1

FAKTOR – FAKTOR YANG MEMPENGARUHI MERGER DAN AKUISISI

(Studi Perusahaan Publik Pada BEI tahun 2000-2009)

ALI RIZA FAHLEVI

Dr.H.Abdul Rohman, M.Si, Akt

Universitas Diponegoro

ABSTRACT

The object of this research is to know of factors that influence the policy of

merger and acquisition (M&As) of companies on the Stock Exchange. Appraisal

(valuation) of the company measured by Tobins'q and momentum return (MR), Four

proxies used for Controls are cash flow, dividend payout, new debt (HB), and the

issuance of new equity (PEB).

In this study the data used are secondary data, while the population in this

research that companies that do or do not do policy strategy and M & As are listed

on the Stock Exchange immersion period 2000 to 2009. Sampling methods used in

this study was purposive sampling, in this study using the 88 companies, consisting of

44 companies that make M & As, and 44 companies that do not do M & As with the

characteristics of the same business with companies doing M & As. Test analysis

used in this study using logistic regression with the dependent variable and dummy

companies that do not do M & As, and multiple regression with the dependent

variable is performance company, two proxies used for performance company are

operational performance and market performance (CAR).

The results of logistic regression test showed that the variables Tobins'Q, CF,

and DP that significantly influence the decision of M & As, whereas the test results of

multiple regression, only dummy variables (stock and cash) that affect the

operational performance and market performance (CAR).

Key words: Mergers and Acquisitions, Corporate Performance, and CAR

2

I. PENDAHULUAN

Era globalisasi yang semakin berkembang belakangan ini, membuat

perusahaan semakin terpacu untuk mengembangkan bisnisnya. Globalisasi akan

semakin mendorong ketatnya persaingan diantara perusahaan – perusahaan lain, dan

hanya perusahaan yang mempunyai strategi dan kemampuan bisnis yang baiklah

yang mampu bertahan dan mengembangkan bisnis share nya. Serta di tengah iklim

dunia usaha yang kurang mendukung dewasa ini dan dengan semakin ketatnya

persaingan baik di tingkat nasional, regional maupun internasional, pengusaha

dituntut untuk dapat meningkatkan daya saing perusahaan untuk mampu bertahan

dalam persaingan yang ketat tersebut (Prasetyo, 2004).

Dengan adanya persaingan yang begitu ketat, setiap perusahaan akan

dituntut untuk bisa menghadapi tantangan dan hambatan yang timbul dari adanya

persaingan tersebut. Sehingga perusahaan diharapkan dapat menggunakan strategi

yang tepat untuk mempertahankan kelangsungan bisnisnya, serta penggunaan strategi

bisnis yang tepat oleh perusahaan dapat dijadikan sebagai alat untuk meningkatkan

nilai (value) bagi perusahaan, terutama dalam hal peningkatan laba perusahaan.

Pada dasarnya perusahaan dibentuk untuk jangka waktu yang tidak terbatas,

dan di harapkan memperoleh profit / keuntungan yang maksimal. Banyak cara atau

strategi yang digunakan perusahaan untuk mengembangkan bisnis usahanya demi

menjaga kelangsungan hidup perusahaan itu sendiri. Salah satu usaha untuk

meningkatkan pertumbuhan dan menjaga kelansungan hidup perusahaan dapat

dilakukan dengan melalui strategi eksternal merger dan akuisisi (M&As). M&As

diangap merupakan strategi yang handal yang dapat dilakukan perusahaan untuk

lebih mengembangkan bisnis perusahaan, yang pada akhirnya di harapkan dapat

meningkatkan nilai perusahaan. Dalam hal ini meningkatnya laba atau keuntungan

yang didapat perusahaan.

3

Merger dan Akuisisi (M&As) merupakan bentuk penggabungan usaha antara

perusahaan yang satu, dengan perusahaan yang lain yang bertujuan meningkatkan

nilai perusahaan, sehingga akan memperoleh hak kendali (contol) atas perusahaan

tersebut. Di Indonesia sendiri, perkembangan M&As terus mengalami peningkatan,

hal ini dapat dilihat dari semakin banyaknya perusahaan yang melakukan M&As.

Perkembangan M&As di Indonesia di awali pada tahun 1980an, di mana pada masa

itu banyaknya perbankan di Indonesia yang melakukan M&As, walaupun M&As itu

sendiri mulai merambah di Indonesia pada tahun 1960an.

Dalam pelaksanaan strategi Merger dan Akuisi (M&As), perusahaan

mengharapkan reward atau pengembalian yang dapat diterima perusahaan atas

pelaksanaan strategi tersebut. Reward yang diharapkan perusahaan atas pelaksanaan

strategi tersebut dapat berupa meningkatnya laba perusahaan, meningkatnya harga

saham perusahaan, semakin banyaknya investor yang menanamkan modalnya pada

perusahaan, serta semakin dikenalnya perusahaan oleh masyarakat. Di beberapa

negara, termasuk Indonesia, pelaksanaan M&As banyak dipengaruhi oleh beberapa

faktor yang secara langsung maupun tidak langsung akan mendorong keberhasilan

pelaksanaan keputusan M&As tersebut. Faktor tersebut berupa faktor eksternal

(external factor) dan faktor internal (internal factor). Dalam fakor eksternal dapat

berupa pembiayaan M&As, yang berhubungan dengan modal perusahaan yang

digunakan dalam pelaksanaan strategi tersebut (cash atau penerbitan saham baru

dalam pembiayaan M&As), serta faktor internal yang berhubunggan dengan

kemampuan manager dalam mengambil dan melaksanakan keputusan M&As.

Alasan utama perusahaan lebih memilih melakukan Merger dan Akuisisi

(M&As) sebagai strategi utama perusahaan dalam pengembangan perusahaannya

adalah karena dengan strategi M&As perusahaan tidak perlu memulai awal bisnis

yang baru karena bisnis share perusahaan telah terbentuk sebelumnya, sehingga

tujuan perusahaan akan dapat dengan cepat terwujud. Selain itu M&As memberikan

banyak keuntungan lain yaitu peningkatan SDM perusahaan, peningkatan

4

kemampuan dalam hal pemasaran, skill manajerial, riset, perpindahan atau transfer

teknologi, dan akan adanya efisiensi biaya produksi perusahaan.

Bagi pihak manajemen, keputusan akuisisi yang tepat, akan mampu

meningkatkan harga saham perusahaan juga akan memberikan kesejahteraan bagi

pemegang saham. Atas hal tersebut manajemen akan memperoleh insentif atau bonus

atas keputusan akuisisi tersebut. Hal tersebut dikarenakan manager yang bertindak

sebagai pengambil keputusan dapat mempengaruhi perilaku dan kinerja perusahaan

(Bertrand dan Schoar, 2003; Adams et al, 2005; Dow dan Raposo,2005 ).

Salah satu penyebab terjadinya M&As antara lain adalah karena adanya

deregulasi, persaingan usaha, memperluas ukuran perusahaan dan persaingan

ekonomi hingga global, meningkatkan teknologi yang dimiliki suatu perusahaan dan

keinginan perusahaan untuk mengalihkan bisnisnya ke bisnis baru (Yudyatmoko &

Naim, 2000). Martin dan Mc Connel (1991) mengidentifikasikan dua motif M&As,

yaitu (1) mendorong sinergi antar perusahaan pengakuisisi (bidder) dan perusahaan

yang terakuisisi (target) dalam bentuk efisiensi karena adanya kombinasi operasi atau

fisik sehingga dapat berkompetisi di pasar, (2) untuk mendisiplinkan atau mengontrol

kinerja manajer dari perusahaan terakuisisi agar dapat menciptakan keunggulan

produk. Diantara kedua alasan tersebut, alasan sinergilah yang paling dominan.

