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Investment Outlook 2017 Conflictos de generaciones

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Investment Outlook 2017Conflictos de generaciones

Credit Suisse AGP.O. Box 100CH-8070 Zurichcredit-suisse.com

Credit Suisse (UK) Limited5 Cabot SquareLondon E14 4QR

043_300_Investment_Outlook_2017_Cover_SP 1 29.11.16 14:59

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Investment Outlook 2017

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Me complace presentarle la edición de 2017 de nuestro informe Investment Outlook. Cada año, esta publicación sintetiza algunos de los mejores análisis relativos a inversiones elabora­dos por nuestro banco.

Muchos de nuestros clientes nos dicen que creen que cada vez resulta más difícil tomar decisiones de inversión bien fundadas, pese a la abundancia de información y a que cada día hay un mayor acceso a la misma. Un motivo claro de ello es que una fuente tradicional de rentabilidades de inversión, el rendi­miento de los bonos, se ha hecho muy escasa. Una razón posible - mente más profunda es que las fuerzas que influyen en nuestras realidades económicas, sociales, políticas y ecológicas cada vez son más complejas, polarizadas y potencialmente desestabiliza­doras.

Varias de estas cuestiones se abordan en Investment Outlook 2017 bajo el título «Conflictos de generaciones». En 2016, volvimos a ser testigos de brotes de extremismo militante y de cambios en el panorama político que parecen invertir la ten dencia, que lleva prolongándose varias décadas, hacia una integración y liberalización políticas y económicas cada vez mayores. Por otro lado, las dificultades financieras que pesan sobre gobiernos y empresas siguen aumentando. El reto de financiar los crecientes pasivos de las pensiones para una pobla - ción que envejece en un entorno de tipos de interés histó­ricamente bajos es una de dichas dificultades. Asimismo, los rápidos avances tecnológicos están cambiando la forma en que vivimos y trabajamos, y crean tanto ganadores como perdedores.

La aplicación de innovaciones basadas en la tecnología, como los macrodatos y la robótica, en la atención sanitaria, las comu ­ nicaciones, las finanzas y muchas otras áreas nos ofrecen enormes oportunidades para mejorar la productividad, generar rentabilidades de inversión y, en última instancia, elevar las rentas y mejorar el bienestar. Detectar tales oportunidades es una tarea básica para la comunidad de expertos de nuestro banco. La historia de Credit Suisse gira en torno a ofrecer expe ­ riencia financiera y financiación a empresarios, y fomentar y apoyar activamente la innovación, el cambio transformacional y el desarrollo económico. Esto comenzó para nosotros hace 150 años con la financiación y el desarrollo del sistema de trans - porte ferroviario de Suiza, un factor clave del posterior éxito económico del país. Estamos decididos a continuar por ese camino.

Espero que este informe le resulte esclarecedor y útil cuando piense en su estrategia de inversión para 2017 y un periodo posterior.

Le deseo un año lleno de éxito y prosperidad.

Tidjane Thiam

Tidjane Thiam, CEO Credit Suisse Group AG

Desde mi perspectiva

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« La historia de Credit Suisse gira en torno a ofrecer experiencia financiera y financiación a empresarios y fomentar y apoyar activamente la inno- vación, el cambio transformacional y el desarrollo económico». Tidjane Thiam

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Índice

4 Carta del CEO 8 Editorial 10 Repaso de 2016 60 Calendario de 2017 63 Declaración de limitación de responsabilidad

Perspectiva global y regionalEl entorno de inversión en 2016 fue desigual, caracterizándose por un crecimiento global irregular, acontecimientos políticos como el brexit y las elecciones en Estados Unidos. La recuperación paulatina de la economía global y una mayor claridad política en EE. UU. deberían permitir a los inversores aprovechar oportunidades en 2017.

24Asia-PacíficoEl estable crecimiento reciente debería continuar a medida que la economía se reequilibre.

12Economía globalEl escenario básico para 2017: una ligera y limitada aceleración del crecimiento.

28Estados UnidosUna moderada rentabili-dad total de las acciones y un año difícil para los bonos.

22LatinoaméricaGracias a las reformas, por fin nos movemos en una dirección favorable a los inversores.

16SuizaLa competitividad sigue dando frutos, pese a la fortaleza del franco suizo.

18Europa & EMEAEl brexit, las elec-ciones y la política monetaria probable-mente dominen los titulares en Europa en 2017.

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Confl ictos de generacionesLa globalización, la tecnología, la inmigración y las desigualdades cada vez están polari-zando más la sociedad y abriendo la posibili-dad de perturbaciones, así como cambios políticos, para bien o para mal. Cómo gestio-nar los riesgos asociados a todo ello y cómo pueden contribuir los inversores a apaciguar la situación son cuestiones que probable-mente susciten una atención cada vez mayor.

31 Cuadernillo: Confl ictos de generacionesResumen de la conferencia «Confl ictos de generaciones», celebrada en la ciudad suiza de Zúrich en septiembre de 2016.

Perspectivas de inversiónLos acontecimientos políticos posiblemente vuelvan a provocar algunas turbulencias en 2017. Pero los bancos centrales proba-blemente sigan suprimiendo el riesgo de mercado. En tal entorno, las correcciones del mercado ofrecen oportunidades.

48 Mercados globalesUna previsión del futuro tras cuatro años de buen rendimiento.

52 Asignación de activosLas revisiones de las carteras para 2017 confi rman la distribución correcta de inversiones alternativas, el grado de diversificación regional de acciones y garantizan un enfoque adecuado de los créditos de renta fija.

54 SectoresLas empresas mejor posicionadas son eficientes, innovadoras y ricas en liquidez.

56 Temas principalesTres grandes cuestiones de inversión probablemente dominen 2017: encontrar oportunidades de creci-miento, fuentes de rentabilidad y diversificación del riesgo.

Más informaciónPara más información,

visite credit-suisse.com/investmentoutlook

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Michael Strobaek, Global Chief Investment Officer

Por qué importa la perspectiva

Las personas por sí solas generalmente no provocan tendencias macroeconómicas, políticas o reacciones de los mercados financieros. Por ello, cuando economistas y expertos en finanzas crean una perspectiva económica y financiera, habitualmente trabajan de manera imparcial, metódica y teórica, analizando todo de forma agregada y soslayando los detalles de las acciones y emociones humanas individuales.

Creciente poder colectivo de acciones humanas individualesLa mayoría de los años, este enfoque parece justificado. Pero para 2017, el contexto general parece exigir más atención a lo que lleva a los individuos a unirse a movimientos políticos, no solo a votar, sino, de hecho, a contribuir a establecer las políticas o a reajustarlas, de una forma que puede ser positiva o negativa para la economía y los mercados financieros. Por ejemplo, cabe destacar que los movimientos y gobiernos populistas de Latinoamérica, que surgieron de las tribulaciones de la crisis de los mercados emergentes producida en la década de los noventa, están desapareciendo. Nuevos gobiernos, más reformistas y emancipados de cualquier doctrina particular, han accedido al poder y, con el apoyo de mayorías democráticas, están restaurando la confianza en la iniciativa empresarial del sector privado que se halla en el núcleo de las economías y las sociedades. Al mismo tiempo, en muchos países desarro­llados, las adversidades resultantes de la crisis de la deuda europea y de la crisis financiera, exacerbadas más recientemente por las dificultades que presenta la inmigración masiva proce­dente de países en guerra, están dando lugar a que fuerzas populistas con respaldo democrático estén ganando terreno donde el sistema no ha logrado adoptar las medidas necesarias para responder a los problemas y frustraciones diarias de las personas.

Polarizaciones y conflictos en el centro del debateConsiderando este telón de fondo, es importante reconocer y articular las cuestiones que hay en juego, e identificar los riesgos y oportunidades que conllevan. En una reciente conferencia interna sobre inversión en torno al tema de «Conflictos de gene­raciones», reflexionamos acerca de las polarizaciones y conflictos actuales que podrían poner fin a un periodo de paz socio­económica multigeneracional. En el encarte de este Investment Outlook, presentamos las aportaciones y las conclusiones clave de la conferencia, en la que participaron profesionales de la inversión de Credit Suisse y líderes de opinión. Evaluamos cómo afectan estos conflictos a lo que pensamos sobre las prin­cipales tendencias, oportunidades y riesgos en 2017. Nuestro informe Investment Outlook y las ideas de inversión que presen­tamos descansan en gran medida sobre las conclusiones que hemos extraído de la conferencia. Los inversores, como ciudada­nos en su vida diaria, ejercen influencia con sus decisiones de inversión y, con sus activos, expresan confianza —o falta de ella— en empresas, sectores y países. Creemos, por tanto, que los inversores tienen un importante papel que desempeñar contribuyendo a encontrar soluciones, al igual que nosotros, como banco, con el apoyo que prestamos y con nuestros conoci­ mientos, servicios y productos. Por ejemplo, varios de nuestros temas de inversión de alta convicción para 2017 pueden contri­buir a resolver los problemas en torno a las rentabilidades que afrontan muchos inversores institucionales y particulares a largo plazo, a la vez que se centran en sectores que juegan un papel importante en la mejora de la productividad y la creación de empleo.

Una perspectiva firmeGran parte de lo que presentamos en este informe es fruto del liderazgo de ideas que combinamos en nuestros equipos de expertos. Esperamos que usted, nuestro estimado cliente, encuentre nuestro trabajo interesante y relevante, y que disfrute leyendo nuestras reflexiones.

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« Los inversores, como ciudadanos en su vida diaria, ejercen influencia con sus decisiones de inversión y, por consiguiente, expresan confianza —o falta de ella— en empresas, sectores y países». Michael Strobaek

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23 de junio de 2016

BrexitEl Reino Unido decidió abandonar la UE con un 51,9% de los votos sobre una participación del 72,2% (33,6 millones de votos). El cruce GBP/USD cayó un 8% el día del referéndum y cedió más de un 13% desde el comienzo del año.

16 de marzo de 2016

La Fed deja los tipos sin cambiosLa Reserva Federal estado-unidense (Fed) rebajó su perspectiva de crecimiento del PIB para 2016 del 2,4 al 2,2%, a causa de los riesgos relacionados con acontecimientos globales y financieros.

2,2%

15 de junio de 2016

La Fed deja los tipos sin cambiosAunque la tasa de desem-pleo bajó al 4,7%, la Fed declaró que «la creación de puestos de trabajo ha disminuido», lo que llevó a la autoridad monetaria a dejar los tipos de interés sin cambios.

4,7%

7 de enero de 2016

El día de nego-ciación más breve de ChinaEl 7 de enero, el índice Shanghai Composite tuvo el día de negocia-ción más breve de su historia, al cerrar con una caída del 7% tan solo 30 minutos después de la apertura del mercado.

Repaso de 2016Fracturas políticas, mercados resistentes

11 de febrero de 2016

Los valores financieros europeos son  objeto de ventasLa incertidumbre general en torno al estado de los principales bancos europeos y a los présta-mos improductivos de los bancos italianos pasa-ron factura a los valores financieros.

11 de febrero de 2016

El petróleo se sitúa en mínimos interanualesLos temores a una falta de capacidad de almace-naje llevaron a los futuros sobre el crudo estadounidense a desplomarse hasta 26,21 USD por barril, antes de que los mer-cados comenzaran a reequilibrarse y los precios a recuperarse. Ello perjudicó fuertemente a los bonos de alta rentabili-dad relaciona-dos con la energía.

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MSCI AC World (índice)

15 de julio de 2016

Intento de golpe de estado en TurquíaUna facción militar intentó dar un golpe de estado en Turquía para derrocar al gobierno del presidente Recep Tayyip Erdogan. El índice MSCI Turkey Total Return cayó casi un 7% el siguiente día de negocia-ción en los mercados, el lunes 18 de julio.

21 de septiembre de 2016

La Fed deja los tipos sin cambiosAunque la Fed manifestó su confianza en el creci-miento de la economía, la inversión fija de las em-presas siguió deslucida y la inflación aún no había subido hasta el objetivo del 2% de la Fed.

2%8 de noviembre de 2016

Elecciones en Estados UnidosDonald Trump fue elegido como el 45.º presidente de los Estados Unidos. En los mercados internacionales, los futuros retroceden un 4%, aunque la mayoría pérdidas se revierten al final del día. El MXN cayó más del 10% antes de estabilizarse.

31 de agosto de 2016

Cambio presiden-cial en BrasilMichel Temer accedió a la presidencia después del proceso de destitución de la primera presidenta de Brasil, Dilma Rousseff. El índice MSCI Brazil Total Return Local subió un 32,5% desde enero hasta el 31 de agosto.

18 de septiembre de 2016

Alternative für Deutschland logra un apoyo récordDespués de exacerbar los temores de los votantes a cuenta del millón de inmigrantes que entraron en Alemania en 2015, AfD consiguió apoyos en 10 de los 16 parlamentos estatales alemanes.

7 de octubre de 2016

La libra cae un 6% en 2 minutosEl fallo de un algoritmo automatizado figuró entre las posibles causas de una repentina caída.

14 de julio de 2016

Ataque terrorista en NizaEn el Día Nacional de Francia, un camión mató a 84 personas en el paseo de los Ingleses conduciendo entre la multitud durante un espectáculo de fuegos artificiales.un espec- táculo de fuegos artificiales.

6 de julio de 2016

Lanzamiento de Pokémon Go de NintendoEntre el 6 y el 19 de julio, la cotización de Nintendo subió casi un 121%. El número medio de tuits fue de 200 000 al día desde el lanzamiento de Pokémon Go, y el juego tenía 11 millones de usuarios de pago.

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« Aunque es probable que la inflación suba, en no poca medida, a causa de la estabilización de los precios de las materias primas, la débil evolución de la demanda sugiere que es muy improbable que se sitúe en niveles peligrosos». Oliver Adler

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Oliver Adler, Head of Economic Research

El crecimiento sigue siendo bajo, pero es bastante resistente

fianza y el crecimiento. No obstante, parece improbable que vuelva el auge de los ME previo a la crisis, dado el menor crecimiento en China, el problema de la notable deuda del sector privado y las presiones para contener los déficits fiscales.

El crecimiento estadounidense será más equilibradoPor otro lado, creemos que el crecimiento económico en Estados Unidos seguirá siendo razonablemente fuerte en 2017: prevemos un incremento del PIB real de en torno al 2%, después del 1,5% de 2016. El estable aumento del empleo, los salarios en los últimos años y los bajos tipos de interés deberían seguir incentivando el gasto de los consumidores y el sector de la vivienda, en particular. Una demanda de consumo favo rable y una subida de los precios de las materias primas también deberían impulsar la inversión empresarial. Finalmente, es probable que se aplique un estímulo fiscal moderado en el curso del año, en forma de gasto en infraestructuras. Dicho esto,

Como en los últimos años, las previsiones de crecimiento eco - nómico que se hicieron al comienzo de 2016 eran demasiado optimistas y tuvieron que rebajarse. Aunque la recuperación en la eurozona sorprendió al alza, un débil comienzo de año en Estados Unidos y un persistente deterioro en algunos mercados emergentes (ME) mantuvieron el crecimiento muy por debajo de los niveles previos a la crisis. Nuestro escenario básico para 2017 contempla una ligera aceleración del crecimiento.

Algunos ME pasarán de los contratiempos a un ciclo virtuosoEn el lado positivo, prevemos que la recesión dé paso a un creci - miento moderado en algunos ME, como Brasil, a medida que los contratiempos recientes desaparezcan parcialmente. Se espera que los precios de las materias primas sigan recuperándose según vaya reduciéndose el exceso de oferta. Dado que las cuen- tas corrientes de los ME en general han mejorado y que las divisas ya no están sobrevaloradas, la vulnerabilidad a un aumento de los tipos de interés en EE. UU. también ha disminuido. A medida que la estabilidad de las divisas conduzca a nuevas bajadas de la inflación, la política monetaria de algunos ME en mala situación debería relajarse, lo cual apuntalaría una recu- peración interna gradual. Asimismo, puesto que en algunos países latinoamericanos se han elegido gobiernos proclives a las reformas, las mejoras estructurales deberían impulsar la con-

El crecimiento global debería mejorar lige­ramente en 2017, pero permanecerá muy por debajo de los niveles previos a la crisis. Los  diferenciales entre países probablemente sigan siendo pronunciados, en no poca medida, porque la elevada deuda limita el margen para la expansión fiscal en las economías más débiles. La estabilización de los precios de las materias primas en 2016 sugiere que la infla­ ción debería subir. Cuando el repunte de los precios esté más avanzado, es probable que la Reserva Federal estadounidense eleve más los tipos de interés, aunque con cautela. Otros bancos centrales deberían mantener una pos-tura de expansión, pero se alejarán de la expan-sión mecánica del balance. >

Perspectiva global y regional Economía global

Fig. 1 El crecimiento global será ligeramente más alto en 2017Crecimiento real del PIB (en %, ponderado por paridad del poder adquisitivo)Fuente: Fondo Monetario Internacional, Credit Suisse. Último dato: 2017 (previsión)

Mundial Países avanzados Países emergentes y en desarrollo

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1985 1990 1995 2000 2005 20152010

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el aumento del empleo bien podría remitir, a medida que las empresas satisfagan sus necesidades de mano de obra y se reduzca la atonía del mercado laboral. El incremento de los salarios reales posiblemente se desacelere, al subir la inflación.

La expansión continuará en la eurozonaTenemos bastante confianza en que el crecimiento económico en Europa continuará en 2017, siempre que no se produzca otra conmoción política grave. La expansión monetaria de los últimos

años ha provocado una persistente disminución de los tipos de interés y un moderado crecimiento del crédito, que ha dado alas al gasto en consumo y a los mercados inmobiliarios. Las expor- taciones también se han recuperado, gracias a un euro bastante débil. Finalmente, la austeridad fiscal dio paso a un moderado impulso fiscal, en parte para prestar apoyo a los refugiados. Como resultado de estos impulsos, el empleo ha estado aumentando progresivamente. Nuestro escenario básico contempla que estas tendencias continúen en 2017. Dado que el desempleo sigue

Fig. 3 El impulso fiscal probablemente sea moderado en 2017Variación del balance primario con ajuste cíclico (en % del PIB potencial)Fuente: FMI, Credit Suisse. Último dato: previsión para 2017

China Japón Estados Unidos Reino Unido Francia

Italia España Alemania Total

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0,5

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Fig. 2 El crecimiento del crédito en China parece insostenibleCrecimiento de los préstamos bancarios totales (en % interanual)Fuente: Datastream, Credit Suisse. Último dato: Septiembre 2016

Estados Unidos China

Eurozona Japón

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2005 20152010

Fig. 4 La inflación retrocede en los mercados emergentesPrecios de consumo excluidos los alimentos y la energía (en % interanual)Fuente: Datastream, Credit Suisse. Último dato: Septiembre 2016

* China, India, Indonesia, Corea, Brasil, México, Sudáfrica, Turquía y Rusia

Mercados emergentes* G-3

10

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4

2

0

–2

2005 20152010

Fig. 5 Los bancos centrales probablemente suavicen la expansiónTamaño del balance de bancos centrales seleccionados (ene 2007 = 100) Fuente: Datastream, Credit Suisse. Último dato: Octubre 2016

Reserva Federal estadounidense Banco de Japón Banco Central Europeo

Banco de Inglaterra Banco Nacional Suizo

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2007 20162010 2013

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siendo alto y que los gobiernos afrontan presiones populistas, la política fiscal apenas se estrechará, incluso si se siguen incumpliendo los objetivos de déficit. También es probable que la inversión empresarial continúe siendo moderada, a causa de las incertidumbres económicas y políticas, pero parece más probable una ligera mejora que una nueva disminución.

Una renovada crisis del euro es bastante improbable La decisión del brexit, en nuestra opinión, afectará negativamente a las perspectivas de inversión y crecimiento a largo plazo en el Reino Unido. No obstante, la fuerte devaluación de la libra esterlina en la segunda mitad de 2016 protege en parte el crecimiento británico, mientras que afecta negativamente a la eurozona. Este último impacto debería ser limitado, dado que las exportaciones de bienes y servicios al Reino Unido constitu-yen, aproximadamente, solo el 3% del PIB de los 27 países de la UE. Aun así, no pueden descartarse nuevos temblores en torno a la cohesión de la eurozona y la estabilidad de los bancos, sobre todo dadas las inminentes elecciones. Pero nos parece improbable que se produzca una crisis en toda regla que comience en la banca y acabe extendiéndose al ámbito soberano, porque los bancos están mejor capitalizados y el Banco Central Europeo activaría el mecanismo de protección.

El estímulo de China se extenderá hasta 2017Nuestro pronóstico de una continuidad del crecimiento global descansa sobre la estabilidad de China y de Asia en sentido amplio —China, junto con los países emergentes asiáticos, últimamente ha concentrado hasta el 40% de la actividad mundial. En esta región, la dinámica también comenzó a mejorar en el segundo semestre de 2016 y prevemos que continúe en 2017. La razón principal es que el gobierno chino ha impulsado notablemente el gasto en infraestructuras, a la vez que ha relajado las condiciones monetarias y de crédito. En consecuencia, el crecimiento del crédito y la inversión inmobiliaria se han acele-rado fuertemente. Ambas tendencias nos parecen insostenibles a más largo plazo, pero posiblemente continúen hasta bien entrado 2017. En India, las reformas implementadas en 2016 deberían seguir impulsando el crecimiento, mientras que los dese quilibrios en la mayoría de las restantes economías asiáticas son reducidos, lo cual apunta a que puede mantenerse un crecimiento bastante alto.

Una política monetaria en busca de más flexibilidadDado que la dinámica del sector privado está más apagada en la mayoría de las economías avanzadas, en parte debido a factores estructurales, y que la deuda pública es alta, el apoyo político a la expansión fiscal probablemente siga siendo reducido, salvo que se produzca una desaceleración más fuerte. De ahí que creamos que la política monetaria tendrá que seguir prestando un apoyo importante no solo en 2017, sino también posterior-mente. Aunque es probable que la inflación suba, en no poca medida, a causa de la estabilización de los precios de las mate- rias primas, la débil evolución de la demanda sugiere que es muy improbable que se sitúe en niveles peligrosos. Es  bastante posible una sobrerreacción de la inflación estado unidense, pero creemos que la Reserva Federal será bastante tolerante con ello. En la mayoría de los países avanzados, la política monetaria debería seguir siendo de expansión. Aun así, los bancos centrales se alejarán cada vez más de una expansión mecánica de sus balances para limitar los riesgos de los mismos y la presión política. Aunque en principio una mayor flexibilidad hace la política monetaria más sostenible, es bastante probable que los nuevos regímenes supongan tipos de interés más altos y una mayor volatilidad general en los mercados financieros.

Conclusiones para los inversores • Prevemos que el crecimiento global mejore en 2017, aunque

cualquier aceleración probablemente sea reducida. La infla- ción debería subir a causa de la estabilización de los precios de las materias primas y el avanzado ciclo económico estado- unidense, pero no supondría una amenaza.

• La eurozona, Estados Unidos y Japón deberían seguir regis - trando un crecimiento económico moderado. La perspectiva de crecimiento a más largo plazo para el Reino Unido está empañada, ya que el inminente brexit posiblemente deprima la inversión.

• La mejora de las cuentas corrientes debería ayudar a estabilizar las divisas y reducir la inflación en mercados emergentes frágiles. El aumento del crédito en China está estabilizando el crecimiento, pero presenta riesgos a más largo plazo.

