international portfolios, capital accumulation and foreign ......2008/11/03  · editorial board:...

60
International portfolios, capital accumulation and foreign assets dynamics Nicolas Coeurdacier (London Business School and CEPR) Robert Kollmann (ECARES, Université Libre de Bruxelles, Université Paris XII and CEPR) Philippe Martin (Université Paris I Panthéon-Sorbonne, Paris School of Economics and CEPR) Discussion Paper Series 1: Economic Studies No 19/2008 Discussion Papers represent the authors’ personal opinions and do not necessarily reflect the views of the Deutsche Bundesbank or its staff.

Upload: others

Post on 25-Aug-2021

2 views

Category:

Documents


0 download

TRANSCRIPT

Page 1: International portfolios, capital accumulation and foreign ......2008/11/03  · Editorial Board: Heinz Herrmann Thilo Liebig Karl-Heinz Tödter Deutsche Bundesbank, Wilhelm-Epstein-Strasse

International portfolios, capital accumulationand foreign assets dynamics

Nicolas Coeurdacier(London Business School and CEPR)

Robert Kollmann(ECARES, Université Libre de Bruxelles, Université Paris XII and CEPR)

Philippe Martin(Université Paris I Panthéon-Sorbonne, Paris School of Economics and CEPR)

Discussion PaperSeries 1: Economic StudiesNo 19/2008Discussion Papers represent the authors’ personal opinions and do not necessarily reflect the views of theDeutsche Bundesbank or its staff.

Page 2: International portfolios, capital accumulation and foreign ......2008/11/03  · Editorial Board: Heinz Herrmann Thilo Liebig Karl-Heinz Tödter Deutsche Bundesbank, Wilhelm-Epstein-Strasse

Editorial Board: Heinz Herrmann Thilo Liebig Karl-Heinz Tödter Deutsche Bundesbank, Wilhelm-Epstein-Strasse 14, 60431 Frankfurt am Main, Postfach 10 06 02, 60006 Frankfurt am Main Tel +49 69 9566-0 Telex within Germany 41227, telex from abroad 414431 Please address all orders in writing to: Deutsche Bundesbank, Press and Public Relations Division, at the above address or via fax +49 69 9566-3077

Internet http://www.bundesbank.de

Reproduction permitted only if source is stated.

ISBN 978-3–86558–452–6 (Printversion) ISBN 978-3–86558–453–3 (Internetversion)

Page 3: International portfolios, capital accumulation and foreign ......2008/11/03  · Editorial Board: Heinz Herrmann Thilo Liebig Karl-Heinz Tödter Deutsche Bundesbank, Wilhelm-Epstein-Strasse

This paper was presented at the 10th Bundesbank spring conference (May 2008) on “Central Banks and Globalisation“. The views expressed in the paper are those of the authors and not necessarily those of the Bundesbank.

Page 4: International portfolios, capital accumulation and foreign ......2008/11/03  · Editorial Board: Heinz Herrmann Thilo Liebig Karl-Heinz Tödter Deutsche Bundesbank, Wilhelm-Epstein-Strasse

Central Banks and Globalisation

10th Bundesbank Spring Conference (in cooperation with the IMFS)

22-23 May 2008

Thursday, 22 May 2008

9.00 – 9.30 Introduction

Axel Weber (Deutsche Bundesbank)

Chair: Axel Weber (Deutsche Bundesbank)

9.30 - 10.30 Global business cycles: convergence or decoupling?

Speaker: Ayhan Kose (IMF) Christopher Otrok (IMF) Esward Prasad (IMF)

Discussant: Massimiliano Marcellino (Bocconi University)

10.30 – 10.45 Coffee break

10.45 – 11.45 Absorbing German immigration: wages and employment

Speaker: Gabriel Felbermayer (University of Tübingen) Wido Geis (ifo) Wilhelm Kohler (University of Tübingen)

Discussant: Michael Burda (Humboldt University)

Page 5: International portfolios, capital accumulation and foreign ......2008/11/03  · Editorial Board: Heinz Herrmann Thilo Liebig Karl-Heinz Tödter Deutsche Bundesbank, Wilhelm-Epstein-Strasse

11.45 – 13.15 Lunch

Chair: Stefan Gerlach (IMFS)

13.15 – 14.15 Financial exchange rates and international currency

Speaker: Philip Lane (Trinity College Dublin) Jay Shambrough (Dartmouth College)

Discussant: Frank Warnock (University of Virginia)

14.15 – 14.30 Coffee break

14.30 – 15.30 International Portfolios and Current Account Dynamics: The Role of Capital Accumulation

Speaker: Robert Kollmann (ECARES, Universite Libre de Bruxelles, University Paris XII and CEPR) Nicolas Coeurdacier (London Business School)

Discussant: Mathias Hoffmann (University Zurich)

15.30 – 15.45 Coffee break

15.45 – 16.45 Financial globalisation and monetary policy

Speaker: Michael Devereux (University of British Columbia) Alan Sutherland (University of St Andrews)

Discussant: John Rogers (Federal Reserve Board)

16.45 – 17.00 Coffee break

17.00 – 18.00 Globalization and inflation – evidence from factor augmented Phillips curve regressions

Speaker: Sandra Eickmeier (Deutsche Bundesbank) Katharina Moll (Frankfurt University)

Discussant: Matteo Ciccarelli (ECB)

Page 6: International portfolios, capital accumulation and foreign ......2008/11/03  · Editorial Board: Heinz Herrmann Thilo Liebig Karl-Heinz Tödter Deutsche Bundesbank, Wilhelm-Epstein-Strasse

19.30 Dinner

Speaker: Harold James (Princeton University)

Friday, 23 May 2008

Chair: Lars Jonung (European Commission)

10.00 – 11.00 Globalisation of banking and the effectiveness of monetary policy

Speaker: Linda Goldberg (Federal Reserve Bank of New York)Nicolla Cetorelli (Federal Reserve Bank of New York)

Discussant: Claudia Buch (University of Tübingen)

11.00 – 11.15 Coffee break

11.15 – 12.15 Foreign capital and economic growth in the first era of globalisation

Speaker: Michael Bordo (Rutgers University) Chris Meissner (University of Cambridge)

Discussant: Albrecht Ritschl (London School of Economics)

12.15 – 14.00 Lunch

Chair: Beatrice Weder di Mauro (University Mainz)

14.00 – 15.00 Money, liquidity and financial stability

Speaker: Franklin Allen (University of Pennsylvania) Elena Carletti (Frankfurt University)

Discussant: Wolf Wagner (Tilburg University)

15.00 – 15.15 Coffee break

15.15 – 16.15 International linkages and financial fragility

Page 7: International portfolios, capital accumulation and foreign ......2008/11/03  · Editorial Board: Heinz Herrmann Thilo Liebig Karl-Heinz Tödter Deutsche Bundesbank, Wilhelm-Epstein-Strasse

Speaker: Falko Fecht (Deutsche Bundesbank) Hans Peter Grüner (University of Mannheim) Phillip Hartmann (ECB)

Discussant: Roman Inderst (Frankfurt University & IMFS)

16.15 – 16.30 Coffee break

Chair Heinz Herrmann (Deutsche Bundesbank)

16.30 – 17.30 Financial globalisation and regulation

Speaker: Xavier Freixas (Pompeu Fabra)

Discussant: Arnoud Boot (University of Amsterdam)

Page 8: International portfolios, capital accumulation and foreign ......2008/11/03  · Editorial Board: Heinz Herrmann Thilo Liebig Karl-Heinz Tödter Deutsche Bundesbank, Wilhelm-Epstein-Strasse
Page 9: International portfolios, capital accumulation and foreign ......2008/11/03  · Editorial Board: Heinz Herrmann Thilo Liebig Karl-Heinz Tödter Deutsche Bundesbank, Wilhelm-Epstein-Strasse

����������� ����� � ������ ������������� ������ � �� �������

���� �������������� �� ��� ��� ��� ���

!��� "������� ��� #��$�� ��% ��!�� �� ���&�� � #��$�� ��% ���� '�� ��� ���

������� (�����#��$�� ��% ���� � �����%�)��!���� ���� ��� � ������ ��� ���

*��� +,� +--.

���������� ���� ��� �!����/���� � ������ 01 ���� 2��� ������� � �3���� ��� !�� ������ �/�!�4 5� ������

��� ��� �1 ������� �&������� � �3���� ��� !�� 6 ���� ����� � � ���� ������ ����������� ��$�� �7��������� ���� � ����� �� �� � � ���� ��8 ���� ��$��� �� 8 ������� ���� ����� � ���� �������$� � ����$�� �7�� ����� 4 5� �1 ���� ��� ���������� � ��� �1��� ���������� �������� � ���� ��� �3���� ���!�� 6 ������ ����������� ��8 � ��� �9������ � ��� ��� ��$� ������ � 1� � ����������� ����� �� ��8 ��� !�� 4 �� �� ���� ��� ��� ��8 ��� � �� � ����� 0�������� �� �� 1��� �����4 :��� � ������� 8 � ������ � ��� !�� ���������� �� �� �� ��� �� ������ �� 4 �� ����� � � ������ ��� � ���1 �$� � ����������� ��$�� �7����� �� �� ������ � ����� ������������ ���� � �����4 :�� ���� �������� ��� ������ ������� � ������ � �� � ���� ��� � ����������� ������ 01 4

*�� �� �7�����6 �+� �;� <=4"��1�� 6 ������ ����������>����������� �3���� ��� !�� ����� > ������ 01 > ������� ������>$������

�?��� > ���� � �����4

@@@@@@@@@@@@@@@@@@@@@A5� ����8 " �8� �8�� (������ ���8�� ��%����� <��!���� B�8���� C���8$ 8�� (����� C?���� ���

<�$���� ��!��� �� ������� ��� �� ������$� �� �� �� 4 �� ������ ��� ��$���� 1� ��� � �������� ���$�� ����� ���� ����� ������)2�$��� <������� � C���� C��� *������ C�������� �8�� (�� ����5����� ���� ��� ��� ���������� ��� � 1�8 �� ����������� �� �� +--.� �(�)*�� ��������� D�������)���� (���)�������D� ����� !��8 ������ ���������� ����( E��� F� �# ���� �� E�< �����F� �� �#�E������F ��� �� ��� #��$�� ���� � G����� ��� <����4 4 "���� ����8 ��� ��� ��� ������ ���8 ������� ��� ��� �# ���� �� E�< �����F �� 7������ �����4

�4 ����������6 ���������� � ������ > ���� �� ��� ���> �����H ���8> ���� �5= I��>#����� "�����> �����������J���4���4

4 "����6 ��� ��> #��$�� ��% ��!�� �� ���&�� > K- �$4 ����8�� �$��> �� ==I> �)=-K- ��� � >������> �!���L8����J���4��4

�4 (�����6 #��$�� ��% ���� �� =-M)==+ �$� �� HCN����> OK-=; ���� > ������> �������4������J���$)���� =4��4

=

Page 10: International portfolios, capital accumulation and foreign ......2008/11/03  · Editorial Board: Heinz Herrmann Thilo Liebig Karl-Heinz Tödter Deutsche Bundesbank, Wilhelm-Epstein-Strasse

Non technical summary

Cross-country capital flows have increased greatly, since the liberalization of international

capital markets two decades ago. Equity home bias, while less severe than earlier, remains sizeable

and is observed in all industrialized countries. There are broadly two classes of explanations for the

persisting home bias. The first one centers on transaction costs and information barrieres in cross -

border financial transactions and suggest that international risk sharing is insufficient. The second

focuses on the possibility that the terms of trade changes in response to supply shocks may provide

international insurance against these shocks, so that even a portfolio with home bias delivers efficient

international risk sharing. Both explanations are helpful but not without problems. Several authors

have argued that frictions would have to be large to fully explain the equity home bias. In order to

interpret terms of trade changes as providing insurance, the terms of trade would have to improve

strongly after a negative supply shock. However, empirically the terms of trade are only weakly

correlated with output.

Using a two - country general equilibrium model with fully integrated financial markets, this

paper shows that the interaction of the following ingredients is key for generating realistic equity

home bias, without requiring strongly countercyclical terms of trade: capital accumulation, shocks to

physical investment efficiency, and international trade in stocks and bonds denominated in local and

foreign goods.

A key contribution of the paper is to explore the quantitative implications of the model

regarding the dynamics of external asset positions and international capital flows. We show that the

present model generates sizeable international valuation effects. Here, the fluctuations in a country's

net foreign assets (NFA) are driven by asset price changes - NFA is thus predicted to have the time

series properties of asset prices. We show that these predictions are consistent with the data. When

there is a positive TFP or investment efficiency shock, net imports are predicted to rise on impact and

to fall thereafter. As NFA equals the present value of current and future net imports, the NFA drops,

on impact. Thus the change in NFA is predicted to be countercyclical, which is likewise consistent

with the data. Finally the model generates sizeable asset trades.

We also show that our model has several appealing business cycle features. For example, the

investment efficiency shocks assumed here generate net exports and real exchange rate volatility that

is larger - and thus closer to the data - than the volatility induced by TFP shocks.

Page 11: International portfolios, capital accumulation and foreign ......2008/11/03  · Editorial Board: Heinz Herrmann Thilo Liebig Karl-Heinz Tödter Deutsche Bundesbank, Wilhelm-Epstein-Strasse

Nicht-technische Zusammenfassung

Internationale Kapitalflüsse haben seit der Liberalisierung der internationalen Finanzmärkte

vor zwei Dekaden stark zugenommen. Die Neigung, heimische Wertpapiere zu halten (home bias) ist

weiterhin hoch und in allen Industrieländern zu beobachten. Zwei Erklärungen werden dafür

angeboten. Die erste konzentriert sich auf Transaktionskosten und Informationshindernisse bei

grenzüberschreitenden Transaktionen und legt nahe, dass die internationale Risikoteilung ungenügend

ist. Die zweite betont die Möglichkeit, dass sich die Terms-of-Trades bei Angebotsschocks ändern und

eine Versicherung gegen diese Schocks bieten, so dass selbst ein Portfolio mit home bias eine

effiziente Risikoteilung sichert. Beide Erklärungen sind hilfreich aber auch nicht ohne Probleme.

Mehrere Autoren haben darauf verwiesen, dass die Friktionen sehr groß sein müssen, wenn sie den

home bias vollständig erklären sollen. Wenn Terms-of-Trade Änderungen im Sinn einer Versicherung

interpretiert werden sollen, müssen sie sich nach einem negativen Angebotsschock stark verbessern.

Tatsächlich sind die Terms-of-Trade nur schwach mit dem Output korreliert.

Dieses Papier zeigt mit Hilfe eines allgemeinen Gleichgewichtsmodells für zwei Länder und

vollständig integrierten Finanzmärkten, dass eine Reihe von Zutaten notwendig sind, um einen

realistischen home bias zu erzeugen, ohne dass man auf stark antizyklische Terms-of-Trades

zurückgreifen muss: Kapitalakkumulation, Schocks bezüglich der Effizienz der Investitionen und

internationalen Handel in Aktien und Bonds, in heimischer und fremder Währung.

Ein zentraler Beitrag des Papiers ist es, die quantitativen Implikationen des Modells

hinsichtlich der Dynamik der Auslandsposition und der internationalen Kapitalflüsse zu studieren. Wir

zeigen, dass das Modell beträchtliche internationale Bewertungseffekte erzeugt. Die Schwankungen in

der Nettoauslandsposition (NFA) eines Landes werden durch Änderungen der Preise der Wertpapiere

bestimmt - die NFA hat dementsprechend die gleichen Zeitreiheneigenschaften wie die Preise von

Wertpapieren. Wir zeigen, dass diese Voraussage mit den Daten übereinstimmt. Bei einem positiven

Schock der totalen Faktorproduktivität (TFP) oder einem Schock auf die Effizienz der Investitionen,

steigen die Nettoimporte sofort and sinken danach wieder. Da die NFA dem Gegenwartswert von

heutigem und künftigem Import entsprechen, fallen die NFA unmittelbar. Dementsprechend sollten

die Änderungen der NFA antizyklisch sein, was auch den Daten entspricht. Schließlich impliziert das

Modell beachtlichen Handel in Wertpapieren.

Wir zeigen auch, dass unser Modell mehrere Eigenschaften hat, die aus der Sicht der

Konjunkturbeobachtung ansprechend erscheinen. Zum Beispiel erzeugen unsere Schocks bezüglich

der Effizienz der Investitionen Nettoexporte und eine Volatilität der realen Wechselkurse die größer

ist - und damit eher den Daten entspricht - als die Volatilität, die durch TFP Schocks ausgelöst wird.

