intermediation in financial markets - ibec-febui.com · perjudian dan permainan yang tergolong judi...
TRANSCRIPT
Rangkuman Pasar Modal Islam
Pertemuan 1
The Global Financial System
Functions performed by the global financial system and the financial markets
- Savings function : the global system of financial markets and institutions provides
a conduit for the public‟s savings
- Wealth function : The financial instruments sold in the money and capital markets
provide an excellent way to store wealth.
- Liquidity Function : Financial markets provide liquidity for savers who hold
financial instruments but are in need of money.
- Credit function : Global financial markets furnish credit to finance consumption
and investment spending
- Payments function : The global financial system provides a mechanism for
making payments for goods and services, in the form of currency, checking
accounts, debit cards, credit cards, digital cash, etc
- Risk Protection function : The financial markets offer protection against life,
health, property, and income risks, by permitting individuals and institutions to
engage in both risk-sharing and risk reduction
- Policy function : The financial markets are a channel through which governments
may attempt to stabilize the economy and avoid inflation
Intermediation in Financial Markets
1. Direct Finance – direct lending gives rise to direct claims agains borrowers
Demanders of
funds (mainly
business firms
and
governments)
Suppliers of
funds (mainly
households)
Flow of loanable funds
(savings)
Flow of financial services,
incomes, and financial
claims
2. Semidirect Finance – direct lending with the aid of markets who assist in the sale
of direct claims against borrowers.
3. Indirect Finance – financial intermediation
Intermediation in Financial Markets
Structure of
Financial Markets
Types of Financial Markets Within the Global Financial System
- The money market is for short-term (one year or less) loans, while the capital
market finances long-term investments by businesses, governments, and
households
- In particular, governments borror from commercial banks in the money market,
while in the capital market, insurance companies, mutual funds, security dealers,
and pension funds supply the funds for businesses.
- The money market may be subdivided into Treasury bills, certificates of deposit
(CDs), bankers‟ acceptances, commercial paper, interbank funds and
Eurocurrencies.
- The capital market may be subdivided into mortgage loans, municipal bonds,
consumer loans, Eurobonds and Euronotes, corporate stock, and corporate sukuks,
notes and bonds
- In open markets, financial instruments are sold to the highest bidder, and they can
be traded as often as is desirable before they mature. In negotiated markets, the
instruments are sold to one or a few buyers under private contract. Financial
capital is raised when new securities are sold in the primary markets. Security
trading in the secondary markets then provides liquidity for the investors
- In the spot market, assets are traded for immediate delivery (usually within one or
two business days). A futures or forward market is designed to trade contracts
calling for the future delivery of financial instruments. Options markets enable
contracts that grant the right to buy or sell certain securities at specific prices
within a certain time to be traded.
- Secondary markets can be further classified as follows :
a. Exchanges – trades conducted in central locations (e.g., New York Stock
Exchange, Bursa Malaysia, IDX)
b. Over-the-Counter Markets – Dealers at different locations buy and sell. Best
example is the market for Treasury securities
Islamic Financial System
A system in an country‟s economy consisting of financial markets, financial
institutions, financial instruments and market participants that operate along Islamic
principles with the purpose of meeting the Maqasid (objectives) of Shariah
Pasar Modal Syariah
Pasar Modal adalah kegiatan yang bersangkutan dengan penawaran umum dan
perdagangan Efek, Perusahaan Publik yang berkaitan dengan Efek yang
diterbitkannya, serta lembaga dan profesi yang berkaitan dengan Efek.
Pasar Modal Syariah adalah kegiatan pasar modal yang tidak bertentangan dengan
prinsip syariah
Pasar modal adalah meknisme transaksi jual beli efek antara penjual dan pembeli
(individu, korporasi, pemerintah) • Pasar Perdana transaksi jual beli antara penerbit
Efek (emiten) dengan investor • Pasar Sekunder transaksi jual beli Efek antar
investor jual dan investor beli
Shariah Principles in Economics / Muamalat
- Objective : promotion of well being of all mankind (rahmatan lil „alamin)
- Principles :
a. Promotion of justice : transparency and honesty, fair transactions, fair
competition, mutually benefical transactions
b. Avoiding illegimate activities : Prohibition of harmful products and services,
Prohibition of the use of illegitimate sources and unfairness
c. Usefulness : Productive and non-speculative, Avoiding idle and inefficient use
of resources, Providing greater access of resources to society
d. Prohibition of - : Riba (usury, interest), Gharar (uncertainty combined with
cheating), Maisir or Qimar (gambling), Ihtikar (hoarding), Rishwah
(corruption), Jahl (ignorance).
Functions
and Objectives of The
Islamic Capital
Market
Fungsi Pasar Modal Syariah
1. Sebagai alternative investasi bagi pemilik modal
2. Sebagai sumber penghimpunan dana
3. Sebagai pendorong perkembangan investasi
Sejarah Pasar Modal Indonesia
Milestone
Dasar Hukum Pasar Modal Syariah
Penerapan Prinsip Syariah di Pasar Modal
- Kegiatan dan jenis usaha yang bertentangan dengan prinsip syariah di PM :
a. Perjudian dan permainan yang tergolong judi
b. Jasa keuangan ribawi
c. Jual beli risiko gharar, marsis
d. Produksi, distribusi, perdagangan, penyedia barang/jasa haram zatnya,
barang/jasa haram bukan karena zatnya yang ditetapkan DSN-MUI, barang/jasa
yang merusak moral dan mudarat
(Sesuai fatwa DSN : No. 20 tahun 2001 tentang Pedoman Pelaksanaan Investasi
untuk Reksadana Syariah dan No. 40 tahun 2003 tentang Pasar Modal dan
Pedoman Umum Penerapan Prinsip Syariah di Bidang Pasar Modal)
- Transaksi yang bertentangan dengan prinsip syariah di PM :
a. Penawaran/permintaan palsu (bai‟ najsy)
b. Perdagangan/transaksi yang tidak disertai penyerahan barang/jasa
c. Perdagangan atas barang yang belum dimiliki (bai‟ al-ma‟dum/short selling)
d. Informasi orang dalam (insider trading)
e. Transaksi marjin (riba)
f. Penimbunan (ihtikar)
g. Mengandung unsur suap (risywah)
h. Transaksi lain yang mengandung spekulasi (gharar), manipulasi, penipuan
(tadlis), menyembunyikan kecacatan (ghisysy), mengandung kebohongan
(taghrir)
Sesuai fatwa DSN:
1. No. 20 tahun 2001 tentang Pedoman Pelaksanaan Investasi untuk Reksadana
Syariah 2. No. 40 tahun 2003 tentang Pasar Modal dan Pedoman Umum
Penerapan Prinsip Syariah di Bidang Pasar Modal
3. No. 80 tahun 2011 tentang Penerapan Prinsip Syariah dalam Mekanisme
Perdagangan Efek Bersifat Ekuitas di Pasar Reguler Bursa Efek
Perbedaan Pasar Modal Konvensional dan Syariah
Key Differences between Conventional and Islamic Equity Markets
Key Differences between Conventional and Islamic Capital Markets
Kriteria Emiten atau Perusahaan Publik
