flash timar avril 2012 bkb

1 ANALYSE & RECHERCHE

BMCE Capital Research Flash 16 avril 2012

Analyste(s) :

Hajar Tahri [email protected] Hicham Saâdani [email protected]

TIMAR

Cours au 13 04 12 : MAD 449,5

Conserver (vs. Accumuler) TRANSPORT

Source : BMCE Capital

Consolidation des parts de marché

TIMAR dégage, à fin 2011, un chiffre d’affaires en hausse de 18,8% à M MAD 183,1, comparativement à l’exercice précédent. Selon le Top Management, cette performance reflète la bonne orientation de l’activité de commissionnement et de transitaire douanier ainsi que la montée graduelle en régime de la logistique. Elle conforte également la société dans ses choix de renforcement de sa présence au niveau national et l’élargissement de son réseau de partenaires à l’échelle internationale.

Dans une moindre mesure, le résultat d’exploitation limite sa progression à 14,4% pour s’établir à M MAD 12,3, en raison de l’accroissement des charges opératoires notamment :

• Les achats consommés de matières et fournitures de 27,1% à M MAD 87,6 ;

• Les autres charges externes de 12,3% à M MAD 47,3 ;

• Et, les charges de personnel de 7,9% à M MAD 29,3.

De facto, la marge opérationnelle s’effrite de 0,3 point pour se fixer à 6,7%.

Le résultat financier creuse, quant à lui, son déficit à M MAD -1,5 contre M MAD -0,8 en 2010, consécutivement à l’appréciation des charges d’intérêts de 8,0% à M MAD 1,2 couplée à l’expansion des dotations financières de 4,3x à M MAD 1,1.

Intégrant un résultat non courant de M MAD 1,4 contre K MAD 421,9 en 2010, la capacité bénéficiaire se déleste de 3,0% à M MAD 8,1, en raison de l’augmentation du taux d’imposition en matière d’IS suite à la fin de l’avantage fiscal lié à l’introduction en Bourse. Par conséquent, la marge nette se réduit d’un point à 4,4%.

En conséquence, le Conseil d’Administration a décidé de proposer lors de la prochaine Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un dividende ordinaire de MAD 8 contre MAD 10 en 2010, soit un D/Y de 1,8% par rapport au cours observé le 13 avril 2012 de MAD 449,5.

Côté bilanciel, la société affiche un fonds de roulement en amélioration de 46,0% à M MAD 39,9, consécutivement à l’augmentation de son capital de M MAD 18,8 (dont M MAD 13,9 de prime d’émission) en juillet 2011, portant les ressources stables à M MAD 87,9 vs. M MAD 64,9 en 2010.

Cours et moyenne mobile

Objectif de cours : MAD 451

(vs. MAD 435 précédemment)

en M MAD 2010 2011 2012E 2013E

CA 154,1 183,1 190,9 206,4

Var % 15,9% 18,8% 4,3% 8,1%

REX 10,7 12,3 13,4 14,8

Var % -9,9% 14,4% 9,3% 10,1%

MOP 7,0% 6,7% 7,0% 7,2%

RN 8,3 8,1 8,6 9,5

Var % 3,0% -3,0% 5,6% 11,4%

MN 5,4% 4,4% 4,5% 4,6%

RoE 16,1% 10,6% 10,3% 10,7%

ROCE 10,9% 9,4% 11,4% 11,1%

P/E 13,1x 13,5x 12,8x 11,5x

P/B 2,1x 1,4x 1,3x 1,2x

D/Y 2,2% 1,8% 3,3% 4,0%

Source : Estimations BMCE Capital

200

250

300

350

400

450

avr. 09 juil. 09 oct. 09 janv. 10 avr. 10 juil. 10 oct. 10 janv. 11 avr. 11 juil. 11 oct. 11 janv. 12 avr. 12

Price Long Avg

At End

Source : Factset



En revanche, le BFR se détériore de 40,8% à M MAD 46,8 (soit 25,6% du CA contre 21,6% en 2010). Cette situation est imputable à la hausse des créances clients de 26,2% à M MAD 55,8 et du poste autres débiteurs de 95,5% à M MAD 30,3. Par conséquent, la trésorerie nette grève son déficit à M MAD –6,9 contre M MAD –5,9 en 2010.

Target Africa

En terme de perspectives et dans le cadre de la poursuite de sa stratégie d’expansion et après l’ouverture de ses filiales TIMAR TANGER MED à Tanger, TIMAR AFRIQUE DE L’OUEST à Dakar et TIMAR TUNISIE en 2011, la société escompte renforcer sa présence en Afrique Subsaharienne par l’ouverture en 2012 d’une nouvelle filiale au Mali (probablement suspendue dans l’attente du règlement du problème politique actuel que connaît ce pays).

Au niveau national et dans le cadre de sa politique de développement, TIMAR a signé un accord de partenariat avec le Groupe suisse de transport aérien et maritime PANALPINA afin de soutenir le développement des activités maritime et aérienne de la société.

