guide finance d'entreprise
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Guide sur la finance d'entreprise.TRANSCRIPT
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R. Paliard et Y. Romanet modifie par M. Lyagoubi EMLyon , tous droits rservs
Comment crer de la valeur ?
Introduction la finance dentreprise
Ce guide vient en complment des cours de finance pour non financiers dispenss dans les
diffrents programmes de E.M. LYON. Il est une partie intgrante de ces cours, et peut donc
difficilement tre utilis sparment. Il a pour objectif de servir de formalisation du contenu et
d'illustration chiffre des diffrents concepts et outils proposs.
Il est organis par thmes, organisation qui ne recouvre pas directement le droulement des
cours, pour des raisons defficacit pdagogique. Mais lessentiel des schmas utiliss dans ce
guide sont repris pendant le cours, et rciproquement.
Du fait qu'il est conu lattention de non financiers, il comporte quelques simplifications et
omissions volontaires. En contrepartie il ne prsuppose aucune connaissance pralable,
notamment de la comptabilit, autre que celles couramment utilises dans les entreprises par
les non financiers. Lobjectif poursuivi est de donner une vision densemble des mcanismes
financiers qui concourent la cration de valeur, et des motifs pour lesquels cette recherche
systmatique de la cration de valeur est vitale pour les entreprises.
SOMMAIRE
CHAPITRE UN :
CAPITAUX ENGAGES, RENTABILITE ET RISQUE OPERATIONNEL ........................ 2
CHAPITRE DEUX :
LES ATTENTES DES APPORTEURS DE CAPITAUX, ET LE COUT
DES RESSOURCES FINANCIERES .............................................................................. 21
CHAPITRE TROIS :
EFFET DE LEVIER ET POLITIQUE DENDETTEMENT ............................................ 32
CHAPITRE QUATRE :
RENTABILITE FINANCIERE ET CROISSANCE SOUTENABLE ................................. 44
CHAPITRE CINQ :
LES CONDITIONS DE LA CREATION DE VALEUR ................................................... 53
CONCLUSION :
DIX MOYENS POUR AUGMENTER LA CREATION DE VALEUR. ............................ 71
ANNEXE 1 :
LA MISE EN OEUVRE. ELABORER DES PREVISIONS FINANCIERES
ET EVALUER LA CREATION DE VALEUR .................................................................. 74
LEXIQUE ........................................................................................................................ 85
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Chapitre un
Capitaux engags, rentabilit et risque
oprationnel
Les capitaux engags par une entreprise pour exercer son activit sont de deux ordres,
savoir :
loutil de production : les immobilisations,
et les besoins lis au cycle d'exploitation, le Besoin Financier
d'Exploitation,
Nous allons nous intresser dans ce chapitre aux facteurs qui influent sur lampleur de ces
capitaux engags, facteurs qui sont lis la fois au mtier quexerce lentreprise et aux
conditions dans lesquelles elle lexerce. Puis dans un deuxime temps, nous prciserons l'outil
de mesure de la performance oprationnelle, obtenue grce ces capitaux : la rentabilit des
capitaux engags.
1/ Illustration du concept de capitaux engags : la cration d'une filiale
Nous nous proposons dillustrer concrtement le concept de capitaux engags partir dun
exemple trs simplifi de cration dune nouvelle filiale. Cette filiale industrielle, cre dans
un pays tranger, assemblera localement et commercialisera une gamme de produits largie
par rapport aux exportations faites aujourdhui directement depuis la France. Les prvisions
dactivit sont rsumes dans le tableau ci-aprs :
COMPTE DE RESULTAT PREVISIONNEL DE LA FILIALE INDUSTRIELLE COMPTE DE RESULTAT PREVISIONNEL DE LA FILIALE COMMERCIALE
ANNEE 1 ANNEE 2 ANNEE 3
CHIFFRE D'AFFAIRES NET 8000 16000 25000
CONSOMMATION MATIERE ET AUTRES ( 1 ) 4480 8800 13500
MARGE D'INTERVENTION 3520 7200 11500
TAUX DE MARGE D'INTERVENTION 44,0% 45,0% 46,0%
FRAIS DE FABRICATION ( 2 ) 2300 3290 5125
COUTS DE PRODUCTION ( 1+ 2 ) 6780 12090 18625
MARGE BRUTE USINE 1220 3910 6375
TAUX DE MARGE BRUTE USINE 15,3% 24,4% 25,5%
COUTS ADMINISTRATIFS 500 550 594
COUTS COMMERCIAUX 1500 1650 1782
DOTATIONS AUX AMORTISSEMENTS 600 900 1400
MARGE OPERATIONNELLE -1380 810 2599
TAUX DE MARGE OPERATIONNELLE -17,3% 5,1% 10,4%
INDICE D'INFLATION 1,10 1,08
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Daprs ce compte de rsultat prvisionnel, le point mort sera atteint dans le courant du
deuxime exercice, et le taux de marge oprationnelle sera tout fait correct ds la troisime
anne. Mais la prvision de la marge oprationnelle ne suffit pas pour dterminer les capitaux
ncessaires la cration de cette filiale, ni pour sassurer quelle sera rentable.
Il faut en effet disposer dinformations sur les investissements ncessaires et les conditions
financires de lexploitation. Ces donnes sont rassembles dans le tableau suivant :
A partir de cet ensemble dinformations, le responsable de la filiale se propose de dterminer
la rentabilit de cette entit pour les trois ans venir.
Il lui faut pour cela anticiper chaque anne les capitaux engags. Ceux-ci peuvent tre
dcomposs en deux catgories :
les capitaux utiliss dans loutil de production : les immobilisations
les capitaux utiliss pour financer lexploitation : le Besoin Financier d'Exploitation
La valeur des immobilisations de production augmente chaque anne du montant des
investissements, mais se rduit de la dprciation lie leur usage, cest dire des dotations
aux amortissements, ce qui conduit lvolution suivante :
CONDITIONS D'EXPLOITATION DE LA FILIALE INDUSTRIELLE CONDITIONS D'EXPLOITATION DE LA FILIALE COMMERCIALE
ANNEE 1 ANNEE 2 ANNEE 3
INVESTISSEMENTS 6000 3000 5000
NOMBRE DE JOURS DE STOCKS 60 60 60
(A appliquer au cot de production)
DELAI DE PAIEMENT DES CLIENTS 75 75 75
(A appliquer au chiffre d'affaires TVA comprise)
DELAI DE PAIEMENT DES FOURNISSEURS 70 70 70
(A appliquer aux consommations TVA comprise)
TAUX DE TVA 20% 20% 20%
ANNEE 1 ANNEE 2 ANNEE 3
IMMOBILISATIONS EN DEBUT D'EXERCICE 0 5400 7500
+ INVESTISSEMENTS 6000 3000 5000
- DOTATION AUX AMORTISSEMENTS 600 900 1400
IMMOBILISATIONS NETTES 5400 7500 11100
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Quant aux besoins financiers lis au cycle dexploitation ils sont regroups dans le Besoin
Financier d'Exploitation, qui est la diffrence entre les emplois dans les stocks et les crances
clients, et les ressources obtenues des fournisseurs. Les composantes du Besoin Financier
d'Exploitation sont rassembles dans le tableau suivant (le mode de calcul dtaill de chaque
composante du BFE est expliqu en annexe).
On constate que le Besoin Financier d'Exploitation est en forte croissance, du fait de la forte
croissance de lactivit, mais quil se stabilise, en pourcentage du chiffre daffaires. Cest la
situation normale, dans la mesure o il nest pas men daction particulire sur les dlais de
stockage ou de rglement qui puisse en faire voluer la composition.
Au total, les capitaux engags se prsentent de la faon suivante :
Si lon compare le chiffre daffaires prvu aux capitaux engags, on constate une nette
amlioration du ratio de rotation des capitaux, lie au fait que lessentiel de linvestissement
industriel est ralis en premire anne. Par la suite les immobilisations augmentent moins
vite que lactivit :
Si, enfin, on compare la marge oprationnelle prvue au montant des capitaux engags chaque
anne, on obtient une premire vision de la rentabilit de la filiale :
STOCK 1115 1987 3062
+ CREANCES CLIENTS 1973 3945 6164
- DETTES FOURNISSEURS 1031 2025 3107
= BESOIN FINANCIER D'EXPLOITATION 2056 3907 6119
BFE en % du chiffre d'affaires 25,7% 24,4% 24,5%
IMMOBILISATIONS NETTES 5400 7500 11100
BESOIN FINANCIER D'EXPLOITATION 2056 3907 6119
---------- ---------- ----------
CAPITAUX ENGAGES 7456 11407 17219
ROTATION DES CAPITAUX ENGAGES (CA/CE) 1,07 1,40 1,45
TAUX DE MARGE OPERATIONNELLE -17,3% 5,1% 10,4%
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On constate une trs forte amlioration de cette rentabilit, lie la fois laugmentation du
taux de marge oprationnelle (marge oprationnelle / CA) et de la rotation des capitaux (CA /
capitaux engags). Cest une situation classique de cration dactivit, qui gnre des pertes
au dmarrage, puis samliore rapidement dans les annes suivantes.
Cela signifie-t-il que cette filiale soit rentable, et quelle le soit suffisamment pour crer de la
valeur ? Pour rpondre ces questions il nous faudra approfondir nos analyses, et cest lobjet
de ce document, de donner les lments pour une rflexion sur la cration de valeur,
utilisables lors des prises de dcision tous les niveaux de l'entreprise.
Si l'on rsume la dmarche illustre ci-dessus, prvoir la rentabilit d'une nouvelle activit ou
d'une nouvelle entit suppose :
1. d'tablir un compte de rsultat prvisionnel
2. de prvoir le montant des investissements et le rythme de leur amortissement
3. d'anticiper les dlais de paiement et de stockage
4. de dterminer l'volution des immobilisations nettes d'amortissement
5. de calculer le montant du BFE
6. et enfin de calculer le taux de rentabilit des capitaux engags.
C'est ce qu'illustre le schma ci-aprs :
Prvisionsd'investissement
etpolitique
d'amortissement
Compte dersultat
prvisionnel
Dlais de stockageet de paiement
1 2 3
Immobilisations Brutes- Amortissements
=Immobilisations nettes
1 2 3Stocks+ Crances Clients - Dettes Fournisseurs
= B.F.R.
