. Det beror på att våra cykliska företag och bankerna har hävdat sig klart bättre än många av sina europeiska konkurrenter. Jämför man däremot med den amerikanska börsen blir det tuffare då den inkluderar många av de stora börsvinnarna inom teknologi och digitalisering. Rent principiellt är det därför en god idé att kom-binera en svensk aktieportfölj med en global. Då får man en mix av svenska bolag med cyklisk inriktning och globala tillväxtsuc-céer samt en ökad andel defensiva företag.

23Investment Outlook: Maj 2019

Elektrifieringen av transporter samt de utmaningar och tillväxtmöjligheter den medför uppmärksammas frek-vent. Batterierna är en stor utmaning för elbilarnas framgångar, men energi-lagring spelar en mycket större roll än så i en grönare framtid. En förbättrad förmåga att lagra stora mängder ener-gi kan även underlätta för en övergång till mer hållbar energiproduktion. Vi ser en svindlande tillväxtpotential för energilagringslösningar framöver, men det finns många lösningsalternativ med olika utmaningar och fördelar. Det är långt ifrån givet vilka som blir de största vinnarna.

Elbilar är bara en delmarknad

Många associerar sannolikt energilagring primärt med bat-terier och kanske specifikt den snabbt växande marknaden för batterier till elbilar. Detta är en stor och växande mark-nad men långt ifrån det enda som driver batterimarknaden under kommande år. Enligt BNEF (Bloomberg New Energy Finance) förväntas försäljningen av batterier till elbilar öka till 25 gånger nuvarande storlek 2030. Marknaden för riktigt stora batterier till kraftnät och laddstationer med mera, förväntas växa ännu snabbare och om några år vara dubbelt så stor som den för bilbatterier, idag är den mindre än hälften så stor.

Vind och sol har samma akilleshäl Det största problemet med vind- och solkraft är att produk-tionstakten styrs av vindhastigheten och solljuset, inte hur mycket el kunderna efterfrågar. Det skapar stora obalan-ser mellan utbud och efterfrågan. Det betyder att dessa energikällor behöver kompletteras med andra mer flexibla källor som ofta är både smutsiga och dyra samt, eftersom de endast ska användas då behoven är som störst, får ett lågt genomsnittligt kapacitetsutnyttjande.

Enligt amerikanska Energy Storage Association har kraft-verk som är dedikerade för att hantera toppar i efterfrågan på elektricitet ett genomsnittligt kapacitetsutnyttjande på 5 till 7 procent. De eldas med fossila bränslen. Även i länder som Sverige och Norge, med god tillgång på billig, flexibel och ren vattenkraft är det problematiskt att balansera vindkraften med vattenkraft, i synnerhet de kortsiktiga svängningarna har negativa konsekvenser.

Samtidigt som ett kraftnät som försörjs med en stor andel förnybar energi kan ha svårt att möta efterfrågan under vissa perioder uppstår det vid andra tidpunkter ett över-utbud på elkraft med extremt låga priser och elproduktion som helt går till spillo. Genom att komplettera de förnybara kraftkällorna med energilagringslösningar, både extremt kortsiktiga och betydligt mer långtidsverkande, kan utbudet bli mer anpassningsbart och flexibelt samtidigt som över-skottsproduktion vid gynnsamt väder kan tas tillvara.

Tema: Energilagring

Kraft att lyfta sol och vind till nästa nivå


Elbilar och förnybar kraft i symbios Det finns en naturlig symbios mellan tillväxten för elbilar och energilagringslösningar som komplement till förnybar ener-giproduktion. De två applikationsområdena för energilagring möts och stödjer varandra på flera sätt:

• Det finns ingen klimatmässig poäng med att elektrifiera transportsektorn om inte elektriciteten kommer från källor med mindre utsläpp än moderna explosionsmotorer (även om det kan gynna lokal miljö i städer).

• Det finns en uppenbar risk att framför allt toppbelastningen på kraftnäten blir ännu mer extrem om många fordon ska laddas snabbt och samtidigt.

• Gamla bilbatterier kan kopplas ihop och fungera som balan-skraft eller laddstationer, vi ser just nu en explosiv tillväxt i antalet uttjänta batterier till el- och hybridbilar.

Är elbilar bra för miljön? Det korta svaret är: ja, givet rätt förutsättningar är de bättre än konventionella explosionsmotorer drivna på konventionell bensin/diesel. Enligt ICCT (International Council on Clean Transportation) är koldioxidutsläppen per kilometer över en personbils livstid (15 000 mil) drygt 70 procent lägre för en elbil som drivs med elektricitet från koldioxidfria kraftkällor än för en genomsnittlig europeisk bensin/dieselbil. Utsläppen är även mindre än hälften av vad de mest energieffektiva personbilarna i Europa genererar över sin livstid. Om den istället drivs med en smutsigare energimix med stort inslag av kolkraft kan den positiva effekten utebli helt, men detta är

inte relevanta argument mot elbilarna i länder som Sverige, Norge eller Frankrike. Som en övergångslösning samt för tunga fordon och flyg är biobaserade drivmedel ett intressant och nu snabbt växande alternativ med större fördelar desto smutsigare elproduktionen i ett land är, men ironiskt nog är det främst de nordiska länderna (tillsammans med Kalifor-nien) som ligger längst fram även här.

