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ESTRUCTURA FINANCIERA ÓPTIMA 1

Definir una estructura financiera optima para una empresa del sector de la construcción

mediante el análisis del costo de las fuentes de financiamiento para aumentar el valor de la

empresa

Adriana Flórez Grass

Dahidith Silvana Hernández Isidro

Universidad de Santander- UDES

Programa de Maestría en Finanzas

Bucaramanga

2016


Definir una estructura financiera optima para una empresa del sector de la construcción

mediante el análisis del costo de las fuentes de financiamiento para aumentar el valor de la

empresa

Adriana Flórez Grass

Dahidith Silvana Hernández Isidro

Trabajo de grado presentado como requisito para optar al título de Magíster en Finanzas

Director:

Victor Julio Dallos Hernández

Magíster en Finanzas

Universidad de Santander- UDES

Programa de Maestría en Finanzas

Bucaramanga

2016


Agradecimiento

Al culminar este trabajo queremos agradecer a todas las personas e instituciones que nos han

ayudado y contribuido a la realización de nuestra tesis.

En primer lugar expresamos nuestra gratitud a todas aquellas personas que, de una u otra forma,

nos han orientado, aconsejado o alentado para que hoy podamos escribir estas páginas: Familiares,

docentes, compañeros y amigos, en concreto, deseamos mostrar nuestro agradecimiento al Ing.

Víctor Dallos Hernández, Director de este proyecto gracias a su conocimiento y dirección se logra

el término del mismo.

A nuestros padres, por todo su empeño en transmitirnos los valores humanos que son el motor para

la disciplina, responsabilidad y ganas de salir adelante con un sentido crítico necesario para

afrontar los retos personales y profesionales y especialmente por la comprensión ante el tiempo

dejado de compartir por estar gestando este objetivo de nuestras vidas intelectuales y profesionales

A los directivos y revisora fiscal de la empresa objeto de estudio por la confianza y la entrega de

información financiera para poder lograr el desarrollo de este trabajo


Contenido

Pág.

Introducción .................................................................................................................................. 15

1. Planteamiento del problema, Justificación y Objetivos ............................................................ 19

1.1. Planteamiento del problema ................................................................................................... 19

1.2 Justificación ............................................................................................................................ 20

1.3. Objetivos ................................................................................................................................ 22

1.3.1 Objetivo general. .................................................................................................................. 22

1.3.2 Objetivos específicos ........................................................................................................... 22

2. Marco Teórico ........................................................................................................................... 23

2.1 Marco conceptual .................................................................................................................... 23

2.1.1 Apalancamiento ................................................................................................................... 23

2.1.2 Balance ................................................................................................................................. 23

2.1.3 Capital .................................................................................................................................. 24

2.1.4 CAPM (Capital Asset Pricing Model) ................................................................................. 26

2.1.5 Costo de capital .................................................................................................................... 27

2.1.6 Deuda ................................................................................................................................... 28

2.1.7 EBITDA (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization) ................... 28

2.1.8 Endeudamiento .................................................................................................................... 28


2.1.9 Equity ................................................................................................................................... 29

2.1.10 Estructura financiera (EF) .................................................................................................. 29

2.1.11 Estructura financiera óptima (EFO) ................................................................................... 29

2.1.12 Estructura de capital ........................................................................................................... 29

2.1.13 Estados Financiero ............................................................................................................. 30

2.1.14 EVA (Economic Value Added) ......................................................................................... 30

2.1.15 Inversión de Capital ........................................................................................................... 30

2.1.16 Inversión Financiera........................................................................................................... 30

2.1.17 Margen EBITDA ............................................................................................................... 31

2.1.18 Productividad de Capital de Trabajo (PKT) ...................................................................... 31

2.1.19 Simulación Montecarlo ...................................................................................................... 31

2.1.20 Spread Bancario ................................................................................................................. 32

2.1.21 Valor de la empresa ........................................................................................................... 32

2.1.22 WACC (Weihgted Average Cost of Capital) ..................................................................... 33

2.2 Estado del arte ......................................................................................................................... 33

2.2.1 En el contexto mundial ........................................................................................................ 33

2.2.2 En el contexto Colombiano .................................................................................................. 38

2.2.3 En el contexto regional ........................................................................................................ 40

