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Nota Técnica:

Introducción a La Valuación en los Mercados Emergentes

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Introducción a La Valuación en los Mercados Emergentes

Por Robert F. Bruner, Robert M. Conroy, Javier Estrada, Mark Kritzman y Wei Li

Resumen

El propósito de la conferencia del Batten Institute/AIMR/EMR era examinar los desafíos de la valuación de activos en los mercados emergentes. Estos desafíos son de enorme interés para profesionales y académicos por numerosos motivos, entre ellos, por lo que revelan acerca de las diferencias entre los mercados emergentes y los mercados desarrollados. El coloquio analizó las prácticas de negocios y la investigación, estimuló la reflexión crítica y resaltó los interrogantes para la investigación futura. Este artículo proporciona una visión general de los temas debatidos en la conferencia.

1. Introducción

Entre el 28 y el 31 de mayo de 2002, noventa académicos y especialistas se congregaron en la Escuela de Negocios para Graduados Darden para participar en el coloquio “La Valuación en los Mercados Emergentes”, patrocinado por el Batten Institute en conjunto con la Fundación para la Investigación de la Asociación para la Gestión e Investigación de Inversiones (AIMR, por sus siglas en inglés) y la publicación Emerging Markets Review (EMR, por sus siglas en inglés). El objetivo del coloquio era avanzar en la reflexión sobre las “mejores prácticas” en la evaluación de activos en los mercados emergentes, explorar investigaciones nuevas y metodologías prácticas, estimular el intercambio de ideas, promover el trabajo en red y, en última instancia, generar una influencia tanto en la práctica como en la investigación. Esta edición especial de EMR incluye una selección de artículos presentados en la conferencia y sugiere vías para la investigación continua.

De los 89 trabajos presentados por los investigadores, se eligieron 19 a través de un

proceso de revisión de pares para ser presentados en la conferencia, 5 de los cuales se publican aquí. Además de las presentaciones de investigación, el coloquio incluyó las presentaciones de siete especialistas. El profesor Campbell Harvey pronunció el discurso central y un artículo basado en sus comentarios cierra esta edición especial. Bruner, Conroy y Li (2002a y 2002b) proporcionan un informe digital de la conferencia y un caso de estudio digital basado en la presentación de Mark Mobius.

2. ¿Por qué es un Tema Interesante? El tema y el momento del coloquio fueron importantes por cuatro motivos. En primer

lugar, no existe actualmente una única “mejor práctica” para la valuación de activos y títulos en los mercados emergentes. En los mercados desarrollados, los mejores especialistas y estudiosos parecen convergir en prácticas de valuación predominantes; ver, por ejemplo, Bruner, Eades, Harris y Higgins (1998), y Graham y Harvey (2001). Sin embargo, en los mercados emergentes, la práctica varía mucho más; ver, por ejemplo, Bohm et al (2000) y Pereiro (2002). Incluso los


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autores de libros de texto revelan desacuerdos sustanciales con respecto a cuestiones fundamentales como el modo de estimar el costo de capital para descontar los flujos de fondos en los mercados emergentes. Es aquí donde un instituto universitario, una asociación profesional y una publicación académica pueden contribuir al desarrollo de la práctica.

Segundo, los mercados emergentes difieren de los mercados desarrollados en áreas como

la transparencia contable, la liquidez, la corrupción, la volatilidad, el gobierno, los impuestos y los costos de transacción. Estas diferencias suelen influir en la valuación de las compañías. De hecho, una premisa en muchas de las presentaciones y en gran parte de las discusiones fue que estas diferencias tienen una importancia económica y requieren una consideración cuidadosa a la hora de aplicar métodos de valuación.

En tercer lugar, los flujos de inversión en los mercados emergentes son considerables:

según el Banco Mundial, durante el año 2000, US$ 300 millones ingresaron en unos 150 países no considerados como desarrollados, más de US$ 250 millones de los cuales ingresaron en los 30 países emergentes más observados por los inversores internacionales. Aunque pequeños en comparación con los flujos de inversión dentro de y entre los países desarrollados, los flujos a países emergentes son lo bastante significativos para que una mejora en las prácticas de valuación generen un impacto importante en el bienestar de los inversores y sus inversiones. Y tampoco se puede ignorar la consideración humanitaria: mejores prácticas de valuación pueden traducirse en un mayor flujo de capital de inversión y una mayor asignación de recursos y, por lo tanto, en un incremento del bienestar social en los mercados emergentes.

Cuarto, los mercados emergentes continuarán siendo un centro de atención para los

inversores mundiales. Los alrededor de 30 países emergentes observados con atención por los inversores crecen a tasas reales dos o tres veces más altas que las de los países desarrollados. Y los alrededor de 150 países no considerados desarrollados no sólo son enormes sino que representan el grueso de la población mundial, la masa terrestre y los recursos naturales. Una premisa de las políticas diplomáticas de la mayoría de los países desarrollados es que los vínculos comerciales y de inversión ayudarán a los países emergentes a desarrollar relaciones internacionales más estables. Esperamos que nuestro coloquio y este volumen provean una lente útil para observar los desarrollos futuros en los mercados emergentes.

3. Resumen del Coloquio A continuación, presentamos un resumen de los temas que se debatieron en las seis

sesiones de investigación del coloquio. El apéndice contiene el programa completo de la conferencia.