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Mensaje de Thomas Gottstein, CEO Swiss Universal Bank

Es alentador ver que la economía suiza se ha recuperado bastante bien de la conmoción en torno al franco suizo del 15 de enero de 2015 y ha logrado recobrar su posición de liderazgo. No obstante, en mis numerosas conversa-ciones con empresarios, he descubierto que los acontecimientos de los dos últimos años han dejado su marca en los márgenes de beneficios. Asimismo, me he dado cuenta de que muchas compañías están volviendo a hablar del atractivo de Suiza como un lugar para hacer negocios.

En mi opinión, tenemos que asegu-rarnos de que Suiza siga ofreciendo un entorno interesante tanto para empre-sas como para inversores y de que con-servamos todas las ventajas de nuestra ubicación. Viajo con frecuencia por las diversas regiones del país y no deja de impresionarme la capacidad para inno-var, sobre todo de las pequeñas y medianas empresas, que generan dos tercios de los puestos de trabajo de nuestro país. En Credit Suisse cumpli-mos nuestra parte para promover la innovación, no solo en calidad de entidad crediticia, sino también apoyando a

interesantes empresas start-up mediante iniciativas como el Kickstart Accelerator.

La situación sigue siendo difícil también para los inversores. Los tipos de interés se mantienen muy bajos y siguen planteando problemas a los inversores. Tenemos que asumir que el Banco Nacional Suizo continuará con su política de tipos de interés negativos en 2017. En consecuencia, no es fácil lograr el equilibrio adecuado entre riesgo y rentabilidad. Espero que la informa-ción de nuestros expertos trace un pano- rama amplio de nuestras expectativas de mercado y, por tanto, proporcione una base sólida para que usted tome sus decisiones de inversión. Asimismo, con-fío en que nuestro informe especial sobre los «conflictos de generaciones» le ofrezca ideas interesantes sobre cuestiones importantes de nuestro tiempo.

Credit Suisse (Switzerland) Ltd. comenzó a operar recientemente y se han transferido 1,4 millones de clientes a la nueva entidad jurídica. Este banco independiente dentro del Grupo no se ha creado meramente por necesida-des regulatorias. Más bien, se trata de que para nosotros es de vital importancia implementar nuestras prioridades estra-tégicas. Y este cambio también resume nuestro compromiso con Suiza como nuestro mercado de origen. Hace más de 160 años, Alfred Escher, hombre de estado y emprendedor visionario, fundó el entonces Schweizerische Kreditanstalt para financiar la construc-ción de la red ferroviaria de Suiza. Su espíritu emprendedor está profunda- mente arraigado en nuestro ADN. Esto se hace evidente no solo en las conversaciones con clientes que son empresarios, sino también en nuestra

firme creencia de que cada inversor individual, en el fondo, es un empren-dedor. Pretendemos ser socios igua-litarios de nuestros clientes y fomentar la confianza que depositan en nosotros. Nuestro objetivo es ofrecer conoci-mientos y experiencia globales a nivel local.

Pese a las dificultades que afronta la industria financiera, nuestros clientes seguirán siendo nuestra prioridad. Creo firmemente que los avances tecnológicos cambiarán de forma significativa la forma en que los bancos interactúan con los clientes. Tenemos el compromiso de realizar las inversiones necesarias, prestando una atención especial a procurar una experiencia de cliente más atractiva. Estoy igualmente conven cido de que el contacto personal entre el cliente y su asesor seguirá siendo de fundamental importancia en el futuro. Las cuestiones financieras son perso-nales y requieren una relación basada en la confianza. Creo firmemente que el contacto humano no va a pasar de moda en un futuro próximo.

Perspectiva global y regional Suiza

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Investment Outlook 2017 17/68

Anja Hochberg, Chief Investment Officer Switzerland

Una posición competitiva fuerte

La economía suiza previsiblemente continuará en la senda de un crecimiento moderado en 2017, pese a la apreciación del franco suizo. La fuerte competitividad de la industria suiza y la continuada, aunque lenta, expansión económica global deberían ser factores favorables. Unos tipos de interés muy bajos seguirán siendo el principal reto para los inversores nacionales.

Conclusiones para los inversores • Los tipos de interés bajos (o incluso negativos) probablemente

se mantengan durante un periodo prolongado. Los inversores en renta fija suiza, por tanto, tendrán que seguir buscando alternativas en divisas extranjeras que ofrezcan más rendi- miento.

• Gracias a su competitividad y atractivos dividendos, las empre- sas suizas de gran y pequeña capitalización ofrecen buenas oportunidades para los inversores en renta variable. La natura- leza defensiva del mercado es una ventaja adicional en caso de turbulencias.

• Una parte considerable de las carteras en francos suizos debería diversificarse globalmente, en nuestra opinión. Sin embargo, en renta fija, el riesgo cambiario debería cubrirse en gran medida.

Pese a la fuerte apreciación del franco suizo, la economía helvética evitó una recesión en 2015 y el crecimiento se aceleró en 2016. La fuerte demanda interna, incluidos el consumo privado y el sector inmobiliario, contribuyó a esta benigna evolución. Para el futuro seguimos creyendo que la demanda interna apunta- lará el crecimiento. Sin embargo, su contribución probablemente sea menor que en años anteriores, dado que el mercado laboral está alcanzando su punto álgido y se ha satisfecho gran parte de la demanda relacionada con el consumo.

La competitividad suiza proporciona la base para el éxito Junto con la demanda interna y la continuada intervención del Banco Nacional Suizo (BNS) para minimizar la apreciación del CHF, la fuerte competitividad de las empresas suizas es un factor clave del éxito. De hecho, en el primer semestre de 2016 Suiza realizó más exportaciones que nunca. Aunque la mayor proporción provino de la industria farmacéutica, otros sectores más sensibles a los precios, como los de maquinaria y metales, también recuperaron dinamismo. No obstante, sigue habiendo algunos desafíos.

Las decisiones políticas son esenciales para estabilizar las expectativas empresariales La expansión de la industria suiza no puede realizarse fluida- mente a menos que el crecimiento global, y sobre todo en la eurozona, continúe (tal y como esperamos) y las fluctuaciones cambiarias se mantengan dentro de rangos razonables. Asimismo, la industria suiza debe seguir teniendo acceso a mano de obra de alta calidad. Creemos que una implementación «suave» de la iniciativa de inmigración en masa debería garantizar que este siga siendo el caso. Finalmente, esperamos que los electores voten a favor de las reformas de los impuestos corpo- rativos exigidas por la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos, según las cuales el impuesto de socie-

dades de Suiza seguirá situándose entre los más competitivos a nivel internacional.

Perspectivas para el franco suizoComo resultado de los tipos de interés negativos del BNS y de sus intervenciones en el mercado de divisas, el franco suizo podría depreciarse tanto frente al EUR como al USD. Aun así, sigue siendo más fuerte que antes de que se eliminara el límite inferior del tipo de cambio. Nuestro escenario básico contempla una depreciación gradual del CHF en 2017, a medida que el crecimiento global gane impulso y la demanda de activos refugio disminuya. Las presiones en torno a la subida del CHF podrían resurgir si se produjeran nuevos problemas en la zona euro o a nivel global, o si el BNS y los mercados concluyeran que la economía suiza es lo suficientemente fuerte como para asumir dicha subida.

La probabilidad de una persistente fortaleza del franco suizo sugiere que el régimen de tipos de interés negativos se mantendrá a lo largo de todo 2017 y probablemente también con posterioridad. Así, los inversores en renta fija tendrán que buscar alternativas que ofrezcan más rendimiento, como deuda de bancos y de mercados emergentes. Pueden generarse rentabilidades adicionales incluso si se cubre el riesgo cambiario. Asimismo, la fuerte competitividad y los altos dividendos debe - rían seguir apuntalando al mercado suizo de renta variable.

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18/68 Investment Outlook 2017

Mensaje de Iqbal Khan, CEO International Wealth Management

International Wealth Management (IWM) es uno de los pilares clave de la cartera de negocio y de la estrategia de crecimiento de Credit Suisse. Nuestro diversificado mix de negocio en toda Europa y los principales mercados emergentes nos permite crecer progre- sivamente a la par que nuestros clientes, aplicando un uso focalizado del capital y la capacidad de riesgo. Aun así, el entorno sigue presentando muchos retos: como describe esta publicación, el crecimiento económico global probablemente siga siendo moderado, lo que apunta a que las rentabilidades de las inversiones serán reducidas, mientras que los riesgos políticos y de otra índole podrían generar inestabilidad en los mercados financieros. Ante estas incertidumbres, es comprensible que los clientes procedan con cautela en sus actividades de inversión. Pese a los factores exógenos, hemos demostrado la capacidad que tenemos de asociar-nos de forma sostenible con nuestros clientes y de ofrecerles el valor añadido al que ya se han habituado. Desarrollar y mantener unas relaciones estrechas y de confianza con nuestros clientes

sigue siendo el factor de éxito clave para un gestor patrimonial líder.

La calidad de nuestras interacciones con los clientes se halla en el núcleo de todo lo que hacemos. Aspiramos a ofrecerles valor cubriendo las necesi-dades de los inversores particulares y de los clientes corporativos, tanto desde una perspectiva de gestión de inver-siones como crediticia. La estrategia de análisis e inversión, implementada en nuestros mandatos y en el proceso de asesoramiento, así como el análisis y el diseño de productos son componentes esenciales de nuestra capacidad de crear valor para el cliente. Para garan-tizar esta creación de valor y mejorar nuestra proximidad a los clientes, tam-bién hemos incorporado más gestores de relaciones con amplia experiencia a

varios de los mercados a los que nos dirigimos. Hemos abierto oficinas nuevas en los Países Bajos y estamos estu-diando ampliar nuestra presencia en México y Arabia Saudí.

Estamos en el camino adecuado para alcanzar nuestros ambiciosos objetivos. La fuerte entrada de activos nuevos netos tanto en Private Banking como en Asset Management es un testimonio de la confianza que los clientes depositan en nosotros y de su satisfacción con el servicio que prestamos. En el primer semestre de 2016, hemos superado

ampliamente en crecimiento de los ingresos, beneficios y activos nuevos netos a competidores clave en el área de banca privada. Nos complace enca-bezar la clasificación en Oriente Medio según la encuesta de 2016 de la revista Euromoney por «Mejor Servicio de Banca Privada». Asimismo, estamos entre los tres primeros en nuestras otras regiones principales, esto es, Europa occidental, Europa emergente y Latino-américa.

Estoy orgulloso de nuestros logros y espero con entusiasmo las oportu ni-dades que vendrán para desarrollar estos éxitos en todas nuestras regiones. Le agradezco la confianza que depo- sita en nosotros y espero que encuentre interesante el liderazgo de ideas que recoge esta publicación.

«La calidad de nuestras interacciones con los clientes se halla en el núcleo de todo lo que hacemos». Iqbal Khan

Perspectiva global y regional Europa & EMEA

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Investment Outlook 2017 19/68

Michael O’Sullivan, Chief Investment Officer International Wealth Management

¿El brexit romperá Europa?

La votación del Reino Unido a favor del brexit generó una onda expansiva que se sintió en toda Europa y en el mundo. Las inquietudes por las ramificaciones del abandono de la Unión Europea (UE) por parte de Gran Bretaña y la especulación en torno a las condiciones de la salida han abundado desde entonces. Lo que es cierto incluso en este momento es que el brexit creará incertidumbre económica y política no solo en el propio Reino Unido, sino también en sus vecinos europeos.

Después del caos político que siguió al «no» de junio, la rápida formación de gobierno en el Reino Unido ayudó a calmar los nervios, y el Banco de Inglaterra también prestó su apoyo. Asimismo, los datos del 3T y el 4T fueron sorprendentemente buenos.

El impacto total del brexit todavía está por llegarSin embargo, creemos que ese optimismo generalizado es prema- turo. Tenemos la impresión de que la calma inicial contradice el hecho de que el brexit sencillamente aún no ha tenido lugar, en parte porque Downing Street todavía tiene que acabar de organizar su estrategia para este difícil proceso. A medida que avance 2017, la incertidumbre para la economía británica probablemente se exprese en un constante aplazamiento de la inversión empresarial y quizás en un comportamiento menos optimista de los consumidores. Aunque la política fiscal podría volverse más favorable, cabe la posibilidad de que aumenten las dudas sobre si la fuerte caída de la libra esterlina actuará como un factor de estabilización automática tan útil; una inflación más alta y la volatilidad en los mercados financieros podrían neutralizar algunos de los efectos positivos de dicha caída.

Europa afronta numerosos retos en 2017. Ante todo, el camino hacia el brexit probablemente acapare los titulares de noticias y consuma una gran cantidad de energía política. Además, hay tres procesos electorales en los estados miembros clave que son Francia y Alemania. Una consideración importante para los mercados, por otra parte, es cómo y cuándo decidirá el Banco Central Europeo normalizar su política monetaria. 2017 promete ser un año cargado de acontecimientos, también en el conjunto de la región de EMEA.

El brexit también tendrá importantes consecuencias para el resto de Europa, siendo la más inmediata una sensación de distracción política, al dedicarse tiempo y energía al proceso de salida del Reino Unido de la UE. Dado que la primera ministra británica, Theresa May, ha prometido activar el artículo 50 antes de marzo de 2017, la salida del Reino Unido de la UE se con- vertirá en un tema de debate inevitable en los períodos previos a las elecciones francesas y alemanas.

¿Otros países también estarían mejor fuera?Existe la opinión en el extranjero de que el brexit podría tentar a otros países a seguir el ejemplo del Reino Unido y abandonar la UE. Sin embargo, nosotros no estamos convencidos de ello. En un sentido muy populista, otros países europeos bien podrían pensar que ellos también estarían «mejor fuera». Por ejemplo, la decisión sobre la fiscalidad de Apple podría convencer a Irlanda de que la UE es antiempresas, Portugal podría pensar que se han puesto demasiadas restricciones a su economía, los euro- escépticos suecos —y hay muchos— también podrían decidir que se les ha acabado la paciencia con la UE. Grecia, que es el país que más ha sufrido a causa de las censuras de Bruselas y Berlín, también podría tirar finalmente la toalla de la UE, y ello podría alentar a los euroescépticos en Italia, así como en Europa del Este.

Equipo británico Sin embargo, en nuestra opinión, es más probable que los esta- dos europeos opten por moderar su entusiasmo en torno a la posibilidad de dejar atrás la UE. Cuando el brexit comience de verdad, será un prolongado y confuso espectáculo. Gran Bretaña necesitará más negociadores para el comercio en relación con el brexit que todo el contingente del equipo británico de las Olimpiadas de Río. Las negociaciones serán difíciles, en parte porque la UE y sus estados miembros de mayor tamaño no pueden permitirse que el brexit se contagie. Además, hay más distancia cultural, política y diplomática entre el Reino Unido y la UE que quizás con ningún otro país. Por tanto, aunque muchos de ellos deseen marcharse, lo considerarían antinatural.

Sin embargo, existe una probabilidad cada vez mayor de que, aunque otros estados miembros de la UE no quieran abandonarla categóricamente, puedan obviarla cada vez más. Asimismo, hay multitud de riesgos de acontecimientos en el horizonte de 2017, como los problemas aún sin resolver del sistema bancario italiano y el continuo debate sobre la >

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inmigración, por nombrar tan solo dos. En algunos aspectos, esto podría no ser algo malo. Europa podría replantearse su política sobre inmigración. La alternativa a una reevaluación de la política de inmigración, sobre todo a la luz del brexit, es un viraje más pronunciado hacia la extrema derecha en la política europea, que por sí mismo representaría una amenaza existen- cial para Europa.

¿Está Europa en contra de la globalización? Económicamente, algunos estados miembros podrían sentirse menos limitados para estimular sus economías y mostrar más resistencia a las reformas, dado el manto protector que repre- senta la compra de bonos por parte del Banco Central Europeo (BCE). De manera más amplia, después de que varios políticos europeos se opusieran al marco de la Asociación Transatlántica de Comercio e Inversión (TTIP) y de que tanto EE. UU. como la UE hayan multado a empresas de sus respectivos territorios, en lo que parece ser un ojo por ojo, la UE tiene que adoptar una postura clara respecto al comercio y la globalización y explicar si de verdad los apoya. De momento, esperamos que la eurozona registre un tibio crecimiento de cerca del 1,5%, que continuará distribuyéndose desigualmente entre los diversos países.

Sin embargo, políticamente, el crecimiento más estable que está experimentando la UE será bienvenido, ya que Francia y Alemania afrontan elecciones de la mayor importancia. En lo que respecta a Francia, creemos que hay margen para sorpresas económicamente al alza si se forma un gobierno de centro- derecha, sobre todo si está liderado por Alain Juppé, cuya pro- puesta de programa económico es más liberal que la de otros candidatos. Alemania presenta el mayor riesgo desde un punto de vista europeo, ya que, si Angela Merkel no es reelegida canciller, Europa perdería su fuerza política unificadora. En este momento, los mercados no están valorando en absoluto la posibilidad de que los nuevos partidos y los candidatos más extremos tengan éxito electoral ni en Francia ni en Alemania. Este tipo de escenario representa un riesgo de acontecimiento excepcional.

«Lo que es cierto incluso en este momento es que el brexit creará incertidumbre ­eco­nómica­y­política­no­solo­en el­propio­Reino Unido, sino también en sus vecinos euro peos».Michael O’Sullivan

Fig. 1 Los bancos europeos son inferiores a sus homólogos estadounidensesRendimiento de los bancos europeos frente a los bancos estado unidenses (en divisas locales, 14 de enero = 100)Fuente: Datastream, Credit Suisse. Último dato: 30.09.16

Bancos del SPX 500 frente al índice de referencia Bancos del Stoxx Europe 600 frente al índice de referencia

120

110

100

90

80

70

60

50

01.14 07.14 01.15 07.15 01.16 07.16

Fig. 2 Confianza en el futuro de la UELos ciudadanos se muestran «bastante pesimistas» (en %). Último dato: Mayo 2016

Abril 2007 Mayo 2016

45

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Investment Outlook 2017 21/68

al riesgo. En el mercado de renta variable, podría estar asociado con un viraje hacia un enfoque menos defensivo y más cíclico. Dicha reducción de las compras de bonos por parte del BCE podría, no obstante, derivar en que los mercados descontaran en mayor medida el riesgo de país entre los estados miembros de la eurozona. España, por ejemplo, podría tener una prima de riesgo de crédito inferior a la de Italia, como recompensa por el hecho de que su perfil de crecimiento es mucho mejor y por la relativa salud de su sector bancario, mientras que Portugal podría tomar el relevo de Grecia como nuevo foco de inquietud para los inversores en bonos, dados los problemas fiscales del país luso. Finalmente, a medida que el ciclo económico global atraviese la fase de recuperación y que la Fed siga estrechando la política monetaria, el EUR probablemente se mantenga cerca de los niveles actuales y, en algunos momentos, por debajo de los mismos, al menos en la primera parte de 2017.

Desafíos políticos en EMEAPor otro lado, en la «región» de EMEA posiblemente siga habiendo tendencias económicas muy divergentes: los exportadores de materias primas en Oriente Medio, así como en Rusia y Sudáfrica, (si la política lo permite) deberían seguir manteniéndose a flote a medida que los precios de las materias primas se estabilizan. Las preocupaciones políticas nos llevan a ser cautos respecto a Turquía, mientras que los países situados en el centro y el este de Europa probablemente se encuentren divididos entre los efectos de un crecimiento más estable en la eurozona y el poten- cial de un contagio geopolítico proveniente de Rusia. Queda por ver si puede concitarse voluntad política para decretar más reformas difíciles en Ucrania, y si Polonia se aleja más de la fructífera transformación política y económica de las últimas décadas.

Conclusiones para los inversores • Las incertidumbres en torno al brexit, los riesgos políticos

y las preocupaciones intermitentes sobre el estado de los bancos europeos probablemente den lugar a brotes de volatilidad en los activos de riesgo europeos, lo que haría menos atractivas las rentabilidades de las acciones ajustadas al riesgo.

• Dado que pensamos que es improbable que el brexit provoque la salida de otros miembros de la UE, la deuda soberana periférica y los bonos de bancos deberían aguantar bien. Aun así, los riesgos en Italia y Portugal tienen que monitorizarse.

• La eurozona debería registrar un crecimiento moderado. No obstante, debido a la divergencia entre una Fed ligeramente más rígida y un BCE todavía muy expansivo, es improbable que el EUR suba frente al USD. La GBP debería estabilizarse, dado que en 2016 cayó por debajo de su valor razonable.

Espacio fiscal Económicamente, la cuestión principal en Alemania será su disposición a destinar gasto fiscal a áreas como la de infraes-tructuras para crear un segundo empuje económico después de la política monetaria. Este enfoque tiene lógica económica, aunque políticamente sigue siendo más sensible. Nuestra impresión es que, a lo largo de 2017, los titulares girarán en gran medida alrededor de la política, pero desde un punto de vista de la inversión, las rentabilidades estarán condicionadas por la tríada de crecimiento económico, bancos y política monetaria, que estarán interconectados.

Tradicionalmente, Europa ha sido una economía impulsada por el crédito bancario (más que por los mercados de capitales), lo que ha convertido a la banca en el mecanismo de transmisión esencial para el crecimiento. Dada esta circunstancia, muchas políticas del BCE están pensadas para pasar a través de los ban-cos (esto es, las operaciones de refinanciación a largo plazo), pero algunas, como la actual concentración en la compra de bonos y los tipos de interés negativos, merman la rentabilidad de los bancos, lo que recorta la actividad crediticia y limita el creci- miento. El hecho de que algunos bancos sigan en modo de reparación de sus balances no ayuda. Este dilema sobre las medidas que se deben adoptar seguirá aquejando a la eurozona a lo largo de todo 2017.

Recorte de las compras de bonos del BCEPuesto que ahora los mercados de bonos de la eurozona son en la práctica «propiedad» del BCE, 2017 será decisivo en lo tocante a cómo se maneja el banco central con los límites logísticos de su propia y ambiciosa relajación cuantitativa y, eventualmente, con una reducción de este programa más adelante en el año o en 2018. Desde el punto de vista del sector bancario, un crecimiento mejor, si se materializa, junto con unas rentabilidades más altas de los bonos, si el BCE las permite, sería una combinación atractiva.

En algún momento, que creemos será al final del verano, los mercados podrían comenzar a valorar una reducción de las compras del BCE y los precios de los bonos bajarían. Este será un punto de inflexión importante en las estrategias de asegura-doras, fondos de pensiones e inversores con escasa inclinación

«Tradicionalmente, Europa ha sido una eco-nomía impulsada por el crédito bancario (más que por los mercados de capitales), lo que ha convertido a la banca en el mecanismo de transmisión esencial para el ­crecimiento».­Michael O’Sullivan

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22/68 Investment Outlook 2017

Gran parte de Latinoamérica ha estado sumida en una crisis desde que el superciclo liderado por China y las materias primas se rompió en 2014/15. No obstante, los ajustes cambiarios y de las cuentas corrientes nacionales han pro­ gresado mucho. Con la elección de gobiernos orientados a las reformas en países clave, las posibilidades de recuperación económica y de nuevas subidas en los mercados han  aumentado.