3. Metodología .............................................................................................................................. 42

3.1 Tipo y Diseño de la Investigación .......................................................................................... 42

3.1.1 Método ................................................................................................................................. 43

3.1.2 Análisis ................................................................................................................................ 43


3.1.3 Síntesis ................................................................................................................................. 43

3.1.4 Población y muestra ............................................................................................................. 44

3.1.5 Técnica de recolección de datos .......................................................................................... 45

3.1.6 Instrumentos de recolección de datos. ................................................................................. 45

4. Analizar la información financiera de los cinco últimos años de una empresa del sector de la

construcción para conocer la estructura actual. ............................................................................ 47

4.1 Características de la empresa en estudio ................................................................................. 47

4.2 Análisis estados financieros– comparativo años 2010 a 2014. ............................................... 48

4.2.1 Balance general. ................................................................................................................... 48

4.2.2 Estado de Resultados – comparativo años 2010 al 2014 ..................................................... 53

4.2.3 Estado de Flujo de Efectivo – comparativo años 2010 a 2014 ............................................ 57

4.3 Análisis Financiero – últimos 5 años (2010 a 2014) ............................................................... 59

4.3.1 Indicadores de dinámica ...................................................................................................... 59

4.3.2 Índices de Liquidez .............................................................................................................. 62

4.3.3 Indicadores de eficiencia- rotación: ..................................................................................... 65

4.3.4 Indicadores de endeudamiento: ............................................................................................ 69

4.3.5 Indicadores de Rentabilidad ................................................................................................. 73

4.4 Análisis macroeconómico sector constructores en Colombia ................................................ 76

4.4.1 Producto Interno Bruto – PIB .............................................................................................. 76

4.4.2 Producto Interno Bruto – PIB – Sector Construcción .......................................................... 77

4.4.3 Clasificación por tamaño para el año 2014 .......................................................................... 77

4.4.4 Naturaleza jurídica de las entidades del sector .................................................................... 78


5. Determinar el costo actual de las fuentes de financiamiento de una empresa del sector de la

construcción .................................................................................................................................. 80

5.1 Estructura de Capital ............................................................................................................... 81

5.2 Costo de la deuda (Kd) ........................................................................................................... 82

5.3 Costo del Equity (Ke) ............................................................................................................. 83

5.4 Costo del WACC (coste del capital medio ponderado) ......................................................... 84

6. Evaluar los modelos financieros existentes para identificar los más favorables para la

compañía. ...................................................................................................................................... 87

6.1 Metodología propuesta............................................................................................................ 87

6.1.1 Cálculo del WACC (Weighted Average Cost of Capital) ................................................... 87

6.1.2 Primero se calculó el costo del patrimonio Ke, a partir de la siguiente formula: ................ 88

6.1.3 Segundo se determinó el costo de la deuda después de impuesto (Kdt), a partir de la

siguiente formula: ......................................................................................................................... 98

6.1.4 Tercero determinación de la Estructura financiera óptima. ................................................. 99

7. Comparar la estructura actual frente a la estructura óptima para mostrar las ventajas de la

nueva estructura. ......................................................................................................................... 102

7.1. Comparación de la Estructura Financiera Actual frente a la Estructura Financiera Optima.

..................................................................................................................................................... 102

7.2. Ventajas de la nueva estructura financiera optima – Rango ................................................ 106

8. Conclusiones ........................................................................................................................... 108


9. Recomendaciones a la empresa en estudio ............................................................................. 112

Bibliografía ................................................................................................................................. 113


Lista de gráficas

Pág.

Gráfica 1. Balamce general comparativo ..................................................................................... 50

Gráfica 2. Composicion pasivo y patrimonio ............................................................................... 52

Gráfica 3. Composición del pasivo .............................................................................................. 53

Gráfica 4. Ingresos, costos y gastos del estado de resultados ...................................................... 55

Gráfica 5 Comportamiento ventas y utilidades ............................................................................ 56

Gráfica 6. Comportamiento de efectivo ....................................................................................... 58

Gráfica 7. Crecimiento de ventas ................................................................................................. 60

Gráfica 8. Crecimiento de activos ................................................................................................ 60

Gráfica 9. Crecimiento de utilidades ............................................................................................ 61

Gráfica 10. Crecimiento del patrimonio ....................................................................................... 61

