gestione obbligazionaria e rischio emittente
DESCRIPTION
La gestione obbligazionaria, emittenti AAA contro il resto d'EuropaTRANSCRIPT
Title - Arial regular 28
Name, title of speaker – Arial regular 20
Place, date, year - Arial regular 20
Paesi AAA contro il Resto d’EuropaRenato Guerriero
Global Head of European Client Relations – Head of Italian Branch
STRESA, 23-24 NOVEMBRE 2011 - GRAND HOTEL DES ILES BORROMÉES
2Bloomberg & Dexia Asset Management Interest Rate Research
Paesi AAA contro il Resto d’Europa
«L’ intera economia mondiale si basa attualmente su gigantesche piramidi di debiti che si appoggiano le une sulle altre in un equilibrio instabile. Non si era mai assistito nel passato ad un accumulo così importante di promesse di pagamento. Un debito che non era mai era stato così difficile affrontare.»[1998 Maurice Allais, nobel per l'economia]
Che cos'è il rischio sovrano?
Come si valuta?
Chi lo valuta?
Come occorre adattare i processi di gestione e le scelte d'investimento in uno scenario dove i titoli di stato non rappresentano più necessariamente un “porto sicuro”?
Sommario
3Bloomberg & Dexia Asset Management Interest Rate Research
Il rating dei titoli di StatoStoria dei Rating
1900
Moody’s lancia il suo primo rating sul
debito sovrano
1920
Le agenzie valutano un
numero crescente di emissioni di Yankee bond
1929
Poor’s pubblica il rating di Yankee bonds emessi da
21 governi nazionali
1930
Fallimenti di titoli sovrani si
susseguono nella depressione degli anni 30. Nel 1939, tutti i rating europei
erano di tipo speculativo
1940
Durante la guerra solo Canada e USA
conservano il rating, tutti gli altri
sono sospesi
1963
Introduzione della Tassa of Interest Equalization negli Usa e creazione
del mercato europeo dei titoli
di stato
Il miglior rating ‘AAAAA’ per gli
Usa e ‘B’ per Cina e Grecia
Nel 1935, Standard valuta Cile e Peru ‘D’ e Germania e Giappone “ low
speculative grade”
Nel 1939, la GB era ‘AA’ ma la
Germania passa a ‘D’
Nel 1968, S&P sospende tutti i rating,
Canada e Usa conservano la ‘AAA’
Rating
4Bloomberg & Dexia Asset Management Interest Rate Research
Il rating dei titoli di StatoMetodologia
Cardini della Metodologia
1. Rischio Politico (stabilità, trasparenza, sicurezza…)
2. Struttura dell’economia (sperequazione reddituale, competitività, flessibilità del lavoro)
3. Prospettive di crescita economica (risparmi, investimenti, crescita…)
4. Flessibilità Fiscale (bilancio dello stato, ricavi, spesa pubblica…)
5. Peso del debito (lordo e netto, valuta..)
6. Passività locali e esterne (robustezza del settore finanziario…)
7. Flessibilità Monetaria (politica monetaria, ciclo del credito…)
8. Liquidità Esterna (current account, reserve adequacy…)
9. Debito verso l’estero (lordo, netto, profilo delle scadenze…)
Rating
5Bloomberg & Dexia Asset Management Interest Rate Research
Il rating dei titoli di StatoMetodologia
Economic and growth prospectsGeneral government debt burden
Monetary flexibility External liquidity
Rating
6Bloomberg & Dexia Asset Management Interest Rate Research
10 years Change
0%
20%
40%
60%
80%
100%
1824 1836 1848 1860 1872 1884 1896 1908 1920 1932 1944 1956 1968 1980 1992
Il rating dei titoli di Stato
Cumulative Number of Countries in Defaults
0
50
100
150
Cronologia dei default dei titoli di stato europei
1820
1824Grecia
1840 1860 1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000
1831Spagna
1834Portogallo
1867Spagna
1868Austria
1876Turchia
1892Portog.