Conclusiones para los inversores • Después de un prolongado periodo de debilidad, hay indicios

de una moderada mejora del crecimiento en Latinoamérica, mientras que la inflación está retrocediendo. Los bancos cen- trales deberían poder relajar sus políticas, aunque con cautela.

• Unos tipos de interés reales que siguen siendo bastante altos presagian una continuación de las ganancias de la renta fija latinoamericana. Las rentabilidades de los bonos en divisas seguras probablemente serán solo moderadas. Las ganancias potenciales son más altas en los bonos denominados en divi- sas locales, aunque al riesgo de mayor volatilidad. Las divisas en general deberían aguantar bien.

• La perspectiva para las acciones latinoamericanas es más deslucida que en otros mercados emergentes, dado que las valoraciones están bastante altas.

Gran parte de Latinoamérica ha estado sumida en un largo periodo de crecimiento débil, o incluso recesión, debido a la reciente bajada de los precios de las materias primas provocada por la desaceleración en China. Los problemas estructurales subyacentes derivados de la desigualdad de los ingresos, siste- mas educativos inadecuados y un exceso de regulación exacer-baron esta debilidad. De forma más inmediata, las divisas que estuvieron notablemente sobrevaloradas en los años del boom, sufrieron fuertes presiones, obligando a los bancos centrales a estrechar la política monetaria. Esto se sumó a los problemas de las economías, donde el crecimiento del crédito había sido excesivo. Por otro lado, los déficits fiscales aumentaron fuerte- mente y avivaron los temores a una renovada crisis de la deuda.

Reformas políticas ante fuertes restricciones financierasTal crisis de la deuda todavía tiene que materializarse, y no la creemos probable en los próximos años por las siguientes razones: la deuda externa es notablemente más baja con relación al PIB que en crisis anteriores; una mayor parte de la deuda está denominada en divisas locales, reduciendo así la vulnerabilidad; y la proporción de la deuda de los gobiernos en general ha disminuido. Además, las reservas de divisas son mucho más altas y la política cambiaria es más flexible, permi-tiendo un ajuste más gradual al empeoramiento del entorno externo. De hecho, las cuentas corrientes nacionales han mejo- rado significativamente en el último año, aproximadamente.

Dicho esto, los gobiernos tienen escaso margen para relajar la política fiscal o para fomentar la expansión del crédito. Es alentador, no obstante, que gobiernos elegidos reciente-mente y orientados a las reformas hayan comenzado a imple-

mentar reformas estructurales. Aunque es difícil implementar reformas en una etapa de crecimiento económico más bajo, mantenemos un prudente optimismo respecto a que todos los grandes países adoptarán medidas en la dirección adecuada, incluidos México, Argentina, Colombia, Perú y, con el tiempo, Brasil.

Un telón de fondo más favorable debería impulsar a los bonos y las acciones A partir de mediados de 2016, la confianza de empresas y consumidores aumentó en la región, aunque siguió siendo reducida en algunos países, entre los que destacaba Brasil. Esto sugiere que las economías latinoamericanas podrían estar comenzando a recuperarse. Asimismo, con la excepción de México y Argentina, a comienzos de 2016 las divisas empezaron a apreciarse, reduciendo las presiones inflacionistas. A medida que la inflación disminuye y la política fiscal se vuelve más estricta, algunos bancos centrales deberían poder relajar gradualmente la política monetaria.

Dado que los tipos de interés reales están notablemente más altos que en el mundo desarrollado o en otros mercados

Sylvio Castro, Head of Investment Advisory Brazil

Un rumbo favorable a los inversores

Perspectiva global y regional Latinoamérica

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Investment Outlook 2017 23/68

Colombia

La actividad económica en Colombia se debilitó en 2016, reflejando las débiles condiciones externas y los bajos precios de las materias primas. No obstante, pese a que los votantes rechazaron la propuesta de acuerdo de paz entre el gobierno y los rebeldes de las FARC, el crecimiento económico debería mejorar ligeramente en 2017. Se prevé que la inflación baje hasta alrededor del 4% y, por tanto, que vuelva­a­situarse­dentro­del­rango­objetivo­oficial.

MéxicoEn México, la actividad económica se ralentizó en 2016 a causa de unas condiciones mone- tarias más estrechas, el descenso de la actividad minera y el anuncio de recortes del gasto fiscal.­Dado­que­las­reformas­económicas­están­estancadas y que las expectativas de una inflación más alta requieren una política mone- taria más expansiva, prevemos que en 2017 el crecimiento­sea­tan­solo­moderado.

Perú

La economía de Perú, donde en 2016 se eligió un presidente con un punto de vista favorable a los­mercados,­sigue­destacando­por­exhibir­un crecimiento muy alto respecto al resto de la región,­en­gran­parte­debido­a­una­mayor­producción minera. Prevemos que estos acontecimientos positivos persistan en 2017, parcialmente a causa de las reformas fiscales y de­una­tasa­de­inflación­que­está­estabili­zándose.

ChileLa caída de los precios de las materias primas y el descenso de la inversión provocó una notable debilidad económica. No obstante, la inflación ha vuelto a colocarse dentro del rango objetivo y la consolidación presupuestaria está en curso. Para 2017, prevemos un crecimiento mayor, aunque aún débil, con una inflación más baja. Un candidato reformista tiene amplias posibilidades de ganar las elecciones presiden- ciales en noviembre.

Venezuela

La extrema inflación, una grave recesión eco- nómica con escasez de bienes básicos y la gestión económica han intensificado aún más las tensiones sociales y políticas en Venezuela. Con los precios del petróleo todavía muy por debajo­de­sus­máximos­y­sin­ninguna­gran­reforma prevista, la perspectiva económica para 2017 se sigue perfilando sombría.

Brasil Brasil, la mayor economía de la región, está dando señales titubeantes de recuperación económica. Los indicadores de confianza están estabilizándose, aunque en niveles bajos. Prevemos que el crecimiento del PIB suba lentamente en 2017. Aunque es probable que la­inflación­se­mantenga­por­encima­del­objetivo oficial del 5%, su descenso gradual debería permitir al banco central recortar los tipos paulatinamente. Un escenario más positivo depende de la aprobación de reformas estructurales en el Congreso, destacando el límite­al­gasto­público­y­la­reforma­de­las­pensiones.

Argentina

En Argentina, el gobierno del nuevo presidente parece estar en la senda adecuada poniendo en marcha un marco de política macroeconó-mica más coherente y creíble. No obstante, los ajustes­han­sido­costosos­en­lo­tocante­a­actividad económica e inflación. Esta última sigue siendo alta, aunque hasta cierto punto como resultado de la liberalización de los precios. La relajación monetaria y cierta expan- sión fiscal deberían comenzar a impulsar el crecimiento económico en 2017.

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emergentes, este telón de fondo apunta a que las inversiones latinoamericanas en renta fija seguirán obteniendo ganancias. A diferencia de la taper tantrum de 2013 —cuando las rentabili-dades de los títulos del Tesoro de EE. UU. subieron al reducir la Reserva Federal estadounidense su programa de relajación cuantitativa—, el aumento de las expectativas de que la Fed subiría los tipos de interés hacia finales de 2016 solo tuvo un efecto leve. Dado nuestro escenario básico de incrementos de tipos muy graduales en EE. UU., los bonos latinoamericanos deberían aguantar bien, en nuestra opinión, incluso si algunas divisas vuelven a sufrir presiones temporalmente.

Con todo, la perspectiva para las acciones latinoameri-canas es desigual. En el momento de redactar este informe, la renta variable de la región cotizaba con una prima del 10% respecto a las acciones de los mercados emergentes globales. También estaba bastante cara con relación a su nivel histórico de 10 años, y las expectativas de beneficios asimismo se perfilaban altas. Aun así, los gestores de carteras globales parecen haber estado infraponderados en acciones latinoamericanas a lo largo de los últimos años. Si los bancos centrales relajan sus políticas, hay, por tanto, cierto margen para un reajuste de las recomenda-ciones.

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Perspectiva global y regional Asia-Pacífico

Mensaje de Francesco de Ferrari, Head of Private Banking Asia Pacific

El entorno de inversión en 2016 fue difícil y estuvo caracterizado por un crecimiento global dispar, una notable incertidumbre en torno a las políticas monetarias y grandes acontecimientos políticos como el referéndum del brexit y las elecciones en Estados Unidos. Este complejo entorno operativo signi- ficó que seleccionar las decisiones de inversión táctica correctas siguió siendo un reto. En una nota más positiva, me estimula ver cómo la economía global se recupera gradualmente —la visión central de Credit Suisse para 2017— y que en los próximos meses habrá una mayor claridad política en Estados Unidos. Creo firmemente que estos factores ofrecerán a nuestros clientes e inversores oportunidades atractivas en el año que se avecina.

En nuestra opinión, el viraje global del crecimiento económico hacia los países desarrollados, que se ha interrumpido temporalmente, probable-mente se reanude. Esto debería incre- mentar aún más el tamaño y el volumen de los activos generados por los empre- sarios y otros inversores en regiones como Asia-Pacífico y Latinoamérica.

Estoy por tanto convencido de que es una oportunidad única para bancos como Credit Suisse. Dicho esto, hay una obligación de adaptar los modelos ban- carios tradicionales a un entorno más cambiante que nunca y de abordar las necesidades de los clientes, que evo - lucionan constantemente, en las regiones más dinámicas del mundo.

Con la formación de la nueva divi- sión de Asia-Pacífico de Credit Suisse, nuestra visión es ser el banco de con- fianza para los empresarios. A medida que la riqueza sigue creciendo en Asia- Pacífico y que los mercados financieros de la región maduran, a largo plazo vemos importantes oportunidades para ayudarles a ustedes, nuestros clientes, a aprovechar este crecimiento.

Puesto que la perspectiva del crecimiento económico global para 2017 es moderada, creemos que los activos de menos riesgo seguirán exigiendo una prima. La tendencia a un enfoque más equilibrado hacia la inversión probable-mente continúe y los clientes buscarán construir una cartera diversificada que incluya exposición a diferentes clases de activos que históricamente han mos- trado una correlación reducida. Dicho enfoque multiactivo se centra en diferen- tes fuentes de riesgo, a la vez que ofrece una atractiva rentabilidad. Este sigue siendo un criterio importante para la mayoría de nuestros clientes asiáticos. Con nuestros mandatos discrecionales y de asesoramiento, Credit Suisse Portfolio Solutions ofrece dos enfoques para ayudar a los clientes a alcanzar estos objetivos de inversión. Las inver- siones alternativas (IA), como los hedge funds o el private equity, también están ganando importancia como componentes básicos de carteras diversificadas.

Históricamente, los clientes particulares asiáticos han estado infrainvertidos en IA. Sin embargo, muchas family offices y otros inversores con horizontes temporales más largos y una tolerancia a la iliquidez cada vez están incluyendo asignaciones mayores a estos instru-mentos. Credit Suisse cree firmemente en las IA, como lo demuestra la importante proporción de esta clase de inversiones en nuestra asignación estratégica de activos recomendada (hasta el 20% de la cartera).

Más allá de las inversiones, las innovaciones tecnológicas han transfor-mado las necesidades de información de nuestros clientes. En 2015, lanzamos nuestra plataforma digital de banca privada, que ha recibido diversos pre- mios. Dicha plataforma está diseñada para dar más capacidad de acción a los clientes asiáticos, con un acceso simpli- ficado y en tiempo real a los conoci-mientos y experiencia de Credit Suisse. Me motiva observar que el uso que los clientes hacen de la plataforma ha aumentado al añadirle nuevas funcio-nalidades y dispositivos.

A medida que transcurra 2017, puedo asegurarles que seguiremos prestando apoyo a los clientes para que sorteen los riesgos, así como para que se beneficien de oportunidades de inversión que son esenciales para nuestros inversores particulares. Junto con ello, continuaremos identificando nuevas oportunidades de negocio a largo plazo para nuestros inversores corpo-rativos.

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John Woods, Chief Investment Officer Asia Pacific

Optimismo prudente

Las tasas de crecimiento absolutas en la región de Asia-Pacífico se mantienen en niveles sólidos, en particular, según los patrones internacionales. En efecto, las tasas de crecimiento de Asia se han mantenido notablemente estables, variando menos del 1% en los últimos cinco años, lo cual explica la flexibilidad de la que gozan los responsables de políticas para gestionar la economía a través de medidas de estímulo fiscal o monetario. No obstante, el estímulo es básicamente cíclico y puede apoyar una economía solo por un tiempo. Los inversores han de esperar pocos cambios en la tendencia bajista superficial del crecimiento –un subpro-ducto de la caída en apariencia permanente del comercio global– que prevemos persistirá hasta que el gran poder económico de la región, China, comience a estabilizarse. Por tal motivo, los responsables de políticas de la región se han abocado a promo-ver fuentes alternativas de crecimiento.

Reequilibrio del consumoEl reequilibrio económico –desde las exportaciones de manufac-tura hasta el consumo basado en servicios– representa un riesgo de crecimiento crítico para Asia. Por fortuna, la transición de Asia parece encontrarse firmemente en curso. Además, la escala y la velocidad de los cambios en los segmentos de con- sumidores e infraestructura son tales que los dos sectores probablemente dominen las estrategias de inversión de clientes durante los próximos años, o quizás décadas. Por ejemplo, en 2016, el consumo y la inversión en Asia (excluido Japón) contribuyeron un 3,4% y un 2,0%, respectivamente, a un crecimiento del 5,9% en la región (donde las exportaciones netas contribuyeron con un 0,1%).

Es inevitable que una dependencia demasiado grande del consumo conlleve sus propios riesgos, en particular si está financiada con deuda. Entre 2008 y 2015, por ejemplo, de acuerdo con el Instituto de Finanzas Internacionales, el auge de los precios inmobiliarios, las compras de automóviles y los bienes adquiridos merced a la financiación para hogares y las tarjetas de crédito, entre otros factores, llevó al crédito para el consumo como proporción del aumento del PIB de aproxima-damente un 38%, al 55%. Si bien esos indicadores no son particularmente elevados según los patrones de los mercados desarrollados, sí ocultan diferencias significativas en toda la región. Así, en 2015, India e Indonesia reportaron ratios de deuda de hogares-PIB de apenas el 10 y el 15%, respectiva-mente. A la inversa, durante el mismo año, las ratios de deuda de hogares para Corea (88%) y Taiwán (83%) fueron a todas luces elevados y, en un futuro, suponen riesgos para el creci- miento en el caso de que los tipos de interés suban y/o los hogares opten por o se vean forzados a desendeudarse. En parti- cular, Malasia (71%) y Tailandia (70%) representan riesgos reales, dado que sus indicadores básicamente se duplicaron entre 2008 y 2015.

Sin embargo, nuestro escenario de base para 2017 no prevé un desendeudamiento forzoso de la deuda de hogares o de la deuda empresarial y/o soberana. Es muy probable que la peor parte del auge del crédito en Asia haya llegado a su fin, y la acumulación de deuda adicional seguramente se modere con el tiempo. Por tanto, creemos que las entradas de capitales se mantendrán sólidas y reflejarán una abundante liquidez en USD y un diferencial de tipos de interés reales estable entre Asia y EE. UU. Además, creemos que las expectativas de depreciación de la divisa se mantienen dentro de límites prudentes.

Sin embargo, nuestro escenario de base para 2017 no prevé un desendeudamiento forzoso de la deuda de hogares o de la deuda empresarial y/o soberana. Es muy probable que la peor parte del auge del crédito en Asia haya llegado a su fin, y la acumulación de deuda adicional seguramente se modere con el tiempo. Por tanto, creemos que las entradas de capitales se mantendrán sólidas y reflejarán una abundante liquidez en USD y un diferencial de tipos de interés reales estable entre Asia y EE. UU. Además, creemos que las expectativas de depreciación de la divisa se mantienen dentro de límites prudentes.

La estabilidad envidiable que ha caracterizado al crecimiento asiático en los últimos cinco años parece ir camino de continuar en 2017; la región probablemente crezca un 5,9%, un porcentaje similar al registrado en 2016. De las diez principales economías que abarca-mos, se espera que siete registren mayores porcentajes de crecimiento. Probablemente solo habrá desaceleración en tres de ellas.

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El «gasto en infraestructura» en AsiaLa segunda fase de la iniciativa de crecimiento de Asia, la inver- sión en infraestructura –o «gasto en infraestructura»– se percibe como complementaria al gasto de consumo y como un medio eficaz para estimular el crecimiento, crear empleo y elevar la pro- ductividad. En 2017, el gasto en infraestructura se prevé que sume cerca del 1,5% al crecimiento regional (frente al 0,5% en 2016), impulsado en gran medida por China y su megainiciativa «One Belt, One Road» (OBOR) de 160 000 millones de USD. Además, dicho gasto habrá de prolongarse durante varios años. Por ejemplo, en su informe de desarrollo del 3T de 2016, el Banco Asiático de Desarrollo señala que los países de Asia invertirán 8 billones de USD en proyectos de infraestructuras para el año 2020.

Lo que impulsa el gasto, además de la necesidad de reparar y modernizar las infraestructuras existentes, es la propensión incesante de las personas a instalarse en las ciudades de toda la región. La presión que esto supone sobre las infraestructuras existentes y a menudo ruinosas demanda un enorme gasto fre- cuente en transporte, bienestar social y empresas de servicios públicos. Dada la búsqueda de rendimientos de los inversores mundiales en un contexto de niveles bajos históricos de los tipos de interés y del rápido crecimiento de las asociaciones público- privadas como una forma más aceptada de arreglo comercial, el gasto y la inversión en proyectos de infraestructura habrá de conllevar un número mayor de proyectos financiados y puestos en ejecución de manera exitosa. No obstante, el gasto en infra-

estructuras no está exento de riesgos o costos, como lo pone de relieve la legendaria avidez de China por construir cosas. El dinero subsidiado (por parte de los bancos estatales) puede ocasionar asignaciones incorrectas en inversión, y derivar en un exceso de capacidad, residuos siderales e, inevitablemente, préstamos deteriorados en el sistema bancario. Con todo, tal es la demanda del gasto de inversión a nivel de toda la región que su importancia general para el crecimiento habrá de aumentar, donde su importancia estratégica se ve reflejada en la apertura del Banco Asiático de Inversión en Infraestructura en Pekín, en 2016.

Mejor visión respecto de ChinaNuestra visión optimista prudente con respecto a Asia refleja nuestra mejor visión de China. Tras unos seis años de una desa - celeración económica ostensiblemente constante, la economía china está mostrando señales de estabilización, y ello ha motivado que revisemos al alza nuestro pronóstico de crecimiento del PIB al 6,6% interanual, frente a un 6,5% interanual, para 2016, y al 6,3% interanual, frente al 6% interanual, para 2017. En particular, observamos que la «nueva» economía de servicios de China continúa compensando el lastre de la «vieja» económica basada en manufactura.

Por ejemplo, si bien el sector externo de China puede sufrir algunas complicaciones, la solidez de la economía local – en particular del sector de servicios– debería sorprender al alza. La recuperación en curso de los precios de las materias primas

Fig. 2 Reajuste hacia un consumo basado en los serviciosContribución al PIB real de Asia (en % interanual) Fuente: Credit Suisse. Último dato: 2017 (previsión)

Exportaciones netas Inversión

Consumo Crecimiento del PIB real

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12

10

8

6

4

2

0

–2

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Fig. 1 Indicios de estabilización del crecimiento PIB (en % interanual) frente a Índice de Directores de Compras de China (PMI)Fuente: Bloomberg, Credit Suisse. Último dato: 31.10.16

Crecimiento del PIB de China Índice de directores de compras de China (dcha.)

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Conclusiones para los inversores • Asia podrá esperar un crecimiento estable el año que viene,

apuntalado por una transición estructural desde las exporta-ciones de manufactura hacia el consumo basado en servicios.

• Nuestra visión mejorada respecto a Asia refleja nuestra visión más optimista sobre la economía China, donde creemos que la economía local –en particular el sector de servicios– debería sorprender al alza.

• Una confluencia favorable de crecimiento económico más firme, valoraciones razonables y mejora de la rentabilidad nos permite inferir que la emergente renta variable de Asia habrá de exhibir un buen desempeño en 2017, y posiblemente supere a sus homólogos mundiales.

mundiales debería apuntalar las ganancias industriales, lo cual a su vez debería apoyar al mercado de empleo y al gasto en con- sumo. También el sector inmobiliario seguramente se mantenga vigoroso y ocasione una caída de los inventarios y un aumento de la inversión en activos fijos. Frente a esta coyuntura positiva, la volatilidad del mercado en el CNY es poco probable, aunque continuamos previendo una depreciación moderada, controlada a 7,00 frente al USD sobre finales de 2017.

Estrategia de AsiaUna confluencia favorable de crecimiento económico más firme, valuaciones razonables y mejora de la rentabilidad nos permite inferir que la renta variable de Asia emergente tendrá una buen desempeño en 2017, y posiblemente supere a sus homólogos mundiales. En la medida en que la liquidez mundial ha sido el fijador de precios marginales para la renta variable asiática, las rentabilidades podrían ser aún más sólidas si aumentan las entradas de capitales.

Las expectativas del consenso de un crecimiento de las ganancias por acción del 12,3% para el índice MSCI Asia excluido Japón (frente al –5% en 2016) avalan el optimismo de los analistas, donde los sectores de corte cíclico –financiero, tecnológico y de materias primas– generarán rentabilidades rela- tivas superiores. Prevemos que los mercados de China y Hong Kong encabezarán la renta variable regional en 2017, conforme la recuperación de ganancias, las valoraciones atractivas y la liquidez vigorosa aceleren los flujos con destino al sur/norte.

La situación macroeconómica robusta de India se mantiene intacta, y un repunte del crecimiento de las ganancias debería seguir conduciendo el mercado al alza. Es probable que la renta variable de Corea del Sur y Taiwán exhiba un mejor desempeño que sus contrapartes del sudeste asiático, las cuales afrontan una reducción de ganancias o valoraciones costosas.

En términos de la renta fija, pese al probable incremento de los tipos de interés en EE. UU. y a las valuaciones ligera-mente excesivas, prevemos que la deuda con grado de inversión asiática en USD generará rentabilidades totales del orden del 4% en 2017, lo que supone una gran reducción del 8% registrado en 2016. Si se utiliza el Índice de grado de inversión JACI como indicador de la cartera, nuestras expectativas de rentabilidad total reflejan un rendimiento consecutivo del 3,6%, una contracción de los diferenciales prevista de 45 pb, lo que compensa un aumento de los rendimientos de los títulos subyacentes del Tesoro de EE. UU. a 5 años del orden de 30 pb.

Habida cuenta de los bajos niveles sin precedentes de los rendimientos, nuestras previsiones de rentabilidad se vinculan menos con las valoraciones que con los factores técnicos, en particular con un capital extranjero que busque oportunidades de rendimientos superiores ajustados en función del riesgo. Sin embargo, nuestra visión entraña riesgos, específicamente el efecto sobre los diferenciales, si la solvencia soberana y empresarial se perjudican en el supuesto de un aumento de los niveles de deuda y de las tasas de impagos. Nuestro escenario de base para las perspectivas de crecimiento –y del crédito– en Asia sugieren que este no será el caso. Con todo, continuamos supervisando de cerca los sucesos para asegurarnos de que nuestras exposiciones recomendadas se mantengan prudentes y adecuadas.