Det största problemet med elbilar ur ett koldioxidutsläppsper-spektiv är produktionen av batterierna, de utsläpp som orsakas av batterierna är lika stora som de för tillverkningen av hela bi-len i övrigt. Dessutom finns det gott om rapporter i media kring hur misskötta produktionsanläggningar för kritiska mineraler till batterierna, främst kobolt men även litium, förgiftar omgiv-ningen och utnyttjar arbetskraft under slavliknande förhållan-den. Givetvis är det få köpare av en elbil som önskar bidra till detta, men det är inte rimligt att anklaga litiumbatterier som produkt för denna brottslighet, liksom för all annan verksamhet krävs det ansvarstagande företag och myndigheter.

Batterierna är en utmaning för elbilarna, men batteridrivna elfordon har ett stort försprång mot alternativen. Notervärt är att Kina, som är den främst drivande kraften i elektrifie-ringen av transportsektorn, nyligen har infört stora bidrag (upp 800 000 renminbi motvarande drygt 1 miljon kronor per fordon) till köpare av bränslecellbilar, vars kanske främsta fördel är att de inte behöver de batterier som traditionella elbilar använder. Samtidigt halverades bidragen till köpare av traditionella elbilar med batteri, vilket drabbade försäljningen av elbilar i Kina mycket negativt i juli, men Kina är ändå den ledande elbilsmarknaden i världen. Morgan Stanley uppmärk-

Transportsektorns utsläpp kan reduceras kraftigt med elbilar drivna med koldioxidfri el

Diagrammet visar förväntad reduktion av totala koldioxidutsläppen per km över en personbils livstid (15 000 mil), jämfört med en genomsnittlig personbil i EU med explosionsmotor driven med konventionell bensin/die-sel, genom att byta till den mest effektiva konventionella bilen respektive en elbil driven på genomsnittlig europeisk elkraftblandning respektive en elbil driven på koldioxidfri el.

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

Mest effektivexplosionsmotor Elbil EU snitt Elbil med ren el

Källa: International Council on Clean Transportation, ICCT

Tema: Energilagring – Kraft att lyfta sol och vind till nästa nivå

Kraftig tillväxt väntas för stora och gigantiska batterier

Diagrammet visar den globala marknaden i miljarder dollar för elbils-batterier, respektive riktigt stora batterier för balansering av elutbudet i kraftnät med en stor andel förnybar elproduktion och dylika stationära applikationer. Den snabba tillväxten för elbilar väntas leda till 30 gånger större försäljning av elbilsbatterier år 2030 än idag. Tillväxten inom stora batterier förväntas dock vara ännu större och väntas gå förbi bilbatteri-marknaden om bara några år.

Källa: Bloomberg New Energy Finance

0

20

40

60

80

2017-2020 2021-2025 2026-2030

Större (kraftnät)

Mindre (bil)


sammade också att vid årets bilmässa i Shanghai (i april) hade hälften av alla bilar som visades upp elmotorer, jämfört med endast 17 procent förra året.

Vi bedömer sammantaget med att det är ytterst rimligt med en fortsatt snabb elektrifiering av transportsektorn framöver, vilket både medför växande efterfrågan på batterier till bilar och energilagringslösningar till kraftnäten.

Bilbatterierna kan få ett andra liv Försäljningsframgångarna för el- och hybridbilar under det se-naste decenniet gör att vi nu ser en enorm ökning av antalet uttjänta bilbatterier. Vad ska vi göra med dem? Ett intressant alternativ är att ge dem ett andra liv som en del av en stor stationär lagringslösning. Även efter att ett batteri blivit för dåligt för en bil kan det vara dugligt i tio år till i diverse statio-nära applikationer. Bland annat BMW har kopplat ihop 500-700 gamla bilbatterier på ett lager i Leipzig, anläggningen kopplas upp mot kraftnätet och fylls på med el när priserna är låga (mycket vind och låg efterfrågan) och säljer elen när den är dyrare. Även Renault, Nissan, GM och kinesiska BYD har lik-nande projekt. Sammankopplade gamla bilbatterier används även som backuplösningar (i händelse av strömavbrott), vid laddstationer för elbilar och serverhallar. Ett längre liv och ett bra andrahandsvärde på gamla bilbatterier kan förbättra elbilarnas kalkyl både finansiellt och hållbarhetsmässigt.

Energilagring är kraften som kan lyfta sol och vind till nästa nivå Andelen elkraftproduktion från förnybara källor ökar starkt i OECD-länderna. Det beror inte bara på att de är miljövänliga och därför understöds av myndigheterna på många håll i världen utan, minst lika viktigt, på att de även utan subsidier (bidrag) är ytterst konkurrenskraftiga mot alla konventionella


För att Europa ska nå utsatta mål för utsläpps- reduktion måste alla sektorer förbättras

Diagrammet visar europeiska koldioxidutsläpp i miljoner ton koldiox-idekvivalenter per sektor samt målen för de totala utsläppen 2030 och 2040. Till 2050 är ambitionen att reducera utsläppen med 80-95 procent.