1893Grecia
1914Austria
1915BulgariaRomania
1917Russia
1932AustriaBulgaria
Germania
1940Turchia
1981Polonia
Romania
1978Turchia
1983Yugoslavia
1998UcrainaRussia
2002Moldavia
1933Yugoslavi
aRomania
1931Ungheria
Great Recession in
US & in Europe
Russia revolution and the first world
war
Defaults in Africa
Defaults in Latin
America
Defaults in Latin
America
Rating
(worldwide)
7Bloomberg & Dexia Asset Management Interest Rate Research
Il rating dei titoli di StatoUna valutazione del rating
Average default rates for sovereign issuers (1975-2 007) over one-, three-, and five-year intervals
0
10
20
30
40
50
60
AAA AA A BBB BB B CCC/CC
% o
f rat
ed is
suer
s
One-year Three-year Five-year
Campione delle ristrutturazioni involontarie del de bito
Rating
La storia dei fallimenti per gli emittenti sovrani
� I dati dimostrano che
� su 1, 3 e 5 anni che almeno il 40% di emittenti sovrani con rating CCC ha poi fatto fallimento
8Bloomberg & Dexia Asset Management Interest Rate Research
Il rating attribuito dai gestori Variabili esplicative
Nr. Variable E.S. Coeff. S.D. P-value ∆ Deviance
1 Economic Development + 4.405 0.586 0.000 85.680
2 Health expenditure per capita (current US$) + 1.412 0.158 0.000 104.580
3 Health expenditure, total (% of GDP) + 0.328 0.077 0.000 16.908
4 Improved water source (% of population with access) + 0.112 0.019 0.000 42.459
5 Birth rate, crude (per 1,000 people) + -0.135 0.023 0.000 43.614
6 Death rate, crude (per 1,000 people) - -0.068 0.050 0.173 2.072
7 Fertility rate, total (births per woman) + -1.041 0.193 0.000 35.114
8 Life expectancy at birth, total (years) + 0.180 0.027 0.000 54.484
9 Mortality rate, under-5 (per 1,000) - -0.058 0.009 0.000 49.042
10 GINI index - -0.002 0.027 0.941 0.006
11 Poverty headcount ratio at $2 a day (PPP) (% of population)* - -0.021 0.011 0.048 4.760
12 Malnutrition prevalence, weight for age (% of children under 5) - -0.060 0.024 0.014 7.073
13 CPIA transparency, accountability, and corruption in the public sector rating (1=low to 6=high)* + 0.028 0.939 0.976 0.001
14 School enrollment, primary (% gross) + -0.014 0.019 0.473 0.503
15 School enrollment, secondary (% gross) + 0.068 0.011 0.000 48.113
16 School enrollment, tertiary (% gross) + 0.036 0.007 0.000 23.581
17 Unemployment, total (% of total labor force) - -0.148 0.057 0.010 7.500
18 GDP per unit of energy use (constant 2005 PPP $ per kg of oil equivalent) + 0.127 0.062 0.042 4.605
19 GDP per capita, PPP (constant 2005 international $) + 2.179 0.243 0.000 109.410
20 GDP per capita growth (annual %) + -0.205 0.056 0.000 14.430
21 GDP per capita (current US$) + 1.735 0.189 0.000 113.500
22 GDP per capita, PPP (current international $) + 2.167 0.243 0.000 108.720
23 GDP growth (annual %) + -0.200 0.053 0.000 14.796
24 Gross capital formation (% of GDP) + -0.006 0.025 0.823 0.053
25 Gross domestic savings (% of GDP) + 0.064 0.012 0.000 33.591
26 Inflation, consumer prices (annual %) - -0.188 0.033 0.000 38.913
27 Exports of goods and services (% of GDP) + 0.028 0.007 0.000 15.787
28 Imports of goods and services (% of GDP) - 0.006 0.007 0.395 0.671
% of variables with missing values per country
% of countries with missing values per variable
Rating Gestori
9Bloomberg & Dexia Asset Management Interest Rate Research
Il rating attribuito dai gestoriIl Rating dell’Olanda
Gross Domestic Savings (% of GDP) Type 0 + 28.705 28.705Inlation, Consumer Prices (annual %) Type 0 - 2.468 1.500Public and Publicly Guaranteed Debt (% of GNI) Type 0 - 1.344 1.500Corruption Perception Index (2009 score) Type 0 + 8.90 0 8.900Health Expenditure Per Capita (Current US$) Type I + 8 .948 8.948Money and Quasi Money Growth (annual %) Type I - 12.11 0 12.110Current Account Balance (% of GDP) Type I + 4.888 0.000Improved Water Source (% of population with access) Type II + 0.000 0.000GDP Growth Annual Type II + 0.000 0.000
