in-depth (008770)imgstock.naver.com/upload/research/company/1434930775509.pdf · 2015-06-21 ·...

2014 2015E 2016E

48.8 31.4 21.6

5.2 5.2 4.3

19.9 17.1 13.5

0.4 0.3 0.3

PER(배)

PBR(배)

EV/EBITDA(배)

배당수익률(%)

2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E

매출액 2,220 2,297 2,909 3,703 4,033 4,373 4,742

영업이익 129 87 139 202 270 295 330

EBITDA 174 138 203 273 342 370 407

순이익 101 11 73 132 192 214 242

자산총계 1,548 1,712 1,907 2,064 2,272 2,510 2,779

자본총계 689 679 730 852 1,030 1,230 1,459

순차입금 195 362 411 481 419 343 256

매출액증가율 23.4 3.5 26.6 27.3 8.9 8.4 8.4

영업이익률 5.8 3.8 4.8 5.5 6.7 6.7 7.0

순이익률 4.5 0.5 2.5 3.6 4.8 4.9 5.1

EPS증가율 80.0 (89.3) 579.8 79.9 44.9 11.9 13.1

ROE 15.6 1.6 10.4 16.7 20.4 19.0 18.0

현재가 (6/19)예상 주가상승률시가총액비중(KOSPI내)발행주식수52주 최저가 / 최고가3개월 일평균거래대금외국인 지분율주요주주지분율(%)

삼성생명외 5인국민연금공단삼성생명보험삼성전자

105,500원32.7%

41,407억원0.33%

39,248천주85,800 - 133,500원

549억원38.4%

17.5 12.28.05.1

BUY

Stock Information

호텔신라 커버리지 개시

Issue

Performance

Price Trend(단위: 십억원, %)

호텔신라 (008770)30년만의 출격, 용산을 품는다면…

1M 6M 12M YTD

(7.0) 19.5 15.7 15.4

(3.6) 13.4 12.9 8.6

주가상승률(%)

KOSPI대비 상대수익률(%)

투자의견

목표주가

Earnings

BUY

140,000원

신규

신규

호텔신라 투자의견 BUY, 목표주가 14만원 제시. 목표주가는 12M Forward EPS 4,276

원에 Target PER 31.5배 적용하여 산출. Target PER은 글로벌 면세 및 호텔 유사기업

의 가중평균 Valuation. 11)용산이 시내면세점 사업자로 선정될 시, 1조원 수준의 영업가

치 제고가 가능해지고, 22)인접 국가 사례를 비춰볼 때, 해외여행 자유화에 따른 중국 출국

자수 증가 추세는 구조적으로 유효

Pitch

• HDC신라면세점 출점을 통해 서울 시내면세점 사업 확장 가능. 관리 및 운영능력,

지리적 요건에서 경쟁 사업자 대비 우위의 점수 예상. 1)도시고속도로에서 인접한

곳에 위치해 있고, 2)KTX역사를 해외 관광객의 전국적인 관광명소 연결의 허브로

활용하여 집객력 제고 가능

• HDC신라면세점 영업면적 장충동 면세점의 2배 수준. 지난해 장충동 면세점의 평

당 매출액은 1.7억원으로 50% 내외의 가동률을 적용하면 연간 1.2조원 규모의 매

출은 가능할 전망. 낮은 임차료 부담으로 영업이익률 10% 수준 가능, 동사 귀속 순

이익은 450억원 규모 예상

• 중국인 인바운드 수요 호조 지속 예상. 일본, 대만, 한국 3개국 사례를 보면 해외여

행 자유화 시행 후 20년차까지 출국자수 10배 증가. 중국은 해외여행 자유화 12년

차에 출국자수 5.7배 증가, 유사한 행보를 보이고 있어 향후에도 출국자수 증가세

지속 가능할 전망

• 중국인 인바운드 수요 호조로 면세점 사업의 성장 가시성은 여전히 높음. 2013년

기준 중국 관광객 1인당 경비지출액은 2,272달러로 전체 외래관광객 1인당 지출경

비 대비 38% 높음. 중국 관광객 지출액 중 쇼핑비중은 56.7%로 전체 외래관광객

평균 43.8% 대비 13%p 높음

Rationale

Earnings Forecasts

Source: K-IFRS 연결 기준, KTB투자증권

Valuation wide

현재 직전 변동

In-Depth

22 Jun. 2015

화장품/소비재

Analyst 김영옥 2184-2311

[email protected]

CONTENTS03

08

09

13

20

25

26

I. Summary & Key Charts

II. Valuation & Peer Comparison

III. 투자포인트 III-1. 신규 시내 면세점 사업자 후보 - DF랜드: 화룡점정(畵龍點睛)III-2. 중국 인바운드 수요 증가III-3. 인접 국가 해외여행 자유화 사례 비교

IV. 시내 면세점 사업권 획득 가능성 점검IV-1. 숨막히는 접전, ‘it ain’t over till it’s over’IV-2. 호텔신라가 사업자에 선정될 가능성이 높은 이유IV-3. 새롭게 떠오른 변수‘교통’IV-4. 호텔신라의 용산 면세점 사업권 획득에는 명분도 있다IV-5. Scenario Analysis: 사업자 선정될 경우

V. 사업부별 전망: 면세유통사업V-1. 소득이 증가하면서 자연스럽게 해외 여행 증가V-2. 아웃바운드 수요: 베이비부머 그리고 삼포세대(三抛世代)V-3. 인천공항 면세점 – 되는 판에 있는 한 경쟁력은 유지된다

VI. 사업부별 전망: 호텔사업Shilla Stay - 중장기적인 economical 시장 진입의 교두보

VII. 실적전망2분기 실적, 메르스 영향 불가피할 전망

3 Page

In-Depth�호텔신라

I. Summary & Key Charts

호텔신라에 대한 투자의견 BUY와 목표주가 14만원을 제시한다. 목표주가 14만원은 12M Forward

EPS 4,276원에 Target PER 31.5배를 적용한 수치이다. Target PER은 글로벌 면세 및 호텔 유사기업

의 가중평균 Valuation으로 적용하였다.

당사의 호텔신라의 시내 면세점 사업자 선정 가능성을 높게 보는 이유는 다음과 같다.

1)탁월한 사업장 관리 및 운영 능력을 보유하고 있고, 2)해외 관광객을 서울 전반에 걸쳐 무리없이 이

동시킬 수 있는 입지 조건, 3)그리고 대규모 단체 중국인 관광객들을 수용할 수 있는 대규모 숙박 시설

(서부T&D의 앰배세더 호텔)과 쇼핑공간 확보가 가능하기 때문이다.

HDC면세점은 장충동 신라면세점 대비 2배 가까이 넓은 영업장에서 연간 약 1.2조원 수준의 매출액

달성 가능할 것으로 추정된다. 만약, 용산이 사업자로 선정된다면, HDC면세점 지분율 50%를 감안한

영업가치 산정 시 1조원 수준은 충분히 정당화 될 수 있다고 판단한다.

동사의 주력 사업인 면세유통사업은 결국 폭발적인 중국인 관광객 수요에 기인할 수 밖에 없는 구조이

다. 중국인 뿐만 아니라 범위를 중화권(중국+홍콩+대만+마카오)으로 확대해보면 2014년 기준 인바

운드 관광객수는 785만명 수준이며 이는 전체 인바운드 관광객 1,512만명 대비 51.9%를 차지할 만큼

절대적 영향력은 더욱 커진다.

과거 일본, 대만, 그리고 한국은 해외여행 자유화 시행 이후 출국자수가 본격적으로 증가하기 시작했

다. 이들 3개국의 경우 해외여행 자유화 시점부터 출국자수를 지수화해서 비교해보면 1,000% 성장까

지 도달하는데 대략 20년 가까이 소요되었다. 중국은 이제 해외여행 자유화 12년차이며, 그 기간 동안

출국자수는 568% 증가하였다. 따라서, 중국의 출국자수는 향후 더욱 증가할 수 있다고 판단된다.

2Q15 실적은 연결기준 매출액 9,216억원(YoY +30.0%), 영업이익 563억원(YoY +71.2%), 지배지분

순이익 385억원(YoY +82.5%)으로 전망한다. 4월 중국인 입국자수는 641,610명을 기록하여 전년동

월대비 20.6% 증가하였으며, 5월에도 중국인 입국자수 증가 모멘텀은 유지되는 듯 하였다. 그러나

5월말‘메르스’영향으로 인해 최근까지 중국인 단체 관광객의 여행상품 취소가 속속 진행되고 있어

6월 면세유통부문의 실적 약화는 불가피할 것으로 전망한다. 일단‘메르스’가 어느정도 일단락 되어

야 센티먼트가 개선될 것이나 아직은 우려가 팽배한 시점이기 때문에 단기적으로 보수적인 접근이 유

효하다고 판단된다.


