BMCE Capital Research Flash5 avril 2012

1ANALYSE & RECHERCHE

Des indicateurs impactés par les filiales en phase dedéveloppement

Au terme de l’année 2011 et suite à la livraison de 1 000 unités (dontune cinquantaine à Casa Green Town), CGI brasse un chiffre d’affairesconsolidé de M MAD 2 667,4, en appréciation de 19,7% par rapport à2010, dont 89% ont été réalisés en propre.

Source : CGI

En dépit de la comptabilisation d’une variation de stocks deM MAD 1 311 (constitués essentiellement de produits finis en attente delivraison), le résultat d’exploitation limite sa hausse à 4,3% pours’établir à M MAD 457,6 en raison de l’augmentation de 61,2% desachats consommés à M MAD 3 467,9. La marge opérationnelle s’entrouve réduite de 2,5 points à 17,2% en 2011.

Toujours négatif, le résultat financier passe de M MAD -3,4 en 2010 àM MAD -23,5 en 2011. Cette situation s’explique vraisemblablement parl’alourdissement de 23,5% à M MAD 1 835,6 de la dette nette (portant legearing à 40,8% contre 32,9% en 2010) consécutivement à la hausse desdettes de financement qui passent de M MAD 58,6 en 2010 àM MAD 776,2 en 2011 (relatives notamment à DYAR AL MANSOUR et ALMANAR).

En effet, AL MANAR dispose d’un accord de crédit bancaire deMAD 1,1 Md afférent au projet CASABLANCA MARINA. En parallèle, CGI acontracté un emprunt en project finance de M MAD 800 relatif au projetCASA GREEN TOWN et dont le tirage débutera au premier semestre2012.

Le résultat non courant creuse également son déficit à M MAD -17,3contre M MAD -1,6 une année auparavant.

Dans cette lignée et suite à la baisse de 4% de la capacité bénéficiaired’IMMOLOG (filiale détenue à parts égales avec ADDOHA) àM MAD 195,9, le RNPG ressort en baisse de 3,7% à M MAD 375,5 en 2011(dont 78% en propre). Par conséquent, la marge nette se replie de3,4 points à 14,1%.

Cours au 04 04 2012 : MAD 750

Conserver (vs. accumuler)

Source : Estimations BMCE Capital

CGIIMMOBILIER

Cours et moyenne mobile

Objectif de cours : MAD 820(Vs. MAD 1 241 au 30 09 2011)

Analyste(s) :

Zineb TAZIz.tazi@bmcek.co.ma

Hicham Saâdanih.saadani@bmcek.co.ma

en M MAD 2010 2011 2012E 2013P

CA consolidé 2 228,6 2 667,4 3 947,8 5 132,1

Var % -2,1% 19,7% 48,0% 30,0%

REX consolidé 438,9 457,6 720,7 1 041,1

Var % -26,7% 4,3% 57,5% 44,5%

MOP 19,7% 17,2% 18,3% 20,3%

RNPG 390,1 375,5 559,7 758,6

Var % -10,8% -3,7% 49,0% 35,5%

MN 17,5% 14,1% 14,2% 14,8%

RoE 8,8% 8,4% 11,9% 15,0%

ROCE 5,0% 5,0% 32,3% 12,8%

P/E 35,4x 36,8x 24,7x 18,2x

P/B 3,1x 3,1x 2,9x 2,7x

D/Y 2,4% 2,5% 2,8% 2,9%

600

800

1 000

1 200

1 400

1 600

1 800

2 000

mars 09 juin 09 sept. 09 déc. 09 mars 10 juin 10 sept. 10 déc. 10 mars 11 juin 11 sept. 11 déc. 11 mars 12 juin 12

Price Long Avg AtEnd

Source : Fac tset

CGI89%

MOD9%

Filiales2%

Répartition du chiffre d'affaires consolidé2011

2ANALYSE & RECHERCHE

5 avril 2012

BMCE Capital Research Flash

Le Groupe a mobilisé au cours de l’exercice écoulé des investissements consolidésde M MAD 3 468, en hausse de 61% par rapport à 2010.

Côté structure bilancielle, le fonds de roulement se renforce de 10,4% àM MAD 6 226,5 consécutivement notamment à l’augmentation des dettes definancement.

En revanche, le BFR ne progresse que de 3,9% à M MAD 5 785,9 suite à l’effetcombiné (i) du doublement du poste « fournisseurs et comptes rattachés » àM MAD 2 357,8, (ii) de la hausse de 25,4% du poste « clients créditeurs, avances etacomptes » à M MAD 2 907,6 et (iii) de la diminution de 23,1% du poste « clients etcomptes rattachés » à M MAD 1 319.

Il en découle un trésorerie nette de M MAD 440,6 en 2011 contre M MAD 72,5 uneannée auparavant.

En social, les revenus s’améliorent de 26,2% en 2011 à M MAD 2 448 dont 72,7%drainés par la vente de logements et 26,1% par la composante tertiaire(consécutivement au lancement de nouvelles opérations en MOD clé en main).La cession de terrains ne représente plus que 1,1% du chiffre d’affaires social de lasociété contre 37,8% en 2010, traduisant la volonté de la CGI de ne plus céder deslots de terrain.

