BMCE Capital Research Flash13 avril 2012

1ANALYSE & RECHERCHE

Des indicateurs toujours résilientsDans un contexte sectoriel difficile fragilisé par les tensionsgéopolitiques (printemps arabe et attentat du 28 avril à Marrakech),RISMA parvient à afficher une forte résilience et à surperformer lemarché touristique national. En effet, la filiale marocaine du Groupefrançais ACCOR enregistre un taux d’occupation de 60% (-3 pointsvs. 2010) contre 40% (-3 points vs. 2010) pour l’ensemble du secteur.

Le parc du Groupe a été, quant à lui, élargi de 2 nouvelles unités pouratteindre 29 hôtels (soit 4 374 lits) suite à l’ouverture de :

1 IBIS à Tanger en janvier 2011 d’une capacité litière de 196chambres ;

Et, le premier IBIS BUDGET au Maroc à Tanger en novembre 2011doté de 112 chambres.

En parallèle, l’ex SOFITEL Essaouira Medina a été repositionné enM’GALLERY Essaouira, réduisant ainsi le nombre d’hôtels du segmenthaut de gamme à 4 unités pour porter celui du segment milieu degamme à 8 à fin 2011.

A périmètre comparable (hors IBIS Tanger City Center et IBIS BUDGETTanger), le taux d’occupation moyen de RISMA ressort à 61%.

Pour leur part, le PMC moyen et le Revpar moyen diminuentrespectivement de 2% à MAD 881 TTC et de 7% à MAD 531.

Capitalisant sur la diversité de son parc et de ses marques ainsi que surun double positionnement axé aussi bien sur la clientèle individuelle(affaires et loisirs) que sur la clientèle domestique, RISMA réalise unchiffre d’affaires en appréciation de 3% à M MAD 1 174 en 2011.Celui-ci a été généré à hauteur de 74% par le haut et le milieu degamme et de 26% par l’hôtellerie économique.

Par catégorie de clientèle, celle individuelle représente 89% desnuitées de RISMA en 2011, dont 37% Affaires et 52% Loisirs.

De son côté, le GOP se stabilise à M MAD 507, fixant la marge de GOP à43,2% (contre 44,6% en 2010).

L’EBE s’établit, quant à lui, à M MAD 315,3 en 2011 contre M MAD 313,5une année auparavant, fixant la marge d’EBITDA à 26,8%.

En revanche, le résultat d’exploitation se renforce de 40,7% àM MAD 179,4 suite au recul de 27% des dotations d’exploitation àM MAD 135,9. La marge opérationnelle s’élargit ainsi de 4,1 points pour

Cours au 12 04 2012 : MAD 209,85

Conserver (vs. Acheter)

Source : Estimations BMCE Capital

RISMATOURISME

Cours et moyenne mobile

Objectif de cours : MAD 210(Vs. MAD 272 précédemment)

Analyste(s) :

Zineb TAZIz.tazi@bmcek.co.ma

Hicham Saâdanih.saadani@bmcek.co.ma

en M MAD 2010 2011 2012E 2013E

CA consolidé 1 136,9 1 174,3 1 268,3 1 395,1

Var % 23,0% 3,3% 8,0% 10,0%

REX consolidé 127,5 179,4 193,5 220,7

Var % NS 40,7% 7,9% 14,1%

MOP 11,2% 15,3% 15,3% 15,8%

RNPG 10,0 14,8 10,3 17,7

Var % NS 47,0% -30,0% 70,9%

MN 0,9% 1,3% 0,8% 1,3%

RoE 0,9% 1,3% 0,9% 1,5%

ROCE 2,9% 3,7% 4,8% 4,9%

P/E 163,5x 111,2x 159,0x 93,0x

P/B 1,1x 1,4x 1,4x 1,2x

D/Y 0,0% 0,0% 0,0% 1,5%

160

180

200

220

240

260

280

300

mars 09 juin 09 sept. 09 déc. 09 mars 10 juin 10 sept. 10 déc. 10 mars 11 juin 11 sept . 11 déc. 11 mars 12 juin 12

Price Long Avg AtEnd

Source : Factset

2ANALYSE & RECHERCHE

13 avril 2012

BMCE Capital Research Flash

se monter à 15,3% en 2011, dopée par une reprise sur provision relative à uncontrôle fiscal portant sur les exercices allant de 2005 à 2008 suite à unarrangement à l’amiable qui s’est soldé par le paiement de M MAD 20. Hors reprise,le résultat d’exploitation aurait augmenté de 3% au lieu de 41%.

