investment outlook 1312: förhoppningarna kräver bevis

8/13/2019 Investment Outlook 1312: Frhoppningarna krver bevis

1/35

InvestmentOutlook

Frhoppningarna

krver bevisprivate banking investment strategy

DECEMBER 2013


2/35


3/35

-

Innehllsfrteckning

Investment Outlook

Inledning ...............................................................................................................................

Portfljstrategi .....................................................................................................................Tema: Frn BRIC till C ................................ ................................. ................................ ...... Tema: Nya vrden i nya vrlden ............................... ................................. .....................

marknad och tillgngsslagMakrosammanfattning ................................................................................................. Nordiska aktier ........................... ................................ ................................. ...................... Globala aktier ................................................................................................................... Rntor ................................ ................................ ................................ ................................ . Hedgefonder .............................. ................................ ................................. ...................... Fastigheter ............................. ................................ ................................ ............................ Private Equity ............................. ................................ ................................. ...................... Rvaror .............................. ................................ ................................ ................................ . Valutor ............................... ................................ ................................ ................................ .


4/35

-

Denna rapport kommer frn SEB och innehller allmn marknadsinformation om SEBs finansiella instrument. Varken materialet eller de produkter som beskrivshri r avsedda fr distribution eller frsljning i USA eller till personer bosatt i USA, s.k. US persons, och all sdan distribution kan vara otillten. ven om innehlletr baserat p kllor som SEB bedmt som tillfrlitliga ansvarar SEB dock inte fr fel eller brister i informationen eller fr frluster eller kostnader som kan uppstmed anledning drav. Om informationen hnvisar till en investeringsanalys br du om mjligt ta del av den fullstndiga analysen och information publicerad ianslutning drtill eller lsa den information om specifika bolag som finns tillgnglig p www.seb.se/mb/disclaimers. Uppgifter om skatter kan ndras ver tidenoch r inte heller anpassade efter just din specifika situation. Investment Strategy fljer och bevakar olika bolag lpande och tillmpar ingen fast periodicitetp investeringsrekommendationerna. Information om tidigare rekommendationshistorik kan fs p begran. Analytiker anstllda av SEB kan inn eha positioner iaktier eller aktierelaterade instrument i bolag dr de utarbetar en rekommendation. Fr mer information om SEB:s investeringsrekommendationer och hanteringav intressekonflikter med mera, vnligen se http://www.seb.se/upplysningar-is. Fr fonder och andra finansiella in strument r historisk avkastning ingen garantifr framtida avkastning. Vrdet p dina fondandelar och andra finansiella instrument kan bde stiga och falla och det r inte skert att du fr tillbaka det insattakapitalet. I vissa fall kan frlusten ven verstiga det insatta kapitalet. Om du eller en fond investerar i finansiella instrument som r uttryckta i utlndsk valuta, kanfrndringar i valutakurserna pverka avkastningen. Du ansvarar sjlv fullt ut fr dina investeringsbeslut och du br drfr alltid ta del av detaljerad informationinnan du fattar beslut om en investering. Mer information t ex faktablad fr fonder och informations-/marknadsfringsbroschyrer fr fonder och struktureradeprodukter finns p www.seb.se. Om behov finns kan du ven inhmta rd om placeringar anpassade efter din individuella situation frn din rdgivare i SEB.

Information om beskattning.Som kund vid vra internationella bankkontor i Luxemburg, Schweiz och Singapore r det ditt ansvar att hlla dig informerad om deskatteregler som gller i de lnder som avser ditt medborgarskap, bosttning eller hemvist med hnsyn till bankkonton och finansiella transaktioner. Banken skickaringen skatterapportering till frmmande lnder vilket betyder att du sjlv mste ombesrja att vederbrande myndighet tillstlls information om och nr s erfordras.

Ann GreveliusChief Investment Officer &Global Head of Investment Strategy+ [email protected]

h pGlobal Head of Asset Allocation+ [email protected]

l g aGlobal Head of Macro Strategy+ [email protected]

v oPortfolio Manager andHead of Investment Strategy Luxemburg+ [email protected]

l g

Fixed income Strategist+ [email protected]

ej lEquity Strategist+ [email protected]

h cEquity Strategist+ [email protected]

J eEconomist+ [email protected]

r k

Economist+ [email protected]

c-F sEconomist+ [email protected]

c kCommunication Manager+

[email protected]

p bCommunication Manager+ [email protected]

Denna rapport publicerades den december Rapportens innehll baseras p information och analys tillgnglig fre den november .

Investment Outlook


5/35

i

-

Tillvxten i vrlden r p vg att lyfta, men detgr sakta och frhoppningarna r just nu strren bevisen i mnga fall. Aktiemarknaderna har iviss mn tagit ut segern i frskott.

Man brukar sga att marknaden r en konjunkturindikatorsom ligger - mnader fre den reala ekonomin. Om vi frett gonblick lter den reala ekonomin representeras av fre-tagens vinstprognoser kan man konstatera att de i stort settligger still samtidigt som brserna stiger, ur det perspektivetverkar talesttet stmma. Fr skeptikerna blir det lite vl

spnnande, marknaden har hamnat i limbo dr frvntan ut-trycks i kursutvecklingen och den reala utvecklingen uttrycksi termer av vinster. Detta gap kan med goda skl gra mnganervsa. Vi analyserar detta vidare i vr nordiska aktietext.

Emerging Markets har med snabb tillvxt varit ett investerings-tema under lng tid. Nu ser bilden annorlunda ut. BegreppetBRIC bryts isr och kvar str ett ensamt men starkt C...

Frutsttningarna fr Emerging Markets (EM)-investeringarr p vg att frndras. Den terhmtningsfas vi nu r inne ihar lite annan karaktr n de tidigare. Efter finanskrisen

leddes terhmtningen delvis av att Kina kade sina inves-teringar kraftigt. Det blev fortsttningen p den konjunktur-uppgng som drev rvarupriser under hela brjan av -talet. Investeringar i utvecklingslnder i tung infrastruktur varen av de viktiga faktorerna bakom konjunkturuppgngen.

Man kan sga att vi gtt igenom tre faser i EM-historien. Fr-sta fasen fram till - med snabb uppbyggnad, outsour-cing av tillverkning till nya lnder och snabb industrialiseringledde till svaga statsfinanser och en finanskris nr Rysslandoch delar av Asien fick allvarliga problem.

Fasen efter, med den snabba uppbyggnaden av tunga rva-

ruintensiva investeringar, skapade i viss mn ocks finansiell

srbarhet i termer av obalanser i handelsstrmmarna, bytes-balansunderskott med mera, fr en del lnder.

Nu r vi i en mognare fas, vi kommer inte att se samma snab-ba uppbyggnad och vi har inte samma tryck i rvarusektorn.Vi r framme i en fas nr man inte lngre kan tala om EM somen enhet, utan varje land, dess valuta och aktiemarknad ms-te vrderas mer p egna meriter. Drfr skriver vi ett tema omhur BRIC numer kanske bara r C.

Slutet av -talet och inledningen av gav oss en avde strsta bubblorna i historien, IT-bubblan. Vad har hnt

sedan dess? Unga snabbvxande innovativa bolag somhanterar mjligheten att skriva tecken p en dator frmiljardvrden r numer en del av vr verklighet, och dennabehver hanteras och vrderas.

Vi har tittat nrmare p den nya ekonomin. Tillvxten rmycket stark och till skillnad mot tiden vid millennieskiftetbrs tillvxten denna gng av ett frndrat beteendemnsterhos konsumenterna. Idag r det naturligt att konsumera, ltasig underhllas och hantera sin vardagsekonomi via internetoch de kanaler som finns dr. Nya varumrken med extremrckvidd och i mnga fall lnsamhet skapas regelbundet. Vi

tittar nrmare p fenomenen, drivkrafterna och ser vad somkan vara verkliga vrden i den nya vrlden.

Det finns en del att fundera p idag. En del gamla mnster rintakta och nya tillkommer. Ingen tid r den andra identisktlik, ven om likheten i flera fall nd r ptaglig. Innovationoch behov skapar tillsammans tillvxt och vrden, eviga kraf-ter som vi kan reflektera ver och identifiera i vntan p attkonjunkturen hinner ikapp aktievrderingarna.

Global Head of Asset Allocation

Frhoppningarna krver bevis


6/35

-

Marknaderna stttas av god likviditetI en frenklad analys behvs tre saker fr att driva en marknad: Konjunkturstabilitet, helst med positiva frtecken, god tillgng p

likviditet och rimlig vrdering. Dagens marknader drivs till stor del av den mycket goda tillgngen p likviditet och prognoserna om enbttre konjunktur. Det i sin tur driver upp vrderingarna i mnga fall. Denna numer hga vrdering har dock inte rubbat aktiemarkna-dens stabilitet nmnvrt, och det sger en hel del om hur solid likviditetssituationen r. Efter att amerikanska centralbanken, FederalReserve (Fed), med den tilltrdande chefen Janet Yellen, ytterligare frstrkt sitt tagande att hlla igng de kvantitativa lttnaderna(QE) har marknaderna ftt n mer std och trenden uppt r intakt.

Bst utveckling ser vi fr tillgngar med lg konjunkturknslighet, aktier med stabil intjning och som alternativ till dessa fretags-obligationer som ger avkastning. Mer konjunkturknsliga marknader som Emerging Markets och rvaror slpar i viss mn efter. Dettautvecklingsmnster kommer sannolikt att fortstta tills vi fr tydligare bevis p strkt konjunktur, och/eller att Fed kommunicerar nyinriktning p QE-politiken, de kvantitativa stimulanserna.

pfj

TILLGNGSSLAG FRVNTNINGARKOMMANDE MN

KOMMENTAR

AVKASTNING RISK

AKTIER 11,5% 10,5% Frvntad risk och total avkastning fr globala aktiemarknaden mtt medMSCI World All Countries i lokal valuta.

RntebrandeObligationerKassa

2,5%1,0%

4,0%0,0%

Prognosen avser en snittduration p 5,5 r (T-bonds 7 r och High Yield 4 r).Kassa r i detta fall att likstlla med avkastningen riskfritt, statsskuldvxlar exempelvis.

Hedgefonder 4% 4% Prognosen fr risk och avkastning baseras p HFRX Market Neutral Index.

Fastigheter 5% 12% Prognosen fr risk och avkastning baseras p EPRA Index.

Private Equity 14,5% 13,6% En betajustering av globala aktier, mtt som utveckling p LPX50 Total Return ochMSCI World AC LOC de senaste sju ren.

Rvaror 1% 9% Frvntad risk och total avkastning fr Dow Jones UBS Commodity Index med vikt-ningen Energi 33%, Industrimetaller 19%, Agrikultur 36%, delmetaller 13%

Valutor N/A N/A Anvnds som avkastningsklla i vr frvaltning. Vra prognoser (12 mn framt) p demest centrala valutaparen r: EUR/USD 1,25 (-7,1%), EUR/SEK 8,40 (-6%) och USD/SEK 6,72 (+1,1%)

Vra risk- och avkastningsfrvntningar r hmtade ur SEB:s House view och bygger p vrt makroscenario (se sid 16). Frvnt-ningarna gller de kommande 12 mnaderna.

Frvntad risk och avkastning kommande 12 mnader


7/35

-

Portfljstrategi

solid likviditetssituation driver vrldens brser

Trenden uppt p vrldens aktiemarknader hller i sig,dr mnstret att marknader med lgt konjunkturbero-ende gr starkast och rvaruberoende konjunkturkns-liga marknader som exempelvis Kina slpar efter.

