flash valeur iam de septembre 2010

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Flash BMCE Capital Bourse 15 septembre 2010

1 ANALYSE & RECHERCHE

Analyste(s) : Hicham Saâdani [email protected] Amine Bentahila [email protected]

Activité en phase de consolidation,...

Au terme du premier semestre 2010, MAROC TELECOM draine un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 15 465 (dont 17,5% générés par les filiales africaines), en progression de 6,0% comparativement à pareille période en 2009. Cette embellie des réalisations commerciales est essentiellement à mettre à l’actif des performances des filiales africaines, confortées par l’élargissement du périmètre de consolidation suite à l’intégration de SOTELMA.

Toujours la plus importante en terme de contribution, l’activité Maroc engrange des recettes nettes de M MAD 12 763, en accroissement de 1,5% par rapport à fin juin 2009. Le segment Mobile enregistre une croissance de 5,6% de ses revenus bruts à M MAD 9 519 avec (i) un parc d’abonnés de 15,9 millions d’abonnés (+11,2% par rapport à fin juin 2009), (ii) un ARPU mixte fixé à MAD 94 et (iii) un MOU mixte en baisse de 9,1% à 49 minutes. Pour leur part, les activités Fixe et Internet totalisent un volume d’affaires brut de M MAD 4 312, (en repli de 9,4% par rapport au S1 2009) pour un parc de (i) 1,237 millions de lignes fixes (-4,1% comparativement au S1 2009) et (ii) 479 000 abonnés à Internet.

En termes de parts de marché, MAROC TELECOM consolide sa position de leader sur le Mobile avec une part à fin juin 2010 de 57% (contre 60,7% au S1 2009) tandis que sur le Fixe et l’Internet, le Groupe détient des market share respectives de 33,6% (contre 39,5% au S1 2009) et de 53,8% (contre 59,4% au S1 2009).

Source : ANRT

…, en attendant les relais de croissance africains

A l’international, MAURITEL réalise un chiffre d’affaires consolidé net de M MAD 595, en progression de 5,3% sur une année glissante. Bénéficiant de l’accroissement de 17,6% du parc à 1,547 millions d’abonnés, le Mobile voit ses revenus bruts s’élargir de 7,8% à M MAD 509. En revanche, les revenus du segment Fixe et Internet se délestent de 2,7% à M MAD 110, avec un parc de 42 000 lignes fixes et 7 000 accès.

Cours au 13 09 2009 : MAD 148

Accumuler (inchangée)

Objectif de cours : MAD 166 inchangé au 31 03 2010

Source : Estimations BMCE Capital

MAROC TELECOM TELECOMS

MAROC TELECOM vs MADEX

Parts de marché S1 2008 S2 2008 S1 2009 S2 2009 S1 2010

Mobile 66,4% 63,4% 60,7% 60,3% 57,0%Fixe 48,1% 43,4% 39,5% 35,1% 33,6%Internet 76,7% 67,3% 59,4% 54,0% 53,8%

M MAD 2008 2009 2010E 2011P

Chiffre d'affaires 29 521,0 30 339,0 30 794,1 30 640,1 Var % 7,2% 2,8% 1,5% -0,5%

REX 13 889,0 14 008,0 13 852,1 13 782,8 Var % 13,5% 0,9% -1,1% -0,5%

MO 47,0% 46,2% 45,0% 45,0% RNPG 9 520,0 9 425,0 9 136,1 9 012,5

Var % 18,5% -1,0% -3,1% -1,4% Marge nette 32,2% 31,1% 29,7% 29,4% RoE 50,9% 50,8% 49,0% 45,7% ROCE 48,5% 36,6% 42,9% 38,9% PER 13,7x 13,8x 14,2x 14,4x P/B 7,0x 7,0x 7,0x 6,6x Dividend yield 7,3% 7,0% 6,1% 6,1%

70

90

110

130

150

170

190

210

230

sept.-07 mars-08 sept.-08 mars-09 sept.-09 mars-10 sept.-10

Flash BMCE Capital Bourse


15 septembre 2010

ONATEL affiche, quant à elle, un volume d’affaires net de M MAD 934, en hausse de 12,1%. Tirant profit de l’expansion de 51,5% du parc à 1,994 millions de clients, les revenus bruts du Mobile se bonifient de 21,3% à M MAD 677. Les recettes brutes Fixe et Internet reculent, pour leur part, de 2,0% à M MAD 391 malgré la hausse de 2% du parc Fixe à 154 000 lignes et l’appréciation de 19% du parc Internet à 25 000 abonnés.