Gráfica 11. Razon corriente .......................................................................................................... 62

Gráfica 12. Capital de trabajo ....................................................................................................... 63

Gráfica 13 Prueba Acida .............................................................................................................. 63

Gráfica 14. Ebitda ......................................................................................................................... 64

Gráfica 15. Margen ebitda ............................................................................................................ 64

Gráfica 16. PKT............................................................................................................................ 65

Gráfica 17. Días de recaudo ......................................................................................................... 66

Gráfica 18. Reposición de inventarios.......................................................................................... 67

Gráfica 19. Rotación de proveedores ........................................................................................... 67


Gráfica 20. Ciclo operativo .......................................................................................................... 68

Gráfica 21. Eficiencia financiera .................................................................................................. 69

Gráfica 22. Endeudamiento empresa y sector .............................................................................. 70

Gráfica 23. Apalancamiento empresa y sector ............................................................................. 70

Gráfica 24. Apalancamiento financiero empresa y sector ............................................................ 71

Gráfica 25. Pasivo c/ pasivo t empresa y sector ........................................................................... 72

Gráfica 26. Pasivo total/ ventas .................................................................................................... 72

Gráfica 27. Rentabilidad neta ....................................................................................................... 74

Gráfica 28. ROA ........................................................................................................................... 74

Gráfica 29. ROE ........................................................................................................................... 75

Gráfica 30. Rentabilidad del patromonio ..................................................................................... 75

Gráfica 31. Crecimiento del PIB en la última decada .................................................................. 76

Gráfica 32. Crecimiento del PIB sector construccion en la ultima decada- ................................. 77

Gráfica 33. Ajuste de distribución prima riesgo del mercado ..................................................... 90

Gráfica 34. Ajuste de distribución beta apalancado ..................................................................... 91

Gráfica 35. Ajuste de distribución embi ....................................................................................... 92

Gráfica 36. Ajuste de distribución inflación local ........................................................................ 94

Gráfica 37. Ajuste de distribucion inflacion extranjera ................................................................ 95

Gráfica 38. Variable de salida WACC ......................................................................................... 96

Gráfica 39. Variable de salida Ke................................................................................................. 97

Gráfica 40. Portafolio de inversion ............................................................................................ 101

Gráfica 41. Comparacion EF actual - rando EF ......................................................................... 104


Lista de tablas

Pág.

Tabla 1. Composición balance general ........................................................................................ 48

Tabla 2. Balance general .............................................................................................................. 48

Tabla 3. Balance general comparativo ......................................................................................... 49

Tabla 4. Composición deuda y patrimonio ................................................................................... 50

Tabla 5. Composición pasivo y patrimonio .................................................................................. 51

Tabla 6 Composición de deda ....................................................................................................... 53

Tabla 7. Estado de resultados ....................................................................................................... 54

Tabla 8. Ventas y utilidad ............................................................................................................. 56

Tabla 9. Estado flujo de efectivo ................................................................................................... 58

Tabla 10. Indices de dinámica ...................................................................................................... 59

Tabla 11. Indices de liquidez ........................................................................................................ 62

Tabla 12. Indices de eficiencia...................................................................................................... 65

Tabla 13. Indicadores de endeudamiento ..................................................................................... 69

Tabla 14. Indices de rentabilidad ................................................................................................. 73

Tabla 15. Ingresos operacionales y número de empresas por tamaño para el año 2014 ............ 78

Tabla 16. Ingresos Operacionales por naturaleza juridica-sector infraestructura ..................... 79

Tabla 17. Historia crediticia ......................................................................................................... 80

Tabla 18. Composicion del pasivo y patrimonio .......................................................................... 81

Tabla 19. Estructura de capital .................................................................................................... 81


Tabla 20. Costo del pasivo financiero (kd%) y costo neto del pasivo financiero (kdt%) ............. 83

Tabla 21. Costo actual del Kd....................................................................................................... 85

Tabla 22. Tasa libre de riesgo ...................................................................................................... 89

Tabla 23. Prima riesgo del mercado (km-kf) ................................................................................ 90

Tabla 24. Beta del sector y apalacando ........................................................................................ 91

Tabla 25. Prima riesgo pais (prp)................................................................................................. 92