Källa: Eurelectric

0

1000

2000

3000

4000

5000

2015 Mål2030

Mål2040

Mål2050

Kraft

Transport

Industri

Byggnader

Övrigt

kraftverkstyper. Eftersom de flesta exploaterbara vatten-kraftstillgångar redan är utbyggda i denna del av världen handlar det i praktiken, när ny kraftverkskapacitet ska byg-gas, om ett val mellan vind- och sol eller naturgas. Endast i de länder där utsläppen inte värderas alls eller extremt lågt är kol ett alternativ. Redan när ett kolkraftverk tvingas återvin-na 30 procent av sina koldioxidutsläpp, som i USA idag, med-för det enligt EIA (United States Energy Information Adminis-tration) kostnadsökningar som gör denna smutsiga kraftkälla betydligt dyrare än både naturgas, sol- och vindkraft (räknat helt utan subsidier). Kärnkraft är enligt EIA relativt dyr.

Andelen elproduktion i OECD från förnybara källor har på fem år ökat med nära 5 procentenheter till drygt 27 procent 2018, enligt IEA (International Energy Agency). Tillväxten inom förnybar energi kommer helt från övriga förnybara energikällor, exklusive vattenkraft. Vatten är dock fortfaran-de den största förnybara källan och stod ensam för hälften av den förnybara elproduktionen förra året. De förnybara källorna växer på bekostnad av fossila bränslen, därtill syns en tydlig konvertering från kol som minskade 7 procentenhe-ter och olja som minskade 1 procentenhet till förmån för na-turgas som ökade 4 procentenheter. Statistiken för världen totalt är något äldre, men andelen förnybara källor utanför OECD-området var snarlik den för OECD 2016. Den största skillnaden mellan övriga världen och OECD är främst den mer utbredda användningen av kol som bidrar med knappt hälften av all elproduktion utanför OECD. Ett viktigt skäl till att energiomställningen i samhället inte går snabbare är den bristande flexibiliteten för sol och vind, den blir i synnerhet ett problem när deras andel av total elproduktion i ett system blir hög. Det är här energilagringslösningarna kommer in.

Vind- och solkraft är mycket konkurrenskraftig även utan bidrag

Diagrammet visar kostnaden (högsta, lägsta och snitt) per MWh elkraft över en förväntad livstid på 30 år för olika typer av kraftverk, exklusi-ve subsidier för ett kraftverk som kan produktionsstartas i USA 2023. Kolkraftverken i beräkningen antas inkludera 30-90 procents lagstadgad koldioxidåtervinning. I praktiken förbättras kalkylen väsentligt av skatte-rabatter till framför allt solkraft och offshore-baserad vindkraft.

Källa: United States Energy Information Administration, EIA

020406080

100120140160180

Kolk

raft

Nat

urga

s,m

oder

n

Kärn

kraf

t

Geo

term

isk

Biom

assa

Vind

, lan

d

Vind

, offs

hore

Sol P

V

Vatt

enkr

aft


Vattenpumpar, komprimerad luft, svänghjul, vätgas och andra lagerlösningar Även om detta tema mest handlar om den snabbväxande marknaden för gigantiska batterier som energilagringslös-ningar är den idag överlägset mest använda tekniken baserad på vatten som pumpas upp till en reservoar när elen är billig för att sedan låta vattnet rinna tillbaka via en turbin för att generera ny el när priserna och efterfrågan går upp, mer om denna nedan.

Det finns även teknik baserad på svänghjul (primärt för att balansera korta svängningar i produktion/efterfrågan), komprimerad luft, termisk energilagring, smält salt, lyftkranar som hissar upp betongblock kopplade till en generator när elkraften är billig för att sedan släppa ner dem när elbristen är större och så vidare, det finns många olika lösningar. Ett alternativ är också att tillverka vätgas ur vatten genom elek-trolys när elen är billig, ett alternativ som kan bli synnerligen attraktivt om fordon med bränsleceller (drivs med vätgas) skulle bli en större kommersiell framgång i framtiden.

Stora investeringar Affärsmöjligheterna inom energilösningar illustreras dock kanske bäst av ett antal konkreta exempel. Nedan listar vi ett antal stora investeringar i energilagringslösningar som plane-ras eller nyligen har genomförts med gott resultat.

Neoens Teslabatteri i Hornsdale, Australien Franska Neoen är fokuserat på Sol- och vindkraft samt kom-mersiell energilagring med hjälp av gigantiska batterier. Deras huvudsakliga tillgång på energilagringssidan är en enorm bat-terianläggning i Hornsdale, Australien med kapacitet av lagra 129 MWh och hantera ett flöde på 100 MW. Anläggningen, som ligger i anslutning till en 300 MW stor vindkraftpark, bidrar till att stabilisera kraftnätet i regionen och genererar vinster åt Neoen genom att köpa elkraft när den är billig och sälja när den är dyr.

Hornsdalebatteriet var vid byggnationen 2017 det överläg-set största av sitt slag och är nog framförallt känt för att det byggdes av Tesla på 54 dagar efter att Elon Musk (Teslas VD och grundare) hade slagit vad med Mike Cannon-Brookes (IT-entreprenör från Australien) i en publik diskussion online via Twitter i mars 2017 om att han kunde lösa Sydaustraliens återkommande problem med elavbrott med ett gigantiskt batteri. Musk lovade att Tesla skulle leverera och installera anläggningen inom 100 dagar från påskrivande av beställ-ningskontraktet, annars skulle Tesla skänka köparen anlägg-ningen gratis. Musk klarade vadslagningen med 46 dagar tillgodo. Sydaustralien har störst andel elkraft från sol- och vind, knappt 49 procent, i Australien vilket har medfört höga krav på kraftnätet och anklagades därför bidra till återkom-mande elavbrott (Australien har en stark kol-lobby).