Intégrant un résultat financier et une quote-part dans le résultat net des sociétésmises en équivalence (ACCOR GESTION MAROC et SOCIETE D’AMENAGEMENTESSAOUIRA MOGADOR) déficitaires de M MAD -92,5 (vs. M MAD 103,6 en 2010) et deM MAD -60,6 (vs. M MAD -11,6 en 2010) respectivement, le résultat net part duGroupe s’établit à M MAD 14,8 (vs. nos prévisions de M MAD 35) contre M MAD 10 en2010. Par conséquent, la marge nette se fixe à 1,3% en 2011 au lieu de 0,9% uneannée auparavant.

Le RNPG se décompose comme suit :

M MAD 110 de résultat net (vs. M MAD 89 en 2010) provient de l’exploitationdu parc arrivé à maturité (hôtels en exploitation par RISMA depuis plus de2 ans hors Club CORALIA, soit 25 unités) ;

M MAD -67 de résultat net (vs. M MAD -53 en 2010) provient de l’exploitationdes hôtels et projets « en ouverture » (3 hôtels en exploitation par RISMAdepuis moins de 2 ans et participation dans SAEMOG) impactés du poids desamortissements et des frais financiers ;

M MAD -9 de résultat net provient du Club CORALIA ;

Et, M MAD -19 de coûts de structure.

Par segment, RISMA affiche des réalisations mitigées :

L’hôtellerie haut de gamme résiste au contexte sectoriel difficile enenregistrant des baisses limitées à -3% pour le chiffre d’affaires et à -3% pourle GOP à M MAD 625 et à M MAD 266 respectivement. Hors effet de la sortiedu SOFITEL Essaouira Medina du segment haut de gamme, le chiffre d’affairesgagnerait 6% tandis que le GOP se hisserait de 4%.

Le SOFITEL Rabat Jardin des Roses enregistre, pour sa part, un tauxd’occupation de 64%, en amélioration de 3 points par rapport à 2010.Son chiffre d’affaires ressort en appréciation de 14% à M MAD 185 en 2011(soit 16% du chiffre d’affaires global de RISMA).

L’unité de Marrakech tire, quant à elle, amplement profit de l’ouverture du« SO » et voit son chiffre d’affaires s’élargir de 14% en 2011 tandis que celuid’Agadir se stabilise à M MAD 152 ;

L’hôtellerie milieu de gamme affiche un taux d’occupation de 60% (-1 point)et un PMC de MAD 796 TTC (+2%). Le chiffre d’affaires augmente, quant à lui,de 16% par rapport à 2010, grâce notamment à l’intégration du M’GALLERYEssaouira dans le segment milieu de gamme. Hors M’GALLERY Essaouira, lechiffre d’affaires ressort en stagnation par rapport à 2010.

Toutefois, le GOP ressort en repli de 6% à M MAD 83, tenant compte des coûtsd’ouverture du PULLMAN Marrakech dont les travaux de rénovation n’ont été

3ANALYSE & RECHERCHE

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BMCE Capital Research Flash

achevés que vers fin 2011.

L’hôtellerie économique tire profit de l’ouverture de IBIS Tanger CITYCENTER en début d’année et de IBIS BUDGET Tanger en fin d’année et draineun chiffre d’affaires en appréciation de 7% à M MAD 305 (tenant compte d’unTO en baisse de 6 points à 63% compensé en partie par une hausse du PMC de5% à MAD TTC 509. Dans cette lignée, le GOP s’élève à M MAD 159, en haussede 8% par rapport à 2010 tandis que la marge sur GOP se stabilise à 52%.