Entorno Informativo de las Compañías en los Mercados Emergentes

La valuación de las compañías en cualquier mercado depende de la disponibilidad de información confiable y precisa. Dado que el valor de una compañía es la suma de los activos actuales de la empresa y el valor de las perspectivas futuras, para obtener una valuación justa y exacta, la información disponible debe ser suficiente para evaluar no sólo la condición actual de una empresa en particular sino las perspectivas futuras de esa empresa. Los estados contables están diseñados para dar cuenta de la condición actual de la compañía y, en mayor grado, los analistas financieros aportan información acerca de su evaluación de las perspectivas futuras. Estas dos fuentes conforman la base del entorno informativo en el que operan las compañías. Y


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la interacción de estas dos fuentes de información complementaria garantizan las valuaciones justas y precisas en los mercados financieros. Por lo tanto, sería dable esperar que los mercados con buenas prácticas contables y una buena cantidad de analistas activos tengan valuaciones de mercado que reflejen cabalmente el valor de los activos de una compañía.

El entorno contable en los mercados desarrollados y emergentes ha sido objeto de

estudio intenso. Incluso en los mercados desarrollados, los estados financieros revelan una variación considerable en el nivel de divulgación o transparencia de la información. En estos mercados, la habitual dicotomía es entre las normas contables norteamericanas/inglesas y las normas contables alemanas/japonesas. Las normas norteamericanas/inglesas están mucho más orientadas a suministrar información a los inversores externos, mientras que las normas alemanas/japonesas, por razones históricas, brindan mucha menos información a los inversores extranjeros. En líneas generales, se considera que las normas contables más orientadas a proveer información a los inversores externos son más transparentes. La transparencia es un atributo importante si se desea que la información contable resulte útil a la hora de determinar valor.

Evaluar el grado de transparencia de las normas contables en los mercados desarrollados

es relativamente fácil. En los mercados emergentes, por otra parte, resulta más difícil. Los mercados emergentes exhiben muchas variaciones de los principios básicos. Asimismo, en cada entorno contable, existe una discreción gerencial en cuanto a la manera en que se divulga la información. El entorno legal limita la discreción gerencial. Sin embargo, aún cuando el entorno legal requiere que los directivos proporcionen información precisa y oportuna a los accionistas, el nivel de aplicación es un elemento importante de cómo los requisitos legales se traducen en hechos concretos.

Más allá de la información contable provista por la propia compañía, los analistas

financieros desempeñan un rol importante en la recolección y divulgación de información. Las fuentes de información de los analistas no son muy diferentes de las del mercado. Sin embargo, los analistas desempeñan un papel significativo a la hora de interpretar los estados financieros y recolectar información de fuentes múltiples. Esta actividad enriquece el entorno informativo para las compañías en cualquier tipo de mercado.

Esta sesión de la conferencia consistió en cuatro trabajos que abordaban diferentes

aspectos del tema. Leuz, Nanda y Wisocki (2002) tratan la interacción del rol de la gerencia como un proveedor de información y el entorno legal que garantiza que la gerencia suministre información precisa. Para estos autores, el entorno legal consiste en los derechos legales otorgados a los inversores externos y la calidad de aplicación de esos derechos, y revelan que los países con derechos legales y un esquema de aplicación más fuertes registran un menor nivel de manipulación de los beneficios por parte de los directivos que los países con derechos más débiles y un grado de aplicación menos estricto. Las cuestiones relacionadas con los derechos y el cumplimiento predominan por sobre otras características institucionales en la determinación del nivel de gestión de beneficios.

Black y Carnes (2002) exploran la relación entre los factores macroeconómicos y la

precisión de los analistas y hallan una fuerte relación entre los factores de competitividad global del Foro Económico Mundial y la precisión de los pronósticos de los analistas financieros. También observan que cuatro de los ocho factores de competitividad incluidos en el índice se relacionan con el tamaño de los errores de pronósticos y que los ratios precio‐valor contable se relacionan positivamente con el optimismo en los pronósticos de los analistas.


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Lang, Lins y Miller (2002) analizan cómo la elección del entorno contable de una empresa afecta su valuación. Al escoger cotizar en los Estados Unidos, una compañía modifica el entorno de normas contables en el que provee información al mercado y los inversores. El trabajo muestra que cuando las compañías cotizan en los Estados Unidos, el entorno informativo se modifica para mejor, aumenta la cantidad de analistas y la precisión de los pronósticos y el valor de las compañías se correlaciona en forma positiva con mejoras en el entorno informativo.

Por último, Patel, Balic y Bwakira (2002), cuyo artículo se incluye en esta edición especial,

miden el nivel de transparencia en el entorno contable. Este estudio examina los estados contables de compañías en mercados emergentes e intenta evaluar la transparencia de esos estados sobre la base de la inclusión de 98 ítems de información posibles. Los resultados revelan que existe una correlación positiva entre la transparencia contable y los ratios precio‐valor contable, lo que lleva a los autores a concluir que el mercado asigna valor a la transparencia.

La investigación general en esta área revela que mejorar el entorno de información de la

compañía se asocia con valores de capital más altos. Si bien los diferentes componentes varían en su contribución a la valuación, todos aportan en la misma dirección. Por ejemplo, se observan efectos fuertes y positivos sobre la valuación como resultado de una mayor transparencia (Patel, Balic y Bwakira, 2002), un mejor desempeño macroeconómico (Black y Carnes, 2002) y derechos legales y ejecución de los mismos más sólidos (Leuz, Nanda y Wisocki, 2002). La pregunta más intrigante parecería ser cómo reaccionan las compañías a esto. ¿Intentan crear sus propios entornos informativos cuando los países no los proveen? De hecho, éste es el caso en el estudio de Lang, Lins y Miller (2002). Y, según los resultados de este trabajo, es razonable esperar que más cantidad de compañías definan sus propios entornos informativos en vez de ser participantes pasivas en el entorno informativo de sus países.