Klla: Macrobond

Frndringar i vr Frvntade avkastning

Sedan frra utgvan av Investment Outlook (ut-

given 17 september 2013) har vi gjort justeringarfrmst fr valuta, vi anvnder det som avkast-ningsklla, men ger inte prognoser fr sjlvatillgngsslaget. Dremot har vi prognoser fr deviktigaste valutaparen (se tabell p fregendesida),

Konjunkturen framver kommer att drivas av konsumenterVi kommer inte att ha samma typ av investeringsdrivna konjunktur som tidigare. Konsumtionsefterfrgan kommer att varaen drivkraft som gr att vldiversifierade aktiemarknader och lnder kommer att vara i fokus.

Nr Federal Reserve (Fed) minskar sitt std ndras frutsttningarnaAlla faser d Fed justerar sin penningpolitik ndrar frutsttningarna fr finansmarknaderna. Frmst pverkas obligations-marknaderna och valutor. Maj 2013 var genrepet och efter rsskiftet r det sannolikt dags igen, nr tapering ska verkstllas.Dock gller att nedtrappning av stimulanser i grunden r en bekrftelse p tillvxt.

Investeringskonjunkturen r lngsam, br accelereraVi har haft en lngsam kning av investeringar under den senaste tiden, samtidigt som fretagen och privatpersonernas be-hov sannolikt inte har minskat, utan snarare byggts upp. Fr de marknader som har en del investeringstung industri kan detbli ett intressant spelkort nsta r.

USA har blivit hgt vrderat Kina agerarMarknaden diskonterar konjunkturuppgngen och driver upp kurserna ganska hgt, inte minst i USA. Dr var vinsterna ocksokej under tredje kvartalet. Det rimliga mnstret nu r att Europa och delar av Asien (Kina) kommer i fokus d dessa gynnasav kad handel och visar allt bttre vinsttillvxt.

Positiv utveckling kar mjligheterna fr hedgefonderBehovet av att balansera aktieinnehaven i portfljerna r fortsatt stort och obligationsmarknaden har med dagens ultralgarnteniver blivit mindre attraktiv. Rntorna br rra sig uppt och sannolikt behver vi anvnda hedgefonder fr att riskba-lansera portfljerna. Strategier som bygger p starka underliggande marknader kommer att vara i fokus.

I grunden befinner vi oss i en lngsiktig aktiefasMed lga rntor och en fundamentalt starkare ekonomi och delvis frbttrad skuldsttning i USA kommer aktiemarknadenunder lng tid att vara den primra avkastningskllan. Det blir volatilt och vrderingarna brjar i en del fall bli knnbart hga.

Valutamarknaderna kommer att ge mjligheterVolatiliteten p valutamarknaden kar, USD br frstrkas nr Fed minskar QE, en del EM-valutor har blivit srbara och JPYkan falla ett steg till. Det gr att se kombinationer hr som gr valutor intressant.

huvudstrategier i vr portFlJFrvaltning

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

2008-11

2009-02

2009-05

2009-08

2009-12

2010-02

2010-05

2010-09

2010-12

2011-02

2011-05

2011-09

2011-12

2012-02

2012-05

2012-08

2012-11

2013-01

2013-04

2013-08

2013-11

Aktier Rntor Hedgefonder

Fastigheter Private Equity Rvaror

Klla: SEB


8/35

-

Portfljstrategi

TILLGNGSSLAG VIKT* KOMMENTAR

Aktier 1 2 3 4 5 6 7 Aktier kommer p sikt gynnas av en synkroniserad global tillvxt och positiva flden.Vrderingen av aktier har kommit upp och vi behver bekrftelse p tillvxt i form avhgre vinster fr att f en fortsatt uppgng. Vi fokuserar p Europa och Asien i vraportfljer. Dessa regioner har lgre vrdering n den amerikanska marknaden. Med enhg andel cykliska bolag br dessa brser prestera bra nr konjunkturen tar fart.

Rntebrande 1 2 3 4 5 6 7 Historiskt lga rntor p statsskuldvxlar och statsobligationer i Developed Markets(DM) gr rntebrande statspapper oattraktiva fr placerare som jagar rnta. HighYield-marknaden (HY) och Emerging Markets Debt (EMD) erbjuder betydligt hgre effek-tivrntor. Med beaktande av riskbilden r HY mycket attraktivare n EMD.

Hedgefonder 1 2 3 4 5 6 7 Den kade riskaptiten och minskade korrelationen mellan tillgngsslag har skapat bttrefrutsttningar fr hedgefonder att genera avkastning. I denna milj gynnas strategiersom bygger p fundamental analys men ven relative Value strategier och Event drivenstrategier. Vidare ger en bttre konjunktur std t makro strategier.

Fastigheter 1 2 3 4 5 6 7 Vi har en positiv grundsyn men beaktat den senaste tidens kade rnteknslighet samtbrist p investeringsalternativ stller vi oss avvaktande till tillgngsslaget.

Private Equity 1 2 3 4 5 6 7 Transaktionsmarknaden har under ret fortsatt att frbttras, vilket har bidragit till attallt fler PE-bolag realiserar mogna portfljbolag. Den starka kopplingen till finanssektorn

bidrar till att vi har en positiv syn p tillgngsslaget.Rvaror 1 2 3 4 5 6 7 Begrnsad avkastningspotential fr rvaror under 2014. Industrimetallpriserna har strst

uppsida till prognos men terminskurvornas lutning minskar potentialen. Vi rknar medodramatisk oljeprisutveckling men geopolitiska oroshrdar har potential att kraftigtpverka priset.

Valutor 1 2 3 4 5 6 7 De stora valutorna USD, EUR och JPY styrs i huvudsak av centralbankernas penningpo-litiska kurs. Massiva tillgngskp av BoJ snker JPY, fler lttnader frn ECB fr EUR attfalla, medan Feds politik frst hller USD svag, fr att sedan bidra till att den strks.

Klla: SEB* Vikten visar hur vi fr nrvarande ser p tillgngsslaget som del av en portflj. Nivn 4 r neutrallge.Dessa vikter ndras kontinuerligt efter vr taktiska marknadssyn och kan drfr avvika frn vr lngsiktigt strategiska synp tillgngsslaget. P kundniv anpassas portfljerna efter individuella behov.

rullande 36mn korrelation mot msci world

-0,8

-0,6

-0,4

-0,2

0

0,2

0,4

0,6

0,8

1

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Rntor Hedge Fastigheter Private Equity Rvaror

Historiska vrden r berknade utifrn fljande index:Aktier MSCI AC World EUR, Rntor JP Morgan Global GBIEUR, Hedgefonder HFRX Global Hedge Fund USD, Fastig-heter SEB PB Real Estate EUR, Private Equity LPX50 EUR,Rvaror DJ UBS Commodities TR EUR.

historisk korrelation 20031130 till 20131031

Akt

ier

Rn

tor

Hed

ge

Fas

tigheter

Priv

ateEquity

Rv

aror

Aktier ,

Rntor -, ,

Hedge , -, ,

Fastigheter , -, , ,

PrivateEquity

, -, , , ,

Rvaror , -, , , , ,

Klla: SEB


9/35

modern aggressive

Vi har under hsten arbetat med att gra Modern Aggressivetill en nnu mer spetsig portflj, och i ett frsta steg har vibrjat ta mer taktiska positioner mot Europa via ETF:er. Aktieruppgr nu till cirka procent, varav exponeringen motEuropa r procent. I likhet med de vriga programmen harvi ven minimerat rnterisken genom att slja normal HighYield och minskat valutarisk genom avyttring av EM Debt.Det finns utrymme fr ngot mer risktagande i portfljensom helhet, men fr tillfllet r vi taktiskt avvaktande. Kassanr tillflligt hg p grund av pgende analys kring nyatillgngsslag.

modern growth

ven om tapering inte r ett omedelbart hot mot risktill-gngar, kommer minsta antydning till nedtrappning att fkonsekvenser p finansmarknaderna. Effekterna r svra attfrutse, men sannolikt kommer tillgngar som drabbadesi senaste tapering-oron f en tuff period igen. Det innebrstigande rntor, starkare USD och svagare EM-valutor. I

Modern Growth har vi fortsatt att minska rnterisken genomatt minska normal High Yield frn till procent, samtslt innehaven i EM Debt ( procent) och asiatiska valutor( procent). Samtidigt tittar vi p nya tillgngsslag somkan ge likvrdiga avkastningsstrmmar, men som r mindrekorrelerade, ssom katastrofobligationer. Vi har under hstengradvis kat exponeringen mot cyklikalitet genom framfrallt europeiska aktier som nu uppgr till procent.

modern protection

Dagens ultralga rntemilj med exempelvis tyska -riga

statsobligationer p , procent innebr att vi mste ta riskerfr att kunna hlla avkastningen i niv med inflationen. Medfortsatt risk fr stigande rntor ligger fokus alltjmt p rnte-riskneutrala placeringar. Absolute Return-frvaltare hade sv-righeter att navigera under tapering-oron i maj, och i skrivandestund minskar vi allokeringen till Aboslute Return frn till procent. Istllet investerar vi i Credit Long/Short, som intefokuserar p relativa rnterrelser, utan mer p fundamentalabolags- och statskrediter. Inom High Yield har vi minimeratrnteknsligheten genom att avyttra normal High Yield (,procent), och detta block bestr nu endast av Short DurationHigh Yield och Leveraged Loans (, procent). Vi har ven slt

vr asiatiska valutaexponering ( procent).

-

Portfljstrategi

moderna investeringsprogram i tre riskniver Frdelning av tillgngsslag

6%

2%

0%

0%

0%

29%

63%

0%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%

Kassa

Valuta

Rvaror

Private Equity

Fastigheter

Hedgefonder

Rntebrande

Aktier

Nuvarande Tidigare

10,5%

3%

1,5%

0%

0%

15%

33%

37%

0% 10% 20% 30% 40% 50%

Kassa

Valuta

Rvaror

Private Equity

Fastigheter

Hedgefonder

Rntebrande

Aktier

Nuvarande Tidigare

7%

0%

2,5%

0%

0%

13%

22,5%

55%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

Kassa

Valuta

Rvaror

Private Equity

Fastigheter

Hedgefonder

Rntebrande

Aktier

Nuvarande Tidigare

Klla: SEB

Klla: SEB

Klla: SEB


10/35

-

t

Fr drygt r sedan myntades begreppet BRICoch strkastarna riktades mot de fyra strsta eko-nomierna i Emerging Markets-sfren, och allt flerBRIC-fonder lanserades p marknaden. Men hurstor r relevansen idag att bunta ihop dessa fyraaktiemarknader? Vr analys pvisar att s inte rfallet, eftersom BRIC-lndernas ekonomiska frut-sttningar anno ter sig vldigt olika.

Det var en gng i brjan p det nya millenniet en grupp lnderi Emerging Markets-sfren (EM) som dvarande analyschefenp Goldman Sachs, Jim ONeill, gav samlingsnamnet BRIC ianalysen Building Better Global Economic BRICs. Det som

frenade dessa ekonomier - Brasilien, Ryssland, Indien ochKina - var att de i EM intog de fyra frsta platserna i ekonomiskstorlek mtt med bruttonationalprodukten, BNP (kpkraftskor-rigerat, PPI). I vrigt fanns det inte mnga likheter lndernaemellan, vare sig ekonomiskt, socialt eller politiskt.

Sedan - nr Jim ONeill myntade begreppet BRIC - harlndergruppens andel av vrldens BNP kat frn drygt procent till idag nrmare procent. Kinas ekonomi har vuxitsnabbast under perioden (BNP har kat %), fljd av Indiens(%), Rysslands (%) och Brasiliens (%). Jmfrt medde prognoser Goldman Sachs publicerade fr drygt r sedanhar Kinas och Indiens BNP-tillvxt varit verraskande stark,

medan Rysslands och Brasiliens ekonomier vuxit lngsammaren vntat. Den ekonomiska expansionen i BRIC under dennaperiod har p lnderniv haft olika sammansttning och driv-krafter. Gemensamt har dock varit stora bidrag till BNP-tillvx-ten frn samtliga produktionsfaktorer, frmst produktiviteten,men ocks frn realkapitalet (investeringar) och arbetskraften.