a. Jenis usaha, produk barang, jasa yang diberikan dan akad serta cara
pengelolaan perusahaan Emiten/ Perusahaan Publik yang menerbutkan Efek
Syariah tidak boleh bertentangan dengan Prinsip-prinsip syariah
b. Emiten atau Perusahaan Publik yang bermaksud menerbitkan Efek Syariah
wajib menandatangani dan memenuhi ketentuan akad yang sesuai dengan
syariah atas Efek syariah yang dikeluarkan
c. Emiten atau Perusahaan Publik yang menerbitkan Efek Syariah wajib
menjamin bahwa kegiatan usahanya memenuhi prinsip-prinsip syairah dan
memiliki syariah compliance officer
d. Dalam hal Emiten atau perusahaan Publik yang menerbitkan Efek syariah
sewaktu-waktu tidak memenuhi persyaratan tersebut diatas, maka Efek yang
diterbitkan dengan sendrinya sudah bukan sebagai efek syairah
Kriteria dan Jenis Efek Syariah
a. Saham Syariah, namun tidak termasuk saham yang memiliki hak-hak istimewa
b. Sukuk
c. Reksadana Syariah
d. Efek Beragun Aset Syariah
e. Surat Berharga Komersial Syariah
Ketentuan Harga Pasar
Harga pasar dari Efek Syariah harus mencerminkan nilai valuasi kondisi yang
sesungguhnya dari aset yang menjadi dasar penerbitan Efek tersebut dan/atau sesuai
dengan mekanisme pasar yang teratur, wajar dan efisien serta tidak direkayasa
Growth of Islamic Capital Market
Perkembangan Pasar Modal Syariah
Pasar modal merupakan salah satu sub sistem dalam sistem keuangan Indonesia:
o Pada mayoritas emerging market, termasuk Indonesia, size pasar modal masih
lebih rendah dibandingkan sistem perbankan
o Oleh karena itu emerging market sangat bergantung pada sistem perbankan
dimana hal tersebut berpotensi menimbulkan risiko sistemik yang besar
o Pasar modal yang berkembang dan tumbuh dengan pesat akan mampu
menyeimbangkan dominasi sistem perbankan risiko tidak hanya ditanggung
oleh sistem perbankan namun juga ditanggung oleh pasar modal
o Misal: korporasi besar yang membutuhkan dana jangka panjang dalam jumlah
besar seharusnya lebih efisien untuk mencari dana dari pasar modal dibandingkan
mencari dana dari sistem perbankan
STRUKTUR PASAR MODAL INDONESIA
Struktur pasar modal yang baik seharusnya memisahkan antara pengawas dan pelaksana
pasar
o Mencegah terjadinya konflik kepentingan antar peran pengawas dan pelaksana
pasar
o Menjamin bahwa kedua fungsi tersebut (pengawasan dan penyelenggaraan pasar)
berjalan dengan baik
Di Indonesia dan beberapa negara lainnya, pelaksana pasar dilakukan oleh SRO (Self
Regulatory Organization) institusi atau lembaga yang diberi kewenangan oleh undang-
undang untuk mengatur para anggotanya
Di Pasar Modal Indonesia, SRO terdiri dari 3 organisasi:
1. Bursa Efek Indonesia (BEI)
2. Kustodian Sentral Efek Indonesia (KSEI)
3. Kliring Penjaminan Efek Indonesia (KPEI)
Rangkuman Pasar Modal Islam
Pertemuan 3
Sukuk Sebagai Instrumen Keuangan Berbasis Syariah
OUTLINE
1. Definisi dan Sejarah Penerbitan Sukuk
2. Sekuritisasi dalam Pandangan Syariah
3. Jenis/tipe Sukuk
4. Struktur Sukuk
DEFINISI DAN SEJARAH SUKUK
SEKURITISASI DALAM PANDANGAN SYARIAH
Sekuritisasi merupakan proses mentransformasi suatu aset yang ilikuid menjadi aset likuid
dimana didalamnya terdapat proses packaging berbagai klaim keuangan menjadi suatu aset
yang dapat ditransfer kepada berbagai investor:
Dilakukan untuk memenuhi kebutuhan likuiditas
Underlying asset sebelum disekuritisasi biasanya tidak likuid dan kurang menarik bagi
investor
Selain likuiditas, dua manfaat lain dari sekuritisasi adalah sebagai berikut:
Originator dari asset memiliki akses langsung ke pasar modal
Investor dapat melikuidasi kepemilikannya di pasar sekunder
DEFINISI SUKUK
Definisi sukuk:
AAOIFI
o “Certificate of equal value representing undivided shares in ownership of tangible
assets, usufruct and services or (in the ownership of) the assets of particular
projects or special investment activity”
o “investment sukuk represent a common share in the ownership of the assets made
available for investment, whether these are non-monetary assets, usufructs,
services or a mixture of all these plus intangible rights, debts and monetary assets.
These sukuk do not represent a debt owed to the issuer by the certificate holder”
o Menurut POJK No. 18/POJK.04/2015 tentang Penerbitan dan Persyaratan Sukuk
Efek syariah berupa sertifikat atau bukti kepemilikan yang bernilai sama dan
mewakili bagian yang tidak terpisahkan atau tidak terbagi atas underlying asset
Undang-Undang SBSN
o “Surat berharga negara yang diterbitkan berdasarkan prinsip syariah, sebagai bukti
atas bagian penyertaan terhadap Aset SBSN, baik dalam mata uang Rupiah
maupun valuta asing”
Definisi AAOIFI dan IFSB membatasi sukuk hanya untuk tangible asset atau campuran
antara tangible dan intangible asset
SUKUK DAN PASAR MODAL
Dua instrumen keuangan dasar di pasar modal:
Saham/ekuitas
Obligasi/surat utang
Obligasi merupakan surat berharga berbasis hutang (debt contract) dimana bondholder akan
mendapatkan fixed income dari kupon yang ditawarkan oleh issuer. Sering
disebut fixed income securities
Mengandung unsur riba karena merupakan kontrak hutang yang mengandung tambahan
(kupon)
Biasanya diperjualbelikan di pasar sekunder pada harga pasar at discount, par, atau
premium. Bertentangan dengan larangan jual beli hutang dalam syariat Islam
PERBANDINGAN SUKUK, OBLIGASI, DAN SAHAM
SEJARAH PENERBITAN SUKUK
1st Century of Hijrah, Khalifah Marwan dari dinasti Umayyah membayar tentara dan aparat
negaranya dengan sukuk, yang dikenal dengan sukuk al-bada’i, yang saat ini diterjemahkan
sbg “kupon utk komoditas”
Digunakan oleh Kesultanan Turki sebagai instrumen public financing dalam rangka
membiayai renovasi infrastruktur yang rusak akibat perang Salib
Tahun 1990, Shell Malaysia menerbitkan Sukuk senilai US$ 40 juta (RM 125 juta) melalui
private issue di pasar modal Kuala Lumpur (Bursa Malaysia)
Sejak tahun 2000, pasar Sukuk berkembang pesat dimana korporasi dan pemerintah menjadi
pemain utama di pasar Sukuk
Di Indonesia, instrument Sukuk (obligasi syariah) pertama kali diterbitkan pada awal
September 2002 oleh Indosat dengan nilai penerbitan Rp 175 Milyar dengan tenor 5 tahun
dan menggunakan akad Mudharabah:
Bagi hasil dihitung dari pendapatan jasa internet dan sewa satelit
Tahun 2004 disusul penerbitan obligasi syariah oleh Berlian Laju Tanker, Berlina, Humpuss
Intermoda, Matahari, Sona Topas, Apexindo, dan Indosat
JENIS-JENIS SUKUK
Berdasarkan penerbitnya:
• Korporasi
• Negara (pemerintah)
Berdasarkan akad yang mendasarinya:
• Sale-based (murabahah, salam, istishna)
• Lease-based (ijarah)
• Partnership-based (mudharabah-musyarakah)
• Agency-based (wakalah)
Berdasarkan teknis dan skema komersial sukuk
• Asset based
• Asset backed
• Hybrid (convertible & exchangeable sukuk)
• Subordinated sukuk
Berdasarkan underlying asset:
• Debt-based
• Tangible assets
• Usufruct
• Services
• Right in investment project
• Special investment activities
MODES OF SUKUK ISSUANCE ASSET BACKED SUKUK VS ASSET BASED SUKUK
Sukuk dapat berbentuk asset backed atau asset based
Asset backed sukuk merupakan jenis sukuk dimana terjadi “true sale” dan transfer
kepemilikan secara legal dari originator kepada pihak ketiga. Disebut juga sebagai Secure
Sukuk:
Menggunakan SPV, yaitu legal entitiy created for one very limited, particular task.
