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2015年 12月 16日

财务数据一览财务数据一览财务数据一览财务数据一览 年结年结年结年结 12月月月月 31日日日日 2013 2014 2015E 2016E 2017E 收入 (RMB m) 105,503 92,725 76,729 82,796 87,445 同比增长(%) 21.0% -12.1% -17.3% 7.9% 5.6% 纯利 (RMB m) 2,055 (692) 3,007 3,096 3,082 每股盈利 (RMB) 0.19 (0.06) 0.28 0.29 0.29 与市场预期比较 (+/- %) 5.9% 3.1% 16.0% 每股盈利增长 (%) n.a. n.a. n.a. 3.0% -0.5% 市盈率 (x) 12.0 -35.7 8.2 8.0 8.0 市账率 (x) 1.37 1.47 1.31 1.18 1.07 股息率 (%) 2.2% 2.2% 3.6% 3.8% 3.7% 资料来源：公司、交银国际预测。收盘价以 2015年 12月 7日为准.

基本面受低油价利好而保持强劲基本面受低油价利好而保持强劲基本面受低油价利好而保持强劲基本面受低油价利好而保持强劲。。。。在 2015年，炼化板块受益于油价下跌幅度大于成品油价格下调。15年 11月布伦特原油价格为 46美元/桶，与 2014年 12月的 62美元/桶相比下跌了 27%。而同期本地汽柴油价格只下调了 15%。炼油毛利率的提高增强了公司的盈利能力。2015 年公司净利润在 1 季度由亏转盈，之后由于 2季度原油价格从 1季度的 54美元/桶反弹 15%至 62美元/桶，受益于来自库存原油的低成本，在上半年达到了自 2007年以来的历史高点。我们预计公司在 15/16年盈利稳定，同时由于公司在之前已经完成炼油厂的产能扩张及油品升级项目，我们预测 15/16E的盈利稳定，而 2016年炼油板块资本开支进一步下降。 2016年油品质量标准升级提高成品油售价年油品质量标准升级提高成品油售价年油品质量标准升级提高成品油售价年油品质量标准升级提高成品油售价。。。。中国政府于 2015年四月加快成品油质量升级。新的方案旨在自 2016年 1 月 1日起，东部 11个省市将开始供应国五汽柴油。随着新油品标准的实施，汽柴油零售价格也将上调 170 和 160 人民币/吨。由于上海石化的成品油产能在 2015年已经都达到国五标准，价格的提高将有助于公司提高盈利能力。而且自 2017年 1月 1日起，全国范围内的汽柴油都将升级至国五标准，也给公司带来了扩展市场的机会。

化工毛利率将会有所下降化工毛利率将会有所下降化工毛利率将会有所下降化工毛利率将会有所下降，，，，但仍但仍但仍但仍处于领先板块处于领先板块处于领先板块处于领先板块。。。。公司化工板块受益于低原材料价格而毛利率在 2015 年上半年大幅提升。 树脂及塑料产品毛利率扭亏为盈在2015 上半年提高至 12.5%。随着化工产品价格在 3 季度开始有所回落，同时全球制造业仍然疲软，我们预计化工行业盈利在 2016 年将会有所下降。 不过由于预期油价偏低，亚洲化工产品毛利仍然处于高位，而同时公司化工板块产品结构的进一步优化调整，化工业务在未来两年依旧是上海石化的核心盈利板块。

公司盈利公司盈利公司盈利公司盈利在低油价环境中继续保持稳定在低油价环境中继续保持稳定在低油价环境中继续保持稳定在低油价环境中继续保持稳定。。。。布伦特原油平均价格在三季度为 50美元/桶，低于上半年平均价格，而且在 11月中旬继续下跌至 45美元/桶以下。低油价带来稳定的毛利率，在未来两年将帮助公司保持强劲的基本面，同时 A 股相较 H股的溢价也给公司带来增长潜力。我们维持买入评级以及港币 4.5元的目标价，相当于 12倍 2016年市盈率。

收盘价收盘价收盘价收盘价：：：：HK$2.84 潜在上升空间潜在上升空间潜在上升空间潜在上升空间：：：：+58% 目标价目标价目标价目标价：：：：HK$4.50→ 能源能源能源能源行业行业行业行业

上海石化上海石化上海石化上海石化 (338.HK)