Page 12: International portfolios, capital accumulation and foreign ......2008/11/03  · Editorial Board: Heinz Herrmann Thilo Liebig Karl-Heinz Tödter Deutsche Bundesbank, Wilhelm-Epstein-Strasse
Page 13: International portfolios, capital accumulation and foreign ......2008/11/03  · Editorial Board: Heinz Herrmann Thilo Liebig Karl-Heinz Tödter Deutsche Bundesbank, Wilhelm-Epstein-Strasse

���� ������

�� )������ ������ 01 ��$� ������ �� ������� ���� ��� �!����/���� � ����������� ������ ���8��

�1 ������ �� E�4�4� ���� ��� (�� �)������� E+--;� +--K� +--MFF4 �3���� ��� !�� � 1��� � �$���

���� �� ������ ������ � ������ �/�!� ��� � ! ��$�� �� � ���� �����/�� ������� E �� ������ ���

����!� E=,,=F �� ���� �$������ ��� ����� ��� B���%� E+--OF �� � ������ ��$��F4 :���� ��� !���� �1

�� � � �&������� �� ��� ��� � ���� �3���� ��� !�� 4 :�� 7� � �� ������ � ���� ����� � � ���

���������� !������ �� �� )!���� 7������ ���� ����� ��� ���� � ���� ����������� �� 8 ������ �

�� �9�����4= :�� ���� �� ��� � � ��� � �!���� ���� ���� � ����� ������ �� �� �� � � ����

��8 ��� ��$��� ����������� �� ������ ����� � ��� � ��8 � ���� �$�� � ����� 1��� ��� !��

���$�� �9����� ����������� �� 8 ������ E�� ��� 2! ���� E=,,=FF4

��� ���� � �&������� ��� ����� !�� ��� �� 1����� ��!�� 4 ��$��� ����� ��$� ������ ����

������� 1�� ��$� � !� ���� � ��� �&���� ��� �3���� ��� !�� E������ ��� ����!� E=,,=F� :� ��

��� 5����� E=,,KF� 5����8 E+--+FF4 �� ���� � ��������� ���� � ����� ������ � ��$����� �� ������

E������ ���� � ���� � �� 8F� ��� ���� � ����� 1�� ��$� � ����$� ����� ����� � ������$� ����

��84 C1�$��� ��������� ��� ���� � ����� ��� �� 1��8� �������� 1��� ����� E�4�4� ���8� �

"��� ��� "����� E=,,IFF4

# ��� � �1)������ ������ �3���!���� ��� 1��� ��� ���������� 7������ ���8�� � ��� �����

�1 ���� ��� ���������� � ��� �1��� ���������� � 8�� �� ���������� ���� ��� �3���� ��� !�� �

1����� ��3������ ����� ������������ ���� � �����6 ������ ����������� ��8 � ��� ��� ��$� �)

���� �9������� ��� ����������� ����� �� ��8 �� !�� ���������� �� �� ��� ������ �� 4+ ��

������� � ������� :�� E��� ����� �������$���F ��8 � ��� ��� ���� � ��� ��8 � ��$� �����

�9������ E� �� <����1�� C���1��/ ��� "�� � E=,,O� +---F� �� ��� E+--+� +--MFF� !���� � ������

�������� �� ����� ���� � ���� �� � ��8 ��� �� �������� ���� � 0�������� �� ��� ����$���

E*� ������ ��� ��������� E+--MF� *� ������ �� �4 E+--OFF4

�� ����� �� ���� ������ ������ �3���!���� ��� � ����������� �3���� ����� E �� ��$����&

=���� �4�4� C������� ��� ����� E+--+� +--IF� (����� ��� �� E+--IF� ���������� ��� <��!��� E+--MF� :�� ��� B��5���� E+--OF� ��� B�� ����1��!���� ��� B��8��� E+--OF �� ������ ����� � ��� �� � ������� �� �����������7������ ���8�� 4

+��$$� ��� ��!� E+--I� +--OF� ���� ��� (�� ��� E+--MF ��� ����������� "���� ��� (����� E+--OF ��$����$�� � ����/�� �3���� ����� ����� �� ������ �3���!���� ��� 1��� ����� �� !�� 4

+

1

Page 14: International portfolios, capital accumulation and foreign ......2008/11/03  · Editorial Board: Heinz Herrmann Thilo Liebig Karl-Heinz Tödter Deutsche Bundesbank, Wilhelm-Epstein-Strasse

��� ��������� E+--M��!F �� ��������� F ��$� � �� � ���� �������� ��������� �4�4 ������

1����� �������� � ������ ���������� A C������� ��� ����� E+--OF � � ���!� �&������ �� �� ��

!�14 �� ��� ������ � �� ��� ����� �� ����������� 7������ ���8�� �� �� �� ������

������ ��� �� 8 ������ ���� � ���� ��� �3���� ����� � ��������� � � ���� ��� �����

�� ���� � ������ 1���� �� �������� � 1> ��� ��� � �� �3���� !�� �� �����$� C�� �3����

������ �� � E������� � ������ ������ F 1��� ��� C�� ���� � ����� ����$� ��� ��� C�� ���

�&������ ���� ���������� � �� �� �� � � � ��� �� ��� C�� �����4 ; :�� ������� �1�$�� � ��

��� �� ��� ����6 ���������� ��� �������� !��1��� �����$� �3���� ������ ��� ��� ��� �&������ ����

� 1 EB�� 5���� ��� 5����8 E+--OFF4

5� �� ���� � ��� 1��� ������ ���������� !���� �� � �� �� �� !� 2! ���� ��� �? E=,,MF�

�� � ��� 8�� ������� � ����������� 7������ ���8�� � � 7����� ��� ��� ��$� �����> ����������

�������$� ��$� ����� � � 8�� ���$�� � 0�������� �� ��� ����� E���� E=,.=F� ���8� � "��� ���

"����� E=,,IFF4 5��� �1 ��8 ��� �1 !�� � ��� �1 ���� � EC�� ��� ������F ������� ��8

E� :�� ��� ��� ��� ��$� ����� �9������F� ���8�� ��� �?����$�� ������� �� � � 7� � ���� E�����F

����&������ � ��� ���4 :�� �3���!���� ����� � ��������� � ������ ����� 0�������� ��

��� ���� � ����� ��� �� �!� ����� 4I �����7���� ���� ��� � �� �� ���� � ����� �������� ���� ���

��?������ !��1��� ��� ���)? � !�� ���������� �� C�� ��� ������ �� � �������� 1��� ���

���� � �����4 ��������� �� �!� ����� ��� ������ ������ ��� �3���� �����4 :�� 8�� ������� �

���� � ���� 0�������� �� ��$� ����� �������� � ������$� ��$����� !��1��� C�� ��$����� ���

C�� �!� ����� E�����$� � ����� ������ ���������� F4 � C�� ��$� ����� !� 1�� C��

��$����� ������� E� 7����� ��$� �����F ��� ��� � C�� ����� ��� 1��� ����� E�����$� � ������

1��� F� ����� ��� ���� ��� � ������ E���� ����F ���� ����� � � �� !�� �� ��$� ����� �������4 :�� �

�� �3���� ?�� � �� ����� ����� � �$����� �� �� �!� ����� � ������ 1��� ��$� �����

0�������� A 1���� �&���� 1�� �3���!���� �3���� ����� �&��!�� ��� !�� 4 :�� ��������� �3����

��� !�� �� ������ � ��� ������ � ��� !�� �� ��$� ����� �������� ��� � ��� �!� ����4 ��

���������� �� � ����������� � ���������� ��������� 4 K

; ��� #��� E=,,;F� ���������� E+--KF� "���� E+--M!F4I ��� ���� ��� ���� E=,.;F �� ���� 1�8 ���� ��� � �&������ ���� ������� � � ����������� � ����� �����4

��&��� ��� *������ E=,,OF� C������� ��� ����� E+--OF� ���� ��� (�� ��� E+--MF� ����//�� �� ���� ��� B�� 5����E=,,MF� ��� *����� E+--+ ��� +--IF� ���� ���� � �� �� ��� ������� � �!� ����� �� 84

K���������� ��� <������� E+--.F ��$��� � ������ �� �� �� � ��� ������� ����� 1���� �3���� ����� ���

;

2

Page 15: International portfolios, capital accumulation and foreign ......2008/11/03  · Editorial Board: Heinz Herrmann Thilo Liebig Karl-Heinz Tödter Deutsche Bundesbank, Wilhelm-Epstein-Strasse

:�� � � � ����� � �� � C������� ��� ����� E+--OF PC� ���������Q 1� 1��� ��� 7� � � ��$� )

������ ��� ��������� � ��� ��� ��$� ����� �� �3���� ����� 4 :���� �� !�� � ��� ��� ��8 �

��$� ����� �9������ � ���� ���� ��� ��� ���� ��?������ !��1��� �� ��� ��� C�4 :�� C� ���

�� �������� ���� ��� �3���� ��� !�� �� ��� ���� � ����� �� ��� ����� � :�� ��8 E��

�3��$������ �� ���������� ��� R� � �����R � �) �����!���� !��1��� ��� �1 �� � � �� � ��

��� 2! ���� E=,,=F �����F4 2�� ��� �� �� ��3���� ���� ���� � ����� �?��� � �������$���

��8 @��$������ � ����� � �/�!� �3���� ��� !�� 4 :�� � �������� ���� ��� �������� �$������

��������� ��� �� �� � � ��� ���� � ����� � ������� ��8 � ��&��4M

������ ����� � � � �� � ���� ��� (�� ��� E+--MF 1� ����/� ����������� �3���� �����

����� �� � ��� 1��� ����� ���8� ����� ��� ����� �� !�� � !�� 1����� ������ ����������4 #����

����� ���8��� � ��� ��� ��� �$� � ����� � ������ ����������� ���� � � ���$� �������$��� ��8

��� � � �� �� �������� ��� �!� ������ !�� �� ������ � �� ��7� 4 21��� ��� � �� �3����

� ��� �� �?����$� ����� ����� � �!� ����� �� 84 �� �� ���� �� �3���� �� � ����� �������

�������A!�� ���� ������� � ���$�� !� ��� ��� ��$� ����� ��8 E1����� ��3������ ����� ���8��� F4

� 8�� �����!���� � ��� ����� ���� � � �&��� ��� ��������� ��������� � ��� ��� ���������

��� ������� � �&����� � �� � ���� ��� ����������� ������ 01 4 <������� ��� �� E+--KF� :��

E+--KF ��� ���� ��� (�� �)�������� E+--MF ������� ��������� ���� 0�������� �� ��� $��� � ��� ���

��� ������ � �� ������ �&����� ������ ���� S � ���� ��$� � �! ������ �?��� � ������� H ���

������ � �� � ���� E���F4 5� �1 ���� ��� ��� ��� ��� �������� �/�!� ����������� $������

�?��� 4 C���� 0�������� �� � ������H ��� ��� ���$�� !� � �� ����� ������ @��� � ��� ���������

� ��$� ��� ���� ���� �������� � � �� ����� > �� ���������� ��� 7� � ��?������ � � ������H ���

� ��������� � !� ����� $���� ��� � ��$� 1 ���� ��������4 5� �1 ���� ��� � ��������� ���

�� � ���� 1��� ��� ����4 5��� ����� � � � ���$� :�� � ��$� ����� �9������ ��8� ��� ����� ���

��������� � �� � � ������ E��� � � ���� ��� ��� �� � �� ��$� �����F� ��� � �� ����������4 � ���

�3�� ��� ��� ��� $��� � ������� ��� ������ ��� ����� � ��� ��� ��� � � ������4 :�� � ��� ������

�� ��� � ��������� � !� ������������� 1���� � �8�1� � �� � ���� 1��� ��� ����4 ������ ��� ���

����������� � ���������� ��������� 4M�� ����� ���� ��� ����� E+--MF ����� ����� ���������� � � ���$� ������� ��8 ������� � ���� � �����

�����������> ������ ��� B������ E+--+F ��� "���� E+--M�F ��$��� �$������ ���� ������ �������$��� ���������� ��� ���� )�)�����4

I

3

Page 16: International portfolios, capital accumulation and foreign ......2008/11/03  · Editorial Board: Heinz Herrmann Thilo Liebig Karl-Heinz Tödter Deutsche Bundesbank, Wilhelm-Epstein-Strasse

�������� �/�!� � �� ����� 4 O

5� � �1 ���� �� ��� �� �$��� �������� !� ��� ���� ������� 4 :�� ��$� ����� �9������

��8 � ���� ���� �������� ��� �&��� ��� ��� �&������ ���� $������ ���� � �����@��� ���

� �� � ��� ����@���� ��� $������ ������� !� :�� ��8 4 �� ��� ��� ����� � � ���$� ��8 � �

������H :�� ��� � ���� ������H ����� 1��� 1� ����� �� ���� � �����> � ������) ����7� ��8

� ��$� ����� �9������ �8�1� � ��� � ������ !�� E� ������F �� �������� ��� ���� � ����� E��� ��8

��� � ��$� ����� ������� 1���� � !�� �� �1��� �� ����� > ����� �� ��� � ��� �����$� ����� � �� �

����� F4 � � �� ��� 1��� ��� ��!���� �1 ���� � ��8� ��� ���� � ����� E��� ��� ��� �&������

����F ��� ���� � ������ ���� �� ������� �� ��� ���� ��� ���$�� T� � !� :�� ��8 E�4�4�

���8� � "��� ��� "����� E=,,IFF4 .

:�� ����� � ��������� � �1 4 �� ����� +� 1� ��� ��� ��� ��� ��)��4 �� ����� ;� 1� ����$�

�3���!���� �3���� ��� !�� ����� � ��� 1� ��$��� �������� ����� �� ��� 8�� ������� ����

���$� �3���� ��� !�� �� ��� ���4 �� ����� I� 1� ��$��� ���/�� ���� � ��� ������� � �&�����

� �� � ���� �� <O ������� > 1� ��� ��� ������� �� �� ���� �1 ���� ��� ��� 3���������$��

������� 8�� ������� ���/�� ���� 4

� ��� �� ��

:���� ��� �1 E�&)����F �������� ������� � C�� ��� ��� ������ �� �� ���� 1��� � ����� ������$�

�� ���4 ������ � � ��� ������ �� �� � ��� �!� ��� ������4 :���� � ����� �� �� ��� ��

7������ � �� E ��8 ��� !�� F4 � ���8�� ��� �������� ��������$�4

O�� ���� ������ ������ �������� ��� ��������� ���� � � ����������� ����� ��� �&����� $������ �?��� � ���4�4 ��1� E=,,,F� C�� ��� �� E+--IF� "���� ��� B������ E+--KF� ��$����& ��� ���� E+--KF� <������ ��� ��� �!����E+--KF� 2! ���� E+--MF� "���� E+--M�F� ��� (�� ��� E+--OF4 �$�� ��� C���8$ 8� E+--K�+--OF ��� C���8$ 8�E+--KF � �� �� � 1�� 1��� ������ ���������� ��� ����� > �� � ����� � �� ����/� ��� ������� ��� ���� � ������ � �� ������ ��� ��$� � ��?����� �������� ��� 4 ����� ��� (��8 E=,..F ��$���� �� ���� ��������� �� �� ��� ��� �� � �3���� ����� ������ �� ������� ������ � !� �� � � ��)�� ��� 1��� �3����� ����� E����� ��� ������� �� ����� ��$�� �7�����F4

.����� ��� ��� ��� �� ����� 1� �������� 1� ����� �!�� � ����� !� �? E+--.F ���� � ����� ���� ��$� ������9������ ��8 ��� � !����� ������� 8�� ����������� !� ��� ���� ���� 4

K

4

Page 17: International portfolios, capital accumulation and foreign ......2008/11/03  · Editorial Board: Heinz Herrmann Thilo Liebig Karl-Heinz Tödter Deutsche Bundesbank, Wilhelm-Epstein-Strasse

�� �����������

������ � � ����!���� !� � ����� ������$� �� ��� 1� �$� �� ����� � � �� �� �� ��� 4 :�� �� ���

�� ��� �1��� ���)���� ������ �������6

��

�����

�������

�� �� �������

� �

�� E=F

1��� � �� ��� � �H ��������� �� ������ �� ����� � ��� ���� � �!� �?��4 ��8� ���� � ���

���������� ��� 7����� ���������� 1� ��8� ��� ��9����� � �����$� �� 8 �$�� �� � !� ������� ����

�����6 � � �4

��� � � ��� ��� �� ��$�� !�6

��� ������

��������������

� ��� ��������������������������

� 1��� � �� �� E+F

1���� ���� � ������ �H �� ������ � ��� �� ������� !� ������ � �� ���� �4 � � � � ��� �� ������

� �! ������� !��1��� ��� �1 �� 4 �� ��� E ��������F ��������� ��� ����� ����� � � ��� ���� �

�� ������ ������� ��$��� � ��� �� ��4 5� � ��� � ���������� !�� �� �� �� � �� � � � �4

:�� 1����� !� �� �� ���� ����� ����& ���� ���� ��� � ��� � ���������� � 6

���� ��� ������

���� ��� �� �����

�����������

� � �� �� E;F

1���� ���� � ��� ����� � �� �4

��� ������������ �� ����

�� ����� �� ������ ������ ���� ���� � �� � �������� � ��� �������� �������

���� � ����������������

��� EIF

1��� � � � � �� ���� � ��� ������H ��8 � ������4 :�� ����� �������$��� E:��F ���� � � � ��

�&���� ����� $����!�4 :�� �1 � ���� � ��� ������ ��8 � 6

������ � ��� ������ � �������� EKF

1���� � � � � � � ��� ����������� ���� � ������4 ���� � �� ��$� ����� �� ������ � �� ���� �� ���� � � �

�� �&���� ��8 � ��$� ����� �9������ E �� �� ��� E+--+� +--MF� <����1�� C���1��/ ��� "�� �

M

5

Page 18: International portfolios, capital accumulation and foreign ......2008/11/03  · Editorial Board: Heinz Herrmann Thilo Liebig Karl-Heinz Tödter Deutsche Bundesbank, Wilhelm-Epstein-Strasse

E=,,OF� *� ������� ��������� ��� :��!���� E+--OFF4 :�� ���� ��� �������� � ��� �&���� ��8

��� �������� ��� ������� 4

�� !�� ������� � �� ��$� ����� � ��������� � ��� C�� ��� ������ ����� 6

���� ��������

���������������� � ��� ���

����������������������������� � � �� �� EMF

1���� ���� � ��� ����� � �� � � �� �� ��$� ����� �� ������ �4 5� � ��� � �� !�� �� ��$� �����

�������� �� � �� � �� C�� !�� ��� ��� �! ������� �� ������ !��1��� ��� ��� ��� ������� �����

��� !� ��?����� �� ��$� ����� ��� �� ������ E�4�4 1� �1 �� ��� � �!���� ���� �� �� �� �� �� ���

:�� � ������ ��$� ����� ����� ����& � 6

� ���� �

��� ������

���� � ��� ��� ������������������

� � �� �� EOF

:���� � � E����� ������$�F 7�� �� ������ � ���� ���� �� �!�� ��������� ��� ��� ������ ���

������ ������ � ��� ��� ������� EIF�EKF> �� ��&���/� ��� ��� ��� $��� � ��$����� ������� �

��8��� ����� ��� 1��� ���� � ��$��4

��� � ��� �!!)���� �������� � ���� �� � � ����� � ���� � 1�8�� 4 :�� � ��� ������ �

1��� !� � 6

�������� � ��� ����������� E.F

1���� ���� � ��� ����� � ��� ������ � �� ��� ���� � ��� ������ � 1��� ���� ��4 � ���� � � ������

� ������ ��� � ��� ��� ��$� ����� �������� � ���� � � ��$����� ���� � �������� 6

���� � ��������� � � �������� E,F

:�� 7�� �� � ���� � �3���� ��� �&������ ������ ������� ���� � ��$� ����� � ��� ������� � �4

:�� ����� ��� �1��� 7� �)���� �������6

� � ���������

����� ����

����������������������

������� � ��� ��

� ������

������� E=-F

1���� ������� � ������ ����������� ������� � � ������� 8���� � �� �� ���� � � $��� ���� ��� ���? 4

��� ���� 1� � ��� ���� ������� �3�� ��� ����������� ������� ���� � �! ������� � ��� ������ �

�� ���4,:�� 7�� �� � ��� C�� ��� ������ ��$� ����� ����� ������ �� �� ���� ������/� ��� � � �

,5��� ��� C�� ��� ������ �� ��� H ���� �3����� �� C��S������ ��8 �1� !�1 �� E �� E=IFF� ����E=-F �� � �� � ������� 8���� ���� �3�� ��� ����������� ������� ���� � �! ������� � ��� ������ ������H E� �� �F �� ���4

O

6

Page 19: International portfolios, capital accumulation and foreign ......2008/11/03  · Editorial Board: Heinz Herrmann Thilo Liebig Karl-Heinz Tödter Deutsche Bundesbank, Wilhelm-Epstein-Strasse

���������� ����� :��� � � ������/���� ��!�� �� ��� �1��� 7� �)���� ������� 6

����� � ��

������ ����

��������� ���� � ��� ���

����� ����

��������� � �� �� E==F

��� ��������� �������� �������� ��������� ������ ��������

:���� � ����������� ����� �� ��8 ��� !�� 4 :�� ������ � 7�� � �� � ��8 ���� ����� ��� �

���� � �� ����� � ��$����� ������4 :�� ���� � ���� ���� � �����/�� �� �����4 :���� � � !������������ �� ��� C�� ��� ��� � !�� ���������� �� ��� ������ ��> !����� �� ���� � ���

C�� E������F !�� �� ����� � ��$� �� ���� � ��� C�� E������F �� �� � ������ ����� 4 ���

!�� ��� �� /�� ��� ����4 ���� �� ��� ��� 1� ��� �� ��8� �� !����� ��� �� /�� ������

������ � �� 4=- ��� !����� ����� ��� ���!�� � ���� � ��8 � ��� !� ��� ������ � �� ���

�� ��� ��� � ����� �� 1��� "����� ����� ��� ���� ��� !� � E�� ��� ��� � �F � ������ ����������

������� � �� �4 �� ���� �� ��� ������ � �� ��� ���� ��� �1��� !����� �� ������6

������� � �����!������ � ����!