Neoens affärsområde energilagring, vars överlägset vikti-gaste tillgång i drift 2018 var det stora batteriet i Hornsdale, genererade under 2018 ett resultat före avskrivningar på 14 miljoner euro och hade vid årsskiftet totala tillgångar på 53 miljoner euro, vilket inkluderar icke operationella projekt


under byggnation. Vidare uppges batteriet haft en signifikant positiv inverkan på lönsamheten för bolagets australiensiska vindkraftsparker och bidragit till det resultatlyft på 59 miljo-ner euro (före avskrivningar) som rapporterades för dessa samma år. En oberoende konsultrapport som Neoen beställt menar även att delstatens kraftnätsoperatör sparade mot-svarande 24 miljoner euro till följd av att energiflöden till och från Hornsdalebatteriet stabiliserar och balanserar kraftnä-tet (samtidigt som det tjänar pengar åt Neoen).

Kauai, föregångaren från Hawaii Den i flera bemärkelser gröna ön Kauai i Hawaii har länge haft höga ambitioner vad gäller förnybar energi och de kunde för flera år sedan förse hela samhället med i princip all elkraft de behövde på dagtid med hjälp av solpaneler. Dess-värre var de länge tvungna att komplettera med dieseldrivna kraftaggregat på kvällstid, men ett genombrott mot målet att lyfta den totala andelen elkraft från förnybara källor till 50 procent 2023 kom med byggnationen av en kombinerad solpanel och ellagringsanläggning från Tesla 2017. Tesla le-vererade då en 13MW solkraftanläggning kompletterad med ett batterisystem med samma flödeskapacitet, 13MW, och en lagringskapacitet på 52 MWh. Investeringen blev snabbt en succé och Kauai justerade upp sina målsättningar till att täcka 70 procent av energibehovet med förnybara källor 2030, det gamla målet om 50 procent har uppnåtts redan nu. Nyligen färdigställdes ytterligare en kombinerad solkraft och batteri anläggning från AES Corporation på ön med kapacitet att lagra 100 MWh. Anläggningen säljer elektricitet till öns elkraftkooperativ till ett fast pris på 11 cent per kWh över 25 år. Ytterligare en anläggning är under byggnation vilken väntas lyfta andelen förnybar energi till 60 procent i slutet av innevarande år. Framgångarna har också inspirerat andra. Hawaiian Electric Company meddelade i januari i år att de planerar 7 liknande anläggningar på de väsentligt mer folkrika öarna Oahu, Maui och Hawaii med en sammanlagd lagringskapacitet på 1 048 MWh och kontrakterade långsik-tiga snittpriser på ner till 8 cent per kWh (knappt 1 miljon av delstaten Hawaiis 1,4 miljoner invånare bor på Oahu medan befolkningen på trädgårdsön Kauai uppgår till cirka 67 000).

Myndighet i Indien kräver solkraften på natten Det statliga indiska elbolaget Solar Energy Corporation (SEC) konstaterade nyligen att förnybara kraftkällor trots låga kostnader för kraftgenrering inte har kunnat ersätta fossi-leldade kraftverk för elleveranser i samband med toppar i efterfrågan. Detta har bidragit till väsentligt högre kostnader under de timmar på dygnet då efterfrågan är som störst. De lanserar därför nu en upphandling av 25-åriga avtal för 1,2GW förnybar kraftgenereringskapacitet som ska kombi-neras med minst 1,2GWh energilagringskapacitet (med valfri teknisk lösning) och garantera en tillgänglighet per dygn som i praktiken kräver att operatörerna ibland måste kunna leverera elektricitet till SEC även när solen inte skiner eller vinden blåser. Avtalet har även en prissättning som är tänkt att uppmuntra bolagen till att leverera el vid efterfrågetop-par, baserat på förnybara källor.



Förnybar energi ökar i betydelse, naturgas ersätter kol och olja

Diagrammet visar andelen elkraftproduktion per energikälla i OECD-om-rådet 2013 och 2018 (preliminär data). Andelen elproduktion från förnybara källor har ökat nära 5 procentenheter till över 27 procent medan andelen fossila bränslen har minskat drygt 4 procentenheter till knappt 51 procent samtidigt som nära 4 procentenheter förflyttats från de smutsigaste alternativen kol och olja till naturgas.

Källa: IEA

0

5

10

15

20

25

30

35

Kol Olja Naturgas Kärn-kraft

Vatten Biobränsle,avfall

Sol, vind,övr

2013 2018P

Vattenkraft i bägge riktningarna Vattenkraft är extremt konkurrenskraftig och även om den har negativa miljökonsekvenser är den så klimatsmart som ett kraftverk kan bli. God tillgång på vattenkraft där vi, till skillnad från vind- och solkraft, dessutom kan reglera pro-duktionen utefter efterfrågan på el istället för att anpassa produktionen efter vädrets nycker ger länder som Sverige och Norge en fördel även när det gäller möjligheten att bygga ut vind- och solkraft. I praktiken får vattenreservoarerna fungera som våra energilagringslösningar, vilket de gör bra i synnerhet mellan hög- och lågsäsong. De flesta länder är dock inte välsignade med dylika naturresurser i samma omfattning utan behöver andra lösningar.