BRIC:s snabba framfart har satt tydliga spr i den globalaekonomin. Under frsta decenniet p det nya millenniet stegmnga rvarupriser med besked i spren av kad efterfrgan,nr inte minst Kina i stor skala byggde ut landets infrastruktur.Detta gynnande rvaruproducerande EM-lnder ssom Brasi-lien och Ryssland, liksom mnga afrikanska stater.

Den tilltagande industrialiseringen i lgkostnadslnder iEM med delar av BRIC i spetsen ledde till en accelererande

jobbtillvxt - frn till steg antalet jobb utanfr jord-bruket med miljoner i EM, mot en kning p miljoner

i DM (Developed Markets) - samt till en tilltagande pris- ochkostnadspress p industrivaror. Den internationella konkur-renskraften fr EM-lnder strktes ptagligt, och dessa tog ihg utstrckning tillvara p de mjligheter som vrldshandelnerbjd. Detta speglades i vxande handelsverskott i EM pDM-omrdets bekostnad. Fr BRIC:s del kade andelen avvrldshandeln frn procent r till procent .

I BRIC kulminerade tillvxttakten - p trskeln till den glo-bala finans- och konjunkturkrisens utbrott - nr Kinas BNP stegdrygt procent, Indiens drygt procent, samt Rysslands ochBrasiliens , respektive drygt procent. I den vevan svaradefaktiskt BRIC fr hela / av vrldsekonomins tillvxt. Drefter

har emellertid en markerad nedvxling intrffat. BRIC:s andelav den globala BNP-kningen hade minskat till knappthlften - och under - kommer lnderna enligt IMF:s(Internationella Valutafondens) aktuella prognos att i snitt vxamycket beskedligt historiskt sett: Kina med , procent, Indienmed , procent, och Brasiliens respektive Rysslands siffror r, och , procent. Vad ligger d bakom denna negativa scen-frndring fr vxtkraften i BRIC?

Frn BRIC till C

verlgsen tillvxttakt i kina sedan 2000

BNP-tillvxten i Kina har genomgende varit hgre n vriga BRIC-

lnders sedan 2000, och bakslaget vid konjunktur- och finanskrisenvar mycket beskedligt. Chanserna att Kina ska fortstta vxa snabbasti denna grupp EM-lnder r ocks goda.

Klla: Macrobond


11/35

-

Tema: Frn BRIC till C

Av allt att dma r det inte minst uppkomsten av strukturellaproblem sedan ngra r tillbaka som frklarar tillvxtens in-bromsning i alla BRIC-lnder. Fr det frsta har den demografiskatrenden - en vxande andel av befolkningen i arbetsfr lder- som lnge gagnat ekonomiernas expansion nu vnt i Rysslandoch Kina, lnder dr den tillgngliga arbetskraften numera mins-

kar. S blir fallet ocks i Brasilien inom ngra r. I Indien, dremot,vxer arbetskraften under ytterligare ett par decennier. Fr detandra frefaller de olika tillvxtstrategierna i samtliga BRIC-ekonomier samtidigt ha brjat tappa energi.

I Brasilien grundlades ekonomins framgngar nr de av presidentCardoso lanserade marknadsreformerna ihop med kraven pkad fiskal disciplin och kat inflationsfokus fr centralbankendrevs vidare av hans eftertrdare Lula, som tilltrdde .Dessutom drog den brasilianska ekonomin mycket nytta av ded hga rvarupriserna. Efter en tid avtog dock reformtakten,och tillvxten drevs allt mer av expansiv finanspolitik och kadbankutlning till hushllen, allt mindre av investeringar och ex-

port. Sammantaget brottas Brasilien idag med stora makroeko-nomiska obalanser i form av hg inflation, dlig konkurrenskraft,samt p tok fr lite sparande och investeringar.

Ryssland prglas alltjmt av sitt stora stort oljeberoende, vilketrejlt gynnade ekonomin fr - r sedan, ngot som dock idagens vrld med stabilare oljepris riskerar att bli mer av en akil-leshl. Andra delar av det ryska nringslivet har dligt fretags-klimat liksom hgt kapacitetsutnyttjande med tfljande infla-tionstryck, varfr behovet av strukturella reformer r akut. Det rdock tveksamt om sdana sjstts innan tillvxten trendmssigtvxlat ned, och statsfinanserna varaktigt skiftat frn svarta tillrda siffror.

Liksom andra EM-lnder gynnades Indien av export-boomeni brjan av det nya millenniet, men flera strukturproblem harnu gjort sig tydligt pminda. Till dessa hr verregleringar avarbetsmarknaden och mnga varumarknader, finanspolitiskasatsningar inte p investeringar och infrastruktur utan p rst-fiskande bidrag/skattesnkningar gnade hushllen, samt enofrmga att kontrollera inflationen med tfljande tvra pen-ningpolitiska kast.

Efter en mer n decennielng fantastisk ekonomisk resa innebrdet aktuella bytet av strategi frn investeringar och export och iriktning mot privatkonsumtion att Kinas tillvxt vxlar ned. An-dra utmaningar som nu ligger p de kinesiska myndigheternasbord r att stvja den p sina hll hga skuldsttningen, riskenfr briserande spekulationsbubblor i bostadssektorn, och detdemografiska trendskiftet. Dessa utmaningar och mnga andraadresseras emellertid i beslut tagna vid partikongressens tredjeplenum, som gde rum i november. Bland de preciseradepunkterna finns bland andra en frndring i ett-barns-politiken,strkandet av marknadskrafternas roll i resursallokeringen, ochfortsatta finansiella reformer.

ven om strukturella faktorer gjort att samtliga BRIC-lnder tap-pat vxtkraft, ter sig sledes de samhllsekonomiska frutstt-ningarna idag vldigt olika fr lnderna. Detta intryck frstrks avvr makromodell, vilken baseras p jmfrelser mellan ekonomi-ers tillvxt, inflation, statsfinanser och bytesbalanser -,samt aktuellt konjunkturmomentum och makroekonomiska

risker/ mjligheter. Modellen rankar Kina lngt fre Ryssland, ochi botten terfinns Brasilien och Indien.

P makroekonomiska grunder r det drfr kanske dags att nug frn BRIC till C? Men vad sger en aktiemarknadsjmfrelse?

Brserna i samtliga fyra BRIC-lnder hade en mycket stark kurs-

utveckling mellan och sommaren , fr att hsten falla fritt i samband med Lehman-kraschen. Brserna rrde sigsynkroniserat uppt under ren -, men Ryssland varden marknad som verlgset drog ifrn de andra. Den brsenrasade sedan brant under finanskrisen. Efter kraschen terhm-tade den ryska aktiemarknaden delar av fallet, fr att n en nytopp . Sedan dess har den dock tappat i vrde. Brasiliens ochIndiens brser gick bra och , medan Kinas halkadeefter.

Frn fram till idag har den ryska brsen - trots stor volati-litet - presterat bst avkastning, drygt + procent mtt i USD.Drefter kommer brserna i Indien och Brasilien. Kinas kommersist med + procent i USD.

I r har BRIC-brserna haft det motigt, smst har det gtt fr

den brasilianska, som har tappat drygt procent rknat i SEK.Brserna i Indien, Ryssland och Kina r ocks p minus i svenskakronor sedan rets brjan.

BRIC-lnderna har alla tagit strre andelar av MSCI EmergingMarkets Index under perioden till . Indien har katminst, Kina str fr den strsta kningen, frn till procent.Sammantaget har de fyra brserna sedan kat sin vikt frn procent av MSCI EM till idag procent. I vrldsindex (MSCIAC) uppgick vikten till , procent , att jmfra med nuva-rande , procent.

Nr det gller vrdering framstr den ryska brsen som billigastmed ett P/E-tal fr p ,. Ryssland har emellertid alltidhaft en lg vrdering p grund av den stora andelen brsnote-rade rvarubolag, vilka brukar handlas p lga multiplar. Den

brskurvorna har brJat spreta isr

BRIC-lndernas brser rrde sig uppt i ett likartat mnster, ochutvecklades mycket bra under perioden 2001 till 2008. Ryska mark-naden gick verlgset bst, men fll som en sten vid finanskrisenskulmen hsten 2008. Efter tv relativt starka r 2009 och 2010 harbrserna i BRIC haft det motigt, och kurskurvorna fljer inte varandrap samma stt som i brjan p 2000-talet.

Klla: Macrobond


12/35

Tema: Frn BRIC till C

-

frvntade vinsttillvxten i Ryssland r negativ fr och, ngot som ocks frklarar den lga vrderingen. Investe-rarnas frvntningar p de ryska bolagen r med andra ord lgtstllda. Avkastning p eget kapital (return on equity, ROE) frde ryska fretagen samsas i botten med brasilianska bolags.

Indiska brsen r idag den dyraste av de fyra med P/E p ,

fr . Vinsttillvxten fr bolagen i landet ter sig dock attrak-tiv. Indiska fretag levererar ocks bst ROE p drygt procent.Brasiliens P/E tal ligger p , fr , med en hygglig vinst-tillvxt fr i r och nsta r. Den kinesiska brsen handlas p P/E, med en stabil vinsttillvxt p procent, vilket fr betraktas

som attraktivt, och bolagens ROE ligger p , procent, nstbst efter Indien. BRIC-brsernas vrdering sammantaget - P/Ep , fr - r lgre n vrderingen mtt med hela vrlds-index.

Vinstrevideringarna r intressanta eftersom de indikerar trend-riktningen. Revideringarna r fr nrvarande svagt positiva i

Kina, en negativ trend prglar i Brasilien och Indien, medan deryska estimaten snkts p sistone. Vinstrevideringarna ihopmed lg vrdering och bra underliggande vinsttillvxt talar tillfrdel fr kinesiska bolag. Slutsats: Frn BRIC till C, allts.

brsindex sammansttning 2013 visar kad vikt Fr Finans utom i ryssland

Brsindex sammansttning p sektorniv i BRIC har frndrats en del under resan sedan 2001. I Brasilien har konsumentre-laterade branscher, finans och rvaror kat sin andel, medan telekomoperatrer minskat kraftigt i vikt. ven i Indien och pShanghaibrsen har finans kat i betydelse, fr att nu dominera. Ryska brsindex bestr till tv tredjedelar av energi, olja ochrvaror, i sig ett potentiellt problem.

Klla samtliga pajdiagram: Macrobond

Sllankpsvaror och -

tjnster

11%

Dagligvaror

8%

Energi14%

Finans och fastighet

23%Hlsovrd

1%

Industrivaror och -

tjnster

5%

Informationsteknik2%

Material24%

Teleoperatrer4%

Kraftfrsrjning

8% Dagligvaror5%

Energi57%

Finans och fastighet17%

Material10%

Teleoperatrer

8%

Kraftfrsrjning3%

Sllankpsvaror och -tjnster

10%

Dagligvaror12%

Energi10%


25%

Hlsovrd

7%

Industrivaror och -tjnster

7%


Material9%

Teleoperatrer2%

Kraftfrsrjning4% Sllankpsvaror och -

tjnster8%

Dagligvaror4%

Energi16%


35%

Hlsovrd4%

Industrivaror och -tjnster

16%


Material9%

Teleoperatrer1%

Kraftfrsrjning4%

brasilienryssland

indien KINA


13/35

-

t

Nya vrden i nya vrlden

De senaste ren har vi upplevt en revolution,

utan att riktigt ha reflekterat ver vad som fak-tiskt har hnt. En ny familj av IT-relaterade bolagvxer fram och i tider d smarta mobiltelefonerfinns i var mans hand har nya tekniska mjlighe-ter bildat nya konsumtionsmnster och drmednya fretagsider.