3.2. Corrupción y Control La valuación de la compañías en cualquier mercado también depende del grado en que

se protegen los derechos de los inversores. Dado que el precio de las acciones de una empresa refleja el flujo de fondos por acción que los accionistas no mayoritarios esperan recibir, este precio por acción debería caer si los accionistas no mayoritarios esperaran la expropiación por parte de funcionarios corruptos o accionistas mayoritarios. En la medida en que la corrupción de los funcionarios y un gobierno corporativo deficiente distorsionan la toma de decisiones de la gerencia de la compañía, también destruyen el valor de los accionistas. Sin embargo, la investigación reciente sobre gobierno corporativo ha prestado menos atención a estas preocupaciones gerenciales que a la protección de los inversores.

Puesto que los mercados emergentes suelen tener un entorno más corrupto e

instituciones de gobierno corporativo más débiles, los mercados financieros tienden a fijar los precios de los activos en los mercados emergentes con un descuento en comparación con activos comparables en mercados desarrollados. Por otra parte, como los accionistas mayoritarios en los mercados emergentes pueden esperar recibir más beneficios privados derivados del control, a expensas de los accionistas no mayoritarios, en general, valorarán más los beneficios de control que los accionistas mayoritarios en los mercados desarrollados. ¿Qué dimensión tienen los descuentos atribuibles a la corrupción y a un gobierno corporativo deficiente? ¿Pueden las compañías en los mercados emergentes reducir este descuento y, por lo tanto, su costo de capital, si ofrecen una mejor protección de los inversores? ¿Qué dimensión tienen los beneficios privados derivados del control? ¿Y qué instituciones son efectivas para


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restringir estos beneficios privados? Estas fueron las preguntas y los temas que se debatieron en esta sesión de la conferencia.

Klapper y Love (2002) se concentran en las prácticas de gobierno corporativo a nivel de

compañía en los mercados emergentes y formulan la pregunta: ¿Puede una compañía en un mercado emergente beneficiarse de ofrecer por su cuenta una mejor protección a los inversores? Las clasificaciones de gobierno corporativo de 495 compañías en 25 mercados emergentes y 18 sectores producidas por Credit Lyonnais Securities Asia revelan una fuerte correlación positiva entre, por un lado, un mejor gobierno corporativo y, por el otro, el desempeño operativo y la valuación de mercado. Más importante aún, muestran que las disposiciones sobre gobierno corporativo a nivel de compañía parecen ser más importantes en los países con entornos legales más débiles. Estos resultados sugieren que una empresa que opera en un entorno de gobierno corporativo malo puede beneficiarse al distinguirse por adoptar buenas prácticas de gobierno corporativo. Esta línea de investigación se complementa bien con trabajos recientes sobre Derecho y Finanzas que se han enfocado en la protección de inversores a nivel de país.

Dick y Zingales (2002) intentan cuantificar el beneficio privado del control y analizar sus

determinantes. Con datos basados en 412 transacciones de control entre 1990 y 2000, construyen una medida de los beneficios privados del control en 39 países y hallan que el valor privado del control oscila entre ‐4% en Japón y 65% en Brasil, con un promedio de 14%. También descubren que, en los países en los que los beneficios privados del control son superiores, los mercados de capital están menos desarrollados, la propiedad está más concentrada y las privatizaciones tienen menos posibilidades de ocurrir como ofertas públicas. Estos resultados también demuestran que un alto nivel de difusión de la prensa, una alta tasa de cumplimiento fiscal y un alto grado de competencia de mercado de productos se correlacionan de modo positivo con niveles inferiores de beneficios privados del control.

Por último, Lee y Ng (2002) analizan la relación entre la corrupción y el valor de una

empresa. En teoría, la corrupción debería influir en la valuación de una empresa a través de distintos medios, por ejemplo, la expropiación de los flujos de fondos de las compañías, una inversión reducida y una prestación limitada de servicios gubernamentales que son beneficiosos para las actividades corporativas. A partir de datos a nivel de empresa de 46 países, los autores hallan que las compañías de países más corruptos comercian a múltiplos de mercado significativamente más bajos. Este resultado resiste la inclusión de muchas variables de control sugeridas por la teoría de la valuación, tales como el retorno del capital, el crecimiento previsto de las ganancias basado en datos I/B/E/S, el apalancamiento contable, la tasa de inflación, y la tasa de crecimiento del PBI. En promedio, un incremento en el nivel de corrupción del de Singapur al de Méjico corresponde a una disminución de 1,8 en la relación precio/beneficio de una compañía y una disminución de 1,2 en su relación precio‐valor contable.

3.3. Cartera: Asignaciones a Países en los Mercados Emergentes ¿Qué factores explican las inversiones de cartera en los mercados emergentes? La

respuesta a esta pregunta posee implicancias importantes para las políticas y prácticas que afectan el crecimiento y el desempeño de los mercados emergentes, el contagio financiero y la formación de cartera, y se debatió en esta sesión de la conferencia.

Disyatat y Gelos (2001) comparan los pesos de cartera reales de fondos de inversión de

mercados emergentes con “pesos óptimos” que controlan los errores de seguimiento en relación


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con un índice de referencia, este último basado en medias y covarianzas históricas. Los autores también infieren el vector de retornos esperados que tornaría eficientes a los pesos de cartera observados, de cara a la matriz de covarianza histórica. Los resultados revelan que los pesos de referencia influyen en los inversores, incluso a expensas de la eficiencia media‐varianza absoluta. Asimismo, hallan que los retornos esperados implícitos predicen retornos realizados subsiguientes, lo que contribuiría a explicar por qué los inversores en los mercados emergentes tienden a superar los índices de referencia.