1 2 3Immobilisations nettes + B.F.R.=CAPITAUX ENGAGES
Dtermination des capitaux engags
2/ Les composantes des capitaux engags et leur rotation.
2.1 - Mtier exerc et ampleur des immobilisations : le poids de loutil de production.
Avez-vous dj visit une usine de production de papier, ou d'aluminium, ou de ciment ?
Dans les trois cas il sagit doutils industriels extrmement complexes et de trs forte valeur
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unitaire : une machine papier moderne, ou une cimenterie performante cotent, avec leurs
installations annexes, autour de 150 millions deuros l'unit, et c'est bien pire pour une unit
de production d'aluminium...
Cest juste titre quon utilise leur sujet le terme dindustrie lourde, et cest en tous cas vrai
au plan financier, surtout lorsquil faut rentabiliser de tels investissements. En effet des usines
de ce type permettent de gnrer annuellement un chiffre daffaires dun montant peine
suprieur aux capitaux ncessaires leur acquisition : le rapport entre le chiffre d'affaires et
les capitaux engags est de l'ordre de un !
A loppos, certains mtiers ne ncessitent quun outil de "production" trs minime. Cest le
cas notamment des activits pour lesquelles la valeur ajoute rsulte pour lessentiel du
facteur travail, comme les activits de maintenance, ou la prestation de travail temporaire, ou
les mtiers du conseil. Cest le cas aussi des activits commerciales, et notamment de la
grande distribution, non que les immobilisations engages dans le cadre dun hypermarch
soient ngligeables, mais plutt parce que le chiffre daffaires dvelopp grce ces
immobilisations est considrable : de lordre de 10 20 fois le montant investi dans les
surfaces commerciales !
Lampleur des capitaux mettre en oeuvre rsulte donc d'abord du cot de loutil de
production utilis, qui se traduit comptablement par des immobilisations nettes plus ou moins
importantes. Mais les immobilisations ne sont pas le seul facteur qui influe sur le montant des
capitaux ncessaires. Nous avons vu prcdemment que le cycle dexploitation pouvait lui
aussi se rvler gros consommateur de capitaux.
2.2 - Les dterminants de lampleur du Besoin Financier d'Exploitation
Le Besoin Financier d'Exploitation est constitu de six composantes principales :
- les stocks
- les avances aux fournisseurs
- les crances sur les clients
- les dettes envers les fournisseurs
dexploitation
- les avances des clients
- les dettes fiscales et sociales
Lampleur du Besoin Financier d'Exploitation va donc dpendre de la combinaison de ces six
facteurs, et surtout des stocks, des crances clients et des dettes fournisseurs. Le BFE sera
dautant plus important que les stocks, les avances aux fournisseurs et les crances clients
seront levs, dune part, et que les dettes fournisseurs, les avances des clients et les dettes
fiscales et sociales seront faibles, dautre part. Or, de quoi dpendent ces facteurs : pour
lessentiel de la dure du cycle dexploitation, c'est dire du temps qui s'coule depuis l'entre
en stock des matires premires jusquau rglement des ventes par les clients, d'une part, et de
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lampleur de la valeur ajoute, d'autre part. Cest ce que nous allons vrifier sur deux
exemples contrasts :
Pour un chiffre daffaires de 1000 K par mois Socit A Socit B
les achats sont de : 100 600
les charges externes reprsentent 100 100
les avances des clients reprsentent, en % du CA HT :
et sont payes n jours avant la livraison finale
10%
60 jours
20%
40 jours
les clients paient : 90 jours 30 jours
les fournisseurs dachats et de charges externes sont pays
:
60 jours 90 jours
le dlai de stockage des matires premires est de : 30 jours 30 jours
le dlai de stockage des produits finis est de :
et les produits finis sont valoriss , en % du CA :
45 jours
80 %
20 jours
80 %
la dure du cycle de production est de : 30 jours 10 jours
Dans les deux cas le taux de TVA est de 20 %
Les composantes du BFE vont tre (voir en annexe de ce chapitre le dtail des calculs) :
Pour un chiffre daffaires de 1000 K par mois Socit A Socit B
Stock de matires premires 100 600
Stock de produits en cours 450 235
Stock de produits finis : 1200 530
Crances clients 3600 1200
Avances des clients 200 270
Dettes fournisseurs 480 2520
Total des emplois dexploitation : 5350 2565
Total des ressources dexploitation : 680 2790
Total du Besoin Financier d'Exploitation: 4670 - 225
Dans un cas le BFE reprsente 4,7 mois de chiffre daffaires, dans lautre cest une ressource,
denviron 7 jours de CA. Lcart entre les deux provient du cumul de trois phnomnes :
les dlais de rglement sont moins favorables la socit A,
le cycle de production de la socit A est plus long, ce qui gnre, relativement, un
stock de produits en cours plus important,
la valeur ajoute (chiffre daffaires moins achats et charges externes) est
suprieure pour la socit A, ce qui la conduit bnficier dun crdit
fournisseurs, sur les achats et charges externes, plus faible.
Au total, on voit que les conditions financires dexploitation, en partie subies du fait du
mtier que lentreprise exerce, notamment en termes de valeur ajoute, en partie gres pour
ce qui concerne les dures de stockage, la dure du cycle de production, et les dlais de
paiement, peuvent crer, sous la forme du BFE, une composante majeure des capitaux
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employs par une entreprise : presque une demie anne de chiffre d'affaire, dans le cas de la
socit A.
Il est possible de reprsenter graphiquement l'ampleur du BFE, en retenant comme abscisse
l'coulement du temps dans le cadre d'un cycle d'exploitation, et en ordonne l'volution de la
valeur du bien que produit l'entreprise. L'ampleur du BFE sera reprsente par la surface du
polygone obtenu, sous dduction de celle qui matrialise le crdit obtenu des fournisseurs :
Temps
MF
cot d'achat
cot de revient
prix de vente
entre en
stock MP
mise en
production
mise en
stock PFVente des
Produits Finis
frais de production
Marge
crdit fournisseur
Formation du BFE, partir des dlais et de la valeur ajoute
On imagine bien, partir de ce graphique, que l'ampleur du BFE, (sa "surface") sera d'autant
plus importante que :
la valeur des matires premires achetes sera faible, ce qui rduit l'impact du crdit
fournisseurs,
la dure de stockage de ces matires premires sera longue,
le dlai de paiement des fournisseurs sera faible,
la dure de fabrication sera leve,
les produits finis seront stocks longtemps,
les clients paieront tard.
Au total, c'est bien d'une combinaison des deux facteurs, le temps, ici en abscisse, et la valeur
ajoute, figure ci-dessus en ordonne, que rsulte l'ampleur du BFE. Nous allons voir ci-
dessous combien l'ampleur du BFE peut tre dcisive pour la performance de l'entreprise, du
fait des capitaux qu'elle ncessite.
2.3 - La rotation des capitaux
Il est utile de rapporter les capitaux engags un indicateur du volume dactivit, en gnral le
chiffre daffaires, afin de faciliter les comparaisons :
entre une entreprise et ses concurrentes, en liminant limpact des carts de taille,
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dune anne lautre pour une mme entreprise, en supprimant les consquences des
variations dactivit.
Ce rapprochement peut se faire de deux manires :
1/ Capitaux engags sur chiffre daffaires, ou poids des capitaux engags
2/ Chiffre daffaires sur capitaux engags, ou rotation des capitaux
Cest cette deuxime prsentation du ratio qui est la plus usite, mme si cet indicateur de
rotation nest pas des plus faciles apprhender. Il faut l'interprter comme la capacit
gnrer du chiffre daffaires, pour un euro de capitaux engags dans lentreprise. Dans le
mtier de la production de ciment, pour un euro immobilis on gnre environ un euro de
chiffre daffaires. Les grandes surfaces, elles, permettent de raliser environ 15 euros de
chiffre daffaires pour chaque euro immobilis !
Quelques exemples vont nous permettre dillustrer le poids des composantes de lactif
oprationnel, et les diffrences de rotation des capitaux selon les mtiers (donnes tires des
rapports annuels 1996)
En millions dEuros Bouygues Accor Michelin Pchiney
Chiffre daffaires 11040 4605 10080 9812
Immobilisations nettes 2850 6080 4670 5530
BFE - 400 - 220 2890 550
Capitaux engags 2450 5860 7560 6080
Rotation des capitaux 4,50 0,79 1,33 1,62
On constate sur la base des ces chiffres simplifi qu'il y a des carts notables entre une
entreprise de service comme ACCOR, dont les actifs immobiliers sont trs lourds (secteur de
l'htellerie) et une entreprise de construction et travaux publics, Bouygues, qui bnficie aussi
d'un BFE ngatif, du fait des avances client. A noter que le montant des immobilisations
nettes peut aussi tre sensiblement alourdi par le poids des acquisitions successives, pour les
entreprises qui ont une stratgie de croissance externe agressive.
Si cette rotation des capitaux dpend en grande partie du mtier quexerce lentreprise, une
marge de manoeuvre importante est laisse aux gestionnaires, qui au moyen dactions
appropries pourront rduire de faon importante certaines composantes des capitaux engags,
ce qui permettra damliorer significativement leur rotation, et par suite la performance
densemble de lentreprise.
L'exemple du groupe Philips est cet gard symptomatique de l'efficacit des actions qu'il est
possible de mener sur la rotation des actifs, la fois par l'limination de certaines
immobilisations non indispensables l'exercice du mtier (comme par exemple le sige social
de Philips France Paris), et par une action volontariste sur toutes les composantes du Besoin
Financier d'Exploitation :
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GROUPE PHILIPS 1990 1991 1992 1993 1994
IMMOBILISATIONS / CA 41,4% 40,4% 35,6% 31,8% 29,8%
BFE / CA 8,9% 8,6% 8,9% 5,1% 4,3%
DLAI CLIENTS EN JOURS 73 63 62 62 59
NOMBRE DE JOURS DE STOCK 75 66 64 59 61
ROTATION DES CAPITAUX 1,83 1,91 2,11 2,45 2,58
volution de la rotation des capitaux engags du Groupe Philips
Que faut-il retenir, en conclusion, sur la rotation des capitaux ? Que celle-ci est en grande
partie conditionne par le mtier qu'exerce l'entreprise, mais que les gestionnaires ne sont pas
sans moyens pour l'amliorer. Ce qui fait qu' un mtier correspond une plage de rotation,
par exemple de 0,8 1,2 pour les cimentiers, ou de 14 17 pour les grandes surfaces. Et bien
sr nous allons voir qu'tre une extrmit ou l'autre de cette plage n'est pas sans incidence
sur la performance.