Le chiffre d’affaires net de GABON TELECOM s’établit, de son côté, à M MAD 512, en baisse de 13,7%. Par segment, le Mobile affiche des revenus bruts en retrait de 15,0% à M MAD 277 et ce, en dépit de la hausse de 8,3% du parc à 577 000 clients. De leur côté, les activités Fixe et Internet de la filiale gabonaise totalisent des recettes brutes de M MAD 281 pour un parc Fixe de 36 000 lignes et 21 000 abonnés Internet.

Acquise en juillet 2009, SOTELMA draine un chiffre d’affaires net de M MAD 703. Par segment, le Mobile dégage des revenus bruts de M MAD 538 contre M MAD 172 pour le Fixe et Internet. A fin juin 2010, la filiale malienne totalise 1,464 millions de clients Mobile, 72 000 lignes Fixe et 14 000 clients Internet.

Des marges plutôt préservées

Sur le plan opérationnel, le résultat opérationnel –RO– consolidé ressort en légère appréciation de 1,8% à M MAD 6 667 (dont 8,5% réalisées par les filiales africaines), limité par (i) l’intensification des efforts promotionnels et (ii) le poids des amortissements consécutivement aux investissements réalisés pour développer le réseau. La marge opérationnelle se contracte ainsi de 1,8 points à 43,1%.

Source : BMCE Capital

Compte tenu de ce qui précède et du poids des charges financières, le RNPG ressort en retrait de 5,7% à M MAD 4 361, ramenant la marge nette à 30,1% contre 31,7% une année auparavant.

Après le versement de MAD 9,4 Md au titre des dividendes 2009 et des investissements dans les réseaux de plus de MAD 2,4 Md ainsi que l’acquisition de SOTELMA pour MAD 3,1 Md, la dette nette du Groupe s’établit à MAD 8,9 Md, représentant un gearing de 48,9% à fin juin 2010. De leur côté, les flux nets de trésorerie provenant des activités d’exploitation s’établissent à M MAD 7 366, en accroissement de 20% par rapport à fin juin 2009.

Une OPV en vue sur le titre MAROC TELECOM

Dans le cadre de la poursuite du processus de privatisation de MAROC TELECOM, l’Etat entend lancer une OPV réservée exclusivement aux investisseurs institutionnels marocains et portant sur 8% du capital. Ainsi, la participation du deuxième principal actionnaire passerait à 22% contre 30% actuellement.

S1 2008 S2 2008 S1 2009 S2 2009 S1 2010Marge opérationnelle 46,6% 47,0% 44,9% 46,2% 43,1%



15 septembre 2010

En se référant aux dernières méthodes utilisées pour la valorisation des récentes transactions en bourse (ONA, SNI, BCP, etc), retenant le cours moyen pondéré calculé sur les six derniers mois, l’OPV MAROC TELECOM pourrait se faire sur la base d’un cours hors décote de MAD 155.


Signalons également que la volatilité du titre IAM ressort plutôt faible (volatilité 3 mois de 12,54%) en dépit d’une forte liquidité du titre.

Une stratégie visant le maintien des niveaux de marges

S’agissant des perspectives, la filiale marocaine du Groupe VIVENDI devrait poursuivre sa stratégie de développement visant à maintenir son leadership sur ses différents segments de prédilection tout en contrôlant ses niveaux de marges. Pour ce faire, MAROC TELECOM devrait capitaliser sur :

• Le développement des segments à forte valeur ajoutée, notamment à travers la consolidation du positionnement sur le postpayé et le renforcement de l’offre de contenu ;

• Le lancement du triple play avec une offre qui démarre à MAD 300/mois ;

• Et, la poursuite de la croissance externe par la recherche de nouvelles opportunités en Afrique. A cet effet, MAROC TELECOM a soumissionné pour l’acquisition de BENIN TELECOM.

Le scénario BMCE CAPITAL pour MAROC TELECOM prévoit une poursuite de l’érosion des parts de marché, notamment en 2010 après l’entrée en service de la licence GSM de WANA, ce qui devrait impacter davantage les marges de l’opérateur historique.