Strategi yang digunakan perusahaan (M&As) dalam hal pencapaian tujuan

sangat mempengaruhi keputusan investor dalam menanamkan modalnya pada suatu

perusahaan. Hal tersebut sangat berkaitan dengan feedback yang nantinya akan

diterima investor. Pada dasarnya, strategi perusahaan dengan menggunakan M&As

dalam meningkatkan nilai perusahaan akan memberikan sinyal yang baik bagi

investor, sehingga akan membuat investor menanamkan modalnya pada perusahaan

tersebut.

Dalam perkembanganya, tujuan M&As bagi perusahaan, yang dalam hal ini

meningkatkan nilai perusahaan, mengalami perubahan tujuan. Jika M&As dilakukan

5

secara efisien, meningkatnya nilai perusahaan tidak hanya dialami oleh perusahaan

bidder, tetapi juga oleh perusahaan target. Hal ini ditunjukkan oleh penelitian yang

dilakukan oleh Kymaz dan Baker (2008), yang menjelaskan bahwa secara

keseluruhan abnormal return bagi perusahaan target menunjukan angka positif. Hal

tersebut menunjukan bahwa return yang diterima oleh perusahaan target lebih baik

dari perusahaan bidder. Kiymaz dan Baker (2008) juga menyatakan bahwa terdapat

pengaruh antara keterkaitan industri dan abnormal return, sehingga hal tersebut

memungkinkan terjadinya sinergi yang baik.

Fung et al (2009) secara lebih rinci menjelaskan bahwa keputusan M&As

tidak lagi dianggap sebagai strategi peningkatan nilai perusahaan, tetapi pada

beberapa hal malah mengabaikan kepentingan perusahaan dan meningkatkan konflik

agensi. Hal tersebut dikarenakan adanya perbedaan tujuan yang hendak dicapapai

antara agent (manajer) dan principal (pemegang saham) dalam keputusan M&As

yang diambil, sehingga apabila kegiatan perusahaan yang tidak diperbaiki dalam

keputusan akuisisi, keputusan tersebut akan dapat menghancurkan nilai bagi

pemegang saham (shareholder) perusahaan bidder (Fung et al.,2009).

Disamping itu, di banyak negara, termasuk di Indonesia, keputusan M&As

sangat dipengaruhi oleh pasar saham di mana pasar saham memainkan peran yang

berpengaruh pada keputusan M&As, dan pasar saham akan memiliki dampak yang

signifikan dalam dilakukan tidaknya keputusan M&As (Shleifer dan Visny, 2003). Di

samping itu adanya peran CEO atau manager perusahaan yang memainkan peranan

penting dalam keputusan M&As, sehingga relevansi atau keterbukaan atas informasi

perusahaan pada pasar saham, dapat dijadikan dasar atas keberhasilan M&As itu

sendiri.

Sejalan dengan hal di atas, beberapa penelitian mengungkapkan akuisisi

yang berbasis pada pasar umumnya berdasarkan pada alasan-alasan teoritis. Hal itu

senada atau konsisten dengan perspektif Neoklasik yang didukung oleh Jovanovic

dan Rousseau (2002). Jovanovic dan Rousseau (2002) menyatakan bahwa M&As

memiliki nilai (keuntungan) yang lebih besar pada saat pasar pada penilaian yang

6

tinggi. Ketika pasar saham menjadi faktor yang sangat berpengaruh dalam segala

keputusan M&As, hal tersebut juga berkaitan dengan informasi yang terkandung

dalam pasar itu sendiri. Informasi yang mencerminkan atas harga saham, serta hal

lain yang berkaitan dengan hal itu, akan mempengaruhi manager dalam pengambilan

keputusan M&As.

Ketika harga saham mengalami kenaikan (overvalued), dan perusahaan

cenderung menerbitkan saham baru, hal itu akan menjadi daya tarik sendiri bagi

perusahaan lain untuk melakukan M&As. Hal tersebut senada dengan Stein (1996)

dan Loughran dan Vijh (1997) yang mengungkapkan manager cenderung menjual

saham ketika overvalued, dan akan membeli saham ketika undervalued. Ketika harga

saham perusahaan mengalami peningkatan, hal tersebut akan menjadikan investor

tertarik dalam menanamkan modalnya pada perusahaan tersebut, karena akan

dianggap investor akan mendapat pengembalian (return) atas investasi tersebut.

Bahkan ketika harga saham mengalami kenaikan (overvalued), hal tersebut

mengindikasikan kinerja perusahaan tesebut baik, dan akan mendorong perusahaan

bidder dalam melakukan akusisi terhadap perusahaan target.

Pelaksanaan keputusan M&As itu sendiri secara langsung maupun tidak

langsung akan memberikan dampak bagi bidding firm maupun bagi perusahaan

target. Dampak tersebut dapat berupa meningkatnya volume perdagangan

perusahaan, return saham, serta kinerja perusahaan itu sendiri. Dalam pelaksanaan

M&As, para pelaku pasar akan memperoleh informasi yang terkait atas adanya

strategi perusahaan tersebut, informasi tersebut mengenai metode pembayaran yang

dilakukan oleh bidding firm pada perusahaan target. Kesalahan yang terjadi oleh

bidding firm dalam menilai perusahaan target dalam pelaksanaan M&As, maka hal

tersebut akan menjadikan keputusan M&As menjadi tidak optimal.

Dalam hal itu, Jensen (2005) berpendapat bahwa keputusan M&A yang

overvalued akan menghancurkan nilai perusahaan dalam keputusan akuisisi. Moeller

et al (2006) juga menyatakan hal yang serupa yang menyatakan bahwa penilaian

yang lebih tinggi dapat meningkatkan kemungkinan bahwa manager akan membuat

7

akuisisi yang buruk. Sehingga, dalam perkembangannya M&As mengalami

diversifikasi tujuan. Keputusan strategi M&A dilakukan perusahaan bidder dengan

tujuan utama dalam peningkatan nilai bagi perusahaan jarang sekali tercapai.

Keputusan pelaksanaan M&As malah dapat memberikan keuntungan bagi pihak-

pihak tertentu saja. Dalam hal ini, manajer (agent) akan lebih mendapat keuntungan

atas adanya keputusan tersebut. Dan sebaliknya, keuntungan bagi pihak prinsipal

(pemegang saham), dalam hal ini meningkatnya kesejahteraan akan semakin

terhambat. Hal tersebut berkaitan dengan adanya agency problem dalam keputusan

tersebut, sehingga keputusan M&As yang dilakukan akan memiliki nilai yang dapat

menghancurkan bagi perusahaan.

Disamping itu, metode pembayaran yang dilakukan perusahaan dalam

keputusan M&As akan memberikan informasi kepada pelaku pasar. Metode

pembayaran yang dilakukan dalam proses pelaksanaan M&As akan menggambarkan

tingkat kemampuan atau kapabilitas perusahaan pengakuisisi (bidding firm) dalam

melakukan akuisisi, di pihak lain hal tersebut juga menunjukkan ekspektasi pasar

terhadap sinergi yang dihasilkan oleh keputusan M&As yang dilakukan.

Banyak penelitian yang telah dilakukan dengan tujuan untuk meneliti

pengaruh keputusan merger dan akuisisi (M&As) terhadap kinerja perusahaan dengan

hasil yang beragam. Bamber dan Cheon (1995), melakukan penelitian terhadap

keputusan M&As perusahaan. Penelitian tersebut menyimpulkan bahwa perubahan

harga merefleksi perubahan prediksi rata-rata pasar secara agregat, sebaliknya

volume perdagangan merupakan jumlah tindakan atau perdagangan investor

individual. Reaksi pasar yang ditunjukkan dengan adanya perubahan harga dari

sekuritas yang bersangkutan diukur dengan menggunakan abnormal return, sehingga

bila suatu pengumuman mengandung informasi yang positif maka investor akan

mendapatkan abnormal return. Halil Kiymaz dan H.Kent Baker (2008) mengatakan

bahwa secara keseluruhan abnormal return bagi pengakuissi adalah negatif.