4 Page

서울 용산구 용산아이파크몰

65,000m²

- 대형버스 400여대 주차 가능 독립 주차장 확보

- 서울시 주요 관광권 벨트화

- SM엔터테인먼트와 한류 스타 전시관 운영

- 2017년 4월 1,730실 규모 비즈니스 호텔 단지 완공

- 코레일과 철도관광 프로그램 개발

위치

면적

특징

Figure 01 용산 DF랜드 개발 계획

Source: 언론자료, KTB투자증권

Figure 02 서부T&D – 앰배세더 용산 호텔


Figure 03 중국: 출국자수 증가 추세, 아직 갈 길이 멀다

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

T T+4 T+8 T+12 T+16 T+20 T+24 T+28 T+32 T+36 T+40

(pt)

일본

대만

한국

중국

Source: 통계청, KTB투자증권

Figure 04 전체 인구 대비 비중을 봐도 중국은 아직 미미한 수준

0

10

20

30

40

50

'64 '68 '72 '76 '80 '84 '88 '92 '96 '00 '04 '08 '12

(%)

2008년 중국 여행자유화 영향

일본

대만

한국

중국


5 Page


Figure 05 보세판매장 특허심사위원회 심사 평가표


평가범주 세부 평가 항목 배점

특허보세구역관리역량 보세화물 관리 시스템의 적정성 -내부통제시스템 구비 여부 250

-재고관리 시스템 구비, 관리대장 및 기록유지의 적정성

-내부감사조직 편성 및 정기적 평가, 감사여부

보세화물 관리 인력의 적정성 -보세화물 관리 경력 및 숙련 인력 보유

-보세사 채용 인력의 적정성

-관련 임직원 및 종사자의 관세관련 법령 등 교육훈련

보세화물 관리 시설의 적정성 -소방 및 전기시설, 보안시설, 출입자 통제시설의 적정성

-특수물품 검사장비 구비 여부

법규준수도 -관세행정시스템상의 법규준수도

-AEO(Authorized Economic Operator:

세계 관세기구 수출입 안전관리 우수 기업 인증 제도) 선정 여부

운영진의 경영 능력 사업의 지속가능성 -사업계획서의 충실성 및 타당성(성장성, 수익성, 사업전략 등) 300

-신용평가등급의 적정성

재무건전성 및 투자규모의 적정성 -경영상태(자기자본비율, 유동비율, 이자보상배율, 부채비율, 감사의견의 적정성)

-회계관련 통제제도의 적정성

-매장규모의 적정성

관광 인프라 등 접근성 및 주변 환경 -교통의 편리성 및 주차시설의 편의성 여부 150

주변 환경요소 -숙박시설, 공공편익시설, 관광안내시설 및 관광지, 관광단지 등 관광인프라의 인접성 및 적정성

관광인프라 구축을 위한 노력 정도 -관광상품 개발 등 외국인 관광객 유치를 위한 활동

-관광산업 발잔을 위한 투자 및 국가 지자체와의 협력활동

-기타 관광산업 활성화를 위한 운영주체의 기여 활동

중소기업 제품 판매 실적 등 중소기업 지원 방안의 적정성 -중소기업제품 판매 실적 및 판매계획의 적정성 150

경제/사회 발전을 위한 -중소기업제품 매장 설치 비율

공헌도 -중소기업 제품의 다양성, 신규제품 발굴 실적(계획)

경제사회발전 기여도 -경제발전 계획 및 개발 가능성(고용창출효과 등)

-운영주체에 대한 지역여론 등 평가 및 공헌도

기업이익의 사회 환원 및 기업이익의 사회 환원 정도 -각종 구제·구휼사업, 자선사업 등 실적 150

상생협력 노력 정도 -사내제도 도입, 임직원 사회봉사 실적

-영업이익 대비 기부금 비율

상생협력을 위한 노력 정도 -상생협력 등 정부의 우수기업 인증

-중소·중견기업과의 공정거래 및 협력관계 개선

-공정거래를 위한 노력 정도

-제품공급자에 대한 기술지원, 유통협력, 대금지급조건 개선 등

-기타 면세점 운영자와의 협력관계 형성

합 계 1,000


6 Page

입찰 기업 후보지 위치 면적(m²) 상생/사회환원 공약

HDC신라면세점 용산아이파크몰 용산 27,400 1년차에 면세점 구축 비용 포함 총 3,500억원 투자 계획

3,500억원 중 한류 공연, 문화관, 교통 인프라 구축 포함

신세계DF 신세계백화점 본점 명품관 명동 18,180 남대문상가와의 상생발전 협약 체결

SK네트웍스 케레스타 동대문 15,180 동대문 상권발전 및 인프라 구축 위해 3,000억원 투자

호텔롯데 피트인 동대문 8,387 서울디자인재단과 업무협약, 외국인 방문 지원

현대DF 현대백화점 무역센터점 삼성동 12,000 매년 면세점 영업이익 중 20% 기부

중소·중견기업 주주로 참여-상생 협력 모델 구축

한화갤러리아 63빌딩 여의도 9,900 100여개 중소기업 브랜드관 별도 구성

이랜드면세점 서교자이갤러리 부지 홍대 14,743 매년 순이익의 10% 기부, 5년간 493억원

Figure 06 시내면세점 후보기업별 입지 현황 및 사회환원 공약

Source: 언론자료, KTB투자증권 정리

입찰 기업 자체 주차공간(대) 강점 약점

HDC신라면세점 대형버스 기준 400대 - 신라면세점의 운영 노하우 - 독과점 시장 논란

- 400대 규모 버스 주차장 공간

- 도시고속도로와의 접근성 용이

신세계DF 확보중 - 신세계조선호텔 면세점 운영 노하우 - 교통 혼잡

(개별 여행객에 초점) - 백화점 MD와의 연계성 - 주차 공간 부족

- 남대문 상권 개발 - 상권중복(소공동 롯데 면세점)

SK네트웍스 대형버스 기준 30대 - 지하철·버스·공항리무진 노선 인접 - MD능력에 대한 의문

- 동대문디자인플라자 활용한 주차문제 해결 - 그룹 오너 부재

호텔롯데 대형버스 기준 20대 - 중원면세점과 합작으로 모든 품목군 커버 가능 - 독과점 시장 논란

현대DF 대형버스 기준 135대 - 중소·중견기업 주주 자격으로 참여 - 면세점 운영 경험 전무

- 코엑스 단지내 관광인프라와의 시너지 - 교통 혼잡

- 80여개 명품 브랜드 유치 - 상권중복(잠실 롯데 면세점)

- 공항과의 먼 이동 거리 및 시간

한화갤러리아 승용차 기준 1607대 - 공항·쇼핑몰·한강 인접 - 여의도는 관광지가 아니라는 인식

대형버스기준 100대 - '컬처 쇼핑 플레이스' 관광인프라 구축 - MD능력 부재

- 주차 공간(63스퀘어 및 한강 주차장 확보) - 진입/진출 도로 협소, 교통 혼잡

이랜드면세점 미공개 - 공항과의 접근성 높은 홍대 입지 - 경쟁사 대비 브랜드 인지도 부족

- 관광지로도 인기(홍대) - 면세점 운영 경험 전무

- Dufry & Wanda와 업무 협약

Figure 07 시내면세점 선정 관련 새로운 변수 ‘교통 여건’ 및 후보기업별 강점/약점


7 Page


구 분 내 용 가 정

사이트 용산 아이파크몰

면적 (m²) 13,223 영업면적 기준 4,000평 가정

단위당 매출액 0.89 2014년 장충동 면세점 단위당 매출액 대비 50% 할인

연간 매출액 11,750 2017년 연간 매출액

영업이익률 (%) 10.0

영업이익 1,175

법인세율 (%) 24.0

순이익 893

호텔신라 귀속 순이익 446.5 HDC면세점 지분 50% 보유

2017년 순이익 2,144

용산 면세점으로 인한 EPS 상승 효과 (%) 20.8 2017년 EPS 상승 효과

시가총액 41,407 2015년 6월 19일 기준

용산 면세점 가치 8,623 시가총액 대비 EPS 상승효과 환산

Figure 08 HDC신라면세점 선정 가정한 가치 추정 (단위: 억원)

Source: KTB투자증권 추정

Figure 09 인천국제공항 면세점 사업권 구성


구분 Value 가정

12M Forward EPS 4,276

Target PER 31.5 면세 및 호텔 부문 Global Peers 가중평균 Valuation

주당 가치 134,709

목표주가 140,000

현 주가 105,500 2015년 6월 19일 종가 기준

상승여력 (%) 32.7

Source: Bloomberg, KTB투자증권


8 Page

II. Valuation & Peer Comparison

호텔신라에 대한 투자의견 BUY와 목표주가 14만원을 제시한다. 목표주가 14만원은 12M Forward

EPS 4,276원에 Target PER 31.5배를 적용한 수치이다. Target PER은 글로벌 면세 및 호텔 유사기업

의 가중평균 Valuation으로 적용하였다. 탁월한 면세점 운영능력을 바탕으로 이익제고능력을 확대해

나가고 있으며, 호텔 사업에서도 합리적 소비에 부합한 효율적인 비즈니스 호텔 운영을 통해 체질개선

을 도모하고 있는 점은 긍정적이다.

