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Financial Crisis: Causes, consequences and future challenges

Banco de España17 de diciembre de 2008

Estructura de la presentación

•Elementos básicos

•Incentivos perversos

•La analogía tasación-”rating”

•La panacea regulatoria

•Algunas propuestas

•Planes, planes, planes. ¿Realmente hacen falta? Evolución reciente del crédito

Elementos básicos

• Apuesta básica de todos los participantes en los mercados relevantes: los precios no pueden caer en términos nominales -> riesgo sistémico (no diversificable) enorme

• Impacto: caída tipos de interés

• Propagación: modelos de valoración y contagio de expectativas

• Intensidad: incentivos perversos en todos los participantes en los mercados

Elementos básicos: valoraciones del riesgo

• Volumen de la apuesta: solo John Paulson ganó 3.500 millones tomando posiciones cortas. Andrew Lahde.

• Incluso el CEO de Freddie Mac reconocía que sus “stress tests” no consideraban caídas nominales importantes del precio de la vivienda

• Modelos de valoración de derivados y asignación de ratings utilizan supuestos de crecimiento de los precios de la vivienda y tienen errores intrínsecos y, otros, ridículos


• Moody’s descubrió en 2007 que modelos de valoración del riesgo de CDOs tenían errores y generaban valoraciones 4 niveles superiores a las correctas. Además modelos de 2002 usados hasta 2007:

En modelo solo el tamaño del primer crédito (no significativo para prob. Impago sino tamaño total de deuda o todos los créditos)

“Credit scores” elemento fundamental (pero no son significativos en prob. impago después de 2003)

“Piggybacks” asignada misma probabilidad de impago que primer préstamo


•Valorar CDO muy diferente de valoraciones de bonos: importancia de la correlación entre activos individuales y colas más gordas

•El uso de modelos factoriales conduce a la infravaloración de los cambios en las correlaciones a lo largo del ciclo económico


• Impago de hipotecas reflejan eventos independientes en ciclo expansivo: las correlaciones entre morosidad individual y tasa de morosidad de los préstamos es baja. En ciclos recesivos la correlación en el impago de préstamos hipotecarios individuales aumenta dramáticamente.

• Usar modelos para estimar el riesgo agregado del sistema no tiene sentido (riesgo relativo OK; riesgo absoluto no)

Elementos básicos: expectativas compradores

Case-Shiller (2003) Montalvo (2005)

Ciudad San Francisco Boston Barcelona Madrid

Componente inversión fundamental

52% 48% 48% 50%

Aumento esperado del precio de su vivienda:

En un año 5.8% 7.2% 16.6% 15.1%

Media de 10 años 15.7% 14.6% 26.5% 25.6%

Elementos básicos: expectativas compradores

Montalvo (2005)Ciudad Barcelona Madrid Coruña Murcia

Incremento del precio percibido 27.7% 26.6% 21.3% 27.1%

Incremento tasación 16.7% 12.3% 13.1% 17.1%

• Un 94,5% de los entrevistados consideran que la vivienda está sobrevalorada... pero esperan que su precio aumente un 23,4% de media en los próximos 10 años. Exactamente igual como en los experimentos económicos.

• Un 37,2% de los entrevistados conocen a algún familiar directo (o ellos mismos) que ha realizado operaciones de compra-venta como negocio

Incentivos perversos

BANCOS

INVERSORES

FAMILIAS

EMPRESAS RATINGSPV

Hedge funds, fondos soberanos, etc. desesperados por encontrar activos en los que invertirLa enorme liquidez generada por los bajos tipos, rentas del petróleo, etc.

BONOS

REGULADOR

CDOs, CDO2, etc

Incentivos perversos: clientes hipotecarios

• Comprar es la opción más favorable incluso si en el largo plazo no se podrá hacer frente a los pagos: como alquiler con opción d compra– Si los precios suben->ganancias de capital (Home

equity) y (si tipos bajan) posibilidad de refinanciar– Si los precios bajan-> jingle bell

• Especuladores también entraron en productos subprime– Si precios suben: ARMs y teaser produce un bajo

carrying cost por unos años y rentabilidad espectacular

– Si los precios bajan: coste de incumplir el pago es muy bajo

Incentivos perversos: “brokers” hipotecarios

• Comisiones en función del volumen de hipotecas y el tipo de interés diferencial

• Incentivos fuertes a producir volumen con exposición muy limitada al riesgo (tanto legal como del subyacente) ->enorme propensión a vender subprime

• Ofrecen sus productos a varios bancos comerciales: competencia por no perder cuota de mercado-> aprobación de créditos sin documentación o escasa calidad

Incentivos perversos: bancos comerciales

•Comisión en función del volumen (mandos intermedios) y de los beneficios (alta dirección)->incentivos de alto poder malos en el caso de conflicto de intereses gestores-acreedores

Incentivos perversos: bancos inversión

•Activos basados en hipotecas proporcionan mayores comisiones (debido a su “complejidad”)

•Asesoramiento (con cobro de comisiones) por la configuración de estructuras que puedan conseguir la máxima calificación (normalmente con ex empleados de agencias de rating…)

Incentivos perversos: agencias de “rating”

• Incentivos perversos son más dañinos que malos modelos de valoración del riesgo-> el XYZ valorado en 1 día

• Los precios de la calificación del subprime muy superiores (doble de media) que los precios

• Banco de inversión paga por el “rating” pero solo si está de acuerdo

• De otra forma se va “rating shoping”