Special Purpose Vehicle (SPV) dapat bertindak sebagai originator yang mengalihkan
kepemilikan asset dan menerbitkan sukuk
SPV juga dapat bertindak sebagai trustee dari para investor terkait underlying asset
Sukuk
Risiko dan return yang dihadapi oleh sukuk holder bergantung sepenuhnya kepada
underlying asset
Sukuk holder hanya memiliki recourse terhadap underlying asset dari sukuk
ASSET BACKED SUKUK VS ASSET BASED SUKUK
Asset based sukuk merupakan sukuk dimana tidak terjadi “true sale” atau transfer
kepemilikan antara originator kepada SPV. Aset yang menjadi underlying tetap berada di
neraca originator. Disebut juga sebagai Unsecured Sukuk
Untuk memenuhi kaidah syariah terkait underlying asset, originator melakukan transfer
manfaat kepada SPV.
Proses dalam asset based sukuk:
1. Investor membeli sukuk yang diterbitkan oleh SPV dan SPV menerbitkan sertifikat sukuk
bagi investor
2. SPV membeli asset dari originator dan menjadi pemilik dari asset tersebut
3. SPV akan menyewakan kembali aset tersebut kepada originator
4. Originator membayar uang sewa atau pembelian aset kepada SPV
5. Arus kas dari originator didistribusikan kepada investor, baik secara periodik atau ketika
pelunasan
ASSET BACKED SUKUK VS ASSET BASED SUKUK
Asset based sukuk mendapatkan kritik dari Syaikh Taqi Usmani dimana isu keabsahan jenis
Sukuk tersebut dipermasalahkan:
Sukuk holder tidak memiliki hak milik atas asset dan oleh karenanya tidak memiliki
kepentingan apa pun terhadap asset
Fixed payment kepada investor yang dilakukan oleh originator mengacu kepada LIBOR
dengan tambahan tertentu
Originator sukuk menjamin akan membeli kembali asset sukuk pada akhir jatuh tempo
sebesar nilai proceed dari sukuk dan bukan nilai pasar dari underlying asset
Dengan demikian, asset based sukuk sangat mirip dengan obligasi konvensional
ASSET BACKED SUKUK VS ASSET BASED SUKUK
Dari sisi risiko, terdapat perbedaan signifikan antara asset backed dengan asset based sukuk:
Risiko kredit pada asset based sukuk sepenuhnya ada pada perusahaan/originator
Risiko kredit pada asset backed sukuk sepenuhnya berada pada underlying asset
Pada asset based sukuk, creditworthiness dari originator menjadi isu penting
ASSET BACKED SUKUK VS ASSET BASED SUKUK
JENIS-JENIS AKAD SUKUK SESUAI AAOIFI
SUKUK MURABAHAH
Menurut AAOIFI, sukuk murabahah adalah:
“These are certificates of equal value issued for the purpose of financing the purchase of
goods through Murabahah so that the certificate holders become the owner of Murabahah
commodity”
Sukuk murabahah merupakan sukuk berbasis hutang karena adanya pembayaran yang
dilakukan secara periodik:
AAOIFI menyatakan bahwa sukuk murabahah tidak dapat diperdagangkan kecuali hanya
pada nilai par
Beberapa ulama Malaysia justru memandang bahwa transaksi di pasar sekunder pada
nilai pasar diperbolehkan
Di pasar sukuk, terdapat 3 model sukuk murabahah:
1. Murabahah sukuk for asset acquisition
2. Two party murabahah sukuk
3. Murabahah sukuk – tawarruq
1. Issuer atau SPV menerbitkan sukuk untuk menghimpun dana dari investor
2. SPV membeli asset dari supplier
3. SPV menjual asset kepada SPV menjual asset kepada margin (Murabahah)
4. Perusahaan mendapatkan aset dari supplier
5. Perusahaan melakukan pembayaran berkala
6. SPV mendistribusikan hasil pembayaran kepada investor
1. Perusahaan menjual asset miliknya kepada issuer atau SPV untuk mendapatkan kas
2. SPV menerbitkan sukuk untuk menghimpun dana dari investor untuk membeli aset
3. SPV menjual aset kembali ke perusahaan secara Murabahah
4. Perusahaan melakukan pembayaran secara periodik kepada SPV dan SPV
mendistribusikan kepada investor
1. Issuer atau SPV menerbitkan sukuk untuk menghimpun dana
2. SPV membeli komoditas di pasar spot dari broker A
3. SPV menjual komoditas kepada perusahaan dengan akad Murabahah
4. Perusahaan menjual komoditas ke broker B pada harga spot (lebih murah) secara tunai
5. Perusahaan melakukan pembayaran berkala kepada SPV
6. SPV mendistribusikan pembayaran kepada investor
Model mana pun yang digunakan, sukuk murabahah berimplikasi pada hutang sehingga
termasuk dalam debt based contract
Transaksi di pasar sekunder pada harga pasar dapat menimbulkan riba karena adanya
tambahan dari nilai awal
Model 2 dan 3 menimbulkan kontroversi dari sisi kepatuhan terhadap prinsip syariah:
Mayoritas ulama bersepakat bahwa ba’I al-inah bertentangan dengan prinsip syariah
karena termasuk mengakali syariah (khila).