3/ La mesure de la performance : la rentabilit des capitaux engags
3.1 - Dfinition de la rentabilit des capitaux engags
Pour apprcier la performance ralise par l'entreprise, en dehors de toute considration de
politique financire, et d'ventuelles oprations caractre exceptionnel, il convient de
s'arrter la marge oprationnelle, qui, comme son nom l'indique, ne rend compte que des
oprations lies l'exercice des mtiers de l'entreprise.
Un indicateur possible de cette performance sera alors le rapport entre cette marge
oprationnelle annuelle et les capitaux engags pour l'obtenir. On parlera de :
Rentabilit des capitaux engags = Marge oprationnelle
Capitaux engags
Nous verrons plus loin pour quels motifs il est crucial que cette rentabilit des capitaux
engags stablisse un certain niveau (en gnral au dessus de 12%). Pour l'instant nous
allons analyser les conditions de sa formation, et les facteurs de risque qui peuvent la faire
voluer.
3.2 - La formation de la rentabilit des capitaux engags
La rentabilit des capitaux engags (RCE) rsulte de deux composantes, le taux de marge
oprationnelle et la rotation des capitaux, comme l'illustre la formule ci-dessous :
Rentabilit des capitaux engags =Marge oprationnelle
Chiffre d' affaires
Chiffre d' affaires
Capitaux engags
Une fois la rentabilit des capitaux engags dcompose de cette faon, on voit quelle rsulte
tout autant de la capacit gnrer une marge oprationnelle leve pour chaque euro de
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chiffre d'affaires, qu' faire beaucoup de chiffre d'affaires pour chaque euro de capitaux
engags. Une mme rentabilit des capitaux engags pourra tre obtenue par une infinit de
combinaisons diffrentes de ces deux composantes, comme l'illustre le graphique ci-aprs :
Taux de marge conomique en %
Rotation des capitaux1,5 4
12
8%
3%
1%
Rentabilit de 12%
Formation de la rentabilit des capitaux engags : marge x rotation
Comme on l'a vu plus haut, le mtier de l'entreprise conditionne dans une mesure certaine le
coefficient de rotation des capitaux engags, ou du moins dtermine une plage de rotations
possibles, l'intrieur de laquelle se situent les entreprises qui exercent ce mtier. A partir de
cette plage des rotations possibles se dfinit une plage de taux de marges ncessaires pour
obtenir une rentabilit des capitaux engags donne.
Par exemple, si un mtier conduit une rotation des capitaux entre 3 et 4, une rentabilit des
capitaux engags de 12% sera obtenue grce un taux de marge oprationnelle de 4% 3%.
C'est ce qu'illustre le schma suivant.
Taux de marge conomique en %
Rotation des capitaux3 4
4%
3%
Rentabilit de 12%
Plage de rotation
AB
C
D
Conditions de formation de la rentabilit des capitaux engags dans un mtier
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Sur le graphique ci-dessus, les entreprises B et C obtiennent une rentabilit de 12%, avec deux
combinaisons diffrentes des taux de marge et des rotations des capitaux. L'entreprise D, qui
est sur la frontire infrieure de la plage de rotation et sur la frontire infrieure du taux de
marge ncessaire, ne dgage qu'une rentabilit de 9%. En revanche l'entreprise A, qui se
trouve la limite suprieure la fois de la rotation et du taux de marge oprationnelle, obtient
une rentabilit de 16%.
Bien videmment tout l'art de la gestion des entreprises qui exercent ce mtier va consister
tenter de se rapprocher de A, sous loeil admiratif de leurs concurrents, et tout en sachant que
dans le mme temps A va dvelopper des efforts pour amliorer encore sa position...
Pour illustrer cette dmarche, nous pouvons reprendre l'exemple de Philips, qui a
sensiblement redress sa rentabilit des capitaux engags grce une action vigoureuse sur les
deux composantes de la rentabilit des capitaux engags, capitaux engags et taux de marge,
alors que son chiffre d'affaires ne progressait que faiblement, notamment du fait de la cession
de certaines activits.
GROUPE PHILIPS 1990 1991 1992 1993 1994
CA EN MILLIARDS DE FLORINS 55,8 57,0 58,5 58,8 61,0
MARGE OPRATIONNELLE 2,3 3,1 2,5 2,9 3,8
TAUX DE MARGE OPRATIONNELLE 4,1% 5,4% 4,2% 4,9% 6,2%
ROTATION DES CAPITAUX 1,83 1,91 2,11 2,45 2,58
RENTABILIT DES CAPITAUX
ENGAGS
7,5% 10,3% 8,9% 12,0% 16,0%
volution de la rentabilit des capitaux engags du Groupe Philips
Comme on peut le visualiser sur le graphique ci-dessous, l'amlioration de la rentabilit des
capitaux engags rsulte de deux mouvements successifs : d'abord la rduction des capitaux
engags, qui conduit une amlioration sensible de la rotation, puis une amlioration du taux
de marge oprationnelle, qui, combine une rotation encore amliore, permet de passer au
dessus de la courbe des 12% et d'atteindre 16% de rentabilit des capitaux engags, ce qui
tait l'objectif fix par le prsident du groupe en 1992 :
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Taux de marge conomique en %
Rotation des capitaux engags1,5 3
4%
5%
Rentabilit de 12%
Plage de rotation
90
6%
2,52
94
92
91
93
volution des conditions de formation de la rentabilit du Groupe Philips
Bien videmment cette amlioration spectaculaire de la performance oprationnelle ne s'est
pas faite sans de considrables efforts, et des sacrifices importants, tant en termes d'activits
cdes qu'en termes de personnel employ : l'effectif du groupe est pass sur la priode de
273 000 personnes 250 000. Mais c'tait pour ce groupe une question de survie : comme on
le verra plus loin lors de l'tude de la rentabilit ncessaire pour les actionnaires, une
entreprise ne peut pas survivre longtemps avec une rentabilit des capitaux engags de
seulement 7 8%.
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4/ Le risque oprationnel
Le risque oprationnel peut se dfinir comme l'ventualit de variation de la marge
oprationnelle de l'entreprise. Il rsulte tout autant de la probabilit de voir l'activit - c'est
dire le chiffre d'affaires - voluer, que des consquences de cette volution sur les rsultats.
Volatilit du CA
Sensibilit oprationnelle
Accroissement du risque
oprationnel
la formation du risque oprationnel
Lorsque le niveau dactivit de lentreprise volue, ses rsultats voluent aussi, en gnral
dans le mme sens, mais dans la plupart des cas de faon plus brutale. Cette sensibilit des
rsultats aux variations dactivit est appele sensibilit oprationnelle. Elle dcoule la fois
du niveau de la marge oprationnelle et de la structure des cots, comme on va le voir ci-
dessous au travers de quelques exemples
4.1 - La sensibilit oprationnelle
Un exemple permettra de faire comprendre lorigine de la sensibilit oprationnelle. Sur le
tableau ci-dessous sont valus les rsultats dune entreprise pour deux volutions possibles
de son activit, partir des donnes de la dernire anne connue :
SOCIT LA RIGIDE N-1 HYP 1 HYP 2
volution du chiffre daffaires / + 10 % - 5 %
Chiffre daffaires 100 110 95
Taux de marge sur cots variables 60 % 60 % 60 %
Marge sur cots variables 60 66 57
Frais fixes 50 50 50
Marge oprationnelle 10 16 7
volution de la marge oprationnelle / + 60 % - 30 %
On constate que dans les deux hypothses dactivit, la marge oprationnelle volue beaucoup
plus vite que le chiffre d'affaires, en fait exactement six fois plus vite : la sensibilit
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oprationnelle est gale six. Cette sensibilit peut tre considre comme plutt leve : la
sensibilit moyenne des entreprises industrielles est de l'ordre de quatre.
Cette sensibilit leve provient notamment de ce que l'entreprise a un niveau important de
frais fixes, et un taux de marge oprationnelle, ici de 10%, raisonnable mais pas trs lev.
Une structure des cots comportant moins de frais fixes et plus de frais variables conduirait
une sensibilit diffrente, comme le montre lexemple de lentreprise FLEXIBLE SA ci-aprs,
qui a pourtant la mme marge oprationnelle au dpart.
SOCIT FLEXIBLE SA N-1 HYP 1 HYP 2
volution du chiffre daffaires / + 10 % - 5 %
Chiffre daffaires 100 110 95
Taux de marge sur cots variables 30 % 30 % 30 %
Marge sur cots variables 30,0 33,0 28,5
Frais fixes 20,0 20,0 20,0
Marge oprationnelle 10,0 13,0 8,5
volution de la marge oprationnelle / + 30 % - 15 %
L encore, dans les deux hypothses la sensibilit est la mme, mais elle est de seulement
trois, dans cette configuration de cots et de rsultats. Lentreprise FLEXIBLE SA est
caractrise par une moindre proportion de frais fixes que lentreprise LA RIGIDE, pour un
mme taux de marge oprationnelle, ce qui lui confre une plus grande flexibilit.
Mais la proportion de cots fixes nest pas le seul lment qui influe sur la sensibilit
oprationnelle : le niveau mme de la marge oprationnelle joue aussi son rle. Dans
lexemple suivant la structure des cots est similaire celle de LA RIGIDE, mais la marge
oprationnelle est sensiblement suprieure :
SOCIT LA RENTABLE N-1 HYP 1 HYP 2
volution du chiffre daffaires / + 10 % - 5 %
Chiffre daffaires 100 110 95
Taux de marge sur cots variables 65 % 65 % 65 %
Marge sur cots variables 65 71,5 61,7
Frais fixes 45 45,0 45,0
Marge oprationnelle 20 26,5 16,7
volution de la marge oprationnelle / + 32,5 % - 16,25 %
Une fois de plus la variation de la marge oprationnelle est amplifie, mais dans de moindres
proportions. La sensibilit est cette fois de 3,25. Pour une mme structure de cots, la
sensibilit est plus faible lorsque la marge oprationnelle est plus leve : autrement dit, plus
l'entreprise s'loigne de son point mort en amliorant sa marge oprationnelle, plus elle rduit
sa sensibilit oprationnelle.