Figure 10 호텔신라 목표주가 산출 Table (단위: 원, 배)


Figure 11 Global Peer Comparison

주가 시가총액 Relative Performance(%) PER (x) PBR(x) EV/EBITDA(x) 배당수익률

업체 국가 (USD) (백만USD) 1W 1M 3M 6M YTD 2015E 2016E 2015E 2016E 2015E 2016E 2015E 2016E

면세점 WORLD DUTY FREE SPA 이탈리아 11.4 2898 0.1 -0.8 -6.4 31.4 26.4 31.8 30.7 5.3 4.6 13.3 12.2 0.0 0.0

DUFRY AG-REG 스위스 147.1 8733 -2.5 -0.1 4.6 -7.9 -8.9 18.6 15.7 1.5 1.7 14.8 11.3 0.0 0.0

LVMH MOET HENNESSY LOUIS VUI 프랑스 182.9 92926 -0.3 -2.5 -3.9 24.5 22.3 20.4 18.3 3.3 2.9 10.6 9.8 2.2 2.5

HERMES INTERNATIONAL 프랑스 404.4 42692 -0.3 3.6 16.3 18.9 23.0 36.3 32.0 9.9 8.2 21.2 18.7 1.0 1.1

PRADA S.P.A. 이탈리아 4.7 12065 -7.1 -19.2 -31.9 -9.2 -9.0 17.6 20.7 3.3 3.0 10.7 9.8 2.4 2.7

TIFFANY & CO 미국 93.2 12031 0.3 7.8 7.9 -10.1 -12.8 22.0 19.5 3.9 3.5 11.4 10.3 1.8 1.9

RALPH LAUREN CORP 미국 139.5 12035 2.7 6.7 5.2 -22.0 -24.7 20.0 17.8 3.1 2.9 9.7 8.9 1.5 1.6

BURBERRY GROUP PLC 영국 26.0 11577 -1.1 -9.2 -12.2 1.3 0.4 20.3 18.3 4.5 4.0 11.1 10.0 2.3 2.7

HUGO BOSS AG -ORD 독일 116.1 8171 -0.6 -5.6 -12.5 0.6 0.9 19.0 17.1 7.4 6.5 11.6 10.5 3.9 4.3

SALVATORE FERRAGAMO SPA 이탈리아 30.8 5195 -1.2 -4.3 -6.9 36.4 33.4 25.3 22.0 8.0 6.5 14.1 12.3 1.8 2.1

COACH INC 미국 35.8 9891 2.1 -4.2 -13.2 -1.9 -4.7 18.8 18.0 3.8 3.6 9.0 8.8 3.8 3.8

CHRISTIAN DIOR SE 프랑스 205.8 37146 -1.1 -0.2 2.3 27.8 27.4 16.7 16.9 2.5 2.5 7.1 6.0 1.9 2.0

HYATT HOTELS CORP - CL A 미국 57.5 8355 -0.2 -3.1 -3.7 -3.8 -4.6 48.8 35.4 1.9 1.9 12.2 11.0 0.0 0.0

SHANGRI-LA ASIA LTD 홍콩 1.5 5246 -1.0 -6.9 6.4 8.2 6.2 32.6 26.6 0.8 0.7 14.9 15.4 1.1 1.2

STARWOOD HOTELS & RESORTS 미국 82.8 14148 -0.2 -3.3 -0.9 4.0 2.1 27.9 24.0 11.3 11.1 13.7 12.6 1.8 1.9

호텔 INTERCONTINENTAL HOTELS GROU 영국 42.5 10046 -0.6 -3.6 -0.5 4.1 3.4 24.1 21.3 - - 14.4 13.1 2.0 2.2

MILLENNIUM & COPTHORNE HOTEL 영국 9.1 2962 -1.5 -3.1 -1.4 -0.3 -2.4 19.2 17.9 0.8 0.7 11.5 10.9 2.3 2.5

CENTRAL PLAZA HOTEL PCL 방콕 1.0 1403 -7.9 -1.4 13.8 6.1 12.9 28.2 23.8 3.9 3.5 13.0 11.7 1.5 1.7

FORMOSA INTERNATIONAL HOTELS 대만 8.3 970 -3.8 -17.2 -22.7 -18.4 -24.4 21.6 19.0 7.0 6.9 15.6 14.2 3.8 4.3

명품

9 Page


Figure 12 호텔신라 면세점 보유 현황

Source: 호텔신라, KTB투자증권

Figure 13 용산 아이파크몰


서울 용산구 용산아이파크몰

65,000m²

- 대형버스 400여대 주차 가능 독립 주차장 확보

- 서울시 주요 관광권 벨트화

- SM엔터테인먼트와 한류 스타 전시관 운영

- 2017년 4월 1,730실 규모 비즈니스 호텔 단지 완공

- 코레일과 철도관광 프로그램 개발

위치

면적

특징

Figure 14 용산 DF랜드 개발 계획


Figure 15 서부T&D – 앰배세더 용산 호텔


III. 투자포인트 III-1. 신규 시내 면세점 사업자 후보 - DF랜드: 화룡점정(畵龍點睛)

호텔신라는 국내 굴지의 면세유통 사업자로 서울, 제주, 인천공항, 김포, 대구, 싱가포르 창이공항, 마

카오 공항에 매장을 보유하고 있다. 2013년 창이공항 진출을 통해 본격적인 글로벌 면세유통사업자로

서의 면모를 갖춰나가고 있는 상황에서 지난 5월 25일 HDC신라면세점 공식출범을 발표하면서 새로

운 이정표를 세웠다.

HDC 신라면세점은 세계 최대 규모의 DF(Duty Free)랜드를 통해 한류, 문화, 관광, 쇼핑을 망라하는 명

소로 발전시킬 계획이다. DF랜드의 장점은 크게 두 가지로 볼 수 있다. 11)아이파크몰이 KTX, 1호선, 경

춘선 등이 연결되는 역사내에 위치하고 있어 철도 교통망을 통해 서울을 포함한 지방 관광객 유치까지

용이하고, 2)인접한 위치에 총 1,730실 규모의 앰배세더 용산 호텔(서부T&D)이 2017년 4월 완공 예정

이어서 대규모 해외관광객 유치가 가능하다. 또한, 외국인 관광객을 유치함에 있어서도, 기존 장충동 면

세점과 용산 면세점을 교차해서 방문 시킬 수 있기 때문에 완벽한 시너지 창출이 가능하다고 판단된다.


10 Page

III-2. 중국 인바운드 수요 증가

최근 수년간 한국 인바운드 관광객 성장은 곧 중국발 수요 성장에 기인한다. 2001년 44만명 수준이던

중국인 입국자는 2014년 652만명에 달했으며, 동기간 동안 CAGR +21.2%의 고성장세를 나타냈다.

범위를 중화권(중국+홍콩+대만+마카오)으로 확대해보면 2014년 기준 인바운드 관광객수는 785만

명 수준이며 이는 전체 인바운드 관광객 1,512만명 대비 51.9%를 차지할 만큼 절대적 영향력은 더욱

커진다.

중국인 인바운드 수요가 반가웠던 또 한가지 이유는 바로 1인당 경비지출 수준이다. 중국 관광객 특수

는 단순한 Q의 증가뿐만 아니라 소비지출 증가에서 더욱 돋보인다. 2013년 기준 방한 외래관광객 중

중국인 관광객의 1인 지출 경비는 2,271.9달러 수준으로 가장 높았으며, 이는 전전체 외래관광객 1인 평

균 지출 경비인 1,648.2달러를 37.8% 초과한 수준이다.

개별여행객의 1인당 지출 내역을 살펴보면 중국 관광객의 쇼핑 강도 또한 눈에 띈다. 중중국 개별여행객

의 경우 1인당 지출한 총 2,523.5달러 중 1,431.3달러를 쇼핑에 지출했다. 중중국 관광객의 쇼핑 비중은

56.7%에 달하며, 전체 평균인 43.8% 보다 쇼핑강도가 약 13%p 가량 강하게 나타났다. 한편, 중국뿐

만 아니라, 홍콩과 대만 관광객의 쇼핑비중 또한 각각 46.7%, 56.3% 수준으로 매우 높게 나타났으며,

결론적으로 Greater China 지역 및 동남아시아(태국, 말레이시아) 관광객들의 쇼핑 성향이 매우 강한

만큼 면세유통사업자로서 소비지출이 지속적으로 증가하고 있고, 추가여력이 남아있는 중국 및 동남

아 인바운드 수요는 쾌재가 아닐 수 없다.