Vi brjar denna betraktelse med att backa bandet.

mars . Brserna runt om i vrlden har rusat och d

srskilt amerikanska tekniktunga Nasdaq. Svenska brsen,som under mnga r fljt den breda amerikanska, har skiftatver till att nrmare flja Nasdaqs utveckling. Allt som i bredbemrkelse har ngot att gra med IT rusar. Telekombolagsom Ericsson och Nokia nr nya kurstoppar liksom mngamindre IT-relaterade bolag. Marknadsvrdet fr IT-konsultersom Framfab och Icon Medialab vxer dag fr dag och kapital-frvaltare, som bekymrat sett vrderingarna n astronomiskahjder, mer eller mindre tvingas att frska hnga med i rallyt.

Ericssons andel av den svenska brsen r som hgst nrmare

procent. Brsintroduktionerna var mnga och alla ville haIT-inriktning p sina bolag, alla skulle brja med e-handel.Vi som var med minns fiaskot med Boo.com en bubbla somsprack innan den ens hann blsas upp. S i mars br-jade allt fler ifrgastta vrderingarna och marknaden brjadenyktra till. Kurskorrektionen startade med stor kraft och vi l-ter Ericsson utgra exempel p denna: Frn rsskiftet /steg aktien frn kr till kr, det vill sga med pro-cent. Drifrn fll kursen med som mest procent och bola-get gjorde hsten en nyemission p kr per aktie.

Det vi sg under denna period var ett praktexempel p enfinansiell bubbla. Men vad har hnt sedan dess? En ny familj

av IT-relaterade bolag vxer fram. Med den gemensammanmnaren att internet, datorer, laptops, lsplattor och inteminst smarta mobiltelefoner har ppnat nya logistiska platt-formar och mjligheter. Konsumtionsmnster har ritats omoch affrsider har kommit och gtt i spren av nya tekniskamjligheter. Ett antal fenomen kan observeras och med demett antal unga ytterst framgngsrika fretag, dr de riktigaveteranerna bland bolagen r - r och mnga inte mer n- r gamla. Den ITustriella revolutionen gr snabbt.

nr marknaden vaknade kom raset

Klla: Macrobond

Diagrammet visar kursutvecklingen fr den vid tiden i srklassstrsta aktien - Ericsson (vgde nrmare 50% av Stockholmsbr-sen) frn 1999 fram till nyemissionen 2003. Kursrrelsen var p

intet stt unik fr IT- och telekombolagen vid denna tidpunkt.


14/35


15/35

Tema: Nya vrden i nya vrlden

-

Det hr r ocks bolagens stora dilemma. Balansgngen mellananvndarvnlighet och mngden reklam r hrfin.

Den globala reklammarknaden r enligt Financial Times vrdomkring miljarder USD och av dessa har de strsta socialantverken cirka mdr. Det r detta som optimisterna tar fastap i analyserna, som ser stor intktspotential framt i takt med

att denna andel frvntas ka. En kad andel av reklamkakanr definitivt en av branschens tillvxtmjligheter, men ocksdess begrnsning och ett av sklen till att bolagen stndigt s-ker nya kunder/anvndare och grna gr frvrv.

Landskapet ndras snabbt och med varje vinnare finns det oftaen frlorare. Som investerare r det lika viktigt att se p bda si-dor av myntet. Om vi tar exemplet e-handel: Vinnare kan natur-ligtvis vara de mest framgngsrika e-handelsfretagen, men detr en bransch med lga marginaler s analysen r inte s enkel.Kanske r det istllet den traditionella retailern, som lyckas ka-pitalisera p bde traditionell handel och e-handel som blir vin-nare? Eller kanske r det transport- och logistikfretagen somhanterar det snabbt vxande antal paket som ska transporterasrunt i vrlden? Enligt vr mening gller det allts att se dessa fe-nomen i ett bredare perspektiv och anlgga en tematisk ansats,snarare n att g direkt p de specifika bolagen.

Ett tydligt mnster bland dessa nya IT-branscher r konso-lidering, vilket skapar mjligheter inte bara fr dessa bolags

grundare/gare utan ven fr de investerare som tidigt lyckasidentifiera uppkpsobjekten. Att investera i bolag enkom avsklet att man tror att det r en uppkpskandidat r dock sllanen tillrcklig analys fr en lyckad avkastning.

Oavsett hur man som investerare ser p explicita investeringari just dessa nya tekniska bolag och branscher, s r det mycket

positivt fr aktiemarknaderna runt om i vrlden att de fylls pmed nya bolag. Under mnga r har trenden snarast varit attriskkapitalbolag drnerat brserna p vlsktta bolag. Och vende innovativa bolag som aldrig nr brsen, bidrar indirekt till attdriva den tekniska utvecklingen och entreprenrskapet inomdessa omrden till nya hjder. Kapital frigrs till kreativa grun-dare, som tenderar att i sin tur investera vidare i nya ider.

e it ?Det fanns de som trodde att internet var en fluga och att alltredan var uppfunnet fr tjugo r sedan, men den tekniska ut-vecklingen fortstter i hg takt, och vi kan vara helt skra p attvi inte sett allt nnu

Den industriella revolutionen i slutet av -talet har gtt tillhistorien som en vrldsomvlvande teknisk utvecklingsfas. Dendigitala vrldskartan har ritats om p bara r. Och det vihar sett de senaste ren r sannerligen ocks en revolution, enITustriell revolution.

BOLAG AMAZON APPLE EBAY FACEBOOK GOOGLE LINKEDIN TWITTER

Grundades 1994 1977 1995 2004 1998 2003 2006

Brsnotering 1997 1980 1998 2012 2004 2011 2013

Kursutvecklingsedan brsnotering

+24 071% +13 690% +2 583% +22% +845% +380% +58%

Kursutveckling 3 r +101% +67% +67% - +72% - -

Marknadsvrdenov 2013 (MUSD)

165 960 463 365 65 234 115 696 341 540 25 814 23 277

Klla: Bolagsrapporter frn bolagen ovan, Bloomberg


16/35

m

mf

Vrldsekonomin har goda mjligheter attvxa snabbare framver

Chansen till ovntat stark konjunktur hngerfrmst p USA, ekonomiskt-politiska hndel-ser kan ge ett smre scenario n vntat

Tillvxten i DM accelererar, EM nr inte upptill tidigare takt

Vr kristallkula visar bra frutsttningar, inte minst fortsattlg inflation, fr en hgre global tillvxt de nrmaste ren,med USA ikldd ledartrjan. Mjligheterna fr andra delarav vrldsekonomin att hnga p USA skiljer sig t, bde i

industrilandsomrdet OECD (DM, Developed Markets) och iEmerging Markets-sfren (EM). De konjunkturcykliska skill-naderna kommer drfr att best framver. I EM leder blandannat strukturella problem till att BNP-tillvxten inte nr upptill tidigare gngse takt.

Chansen till en hgre global tillvxt n i huvudscenariothnger frmst p om USA:s konjunktur blir verraskandestark ( % sannolikhet). En svagare utveckling n vntat (%) torde i frsta hand bero p ekonomisk-politiska hndel-ser, dr nya finanspolitiska lsningar i USA kortsiktigt utgrden strsta risken.

a Effekterna av oktobers finanspolitiska brk bedms bli smoch tillflliga p USA:s tillvxt, och infr nsta r finns det an-ledning att knna konjunkturoptimism. Sklen r bland andraen bttre arbetsmarknad, starkare balansrkningar hos hushl-len, strre investeringsbehov i fretagen och mindre finanspo-litisk motvind. Till den politiska bilden hr ven deadline fr enny federal budgetuppgrelse den januari nsta r, och frskuldtakets hjning ngon gng i slutet av det frsta kvartalet.Troligen blir det politiska strulet mindre n i hstas. BNP be-dms vxa drygt , procent i r och runt , procent och. Bestende lg inflation samt viss kortsiktig oskerhet omkonjunkturen och finanspolitiken gr att Federal Reserve (Fed)

nog avvaktar med nedtrappningen av sina mnatliga obliga-tionskp, tapering till mars . Styrrntan sps ligga kvarp , procent fram till hsten.

r e Eurolands ekonomi vxer igen, men tyngs alltjmt av en rygg-sck innehllande stora skulder och hg arbetslshet. Flera

av krislnderna - i frsta hand Grekland och Portugal - tordebehva f uppmjukade lnevillkor, och eventuellt ocks yt-terligare finansiellt std. Europeiska Centralbanken (ECB)fr ocks fortstta att hlla finanssystemet under armarna,liksom att sttta konjunkturen och mota deflations-Olle i grind.Samtidigt gynnas Eurolands export av konjunkturuppgngen ivrlden i allmnhet och i USA i synnerhet, samtidigt som bud-gettstramningarna i krislnderna blir mindre omfattande. BNPsps minska knappt , procent i r, och vxa knappt procentnsta r. Lg inflation och konjunkturoro var faktorer som fickECB att snka refirntan till , procent i brjan av november.Nsta ECB-steg blir av allt att dma mer likviditet till bankerna iform av ett nytt lngfristigt ln (LTRO), och kanske ocks regel-rtta obligationskp i strre skala (QE).

b Tredje kvartalets BNP-tillvxt i Storbritannien var den hgstap ver tre r, och expansion knnetecknade svl industrinsom tjnstesektorn, byggandet och jordbruket. BNP-tillvxtenbedms bli knappt , procent i r, , procent . Trots gottom lediga produktionsresurser har inflationen hngt sig kvarver Bank of Englands (BoE) ml p procent, och det ser utatt drja innan den hamnar drunder. BoE har drfr ingenbrdska att strama t penningpolitiken. Styrrntan bedmsfrbli , procent fram till slutet av .

n - jNordens ekonomiska utveckling fortstter att spreta t liteolika hll. I Sverige var tillvxten marginell under det andrakvartalet, men senaste tidens makrodata ger hopp om en ac-celeration. Pulsen i norsk ekonomi frsvagades ptagligt underdet frsta halvret, men ven dr stundar bttre tillvxt under. Dansk ekonomi r sedan ett halvr tillbaka inne i en star-kare konjunktur, och frutsttningarna fr att den tendensenstr sig r goda. Finland, dremot, brottas med svl cykliskasom strukturella problem, och den uppgng som trots allt serut att komma blir ptagligt svag. Nordens BNP kar , procenti r, och omkring , procent bde och .

t aDen nya politiken - Abenomics - har satt tydliga spr i japanskekonomi. BNP sps vxa knappt procent i r och omkring

Vrlden vinner alltmer vxtkraft

-


17/35

, procent bde och . Momshjningen i april ochBank of Japans exempellst stimulerande penningpolitik lyfterinflationen, vilket ger chans att bryta deflationsspiralen. NrAbenomics inte hela vgen fram (strukturpolitiken felar) lurarstora statsfinansproblem runt hrnet, speglat i en statsskuldp nrmare procent av BNP. En ldrande befolkning med

stigande kostnader fr hlso- och sjukvrd och utmanar ocksstatsfinanserna.

em- a Signalerna frn Fed i vras om en mindre stimulerandepolitik slog hrt mot mnga finansmarknader i Asien. Oronpverkade frvisso Kina i liten utstrckning, men Indien ochIndonesien drabbades desto mer p grund av ekonomiernasstora obalanser och strukturproblem. Finansturbulensen harnu lagt sig, och regionen har brjat vxa lite snabbare igenmed draghjlp frn hgre efterfrgan bde i omvrlden ochp hemmamarknaderna. Det senare tack vare bttre arbets-marknader, ordnade statsfinanser och lgt inflationstryck,

som bddar fr fortsatt stimulerande penningpolitik pmnga hll. Regionens BNP-kning sps bli kring procent och , lite hgre .