Cette perspective a été confortée par la décision de l’ANRT en date du 27 avril 2010 de baisser graduellement les tarifs de terminaison du trafic d’interconnexion dans les réseaux fixes et mobiles entre 2010 et 2013 (une baisse de 65% pour IAM et MEDITELECOM et de 70% pour WANA CORPORATE sur le mobile tandis que sur le fixe la baisse moyenne cible à horizon 2013 devrait se situer entre 24% et 40%), instaurant également le principe de l’asymétrie tarifaire en défaveur de MAROC TELECOM.

CMP Plus haut Plus bas1 mois 146,52 150,55 145,503 mois 150,34 159,00 145,506 mois 155,00 163,90 143,0012 mois 149,22 163,90 133,00



15 septembre 2010

Source : MAROC TELECOM

Toutefois, vu le faible poids de ce segment dans le chiffre d’affaires consolidé de MAROC TELECOM, la baisse des tarifs d’interconnexion ne devraient pas altérer sensiblement les perspectives d’évolution de l’activité consolidée du Groupe.

Simulation d’impact sur le chiffre d’affaires de IAM


Cette baisse des tarifs d’interconnexion devrait induire une érosion des prix facturés aux clients, les concurrents ayant plus de latitude pour profiter de l’asymétrie tarifaire. L’intensification des efforts promotionnels qui en découlerait reflète l’entrée du marché national des télécoms dans une phase de concurrence acharnée devant se traduire par une contraction des prix, difficilement compensable par l’élargissement du parc compte tenu du niveau de maturité du marché.

Hypothèses BMCE CAPITAL relatives aux drivers de IAM


Tarifs d'interconnexion Mobile (MAD / minute)

0,3030,3030,303

0,624

0,749

0,923

S1 2010 2011 2012 2013

IAM MEDITELECOM WANA

Drivers 2007 2008 2009 2010E 2011P 2012P 2013P

Erosion tarifaire - - - -5% -5% -5% -5%MOU - - - 0% 1% 1% 1%Parc Clients - - - 2% 2% 2% 2%Impact ARPU - - - -3% -3% -3% -2%

Prévisions initiales BMCE Capital 2007 2008 2009 2010E 2011P 2012P 2013P

Mobile 17 096 18 529 18 866 19 200 19 129 19 286 19 494Poids/CA conso 62% 63% 62% 62% 62% 62% 62%Interconnexion - - 350 356 355 358 362Poids/CA Mobile - - 2% 2% 2% 2% 2%Fixe (Retraité du CA Internet) 8 432 8 611 8 273 8 937 8 728 8 745 8 936Poids/CA conso 31% 29% 27% 29% 28% 28% 29%Interconnexion - - 39 42 41 41 42Poids/ CA Fixe - - 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5%CA consolidé 27 532 29 521 30 339 30 794 30 640 30 947 31 256Impact estimé de la baisse des tarifs d'interconnexion sur le chiffre d'affaires consolidé de MAROC TELECOMCA interconnexion mobile - - 350 356 267 227 204

%Var - - -25,0% -15,0% -10,0%CA Interconnexion Fixe - - 39 42 38 34 31

%Var - - -10,0% -10,0% -10,0%Différentiel - - 0 0 3 7 11Impact CA conso - - 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%



15 septembre 2010

Sur le Fixe, MAROC TELECOM devrait, au mieux, afficher une faible croissance de ses revenus actuels face à la montée en compétition de WANA sur ce segment via son offre BAYN.

Parallèlement et afin de relancer la dynamique de consommation auprès du public marocain, IAM devrait procéder à une baisse des prix d’Internet ADSL. Pour la 3G, des efforts importants sont à déployer pour prendre des positions sur ce segment largement dominée par WANA.

Concernant les produits à plus forte valeur ajoutée, le triple play connaît un démarrage timide, fortement concurrencé par le piratage et l’offre satellitaire gratuite, et demeure inadapté tant au niveau du prix que du contenu aux attentes des usagers nationaux.

Enfin, considérées comme nouveaux relais de croissance, les filiales africaines devraient continuer à contribuer favorablement aux réalisations du Groupe, notamment dans la perspective de la poursuite de la prospection de nouvelles cibles à acquérir en Afrique.

Un titre toujours à potentiel de croissance en bourse Au regard des éléments précités et sur la base des hypothèses suivantes :

• Un TCAM du chiffre d’affaires de 1,2% sur la période 2010-2019 ;

• Une marge d’EBITDA moyenne de 58,3% sur la période 2010-2019, stabilisée à 56,1% en année terminale ;

• Un taux d’actualisation de 8,1%, tenant compte de :

◊ Taux sans risque 10 ans : 4,18% ;

◊ Prime de risque marché Actions : 6,5% ;

◊ Gearing cible : 30% ;

◊ Et, un taux de croissance à l’infini de 1,5%.