Froot and Tjornhom (2002), cuyo artículo se incluye en esta edición especial, intentan

explicar las fuentes de la extensa persistencia observada en los flujos de cartera. En particular, analizan 471 fondos en 15 mercados emergentes para determinar si la persistencia en los flujos surge de la iliquidez o de la toma de decisiones asincrónicas. El análisis revela que gran parte de la persistencia total (75%) se explica por la correlación serial en los fondos individuales, a pesar de que también detecta cierta correlación serial entre los flujos de diferentes fondos pero dentro de los mismos mercados emergentes. Los autores interpretan sus resultados como evidencia de que los inversores se imitan mutuamente en sus decisiones.

Por último, Li (2002) examina las fuentes de los cambios en la capitalización de mercados

de capital. A partir de datos de panel para 32 países, analiza el crecimiento de la capitalización en distintos sectores y períodos de tiempo. La autora descubre que el desarrollo de intermediarios financieros y la apertura al comercio contribuyen al crecimiento de la capitalización en los mercados emergentes y que, en estos mercados, las normas contables de alta calidad se asocian de manera positiva con los niveles de valuación.

Los hallazgos de Disyatat y Gelos (2001) y de Froot y Tjornhom (2002) no sólo son

interesantes por sí mismos sino que se prestan credibilidad mutua. La evidencia en el segundo trabajo apunta al comportamiento de rebaño y la evidencia en el primero demuestra que los inversores como grupo son renuentes a desviarse de los índices de referencia. Los resultados de Li (2002) proporcionan evidencia persuasiva en cuanto a que los gobiernos deberían adoptar políticas para fomentar el desarrollo de intermediarios, promover el comercio y asegurar prácticas confiables de rendición de informes financieros.

3.4 El Costo de Capital en los Mercados Emergentes

En el coloquio, seis presentaciones de investigación se dividieron en dos sesiones y tres

de ellas incluyeron disertaciones sobre cuestiones en la estimación del costo de capital. El discurso central de Campbell Harvey contribuyó a enmarcar las consideraciones de integración entre los mercados locales y globales, y esta edición especial publica un artículo basado en sus comentarios. El discurso de cierre de Vihang Errunza delineó la historia de la teoría y la investigación empírica del costo de capital en los mercados emergentes. Y Marc Zenner analizó un enfoque de fijación de precios de activos utilizado en Salomon Smith Barney que resaltaba la prima de riesgo soberano como un factor en el riesgo de los mercados emergentes.

Estrada(2002), cuyo artículo forma parte de esta edición especial, propone un modelo de fijación de precios basado en el riesgo a la baja (downside) y enfatiza la conveniencia de reemplazar la beta y el modelo de Valuación de Activos de Capital (CAPM, por sus siglas en inglés) por la beta a la baja (downside beta) y el modelo D‐CAPM (CAMP a la baja) para estimar el costo de capital en los mercados emergentes. Estrada utiliza la totalidad de la base de datos de MSCI de los mercados emergentes y descubre una correlación mucho más fuerte entre los retornos y la beta a la baja que entre los retornos y la beta. También proporciona resultados que


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muestran que la beta a la baja supera al beta no sólo en términos de importancia estadística sino también de importancia económica.

Bodnar, Dumas y Marston (2002) vinculan el caso de los mercados emergentes con el

problema más amplio de la fijación de precios de activos internacionales. Los autores identifican las distintas dimensiones del riesgo en la economía mundial y argumentan que podría fijarse un precio diferente para cada dimensión, lo cual implicaría varias primas que podrían sumarse a la tasa de retorno requerida total. Este trabajo se centra en el método a través del cual se deberían incorporar estas diversas dimensiones de riesgo al costo de capital.

Mariscal y Hargis (1999) ofrecen un resumen del enfoque utilizado por Goldman Sachs

para estimar el costo de capital en los mercados emergentes. Este método, en cierta forma similar al de Godfrey y Espinosa (1996), ajusta la tasa libre de riesgo y la prima de riesgo, en el caso de esta última, a través del reemplazo de beta por la desviación estándar como la medida de riesgo apropiada en los mercados emergentes. En el marco propuesto, las tasas de descuento están determinadas por factores globales, nacionales y específicos de las compañías.

Pereiro (2002) presenta resultados de estudios acerca de las prácticas de valuación entre

los inversores corporativos en Argentina. El estudio arroja al menos dos nociones significativas: en primer lugar, que el 89% de las compañías argentinas valúan los activos a través del método de flujo de fondos descontado, el enfoque generalizado en la Teoría Financiera Moderna. Segundo, que los especialistas argentinos escogen tasas de descuento como si los mercados globales estuvieran completamente integrados; es decir, realizan pocos ajustes para las condiciones locales.

Serra (2000) utiliza datos sobre acciones individuales para examinar un corte

representativo de retornos en 21 mercados emergentes y halla que los factores que explican la variabilidad en los retornos son similares a aquellos en los mercados desarrollados. Más precisamente, Serra descubre que los retornos responden a factores técnicos, liquidez y atributos de las compañías. Los beneficios de estos factores no se correlacionan, lo que sugiere que el riesgo tiene un componente local. En esencia, este artículo brinda evidencia adicional a favor de la segmentación de los mercados emergentes con respecto a los mercados globales.