Model tawarruq juga menjadi perdebatan dari sisi fiqh karena sebagian ulama
membolehkan dan sebagian lainnya melarang
SUKUK ISTISNA‟
Menurut AAOIFI, sukuk istisna’ adalah:
“These are certificates of equal value issued with the aim of mobilizing funds to be employed
for the production of goods so that the goods produced come to be owned by the certificate
holder”
Biasanya digunakan untuk mendanai proyek konstruksi atau manufaktur berskala besar
Underlying asset merupakan aset yang belum berwujud dan harus dibuat terlebih dahulu
Buyer akan memberikan order kepada seller atau kontraktor untuk membuat asset yang
akan diserahkan di masa depan
Dalam kontrak istisna’ memuat spesifikasi, ekpektasi pengiriman, harga, dan kondisi-
kondisi lainnya
1. Issuer atau SPV menerbitkan sukuk untuk menghimpun dana dari investor
2. SPV menggunakan dana tersebut untuk membayar kontraktor dengan akad istisna‟ untuk
membuat dan mengirimkan proyek
3. SPV menjual aset kepada end user dengan kontrak istisna‟ lainnya
4. End user membuat pembayaran secara periodik
5. SPV mendistribusikan pembayaran kepada investor
6. Aset dikirimkan kepada end user setelah selesai dibuat
1. Perusahaan membeli aset dari SPV dengan akad istisna‟ (SPV menjual aset yang akan
dibangun). Pembayaran dilakukan secara periodik (cicil)
2. SPV membeli kembali aset yang sama dengan akad istisna‟ ke-2 secara tunai
3. SPV menerbitkan sukuk untuk menghimpun dana dari investor untuk membayar akad
istisna‟ ke-2
4. Perusahaan membuat pembayaran secara periodik kepada SPV
5. SPV mendistribusikan pembayaran kepada investor
SUKUK ISTISNA‟ & IJARAH (HYBRID)
1. Issuer atau PV menerbitkan sukuk untuk menghimpun dana dari investor
2. SPV menggunakan dana tersebut untuk membayar kontraktor dalam rangka
pembangunan aset (istisna‟)
3. SPV menjual aset tersebut kepada end user dengan menggunakan akad istisna‟ kedua
4. End user melakukan pembayaran secara periodik
5. SPV menyewakan aset kepada end user untuk keluar dari kontrak istisna‟
SUKUK HYBRID- CONTOH
1. Issuer atau PV menerbitkan sukuk untuk menghimpun dana dari investor
2. SPV membuat akad istisna‟ dengan Tabreed dimana Tabreed akan membuat cooling
plants selama 3 tahun
3. Setelah selesai, Tabreed sewa kepada SPV selama 2 tahun
4. Biaya sewa dibayar secara periodik oleh Tabreed kepada SPV
5. Pada saat jatuh tempo, Tabreed membeli aset dari SPV
SUKUK ISTISNA‟
Sukuk istisna‟ cocok digunakan untuk membiayai proyek infrastruktur skala besar.
Sama seperti sukuk murabahah, sukuk istisna‟ tidak dapat diperdagangkan di pasar sekunder
karena merupakan debt based contract.
Dapat dikombinasikan dengan akad lain, seperti akad ijarah dan beberapa akad lainnya:
Perlu diperhatikan urutan antar satu akad dengan akad yang lain
Setiap akad bersifat independen terhadap akad yang lain sehingga hak dan kewajiban dari
setiap pihak yang terlibat dalam transaksi menjadi jelas
SUKUK IJARAH
Menurut AAOIFI, sukuk ijarah adalah:
“These are certificates of equal value issued by the owner of a leased asset or a tangible
asset to be leased by promise, or they are issued by a financial intermediary acting on behalf
of the owner with the aim of selling the asset and recovering its value through subscription so
that the holders of the certificates become owners of the assets”
Sukuk ijarah merupakan sukuk yang paling populer karena:
Memiliki karakteristik yang mirip dengan obligasi konvensional dimana biaya sewa
(ujrah) biasanya bersifat fixed dan dibayarkan periodik
Tidak seperti sukuk murabahah, sukuk ijarah dapat diperdagangkan di pasar sekunder
pada harga pasar karena investor memiliki hak milik langsung atas underlying asset
1. SPV menerbitkan sukuk
2. SPV membeli aset dari supplier atau manufaktur
3. SPV menyewakan aset tersebut kepada perusahaan (ijarah)
4. Perusahaan menerima aset dari manufaktur
5. Janji untuk membeli untuk memastikan pembayaran sukuk
6. Perusahaan membuat pembayaran periodik (ujrah) kepada SPV
7. SPV mendistribusikan pembayaran kepada investor
8. Pada saat jatuh tempo, perusahaan membeli aset dari SPV dan SPV menyalurkannya
kepada Dalam skema sebelumnya, ownership dari asset ada di tangan investor melalui
kepemilikan sukuk sehingga underlying asset dari sukuk ijarah memiliki nilai dan dapat
diperjualbelikan di pasar sekunder
Fitur kepemilikan di atas menimbulkan isu:
Dalam syariah, owner (lessor) bertanggung jawab atas maintenance, depreciation, dan
insurance expense
Pada prakteknya, lessee bertindak sebagai wakil dari sukuk holder untuk mengurus
berbagai hal terkait maintenance dan insurance expense
AAOIFI memandang ijarah adalah murni operating lease bukan financial lease. Sehingga
pada akad IMBT (ijarah mumtahiya bit tamlik), akad jual beli di akhir tenor merupakan
opsi
1. Perusahaan menjual aset miliknya kepada SPV secara tunai
2. SPV menerbitkan sukuk untuk membeli aset
3. SPV menyewakan aset kepada perusahaan
4. Perusahaan memberikan janji membeli kembali
5. Perusahaan memberikan pembayaran sewa secara periodik dan SPV menyalurkannya
kepada investor
SUKUK IJARAH
Selain kedua model sebelumnya, sukuk ijarah juga dapat berbentuk ABS (asset backed
securities)
Dua model sebelumnya, underlying asset bukan merupakan asset yang menghasilkan
revenue
Return dihasilkan dari transaksi yang terjadi antara issuer dengan investor
Terdapat beberapa jenis aset yang menghasilkan income, yaitu dimiliki oleh perusahaan
untuk kepentingan komersial
Dalam keuangan konvensional, aset keuangan seperti receivable atau hutang juga
dapat disekuritisasi karena dianggap menghasilkan incom
Dalam keuangan Islam, hal tersebut dilarang karena berimplikasi pada riba. Tidak ada
aset riil yang menjadi underlying asset
1. Originator (pemilik aset) memiliki aset dan menyewakannya kepada pihak ketiga (income
generating)
2. Originator menjual aset kepada SPV (true sale)
3. SPV menerbitkan sukuk untuk membeli aset dari originator
SUKUK IJARAH: FORWARD LEASE
SUKUK SALAM
Sukuk salam pada dasarnya mirip dengan sukuk istisna‟:
Akad salam dan istisna‟ merupakan jenis akad yang sama dimana akad istisna‟ biasanya
digunakan untuk proyek infrastruktur yang membutuhkan proses pembuatan (manufaktur)
Akad salam merupakan akad yang biasanya digunakan dalam transaksi komoditas dimana
dana dibayar di awal dan aset diserahkan di masa depan (forwards sale)
Sukuk salam tidak banyak digunakan karena karakteristik dan risikonya yang unik:
Risiko kredit yang besar dari sisi penjual karena bisa terjadi risiko gagal panen (pertanian
dan perkebunan) atau risiko lain terkait komoditas
Risiko pasar juga dapat terjadi ketika market value dari komoditas anjlok di pasar
SUKUK SALAM
1. Pemerintah Bahrain menjual aluminium kepada pembeli (pemegang Sukuk salam)
dengan harga yang telah ditetapkan untuk penyerahan kemudian.
2. Pembeli (Pemegang Sukuk) membayar tunai aluminium sesuai dengan harga yang
disepakati. Oleh karena itu, Pemerintah Bahrain menjamin untuk menyediakan
aluminium dengan jumlah tertentu pada tanggal yang akan datang.
3. Pada waktu yang sama, pembeli menunjuk Pemerintah Bahrain sebagai wakil untuk
menjual aluminium pada waktu pendistribusian kepada rekanan.
4. Pemerintah Bahrain memberi jaminan tambahan kepada agen untuk menjual aluminium
dengan harga yang memberikan keuntungan yang disepakati kepada Pemegeng Sukuk
Salam.