Genom att pumpa tillbaka vatten upp i vattenreservoarerna igen, kallad pumpad vattenkraft, kan energilagringsmöjlig-heten i ett vattenkraftverk utökas ytterligare, en teknik som redan är gammal och välanvänd på flera håll i världen. Enbart i USA finns dylika anläggningar med en total kapacitet på 22 GW, dessa genererar årligen 23 GWh och konsumerar 29 GWh men de får betydligt bättre betalt för de 23 GWh de säljer än de 29 GWh de förbrukar.

Amerikanska Duke Energy bygger just nu ut kapaciteten på ett av sina vattenkraftverk med pumpar för energilagring med 300 MW genom att addera en ytterligare tunnel genom vilken vatten kan pumpas upp från Jocasseesjön i delstaten South Carolina till en reservoar uppe på ett intilliggande berg och sedan släppas ner igen när elbehovet ökar. Anläggning-en, vars expansion ska vara klar 2023, är ett komplement till bolagets växande sol- och vindkraftstillgångar. Bolaget

planerar att utöka sina totala förnybara kraftgenereringstill-gångar med 2,6GW mellan 2016-2020 vilket medför ökade energilagringsbehov.

Många stora pumpprojekt planeras runt om i världen, bara i Kina uppges mer än 30 anläggningar med 1000 MW kapaci-tet eller mer vara under byggnation. Fengning Pumped Stora-ge Power Station ska enligt State Grid Corporation of China bli världens största anläggning av sitt slag med 3,6GW kapacitet när den är fullt utbyggd 2021.

Sammanfattning och slutsats Vi ser mycket goda förutsättningar för stark tillväxt inom energilagring och relaterade lösningar under lång tid framåt. Detta drivs både av behovet av renare kraftkällor i kombina-tion med stabil och pålitlig tillgång på elektricitet för elkonsu-menterna samt av elektrifieringen av transportsektorn som fortsätter i snabb takt. Det finns dock många olika lösningar på energilagringsbehovet och det finns betydande utma-ningar med den snabba tillväxten för stora och gigantiska batterier. Energilagringslösningar bör även möjliggöra nästa stora steg i tillväxten för vind- och solkraft och därmed bli en central del i den förestående energiomställningen i världen. Tillväxt och förändringar av den magnitud vi ser framför oss medför givetvis även betydande investeringsmöjligheter.


Hållbarhet. Det har gått från en angelägenhet för de mest engagerade till ordet, debatten och frågorna som ingen kan undvika. I debatten hörs allt från amerikanska före detta vicepresidenter via otaliga forskare till engagerade ungdomar. Att veta vad som är sanningar eller åsikter är i många fall svårt. Hur stora problemen är, vad som behöver göras, och hur det ska göras är frågor utan enkla svar. Men de allra flesta inser att saker måste göras.

Dina placeringar gör skillnad

Vi möter dagligen uttryck som klimatsmart, källsortering och flygskam. Hur stora problemen är, vad som behöver göras, och hur det ska göras är frågor som inte har några enkla svar. Men de allra flesta, definitivt också vi som bank, inser att saker måste göras för att vi och framtida generationer ska kunna leva i en hållbar värld.

Vi kan alla bidra. Frågor som hur vi reser, vad vi äter, hur vi tar hand om våra sopor behöver vi alla ta ställning till. Men väl så viktigt är att fundera på hur vårt kapital är placerat. Att åka tåg i stället för flyg är bra, men att sam-tidigt bidra med kapital, direkt via aktier och företagsob-ligationer eller indirekt via fonder, till miljöovänliga bolag förtar ju effekten. Många av oss kan göra en ännu större insats för ett långsiktigt hållbart samhälle genom att se till att vårt sparande hamnar där det gör mest nytta.

Här uppstår genast frågor; hur gör man det? Vad får det för effekt för avkastningen? Det finns inget enkelt, exakt svar på någon av frågorna, även om frågan om avkastning är något lättare att besvara. Men låt oss börja med den svårare frågan, den om hur.

Tema: Impact investing

Bidra, påverka och få avkastning


Om vi tittar på professionella investerare som fondförvaltare, pensionsfonder, stiftelser med flera kan vi konstatera att metoderna för att investera hållbart skiljer sig åt – men också att de har utvecklats över tid. Frågorna har funnits på bordet sedan 1970-talet, men började komma i fokus på bredare front för något decennium sedan. Då ofta i samband med aktieplac-eringar och under namnet SRI (Socially Responsible Invest-ments). Det handlade om att exkludera bolag ur portföljen. Man exkluderar dels producenter av icke önskvärda produkter som tobak, kemiska vapen eller fossila bränslen, och dels bolag kritiserade för hur de bedriver sin verksamhet och som brutit mot internationella konventioner. Det sistnämnda samlas i regel under begrepp som CSR (Corporate Social Responsibility) och ESG (Environmental, Social and Governance), frågor kring miljö, sociala aspekter och bolagsstyrning). Det är viktigt att notera att ESG-analys idag för många placerare också är en integrerad del av investeringsprocessen, man tar hänsyn till eventuella ESG-risker när man utvärderar en aktie som investering.