����� � ����"

����� � �����"

������ E=+F

� �������� � ������ � �����!

���� � ��

��� � ����!

��� � ��

���� � �����"

���� � ��

��� � ����"

���� � �� ��

1���� ����� � ��� ����� � ��8 � ��� ����� � ��� ����� � ��� ��)� !��4

���� �� ��� ���� ����� � �� ������ ��� �!� ����� ���� ��&���/� ��� ���)���� ������

E=F �!T��� � ��� !����� �� ������ E=+F �� � � �4 ���� �� ��/�) ����� � ��� �1��� �3�����

��� 7� �)���� ������� � �� ��� �H ���� �� ��!��6

����� � �

��������

������ ���� � ��� ��

�������

������ ����� �

����

����

���

�� E=;F

� � ���������#

������ � � ���

������#

����� �� � � ���� E=IF

1��� #����� �

������ � �����

����� #�

���� ������� � �����

����� E=KF

#����� ��� #�

���� ��� ��� �� ������ � ��8 �� ��� � ��� ��)� !��� �� �����$�� E!��1���

����� � ��� � � �F4 E=;F ����� ��� ��� ����� ������ � �� ������ ������� ��� �� � ���

=-5� � � ��� ���� ������ ������ ��8 ��� �������$���� ��� �������� ��� ������� 6 ���� � ����� ���� � ��������� � �����:�� �� ��� ���� !�� ������� ��$� �3�� 1���� �� !����� ��� ��� ��$� ��� E�& ����F ������� � ��� �1������� 4

.

7

Page 20: International portfolios, capital accumulation and foreign ......2008/11/03  · Editorial Board: Heinz Herrmann Thilo Liebig Karl-Heinz Tödter Deutsche Bundesbank, Wilhelm-Epstein-Strasse

��� �!� ���� ���� ��4 E=IF �1 ���� �3����� 1��� �� ���� � ��� �1 ��8 ��� ��� C�� ���

������ �� !�� 4

������������� �� �� ��� � �� ���8�� ��3���� 6

����� � � ��� � ����� � � ��� � ���� � � �� � �� �� � � �� � �� �� � � ��� E=MF

!���� � !

��� � ! �� � !�

�� � �� "���� � " ��� � " �� � "� �� � �� E=OF

��� �����!� ������"���� �� ��!������� ����

��! �3���� �� �� �� 1� � � ��� �1��� �������� � �� ������ ��� ��$� ����� ������4 :��

7� �)���� ������� �� �� ������ E=;F ����� 6

����� � � ��� � ������

������

���� � ��� �� ���

� ��

�� � �� � �� �� � ��� ��

�� ���

� �� � ��� ������

����

�:�8��� ��� ���� � ��� � �&��� �� ��$� 6

���� ������ � � ���

� �� � �� ��� $��� ��

�� ������

� ��

���

�� 1��� ���%� �

� � %����� �

%� � ���� �4 E=.F

���� � ��� ���� � 1�� �� ������ � C�� �� $�� 1�� �� ������ � ������ �� � 1���

$� � ���� � �� ����� ��� ������ C ���� � �����4

:�� ���� � 1�� ������ �� C�� $ 4 ������ �� � �� �� ��� ��� ��$� ����� ���� � �����������

�����������

��� ������ !� �&��� �� � 6

���� � $���� ���

��� � ��

� ����

���� ������

�� E=,F

� #���������$����� �� %���� & �����' �(��������� "���������

�3���!���� ����� ����� �� �� �� ���� � �!������� !

������ "

������� "

������ ��� ������� � ��������)

����� ���� $����!� � ��� � �&���� ��8 �� �4 ��$����& ��� ��������� E+--M��!F �1 �1 �

������ :��� �&��� �� � ��� ����� ���� �� ��� � �� ��� �����!��� � ��� ��������� ��� �����

����4 �� ��� ������� 1� ��$��� � �� ��� ���� �� ��� C��S������ H/��)���� �����H E��)

���� !� $����!� 1����� ���� �! ����� F !�� � !

� � "

��� "

� � �4�4 ����� ���� �� ��� �$������ �� �����

,

8

Page 21: International portfolios, capital accumulation and foreign ......2008/11/03  · Editorial Board: Heinz Herrmann Thilo Liebig Karl-Heinz Tödter Deutsche Bundesbank, Wilhelm-Epstein-Strasse

���� $��� � ���� $����!� 4 :��� ����� ��� !� ���������� !� ������/��� ��� ��� ����� ��

����� ����4==

�� )������$����� �� ��� �� ��

C��������� $����!� 1����� � ���� �! ����� ����� � ��� ����� ����4 �&� � �&� � &� & ����� ���

�����$� ��$����� � � $����!� &� ��� �� ����� ���� $��� &4

��1 1� 7�� � /��)���� ����� ��� ���� ��� ���� � C�� � ������ ������� ������� �

��������� �� ������� �����

�� �� � � �3����� � ��� �� ������)!� �� ��� �&������ ����� #�#� �

��������

� �� � 7� � ����6

������� �� ��� � �#�#�4 E+-F

:�� � � ������/�� $�� �� � � �� 8 ������ ������� ���� �� ����� ������ ���8�� E���8�

��� ����� E=,,;F� "���� E=,,=� =,,KFF4 #� � 7� � ����� ��� � �� �������� ���� E��� � �� � �� �

1�� 1��� ��� �&���� ��8 F � ��� E�?����$��F ������4=+

�� �1 ��� ��� ��7����� � C�� ��� ������ ��� ������ E �� E;FF ����

�#�#� � ����� ��� �� � ���� �� �$�� E+=F

��� � �� ������ ��� !�� E� � �� F� �� ����$����� � ��� C�� ���� � ����� �������� ��

����������� � ��� C�� ��� �&������ ����4

5��� E+-F �� � ���� ��� �����$� 1�� �� ������ ������ �� ��� C�� �� !�� E��� E=.FF6

����� � � ����� ���� ����� ���� ��� ��

� �$� � �'�$� E++F

1���� ' � ��� � ���� ���� � �������� 4 ��� ���� ' � � E � � � � � � � ����� � � � � ���� ����4

:�� � �� ����$����� �� ��� C�� ���� � ����� 1�� 1��1��� �����$� �� ������ � ��� C��

��4==��$����& ��� ��������� E+--M��!F �1 ���� ��� /��)���� �3���!���� ����� �� � ��� �� � ����������� ��������

����&������ � �� ��� ���� �3����� � �&��� �� �� H�����$�H ���6 � � ������������ 1���� ����� � ������������� �

��� H�����$�H �( � � ��� �1 �� �� � 1��� ����� � �����������

������ ����������

������ ����������

������ � � $���� �

�&�� ������ 4 � � �� � � �� ����� ����� � ����)���� �������� ����&������ � ��$�� !� � � ������������������

����

1���� ���������� ��� �������

��� ��� 7� �)���� ��������4 :�� /��)���� ����� �� �� � !�1 ��� 7� � ������/�� �� 8

������ ������� E �� E+-FF ���� ����� ���� ���������� � �� ��� � � � �������

���� �� � ����� )����4

=+# ��� ��� �������� � ��$����& ��� ��������� E+--M��!F 1� ��7���� �� ��� ��� ���!����� !�1 E��� �� �� ���� ���� ���!����� 1��� 1���� 1� �&����������F ���� ��� /��)���� �3���!���� ����� � ���3��> ����� � �/��)���� �3���!���� ����� �� 1���� ��� �� 8 ������ ������� E+=F �� �� ��� � 7� � ����4

=-

9

Page 22: International portfolios, capital accumulation and foreign ......2008/11/03  · Editorial Board: Heinz Herrmann Thilo Liebig Karl-Heinz Tödter Deutsche Bundesbank, Wilhelm-Epstein-Strasse

�������/���� � E=,F ��� EOF �1 ���� �����$� 1�� ��$� ����� ������ �� ��� C�� ��� �����

!�� 6

����� � ��� ��� ���� � ���� �$� � ���� � ������ E+;F

1���� �� � ���� � �� � �����$� ��� ��������� ��$� �����4 C���� �� ���� ��� ���� � ������ ���

�����$� ������ �� C�� ��$� ����� �� � ����� ������ � 1��� �����$� ��� ��$� ����� �� ��� C��

������� ��� ���� C�� ��������� ��$� ����� � !�� �� �1��� ��� C�� �� E�� � �� F4

:�� ���8�� ������� ������� �� �� E=MF ����� 6

��� ������� � ������ � ���� E+IF

1���� �� � (��� ( �� � �����$� C�� ������ 1��� � � � ����

�����

� �� ��

�� ��� ��� ����� ���� ��$� �)

����S<�� ����4 =;

��! �������� E++F ��� E+;F ��� E+IF ��$� 6

��� � �'� �$� � ����� � ����� E+KF

1���� '� � ��� ��'� ������ ���� � ���

�� � =I 4

�� ����� ����� C�� ���� � ����� 1� �� 1��� ��� �����$� ���� � C�� �� ������ � � �� �

��$�� ����� � �����$� C�� ������ ��$� �����4 C�� ���� � ����� ����$� 1��� C�� ��$� �����

�� � E��� � �� !�� �� ��$� ����� �������F� �� � ��$�� $��� � ��� �����$� C��S������ �����4

��� *���+�� �� "���������

�&)���� ������� ����� ���� ��� /��)���� ����� ��$� � ��� �� ��� � ������� 6 ! � !�� �

! � � � !

� � � � !� " � "�� � " � �" � � �"� 4 :�� ���� �!� "� ��� �� ���!� ��� E/��)����F

�3���!���� �����4 ��� ���� ! ����� � ������H ����� � �� ��8� 1��� " ����� �� �����

� !�� ���������� �� ��� �� ��4 :���� � �3���� ��� !�� 1��� ! � �� � " � � ���� ���� �

������ �� �� �� ��)�� !�� E��� ��� �� ������)�� !�� F4

=;��� ����� !���� � � �������� ���� �

� ��� � �� �� � �� � �� � �� 4 :�� ����� ���� ��$� �����S<�� ����� ��$�� !� � � ���������� ���� ��� :�� � � � � �� :�� �� ��� ���� ��$����� ��� ������ � ���$� �� ����� ����4=I5��� � � � ��� � � � ���� �� � ���� ���� ���� ���

���� ���

==

10

Page 23: International portfolios, capital accumulation and foreign ......2008/11/03  · Editorial Board: Heinz Herrmann Thilo Liebig Karl-Heinz Tödter Deutsche Bundesbank, Wilhelm-Epstein-Strasse

5� �1 �1 ���� ����� �&� � � ���3�� ����� �!� "� ���� ��� 7� ��� �1��� H �����H !�����

�� ������� �� �� ������ ���� ��� �� � ���� 1��� ��� ������/�� �� 8 ������ ������� E+-F6

������� � �������� � !���� � ��� !���� � "����� � ����� �� � � ���� E+MF

�������� � ��� �� ������� ������ � �� ������ ������� �� ���� � �3�� ���� � 1��� ������ ���������

�� ��� 7������ ����� ��������� !� ��� /��)���� ����� �!� "��5� �1 �� ��� �������& ���� 1���

��� H �����H !����� �� ������ �� � ���� ��� �����)!�)����� !����� �� ������ E=+F � �8�1� � ��� 7���

�� � 7� �)����4 5� ���� ��� � ��� H �����H !����� �� ������� � �� ������ ����7� ��� ���� � 4

��!�������� ��� H �����H !����� �� ������ � ������ � ��� ���� � ������ � ��$� 6 ������� �� �� �� � ��������� � � ��� ��� � ��! � ������� � � ��� � �"����� � � ���4 �������/��� ��� ���� 6

������ ��������� �� �� ��� � �������� ������� �� �$�� �� �

�����

� �������������! � �� �����������"�$�� �" � " �� �

E+OF

1��������� � ���������� �� ��� �� ����� �����$� C�� �!� ������ 1��� ��� � �������� �� � ��� �����$�C�� ��$������ ��� �" ����� ��� ����� � ��)�� !�� � ��$���� !� ����� ���� <��4

:�� 7� � �3����� �� E+OF �1 ��� ��� ������/�� �� 8) ������ ������� E+-F> �� �1 ��� �9�����

������� � �����$� �� ������ ������� � � ������ � ��� 1����� !� �� ��� �&������ ����4 :��

������� ������ � ��� ��9����� � �����$� �� 8 �$�� ��4 � ��8 ���� ���������� ��� ��� �&������

���� � ������ �� ������ �� ������ � �� ������ � �����$� �� ������ ������� 1��� � � � E�

� ���� ����F4 E+-F �1 ���� 1��� ��� C�� ��� �&������ ���� ���������� !� ��� ���� �����$�

��������� ������ � �� ���������

��

������� � !� � � �4 C����� �����$� ������ � �� ������

������� E����

����F ������ � !� ��� �

� ��4

:�� �&��� �� � ��� ����� �� E+OF �1 ��� ������ �� ������ � ����� E�����$� � ��� ����� �

� F ���� ��� � 7����� ��� �9����� �� ������ E�� � 7� � ����F4 <�$�� � � �� ��� �9����� �����

�� � !� ��� ���� � ��� ����������� � � ������ 1��� �� ������ � �� �����$� C�� �����4

����� �!� ����� � � �� ���� ���� � ����� E �� E.FF� �����$� �!� ����� E������ � ��$�� !�6����� � �$� � ���4 E,F ��� EOF ���� ���� ��� �����$� ��$����� ����� � ��$�� !�6��� ����� � ���$� � ����� �� �� �

������� � �� � ��� ��� � ���$� � ����� ������ � �� �$� � ����� E+.F

=+

11

Page 24: International portfolios, capital accumulation and foreign ......2008/11/03  · Editorial Board: Heinz Herrmann Thilo Liebig Karl-Heinz Tödter Deutsche Bundesbank, Wilhelm-Epstein-Strasse

��! �������� E+.F ��� E+OF ��$� 6

��� ����� �

�� ���� �� �$� � ��� ����$� � ���� � ��! � �� ����$� � ����� ������ � �� �$� � ������ ��"�$� E+,F

# ��� E+KF� 1� ��� �&��� E+,F � 6

�������� ��� ���� �� �$� � ������� ��! � ������'���$���������������� ��! � �� ���� � �� �$��������"�$��

E;-F

:�� � �� �������� ����� ��� �� �� 8 ������ ������� E+-F� �� � 7� �)����� �� E;-F �� �� �

����/���� � ��� �1 E�����$�F �&���� ��8 E���� ���F4 ��� ���� ��� ��� � ����� � ��8 ��� ������������� � �� ������ �� ��� E/��)����F �3���!���� ����� E�1�$�� �� � ���� ��� ���� ���

��8 ��� �� �������� ��������F4 �� ����� � $� �� ���� ������ 1� � �� ��$� � $� �� �����

��� ��$� ������ � � ���3�� ���� � ���� � ����� ��� �����$� ��� ��$� ����� E�$�� ���F � � ������ 1������� ����/���� � E���� ���F4

:�� �1��� ����� E!� �"� �� ��� ���� E;-F �� �� ��!������ ����/���� � E�$�� ���F6! �

�� �

���� � ����� ��

�� ���� � ������

�� E;=F

�" ��

���� ����� �

�� ���� �� � ��� ��

�'� � � � ����� � ���

��� ���� � ���

�E;+F

:�� � ��� ��� �������� �3���� ��� !�� � ! � � �� ������ ������ ��� �3���� ����� � �����������

� ���������� ��������� > �� ���������� ! � ����������� � ��� �! ������� �� ������ !��1��� C�� ���

������ �� � ��� ��� � ��� ������� � ��� �� �� � � ��� ���� � ����� � ��8 4=K :�� �3����

����� �� ������ � ��� �� !�� �� ��$� ����� ������� ���� ��� ��� ������ ���� E�F> �3����

��� !�� � ������ ��� �� ��� �� ������� !�� A��� ��������� � ����� ������� !� ��� ���� E ��

C������� ��� ����� E+--OF ��� ����� ��� � ��!� ��� ���8��� E+--OFF4

�� ����� �� �� ������ �3���!���� ��� 1��� T� � ����� �� ��8 E� !�� F� ��� �3���� �����

�&��!�� ���� �� ���$��� 1��� �� ���� � ��� �! ������� �� ������ !��1��� �� ��� ������� ��

E�4�4� "���� E+--M!F� ���������� E+--KF ��� C������� ��� ����� E+--OFF4=M

=KC1�$�� �� � ���� ��� ���� �� ��� ��������� �! ������ ���� ��� ���� � ����� �1 � ��)/�� �� �� � � ��8 4=M �� �� � ��� � ��� � �� �������� ����� ����� ��� �9����� ������ 1��� C�� ��� ������ ��$����� ��� �)

������ 1���� ���� �� � $��� � ��� �! ������� �� ������ ����� ����� !��1��� = ��� +> �� �! ������� �� ������� T� � !�1 � �!$� ��� ������� $���� ��� �� �3���� ���� ���� ��8� �&������ ���� � ���$� � ������$� $��� 4

=;

12

Page 25: International portfolios, capital accumulation and foreign ......2008/11/03  · Editorial Board: Heinz Herrmann Thilo Liebig Karl-Heinz Tödter Deutsche Bundesbank, Wilhelm-Epstein-Strasse

��� ����� �� ��� ��� ����� ��� ��� ����� �� ������ � ��� �! ������� �� ������� ���� E$��

'�F ��� � �� 8 �$�� �� ���> �1�$�� ��� ���������� � H ���H6 �� ���������� �" � � ������ �������� � ��� �� 4

=O ����� � 8�1� ��������� �!�� ��� �������� ���������� � �&����� !�� �����

E��� ���� ���� ������� ��� �� �� ���� ��� �?����$� �������� ��� ���� !� ��8��� ��� � ���� ��

��� ��1��� �������� ���8�� ������� �������� ��� �������F4 ��������� � ���������� ��������� � ���

��� ��� �������� � ���$� � ������$� ������ �������� �&� ��� � ��� !�� �����4 :�� ������

1� � ��� �� ��� ��)�� !�� E�" � �F 1��� � � �9������ 1 E����� !�1 �����F4 =.