SUKUK MUSYARAKAH
Menurut AAOIFI, sukuk musyarakah adalah:
“These are certificates of equal value issued for the purpose of using the mobilized funds to
establish a new project, develop an existing project or finance a business activity on the basis
of a partnership contract. The certificate holder become the owners of the projects or the
assets of the activity according to their respective share, with the musharakah certificates
being managed on the basis of either participation, mudharabah, or an investment agency”
Berbeda dengan sukuk murabahah yang debt based dan sukuk ijarah yang fixed income,
sukuk musyarakah bersifat equity based:
Tingkat imbal hasil yang diterima investor bergantung pada kinerja underlying asset
Risk sharing antar investor dan originator terjadi sesuai dengan porsi kepemilikan
SUKUK MUSYARAKAH
Beberapa isu penting yang seringkali muncul dalam penerbitan sukuk musyarakah:
Return bernilai fixed atau tetap dimana originator menjamin bahwa investor akan
mendapatkan sejumlah nominal tertentu secara periodik. Jika earning dari originator di
atas nilai tersebut, maka kelebihannya milik originator. Sebaliknya, jika earning
originator kurang dari nilai tersebut, originator akan membayar kekurangannya kepada
investor
Adanya jaminan yang menyertai penerbitan sukuk musyarakah. Akad musyarakah
merupakan akad partnership yang berbasis trust sehingga tidak diperlukan adanya
jaminan
Dalam akad musyarakah, kepemilikan sukuk holder terhadap project atau asset yang menjadi
underlying asset sukuk dapat dikurangi secara periodik
Akad tersebut dinamakan akad musyarakah mutanaqisah atau diminishing
musyarakah
Originator secara periodik membeli kepemilikan dari sukuk holder
Pada akhir jatuh tempo, 100% kepemilikan sepenuhnya ada di originator
Penerbitan Sukuk
1. SPV (mudharib) melakukan perjanjian Mudharabah bersama dengan Pemerintah
sebagai pemilik proyek (Project Owner) dimana SPV mendanai 100%
proyek/kegiatan yang akan dibangun oleh Pemerintah.
2. SPV menerbitkan Sukuk untuk mendanai proyek milik Pemerintah sesuai dengan
perjanjian Mudharabah.
Pembayaran Imbalan
1. SPV menerima keuntungan secara reguler dari kegiatan proyek.
2. SPV mendistribusikan Imbalan kepada Pemegang Sukuk.
SUMMARY SUKUK
SKEMA SUKUK MUDHARABAH ADHI 2007
PERKEMBANGAN PASAR SUKUK DI DUNIA DAN DI INDONESIA
TOTAL PENERBITAN SUKUK GLOBAL (JAN 2001-JULY 2014) DALAM USD
TOTAL PENERBITAN SUKUK DOMESTIK (JAN 2001-JULY 2014) DALAM USD
SUKUK ISSUANCE- REGIONAL BREAK UP (2001-2013)
MANFAAT PENERBITAN SUKUK NEGARA (SBSN)
Memperluas basis sumber pembiayaan anggaran negara;
o memperkaya instrumen pembiayaan fiskal.
o memperluas dan mendiversifikasi basis investor SBN.
Mendorong pertumbuhan dan pengembangan pasar keuangan syariah di dalam negeri;
o mengembangkan alternatif instrumen investasi.
o menciptakan benchmark di pasar keuangan syariah.
Mengoptimalkan pemanfaatan Barang Milik Negara dan mendorong tertib administrasi
pengelolaan Barang Milik Negara.
Mempercepat pembangunan proyek infrastruktur serta meningkatkan pelayanan Umum &
Investasi Pemerintah.
Rangkuman Pasar Modal Islam
Pertemuan 4
Dari struktur, sukuk dan obligasi memiliki banyak kemiripan:
Fitur produk
Arus kas
Proses penerbitan
Posisi sukuk holder dalam perusahaan
Pemegang saham merupakan pemilik perusahaan sesuai dengan porsi kepemilikannya,
oleh karena itu:
Memiliki hak suara sesuai dengan jumlah kepemilikannya sehingga dapat intervensi
Mengetahui secara langsung mengenai kondisi perusahaan
Kondisi fundamental perusahaan terwakili oleh harga saham di pasar sekunder
Sukuk holder bukan pemegang saham, oleh karena itu:
Kepentingannya diwakili oleh trustee (wali amanat)
Membutuhkan informasi yang objektif mengenai kondisi dan risiko dari perusahaan
Pada tahun 2008, AAOIFI dan Muftinya (Syaikh Taqi Utsmani) mengeluarkan
pernyataan bahwa mayoritas sukuk global yang beredar di pasar memiliki masalah kepatuhan
terhadap prinsip Syariah
Kritik tersebut mayoritas ditujukan terhadap asset based sukuk yang menggunakan
akad mudharabah atau musyarakah
Aturan AAOIFI terkait sukuk yang harus diperhatikan:
Agar bisa diperdagangkan di pasar sekunder, sukuk harus merepresentasikan bukti
kepemilikan terhadap sharia compliant tangible assets dan atau intangible asset seperti
usufruct atau jasa (seperti konsesi jalan tol)
Agar bisa diperdagangkan di pasar sekunder, sukuk tidak boleh merepresentasikan
piutang maupun utang kecuali (1) mewakili keseluruhan perusahaan dagang yang sesuai
Syariah atau (2) piutang melekat pada tangible maupun intangible asset yang menjadi
underlying asset dari sukuk
Setiap partner dalam sukuk wakalah, mudharabah, musyarakah tidak diperbolehkan
untuk undertake atau membeli kembali kepemilikan dari partner lain pada jatuh tempo atau
sebelumnya di harga initial face value. Undertake hanya diperbolehkan jika harga yang
ditetapkan adalah harga pasar atau fair value yang disepakati pada saat undertake
Pada saat perusahaan atau emiten melakukan IPO atau Initial public offering, maka dia
memiliki beberapa Lembaga penunjang penerbitan. Sama halnya dalam sukuk dimana
Lembaga penunjang tersebut ada untuk membantu jalanya proses tersebut.
Lembaga penunjang tersebut adalah:
• Akuntan Publik: Laporan Keungan, Opini
• Underwriter: Koordinator Time Lembaga dan Profesi Penunjang
• Notaris: Anggaran Dasar, Perjanjian
• Konsultan Hukum: Legal Audit, Legal Option
• Percetakan: prospektus, sertifikat.
Adapun saat Melakukan IPO, maka suatu emiten memiliki Lembaga penunjang juga yang
terbagi menjadi 2 yaitu antara saham dan obligasi.
Jika suatu Emiten melakukan IPO Obligasi, maka ada Lembaga KSEI atau Kustodian Sentral
Efek Indonesia sebagai Agen Pembayar, adapun wali amanat sebagai pemegang janji, dan
juga Lembaga rating seperti Pefindo yang memberikan Credit Rate
Dan apabila suatu Emiten melakukan IPO Saham, maka ada Lembaga penilai untuk membuat
laporan penilai. Ada KSEI untuk melakukan registrasi saham. Dan juga ada BAE untuk
melakukan administrasi saham
Adapun Lembaga Penunjang Ahli pasar Modal Syariah ditetapkan di POJK
No.16/POJK.04/2015
“Pasal 1
Ahli Syariah Pasar Modal (ASPM) adalah orang perseorangan atau badan usaha yang
memberikan nasihat dan/atau mengawasi pelaksanaan penerapan Prinsip Syariah di Pasar
Modal dalam kegiatan usaha perusahaan dan/atau memberikan pernyataan kesesuaian syariah
atas produk/jasa syariah di pasar modal
Dewan Pengawas Syariah (DPS) adalah dewan yang bertanggung jawab memberikan
nasihat dan saran serta mengawasi pemenuhan Prinsip Syariah di Pasar Modal terhadap Pihak
yang melakukan Kegiatan Syariah di Pasar Modal.