Exkludering en samvetsfråga Många placerare använder exkludering som bas för sina håll-bara investeringar. Det finns dock en bitvis livlig debatt kring nyttan av exkludering. Invändningen är ofta är att världen inte blir bättre för att man väljer att negligera bolag med tveksam verksamhet utan att det är bättre att i stället försöka påverka dem i en positiv riktning genom engagemang och påtryckningar.

Exkludering som företeelse erbjuder också sina utmaningar. Låt oss ta ett exempel. Snus är i sig en beroendeframkallande produkt med vissa biverkningar. Det kan vara skäl att välja bort snustillverkare. Men många rökare konveterar till snus, vilket minskar antalet döda i lungcancer, tveklöst en positiv effekt, som man kan vilja bejaka. Så hur ska man då som plac-erare förhålla sig till ett företag som tillverkar snus? Det finns inget givet svar.

För de flesta av oss är exkludering ändå relevant i någon utsträckning. Att välja bort kan ses som ett etiskt ställningsta-gande, ofta kopplat till personliga preferenser. Vi är många som har åsikter om vilka verksamheter vi inte alls kan tänka oss att vara delaktiga i via ägande, oavsett debatten om nyttan av exkludering.

Efter att exkluderingsansatsen fått fäste talar allt fler placer-are nu om inkludering, att fokusera på att aktivt välja företag som anses bidra positivt. Även detta kan göras på flera olika sätt, med olika ansatser, ofta beroende på syftet. Många investeringar av detta slag återfinns inom begreppet Im-pact investing, vilket vi belyser i återstoden av denna artikel (någon riktigt bra svensk översättning finns inte, påverkansin-vesteringar används mest).

Impact - när kapitalet får påverka Impact är ett relativt nytt investeringsområde, den största branchorganisationen – GIIN, Global Impact Investment Network – startade för bara 10 år sedan (och utgör källa för fakta om inget annat anges). Deras definition av impact investments är att det är investeringar som är gjorda med

avsikten att generera positiv, mätbar social och miljömässig effekt, tillsammans med en finansiell avkastning. Det handlar i huvudsak om att via sociala projekt förbättra tillvaron för utsatta grupper i samhället och att finansiera projekt som aktivt påverkar vår miljö i positiv riktning. Två tydliga exempel är mikrofinanseringsfonder, som förser mindre entreprenörer i utvecklingsländer med kapital till investeringar, och gröna obligationer, som öronmärker kapital till olika miljöprojekt. Impact-investeringar anser vi vara den mest proaktiva formen av inkludering och utgör en av de snabbast växande grenarna på det hållbara investeringsträdet.

Impact växer och utvecklas Impact kompletterar inte bara de tidigare använda metoder-na för hållbara investeringar, impact bidrar också med en ny, nödvändig finansieringskälla för att åtgärda nutidens stora utmaningar. Det har naturligtvis gjorts investeringar inom dessa områden länge, initialt finansierade med offentliga medel. Men på senare tid har eskalerande problem i kombi-nation med ansträngda statsfinanser (och bristande intresse hos vissa stater) gjort det allt mer uppenbart att offentliga initiativ inte är tillräckliga för att adressera de utmaningar som finns. Delvis som en effekt av det har intresset för filant-ropiska satsningar inom området ökat under de senaste åren. Filantropi handlar om att skänka kapital, antingen via olika organisationer eller till specifika projekt. Trenden är tydligast i USA där många separerar ”göra gott” från sina finansiella investeringar. I sina placeringar syftar man mer eller mindre enbart till att optimera avkastningen för att sedan skänka en del av vinsten till angelägna ändamål (Warren Buffet och Bill Gates är kanske de två mest kända filantroperna). Filantropi är naturligtvis berömvärt. Men som ett alternativ växer nu impact-investeringar i snabb takt, inte minst i Europa. Den ty-dliga skillnaden mellan filantropi och impact är att investerar-na i det senare fallet förväntar sig avkastning. Impact innebär alltså att man kombinerar de två önskemålen, avkastning och påverkan. En rimlig följdtanke är att avkastningskravet som impact ställer ökar vikten av att följa upp att investeringarna är sunda och ger avkastning såväl vad gäller positiv påverkan som finansiellt, något som talar för ökad sannolikhet att dessa investeringar blir effektiva.

Impact-marknaden växer snabbt, men då detta är en relativt ny företeelse, är den otydlig, utspridd och svår att kvantifiera och mäta. Definitionen av vad som innefattas förändras också. Den ursprungliga definitionen, att impact-investeringar per definition var investeringar i projekt som annars inte skulle initi-erats, används fortfarande av flera investerare. I den allmänna debatten, och här, tar vi en bredare ansats och inkluderar även befintliga investeringar med positiv påverkan.