Tredje kvartalet accelererade Kinas tillvxt till , procent.Nu finns dock tecken p att infrastruktursatsningarna brjarmattas. BNP prognostiseras ka cirka , procent i r ochnsta r och procent . Den indiska ekonomin torde -trots stora kvarvarande obalanser och hg inflation - dremotkunna ka takten framt, och BNP vxa drygt , procent, cirka procent nsta r och , procent .

m f f lLatinamerika har upplevt motvind frn flera hll under .

Feds signaler i vras om mindre monetr stimulans drabbadeinte minst Brasilens finansmarknader hrt. Den fallande realenhar bidragit till att lyfta inflationen, som i sin tur franlett enserie brasilianska styrrntehjningar. De lga eller sjunkandervarupriserna har samtidigt varit ett ekonomiskt snke frmnga lnder i regionen. Ett land som i flera avseenden klararsig bttre r Mexiko. BNP i Latinamerika som helhet progno-siseras vxa procent i r, och -, procent och ,

samtidigt som priskningstakten gradvis bedarrar.

u f Flertalet ekonomier i steuropa har sedan i somras pbrjaten terhmtning. I tten finns den centrala regionen med drag-hjlp av kad tysk efterfrgan och tack vare stigande privatkonsumtion. I Polen och Tjeckien mrks tydliga lyft fr indu-

strins inkpschefsindex, och den polska ekonomin str av alltatt dma infr en betydande aktivitetshjning. ven i de hrtpressade lnderna i sder - ssom Bulgarien och Kroatien - hartillvxtutsikterna ljusnat en aning. Ryssland har dremot avvikitnegativt. Rysk ekonomi har hittills i r bromsat in skarpt och pbred front, och uppvxlingen framver blir beskedlig. Pristryck-et i steuropa hlls i schack av stor ledig kapacitet (Rysslandundantaget) ihop med lga eller sjunkande rvarupriser.

Lettland och Litauen frblir i tillvxttoppen bland EU-lndertack vare inte minst vxande privatkonsumtion. Tillvxten iden minsta baltiska ekonomin, Estland, slirar dock, och enterhmtning dr r avhngt att efterfrgan frn utlandet -

framfr allt Finland och Sverige - kommer igng. Nuvarandeobefintliga inflation i Lettland och Litauen blir mttligt hgreframver. Likvl torde Litauen - som sista baltstat - kunna kvalain i eurozonen . Lettland fick i vras/somras klartecken freurointrde .

v fDen globala ekonomin vinner nu alltmer kraft. Vrldens BNPsps ka drygt procent i r, knappt procent och drygt procent . EM-sfren vxer frvisso alltjmt snabbastmed en takt p drygt procent per r -. Men skillna-den i tillvxt mot DM-omrdet minskar betydligt. Detta efter-som BNP i DM sps ka cirka , procent och , efter

rets dryga procent.

Makrosammanfattning

-

knselsprt pekar utstigande konJunkturvg

Ledande indikatorn frebdar en fortsatt resa uppt

fr konjunkturen i DM. USA leder uppgngen. ven

Storbritannien och mindre ekonomier visar god styrka.

Eurolands ekonomi terhmtar sig ocks, dock i

lngsam takt. Japans ekonomi vxer vidare, om n ibeskedligare tempo.

Klla: Macrobond

2


18/35

stark brs, svag vinstutveckling

Diagrammet visar Stockholms-

brsens utveckling, OMXS30, samt

vinstutvecklingen fr samma bolag

p rullande historisk 12-mnaders-

basis sedan 2010. De senaste tv

ren har brsen gtt upp med cirka

50 procent samtidigt som vinsterna

minskat med cirka 15 procent.

Dyrt, men ntligen normalt

n

-

Klla: Bloomberg

b 50 , 15

l ,

e f f , 2014

P tv r har Stockholmsbrsen gtt upp med procent, menhela uppgngen och mer drtill kan frklaras med hgre vrde-ringar. Mellan och har brsbolagens vinster nmligenminskat med cirka procent. Investerarna vrderar idag varjevinstkrona som bolagen genererar till den hgsta nivn p rom vi bortser frn d vinstgenereringen var extraordinrtnerpressad, vilket betyder att vinstrntan (vinsterna som andelav bolagens brsvrde) p , procent r ovanligt lg.

h 2007Vrderingen av bokfrt eget kapital i brsbolagen kan ofta geen annorlunda bild av vrderingen n vinstrelaterade nyckeltal.Vrderingen av eget kapital varslade om att frvntning-arna p bolagens intjning var p den hgsta nivn sedan IT-bubblan punkterades, trots hg vinstrnta, medan de som tit-

tade p samma nyckeltal tydligt sg att frvntningarnap bolagens framtida intjningsfrmga d var mycket lgtstllda trots att vinstrntan var lg (P/E-talet hgt).

Denna gng r dessvrre bilden densamma oavsett mttstock,vinstrntan r lg och samtidigt tangerades nyligen den hgstavrderingen av bolagens egna kapital sedan .

F Fr ett r sedan var det visserligen uppenbart att bolagen skulleprestera svaga resultat fr frsta kvartalet , men drefterskulle vi se en stadig frbttring under ret. Dessvrre har verk-ligheten inte levt upp till vra frvntningar. Vi rknade d medpositiv vinsttillvxt , men det ser istllet ut att bli andraret i rad med fallande vinster. Vi har hittills i r tvingats justera


19/35

Nordiska aktier

-

ned vinstprognoserna fr med nra procent och fr med procent.

Frdelningen mellan olika sektorer r dock lngt ifrn jmn,det r primrt cykliska sektorer som sttt fr de stora besvikel-serna under som resulterat i rejla prognossnkningar.P den positiva sidan sticker banker, bygg och fastighetersamt servicesektorn ut. Det r dock svrt att se stora vinstlyftfr brsen som helhet frn nuvarande niver eller att trendenmed nedrevideringar av vinstprognoser, ska vndas utan attindustrisektorn tar fart. Gldjande nog borde en frbttring fr

industrifretagen vara nra. Vi rknar med procents vinstlyft fr de svenska brsbolagen ( procent fr de nordiska).

h 2014Historiskt har inkpschefsindex varit bra ledande konjunkturin-

dikatorer. ven om det r svrt att knna igen inkpschefernasgldjeskutt under sommarmnaderna i de rapporter sombrsbolagen nyligen presenterade fr tredje kvartalet s r

det orimligt att konjunkturbilden ska frbli s kluven som idagunder ngon lngre period. Vanligtvis ska en god och stigandekonjunkturpuls i inkpschefsindex ocks vara synlig i indu-strifretagens orderingng. Analytikernas frvntningar omen nra frestende vndning fr det bttre i de cykliska indu-strierna brjar vid det hr laget pminna om sagan om Peter

och vargen. En nra frestende vndning fr det bttre harskjutits p framtiden upprepade gnger och investerare tycksi flera fall ha gett upp hoppet. Cykliska bolag dominerar plistan ver rets frlorare p brsen, kanske r det nu upplagtfr revansch ?

u- De senaste rens starka brsutveckling har visserligen frt medsig hgre vrderingar, men ironiskt nog upplever mnga investe-rare att riskerna med aktieinvesteringar har minskat snarare nkat till fljd av detta.

-45,0

-35,0

-25,0

-15,0

-5,0

5,0

Diagrammet visar vrderingen av bokfrt eget kapital fr bolagen

p Stockholmsbrsen, OMXS30, sedan 1995. Efter fyra r med enstarkt stigande trend har vrderingarna terigen kommit upp p

relativt hga niver, men r nnu lngt under de gamla topparna.

bolagens kapital har vrderats upp reJlt

Klla: SEB

vinstprognoserna har Justerats ned

Klla: SEB

Diagrammet visar vra vinstprognosjusteringar per sektor hittills ir, avseende vinsterna fr 2014. Analytikerna har tvingats justeraned prognoserna i flera omgngar, frmst fr industrifretag ochrvaror, och en accelererad nedgng kunde sknjas efter rappor-terna fr rets tredje kvartal.

vinsterna lyFter igen

Klla: Macrobond

Diagrammet visar historisk vinsttillvxt fr de nordiska brsbolagensamt vra prognoser fr 2013, 2014 och 2015 i procent. Frvntning-arna fr 2013 har kommit rejlt p skam mot vad vi rknade med frett r sedan, men r det dags fr ett lyft 2014 istllet?

ptagligt strkt Framtidstro

Diagrammet visar ett vgt index ver de globala inkpsche-funderskningarna frn bde industri och tjnstesektorernasammanstllt av JPMorgan. Indexet r sledes en bra ledandeindikator fr den globala konjunkturen och har de senaste

mnaderna klttrat till 55,5 vilket r frenligt med god tillvxtoch den hgsta nivn sedan februari 2011. Kommer detta attkonfirmeras i kommande kvartalsrapporter?


20/35

Nordiska aktier

-

Till och med den som gick in i den svenska aktiemarknaden(OMXS-index) vid smsta mjliga tillflle, vid de rekordhganoteringarna under sommaren , har fram till idag har tjnatcirka procent tack vare utdelningarna.

Det r visserligen ngot smre n vad en portflj svenska

statsobligationer har gett under samma tid, men bttre n vadsom rimligen kan frvntas frn en sdan ver de kommandesju ren. Uppgngen har medfrt att det gamla klassiska syn-sttet att aktier r bst ver tiden har dammats av och teri-gen brjat influera investerarnas beteende.

Det frhrskande sttet att mta risk i finansmarknaden rvolatilitet, det vill sga prissvngningarna. Detta fresprkasav svl Nobelpristagare som av de myndigheter som reglerarinstitutioner p finansmarknaden. Volatiliteten var historiskthg under en lng period - men har minskat drama-tiskt sedan dess.

Det r vrt att notera att vrldens mest framgngsrika aktiein-vesterare, Warren Buffet, r kritisk till volatilitet som mttstockfr risk och istllet frordar skerhetsmarginaler vid vrdering-en av tillgngar (ju lgre vrdering, desto strre skerhetsmar-ginal mot att ngot gr fel och drmed lgre risk). Med Buffetsresonemang har risken med aktieinvesteringar kat ptagligtde senaste ren, men eftersom s mnga investerare istlletfokuserar p historisk avkastning och volatilitet s upplevs ris-ken med aktieinvesteringar istllet som betydligt lgre.

v ?

Utvecklingen p den svenska och nordiska aktiemarknadenr inte unik internationellt, i jmfrelse med vrldsindex haruppvrdering av bolagens vinster och bokfrda kapital snarastvarit modest.

Aktiemarknaden r inte heller extremt vrderad i relation tillandra tillgngar. Medan vrderingen brjar se anstrngd ut iabsoluta termer, det vill sga vinstrntan r historiskt lg, s rden relativa vrderingen snarast normal. Observera dock attdet r svrt att definiera normalt nr historiken inkluderaren euforisk period vid millenieskiftet samt Lehmankraschend situationen var den motsatta. Tittar vi p ett diagram vervinstrntan p Stockholmsbrsen mot tv typiska investe-ringsalternativ, rntan p lnga svenska statsobligationer ochrntan p lnga amerikanska fretagsobligationer av investe-ringskvalitet s syns det att avkastningskraven p alla tre rrelativt lga, men den inbrdes relationen mellan dem r inteanmrkningsvrd. Riskpremien p aktier r idag nra median-vrdet fr de senaste ren.