En parallèle, la société est toujours en cours de renforcement de sa position centrale dans les activités logistiques notamment dans les villes de :

• Casablanca, afin de maintenir son positionnement sur le 1er pôle économique du Maroc ;

• Et, Tanger, dans le but de capter le potentiel du nouveau pôle économique et jouer le rôle de hub avec les filiales africaines.

Rappelons que dans le cadre du Plan Logistique, TIMAR dispose d’une plate-forme d’entreposage de 10 100 m² à Casablanca en conformité avec les exigences du nouveau contrat programme du secteur.

Compte tenu de ce qui précède, la société devrait réaliser un chiffre d’affaires de M MAD 176,8 (+14,7%) en 2011 et de M MAD 190,9 (+8,0%) en 2012 pour des capacités bénéficiaires de M MAD 9,0 (+7,6%) en 2011 et de M MAD 11,3 (+25,7%) en 2012.

A conserver

Pour les besoins de l’évaluation de TIMAR, nous nous sommes basés sur la méthode d’actualisation des cash-flows futurs –DCF-, et avons retenu les hypothèses suivantes :

• Un TCAM du chiffre d’affaires de 6,0% sur la période 2012-2021 ;

• Une marge d’EBITDA moyenne de 10,7% sur la période 2012-2021, stabilisée à 9,4% en année terminale ;

• Un taux d’actualisation de 12,8%, tenant compte de :

◊ Un taux sans risque 10 ans : 4,36% ;

◊ Une prime de risque marché actions : 7,8% ;



◊ Un gearing cible : 20% ;

◊ Et, un taux de croissance à l’infini de : 1,5%.

Sur la base de ce qui précède, nous aboutissons à un cours cible de MAD 451 (vs. MAD 435 au 30/09/2011), valorisant le titre TIMAR à 12,8x et à 11,5x respectivement ses résultats prévisionnels en 2012 et en 2013. En conséquence, nous recommandons de conserver le titre dans les portefeuilles.



Système de recommandation :

La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.

La Direction Analyse & Recherche retient sept recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre, Suspendu et Pas de recommandation. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu.

Définition des différentes recommandations :

• Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 20% à horizon 12 mois ;

• Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre +10% et +20% à horizon 12 mois ;

• Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre +0% et +10% à horizon 12 mois ;

• Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% à horizon 12 mois ;

• Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% à horizon 12 mois ;

• Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre) ou suite à une incertitude concernant son avenir ;

• Pas de recommandation : spécifiquement pour les filiales du Groupe BMCE Bank et pour les émetteurs avec lesquels BMCE CAPITAL BOURSE est en deal.

Disclaimer : La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des Finances N° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital Bourse. Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi, de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts. La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de Chine, destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, Il est instauré une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent. Le présent document a été préparé par la Direction Analyse & Recherche et publié conformément aux procédures en vigueur. Les informations contenues dans le présent document proviennent de différentes sources dignes de foi, mais ne sauraient en cas de préjudice résultant de l’utilisation de ces informations, engager la responsabilité de la Direction Analyse &Recherche, ni de BMCE Capital ni de BMCE Capital Bourse, y compris en cas d’imprudence ou de négligence. Les informations contenues dans le présent document, et toute opinion exprimée dans celui-ci ne constituent en aucun cas une incitation à l’investissement en bourse. Elles ne sont données qu’à titre indicatif et ne sauraient être assimilées à un quelconque conseil. En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la présente analyse peut fluctuer et les cours de ces titres peuvent évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial et les performances passées ne présument en rien des performances futures. Aussi, les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présent document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises. Le présent document a été préparé à l’intention des seuls clients de BMCE Capital et BMCE Capital Bourse ; il est destiné au seul usage interne des destinataires. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux marchés financiers. Si un particulier venait à être en possession du présent document, il ne devra pas fonder son éventuelle décision d’investissement uniquement sur la base dudit document et devra consulter ses propres conseillers. Les investisseurs devront solliciter des conseils financiers pour s’assurer des stratégies d’investissement examinées ou recommandées dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se réaliser. La Direction Analyse & Recherche, BMCE Capital et BMCE Capital Bourse déclinent individuellement et collectivement toute responsabilité au titre du présent document et ne donnent aucune garantie quant à la réalisation des objectifs et recommandations formulés dans la présente note ni à l’exactitude et la véracité des informations qui y sont contenues. Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite. Les informations et explications reproduites dans cette étude sont l’expression d’une opinion; elles sont données de bonne foi et sont susceptibles d’être changées sans préavis.

Achat Vendre Accumuler Conserver Alléger

-10% +0% +10% +20%

Sales

Mehdi Bouabid, Anass Mikou, Abdelilah Moutassedik

Tour BMCE, Rond Point Hassan II, Casablanca — Tél : +212 22 49 89 76 - Fax +212 22 26 98 60

www.bmcecapitalbourse.com

Analyse & Recherche

Fadwa Housni - Directeur Analyse & Recherche

Hicham Saadani – Directeur Bourse & Développement

Zahra Lazrak, Aida Alami, Ghita Benider, Zineb Tazi, Ismail El Kadiri, Hajar Tahri, Dounia Filali

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Trading Electronique

Badr Tahri – Directeur

Youssef Benkirane - Président du Directoire

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