Principaux indicateurs par segment en 2011

Source : RISMA

Sur le plan des investissements, RISMA a mobilisé au cours de l’exercice 2011 :

Des investissements de développement de l’ordre de M MAD 373,3, dontM MAD 193,4 pour le haut et le milieu de gamme et M MAD 179,9 pourl’économique ;

Et, des investissements sur actifs existants de M MAD 85,9 (dont M MAD 75,6pour le haut et le milieu de gamme et M MAD 11 pour l’économique).

Côté endettement, le gearing ressort élevé, passant de 160,5% en 2010 à 177,1% en2011 correspondant à une dette nette de M MAD 2 305,5.

Economique Milieu de gamme Haut de gamme

2010 2011 Var 2010 2011 Var 2010 2011 Var

Nbred'unités 15 17 2 7 8 1 5 4 -1

TO 68% 63% -6 pts 61% 60% -1 pt 58% 56% -2 pts

PMC(MADTTC)

486 509 5% 779 796 2% 1 792 1 810 1%

Revpar 332 319 -4% 475 475 0% 1 040 1 010 -3%

CA(M MAD) 285 305 7% 210 244 16% 643 625 -3%

GOPHôtels

(M MAD)147 159 8% 88 83 -6% 272 266 3%

Marge deGOP 51,6% 52,0% 0,4 pt 41,9% 34,0% -8 pts 42,4% 42,5% 0,1 pt

4ANALYSE & RECHERCHE

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Un rendement toujours hypothétiqueRISMA maintient une stratégie de développement maîtrisée qui repose sur :

Le parachèvement du plan de développement des SOFITEL via l’ouverturedes SOFITEL CCC (171 chambres) et Thalassa Agadir (173 chambres) en juinet en mars 2012 respectivement ;

Le renforcement sur les marques milieu de gamme, via l’ouverture d’unNOVOTEL dans la zone de Casanearshore en 2014 et l’inauguration en mars2012 du PULLMAN MARRAKECH (ex CORALIA Marrakech) ;

L’ouverture de l’IBIS Casanearshore en 2014 ;

Et, l’inauguration de 7 IBIS BUDGET (après l’ouverture de celui de Tanger en2011), en partenariat avec AKWA GROUP, d’ici fin 2013 selon le calendriersuivant :

2 unités à Agadir et El Jadida au S1 2012 ;

1 hôtel à Fès au S2 2012 ;

4 unités au cours de 2013.

Le consortium est en cours d’acquisition du foncier pour la réalisation de lapremière phase de développement des IBIS BUDGET et table sur lasécurisation au fur et à mesure du foncier nécessaire pour la seconde phasedu projet et porte sur la réalisation de 16 autres unités d’ici 2018.

Au vu des éléments précités, l’évolution prévisionnelle du total des investissementset du nombre de chambres se présenterait comme suit :

Source : RISMA

Pour accompagner son plan de développement, RISMA serait en cours d’arbitrageentre une augmentation de capital (de M MAD 500 sur la période 2012-2013 tellequ’approuvée par le Conseil de Surveillance de la société en 2011) ou une cessiond’actifs non stratégiques.

Au volet rendement et privilégiant toujours une stratégie de développement, leTop Management de la société n’a toujours pas de visibilité par rapport à l’horizonde distribution de dividende.

En termes de perspectives chiffrées, le chiffre d’affaires consolidé de la sociétédevrait se monter à M MAD 1 268,3 en 2012 et à M MAD 1 395,1 en 2013, enamélioration de 8% et de 10% respectivement.

Le RNPG devrait, quant à lui, s’établir à M MAD 10,3 en 2012 (contre M MAD 14,8 en2011) et à M MAD 17,7 en 2013 (+70,9%).