低成本低成本低成本低成本及成品油质量升级及成品油质量升级及成品油质量升级及成品油质量升级带来利好带来利好带来利好带来利好

沽出沽出沽出沽出 中性中性中性中性 买入买入买入买入股票股票股票股票长线长线长线长线 买入 买入 买入 买入

行业重点推荐原因行业重点推荐原因行业重点推荐原因行业重点推荐原因：：：：

基本面在低油价环境中保持强劲

成品油升级提高零售价格

化工毛利率将会下降，但仍是核心盈利板块

目标价基于 12 倍 2016 年市盈率 股份资料股份资料股份资料股份资料

52周高位 (HK$) 5.35

52周低位 (HK$) 2.17 市值 (百万美元) 8,634 交易量 (百万美元) 8.2 日成交量 (百万) 24.3

1个月内变化 (%) (13.9) 年初至今变化 (%) 25.1

50天平均价 (HK$) 3.13

200天平均价 (HK$) 3.31

14天强弱指数 39.57 核数师 普华永道中天 资料来源﹕公司数据、Bloomberg 个股个股个股个股 1年走势图年走势图年走势图年走势图

-2 0%

0%

20%

40%

60%

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100%

120%

Dec-14 Apr-15 Aug-15 Nov-1 5

HSI 338.HK

资料来源﹕公司数据、Bloomberg 刘旭彤刘旭彤刘旭彤刘旭彤

Xutong.liu@bocomgroup.com Tel: (852) 2977 9390

落后落后落后落后 同步同步同步同步 领先领先领先领先落后落后落后落后 同步同步同步同步 领先领先领先领先

上海石化上海石化上海石化上海石化公司公司公司公司 (338.HK) 能能能能源源源源行业行业行业行业

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2015年 12月 16日

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低油价低油价低油价低油价令令令令毛利率毛利率毛利率毛利率上升上升上升上升 下游石油产品板块在 2015年扭亏为盈，占上半年收入和经营利润的 55%和 50%。而上海石化没有像中国石油和中石化般被上游生产业务所拖累，能够更好的利用低油价给炼油板块带来的利润。 同时由于公司在之前已经完成油品升级项目以符合政府的规定，预期资本支出也会有所下降。 随着 2016年 1月新的成品油质量标准的实施，销售价格也会有所上升。

图表图表图表图表 1: 板块收入板块收入板块收入板块收入 图表图表图表图表 2: 板块经营利润板块经营利润板块经营利润板块经营利润

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20,000

40,000

60,000

80,000

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120,000

2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015E

合成纤维 树脂及塑料 中间石化产品成品油 石化产品贸易 其他收入(百万 人民币)

-10,000

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-2,000

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2,000

4,000

6,000

2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015E

合成纤维 树脂及塑料 中间石化产品成品油 石化产品贸易 其他经营利润(百万 人民币) 资料来源：交银国际，上海石化 资料来源：交银国际，上海石化

图表图表图表图表 3: 上海石化资本支出上海石化资本支出上海石化资本支出上海石化资本支出

0

500

1,000

1,500

2,000

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3,000

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4,000

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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E

其他 炼油产能升级扩展项目资本开支（百万 人民币）

资料来源：交银国际，上海石化

上海石化上海石化上海石化上海石化公司公司公司公司 (338.HK) 能能能能源源源源行业行业行业行业

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2015年 12月 16日

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原材料成本下降提升化工毛利原材料成本下降提升化工毛利原材料成本下降提升化工毛利原材料成本下降提升化工毛利 在 2014年，全球大约 50%的乙烯是以石脑油为原材料生产的，主要集中在亚洲，而且在以后亦将会是亚洲的主要原材料。 相比之下，以天然气而并非以石脑油（石油衍生品）为原材料的美国化工生产商有很大优势，原因是页岩气拉低成本，推高毛利率。由于石脑油价格于 2015 年随着国际油价下跌，偏低的原材料成本有助推高化工公司的利润，尤其是南亚。

图表图表图表图表 4: 乙烯价格乙烯价格乙烯价格乙烯价格 图表图表图表图表 5: 高高高高密度密度密度密度聚乙烯化工毛利聚乙烯化工毛利聚乙烯化工毛利聚乙烯化工毛利