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Afin de calculer cette sensibilit plus rapidement quen passant par des simulations, on peut
utiliser la formule suivante :
elleoprationn Marge
variablescoutssur Marge= elleoprationn Sensibilit
Parmi les objectifs poursuivis ces dernires annes par la majorit des grandes entreprises,
celui daugmenter la flexibilit a tenu une grande place. Cette flexibilit est reflte entre
autres par cet indicateur de sensibilit oprationnelle. Il nest donc pas surprenant que la
tendance soit rduire les cots fixes en les remplaant partout o cest possible par des cots
variables, et quil y ait eu une recherche pousse damlioration de la marge oprationnelle.
Il faut aussi intgrer dans cette analyse le fait que la marge sur cots variables peut elle-mme
voluer, du fait par exemple du renchrissement des matires premires, ou d'une pression
concurrentielle accrue sur les prix. Dans un tel cas la marge oprationnelle se dgradera sans
que l'origine en soit une baisse de volume d'activit, et la sensibilit s'aggravera par la mme
occasion.
4.2 - Sensibilit et volatilit : les deux composantes du risque oprationnel
Une entreprise peut avoir une forte sensibilit oprationnelle, mais prsenter pourtant un
faible risque oprationnel, parce que ses perspectives d'activit sont marques par une trs
grande stabilit, et une excellente visibilit. On peut citer titre d'illustration, un certain
nombre de mtiers dans lesquels le chiffre d'affaires est trs stable d'une anne sur l'autre,
comme la fourniture d'eau ou d'lectricit, ou certains biens de consommation de premire
ncessit, alimentaires par exemple.
A l'oppos, certains mtiers se caractrisent par une forte volatilit du niveau d'activit. Parmi
les raisons des brusques variations du chiffre d'affaires des entreprises qui exercent ces
mtiers, on peut citer, entre autres:
le caractre structurellement cyclique, (btiment, automobile, ou aluminium),
la dpendance de l'environnement rglementaire (travail temporaire),
le recours des units de production de trs fort montant unitaire, (sidrurgie ou papier
carton),
l'instabilit technologique, avec possibilit de sauts technologiques qui rendent les
processus ou les produits prcdents obsoltes et dtruisent la comptitivit de lentreprise
en quelques mois,
l'existence de courants d'opinion pouvant influencer notablement l'utilisation des produits
ou services (mode, cologie)...
A ces lments susceptibles d'influencer fortement le niveau d'activit s'ajoutent des lment
ayant des rpercussions sur les prix et les cots, et donc sur les marges, le rsultat, et en fin de
compte sur la sensibilit oprationnelle:
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la volatilit des cours des matires premires utilises par l'entreprise, (cacao, cuivre,
aluminium, ptrole, etc.),
la volatilit des cours des devises sur la base desquelles sont tablies les facturations, tant
des frais et approvisionnements que des ventes.
Dans ces conditions, l'apprciation du risque oprationnel ne peut tre que
multidimensionnelle, et comporter au minimum deux facettes :
Quelle est la probabilit de voir le niveau d'activit varier brusquement de faon significative (composante volatilit du
chiffre d'affaires) ?
Dans quelle mesure une telle variation d'activit aurait-elle des consquences importantes sur le rsultat (composante sensibilit
oprationnelle) ?
Il faut noter que si l'on s'intresse tout particulirement aux risques que gnre une baisse
d'activit, le raisonnement est tout aussi valable en cas de hausse du chiffre d'affaires !
Dans les deux cas, il convient de garder en mmoire que ces analyses reposent sur une
hypothse forte de stabilit de la structure des cots. Cette hypothse ne peut tre accepte
qu' court terme. En effet, moyen terme tous les cots sont variables, ce qui videmment
rduit sensiblement la sensibilit oprationnelle.
C'est un des rsultats d'une bonne gestion que d'adapter le plus rapidement possible la
structure des cots aux variations d'activit, tout en prservant les savoir-faire de l'entreprise.
L'objectif tant bien sr de tenter de bnficier au maximum de la "fixit" des frais fixes
lorsque l'activit augmente, et de variabiliser ces frais lorsque l'activit diminue !
4.3 - Quelle relation y a-t-il entre risque oprationnel et rentabilit des capitaux engags ?
Cette relation est simple : plus le risque oprationnel est lev, plus la rentabilit des
capitaux engags doit tre leve, pour satisfaire des apporteurs de capitaux. Ceux-ci sont en
effet trs conscients de ce risque accru ! Nous verrons dailleurs dans le chapitre consacr aux
choix de politique financire, que la politique dendettement doit intgrer ce paramtre de
risque pour la dtermination du niveau acceptable de dettes financires.
En effet comme la rentabilit des capitaux engags est le rapport entre la marge oprationnelle
et le montant des capitaux engags, le risque oprationnel en termes de rsultat se reflte
pratiquement l'identique dans la rentabilit des capitaux engags.
Dans le cas de la socit LA RIGIDE, par exemple, si lon suppose que les capitaux engags
en N se montaient 100, la rentabilit de ces capitaux en N tait de 10/100, ou 10 %. Si lon
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suppose que les capitaux engags voluent comme le chiffre daffaires et passent 110 dans
la premire hypothse, la rentabilit devient 16/110, soit 14,6%. Et dans la deuxime
hypothse elle devient 7/95 soit 7,4%. (Encore suppose-t-on dans ce deuxime cas que
lentreprise pourra ajuster la baisse ses capitaux engags, ce qui nest pas toujours possible
court terme, au moins pour les immobilisations.
Au total donc les actions qui permettent daccrotre la flexibilit de lentreprise
diminuent son risque oprationnel, et donc la volatilit de sa rentabilit. Elles permettent
de satisfaire les actionnaires avec un niveau de rentabilit des capitaux engags moindre, ou
de crer plus de valeur si la RCE est maintenue au mme niveau. Nous verrons plus loin
comment la rduction du risque oprationnel rduit le cot des ressources et autorise cette
cration de valeur accrue.
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Que retenir du chapitre un?
La performance obtenue par lentreprise dans lexercice de son mtier peut sapprcier par sa
rentabilit des capitaux engags. Celle-ci peut se dfinir comme le rapport entre la marge
oprationnelle et ces capitaux engags, et se mesurer par :
Marge oprationnelle / capitaux engags
soit :
Marge oprationnelle / (immobilisations nettes + BFE)
La rentabilit des capitaux engags peut se dcomposer en deux lments :
TAUX DE MARGE OPERATIONNELLE X ROTATION DES CAPITAUX
c'est dire :
Marge oprationnelle Chiffre d'affaires
------------------------------ X ------------------------
Chiffres d'affaires Capitaux
La rentabilit des capitaux engags sobtient tout autant par laction sur la rotation des capitaux que par lamlioration de la marge oprationnelle : rduire les capitaux engags,
par une action sur loutil industriel, ou les composantes du BFE, est tout aussi efficace que
de rduire les cots ou damliorer les marges. Il faut donc avoir en permanence avoir :
Un oeil sur les marges et les cots un oeil sur lactif oprationnel
ou :
Un oeil sur les budgets et les rsultats un oeil sur les capitaux engags
La volatilit du chiffre daffaires, la structure des cots et le niveau de la marge oprationnelle se combinent pour former le risque oprationnel, qui se traduit par des
variations leves de la rentabilit des capitaux engags. Plus celle-ci est imprvisible,
plus elle doit tre leve en moyenne pour satisfaire les apporteurs de capitaux. Rduire le
risque oprationnel par une flexibilit accrue permet aussi de crer de la valeur.
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Annexe : dtail des calculs du Besoin Financier d'Exploitation
Pour un mme chiffre daffaires de 1000 Kpar mois Socit A Socit B
Stock de matires premires (1) 100 600
Stock de produits en cours (2) 450 235
Stock de produits finis (3) 1200 530
Crances clients (4) 3600 1200
Avances des clients (5) 200 270
Dettes fournisseurs (6) 480 2520
Pour la socit A :
(1) Le stock de matires premires est dun mois d'achats hors taxe, soit 100 KF
(2) Le stock de produits en cours est valoris sur la base de la moyenne entre le cot d'achat
des matires premires et le cot des produits finis, soit 1/2*(100+800). Comme le cycle de
production dure 30 jours, la valeur du stock d'en-cours est dun mois de cot moyen des
produits en cours, soit 450 KF
(3) Le stock de produits finis reprsente 45 jours de vente, sur la base d'un cot de revient de
80% du chiffre d'affaires, soit 1,5 * 80% * 1000
(4) Les crances clients se montent trois mois de chiffre d'affaires T.T.C. : 3 * 1000 * 1,2
(5) Les avances clients se montent 10% du CAHT, et sur deux mois
(6) Les dettes fournisseurs se montent deux mois d'achats et de charges externes T.T.C.
soit : 2 * (100+100) * 1,2.
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Chapitre deux :
Les attentes des apporteurs de capitaux, et le cot
des ressources financires
Pour chaque euro qu'elle dsire investir dans l'actif oprationnel, l'entreprise doit disposer d'un
euro de ressources. Ces ressources sont obtenues auprs de deux principales catgories
d'apporteurs de capitaux, les actionnaires et les prteurs. Ce chapitre prsente les modalits
d'obtention de ces deux types de ressources, les logiques propres et les attentes de ces deux
catgories d'acteurs, et les consquences pour l'entreprise de l'usage de l'une ou l'autre de ces
sources de financement. L'tude de l'arbitrage entre ces deux ressources, qui constitue une des
facettes majeures de la politique financire dune entreprise, fera l'objet du chapitre suivant.
1/ les actionnaires
Les actionnaires sont, proprement parler, les propritaires de l'entreprise. D'o d'ailleurs
le terme de capitaux propres, ou fonds propres, utilis pour dsigner les capitaux qu'ils
mettent sa disposition. A ce titre, ils jouent un double rle, de financeurs bien sr mais aussi
de dtenteurs du pouvoir.