2011 2012E 2013E 2014E

Investissements (M MAD) 420 314 197 100Capacité (Chambres) 4 374 5 007 5 623 6 121

5ANALYSE & RECHERCHE

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A conserverPour les besoins de l’évaluation de RISMA, nous nous sommes basés sur la méthoded’actualisation des cash-flows futurs –DCF-, et avons retenu les hypothèsessuivantes :

Un TCAM du chiffre d’affaires de 5,8% sur la période 2012-2021 ;

Une marge d’EBITDA moyenne de 26,4% sur la période 2012-2021, stabiliséeà 24,6% en année terminale ;

Un taux d’actualisation de 9,6%, tenant compte de :

Un taux sans risque 10 ans : 4,36% ;

Une prime de risque marché actions : 7,8% ;

Un gearing cible : 40% ;

Et, un taux de croissance à l’infini de : 2%.

Sur la base de ce qui précède, nous aboutissons à un objectif de cours deMAD 210 et recommandons de conserver le titre dans les portefeuilles.

6ANALYSE & RECHERCHE

13 avril 2012

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Système de recommandation :

La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonctiondu potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.

La Direction Analyse & Recherche retient sept recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre,Suspendu et Pas de recommandation. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir desuspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu.

Définition des différentes recommandations :

Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 20% à horizon 12 mois ;

Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre +10% et +20% à horizon 12 mois ;

Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre +0% et +10% à horizon 12 mois ;

Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% à horizon 12 mois ;

Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% à horizon 12 mois ;

Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre)ou suite à une incertitude concernant son avenir ;

Pas de recommandation : spécifiquement pour les filiales du Groupe BMCE Bank et pourles émetteurs avec lesquels BMCE CAPITAL BOURSE est en deal.

Disclaimer :La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituéesous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II,Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N° 77 971, autorisée par l’agrément duMinistère des Finances N° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursièresde BMCE Capital Bourse.Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin degarantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi,de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts.La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de Chine,destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, Il estinstauré une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à troismois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur proprecompte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent.Le présent document a été préparé par la Direction Analyse & Recherche et publié conformément aux procédures envigueur. Les informations contenues dans le présent document proviennent de différentes sources dignes de foi, maisne sauraient en cas de préjudice résultant de l’utilisation de ces informations, engager la responsabilité de la DirectionAnalyse & Recherche, ni de BMCE Capital ni de BMCE Capital Bourse, y compris en cas d’imprudence ou de négligence.Les informations contenues dans le présent document, et toute opinion exprimée dans celui-ci ne constituent en aucuncas une incitation à l’investissement en bourse. Elles ne sont données qu’à titre indicatif et ne sauraient êtreassimilées à un quelconque conseil.En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la présente analyse peut fluctuer et les cours de ces titrespeuvent évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissementinitial et les performances passées ne présument en rien des performances futures. Aussi, les taux de change desdevises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présentdocument. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises.Le présent document a été préparé à l’intention des seuls clients de BMCE Capital et BMCE Capital Bourse ; il estdestiné au seul usage interne des destinataires. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés auxmarchés financiers. Si un particulier venait à être en possession du présent document, il ne devra pas fonder sonéventuelle décision d’investissement uniquement sur la base dudit document et devra consulter ses propres conseillers.Les investisseurs devront solliciter des conseils financiers pour s’assurer des stratégies d’investissement examinées ourecommandées dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futurespeuvent ne pas se réaliser.La Direction Analyse & Recherche, BMCE Capital et BMCE Capital Bourse déclinent individuellement et collectivementtoute responsabilité au titre du présent document et ne donnent aucune garantie quant à la réalisation des objectifs etrecommandations formulés dans la présente note ni à l’exactitude et la véracité des informations qui y sontcontenues.Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite. Lesinformations et explications reproduites dans cette étude sont l’expression d’une opinion; elles sont données de bonnefoi et sont susceptibles d’être changées sans préavis.

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Mehdi Bouabid, Anass Mikou, Abdelilah Moutassedik

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Analyse & Recherche

Fadwa Housni - Directeur Analyse & Recherche

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