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

亚洲石脑油价格 美国乙烯价格2012 2013 2014 2015 YTD

乙烯平均价格美元/吨

0.00

20.00

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60.00

80.00

100.00

120.00

140.00

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-400

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0

200

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600

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1000

Dec-

94

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Au

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-00

Ap

r-02

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-04

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Au

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9

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Ap

r-13

Feb

-15

日本高密度聚乙烯毛利(整合) 原油价格美元/吨 美元/桶资料来源：交银国际，彭博行业研究 资料来源：交银国际，彭博行业研究

沪港通扩沪港通扩沪港通扩沪港通扩容所带来的机会容所带来的机会容所带来的机会容所带来的机会 沪港通扩展至小盘股，同时深港通即将开通都将给两地上市的公司带来更多的交易量。上海石化 H股相对于 A股仍然折让 64%。

图表图表图表图表 6: 上海石化上海石化上海石化上海石化H/A股折让股折让股折让股折让 图表图表图表图表 7: 能源股能源股能源股能源股H/A折让折让折让折让

-90%

-80%

-70%

-60%

-50%

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0%

De

c-05

De

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上海石化H/A折让

-100%

-80%

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Dec-

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中石化 上海石化 中石化油服中石油 中海油服 资料来源：交银国际，Factset 资料来源：交银国际，Factset

上海石化上海石化上海石化上海石化公司公司公司公司 (338.HK) 能能能能源源源源行业行业行业行业

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2015年 12月 16日

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公司背景公司背景公司背景公司背景 中国石化上海石油化工股份有限公司位于上海金山区，是国内最大的炼化与化工为一体的石化公司之一。是中国石油化工股份有限公司（中国石化）的子公司之一。这也是目前国内成品油，中间石化产品，合成树脂和合成纤维最主要的生产商之一。

上海石化上海石化上海石化上海石化 (338.HK): 财务报表财务报表财务报表财务报表 损益表损益表损益表损益表 (RMB m) 年结年结年结年结 12月月月月 31日日日日 2013 2014 2015E 2016E 2017E 总营业收入 105,503 92,725 76,729 82,796 87,445 经营利润 2,192 (588) 3,887 4,111 4,038

EBITDA 4,791 1,353 6,135 6,396 6,519 非营业利润 122 (360) (95) (188) (134) 税前利润 2,445 (890) 3,850 3,981 3,962 纳税 (379) 214 (927) (958) (954) 税率 15.5% 24.1% 24.1% 24.1% 24.1% 净利润 2,055 (692) 2,994 3,096 3,082 每股基本盈利 0.19 (0.06) 0.28 0.29 0.29 每股淨值 1.67 1.55 1.75 1.95 2.15 每股派息 5.00 5.00 8.32 8.60 8.56

资产负债简表资产负债简表资产负债简表资产负债简表 (RMB m) 年结年结年结年结 12月月月月 31日日日日 2013 2014 2015E 2016E 2017E 现金及现金等价物 133 279 3,712 5,750 7,998 短期投资 0 0 0 0 0 应收账款 5,314 3,301 2,731 2,947 3,113 存货 9,039 5,931 4,908 5,296 5,593 其他短期资产 0 0 0 0 0 短期资产总计 14,486 9,510 11,350 13,993 16,703 固定资产 16,669 15,542 15,175 14,939 14,562 长期投资 2,994 2,936 2,936 2,936 2,936 其它长期资产 2,488 2,917 2,917 2,917 2,917 长期资产总计 22,151 21,395 21,029 20,793 20,416 总资产 36,637 30,906 32,380 34,785 37,119

短期负债 7,094 4,078 4,078 4,078 4,078 应付账款 4,247 3,512 2,906 3,136 3,312 其他短期负债 6,676 4,895 4,895 4,895 4,895 短期负债总计 18,017 12,485 11,879 12,109 12,285 长期负债 628 1,633 1,633 1,633 1,633 其他长期负债 0 0 0 0 0 长期负债总计 628 1,649 1,633 1,633 1,633 总负债 18,645 14,134 13,512 13,742 13,918 总权益 17,992 16,772 18,868 21,044 23,201 总权益+总负债 36,637 30,906 32,380 34,785 37,119

现金流量表现金流量表现金流量表现金流量表 (RMB m) 年结年结年结年结 12月月月月 31日日日日 2013 2014 2015E 2016E 2017E 折旧及摊销 2,100 1,877 1,966 2,112 2,254 经营活动现金流 5,099 3,662 5,931 4,834 5,049 资本开支 (1,323) (1,089) (1,600) (1,335) (1,341) 投资活动现金流 (629) (910) (1,600) (1,335) (1,341) 派付股息 (540) (540) (898) (929) (925) 融资活动现金流 (4,497) (2,606) (898) (929) (925) 现金流变动 (28) 146 3,433 2,029 2,248 年末现金 133 279 3,712 5,750 7,998