Fig. 3 La infraestructura será un factor de crecimiento importante para 2017Gasto en infraestructuras por país (% del PIB)*Fuente: FMI, Credit Suisse. Último dato: 30.09.16

* Tenga en cuenta que las cifras de 2016 son estimaciones del FMI y del gobierno

2008 2012 2016

China

Corea

Singap

ur

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Indone

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Malasia

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Joe Prendergast, Head of Financial Markets Analysis

Bajo una nueva administración

A pesar de ciertas incertifumbres políticas, es posible que el crecimiento estadounidense constante y el intento de endurecimiento mone-tario de la Fed apuntalen los rendimientos en USD en 2017, poniendo techo tanto a las rentabilidades bursátiles como a las de los bonos, pero preparando el escenario para que el USD crezca.

A los mercados financieros de Estados Unidos no les ha solido importar demasiado si el Presidente representa al Partido Demó - crata o al Republicano, pero la perspectiva de que Donald Trump entre en la Casa Blanca en 2017 no se puede pasar por alto. Por un lado, hay una mayor incertidumbre política, con riesgos para el comercio, en particular, y para las relaciones exteriores, de forma más general. Por el otro lado, hay un trasfondo de creci- miento constante a finales de 2016 y una perspectiva positiva de que el Congreso sea más receptivo al programa de Trump de expansión fiscal y recortes tributarios del próximo año, así como a una posible reducción del impuesto de sociedades para la repa- triación de ingresos exteriores. Mientras que, en general, solo vemos un rendimiento modesto del mercado bursátil de EE. UU., es probable que las rentas variables superen a los títulos del Tesoro de los EE. UU.

Los rendimientos de los bonos de EE. UU. deberían subirEn vista de que la economía de EE. UU. probablemente crezca en torno al 2% y que la Reserva Federal debería reanudar con cautela su endurecimiento de la política monetaria, prevemos que los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense subirán y que la curva de rendimientos de EE. UU. se positivizará. La per- cepción de que el banco central estadounidense está procediendo con prudencia para garantizar que el riesgo de deflación se haya convertido en un riesgo de inflación debería apoyar los salarios crecientes y la recuperación del precio del petróleo. Ello, a su vez, debería apuntalar la recuperación de las expectativas de inflación y la confianza en que los tipos podrán normalizarse de manera más significativa a medio plazo. La insatisfacción ostensible con respecto a los efectos de los programas de expansión cuantitativa (QE) en curso entre otros bancos centrales podría también influir en el mercado de EE. UU., dado que los pasos tendientes a una reducción de la QE deberían apoyar más ampliamente los aumentos de los rendimientos. En 2017, creemos que el rendi-

miento de los bonos estadounidenses a 10 años exhibirá una tendencia alcista, y que se consolidará por encima del 2%.

La materialización de las ganancias es poco probable; lo que limita el potencial de la renta variable de EE. UU. Dadas las perspectivas moderadas para el crecimiento económico en EE. UU., es probable que la expectativa del consenso actual de un incremento del 13% de los beneficios del S&P 500 para 2017 cause decepción. Si bien no es poco realista prever que un rebote de los beneficios del sector de energía impulse una recuperación, la expectativa de un crecimiento superior al 9%, excluida la energía, parece optimista. Los beneficios para las empresas estadounidenses de una reducción de los costes de financiamiento y la optimización fiscal sin duda han aumentado, tanto en términos prácticos como políticos. Además, los costes laborales están aumentando y las amenazas al comercio y al creci- miento persisten. Aun si se contempla un estímulo fiscal mode- rado a través de un gasto en infraestructuras y de una posible reforma del impuesto a la renta de sociedades, incluyendo los ingresos extraordinarios de la repatriación de impuestos extranje-ros, prevemos que las ganancias de EE. UU., excluida la energía, crecerán en torno al 4–7%. En el nivel de valoraciones de fines de 2016, con una ratio de precio/beneficios superior a 17, ello

Perspectiva global y regional Estados Unidos

Fig. 1 Los rendimientos de los beneficios de EE. UU. convergen con los pagos netos

La rentabilidad de los bonos es la de los bonos corporativos estado-unidenses con calificación A; los pagos netos equivalen a dividendos + recompras de acciones – emisiones de acciones (% anual)Fuente: Bloomberg, Credit Suisse. Último dato: 2T 2016 (anualizado)

Rendimiento de los bonos Rentabilidad de los beneficios

Rentabilidad por dividendo Pagos netos

8

7

6

5

4

3

2

1

0

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deja un potencial modesto para el S&P 500. Asimismo, la activi- dad corporativa de recompras de acciones probablemente disminuya al subir los rendimientos de los bonos, lo que pondrá a prueba las valoraciones de la renta variable a medida que se reduzcan los rendimientos de los pagos de dividendos. La Figura 1 muestra que la tendencia entre los beneficios y las rentabili-dades por dividendo está convergiendo a la baja, dado que las ganancias tienen dificultades para mantener su ritmo de los pagos. De no producirse un crecimiento de beneficios más veloz, observamos ganancias de capital limitadas derivadas de las acciones de EE. UU. para el año que viene, y prevemos una renta- bilidad total del 3-5%. Los sectores de renta variable de corte defensivo, como las telecomunicaciones y servicios básicos, probablemente se vean bajo presión a medida que los rendimien- tos suban y la curva de rendimientos se positivice. Gracias a las previsiones de un fuerte crecimiento de las ventas, los seg- mentos de atención sanitaria y TI tienen menos probabilidades de que sus beneficios y dividendos disminuyan. Un sector que también exhibió rentabilidades relativas inferiores en 2016, pero que podría ahora beneficiarse con un entorno de rendimientos gradualmente más elevados, es el financiero. Las posibles renta- bilidades relativas superiores de este sector ofrecen cierta protección atractiva contra un aumento de los rendimientos de los títulos del Tesoro de EE. UU.

El apalancamiento creciente es una preocupación para el crédito de EE. UU.Parece que el próximo año será más complicado para los bonos corporativos estadounidenses. Los emisores relacionados con las materias primas podrían constituir una excepción importante, y contribuir a la estabilidad y la rentabilidad del mercado. El sector de energía registró una gran reducción del apalancamiento en el periodo comprendido entre 2015 y 2016, puesto que se adaptó al declive de los precios del petróleo, por lo que ahora podría atravesar una recuperación prolongada conforme los precios del petróleo sigan a precios elevados y el programa de Trump fomente el aumento de producción de combustibles fósiles. Ello debería traducirse en tasas de impago más bajas y en una cierta mejora de las tasas de recuperación, que han sido bajas en este ciclo. Pero muchos otros sectores están aumentando el apalan- camiento en estos momentos. Así que tras el fuerte declive de los rendimientos en 2016, no se espera una compresión de los diferenciales en la deuda de alta rentabilidad de EE. UU., a no ser que a la economía le vaya mejor de lo previsto. En 2017, la deuda de alta rentabilidad aún debería superar al crédito con grado de inversión no financiero de EE. UU., debido principal- mente a su carry más elevado y a su menor duración. Se prevé también que los bonos del sector financiero de EE. UU. superen en rentabilidad a los bonos del sector no financiero. En un contexto internacional, la acumulación de diferenciales significa-

Conclusiones para los inversores • El crecimiento de los beneficios es necesario para sostener

las valoraciones elevadas de la renta variable. A la luz del menor número de recompras de acciones, rendimientos crecientes y expectativas de beneficios susceptibles de decepcionar, pre- vemos rentabilidades totales del S&P 500 en la región de apenas el 3–5% para el año que viene.

• Los indicadores del crédito en EE. UU. se están deteriorando, pero un repunte sostenido de la energía debería reducir los impagos y elevar las tasas de recuperación el próximo año, y apuntalar la deuda de alta rentabilidad de EE. UU. en un entorno de rendimientos crecientes.

• Los inversores no estadounidenses deberían estar atentos a episodios adicionales de debilidad del dólar que ofrezcan oportunidades para acumular divisa estadounidense y añadir exposición al activo a fin de obtener rendimientos y posibles ganancias de divisas a lo largo de 2017.

tivos de los rendimientos de bonos estadounidenses frente a extranjeros sugiere que las entradas de capitales extranjeros hacia los mercados centrales de grado de inversión de EE. UU. probablemente se reanuden en 2017, y limiten los aumentos de los rendimientos. De modo análogo, en las inversiones a largo plazo, se prefiere el sector empresarial de EE. UU. a los otros mercados principales.

El USD está cerca de dar un vuelcoDebido a que la Fed reanuda lentamente la política de endureci-miento y los diferenciales de rendimientos de EE. UU. frente a los extranjeros aumentan, el USD saldrá beneficiado en última instancia. Tras haberse debilitado frente al euro, el franco suizo y el yen japonés desde diciembre de 2015, el año que viene el dólar debería tocar fondo y tender al alza frente a las otras divisas principales. Uno de los motivos de la debilidad del dólar en 2016 ha sido la revisión profunda del ritmo de endurecimiento monetario previsto de la Reserva para 2017. Sin embargo, también obedece a una reacción natural ante las etapas iniciales del endurecimiento. En efecto, como el dólar se debilitó en 2016, las medidas monetarias de los otros bancos centrales, incluidos los tipos de interés sumamente negativos, han presenciado un aumento de los diferenciales de los tipos de interés a favor de EE. UU., de manera similar a un ciclo «normal» de intereses. Por tanto, prevemos que el dólar aumentará de manera más firme en 2017. Los inversores no estadounidenses deberían estar atentos a episodios adicionales de debilidad del dólar a comienzos del próximo año que ofrezcan una oportunidad para acumular la divisa de EE. UU. y para añadir exposición al activo a fin de obtener rendimiento y posibles ganancias de divisas.

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Con icts of Generations

Deuda

Migración

Digitalización

Atención sanitaria

Generación del baby boom

Envejeci-miento

Cambio climático

Política

Globalización

Riqueza

Integración

Industrialización

Atención social

Generación del milenio

Financiación

Crecimiento económico

Religiones

Regionalización

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Con ictos de generacionesUn mundo cada vez más polarizado

Durante muchos años, la globali-zación y el comercio internacional fueron considerados como una fuente de crecimiento para los países de bajos costes y de poder adquisitivo para los países de altos costes: una situación favo-rable a ambos. La tecnología prometió facilitar las condiciones de trabajo y aumentar la produc-tividad, lo que sería bueno para trabajadores y empresas por igual. La migración se veía con buenos ojos, pues promovía el crecimiento y el enrique cimiento mutuo. Los conflictos afectaban esencialmente a países menos desar rollados y distantes, lo que quedaba reflejado en las primas de riesgo sobre los activos de estos países. Sin embargo, últimamente se ha obser vado un cambio notable en el espíritu de nuestra era. Ante una tasa de desempleo persistente mente elevada entre los trabajadores jóve nes y poco cualificados de mercados desarrollados desde la  crisis financiera y de deuda euro pea, crece la percepción de que la globalización, el comercio internacional y la tecnología

constituyen amenazas para el empleo. La acumulación simul tá-nea de enorme cantidad de riqueza y niveles impresionantes de deuda pública se ha combi-nado con la creciente desigual-dad del ingreso en EE. UU. y  Europa, lo que ha generado frustración y descontento entre importantes segmentos de la población de estas regiones y estimulado el interés por una redistribución fiscal. La migración en masa de países en guerra y las clases políticas abrumadas, incapaces de dar una respuesta adecuada ante esta situación, han contribuido al ambiente de tensión socioeconómica. Los ciudadanos descon tentos se están manifestando en movimientos políticos, con la posibilidad de re-confi gurar las políticas, en ocasio-nes de manera radical. Las fuerzas populistas que habitualmente eran más predominantes en los mercados emergentes —mer-cados tradicionalmente más afectados por la desigualdad y el conflicto de clases— están en aumento en los países desarrolla-dos. Con todo, estos movimientos

Durante unos 50 años después de la Segunda Guerra Mundial, la mayoría de las naciones gozaron de un periodo de creciente prosperidad y paz: económica, social, religiosa y política. Pero las tensiones han venido creciendo en múltiples niveles última-mente, y en parte preocupa la posibilidad de una escalada.

suelen reflejar una preocupación legítima y creciente de ciudada-nos en todo el mundo en materia de justicia social y seguridad, ade-más de salud y medio ambiente. ¿Cuáles son las verdaderas cues-tiones en juego? ¿Cuáles son sus efectos sobre la economía y los mercados fi nancieros? ¿Qué pue-den hacer los inversores y los bancos para tratar de encontrar soluciones? Estas fueron algunas de las preguntas que formulamos a los especialistas de inversión de Credit Suisse y líderes de opi-nión con ocasión de la Conferen-cia de Inversión interna celebrada en Zúrich el 27 de septiembre de 2016, moderada por Bob Parker, Senior Advisor de Credit Suisse. En este informe, compartimos las principales conclusiones que extrajimos ese día con nuestros inversores y clientes. Nuestra publicación Investment Outlook se nutre de forma intensiva de este análisis y ofrece recomen - daciones tangibles a partir de las conclusiones a las que se llegó.

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De izquierda a derecha: Bob Parker, Strategic Advisor, Investment Strategy, Credit Suisse; Oliver Adler, Head of Economic Research, Credit Suisse; Neville Hill, Global Economics & Strategy, Credit Suisse; John Woods, CIO Asia Pacific Investment Strategy, Credit Suisse; Joseph G. Carson, Global Economic Research, AllianceBernstein

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Atención social

Deuda

Saludhabía siete personas activas por jubilado; para 2050 se prevé que habrá tan solo 3,5 personas. Desde luego, el enveje cimiento demográfico es un signo de enorme progreso de la salud pú-blica y prueba de un mundo pací-fico: la cantidad de conflictos armados ha disminuido significa-tiva mente desde la Segunda Guerra Mundial. Pero en vista de que el 30% de los bonos de deuda pública en el mundo ofrecen un rendimiento negativo, el sector público, además de los fondos de pensión corpora tivos, tendrá cada vez más dificultades para hacer cumplir sus obligaciones. Si los tipos de interés se mantienen bajos como hoy por otros cinco años, las empresas con una estructura de edad desfavorable de su personal (por ejemplo, muy pocos empleados activos en relación con la cantidad de jubilados) podrían incluso enfren-tarse a la quiebra, a menos que las prestaciones jubilatorias se reduzcan o aumenten los cargos que se cobran a los empleados activos. En el último caso, es posi-ble que la población activa se niegue cada vez más a pagar por lo que consideran jubilados acau-dalados. Riqueza frente a salud A medida que las economías crecen y pros-peran, también aumenta su huella de contaminación. A modo de ejemplo, el PIB mundial creció un 13% entre 2008 y 2013;

¿Cuáles son las principales tensiones y polarizaciones qué más deben preocupar?

Michael Strobaek, Global CIO and Head Investment Solutions & Products, Credit Suisse Migración frente a integración La tensión entre migración e integración desempeña una fun-ción central como catalizador del descontento y del populismo en este momento. La migración ha aumen tado considerablemente en la última década. Entre 2000 y 2015, la población mundial creció un 17%, pero la cantidad de inmi-grantes aumentó un 30%. Muchos de estos inmigrantes están en edad de trabajar y tienen un bajo nivel de educación, lo que plan-tea enormes problemas de inte-gración para los países que los reciben. Las barreras idio má ticas y las diferencias cultu rales exa-cer ban la dificultad de integrar a estos individuos en los países en los que finalmente se establecen. Envejecimiento frente a finan-ciación Uno de los mayores logros económicos y financieros de la era posterior a la Segunda Guerra Mundial fue la implemen-tación de los planes de jubilación, que contribuye ron a erradicar la pobreza de los jubi lados. Sin embargo, actualmente hemos llegado a un punto en el que los sistemas de jubilación sencilla-mente han dejado de ser fi nancie-ramente sostenibles. En 2015,

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Digitalización

Crecimiento económico

Política

Generación del baby boom

Envejecimiento

Globalización

TecnologíaEl cambio tecnológico puede promover un crecimiento económico sostenible en el mundo, siempre que conduzca a bienes y servicios de mayor calidad, más asequibles y una economía más productiva.

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Magnus Lindkvist TED speaker, Author, Spearkersnet

Michael Strobaek Global CIO and Head of Investment Solutions & Products, Credit Suisse

El hombre frente a la máquina La tecnología se ha convertido en una parte integral de nuestras vidas laboral y privada. Resulta difícil imaginar el trabajo sin orde-nadores y software asociado, y los teléfonos inteligentes están omnipresentes. En 2003, había 500 mil lones de dispositivos conectados a Internet y una pobla-ción mundial de 6300 millones de habi tantes. Para el año 2020, habrá unos 50 000 millones de dispositivos conectados a Internet y una po blación mundial de 7600 millones. Pero por más que la tecnología facilita nuestras vidas, aumenta nuestros conoci-mientos y nos ayuda a comuni-carnos de manera más eficiente —basta pensar en WhatsApp, Instagram y Twitter—, no ha evi-tado una disminución de la productividad laboral global. Una preocupación genuina radica en que la difusión de la tecnología sea desigual.

en el mismo periodo, la contami-nación ambiental urbana en el mundo aumentó un 8%. Esto es especial mente palpable en las economías emergentes como China e Indonesia y conlleva un coste global: la Organización Mundial de la Salud estima que, en 2013, se per dieron 5,5 mil-lones de vidas debido a enferme-dades asociadas con la conta-

minación ambiental en hogares y al aire libre. Estas y otras muertes prematuras tienen un precio para la economía, que asciende a 5 bil lo nes de USD en todo el mundo. Otra polarización mundial es que los países ricos están lidiando con el problema de la obesidad y los problemas de salud asociados, como la diabetes, la artritis y la cardiopatía corona-ria, entre muchas otras, mientras que los países pobres aún com-baten la desnutrición. Es una cruda realidad que las naciones ricas desperdician 1300 millones de toneladas de comida por año, lo que es sufi ciente para alimentar a 868 millones de personas. Huelga decir que estos marcados con trastes alimentan el descon-tento, la frustración y el conflicto.

«El mayor problema del mundo es la distribución/redistribución de la riqueza». Michael Strobaek

«Una de las crisis existenciales en las finanzas radica en la impo sibilidad efectiva de moneti-zar muchos de los servicios que consideramos invalorables».Magnus Lindkvist

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Nannette Hechler-Fayd’herbe Global Head of Investment Strategy, Credit Suisse

Oliver Adler Head of Economic Research, Credit Suisse

¿En qué medida estas tensiones se ven reflejadas en el nivel macroeconómico?

Oliver Adler, Head of Economic Research, Credit Suisse El crecimiento económico mun-dial posiblemente sea tan solo marginal mente superior en 2017 que en 2016. Además de las tendencias demográficas subya-centes, la débil inversión corpo-rativa posiblemente continúe limi-tando el crecimiento. Las rápidas transformaciones tecno lógicas en marcha aún no se ven reflejadas en un aumento de la productividad laboral en el ámbito macro. Sin embargo, en vista de que los hoga res han reducido su apalan-

camiento y los bancos han hecho grandes avances en las econo-mías más avanzadas, el riesgo de una recesión inducida por crisis financie ras se ha reducido. Aun así, el margen de los gobiernos para dinamizar la actividad es muy limitado, debido a su alto nivel de deuda pública. Por lo tanto, la política monetaria tendrá que continuar prestando apoyo, aun si para ello los bancos centrales necesitan pasar de herramientas mecánicas a otras más flexibles.

John Woods, CIO Asia Pacific Investment Strategy, Credit Suisse Las perspectivas de Asia son sólidas. Las estadísticas demo-gráficas son favorables en muchos países. Se espera que la India, que es hoy día la más benefi ciada del bono demográfi co que supone una población joven con una educación cada vez mejor, registre la mayor tasa de creci-miento en 2017. Más aún, las perspectivas para China también parecen alentadoras, a pesar de las estadísticas demográficas débiles. En cuanto a la región de Asia-Pacífico en general, un factor común es la dificultad general para despedir a trabaja-dores, lo que explica por qué el desempleo es relativamente bajo en muchos de estos países. Esto constituye una oportunidad para estos mercados y, desde luego, es favorable para el consumo, que se ha visto apuntalado por la tecnología. Sin embargo, entre los aspectos des favorables, el nivel de deuda para consumo ha aumentado con fuerza, en especial en el sudeste de Asia, y vale la pena vigilar esta clásica evolución del crecimiento

«Las rápidas transformaciones tecnológicas en curso aún no se ven plasmadas en una mayor productividad laboral en el ámbito macro».Oliver Adler

«Observamos que las polarizacio-nes están en aumento, y esto requiere elementos de protección en una estrategia de inversión». Nannette Hechler-Fayd’herbe

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impulsado por el crédito. La deuda para consumo —que creció de alrededor del 55% del PIB antes de la crisis financiera de 2008 al 85% este año— presenta un riesgo en caso de que suban los tipos de interés.

¿Puede la polarización polí-tica desbaratar el crecimiento en Europa y en EE. UU.?

Neville Hill, Global Economics & Strategy, Credit Suisse Al analizar 2017 desde el ángulo específico de Europa y del Reino Unido, las próxi mas elecciones en Francia, Alemania y Países Bajos son posi-bles riesgos, donde los partidos y los políticos de derecha atraen la atención de los votantes des-encantados sobre todo por la crisis migratoria y también por los pro-longados planes de austeridad, la creciente desigual dad y la tasa obstinadamente elevada de des-empleo —en síntesis, por el regis-tro decepcionante de la Unión Europea como proyecto econó-mico. En Francia, Marine Le Pen suma puntos con argumentos en contra de la inmigración, en tanto que Angela Merkel en Alemania se enfrenta al partido AfD (Alter-native für Deutschland) con una posición euroescéptica y en contra de la inmigración. Si bien estas elecciones pueden llegar a tener un resultado igual de sorpren-dente que la votación del Reino >

Unido a favor de abandonar la Unión Europea, los resul tados reales deberían ser más benignos de lo que se teme. En Reino Unido avanza el  Theresa May ha indicado que invocará la aplicación del artículo 50 del Tratado de Lisboa a fi nales de marzo de 2017, antes de las elec-ciones francesas. Desde una perspectiva europea, los france-ses serán un importante socio negociador en las conversaciones sobre el pero se espera ampliamente que el presidente actual François Hollande no renueve su mandato. Los británi-cos podrían beneficiarse de un cambio de liderazgo, salvo que se produzca un resultado comple-tamente sorprendente en el que gane Marine Le Pen en la segun da ronda. Un resultado de ese tipo pondría en duda el compromiso de Francia con la UE.

Oliver Adler La experiencia suiza con el voto de la inmigración masiva, que busca limitar la libre movilidad laboral entre la UE y Suiza también ha demostrado que los votos «duros», en última insta n-cia, se implementan de un modo mucho menos drástico de lo que muchos temen en un principio. El parlamento suizo posible mente opte por una versión indirecta y leve de control de inmigración al dar preferencia limitada a los ciu-dadanos en caso de alta tasa de desempleo regional y sectorial.

Regionalización

Política

Financiación

Crecimiento económico

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InfraestructuraLas inversiones en infraestructura son la herramienta ideal de las «antiguas economías» para invertir en el futuro, mejorar la produc-tividad, crear empleo en todos los niveles educativos y, al mismo tiempo, ofrecer a los inversores a largo plazo activos con rendimiento atractivo.