Det totala investerade beloppet beräknas uppgå till över 500 miljarder USD. Det kan jämföras med uppskattningen att 25 procent av de 13 000 miljarder dollar som förvaltas av pro-fessionella investerare tar någon form av hållbarhetshänsyn. Initialt gjordes impact-investeringar framför allt inom private equity-området – och av naturliga skäl är det fortfarande den största delen. Andra stora investeringsområden är infrastruk-

Tema: Impact investing – Bidra, påverka och få avkastning


tur, börsnoterade aktier och private debt. I det sistnämnda har gröna obligationer fått sällskap av blåa obligationer (räd-da haven) och sociala obligationer, som typiskt adresserar konkreta behov hos en specificerad, utsatt grupp i samhället som t ex att lösa bostadssituationen för unga hemlösa.

Ny taxonomi ger riktning Tillväxten drivs mycket av marknadskrafter. Många eft-erfrågar i större utsträckning denna typ av investeringar, men även från offentligt håll vidtas åtgärder i samma riktning. Mest uppmärksammat är kanske Paris-avtalet och 2-gradersmålet, och diskussionen kring utsläppsrätter och koldioxidskatter. Ambitionen är att med hjälp av gemensam-ma problemdefinitioner och målformuleringar aktivt styra kapitalinvesteringar i rätt riktning. Ett tydligt exempel är ett nyligen lanserat EU-förslag från på en gemensam klassificer-ing (taxonomi), där syftet är att skapa verktyg för finansiella placerare att bidra till att nå Paris-målet. Taxonomin lägger en grund för att kunna definiera vilka företag som bedriver verksamheter som försvårar att målen nås (för att kunna exkludera dessa) och vilka som gynnar utvecklingen i riktning mot målet. I nästa steg är EU:s plan att gå vidare med fler hållbarhetsmål än bara koldioxidutmaningen och att klassi-ficeringen därmed omfattar fler företag. Det är utan tvekan en ambitiös ansats som visar på vikten av samspel mellan myndigheter och marknadskrafter. Denna typ av ledstänger att hålla sig i underlättar för marknaden och oss placerare att veta hur investeringar bör göras och att mäta hur framgångs-rika de är.

Den mest använda ”ledstången” för investerarna inom detta område är de av FN antagna utvecklingsmålen, ”Sustainable Development Goals”, SDG (se illustration). FN har identifierat 17 områden av vital karaktär för att skapa en hållbar värld. 75 procent av investerarna inom impact-området säger sig vara på väg att följa eller ta hänsyn till dessa mål i sina invest-eringar. Såväl FN:s mål som EU:s taxonomi bidrar inte bara till definition och förståelse av behoven och marknaden, utan är också verktyg för att skapa mätbarhet. Att kunna mäta effek-terna socialt och miljömässigt, såväl som finansiell avkastning är centralt för att kunna utvärdera impact-investeringar, och motivera fortsatt tillväxt inom området.

Med hållbarhet som startpunkt Till skillnad från att investera genom exkludering är det hållbarhetsfrågorna snarare än lönsamheten som driver in-vesteringsprocessen och direkt avgör vad man ska investera i. Frågor kring lönsamhet och värdering är dock också viktiga då placerarna förväntar sig avkastning. I vår mening talar my-cket för att impact kan komma att bli den tredje dimensionen i kapitalplaceringar vid sidan av avkastning och risk.

En dimension av impact som tål att diskuteras är i vilken av företagets utvecklingsfaser man gör bäst nytta som placera-re. Den spontana tanken blir att investera i de företag som re-dan idag levererar produkter och lösningar som bidrar till en hållbar värld. Det är naturligtvis bra, men man kan samtidigt argumentera för att effekten kanske inte blir så stor. Dessa bolag har ju redan genomfört sin omställning. Kanske blir


FN:s utvecklingsmål blir rättesnöre för placerare

Källa: FN



påverkan större om man väljer att investera i bolag som inlett sin omställning, men där resan bara är påbörjad? Konkret kan valet vara mellan att investera i ett företag som producerar förnybar energi som vindkraft eller ett oljeraffinaderi som ställer om sin verksamhet från fossilt till förnybart. Svaret kanske inte är det ena eller det andra, utan båda?

Åter till den andra frågan i början av artikeln. Vad får denna typ av investeringar för effekt på den finansiella avkastnin-gen? Inte heller denna fråga kommer med ett facit bifogat. Finansiell teori säger att om vi begränsar vårt investerings-bara univers begränsar vi också våra avkastningsmöjligheter i förhållande till tagen risk. Knappt hälften av dagens im-pact-investerare uppger också att de har ett avkastningskrav som är under vad man kan förvänta sig av marknaden som helhet. En majoritet räknar alltså med en avkastning i linje med alternativen, eller bättre. Hur ser det då ut? Det finns en gammal ”sanning” kring hållbara investeringar att de sker på bekostnad av avkastning. Vi menar att det är dags att avliva den myten. Det är naturligtvis så att alla typer av avvikelser från ett index, t ex genom exkludering kan innebära att port-följen under perioder utvecklas sämre, exkluderade oljebolag kan stiga i kurs när oljepriset stiger. Men i forskningen kring finansiella effekter av traditionella hållbara investeringar visar de allra flesta undersökningar att över tid finns inget belägg för att hållbara investeringar utvecklas sämre än tradi-tionella investeringar, snarare tvärtom. I en stor studie* som sammanställer resultaten från 2000 olika undersökningar i ämnet framkommer att 90 procent av dem visar att hållbara investeringar har lika bra eller bättre avkastning än tradi-tionella investeringar.