SimulationVariable Type E.S. Model
AAA 96.48% 90.86%AA+ 2.65% 6.77%AA 0.76% 2.06%AA- 0.08% 0.21%A+ 0.02% 0.06%A 0.01% 0.02%A- 0.00% 0.01%BBB+ 0.00% 0.00%BBB 0.00% 0.00%BBB- 0.00% 0.00%BB+ 0.00% 0.00%BB 0.00% 0.00%BB- 0.00% 0.00%B+ 0.00% 0.00%B 0.00% 0.00%B- 0.00% 0.00%Predicted Rating AAA AAAPredicted Score 1.045 1.119
Rating Predicted Simulated
Model Rating Probabilities
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
AAA AA+ AA AA- A+ A A- BBB+ BBB BBB- BB+ BB BB- B+ B B-
Rating Gestori
10Bloomberg & Dexia Asset Management Interest Rate Research
Il rating attribuito dai gestoriIl Rating della Francia
Gross Domestic Savings (% of GDP) Type 0 + 19.708 19.708Inlation, Consumer Prices (annual %) Type 0 - 2.812 1.500Public and Publicly Guaranteed Debt (% of GNI) Type 0 - 1.344 1.500Corruption Perception Index (2009 score) Type 0 + 6.90 0 5.900Health Expenditure Per Capita (Current US$) Type I + 1 1.016 11.016Money and Quasi Money Growth (annual %) Type I - 12.11 0 12.110Current Account Balance (% of GDP) Type I + -2.248 -3.000Improved Water Source (% of population with access) Type II + 0.000 0.000GDP Grow th Annual Type II + 0.000 0.000
SimulationVariable Type E.S. Model
AAA 63.71% 28.82%AA+ 24.24% 33.91%AA 10.37% 30.36%AA- 1.17% 4.70%A+ 0.36% 1.53%A 0.12% 0.50%A- 0.03% 0.13%BBB+ 0.00% 0.02%BBB 0.00% 0.02%BBB- 0.00% 0.01%BB+ 0.00% 0.00%BB 0.00% 0.00%BB- 0.00% 0.00%B+ 0.00% 0.00%B 0.00% 0.00%B- 0.00% 0.00%Predicted Rating AAA AA+Predicted Score 1.508 2.185
Rating Predicted Simulated
Model Rating Probabilities
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
AAA AA+ AA AA- A+ A A- BBB+ BBB BBB- BB+ BB BB- B+ B B-
Rating Gestori
11Bloomberg & Dexia Asset Management Interest Rate Research
Il rating attribuito dai gestori
Corruption Perception Index 2009the 30 best
6
7
7
8
8
9
9
10
10 N
ewZ
eala
nd
Den
mar
k
Sin
gapo
re
Sw
eden
Sw
itzer
land
Fin
land
Net
herla
nds
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and
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way
Hon
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ong
Lux
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Uni
ted
Sta
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s
Bel
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Qat
ar
Sai
nt L
ucia
Fra
nce
Chi
le
Uru
guay
Cyp
rus
Est
onia
Slo
veni
a
Corruption Perception Indexaverage
3.70
3.80
3.90
4.00
4.10
4.20
4.30
4.40
4.50
20092008200720062005200420032002
L’indice di percezione della corruzione
y = -1.8896x + 17.945R2 = 0.6913
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
0 2 4 6 8 10
Corruption Perception Index
S&
P L
ong
Ter
m R
atin
g
L’indice creato nel 1995 copre oltre 150 paesi
Forte correlazione tra
l’indice ed il rating
Rating Gestori
12Bloomberg & Dexia Asset Management Interest Rate Research
Il rating attribuito dal Mercato
Average Ratings PIIGS versus 10Y Spread
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
Jan 01 Jan 02 Jan 03 Jan 04 Jan 05 Jan 06 Jan 07 Jan 08 Jan 09 Jan 10
7.00
7.50
8.00
8.50
9.00
9.50
Spread e Rating
Average Ratings PIIGS versus 10Y Spread
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
Jan 08 Apr 08 Jul 08 Oct 08 Jan 09 Apr 09 Jul 09 Oct 09 Jan 10 Apr 10 Jul 10
7.00
7.20
7.40
7.60
7.80
8.00
8.20
8.40
8.60
8.80
9.00
Mercato
In un’ottica di lungo periodo il degradarsi del rating coincide