Riqueza

Industrialización

Integración

Migración

Envejecimiento

Generación del baby boom

Financiación

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Generación del milenio

Crecimiento económico

Cambio climático

Salud

Globalización

Migración

Deuda

SostenibilidadEl crecimiento económico sostenible es la clave para mejorar la calidad de vida y las perspectivas de las poblaciones del mundo. Y puede desbloquear potencial comercial sin comprometer el futuro.

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Política

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Joseph G. Carson, Global Economic Research, AllianceBernstein Al analizar EE. UU, donde la elec ción presiden-cial y —al igual que en Europa— las frustra ciones popu lares y una sociedad polarizada ocupan las primeras planas, la economía, de hecho, goza de buena salud. La fortaleza del consumidor, que se beneficia de un aumento de los salarios y un mercado laboral sólido, resultará una combinación favo rable con un gasto público adicional. Las expectativas de cambio en una nueva administra-ción deberían impulsar el creci-miento. Las intenciones de los candidatos presi denciales de aumentar el gasto de inversión podría también sorprender con cifras de crecimiento mejores de lo esperado.

¿Los mercados financieros rebajan el riesgo de un cambio político radical?

Nannette Hechler-Fayd’herbe, Global Head of Investment Stra-tegy, Credit Suisse En la actuali-dad, los activos europeos —sea renta fija privada de los países de la periferia europea o mercados de renta variable europeos orien-tados a las exportaciones— no descuentan el posible riesgo polí-tico asociado al creciente apoyo a los políticos que se oponen a la UE. Así pues, resultados sorpren-

dentes en las próximas elecciones podrían generar rebrotes de volatilidad en los mercados finan-cieros, lo que podría poner en riesgo a los activos temporalmente. Las correlaciones entre activos de riesgo, por ejemplo > como renta variable, renta fi ja privada y materias primas, son hoy más elevadas de lo habitual, de modo que existen importantes riesgos secundarios para importantes seg-mentos de los mercados finan-cieros. Esto pone de manifiesto la necesidad de incluir activos no corre lacionados, tales como hedge funds en carteras, y usar periodos de baja volatilidad para contratar protección para las carteras (por ejemplo, las opcio-nes de venta).

Ulrich Keller, Alternative Funds Solutions, Credit Suisse Coincido en que los hedge funds minuciosamente seleccionados podrían constituir una buena opción de inversión si los riesgos indi-cados se materia lizan. Los hedge funds, en general, han decepcio-nado en 2016, pero la rentabilidad relativa inferior oculta el hecho de que algunas estrategias han sido relativamente renta bles (por ejemplo, valor relativo y estrate-gias tácticas). En consecuencia, es importante diferenciar las fuentes de rentabilidad (inferior), ya que lo que recientemente ha sido perjudicial bien podría ser un catalizador de la rentabilidad

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Andrew Balls CIO Global Fixed Income, PIMCO

Andrew Garthwaite Global Equity Strategist, Credit Suisse

de cara al futuro, por ejemplo, las expec tativas de tasas y la ren-tabilidad del mercado de renta variable. De hecho, tales cataliza-dores cíclicos presentan una oportunidad de inversión. En líneas más generales, los hedge funds deberían seguir siendo fuentes de rentabilidades no correlaciona-das. Un hecho interesante es que cada vez son más los gestores que generan valor que pueden encontrarse en boutiques de inversión más ágiles y fuera de los grandes centros fi nancieros, por ejemplo, lugares como Aus-tralia o Escandinavia. Las opor-tunidades también pueden encontrarse en activos ilíquidos, tales como private equity e infraestructura.

Nannette Hechler-Fayd’herbe Cualquier sorpresa política estaría relacionada con una política monetaria de activa relajación monetaria de los bancos cen-trales que contribuye a limitar la inestabilidad del mercado. En vista de los bajos rendi mientos reales, los brotes de vola tilidad probablemente sigan siendo tem-

porales y los reveses de los activos de riesgo bien podrían cons tituir oportunidades de compra. Sin em-bargo, persistiría el desafío del rendimiento durante un periodo prolongado. Esto obliga a los asesores de inversión a guiar a los inversores hacia fuentes de rendimiento de activos tradiciona-les, donde el riesgo es aceptable, pero también en la industria para producir rendimientos de manera sintética, por ejemplo, con la ayuda de productos estructurados.

Tradicionalmente, los merca-dos emergentes eran sinónimo de riesgo político. ¿Cuáles son las perspectivas de los merca-dos en este nuevo mundo caracterizado por incertidum-bre política en los países desarrollados?

Andrew Balls, CIO Global Fixed Income, PIMCO Los mercados emer gentes han vuelto a captar el interés de los inversores en 2016 y posiblemente también les vaya bien en 2017. Tras haber saneado los «pecados» económi-cos pasados, varios mercados emergentes han encarado refor-

«La política en muchos países desarrollados se ha venido volcando hacia el populismo, en tanto que los mercados emergentes, de hecho, han elegido gobiernos más orientados a las reformas». Andrew Balls

«Las acciones de mercados emergentes podrían situarse en una fase de rentabilidad relativa superior de cinco años». Andrew Garthwaite

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Loris Centola Global Head of Research, Credit Suisse

Richard Kersley Global Thematic Research, Credit Suisse

«El ‹estilo de vida› es una dinámica clave de las tendencias de gasto de la ‹generación del milenio›, con énfasis en viajes, salud y deportes». Richard Kersley

mas significativas de la gober-nanza y han adoptado una visión más favorable al sector empre-sarial. Más aún, si bien la política en muchos países desarrollados ha dado un vuelco hacia el popu-lismo y los movimientos de extrema derecha han ganado terreno, los mercados emer-gentes, como Argentina y Perú, han elegido, de hecho, gobiernos orientados a las reformas, que

favorecen al entorno de inversión. Más aún, los mercados emergen-tes se benefician de tendencias demográficas subyacentes que son fundamentalmente favorables (a excepción de China), por ejemplo, una población joven más educada que sienta las bases para una continuación de la ten-dencia secular del consumo en mercados emergentes. Pueden encontrarse propuestas de inver-sión interesantes en deuda de mercados emergentes en moneda local y monedas fuertes, la cual ocupa un lugar más importante, puesto que los rendimientos de bonos globales centrales se mantienen en niveles bajos muy poco atractivos.

Richard Kersley, Global Thematic Research, Credit Suisse La clase media en rápido ascenso en los países emergentes y el cambio asociado en los patrones de consumo siguen siendo uno de los temas más poderosos dentro de la renta variable mundial. Cuando de buscar oportunidades espe-cífi cas de inversión se trata, esta-mos atentos a los patrones de gasto de los jóvenes, quienes tienen el mayor poder adquisitivo, en especial en China. El «estilo de vida» es una dinámica clave de las tendencias de gasto de la generación del milenio, con énfa-sis en viajes, salud y deportes. Del mismo modo, es importante entender la interacción entre los consumidores jóvenes y en qué gastan su dinero. La conectividad y el comercio electrónico siguen ofreciendo oportunidades de inver-sión atractivas.

Andrew Garthwaite, Global Equity Strategist, Credit Suisse La renta variable de mercados emergentes podría estar transi-tando una etapa de rentabilidad relativa superior de cinco años. El crecimiento de los salarios ahora ha caído por debajo del crecimiento de la productividad,

«La inversión temática identi ca tendencias antes de que ocurrran— el punto ideal de las inversiones». Loris Centola

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lo que está impulsando una recuperación de los márgenes y de la rentabilidad del patrimonio. La dinámica de las ganancias es favorable y, lo que es importante, las divisas de mercados emer-gentes, excluido el RMB, parecen estar infravaloradas en alrededor de un 30% en conjunto —según surge de nuestros modelos. Más aún, los mercados emergen-tes tienen mucha más fl exibilidad fiscal y monetaria que los merca-dos desarrollados. Ahora que la relación precio-beneficios ajusta-dos por sectores se negocia con un descuento del 15% respecto a los mercados desarrollados, las valoraciones no constituyen una limitación. Sin embargo, los criterios de selectividad son clave. Nos gustan Corea, China y la India y nos inclinamos por los beneficiarios de una caída de los rendimientos de la deuda sobe-rana de mercados emergentes, por ejemplo, las empresas finan-cieras.

¿Qué temas de inversión poderosos están surgiendo y cuáles son los beneficios de la inversión temática?

Loris Centola, Global Head of Research, Credit Suisse Los temas constituyen una buena forma de aportar ideas o bloques no correlacionados a una cartera; en otras palabras, descubrir

ideas que funcionan cuando nada más lo hace. La clave consiste en adelantarse a descubrir estas tendencias y transformarlas en propuestas de inversión tangibles.

Magnus Lindkvist, TED speaker, Author/Speakersnet Actual-mente, existen dos modelos de empresa. Las empresas que compiten con otras y las empre-sas que crean; es importante marcar esta diferencia a los inver-sores. El auténtico progreso lo genera el último grupo de empre-sas, pero no siempre es posible monetizar la creación. Por ejem-plo, hasta el momento, todos los intentos por monetizar los ser-vicios de Twitter han fracasado.

Stuart O’Gorman, Director and Head of Global Technology Equities, Henderson Mientras que la tecnología crea nuevos mercados prometedores, es un proceso de destrucción creativa. El sector tecnológico sigue robando cuota de mercado de la antigua economía a un ritmo acelerado, y cada vez es mayor la lista de empresas de la anti gua economía amenazadas. A modo de ejemplo, Internet ya ha cau-sado graves perjuicios a la indus-tria de los periódicos y va camino de tener exactamente los mismos efectos sobre la industria televi-siva.

Richard Kersley El tema de la com petencia también está muy presente en otras industrias, donde las empresas se ven ame-nazadas, por ejemplo, por la competencia china. Si bien China ofrece una gran oportunidad en el mercado de baja gama para muchas empresas desarrolladas, está surgiendo una amenaza competitiva, pues las empresas chinas ascienden en la curva de valor agregado. Durante algún tiempo, las empresas chinas han resultado ser una influencia muy perjudicial para los mercados de materias primas. Sin embargo, el alto nivel de investigación y desa-rrollo, el apoyo del gobierno a los productores locales y un grado de transferencia tecnológica han permitido que las empresas chinas satisfagan una mayor parte de su propia demanda interna y ahora exportan sus capacidades a un precio más bajo. El plan Hecho en China 2025 que lanzó el país pone de manifiesto que esta tendencia posiblemente continúe.

Loris Centola La sostenibilidad atraerá a más inversores con el tiempo, como tema y como medio, para que los inversores ratifiquen sus convicciones. Esto incluye no solo los aspectos ambientales, sociales y de gobier-no, sino también la creciente sostenibilidad respecto a la finan-ciación de los planes de jubilación.

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El tiempo de las inversiones afirmativas

Los inversores, al igual que los ciudadanos en su vida cotidiana, ejercen in uencia con sus decisiones de inversión. En Credit Suisse, nos gusta pensar que la con anza —o descon anza— que mani estan hacia las empresas, los sectores y los gobiernos habrá de determinar la rentabilidad de los activos. Nos gusta pensar que los inversores tienen un papel importante. Optar por invertir activamente en activos y productos puede ayudar a aliviar algunos de los proble-mas que se han analizado en nuestra conferencia. Evitar activos de empresas o sectores que constituyen el origen de estos problemas o los empeoran debería ayudar a encaminar la economía y la sociedad en la dirección correcta mediante presiones de tipo descendente. Como banco, también podemos contribuir proporcionando análisis, facilitando el acceso a inversiones y aportando elementos concretos de una solución para los grandes desafíos actuales.

Creemos que las empresas con fondos de pensión infra finan-ciados, por ejemplo, presentan un riesgo para los inversores. Al evitar las empresas con pro-blemas no resueltos de fondos de pensión, los inversores pueden acelerar las medidas para res-tablecer la sostenibilidad y, con ello, la estabilidad.

Nannette Hechler-Fayd’herbe En lo que atañe a inversiones que mejoran la productividad, hemos argumentado a favor de las inversio nes en infraestructura, pues son la herramienta ideal de las «antiguas economías» para invertir en el futuro, mejorar la productividad, crear empleo en todos los niveles educativos y, al mismo tiempo, ofrecer a los inversores a largo plazo activos con rendimiento positivo. Facilitar el acceso y mejorar los perfiles de riesgo de la clase de activo de clientes privados e insti tucio-nales debería ser la máxima prioridad de la industria en los próximos años.

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Conferencia de Inversión sobre conflictos de generacionesLa Conferencia de Inversión interna celebrada en Zúrich el 27 de septiembre de 2016 analizó cómo en la actualidad el aumento de las tensiones y la polarización afectan a las perspectivas económicas y de inversión, a qué deberían prestar atención los inversores como inversor y cómo ellos pueden repercutir con sus decisiones de invertir en activos o productos capaces de aliviar algunos de estos problemas.

Ponentes• Michael Strobaek, Global CIO and Head of Investment

Solutions & Products, Credit Suisse• Oliver Adler, Head of Economic Research, Credit Suisse• Neville Hill, Global Economics & Strategy, Credit Suisse• Joseph G. Carson, Global Economic Research,

AllianceBernstein• John Woods, CIO Asia Pacific Investment Strategy,

Credit Suisse• Nannette Hechler-Fayd’herbe, Global Head of Investment

Strategy, Credit Suisse• Andrew Garthwaite, Global Equity Strategist, Credit Suisse• Andrew Balls, CIO Global Fixed Income, PIMCO• Ulrich Keller, Alternative Funds Solutions, Credit Suisse• Loris Centola, Global Head of Research, Credit Suisse• Richard Kersley, Global Thematic Research, Credit Suisse• Stuart O’Gorman, Director and Head of Global

Technology Equities, Henderson• Magnus Lindkvist, TED speaker, Author/Speakersnet• Bob Parker, Strategic Advisor, Investment Strategy,

Credit Suisse

EditorNannette Hechler-Fayd’herbe, Global Head of Investment Strategy, Credit Suisse

Más informaciónPara más información sobre la conferencia, visite credit-suisse.com/investmentoutlook

Fuentes de los datos: UN, Credi t Suisse Global Wealth Repor t; McKinsey Global Inst i tute Analysis, IBM; Forbes; Cisco IBSG, WHO, Wor ld Bank, Credit Suisse

Fuentes de las imágenes: Hofstet ter (por tada, p. 35, 39, 40, 45), Thomas Eugster (p. 33, 36, 37, 42, 43); 3alexd, get tyimages (p. 35), Øresundsbron, Pierre ens (p. 39); Bloomberg, get tyimages (p. 40)

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« La renta variable cumple dos funciones en la cartera: proporciona una fuente complementaria de rendimiento debido a los dividendos que pagan y ofrece el  potencial de ganancias de capital». Nannette Hechler­Fayd’herbe

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de activos de renta fija han respondido a la falta de rendimiento con estrategias de rentabilidad absoluta. Dado que actualmente las evaluaciones de los bonos de ME en divisas locales con vencimientos más largos son dispares, nuestro enfoque para gestionar los tipos de interés será selectivo y oportunista.

Renta variable: acciones suizas, atención sanitaria y tecnología Si nos centramos en mejorar los rendimientos de las carteras, el sector de las telecomunicaciones y, en menor medida, los ser- vicios básicos ofrecen las perspectivas más interesantes entre los sectores de renta variable. Mientras que el potencial de reva- lorización de capital puede ser limitado, los flujos de efectivo estables hacen que sea atractiva su rentabilidad por dividendo del 5% y del 4%, respectivamente. En cuanto al potencial de ganancias de capital, el momento de la inversión es un factor determinante de las rentabilidades totales. Una forma de atenuar la influencia de un buen o mal momento es concentrarse en temáticas y regiones que generen gran convicción a principios del año y aprovechar oportunidades selectas cuando estas se presenten. Nuestra mayor convicción en cuanto a los sectores es la atención sanitaria y la tecnología. El sector de la atención sanitaria ofrece algunos de los fundamentales corporativos más sólidos, y la alta prima de riesgo anterior a las elecciones estadounidenses implica que podría recuperar terreno en 2017. Mientras tanto, la tecnología sigue creciendo en áreas tales como la ciberseguridad, la robótica y la realidad virtual. Entre las regiones, nos gusta Suiza por sus cualidades defensivas y su exposición sectorial. Las acciones de mercados emergentes tienen potencial frente a sus homólogas de mercados desarro-llados, por lo que siguen formando parte de una cartera de renta variable diversificada. Sin embargo, no las sobreponderaríamos tras las elecciones estadounidenses. Europa podría permanecer en riesgo de rentabilidad relativa inferior.

Resiliencia de los mercados inmobiliarios en el mundo Los mercados inmobiliarios comerciales siguen beneficiándose de una situación financiera sólida en los hogares, tipos bajos de interés y bajos riesgos de recesión. Mantenemos una visión relativamente optimista respecto a esta clase de activos. Se espera que la dinámica siga siendo fuerte en EE. UU.,

El mayor desafío que afrontan los inversores en 2017 es encontrar rendimiento a un riesgo razonable. Los diferenciales de crédito de la deuda con grado de inversión están ajustados respecto al apalancamiento que las empresas de alta calidad crediticia han acumulado en los últimos años. Podría verse un leve aumento de los diferenciales de crédito de los bonos corporativos el próximo año. Así pues, a la hora de reinvertir bonos que vencen nos incli- naríamos por los bonos del sector financiero. En nuestra opinión, la deuda europea subordinada de firmas financieras está en mejores condiciones de beneficiarse de las posiciones más sóli - das de capital y de unas condiciones financieras flexibles.

Renta fija: oportunidades selectivas en la deuda de países emergentes Los bonos de mercados emergentes en divisas fuertes también son una buena fuente potencial de rendimiento y diversificación. Sin embargo, tras el fuerte recorrido alcista de 2016, la selección sectorial y por país es fundamental en 2017. Entre nuestras pre- ferencias, se encuentran la deuda de Argentina, Brasil e Indonesia además de bonos bancarios selectos de mercados emergentes. Los inversores capaces de tolerar el riesgo monetario también pueden considerar los bonos de mercados emergentes en moneda local, que ofrecen rendimientos superiores al 6%. Brasil está entre nuestros mercados locales preferidos: en nuestra opinión la divisa se encuentra firme y el carry es muy atractivo. Colombia ofrece las mejores perspectivas de rendimientos locales en descenso como fuente adicional de precio. Los gestores

Nannette Hechler-Fayd’herbe, Global Head of Investment Strategy

Continúa la represión financiera

Perspectivas de inversión Mercados globales

A los inversores les preocupa si la buena rentabi­lidad de los últimos años podrá continuar en 2017. Debido al ambiente de tensión sociopolítica que impera en Occidente y a un calendario político intenso, cabe esperar sucesos que muevan los hilos de los mercados. Los bancos centrales posiblemente se aferren a la política monetaria que suprima el riesgo de mercado. La experien-cia indica que, en tal caso, las correcciones tem­ porales del mercado pueden constituir opor-tunidades para movilizar el capital con criterios selectivos.

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en gran parte del continente europeo y en Japón. Las actividades de arrendamiento se mantienen firmes en estas regiones, mientras que están cayendo en Reino Unido y China. En Reino Unido, se espera que las rentabilidades inmobiliarias se vean afectadas como consecuencia de la votación por el brexit. En Asia-Pacífico, un crecimiento más lento en China está limi- tando el crecimiento de los alquileres y aumentando las tasas de inmuebles no alquilados. Sin embargo, prevemos que las ciudades japonesas y las australianas orientadas al sector de

servicios, como Sídney y Melbourne, escapen a esta tendencia debido a los tipos de interés más bajos y a los sólidos mercados laborales. Más aún, los mercados residenciales de Asia-Pacífico se benefician de un crecimiento absoluto del PIB relativamente elevado. Incluso en Suiza, donde el exceso de oferta cada vez afecta más a las cifras de ingresos operativos, se espera que las rentabilidades totales se mantengan firmes, ya que los bajos tipos de interés y la elevada demanda de los inversores estimulan las valoraciones.

Fig. 2 Potencial de los mercados emergentes para ponerse al díaMSCI AC World y MSCI EM, índice = 100 en 2010.Fuente: Datastream, Credit Suisse. Último dato: 04.11.16

MSCI AC WORLD MSCI Emerging Markets

160

150

140

130

120

110

100

90

80

70

60

2010 20132011 20142012 2015

Fig. 1 La represión financiera mantendrá las rentabilidades reales y la volatilidad bajasVIX frente a tipos reales de EE. UU. a 2 años con 2 años de diferencia (en %).Fuente: Bloomberg. Último dato: 04.11.16

Tipos de interés reales de EE. UU. a 2 años (ventaja de 2 años, dcha.) Índice VIX

2010 2014 2018

70

60

50

40

30

20

10

0

11

9

7

5

3

1

–1

–3

1994 20061998 2002

Tabla 1 ¿Podrá continuar el buen rendimiento en 2017?Las subidas bruscas de la volatilidad en los mercados financieros podrían poner los activos en riesgo temporalmente, pero también ofrecer oportunidades.Fuente: Bloomberg. Último dato: 09.11.16

Renta variable *

Cierre el 9 de noviembre de 2016

Previsión para finales de 2017

S&P 500 2163 2230

EuroStoxx 50 3056 3175

SMI 7898 8320

FTSE 100 6912 7000

TOPIX 1376 1430

MSCI Mercados emergentes 101 518 108 000

Rendimientos de los bonos

Cierre el 9 de noviembre de 2016

Previsión para finales de 2017

Títulos del Tesoro de EE. UU. a 10 años 2,04% 2,40%

Bunds alemanes a 10 años 0,22% 0,40%

Eidgenossens suizos a 10 años –0,35% –0,10%

Diferenciales de crédito

Cierre el 9 de noviembre de 2016

Previsión para finales de 2017

Grado de inversión** 130 150

Alta rentabilidad** 470 550

Monedas seguras de mercados emergentes***

333 360

Divisas y materias primas

Cierre el 9 de noviembre de 2016

Previsión para finales de 2017

EUR /USD 1,0910 1,05

USD/CHF 0,9844 1,04

USD/JPY 105,67 96,00

GBP/USD 1,2406 1,23

Oro (USD/onza) 1276 1250

WTI (USD/barril) 45,27 55,00

* Todos los mercados de renta variable son índices de precios, salvo MSCI Mercados emergentes, que también incluye dividendos. La cotización al cierre de TOPIX es la del 10 de noviembre

** Índice Barclays Global Agg Corporate y Global High Yield­***­JP­Morgan­EMBIG­Div.­(índice­soberano)

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recimiento de la política monetaria, cabe esperar que la divisa toque fondo y comience una tendencia alcista en 2017. En vista de los niveles atractivos de los rendimientos en USD, los inversores en euros y yenes podrían aumentar la exposición a activos en USD sin cobertura mientras se desarrolla este proceso y el dólar toca fondo. Para los inversores en francos suizos, a raíz del éxito relativo de la economía suiza, el Banco Nacional Suizo podría disminuir sus intervenciones, lo que podría tradu-cirse en un mayor potencial de riesgo. Entre las divisas de los mercados desarrollados, nos inclinamos por la corona noruega. Prevemos una rentabilidad dispar en las divisas de mercados emer- gentes: si bien es posible que el endurecimiento monetario de la Fed afecte en mayor medida a la región de Asia-Pacífico, es menos probable que sacuda a las divisas en Europa, Oriente Medio y África o Latinoamérica, pues estos ofrecen rendimientos más altos en general y aún mantienen valoraciones relativa-mente atractivas. Para 2017 nos inclinamos por el rublo ruso. La lira turca, en cambio, está última en la lista.