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

2000 2003 2006 2009 2012 2015E

(천명)

Figure 16 중국인 인바운드 관광객 수 추이 및 전망

Source: 통계청, KTB투자증권 전망

0

10

20

30

40

50

60

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

(%)(천명)중화권 관광객 수 (좌)

비중 (우)

Figure 17 총 인바운드 중 중화권 관광객 비중 50% 상회


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Figure 18 거주국별 방한 외래관광객 1인 지출 경비 (2013년 기준)

1,648.2

2,271.9

2,101.9

1,975.4

1,894.4

1,842.0

1,741.9

1,537.6

1,528.2

1,511.3

1,469.8

1,406.5

1,385.7

1,138.8

1,083.7

1,018.1

990.0

969.5

0.0 500.0 1,000.0 1,500.0 2,000.0 2,500.0

전체

중국

러시아

싱가포르

말레이시아

중동

인도

대만

홍콩

태국

미국

기타

캐나다

영국

호주

프랑스

일본

독일

(USD)

Source: 한국관광공사, KTB투자증권

Figure 19 거주국별 방한 외래관광객 1인 지출 경비 (단위 : USD)


구분 총지출경비 쇼핑비 숙박비 식·음료비 교통비 오락관련 문화관련 한국여행사 운동관련 기타비용 쇼핑비중

지출 지출 지불비 지출 (%)

전체 1,610.5 706.0 399.6 278.8 74.0 59.0 36.5 6.1 4.0 46.6 43.8

일본 931.2 34.4 265.5 147.1 48.9 64.2 7.5 2.7 1.7 53.2 3.7

중국 2,523.5 1,431.3 386.1 344.5 95.4 95.8 101.5 10.7 3.6 54.5 56.7

홍콩 1,333.6 622.3 385.6 225.1 40.3 24.1 4.6 2.5 3.3 5.8 46.7

싱가포르 1,721.1 631.3 604.0 306.9 89.5 33.7 5.8 6.8 26.6 16.3 36.7

대만 1,430.1 805.8 322.0 194.8 63.2 25.4 16.7 0.4 1.0 0.9 56.3

태국 1,345.6 582.8 303.8 206.2 141.6 25.4 6.0 10.6 1.3 67.9 43.3

말레이시아 1,521.7 560.9 562.3 220.1 107.8 26.6 10.2 13.3 5.5 15.1 36.9

호주 1,078.2 286.6 405.9 277.6 52.8 23.4 4.4 9.4 1.6 16.6 26.6

미국 1,462.0 344.4 545.1 419.9 74.9 38.8 13.1 2.4 7.2 16.3 23.6

캐나다 1,370.7 374.9 443.7 384.4 69.2 50.1 19.8 2.1 6.9 19.7 27.4

영국 1,123.8 241.2 496.1 286.9 59.1 11.3 5.7 0.9 5.0 17.6 21.5

독일 961.7 16.1 508.6 212.0 37.1 13.9 9.6 0.2 1.5 18.0 1.7

프랑스 1,013.8 217.2 433.6 243.4 70.7 19.6 16.5 2.0 2.5 8.4 21.4

러시아 2,155.4 723.5 486.8 325.5 84.8 27.7 19.1 5.7 0.6 451.8 33.6

중동 1,839.9 854.1 454.2 329.7 91.5 22.1 11.4 2.0 6.4 68.6 46.4

인도 1,701.6 502.8 769.1 292.4 67.9 24.3 10.8 3.4 8.8 22.2 29.5

기타 1,381.2 368.7 517.2 332.8 75.6 32.8 12.3 8.5 4.8 28.6 26.7


12 Page

III-3. 인접 국가 해외여행 자유화 사례 비교

과거 일본, 대만, 그리고 한국은 해외여행 자유화 시행 이후 출국자수가 본격적으로 증가하기 시작했

다. 일본은 1969년에 해외여행 자유화가 시작되어 40년이 지난 시점 기준 출국자수가 19배 가량 증가

하였다. 대만 또한 1984년에 시작된 해외여행 자유화 이후 최근까지 출국자수가 15배 가량 증가하였

으며, 한국은 1989년부터 작년까지 12배 가까이 성장했다. 상상기 3개국의 경우 해외여행 자유화 시점

부터 출국자수를 지수화해서 비교해보면 1,000% 성장까지 도달하는데 대략 20년 가까이 소요되었다.

중국은 이제 해외여행 자유화 12년차이며, 그 기간 동안 출국자수는 568% 증가하였다. 따라서, 중국

의 출국자수는 향후 더욱 증가할 수 있다고 판단된다.

또한, 전체 인구 대비 출국자수 비중으로 살펴봐도 아직 중국의 출국자수 비중은 절대적으로 미미하

다. 대대만과 한국의 경우 소득 증가와 더불어 전체 인구 대비 출국자수 비중이 급격하게 증가하여 각각

50%, 30%에 육박한다. 반반면 중국은 2014년 기준 8.4%를 기록하고 있어, 소득 증가와 함께 해외여행

이 활발하게 이루어지면서 출국자수는 더욱 증가할 것으로 전망한다.

Figure 20 중국: 출국자수 증가 추세, 아직 갈 길이 멀다

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

T T+4 T+8 T+12 T+16 T+20 T+24 T+28 T+32 T+36 T+40

(pt)

일본

대만

한국

중국


Figure 21 전체 인구 대비 비중을 봐도 중국은 아직 미미한 수준

0

10

20

30

40

50

'64 '68 '72 '76 '80 '84 '88 '92 '96 '00 '04 '08 '12

(%)

2008년 중국 여행자유화 영향

일본

대만

한국

중국


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IV. 시내 면세점 사업권 획득 가능성 점검IV-1. 숨막히는 접전, ‘it ain’t over till it’s over’

서울 시내면세점 사업자 선정이 7월 중순쯤으로 다가오면서 대기업 7개사의 경쟁이 갈수록 치열해지

고 있다. 관세청에서 특허심사위원회를 통해 사업자를 선정함에 있어 심사총점 1,000점 중 550점이

관리 및 경영능력에 초점이 맞춰져 있기 때문에 당초 유력 후보로 떠오른 업체는 호텔신라와 롯데였

다. 하지만, 롯데의 후보지 선정이 지연되는 사이 경쟁사들의 사업 공약이 속속 수면위로 드러나면서

이제는 누가 선택을 받을 지 예측하기 힘든 상황이다. 각 기업별로 기존에 보유한 장점을 극대화하고

단점을 보완하려는 행보를 보이고 있어 평가항목별로 후보자들의 대응 현황을 살펴볼 필요가 있다.

Figure 22 시내면세점 입찰 경쟁 구도


우선 평가항목 중 가장 중요한 특허보세구역 관관리역량(250점)과 경영능력(300점)에서 우위를 점할 수

있는 후보자는 단연 호호텔신라와 롯데이다. 이러한 측면에서 현대백화점과 신세계가 각각 현대DF, 신

세계DF를 출범한 점은 면세점 운영 경험이 없다는 약약점을 적절하게 보완할 수 있는 대응이었다고 판

단된다.

관광 인프라 등 주변 환경요소(150점) 측면에서는 호호텔신라와 SK네트웍스가 돋보인다. 호텔신라는

1차년도에 총 3,500억원의 CAPEX를 집행할 것으로 예상되며, 이 중 200~300억원의 지역경제 활성

화를 위한 자금 집행 및 한류 공연, 문화관, 교통 인프라 구축을 위한 투자도 포함되어 있다. SK네트웍

스 또한 면세점 사업자 선정 이후 향후 5년 동안 동대문 상권 발전 및 인프라 구축을 위해 3,000억원의

투자 계획을 수립했다.

중소기업 등 경제/사회발전을 위한 공헌(150점) 부문에서는 한한화갤러리아가 가장 높은 점수를 받을 수

있을 것으로 예상된다. 다른 경쟁기업들의 경우 관광 인프라 혹은 기업이익 사회환원과 상생협력 노력

에 더욱 집중하는 반면, 한화갤러리아는 중중소기업 상생 및 경제발전 지원 방안인 ‘100여개 중소기업

브랜드관 별도 구성’을 계획 중이다.

사회환원 및 상생협력 부문(150점)에서는 현대DF와 이랜드가 각각 매년 영업이익의 20%, 매년 순이

익의 10% 공약을 내세우고 있어 기부금 측면에서 가가장 공격적이다. 한편, 상상생협력 부문에서는 신신세

계DF가 남대문 상가와의 상생발전 협약을 맺었고 호텔롯데는 서서울디자인재단과의 업무협약을 체결

하여 마지막 배점 150점에 대한 대비책을 마련하였다.

Figure 23 서울 시내 면세점 신규 설립 및 합작 법인 현황

합작법인여부 지분관계 합작법인 취약점

신세계 신규법인(기존 면세점은 신세계조선호텔에서 운영)

신세계 100% 면세 운영자인 신세계조선호텔,지난해 영업손실 159억원

신라면세점+2개사(신규합작법인)

신라면세점 50%현대산업개발 25%현대아이파크몰 25%

현대산업개발, 현대아이파크몰면세 운영 경험 없음

현대백화점+7개사(신규합작법인)

현대백화점 50%한무쇼핑 20%(현대백화점, 한국무역협회 공동출자)모두투어 17%현대아산 외 4개사 13%

현대백화점 면세 운영 경험 없고,경험있는 현대아산 등은 지분이 적음

HDC신라

현대DF

신세계DF



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입찰 기업 후보지 위치 면적(m²) 상생/사회환원 공약

HDC신라면세점 용산아이파크몰 용산 27,400 1년차에 면세점 구축 비용 포함 총 3,500억원 투자 계획

3,500억원 중 한류 공연, 문화관, 교통 인프라 구축 포함

신세계DF 신세계백화점 본점 명품관 명동 18,180 남대문상가와의 상생발전 협약 체결

SK네트웍스 케레스타 동대문 15,180 동대문 상권발전 및 인프라 구축 위해 3,000억원 투자

호텔롯데 피트인 동대문 8,387 서울디자인재단과 업무협약, 외국인 방문 지원

현대DF 현대백화점 무역센터점 삼성동 12,000 매년 면세점 영업이익 중 20% 기부

중소·중견기업 주주로 참여-상생 협력 모델 구축

한화갤러리아 63빌딩 여의도 9,900 100여개 중소기업 브랜드관 별도 구성

이랜드면세점 서교자이갤러리 부지 홍대 14,743 매년 순이익의 10% 기부, 5년간 493억원

Figure 24 시내면세점 후보기업별 입지 현황 및 사회환원 공약


Figure 25 보세판매장 특허심사위원회 심사 평가표


평가범주 세부 평가 항목 배점

특허보세구역관리역량 보세화물 관리 시스템의 적정성 -내부통제시스템 구비 여부 250

-재고관리 시스템 구비, 관리대장 및 기록유지의 적정성

-내부감사조직 편성 및 정기적 평가, 감사여부

보세화물 관리 인력의 적정성 -보세화물 관리 경력 및 숙련 인력 보유

-보세사 채용 인력의 적정성

-관련 임직원 및 종사자의 관세관련 법령 등 교육훈련

보세화물 관리 시설의 적정성 -소방 및 전기시설, 보안시설, 출입자 통제시설의 적정성

-특수물품 검사장비 구비 여부

법규준수도 -관세행정시스템상의 법규준수도

-AEO(Authorized Economic Operator:

세계 관세기구 수출입 안전관리 우수 기업 인증 제도) 선정 여부

운영진의 경영 능력 사업의 지속가능성 -사업계획서의 충실성 및 타당성(성장성, 수익성, 사업전략 등) 300

-신용평가등급의 적정성

재무건전성 및 투자규모의 적정성 -경영상태(자기자본비율, 유동비율, 이자보상배율, 부채비율, 감사의견의 적정성)

-회계관련 통제제도의 적정성

-매장규모의 적정성

관광 인프라 등 접근성 및 주변 환경 -교통의 편리성 및 주차시설의 편의성 여부 150

주변 환경요소 -숙박시설, 공공편익시설, 관광안내시설 및 관광지, 관광단지 등 관광인프라의 인접성 및 적정성

관광인프라 구축을 위한 노력 정도 -관광상품 개발 등 외국인 관광객 유치를 위한 활동

-관광산업 발잔을 위한 투자 및 국가 지자체와의 협력활동

-기타 관광산업 활성화를 위한 운영주체의 기여 활동

중소기업 제품 판매 실적 등 중소기업 지원 방안의 적정성 -중소기업제품 판매 실적 및 판매계획의 적정성 150

경제/사회 발전을 위한 -중소기업제품 매장 설치 비율

공헌도 -중소기업 제품의 다양성, 신규제품 발굴 실적(계획)

경제사회발전 기여도 -경제발전 계획 및 개발 가능성(고용창출효과 등)

-운영주체에 대한 지역여론 등 평가 및 공헌도

기업이익의 사회 환원 및 기업이익의 사회 환원 정도 -각종 구제·구휼사업, 자선사업 등 실적 150

상생협력 노력 정도 -사내제도 도입, 임직원 사회봉사 실적

-영업이익 대비 기부금 비율

상생협력을 위한 노력 정도 -상생협력 등 정부의 우수기업 인증

-중소·중견기업과의 공정거래 및 협력관계 개선

-공정거래를 위한 노력 정도

-제품공급자에 대한 기술지원, 유통협력, 대금지급조건 개선 등

-기타 면세점 운영자와의 협력관계 형성

합 계 1,000

IV-2. 호텔신라가 사업자에 선정될 가능성이 높은 이유

7개의 대기업이 서울 시내면세점 사업자 허가권을 놓고 각축을 벌이고 있는 가운데 그 누구도 당락을

확신할 수 없는 상황이지만, 당사는 아래의 세 가지 근거에 입각하여 호텔신라의 서울 시내 면세점 추

가 사업권 획득 가능성이 높다고 판단한다.

1. 탁월한 사업장 관리 및 운영 능력: 롯데호텔은 이미 서울시내 면세점 6개소 중 3개소를 차지하고 있

어 관세청 입장에서도 추가 허가를 승인하기에는 부담이 클 수 있다. 호텔신라 또한 최근 롯데와 함께

독과점 사업자 논란으로 사업자 선정에 대한 불확실성이 야기되기도 하지만, 이미 면세사업자로서의

역량은 검증된 바, 2개 사업권 중 1개 사업권 취득 가능성은 충분하다고 판단된다.

2. 지리적 요건: 용산은 11)도시고속도로에서 인접한 곳에 위치해 있고, 22)서울의 중심에 자리하고 있기

때문에 강남·강북 지역 이동이 용이하며, 33)KTX역사를 활용한 해외 관광객의 전국적인 관광명소 연결

의 허브 역할을 수행할 수 있다.

3. 쇼핑과 숙박을 동시에 해결: 2017년 4월 HDC면세점 인근에 서부 T&D의 앰배세더 호텔이 1,730실

규모로 들어서게 되면, 대규모 단체 관광(특히 중국인)수요에 가장 적합한 대응을 할 수 있는 요건을

갖춘 location이 바로 용산이다. 중국인들에게 가장 인기 있는 쇼핑 구역인 명동과 가깝기도 하지만, 면

세점과 호텔 이용에 있어 인구와 시설 밀집 지역인 명동에서 벗어나 편안하게 즐길 수 있다는 장점이

있다.


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입찰 기업 자체 주차공간(대) 강점 약점

HDC신라면세점 대형버스 기준 400대 - 신라면세점의 운영 노하우 - 독과점 시장 논란

- 400대 규모 버스 주차장 공간

- 도시고속도로와의 접근성 용이

신세계DF 확보중 - 신세계조선호텔 면세점 운영 노하우 - 교통 혼잡

(개별 여행객에 초점) - 백화점 MD와의 연계성 - 주차 공간 부족

- 남대문 상권 개발 - 상권중복(소공동 롯데 면세점)

SK네트웍스 대형버스 기준 30대 - 지하철·버스·공항리무진 노선 인접 - MD능력에 대한 의문

- 동대문디자인플라자 활용한 주차문제 해결 - 그룹 오너 부재

호텔롯데 대형버스 기준 20대 - 중원면세점과 합작으로 모든 품목군 커버 가능 - 독과점 시장 논란

현대DF 대형버스 기준 135대 - 중소·중견기업 주주 자격으로 참여 - 면세점 운영 경험 전무

- 코엑스 단지내 관광인프라와의 시너지 - 교통 혼잡

- 80여개 명품 브랜드 유치 - 상권중복(잠실 롯데 면세점)

- 공항과의 먼 이동 거리 및 시간

한화갤러리아 승용차 기준 1607대 - 공항·쇼핑몰·한강 인접 - 여의도는 관광지가 아니라는 인식

대형버스기준 100대 - '컬처 쇼핑 플레이스' 관광인프라 구축 - MD능력 부재

- 주차 공간(63스퀘어 및 한강 주차장 확보) - 진입/진출 도로 협소, 교통 혼잡

이랜드면세점 미공개 - 공항과의 접근성 높은 홍대 입지 - 경쟁사 대비 브랜드 인지도 부족

- 관광지로도 인기(홍대) - 면세점 운영 경험 전무

- Dufry & Wanda와 업무 협약

Figure 26 시내면세점 선정 관련 새로운 변수 ‘교통 여건’ 및 후보기업별 강점/약점


IV-3. 새롭게 떠오른 변수‘교통’

서울 중구청에 따르면, 올해 4월말까지 소공동과 명동 일대의 관광버스 불법 주정차 단속 건수는 608

건으로 월평균 152건에 달했다. 이는 지난해 월평균 76건(연간 912건) 대비 100% 증가한 수치이다.

단속된 대부분의 관광버스는 단체 유커 관광객 차량인 것으로 파악되며, 관광버스를 타고 여행하는 외

국인 가운데 중국인 비중이 90%에 육박하는 만큼 유커 소비 수요 증가에 따른 반작용이 문제가 되고

있다. 이에 따라 서울시에서는 시내 면세점 특허 심사평가 기준에‘관광버스 주차장 확보’조항을 포

함해 줄 것을 관세청에 요청했다.

이에 따라 시내 면세점 후보 기업들도 주차공간 확보에 힘을 쏟고 있다. 대부분의 기업들은 자체 수용

가능 공간이 부족해 인근 시설 및 상권과의 협약을 통해 주차 시설을 확보 하였고, 호텔신라는 관광버

스 100대를 수용 가능한 옥외주차장을 보유하고 있는데다 추가로 주차장을 확대해 총 400여대의 주

차 공간을 확보할 예정이다.

만약 사업자 선정 과정에서‘교통’여건까지 고려한다면 변수가 하나 더 늘게 되는 것이지만, 호텔신

라는 경쟁사 대비 월등히 여유 있는 공간을 확보하고 있어 큰 우려요인은 아니라고 판단된다.

IV-4. 호텔신라의 용산 면세점 사업권 획득에는 명분도 있다

2014년 3월 관광진흥법 개정에 따라 의료관광호텔 제도가 도입된 이후 1년이 지난 2015년 5월, 서울

시는 도시계획위원회를 열고‘국제빌딩주변 도시환경정비구역 변경지정’안건을 통과시키면서 국내

최초로 용산에 34층 규모의 의료관광호텔(2018년 완공 목표)이 들어서게 된다. 뿐만 아니라, 낙후된

상태로 방치되어 있던 신용산역 북측 지역도 주거 및 상업복합타운으로 재탄생할 예정이다.