板块板块板块板块 EBIT (RMB m) 年结年结年结年结 12月月月月 31日日日日 2013 2014 2015E 2016E 2017E 合成纤维 (603) (582) (210) (262) (267) 树脂及塑料 (766) (332) 605 549 490 中间石化产品 1,064 132 831 841 861 成品油 2,177 (29) 2,340 2,662 2,634 石化交易产品 106 66 106 106 106 其他 215 157 215 215 215

财务比率财务比率财务比率财务比率 年结年结年结年结 12月月月月 31日日日日 2013 2014 2015E 2016E 2017E 资产回报率 5.6% -2.0% 9.5% 9.2% 8.6% 资本回报率 11.9% -4.0% 16.8% 15.5% 13.9% 投资回报率 7.6% -2.9% 12.7% 12.1% 11.1% 派息 26% 0% 30% 30% 30% 净债务权益 42% 32% 11% 0% -10% 经营利润率 2.1% -0.6% 5.1% 5.0% 4.6% 税前利润率 2.3% -1.0% 5.0% 4.8% 4.5% 净利润率 1.9% -0.7% 3.9% 3.7% 3.5%

同比增长 营业收入同比增长 21% -12% -17% 8% 6% 经营利润同比增长 n.a. -127% -761% 6% -2%

EBITDA 同比增长 n.a. -72% 353% 4% 2% 净利润率同比增长 n.a. -134% -533% 3% 0%

Source: Company data, BOCOM Int’l estimates

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上海石化上海石化上海石化上海石化公司公司公司公司 (338.HK) 能能能能源源源源行业行业行业行业 2015年 12月 16日

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交银国际交银国际交银国际交银国际 香港中环德辅道中香港中环德辅道中香港中环德辅道中香港中环德辅道中 68号万宜大厦十一楼号万宜大厦十一楼号万宜大厦十一楼号万宜大厦十一楼 总机总机总机总机: +852 3710 3328 传真传真传真传真: +852 3798 0133 www.bocomgroup.com 评级定义评级定义评级定义评级定义 公司评级公司评级公司评级公司评级 行业评级行业评级行业评级行业评级 买入: 预期股价于 12个月内上升超过 20% 领先: 预期行业指数于 12个月内超过大市涨幅 10%以上 长线买入: 预期股价于 12个月以上时间上升超过 20% 同步: 预期行业指数与大市涨幅的差幅在±10％之间 中性: 预期股价波幅在±20％之间 落后: 预期行业指数于 12个月内落后大市涨幅 10%以上 沽出: 预期股价于 12个月内下跌超过 20%

研究团队研究团队研究团队研究团队 研究部主管研究部主管研究部主管研究部主管 @bocomgroup.com @bocomgroup.com 郑子丰郑子丰郑子丰郑子丰 CFA, CPA, CA (852) 2977 9393 raymond.cheng

策略策略策略策略 互联网互联网互联网互联网 洪灏洪灏洪灏洪灏 CFA (852) 2977 9384 hao.hong 马原马原马原马原 PhD (86) 10 8800 9788 - 8039 yuan.ma 周志阳周志阳周志阳周志阳 (852) 2977 9215 anna.zhou 谷馨瑜谷馨瑜谷馨瑜谷馨瑜 CPA (86) 10 8800 9788 - 8045 conniegu

孙梦琪孙梦琪孙梦琪孙梦琪 (86) 10 8800 9788 - 8048 mengqi.sun

银行银行银行银行/网络新金融网络新金融网络新金融网络新金融 建材及工业建材及工业建材及工业建材及工业(中盘中盘中盘中盘) 杨青丽杨青丽杨青丽杨青丽 (852) 2977 9212 yangqingli 陈庆陈庆陈庆陈庆 (852) 2977 9392 angus.chan 李珊珊李珊珊李珊珊李珊珊 CFA (86) 10 8800 9788 - 8058 lishanshan 万丽万丽万丽万丽 CFA (86) 10 8800 9788 - 8051 Wanli 油气油气油气油气/燃气燃气燃气燃气 韩嘉楠韩嘉楠韩嘉楠韩嘉楠 (86) 10 8800 9788 - 8055 hannah.han 刘旭彤刘旭彤刘旭彤刘旭彤 (852) 2977 9390 xutong.liu