Sedangkan abnormal return bagi perusahaan target menunjukan angka positif,

sehingga hal itu akan menunjukan bahwa return yang diterima pemegang saham

8

perusahaan yang melakukan M&As berbeda antara perusahaan target dan pengambil

alih.

II. TELAAH TEORI DAN PENGEMBANGAN HIPOTESIS

Teori keagenan merupakan teori yang menjelaskan hubungan yang terjadi

antara pihak agen (manager perusahaan), dan pihak prinsipal (pemegang saham).

Teori keagenan (agency theory) berusaha menjelaskan tentang penentuan kontrak

yang paling efisien yang bisa membatasi konflik atau masalah keagenan (Jensen dan

Meckling, 1976 dan Eisenhardt, 1980). Govindrajan (1998) juga menjelaskan bahwa

teori agensi adalah hubungan atau kontrak antara prinsipal dan agen. Dalam teori

yang pertama kali dipopulerkan oleh Janson dan Meckling tahun 1976, melihat

beberapa masalah yang terjadi diantara kedua pihak atau yang disebut sebagai

masalah keagenan (agency problem). Dalam masalah keagenan, dijelaskan adanya

kepentingkan lain dari pihak agen (manager), yaitu adanya tujuan – tujuan lain yang

hendak dicapai pihak manager, selain untuk meningkatkan nilai bagi perusahaan.

Adanya kepentingan individu (self- interest) dari manager yang mengorbankan

kepentingan dari pemegang saham yang menjadi faktor utama dalam timbulnya

masalah keagenan. Dalam suatu perusahaan, masalah keagenan harus dihindari, sebab

apabila hal ini terus terjadi akan menimbulkan biaya keagenan (agency cost) yang

tinggi yang harus dialami perusahaan.

Jensen dan Meckling (1976), menjelaskan ada 3 jenis biaya keaganan yaitu :

1. The monitoring Expenditure by the Principle. Biaya monitoring dikeluarkan oleh

principal untuk memonitor perilaku agen, termasuk juga untuk mengendalikan

(control) perilaku agen melalui budget restriction, dan compensation policies.

2. The bonding expenditure by the agent. The bonding cost dikeluarkan oleh

principal untuk menjamin bahwa agen tidak akan menggunakan tindakan tertentu

9

yang akan merugikan pemegang saham atau untuk menjamin bahwa agen akan

diberi kompensasi jika ia tidak mengambil banyak tindakan.

3. The residual loss yaitu merupakan penurunan tingkat kesejahteraan principal

maupun agen setelah terjadinya agency relationsip.

Menurut teori tersebut, adanya kepentingan manager untuk memaksimalkan

kepentingan dirinya sendiri, serta tidak adanya pengendalian (control) yang dapat

dilakukan prinsipal, akan semakin mendorong terjadinya agency problem. Masalah

keagenan juga terjadi karena adanya asimetri informasi atau ketimpangan informasi

yang dimiliki pihak agen dan principal yang juga mendorong masalah tersebut,

manager yang lebih mengerti dan menguasai atas informasi interrnal perusahaan,

(seperti manager akan lebih mengerti apakah mampu mencapai target yang telah

ditetapkan atau tidak, serta hal – hal lain yang mempengaruhi kinerja dan kualitas

perusahaan) akan cenderung melakukan kebijakan yang mementingkan kepentingan

dirinya, hal tersebut juga di latar belakangi atas insentif dan bonus yang diterima oleh

manager.

Asimetri informasi yang terjadi juga akan memudahkan pihak agen dalam

menyusun laporan keuangan dan mengggunakan metode akuntansi yang akan

digunakan. Hal tersebut akan semakin mendorong manager untuk memaksimalkan

kepentinganya. Dengan adanya kondisi ini menimbulkan tata kelola perusahaan yang

kurang sehat karena tidak adanya keterbukaan dari manajemen untuk

mengungkapkan hasil kinerjanya kepada prinsipal sebagai pemilik perusahaan

(Arifin,2005). Sehingga pada dasarnya adanya asimetri informasi tersebut akan

mendorong pihak agen melakukan keputusan yang bertentangan dengan keinginan

principal yang akan menyebabkan tujuan perusahaan menjadi terhambat.

Disamping adanya asimetri yang terjadi antara agent dan principal, gaji dan

bonus yang dianggap sebagai motivator eksternal (yang diterima secara langsung atas

10

kinerja), dianggap sangat berkaitan terhadap kinerja individu tersebut, hal tersebut

terlepas atas sifat dasar manusia yang tidak pernah merasa puas atas apa yang

didapatnya, individu juga memiliki hak untuk mendapatkan apa yang lebih dari yang

pernah didapatkannya. Gaji dan bonus yang diterima pihak agen akan mendorong

terjadinya masalah keagenan, apabila kedua hal tersebut yang diterima pihak agen

yang tidak dianggap sesuai juga akan semakin medorong terjadinya hal tersebut

(agency problem). Hal tersebut senada dengan Anthony dan Govindrajan (1998) yang

mengatakan bahwa kompensasi (yang diterima pihak agen) merupakan mekanisme

yang penting yang dapat mendorng dan memotivasi manajer untuk mencapai tujuan

perusahaan (value added).

Selain adanya asimetri informasi tersebut, Jensen dan Murphy (1990), serta

Smith dan Watts (1992) mengatakan kepemilikan managerial merupakan program

kebijakan remunerasi guna mengurangi masalah keagenan. Mereka juga menjelaskan

bahwa kompensasi tetap berupa gaji, bonus, dan tunjangan terbukti dapat digunakan

sebagai sarana untuk menyamakan kepentingan managemen dan pemegang saham.

Selain itu, kepemilikan manejerial juga menjadi faktor dalam terciptanya masalah

keagenan. Kepemilikan yang terkonsentrasi atau hanya dimiliki satu pihak saja, akan

menyebabkan pengendalian menjadi terpusat dan tidak efisien. Namun, sebaliknya

ketika kepemilikan perusahaan terpecah atau dimiliki beberapa pihak, termasuk

manager perusahaan maka hal tersebut akan meminimalkan terjadinya masalah

keagenan. Hal tersebut dikarenakan manajer juga akan memiliki peranan yang lebih

dalam meningkatkan nilai perusahaan, yang mereka sendiri ada di dalamnya.

Menurut Bushee (1998) kepemilikan institusional akan memiliki kemampuan untuk

mengurangi insentif manager yang mementingkan diri sendiri melalui tingkat

pengawasan yang intens. Kepemilikan perusahaan yang terpecah juga akan

mendorong agen dalam mengelola perusahaan karena adanya keselarasan tujuan yang

akan dicapai antara pihak agen dan prinsipal.

11

Dalam pengambilan suatu kebijakan perusahaan, adanya motif – motif lain

yang dilakukan manager dalam mengambil suatu kebijakan. Manajer perusahaan

cenderung mengambil suatu kebijakan yang juga akan membawa keuntungan

individu yang akan didapatkannya, hal ini akan mempengaruhi secara langsung

maupun tidak langsung kinerja dan kualitas kebijakan yang diambil. Sehingga dalam

kebijakan perusahaan dalam merger dan akuisisi (M&As), mengalami perubahan

dalam tujuan pelaksanaanya. M&As yang dilaksanakan sebagai keputusan strategis

yang dilaksanakan perusahaan untuk meningkatkan nilai perusahaan (dalam hal ini

kenaikan laba perusahaan), mengalami diversifikasi tujuan. Keputusan M&As yang

dlaksanakan kini hanya bertujuan untuk kepentingan pihak pengambil keputusan,

serta mengabaikan kepentingan perusahaann (agency theory).

Agency problem yang terjadi dalam lingkungan internal perusahaan akan

menjadikan keputusan M&As yang dilakukan oleh perusahaan menjadi tidak optimal.