Por último, Sy (2001), cuyo artículo también figura en esta edición especial, estima una relación entre las calificaciones de riesgo y los spreads soberanos a fin de analizar las desviaciones significativas de dicha relación. El autor halla que, cuando los spreads son anormalmente altos, las calificaciones tienden a declinar (algo similar a la reversión a la media) y que, cuando los spreads son anormalmente bajos, las agencias calificadoras tienden a elevar las calificaciones de los países. La diferencia entre la visión del mercado y la de las agencias calificadoras puede proveer una manera de supervisar la perspectiva para los mercados emergentes.

Los artículos y la discusión en las sesiones de costo de capital aportaron un panorama

más rico de la fijación de precios internacionales que el que suelen brindar los enfoques de los especialistas o los libros de texto. A continuación, presentamos algunas de las nociones importantes resaltadas en la discusión:

• El costo de capital varía entre las empresas globales y locales en los mercados

emergentes. Las compañías globales son aquellas que derivan una porción significativa de ganancias fuera del mercado emergente nacional, mientras que las


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empresas locales se concentran en el mercado (emergente) local. En vista de la diferencia en términos de incertidumbre en torno a estos dos tipos de compañías, sería razonable suponer que tienen costos de capital diferentes, y tanto la investigación como la práctica deberían dar cuenta de esta diferencia. Como afirmó Mehran Nakjavani en su discurso de apertura del coloquio, las compañías ‐no los países ni los mercados‐ son las que emergen.

• El costo de capital en los mercados emergentes puede ser menor de lo que se suele

pensar. La evidencia anecdótica sugiere que los inversores en los Estados Unidos podrían requerir retornos altos (casi al nivel de capital de riesgo) para considerar una inversión en dólares en los mercados emergentes. Sin embargo, los retornos requeridos generados por el método D‐CAMP, los modelos de Salomon o Goldman, o un modelo de valuación de factores múltiples difieren de aquellos en una muestra equiparable en 200 a 300 puntos básicos.

• El costo de capital es sensible al contexto. Las condiciones del mercado varían, en ocasiones con brusquedad, incluidos el grado de segmentación o integración. La “mejor práctica” debería implicar re‐estimar con frecuencia el costo de capital y dar cuenta de las variaciones en el costo de capital en los distintos ciclos de negocios y las crisis.

• El costo de capital es, en esencia, una apuesta a la integración del mercado, tanto a su magnitud como a sus tendencias futuras. En el límite de la integración total del mercado mundial, un CAPM global sería el enfoque a adoptar. Pero la segmentación requiere adaptar el CAPM global a los riesgos exclusivos que enfrentan los inversores en los mercados emergentes. En resumen, el modelo escogido por los inversores debería incorporar información sobre el mundo que se espera durante la vida del activo en proceso de valuación.

• La calidad de la información y la estimación de los parámetros del modelo siguen siendo problemas significativos para los especialistas y los investigadores. Los problemas de transparencia e iliquidez pueden llevar a que los inversores cuestionen los retornos que observan en los mercados emergentes. Pero, incluso donde los precios son confiables, el período de tiempo relativamente corto para negociar acciones emergentes en el mercado libre intimida a las personas que buscan estimar las primas de riesgo de mercado a partir de los precios históricos.

3.5 La Inflación y los Efectos de la Devaluación en los Mercados Emergentes

El método de valuación de flujo de fondos descontado requiere que un analista provea

sus mejores estimaciones acerca de los flujos de fondos esperados de la compañía y la tasa de descuento apropiada. Las tasas de descuento fueron objeto de debate en dos sesiones previas de la conferencia: los tres artículos en esta sesión complementan ese debate con cuestiones relacionadas con los flujos de fondos.

Glen (2001), cuyo artículo forma parte de esta edición especial, analiza el desempeño de

18 mercados bursátiles en torno a 24 eventos de devaluación. Muchos convendrían en que una devaluación debería generar un impacto positivo en la economía real a través de un incremento en las exportaciones. Sin embargo, su impacto en la tasa de inflación y los efectos subsiguientes a menudo contrarrestan este resultado beneficioso esperado. De hecho, la evidencia demuestra que las devaluaciones suelen ser seguidas por tasas de interés altas y un desempeño económico deficiente. Las devaluaciones también afectan de manera significativa los mercados bursátiles.


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La evidencia en este artículo revela que los mercados anticipan la devaluación y generan retornos negativos (tanto en términos locales como de dólares) en los meses previos a la devaluación, aunque la tendencia se revierte con posterioridad al hecho. El impacto de la devaluación exhibe una variación considerable en las distintas industrias y países y, en líneas generales, depende del nivel de actividad económica y de la magnitud de la devaluación.

Vélez‐Pareja y Tham (2002) sostienen que las valuaciones de las compañías y las

evaluaciones de proyectos en los mercados emergentes deberían realizarse en términos nominales (en oposición a reales). Así, analizan un ejemplo hipotético en el que la evaluación de un proyecto efectuada en términos reales sobrestima de manera considerable el valor actual neto del proyecto y, por tanto, genera un consejo de inversión sub‐óptimo (es decir, invertir cuando la compañía no debería hacerlo).

Por último, Bleakley y Cowan (2002) abordan la cuestión de si el efecto de “valor neto”

inducido por una modificación en el valor local de la deuda es lo bastante grande para compensar el “efecto de competitividad” que se cree que tienen las devaluaciones. A partir de una muestra de 500 compañías latinoamericanas que cotizaban en la Bolsa en el período 1990‐1999, hallan que las empresas que tienen deuda denominada en dólares invierten más que las compañías que tienen deuda denominada en moneda local. En consecuencia, argumentan, la contribución del efecto de valor neto resulta insignificante y el efecto promedio de las devaluaciones sobre la inversión de las compañías latinoamericanas es positivo.