非必需品消费非必需品消费非必需品消费非必需品消费 房地产房地产房地产房地产 黄文嬿黄文嬿黄文嬿黄文嬿 CPA (852) 2977 9391 phoebe.wong 刘雅瀚刘雅瀚刘雅瀚刘雅瀚 CFA, FRM (852) 2977 9235 alfred.lau 肖伟肖伟肖伟肖伟 (852) 2977 9205 eric.xiao 谢骐聪谢骐聪谢骐聪谢骐聪 CFA, FRM (852) 2977 9220 philip.tse

过璐璐过璐璐过璐璐过璐璐 (852) 2977 9211 luella.guo

必需品消费必需品消费必需品消费必需品消费 新能源新能源新能源新能源 王惟颖王惟颖王惟颖王惟颖 CFA (852) 2977 9221 summer.wang 孙胜权孙胜权孙胜权孙胜权 (86) 21 6065 3606 louis.sun 吴效宇吴效宇吴效宇吴效宇 (852) 2977 9386 shawn.wu

环保服务环保服务环保服务环保服务 科技科技科技科技 郑民康郑民康郑民康郑民康 (852) 2977 9387 wallace.cheng 严司政严司政严司政严司政 (852) 2977 9243 christopher.yim

博彩休闲博彩休闲博彩休闲博彩休闲 电讯电讯电讯电讯/中小盘中小盘中小盘中小盘 刘雅瀚刘雅瀚刘雅瀚刘雅瀚 CFA, FRM (852) 2977 9235 alfred.lau 李志武李志武李志武李志武 (852) 2977 9209 lizhiwu

医药生物医药生物医药生物医药生物 交通运输及工业交通运输及工业交通运输及工业交通运输及工业 李博李博李博李博 (852) 2977 9203 david.li 郑碧海郑碧海郑碧海郑碧海 CFA (852) 2977 9380 geoffrey.cheng

周云飞周云飞周云飞周云飞 (852) 2977 9381 fay.zhou

保险及证券保险及证券保险及证券保险及证券 汽车汽车汽车汽车 郑嘉梁郑嘉梁郑嘉梁郑嘉梁 (852) 2977 9389 jupiter.zheng 姚炜姚炜姚炜姚炜 (86) 21 6065 3675 wei.yao 张雨璠张雨璠张雨璠张雨璠 (852) 2977 9250 yufan.zhang

上海石化上海石化上海石化上海石化公司公司公司公司 (338.HK) 能能能能源源源源行业行业行业行业

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2015年 12月 16日

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分析员披露分析员披露分析员披露分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及 ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点并无直接或间接关系; iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们并无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本研究报告之作者进一步确认﹕ i)他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表研究报告之 30个日历日前处置/买卖该等证券; ii)他们及他们之相关有联系者并没有于任何上述研究报告覆盖之香港上市公司任职高级职员;iii) 他们及他们之相关有联系者并没有持有有关上述研究报告覆盖之证券之任何财务利益，除了一位覆盖分析师持有世茂房地产控股有限公司之股份。 有关商务关系之披露有关商务关系之披露有关商务关系之披露有关商务关系之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、奥星生命科技有限公司、北京汽车股份有限公司、中国惠农资本集团有限公司、德基科技控股有限公司、国联证券股份有限公司、广发控股（香港）有限公司、培力控股有限公司、齐合天地集团有限公司、绿地香港控股有限公司、中软国际有限公司、云游控股有限公司、联想控股股份有限公司、匹克体育用品有限公司、恒投证券（亦称为恒泰证券股份有限公司）、郑州银行股份有限公司、中国华融资产管理股份有限公司、中国国际金融股份有限公司、盈健医疗集团有限公司、绿景（中国）地产投资有限公司及中国建设银行股份有限公司有投资银行业务关系。

交银国际控股有限公司现持有中软国际有限公司的股本证券逾1%。

免责声明免责声明免责声明免责声明 本报告之收取者透过接受本报告 (包括任何有关的附件)，表示并保证其根据下述的条件下有权获得本报告，并且同意受此中包含的限制条件所约束。 任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，并且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。 未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii) 直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当并提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。 本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告并非旨在包含投资者所需要的所有信息，并可能受送递延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而并非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料， 考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 本免责声明以中英文书写，两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处，则应以英文版本为准。

交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的全资附属公司交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的全资附属公司交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的全资附属公司交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的全资附属公司。。。。