Tim Ahli Syariah adalah tim yang bertanggung jawab terhadap kesesuaian syariah
atas produk atau jasa syariah di Pasar Modal yang diterbitkan atau dikeluarkan perusahaan.
Pasal 2
Orang perseorangan atau badan usaha yang memberikan nasihat dan/atau mengawasi
pelaksanaan penerapan Prinsip Syariah di Pasar Modal dalam kegiatan usaha perusahaan
dan/atau memberikan pernyataan kesesuaian syariah atas produk atau jasa syariah di Pasar
Modal wajib mempunyai izin ASPM dari OJK.
Pasal 3
ASPM wajib memenuhi persyaratan
integritas dan kompetensi.
Adapun alur pengaturan perizinan ASPM adalah sebagai berikut:
LEMBAGA PENUNJANG RATING SUKUK
Salah satu informasi penting yang dibutuhkan oleh investor adalah risiko dari suatu
instrument keuangan:
Risiko menentukan return yang disyaratkan atau diharapkan dari suatu instrument
keuangan, termasuk sukuk
Pada sukuk dan obligasi, tingkat risikonya biasanya dinilai oleh pihak ketiga yang
independen, yaitu lembaga pemeringkat (rating)
Setiap sukuk dan obligasi harus dinilai dan ditetapkan ratingnya oleh lembaga rating
yang terpercaya
Metode penilaian yang objektif dan terpercaya
Sesuai dengan sifat dan karakter dari instrument keuangan yang di-rating
Setiap lembaga rating menetapkan beberapa tingkat rating:
Semakin tinggi rating-nya, semakin rendah risikonya, semakin rendah risk
premiumnya
Semakin rendah rating-nya, semakin tinggi risikonya, semakin tinggi risk
premiumnya
RATING SUKUK
Terdapat beberapa lembaga rating sukuk dan obligasi di dunia dan Indonesia:
Standard and Poor‟s
Moody‟s
Fitch
Pefindo (Indonesia)
Pefindo menetapkan 8 tingkat rating:
METODE RATING
Setiap lembaga rating memiliki metodologi dalam penetapan rating
Beberapa metodologi yang sering digunakan:
Regresi OLS
Multiple Discriminant Analysis
Logistic Regression
Artifiical Intelligence Neural Network
Dan beberapa metode lainnya
Informasi yang dibutuhkan dalam penetapan rating:
Informasi cash flow, credit enchancement, legal and shariah, transaction structure
METODE RATING SUKUK
Hasil penelitian Arundina (2015) terkait penentuan rating sukuk, variabel yang
signifikan berpengaruh terhadap rating sukuk:
Log share price
Return on Assets
Log GDP
Long term debt to total assets
Total debt to total assets
Cash ratio
PENERBITAN dan PERSYARATAN SUKUK
Sesuai dengan POJK NO.18/POJK.04/2015
Pasal 1
Sukuk adalah Efek syariah berupa sertifikat atau bukti kepemilikan yang bernilai sama dan
mewakili bagian yang tidak terpisahkan atau tidak terbagi atas underlying asset
Pasal 3
Underlying asset dapat terdiri atas:
• Aset berwujud tertentu;
• Nilai manfaat atas aset berwujud tertentu, baik yang sudah ada maupun yang akan ada;
• Jasa yang sudah ada maupun yang akan ada;
• Aset proyek tertentu;
• Kegiatan investasi yang telah ditentukan.
Pasal 5
Emiten yang melakukan Penawaran Umum sukuk wajib mendapatkan pernyataan
kesesuaian syariah atas sukuk dari Dewan Pengawas Syariah atau Tim Ahli Syariah yang
memiliki izin ASPM.
Pernyataan kesesuaian syariah tersebut wajib disampaikan Emiten sebelum
pengumuman prospektus
Pasal 9
Emiten wajib menyajikan Laporan Keuangan yang telah diaudit untuk jangka waktu 2
(dua) tahun terakhir dalam Prospektus, dalam hal Emiten yang melakukan Penawaran Umum
Sukuk telah memiliki kewajiban penyampaian laporan keuangan secara berkala.
Pasal 10
Sukuk tidak lagi menjadi Efek Syariah jika :
tidak lagi memiliki aset yang menjadi dasar Sukuk; dan/atau
terjadi perubahan jenis Akad Syariah, isi Akad Syariah, dan/atau aset yang menjadi
dasar Sukuk, yang menyebabkan bertentangan dengan Prinsip Syariah di Pasar Modal.
Dalam hal terjadi kondisi di atas, Sukuk berubah menjadi utang piutang dan Emiten wajib
menyelesaikan kewajiban atas utang piutang dimaksud kepada pemegang Sukuk.
KERANGKA HUKUM TERKAIT SUKUK
Fatwa DSN-MUI terkait dengan Sukuk (Obligasi Syariah):
Nomor: 20/DSN-MUI/IV/2001 ttg Pedoman Pelaksanaan Investasi Untuk Reksadana
Syariah
Nomor: 32/DSN-MUI/IX/2002 ttg Obligasi Syariah
Nomor: 33/DSN-MUI/IX/2002 ttg Obligasi Syariah Mudharabah
Nomor: 40/DSN-MUI/X/2003 ttg Pasar Modal dan Pedoman Umum Penerapan
Prinsip Syariah di Bidang Pasar Modal
Nomor: 41/DSN-MUI/III/2004 ttg Obligasi Syariah Ijarah
Nomor: 59/DSN-MUI/IV/2007 ttg Obligasi Syariah Mudharabah Konversi
Nomor: 69/DSN-MUI/VI/2008 ttg Surat Berharga Syariah Negara
Nomor: 70/DSN-MUI/VI/2008 ttg Metode Penerbitan Surat Berharga Syariah Negara
Nomor: 71/DSN-MUI/VI/2008 ttg Sale and Lease Back
Nomor: 72/DSN-MUI/VI/2008 ttg Surat Berharga Syariah Negara Ijarah Sale and
Lease Back
KETENTUAN AAOIFI TERKAIT SUKUK
1. Sukuk yang diperdagangkan harus merepresentasikan kepemilikan investor terhadap
underlying asset (baik hak milik atau hak guna). Manajer penerbitan sukuk harus memastikan
terjadinya transfer kepemilikan secara riil
2. Setiap imbal hasil dari underlying asset harus disalurkan kepada investor (setelah
dikurangi biaya) dan tidak didasarkan pada tingkat suku bunga
3. Manajer sukuk dilarang untuk meminjamkan dana ketika actual earning lebih rendah
dibandingkan expected earning. Namun pencadangan untuk antisipasi earning yang rendah
diperbolehkan
SUMMARY SUKUK
Jenis Sukuk Kriteria Perdagangan
Sukuk Al-Ijarah Dimungkinkan pada harga pasar
Sukuk Al-Musyarakah dan Al-Mudharabah Dimungkinkan setelah dimulainya kegiatan
usaha yang menjadi tujuan penerbitan (pada harga pasar)
Sukuk Al-Salam Tidak dimungkinkan, kecuali pada nilai par
Sukuk Al-Istishna‟ Tidak dimungkinkan, kecuali pada nilai par
Sukuk Al-Murabahah Tidak dimungkinkan, kecuali pada nilai par
Sukuk Hybrid Dimungkinkan pada harga pasar
VALUASI SUKUK
Valuasi instrument keuangan dilakukan untuk mengetahui nilai wajar dari setiap
instrument keuangan:
Nilai wajar (fair value) mencerminkan kondisi fundamental dari instrument keuangan
tersebut yang dipengaruhi oleh berbagai faktor terkait
Sebagai pembanding dengan nilai pasar, apakah undervalue atau overvalue
Antar instrument keuangan memiliki metode valuasi yang berbeda, tergantung:
Pola arus kas dari setiap instrument keuangan di masa depan
Tingkat risiko dari instrument keuangan tersebut
Struktur dan skema dari instrument keuangan
Meskipun merupakan sertifikat kepemilikan, sukuk dianggap mirip dengan obligasi
dan masuk dalam kelompok fixed income securities:
Memberikan arus kas tetap secara periodik