Tabla 26. Prima riesgo tamaño (prt) ............................................................................................ 93

Tabla 27. Inflación extranjera y local ........................................................................................... 93

Tabla 28. Simulación Ke ............................................................................................................... 95

Tabla 29. Analisis variable WACC ............................................................................................... 96

Tabla 30. Analisis variable Ke ...................................................................................................... 97

Tabla 31. Costo Kd historico ........................................................................................................ 98

Tabla 32. Costo de Kd ................................................................................................................... 99

Tabla 33. Portafolio de inversión ............................................................................................... 100

Tabla 34. Composicion de deuda ................................................................................................ 102

Tabla 35. Eva .............................................................................................................................. 103

Tabla 36. Comparación EF actual- Rango EF ........................................................................... 103

Tabla 37. Teorias aplicadas ........................................................................................................ 105


TITULO: Definir una estructura financiera óptima para una empresa del sector de la construcción

mediante el análisis del costo de las fuentes de financiamiento para aumentar el valor de la empresa

AUTOR (ES): Flórez Grass, Adriana –Hernández Isidro, Dahidith Silvana

CONTENIDO:

EL proyecto inicia con una revisión de las teorías sobre la estructura de capital y la relación que

existe entre el nivel de endeudamiento, el costo del capital y el valor de la empresa.

Se parte del supuesto que el valor de la empresa tiene relación con el costo de las fuentes de

financiamiento y el costo del patrimonio, la decisión de cómo financiarse no es fija en el tiempo

ni se determina una sola vez, sino que es dinámica, y debe definirse en función de: El costo de la

deuda, el costo del patrimonio. Para aceptar o rechazar la hipótesis, se plantea una estructura

optima, mediante la aplicación de un modelo de simulación en los que se identifican unas variables

de entrada y salida, para la simulación y optimización de la estructura de capital, a través de la

utilización de un modelo financiero que permita incluir el beneficio tributario, el impacto del riesgo

del sector, el riesgo país, el riesgo tamaño de la empresa, efecto inflacionario y así estimar el

escenario más eficiente de estructura de capital que agrega valor a la empresa.

El resultado final de este estudio muestra que si la empresa opta por la estructura financiera

propuesta, agrega valor, sin embargo existen barreras, voluntarias e involuntarias frente al

endeudamiento.

PALABRAS CLAVES: Estructura de capital, costo de las fuentes de financiamiento, estructura

financiera Optima, Valor de la empresa.


TITLE: Define an optimal financial structure for a construction company by analyzing the cost of

financing sources to increase the value of the company

AUTHOR (S): Flórez Grass, Adriana -Hernández Isidro, Dahidith Silvana

CONTENT:

The project begins with a review of theories about capital structure and the relationship between

the level of indebtedness, the cost of capital and the value of the company.

It is assumed that the value of the company is related to the cost of the sources of financing and

the cost of equity, the decision on how to finance is not fixed in time nor determined once, but is

dynamic, and Should be defined in terms of: The cost of debt, the cost of equity. In order to accept

or reject the hypothesis, an optimal structure is proposed, through the application of a simulation

model in which input and output variables are identified, for the simulation and optimization of

the capital structure, through the use of A financial model that allows to include the tax benefit,

the impact of sector risk, country risk, company size risk, inflationary effect and thus estimate the

most efficient scenario of capital structure that adds value to the company.

The final result of this study shows that if the company opts for the proposed financial structure,

it adds value, however, there are barriers, voluntary and involuntary to the debt.

KEY WORDS: Capital structure, cost of financing sources, Optima financial structure, Value of

the company.


Introducción

Este proyecto se enfoca en definir una estructura financiera óptima para una empresa del

sector de la construcción mediante el análisis del costo de las fuentes de financiamiento para

aumentar el valor de la empresa.

El sector de la construcción y obra civil presenta un alto potencial de expansión y

crecimiento, para el desarrollo de nuevos proyectos de infraestructura, las empresas deben incurrir

en grandes inversiones que requieren diseñar una estrategia eficiente de consecución de recursos,

en un mercado en el que existen diversas fuentes de financiación. Por esta razón, la definición de

la estructura financiera constituye uno de los principales elementos a determinarse, entendiendo

que una definición equivocada puede afectar significativamente la estabilidad financiera de la

compañía e inclusive llevar a su quiebra. Tradicionalmente, recurren a financiarse con recursos

propios, desconociendo los beneficios que tiene una combinación de apalancamiento financiero y

recursos propios, situación que a las empresas no les permite diseñar una estructura financiera

optima debido que excluye el concepto de la relación entre el costo promedio del capital y el valor

de la empresa.