- Les actionnaires dtiennent le pouvoir
Dans leur rle de dtenteurs du pouvoir, ils nomment le conseil d'administration, et participent
aux grandes orientations de l'entreprise lors des assembles gnrales ordinaires, et surtout
extraordinaires. Par ailleurs, sur recommandation du conseil d'administration, ils dcident de
la rpartition du rsultat de l'exercice, en s'attribuant ventuellement une partie du bnfice
sous forme de dividendes.
- Les actionnaires changent les risques pris contre une rentabilit leve
Mais le rle des actionnaires c'est aussi d'apporter des capitaux l'entreprise, en prenant un
double risque : une forte incertitude sur la rentabilit de leur placement, et mme le risque de
ne pas rcuprer leur mise, au cas o l'entreprise serait oblige de cesser son activit.
L'incertitude sur la rentabilit de leur placement rsulte du fait que celle-ci est obtenue
surtout par la plus-value ralise au moment de la revente de leurs actions, plus-value qui est
par dfinition incertaine, puisque le cours des actions peut fortement voluer, mme sur une
courte priode, la baisse comme la hausse.
Par ailleurs, en tant qu'actionnaires, ils seront les derniers pays si l'entreprise cesse son
activit. Effectivement, lors des dpts de bilan, la valeur des actions s'avre le plus souvent
gale zro, et dans les cas litigieux, les actionnaires peuvent mme tre appels en
comblement de passif, cest dire faire face une partie des dettes de lentreprise.
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Les actionnaires sont donc des preneurs de risque : il n'est donc pas tonnant qu'ils attendent
de leur placement un niveau de rentabilit en rapport avec le risque pris. Si l'on se rfre au
march des actions en France, sur les trente dernires annes, la prime de risque obtenue par
les actionnaires des socits cotes comprises dans le CAC 401 s'est leve en moyenne 4%.
Cela signifie que les actionnaires ont obtenu, en plus de la rentabilit que procurait un
placement sans risque sur cette priode, un complment de 4% lan, rmunrant le risque pris
en investissant dans des actions.
Et encore les socits incluses dans le CAC 40 ne sont-elles pas celles qui prsentent les
risques les plus levs. A l'autre extrmit de l'chelle de risque se trouve par exemple
l'investissement dans une socit de haute technologie en cration. Dans ce cas, il n'existe pas
de march financier pour mesurer la prime de risque, mais si l'on coute les investisseurs qui
apportent des capitaux ce type d'entreprises, - les investisseurs en capital risque -, la
rentabilit qu'ils esprent est de l'ordre de 30 50% l'an, ce qui sur la base d'un taux sans
risque d'environ 5,5 % reprsente une prime de risque de l'ordre de 25 45%!
Le schma ci-dessous formalise cette relation entre le niveau du risque pris par les
actionnaires et la rentabilit qu'ils attendent en contrepartie :
Esprance
de rendement
Risque peruTaux sans
risque : 5,5%
Risque du march
Prime derisque : 4%
Entreprisecyclique
Entreprise endveloppement
Entreprisehigh-tech
Entreprisedominante
La rentabilit attendue par les actionnaires
On retiendra de ces exemples que la performance de l'entreprise en termes de rentabilit ne
pourra s'interprter qu'en fonction du risque qu'elle prsente. Mais nous reviendrons sur ce
point ultrieurement.
1 CAC 40 : indice compos partir des 40 plus importantes socits cotes la Bourse de
Paris, et qui reflte approximativement l'volution de l'ensemble du march.
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1.3 - Les actionnaires supportent un risque ventuel d'illiquidit
Lorsqu'un actionnaire veut rcuprer sa mise, il doit trouver quelqu'un pour lui racheter ses
actions: ce n'est pas l'entreprise qui les lui rachtera, sauf dans certains cas trs
particuliers. La sortie de son investissement dpend donc non pas de l'entreprise mais de la
capacit de l'actionnaire trouver un autre actionnaire pour le remplacer.
Si l'entreprise est cote sur un march financier, et s'il y a chaque jour un volume de
transactions significatif sur les actions de l'entreprise, l'actionnaire n'aura pas de difficults
se dfaire de ses titres. Tout au plus devra-t-il ventuellement patienter quelques jours pour les
couler progressivement de faon ne pas faire baisser le cours du fait de ses ventes. Mais si
l'entreprise n'est pas cote en bourse, ou si le volume des transactions quotidiennes est trs en
dessous du nombre d'action dont veut se dfaire un actionnaire, celui-ci est expos au risque
d'illiquidit, qui constitue une sorte de barrire la sortie.
C'est la raison pour laquelle les investisseurs, avant d'acheter des actions d'une entreprise, se
soucient toujours des conditions dans lesquelles ils pourront les revendre, ce qu'ils appellent
les conditions de sortie. Plus le titre est potentiellement "illiquide", plus ils demanderont une
dcote sur le prix, pour compenser les difficults ventuelles de sortie2.
1.4 - Leur rmunration rsulte des dividendes et de la plus-value de cession
L'actionnaire de l'entreprise obtient la rentabilit de son investissement par la combinaison de
deux moyens:
- en touchant des dividendes, lissue de chaque exercice
- en ralisant une plus-value (ou une moins-value) lors de la revente des actions.
Il n'est pas possible de dterminer la rentabilit relle d'un tel placement priori,
puisque les dividendes sont incertains, et puisqu'il faut attendre d'avoir vendu les actions pour
constater la plus ou moins-value effective. Ce qui est sr c'est que l'on ne peut pas se contenter
du seul dividende pour mesurer la rentabilit pour l'actionnaire : ce serait incomplet et
trompeur. Le taux de rendement des actions qui est souvent utilis dans les journaux
financiers, et qui reflte le rapport dividende sur cours de laction, est une illustration de cette
vision partielle de la rentabilit dun tel actif financier.
Si l'on comprend facilement la partie de la rentabilit obtenue grce aux dividendes, il est plus
dlicat d'expliquer l'origine de la plus-value. Sur ce point, financiers et comptables ne sont pas
d'accord.
Les "financiers" expliquent que la plus-value, qui rsulte de l'augmentation du prix de
l'action, c'est dire de son cours lorsqu'elle est cote, provient de l'augmentation de la
valeur actuelle de la chane des dividendes ultrieurs. Ce sont notamment les perspectives
2 C'est la raison pour laquelle, si vous investissez dans l'entreprise cre par votre meilleur
ami, nous vous conseillons de considrer cet apport d'argent comme un don...Vous n'aurez
plus ainsi que de bonnes surprises!
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d'augmentation des dividendes futurs qui expliquent que leur valeur actuelle soit suprieure
ce qu'elle tait il y a par exemple trois ans.
Les "comptables" disent plus simplement que cette plus-value rsulte des rsultats raliss
par l'entreprise et qui n'ont pas t distribus aux actionnaires sous forme de dividendes.
Ces rsultats rinvestis viennent augmenter les fonds propres, et donc la valeur des actions,
qui reprsentent chacune une fraction de ces fonds propres.
Les premiers ont donc en quelque sorte les yeux tourns vers le futur, et les seconds vers le
pass, ce qui n'est pas tonnant, compte tenu de leurs points de vue diffrents sur la ralit.
Quoi qu'il en soit, ce n'est pas l'objet de ce chapitre de trancher entre ces approches. Qu'il nous
suffise dinsister sur le fait que la rentabilit pour les actionnaires rsulte des dividendes et de
la plus-value, et qu'elle ne peut donc se calculer prcisment qu' posteriori.
1.5 - Les actionnaires apportent des capitaux de deux faons
La premire faon pour l'actionnaire d'apporter des capitaux est bien sr de participer une
mission d'actions en numraire, en versant l'entreprise les capitaux correspondant au
produit du nombre d'actions souscrites par le prix d'mission. On parle dans ce cas d'apport en
numraire3.
La deuxime faon pour les actionnaires de mettre des capitaux la disposition de l'entreprise
est d'accepter de ne pas en retirer... Cela mrite quelques explications !
Lors de la rpartition des rsultats, les actionnaires peuvent soit mettre les rsultats en rserve,
soit se verser des dividendes4. En gnral, ils affectent le rsultat pour partie aux rserves et
pour partie aux dividendes : le taux de distribution (dividendes sur rsultat net) est le plus
souvent compris entre 25 et 33 %.
Ce qui nous intresse ici, c'est que les actionnaires, en ne prlevant pas la totalit du rsultat
de l'exercice sous forme de dividendes, laissent la disposition de l'entreprise des capitaux
supplmentaires. La mise en rserves d'une partie du rsultat peut tre analyse comme une
double opration :
le versement de dividendes gaux la totalit du rsultat
un apport de capital en numraire, pour un montant quivalent celui du rsultat qui aurait
t affect aux rserves
3 On peut aussi imaginer un apport en nature, en contrepartie des actions, par exemple de
matriels, ou d'un fonds de commerce, ou mme d'un contrat. La logique est la mme que si
l'actionnaire avait fait un apport en numraire, puis que l'entreprise avait achet avec les
capitaux mis sa disposition les biens ci-dessus. 4 Le actionnaires doivent nanmoins respecter la rglementation en matire de constitution
d'une rserve lgale. Celle-ci doit reprsenter 10% du capital social. Tant qu'elle n'a pas t
constitue, les actionnaires doivent prlever au minimum 5% du bnfice net pour la
constituer, avant de pouvoir verser des dividendes sur le rsultat de l'anne.
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Bien videmment, pour des raisons de simplicit, et aussi de cots lis aux oprations sur le
capital, les actionnaires n'ont aucun intrt choisir cette deuxime faon de procder. Mais
d'un point de vue financier cela revient bien au mme : dans les deux cas les capitaux
propres mis la disposition de l'entreprise ont augment de la fraction du rsultat non
distribu5.
Au total, quil y ait ou non distribution de dividendes, la rentabilit pour les actionnaires peut
sanalyser, sur la base des informations comptables, comme le rapport Rsultat net / Fonds
Propres. Cette rentabilit financire est un des indicateurs qui permettent aux actionnaires
dapprcier la performance globale de lentreprise dans laquelle ils ont investi,
indpendamment des fluctuations du march financier, ou lorsque lentreprise nest pas cote
en bourse.