Pola dan besaran arus kas mudah diprediksi, terutama untuk sukuk ijarah
Memiliki batasan jangka waktu tertentu
Sifat arus kas dari sukuk:
Nilai kupon dapat fixed atau variable, tergantung akad yang digunakan
Beberapa jenis sukuk tidak memberikan kupon (zero-coupon sukuk)
setahun
Pada akhir jatuh tempo, issuer membayar kembali nilai pokok dari sukuk
Jika jangka waktu sukuk kurang dari 1 tahun, pembayaran dilakukan di awal (diskonto)
Formula Perhitungan SUKUK:
Komponen r pada formula valuasi sukuk merupakan proksi atas opportunity cost
investor:
Biasanya menggunakan YTM (yield to maturi
harapkan jika memiliki sukuk hingga akhir jatuh tempo
Komponen terbesar dari YTM adalah tingkat suku bunga pasar dan beberapa faktor
lainnya
Pada valuasi sukuk, bunga digunakan sebagai benchmark untuk komponen r dan
bukan penentu besarnya nilai arus kas pada sukuk
Dari formula valuasi sukuk, maka risiko sukuk dapat diidentifikasi:
digunakan
Beberapa jenis akad memberikan pola arus kas yang tidak pasti karena bergantung
bunga pasar bergerak fluktuatif dan memiliki pengaruh terhadap harga pasar dari sukuk
Komponen r pada formula valuasi sukuk merupakan proksi atas opportunity cost
investor:
harapkan jika memiliki sukuk hingga akhir jatuh tempo
Komponen terbesar dari YTM adalah tingkat suku bunga pasar dan beberapa faktor
lainnya
Pada valuasi sukuk, bunga digunakan sebagai benchmark untuk komponen r dan
bukan penentu besarnya nilai arus kas pada sukuk
Dari formula valuasi sukuk, maka risiko sukuk dapat diidentifikasi:
Pola aru
digunakan
Beberapa jenis akad memberikan pola arus kas yang tidak pasti karena bergantung
Semakin tinggi jangka waktu semakin tinggi pul
bunga pasar bergerak fluktuatif dan memiliki pengaruh terhadap harga pasar dari sukuk
Hubungan antara nilai sukuk dengan discount factor (YTM):
Nilai sukuk dengan discount factor memiliki hubungan negatif
Jika YTM meningkat, nilai sukuk mengalami penurunan dan sebaliknya
Jika Kupon > YTM, nilai sukuk lebih tinggi dibandingkan dengan nilai par.
Jika Kupon < YTM, nilai sukuk lebih rendah dibandingkan dengan nilai par
Jika Kupon = YTM, nilai sukuk sama dengan nilai par
Oleh karena itu dalam analisis fixed income securities (termasuk sukuk), hubungan
antara nilai wajar (harga) dengan suku bunga menjadi fokus dalam analisis:
Seberapa sensitive harga atau nilai sukuk terhadap perubahan tingkat suku bunga di
pasar
Semakin sensitive, semakin berisiko
Dari formula perhitungan nilai wajar sukuk, dapat diturunkan menjadi dua ukuran
yang dapat menghubungkan antara nilai wajar dengan suku bunga:
Duration
Convexity
ISU DAN TANTANGAN: SUKUK DEFAULT
Secara teoritis, kondisi gagal bayar sulit terjadi pada sukuk:
Bukan merupakan instrument hutang
Memiliki underlying asset yang riil
SPV atau issuer bertindak sebagai agen/manajer/wakil sukuk holder dalam mengelola
asset sehingga tidak memiliki kewajiban untuk membayarkan imbal hasil maupun melunasi
pokok dari sukuk
Pinalti atau denda dimungkinkan ketika issuer atau SPV bertindak diluar kesepakatan
Namun pada prakteknya, sukuk merupakan instrument keuangan yang digunakan
sebagai substitusi dari obligasi:
Karakteristiknya mirip dengan obligasi: tenor terbatas, imbal hasil berupa kupon,
pembayaran kupon secara periodik
Dengan demikian, default risk juga melekat pada sukuk. Kemampuan issuer untuk
memberikan imbal hasil bergantung dari kemampuan originator dalam membayar sewa atau
bagi hasil
Sukuk dapat default pada dua kondisi:
A scheduled payment (profit distribution) and/or the face value have not been made
by the sukuk issuer (which is directly linked to the default of the obligor)
A clause in the sukuk contract is v
Pihak-pihak yang berpengaruh dalam kasus sukuk default:
Obligor atau originator
Underlying asset
Struktur
Legal and regulatory framework
Governance
BEBERAPA KASUS SUKUK DEFAULT
Sukuk US and Gulf Cooperation Council (GCC)
Sukuk Investment Dar (Kuwait Islamic Investment Company)
Sukuk Saad Group (Saudi Arabia)
Sukuk Nakheel Dubai
Sukuk Berlian Laju Tanker (Indonesia
The Nakheel sukuk was Dubai-based, high profile and the largest ever. It was issued
on December, 14 2006 for a period 3 year to raise USD 3.5 billion
Listed on the Dubai International Financial Exchange
Objective: to finance a property development project of one of public sector
enterprises of Dubai, Nakheel Co.PJSC.
SPV: Nakheel Development Limited and have high ratings from Moody‟s (A1) and
S&P (A+)
Akad: Ijarah Manfaa
Sukuk holder via SPV by the leasehold interest of the primary assets without
transferring the title of the asset to them
Therefore, sukukholder only had rights on the stream of income generate by the assets
and not on the assets themselves
1. SPV issue sukuk to raised USD 3.5 billion to purchase the leasehold in certain land,
building and property at the Dubai Waterfront,
2. SPV transfers the proceeds of the sukuk to Nakheel Holding 1
3. SPV as a trustee of sukuk holder, leases the underlying sukuk asset to Nakheel
Holding 2 for period 3 year. Half of the lease amount is paid to sukuk holder via the SPV and
other half is deferred till maturity of the sukuk
4. The lessee, Nakheel Holding 2, also makes a unilateral undertaking to purchase the
leasehold rights from the SPV
5. Terjadi salah paham antara sukuk holder dengan originator:
1. Sukuk holder beranggapan bahwa pemerintah Dubai menjamin secara penuh jika
Nakheel Holding 1 dan Dubai World sebagai induknya yang berlaku sebagai originator
mengalami gagal bayar
2. Namun dalam prospectus secara jelas dinyatakan bahwa pemerintah sama sekali tidak
menjamin
3. Sukuk holder bersifat subordinasi jika dibandingkan dengan kreditur lainnya
6. Namun Lembaga rating memberikan peringkat yang tinggi (A+)
1. Ketiadaan jaminan seharusnya menyebabkan peringkat sukuk menjadi lebih rendah
7. Penyebab default:
1. Secara makro dilatarbelakangi oleh krisis keuangan global 2007 – 2008
2. Dubai World sebagai induk memiliki leverage yang tinggi
3. Memiliki short term borrowings yang tinggi, harga minyak turun, harga real estate
yang bubble karena oversupply, dan menghadapi liquidity mismatch
Rangkuman Pasar Modal Islam
Pertemuan 5
Bond Pricing Relationship
Bond prices and yields are inversely related. An increase in a bond‟s yield to
maturity results in a smaller price change than a decrease of equal magnitude.