Manajer perusahaan yang berperan sebagai pembuat dan pelaksana keputusan M&As

akan cenderung bersifat oportunistik, yaitu akan melaksanakan keputusan yang

bertujuan untuk mementingkan kepentingan pribadinya serta mengabaikan tujuan

utama perusahaan dalam hal ini meningkatkan value perusahaan. Manajemen

perusahaan sebelum pengumuman M&As akan berusaha memberikan informasi yang

positif kepada pasar. Informasi positif tersebut dapat dilakukan oleh manajemen

dengan tindakan manajemen laba yang berguna untuk meningkatkan harga saham

perusahaan sebelum pengumuman M&As secara sesaat. Sehingga hal tersebut dalam

beberapa periode setelah di lakukannya M&As akan memberikan dampak yang buruk

bagi bidding firm.

Kegiatan perusahaan yang tidak diperbaiki dalam keputusan akuisisi, akan

dapat menghancurkan nilai bagi pemegang saham (shareholder) (Scpengarott Fung et

al.,2009), hal tersebut dikarenakan manajer memiliki peran yang penting dalam

menyebabkan terjadinya masalah keagenan. Perusahaan dapat memberikan motivasi

– motivasi internal maupun eksternal dalam mencegah terjadinya masalah keagenan.

12

Hal tersebut dikarenakan manager yang mengambil keputusan dan mempengaruhi

perilaku dan kinerja perusahaan (Bertrand dan Schoar, 2003; Adams et al, 2005; Dow

dan Raposo,2005). Serta adanya control (pengendalian) yang baik yang dilakukan

stakeholder juga akan mengurangi terjadinya masalah keagenan.

Perusahaan pada dasarnya dibentuk untuk jangka waktu yang lama. Dalam

menjaga kelangsungan hidup perusahaan, serta untuk menjaga perusahaan untuk

dapat terus berkembang dan bertahan dalam menghadapi suatu persaingan usaha

perusahaan memerlukan suatu startegi yang tepat untuk mewujudkan suatu tujuan

tersebut. M&As dianggap merupakan salah satu strategi yang tepat yang dapat

digunakan bagi perusahaan dalam meningkatkan value perusahaan. Perusahaan yang

memiliki tingkat keuangan yang relatif stabil atau baik akan dapat memilih strategi –

strategi eksternal yang tepat bagi perusahaannya, termasuk keputusan strategi M&As.

Sebaliknya perusahaan dengan tingkat keuangan yang relatif rendah akan cenderung

untuk melakukan keputusan strategi yang tidak maksimal dengan memperhatikan kas

atau dana yang dimiliki perusahaan tersebut.

Pelaksanaan keputusan strategi perusahaan yang tidak optimal akan dapat

menghasilkan value yang tidak optimal pula bagi perusahaan tersebut. Sehingga

pelaksanaan keputusan M&As yang dilakukan oleh perusahaan tidak dapat dianggap

tepat bagi perusahaan apabila perusahaan menghasilkan value yang rendah,

sebaliknya strategi perusahaan untuk tidak melakukan keputusan M&As dapat

dianggap tepat apabila perusahaan mengalami kenaikan value yang dihasilkan oleh

perusahaan.

Tidak dapat diragukan lagi bahwa keputusan perusahaan dipengaruhi oleh

penilaian pasar saham. Ketika harga saham overvalued, manajer akan cenderung

untuk menerbitkan ekuitas, sebaliknya ketika harga saham undervalued, manajer akan

cenderung menahan diri untuk melakukan keputusan investasi. Hal itu dikarenakan

harga saham yang tinggi akan mencermminkan adanya peningkatan kinerja suatu

13

perusahaan, hal tersebut senada dengan Stein (1996) dan Vijh (1997) yang

mengatakan bahwa manajer akan cenderung menerbitkan saham ketika overvalued

dan akan membeli saham ketika undervalued.

Pada dasarnya M&As merupakan strategi yang digunakan perusahaan untuk

meningkatkan nilai / value perusahaan itu sendiri, dalam hal ini meningkatkan laba

perusahaan. Perusahaaan akan cenderung memaksimalkan sumber daya yang dimiliki

untuk mengoptimalkan strategi tersebut. Optimalisasi kerja manajemen perusahaan

akan menjadi faktor utama dalam keberhasilan strategi M&As yang dilakukan

peruahaan, serta adanya peran yang lebih aktif para pemeganga saham (principal)

akan semakin mendorong keberhasilan M&As tersebut. Meningkatan return yang

akan diterima investor merupakan salah satu faktor utama dilakukannya strategi

M&As, sehingga akan perusahaan akan menjadi daya tarik calon investor lain untuk

melakukan investasi pada perusahaan itu.

Pelaksanaan keputusan strategi perusahaan yang tidak optimal akan dapat

menghasilkan value yang tidak optimal pula bagi perusahaan tersebut. Sehingga

pelaksanaan keputusan M&As yang dilakukan oleh perusahaan tidak dapat dianggap

tepat bagi perusahaan apabila perusahaan menghasilkan value yang rendah,

sebaliknya strategi perusahaan untuk tidak melakukan keputusan M&As dapat

dianggap tepat apabila perusahaan mengalami kenaikan value yang dihasilkan oleh

perusahaan.

Sehingga, Organisasi akan cenderung melakukan M&As ketika organisasi

memiliki nilai yang tinggi (hipotesis keuangan).

Nilai organisasi dalam hal ini terdiri dari beberapa indikator, sehingga H1

diatas dapat dibagi kedalam beberapa sub-hipotesis seperti dibawah ini:

H1a : Organisasi akan cenderung melakukan M&As ketika organisasi memiliki

Tobinsq yang tinggi

14

H1b : Organisasi akan cenderung melakukan M&As ketika organisasi memiliki MR

(momentum Return) yang tinggi.

H1c : Organisasi akan cenderung melakukan M&As ketika organisasi memiliki PEB

(Penerbitan Ekuitas Baru) yang tinggi.

H1d: Organisasi akan cenderung melakukan M&As ketika organisasi memiliki HB

(Hutang Baru) yang tinggi.

H1e: Organisasi akan cenderung melakukan M&As ketika organisasi memiliki CF

(Cash Flow) yang tinggi.

H1f: Organisasi akan cenderung melakukan M&As ketika organisasi memiliki DP

(Divident Payout) yang tinggi

Ketika pasar menunjukan overvaluation saham, manajer dengan kemampuan

/ pandangan jangka panjang, akan membuat keputusan akusisi dengan modal yang

murah untuk meningkatkan nilai perusahaan pada jangka panjang. Jika manajer fokus

pada pandangan jangka pendek, dan membuat keputusan akusisi untuk kepentingan

mereka sendiri, mereka hanya dapat melayani pasar saham pada jangka pendek,

dengan menerima investasi proyek dengan nilai NPV yang negatif, meskipun hal ini

akan menyebabkan kerusakan atau kehancuran jangka panjang bagi perusahaan

(Moeller et al.,2005).

Dalam keputusan M&As perusahaan dapat menggunakan saham atau kas

sebagai alat pembayaran kepada perusahaana target. Alat pembayaran yang tepat

dalam pelaksanaan keputusan M&As akan meningkatkan kinerja perusahaan dalam

hal ini kinerja pasar dan kinerja operasional perusahaan, sebaliknya penggunaan

saham atau kas yang tidak tepat akan menjadikan keputusan M&As tidak optimal,

dan akan menghasilkan value destroyed (nilai menghancurkan) bagi perusahaan.

15

Hutang dan cash flow yang tinggi yang dimiliki oelh perusahaan aakan

menjadi faktor pendukung dalam pengambilan keputusan strategi perusahaan, dalam

hal ini keputusan M&As. Perusahaan dengan tingkat hutang yang tiinggi akan

cenderung untuk meningkatkan sumber daya yang dimiliki serta melaksanakan

strategi yang tepat bagi perusahaan guna mengurangi kewajiban yang harus

dibayarkan oleh perusahaan. Sedangkan perusahaan dengan tingkat kas (dana diam)

yang tinggi akan cenderung untuk melakukan investasi untuk terus meningkatkan

value perusahaan.