Estos tres artículos profundizan nuestro conocimiento sobre cuestiones relacionadas con

la estimación de flujos de fondos en la valuación de compañías y proyectos en mercados emergentes. Estas cuestiones, y las vinculadas con la estimación apropiada de las tasas de descuento que se discutieron con anterioridad en la conferencia, proporcionarán, esperamos, un mapa de ruta para mejorar las perspectivas de académicos y especialistas en mercados emergentes a la hora de enfrentar este tema crítico.

4. Algunas Preguntas y sus Implicancias

El coloquio reavivó algunas preguntas familiares para los investigadores y especialistas y

acentuó otras preguntas que tal vez merezcan un interés nuevo. Entre ellas: • ¿Qué es un “mercado emergente”? Alrededor de 150 países no responden a las

definiciones convencionales de desarrollo, a pesar de que la mayoría de los inversores internacionales centran su atención en unas 30 naciones que se encuentran en transición hacia niveles superiores de desarrollo económico. El resto de los 120 países en pre‐transición también ofrecen oportunidades de inversión interesantes, en particular, sobre una base de inversión directa, y, por tanto, también merecen atención. Reconocer diferencias más sutiles entre estos países entraña explorar la consistencia de los hallazgos en un rango más amplio de países.

• ¿Cuáles son las principales dificultades de invertir en los mercados emergentes? Si bien los problemas de transparencia, liquidez, contagio, gobierno y corrupción, además de su impacto en la fijación de precios, son generalmente comprendidos, las variaciones entre países y regiones permanecen aún sin explorar.

• ¿Cuáles son las características de las inversiones en los mercados emergentes? Además de las dificultades recién mencionadas, se requiere más investigación para comprender la naturaleza básica de la volatilidad en los mercados emergentes y la


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oportunidad riesgo‐retorno que ofrecen estos mercados. De especial interés en este punto es la variación de la volatilidad y la correlación con los mercados desarrollados a lo largo del tiempo.

• ¿Cómo encajan los mercados emergentes en las estrategias de asignación de activos? ¿Son importantes las asignaciones por países? El argumento principal de varios oradores en la conferencia fue que los mercados emergentes proporcionan oportunidades de diversificación de cartera atractivas. No obstante, otra investigación reciente sugiere que los factores país están declinando como determinantes de retornos de cartera global. ¿Deberían los gerentes de cartera hacer una excepción con los países emergentes? En caso de una respuesta negativa, ¿por qué no? En caso de una respuesta afirmativa, ¿qué factores de riesgo país son importantes para la mejor práctica? ¿Qué restricciones limitan la inversión en sectores en los mercados emergentes? Si los factores país están declinando como una consideración en la asignación de cartera, ¿cuál es entonces el rol potencial de la inversión basada en sectores en los mercados emergentes?

• ¿Cómo valúan las inversiones en los mercados emergentes los “mejores especialistas”? Estudios de campo de los mejores especialistas en mercados emergentes contribuirían a acrecentar el conocimiento sobre la manera en que se evalúan los proyectos y se valúan las compañías en estos mercados.

• ¿Qué modelo se convertirá en el referente para estimar los retornos requeridos en los mercados emergentes? Los asesores profesionales (como Goldman Sachs y Salomón Smith Barney) y algunos investigadores académicos parecen inclinarse por modelos sencillos y de fácil aplicación. Sin embargo, al mismo tiempo, la discusión general pareció tender hacia enfoques más ricos que reconocen los riesgos específicos de cada mercado. Sin duda, se requiere más investigación antes de poder adoptar una posición normativa.

Como acentúan el coloquio y esta edición especial, éstas y otras preguntas proveen un

terreno fértil para la investigación adicional.


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La Valuación en los Mercados Emergentes Programa de la Conferencia

28‐31 de Mayo, 2002

Martes 28 de mayo de 2002 6:00 p.m. Recepción al aire libre y Cena Darden Center Miércoles 29 de mayo de 2002 7:00 a.m. Desayuno Darden Center 8:30 a.m. Aula 50 Sesión # 1: Objetivos, Problemas, Resumen Robert F. Bruner, Profesor Distinguido y Director

Ejecutivo, The Batten Institute 9:00 a.m. Sesión #2: La Valuación en los Mercados Emergentes:

Tratamiento de las Compañías Globales Aula 50 Mehran Nakhjavani, Director Ejecutivo y Co‐Director de

Mercados Emergentes, UBS Global Asset Management 10:00 a.m. Receso y Café Foro Pepsico 10:30 a.m. Aula 50 Sesión #3: Entorno Informativo de las Compañías en los

Mercados Emergentes Moderador: Robert M. Conroy, Profesor, The Darden

School ♦ Protección de los Inversores y Gestión de Beneficios:

Una Comparación Internacional Peter Wysocki¸ Massachusetts Institute of Technology ♦ Pronósticos de los Analistas en los Mercados del

Sudeste Asiático: La Relación entre los Sistemas Contables y la Precisión

Ervin L. Black, Brigham Young University ♦ ADRs, Analistas y Precisión: ¿Cotizar en los Estados

Unidos mejora el Entorno Financiero de una Compañía y Aumenta su Valor de Mercado?