Las inversiones estructuradas pueden ayudar a cubrir brechas de activosSi bien los riesgos de eventos podrían ocasionar un rebrote de la volatilidad, es probable que tales rebrotes se desvanezcan con relativa rapidez. Esto crea oportunidades para instrumentos derivados e inversiones estructuradas. En este contexto, los brotes de riesgo pueden usarse para vender volatilidad a fin de generar un rendimiento sintético. Durante periodos de mayor calma, una posibilidad es comprar opciones (de compra) para obtener exposición a mercados, mientras se limitan los riesgos de caída. Asimismo, continuamos identificando valor en estrate- gias con instrumentos derivados que aprovechan la curva a plazo del petróleo para obtener rendimientos sintéticos del orden del 6% con inversiones estructuradas.

Conclusiones para los inversores • El próximo año promete más focos de volatilidad de origen

político, pero los bancos centrales seguramente continuarán suprimiendo el riesgo de mercado y las correcciones ofre-cerán oportunidades.

• En nuestra opinión, los bonos de mercados emergentes y de empresas financieras son las fuentes más atractivas de rendimiento, pero sigue siendo clave aplicar criterios de selectividad en cuanto al riesgo de emisores.

• Las acciones de mercados emergentes, de atención sanitaria y de TI ofrecen las perspectivas más convincentes en materia de acciones; el private equity ofrece rentabilidades atractivas para los inversores con tolerancia a la iliquidez.

Materias primas, en un reequilibrio dispar Las materias primas continúan su proceso de reequilibrio, si bien los avances han sido dispares y los excedentes de existen-cias siguen siendo importantes. Sin embargo, las dificultades deberían comenzar a atenuarse en el segundo semestre de 2017. Nos inclinamos por las materias primas energéticas, donde los recortes en la inversión en bienes de capital ya se han traducido en una desaceleración significativa de la dinámica de produc-ción, mientras que la demanda se mantiene firme. Ahora que las existencias comienzan a normalizarse, los precios del petróleo podrían acercarse a los 55 USD. Los metales industriales tardan más en ajustarse y una mayor resiliencia dependerá de que los productores mantengan su disciplina y de la voluntad de China de tomar más medidas de estímulo. Mientras tanto, el oro constituye un buen elemento de diversificación de cartera debido a su baja correlación con las principales clases de activos. Aun así, prevemos que el fortalecimiento del USD y unos rendimientos reales un poco más altos jueguen en contra del oro en 2017.

Rentabilidades moderadas de los hedge funds y crecimiento de private equity Desde la crisis financiera, los hedge funds se han inclinado por operaciones con menos riesgos y mayor liquidez. Si bien este cambio de comportamiento ha incidido en su rentabilidad potencial, también ha reducido mucho su volatilidad. Para 2017, esperamos que los hedge funds registren rentabilidades moderadas de un dígito, con el apoyo de un entorno de poca volatilidad y un crecimiento robusto pero moderado. Más aún, algunos sucesos –como un cambio de política monetaria o las negociaciones en torno al brexit– podrían constituir oportuni-dades para los gestores de cartera. A diferencia de los hedge funds, la industria de private equity sigue creciendo a pasos acelerados. Esta clase de activo está ligada a la rentabilidad de la renta variable cotizada, pero es intrínsecamente ilíquida dado que los fondos normalmente permanecen cerrados durante diez años. En consecuencia, estos ofrecen a los inversores primas de iliquidez considerables. La industria usa apalancamiento para financiar parte de sus operaciones, de modo que el entorno actual de bajos tipos de interés es un importante catalizador del crecimiento. Las reestructuraciones corporativas y otras acti- vidades también se están recuperando, lo que significa que el entorno de la industria actualmente es favorable. Así pues, creemos que el private equity puede producir rentabilidades atrac- tivas para los inversores con tolerancia a la falta de liquidez y a los riesgos relacionados con el apalancamiento.

Divisas: lento avance del USDLa débil rentabilidad del USD frente a las otras divisas importan- tes en 2016 difícilmente se repita en 2017. Suponiendo que la Reserva Federal de EE. UU. (Fed) continúe su proceso de endu-

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En los últimos años, los continuos descensos de los tipos de interés han generado considerables rentabilidades en la mayoría de los mercados de bonos desarrollados. Esta tendencia ha llevado a que el entorno de mercado actual sea de tipos de interés históricamente bajos o incluso negativos. En ausencia de una recesión económica grave o de deflación, siendo ambas bastante improbables en el próximo año, los rendimientos de los bonos tradicionales de alta calidad posiblemente sean muy reducidos. Esto obliga a los inversores a buscar fuentes de rentabilidad alternativas. Pero dónde invertir supone un reto, en no poca medida porque las interven-ciones de los bancos centrales en los últimos años han afectado no solo a los rendimientos y los precios de los bonos, sino también a los de otras clases de activos, así como a la relación (mayor corre- lación) entre las rentabilidades de diversas clases de activos.

Perspectivas para los próximos cinco añosNuestras hipótesis sobre los mercados de capitales (CMA) a cinco años vista representan nuestras mejores estimaciones de rentabili- dades y riesgos para las principales clases de activos, y ofrecen los cimientos sobre los que construir una sólida cartera multiactivo diversificada. Uno de los pronósticos clave de nuestra última actualización de los CMA es que los rendimientos de las acciones se comparan favorablemente tanto con los bonos como con el efectivo, y se prevé que la renta variable de los mercados emer- gentes supere a la de los desarrollados, gracias a unos mejores márgenes y a unas valoraciones más atractivas. En cuanto a los ingresos fijos, las perspectivas de rentabilidad deberían seguir siendo mejores para los créditos de menor calificación, la deuda de los mercados emergentes y los convertibles. Los hedge funds, por su parte, deberían ofrecer preciadas ventajas de diversifica-

ción, mientras que el private equity destaca como una interesante fuente alternativa de rentabilidades ajustadas al riesgo.

Basándonos en los riesgos y rentabilidades previstos, segui- mos creyendo que las asignaciones a renta fija deberían invertirse mayormente en bonos corporativos, así como en títulos de merca- dos emergentes y de alta rentabilidad. No creemos que los bonos gubernamentales básicos deban eliminarse completamente de una asignación estratégica a renta fija, debido al papel que juegan en la estabilización de las carteras en caso de acontecimientos de riesgo imprevistos. Estos títulos representan en torno al 22% de nuestra asignación general a renta fija. Los inversores que colo- quen el dinero predominantemente en activos de renta fija debido a una reducida tolerancia al riesgo o a afinidades personales deberían, en nuestra opinión, diversificar sus carteras incluyendo una notable asignación a títulos convertibles y una proporción considerable de bonos ligados a la inflación.

Invertir en acciones a escala globalFavorecer al mercado de origen es un comportamiento habitual y comprensible de los inversores. Los activos nacionales, por tanto,

Definir cómo debe estar compuesta una cartera de activos es el primer paso esencial para que las inversiones tengan éxito. Más del 80% de la rentabilidad y el riesgo de una cartera está deter­ minado por su política de inversión o asignación estratégica de activos (AEA). Por supuesto, las decisiones tácticas a corto plazo y la selección de instrumentos específicos también son im-portantes, pero solo una vez se ha definido la estructura fundamental de una cartera.

Perspectivas de inversión Asignación de activos

Georg Stillhart, Asset Allocation Advisory/Investment Strategy

Revisión anual del estado de las carteras

Fig. 1 Asignación estratégica para clientes con perfil de riesgo medioPerfil equilibrado en USD sin private equityFuente: Credit Suisse. Último dato: Septiembre 2016

Efectivo 5 %

Efectivo Deuda corporativa y pública Bonos de alta rentabilidad Deuda de mercados emergentes Renta variable de mercados desarrollados

Renta variable de mercados emergentes

Hedge-Fonds Materias primas Inmuebles

Renta fija 32,5 %

Renta variable 45 %

IA 17,5 %

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Conclusiones para los inversores • Las carteras de renta fija deben incluir una buena mezcla

de bonos corporativos, de mercados emergentes y de alta rentabilidad, siendo los títulos convertibles un complemento interesante.

• Las acciones deben diversificarse a nivel global con suficiente exposición en renta variable de mercados emergentes.

• Las inversiones alternativas están ganando importancia para diversificar, estabilizar y optimizar una cartera multiactivo en general.

representan un componente básico importante en todas nuestras carteras. Pero invertir predominantemente o exclusivamente en activos nacionales puede introducir un sesgo sectorial indeseado en una cartera. Asimismo, una cartera puede adquirir demasiada exposición a ciclos económicos y monetarios específicos. En cambio, invertir globalmente reduce la exposición a riesgos de país individuales, a la vez que ofrece un mayor abanico de oportunidades. Esto volvió a demostrarse en 2016 y nuestro pronóstico de rentabilidades bursátiles para los próximos años sigue apuntando a que invertir globalmente en acciones ofrece útiles ventajas de diversificación. La inclusión de acciones de mercados emergentes (ME) debería ser de particular interés en 2017 y posteriormente. La renta variable de ME representa en torno al 15% de nuestra asignación global a acciones.

Las inversiones alternativas son un pilar básicoLas inversiones alternativas (IA) cada vez están ganando más importancia como componente básico de las carteras diversifi-cadas, sobre todo en el mundo actual de tipos de interés y rentabilidades bajos durante largo tiempo. En Credit Suisse, siempre hemos tenido una exposición ampliamente diversificada en las clases de activos alternativas en todas las carteras de asesora-miento estándar y discrecionales. Las IA habitualmente repre- sentan una proporción del 17,5% de un perfil de riesgo equilibrado. Mientras que esta asignación es mayor que la de otros gestores patrimoniales, está ampliamente en línea con la de los fondos de pensiones de todo el mundo. Al mismo tiempo, es sustancialmente menor que la de inversores más especializados con horizontes de inversión especialmente largos, tales como las fundaciones y las family­offices. Las IA abarcan un universo ampliamente diversifi-cado que incluye hedge funds, activos inmobiliarios, materias primas y private equity. Estas inversiones habitualmente responden a factores distintos de los que condicionan a los activos tradicionales como los bonos y las acciones. También actúan como protección frente a la inflación en periodos de aumentos de los precios, a la vez que se benefician de las caídas de las rentabilidades en épocas de inflación a la baja. Por tanto, juegan un interesante papel en la diversificación, la estabilización y, sin duda, la optimización de las carteras. Mantenemos la inclusión sistemática de hedge funds (10% en un perfil equilibrado), materias primas (5%) y activos inmobiliarios (2,5%).

El private equity como clase de activo ha madurado a lo largo de la última década, gozando de mayor atención y aceptación por parte de los inversores. Los activos gestionados (AuM) de private equity se triplicaron con creces entre 2005 y 2015, aumentando desde 1,2 a 4,2 billones de USD. Aunque solo son accesibles para inversores cualificados debido a su limitada liquidez y el gran tamaño de los lotes, nuestro análisis indica que los activos de private equity suelen ser una incorporación sensata a una expo- sición diversificada de IA, y ofrecen rentabilidades de inversión

diferenciadas a largo plazo. Para compensar la notable iliquidez, los inversores de private equity habitualmente obtienen una verdadera rentabilidad de inversión superior relativa a largo plazo. Las principales carteras discrecionales de Credit Suisse no incluyen private equity, ya que la iliquidez inherente a la clase de activo la hace inadecuada para carteras líquidas. Pero en las carteras de asesoramiento de inversores a largo plazo cualifica-dos, una proporción del 5% en private equity forma parte de la asignación de activos recomendada para carteras de valor supe- rior a los 5 millones de CHF (o USD).

Revisión del estado de las divisas: ¿El tamaño del riesgo cambiario es adecuado?Invertir a nivel global suele conllevar riesgos de divisa si las inver- siones internacionales no tienen cobertura cambiaria. Algunos inversores creen que el riesgo de divisa debería eliminarse com- pletamente porque no hay compensación del riesgo a largo plazo. Sin embargo, el problema con la cobertura cambiaria es que se ha vuelto más cara para los inversores cuyos activos están denominados en divisas de regiones donde los bancos centrales han introducido tipos de interés negativos. Si la Reserva Federal estadounidense normaliza gradualmente los tipos de interés, los costes para estos inversores probablemente suban más. En consecuencia, hay que mantener un equilibrio entre los riesgos cambiarios aceptables y las rentabilidades después de costes aceptables. En Credit Suisse, por tanto, cubrimos la exposición en divisas allí donde el riesgo cambiario eleva significativamente el riesgo de la clase de activo. Pensamos que las inversiones en renta fija deben tener cobertura cambiaria de forma sistemática, ya que la exposición en divisas incrementa notablemente los riesgos para esta clase de activo. Lo mismo es cierto de los activos inmobilia-rios y los hedge funds. En renta variable, encontramos que las ven- tajas de diversificación global superan a los riesgos cambiarios y, por lo tanto, no cubrimos sistemáticamente la exposición en divisas. Dejamos las materias primas sin cobertura en carteras denomi-nadas en divisas distintas del USD, ya que las coberturas cambia-rias de hecho incrementan el riesgo para muchas inversiones en materias primas.

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Christine Schmid, Global Equity and Credit Research

Centrarse en el poder de la innovación

sidad y una menor inversión en el segmento de gas de esquisto bituminoso en Estados Unidos han reducido en cierta medida el exceso de producción y han propiciado unos mejores precios. No obstante, los déficits de efectivo y el aumento de los niveles de deuda podrían seguir pesando sobre los indicadores de crédito y los dividendos de las empresas. Asimismo, cualquier subida de impuestos podría afectar a las perspectivas de los beneficios y del flujo de efectivo.

• Los sectores financieros se centrarán en los bancos cen- trales y en la eficiencia de los costes: prevemos que en 2017 continuarán los contratiempos para la banca europea en lo tocante a ingresos, junto con la necesidad de lograr eficiencias de costes. Los bancos estadounidenses, por su parte, podrían comenzar a mostrar el impacto positivo de las subidas de tipos de interés previstas para el año que viene. En los ME, los bancos han repuntado desde los mínimos recientes, sobre todo en Brasil, a medida que los préstamos improductivos se estabilizan. El segmento de seguros de vida podría seguir bajo presión, dado que los tipos se hallan en mínimos históricos. Por ello, seguimos inclinándonos por los seguros de no vida, sobre todo por em- presas con una capacidad sostenible de generar dividendos. Los riesgos de estas opiniones son que los bancos centrales recorten más los tipos o que estos suban demasiado rápido, lo que podría provocar un ciclo de impagos.

• La atención sanitaria, en la antesala de un nuevo ciclo de innovación: la innovación condiciona el modelo de negocio del sector de atención sanitaria y apuntala el crecimiento soste- nible a largo plazo. En la campaña de las elecciones presiden-

Dado que el crecimiento global sigue siendo débil, las empresas capaces de generar un mayor crecimiento estructural o que logren eficiencias de costes deberían ser recompensadas con una prima de valoración. Por ello, dos de nuestros focos de atención a nivel sectorial son el recorte de costes y el desapalan-camiento. Las empresas que tienen abundante efectivo y un apalancamiento reducido son las mejor posicionadas. Puesto que los niveles de liquidez de las compañías siguen siendo altos, hay posibilidad de más fusiones y adquisiciones, que se apoyarían en una financiación barata. Lo que también será importante en los próximos años es la capacidad innovadora de cada sector.

Nuestra visión por sectores• El sector de los bienes de consumo necesita un resurgi-

miento del consumo en los mercados emergentes: la capacidad del sector de bienes de consumo de generar beneficios a largo plazo depende de una recuperación total de los consumidores de clase media en los mercados emergentes (ME) y del crecimiento real en los mercados desarrollados. Un EUR más débil con relación al USD debería prestar apoyo a los productores europeos. La mayoría de las empresas también afrontan retos derivados de las perturbaciones que causan los avances digitales o de la regulación que exige inversión adicional.

• El sector de la energía experimentará unas estructuras de costes más bajas y una estabilización de los precios del petróleo: la estabilización de los precios del petróleo y una mejora de las estructuras de costes deberían propiciar un incremento moderado de los beneficios en el sector de la energía. La moro-

Una persistente recuperación de la economía global, es decir, un crecimiento bajo pero resistente impulsado por una continua repre-sión financiera, es nuestro escenario básico para 2017. Es posible que se produzcan picos de volatilidad temporales, que deberían verse como oportunidades de comprar en nuestros sectores preferidos. Dentro de todos los seg-mentos, la capacidad de mejorar la eficiencia y de innovar, así como de lograr fuertes posicio-nes de efectivo serán factores de éxito clave ante la lentitud del crecimiento.

Perspectivas de inversión Sectores

Fig. 1 La innovación y la demografía apuntalan los ingresos de la atención sanitariaGasto total per cápita en atención sanitaria por grupo de edad (en USD). Fuente: Centros para servicios de Medicare y Medicaid

30 000

25 000

20 000

15 000

10 000

5 000

0

0–18 19–44 45–54 55–64 65–74 75–84 85+

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Así, esperamos que la demanda de seguridad cibernética sea aún más importante en 2017. Los riesgos para el sector tecnológico global son fuertes movimientos cambiarios y el desajuste resul- tante entre ingresos y costes. El sector también es vulnerable a los ciclos cortos de productos de consumo, esto es, los teléfonos inteligentes, las tabletas y los ordenadores personales.

• El sector de materiales, limitado por el persistente exceso de oferta: hasta lo que llevamos de 2016, el sector de mate-riales ha subido desde mínimos de varios años, gracias a los efectos estacionales, los bajos inventarios, un menor creci-miento de la oferta y unos mejores fundamentales macroeconó-micos. La minería ha evolucionado particularmente bien. El segmento de los productos químicos, que representa el grueso del sector de materiales, afronta un reducido crecimiento orgánico del volumen y una limitada capacidad de fijar los precios, lo cual ha derivado en megafusiones. Esperamos que esta tendencia continúe.

• El sector de las telecomunicaciones muestra una fuerte generación de efectivo: las telecomunicaciones ofrecen un nego- cio defensivo de márgenes altos con una generación de efectivo relativamente fuerte y sólidos pagos de dividendos. El sector cada vez parece más capaz de fijar unos precios de acceso más altos en función de una mayor calidad (estrategia de «más por más»). No obstante, las elevadas tasas han hecho al sector vulne- rable debido a sus fuertes necesidades de capital y a su elevada base de costes fijos.

• El sector de los servicios públicos es un gran motivo de preocupación: la bajada de los precios de la energía y la electricidad (debido al exceso de capacidad y la reducción de la demanda) está pesando sobre las empresas no reguladas y los suministradores de gas. No prevemos una recuperación de los beneficios a corto plazo y vemos más necesidad de ajustes estructurales. A más largo plazo, las energías renovables, las redes eléctricas inteligentes y los ME ofrecen potencial de crecimiento para el sector.

Conclusiones para los inversores • La innovación constante ofrece margen para el crecimiento

estructural en atención sanitaria y tecnología, así como en otros sectores como el de industriales. El sector de la tecno-logía se beneficiará del aumento de la demanda de seguridad cibernética en un entorno de mayor riesgo geopolítico.

• En las telecomunicaciones y la atención sanitaria la generación de efectivo y los dividendos son estables.

• En el sector de la energía, la eficiencia y la estabilización de los precios del petróleo dan margen para un crecimiento de los beneficios. Por otro lado, el sector financiero sigue bajo la presión de mejorar la eficiencia en un entorno de tipos de interés que siguen siendo bajos.

ciales de Estados Unidos, los precios de los medicamentos fueron un asunto muy debatido. Sin embargo, creemos que la innova-ción debería sostener la capacidad de fijar los precios. Una mayor comprensión de la biología humana, asistida por una secuen-ciación genética de bajo coste, está traduciéndose en la aproba- ción de productos. Pensamos que la industria ha iniciado un nuevo ciclo de innovación que debería dar lugar a muchos productos nuevos.

Al mismo tiempo, la cada vez mayor clase media de los ME está demandando tratamientos de vanguardia. En el mundo desarrollado, son los ancianos quienes consumen la mayoría de los recursos de atención sanitaria. Combinadas con la inno- vación, ambas tendencias están llevando a un incremento de los ingresos del sector. Los principales riesgos para la industria de la atención sanitaria son la no aprobación de estudios clíni- cos y nuevas restricciones regulatorias.

• El sector de la industria, dividido entre el futuro y el pasado: el factor más importante a largo plazo para los industriales es la llamada Industria 4.0 y, en particular, la robótica, la impresión en 3D y los macrodatos. Aparte de la Industria 4.0, esperamos que el sector se beneficie de un incremento del gasto fiscal y sobre todo de la inversión en infraestructuras. La infrainversión desde 2009 ha abierto brechas de infraestructura en muchos mercados en las áreas del transporte, las comunicaciones, la generación energética y el agua y los residuos. Las empresas industriales que ofrezcan nuevos productos y servicios para mejorar la efi- ciencia de las redes eléctricas y las redes de banda ancha, por ejemplo, se beneficiarán de tales inversiones.

Por otro lado, uno de los grandes riesgos para las compa- ñías industriales consolidadas son los cada vez mayores déficits de las pensiones. Un crecimiento lento y unos tipos bajos están perjudicando a los sistemas de pensiones públicos y privados. Los fondos de pensiones en la actualidad aplican tipos de des- cuento que son demasiado altos y, por tanto, acaban estando sustancialmente infrafinanciados. Combinado con unas poblacio- nes que envejecen rápidamente, los déficits de pensiones ejercen presión sobre todo en los sectores que emplean mucha mano de obra, en particular en Europa, donde prevemos que los tipos de interés se mantengan bajos durante más tiempo. Las empre- sas alemanas están entre las más afectadas, especialmente los sectores industrial y de aerolíneas.

• El sector TI, en el núcleo de la digitalización: la innovación también condiciona áreas como la realidad virtual, el Internet de las cosas (IoT, en inglés) y la seguridad cibernética. Estos son los grandes temas que determinan el crecimiento en el sector tecno- lógico, sobre todo en software. Ante el aumento de las incertidum- bres geopolíticas, la demanda de seguridad se ha incrementado en los últimos años. Resulta interesante comprobar cómo una mayor conectividad (IoT, Industria 4.0, la informática en la nube) ha incrementado la vulnerabilidad de la infraestructura tecnológica.

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« La inversión temática es una forma más focalizada de invertir y ayuda a acotar la búsqueda de inversiones adecuadas». Loris Centola

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a los mercados en el futuro. Así, la inversión temática es una forma más focalizada de invertir y ayuda a acotar la búsqueda de inversiones adecuadas. Los temas también son una buena manera de descubrir ideas que funcionan cuando todo lo demás falla.

Oportunidades de crecimientoTómese, por ejemplo, nuestra perspectiva para el crecimiento económico. La actividad en Europa y Estados Unidos probable-mente se mantenga moderada el año próximo. No obstante, hay oportunidades temáticas que permiten a los inversores bene- ficiarse de un crecimiento sustancial en ciertas áreas de la economía global:

• Las infraestructuras vitales se han descuidado en EE. UU. y en Europa a lo largo de la última década. En consecuencia, el mundo occidental afronta actualmente una enorme carencia de gasto en infraestructuras. Solo en EE. UU., el déficit se estima en 1,7 billones de USD hasta 2025. El presidente electo de EE. UU., Donald Trump, por ejemplo, se ha comprometido a dedicar cientos de miles de millones de dólares al gasto en infraestructuras en los próximos años, lo que haría que los valores con exposición al gasto en infraestructuras en EE. UU. y Europa sean potencialmente objetivos de inversión interesantes.