con un allargamento degli spread
Cio’ non si verifica nel
breve termine
+
-
AAA
AAA
13Bloomberg & Dexia Asset Management Interest Rate Research
Il rating attribuito dal Mercato
Current Market Conditions
MATURITY CPN Bid Ask Bid Ask Asw
EC452740 Corp 31/05/2011 5.35 97.50 97.61 8.95 8.79 764.40
EH720014 Corp 20/03/2012 4.30 91.85 91.97 10.36 10.26 843.87
EC814966 Corp 20/05/2013 4.60 83.80 83.93 12.00 11.93 915.74
EH697850 Corp 20/08/2014 5.50 79.38 79.51 12.44 12.39 903.13
EI127293 Corp 20/08/2015 6.10 78.34 78.47 12.08 12.04 861.43
EF239324 Corp 20/07/2016 3.60 66.14 66.27 11.97 11.93 751.26
EG103626 Corp 20/07/2017 4.30 64.53 64.66 12.24 12.20 747.74
EH351858 Corp 20/07/2018 4.60 63.99 64.12 11.91 11.87 708.26
EH746534 Corp 19/07/2019 6.00 67.34 67.47 12.24 12.21 744.03
EI178084 Corp 19/06/2020 6.25 68.96 68.98 11.72 11.71 709.47
EI036090 Corp 20/03/2026 5.30 60.38 60.63 10.61 10.56 539.93
EG149109 Corp 20/09/2040 4.60 53.98 54.23 9.13 9.09 395.01
YieldPrice
Years Recovery Proba
1 50% 14%
2 50% 34%
3 50% 50%
4 50% 59%
5 50% 66%
6 50% 68%
7 50% 73%
8 50% 76%
9 50% 81%
10 50% 83%
16 50% 88%
30 50% 95%
Implied Default
Euro Im plied Default Probability re lative to the S& P rating(5y segment w ith a recovery value of 50%)
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
AAA AA+ AA AA- A+ A- BB+
Cumulative Probability Poly. (Cumulative Probability)
Probabilità implicita di default, esempio curva greca
Sulla base di un tasso di recupero del50%, possiamo estrarre la probabilitàimplicita cumulata di default
Average 10Y Peripheral spread
0
50
100
150
200
250
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Mercato
14Bloomberg & Dexia Asset Management Interest Rate Research
L’analisi Fondamentale
Bid-offer spread on 10 year (trade size of € 10 mln.)
0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2
AUSTRIA
BELGIUM
FINLAND
FRANCE
GERMANY
GREECE
IRELAND
ITALY
NETHERLANDS
PORTUGAL
SPAIN
Jun-10
Apr-10
Dec 2009
July 2009
Jan 2009
2008
Average of Core Spreads
y = 1.1659x + 3.9425R2 = 0.5221
y = 0.0096x + 18.778R2 = 0.0002
-10
0
10
20
30
40
50
-20 -10 0 10 20 30 40 50
2Y Spread against Germany
10Y
Spr
ead
agai
nst G
erm
any
2004-2009since Jan 2010Linear (2004-2009)
Liquidità e curva
Average of Peripherals Spread
y = 1.4587x + 13.775R2 = 0.87
y = 0.5588x + 88.464R2 = 0.5671
-50
0
50
100
150
200
250
300
-50 0 50 100 150 200 2Y Spread against Germany
10Y
Spr
ead
agai
nst G
erm
any
2004-2009since Jan 2010Linear (2004-2009)
Mercato
15Bloomberg & Dexia Asset Management Interest Rate Research
L’analisi FondamentaleAnalisi Paese
1. Outlook Macro (crescita, inflazione…)
2. Outlook Fiscale (deficit, spesa…)
3. Sostenibilità del Debito
4. Cash Flow del Debito
5. Rischio Politico
6. Valutazione di Mercato
7. Valutazione della Liquidità
Analisi
Fiscal Situation Euro-zone countries
AT
BE
FI
FR
GE
GRIR
IT NL
PT
ES
-16
-14
-12
-10
-8
-6
-4
-2
0
-15 -10 -5 0 5 10
Current Account (% of GDP)
Budget (% of GDP)
Data to input: Debt to GDP, average interest rate paidDebt to GDP ratio at start 61%Average interest rate 3.00%
Scenario-analysis: Debt Sustainability Change in nominal growth
Primary Balance -8% -6% -4% -2% 0% 1% 2% 4% 6%
2% 4.51% 3.33% 2.15% 0.96% -0.22% -0.82% -1.41% -2.59% -3.78%
1% 5.51% 4.33% 3.15% 1.96% 0.78% 0.18% -0.41% -1.59% -2.78%
0% 6.51% 5.33% 4.15% 2.96% 1.78% 1.18% 0.59% -0.59% -1.78%
-1% 7.51% 6.33% 5.15% 3.96% 2.78% 2.18% 1.59% 0.41% -0.78%
-2% 8.51% 7.33% 6.15% 4.96% 3.78% 3.18% 2.59% 1.41% 0.22%
-3% 9.51% 8.33% 7.15% 5.96% 4.78% 4.18% 3.59% 2.41% 1.22%
-4% 10.51% 9.33% 8.15% 6.96% 5.78% 5.18% 4.59% 3.41% 2.22%
-5% 11.51% 10.33% 9.15% 7.96% 6.78% 6.18% 5.59% 4.41% 3.22%