Darius Miller, Indiana University ♦ Medición de la Transparencia y la Divulgación a nivel

de Compañía en los Mercados Emergentes Sandeep A. Patel y Liliane K. Bwakira, Standard &

Poor´s Mediodía Almuerzo Darden Center 1:00 p.m. Sesión #4: Determinación del Costo de Capital

Internacional Aula 50 Marc Zenner, PhD, Analista Financiero certificado,

Salomon Smith Barney/Citigroup 2:00 p.m. Receso 2:30 p.m. Sesión #5: Corrupción y Control Aula 50 Moderador: Wei Li, Profesor, The Darden School

♦ Gobierno Corporativo, Protección y Desempeño de los

Inversores en los Mercados Emergentes


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Leora Klapper e Inessa Love, Banco Mundial

♦ Beneficios Privados del Control: Una Comparación Internacional

Alexander Dyck, Harvard Business School

♦ La Corrupción y la Valuación Internacional: ¿La Virtud arroja Beneficios?

David Ng, Cornell University

Comentador: George Tirantis, Profesor, Facultad de

Derecho de la Universidad de Virginia 4:00 p.m. Receso Aula 50 5:00 p.m. Sesión #6: Los Desafíos de los Mercados Emergentes:

Gobierno, Transparencia y el Estado de Derecho (videoconferencia pre‐grabada)

Aula 50 Mark Mobius, PhD, Director Ejecutivo, Templeton Asset Management

6:00 p.m. Recepción y Cóctel Darden Center 6:45 p.m. Cena Darden Center 7:30 p.m. Sesión #7: La Crisis de Argentina: Causas, Remedios y

Consecuencias Darden Center Kristin J. Forbes, Profesor Adjunto, Sloan School of

Management y Ex Secretario Adjunto suplente, Departamento del Tesoro norteamericano

Antesala del Auditorio 8:30 p.m. Bar Cash Pub de los Patrocinadores Jueves 30 de mayo de 2002 7:00 a.m. Desayuno Darden Center 8:30 a.m. Sesión #8: Comentarios sobre la Valuación en los

Mercados Emergentes Aula 50 Michael A. Duffy, PhD, Analista Financiero certificado,

Director Ejecutivo, Emerging Markets Management 9:30 a.m. Receso y Café Foro PepsiCo 10:00 a.m. Sesión #9: Cartera: Asignaciones de Países en los

Mercados Emergentes Aula 50 Moderador: Mark Kritzman, Windham Capital

Management, Boston ♦ Asignación de Activos de Fondos de Inversión de los

Mercados Emergentes R. Gaston Gelos, Fondo Monetario Internacional ♦ Inversores, Gerentes de Fondos y Tendencia en los

Mercados Emergentes Jessica D. Tjornhom, State Street Associates


13

♦ El Crecimiento de los Mercados de Capital Globales: Una Mirada más de Cerca

Kai Li, University of British Columbia 11:30 a.m. Receso Aula 50 11:45 a.m. Sesión #10: Discurso Central Aula 50 Campbell R. Harvey, PhD, Profesor de J. Paul Sticht de

Negocios Internacionales, Fuqua School of Business, Duke University

1:00 p.m. Almuerzo Darden Center 2:00 p.m. Sesión #11: Costo de Capital: Riesgo y Valuación Aula 50 Moderador: Robert F. Bruner, Profesor Distinguido y

Director Ejecutivo, Batten Institute ♦ El Riesgo Sistemático en los Mercados Emergentes: el

D‐CAPM Javier Estrada, IESE Business School ♦ Valuación Internacional Bernard Dumas, INSEAD, y Gordon Bodnar, Johns

Hopkins University ♦ Una Perspectiva a Largo Plazo del Riesgo: Tasas de

Descuento a Largo Plazo para Mercados Emergentes Kent Hargis, Goldman Sachs Comentador: Benjamin Esty, Profesor, Harvard Business

School 3:30 p.m. Receso 4:00 p.m. Sesión #12: Costo de Capital II: Corte Transversal de

Retornos Moderador: Robert F. Bruner, Profesor Distinguido y

Director Ejecutivo, Batten Institute ♦ Las Mejores Prácticas de Valuación de Compañías en

Argentina: ¿Cuáles son los problemas para los especialistas?

Luis Pereiro, Universidad Torcuato Di Tella ♦ Los Determinantes Cruzados de los Retornos:

Evidencia de Acciones de los Mercados Emergentes Ana Paula Serra, Faculdade de Economia do Porto ♦ Spreads de Bonos y Calificaciones de Crédito Soberano

de los Mercados Emergentes: Reconciliación de las Perspectivas del Mercado con los Principios Económicos

Amadou Sy, Fondo Monetario Internacional 6:00 p.m. Recepción y Cóctel 6:30 p.m. Cena Darden Center 7:30 p.m. Sesión #13: Problemas en la Construcción de Índices de

Referencia en los Mercados Emergentes: Teoría y Práctica


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Darden Center George R. Hoguet, Asesor Financiero cerificado, Director, Mercados Emergentes Activos, Capital Activo Global, State Street Global Advisors

Antesala del Auditorio 8:30 p.m. Bar Cash Pub de los Patrocinadores Viernes 31 de mayo de 2002 7:00 a.m. Desayuno Darden Center 8:30 a.m. Sesión #14: Perspectivas Históricas de Manías y Pánicos

en los Mercados Emergentes Aula 50 (En vivo, vía satélite) Marc Faber, PhD, Director Ejecutivo, Marc Faber Limited 9:30 a.m. Receso y Café Foro PepsiCo 10:30 a.m. Sesión #15: La Inflación y los Efectos de la Devaluación

en los Mercados Emergentes Aula 50 Moderador: Javier Estrada, Profesor, IESE Business