De lga rntorna driver ocks p inflden av kapital till ak-tiemarknaden trots att vrderingarna inte ser lockande ut.Investerare tvingas vlja mellan hgt vrderade aktier och an-dra placeringsalternativ med nnu hgre vrderingar. Brsenstrumfkort har under det gngna ret, d bolagens vinstutveck-ling inte har imponerat, varit att aktier framstr som det minstdliga alternativet.

avkastningskraven har Fallit p bde aktier och obligationer

Diagrammet visar vinstrntan (inverterat P/E-tal i procent) p Stockholmsbrsen mot rntan p

10-riga svenska statsobligationer och rntan p lnga amerikanska fretagsobligationer av relativt

god kvalitet (BAA). Avkastningskraven har justerats ned dramatiskt p alla tre tillgngsslagen under

den senaste 15-rsperioden.

Klla: Bloomberg


21/35

Nordiska aktier

-

F

Det finns bubbeltendenser i delar av aktiemarknaden idag,frvntningarna r i vissa fall mycket hgt stllda men detgller inte marknaden som helhet i ljuset av de lga rntorna.Om vra prognoser om tvsiffrig procentuell vinsttillvxt och slr in s kommer vinsterna att vxa ikapp dagens

vrderingar relativt snart, ven i absoluta termer, och undertiden kan investerarna kamma hem rliga utdelningar p ,-, procent.

I ett scenario med en sidledes brsutveckling dr utdel-ningarna str fr den strre delen av totalavkastningen,vilket vi finner rimligt, s bedmer vi att investerare kom-mer att identifiera tre vgar till att generera en bttreavkastning: Fr det frsta kommer jakten p hga utdel-ningar sannolikt att fortstta. Fr det andra blir valet avenskilda aktier nnu viktigare, vilket bland annat betyderatt det stora intresset fr smbolagsaktier sannolikt kom-mer att hlla i sig.

Och till sist, det kommer ven betyda att de som klararav att utnyttja de kortsiktiga svngningarna rtt kanutklassa brsen men investerarna som kollektiv kommerper definition inte att lyckas.

sfBrsen har vrderats upp rejlt de senaste ren, vilketbetyder att frvntningarna r hgt stllda och riskenfr besvikelser hgre. Den goda kursutveckling i kombi-nation med en lgre volatilitet medfr dock att mngatvrtom upplever risken som lgre n tidigare. Aktierframstr trots allt som det minst dliga alternativet frmnga idag. Visserligen har 2013 varit en rejl besvikelsevad gller de cykliska bolagens vinstutveckling, men in-kpschefsindex varslar om att de snart kan ta revansch.


22/35

Vrldens brser fortstter att leverera

g

-

Japan i brstopp i vrlden

Den japanska brsen ligger i topp i

brsligan i r. Det har dock skett en fr-

svagning av den japanska yenen vilket

gr att uppgngen omrknat i kronor

inte r lika stark. Amerikanska och

europeiska aktier har ocks utvecklats

bra. Smst har det gtt fr brserna i

Brasilien, Ryssland och delar av Asien.

F f j

September och oktober bjd p kursuppgngar efter att amerikanska centralbanken verraskande sktverkstllandet av tapering till nsta r. 2013 ser ut att bli ett bra brsr, hittills har vrldsindex stigit

med cirka 25 procent i svenska kronor.

m f e

Europeiska bolagsvinster vxer snabbare n amerikanska. Makroekonomiska data och en stdjandefinanspolitik i Europa snder ocks positiva signaler. Marknadsledande cykliska och konsumentrelate-rade bolag br gynnas av en stigande konjunktur och hg andel av frsljningen mot Asien och vrigaEmerging Markets (EM).

v f

Vrldens brser har gett bra avkastning under en lngre tid och vrderingarna har gtt upp. Vi befinneross i ett lge dr vi behver se kad bekrftelse p tillvxten i form vinster som justeras upp fr att mj-liggra hgre brskurser.

Klla: Macrobond


23/35

Globala aktier

-

POSITIVA TONGNGAR HAR PRGLAT vrldens brser underhsten. I brjan av september verraskade amerikanska cen-tralbanken, Federal Reserve (Fed), investerarna med att skjutaupp beskedet om tapering till efter rsskiftet, vilket gavbrnsle t marknaderna. Bde september och oktober bjdp kursuppgngar och hittills i r har vrldsindex stigit drygt

procent i svenska kronor. Brserna p Emerging Marketshar hngt med i rallyt under hsten med Ryssland, Indien ochBrasilien som draglok. Den stora skillnaden i utveckling mellanEM och DM (Developed Markets) frn rets brjan kvarstrdock. Brserna i Japan, USA och Europa har stigit mellan och procent i lokala valutor, medan Kina, Hong Kong ochBrasilien har tappat i vrde. Brsindex fr EM har framfr alltdragits ned av de latinamerikanska lnderna.

c it Defensiva branscher har fortsatt att g bttre n konjunktur-knsliga globalt. Aktier inom lkemedel och sllankpsvarorhar stigit nra procent i r medan rvaruaktier som r starkt

korrelerade med den globala tillvxten, har tappat i vrde.Cykliska och konsumentrelaterade branscher har den hgstafrvntade tillvxten och framstr drmed som intres-santa placeringsalternativ. Lkemedel och sllankpsvaror rhgt vrderade med P/E-tal runt . Informationsteknologioch andra cykliska branscher har dremot lg vrdering och ratt fredra framfr de defensiva sektorerna.

F eBolagens vinster frvntas vxa procent fr och procent fr dr utsikterna fr EM ligger lite hgre ( pro-cent) fr i r. Vinsterna fr EM har drmed justerats ned underret och kommit allt nrmare DM. Europeiska vinstestimat

ligger i topp inom DM med procent fr nsta r, medanamerikanska bolagsvinster kar med procent. Det talar fratt investera i Europa snarare n USA. Den europeiska bilden

frbttras succesivt med lg vrdering som std. En stabilise-ring i makroekonomiska data och stdjande finanspolitik gerocks positiva signaler. Cykliska bolag i Europa br gynnasav en stigande konjunktur. Vi terfinner ocks mnga mark-nadsledande exportrer (exempelvis Nestl, LVMH och H&M)i Europa inom verkstad, konsument och lyxvaror med en stor

andel av frsljningen i Asien och Kina.p j JI Japan har vinsterna justerats upp kraftigt. Japanska bolaginom konsumentrelaterade branscher och finans visar strstfrbttringar. Inom EM har Korea och Taiwan bst vinsttillvxt.Kinesiska bolagsvinster sps ka med procent i r och pro-cent nsta r medan de ryska bolagens vinster inte vxer alls.

Globala aktiemarknaden handlas p P/E- tal fr ochP/E fr nsta r, vilket fr sgas vara i linje med historien,men t det hga hllet. Anmrkningsvrt r att japanskabrsen, vilken historiskt har handlats p multiplar ver ,

nu tack vare positiva vinstrevideringar har hamnat p ett mernormalt P/E , fr nsta r. USA handlas p P/E medanEuropa ligger lgre (P/E ). EM sammantaget r billigast medP/E fr . Kina och Korea framstr som srskilt attrak-tiva ur vrderingsperspektiv.

h Vrldens brser har gett bra avkastning under en lngre tid.Vrderingen har kat succesivt under ret eftersom vinsternainte har kommit in i takt med brsutvecklingen. Trenden i mark-naden r positiv och vi r frsiktigt optimistiska. Tecken p glo-bal tillvxt och centralbankernas stttande agerande kommersannolikt ge kat brnsle t marknaden. Vi befinner oss dock

i ett lge dr vi behver se bekrftelse p tillvxten i form avhgre bolagsvinster och vinster som justeras upp fr att mjlig-gra att brskurserna ska rra sig uppt frn denna niv.

REGION VIKT* KOMMENTAR

Globalt 1 2 3 4 5 6 7 Trenden r positiv men marknaderna har en tvekande instllning efter rapport-perioden p grund av fortsatta nedjusteringar av vinstprognoser. Vrderingen avaktier har kommit upp. Vi behver bekrftelse p tillvxt i form av hgre vinster.Riskfaktorn i nulget r USA:s takt p tapering.

Europa 1 2 3 4 5 6 7 Den europeiska bilden frbttras lpande. Vrderingen r lg jmfrt med USAoch vrlden och vinsttillvxten r attraktiv. Europeiska Centralbanken (ECB) ochfinanspolitiken utgr en positiv stdjande kraft och makrodata stabiliseras.

USA 1 2 3 4 5 6 7 Makrodata har varit relativt stabila, vilket redan har gett en stark marknad somhandlas p rekordniver. Vrderingen brjar bli hg, vilket begrnsar potentialen.

Asien/EM 1 2 3 4 5 6 7 Asien fortstter att vara tillvxtplacering p lng sikt, men bilden r blandad.Instabila makroprognoser gr att vi taktiskt reducerar vikten ngot i vra port-fljer. Vlj mindre utvecklade lnder i Asien med fortsatt hg tillvxtpotential.Undvik rena rvaruexportrer.

Japan 1 2 3 4 5 6 7 Regeringens stimulanspaket har gett en stark brsutveckling och ett kraftigt falli valutan, JPY. Politiken brjar ocks f genomslag i makrostatistiken. Hga vinst-prognoser och vinster som justeras uppt, om n frn lga niver. tgrderna frpositiv effekt fr Asien i dess helhet.

* Vikten visar hur vi fr nrvarande ser p regionen. Nivn 4 r neutrallge. Dessa vikter ndras kontinuerligt efter vrtaktiska marknadssyn och kan drfr avvika frn vr lngsiktigt strategiska syn p regionen.


24/35

r

-

Olika rntemnster i vrlden

hga styrrntor i bric, vsentligt lgre p bgge sidor av atlanten

I BRIC-omrdet finns ett hjningstryck p styrrntor

p grund av inte minst hg inflation. Brasiliens liksom

Indiens centralbanker har under 2013 trappat upp

sina styrrntor, och Kinas bedms flja efter under

2014. I USA och Europa r dremot styrrntorna

mycket lga, och Europeiska Centralbanken (ECB)

verkstllde i brjan p november ytterligare en

snkning. Samtidigt gr Federal Reserve i USA stora

obligationskp, och ECB kan komma att sjstta

sdana i vr.

p j dm em

Medan en ptagligt stimulerande penningpolitik med historiskt lga och stabila styrrntor prglar merpartenutvecklade lnder (Developed Markets, DM) spretar penningpolitikens inriktning i utvecklingslnderna (Emer

ging Markets, EM) rejlt isr, i vissa lnder hjs styrrntor, i andra snks de.

s f

I DM bddar lg inflation fr lga styrrntor och endast lngsamt stigande statsobligationsrntor, i EM finns engrupp lnder med hg inflation och valutakursfall som bddar fr hjda styrrntor och obligationsrntelyft

J h y

Historiskt lga rntor p statsskuldvxlar och statsobligationer i DM gr att rnteplacerare som jagar rntariktar blickarna mot High Yield-marknaden (HY) och Emerging Markets Debt (EMD). Med beaktande av riskbilden r HY mycket attraktivare n EMD.

Klla: Macrobond


25/35

Rntor

-

TROTS DEN STIGANDE konjunkturen i industrilandsomrdetOECD frblir penningpolitiken - kombinationen konventionellrntepolitik och okonventionella tillgngskp - exempellststimulerande p de allra flesta hll. I EM-sfren spretar dre-mot centralbankernas penningpolitik isr. I vissa lnder trap-pas styrrntor ned, i andra lnder hjs de. Orsakerna bakom

dessa skilda rntemnster gr i huvudsak att finna i olikamakroekonomiska frutsttningar.