Perusahaan dapat melakukan beberapa strategi untuk memperoleh suatu

dana / kas bagi perusahaan diantaranya dengan hutang atau menerbitkan ekuitas

(saham) baru. Perusahaan dengan tingkat hutang yang tinggi akan cenderung untuk

meningkatkan sumber daya yang dimiliki serta melaksanakan strategi yang tepat bagi

perusahaan guna mengurangi kewajiban yang harus dibayarkan oleh perusahaan.

Sementara itu, perusahaan yang menerbitkan saham baru untuk memperoleh hot

money (dana segar) bagi perusahaan dapat digunakan untuk meningkatkan value

perusahaan.

Dalam masalah keagenan, melayani pasar dan pengembangan suatu

perusahaan, akan menjadi lebih parah selama periode penilaian pasar yang tinggi

ketika manajer cenderung menggunakan saham dengan premi tawaran yang tinggi

untuk keputusan akusisi tersebut (Fu dan Lin, 2008). Sehingga,

H2: Pengendalian dan pengawasan yang dimiliki oleh organisasi yang melakukan

Merger dan Akuisisi (M&As) berpengaruh terhadap optimal tidaknya

keputusan M&As tersebut, yang diukur dengan kinerja pasar dan kinerja

operasional.

Oleh karena variabel pengendalian dan pengawasan organisasi di

proksikan oleh beberapa variabel, maka H2 tersebut dapat di bagi kedalam sub-

hipotesis sebagai berikut:

16

H2a: Organisasi yang melakukan M&As dengan menggunakan saham sebagai alat

pembiayaan akan membuat keputusan M&As menjadi optimal dalam hal

kinerja pasarnya.

H2b: Organisasi yang melakukan M&As dengan menggunakan saham sebagai alat

pembiayaan akan membuat keputusan M&As menjadi optimal dalam hal

kinerja operasionalnya.

H2c: Organisasi yang melakukan M&A yang memiliki Hutang Baru (HB) yang

tinggi akan membuat keputusan M&As menjadi kurang optimal dalam hal

kinerja operasionalnya.

H2d: Organisasi yang melakukan M&A yang memiliki Hutang Baru (HB) yang

tinggi akan membuat keputusan M&As menjadi kurang optimal dalam hal

kinerja pasarnya.

H2e: Organisasi yang melakukan M&A yang memiliki PEB (Penerbitan Ekuitas

Baru) yang tinggi akan membuat keputusan M&As menjadi kurang optimal

dalam hal kinerja operasionalnya.

H2f: Organisasi yang melakukan M&A yang memiliki PEB (Penerbitan Ekuitas

Baru) yang tinggi akan membuat keputusan M&As menjadi kurang optimal

dalam hal kinerja pasarnya.

H2g: Organisasi yang melakukan M&A yang memiliki CF (Cash Flow) yang tinggi

akan membuat keputusan M&As menjadi optimal dalam hal kinerja

operasionalnya.

H2h: Organisasi yang melakukan M&A yang memiliki CF (Cash Flow) yang tinggi

akan membuat keputusan M&As menjadi optimal dalam hal kinerja pasarnya.

17

H2i: Organisasi yang melakukan M&A yang memiliki DP (Dividend Payout) yang

tinggi akan membuat keputusan M&As menjadi optimal dalam hal kinerja

operasionalnya.

H2j: Organisasi yang melakukan M&A yang memiliki DP (Dividend Payout) yang

tinggi akan membuat keputusan M&As menjadi optimal dalam hal kinerja

pasarnya.

III. METODE PENELITAN

Penelitian ini menggunakan data sekunder, yaitu berupa laporan keuangan

perusahaan yang melakukan maupun tidak melakukan keputusan M&As.

Pengumpulan data dalam penelitian ini menggunakan purposive sampling, dengan

melakukan analisis laporan keuangan publik perusahaan sampel dari tahun 2000

sampai tahun 2009, serta harga saham harian dan tahunan perusahaan sampel.

Penelitian ini menguji hipotesis dengan menggunakan 2 metode analisis,

yaitu metode analisis regresi logistik yang digunakan dalam pengujian Hipotesis 1,

dan regresi berganda yang digunakan dalam pengujian hipotesis 2. Model yang

digunakan dalam penelitian ini adalah :

Prob(M&Ait) = α + β Valuationit-1 + θ Controlit-1 + εit model (1)

Rit+1 = α + β Prob(M&Ait) + θ Controlit + εit model (2)

Periode pengamatan yang digunakan dalam penelitian ini yaitu 10 tahun

terhadap perusahaan go public yang melakukan kegiatan M&As dari tahun 2000

sampai 2009.

Penelitian ini dilakukan untuk mengetahui pengaruh atas kebijakan akuisisi

yang didorong atau dipengaruhi oleh penilaian pasar, serta juga untuk mengetahui

bagaimana implikasi manager (agent) atas kebijakan tersebut, serta juga akan melihat

18

pengaruh dan dampak setelah akuisisi dilaksanakan. Dalam penelitian ini, dilakukan

analisis secara vertikal, yang artinya membandingkan data dari hari ke hari sebelum

dan sesudah perusahaan melakukan M&As.

Melakukan uji analisis dengan regresi berganda dengan persamaan :

Prob(M&Ait) = α + β Valuationit-1 + θ Controlit-1 + εit (1)

Sehingga persamaan tersebut akan menjadi :

Prob(S(M&Ait)) = α +β Tobins’Q(it-1) +β MR it-1 + γPEBit-1 +γ HBit-1 +

γCFit-1 + γRPit-1 + ε it (1)

Keterangan :

Prob (M&Ait) : Perusahaan yang melakukan dan tidak melakukan M&As

MR : Momentum Return

PEB : Penerbitan Ekuitas baru

HB : Hutang Baru

CF : Log cash flow

DP :Devident payout

Rit+1 = α + β Prob(M&Ait) + θ Controlit + εit (2)

Persamaan regeresi model (2) digunakan dalam penelitian ini digunakan

untuk menguji Hipotesis 2, dan juga untuk mengetahui kinerja perusahaan setelah

terjadinya M&As.

19

Dimana Variabel Dependen ( ) dapat diukur dengan :

1. Persentase (%) perubahan laba perusahaan sebagai ukuran kinerja perusahaan.

2. CAR (Cumulative Abnormal Return) yang digunakan sebagai ukuran kinerja

saham perusahaan setelah terjadinya M&As.

IV. HASIL DAN PEMBAHASAN

Penelitian dalam penelitian ini menggunakan data sekunder yaitu laporan

keuangan perusahaan yang melakukan maupun tidak melakukan M&As, dan harga

saham harian perusahaan sampel. Tahun sampel yang digunakan dalam peneltian ini

adalah 10tahun, dari tahun 2000 sampai 2009.

Variabel Independen yang digunakan dalam penelitian ini adalah Valuation

dan Control. Di mana variabel independen digunakan untuk melihat seberapa besar

pengaruh valuation dan control terhadap variabel dependen. Dalam Model 1,

Valuation (penilaian perusahaan) pada penelitian ini diproksikan oleh Tobins’Q dan

MR (Momentum Return), dan mekanisme control yang diproksikan oleh DP

(Devident Payout), PEB (Penerbitan Ekuitas Baru), CF (Cash Flow), dan HB

(Hutang Baru). Sedangkan pada model 2, variabel independen terdiri atas mekanisme

control dan pembiayaan M&As berupa saham atau cash.

Variabel dependen pada model 1 dalam penelitian ini adalah perusahaan

publik yang melakukan maupun tidak melakukan keputusan M&As. Sedangakan

Variabel dependen pada model 2 adalah Kinerja Perusahaan yang diproksikan oleh

Kinerja Pasar yang diukur dengan CAR, dan Kinerja Operasional perusahaan yang

diukur dengan EAT (Earning After Tax) perusahaan pada periode yang telah

ditetapkan.