Vår bedömning är att såväl traditionell hållbarhet som impact över tid kan ge väl så god avkastning som investeringsalterna-tiv utan detta fokus. Mycket talar också för att den långsiktiga potentialen är större, särskilt vad gäller impact. Impact-inves-teringar kommer inte att ge den bästa avkastningen över alla tidsperioder (ingen enskild investering kommer gör det). Man kan tänka sig att exempelvis aktier som exkluderas ur många portföljer blir så billiga att den som köper dessa kan få en god avkastning i alla fall på kortare sikt. Och det finns såklart en risk att impact-investeringar blir så populära att värderingar-na blir väl höga och begränsar den kortsiktiga potentialen. Klassiska utbud- och efterfrågescenarion alltså.

Ett sätt att fundera på impact-investeringar och avkastning-spotential på sikt är att ställa sig följande frågor: Om du tvin-gades välja idag, givet de trender vi ser i samhället, skulle du helst investera på lång sikt i aktier i ett företag som utvinner fossila bränslen eller ett som utvecklar förnybara energikäl-lor? Vilket företag har störst långsiktig potential? Och vilket skulle det kännas bäst att tjäna pengar på?

Det finns inget exakt svar på hur man bäst bidrar till en håll-bar värld via sina placeringar. Men det är ingen tvekan om att vi alla kan bidra i rätt riktning genom att fundera på frågorna och välja placeringar i linje med vad som känns bäst, både ur ett avkastnings- och ur ett påverkansperspektiv.

Olika sätt att påverka via impact-investeringar

Att investera i ett bolag med hög ESG-medvetenhet, och produkter som har positiv påverkan (bolag A) är natur-ligtvis positivt. Men kanske gör en investering i ett bolag under omställning till en bättre form av påverkan (bolag B) mer nytta. En impact-fond väljer ofta att investera i båda.

* Journal of Sustainable Finance: Gunnar Friede, Timo Busch& Alexander Bassen. “ESG and Financial performance: Aggregated evidence from 2000 empirical studies.”


Medverkande i denna utgåva av Investment Outlook

Denna rapport publicerades den 10 september 2019. Innehållet baseras på analys och information tillgänglig fram till den 9 september 2019.

Fredrik Öberg Chief Investment Officer Investment Strategy [email protected]

Johan Hagbarth Placeringsstrateg Investment Strategy [email protected]

Kai Svensson Portföljförvaltare Investment Strategy [email protected]

Esbjörn Lundevall Aktiestrateg Investment Strategy [email protected]

Louise Lundberg Placeringsstrateg Investment Strategy [email protected]

Henrik Larsson Portföljförvaltare Investment Strategy [email protected]

Pernilla Busch Investment Communication Mgr Investment Strategy [email protected]

Cecilia Kohonen Investment Communication Mgr Investment Strategy [email protected]

Detta dokument kommer från SEB och innehåller allmän marknadsinformation om SEB:s finansiella instrument. SEB är det globala varumärkesnamnet för Skandinaviska Enskilda Banken AB (publ) och dess dotterbolag och filialer. Varken mate-rialet eller de produkter som beskrivs häri är avsedda för distribution eller försäljning i USA eller till person bosatt i USA, s.k. US persons, och all sådan distribution kan vara otillåten. Även om innehållet är baserat på källor som SEB bedömt som tillförlitliga, ansvarar SEB inte för fel eller brister i informationen eller för förluster eller kostnader som kan uppstå med anledning därav. Om informationen hänvisar till en investeringsanalys bör du om möjligt ta del av den fullständiga analysen och information publicerad i anslutning därtill eller läsa den information om specifika bolag som finns tillgänglig på www.seb.se/mb/disclaimers. Uppgifter om skatter kan ändras över tiden och är inte heller anpassade efter just din specifika situation. Investeringsprodukter ger avkastning i förhållande till risken. Deras värde kan både stiga och falla och historisk avkastning utgör ingen garanti för framtida avkastning. I vissa fall kan förlusten även överstiga det insatta kapitalet. Om du eller en fond investerar i finansiella instrument som är uttryckta i utländsk valuta, kan förändringar i valutakurserna påverka avkastningen. Du ansvarar själv fullt ut för dina investeringsbeslut och du bör därför alltid ta del av detaljerad information innan du fattar beslut om en investering. Mer information såsom faktablad för fonder, informations- och mark-nadsföringsbroschyrer för fonder och strukturerade produkter finns på www.seb.se. Om behov finns kan du även inhämta råd om placeringar anpassade efter din individuella situation från din rådgivare i SEB.

Information om beskattning: Som kund vid våra internationella Private Banking-kontor i Luxemburg och Singapore är det ditt ansvar att hålla dig informerad om de skatteregler som gäller i de länder som avser ditt medborgarskap, bosättning eller skatterättslig hemvist beträffande bankmedel och finansiella transaktioner. Du behöver informera vederbörande myndighet om och när så erfordras.

Investment StrategySEB106 40 Stockholm

Kontaktinformation

Stefan Cederberg Aktiestrateg Investment Strategy [email protected]

investment outlook september 2019 - webapp.sebgroup.com · investment outlook: september 2019 3 •...

Documents