용산국제업무지구 사업이 최종 무산된 2013년 10월 이후 이 일대 부동산은 최근 2년동안 철저하게 외

면 받아왔다. 단일 규모로는 단군이래 최대 프로젝트라는 이름으로 여론의 집중이 컸던 만큼 총 30조

원 규모의 사업 재개에 대한 숙제를 서울시는 떠안고 있는 셈이다. 결국, 의료관광호텔, 주거 및 상업

복합타운 등의 용산역 일대 개발은 용산국제업무지구 사업 재점화 신호탄으로 보여진다. 또한, 서울시

입장에서도 대규모 개발사업 진행에 따라 수조원대의 지방세를 거둘 수 있기 때문에 궁극적으로 서울

시 한복판 부지 개발에 따른 경제효과, 그리고 대규모 외국인 관광객 유치 vehicle인 시내 면세점을 용

산에 선정할 명분이 충분히 있다고 판단된다.


18 Page

Figure 27 의료관광호텔, 주거 및 상업 복합 타운 등 면세점과 시너지 창출 가능할 전망


구 분 내 용 가 정

사이트 용산 아이파크몰

면적 (m²) 13,223 영업면적 기준 4,000평 가정

단위당 매출액 0.89 2014년 장충동 면세점 단위당 매출액 대비 50% 할인

연간 매출액 11,750 2017년 연간 매출액

영업이익률 (%) 10.0

영업이익 1,175

법인세율 (%) 24.0

순이익 893

호텔신라 귀속 순이익 446.5 HDC면세점 지분 50% 보유

2017년 순이익 2,144

용산 면세점으로 인한 EPS 상승 효과 (%) 20.8 2017년 EPS 상승 효과

시가총액 41,407 2015년 6월 19일 기준

용산 면세점 가치 8,623 시가총액 대비 EPS 상승효과 환산

19 Page


IV-5. Scenario Analysis: 사업자 선정될 경우

만약 호텔신라가 시내 면세점 사업자로 선정된다면 그 영향은 어떠할까?

7월중 시내 면세점 사업자가 선정되면 본격적인 영업 개시 시점까지는 약 6~7개월 정도 소요될것으

로 추정된다. 따라서, 2016년 2분기부터는 정상 영업이 가능할 것으로 예상된다. 한편, 장충동 신라면

세점은(2,200평 규모) 2014년 1조원 수준의 매출을 기록하였는데, 용산 면세점의 경우에는 사업 초기

임을 감안 하더라도 면적이 약 4,000평 규모로 장충동 대비 2배에 가깝기 때문에 2017년 기준 매출액

1조원 수준은 충분히 가능하다고 판단된다.

또한, 호텔신라의 공항면세점 임차료는 약 30% 수준이나 용산 시내면세점의 경우 임차료는 2% 수준

으로 추정되며, 이에 따라 영업이익률 10% 수준 달성은 가능할 것으로 판단된다.

결론적으로, 2017년 연간으로 반영될 수 있는 순이익 규모는 446억원(호텔신라 귀속 순이익 기준)이

며, 추후 사업자 선정이 될 경우 약 1.2조원의 사업가치가 반영될 수 있을 것으로 예상된다.

Figure 28 HDC신라면세점 선정 가정한 가치 추정 (단위: 억원)



20 Page

V. 사업부별 전망: 면세유통사업V-1. 소득이 증가하면서 자연스럽게 해외 여행 증가

소득측면에서 살펴보면 한국의 사례와 비교해 볼만한 부분이 있다. 중국 동부연안의 대도시 인구들은

소득 수준이 높고 이들은 빠르게 증가하는 중국의 중산층 부류에 속해있다. 22014년 기준 중국 1인당

GDP는 7,572달러로 한국의 1992년 수준(7,555달러)과 비슷하다. 한한국은 1990년대에 접어들면서 소

득증대와 맞물린 중산층 확대가 소비지출 재점화로 이어졌다. 이 시기에 한한국 사람들의 해외여행이 빠

르게 증가했던 것을 상기해 본다면, 최근 중국에서 나타나는 현상과 매우 흡사하다. 근래 2~3년간 중

국의 outbound관광객이 급격하게 증가하고 있고, 이러한 가운데 한국을 방문하는 중국인 관광객이 물

밀듯이 밀려들어오는 것 또한 같은 맥락이라고 판단된다.

Figure 29 중국: 한국이 걸어온 길을 걷는 중

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

($)

Korea

China

현재 중국은 과거 1990년대 초반의한국과 비슷


0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

0

4,000

8,000

12,000

16,000

20,000

1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

관광객수 (좌)(천명)

GDP (우)

($)

Figure 30 한국 해외관광객 vs. GDP 추이


0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012

관광객수 (좌)(천명)

GDP (우)

($)

Figure 31 중국 해외관광객 vs. GDP 추이

Source: CEIC, KTB투자증권

21 Page


V-2. 아웃바운드 수요: 베이비부머 그리고 삼포세대(三抛世代)

한국 베이비부머는 1995년~1963년 태생으로 약 728만명에 달한다. 이는 2010년 추계인구 대비

14.9%에 해당하는 매우 무거운 cluster이다. 즉, 단순하게 인구구성만 놓고 보면 은퇴가 시작된 베이비

부머들이 여가를 많이 즐기기 시작하면서 해외여행 수요가 증가할 수 있다고 볼 수 있겠지만, 이들의

주 소득원을 살펴보면 아웃바운드 수요 증가의 선봉에 서기에는 경제적 자립력이 결여되어 있다. 한국

60세 이상 고령자의 주 소득원 비중은‘자녀/친지지원’이 56.6%를 차지하여 가히 절대적이라 할 수

있다. 즉, 젊은 세대들에게 맹목적으로 의지할 수 밖에 없다는 의미이다. 공적연금/생활보호 재원의 비

중이 6.6%에 불과하기 때문에 더욱 그럴 수 밖에 없다.

한편, 한국관광공사 자료에 따르면, 최근 20~30대에게 흥미로운 행태가 나타나고 있다. 가장 최근 발

표된‘국민여행실태조사’2013년 자료를 기준으로 최근 3년간의 여행 회수를 살펴보면, 짧은 기간이

지만 20~30대의 여행이 잦아짐을 찾아볼 수 있다. 수치상으로는 미미하지만 220대의 경우 2011년 연

간 3회이상 해외여행을 즐기는 비중은 0%였으나, 2013년에는 5% 가까이 3~4회의 해외여행을 즐겼

다. 또한, 330대의 경우에도 연간 4회 이상 해외여행을 즐기는 비중이 증가하는 추세이다. 흔히‘삼포

세대’로 불리우는 이들에게는 이제‘미래’에 대한 희망 보다는‘현재’에 대한 만족의 value가 더

욱 중요하게 다가오기 때문인 것으로 풀이된다.

결론적으로, 11)두터운 노령인구의 은퇴시기 진입에 따른 수요 증가 요인도 있지만, 22)젊은 세대의 현실

중시 주의에서 비롯되는 여행 수요로 아웃바운드 증가 추세는 유지될 수 있다고 판단된다. 참고로, 당

사는 2015년 입국자수를 1,672만명(YoY +10.6%)으로 추정하며, 이 가운데 중국인 입국자수는 47.1%

를 차지하는 787만명(YoY +20.7%)으로 추정한다.

Figure 32 베이비부머 세대 비교 – 한국 vs. 일본

구분 한국 일본

연령 1955~63년생 1945~49년생

인구비중(2010년 추계 기준)

은퇴

60세 이상 고령자의주 소득원

728만명(총 인구의 14.9%) 806만명(총 인구의 6.3%)

2010년부터 2007년부터

만 55세

시점

나이 만 65세

6.6% 57.4%

56.6% 6.6%

26.6% 21.6%

9.9%

공적연금/생활보호

자녀/친지 지원

근로소득

자산소득 6.6%

Source: 주택산업연구원(2011), 일본 주택 정책, KTB투자증권

구분 2011 2012 2013

전체 1.12 1.25 1.27

남자 1.18 1.31 1.31

여자 1.04 1.20 1.24

15~19세 1.00 1.10 1.03

20대 1.07 1.10 1.20

30대 1.26 1.25 1.26

40대 1.23 1.27 1.26

50대 1.08 1.34 1.35

60대 이상 1.05 1.26 1.35

50만원 미만 1.14 2.02 1.87

50~100만원 미만 1.00 1.13 1.00

100~200만원 미만 1.04 1.11 1.24

200~300만원 미만 1.02 1.16 1.16

300~400만원 미만 1.12 1.19 1.24

400~500만원 미만 1.34 1.23 1.30

500~600만원 미만 1.04 1.30 1.36

600만원 이상 1.14 1.31 1.28

성별

연령별

가구

소득

Figure 33 내국인 해외여행 횟수


연도 구분 1회 2회 3회 4회 5회 6~10회

20대 93.2 6.8 0.0 0.0 0.0 0.0

30대 80.5 14.9 2.9 1.8 0.0 0.0

40대 87.2 4.4 6.6 1.8 0.0 0.0

50대 95.0 2.5 1.4 1.0 0.0 0.0

60대 이상 95.7 3.4 0.9 0.0 0.0 0.0

20대 90.4 9.6 0.0 0.0 0.0 0.0

30대 78.6 18.3 3.1 0.0 0.0 0.0

40대 79.5 15.8 2.8 1.9 0.0 0.0

50대 78.9 12.5 5.3 3.0 0.3 0.0

60대 이상 79.9 14.8 4.7 0.4 0.2 0.0

20대 84.6 10.9 4.1 0.4 0.0 0.0

30대 82.8 14.0 0.2 1.4 1.5 0.0

40대 80.3 14.2 5.1 0.5 0.0 0.0

50대 75.9 17.5 2.7 3.4 0.5 0.0

60대 이상 76.8 15.8 4.3 1.8 1.3 0.0

2012

2013

2011

Figure 34 연령대별 여행 횟수 비중


22 Page


Figure 35 연도별 출입국자 수 추이 및 전망

Source: 한국관광공사, KTB투자증권 추정

(40)