Nous nous sommes basés sur la méthode d’actualisation des cash-flows futurs DCF (après un léger ajustement des prévisions par rapport à celles établies par nos soins au T1 2010), laquelle aboutit à un cours cible de MAD 166, offrant un upside de 12% comparativement au cours de MAD 148 observé en date du 13 septembre 2010. Notre objectif de cours induit les ratios boursiers suivants : Un P/E et un EV/EBITDA de 16,0x et de 8,0x en 2010.

Comparables internationaux

Source : BMCE Capital et INFINANCIALS

Données en M USD OrigineCapi au

13/09/2010ROCE

Marge brute

Marge opérationnelle

GearingDettes

nettes / EBEP/E EV/Sales EV/EBITDA

MAROC TELECOM Maroc 14 848,0 43,0% 59,8% 45,0% 10,8% 0,1x 14,2x 4,3x 7,4x

VODACOM GROUP LTD Afrique du sud 12 989,0 44,1% 33,8% 19,2% 88,0% 0,6x 10,1x 1,8x 5,2x

CHINA UNITED NETWORK Chine 15 893,4 3,8% 38,5% 7,2% 91,0% 1,1x 45,1x 1,9x 5,2x

TELEFONO DE MEXICO Mexique 6 951,0 24,7% 43,9% 27,7% 201,0% 1,5x 10,1x 1,5x 3,6x

EMIRATE TELECOMMUNICATIONS EAU 21 743,7 90,1% 65,5% 57,3% ns ns 9,0x 2,4x 4,1x

TELEKOM AUSTRIA Autriche 5 875,7 6,2% 37,3% 7,1% 195,0% 1,8x 15,7x 1,7x 4,7x

ORASCOM TELECOM Egypte 4 904,0 16,6% 43,6% 22,7% 510,0% 2,8x 21,3x 2,5x 5,9x

TURK TELEKOMUNIKASYON Turquie 14 133,7 19,3% 33,2% 18,5% 71,0% 1,1x 9,8x 2,4x 5,6x

PORTUGAL TELECOM Portugal 10 416,3 9,4% 35,2% 13,6% 423,0% 2,4x 16,2x 2,0x 5,7x

Multiples boursiers 2010EDonnées 2009



15 septembre 2010

Conclusion

En dépit d’une exacerbation des tensions concurrentielles sur les différents marchés dans lesquels intervient MAROC TELECOM, ce dernier semble disposer d’une forte aptitude de résilience pour préserver aussi bien son leadership que ses marges, capitalisant sur son expertise métier ainsi que sur une assise financière globalement solide.

En conséquence, nous maintenons notre recommandation d’accumuler le titre MAROC TELECOM dans les portefeuilles.



15 septembre 2010

Achat Vendre Accumuler Conserver Alléger

-15% -6% +6% +15%

Système de recommandation :

La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.

La Direction Analyse & Recherche retient cinq recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger et Vendre. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu.

Définition des différentes recommandations :

▪ Achat : pour un upside supérieur à 15% ;

▪ Accumuler : pour un upside compris entre +6% et +15% ;

▪ Conserver : pour des écarts variant entre –6% et +6% ;

▪ Alléger : pour un downside compris entre –6% et –15% ;

▪ Vendre : pour un downside compris supérieur à –15% ;

▪ Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre) ou suite à une incertitude concernant son avenir.

Disclaimer : La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le n° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des Finances n° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital Bourse.

Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi, de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts.

La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures (ou Muraille de Chine) destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Il est notamment stipulé une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à 3 mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent.

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15 septembre 2010

Sales

Youssef Benkirane - Président du Directoire

Mehdi Bouabid, Anass Mikou, Mamoun Kettani Abdelilah Moutasseddik

BMCE CAPITAL BOURSE Société de Bourse S.A.

Analyse & Recherche

Fadwa Housni - Directeur

Hicham Saâdani – Responsable Centre d’Intelligence Economique

Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Aïda Mejatti Alami, Ghita Benider, Hajar Tahri, Amine Bentahila, Nasreddine Lazrak, Ismail El Kadiri

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Trading Electronique

Badr Tahri – Directeur

Hamza Chami

www.bmcecapitalbourse.com

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