I DM r tendenserna till avtagande inflationstakt (disinflation)alltjmt tydliga, ven om konjunkturuppgngen fortgtt i drygtfyra r, och den penningpolitiska stimulansdosen r mycketvl tilltagen historiskt sett. Orsakerna r flera. Till de viktigastehr stor ledig produktionskapacitet som hller kostnaderna ischack, en lugn rvaruprisutveckling, samt en ganska besked-lig tillvxttakt i spren av reparerandet av balansrkningar ochkrympandet av skulder hos svl stater, fretag som hushll.

Avsaknaden av inflationstryck - p sina hll risk fr deflation

(allmnt fallande priser) - ger centralbanker i DM stora frihets-grader liksom anledning att bedriva en expansiv politik. Lgastyrrntor ihop med obligationskp samt lg inflation bddarsedan i sin tur fr endast lngsamt stigande statsobligations-rntor p bgge sidor av Atlanten.

Flera ekonomier i EM-sfren prglas andra sidan av ver-hettningssymtom i form av stigande inflation och vxandeunderskott i bytesbalanserna, ngot som i somras paradesmed fallande valutakurser. Via dyrare import fick drmed infla-tionen ytterligare nring. Exempel p lnder som befinner sigen sdan verhettningssits r Indien, Indonesien och Brasilien.

I dessa har rntehjningar tillgripits under fr att minskade makroekonomiska obalanserna och hejda valutornas fall.Exempel p andra EM-lnder vilka prglas av klart mindre

samhllsekonomiska obalanser och dr rntevapnen inte be-hvt tillgripas r Kina, Sydkorea, Mexiko och Polen. Den polskastyrrntan har fr vrigt snkts i flera omgngar under detsenaste ret.

I backspegeln sedan rsskiftet och i kristallkulan fr r -

mot denna bakgrund - rrelserna fr statsobligationsrntornai EM inte alls lika likriktade som i DM, vilket i sig innebr en riskvid rnteplaceringar i EMD (Emerging Markets Debt). Till dettaska ocks fogas den vanliga frekomsten av betydande valu-takurssvngningar fr mnga EM-valutor.

Medan det sledes finns anledning att fr stunden hja ettvarningens finger fr EMD, r statsobligationer i DM inte hellerlockande. Dels r marknadsrntorna (effektivrntorna) histo-riskt lga, dels str vi av allt att dma infr stigande statsobli-gationsrntor med tfljande kurspress p obligationerna ochavkastningsutsikterna fr statsobligationer i DM r allt annatn goda.

Liksom tidigare framstr fretagsobligationer i High Yield-segmentet (HY) alltjmt som det mest attraktiva tillgngs-slaget i rntevrlden, srskilt sdana obligationer med ganskakort lptid (duration). Argumenten r liksom tidigare godfretagshlsa avseende svl resultat- som balansrkningaroch en liten andel fretagskonkurser, rnteplacerares jakt prnta, den osedvanligt stimulerande penningpolitiken i DM,samt ett allmnekonomiskt klimat framver som torde gynnainvesterares riskaptit. Rnteskillnaderna mellan fretagsobli-gationer inom HY och statsobligationer har frvisso krymptbetydligt sedan ett par r tillbaka, men effektivrntorna p

HY-obligationer r fortfarande p lockande niver och riskenfr tydliga rntelyft med tillhrande strre kursfrluster p HY-obligationerna framstr som liten.

tillgngsslag VIKT* Frvntad avkastning kommande mnader risk

sek eur sek eur

Statsskuldvxlar 1 2 3 4 5 6 7 ,% ,% ,% ,%

Statsobligationer 1 2 3 4 5 6 7 -,% ,% ,% ,%

FretagsobligationerInvestment Grade

1 2 3 4 5 6 7 ,% ,% ,% ,%

FretagsobligationerHigh Yield

1 2 3 4 5 6 7 ,% ,% ,% ,%

Emerging Markets Debt 1 2 3 4 5 6 7 ,% ,% ,% ,%

Klla: SEB* Vikten visar hur vi fr nrvarande ser p tillgngsslaget som del av en portflj. Nivn 4 r neutrallge. Dessa vikter ndraskontinuerligt efter vr taktiska marknadssyn och kan drfr avvika frn vr lngsiktigt strategiska syn p tillgngsslaget.


26/35

STRATEGI INDEX UTVECKLING % (USD)

YTD ( okt)

H

Global Hedge HFRX Global Hedge Fund , , , -, ,

Equity Hedge HFRX Equity Hedge , , , -, ,

Relative Value HFRX Relative Value Arbitrage , , , -, ,

Event Driven HFRX Event Driven , , , -, ,Macro HFRX Macro -, -, -, -, -,

hf

-

Minskad korrelation gynnar flera hedgefonder

kad aFFrsaktivitet gr event driven till vinnare i r

kade riskvilja i marknaden ren effekt av minskad korrela-

tion mellan olika tillgngsslag,

och utgr ett bra klimat fr

flera hedgefondstrategier. Event

Driven-strategierna har hittills i

r lyckats bst med uppgngar

p nrmare 13 procent.

94

99

104

109

114

119

124

2011-12

2012-02

2012-04

2012-06

2012-08

2012-10

2012-12

2013-02

2013-04

2013-06

2013-08

2013-10

HFRX Global Hedge Fund Index HFRX Equi ty Hedge Index HFRX Re la tive Value Arb it rage

HFRX Event Driven Index HFRX Macro/CTA Index

m f f f,

F fj f

kj f (e d)

Klla: Macrobond


27/35

-

Hedgefonder

UNDER OKTOBER DMPADES MARKNADERNA av diskus-sionerna runt det amerikanska skuldtaket och det eventuellaborttagandet av det penningpolitiska stdet i USA (QE). Oronavtog dock i slutet av mnaden och marknaden har sedandess skjutit fart. Detta har skapat bttre fortsttningar frmnga hedgefondstrategier och kommer gradvis att synas i

utvecklingssiffrorna. Vi ser relativt goda frutsttningar fr destrategier som stds av en stabil underliggande marknad drmnstret r tydligt i exempelvis kreditfonder som investerar ifretagsobligationer och i mnga av de aktiedrivna mandaten.

Hedgefondfrvaltning generellt gynnas ofta av ett bra klimatp kapitalmarknaderna. Nr riskviljan hos marknadens aktrerkar och frvaltarna r mer investerade blir ofta avkastningenbttre. I ett stabilt klimat kar skillnaden mellan hur olikatillgngar utvecklas det vill sga korrelationerna minskar.Minskade korrelationer ger hedgefondfrvaltare bttre frut-sttningar att f utvxling fr sin syn d prissttningen drivs avfundamentala faktorer snarare n psykologi och investerarnasrdsla, ngot som varit en svrbedmd faktor de senaste ren.Hedgefonder r ett viktigt verktyg fr att styra risker i portfl-jer och fr att uppn nskad avkastningsprofil. I dagens klimatmed de extremt lga obligationsrntorna blir det n viktigare.Marknadsfrutsttningarna fr hedgefondinvesteringar rgoda. Vi gr mot ett finansiellt klimat med frhoppningsvisngot mindre risker av typen euron kollapsar eller Kinahrdlandar. I ett sdant stabilare klimat kar riskviljan och defrutsttningar vi talar om ovan faller p plats.

De lga obligationsrntorna adderar ocks i viss mn nyafrutsttningar. I princip alla portfljfrvaltare arbetar med

ledstjrnor som diversifiering, riskkontroll, flera olika avkast-ningskllor. I dagens klimat med lga och frvntat stigandeobligationsrntor mste frvaltare runt om i vrlden ska enannan diversifiering n obligationer till sina aktieinnehav, ominte annat fr att behlla riskkontrollen. Det r en av frkla-ringarna till de stora inflden som globala hedgefonder harhaft i r. Det totala investerade kapitalet i hedgefonder i vrl-den har stigit de senaste fem kvartalen dr tillvxten mrksi alla hedgefondkategorier, men dr det senaste kvartaletstrmmat mer kapital in i aktiebaserade fonder. En intressantfreteelse r att vi den senaste mnaden har sett en kning avantalet hedgefondaktrer i Kina. Detta r effekten av att en ny

kundgrupp kapitalgare efterfrgar nya placeringsmjligheter.

Med globala frutsttningar p plats i termer av kad geopo-litisk stabilitet och en generellt sett bttre konjunkturbild harriskerna i marknaden minskat (exempelvis mtt med volatili-tetsindex, VIX). Det ger kade skillnader i avkastning mellantillgngsslagen, minskad korrelation och strre mjligheterfr hedgefonder att generera avkastning. Dock r skillnadernamellan olika strategier fortsatt stora, och nedan redovisar vivr syn p de olika inriktningarna:

a (e /)Som en del av den frbttrade riskaptiten har frutsttning-arna fr att gra ett bra aktieurval kat, vilket innebr att stra-tegier som bygger p fundamental aktieanalys har strre mj-ligheter att lyckas. Stabiliseringen i eurozonen och Kina r enfaktor bakom detta. HFRX Equity Hedge har senaste ret stigit

nrmare procent och bakom den starka utvecklingen liggerjust en mindre volatil marknad som underlttar fr frvaltareatt skapa avkastning genom specifikt risktagande i markna-den, aktieurvalet. S lnge marknaden r i denna stabila trendkommer de hr frutsttningarna att glla.

r (r v)Strategier som bygger sin avkastning p att hitta prisstt-ningsskillnader mellan olika tillgngar, arbitrage, gynnas vende av kad riskaptit eftersom prisrrelserna mellan olikatillgngar (exempelvis konvertibler och aktier) blir strre. Denhr typen av strategier r beroende av en rrlig penning ochobligationsmarknad. Som aggregat har Relative Value avkastat

ganska svagt hittills i r (+, procent). Frklaringen r attcentralbankerna i mnga fall har frankrat styrrntor p enextremt lg niv, vilket fr effekt p rntepapper i flera lptidern de allra kortaste. Konsekvensen blir att rnteskillnadernamellan korta och lnga rntepapper och ven mellan olikakreditrisker trycks ihop och skillnaderna blir fr sm fr attkunna hitta affrsmjligheter. Inom kreditdelen av den hrtypen av strategier r mjligheterna bttre och dr ser vi ocksgoda mjligheter framver.

h (e d)Ytterligare en strategi som gynnas av kad riskvilja i markna-den d antalet fretagsaffrer tenderar att ka i ett sdantmarknadsklimat. Dessa fretagsaffrer utgr grogrunden frevent driven-strategierna. Vi ser redan nu en kning av fre-tagsaffrer (M&A) och en generellt kad aktivitet. kningenhar varit strst i USA, men trenden kommer att fortstta tillEuropa. Event Driven-strategier r en av vinnarna i r (+ ,procent) och mjligheterna att ge avkastning br inte frsm-ras framver. Fretagen har stora kassor och investeringsviljankommer att ka i takt med konjunkturterhmtningen.

g mf ctaEn bttre generell konjunkturutveckling skapar frutsttningarfr fonder inom Global Macro som rr sig fritt mellan olika

strategier och mellan olika tillgngsslag som valutor, aktier,obligationer och rvaror. Prissttningen p tillgngarna roftast en funktion av konjunkturutvecklingen. Nr det gllertrendfljande strategier som CTA har dessa haft svrt att hittabra lnga trender i dagens marknadslge. Dessa fungerarbttre i motsatt lge, det vill sga nr korrelationerna och vola-tiliteten kar. Den hr fondkategorin slpar mest i avkastning,-, procent i r r en svag siffra som frklaras frmst av attde systematiska trendfljande makrostrategierna har haftsvrt att hitta bra trender att utnyttja


28/35

-

F

Fortsatt kad riskaptit i jakten p avkastning

reitindex speglar lnga obligationer vl sedan i vras

Utvecklingen fr det globala REIT Index (GPR

250 REIT Index i lokal valuta) har sedan maj

i r fljt utvecklingen p den breda rnte-

marknaden, mtt som lnga statsobligationer

(OMRX T-bonds Index).

s usaBostadsmarknaden pverkar bde konsumentfrtroendet och kreditmarknaden. Med kande vrden pskerheterna kar bankernas vilja att lna ut kapital, samtidigt som konsumenternas konsumtionsut-rymme blir strre.

h f Fortsatt hg riskaptit har kat intresset fr fastigheter i regioner som Sydeuropa.

h Det gr att finna argument bde fr och emot en vxande bostadsbubbla i Kina.