2/ les prteurs
Les prteurs sont des prestataires de service : ils "louent" des capitaux l'entreprise, pour
une dure dtermine, moyennant rmunration sous forme d'intrts calculs sur la base de la
somme prte, un taux convenu. Plusieurs consquences importantes rsultent de ce statut
de "loueur de fonds".
2.1 - C'est l'entreprise qui rembourse les prteurs
Contrairement l'actionnaire, qui doit chercher un candidat actionnaire pour lui vendre les
actions dont il souhaite se dfaire, le prteur attend le remboursement de son prt de
l'entreprise elle-mme. Celle-ci doit donc s'assurer, avant de souscrire un emprunt qu'elle
pourra dgager dans le futur des excdents de trsorerie suffisants pour pouvoir faire face aux
remboursements et aux frais financiers. C'est la raison pour laquelle l'analyse de la capacit
gnrer du "cash" a autant d'importance : c'est la raison d'tre de tous les raisonnements en
termes de cash-flow, des tableaux de flux de trsorerie, etc.
Le risque de non remboursement rsulte donc pour le prteur de la position de trsorerie de
l'emprunteur, et non de lintrt ventuel que peut porter l'entreprise une tierce partie. Le
prteur va donc analyser en dtail la capacit de remboursement de l'entreprise, et sa
propension prter va dpendre de l'valuation quil fait de cette capacit de remboursement,
l'horizon du prt. En revanche la rentabilit de l'entreprise l'intressera moins que
l'actionnaire : pourvu qu'elle gnre assez de "cash" pour le rembourser, il sera satisfait.
5 A noter que les bilans publis sont des bilans avant affectation des rsultats, dans lesquels la
totalit du rsultat est incluse dans les fonds propres. Cela conduit l'analyste retraiter les
capitaux propres pour en extraire les dividendes verser aux actionnaires, et n'y laisser que la
fraction du rsultat qui va effectivement rester dans les rserves.
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2.2 - Les prteurs ne sont pas des preneurs de risque
Il faut bien comprendre que les prteurs n'ont pas vocation prendre des risques. Les
banquiers par exemple mettent la disposition de l'entreprise des capitaux qu'ils ont eux
mme pour la plupart emprunts, soit leurs clients, soit sur les marchs financiers. Ils ne
peuvent pas se permettre de prendre de risques inconsidrs, en prtant l'argent des autres,
sous peine de voir leur image, au mieux, et leur survie, au pire, remises en cause.
Ils vont donc limiter leur risque au maximum, soit en cartant purement et simplement les
demandes de prt qu'ils considrent comme trop risques, soit en limitant les risques par
l'obtention de garanties, relles (nantissements, hypothques, cautions personnelles...), ou
contractuelles (clauses restrictives incluses dans les contrats, qui limitent la libert de
l'entreprise dans ses prises de risque, que lon appelle covenants ).
Les dirigeants d'entreprise sont souvent surpris de se voir refuser un prt par leur banque, ou
de se voir demander des garanties, qu'ils considrent comme inacceptables, voire offensantes.
Chaque cas est bien sr particulier, mais le malentendu rsulte bien souvent d'une
incomprhension fondamentale du mtier de prteur, et d'une insuffisante communication sur
les facteurs de risque : la rtention d'information joue bien souvent dans ce cas au dtriment
de l'intrt de l'entreprise trop secrte.
De la mme faon les investisseurs sur le march des dettes, les obligations, choisissent ce
march au lieu du march des actions parce qu'ils ne veulent pas prendre les risques associs
aux actions. Ils vont eux aussi s'intresser de trs prs la capacit de l'emprunteur de
rembourser sa dette. En fait il va confier cette analyse, relativement complexe des
organismes spcialiss, les agences de notation (de "rating") telles que Moody's, Standard and
Poors, ou l'ADEF en France, qui vont qualifier le niveau de risque associ un emprunt sur le
march en lui affectant une note : AAA, AA, A, BBB, etc.
Selon la note obtenue auprs de ces agences, l'entreprise emprunteuse trouvera plus ou moins
facilement des prteurs sur le march, ou plus exactement elle devra payer plus ou moins cher
en termes de taux d'intrt pour les trouver. Le fait d'tre not seulement BBB peut conduire
payer des taux suprieurs de plus de 1% ceux obtenus par les entreprises notes AAA.
Lorsque l'on emprunte des milliards de euros, l'enjeu n'est pas ngligeable !
2.3 - Les intrts sont une charge, dductible du rsultat imposable
En contrepartie de la mise disposition des capitaux, les prteurs demandent une
rmunration de leur prestation de service, sous forme d'intrts. Ces intrts sont considrs
comme le cot d'un service, et ce titre, ils sont dductibles du rsultat imposable, comme le
cot de toute autre prestation de service. Il en rsulte que le cot rel de la dette, aprs
impt, est des deux tiers du taux d'intrt du prt6.
Lexemple ci-aprs illustre ce mcanisme :
6 Sur la base d'un taux d'impt sur les socits de 40%, et si l'entreprise fait des bnfices.
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Entreprise non endette Entreprise endette
Rsultat dexploitation 1500 1500
Frais financiers 7.5% 0 300
Rsultat courant 1500 1200
Impt sur les bnfices (40%) 600 480
Rsultat net 900 720
Impact de lendettement sur le rsultat net, et cot effectif de la dette
Si lon suppose que lentreprise endette a utilis un emprunt de 4000, dont le taux est de
7,5%, on constate que limpact rel sur le rsultat net nest que de 180. Cela correspond un
taux effectif, aprs conomie dimpt, de 4.5% des 4000 emprunts. Limpact de limpt sur
les socits est bien de rduire le cot effectif de la dette de 40%, le faisant passer ici de
7,5% 4,5%.
2.4 - Les prts sont de dure et de nature trs varies
On distingue en gnral trois catgories de prts:
les prts long terme : plus de 5 ans
les prts moyen terme : 1 5 ans
les prts court terme (ou concours de trsorerie) : moins d'un an.
Traditionnellement, la dure des prts tait adapte la dure de vie du bien ou de la crance
finance, les prteurs ayant une approche horizontale du bilan, qui associait directement
chaque financement un besoin prcis et identifi. Ainsi un btiment faisait lobjet dun
financement long, 10 15 ans, une machine outil dun crdit moyen terme, 4 7 ans, et les
lments du Besoin en Fonds de Roulement, stocks et crances clients, de concours de
trsorerie court terme, de quelques semaines quelques mois.
Cette conception trs franaise sestompe progressivement, au profit dune approche plus
anglo-saxonne, dans laquelle les prteurs financent la totalit de lactif oprationnel, et dans
laquelle c'est l'entreprise qui dtermine la dure optimale de son financement, en fonction de
ses besoins globaux, de sa capacit de remboursement, et des conditions qui prvalent sur les
marchs.
Cette volution sest traduite par la mise en place des lignes de crdit, dabord pour les
grandes entreprises, avec le dveloppement des MOFF (multi option financing facility), puis
pour les entreprises de taille moyenne avec les ouvertures de crdit moyen terme et toutes les
formes de crdit global dexploitation. Dans ces formules, lentreprise se voit octroyer un
droit dutilisation dun volume dlimit de crdit, pour une dure allant de un sept ans selon
les formules. Elle choisit ensuite, de faon trs souple, le montant dont elle souhaite se servir,
ainsi que, pour les formules les plus sophistiques, la devise dans laquelle elle souhaite se
financer, et le ou les partenaires auprs desquels elle souhaite sendetter.
Ces ouvertures de crdit sont cependant rserves aux grandes entreprises et aux PME dont la
sant financire est excellente : elles ne concernent donc quune minorit des PME. La
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R. Paliard et Y. Romanet modifie par M. Lyagoubi EMLyon , tous droits rservs
majorit d'entre elles continue se financer avec des emprunts et des concours de trsorerie
adapts chaque besoin spcifique de financement.
2.5 - Les prteurs respectent certaines rgles dans loctroi de crdits
Tout dabord, ils limitent le volume total de crdit octroy, pour maintenir leur risque global
sur un client au niveau quils jugent acceptable. Lindicateur retenu est le ratio dendettement
financier net des disponibilits :
propres Fonds
VMP - itsdisponibil - totalessfinancire Dettes =t endettemend' Ratio
Il y a seulement 10 ans, il tait couramment admis en France que ce ratio pouvait aller jusqu
3, sans que lentreprise reprsente un risque insupportable pour les prteurs. Aujourdhui sous
leffet de linternationalisation des marchs et des pratiques financires, le seuil le plus
souvent cit est de un, c'est dire pas plus de dettes financires que de fonds propres. Ce
qui ne signifie pas que toutes les entreprises prennent ce seuil pour objectif, loin de l. La
plupart des grands groupes se fixent un objectif d'endettement largement infrieur ce chiffre,
le plus souvent entre 0.5 et 0.7, afin de rduire leur exposition au risque financier, et rassurer
leurs actionnaires.
L'entreprise doit notamment s'assurer qu'elle sera capable de faire face aux frais financiers
gnrs par lendettement, ceux-ci constituant une charge certaine. A l'inverse des dividendes,
qui ne sont prlevs que si les actionnaires le jugent possible, (en gnral lorsque l'entreprise
dgage un bnfice suffisant), les intrts sont dus quel que soit le niveau du rsultat.
L'entreprise doit en effet faire face son engagement contractuel, que sa situation soit bonne
ou mauvaise, et ceci d'autant plus que les contrats de prt comprennent en gnral une clause
de dchance du terme qui stipule que ds lors que l'une des chances de l'emprunt n'est pas
honore, remboursement ou intrts, l'ensemble du prt devient immdiatement remboursable.
Il est donc absolument vital pour l'entreprise de s'assurer qu'elle pourra honorer ses
engagements, tant en termes de paiement des frais financiers que de remboursement du
principal de ses emprunts. D'o l encore l'intrt des analyses en terme de cash-flow
prvisionnel, et l'importance lors de toute dcision de prendre en compte l'impact de celle-ci
en termes de cash.