• El crecimiento económico en los mercados emergentes (ME) sigue siendo notablemente más alto que en las economías desarrolladas. Aunque el modelo económico chino está ajustán-dose hacia unas tasas de menor actividad que antaño, el cre-

En un mundo donde las inversiones tradicionales se perfilan cada vez menos atractivas y el crecimiento económico tiene la probabili- dad de ser mediocre, un enfoque temático puede ayudar a los inversores a hallar áreas de inversión atractivas que pueden ofre- cer rentabilidades superiores. La inversión temática combina lo mejor de dos mundos: comenzando con un análisis top-down de las tendencias macroeconómicas globales y regionales, detec-tamos clases de activos, regiones o sectores interesantes para invertir. Sin embargo, dentro de una región o sector, hay ten- dencias específicas que pueden condicionar el rendimiento y que solo pueden identificarse con un exhaustivo análisis bottom-up de las empresas de dicha región o sector. Combinando este análisis bottom-up con el proceso top-down, podemos localizar las tendencias y los temas que probablemente den forma

La inversión temática va más allá del tradicional enfoque regional o sectorial. Busca identificar los temas y tendencias que van a condicionar la evolución futura de los mercados. Mirando a través de esta lente, es posible localizar una serie de temas prometedores que deberían ofrecer a los inversores exposición a las tres grandes cuestiones de inversión que, en nuestra opinión, probablemente dominen 2017: encontrar opor­tunidades de crecimiento, fuentes de rentabilidad y diversificación del riesgo.

Loris Centola, Global Head of Research

Aprovechar los motores del mercado

Perspectivas de inversión Temas principales

Fig. 1 La penetración online aumentó significativamenteLos mercados de consumo están en el proceso de cambiar hacia la entrega online (en miles de millones de USD). Fuente: A. T. Kearney, Credit Suisse.

Online Offline

55

262

425

428

491

11 722

0% 20% 40% 60% 80% 100%

92%8%

5%

2%

4%

5%

1%

95%

95%

99%

96%

98%

2008

Música

Vídeo

Edición

Juegos / juegos de azar

Publicidad

Distribución B2C

46

345

365

540

578

13 567

0% 20% 40% 80% 100%

2015

81%19%

7%

14%

23%

15%

5%

93%

85%

95%

77%

86%

60%

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cimiento del sector de consumo no solo sigue siendo alto, sino que continúa acelerándose. Así, en China y otros ME, nos inclinamos por valores de consumo, debido a su exposición a esta dinámica tendencia.

• Por otro lado, los hábitos de consumo están cambiando a nivel global. La digitalización, por ejemplo, es una tendencia a largo plazo que cada vez está modificando más los patrones de consumo y los procesos de producción tradicionales, gracias también a la enorme transición de «offline» a «online». Las empre- sas denominadas «digitalizadoras desestabilizadoras», esto es, las compañías que entran en mercados tradicionales con nuevas formas digitales de producción y distribución, tienen probabili-dades de ganar cada vez más cuota de mercado, lo que a su vez debería llevar a un crecimiento de los beneficios y a unas rentabilidades bursátiles superiores a la media. La digitalización beneficia no solo a los productores, sino también a los usuarios finales, al suministrar plataformas más eficaces y eficientes. Por lo tanto, la tecnología impregna a numerosos sectores además del de TI, incluyendo la atención sanitaria (p. ej., fabricantes de equipos médicos), los medios de comunicación (p. ej., anun- ciantes digitales), el entretenimiento (p. ej., juegos) y las empresas industriales (p. ej., fabricantes de equipos agrícolas).

Fuentes de rentabilidadAun si la Reserva Federal estadounidense intenta normalizar lentamente los tipos de interés, estos probablemente se manten- gan extremadamente bajos, o incluso negativos, en gran parte del mundo desarrollado. Ello significa que la búsqueda de renta- bilidad adicional probablemente continúe siendo intensa. Los inversores pueden obtener rendimiento comprando bonos con vencimientos más largos y asumiendo riesgo de duración, o pueden tomar riesgo de crédito. Nuestra recomendación es claramente a favor del riesgo de crédito. Pueden encontrarse oportunidades de riesgo-rentabilidad en dos grandes áreas:

• La deuda de ME en divisas seguras sigue ofreciendo un notable aumento de la rentabilidad en comparación con la de los mercados desarrollados. Puesto que es probable que el crecimiento siga recuperándose en países emisores importantes —cuyas economías experimentaron fuertes retrocesos, al igual que los precios de sus bonos— su deuda soberana y cuasisobe-rana debería ofrecer las mejores oportunidades, como los flujos de capitales están empezando a indicar. En lo que respecta a la deuda de ME en divisas locales, las rentabilidades previstas también son bastante atractivas, dado que los rendimientos suelen ser más altos, mientras que muchas divisas están infravaloradas y ofrecen más potencial alcista que las principales monedas.

• Otras inversiones para mejorar la rentabilidad pueden hallarse en el sector financiero. Los bonos financieros subordi-nados siguen ofreciendo los rendimientos más atractivos en mercados desarrollados y emergentes por igual. De forma similar,

los bonos híbridos que mezclan características de renta fija con rasgos parecidos a los de las acciones, pueden ser inversiones atractivas para incrementar la rentabilidad. En todos estos casos, no obstante, la clave para un buen rendimiento es un exhaustivo análisis de la calidad de los emisores y de las características del bono. La selectividad es esencial, como lo han vuelto a demostrar diversas conmociones en instituciones financieras en 2016. Diversificación del riesgoDada la cada vez más exigente perspectiva tanto para las accio- nes como para las inversiones estándar en renta fija, la diversifi-cación del riesgo sigue siendo vital. Puesto que estamos intentando posicionar nuestros temas en un contexto de carteras, estamos buscando constantemente temas que ofrezcan diver- sificación del riesgo a los inversores, tales como los siguientes ejemplos.

• La sostenibilidad atrae cada vez a más inversores, como tema y como medio para que estos ratifiquen sus convicciones. Pensamos que con el aumento del uso de baterías en vehículos eléctricos y en sistemas de almacenamiento eléctricos, por ejemplo, invertir en la cadena de valor de la producción de baterías es uno de los temas más prometedores para el año próximo. Explota un mercado de rápido crecimiento y ofrece algunas ventajas de diversificación para las carteras tradicionales de renta variable.

• La microfinanciación es un foco de atención temática desde un punto de vista de las inversiones de impacto. En una cartera, también ofrece ventajas de diversificación, ya que las inversiones en microfinanciación tienen una correlación escasa con otros instrumentos y son activos interesantes con baja

Fig. 2 Rentabilidad de la microfinanciaciónLas inversiones en microfinanciación ofrecen rentabilidades superiores a las de los mercados monetarios (rendimiento de enero = 100). Fuente: Credit Suisse/IDC. Último dato: 01.10.16

SMX Microfinance (USD) Líbor a 3 meses en USD

JPM GBI USD 1–3 años

160

150

140

130

120

110

100

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

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Conclusiones para los inversores • Pese al moderado crecimiento económico en todo el mundo,

los inversores pueden encontrar oportunidades para lograr un crecimiento superior a la media a través de las inversiones en infraestructuras, empresas digitalizadoras desestabiliza-doras y los valores de consumo de ME.

• Los bonos de ME y la deuda financiera subordinada ofrecen una mayor rentabilidad que los bonos tradicionales y las inver- siones en el mercado monetario.

• Los temas ligados a la sostenibilidad, como las acciones de empresas de la industria de las baterías, que está en rápido crecimiento, pueden ofrecer ventajas de diversificación a una cartera, al igual que pueden hacerlo las inversiones de impacto como la microfinanciación.

volatilidad y que mejoran los tipos de interés en el persistente entorno de tipos reducidos. Las inversiones en microfinanciación son préstamos a corto plazo que se hacen en algunos de los países más pobres del mundo para ayudar a familias locales a crear un negocio o a ganarse el sustento mediante la agricultura.

Esta lista de ejemplos, aun sin ser exhaustiva, demuestra que los inversores que buscan buenas oportunidades de inver- sión no deben desesperar. Aunque nuestra perspectiva general indica que las rentabilidades de las principales clases de activos probablemente sean deslucidas, las inversiones temáticas pueden ofrecer rendimientos adicionales aprovechando diversas opor- tunidades de crecimiento y rentabilidad. Aquí, como prácticamente en todas las demás áreas, diversificar ampliamente una cartera es la clave del éxito de las inversiones.

Private equity: un interesante componente de asignación de activosFinalmente, aunque no se trata exactamente de un tema, desta- camos las inversiones en private equity (PE) como un compo-nente interesante de la asignación de activos. Como se expone en el artículo de la revisión del estado de la cartera, creemos que el PE puede ofrecer rentabilidades ajustadas al riesgo adicio- nales para los inversores que pueden tolerar la iliquidez y el horizonte de inversión largo que requieren los prolongados perio- dos de «bloqueo» inherentes a la clase de activo. Si se efectúan adecuadamente, las inversiones en private equity pueden ofrecer rentabilidades con una correlación relativamente baja, pero positiva respecto a los mercados de renta variable tradicionales. Seleccionar buenos gestores es clave, no obstante: solo el cuartil superior de los fondos de private equity genera rentabili-dades que compensan adecuadamente la baja liquidez, en nuestra opinión.

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Testimonio semestral Humphrey-Hawkins Washington­D.C.,­Estados Unidos

Brexit: activación del artículo 50Reino Unido

Cumbre del G 7Taormina (Sicilia), Italia

30.ª Cumbre de la ASEANCebú, Filipinas

50.ª reunión anual del Banco Asiático de DesarrolloYokohama, Japón Reunión

del Consejo EuropeoBruselas, Bélgica

Reunión de la OPEP (2T de 2017)Por determinarReunión del

Consejo EuropeoBruselas, Bélgica

Reunión anual del Foro Económico MundialDavos,­Suiza

Reuniones de primavera del Banco Mundial y del Fondo Monetario InternacionalWashington­D.C.,­Estados Unidos

BCE: reunión de política monetariaFráncfort, Alemania

Calendario 2017Otro año repleto de eventos políticos

Elecciones presidencialesIrán

Elecciones presidencialesFrancia

Elecciones legislativasFrancia

Elecciones generalesPaíses Bajos

Investidura presidencial en Estados UnidosWashington­D.C.,­Estados Unidos

Elecciones generalesEcuador

Elección de Jefe EjecutivoHong Kong

Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre

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Cumbre del G 20Hamburgo, Alemania

31.ª Reunión de la ASEANFilipinas

Reunión del Consejo EuropeoBruselas, Bélgica

Cumbre de la APECDa­Nang,­Vietnam

9.ª Cumbre de los países BRICSChina

Reunión de la OPEP (4T de 2017)Por deter minar

Reunión del Consejo EuropeoBruselas, Bélgica

Simposio de política económica de Jackson HoleWyoming, Estados Unidos

Testimonio semestral Humphrey-Hawkins Washington­D.C.,­Estados Unidos

Reuniones anuales del Banco Mundial y del Fondo Monetario Internacional de 2017Washington­D.C.,­Estados Unidos

La Directiva MiFID* II se transpone a la legislación nacional de los estados miembrosEuropa

19.º Congreso Nacional del Partido Comu-nista de China (otoño de 2017)Pekín, China

Elecciones legislativasArgentina

Elecciones generalesNueva Zelanda

Elecciones parlamentariasNoruega

Elecciones legislativasRepública Checa

Elecciones presidencialesCorea del Sur

Elecciones generalesChile

Elecciones federalesAlemania

Elecciones presidencialesSingapur

Elecciones presidencialesIndia

Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre

*Directiva­de­mercados­e­instrumentos­financieros

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Para obtener más información sobre Investment Outlook 2017, visite credit-suisse.com/ investmentoutlook

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Declaración de limitación de responsabilidad

Advertencia sobre riesgos

Este informe puede incluir información sobre inversiones que implican riesgos especiales. Le aconsejamos que se ponga en contacto con su asesor financiero antes de tomar decisiones de inversión basadas en este informe o si necesita que le explique algunos de sus contenidos. Encontrará más información en el folleto de información «Riesgos especiales en el mercado de valores» de la Asociación de Banqueros Suizos en http://www.swissbanking.org/en/home/publikationenlink/ shop_popup.htm?ID=11308

En la siguiente página de Internet se describen detalladamente los riesgos de invertir en los valores citados en este informe: https://research.credit-suisse.com/riskdisclosure

El precio, valor o rentabilidad de cualquiera de los títulos o instrumentos finan­cieros que se citan en este informe pueden tanto subir como bajar. El valor de los títulos e instrumentos financieros se ve afectado por los cambios en los tipos de interés al contado o a plazo y los tipos de cambio, los indicadores económicos, la situación financiera de un emisor o emisor de referencia, etc., que pueden tener un efecto positivo o adverso en el rendimiento o en el precio de dichos títulos o instru­mentos financieros. Con la compra de títulos o instrumentos financieros puede incurrir usted en una pérdida o una pérdida superior al principal como consecuencia de las fluctuaciones de los precios de mercado o de otros índices financieros, etc. Los inversores en títulos como los ADR, cuyos valores se ven influidos por la vola­tilidad de las divisas, asumen, de hecho, este riesgo.

La inversión principal en bonos puede reducirse de acuerdo con el precio de venta, el precio de mercado o los cambios en las cantidades de reembolso. Se requiere un cuidado especial para la inversión en dichos instrumentos.

Las tarifas de comisiones para las operaciones de corretaje dependerán de las tarifas acordadas entre CS y el inversor. Para las transacciones realizadas con carác­ter principal­principal entre CS y el inversor, el precio de compra o venta constituirá el importe total. Las transacciones realizadas con carácter principal­principal, incluidas las transacciones de derivados extrabursátiles, se cotizarán como precio de adquisición/compra o precio de venta/oferta, en cuyo caso puede existir una diferencia o spread. Las tasas en relación con las transacciones se acordarán antes de las transacciones, de conformidad con las leyes y los reglamentos pertinentes. Le rogamos que lea detenidamente la documentación precontractual, etc. para obtener antes de la compra una descripción de los riesgos y comisiones, etc. de los respectivos títulos o instrumentos financieros.

Los valores estructurados son instrumentos complejos que normalmente entrañan un nivel de riesgo elevado y, por tanto, están destinados únicamente a inversores sofisticados capaces de comprender y asumir los riesgos asociados. El valor de mercado de una garantía estructurada puede verse afectado por las varia­ciones de factores económicos, financieros y políticos (por ejemplo, los tipos de in­terés al contado o a plazo, o los tipos de cambio de divisas), el tiempo hasta el ven­cimiento, las condiciones del mercado y su volatilidad, y la calidad crediticia de cualquier emisor o emisor de referencia. Todo inversor que se plantee adquirir un producto estructurado debe realizar sus propios análisis y estudios y consultar a sus asesores profesionales sobre los riesgos que conlleva tal adquisición.

Algunas de las inversiones que se analizan en este informe presentan una volatilidad elevada. Las inversiones de gran volatilidad pueden experimentar caídas repentinas y muy pronunciadas que, al materializar la inversión, pueden dar lugar a pérdidas. Estas pérdidas pueden equivaler al total invertido originalmente. Incluso, en ciertos casos, las pérdidas potenciales pueden superar la cuantía de la inversión inicial, obligándole a usted a desembolsar más capital para cubrir dichas pérdidas. Los réditos de una inversión pueden fluctuar y, consiguientemente, el capital ini­cialmente desembolsado para realizar dicha inversión puede ser utilizado como parte de sus réditos. Es posible que ciertas inversiones no puedan materializarse rápida­mente, pudiendo resultar difícil su venta o materialización. De igual modo, es posible que resulte complicado obtener información fiable sobre su valor o el riesgo al que se encuentran expuestas. Contacte con su relationship manager para ampliar cual­quier información que precise.

El rendimiento en el pasado no es un indicador de rendimiento en el futuro. El rendi­miento puede verse afectado por comisiones, tasas u otras cargas, así como por las fluctuaciones en el tipo de cambio.

SensibilidadesEl análisis de sensibilidad se entiende como el cambio en el valor del mercado (p. ej., en el precio) de un instrumento financiero debido a un determinado cambio en un factor de riesgo o hipótesis de modelo. En concreto, el valor de mercado de cualquier título estructurado puede verse afectado por las variaciones de factores económicos, financieros y políticos (que incluyen, pero no se limitan a los tipos de interés al contado o a plazo, o los tipos de cambio de divisas), el tiempo hasta el vencimiento,

las condiciones del mercado y su volatilidad, o la calidad crediticia de cualquier emisor o emisor de referencia.

Riesgos de los mercados financierosLos beneficios y la situación de los mercados financieros en el pasado no garan-tizan el rendimiento futuro. El precio y el valor de las inversiones mencionadas y cualquier ingreso susceptible de ser acumulado pueden caer, subir o fluctuar. El rendimiento en el pasado no muestra cómo será el rendimiento en el futuro. En caso de que una inversión se haya denominado en una moneda distinta a la moneda de denominación original, los cambios en el tipo de cambio podrán tener un efecto adverso sobre el valor, el precio o los ingresos. Debería consultar este aspecto con tantos consejeros como estime necesarios para que le ayuden en esta toma de decisiones.

Puede que las inversiones no tengan lugar en un mercado público o que se den solo en un mercado secundario restringido. Si existe un mercado secundario, no es posible predecir el precio al que se negociarán las inversiones en el mercado o si dicho mercado será líquido o ilíquido.

Mercados emergentesYa que este informe se refiere a los mercados emergentes, debería saber que existen incertidumbres y riesgos asociados a inversiones y transacciones en varios tipos de inversiones de (o relacionadas o vinculadas con) emisores o deudores incorporados, basados en o dedicados principalmente a los negocios en los países con mercados emergentes. Las inversiones relativas a los países con mercados emergentes pue­den considerarse especulativas y sus precios serán mucho más volátiles que los de los países más desarrollados del mundo. Las inversiones en los mercados emer­gentes deberían realizarlas únicamente inversores sofisticados o profesionales con experiencia que tengan conocimientos independientes sobre los mercados rele­vantes, que sean capaces de considerar y sopesar los diferentes riesgos que presentan tales inversiones y que tengan los recursos financieros necesarios para afrontar el riesgo sustancial de pérdida de inversión en este tipo de inversiones. Es su responsabilidad gestionar los riesgos que surgen como resultado de invertir en mercados emergentes y la asignación de activos en su cartera. Le recomendamos que pida consejo a sus propios asesores con respecto a los diferentes riesgos y a los factores que debe considerar al invertir en mercados emergentes.

Inversiones alternativasLos hedge funds no están sujetos a las numerosas regulaciones de protección del inversor que se aplican a las inversiones colectivas autorizadas reguladas y los ges­tores de los fondos de alto riesgo no están regulados en su gran mayoría. Los hedge funds no están limitados a una disciplina de inversión particular ni a una estrategia comercial y buscan el beneficio en todo tipo de mercados mediante estrategias de inversión especulativa de aplacamiento con derivados que pueden aumentar el riesgo de pérdida de inversión.

Las transacciones de materias primas conllevan un alto riesgo y pueden no ser adecuadas para muchos de los inversores privados. El alcance de las pérdidas debidas a los movimientos del mercado pueden ser sustanciales o incluso conllevar la pérdida total.

Los inversores en inmuebles están expuestos a la liquidez, la divisa y otros riesgos, incluidos el riesgo cíclico, el riesgo del mercado de alquiler y local, así como al riesgo medioambiental y a los cambios en la situación legal.

Las participaciones privadas constituyen una inversión de capital en participa­ciones privadas en empresas no comercializadas públicamente (es decir, no están incluidas en una bolsa de valores). Las inversiones en participaciones privadas son normalmente ilíquidas y se consideran una inversión a largo plazo. Las inversiones en participaciones privadas, incluyendo la oportunidad de inversión aquí descrita, pueden incluir los siguientes riesgos adicionales: (i) pérdida total o de una parte sustancial de la inversión del inversor, (ii) los gestores de inversión pueden tener incentivos para realizar inversiones que conllevan un mayor riesgo o especulación debido la compensación basada en el rendimiento, (iii) falta de liquidez, ya que es posible que no exista un mercado secundario, (iv) volatilidad del rendimiento, (v) restricciones de transferencia, (vi) potencial falta de diversificación, (vii) tasas y gastos elevados, (viii) poca o ninguna exigencia para proporcionar una fijación de precios periódica y (ix) estructuras de impuestos complejas y atrasos en la distri­bución de información relativa a los impuestos relevante para los inversores.

Tipo de interés y riesgos crediticiosLa retención del valor de un bono depende de la solvencia del emisor y/o del garante (según corresponda), que puede cambiar durante el plazo del bono. En caso de incumplimiento por parte del emisor y/o el garante del bono, no se garantizan el

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bono ni cualquier ingreso derivado del mismo y puede que no se le devuelva nada o menos de lo que se invirtió originalmente.

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Este informe no está dirigido ni destinado a su distribución o utilización por parte de ninguna persona física o jurídica que sea ciudadana o residente o que se encuentre ubicada en cualquier localidad, estado, país o jurisdicción de otro tipo en la que la distribución, publicación, entrega o utilización de este informe fueran contrarias a la legislación o las normativas vigentes de dicha jurisdicción o en la cual pudiera imponerse por este motivo a CS cualquier requisito de registro o licencia.

El término «Credit Suisse» hace referencia a la marca global utilizada para la comercialización y promoción de los servicios de banca de inversión, gestión patri­monial y banca privada que ofrecen las sociedades pertenecientes al Grupo Credit Suisse y sus entidades afiliadas en todo el mundo. Cada entidad jurídica del Grupo Credit Suisse se encuentra sujeta a distintos requisitos en materia de regulación, por lo que no todos los productos y servicios se encuentran disponibles en todas las jurisdicciones o para todas las categorías de clientes. No se pretende ofrecer productos y servicios en países o jurisdicciones donde su ofrecimiento pudiera resultar ilegal conforme al correspondiente marco jurídico local.