20

Tabel 1

Model Summary

Step

-2 Log

likelihood

Cox &

Snell R Square

Nagelkerke R

Square

1 69.849a .447 .596

Sumber : Analisi Data

Dari hasil uji terhadap model 1, dapat diketahui Nagelkerke R² adalah 0,596

yang berarti variabilitas dependen yang dapat dijelaskan oleh variabilitas variabel

independen sebesar 59,6%.

Tabel 2

Variables in the Equation

B S.E. Wald df Sig. Exp(B)

Step 1a Tobinsq .837 .295 8.048 1 .005 2.310

MR -.489 1.036 .223 1 .637 .613

PEB .000 .000 .000 1 .996 1.000

HB 1.847 1.085 2.899 1 .089 6.340

CF .673 .307 4.806 1 .028 1.959

DP -11.211 4.637 5.845 1 .016 .000

Constant -8.465 3.515 5.802 1 .016 .000

Sumber : Analisi Data

Pengaruh Valuation terhadap keputusan M&As

Dari hasil uji regresi logistik, di mana valuation dalam penelitian ini

diproksikan oleh variable Tobins’Q (0,005<0,05) dan momentum return (0,637<0,05)

21

diketahui hanya variabel Tobins’Q yang berpengaruh signifikan terhadap keputusan

M&As. Penelitian ini sejalan dengan penelitian yang dilakukan oleh Scott Fung

(2009), di mana Tobins’Q berpengaruh signifikan terhadap keputuan M&As, dan

sebaliknya pada Momentum return. Tobins’Q yang menggambarkan kinerja pasar

perusahaan secara khusus sakan memberikan pengaruh terhadap keputusan strategi

yang akan dilaksanakan perusahaan yang akan mendorong peningkatan value yang

akan diterima perusahaan. Darmawati, 2005 juga mengatakan tobins’Q lebih tinggi

untuk perusahaan yang memiliki kesempatan tumbuh tinggi, (Darmawati, 2005).

Pengaruh mekanisme control terhadap keputusan M&As

Berdasarkan pada hasil uji regresi logistik yang dilakukan dalam penelitian

ini, seperti terlihat pada tabel 4.2, variabel control yang diproksikan oleh variabel

PEB (0,996>0,05), HB (0,089>0,05), CF (0,026), dan DP (0,016) menunjukan bahwa

hanya varaiebel CF (cash flow) dan DP (devident payouti) yang berpengaruh

signifikan terhadap keputusan M&As. Penerbitran Ekuitas Baru (new equity issues)

yang dilakukan perusahaan tidak akan menjamin perusahaan akan melakukan

keputusan M&As, penerbitan saham baru yang dilakukan oleh perusahaan dapat

digunakan sebagai tambahan modal bagi perusahaan yang dapat digunakan dalan

kegiatan operasional perusahaan. Dengan didasari oleh keinginan jangka pendek,

pada dasarnya keputusan strategi yang dilakukan oleh perusahaan akan

menghasilkan nilai yang menghancurkan (value destroyed) bagi perusahaan tersebut,

atau akan menyebabkan kehancuran jangka panjang bagi perusahaan. (Moeller et

al.,2005).

Selain PEB, Hutang Baru (HB) yang dimiliki perusahaan pada dasarnya juga

dapat digunakan sebagai tambahan modal dalam peningkatan kinerja perusahaan,

dalam hasil uji regresi logstik yang ditunjukan pada tabil 4.2, variabel HB tidak

berpenngaruh signifikan terhadap keputuan M&As. HB yang dimiliki oleh

perusahaan tidak akan menjamin perusahaan akan melakukan keputusan stragtegi

M&As, hal ini dapat disebabkan pembiayaan M&As yang didasari oleh hutang akan

22

memberikan informasi yang negatif bagi calon investor yang akan memberikan

damka negatif bagi perkembangan perusahaan.

Variabel CF dan DP yang memiliki nilai sig lebih kecil dari 0,05, yaitu

masing – masing sebesar 0,026 dan 0,016. Hal ini menunjukan bahwa kedua variabel

tersebut berpengaruh signifikan terhadap keputusan M&As. Penelitian ini konsisten

dengan penelitian sebelumnya yang dilakukan oleh Scott Fung (2009), dimana CF

berpengaruh signifikan terhadap keputusan M&As, dan DP (Devident Payout)

berpengaruh signifikan dan negatif terhadap keputusan M&As. Hasil uji tersebut

mengindikasikan bahwa semakin besar DP yang dimiliki perusahaan akan cenderung

perusahaan untuk tidak melaksanakan keputusan M&As, dan sebaliknya perusahaan

dengan DP yang relatif kecil, akan cenderung untuk melakukan keputusan investasi

yang besar, seperti keputusan M&As. (Scott Fung et al., 2009).

Tabel 3

Hasil Uji T

Model

Unstandardized

Coefficients

Standardized

Coefficients

T Sig. B Std. Error Beta

1 (Constant) 3.519 4.461 .789 .435

Dummmy .932 .337 .616 2.761 .009

CF -.775 .185 -9.771 -4.189 .000

DP -.419 2.475 -.022 -.169 .866

PEB -.232 .080 -.412 -2.883 .007

HB -2.397 8.587 -.037 -.279 .782

a. Dependent Variabel: KO Variab

Sumber : Analisi Data

23

Tabel 4

Hasil Uji T

Model

Unstandardized

Coefficients

Stan

dardized

Coefficients

T Sig. B Std. Error Beta

1 (Constant) -.080 .107 -.749 .459

HB -.022 .205 .000 -.108 .915

CF 004 .004 .039 .795 .432

Dummy .026 .008 .015 3.227 .003

PEB -.003 .002 -.005 -1.513 .139

DP .000 .059 .000 -.014 .989

a. Dependent Variabel: CAR

Sumber : Analisis Data

Pengaruh pembiayaan M&As (saham atau cash) terhadap kinerja perusahaan

(Kinerja Operasional dan CAR)

Berdasarkan hasil uji t-test yang dilakukan dalam penelitian ini, yang seperti

terlihat pada tabel 4.3 dan 4.4. variabel dummy (saham atau cash) dengan variabel

terikat kinerja operasional (KO) dan kinerja pasar perusahaan (CAR) memiliki nilai

sig masing – masing sebesar 0,009 dan 0,003, sehingga dapat dikatakan variable

Dummy pembiayaan berpenguh signifikan terhadap KO dan CAR. Hasil uji ini dapat

diartikan pembiayaan M&As yang dilakukan dengan saham akan cenderung

menghasilkan nilai KO dan CAR yang relatif tinggi, sebaliknya perusahaan yang

menggunakan kas sebagai alat pembayaran keputusan M&As akan menghasilkan

nilai KO dan CAR yang kecil atau dapat disimpulkan bahwa saham dapat dijadikan

24

alat pembayaran yang tepat dalam menghasilkan suatu keputusan M&As yang

optimal. Hasil penelitian ini tidak mendukung penelitian Franks, Harris, dan Mayer

(1988), Travlos (1987) dalam Moeller, Schlingemann, Stulz (2002) yang menyatakan

bahwa perusahaan target akan memperoleh keuntungan yang lebih tinggi jika

penawaran dengan all cash (tunai) dari pada penawaran yang menggunakan ekuitas

atau campuran ekuitas dan jika penawar menggunakan saham, maka penawar akan

mengalami kerugian yang signifikan.

Pengaruh mekanisme control terhadap kinerja perusahaan (Kinerja

Operasional dan CAR).