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Le prteur va de son cot analyser la capacit de remboursement sur la base non seulement du
remboursement du principal, mais aussi de la capacit faire face aux charges d'intrts. Un
indicateur couramment utilis par les prteurs pour apprcier cette capacit de remboursement
est le ratio de service de la dette7 :
onexploitatid'brut Excdent
intrets)et (capital dette la de Service
Il est couramment admis que ce ratio ne devrait pas excder un tiers, l'entreprise ayant par
ailleurs besoin de sa capacit gnrer du cash pour financer son dveloppement
(investissements et croissance du BFE), et rmunrer ses actionnaires sous forme de
dividendes.
En ce qui concerne la nature des dettes, on distingue les dettes long et moyen terme et les
concours de trsorerie. En ce qui concerne les dettes terme, la rgle habituelle snonce : pas
plus de dettes terme que de fonds propres. Bien videmment, elle ne prend tout son sens
que lorsque lentreprise utilise un niveau dendettement total suprieur un !
Pour ce qui est des concours de trsorerie, lentreprise peut assez facilement en obtenir
concurrence de lquivalent dun mois de chiffre daffaires. Dpasser deux mois nest pas
impossible, mais lentreprise est alors considre comme fragile par tous ses partenaires, et
surveille de trs prs par ses fournisseurs comme par ses banquiers ! Elle devient alors
vulnrable et dpendante du bon vouloir de ceux-ci, qui peuvent la mettre en difficult en
quelques semaines, en demandant un rglement plus rapide de leurs livraisons, ou en rduisant
les encours autoriss de concours de trsorerie.
Il faut bien considrer ces limites dendettement comme des sortes de garde-fous, dont il
nest pas ncessaire de sapprocher, mais quil est aussi possible de dpasser dans des
circonstances particulires. Ils s'appliquent plutt aux PME qu'aux grandes entreprises, et sont
utiliss avec discernement par les banquiers.
Pour les grandes entreprises, ds qu'elles font appel au march international des capitaux, les
rgles sont celles des marchs financiers, qui la fois autorisent une grande libert de choix,
mais qui ragissent trs rapidement aux informations qu'ils reoivent, notamment des agences
de notation : aucun directeur financier ne souhaite voir la notation de l'entreprise dgrade par
une agence de rating, car il sait que cela aura des rpercussions sur les taux d'intrt, mais
aussi sur le cours de l'action.
Au total, quelle que soit la taille de l'entreprise, les prteurs tiennent grand compte des risques
que prsente lentreprise, du fait des mtiers quelle exerce. Nous allons voir dans le chapitre
suivant comment la politique dendettement de lentreprise est value la lumire de sa
7 A noter qu'il est aussi souvent calcul avec la capacit dautofinancement, la place de
lEBE, ce qui nest pas trs cohrent, puisque la capacit d'autofinancement inclut dj les
intrts. Par ailleurs, ce ratio n'est vritablement pertinent que si on le calcule sur les donnes
prvisionnelles, et si possible sur plusieurs annes. On notera enfin que la rgle du tiers n'a
aucun fondement thorique, c'est un exemple typique de normalisation partir de l'exprience.
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performance oprationnelle, cest dire de sa rentabilit des capitaux engags, et de son
risque oprationnel.
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Que retenir du chapitre deux ?
Actionnaires et prteurs nont ni les mmes objectifs, ni les mmes exigences.
les actionnaires sont des preneurs de risque, qui exigent une rentabilit en rapport avec les risques pris. Cette rentabilit est obtenue la fois au travers des dividendes quils
peroivent et par la plus-value normalement ralise lorsquils revendent leurs actions. Ils
sont donc trs attentifs aux conditions dans lesquelles ils pourront sortir de leur
investissement, en vendant leurs titres de nouveaux actionnaires ou aux autres
actionnaires existants. Par ailleurs les actions leur donnent accs une partie du pouvoir
par les droits de vote qui y sont associs.
les prteurs sont des prestataires de service, qui louent des fonds lentreprise en contrepartie dune rmunration sous forme intrts. Ils se proccupent dabord des
conditions dans lesquelles ils seront rembourss par lentreprise des fonds mis sa
disposition. Cest pour limiter leur risque de ne pas tre rembourss quils assortissent
leurs prts de garanties relles ou de covenants , qui limitent la libert daction de
lentreprise. Par ailleurs ils ajustent la rmunration quils peroivent, le taux dintrt, au
risque quils valuent, de ne pas tre rembourss.
les prteurs utilisent quelques indicateurs, pour apprcier le risque de dfaillance que prsente une entreprise. Pour une entreprise de taille moyenne, les principaux sont :
le taux dendettement global : Dettes financires nettes / Fonds Propres (
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Chapitre trois : Effet de levier et
politique dendettement
Nous avons vu dans le premier chapitre que la performance ralise par lentreprise dans
lexercice de son mtier pouvait se mesurer par la rentabilit des capitaux engags. Nous
allons analyser dans la premire partie de ce chapitre comment la performance oprationnelle
se transforme en performance financire pour les actionnaires, et comment leffet de levier
obtenu grce lendettement permet damliorer cette performance financire. Dans un
deuxime temps nous ferons rfrence au risque, et proposerons une approche sur laquelle
fonder une politique dendettement.
1/ Mcanique de leffet de levier
Capitaux
employsDettes
i = cot de la DetteRCE - i
Fonds
propres
?
Mcanisme du levier
Pour illustrer leffet de levier, nous allons prendre lexemple dune entreprise dont les
capitaux engags se montent 10 000 K, et qui obtient une rentabilit de ces capitaux
engags de 12%. Nous allons dterminer quelle est la rentabilit quelle peut assurer ses
actionnaires, selon la politique dendettement quelle retient.
1.2 - Premier cas : lentreprise non endette
Dans ce cas tous les capitaux sont apports par les actionnaires, soit 10 000 K. Les frais
financiers sont nuls, puisquil ny a pas de dettes, et le rsultat net se calcule comme suit :
Marge oprationnelle : 1 200
Frais financiers 0
Rsultat courant 1 200
Impt 40 % 480
Rsultat net 720
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Ce qui procure aux actionnaires une rentabilit financire de 720/10000 soit 7,2 %. On
constate que la rentabilit pour les actionnaires est dans ce cas gale la rentabilit des
capitaux engags aprs impt : 12% x (1 - 40%) = 7,2 %.
1.3 - Deuxime cas : lentreprise finance moiti par la dette
Supposons que lentreprise se finance concurrence de 5000 K par des dettes dont le taux
dintrt est de 6%. Elle va donc payer 300 K de frais financiers. Dans ce cas, sa
performance financire sera modifie comme suit :
Marge oprationnelle : 1 200
Frais financiers 300
Rsultat courant 900
Impt 40 % 360
Rsultat net 540
Le rsultat net a t amput de 180, soit 300 de frais financiers moins 120 dconomie
dimpt. Mais la performance financire, mesure par la rentabilit financire, sest amliore
: elle se monte maintenant 540 / 5 000, soit 10,8 %. Les actionnaires de lentreprise
endette obtiennent une rentabilit de 3,6 % suprieure celle que procure lentreprise
non endette. Ce surcrot de rentabilit procur par lusage de la dette se nomme leffet de
levier.
1.4 - Troisime cas, l'entreprise finance majoritairement par la dette
Supposons que les actionnaires, intresses par cet effet de levier, aient dcid de faire un
usage plus marqu de lendettement, par exemple concurrence de 6 000 K, napportant
pour leur part que 4000 K. Et supposons que les prteurs aient accept de financer
lentreprise au mme taux de 6%. Le rsultat devient :
Marge oprationnelle : 1 200
Frais financiers 360
Rsultat courant 840
Impt 40 % 336
Rsultat net 504
La rentabilit des fonds propres devient : 504 / 4 000 = 12,6 %, soit 75% de plus que la
rentabilit de lentreprise non endette. Mais bien sr lentreprise est alors passablement
endette : 6 000 / 4 000, soit un ratio dendettement total de 1,5.
On sent bien intuitivement quil y aura assez vite une limite lusage du levier : celle de la
bonne volont des prteurs. Mais pour bien en comprendre les motifs, il nous faut dabord
illustrer les consquences de lusage de lendettement lorsque la rentabilit des capitaux
engags se dgrade.
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2/ Limpact du levier, si la rentabilit des capitaux engags se dgrade
Nous allons simuler lhypothse dune rentabilit des capitaux engags qui tombe 9%, pour
chacun des trois cas ci-dessus. La marge oprationnelle est donc ramene 900 :
Taux dendettement total 0 1 1,5
Marge oprationnelle : 900 900 900
Frais financiers 6% 0 300 360
Rsultat courant 900 600 540
Impt 40 % 360 240 216
Rsultat net 540 360 324
Capitaux propres 10 000 5 000 4 000
Rentabilit financire 5,4 % 7,2 % 8,1 %
Lentreprise non endette voit sa rentabilit passer de 7,2 % 5,4 %, cest dire baisser dans
les mmes proportions que sa rentabilit des capitaux engags, qui avait aussi t rduite dun
quart (de 12% 9%). Lentreprise dont le ratio dendettement est de 1 voit sa rentabilit
financire tre ampute dun tiers, de 10,8 % 7,2 %. Et celle dont le ratio dendettement est
de 1,5 supporte une chute de sa rentabilit de prs de 50 %! Plus lentreprise est endette,
plus sa rentabilit financire seffondre, pour une mme baisse de sa rentabilit des
capitaux engags.
Nous allons simuler lhypothse dune rentabilit des capitaux engags qui tombe 6%, dans
les trois mmes situations. La marge oprationnelle est donc ramene 600 :
Taux dendettement total 0 1 1,5
Marge oprationnelle : 600 600 600
Frais financiers 6% 0 300 360
Rsultat courant 600 300 240
Impt 40 % 240 120 96
Rsultat net 360 180 144
Capitaux propres 10 000 5 000 4 000
Rentabilit financire 3,6 % 3,6 % 3,6 %
Dans ce cas leffet de levier est ramen zro : quel que soit le taux dendettement, la
rentabilit financire est la mme : celle de lentreprise non endette. Nous verrons plus loin
comment sexplique cette situation particulire, mais quoi quil en soit, cest encore
lentreprise la plus endette dont la rentabilit baisse le plus : pour une rentabilit des capitaux
engags divise par 2, sa rentabilit financire est divise par 4.
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On constate donc l encore leffet multiplicateur du recours la dette.