School ♦ Devaluación y Retornos de Acciones Emergentes Jack Glen, International Finance Corporation ♦ La Valuación en un Entorno Inflacionario Ignacio Vélez Pareja, Politécnico Grancolombiano y

Joseph Tham, consultor independiente ♦ Deuda en Dólares Corporativa y Devaluaciones:

¿Mucho Ruido y Pocas Nueces? Hoyt Bleakley, Massachusetts Institute of Technology 11:30 a.m. Receso y Café Foro PepsiCo Mediodía Sesión #16: Reflexiones Finales Aula 50 La Valuación en los Mercados Emergentes: Qué sabemos

y Qué no sabemos Vihang Errunza, Profesor de Finanzas y Banca, Bank of

Montreal, Facultad de Administración, McGill University Comentarios de Cierre Robert F. Bruner, Profesor Distinguido y Director

Ejecutivo de Batten Institute, The Darden School Robert M. Conroy, Profesor, The Darden School Javier Estrada, Profesor, IESE Business School Mark Kritzman, Windham Capital Management, Boston

y la Fundación para la Investigación de la Asociación para la Gestión e Investigación de Inversiones

Wei Li, Profesor, The Darden School Katrina Sherrerd¸ Vicepresidente, Fundación para la

Investigación de la Asociación para la Gestión e Investigación de Inversiones

1:00 p.m. Almuerzo tipo “vianda” Aula 50 2:00 p.m. Actividades Opcionales de la Conferencia: Golf o

Monticello por la tarde


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Referencias Black, Ervin y Thomas Carnes (2002). “Analysts’ Forecasts in Asian‐Pacific Markets: The Relationship Among Macroeconomic Factors, Accounting Systems and Accuracy.” Documento de trabajo. Bleakley, Hoyt y Kevin Cowan (2002). “Corporate Dollar Debt and Devaluations: Much Ado About Nothing?” Documento de trabajo. Bodnar, Gordon, Bernard Dumas, and Richard Marston (2002). “Cross‐Border Valuation: The International Cost of Equity Capital.” Documento de trabajo. Bohm, Norberto, Robert F. Bruner, Susan Chaplinsky, Caio Costa, Miguel Fernandez, Pablo Manriquez y Joaquin Rodriguez‐Torres (2000). “Practices of Private Equity Firms in Latin America.” Colección de Casos Darden. Bruner, Robert F., Robert M. Conroy y Wei Li (2002a). “Valuation in Emerging Markets.” CD‐ROM, Colección de Casos Darden. Bruner, Robert F., Robert M. Conroy y Wei Li (2002b). “Mark Mobius and the Templeton Emerging Markets Fund.” CD‐ROM, Colección de Casos Darden. Bruner, Robert F., Kenneth M. Eades, Robert S. Harris y Robert C. Higgins (1998). “‘Best Practices’ in Estimating the Cost of Capital: Survey and Synthesis .” Financial Practice and Education, primavera verano, 13‐28. Disyatat, Piti y Gaston Gelos (2001). “The Asset Allocation of Emerging Market Mutual Funds.” Documento de trabajo. Dyck, Alexander y Luigi Zingales (2002). “Private Benefits of Control: An International Comparison.” Documento de trabajo. Estrada, Javier (2002). “Systematic Risk in Emerg ing Markets: The D‐CAPM.” Incluido en esta edición especial. Froot, Ken y Jessica Tjornhom (2002). “The Persistence of Emerging Market Equity Flows.” Incluido en esta edición especial. Glen, Jack. (2001). “Devaluations and Emerging Stock Market Returns.” Incluido en esta edición especial. Godfrey, Stephen y Ramon Espinosa (1996). “A Practical Approach to Calculating Costs of Equity for Investment in Emerging Markets.” Journal of Applied Corporate Finance, otoño, 80‐89. Graham, John y Campbell Harvey (2001). “The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from the Field.” Journal of Financial Economics, 60, 187‐243. Klapper, Leora y Inessa Love (2002). “Corporate Governance, Investor Protection and Performance in Emerging Markets.” Documento de trabajo. Lang, Mark, Karl Lins y Darius Miller (2002). “ADRs, Analysts and Accuracy: Does Cross Listing in the U.S. Improve a Firm’s Information Environment and Increase Market Value?” Documento de trabajo. Lee, Charles y David Ng (2002). “Corruption and International Valuation: Does Virtue Pay?” Documento de trabajo. Leuz, Christian, Dhananjay Nanda y Peter Wysocki (2002). “Investor Protection and Earnings Management: An International Comparison.” Documento de trabajo.


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Li, Kai (2002). “The Growth of Global Equity Markets: A Closer Look.” Documento de trabajo. Mariscal, Jorge y Kent Hargis (1999). “A Long‐Term Perspective on Short‐Term Risk.” Goldman Sachs Investment Research, Portfolio Strategy, Oct/26/99. Patel, Sandeep, Amra Balic y Liliane Bwakira (2002). “Measuring Transparency and Disclosure at F irm‐Level in Emerging Markets.” Incluido en esta edición especial. Pereiro, Luis (2002). “Valuing Companies in Latin America: What Are the Key Issues for Practitioners?” Documento de trabajo. Serra, Ana Paula (2000). “The Cross‐Sectional Determinants of Returns: Evidence from Emerging Markets’ Stocks.” Documento de trabajo. Sy, Amadou (2002). “Emerging Market Bond Spreads and Sovereign Credit Ratings: Reconciling Market Views with Economic Fundamentals.” Incluido en esta edición especial. Vélez‐Pareja, Ignacio y Joseph Tham (2002). “Valuation in an Inflationary Environment.” Documento de trabajo.

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