Source : CGI

Par région, la ventilation du chiffre d’affaires social laisse apparaître uneprédominance du Grand-Casablanca (30%), de Rabat-Fès (27%) et de Marrakech(25%). CGI est également parvenue à écouler en 2011 plus de la moitié de ses stocksde produits finis localisés à Marrakech (93 logements vendus pour un CA deM MAD 163) et de Rabat-Fès (188 unités cédées pour des revenus de M MAD 646),soit l’équivalent d’un coût de revient total de M MAD 500 (soit plus de la moitié desstocks de produits finis en 2010).

Source : CGI

Logements72,7%

Terrain1,1%

Tertiaire26,1%

Répartition du CA social par métier en 2011

Logements43,7%

Terrain37,8%

Tertiaire18,4%

Répartition du CA social par métier en 2010

GrandCasa30%

Rabat-Fès27%

Marrakech25%

Sud6%

Nord5%

Oriental7%

Répartition du CA social 2011 par région

3ANALYSE & RECHERCHE

5 avril 2012

BMCE Capital Research Flash

De son côté, l’EBIT augmente de 3,8% à M MAD 484,7 tandis que le résultat financiergagne 57,4% à M MAD 109,5 suite à l’amélioration des produits de titres departicipation et des intérêts et autres produits financiers et ce, malgré ledoublement des charges d’intérêts.

Enfin, le résultat net se hisse de 14,2% à M MAD 438,4 à fin 2011.

Sur le plan fiscal, les Commissaires aux Comptes relèvent que CGI fait l’objetactuellement d’un contrôle portant sur l’IS, l’IR et la TVA au titre des exercices2006 à 2009. La société a reçu l’ensemble des notifications relatives à la périodecontrôlée et a constitué une provision pour faire face à ce risque.

Les investissements (y compris foncier) engagés par la maison mère se montent àM MAD 2 137 en 2011, en augmentation de 34% comparativement à une annéeauparavant.

En terme de rendement, le Conseil d’Administration a décidé de soumettre à laprochaine Assemblée Générale des Actionnaires le versement d’un dividende deMAD 19 par action (contre MAD 18 en 2010), soit un D/Y de 2,5% sur la base d’uncours de MAD 750 observé le 4 avril 2012.

Vers une accélération du rythme de livraisons

Sur le plan commercial, l’année 2011 a également été marquée par le lancementde la vente de :

La 2ème tranche du résidentiel Casablanca Marina ;

Villas d’Eole (Skhirat) ;

Les Séquoias (Rabat) ;

Les Quais Verts (Oujda) ;

La 2ème tranche du projet Al Massira (Fnideq) ;

Jnane Al Mansour I & II (Tamesna) ;

Al Mansour (Khémisset) ;

Zahrat El Jadida (El Jadida) ;

Et, Dyar Al Baida (Lakhiyayata).

A ce titre, le chiffre d’affaires sécurisé de CGI (matérialisé par des promesses devente) se monte à MAD 10 Md, dont MAD 7 Md en propre, MAD 1,7 Md pour ALMANAR et MAD 1,3 Md pour DYAR AL MANSOUR.

Par branche, CGI compte développer au cours des dix prochaines années100 000 logements sociaux et économiques.

Déjà, DYAR AL MANSOUR dispose d’un programme de 28 000 unités dont4 923 unités sont vendues. Sur cette base, CGI table pour sa filiale sur laréalisation d’un chiffre d’affaires de M MAD 700 en 2012, de M MAD 2 000 en 2013et de M MAD 4 000 en 2014.

A cet effet, CGI a procédé au renforcement des fonds propres de DYAR ALMANSOUR pour le porter à M MAD 430 et de celui d’IMMOLOG à hauteur deM MAD 100 (quote-part CGI).

Concernant le haut standing, CGI compte livrer dans le cadre du projet CASAGREEN TOWN près de 300 unités en 2012 et plus de 500 unités en 2013. Le golfserait mis en service, quant à lui, au cours de l’année 2012.

4ANALYSE & RECHERCHE

5 avril 2012

BMCE Capital Research Flash

CGI est également en cours de développement d’un nouveau projet AERODROMED’ANFA (ex aéroport) portant sur 200 000 m² en partenariat avec AUDA (Agenced'Urbanisation et de Développement d'Anfa).

Pour la réalisation de ces différents projets, CGI entend mobiliser un budgetd’investissement de MAD 5 Md en 2012, ce qui lui permettrait d’accélérer sonrythme de production.

Sur un autre registre, CGI est en cours de prospection d’une réserve foncière deprès de 1 000 ha (principalement à Casablanca). A fin 2011, la réserve foncière duGroupe se monte à 3 500 ha, dont près de 1 600 ha portés sur ses comptes.

Au niveau organisationnel, CGI a procédé à la filialisation de la branche Maîtrised’Ouvrage Déléguée -MOD– pour une meilleure efficacité opérationnelle. Lanouvelle filiale devrait, ainsi, se charger notamment de l’ensemble des travaux duGroupe CDG et de ses filiales.