Enfin, dernier scnario, avec une rentabilit des capitaux engags qui tombe 3% :
Taux dendettement total 0 1 1,5
Marge oprationnelle : 300 300 300
Frais financiers 6% 0 300 360
Rsultat courant 300 0 - 60
Impt 40 % 120 0 - 248
Rsultat net 180 0 - 36
Capitaux propres 10 000 5 000 4 000
Rentabilit financire 1,8 % 0 % - 0,9 %
Dans cette hypothse, lentreprise non endette voit toujours sa rentabilit financire ampute
dans les mmes proportions que sa rentabilit des capitaux engags, cest dire des trois
quarts (respectivement 1,8% contre 7,2%, pour une rentabilit des capitaux engags ramene
3%, contre 12% au dpart). Lentreprise dont le ratio dendettement est de 1 voit sa rentabilit
financire ramene Zro, et la troisime passe en perte !
On voit donc clairement que dans les cas o rentabilit des capitaux engags diminue, plus
lentreprise est endette, plus vite sa rentabilit financire seffondre. A noter que ce
phnomne joue aussi dans lautre sens : si la rentabilit des capitaux engags augmente, cest
le jackpot pour lentreprise la plus endette. Par exemple, si la rentabilit des capitaux
engags monte 18%, cela donne :
Taux dendettement total 0 1 1,5
Marge oprationnelle : 1 800 1 800 1 800
Frais financiers 6% 0 300 360
Rsultat courant 1 800 1 500 1 440
Impt 40 % 720 600 576
Rsultat net 1080 900 864
Capitaux propres 10 000 5 000 4 000
Rentabilit financire 10,8 % 18,0 % 21,6 %
Au total, lendettement agit donc comme un acclrateur, dans un sens comme dans
lautre. Rcapitulons les cinq hypothses de rentabilit des capitaux engags, classes par
ordre dcroissant, et calculons la rentabilit financire moyenne, si lon suppose que chaque
hypothse de rentabilit des capitaux engags a autant de chance de se produire :
8 Nous supposons que lentreprise peut calculer un impt ngatif, ce qui est possible en France
dans certaines conditions, mais qui ne se traduit pas immdiatement par un encaissement...
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RCE Taux dendettement total
:
0 1 1,5
18 % Rentabilit financire 10,8 % 18,0 % 21,6 %
12 % Rentabilit financire 7,2 % 10,8 % 12,6 %
9 % Rentabilit financire 5,4 % 7,2 % 8,1 %
6 % Rentabilit financire 3,6 % 3,6 % 3,6 %
3 % Rentabilit financire 1,8 % 0 % - 1,9 %
9,6 % Moyenne 5,0 % 7,9 % 8,8 %
5,2 % Dispersion 3,1 % 6,2 % 8,0 %
On constate que lendettement augmente lesprance de rentabilit pour les actionnaires, mais
aussi quil augmente lincertitude des actionnaires sur la rentabilit quils vont obtenir, pour
une mme incertitude sur les perspectives de performance oprationnelle.
Pour eux, la socit endette est donc en moyenne plus rentable, mais elle est aussi plus
risque, du fait de la volatilit accrue des rsultats nets et donc de leur rentabilit financire.
Tous les actionnaires ne sont pas intresss par ce type de combinaison de rentabilit et de
risque !
3/ Formulation de leffet de levier
Si lon veut mieux comprendre comment fonctionne leffet de levier, on peut le formuler
simplement partir de la relation entre le rsultat net et la marge oprationnelle9 :
rsultat net = marge oprationnelle - frais financiers - impt sur les socits
que lon peut aussi formuler, pour isoler limpact de limpt sur les socits :
rsultat net = (1 - taux dimpt) x ( marge oprationnelle - frais financiers)
formulation qui indique simplement que le rsultat net est gal au rsultat courant (marge
oprationnelle aprs frais financiers), aprs impt.
Mais ce qui nous intresse, cest la relation entre la rentabilit des capitaux engags et la
rentabilit financire. En divisant les deux membres de lquation ci-dessus par les fonds
propres, nous obtenons gauche la rentabilit des fonds propres :
R sultat net
Fonds propres
taux d' impot) x ( marge oprationnelle - frais financiers)
Fonds propres
(1
Si nous notons :
rfp la rentabilit des fonds propres
t le taux de limpt sur les socits
rce la rentabilit des capitaux engags
9 Nous ngligeons les ventuels lments exceptionnels
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i le cot apparent de la dette, cest dire le ratio frais financiers / dettes
et si nous remplaons la marge oprationnelle par rce x actif oprationnel
ainsi que les frais financiers par i x dettes, la formule devient :
rfp = (1 - t) x (rce x actif oprationnel - i x dettes)
Fonds propres
Comme par dfinition lactif oprationnel est gal aux fonds propres plus les dettes, on peut
crire la formule :
rfp = (1- t) x
rce x Fonds propres + dettes - i x dettes
Fonds propres
ou, en divisant chaque terme par les Fonds Propres, et en mettant le ratio dendettement D/FP
(dettes sur Fonds Propres) en facteur dans les deux derniers termes :
rfp = (1-t) x [ rce + (rce - i) x D / FP ]
La formule ci-dessus est appele formule de leffet de levier. Il faut bien comprendre quelle
comporte deux parties :
1/ limpact de limpt : rfp = (1-t) x rce : en labsence de dettes, la rentabilit des fonds
propres est gale la rentabilit des capitaux engags aprs impt.
2/ leffet de levier : L = (rce - i ) x D / FP, lui mme ensuite affect par limpt.
Leffet de levier, cest ce supplment de rentabilit que les actionnaires obtiennent grce au
recours lendettement, et condition que la rentabilit des capitaux engags demeure
suprieure au cot de la dette, cest dire que (rce - i) soit positif...
Pour illustrer la simplicit dutilisation de cette formule, reprenons les exemples ci-dessus :
Dabord avec une rentabilit des capitaux engags de 12% :
Si D/FP = 0 : rfp = (1- 0,4) x 12% = 0,6 x 12% = 7,2 %
Si D/FP = 1 : rfp = 0,6 x [ 0,12 + (0,12 - 0,06) x 1 ] = 0,6 x 18% = 10,8 %
Si D/FP = 1,5 : rfp = 0,6 x [ 0,12 + (0,12 - 0,06) x 1,5 ] = 0,6 x 21% = 12,6 %
Si la rentabilit des capitaux engags tombe 6 %, leffet de levier est nul, car (rce-i) = 0.
Quel que soit le ratio D/FP, comme il est multipli par 0, leffet de levier est de 0, et la
rentabilit financire est gale la rentabilit des capitaux engags aprs impts :
Si D/FP = 0 : rfp = 0,6 x 6% = 3,6 %
Si D/FP = 1 : rfp = 0,6 x [ 0,06 + (0,06 - 0,06) x 1 ] = 0,6 x 6 % = 3,6 %
Si D/FP = 1,5 : rfp = 0,6 x [ 0,06 + (0,06 - 0,06) x 1,5 ] = 0,6 x 6 % = 3,6 %.
On comprend lorigine de ce cas particulier voqu plus haut : c'est l'annulation de l'effet de
levier qui conduit des rentabilits quivalentes quel que soit le niveau de l'endettement.
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Le mme calcul pourrait tre fait dans le cas d'une rentabilit des capitaux engags de 3%. A
noter que l'on suppose implicitement qu'il y a possibilit de "remboursement" de l'impt s'il
est ngatif, ce qui est une hypothse acceptable en termes de rsultat, mais pas en termes de
cash, puisqu'il y a un dlai de plusieurs annes pour obtenir un vritable remboursement.
4/ Du bon usage du levier dendettement
Si lentreprise dispose dune excellente visibilit dans lexercice de son mtier, et donc dune
rentabilit des capitaux engags trs stable, elle peut prendre le risque de construire un effet de
levier lev sur la base dun endettement lev. Si en revanche sa rentabilit des capitaux
engags est quasi imprvisible, du fait des turbulences sur ses marchs, ou de la possibilit de
ruptures technologiques conduisant des pertes brutales de comptitivit, il nest pas conseill
de recourir un bras de levier lev : leffet de levier devra tre recherch sur la base dun
diffrentiel lev, et si la rentabilit des capitaux engags ne le permet pas, il devra tre
abandonn, sauf si les actionnaires aiment particulirement le risque...
Du bon usage du levier,
en fonction du type de
rentabilit des capitaux
engags
Rentabilit des
capitaux engags peu
suprieure au cot
prvisible de la dette
Rentabilit des
capitaux engags trs
suprieure au cot
prvisible de la dette
Rentabilit des capitaux
engags
peu volatile
Usage dun bras de
levier lev possible,
mais peu efficace :
leffet de levier sera
limit par la faiblesse
du diffrentiel
Conditions idales
pour lusage de la dette
: il serait criminel
de ne pas sendetter de
faon significative
Rentabilit des capitaux
engags
trs volatile
Lusage de
lendettement est
dconseill, mme si
les actionnaires
acceptent la volatilit,
car en fin de compte
lefficacit du levier
sera faible...
Lusage de
lendettement est
bnfique long terme,
mais il faut que les
actionnaires acceptent
une forte volatilit des
rsultats
Bien videmment toute la question consiste, avant de fixer le niveau dendettement
souhaitable, estimer la rentabilit des capitaux engags future, ainsi que les alas qui psent
sur le niveau anticip de cette performance oprationnelle, pour pouvoir placer lentreprise
dans une des catgories ci-dessus. Sans oublier bien sr que le cot de la dette peut lui aussi
fortement voluer, notamment si lentreprise sendette taux variable...
Dans le cas dune entreprise qui exerce deux mtiers dont les niveaux de risque oprationnels
sont trs diffrents, l'objectif d'endettement peut tre dtermin en tenant compte du poids de
chaque mtier dans la marge oprationnelle totale. Mais bien videmment, il faudra expliquer
au march que l'objectif d'endettement a t dtermin en fonction de cette pondration.
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5/ Endettement et cot moyen pondr des ressources (Cmpr)
Comme les ressources rassembles par lentreprise pour financer ses capitaux engags sont
composes de largent des actionnaires (les fonds propres) et de celui des prteurs (les dettes),
le cot moyen de