��� �� ���� ����� �� ��� � �� ������

5� �1 �1 ���� ��� !�� ����� ����� ���� � ����� �� 8@� ���������� ��������� �?��� ���

�� �� � � �����$� �� ������ � ���� � ����� ������ � !�� ����� ������ � �� � ����������

��������� 4 �3����� ��� � �� � ����� 0�������� �� �����$� 1��� ��� ��$����� ���� ��� ������

� ��� ���� � �����4 :�� ��$����� � �����$� 1��� ��� ��$����� � �� �� ���� ���� � ������

������ � �� ��� �� !�� �� � ���������� ��������� @1���� �&���� 1�� ��� �3���!���� $��� � !

� � ������� � �� ��� �4 =,

� ��� � ��!������ � �&���� ��8 E���� ���F ���� ��� � �����$� ������ � ��� ��$� �����

�������� 1����� ������� ��� ���� � �����6 ��� � �� �$� � �� ��� E+KF� 1� 8�1 ���� ��� ��!������

� ��8 ��� � � �����$� ����� ���� ��� � �� !�� �� ��$� ����� ������� E�� � � ��6 ��� ������ � ����� � �� 1��� �$� � �4 � ��� ��� �&������ ���� � ���?����� 1��� �$� � � E �� E+=FF�

�9����� �� 8 ������ ��3���� ���� ������� H �����$� �� ������ ������� ������ ���������4 C�����

��� �9����� ����� �� � !� ��� ���� ��� ������� H �����$� ����� � � ���?�����4 ��� E+,F ��

��� !� ��� ���� ��� ��3���� ����6

� � ��� ����� � ��! � �� ����� � ������ E;;F

�� � ����� ��� ����� � ����� �� �����$�� ����� ��� �����$� �!� ����� � ������ � ��� ��� �����$�

=O��� ����������� "���� ��� (����� E+--OF ��� ���������� ��� <������� E+--.F �� � ����� �� ��4=.5��� � � 1� ���� ���� � ����� �� ��� ����� � ��8 > �� ����$����� �� ��� C�� ���� � ����� E������� !�

� �� �� C�� :�� ���S� �� ������ � �� C�� ��$� ����� �9������F ������ � C�� �����$� 1��� �� ��$����� �����E��� � ��� ���� ���� � ����� ������F> �� 8 ������ ��3���� � ����� ��� ��� �����$� ����� �?��� !� ������ ����� �� !�� E1��� �� � �� � ���� � ����� ����$����� 1�� ��� ��� !�� ����� �����$�� !� C��F4=,���������� ��� <������� E+--.F ��$��� � ������ �� �� �� � ������� ����� 1���� ����������� �3���� �����

��� ����������� � ���������� > ���� �1 ���� �� �������� ������� � ���� !�� �&� � 1� � ���)? �������� ����8��� �&������ ���� �$����� 4

=I

13

Page 26: International portfolios, capital accumulation and foreign ......2008/11/03  · Editorial Board: Heinz Herrmann Thilo Liebig Karl-Heinz Tödter Deutsche Bundesbank, Wilhelm-Epstein-Strasse

��$����� � ��8 �� �� �$� � �� ��� ���� ���� � ���� � ����� � ��� � ���� 1��� ��� � ����� � ������:�� � ��������� � � 1��� ��� � �� �$� � �� �� ���� ���� � � ��!������ � ��8 ���� ��� � � �����$�

��$� ����� 1����� �?������ ��� ���� � ����� ������ � �� � �� �H �����$� 1��� ������ ��� � �� ��

��� �����$� ��$����� � ��8 �� :�� ��8� ����� �� �3���� ��������$�6 ! � � � � ������ � �� ���

���� E;;F �� 4 +-

2��� ��8 ���� � �� �?��� ��� ���� � ����� ��$� !��� ������ !� ����� �� �3����� ��� ������)

��� �� 8 E������ �� �����S��$� ����� ���� ��� � ������ 1��� ���� � ����� ������ F ��� !� ������

E�� � � ����� ����&������F � ��� ��� !�� �����> ��� � !���� � ���� � ����� �$����� ���

�������� �������� 1��� ��� ��?������ !��1��� ��� ���)? � C�� ��� ������ �� !�� 4

#��"������ ,��� -�������� �� ����� %�../'

2�� �3���� ����� E;=F ���� ��� � ���� !������ !� C������� ��� ����� E+--OF PC�Q �� � �����

�� � � ����� ��� 1���� � � � � �4 C� �� ���� � �1)������ 1�� 1��� ������ ����������> �����

��� � ��� T� � ����� �� ��8 E� !�� F� ��� T� � :�� ��8 4 �� ���� ���� ��� �3���� ����� �

�� ���$� � ���� ������ �� �� 8 �$�� �� � ��� �! ������� �� ������ ��� �� 6 1��� � � � ��� ��

����� ����� ���� ������ ����� ��� �������� �3���� ������� !�� 6 �� ��� ���� ��� ��� ��84+=

C��� 1� ��$� �1� ���� ���� �� ���$��� � ����� ����� �� ������ ��� 1� �1 �� ����� �� !�� �

��� � ��8 � ��$� ����� �9������4 :�� �!� ��� � ��� � ��� ���� ����� �� �� ���� ���� �

����� �� 8 � ������ !� ��� !�� �����4 :�� �� �� � ��������� � ����� � �� �����!� �����������

��������� ��� $��� � ��� �! ������� �� ������ !��1��� ��� ��� ��� ������ �� 6 � ������ ���

��������� ���� ���� ��� �������� ����� ������ !�� � ������ ��� ����� ����� ���� ��� �!$� I E ��

��! ��� (%T��� E+--.F �� � ������� �� �� ��F4

:�� ��� � 1�� ��� C� ��� ���$�� �3���� ��� !�� 1��� � � � � � � ����� �� ���� ���������)

�/����� ��� �1 ������� H �9����� �����$� �� ������ ������� � �� ����� 1��� � ������H �����$�

1��� ����� � E��������F ������$�� �������� 1��� ��� �����$� ��$����� � ��� ��8 � ��� !� ���

������ E)**������� ���� � �F� 1���� ����� ���� �� �3���� � � �� ����� �� �!� ����� �� 84 �

��������� !�1� ��� �������� !��1��� �����$� 1��� ����� ������� ��� ��� �����$� ��$����� ����� � +-: ����$� ��� $��� � � �1� �� E;=F� �� ��� �! ������ ��� � ���� � ����� ��� E;;F> ��� �� $��� � � �� 1����

��� �� ����� �&��� �� �� �� ��!������ ��� � ��$�� !� E;=F4+=�� �� E+--OF �� ���� � ��� � ����� ����� 1��� ������ ���������� � � � C�> �� ��� ��� �� �3����

����� ��� ����� �� ���$� � ���������� ��������� 4

=K

14

Page 27: International portfolios, capital accumulation and foreign ......2008/11/03  · Editorial Board: Heinz Herrmann Thilo Liebig Karl-Heinz Tödter Deutsche Bundesbank, Wilhelm-Epstein-Strasse

� ���$�� �� <O ������� 4 :�� � ��� 8�� ������� � ���� �������� �3���� ��� !�� �� ��� C� ��� �

��T����� ���������4

��� ��� ���� �� ��� ����������� ���,��� ������!� ,��� ������� �� ������!� �!� �� �

�� �� ���� ��� ���������� �������� )**������� ���� ��� � � �����$��� �� ��� �3���!���� �3����

�����4 5��� ������ � ��� �������� !��1��� ��� ������� � ����� ��� ��� ���� ��� ���������

� ��� ���� � ������ �$�6 ����� � �3���� ��� !�� 1��� ���� �������� � ������$�4 : �� ��� � ��T����3����� E+OF � �$�4 :�� ��$� 6

��� ����� �

�� ���� �� �$� � ��� ��� �������$� � ��! � �� ��� ��� �����$� � ��"�$�� E;IF

1���� � �������$� � ��� E�����F ��T����� � ����� � �$�� E�� �$� � � �$���$�4F ��!�������� E;IF ��� E+OF

��$� 6

� � ��� �������� � � �������$��� ��! � �� ��� ������ � � �����$��� E;KF

:�� � ��� �3���� ����� �� � ����� ��� ������� � ����� ��� ��� ���� ��� ������ � ��� ���� � ����� �$�� E;KF ����� ����

! ��

�� ��

�� �

�� �)+

��������� ����, �*

������� � E;MF

1��� )+��������� ���� � ������� � � �������$������ � � �����$��� , �*

������� � ����� � � �����$���4 ++ C����

����� � �3���� ��� !�� �� ��� �� �� )+��������� ���� � �4 +; �� ��� ��� ����� )+

��������� ���� ���������� � �� ������ � ��� �� � �4 ���������� )+

��������� ���� � �� �� <O ������� � � ���������!�14

5� ���� ��$� �&��� �� ��� �3���!���� �3���� ����� � � ������� � ��� �$������� !��1���

����� 01 E1��� ��� ��$����� F4 � �1� �� ��� �������&� ��� �3���� ��� !�� ��� �3��$�����

!� �&��� �� � � ������� � ��� �$������� !��1��� ��� ������� � �����$� EC�� $ 4 ������F

����� ������ ������ ��� E�����$�F �3���� ������ ���� ��� ������ � E�����$�F !�� ������ 6 �����

� �3���� ��� !�� 1��� ���� �$������� � ������$�4 +I

++: �� ��� � ������ E;KF !� � ��� � ��������� ��� ��8� �&�������� > $��� ��� �� ����� �3����� �� � ��$� E;MF4+;��� ���� ��� ����� ���� ��$� �����S<�� ���� � � � ��������� � ���� ��� C����� � � �4 :�� �� ��� ����

��$����� ��� ������ � ���$� �� ����� ����4+I ��� ���������� ��� <������� E+--.F �� ���������� �$������ ���� ����� ���� �3���� ��� !�� ������� �� ����

� ������ 4

=M

15

Page 28: International portfolios, capital accumulation and foreign ......2008/11/03  · Editorial Board: Heinz Herrmann Thilo Liebig Karl-Heinz Tödter Deutsche Bundesbank, Wilhelm-Epstein-Strasse

��� � ���� �� � ��� �������$� � ��! � �� �� � ��� �����$� � - �$� �� �� ��9����� -� C����� E;IF

��� !� �&��� �� � 6 �� � ���� � �� � ���� �� �$� � - �$� � ��"�$�� :�� !�� � ���� � �� �� ��� $��� ��

1���� ��� ������� �� �� ��� ����/���� � �$�6 �" � �� �������� �

� � ���� ��� -4 :�� � ��� �����

!�� � ���� �� ��� ���� ���� � ����� 0�������� ������ �$����� �� ��� �1 ������� H �����$�

����� E��$�� ��� ����� �3���� �����F ���� ����8 ����� �����$� �� ������ �������4

0(��������� �(���& "��������� ��� ��������� �� �1����� ��$�

�� ���� � ������ �������� ���� � � ��� ����������� � �3���� ��� !�� � 1� �1 !���0� �� ���� �

�1)������ ��� 1��� ������� � ���3�� �/�� ��� � ��?����� ����� ���� :�� E���S� �������F4

� ��� ���� � ���������� ��� ������� ��������� ��� ��� ��� ��� ������� 4 :��� !�� � ��$��

!�6

!�� � .� � ��� .��

�� �

�� �)+

��������� ����, �*

������� � E;OF

1��� .� � ���� ����� � � � � � ��� E ����� ����F ���� � ������ �H <�� �� 1�� <��4 +K ������

����� � �3���� ��� !�� �!�� � .�� 1��� )+

��������� ���� � �� 5� �1 �1 ���� ��� ������� ��

���������4

0�"������ �!� ���� �� ��� ����������� ���,��� ������!� ,��� ������ �� ������!� �!�+

�� � �� 2/ ���������

�� ���� <O ������� 1� !������ ����� ���� ���� � ��������� ����� 1��� ����� � ��� ���

�� ��� � ��� � ��7� � ��� ��� 7�� 4+M �� �������� ���������� � ��� H��$�����H � ��� ������

� 7�� �� � �� ������� !� �!�������� �� ��$� ����� ������� ��� ��7� 4 5� ��$��� ���� ������H

����� 1��� ����� E��$�����F !� ��� 1��� ����� E��$�����F �� ��� ��������� <O ������� E� ���

����� �&������ ���� F4 5� � ��� ������ ��)����� ��� �� ����� ���� � �� ����� ��� �����$� 1���

����� ��� ��$����� $����!� ����� ��� ���4 :�� �������� �������� )**� ���� ���� ��� ��$�� �� :�!� =E ���� �����6 =,.IA+--IF4 �� �& � ��� <O ������� � ��� �������� !��1��� �����$� 1��� �����

��� ��� �����$� ��$����� � � ���$�� ��� ����7����� ��?����� ��� /��4

:�!� = � �1 � ������ � ��� �������� )**��������� ����4 �� ��� ���� ��� ���� � �����

���� ��� � ��� �����$� ����� !��1��� C��)������� ��� ������)������� �� 4 2�� ��������+K5��� �� �� � ��� �������� ��� ������� � ���� ��� ����� ���� ��$� ����� �������S<�� ���� � � �8�1� � ��������4+M ����� 6 H����� ���� � ������ H ��� H<� �������� ���� ��� �� ��&�� �����H ��� 2��� ����� ������

������ 4 ����� � ���� ���� � �� �� ��� ������6 2��� ����� ������ ������ ��� ����������� �������� ����� ��� 4

=O

16

Page 29: International portfolios, capital accumulation and foreign ......2008/11/03  · Editorial Board: Heinz Herrmann Thilo Liebig Karl-Heinz Tödter Deutsche Bundesbank, Wilhelm-Epstein-Strasse

��� ��� � ��� ������ � ���� � ����� � ��� ���� � �H <�� ��0��� � � �������� 1������� �$�����

E!� �� � <�� 1����� F � ��� <�� ��0��� � ��� ��������� <O ������� � �&��� �� �� ������ �

�������� � ��� ����� �&������ ���� > ��� �� ����� ���� � ���� ��� ������ ���������4 �� ����

������� 1� ����� � ���� ������H �����$� 1��� ���������� ��� ��$����� ��� ��� � �$� ��� ��������!��1��� ��� �� ���� � �� � ����� �� � �� � ������ � )**

��������� ����� �� ���� ������4 � �1��� :�!� =� )**

��������� ���� � �� �� � <O ������� 4�"��� �(���& "���������

��� <O ������� � ��� �$����� ������ ���� � � � ��� ��� �$����� ���� � �� ��� ��� ��$� �����

������� � <�� � � � ����� :�� ���� $��� E=,.I)+--IF � ��� <O ������� H ���� �� ��� <O <��

���6 ���� E#�F� ����E*����F� ���� E<������F� ����E������F� ���� E#"F� ���� E����F ��� ���� E������F�

�� �����$��4 # ��� ��� � $��� �� �� � ��� .�� ��� ��� � ������ � )+��������� ���� , �*

������� �1��� :�!� =� 1� ������ ��� ��� �3���� ���� !�

� ��������� !� ��� ��� E� ��� E;OF4F4 :�� �� ��

��� �8�1� � �1� �� :�!� =4 :�� ��������� ������ � �3���� ��� !�� !�� � .� � �/�!� ��� �����

���� ����� ����7����6 �� ����� !��1��� =IU E#�� ������F ��� .IU E*����F4 :�� ������ ��� ���

�3���� ���� !�� ����� !��1��� ��� E������F ��� =-;U E*����F4

� ��� &������ �� �3������ �������� "��������

:�� ������ �� ���!� ��� ������� � ��� �&����� 7������ � ���� � <O ������� > 1� ���� �1

���� �� ��� ������� 8�� � ���� � ��� ! ��$�� ������� 4

�� 03������ "������� &������4 ��"������ �!� ����

:�!� + ����� ������� ��$����� ��� E���F�������� � ����� 7������S���������� $����!�

�� ��� <O ������� � ������ ��� ����� =,.I)+--I4 � ���� ��� ������� � ���� ���� 1��� ��������� � ���

��� C����8)��� ��� 7��� E ������ ���������6 I--F4 <��� ��� ��� ��$� ����� ��� ��� �&������

���� ���� E���)!� ��F 1��� ����� !���� ������� ��� 7���4

:�� :�!� ����� �������� � ��� 7� � ��?������ E����� ������F � ������� H ��� ������ � ��

E���F �� ���8�� ����� > �� �1 �!��� R����R E��� ������ ��� �����/�� !� ��� ��� �����

=.