Berdasarkan hasil uji regresi berganda yang dilakukan dalam penelitian ini,

seperti terlihat pada hasil uji t-test tabel 4.3 (variabel dependen KO), dari empat

variabel control yang digunakan dalam penelitian ini, hanya variabel CF (cash flow)

yang berpengaruh signifikan terhadap kinerja operasional perusahaan (p=0,000, B=-

0,775). Hasil uji tersebut dapat diartikan bahwa CF yang dimiliki perusahaan yang

melakukan M&As akan menghasilkan KO yang relatif rendah. Hal ini dapat

diakibatkan adanya tindakan opportunistic yang dilakukan oleh manager dalam

pelaksanaan M&As yang dilakukan guna mendapatkan reward dari owner

perusahaan serta untuk memberikan informasi yang positif bagi calon investor

(agency problem). Akibatnya informasi yang tidak didasari atas informasi yang

sesungguhnya akan menghasilkan kehancuran bagi perusahaan pada jangka panjang

(Moeller et al.,2005). Hasil penelitian ini kontradiksi terhadap penelitian yang

dilakukan oleh Scott Fung et al (2009) dimana CF berpengaruh signifikan dan positif

terhadap KO.

Selanjutnya, pada hasil uji t-test dengan variabel dependen CAR, seperti

terlihat pada tabel 4.4, variabel control yang diproksikan oleh variabel HB (p=0,915),

CF (p=0,432), PEB (p=0,139), dan DP (p=0,989) menunjukan bahwa ke empat

variabel tersebut tidak signifikan terhadap CAR. Sehingga hasil uji tersebut dapat

25

diartikan bahwa tingginya HB, CF, PEB, dan DP perusahaan yang melakukan

keputusan M&As, tidak akan menjamin ikut tingginya CAR yang dihasilkan oleh

perusahaan, begitu juga sebaliknya.

V. KESIMPULAN

Penelitian ini bertujuan untuk mengetahui faktor – faktor yang

mempengaruhi kebijakan Merger dan Akuisisi (M&As). Sampel yang digunakan

dalam penelitian ini yaitu perusahaan yang melakukan kegiatan M&As dan

perusahaan yang tidak melakukan M&As dari tahun 2000 sampai 2009, serta

terdaftar pada Bursa Efek Indonesia yang terdiri dari 44 perusahaan yang melakukan

M&As dan 44 perusahaan yang tidak melakukan M&As. Setelah dilakukan analisis

dengan menggunakan regresi logistik dan regresi linier berganda, maka dapat

disimpulkan sebagai berikut :

1. Variabel Tobins’q berpengaruh signifikan dan positif terhadap keputussan

M&As.

2. Variabel MR tidak signifikan dan negatif tehradap keputusan M&AS.

3. Variabel PEB tidak signifikan dan positif terhadpa keputusan M&As.

4. Variabel HB tidak signifikan dan positif terhadapa keputusan M&As.

5. Variabel CF berpengaruh signifikan dan positif terhadap keputusan M&As.

6. Variabel DP berpengaruh signifikan dan negatif terhadap keputusan M&As.

7. Variabel Dummy (saham atau Cash) berpengaruh signifikan dan positif terhadap

kinerja operasional (KO) dan CAR (Cumulative Abnormal Return).

8. Variabel HB tidak signifikan dan negatif terhadaap KO dan CAR.

26

9. Variabel PEB berpengaruh signifikan dan negatif terhadap KO, dan tidak

signifikan dan positif terhadap CAR.

10. Variabel CF berpengaruh signifikan dan negatif terhadap KO, dan tidak signifikan

dan positif terhadap CAR.

11. Variabel DP tidak signifikan dan negatif terhadap variabel KO dan CAR.

27

DAFTAR PUSTAKA

Activity: “The empirical Evidence”, Journal pf Financial Economics, Vol.77,

pp.561-603.

Adams, R., Almeida, H. and Ferreira, D. (2005), “ Powerful CEOs and Their

Impact on Corporate Performance”, The Review of financial Studies, Vol.

18,pp. 1403-32.

Agus Sartono, R., Drs., M.B.A. 2001. Manajemen Keuangan Teori dan Aplikasi.

Yogyakarta : BPFE

Aktas, N., Debodt, E. and roll, R.(2005), “Hubris, Learning and M&A Decisions”,

Anderson Graduate School of Management Working Paper in Finance,

Roverside, CA, pp.13-05.

Ang, J.S. and Cheng,Y. (2006), “Direct Evidence on the Market – Driven

Acquisitions Theory”, Journal of Financial Research, Vol.29 No.4, pp.623-

7.

Arifin, (2005), Peran Akuntan dalam Menegakan Prinsip GCG (Tinjauan Perspektif

Theory), Pidato Pengukuhan Guru Besar dalam Ilmu Akuntansi, Undip,

Semarang, 15 Desember.

Asyik, Nur fajrih. 2000. Ke3dsegtfrrrrrrrmampuan Rasio Keungan dalam

Memprediksi Laba. Jurnal Ekonomi & Bisnis Indonesia.

28

Baker, M., Stein, J.C. and Wurgler, J. (2003), “When Does the Market Matter?

Stock Prices and Investment of Equity – Dependent Firms”, Quarterly

Journal of Economics, Vol. 118, pp. 969-1006.

Baker, M. and Wurgler , J. (2002), “Market Timing and Capital Structure”,

Journal of Finance, Vol.57 No.1, pp. 1-32.

Beams, Floyd A. dan Amir Abadi Yusuf (2000). Akuntansi Keuangan Lanjutan di

Indonesia (Buku Satu). Salemba Empat. Jakarta.

Bertrand, M. and Schoar, A. (2003), “Managing with Style: the effect of managers

on firm policies”, Quarterly Journal of Economics, Vol.118, pp.1169-208.

Black, Bernard S.;H. Jang dan W kim. (2003). Does Corporate Governance Affect

Firm Value Evidence from Kores. http://papers.ssrn.com

Brigham, Eugene and Houston , Joel F. 2004. Fundamental of Financial

Management. Tenth Edition. The Dryden Press. New York.

Bushee, B., 1998. “the Influence of Institutional Investors on Myopic R&D

Investment Behavior”, The Accounting review, Vol.73, pp.305-333

Darmadji, Tjiptono, dan Hendy M. Fakhruddin. (2001). Pasar Modal Indonesia.

Penerbit PT : Salemba Empat Patria. Jakarta.

Darmawati, Deni, 2004. dalam Putri 2006. Hubungan Corporate Governance dan

Kinerja Perusahaan. Simposium Nasional Akuntansi VII.

29

Djarwanto Ps, Drs. Dan Subagyo, Pangestu, Drs. M.B.A. 2004. Statistik Indukttif.

Yogyakarta : BPFE.

Dong, M., Hirshleifer, D., Richardson, S. and Teoh, S.H. (2006), “Does Investor

Misevaluation Drive The Take Over Market?”, Journal of finance,

Vol.61, pp.725-62.

Dow, J. and Raposo, C.C. (2005), “CEO Compensation, Change, and corporate

Strategy”, Journal of Finance, Vol.60, pp: 2701-27.

Eisenhardt, Kathleen M. 1989. Agency Theory: An Assessment and Review.

Academy of Management Review, Vol. 14. No.1, pp: 57-74.

Faizal Noor, Henry. 2009. Investasi, Pengelolaaan Keuangan bisnis dan

Pengembangan Ekonomi Masyarakat. Jakarta: PT. Indeks.

Ferdinand, Agusty. 2006. Metode Penelitian manajemen. Edsi Kedua. Semarang:

BP UNDIP.

Fischer, S. and Merton, R.C. (1984), “Macro Economics and finance: The Role of

the Stock Market”, Carnegie-Rochester Conference Series on Public

policy, Vol.21. No.1, pp.57-108.

Fu, F. and Lin, L. (2008), “Mergers Driven by Stock Overvaluation: Are They

Good Deals?”, Available at: SSRN:http//ssrn.com/abstract=1099842.

30

Fung Scott, Jo Hoje, and Tsai Chuan Shih.. 2009.“Agency Problems in Stocks

Market–Driven Acquisitions”.2009.Review of Accounting and Finance.

Vol.8. No.4. pp.388-430.