• Equilibrio (por backward induction): cualquier agencia de calificación ofrecerá la mejor calificación a casi cualquier activo

Incentivos perversos: inversores

•Reglas como la “2-20” de los hedge funds producen un incentivo de alto poder que provocan toma excesiva de riesgo

•Muchos inversores tenían restricciones ligadas a los ratings (ej. Fondos de pensiones, entidades reguladas): buen rating->gran liquidez

•Brutal exceso de liquidez en los mercados financieros globales

Analogía agencias de “rating”-tasadoras

•Tasación en función de necesidades de financiación

•Más del 50% tasaciones por entidades con mayoría de cajas y bancos

•El índice de precios basado en tasaciones genera más expectativas de crecimiento futuro de precios

Romper la cadena de incentivos perversos

•¿Qué se puede hacer sobre la expectativas irreales de crecimiento del precio de la vivienda? Básicamente nada.

•Por tanto hay que actuar sobre los incentivos de los participantes en los mercados.


• El nudo Gordiano está en las agencias de calificación. Resolviendo ese problema la cadena de incentivos perversos se rompe.

• Los regulación soft (mayor transparencia, hacer públicos sus modelos, etc.) no es muy útil– Después de Enron y WorldCom las agencia de

calificación aceptaron someterse voluntariamente a nuevos estándares

– Hacer públicos los modelos facilita más todavía el “gaming”: los banqueros pueden jugar con el modelo hasta que encuentran algo que les gusta (AAA) y que entonces manda para calificar


• Tres propuestas– Conflicto de intereses. Para resolverlo que no sean

raters y advisor de las estructuras– Aumentar la competencia: NO. En este sector y con

los incentivos actuales, tendría el efecto contrario (y no duraría)

– Reducir el papel de los ratings en la regulación

• Solución: que los inversores vuelvan a pagar por los ratings en lugar de los emisores y reducir la importancia de los ratings. Lo contrario a lo que está pasando (“compra de activos de máxima calidad”)


•Kashyap, Rajan y Stein (2008): problema fundamental de gobierno de los bancos: acreedores a corto plazo mejor protegidos contra una mala gestión bancaria que accionistas (banco con mucho capital proporcionan más discreción a los gestores) -> estructura de seguro del capital bancario


• Incentivos de bajo poder sobre sociedades de tasación: no han funcionado o han llegado tarde– Orden ministerial de 2003– Ley hipotecaria 2007– Mayo 2008: penalización regulatoria a las

hipotecas concedidas por más del 95%

•Propuesta simple y directa: máximo préstamo 80% del valor registral (no de tasación)

La panacea de la regulación

• “Originate to distribute” es mucho más eficiente (con agencias de calificación con incentivos correctos) que “originate to hold”

• ¿Cómo se ha podido llegar con OtH a los múltiplos que se observan en el mercado español sin que los bancos hayan sido muy poco prudentes?

• OtD efecto boomerang (por acuerdos sobre liquidez de los instrumentos) pero OtH impacta directamente

• Necesitamos más mercados y seguramente un poco más regulación… pero con agentes con incentivos adecuados

Planes, planes, planes

• ¿Qué esta pasando con el crédito?– Chari, Christiano and Kehoe: NADA. Son todo mitos:

Préstamo bancario a entidades financieras ha caído brúscamente

Préstamos interbancarios son inexistentes La emisión de papel comercial ha caído

dramáticamente y sus tipos han subido a niveles sin precedente

Los bancos papel esencial en la canalización de fondos entre ahorradores y prestamistas

-> no hay evidencia de nada de esto


• ¿Qué esta pasando con el crédito?– Cohen-Cole et al. “Looking behind the aggregates”

Datos muestran claramente una caída dramática de emisiones de ABS y MBS.

Se están utilizando líneas de créditos ya concedidas hasta agotarlas: por eso el crédito neto sigue creciendo (Jimenez, López y Saurina uso contracíclico de las líneas de crédito)

El agregado del interbancario es muy opaco:– Necesitaría descomponerse por tipo de colateral y

maturity->Gran proporción repos a un día basados solo en activos del Tesoro: interbancario no funciona normalmente


•¿Qué esta pasando con el crédito?– Cohen-Cole et al. “Looking behind the

aggregates”Es cierto que hay un aumento significativo de

los depósitos durante la crisis de liquidez pero las pequeñas empresas y las familias obtienen financiación fundamentalmente de los bancos-> se observa caída en crédito a los consumidores (incluso excluido hipotecario)


• ¿Qué esta pasando con el crédito?– Es muy importante distinguir entre lo que está

pasando con la demanda y la oferta: la explicación del “cierre del grifo” no es tan sencilla (Encuesta de préstamos bancarios en España y la UE)

– No hay duda de que los bancos están acumulando liquidez:

ECB: exceso de reservas de 0,7 billones (sept) a 2,5 billones

FED: “cash assets in commercial banks”: de 0,28 billones (agosto) a 0,9 billones (3 diciembre). Concentrado en bancos de gran tamaño.


• ¿Es realmente tan urgente? Keynes frente a la destrucción creativa

• Cualquier cosa no funcionará:– Hoshi y Kashyap (2008), Will TARP succeed?

Lessons from Japan, NBER

– Zingales (2008), Plan B; Paulson is wrong

– Leamer (2008), Please think it over

– Beim (2008), Good bailouts and bad

– Rajan (2008), Desperate times need the right measures;

– Many others in Economists’ voice

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