(20)

0

20

40

60

80

100

0

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E

총출국자(천명) 수 (좌)

YoY% (우)

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

20,000

Figure 36 연도별 출국자수 추이 및 전망


(천명)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E

총입국자수 (좌)

중국인 (좌)

중국인비중 (우)

(%)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

20,000

Figure 37 입국자수 추이 및 전망


(천명) 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E

출입국자 합계 18,887 17,312 21,286 22,489 24,877 27,022 31,199 33,988 36,299

출국자(승무원 포함) 11,996 9,494 12,488 12,694 13,737 14,846 16,081 17,266 18,175

입국자 6,891 7,818 8,798 9,795 11,140 12,176 15,119 16,722 18,125

중국 1,168 1,342 1,875 2,220 2,837 4,327 6,521 7,868 9,012

일본 2,378 3,053 3,023 3,289 3,519 2,748 2,420 2,232 2,127

기타 3,345 3,422 3,899 4,286 4,784 5,101 6,177 6,622 6,986

YoY %

출입국자 합계 (8.3) 23.0 5.6 10.6 8.6 15.5 8.9 6.8

출국자(승무원 포함) (20.9) 31.5 1.6 8.2 8.1 8.3 7.4 5.3

입국자 13.4 12.5 11.3 13.7 9.3 24.2 10.6 8.4

중국 14.9 39.7 18.4 27.8 52.5 50.7 20.7 14.5

일본 28.4 (1.0) 8.8 7.0 (21.9) (11.9) (7.8) (4.7)

기타 2.3 14.0 9.9 11.6 6.6 21.1 7.2 5.5

Figure 38 인천국제공항 면세점 사업권 구성


인천공항은 2001년 설립되었으며, 2005년부터 2014년까지 10년 연속 세계공항 서비스평가 1위, 국

제화물운송 세계 3위, 국제여객운송 세계 9위 등 세계적인 공항으로 자리매김 했다. 탄탄하게 갖춰진

인프라를 기반으로 인천공항 면세점 또한 전세계 관광객들에게 큰 인기를 끌고 있으며, 이에 대한 과

실은 호텔신라와 같은 면세점 사업자가 향유하고 있다.

인천공항 면세점은 탁월한 운영능력을 바탕으로 2008년 총 면세점 수입 1조원 수준에서 2014년 2조

원을 돌파하였다. 호텔신라 또한 2008년부터 본격적으로 영업을 시작하였으며, 이 기간 동안 인천공

항내 M/S는 28.1%에서 작년 기준 40%에 육박하였다. 이는 호텔신라가 내재하고 있는 브랜드 sourcing

및 관리 능력이 빛을 발했기 때문이라고 판단된다. 2011년 전세계 최초로 루이비통이 면세점 사업권

을 인천공항에 허가했다는 점, 그리고 그 허가권을 호텔신라에게 인계했다는 것은 호텔신라의 경쟁력

을 단적으로 보여주는 상징적인 사례이다.

한편, 2015년 2월 인천공항 면세점 3기 사업자 선정이 있었다. 일각에서는 호텔신라가 낙찰 받은 구역

이 롯데면세점 대비 상대적으로 취약하다는 평가도 있었고, 2011년 이부진 호텔신라 사장의 노력에

힘입어 오픈했던 루이비통 면세점을 놓친 것 또한 아쉬운 부분이라고 볼 수 있다. 하지만, 기존 향수·

화장품에 주력해왔던 비즈니스 포트폴리오에서 주류·담배 사업권 확보를 통해 신규 영역으로의 tran-

sition을 일궈낸 점은 긍정적이라고 판단된다.

V-3. 인천공항 면세점 – 되는 판에 있는 한 경쟁력은 유지된다


23 Page


24 Page

Figure 39 구역별 사업자 및 세부 현황

사업권 기업명 매장 수 면적 (㎡) 품목

1구역 호텔롯데 3 1324 향수, 화장품

2구역 호텔신라 4 1106 향수, 화장품

3구역 호텔롯데 5 506 주류, 담배

4구역 호텔신라 5 486 주류, 담배

5구역 호텔롯데 4 2066 피혁, 패션

6구역 호텔신라 11 1909 패션, 잡화

7구역 신세계 12 2856 패션, 잡화

D그룹 8구역 호텔롯데 23 4953 전품목

9구역 SME's 4 859 전품목

10구역 시티플러스 5 924 전품목

11구역 미정 1 234 향수, 화장품, 잡화

12구역 엔타스 1 171 주류, 담배, 잡화

일반기업

중소중견기업

A그룹

B그룹

C그룹

E그룹


Figure 40 인천공항 면세점 매출액 및 신라면세점 M/S 추이 및 전망

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E

(%)(억원) 전체 (좌)

신라면세점 (좌)

신라 M/S (우)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

Source: 인천공항공사, KTB투자증권 추정

25 Page


VI. 사업부별 전망: 호텔사업Shilla Stay - 중장기적인 Economical 시장 진입의 교두보

신라호텔은 LHW(The Leading Hotels of the World)의 멤버로서 세계 유수의 luxury호텔들과 견주어

도 손색이 없을 만큼 최고급의 시설과 설비를 자랑하는 facility를 자랑한다. 하지만, 최근 수년간 일본

인 관광객이 감소하면서 고가 숙박수요가 줄어들었고, 투숙율은 분기 기준 50~60% 사이에 불과하다.

주력 수요 driver의 국적이 일본에서 중국으로 바뀌면서, 대규모 단체 패키지 여행으로 입국하는 중국

인들에게 외면 받아왔다.

호텔사업부의 부진을 타개하기 위해 동사는 일본인 수요 공백을 채우기 위해 국내 고객들을 대상으로

하는 휴양 패키지를 활성화 시키는 중이며, 대규모 중·저가 요금 숙박 시장을 target 하여 Shilla Stay라

는 비즈니스 호텔체인을 출범하였다. 합리적인 가격으로 기존 luxury 컨셉의 호텔신라 분위기를 즐길

수 있고, 무엇보다 저렴한 가격(1박 기준 약 13~14만원)이 대규모 중국인 관광객 segment 뿐만 아니

라, 다양한 목적의 수요를 수용할 수 있다는 점에서 향후 확장 가능성은 매우 높아 보인다.

현재 Shilla Stay는 역삼, 동탄, 제주(2015년 3월 오픈), 서대문(2015년 5월 오픈)에 호텔을 보유하고 있

으며, 하반기 2개 포함 2017년까지 총 8개 호텔을 추가 출점할 계획이다. 특히, Shilla Stay는 기존 럭셔

리 호텔과는 다르게 식음료 서비스 부문을 compact한 구조로 줄이고 객실 서비스 위주로 운영하기 때

문에 호텔부문의 수익성 회복에 크게 기여할 것으로 전망한다.


26 Page

VII. 실적전망2분기 실적, 메르스 영향 불가피할 전망

2Q15 실적은, 연결기준 매출액 9,216억원(YoY +30.0%), 영업이익 563억원(YoY +71.2%), 지배지분

순이익 385억원(YoY +82.5%)으로 전망한다. 4월 중국인 입국자수는 641,610명을 기록하여 전년동

월대비 20.6% 증가하였으며, 5월에도 중국인 입국자수 증가 모멘텀은 유지되는 듯 하였으나, 5월말

‘메르스’영향으로 인해 최근까지 중국인 단체 관광객의 여행상품 취소가 속속 진행되고 있어 6월

면세유통부문의 실적 약화는 불가피할 것으로 전망한다. 일단 ‘메르스’가 어느정도 일단락 되어야

센티먼트가 개선될 것이나 아직은 우려가 팽배한 시점이기 때문에 단기적으로 보수적인 접근이 유효

하다고 판단된다.