Sur le plan stratégique, la société serait en cours de réflexion sur les moyens àmettre en œuvre pour réduire les coûts et améliorer à moyen terme ses marges.

En termes de perspectives chiffrées, le Top Management de la CGI table sur unchiffre d’affaires consolidé de MAD 4 Md en 2012.

Pour notre part, nous tablons pour la société sur un chiffre d’affaires consolidé deM MAD 3 947,8 en 2012 pour un résultat net part du Groupe de M MAD 559,7, soitdes progressions respectives de 48% et de 49%.

A conserverPour les besoins de l’évaluation de CGI, nous nous sommes basés sur la méthoded’actualisation des cash-flows futurs –DCF-, et avons retenu les hypothèsessuivantes :

Un TCAM du chiffre d’affaires de 8,1% sur la période 2012-2021 ;

Une marge d’EBITDA moyenne de 17,4% sur la période 2012-2021, stabiliséeà 13,2% en année terminale ;

Un taux d’actualisation de 8,8%, tenant compte de :

Un taux sans risque 10 ans : 4,36% ;

Une prime de risque marché actions : 7,8% ;

Un gearing cible : 40% ;

Et, un taux de croissance à l’infini de : 3%.

Sur la base de ce qui précède, nous aboutissons à un objectif de cours deMAD 820, correspondant à des PER cibles de 27,0x en 2012E et de 19,9x 2013E.Nous recommandons en conséquence de conserver le titre dans lesportefeuilles.

5ANALYSE & RECHERCHE

5 avril 2012

BMCE Capital Research Flash

Système de recommandation :

La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonctiondu potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.

La Direction Analyse & Recherche retient sept recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre,Suspendu et Pas de recommandation. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir desuspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu.

Définition des différentes recommandations :

Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 20% à horizon 12 mois ;

Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre +10% et +20% à horizon 12 mois ;

Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre +0% et +10% à horizon 12 mois ;

Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% à horizon 12 mois ;

Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% à horizon 12 mois ;

Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre)ou suite à une incertitude concernant son avenir ;

Pas de recommandation : spécifiquement pour les filiales du Groupe BMCE Bank et pourles émetteurs avec lesquels BMCE CAPITAL BOURSE est en deal.

Disclaimer :La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituéesous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II,Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N° 77 971, autorisée par l’agrément duMinistère des Finances N° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursièresde BMCE Capital Bourse.Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin degarantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi,de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts.La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de Chine,destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, Il estinstauré une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à troismois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur proprecompte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent.Le présent document a été préparé par la Direction Analyse & Recherche et publié conformément aux procédures envigueur. Les informations contenues dans le présent document proviennent de différentes sources dignes de foi, maisne sauraient en cas de préjudice résultant de l’utilisation de ces informations, engager la responsabilité de la DirectionAnalyse & Recherche, ni de BMCE Capital ni de BMCE Capital Bourse, y compris en cas d’imprudence ou de négligence.Les informations contenues dans le présent document, et toute opinion exprimée dans celui-ci ne constituent en aucuncas une incitation à l’investissement en bourse. Elles ne sont données qu’à titre indicatif et ne sauraient êtreassimilées à un quelconque conseil.En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la présente analyse peut fluctuer et les cours de ces titrespeuvent évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissementinitial et les performances passées ne présument en rien des performances futures. Aussi, les taux de change desdevises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présentdocument. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises.Le présent document a été préparé à l’intention des seuls clients de BMCE Capital et BMCE Capital Bourse ; il estdestiné au seul usage interne des destinataires. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés auxmarchés financiers. Si un particulier venait à être en possession du présent document, il ne devra pas fonder sonéventuelle décision d’investissement uniquement sur la base dudit document et devra consulter ses propres conseillers.Les investisseurs devront solliciter des conseils financiers pour s’assurer des stratégies d’investissement examinées ourecommandées dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futurespeuvent ne pas se réaliser.La Direction Analyse & Recherche, BMCE Capital et BMCE Capital Bourse déclinent individuellement et collectivementtoute responsabilité au titre du présent document et ne donnent aucune garantie quant à la réalisation des objectifs etrecommandations formulés dans la présente note ni à l’exactitude et la véracité des informations qui y sontcontenues.Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite. Lesinformations et explications reproduites dans cette étude sont l’expression d’une opinion; elles sont données de bonnefoi et sont susceptibles d’être changées sans préavis.

AchatVendre AccumulerConserverAlléger

-10% +0% +10% +20%

Sales

Mehdi Bouabid, Anass Mikou, Abdelilah Moutassedik

www.bmcecapitalbourse.com

Analyse & Recherche

Fadwa Housni - Directeur Analyse & Recherche

Hicham Saadani – Directeur Bourse & Développement

Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Aida Alami, Ghita Benider,Ismail El Kadiri, Hajar Tahri, Dounia Filali

© A

vril

2012

Trading Electronique

Badr Tahri – Directeur

Youssef Benkirane - Président du Directoire