Las referencias publicadas en el presente informe de CS incluyen Credit Suisse AG, el banco suizo, sus filiales y sucursales. Para más información sobre nuestra organización, visite la página: http://www.credit-suisse.com/who_we_are/en/

NO SE TRATA DE UNA DISTRIBUCIÓN, SOLICITUD O CONSEJO: este informe se facilita a efectos meramente informativos e ilustrativos y está destinado a su uso exclusivo por parte de usted. No supone una solicitud, ni una oferta ni una reco­mendación para comprar o vender activos u otros instrumentos financieros. Cualquier información, incluidos hechos, opiniones y cotizaciones, puede ser susceptible de ser condensada o resumida y se refiere a la fecha de su redacción. La información recogida en este documento se ofrece como un mero comentario acerca del mer­cado, de modo que no constituye ninguna forma de asesoramiento financiero regu­lado o servicio jurídico, fiscal o de otro tipo. En su redacción no se han tenido en cuenta los objetivos financieros, situación o necesidades de ninguna persona, que son consideraciones necesarias para cualquier decisión sobre inversiones. Le aconsejamos que se ponga en contacto con su asesor financiero antes de tomar decisiones de inversión basadas en este informe o si necesita que le explique algu­nos de sus contenidos. Este informe está destinado únicamente a exponer las observaciones y perspectivas de CS en la fecha de su elaboración, independiente­mente de la fecha en la que el lector pueda recibir o acceder a la información. Las observaciones y consideraciones recogidas en este documento pueden diferir de aquellas expresadas por otros departamentos de CS y pueden cambiar en cualquier momento sin que medie aviso o actualización alguna. Credit Suisse no está obli­gado a garantizar que las actualizaciones lleguen a su conocimiento. Debe remitir directamente cualquier consulta relacionada con los temas tratados en este informe o con sus inversiones a su relationship manager local o a asesores de otro tipo. PREVISIONES Y ESTIMACIONES: el rendimiento en el pasado no debe tomarse como un indicador de garantía del rendimiento en el futuro, y ninguna representa­ción o garantía, explícita o implícita, se realiza en relación con el rendimiento futuro. En la medida en que en este informe puedan recogerse afirmaciones sobre rendi­miento en el futuro, estas deben considerarse declaraciones sobre hechos futuros, sujetas a diversos riesgos e incertidumbres. Salvo que se indique lo contrario, nin­guna de las cifras ha sido auditada. Todas las valoraciones mencionadas en este documento están sujetas a las políticas y a los procedimientos de valoración de CS. CONFLICTOS: Credit Suisse se reserva el derecho de subsanar cualquier error que aparezca en el presente informe. Credit Suisse, sus subsidiarias y/o sus empleados pueden tener posiciones o reservas u otros intereses materiales o efectuar tran­sacciones con los activos mencionados o con las opciones de dichos activos o bien realizar inversiones en los mismos y aumentar o disminuir dichas inversiones de cuando en cuando. CS puede ofrecer o haber ofrecido en los últimos 12 meses ase­soramiento significativo o servicios de inversión relacionados con las inversiones que aparecen listadas en este informe o haber realizado una inversión en una empresa o un emisor mencionado. Algunas de las inversiones que aparecen detal­ladas en este documento son ofrecidas por una entidad única o asociada a CS; CS será el único creador de mercado de dichas inversiones. CS toma parte en diver­sas actividades mercantiles relacionadas con las empresas que se mencionan en este informe. Entre estas actividades se encuentran las de negociación especiali­zada, arbitraje de riesgos, creación de mercado y negociación privada. IMPUESTOS: en esta documentación no se recoge toda la información que podría usted querer considerar y en su redacción no se han tenido en cuenta su situación o circunstan­cias concretas. Ningún elemento del contenido de este informe constituye aseso­ramiento jurídico, contable, fiscal ni de inversión. CS no ofrece asesoramiento acerca de las repercusiones fiscales de las inversiones, por lo que se recomienda acudir a un asesor fiscal independiente para comprender las implicaciones concretas de

cualquier inversión sobre su situación financiera particular. Los niveles y bases impositivas dependen de circunstancias individuales y están sujetos a modifica­ciones. FUENTES: la información y las opiniones presentadas en este informe se han obtenido o extraído de fuentes que en opinión de CS son fiables. No obstante, CS no formula declaración alguna acerca de su exactitud o integridad. CS no acepta ninguna responsabilidad relacionada con cualquier pérdida derivada del uso de este informe. PÁGINAS WEB: este informe puede proporcionar las direcciones de o contener enlaces a páginas web. Salvo en los casos en que el informe se refiere al material de la página web de CS, CS no ha revisado los enlaces y no se responsa­biliza del contenido de los mismos. Estas direcciones o enlaces (incluidas las direc­ciones o los enlaces del material de la propia página web de CS) se proporcionan única­mente para su conveniencia e información y, en ningún caso, el contenido de los enlaces forma parte de este informe. El acceso a estas páginas web o a los enlaces a través de este informe o de la página de CS será bajo su propio riesgo.

Distribución de los informes de análisis (investigación)Salvo que se indique otra cosa, el presente informe ha sido elaborado y emitido por Credit Suisse AG, un banco suizo autorizado y regulado por la «Swiss Financial Market Supervisory Authority». AUSTRALIA: este informe es distribuido en Australia por Credit Suisse AG, Sydney Branch (CSSB) (ABN 17 061 700 712 AFSL 226896) sólo para clientes de «Wholesale» conforme a los definido en s761G del Corpora­tions Act 2001. Credit Suisse AG, Sydney Branch está regulada por la Autoridad Australiana de Regulación Prudencial como sucursal australiana de una entidad extranjera captadora de depósitos (ADI, por sus siglas en inglés) autorizada («ADI­extranjera»). Como ADI extranjera, los depósitos mantenidos en Credit Suisse no están cubiertos por las disposiciones de la División 2 de la Ley Bancaria de 1959 (Cth.) titulada “Protección de los depositantes” y, en consecuencia, los depósitos mantenidos en Credit Suisse no gozan de las ventajas de las disposiciones para la protección de los depositantes de la Ley Bancaria. AUSTRIA: el presente docu­mento constituye material de marketing, según el significado que se atribuye a este término en WAG 2007 y no es el resultado de un análisis o estudio financiero. Está distribuido en Austria por CREDIT SUISSE (LUXEMBOURG) S.A. Zweigniederlas­sung Österreich. El Banco es una sucursal de CREDIT SUISSE (LUXEMBOURG) S.A., entidad de crédito debidamente autorizada en el Gran Ducado de Luxemburgo, con domicilio en 5, rue Jean Monnet, L­2180 Luxemburgo. Asimismo, se encuen­tra sujeta a la supervisión prudencial de la autoridad supervisora de Luxemburgo, la Commission de Surveillance du Secteur Financier (CSSF), 110, route d’Arlon, L­2991 Luxemburgo, Gran Ducado de Luxemburgo, así como de la autoridad supervisora de Austria, la Financial Market Authority (FMA), Otto­Wagner Platz 5, A­1090 Viena. BARÉIN: este informeha sido hecho público por Credit Suisse AG, sucursal de Baréin, autorizada y regulada por el Central Bank of Bahrain (CBB) como sociedad de inversión de categoría 2. Credit Suisse AG, sucursal de Baréin, tiene su sede en Level 22, East Tower, Bahrain World Trade Centre, Manama (Reino de Baréin). BRASIL: la información aquí contenida tiene fines meramente informa­tivos y no es y bajo ningún concepto debe ser interpretada como un folleto, anun­cio, oferta pública, oferta de venta de los valores aquí descritos o una petición de oferta para la compra de los valores descritos en Brasil. Cualquier oferta pública o venta de los valores se realizará únicamente si se obtiene el registro aplicable en la Comissão de Valores Mobiliários de Brasil. Ninguna invitación a ofrecer u oferta o venta de cualquier inversión será considerada para el público en Brasil o, de ningún modo, será considerada oferta pública de valores en Brasil. En ningún caso se debe considerar la información aquí contenida como un consejo de inversión. La Comissão de Valores Mobiliários de Brasil no ha revisado el presente material. EAU/DUBÁI: la presente información es distribuida por Credit Suisse AG (DIFC Branch), entidad titular de licencia expedida por Dubai Financial Services Authority (“DFSA”) y regulada por la misma. Los productos y servicios financieros aquí contemplados úni­camente se facilitan a clientes profesionales o contrapartes de mercado, según define estos conceptos la DFSA, y no están destinados a ninguna otra persona. Credit Suisse AG (DIFC Branch) tiene su domicilio en Level 9 East, The Gate Buil­ding, DIFC, Dubái, Emiratos Árabes Unidos. FRANCIA: este informe es distribuido por Credit Suisse (Luxembourg) S.A., Succursale en France, y autorizado por la Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution (ACPR) en calidad de proveedor de servicios de inversión. Credit Suisse (Luxembourg) S.A., Succursale en France, cuenta con la supervisión y regulación de la Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution y la Autorité des Marchés Financiers. ALEMANIA: este informe es distribuido por Credit Suisse (Deutschland) AG , autorizada y regulada por la Bun­desanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin). GRECIA: este documento es distribuido en Grecia a través de CREDIT SUISSE (LUXEMBOURG) S.A. filial en Grecia, que está registrada en el General Commercial Register en Atenas (n.º 126271460001) y supervisada, en lo que respecta a las reglas de comportamiento, por el Bank of Greece y la Hellenic Capital Markets Commission. CREDIT SUISSE (LUXEMBOURG) S.A. Greece Branch es una filial de CREDIT SUISSE (LUXEM­BOURG) S.A. («CSLux»), la cual está autorizada como institución de crédito en el Gran Ducado de Luxemburgo y bajo la supervisión prudencial de la autoridad super­visora del sector financiero de Luxemburgo, la Commission de Surveillance du Secteur Financier (CSSF), 110, route d’Arlon, L­2991 y parte del Grupo Credit Suisse. La filial de Grecia proporciona principalmente servicios de asesoría de inversión y realiza actividades complementarias a esos servicios. El resto de

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servicios, incluyendo los servicios de gestión de cartera, son prestados por Credit Suisse (Luxembourg) S.A. en Luxemburgo. GUERNSEY: el presente informe se dis­tribuye por Credit Suisse (Channel Islands) Limited, una entidad jurídica indepen­diente registrada en Guernsey bajo 15197, con domicilio registrado en Helvetia Court, Les Echelons, South Esplanade, St Peter Port, Guernsey. Credit Suisse (Channel Islands) Limited es una entidad participada al cien por cien por Credit Suisse AG y está regulada por la Guernsey Financial Services Commission. Las co­pias de las últimas cuentas auditadas están disponibles a petición. HONG KONG: este documento ha sido hecho público en Hong Kong por Credit Suisse AG, Hong Kong Branch, que es una entidad con licencia de la Hong Kong Monetary Autho­rity (autoridad monetaria de Hong Kong) y registrada al amparo de la Ordenanza sobre Futuros y Valores (capítulo 571 de la legislación de Hong Kong). INDIA: este informe es distribuido por Credit Suisse Securities (India) Private Limited (CIN n.º U67120MH1996PTC104392) regulado por Securities and Exchange Board of India como analista investigador (n.º de registro INH 000001030), como gestor de la cartera (n.º de registro INP000002478) y como corredor (n.º de registro INB230970637; INF230970637; INB010970631; INF010970631), con sede registrada en 9th Floor, Ceejay House, Dr.A.B. Road, Worli, Mumbai – 18, India, T +91-22 6777 3777. ITALIA: este informe se distribuye en Italia por Credit Suisse (Italy) S.p.A., un banco bajo derecho italiano, inscrito en el registro bancario y bajo supervisión y control de la Banca d’Italia así como del CONSOB y se distribuye mediante Credit Suisse AG, un banco suizo autorizado para proporcionar servicios bancarios y financieros en Italia. Los instrumentos financieros que se citan en el presente documento pueden considerarse productos complejos y, consiguiente­mente, no resultar apropiados para clientes particulares. ISRAEL: el presente docu­mento no ha sido aprobado por la Autoridad de Valores de Israel y únicamente podrá distribuirse a residentes israelíes de modo que no constituya «oferta al público» de conformidad con lo previsto en los artículos 15 y 15a de la Ley de Valores de Israel, 5728-1968 («la Ley de Valores») o en el artículo 25 de la Ley de Entidades de In­versión Colectiva 5754­1994 («la Ley de Entidades de Inversión Colectiva»), según corresponda. Este documento no podrá reproducirse ni utilizarse para ningún otro propósito, ni facilitarse a ninguna otra persona que no sea aquélla a quien se haya hecho entrega de este ejemplar. Nada de lo recogido en el presente documento podrá considerarse asesoramiento de inversión ni marketing de inversión conforme a lo previsto en la Ley Reguladora de los Servicios de Consultoría de Inversión, Marketing de Inversiones y Gestión de Carteras, 5755­1995. JAPÓN: este informe se distribuye únicamente en Japón por Credit Suisse Securities (Japan) Limited, Financial Instruments Dealer, Director­General de Kanto Local Finance Bureau (Kinsho) n.º 66, un miembro de la Japan Securities Dealers Association, The Financial Futures Association of Japan, Japan Investment Advisers Association y Type II Financial Instruments Firms Association. Credit Suisse Securities (Japan). JERSEY: el presente informe se distribuye por Credit Suisse (Channel Islands) Limited, sucursal de Jersey, regulado por la Jersey Financial Services Commission en la realización de operaciones de inversión. La dirección de Credit Suisse (Channel Islands) Limited, sucursal de Jersey, en Jersey, es: TradeWind House, 22 Espla­nade, St Helier, Jersey JE4 5WU. LÍBANO: este informe se distribuye por Credit Suisse (Lebanon) Finance SAL («CSLF»), entidad financiera constituida en Líbano y regulada por el Banco Central de Líbano («CBL»), con número de licencia de en­tidad financiera 42. Credit Suisse (Lebanon) Finance SAL se encuentra supeditada a las leyes y normativas del CBL, así como a las leyes y decisiones de la Autoridad para los Mercados de Capitales de Líbano («CMA»). CSLF es una sociedad depen­diente de Credit Suisse AG y forma parte del Grupo Credit Suisse (CS). La CMA declina cualquier responsabilidad en relación con el contenido de la información consignada en este informe, incluida la exactitud e integridad de tal información. La responsabilidad por el contenido de este informe recae en el emisor del mismo, sus administradores y demás personas, como expertos por ejemplo, cuyas opiniones puedan verterse en el informe con su consentimiento. Asimismo, la CMA no ha eva­luado la idoneidad de las inversiones aquí descritas para ningún inversor o tipo de inversor en concreto. Las inversiones en mercados financieros pueden entrañar un elevado nivel de complejidad y riesgo, y pueden no resultar apropiadas para todos los inversores. El estudio de idoneidad a cargo de CSLF en relación con esta inver­sión se basará en la información que el inversor pueda proporcionar a CSLF y se ajustará a los procesos y políticas internas de Credit Suisse. Se entiende que todas las comunicaciones y documentación que faciliten CS o CSLF se desarrollarán en lengua inglesa. Mediante la aceptación de la inversión en el producto correspon­diente, el inversor manifiesta su conformidad con el empleo del idioma inglés. LUXEMBURGO: el presente informe es hecho público por Credit Suisse (Luxem­bourg) S. A., un banco de Luxemburgo, autorizado y regulado por la Commission de Surveillance du Secteur Financier. QATAR: esta información ha sido distribuida por Credit Suisse (Qatar) L.L.C., la cual está debidamente autorizada y regulada por Qatar Financial Centre Regulatory Authority (QFCRA) bajo la licencia QFC n.º 00005. Todos los productos y servicios financieros relacionados solo estarán dis­ponibles para los clientes comerciales y las contrapartes del mercado (conforme a lo definido por la QFCRA), incluyendo aquellos individuos que han optado por ser clasificados como cliente comercial, con activos netos de más de 4 millones de QR y que cuentan con el conocimiento, experiencia financiera y comprensión suficiente para participar en estos productos y/o servicios. Por lo tanto, la presente infor­mación no se debe distribuir ni confiar a ningún otro tipo de persona. PORTUGAL:

el  presente material de marketing es distribuido en Portugal por Credit Suisse (Luxembourg) S.A. – Sucursal Portugal, que es un proveedor de servicios de inver­sión autorizado y regulado por la Comissão do Mercado dos Valores Mobiliários («la CMVM»), y se refiere al servicio de gestión discrecional de carteras que pueda prestar Credit Suisse (Luxembourg) S.A., que es un proveedor de servicios de inver­sión autorizado y regulado por la Commission de Surveillance du Secteur Financier («la CSSF») de Luxemburgo. ARABIA SAUDÍ: este documento no puede ser distri­buido en el Reino, a excepción de a aquellas personas autorizadas conforme a las Investment Funds Regulations. Credit Suisse Saudi Arabia asume toda la respon­sabilidad por la exactitud de la información contenida en este documento y confirma, habiendo realizado todas las evaluaciones con el mejor conocimiento e intención, que no existen otros hechos cuya omisión pueda conducir a la interpretación erró­nea de la presente declaración. La Capital Market Authority no asume ninguna res­ponsabilidad por el contenido de este documento, no realiza ninguna declaración en cuanto a su exactitud e integridad y recusa expresamente cualquier responsa­bilidad por cualquier pérdida con origen en, o incurrida sobre la confianza en, cualquier parte de este documento. SINGAPUR: este documento se distribuye en Singapur por Credit Suisse AG, Singapore Branch, que está autorizada por la Autoridad Monetaria de Singapur en virtud de la Ley Bancaria (cap. 19) para desarrollar actividades bancarias. Se ha elaborado y publicado para su distribución en Singapur a inversores institucionales, inversores acreditados e inversores expertos (según las definiciones de cada uno de estos términos recogidas en las Regulaciones de Asesores Financieros —las «FAR», por sus siglas en inglés—) solamente, y lo distribuye Credit Suisse AG, Singapore Branch a inversores inter­nacionales (según se define en las FAR). En virtud del estatus que usted posea, bien como inversor institucional, inversor acreditado, inversor experto o inversor inter nacional, Credit Suisse AG, Singapore Branch está exenta de satisfacer ciertos requi sitos de cumplimiento bajo el capítulo 110 de la Ley de Asesores Financieros de Singapur (la «FAA», por sus siglas en inglés), las FAR y las Comunicaciones y Direc trices correspondientes publicadas en virtud de las mismas, con respecto a cualquier servicio de asesoramiento financiero que Credit Suisse AG, Singapore Branch pueda prestarle a usted. Las exenciones de cumplimiento se aplican a las siguientes leyes, entre otras: Sección 25 de la FAA (de conformidad con la regula­ción 33(1) de las FAR); Sección 27 de la FAA (de conformidad con la Regulación 34(1) de las FAR); Sección 36 de la FAA (de conformidad con la Regulación 35(1) de las FAR); y Secciones 25 a 29 y 36 de la FAA (de conformidad con las Regula­ciones 36(1) y (2) de las FAR). Los destinatarios de Singapur deben ponerse en contacto con Credit Suisse AG, Singapore Branch para cualquier cuestión que surja de este documento o relacionada con el mismo. ESPAÑA: este documento ha sido hecho público en España por Credit Suisse AG, sucursal en España, inscrita en el Registro del Banco de España con el número 1460. REINO UNIDO: este documento ha sido hecho público en Reino Unido por Credit Suisse (UK) Limited y Credit Suisse Securities (Europe) Limited. Credit Suisse Securities (Europe) Limited y Credit Suisse (UK) Limited, ambas autorizadas por la Prudential Regulation Authority y reguladas por la Financial Conduct Authority y la Prudential Regulation Authority, son entidades financieras asociadas, pero independientes jurídicamente pertene­cientes a Credit Suisse. Las protecciones que la Financial Conduct Authority y/o la Prudential Regulation Authority del Reino Unido ofrece a los clientes mino ristas no se aplican a inversiones o servicios proporcionados por una persona o entidad fuera del Reino Unido, ni estará disponible el Financial Services Compensation Scheme (Plan de Compensación de Servicios Financieros) si el emisor de la inversión no cumple sus obligaciones. En la medida en que se comunique en el Reino Unido («RU») o que pueda tener un efecto en el RU, este documento constituye una promoción financiera que ha sido aprobada por Credit Suisse (UK) Limited, que está autori­zada a operar por la Autoridad de Regulación Prudencial y está regulada por la Autoridad de Conducta Financiera y la Autoridad de Regulación Prudencial para el desarrollo de negocios de inversión en el RU. La sede social de Credit Suisse (UK) Limited is Five Cabot Square, Londres, E14 4QR. Tenga presente que las normas recogidas en la Ley de Mercados y Servicios Financieros de 2000 del RU relativas a la protección de clientes particulares no rigen para usted y que cualquier com­pensación potencial que se pusiera a disposición de los «reclamantes aptos» bajo el Programa de Compensación de Servicios Financieros del RU no estará dispo­nible también para usted. El tratamiento fiscal depende de las circun stancias indi­viduales de cada cliente y puede estar sujeto a cambios en el futuro.

ESTADOS UNIDOS: NI ESTE INFORME NI UNA COPIA DEL MISMO PUEDEN REMITIRSE NI LLEVARSE A LOS ESTADOS UNIDOS. TAMPOCO PUEDEN DISTRIBUIRSE EN LOS ESTADOS UNIDOS NI A NINGUNA PERSONA ESTADOUNIDENSE (SEGÚN EL SIGNIFICADO QUE SE CONFIERE A ESTAS EXPRESIONES EN EL REGLAMENTO PROMULGADO AL AMPARO DE LA US SECURITIES ACT DE 1933, SEGÚN PUEDA HALLARSE MODIFICADO).

Queda prohibida la reproducción, parcial o total, del presente documento sin la previa autorización por escrito de Credit Suisse. Copyright © 2016 Credit Suisse Group AG y/o sus filiales. Todos los derechos reservados.16C031A_IO

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Nannette Hechler-Fayd’herbe es Global Head of Investment Strategy en Credit Suisse e integrante del Comité de Inversión de Credit Suisse. También es jefa de redacción de Investment Outlook 2017, la publicación insignia del banco. La Sra. Hechler- Fayd’herbe integra el Consejo Directivo del fondo de pensiones de Credit Suisse Suiza y el consejo de la Asociación Internacional del Mercado de Capitales. Posee un doctorado por la Universidad de Lausana (Suiza) y se graduó en la École des Hautes Études en Sciences Sociales (Escuela para Estudios Avanzados en Ciencias Sociales) de París (Francia). La Sra. Hechler-Fayd’herbe trabaja en Credit Suisse desde 1999.

Edición

Jefa de redacciónNannette Hechler-Fayd’herbe

Jefe de redacción conjuntoOliver Adler

Apoyo editorialChrista JenniFrancis Piotrowski

Gestión de productosCamilla Damm Leuzinger y Sebastian Zeuner

Concepto de diseñoC3 Creative Code and Content (Switzerland) Ltd.

Fecha de aparición14 de noviembre de 2016

Más informacióncredit-suisse.com/investmentoutlook

Fuentes de las imágenes:Mathias Hofstetter (couverture) ; hibrida13/VectorStock(p. 6, p. 62) ; onurdongel/gettyimages, JackF, kalimf/iStock by gettyimages (p. 10) ; thenounproject.com (p. 10, 11, 60, 61) ; Steve Vidler/Alamy Stock Foto (p. 30)

Fuentes de los datos:

New York Times, Credit Suisse, federalreserve.gov, Oxford Dictionaries (en.oxforddictionaries.com), Bloomberg (bloomberg.com), Enterprise Risk Management Initiative (erm.ncsu.edu), Credit Suisse (GI 1.14), Global Entrepreneurship Monitor 2014 Women’s Report, Blog.oxforddictionaries.com, Financial Times, IMF, New York Times, Financial Times, OECD (www.oecd.org), economist.com, Financial Times, economist.com, Baltensperger and Kugler, The Historical Origins of the Safe Haven Status of the Swiss Franc, Aussenwirtshaft 67.2, Peter Drucker, Fortune Magazine, September 28, 1998, Migration Policy Institute (migrationpolicy.org), OECD (oecd.org), IMF (imf.org), Pew Research Center (pewresearch.org), The Guardian, Credit Suisse (GI 1.16), www.merriam- webster.com, Credit Suisse, Credit Suisse (IO 2016), National Public Radio, Smithsonian Magazine, New York Times, Smithsonian Institution, www.merriam-webster.com, Britannica.com, Oxford English Dictionary, Facebook (newsroom.fb.com), Frost & Sullivan, www.nobelprize.org

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