-6% 12.51% 11.33% 10.15% 8.96% 7.78% 7.18% 6.59% 5.41% 4.22%
-7% 13.51% 12.33% 11.15% 9.96% 8.78% 8.18% 7.59% 6.41% 5.22%
-8% 14.51% 13.33% 12.15% 10.96% 9.78% 9.18% 8.59% 7.41% 6.22%
-9% 15.51% 14.33% 13.15% 11.96% 10.78% 10.18% 9.59% 8.41% 7.22%
-10% 16.51% 15.33% 14.15% 12.96% 11.78% 11.18% 10.59% 9.41% 8.22%
Netherlands
16Bloomberg & Dexia Asset Management Interest Rate Research
L’analisi FondamentalePerchè un default non è utile e non è desiderabile
� “Il Default non può essere evitato perché gli sforzi di politica fiscale sarebbero troppo grandi “� “Il Default non può essere evitato perché alti tassi rendono il debito insostenibile� “Il Default non può essere evitato perché paesi con una moneta sopravalutata avrebbero bisogno di una svalutazione tale da far crescereil quoziente del debito pubblico e renderlo insostenibile� “Politicamente è più facile andare in default perché è più facile danneggiare i ricchi e gli stranieri rispetto ad affrontare un popolo in rivolta� Il default non può essere evitato perché il rigore fiscale deprime la crescita
Analisi
17Bloomberg & Dexia Asset Management Interest Rate Research
ConclusioniAdattamenti al processo d’investimento
� E’ evidente che nell’ultimo biennio la gestione obbligazionaria dei titoli di Stato della zona Euro ha presentato delle difficoltà inattese e che si è messo in discussione il valore del rating e del rischio di credito sovrano
� Da qui l’importanza di modificare i processi d’investimento per poter meglio apprezzare le differenze tra paesi e soprattutto per analizzare adeguatamente l’impatto delle variabili di mercato sugli emittenti dell’Unione Monetaria
� In questo contesto Dexia AM ha adottato un nuovo processo d’investimento obbligazionario che separa nettamente i paesi AAA dagli altri
18Bloomberg & Dexia Asset Management Interest Rate Research
Outlook di lungo periodo EURO AAA Euro NON AAA
Momentum Economico (prospettive di crescita) 1,50 -1,50
Pressioni Inflazionistiche ++ --
Ciclo Monetario N N
Ciclo del Credito + +
Indicatori Dinamici N --
Momentum (analisi di trend, analisi tecnica) 0,00 -1,50
Yield Enhancement (carry e analisi della curva forward) + --
Appetito per il Rischio N ++
Offerta e Domanda (primario, flussi netti, quoziente bid to cover) + -
-- --
Rischio di Inversione -1,50 0,00
Valore Teorico (scostamento rispetto al valore teorico di L/T) -- +
Posizionamento degli investitori (inchieste esterne) N -
Fattori legati agli eventi (rischio geopolitico, sorprese economiche) N N
Notazione 0,00 -1,00
ConclusioniIl nuovo Quadro di Analisi
19Bloomberg & Dexia Asset Management Interest Rate Research
ConclusioniIl nuovo Quadro di Analisi
� Una valutazione di sottopeso per i Paesi non Core
� Una larga diversificazione
� Nuovi emittenti: EFSF e Polonia
20Bloomberg & Dexia Asset Management Interest Rate Research
ConclusioniIl nuovo Quadro di Analisi
� In sostanza siamo passati ad un’analisi più adeguata, con
� Modelli di valutazione differenti e indicatori differenti
� Un Budget di rischio che viene calcolato prendendo in considerazione la volatilità di ogni singolo emittente e dunque una notazione per un Paese il cui debito è più volatile si tradurrà in un’esposizione in duration (CMTD) minore
� Una maggiore attenzione al peso percentuale in portafoglio di un determinato Paese e non soltanto la sua contribuzione alla Duration
� L’aspetto rischio di credito risulta enfatizzato, insomma se Ronald Reagan aveva dichiarato “il Debito Pubblico è così grande che può badare a s e stesso”
� NOI ABBIAMO UN’OPINIONE DIVERSA
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