17

Page 30: International portfolios, capital accumulation and foreign ......2008/11/03  · Editorial Board: Heinz Herrmann Thilo Liebig Karl-Heinz Tödter Deutsche Bundesbank, Wilhelm-Epstein-Strasse

<��F4+O �� M � ��� <O ������� � ���� � ��� $���� ���� <��> ��� ���� ������� ��$����� �

���� ��� <�� ��� ��� <O ������� ��� ;4+;U ��� +4-OU� �� �����$�� E �� � � ���� � :�!� +F4

��� ������ ��� ������������ ��� � ������ ����� ���������� E���� �������� 1��� ��� ���

<��6 )-4++> ���� �����������6 )-4-= F

� �� ��� � ��� ����� �� ��8 ��� �� !�� � 1� ����� � ��� ������ � ���� ������H ���

��� ��� ������ � �� ��� ������ ����� � �� ��� ��� ��� ������ � �� ��� ������ ��� � �� � �� ���8��

����� E�����/�� !� ��� ��� <��F4+. �3����� ��� !�� !�� �����!��� ������!� � ��� ������ 6

��� �$����� ������� ��$����� � E�����/��F ������ � ��� ������ �3���� � �� ��� � ��� ������

!�� � �� ��� +4,OU ��� +4+-U� �� �����$��4 ������ �� ��� ������ �3���� � �� ��� ��� ������ !��

� �� ��� ������$�� �������� E���� ��������6 )-4+OF4 ��8� ��� ������ � ��� ������ � ��� ������

�3���� ��� ��� ������ !�� � ���� ��$� 1��8 ���� ��������> ��� ������ � ��� ������ !�� � ��

��� ������������� 1��� ��� ������ � ��� ������ �3���� � �� ��$� � ���� ������ �������4

:�� ������ �� ��� ��� ������ �3����S!�� � �� �� ���8�� ����� ��0��� � �� ����� E��� �&������

����F ������ � � 1� � ��� ������ � �� ��3�� ���� 4 :�� ��� ������ � �� ��3�� ���� !� � �������

�� � ��$�� ������ � ��� ���� !� �� ������� ������ E��F4 �� ����� � � ��� 7� � ��?������ � ��� E��

���8�� ����� F� ��� �� �� �� ��8� ��� ������ �&����� ������ ���� S � E� � �� ��3����� ��

��� �� �F4 :�!� + ����� ���� ���� �������� � ��� �� � ��� <O ������� > 1� � �� ���������

��� �� ��� H��� �3���� ������ � H ��� ��� �� � � ��� 1�� ��� H��� !�� ������ � H4 +, E�� ���

��� �3����S!�� ������ � ���� ��� �����/�� !� ��� ��� <��F4 :�� �� ��� �� �!�� � ����� �

$���� � ��� ��� ������ E��� ���� ������� ��$����� � �� P����Q � =4==U P;4+;UQF4 ;- :�� �

��� ������ ��� ����� ���$�� !� $������ ������ 4 ��� �3���� ������ � E���� ������� ��$�����6

=4;.UF ��� ��� !�� ������ � E���� ������� ��$�����6 =4O=UF ��� �� ����� ��� $���� ����

��� ��4 ��� �3����S!�� ������ � ��� � $���� ���� ������ �� ��� ������ �3����S!�� � ����

+O:�� ��� ���� ��� ��� ��� ���� ��� (�� �)�������� E+--MF4 #�� ����� ����1� �� ��� ���� ���� �� ��� ������ ������ 2��� ������ ������ E���������� ��������� � ����� ������ F ��� ����������� �������� ����� ��� E�&���������� F4+.5� ��� ��� � ������H ��� �3���� � ��� �� � �� ��� ����� �3���� ��� ��� ��� � ���� > ��� ��� !�� � ����

� ��� �� � ��� ��!� ��� ��� !��8 �� E���� ��� ���� ��� (�� �)�������� E+--MFF4+,���� ����6 �(� ������ � ������� ����� ��� 4 2�� �� ����� �������� $����!� � �� ������� � ��01 ����

��01 � H����� ��$� ����� �3���� �������� H V H������ ��$� �����H4 2�� �� �� �������� ���� ����� ��� ��01 )��01 � H����� ��$� ����� ��!� �������� H ��01 V H2���� ��$� �����H4;-"���� E+--M!F ���$�� � ��������� ���� �� ��� � $���� ���� ��� ������ � �� � ���� �4=. 2���

������� 4 ����3��� ��� ��� E+--OF ��7�� ��� �������� �� �� �� � ���� � =-- ������� 4

=,

18

Page 31: International portfolios, capital accumulation and foreign ......2008/11/03  · Editorial Board: Heinz Herrmann Thilo Liebig Karl-Heinz Tödter Deutsche Bundesbank, Wilhelm-Epstein-Strasse

�� ���8�� ����� > ��� ��?������ � � ������ ������!� �� �3����� A1���� ���� � ����� $������ �?���

��� ��� �������� �� ��8 ���� �� !�� 4 ������ ������ ��� �3���� ������ � ��� ����� ������$��

E ���� ����� ����7�����F �������� 1��� ��� ��!� ������ � E���� ��������6 )-4M.F4

������ 1� ��� ���� ��� �&��� E�����/�� !� <��F ��� � $���� ���� <��� 1��� ��� ���

��$� ����� ��� ��� ��� �&������ ���� E���)!� ��F ��� ��� $���� ���� <�� E���� ������� ��$�����

� <��� �' ��� � 6 +4-OU� =4=IU ��� .4;.U� �� �����$��F4 ��� �&��� ��� ������$�� ��������

1��� ��� ��� <�� E�� M � ��� <O ������� F� 1��� ��� ��� �&������ ���� �� � ���� ������ �������

E���� �������� 1��� <��6 -4=+F4

��� 03������ "������� &������4 �� �� "�� �������

5� �1 ���� ��� ��������� � ��� ��� �� ��� ������� � ������ � �� � ���� � ������ 01 ���

� 8�� ���������� $����!� 4 5� ������ ��� � ��������� � ��� ���/�� ���� �� ���!�� �� ���

���$�� �����4

���� 5� �� �����������

5� ���� � ��� ���!����� ���� � �� �1 ��� ����������� �� �� ��� ���� ��������� E�4�4

���8� � "��� ��� "����� E=,,IF� "���� E=,,M� =,,.FF4 ��8� ���8� �� �4� 1� �� ��� ������ � ��)

������ ��� ��$� ����� ��� !�� �� � � �� � ����� 1���� ����� ���� ��� ����� ���� E����� S<��

����F � =KU �� ��� E��������� ���F ����� ����4

:�� �� 8 �$�� �� ��9������ ��� �!� ���� �� ������� ��� �! ������� �� ������ !��1��� ��� ���

��� ������ �� ��� ��� �!� ���� E���� � 1��� ������� � <��F ��� �� �� � � �� � � �� � �

�� � � ��� ��� � ���� �� �����$��> ��� � ��������� $��� ��� 1� �� ��� ����� � �������� ���������

� ������ � �� <O ������� E �� ����������� "���� ��� (����� E+--OF �� � ������� T� ��7�����F4

:�� ��� � ���!����� � ����� ����4 � � ������� �� ����� ���� ��� � 1� �� ��� �!T����$�

�� ���� ����� ��� ��� ����������� ���� � ������ �� � ���� ��� � � ���� �� �����$��4 :�� �����

����� �� ����� ����� ��� ������ � �3���� � �!�� ����� �4�4� ��� ������)����� ���� � +4.+� ��� +.U

� <�� � � �� �� ��$� �����4

+-

19

Page 32: International portfolios, capital accumulation and foreign ......2008/11/03  · Editorial Board: Heinz Herrmann Thilo Liebig Karl-Heinz Tödter Deutsche Bundesbank, Wilhelm-Epstein-Strasse

5� � ��� ���� ��� �&���� $����!� �1 � E=F ���� � 6

��������� � /� ����������� � 0����� E;.F

��������� � /� ����������� � 0���� �� � � ���� E;,F

5� 7���� E;.F � ��������� ����� E�F :�� ���� � �� ���� <O ������ E=,O+)+--IF4 ;= :�� � ������

� /� ����� !��1��� -4MI E#�F ��� -4.- E������F> ��� ���� ����������� E��� <O ������� F � -4OK4

:�� ������� ��$����� � 0���� ����� !��1��� =4-=U E������F ��� =4I.U E*����F� 1��� � ���� � =4+-U4

:�� � � ���$�� �������� ��� ������� > �� ���� <O ������� 1� �� ������� � ��� ��� � H������H

:��� !� ��8��� � 1������� �$����� E� ��� <�� 1����� F � E�F :�� �� ��� ��������� <O ������� > 1�

���� 7���� E;.F � E������ ���������F H������H E�F :��4 :�� �������� � ��� ���)������ �����)

��$��� ���$���� ����� !��1��� -4+, E#"F ��� -4O- E<������F� 1��� �� �$����� �������� � -4IK4 5�

��� �� /� � ����� !���0����� � !���0� ��� � ������ )**�0����� 0� ��� � ����4

;+

5��� � � �� �� � �� ���� � ��� ������ � ��������� ��$� ����� �� �� ������ ���� � 1���

� ���� ���� � ��� ��������� �� ������ �� �� ���� ������4 :�� ��������� � ��$� ����� ����7�

������� ��8 �� � �� ��� ���� � ��� ��� � ��� ����� ��0��� � ��$� ����� ������� � ��

� ������ � ��$� ����� ����7� ������� ��8 E �� �� ��� E+--MFF4 5� �1 ���� ���������4 ��

���� <O ������� 1� ������� ����� ���� ���� � ���� ����SE��$� ����� ��0���F� �� ��� �����=,O+)+--I E���� ����6 2��� ������ ������ F4;; :�� ����������� � E������ ���������F

��������� ����� !��1��� -4,; E#�F ��� -4O, E������F> ��� ���� ����������� � -4O,4 :�� �������

��$����� � 0���� ����� !��1��� =4=.U E#�F ��� +4I.U E*����F� 1��� � ���� � =4O;U4 ���$����

� ��$� ����� �9������ �� ������ � ��� �� � �� �)�)<O ��������� ��� �� 1��8� �������� E����

��������6 -4=,F4 ���������� ���������� ��� ����� � ��� � ���� � ���������� !�� ��� $����� ���

� �������� ��� ������� 4 �� �� � ��� �$������� 1� �� /� � ����� !���0����� � !���0� ��� � ������

;=2�� � ������ � ������ � :�� E�� � F � 6 ����� ���� � ��������� ������ ��� ����� 1��� ���� � �H ���� �!� ���������� ��� ���� �����> !��� � ��� ��� 1�8�� E��� 2��� �������$��� ����!� �F4 � ������ ��8 1��� � ��� ���� ��� �! ���� � �� � ���� ������ ���� �� <O ������� � ������ ���� �����4;+5� � � ������� B� �� ��� ��� ������ :��6 E ��������� ��������� � �E ����������� ����������� "�� 1���� �

� � +&+ �����&4 5� 7�� ���� ��� ?)������ ������ � � ��� ������� �� ���� ����� ����7����> ��� ���� $���E��� <O ������� F � ��� ?)������ ������ � /��4 :�� ������� ��� � ��� ���$������ ������� ���� � 1������$���� ���� ��� �������� ��� ������� 4;;:�� �������� ��������� � ��$� ����� ����7� ������� ��8 �� ��� �� � ��� #�4 �� ������� � ����� ��

�� ��� ��� ����� � ��$� ����� �� E�����$� � ��� ���F4 2�� ���� �1 ���� � ����� �1�1��� ����� �&� � �� ������������ <O ������� 4 �� =,O+)+--I� ��� �$����� ����� ���� � ������ � ��� �����$� ����� � ��$� ����� 1���6 -4,,UE#�F� -4.IU E*����F� -4K+U E<������F -4;KU E������F� -4MMU E#"F� -4;+U E����F� =4;;U E������F4

+=

20

Page 33: International portfolios, capital accumulation and foreign ......2008/11/03  · Editorial Board: Heinz Herrmann Thilo Liebig Karl-Heinz Tödter Deutsche Bundesbank, Wilhelm-Epstein-Strasse

)**�0����� 0� ��� � �����

:�� �������� !��1��� :�� ��� ��$� ����� �9������ ���$���� E0����� 0����� ��� � � � /�� E����

��������6 -4---;F4 �� ��� ���!������ 1� ��� � ��� ���� :�� ��� ��$� ����� �9������ ��8 ���

�����������4

����� 6�������� �������� �����

5� ��������� $� �� 7� �)���� �������� ����� � 3�������� ��� E����)$������F �3���!���� ����� �

!������ � ��$����& ��� ��������� E+--M!F4 ;I :�� �������� ���� �&��� � ����� ��� ��

��� ��� � ����� � � � ����� ������� � ������� ������������� $����!� �� �� �� ��� � �&����

$����!� ����/�� �� �6 !����� � !�

� -��� �1� � 1�� "����� � "� � -��� �1� � 1� �� �� � � ���� 1���

1� � �2������2 ����� 3�4 ����� ����� � ��� ����� � ���� 1���� 3�4��� � ��� C�� ������ ��� ������

� �� � ���� �� ��� ��� � ����� � E �� !�1F4 :�� ��9����� -��� � -��� � ��� � ����� ����� ���� ��

��� ��� !� ������� � ��� � �����)���� �������� ����&������ � ��� �� ��� ���� �3����� � ���

� ����)���� �������� ����&������ � ��� ��������� �3���!���� ������� 4 5� � � ��� ��� E+---F

������� �� ���� ���� �4

����� 6�������� �������

:�!� ; �1 ��������� ����� � E7� �)���� ��������F C�� ������ $����!� 4 ��� ������ � �� � ���

������ �3����S!�� � �� ��� ������� ������� ��� �3����S!�� ������ � ��� ��� �&��� ��� �����/��

!� C�� <��4 ����� ��� �� E���F <�� ��� ��� ��� ��$� ����� ������� � ���� ���� 4 � ���� ��� ���

!� �� � C����8)��� ��� 7����� $����!� E ������ ���������6 I--F4 ;K :��� �����/����S7���

����� ��� �����/����S7��� ������ � ��� �������� ���� �� :�!� +4

:�� ��������� ���������� � ��� �������� 7������ $����!� �� ������ �� :�!� + ��� ��7���

� �1 6 :�� C�� ������H �� ������� ����� ����� E�� ���8�� ����� F �� ��� ��� � ����� � ���

�� ��!� ����������!

������ 1��� C�� �� ������� ��� ����� E�� ���8�� ����� F ���6 �

����"

��������� ��"

� ����4

�� ������� ����� ��� ��� �� � ��� ������ �3���� � �� ��� ��� ������ !�� � �� 4 :�� C�� ��

;I��$����& ��� ��������� E+--M!F ������ ������� ����� �� �� ����� 1��� �� � �� > 1� �&���� ����� ������ ��� �� � 1��� ��� ���� �1 � �� 4;K��������� ����� ��� ������� !� ������� ��� C����8)��� ��� 7��� � ��� �$��� �$����� ����� ������� � ���

������/�� ��� ���� E� ��� ������ �� C����8)��� ��� 7��� 1����� ����$�� !� (���� E+--.FF4

++

21

Page 34: International portfolios, capital accumulation and foreign ......2008/11/03  · Editorial Board: Heinz Herrmann Thilo Liebig Karl-Heinz Tödter Deutsche Bundesbank, Wilhelm-Epstein-Strasse

����� ������� �� ����� � � �� ���!� ���� � ������!

������1��� �%��� � %��� � %�� ��� C�� �� ����

������� � ������"��������� ���"� ����� :�� ����� ���� � ��� �� � ��� !�� ��� �3���� ������ � 4

#� � ��� ����� ����&������ � �� ����� ��� ������ �� � ������H ��� �3�� ��� ������� ������

�� ��� ������ �� ���8�� $��� � ����� ���� �&����� ��8 ��� !�� ����� 6 �3�4����� �

4�������� �������������!�� ����������� ���"�;M �������� ��� ������ �� ��� ������ �3���� P!��Q

� �� E�� ���8�� ����� F �3�� ��� �3���� P!��Q ������ � � �� ��� ������ �� ��� ���8�� $��� � ���

����� ���� ��8 P!��Q ����� 4 �� :�!� ; E� �� ��� ���F 1� ��7�� ��� ��� �&������ ���� � ���

�����$� ����� � C�� ��������� �� ������ �� ���� � ������ ��������� �� ������> �� E+=F E��� �

� �� �� #�#� ����� ��� � ���������� � ��� C�� ��� �&������ ����F4

*���+�� �� "��������

:�� /��)���� �3���!���� ����� � 6 ! � ����� �" � ����� :�� � O,U � � ������H ������ ��8 �

��������� � !� ��� !� �� ��$� �� 4

��� ���� &����� "��"������

�4 = � :�!� ; ����� ��������� ���� ��� �� ��� ���� 1��� ��� �1 ���� � ��8 4 �� ���� �

� � ��� �����$� ��������� � ���� ���� � ��8� 1� � ����� ��������� ���� ��� �� $������ 1���

�� :�� ��8 E�4 +F ��� 1��� �� ��$� ����� �9������ ��8 E�4 ;F4;O �4 I ����� �$�����

�� ����� ���� ��� �� ��� <O ������� 4

:�!� ; �1 ���� ��� ��� �������� �/�!� 0�������� �� �3���� ��� !�� ����� 6 ��� ���������

������� ��$����� � � ������H ��� !�� ������ � ��� � �� ��� �3���� ������ � ��� !�� ;4+;U E���

���� �������� ������� ��$����� � ��� !�� ��� ��� �3���� ������ � ��� =4O=U ��� =4;.U� �� ���)

��$��F> ��� � ��� � ��8 !�� ������ �� ����� ��� ��� ���� � ��� $������� � ��� �3����S!��

������ � 4 C1�$��� �� � � 7� � ���� ����&������� ��� � ��� � �� ������ � � �� �?��� ��� �������

������6 �� ���� ������ ��� $��� � ��� �3���� ������ � �3�� ��� $��� � ��� !�� �� E �� ���

�� �������&F4 :�� ��� ��� ������� ���� ��� !�� ������ � ��� �������� ��������� �������� 1���

��� �3���� ������ � 4 ���������� ��� !�� ������ � ��� ��� �3���� ������ � ��� ����� ������$��

;M: �� ��� � ��� ����� �� � 7� � ����� ��� ������ C ������� ������� ��� ��� 7� � ��?������ � CH ��� ������ � �� ��� #$��� � ����������� ���������� ����������� ���������� �%�$����� � ����������� ���������� �����������

��������� ������� ����������� �� ������� ���������4;O� 4 + ��� ; � ��� ��� �3���!���� ���� �� ��� ��� ����� ������� � ��� ��� 1��� !�� ���� � ��8 @1�

����� ���� T� � �� ���� � �� ���!���� ��� ��� ���4

+;

22

Page 35: International portfolios, capital accumulation and foreign ......2008/11/03  · Editorial Board: Heinz Herrmann Thilo Liebig Karl-Heinz Tödter Deutsche Bundesbank, Wilhelm-Epstein-Strasse

�������� E���� ��������6 )-4M.F4

:�� ��� ������� ��� ���� ���� ��� ��� � ����� � ��� �3����S!�� ������ � � ���� 1�� ����

��� ��� � ����� � <��6 ��� ��������� ����������� � ��� �3���� ��� ��� !�� ������ � ��� � � �

/�� E-4-OF4 :�� � ��� � ��� ���� ���� �3���� ��� !�� �������� �� ��� ��� � ����� � �!������ "

������

��� ������� � ���� $����!� E������ ��8 � ��� ������ � �� ��� �&���� $����!� F ���� ���

����� ��� � ����> ��� � ��� ��� �� ����� � ��� �3����S!�� ����� E�4�4 ��� �3����S!�� ��������F

�� ���� ���� ��������4

:�� ��������� ������� ��$������ �������� 1��� <�� ��� ����������� � ��� 7� � ��?������

� ��� ������ � �� E1��� �������� �1 ���� � ��8 F ��� +4+=U� )-4+M ��� -4=+� �� �����$��

E���� ������ �$����� �������� ���� ��� 6 ;4+;U� )-4++� )-4-=F4 �� � ���� 1��� ��� ����� ��� ���

������� ��� ���� ��� ������ � ��� � ��� $���� ���� <��� ������������ ��� !� ���� �����

����������4 � ��� ������� ������ � ��������� � !� /�� E�� � 7� � ����F� ��� ������ ��� ������

���$�� !� �$����� �� � �� ����� 4 ��� � ��� ��������� � ��$� ��� ���� ���� �������� � � ��

����� 4 5��� ����� � � � ���$� :�� � ��$� ����� �9������ ��8� ��� ����� ��� ��������� � �� � �

������ E��� � � ���� ��� ��� �� � �� ��$� �����F� ��� � �� ����������> ��� ��� ��� $��� � ������

��� ����� ��� � � ������4 � ��� ������H ��� �3�� ��� ��� ��� $��� � �� ������� ��� ������

��� ����� � ��� ��� ��� � � ������4 :�� �&���� 1�� ��� ������ �� ��� � ��������� � !�

������������4

5��� T� � :�� ��8 PT� � ��$� ����� �9������ ��8 Q ��� ��������� ������� ��$����� � ���

������ �� ��� � =4O+U P=4;,UQ E �� � 4� + ��� ;� :�!� ;F4 :�� � ��$� ����� �9������ ��8

�����!��� ������!� � ��� ���H �!���� � �������� $���� ��� ������ 4

:�� ������ � ��� ������ �3���� � �� ��� � ��� ������ !�� � �� � ��� ��������� � �&��!��

�/�!� 0�������� E��������� ������� ��$����� 1��� ��� �1 �������� ���� � ��8 6 K4;+U ���

;4=;U� �� �����$��F4 � �� ��� ����� ��� ������ � ��� �3���� � �� ��� � ��� !�� � �� ��� ������$��

��������4

:�� ��� E1��� �������� � ��� � ��8 F ������ � �� ��� ! ��$�� $������ � <��� ���

�� ������� ��� ���� ���� ��$� ����� ������� � ���8��� ��� $���� ���� <�� E��������� �������

��$����� � <�� ��� ��$� �����6 =4.OU� .4+MUF4 :�� ��������� ������� ��$����� � ��� �&���

+I

23

Page 36: International portfolios, capital accumulation and foreign ......2008/11/03  · Editorial Board: Heinz Herrmann Thilo Liebig Karl-Heinz Tödter Deutsche Bundesbank, Wilhelm-Epstein-Strasse

E=4-OUF � � � � ��� �������� ������� ��$����� E=4=IUF4 :�� ��� ������� ���� ��� �&��� ���

1��8� ������������4 � 4 + ��� ; �1 ���� :�� ��8 ��� ��� ���� ���� � ����� 0�������� �

!�� ���� ��$� ����� ��� ��� �&��� ��� ����� ���$�� !� ��$� ����� �9������ ��8 ���4 � �

�������� ������������ 0�������� � ��� �&��� 4 :�� ��� ������� ��� ���� ���� ��� 0��������

� <��� ��$� ����� ��� ��� �&��� ��� ��� � ����4

:�� ���� $������ � ��� ��� �&������ ���� � �� � ��� 8�� ��//� � ����������� ���������� 4

�������� �� ��� E���$�� T� � !� :�� ��8 F ������������ ����� ��� ! ��$�� $������ � ���

�&������ ���� > �� � ��� � ������� ���� ��� ��� �&����� $��� � � �������� E��� ��� ���� �

�����F � ����� ������������ E ��� �4�4� ���8� �� �4 E=,,IFF4 :�� ��� ����� 1��� ��� �1 ����

� ��8 � ������ ��1��� !�����4 5��� T� � :�� ��8 � ��� ��������� ������� ��$����� � ���

��� �&������ ���� ��� �� �������� 1��� ��� ��� <�� ��� -4M-U ��� )-4K+� �� �����$��4 ������ ���

��$� ����� �9������ ��8 ��� ���� ��!� ��� ��������� ������� ��$����� � ��� ��� �&������ ����

E� =4;.UF� ��� ��� � ��� ��������� �������� 1��� <�� � )-4++ E��� �������� �������� � -4-.F4

5��� ����� ��� T� � � ��8 � ��� ��� �&������ ���� � � ������ �������4 2� ������� � � ���$� C��

��$� ����� �9������ ��8 ���������� ��� C�� ������H ���� � ����� ��� �� ��� �&������ ���� E���

������ � �� C�� ��$� ����� ��������� !� ��� ��8 ��� � �����$� ������ �� ��� C ��� � ����� �

�� !�� �� ��$� ����� �������F> �1�$��� �� �! �3���� ����� � ��� ��� �&������ ���� ����������

E��� C�� �� ������ �� �� ������ ��8� ��� ���� � ��� C �� � �!$� �� ���) ��8 �$�� ���

��� �� �����$� ����� � 1��F4 :�� �&���� 1��� 1��� ��� �������� �1 ���� � ��8� ��� ���

�&������ ���� � ���� � ������ ���� 1��� T� � :�� ��8 4

7 #���������

:�� ����� ������ ��� ��� �1 ������� �&������� � �3���� ��� !�� 6 ���� ����� � � ���� ������

����������� ��$�� �7������ ��� ��� � �!���� ���� ���� � ����� �� �� � � ���� ��8 ��$���

����������� �� 8 ������� ���� �� ��� ��$� ���� �������$� � �� ��$�� �7�� ����� E��

��� 2! ����� =,,=F4 5� ���� � �1)������S�1)�� �� ��� 1��� ���������� ����������� �����

�� ��8 ��� �� !�� > ����� ��� ��8 � ��� ����� �������$��� ��� � ��� �9������ � ��� ���

��$� �����4 �� ��� ������ ����� ��� ��� ��8 ��� � �� � ����� 0�������� �� �� 1��� �����

+K

24

Page 37: International portfolios, capital accumulation and foreign ......2008/11/03  · Editorial Board: Heinz Herrmann Thilo Liebig Karl-Heinz Tödter Deutsche Bundesbank, Wilhelm-Epstein-Strasse

��������� !� ��8 � ��$� ����� �������4 :��� � ����� �� 8 � ������ � ��� !�� ���������� ��

�� �� ��� �� ������ �� 4 �� ����� � � ������ ��� � ��� 1 �$� � ����������� ��$�� �7�����

�� �� ������ � ����� ������������ ���� � �����4 ��$� ����� �9������ ��8 �1 ��� ���

� �������� ��� ���� ��� $������ �� ��� ������ � �� ��� ��� �&��� 4

+M

25

Page 38: International portfolios, capital accumulation and foreign ......2008/11/03  · Editorial Board: Heinz Herrmann Thilo Liebig Karl-Heinz Tödter Deutsche Bundesbank, Wilhelm-Epstein-Strasse

�������'

�4=4 B�������� ���� ��� �����)!�)����� �� ��� !������� ������ E=+F � ��� 7�� ��� ���� ��� ������� ������ � /���� 7� � ����

�� ����$��� ��� /��)���� �3���!���� ����� �!� "�� 1� ������� ��� �����)!�)����� �� ���

!����� �� ������ E=+F !� ��� H �����H �� ������ E+MF4 5� �1 �1 ���� 1��� � 7� �)���� ����&������

� ��� H �����H �� ������ �� �� � ���� � ���� � 7� �)���� ����&������ � E=+F �� �8�1� �4 :��

�� � �9����� � �� ���� ��� H �����H �� ������ E+MF 1��� $��� �� �!� "��

�1��� ��$����& ��� ��������� E+--M��!F� 1� �&��� ��� ����� � !����� �� ������ E=+F �

������ � �

3�4����� � 35��� �3�4���#���� � 6���� 1��� EI-F

3�4����� � ����!����� � �����!

����� � �����"

������ � ����"

������ � �� ��

35��� � �������� � ������� � � ���������

6��� � !����

������#

��� �#�

����� !����

�������#

���� �#�

���� � "����������#

��� �#�

����� � �� ��

3�4����� ��� ������ �H ��� ������ � �� �� ��� ��� � ����� �� ��� 35��� ��� �H ��� �&��� 4

#����� #

���� #

����� #

��� ��� �� �3����S!�� ������ !��1��� � � � ��� � E �� E=KFF4 6��� � ��� R�&)

�� ������R � ��� ������H ��� ������ � �� E!��1��� � � � ��� �� �����$� � ��� ������ � !��

�4;.

� !����� $����!� 1����� ���� ������ ����� ��� E��������� ���F ����� ���� $��� � ��� �&��� �E&��� � &�� &�� ��� ���� 3�4� � �� 35� � �� �� � ��� � �� � �� � ��� � �� � � � �� � � �

� � �� � � � ��� � ��� �������� �������� � ��� �1 ������� > � � #�� � #�

� #�� � #�

� � �

� ����� ����&������ � EI-F ����� ��� ����� ���� ���� ��� 6

3�4����� � 35����3�4��� �!��

� �

��#�

����#������!

� �� �

��#�

�����#������"��

� �

��#�

����#������ � �� � EI=F

;.��� ���� &��� � �� ���� �� ������ � � �������� ������ ����� ����������� �� �� �� ����

� �� � %�$����

����� :�� � &��� � ���

��?������ !��1��� ������ ��' ��� �&����� 1���� E�������� ��� ��$����� ��� ���� �����F �� ��� !�������� � �����(� ���� ��� ���������� $��� � ��' ��� �&����� 1���� �� ��� !�������� � ( ���� 1�� !���� �� � ��� ��$� ��� ��� ����&����� 1���� �� ��� ��� � (� � �� ��� ��)� !��4

+O

26

Page 39: International portfolios, capital accumulation and foreign ......2008/11/03  · Editorial Board: Heinz Herrmann Thilo Liebig Karl-Heinz Tödter Deutsche Bundesbank, Wilhelm-Epstein-Strasse

1���� !� � !

� � "

�� ��� "

� ��� /��)���� ����� ����� 4 �������� ����� !

� � !�

� ��!> " � "�� � �"� ��� � �� �4 C����6

3�4����� � 35��� �3�4��� � �! � ���� ���#�

��� ��#���� � "��

��#�

��� ��#����� � �� �� EI+F

�$��� ��� ���� �3����� E=IF ��1��� ��$� ����� � ��

���� �

������������ ��� ����� � ��

���� �

������������ �#�

� 7� � ����� ��� �����$� ��8 ��� !�� ����� ��� ������ !�� ��� 6

������ � ����� � ��

��

����

� �������� ������� �� ������ � ����� � ��

��

����

� �������� ������� �� � �� �� EI;F

�#������#�

�� � ���� ��

����

� ��������������� �� �#������#�

�� � ���� ��

����

� ��������������� �� � �� �� EIIF

1��� ��& � ��& � ����& E��$� �� � �&�������� !��1��� � � � ��� ��� :�� � ����#������ � �#�

���� � �

�� ��#������ � �#�

���� � � � �� 7 � � � �� � 7� � ����� ��� �&������ $��� � ������ �&�� ������ � /��4

�$��� EI+F ��1��� E��� ��� ��� �)��/�S���� $�� ���� ������� ��������3�4����� � ��

��$� ��� �1��� ��� ��� $��� !����� �� ������6

��

����

� ��35����� � � 3�4��� ��!���� ��

����

� ��������������� ��"� ��

����

� ��������������� �� � �� ��

EIKF

1���� 1� � �� ���� ���� ���� �� � � ��� �� �� � � ��� ��

EIKF �� �� ��� �� ��6

��

����

� ��35����� � � �! � ��� ��

����

� �������� ������� � � "� ��

����

� �������� ������� �� � �� � EIMF

��� ��������

� ��35����� � � 3�4��� � EIOF

EIMF �1 ����� �� � 7� � ����� ���� � ���$���� � ��� �&������ ��� ��� $��� � ������� ��� ������

������ � ��� ����� ��$� � �3�� ���$���� � ��� ��� ��� $��� � ��� ��$����� ��� ��� !�� �����

�����$�� !� ������ ��

��� H������8 �� ��� ����������

�� ����$��� ��� /��)���� �3���!���� ������ 1� ������� ��� �����)!�)����� �� ��� !�����

�� ������ E=+F !� ��� H �����H !����� �� ������6 ������� � ���������!��������!�����"���������� E ��

+.

27

Page 40: International portfolios, capital accumulation and foreign ......2008/11/03  · Editorial Board: Heinz Herrmann Thilo Liebig Karl-Heinz Tödter Deutsche Bundesbank, Wilhelm-Epstein-Strasse

E+MFF4 :�� �� ������ ��� !� �&��� �� � 6 �35��� � �! � ������� � ���� � "����� � ����4;, �3��$�����6

�35��� � �! � ��������� � ����� � "������� � ������ � �� �� EI.F

�� � ���� ���� 1��� EI.F �� �� � ���� � ���� ��� ��� ��� $��� !����� �� ������ EIMF � � ��� 7��4

5� �1 ��&� ���� EIOF ����� � �� ������� � ��� 7� �)���� E����)$������F ��������� � �����

����� ��� /��)���� ����� ����� 4 :�� ����� ����� 1��� $��� �� ��� /��)���� �����

/��)���� ����� �!� "�� �� � �9����� � �� ���� ��� H �����H !����� �� ������ E+MF4

� ����������� �� ����+�� �� �������� %����+!��&���' "�������� ��� ����

��! ������� � EI.F ��� EIOF ���� 6

3�4��� � �! � ����������

���������� ������� � � "��������

���������� ������� �� � �� �� EI,F

# ��� ��� ������ �� �����$� � �� ����� EI;F� 1� ��� 1���� ��� � 6

3�4��� � �! � ������������� ��������� � "����������� ���������� � �� �� EK-F

�������/��� ��� �&��� �� 3�4��� � ������!��� � �������!

��� � �������"

���� � ������"

��� ��$�

3�4��� � �!������������������������"����������������������!����!

��������"�����"�����

�� � �� �� EK=F

1���� !��� � !�

�� � �� � !�� !��� � !�

��� � �� � !�� "���� � "���� � "� "��� � "��� � ��"� ����� ���

��$����� � ����� ����� �� ��� ��� � ����� � � � ��� ��� /��)���� �����4 EK-F ��� EK=F

���� ����� � 7� � ����� ��� $��� � ������H ��� �&����� � �� � �$������ �� ����� ���� � �� �����

� /��6

�!��� �!

������ � �"���� �"�����

� � �!��� � !

������ � �"���� � "�����

� � �� � �� �� EK+F

��� ������� �������

EK+F ����� ���� ��� ������� ������ � /��� � 7� � ����4 :�� ����� � ������� ������ � ������

� � 6 4��� � �!����� � !�

������� � �!

����� � !�����

���� � �"

������ � "������

���� � �"

����� � "�����

����� �������/����

� ��� �&��� �� ��$� 6 4��� � ��!����� � !�

���� �!����� � !

������� � �"������ � "���� � "����� � "������� ��

�1 ��� EK+F ���� 4��� � �� �� � 7� � ����4

;, ��!�������� )��� ��� ��� ���� ��� !�� ��� � ��� ����� �� ������ ��$� 6 ���#��� � )��� ��� � ���� � �� � ������� �� ��� ������ � � ����:�� ���)���� ��� � �� � �&��� �� �3�� �%*��� E� ���� � �������� � )��� ��� �

���������

+,

28

Page 41: International portfolios, capital accumulation and foreign ......2008/11/03  · Editorial Board: Heinz Herrmann Thilo Liebig Karl-Heinz Tödter Deutsche Bundesbank, Wilhelm-Epstein-Strasse

�4+4 ����� ��� ��� �3���!���� ������3����� E;MF �� ��� ���� ��&� �1 ���� ��� /��)���� �� �3���� � ���� ! ������ � ���

�$������� !��1��� ������� � �����$� EC�� $ 4 ������F 1��� ����� ��� ��$����� �������

���� ��� ������ � ��� ���� � �����6 ! � �� � �

����

������������ � ��

! �"��� � ��

� 5� �1 �1 ���� ! ���

�3��$����� !� �&��� �� � � ������� � ��� �$������� !��1��� !��1��� ������� � �����$� EC��

$ 4 ������F ����� ������ ������ ��� �3���� ������ ���� ��� ������ � ��� ������ ��?�������

!��1��� ��� C��)�� ��� ������)�� !�� 4

� �1� �!$�� ������ � ��� ����� ��� !� �&��� �� � 6 �35��� � ������� � �������� � ���� ���

��� !� 1������ � 6 �35��� � ����� � �� �������� � �� � �������������� � ����� � ������� 4 I- �� ������ ���

�&��� �� ��� EIMF ��$� 6

��� �� ��

����

� ������������ � ��� �� ��

����

� ������� ������ � !��� �� ��

����

��������

����!������ ��

����

������� ��" ��

����

� �������� ������� �� � �� �� EK;F

1���� �" � " �� � ��� ��)�� !�� ����� ��$���� !� ����� ���� �����4

��!�������� ��� ������/�� ��� ��� $��� !����� �� ������ EK;F � ������ � ��� ���� � ������ C

���� 6

����� ��

����

� ������������� �� ���� ���� � ����� ��

����

� ������� ������� ������� ������ �

��! � ������� ��

����

� ������� � �� ���� � ��" ��

����

��$��� � EKIF

1���� $� � ���� � �� ��� ��� C�� ���� � �����4 �?����$� ���8�� �������� E�� � 7� � ����F

����� ���� �������� � �� �� �� � �� � �� �$� E �� E+OFF4 :�� � ���$���� � ��� ��� ��� $��� �

�����$� �� ������ ������� ��� �������� �������� 1��� ��� ������ ��?������� !��1��� C��)��

��� ������)�� !�� E��� EIIFF6

��

����

� ������������ � �� ���� ���� � ��� �

���

�� �#�

��� �#� ����

I-�� ����� ���� �� ������ ������� � � ������� ��� �� � ������ 1���� � � ��� ����� ���� ���� � ��$� ����� ������� � <��> 1��� ����� ��� ��$����� ������ �� ������� �� � ��� �� � � ������ �� �����$��4

;-

29

Page 42: International portfolios, capital accumulation and foreign ......2008/11/03  · Editorial Board: Heinz Herrmann Thilo Liebig Karl-Heinz Tödter Deutsche Bundesbank, Wilhelm-Epstein-Strasse

��7�� ��� ������ � ������ �C���� ������ � 6 ##��� � �

���������

���

� 1���� �#��� � ��

���� �

������������ ������

� ��� ��� ��� $��� � ��� ������ � �!� �����> ������/��� ��� � ������ ��$� 6

�##��� � �##

�� � ��� � ��

����

� ������� ������ � �� ���� � ���� �

# ��� ��� �&��� �� �� ��� �� )������ �3���� ������ ��?������� �1� �� EIIF� 1� ��� ��� �&���

EKIF � 6

��� ����� �

��#�

� � ��� ��##� � ��! � ����� ��#�

� � ��"#�

� �

1���� #�� � #�

��� �#� ��� ##

� � ##��� �##

��� #�� � #�

��� �#� �� ��� C��)������ ������ ��?�������

�� !�� � C���� ������ ��� �3����� �� �����$��4 :�� ������� ����� 6

! ��

�� ��

�� �

�� �)+���##

� � #�� �

, �*���#�� �

� EKKF

1��� )+���##� � #�

� � � ��##� � � ##

� �#�� ��#�

� � � #�� �#�

� �� , �*���#�� � � ��#�

� � � #�� �#�

� ���1���� � ##

� �#�� � ��� ����� ��T����� � #

#� � #�

� � :�� � ��� �� �3���� ���� ��� !� �&��� �� � �

������� � ��� �$������� !��1��� ��� ������� � �����$� EC�� $ 4 ������F ����� ������ ������

��� E�����$�F �3���� ������ ���� ��� ������ � E�����$�F !�� ������ 6 �3���� ��� !�� ��� � 1���

���� �$������� � ������$�4

:�� ��� ���� �������� � ������$� �$�������4 �� ��� ���� ��&� 1� �1�� ���� � ��!������ �

�&���� ��8 ���� ��� � �����$� C�� ��� ��$� ����� �������� 1����� �?������ ��� ���� � �����

�� ��� � �� �3����� 6 �����$� C�� 1��� ����� �� � � ��� ��� �����$� ��$����� � ��� C�� 7��

�� 4 :�� ��� ��� � ����� ������� � �������/�� ����� ����� � ��� ��� � ������ 4 �� ����

� ��!������ � �&���� ���$���� ���� ��� � ��� ��� ��� �� ������ $��� � �����$� C�� ���

��$� ����� �������� 1����� �������� ��� ��� ��� $��� � E������� ��� ������F C�� ���� � �����>

���� ��!������ � ��8 ��� � �� ��� ��� ��� $��� � �����$� C�� 1��� ������ 1��� 1����� ���

��� ��� $��� � �����$� C�� ��$����� > �� ���� ���� � ��� � ��!������ � ��8 �� � �?���

� ��� ������ ��?������� !��1��� C��)�� ��� ������)�� !�� � ��� � �?��� � ��� ��� ���

$��� � �9����� �����$� C�� �� ������ �������> �1�$��� �� ��� � ��� �����$� ������ � C��

����� ������� 1��� �������� ��� �����$� ������ � ��� C�� ��84 C���� �� ���� ��� !�� ������

��?�������� ��� �����$� ������ � C�� ����� ������ �)�$� ��� ������$�� 1��� ��� �����$� C��

��8 ������6 )+���##� � #�

� � � ��

;=

30

Page 43: International portfolios, capital accumulation and foreign ......2008/11/03  · Editorial Board: Heinz Herrmann Thilo Liebig Karl-Heinz Tödter Deutsche Bundesbank, Wilhelm-Epstein-Strasse

���������

P=Q ������ �4 ��� *4 B������� +--+� :�� 5�� ����� �� ���!����� W������� *���� � ��)

���� � ==O� MK,),I4

P+Q ����� (4 ��� �4 ���� � =,.;� ����������� ����� ����� ��� �������� �������6 �

������ � � *���� � �������� ;.� ,+K),.I4

P;Q ���8� � �4� ��� <45� ������ =,,;� �� ������ ��� �� �&������ ��� �� �������

������ 1��� ��)������ <� � *���� � ����������� ������ � ;K� +,O);=M4

PIQ ���8� � �4� �4 "��� ��� �4 "������ =,,I4 ������� � ��� :���� ������ ��� ��� :��� �

:����6 :�� *)���$�X �������� ������ �$��1� .I� .I)=-;4

PKQ ��&���� (4 ��� #4 *������� =,,O� :�� ����������� ����� ��$�� �7����� � 5� � :���

Y� :���8� �������� ������ �$��1� .O� =O-).-4

PMQ ����//�� �4� �4 �� ���� ��� �4 B�� 5����� =,,M� 5��� � ��7� ��� ��� ����������� ���)

�� ��//�� ������� ������ �$��1� I-� +=,)+KI4

POQ ����� 4 ��� �4 (��84 =,..� :�� ����������� :��� �� �� � �� �� ��� ���� � �����)

������ ������ �$��1 +,� I,;)K-O4

P.Q �� �� (4� +--O� � ��1 2��� ����� (��������� (�� 1��� ������� �����

��$�� �7����� ��� ���� ������ 5�8��� ������ ������� #��$�� ��� �� ������4

P,Q ����������� �4� +--K� � :���� � � �� <� (��8�� ���� � C�� ��� �� �3����� X

5�8��� ������ �����4

P=-Q ����������� �4 ��� �4 <��!���� +--M� � ������� �3���!����(�� � ���������� ����������

�������� (��8�� � ���� ��� � ������ � 5�8��� ����� +--K)+I4

P==Q ����������� �4� 4 "���� ��� �4 (������ +--O� ����������� ����� 1��� ������ ��)

���� ��� ��� ���!���$� ���8 � ������ ������ � ������ � ������ 5�8��� ����� =;I+I4

P=+Q ����������� �4 ��� <������� �)2� +--.� C�� ��� �� <� ��� � �� 6 ��� � � ���

:������� 5�8��� ������ #��$�� ��� � ���8���4

P=;Q ��� C4� (4 2! ����� =,,=� ������� :���� ��� ����������� � 8 �������6 C1 (��� �

�������� (��8�� (�����X *���� � (������ ������ � +.� ;)+I4

;+

31

Page 44: International portfolios, capital accumulation and foreign ......2008/11/03  · Editorial Board: Heinz Herrmann Thilo Liebig Karl-Heinz Tödter Deutsche Bundesbank, Wilhelm-Epstein-Strasse

P=IQ ����� �4� C4 ��� � �4 ��!� ��� �4 ���8���� +--O� C�� ��� �� <� ��� � �� �

(���� 5�8��� ������ ����)#��$�� ��� � :�� �4

P=KQ �� ����� <4� �4 ���� ��� �4 ������ +--O� ����������� � 8)������� ��� ��� :��� �� �� �

�������$��� ���8 � 5�8��� ������ ������� ������ ���8� ��������� �$��1 � ������

������ 4

P=MQ ��$����&� (4 ��� (4 ����� +--K� � ����� :���� � ����������� ������ �1 � 5�8���

������ #��$�� ��� � ����� � ���!��4

P=OQ ��$����&� (4 ��� �4 ���������� +--M�� �$��� �� ������ ����� �� 2��� �����

(��� (�� � 5�8��� ������ #��$�� ��� � ����� � ���!�� ��� ��4 �����1 #��$�� ���4

P=.Q ��$����&� (4 ��� �4 ���������� +--M!� ������ ����� ������� � 5�8��� ������ #��)

$�� ��� � ����� � ���!�� ��� ��4 �����1 #��$�� ���4

P=,Q ����� �4 ��� �4 (�� ���� +--M� ����� ����� �� � (������ 2���)����� ��<�

(��� ������ ������ � ������ � ������ 5�8��� ����� =++=I4

P+-Q �$�� � (4 ��� B4 C���8$ 8�� +--K� ����������� ������ �1 ����� ��� 5�� ��������

����������� ������ ������ � ������ � ������ 5�8��� ����� ==O-=4

P+=Q �$�� � (4 ��� B4 C���8$ 8�� +--O� �$��� <����� �3���!���� (�� 1��� ��������

(��8�� ��� (��� �������� � �� � 5�8��� ������ <�����1� #��$�� ���4

P++Q ����3��� C4 ��� *4 ���� +--O� <!� �� ��� �� � ������� ������ 6 � ��� #��$�� � �&����)

���X 5�8��� ������ �(�4

P+;Q �� ���� *4� +--+4 :������ ���8 (�����4 5�8��� ������ ������ � ��$� ���8 � ������4

P+IQ �� ���� *4� +--M4:�� ������� �?��� � ������ ��� ��$� �����)�����7� :������ ���8 �

*���� � ������ ������ ==I� I=;)K+4

P+KQ ������� "4 ��� *4 ����!�� =,,=� ��$� �� ��$�� �7����� ��� ����������� �3���� (��8�� �

�������� ������ �$��1� .=� +++)+M4

P+MQ <������ �4� *4 ��� ��� �4 �!����� +--M� :�� B������ ������ � �&����� ��T� ������

5�8��� ������ � �� ����4

;;

32

Page 45: International portfolios, capital accumulation and foreign ......2008/11/03  · Editorial Board: Heinz Herrmann Thilo Liebig Karl-Heinz Tödter Deutsche Bundesbank, Wilhelm-Epstein-Strasse

P+OQ <������� � �)2 ��� C4 ��� +--K� ����������� �������� ��T� ������ ������ ������ �

������ � ������ 5�8��� ����� ===KK4

P+.Q <����1�� *4� G4 C���1��/ ��� �4 "�� �� =,,O4 ���) �� ��������� � ��$� �����)

�����7� :�������� ������� �������� ������ �$��1� �������� ������ � �������

$4 .OE;F� ���� ;I+)M+

P+,Q <����1�� *4� G4 C���1��/ ��� �4 "�� �� +---4 :�� �� � ��$� �����) ����7� ���������

������ �� ��� !� ��� ����� ������� ������ �$��1 II� ,=)==K

P;-Q C��� C4 ��� C4 ��� +--I4 ��� ����� �!������� �&���� ��� ������� � �3���� ����� �

�3���� �1 ��� �&������ ��� X �������� ������ �$��1 �Z�� ,I� =+MA=;;4

P;=Q C�������� *4 ��� �4 ������ +--+� �������� �����8� ��� ����������� �� ��� ���� � *����

� (������ ������ � I,� M-=)M+O4

P;+Q C�������� *4 ��� �4 ������ +--I� �������� <!��/���� ��� �� ������/����� *���� �

������ :����� ==,� +-O)+I;4

P;;Q C�������� *4 ��� �4 ������ +--O� :�� ����������� ��$�� �7����� � �� � !�� � �� ����8�

������ ������ � ������ � ������ 5�8��� ����� =;I.;4

P;IQ C���8$ 8�� B4� +--K� C�� ��� ��� C��� :���$��6 ������� ����� ����� 1��� ����)

���� (��8�� � 1�8��� ������ <�����1� #��$�� ���4

P;KQ ��! � *4 ��� �4 (%T���� +--.� �� ������ 2����� �� 5�8��� ������ #��$�� ��� � ��� ����4

P;MQ *������ �4� +--I� C���� ������ ��� ����������� ����� ������ 5�8��� ������ ������)

�� #��$�� ���4

P;OQ *������ �4� +--+� ����������� ����� ��$�� �7����� � �� 5� � :��� Y� :���8� 5�8)

��� ������ �������� #��$�� ���4

P;.Q *� ������� �4 ��� <4 ���������� +--M4 :�� :��� B������ B������ � (��������� ������)

��� � �������� ������ �$��1� ���������� ������ ������ � ������ � ������ 5�8���

����� �4 =+-++

P;,Q *� ������� �4� <4 ��������� ��� �4 :��!����� +--O4 ��$� ����� ���8 ��� �� ��� ���� �

5�8��� ������ ����1� ���� #��$�� ���4

;I

33

Page 46: International portfolios, capital accumulation and foreign ......2008/11/03  · Editorial Board: Heinz Herrmann Thilo Liebig Karl-Heinz Tödter Deutsche Bundesbank, Wilhelm-Epstein-Strasse

PI-Q "����� 4� =,,=� � �� � ����������� �� ��� ���� � ��� �� �������� ������

����������� #��$�� ��� � ������4

PI=Q "����� 4� =,,K� �� ������� �� �&������ ��� ��� ��� ��������� � �����������

� �� (��8�� � *���� � ����������� (��� ��� �������� =,,K� =I� =,=)+==4

PI+Q "����� 4� =,,M� �������� � �� (��8�� ��� ��� �� )������ �� ������ �����)

��� ��//�� *���� � ������ ������� ��� ����� +-� ,IK),M+4

PI;Q "����� 4� =,,.� #� :���� ������ ������� 6 :�� � � �� �� ���� ��� �������$���

���8 ��� � �������� (��8�� ���8��� *���� � ����������� (��� ��� �������� =O� M;O)M,4

PIIQ "����� 4� +--M�� � ������� <����� �3���!���� (�� � ����������� ����� C�)

��� 6 ������� ����������� OI� +M,)+O;4

PIKQ "����� 4� +--M!� ����������� ����� �3���!���� ��� ��� ������� ������� ������ ��

������ ���� � ������ 5�8��� ����� KK=+4

PIMQ "����� 4� +--M�� ������ � H����������� ����� ��� �������$���6 �� �������� ����)

� � ��� :��� �� �� ���� 2��� ������� H� ��� ����������� ������� � (�����)

���� � B4 ;� +--M E���������F4

PIOQ "����� �4� �4 ���/�� �4 ���$�� ��� *4 B������� +--K4 ������ ����� 4 *���� � ���

������� ������ � ������� ; EIF� ,=IA,IK4

PI.Q ����� �4 ��� <4(4 (�� �)�������� +--;� ����������� �������� ����������� �(� ���? ����� �

K-4� .+)==;4

PI,Q ����� �4 ��� <4(4 (�� �)��������� +--K� � <!� ��� �����$� � �&����� � ���� � ����

�� �� �� ����� O,� :������ ���� ��!��4

PK-Q ����� �4 ��� <4(4 (�� �)��������� +--M� :�� �&����� 5���� � ����� (��8 ��� �(�5�8���

����� -M)M,4

PK=Q ��1� � "4� =,,,� �&������� C�� ��� �� �3����� ��� �� ������� *���� � ������

����������� ;O� KO=)M-.4

PK+Q (������ �4 ��� C4 ��� +--I� �������� �����)(��8�� 6 ��/� (����� �� � �� :����� *����

� ����������� ������ � MI� ;;KA;M=4

;K

34

Page 47: International portfolios, capital accumulation and foreign ......2008/11/03  · Editorial Board: Heinz Herrmann Thilo Liebig Karl-Heinz Tödter Deutsche Bundesbank, Wilhelm-Epstein-Strasse

PK;Q (�� ���� �4� +--O� :�� � � �� �����!� #����� ��� ��������!� �� �����������

�� ��� ���� ��� ����� ������ �(� 1�8��� ����� O=M;4

PKIQ (����� :4� +--.� �&��� ����� �� ��� C����8)��� ��� 7���� ��������� *����� ==�

+-,)+=O4

PKKQ 2! ����� (4 ��� "4 �?� =,,M� �������� � ����������� (��������� � ���!������

(�6 (�: ��� 4

PKMQ 2! ����� (4� +--M� ����������� � 8 ������� ��� ��� � � � :����� 2��� �������� ���8)

�� ��� � ������ 4

PKOQ ��$$�� �4 ��� 4 ��!�� +--I� � �� ����� ��� �&������ ��� � �$��1 � ��������

������ � ���������4

PK.Q ��$$�� �4 ��� 4 ��!�� +--O� �� � ��)������� B��1 � �&����� ��T� ������ ��� 5�8)

��� �����4

PK,Q �?� �4� +--.� :������ ���8 6 �$� ��������� �� ����������� �� ��� ���� �

5�8��� ������ � �4

PM-Q ���� � *4� =,.=� :�� ������� ������ ��� (��������� ��T� ����� �� ��� =,O- � ��8���

����� � ������ ����$���� B4 =,.=� �4=� +-=)+M.4

PM=Q ��� � �4� +---� ����� 2���� �������� ����� � �� ����� :��� ������� �3���!���� (�)

� � 5�8��� ������ �������� #��$�� ���4

PM+Q ������ �4 ��� 4 B���%�� +--O� C�� ��� �� ����������� �3���� ����� 6 � �$��1�

5�8��� ������ ���$�� ��� � �� ��� ��� ������ 4

PM;Q :� ��� �4 ��� �4 5������ =,,K� C�� ��� ��� C��� :���$��� *���� � ����������� (���

��� ������� =I� IMO),+4

PMIQ :��� �4� +--K� �������� ���������� ��� ��� 5���� �?��� � �&������ ��� ��������� �

������ � ��$� ���8 � ��1 Y�8 ���? ���� ++M4

PMKQ :��� �4 ��� �4 B�� 5����� +--O� ����������� ������ �1 � ������ ������ � ������

� ������ 5�8��� ����� =+.KM4

;M

35

Page 48: International portfolios, capital accumulation and foreign ......2008/11/03  · Editorial Board: Heinz Herrmann Thilo Liebig Karl-Heinz Tödter Deutsche Bundesbank, Wilhelm-Epstein-Strasse

PMMQ #���� 4� =,,;� � <����� �3���!���� (�� � ����������� ����� ������ *���� �

�������� I.� K+,)KK;4

PMOQ 5����8� �4� +--+� C�� ��� ��� C��� :���$�� ��� ������� *���� � �����������

(��� ��� ������� +=� O,K).-K4

PM.Q B�� ����1��!����� �4 ��� �4 B��8���� +--O� ��������� ���!���� ��� ��� C�� ���

��//�� 5�8��� ������ ��1 Y�8 #��$�� ���4

PM,Q B�� 5����� �4 ��� �4 5����8� +--M� � C�� ��� �� � �� ����� � C�� ��� ��

<� X ������ ������ � ������ � ������ 5�8��� ����� =+O+.4

;O

36

Page 49: International portfolios, capital accumulation and foreign ......2008/11/03  · Editorial Board: Heinz Herrmann Thilo Liebig Karl-Heinz Tödter Deutsche Bundesbank, Wilhelm-Epstein-Strasse

38

Table 1. Correlations between relative labor incomes and dividends, and implied locally held equity shares

US Japan Germany France UK Italy Canada

, )t t tCorr( w l d 0.73 0.59 0.70 0.77 -0.24 0.89 0.28 (.12) (.08) (.14) (.12) (.12) (.02) (.11)

, )t t t tqCorr ( w l d -0.17 -0.75 -0.69 -0.39 -0.71 -0.26 -0.22

(.15) (.05) (.10) (.07) (.11) (.19) (.16)

Implied locally held equity share i

iS 0.58 1.03 0.50 0.51 0.68 0.34 0.18 (.17) (.16) (.09) (.23) (.13) (.24) (.14)

Notes , )t t tCorr( w l d : correlation between relative labor income and the relative dividend income in a

given country (compared to total labor income and total dividend in remaining G7 countries). , )

t t t tqCorr ( w l d : correlation between components of relative labor income and the relative

dividend income that are orthogonal to terms of trade. Implied locally held equity share i

iS : value of iiS implied by

t t t tqCorr ( w l ,d ) .

The data are annual, 1984-2004. Figures in parentheses are standard errors (based on GMM). See text for further explanations.