29/35

Fastigheter

-

INNEVARANDE R HAR FRAM TILL IDAG PRGLATS av enstark riskvilja driven av lga rntor och kvantitativa central-banksstimulanser. Marknadens beroende av de sistnmndahar vid ett par tillfllen i r ptalats av Federal Reserves (Fed)dvarande chef Ben Bernanke. Tolkningar gllande nr Fedkommer att pbrja nedtrappningen av obligationsterkpen

har resulterat i kad volatilitet, framfr allt i perifera markna-der. Stigande lngrntor har ocks pverkat priserna p denglobala fastighetsmarknaden.

I frra numret av Investment Outlook beskrev vi hur jaktenp avkastningen har fortsatt att driva investerarna lngre utp riskskalan. Vidare frtydligades att tillgngsslagets nrakoppling till kredit- och rntemarknaden i hg grad kommeratt pverkas av kommande penningpolitisk riktlinjer.

Real Estate Investment Trusts (REIT) r noterade vrdepappersom investerar antingen i fysiska fastigheter eller i bostadsln.Investeringar i fysiska fastigheter genererar avkastning frn

hyresintkter medan investeringar i bostadsln ger avkastningfrn rnteintkter. Avkastningen fr denna investeringsform rmed andra ord beroende av bde prisutvecklingenfr bost-der samt det generella rntelget.

Den starka terhmtningen av priserna p den amerikanskabostadsmarknaden bidrog under vren och sommaren tillprisuppgngar fr REIT:s. I USA steg bostadspriserna i de strsta stderna med nrmare procent frn augusti frraret till augusti i r. Prisutvecklingen p bostadsmarknaden ren viktig drivkraft i den amerikanska terhmtningen d denpverkar bde konsumentfrtroendet och kreditmarknaden.

Med kande vrden p skerheterna kar svl bankernas vil-ja att lna kapital som konsumenternas konsumtionsutrymme.

Vi skrev i september ven om institutionella investerareskade nrvaro p fastighetsmarknaden. Institutionella inves-terares intresse fr alternativa avkastningskllor har bidragittill ett stort kptryck p bostadsmarknaden i USA. Deras kpav bostder i strre block har minskat utbudet fr privatper-soner, vilket har lett till ytterligare priskningar. Denna typ av

frpackning har ocks medfrt en kad volatilitet fr mark-naden som helhet. Standardavvikelsen fr globala REIT- index(GPR Index i lokal valuta) r sedan brjan av cirka procent, vilket kan jmfras med procent mtt frn .

Transaktionsvolymerna gynnas av att allt fler institutionella

och privata investerare allokerar om kapital frn rnteplace-ringar med lgre avkastning till alternativa avkastningskllorsom fastigheter. Den globala transaktionsvolymen r upp med procent det tredje kvartalet jmfrt med samma periodfrra ret, ett gott tecken p att den globala terhmtningenr p rtt kl.

Det lga rntelget och intresset fr fastigheter som alternativavkastningsklla har under en lngre tid pressat ned avkast-ningspotentialen p marknader och i regioner som ansesskra. Den kade riskaptiten har bidragit till ett kat intresse iregioner som Sydeuropa dr priserna har kommit ned till att-raktiva niver givet den rdande situationen.

Oron fr skenande bostadspriser i Kina har den senaste tidenfrgat investerares syn p landets utveckling. Enligt en rapportfrn E-House China steg huspriserna med , procent detsenaste ret. Kinesiska myndigheters anstrngningar att hllatillbaka prisutvecklingen tycks sledes ha misslyckats. Forbesrapporterade att det i vissa kinesiska stder str fyra tommahus p varje invnare och i genomsnitt ger procent avbostadsgarna tv eller fler bostder. Stigande lner och storaskillnader mellan bostadsmarknaden i det kinesiska inlandetoch i regioner runt de strre industristderna dr utbud ochefterfrgan mts r samtidigt argument fr att utvecklingen

inte behver vara ohllbar.

Oron fr minskade stimulanser har bidragit till hgre rn-tor och noterade fastigheter har framfr allt den senastetiden uppvisad stor knslighet mot rnterrelser. Utsikternakommer framver i hg grad ligga i hnderna p den pen-ningpolitiska utvecklingen men intresset fr marknader somSydeuropa r en gott tecken p att investerare tror p merfundamentala frbttringar.


30/35

p e

-

Vrdeskapande finansiering genom PE

taperingoro drabbar private equity hrdast

Index fr noterad Private Equity r

det senaste ret upp dryga 40 pro-

cent. Rdslan kopplad till Fed-che-

fen, Ben Bernankes, uttalande i maj

gjorde strre negativa avtryck p PE

som i regel upplevs som mer riskfyllt,

jmfrt med index fr finansaktier

som r upp cirka 45 procent det

senaste ret.

F p e

Den starka riskviljan har gynnat Private Equity genom kade transaktioner vilket ven terspeglas i ett

vxande antal brsintroduktioner.

rj F r

Federal Reserves kommande nedtrappning av de kvantitativa stimulansprogrammen kommer sannolikt attresultera i en mer avvaktande instllning till risk.

s j

Utmaningen i att hitta finansiering bidrar till att Private Equity fr allt strre betydelse i ekonomin. Magrastatskassor talar vidare fr en kad grad av privat finansiering.


31/35

-

Private Equity

MARKNADEN FR PRIVATE EQUITY PE R som bekant bero-ende av den generella riskaptiten. Priserna p risktillgngar harunder innevarande r eldats p av bde stimulerande penning-politik frn ledande centralbanker och av tecken p en tydligareekonomisk terhmtning. Den fortsatta lgrntemiljn harocks bidragit till att avkastningspotentialen p risktillgngar

relativt lgriskplaceringar framstr som n mer attraktiv.

Oron fr Federal Reserves kommande nedtrappning av dekvantitativa stimulansprogrammen har dock gjort avtryck imarknadens frhllande till risk. Uttalanden frn den avg-ende amerikanska centralbankschefen Ben Bernanke bidrogi brjan av sommaren till fallande priser p risktillgngar ochstigande rntor. Den tilltrdande centralbankschefen JanetYellen stller sig dock till synes mer skeptisk till att brja ned-trappningen fr tidigt, vilket har kat marknadens hopp omatt stimulanserna fortstter ett tag till.

I frra numret av Investment Outlook (utgiven i septemberi r) beskrev vi hur den starka riskviljan har ppnat upp PE-bolagens mjligheter att realisera mogna portfljbolag p dens kallade exitmarknaden. Detta r ett fortsatt tema p denbreda PE-marknaden, och riskviljan har ven i hg utstrck-ning bidragit till en vxande marknad fr brsintroduktioner(Initial Public Offering, IPO) bde i USA och i Europa.

Enligt en rapport utgiven av konsultfirman Ernst&YoungGlobal Ltd r andelen brsintroduktioner stttade av PE-bolag procent av den globala marknaden fr brsintroduktionerunder (till september). Antalet brsintroduktioner,stttade av PE-bolag var under det andra kvartalet i r det

hgsta p tv r. Marknadens oro fr Federal Reserves kom-mande nedtrappning av de kvantitativa stimulansprogram-men bidrog dock till en ngot minskad aktivet under det tredjekvartalet. Hittills i r r antalet PE-stttade brsintroduktioner procent hgre jmfrt med samma period fregende roch det sammanlagda vrdet r i r procent hgre jmfrtmed samma period . Aktiviteten p den s kallade trans-aktionsmarknaden r sledes god, vilket p sista raden gynnarPrivate Equity-marknaden.

Private Equity-bolags bidrag till den globala konjunkturter-hmtningen r lngt ifrn obetydlig. Vi r i regel bekanta med

vilka brsnoterade bolag som p olika stt pverkar vra livi vardagen, men knnedomen om de onoterade bolagenspverkan r sllan lika stor. En intressant reflektion p temathar gtt att flja via det sociala ntverket Twitter. Dr har Wall

Street Journal MoneyBeats (@WSJMoneyBeat) reporter BeckyPritchards (@beckspritchard) har frskt att leva en veckautan Private Equity. Inlggen vittnar om hur stor betydelse PE-bolag faktiskt har i vr vardag nr det kommer till exempelviskommunikation, klder, mat och lkemedel. Den omfattandeskaran av PE-finansierade varumrken vittnar om vilken bety-

delse PE-industrin har fr ekonomin och fr tillvxten.

Infrastruktur r en annan sektor dr vi bedmer att PE-bolagenkan komma att vxa nrmaste ren. Stora underhllsbehov ikombination med skra statsbudgetar och lga rntor skaparsannolikt goda mjligheter fr PE-bolag. I en artikel i CNBC(Private equity sees opportunity in all things that crumble frn november ) ppekar hedge- och PE-frvaltaren MarinerInvestment Groups VD att Vrldsbanken och World EconomicForum estimerat den totala kreditemissionsvolymen fr pro-jektfinansiering till intervallet - miljarder USD per r.Samtidigt vntas det totala finansieringsbehovet rra sig i span-net , till triljoner USD rligen fram till . Det rdandestatsfinansiella lget bidrar sledes till ett stort finansieringsgap,vilket tillsammans med fortsatt lga kreditkostnader skullekunna versttas till mjligheter fr vrldens PE-bolag.

Den goda riskaptiten har under ret fortsatt att gynna PrivateEquity. Index fr noterad Private Equity (LPX Total ReturnIndex) r i skrivande stund upp dryga procent i lokal valutajmfrt med ett r sedan. Detta kan jmfras med aktiemark-nadens prisstegring p cirka procent, mtt som utveckling-en fr MSCI World All Countries i lokal valuta. Vrt att notera ratt den starka utvecklingen dessutom har skett till en historisklg volatilitet. Volatilitetsindex (VIX) har det senaste ret

pendlat kring , vilket kan jmfras med det historiska snit-tet p (mtt frn ). Fr noterad Private Equity uppgrstandardavvikelsen till procent det senaste ret, vilket kanjmfras med procent mtt sedan . Motsvarande datafr breda aktieindex (MSCI World) r procent det senasteret mot nrmare procent sedan .

Givet den hga aktiviteten och en allt tydligare konjunk-turterhmtning r utsikterna fr den breda PE-marknadentill synes goda. Dmpas riskviljan, exempelvis till fljd avatt Federal Reserve vljer att pbrja nedtrappningen av dekvantitativa stimulansprogrammen kommer dock volatiliteten

p framfr allt noterad PE att ka mer n fr den breda aktie-marknaden. Med en lngre investeringshorisont finns dockgoda skl att ta del av vrdeskapandet som sker p en mark-nad som fr allt strre betydelse.


32/35

-

Lgre avkastningspotential fr rvaror

r

terminskurvans lutning indikerar minskad potential

Grafen visar att terminskurvan fr alumi-nium r i Contango (upptlutad). Samma

situation gller fr flertalet indus

investment outlook 1312: förhoppningarna kräver bevis

Documents