Ghozali, Imam, (2005),Aplikasi Analisis Multivariate dengan program SPSS,

Edisi 3, BP-UNDIP, Semarang.

Ghozali, Imam, (2006),Aplikasi Analisis Multivariate dengan Program SPSS,

Cetakan ke IV, BP-UNDIP, Semarang.

Gompers, P., Ishii, J. and Metrick, A.(2003). “Corporate Governance and Equity

Prices”, Working Paper, Harvard University, Cambridge, MA.

Grawal, Anup, Jeffrey F. Jaffe and Gershon N. Mandelker. 1992. The Post Merger

Performance of Acquiring Firm: A Re-Examination of an Anomaly.

Journal of finance. (September)

Harianto, Farid dan Siswabto Sudomo. 1998. Perangkat dan Teknik Analisa

Investasi. Bursa Efek Jakarta. Jakarta.

Haris Wibisono. (2004). Pengaruh Earning Management terhadap kinerja di

Seputar SEO. Tesis S2.magister Sains Akuntansi UNDIP. Tidak

dipublikasikan.

31

Healy, Paul M, Krishna G Palepu, and Richard S Ruback. 1992. Does Corporate

Performance Improve After Merger. Journal of Financial Economics. Vol

31, 135-175.

Hitt, Michael A. 1991. Effect of Acquisitions on R&D input and Output. Academy

of Management Journal.

Husnan, Suad dan Enny.1993. Dasar – Dasar Teori Portofolio dan Analisis

Sekuritas. Yogyakarta: AMK YKPN. Yogyakarta.

--------,2001. Dasar – dasar teori Portofolip dan Analisis Investasi: UPP AMP

YKPN.

--------,2003. Dasar – Dasar Teori Portofolio dan Analisis Sekuritas. Edisi III.

UUP. AMP-YKPN. Yogyakarta.

Jensen, M. (2005).“ Agency Costs of Over Valued Equity”. Financial

Management, Spring, pp.5-19.

Jensen, M. and Meckling, W.H. (1976), “Theory of the Firm: managerial

Behavior, Agency Costs and Ownership Structure”, Journal of Financial

Economics, Vol.3,pp. 305-60.

Jensen, M.C., Murphy., K.J. 1990. Performance Pay and Top Management

Incentives. Journal of Political economy.98: 225-264.

32

Jogiyanto,HM.,2000. Teori Pasar Modal dan Analisis Investasi. Yogyakarta :

BPFE.

Jogiyanto. 2008. Teori Portofolio dan Analisis Investasi. Edisi Kelima.

Yogyakarta: BPFE UGM.

Jovanovic, Boyan, and Surguey Braguinsky. 2002. Bidder Discount and Target

Premia In Takeovers. NBER Working Paper. No.9009. Cambridge,MA.

Kaplan, Steven N and Michael S. Weisbach. 1992. The Success of Acquisition

Evidence from Divestiture. Journal of Finance. March.

Kencanawaty, Ultpry. 2000. Analisis Pengaruh merger dan Akuisisi Terhadap

Kinerja Perusahaan Manufaktur Publik di Indonesia. Skripsi. UNS.

Kiymaz, Halili and baker,H. Kent. 2008. Short – Term Performance, Industry

Effects, and Motives: Evidence From Large M&As. Quarterly Journal Of

Finance and Accounting, 47(2): 17.

Klapper, Leora. F& I. Love. (2002). Corporate Governance, Investor Protection

and Performance in Emerging Market. World Bank Working Paper.

http://ssrn.com.

Lamont, A.O. and Stein, C.J. (2006), “Investor Sentiment and corporate

Finance:Micro and macro”, American economic review papers and

Proceedings, Vol.96,pp. 147-51.

33

Linmack, R.J. 1991. Corporate merger and Shareholder Wealth Effects: 1977-

1986. Accounting Busiiness Research., Vol.21. No.38: 239-251.

Malmeinder, U. and tate G. (2008), “Who makes Acquisitions? CEO

Overconfidence and the Market’s Reaction”, Journal of Financial

Economics, Vol.89.No.1, pp.20-43.

Martin, Kenneth J. 1996.The Method of payment in Corporate Acquisition.

Investment Opportunities and Management Ownership. Journal of

Finance. Vol.51, 1227-1246.

Moeller, Sara B, frederik P. Schlingemann, and Rene M.Stulz. 2002. Firm Size and

the Gains from Acquisitions. Journal of Financial Economics.

Moeller, S.B., Schlingemann, F.P. and Stulz, R.M. (2005), “Wealth Destruction on

a massive Scale?A Study of Acquiring – Firm returns in the Recent

Merger Wave”, Journal of Finance, Vol.60,pp.757-82.

Moeller, S.B., Schlingemann, R.M. and Stulz, R.M. (2006), “Does Investor

Diversity of Opinion, Information Asymmetry, or Uncertainty resolution

Affect Acquire Returns?”. Wake Forest University Working Paper,

Winston – Salem,NC.

Moin, Abdul. 2004. Merger, Akuisisi dan Divestasi. Yogyakarta: Ekonisia.

34

Morck, R. and A. Shleifer, and R.W. Vishny. (1998), Management Ownership and

Market Valuation: An Empirical Analysis. Journal of Financial

Economics, 20, 293-315.

Morellec, E. and Zhdanov, A. (2005),“The Dynamics of Merger and Acquisitions”,

Journal of Financial Economics, Vol.77.No.3, pp.649-72.

Payamta. 2001. Analisis Pengaruh Keputusan Merger dan Akuisisi Terhadap

Perubahan Kinerja Perusahaan Publik di Indonesia. Simposium Nasional

Akuntansi IV: 238-261.

Polk, C. and Sapienza, P. (2009), “The Stock Market and Corporate Investment:

a Test of Catering Theory”, The Review of Financial Studies, Vol.22.No.1,

pp. 187-217.

Rhodes-Krops, M. and Viswanathan, S. (2004), “Market Valuation and Merger

Waves”, Journal of Finance, Vol.59,pp.2685-718.

Rhodes-krops, M., Robinson,D.T. and Viswanathan, S. (2005),”Valuation Waves

and Merger”, Journal of Finance.

Roll, Richards. 1986. The Hubris Hypothesis of Corporate Takeover. The Journal

of Business. Vol.59, No.2.

Sartono, R. Agus. 2001. Management Keuangan Teori dan Aplikasi. Edisi 4.

BPFE. Yogyakarta.

35

Shleifer, A. and Vishny,R. (2003), “Stock Market Driven Acquisition”, Journal of

Financial Economics, Vol.70, pp.295-311.

Smith Jr., Clifford w., and Ross L. Watts, 1992, The Investment Opportunity Set

and Corporate Financing, Dividend an Compensation Policies, Journal of

Financial Economics: 32, pp.263-292.

Standar Akuntansi Keuangan 2009. Jakarta. Salemba Empat.

Stein, J.C. (1996), “Rational Capital Budgeting in an Irrational World”, Journal

of Business, Vol.69,pp.429-55.

Sunnariyah (1997). Pengantar Pengetahuan Pasar Modal. UPP. AMP. YKPN.

Yogyakarta.

Suparwoto. 1997. Akuntansi Keuangan lanjutan. Laporan Keuangan Konsolidasi.

BPFE. Yogyakarta.

Tandelilin, Eduardus, Drs., M.B.A.2001. Analisis Investasi dan manajemen

Portofoilio, Edisi Pertama. Yogyakarta : BPFE.

Warfield, Terry D., J,J. Wild, dan K.L. Wild. (1995). Managerial ownership,

Accounting Choice, and In formativeness of Earnings. Journal of

Accounting and Economics 20,hal.61-91.

36

Yudyatmoko, dan Ainun Na’im. 2000. Pengaruh Akuisisi Terhadap Perubahan

Return Saham dan Kinerja Perusahaan. Makalah Simposium Nasional

Akuntansi III: 794-818.