Figure 41 호텔신라 실적 추이 및 전망(IFRS 연결 기준) (단위: 억원, %)

Source: 호텔신라, KTB투자증권

1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15E 3Q15E 4Q15E 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E 2014 2015E 2016E

매출액 5,941 7,091 7,922 8,137 8,285 9,216 9,823 9,708 9,157 9,931 10,682 10,555 29,090 37,032 40,326

YoY% 24.3 31.4 15.5 37.1 39.5 30.0 24.0 19.3 10.5 7.8 8.8 8.7 26.6 27.3 8.9

면세유통 5,228 6,382 7,129 7,370 7,527 8,417 8,973 8,860 8,374 9,061 9,767 9,616 26,109 33,778 36,817

YoY% 18.4 27.0 15.4 40.4 44.0 31.9 25.9 20.2 11.2 7.6 8.8 8.5 25.1 29.4 9.0

호텔 532 587 676 663 544 663 722 735 546 712 770 813 2,458 2,663 2,842

생활레저 182 144 152 129 214 166 171 143 246 190 192 159 607 694 787

영업이익 217 329 578 265 336 563 623 497 563 715 773 649 1,390 2,020 2,701

YoY% 194.8 (1.5) 44.3 361.1 54.7 71.2 7.8 87.3 67.4 27.1 24.1 30.5 60.5 45.3 33.7

면세유통 296 335 550 309 430 560 603 497 549 679 736 650 1,490 2,090 2,613

YoY% 136.8 (2.0) 40.7 191.5 45.3 67.2 9.7 60.8 27.7 21.1 22.0 30.8 54.6 40.3 25.0

호텔 (104) (36) (6) (61) (126) (29) (14) (25) (31) (4) (3) (16) (207) (195) (53)

생활레저 25 29 34 17 32 32 34 26 46 41 40 16 105 124 143

영업이익률 3.7 4.6 7.3 3.3 4.1 6.1 6.3 5.1 6.2 7.2 7.2 6.1 4.8 5.5 6.7

면세유통 5.7 5.2 7.7 4.2 5.7 6.7 6.7 5.6 6.6 7.5 7.5 6.8 5.7 6.2 7.1

호텔 (19.5) (6.1) (0.9) (9.2) (23.2) (4.4) (2.0) (3.4) (5.6) (0.5) (0.4) (2.0) (8.4) (7.3) (1.9)

생활레저 13.7 20.1 22.4 13.2 15.0 19.5 20.1 17.9 18.5 21.5 21.0 10.0 17.3 17.9 18.1

세전이익 154 289 505 190 233 506 575 453 515 692 721 600 1,138 1,768 2,528

지배지분순이익 116 211 369 40 155 385 437 345 390 524 546 455 735 1,322 1,916

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재무제표

(단위: 원, 배)

Per share Data

EPS

BPS

DPS

Multiples(x,%)

PER

PBR

EV/EBITDA

배당수익율

PCR

PSR

재무건전성(%)

부채비율

Net debt/Equity

Net debt/EBITDA

유동비율

이자보상배율

이자비용/매출액

자산구조

투하자본(%)

현금+투자자산(%)

자본구조

차입금(%)

자기자본(%)

(단위: 십억원)

영업현금

당기순이익

자산상각비

운전자본증감

매출채권감소(증가)

재고자산감소(증가)

매입채무증가(감소)

투자현금

단기투자자산감소

장기투자증권감소

설비투자

유무형자산감소

재무현금

차입금증가

자본증가

배당금지급

현금 증감

총현금흐름(Gross CF)

(-) 운전자본증가(감소)

(-) 설비투자

(+) 자산매각

Free Cash Flow

(-) 기타투자

잉여현금

(단위: 십억원)

매출액

증가율 (Y-Y,%)

영업이익

증가율 (Y-Y,%)

EBITDA

영업외손익

순이자수익

외화관련손익

지분법손익

세전계속사업손익

당기순이익

지배기업당기순이익

증가율 (Y-Y,%)

NOPLAT

(+) Dep

(-) 운전자본투자

(-) Capex

OpFCF

3 Yr CAGR & Margins

매출액증가율(3Yr)

영업이익증가율(3Yr)

EBITDA증가율(3Yr)

순이익증가율(3Yr)

영업이익률(%)

EBITDA마진(%)

순이익률 (%)

(단위: 십억원)

유동자산

현금성자산

매출채권

재고자산

비유동자산

투자자산

유형자산

무형자산

자산총계

유동부채

매입채무

유동성이자부채

비유동부채

비유동이자부채

부채총계

자본금

자본잉여금

이익잉여금

자본조정

자기주식

자본총계

투하자본

순차입금

ROA

ROE

ROIC

대차대조표 손익계산서

현금흐름표 주요투자지표

2013 2014 2015E 2016E 2017E

709.1 823.0 850.8 973.8 1,120.9

226.3 187.3 122.4 184.9 266.2

103.7 105.5 85.1 92.5 100.6

336.8 493.5 606.4 659.3 716.9

1,002.9 1,084.5 1,213.1 1,298.1 1,389.4

336.3 348.2 445.0 507.2 578.4

643.4 703.6 731.8 750.0 766.7

23.3 32.7 36.3 41.0 44.3

1,712.1 1,907.5 2,063.9 2,271.9 2,510.3

432.5 435.2 460.6 484.9 516.4

187.1 236.9 255.3 277.6 301.8

139.9 0.0 5.0 5.0 10.3

601.0 742.3 750.8 757.0 763.4

448.7 598.6 598.7 598.7 598.7

1,033.5 1,177.5 1,211.5 1,241.9 1,279.9

200.0 200.0 200.0 200.0 200.0

196.6 196.6 196.6 196.6 196.6

287.9 343.6 462.0 639.6 839.9

(5.9) (10.2) (6.1) (6.1) (6.1)

(3.9) (3.9) (3.9) (3.9) (3.9)

678.6 730.0 852.5 1,030.0 1,230.4

1,009.7 1,115.9 1,301.7 1,415.4 1,538.4

362.3 411.4 481.4 418.9 342.9

0.7 4.1 6.7 8.8 9.0

1.6 10.4 16.7 20.4 19.0

6.3 8.4 12.5 15.1 15.1

2013 2014 2015E 2016E 2017E

128.6 121.7 139.7 239.8 262.2

10.8 73.5 132.2 191.6 214.4

51.1 63.8 70.6 72.1 74.8

30.6 (62.4) (80.6) (36.2) (39.5)

(0.4) 4.8 27.1 (7.4) (8.1)

16.0 (150.9) (113.7) (52.9) (57.5)

28.3 55.4 15.4 22.3 24.2

(285.4) (146.4) (206.0) (163.3) (172.3)

0.3 (3.7) (5.8) (0.0) (0.0)

0.0 0.0 (5.6) (7.5) (7.5)

(218.4) (130.0) (91.0) (76.6) (76.5)

(4.7) (3.1) (12.9) (18.3) (18.3)

109.2 (14.3) 2.8 (14.0) (8.7)

143.3 15.5 8.3 8.9 5.3

(11.8) (5.9) (14.0) (14.0) (14.0)

11.8 5.9 14.0 14.0 14.0

(47.8) (39.1) (64.9) 62.5 81.3

114.9 196.5 231.7 276.1 301.8

(14.9) 10.4 72.3 36.2 39.5

218.4 130.0 91.0 76.6 76.5

(4.7) (3.1) (12.9) (18.3) (18.3)

(93.2) 53.0 55.5 144.9 167.4

0.0 0.0 5.6 7.5 7.5

(93.2) 53.0 50.0 137.5 159.9

2013 2014 2015E 2016E 2017E

275 1,872 3,361 4,874 5,455

16,382 17,431 20,403 24,726 29,653

150 350 350 350 350

241.4 48.8 31.4 21.6 19.3

4.1 5.2 5.2 4.3 3.6

21.7 19.9 17.1 13.5 12.3

0.2 0.4 0.3 0.3 0.3

23.1 18.6 18.2 15.3 14.0

1.2 1.3 1.1 1.0 1.0

152.3 161.3 142.1 120.6 104.0

53.4 56.4 56.5 40.7 27.9

263.1 202.8 176.6 122.4 92.7

163.9 189.1 184.7 200.8 217.0

12.5 14.5 27.3 82.9 209.3

1.2 0.9 0.7 0.7 0.6

64.2 67.6 69.6 67.2 64.6

35.8 32.4 30.4 32.8 35.4

46.5 45.1 41.5 37.0 33.1

53.5 54.9 58.5 63.0 66.9

2013 2014 2015E 2016E 2017E

2,297.0 2,909.0 3,703.2 4,032.6 4,373.2

3.5 26.6 27.3 8.9 8.4

86.6 139.0 202.0 270.1 294.9

(33.0) 60.5 45.3 33.7 9.2

137.7 202.8 272.5 342.2 369.7

(72.1) (30.6) (29.9) (17.3) (12.0)

(6.9) (9.6) (7.4) (3.3) (1.4)

(1.5) (5.4) (9.0) (5.6) (5.6)

(0.5) (1.1) 0.0 0.0 0.0

16.0 113.8 176.8 252.8 282.8

10.8 73.5 132.2 191.6 214.4

10.8 73.5 132.2 191.6 214.4

(89.3) 579.8 79.9 44.9 11.9

58.4 89.8 151.0 204.7 223.5

51.1 63.8 70.6 72.1 74.8

(14.9) 10.4 72.3 36.2 39.5

218.4 130.0 91.0 76.6 76.5

(94.0) 13.2 58.3 164.0 182.3

16.3 17.4 18.6 20.6 14.6

0.8 12.5 16.0 46.1 28.5

5.8 14.9 16.1 35.5 22.2

(40.5) 9.4 9.4 160.7 42.9

3.8 4.8 5.5 6.7 6.7

6.0 7.0 7.4 8.5 8.5

0.5 2.5 3.6 4.8 4.9

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28 Page

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ㆍBUY : 추천기준일 종가대비 +15%이상~+50%미만.

ㆍSUSPENDED : 기업가치 전망에 불확실성이 일시적으로 커졌을 경우 잠정적으로 분석 중단.

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최근 2년간 투자등급 및 목표주가 변경내용

투자의견 비율

BUY : 83% HOLD : 17% SELL : 0%

일자 2013.06.27 2013.07.29 2013.09.25 2015.06.22

투자의견 HOLD HOLD HOLD 애널리스트 BUY

목표주가 55,000원 63,000원 63,000원 변경 140,000원


30,000

50,000

70,000

90,000

110,000

130,000

150,000

170,000

Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar -14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar -15 Jun-15

(원)

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