37

Page 50: International portfolios, capital accumulation and foreign ......2008/11/03  · Editorial Board: Heinz Herrmann Thilo Liebig Karl-Heinz Tödter Deutsche Bundesbank, Wilhelm-Epstein-Strasse

39

Table 2. Time series properties of international financial positions (G7 countries) US JA GE FR UK IT CA Mean Standard deviations (%) GDP 1.58 2.94 1.67 1.61 2.12 1.76 2.80 2.07 Investment 7.17 7.66 6.08 7.40 7.20 5.07 7.65 6.89 Net exports 0.72 0.63 0.85 0.87 1.81 1.61 1.50 1.14

(Net foreign assets) 2.36 2.60 2.63 4.33 5.02 2.67 3.03 3.23 (Net foreign bond assets) 0.85 1.60 2.88 2.37 3.18 2.59 1.91 2.20 (Net foreign equity assets) 2.27 3.20 1.37 4.69 4.20 2.35 2.74 2.97

Current account 0.77 0.62 1.73 0.75 1.35 1.34 1.17 1.11 Net bond purchases 0.88 1.25 2.49 1.76 2.24 1.92 1.45 1.71 Net equity purchases 0.90 1.02 1.59 1.67 1.75 1.70 1.06 1.38 Real exchange rate 10.03 10.51 8.05 7.45 6.47 9.65 6.49 8.38

Correlations with domestic GDP Net exports -0.38 -0.56 -0.29 -0.52 -0.56 -0.48 0.01 -0.39

(Net foreign assets) -0.27 -0.00 -0.24 -0.18 -0.28 -0.10 -0.46 -0.22 (Net foreign bond assets) 0.37 -0.23 -0.38 -0.50 -0.38 -0.32 -0.22 -0.24 (Net foreign equity assets) -0.43 0.20 0.31 0.11 -0.07 0.17 -0.45 -0.02

Current account -0.44 -0.48 -0.54 -0.32 -0.74 -0.44 0.18 -0.40 Net bond purchases 0.52 -0.06 -0.35 -0.59 -0.54 -0.55 0.00 -0.22 Net equity purchases -0.77 -0.08 0.07 0.55 0.04 0.20 -0.22 -0.03 Real exchange rate 0.07 0.17 -0.04 -0.18 0.37 0.43 0.04 0.12

Autocorrelations GDP 0.68 0.84 0.68 0.72 0.76 0.71 0.78 0.74

(Net foreign assets) 0.03 -0.42 0.00 -0.13 -0.14 -0.01 0.58 -0.01 (Net foreign bond assets) 0.27 0.13 0.12 0.09 0.14 0.10 0.12 0.14 (Net foreign equity assets) 0.26 -0.23 0.12 -0.17 -0.16 0.17 0.16 0.02

Current account 0.71 0.46 0.66 0.67 0.70 0.73 0.55 0.64 Net bond purchases 0.65 0.26 0.66 0.11 0.17 0.39 -0.01 0.32 Net equity purchases 0.58 -0.00 0.41 0.35 -0.17 0.50 -0.08 0.23

Other correlations (Net foreign equity assets) & (Net foreign bond assets) -0.09 -0.48 -0.39 -0.39 -0.01 -0.36 -0.15 -0.27

Net equity purchases & Net bond purchases -0.52 -0.68 -0.70 -0.78 -0.63 -0.77 -0.69 -0.68

Notes--Data are annual, 1984-2004, and were Hodrick-Prescott filtered. GDP, investment and real exchange rate series were logged. Real exchange rates are CPI-based. Underlined correlations are statistically significant at a 10% level (two-sided test, GMM based, assuming 4-th order serial correlation in residuals). JA: Japan, GE: Germany, FR: France, IT: Italy, CA: Canada.

38

Page 51: International portfolios, capital accumulation and foreign ......2008/11/03  · Editorial Board: Heinz Herrmann Thilo Liebig Karl-Heinz Tödter Deutsche Bundesbank, Wilhelm-Epstein-Strasse

40

Table 3. Model predictions: dynamic properties Shocks to: , F , F , F , F Data (G7) (1) (2) (3) (4)Standard deviations (%) GDP 1.87 1.65 0.88 2.07 Investment 8.26 4.73 6.77 6.89 Net exports 1.07 0.24 1.05 1.14

(Net foreign assets) 2.21 1.39 1.72 3.23 (Net foreign bond assets) 5.32 3.69 3.82 2.20 (Net foreign equity assets) 3.13 2.31 2.11 2.97

Current account 0.00 0.00 0.00 1.11 Net bond purchases 3.23 2.39 2.18 1.71 Net equity purchases 3.23 2.39 2.18 1.38 Real exchange rate 1.38 0.60 1.24 8.38

Correlations with domestic GDP Net exports/GDP -0.07 0.06 -0.17 -0.39

(Net foreign assets) -0.26 -0.32 -0.20 -0.22 (Net foreign bond assets) -0.24 -0.30 -0.17 -0.24 (Net foreign equity assets) 0.23 0.28 0.15 -0.02

Current account -- -- -- -0.40 Net bond purchases -0.27 -0.30 -0.22 -0.22 Net equity purchases 0.27 0.30 0.22 -0.03 Real exchange rate -0.22 -0.52 -0.07 0.12

Autocorrelations GDP 0.59 0.55 0.76 0.74

(Net foreign assets) 0.12 -0.03 0.21 -0.01 (Net foreign bond assets) 0.04 -0.07 0.15 0.14 (Net foreign equity assets) -0.00 -0.10 0.10 0.02

Current account -- -- -- 0.64 Net bond purchases 0.07 -0.06 0.23 0.32 Net equity purchases 0.07 -0.06 0.23 0.23

Other correlations (Net foreign equity assets) & (Net foreign bond assets) -0.99 -0.99 -0.99 -0.27

Net bond purchases & Net equity purchases -1.00 -1.00 -1.00 -0.68

Notes--The following variables are normalized by domestic GDP: Net exports, (Net foreign assets), (Net foreign bond assets), (Net foreign equity assets), Current account, Net bond purchases, Net equity purchases. GDP, Investment and the Real exchange rate (CPI-based) are logged. All variables are Hodrick-Prescott filtered.

39

Page 52: International portfolios, capital accumulation and foreign ......2008/11/03  · Editorial Board: Heinz Herrmann Thilo Liebig Karl-Heinz Tödter Deutsche Bundesbank, Wilhelm-Epstein-Strasse

40

The following Discussion Papers have been published since 2007:

Series 1: Economic Studies

01 2007 The effect of FDI on job separation Sascha O. Becker Marc-Andreas Mündler 02 2007 Threshold dynamics of short-term interest rates: empirical evidence and implications for the Theofanis Archontakis term structure Wolfgang Lemke 03 2007 Price setting in the euro area: Dias, Dossche, Gautier some stylised facts from individual Hernando, Sabbatini producer price data Stahl, Vermeulen 04 2007 Unemployment and employment protection in a unionized economy with search frictions Nikolai Stähler 05 2007 End-user order flow and exchange rate dynamics S. Reitz, M. A. Schmidt M. P. Taylor 06 2007 Money-based interest rate rules: C. Gerberding lessons from German data F. Seitz, A. Worms 07 2007 Moral hazard and bail-out in fiscal federations: Kirsten H. Heppke-Falk evidence for the German Länder Guntram B. Wolff 08 2007 An assessment of the trends in international price competitiveness among EMU countries Christoph Fischer 09 2007 Reconsidering the role of monetary indicators for euro area inflation from a Bayesian Michael Scharnagl perspective using group inclusion probabilities Christian Schumacher 10 2007 A note on the coefficient of determination in Jeong-Ryeol Kurz-Kim regression models with infinite-variance variables Mico Loretan

Page 53: International portfolios, capital accumulation and foreign ......2008/11/03  · Editorial Board: Heinz Herrmann Thilo Liebig Karl-Heinz Tödter Deutsche Bundesbank, Wilhelm-Epstein-Strasse

41

11 2007 Exchange rate dynamics in a target zone - Christian Bauer a heterogeneous expectations approach Paul De Grauwe, Stefan Reitz 12 2007 Money and housing - Claus Greiber evidence for the euro area and the US Ralph Setzer 13 2007 An affine macro-finance term structure model for the euro area Wolfgang Lemke 14 2007 Does anticipation of government spending matter? Jörn Tenhofen Evidence from an expectation augmented VAR Guntram B. Wolff 15 2007 On-the-job search and the cyclical dynamics Michael Krause of the labor market Thomas Lubik 16 2007 Heterogeneous expectations, learning and European inflation dynamics Anke Weber 17 2007 Does intra-firm bargaining matter for Michael Krause business cycle dynamics? Thomas Lubik 18 2007 Uncertainty about perceived inflation target Kosuke Aoki and monetary policy Takeshi Kimura 19 2007 The rationality and reliability of expectations reported by British households: micro evidence James Mitchell from the British household panel survey Martin Weale 20 2007 Money in monetary policy design under uncertainty: the Two-Pillar Phillips Curve Günter W. Beck versus ECB-style cross-checking Volker Wieland 21 2007 Corporate marginal tax rate, tax loss carryforwards and investment functions – empirical analysis using a large German panel data set Fred Ramb

Page 54: International portfolios, capital accumulation and foreign ......2008/11/03  · Editorial Board: Heinz Herrmann Thilo Liebig Karl-Heinz Tödter Deutsche Bundesbank, Wilhelm-Epstein-Strasse

42

22 2007 Volatile multinationals? Evidence from the Claudia M. Buch labor demand of German firms Alexander Lipponer 23 2007 International investment positions and Michael Binder exchange rate dynamics: a dynamic panel analysis Christian J. Offermanns 24 2007 Testing for contemporary fiscal policy discretion Ulf von Kalckreuth with real time data Guntram B. Wolff 25 2007 Quantifying risk and uncertainty Malte Knüppel in macroeconomic forecasts Karl-Heinz Tödter 26 2007 Taxing deficits to restrain government spending and foster capital accumulation Nikolai Stähler 27 2007 Spill-over effects of monetary policy – a progress report on interest rate convergence in Europe Michael Flad 28 2007 The timing and magnitude of exchange rate Hoffmann overshooting Sondergaard, Westelius 29 2007 The timeless perspective vs. discretion: theory and monetary policy implications for an open economy Alfred V. Guender 30 2007 International cooperation on innovation: empirical Pedro Faria evidence for German and Portuguese firms Tobias Schmidt 31 2007 Simple interest rate rules with a role for money M. Scharnagl C. Gerberding, F. Seitz 32 2007 Does Benford’s law hold in economic Stefan Günnel research and forecasting? Karl-Heinz Tödter 33 2007 The welfare effects of inflation: Karl-Heinz Tödter a cost-benefit perspective Bernhard Manzke

Page 55: International portfolios, capital accumulation and foreign ......2008/11/03  · Editorial Board: Heinz Herrmann Thilo Liebig Karl-Heinz Tödter Deutsche Bundesbank, Wilhelm-Epstein-Strasse

43

34 2007 Factor-MIDAS for now- and forecasting with ragged-edge data: a model comparison for Massimiliano Marcellino German GDP Christian Schumacher 35 2007 Monetary policy and core inflation Michele Lenza 01 2008 Can capacity constraints explain asymmetries of the business cycle? Malte Knüppel 02 2008 Communication, decision-making and the optimal degree of transparency of monetary policy committees Anke Weber 03 2008 The impact of thin-capitalization rules on Buettner, Overesch multinationals’ financing and investment decisions Schreiber, Wamser 04 2008 Comparing the DSGE model with the factor model: an out-of-sample forecasting experiment Mu-Chun Wang 05 2008 Financial markets and the current account – Sabine Herrmann emerging Europe versus emerging Asia Adalbert Winkler 06 2008 The German sub-national government bond Alexander Schulz market: evolution, yields and liquidity Guntram B. Wolff 07 2008 Integration of financial markets and national Mathias Hoffmann price levels: the role of exchange rate volatility Peter Tillmann 08 2008 Business cycle evidence on firm entry Vivien Lewis 09 2008 Panel estimation of state dependent adjustment when the target is unobserved Ulf von Kalckreuth 10 2008 Nonlinear oil price dynamics – Stefan Reitz a tale of heterogeneous speculators? Ulf Slopek

Page 56: International portfolios, capital accumulation and foreign ......2008/11/03  · Editorial Board: Heinz Herrmann Thilo Liebig Karl-Heinz Tödter Deutsche Bundesbank, Wilhelm-Epstein-Strasse

44

11 2008 Financing constraints, firm level adjustment of capital and aggregate implications Ulf von Kalckreuth 12 2008 Sovereign bond market integration: Alexander Schulz the euro, trading platforms and globalization Guntram B. Wolff 13 2008 Great moderation at the firm level? Claudia M. Buch Unconditional versus conditional output Jörg Döpke volatility Kerstin Stahn 14 2008 How informative are macroeconomic risk forecasts? An examination of the Malte Knüppel Bank of England’s inflation forecasts Guido Schultefrankenfeld 15 2008 Foreign (in)direct investment and corporate taxation Georg Wamser 16 2008 The global dimension of inflation – evidence Sandra Eickmeier from factor-augmented Phillips curves Katharina Moll 17 2008 Global business cycles: M. Ayhan Kose convergence or decoupling? Christopher Otrok, Ewar Prasad 18 2008 Restrictive immigration policy Gabriel Felbermayr in Germany: pains and gains Wido Geis foregone? Wilhelm Kohler 19 2008 International portfolios, capital Nicolas Coeurdacier accumulation and foreign assets Robert Kollmann dynamics Philippe Martin

Page 57: International portfolios, capital accumulation and foreign ......2008/11/03  · Editorial Board: Heinz Herrmann Thilo Liebig Karl-Heinz Tödter Deutsche Bundesbank, Wilhelm-Epstein-Strasse

45

Series 2: Banking and Financial Studies 01 2007 Granularity adjustment for Basel II Michael B. Gordy Eva Lütkebohmert 02 2007 Efficient, profitable and safe banking: an oxymoron? Evidence from a panel Michael Koetter VAR approach Daniel Porath 03 2007 Slippery slopes of stress: ordered failure Thomas Kick events in German banking Michael Koetter 04 2007 Open-end real estate funds in Germany – C. E. Bannier genesis and crisis F. Fecht, M. Tyrell 05 2007 Diversification and the banks’ risk-return-characteristics – evidence from A. Behr, A. Kamp loan portfolios of German banks C. Memmel, A. Pfingsten 06 2007 How do banks adjust their capital ratios? Christoph Memmel Evidence from Germany Peter Raupach 07 2007 Modelling dynamic portfolio risk using Rafael Schmidt risk drivers of elliptical processes Christian Schmieder 08 2007 Time-varying contributions by the corporate bond and CDS markets to credit risk price discovery Niko Dötz 09 2007 Banking consolidation and small business K. Marsch, C. Schmieder finance – empirical evidence for Germany K. Forster-van Aerssen 10 2007 The quality of banking and regional growth Hasan, Koetter, Wedow 11 2007 Welfare effects of financial integration Fecht, Grüner, Hartmann 12 2007 The marketability of bank assets and managerial Falko Fecht rents: implications for financial stability Wolf Wagner

Page 58: International portfolios, capital accumulation and foreign ......2008/11/03  · Editorial Board: Heinz Herrmann Thilo Liebig Karl-Heinz Tödter Deutsche Bundesbank, Wilhelm-Epstein-Strasse

46

13 2007 Asset correlations and credit portfolio risk – K. Düllmann, M. Scheicher an empirical analysis C. Schmieder 14 2007 Relationship lending – empirical evidence C. Memmel for Germany C. Schmieder, I. Stein 15 2007 Creditor concentration: an empirical investigation S. Ongena, G.Tümer-Alkan N. von Westernhagen 16 2007 Endogenous credit derivatives and bank behaviour Thilo Pausch 17 2007 Profitability of Western European banking systems: panel evidence on structural and cyclical determinants Rainer Beckmann 18 2007 Estimating probabilities of default with W. K. Härdle support vector machines R. A. Moro, D. Schäfer 01 2008 Analyzing the interest rate risk of banks using time series of accounting-based data: O. Entrop, C. Memmel evidence from Germany M. Wilkens, A. Zeisler 02 2008 Bank mergers and the dynamics of Ben R. Craig deposit interest rates Valeriya Dinger 03 2008 Monetary policy and bank distress: F. de Graeve an integrated micro-macro approach T. Kick, M. Koetter 04 2008 Estimating asset correlations from stock prices K. Düllmann or default rates – which method is superior? J. Küll, M. Kunisch 05 2008 Rollover risk in commercial paper markets and firms’ debt maturity choice Felix Thierfelder 06 2008 The success of bank mergers revisited – Andreas Behr an assessment based on a matching strategy Frank Heid

Page 59: International portfolios, capital accumulation and foreign ......2008/11/03  · Editorial Board: Heinz Herrmann Thilo Liebig Karl-Heinz Tödter Deutsche Bundesbank, Wilhelm-Epstein-Strasse

47

07 2008 Which interest rate scenario is the worst one for a bank? Evidence from a tracking bank approach for German savings and cooperative banks Christoph Memmel 08 2008 Market conditions, default risk and Dragon Yongjun Tang credit spreads Hong Yan 09 2008 The pricing of correlated default risk: Nikola Tarashev evidence from the credit derivatives market Haibin Zhu 10 2008 Determinants of European banks’ Christina E. Bannier engagement in loan securitization Dennis N. Hänsel 11 2008 Interaction of market and credit risk: an analysis Klaus Böcker of inter-risk correlation and risk aggregation Martin Hillebrand 12 2008 A value at risk analysis of credit default swaps B. Raunig, M. Scheicher 13 2008 Systemic bank risk in Brazil: an assessment of correlated market, credit, sovereign and inter- bank risk in an environment with stochastic Theodore M. Barnhill, Jr. volatilities and correlations Marcos Rietti Souto 14 2008 Regulatory capital for market and credit risk inter- T. Breuer, M. Jandačka action: is current regulation always conservative? K. Rheinberger, M. Summer 15 2008 The implications of latent technology regimes Michael Koetter for competition and efficiency in banking Tigran Poghosyan 16 2008 The impact of downward rating momentum André Güttler on credit portfolio risk Peter Raupach 17 2008 Stress testing of real credit portfolios F. Mager, C. Schmieder 18 2008 Real estate markets and bank distress M. Koetter, T. Poghosyan

Page 60: International portfolios, capital accumulation and foreign ......2008/11/03  · Editorial Board: Heinz Herrmann Thilo Liebig Karl-Heinz Tödter Deutsche Bundesbank, Wilhelm-Epstein-Strasse

48

Visiting researcher at the Deutsche Bundesbank

The Deutsche Bundesbank in Frankfurt is looking for a visiting researcher. Among others under certain conditions visiting researchers have access to a wide range of data in the Bundesbank. They include micro data on firms and banks not available in the public. Visitors should prepare a research project during their stay at the Bundesbank. Candidates must hold a PhD and be engaged in the field of either macroeconomics and monetary economics, financial markets or international economics. Proposed research projects should be from these fields. The visiting term will be from 3 to 6 months. Salary is commensurate with experience. Applicants are requested to send a CV, copies of recent papers, letters of reference and a proposal for a research project to: Deutsche Bundesbank Personalabteilung Wilhelm-Epstein-Str. 14 60431 Frankfurt GERMANY