Lon-term bonds tend to be more price sensitive than short-term bonds, but price
sensitivity increases at a decreasing rate.
Interest rate risk is higher for lower bond‟s coupon rates.
Price sensitivity is inversely related to the bond‟s yield to maturity
Coupon, Yield, and Price
Check your intuition about Coupons and Yield. Which of the following bonds are par,
discount or premium bonds?
a. Coupon rate > current yield > YTM
b. Coupon rate = current yield = YTM
c. Coupon rate < current yield < YTM
Prices of 8%
semiannual
coupon bond,
and a Zero
Coupon Bond
Durration and Effective Life
A measure of the effective maturity of a bond
The weighted average of the times until each payment is received; weights are
proportional to the present value of the payment
Duration is obviously equal to maturity for zero coupon bonds (one cash flow only!)
Duration is shorter than maturity for all bonds, except zero coupon bonds
Durration : Calculation
Key Duration Relationship : Duration is important because it leads to the following
key relationship between the change in the yield on the bond, and the change in its
price (notice the sign):
Duration/Price Relationship
Duration/Price Relationship
Price change is proportional to duration (not to maturity). Notice the sign,
Modified Duration
When the yield is expressed with
compounding m times per year
The modified duration becomes
Example of 16.1 Duration
Two bonds have duration of 1.8852 years :
1. A 2-year, 8% semiannual coupond bond with YTM 10%
2. Zero coupon bond with maturity = 1.8852 years
Duration of both bonds is 1.8852 x 2 = 3.7704 semiannual periods
Remember : semiannual yield y = 10% / 2 = 5%
Modified D* =
( )
Suppose the semiannual interest rate
increases by 0.01%. Bond prices fall by :
Delta P / P = -3.591 x 0.01% = -0.03591%
Bonds with equal D have the same interest rate sensitivity
Coupon Bond Zero Coupon Bond
The coupon bond, initially sells at
$964.540
It falls to $964.1942 when its yield
increases to 5.01%
Percentage decline is 0.0359%
The zero coupon bond initially sells for
$1.000/(1.05)3.7704
= $831.9704
At higher yield, it sells for $1000 /
(1.05)3.7704
= $831.6717
This price also falls by 0.0359%
Duration of a Portfolio
The duration for a portfolio is the weighted average duration of the instruments in
the portfolio with weights proportional to PVs
The key duration relationship for a portfolio describes the effect of small parallel
shift in the yield curve
What exposures remain if the duration of the portfolio assets equals the duration
of the portfolio liabilities?
Duration – Check your intuition : How does each of these changes affect duration ?
- Having no coupon payments
- Decreasing the coupon rate
- Increasing the time to maturity
- Decreasing the yield-to-maturity
Pictorial look at duration
- Cash flows of a 7 year par 12% bond. Shaded area of each box is PV of cash
flows.
- Duration, measured as time, is the position of the center of mass of the
shaded areas
a. Lower Coupon : Duration is similar to the distance to the fulcrum. Lower
coupons shift the center of mass tho the right.
b. Higher Coupon : Duration is similar to the distance to the fulcrum. Higher
coupons shift the center of mass to the left
Example : Coupon Effect
Consider the duration of a 5-year and 20-year bond with varying coupon rates (semi-annual
coupon payments) :
5 year bond 20 year bond
Zero coupon 5 20
6% coupon 4.39 11.90
9% coupon 4.19 10.98
Effect of maturitu on duration :
Rules of Thumb for Bond Duration
- The duration of a zero-coupon bond equals its time to maturity
- Holding maturity constant, duration is higher when the coupon rate is lower
- Holding coupon rate constant, duration is higher (longer) when YTM is lower
- The minute after a coupon is paid, duration jumps up, as that cash flows
disappears
Industry calc. of Rate Sensitivity : dvo1
• Traders in practice use dv01: dollar value of 1bp increase in rates
•
• Also compute bucketed dv01 by shocking interest rates by 1bp at various tenor
buckets, and then compute dollar impact
Convexity
• The relationship between bond prices and yields is not linear.
• Duration rule is a good approximation for only small changes in bond yields.
• Bonds with greater convexity have more curvature in the price-yield relationship.
Figure 16.3 Bond Price Convexity: 30-Year Maturity, 80% Coupon; Initial YTM = 8%
Bond
Duration
VS
Bond
Maturity
Why do Investors Like Convexity?
• Bonds with greater curvature gain more in price when yields fall than they lose when
yields rise.
• The more volatile interest rates, the more attractive this asymmetry.
• Bonds with greater convexity tend to have higher prices and/or lower yields, all else
equal.
Callable Bonds
• As rates fall, there is a ceiling on the bond‟s market price, which cannot rise above the
call price.
• Negative convexity
• Use effective duration:
Mortgage-Backed Securities
• The number of outstanding callable corporate bonds has declined, but the MBS
market has grown rapidly.
• MBS are based on a portfolio of callable amortizing loans.
– Homeowners have the right to repay their loans at any time.
– MBS have negative convexity. Often sell for more than their principal balance.
• Homeowners do not refinance as soon as rates drop, so implicit call price is not a firm
ceiling on MBS value.
• Tranches – the underlying mortgage pool is divided into a set of derivative securities
Passive Management
• Two passive bond portfolio strategies:
1. Indexing
2. Immunization
• Both strategies see market prices as being correct, but the strategies have very
different risks.
Bond Index Funds
• Bond indexes contain thousands of issues, many of which are infrequently traded.
• Bond indexes turn over more than stock indexes as the bonds mature.
• Therefore, bond index funds hold only a representative sample of the bonds in the
actual index.
Immunization
• Immunization is a way to control interest rate risk.
• Widely used by pension funds, insurance companies, and banks.
• Immunize a portfolio by matching the interest rate exposure of assets and liabilities.
– This means: Match the duration of the assets and liabilities.
– Price risk and reinvestment rate risk exactly cancel out.
• Result: Value of assets will track the value of liabilities whether rates rise or fall.
Cash Flow Matching and Dedication
• Cash flow matching = automatic immunization.
• Cash flow matching is a dedication strategy.
• Not widely used because of constraints associated with bond choices.
Active Management: Swapping Strategies
• Substitution swap
• Intermarket swap
• Rate anticipation swap
• Pure yield pickup
• Tax swap
Horizon Analysis
• Select a particular holding period and predict the yield curve at end of period.
• Given a bond‟s time to maturity at the end of the holding period,
its yield can be read from the predicted yield curve and the end-of-period price can be
calculated