De esta manera, se propone que la empresa implemente una estructura Financiera optima

basado en el beneficio tributario, el impacto del riesgo del Sector, el riesgo país, el Riesgo tamaño

de la empresa, efecto inflacionario.

La estructura de proyecto está compuesta por ocho capítulos así:

Primer capítulo al planteamiento del problema y justificación. Segundo capítulo corresponde

al marco teórico. Tercer capítulo a la metodología. Cuarto capítulo al desarrollo del primer objetivo

específico que consiste en analizar la información financiera de los cinco últimos años de una


empresa del Sector de la Construcción para conocer la estructura actual. . Quinto capítulo al

desarrollo del segundo Objetivo específico donde se trabaja en determinar el costo actual de las

fuentes de financiamiento de una empresa del Sector de la Construcción. Sexto Capítulo al

desarrollo del tercer objetivo específico donde se evalúan los modelos Financieros existentes para

identificar los más favorables para la compañía. Séptimo capítulo desarrollo del cuarto objetivo

específico enfocado en comparar la estructura financiera actual frente a la estructura óptima para

mostrar las ventajas de la nueva estructura. Y Octavo Capítulo Conclusiones y recomendaciones

del proyecto.


1. Planteamiento del problema, Justificación y Objetivos

1.1. Planteamiento del problema

La Empresa analizada, cuenta con más de 40 años de experiencia en la ejecución de

proyectos de infraestructura en los campos de la ingeniería civil, eléctrica y mecánica, a través de

la realización de obras como: carreteras, puentes, intercambiadores viales, vías urbanas, pistas de

aeropuertos, plataformas petroleras, estaciones compresoras de gas, montajes electromecánicos,

ductos para el transporte de hidrocarburos, movimientos de tierra, preparación de terrenos,

estructuras de concreto y metálicas, edificaciones públicas y privadas para oficinas, vivienda y

educación, obras de urbanismo, líneas de conducción y plantas de tratamiento, redes eléctricas de

alta, media y baja tensión; cuyo lema empresarial durante su trayectoria ha sido “ INGENIERIA

SANTANDEREANA CON PRINCIPIOS EMPRESARIALES DE ALTA

RESPONSABILIDAD; “la Empresa está certificada por ICONTEC en la norma ISO9001:2008,

OHSAS18001:2007, ISO14001:2004, NORSOK S-006; todos sus procesos los ejecuta con

sistemas integrales HSEQ.

La Empresa está afiliada a entidades como: Cámara de Comercio de Bucaramanga,

ICONTEC, Cámara Colombiana de la Construcción – Camacol, Sociedad Santandereana de

Ingenieros y el Consejo Colombiano de Seguridad.

El alto incremento de las empresas del sector constructor de edificaciones en la región en las

últimas dos décadas ha reducido la participación en el mercado de las constructoras tradicionales;

adicionalmente la incursión de empresas constructoras extranjeras en el sector constructor de


infraestructura en los campos de la ingeniería civil, eléctrica y mecánica en obras nacionales

también resta participación en el mercado.

Lo anteriormente expuesto genera en la empresa un clima de incertidumbre, debido a las

nuevas competencias en el sector, esto hace necesario la definición de una estructura financiera

óptima que le permita ser competitiva y rentable.

1.2 Justificación

Las finanzas se han enfocado en el estudio del crecimiento y desarrollo de las empresas,

teniendo como objetivo principal la expansión y multiplicación del valor de las empresas y

trabajando en la definición de una estructura financiera optima, permitiendo visualizar en un futuro

a la entidad como una empresa competitiva y un aumento en el valor de la compañía.

Este estudio proporcionará la definición de una estructura financiera óptima para la empresa

en estudio que corresponde a una empresa de Tamaño Pyme en el sector de la construcción de

obras de infraestructura en el mercado regional de Santander, la cual permitirá disminuir el costo

del capital.

La nueva estructura óptima le permitirá la expansión y multiplicación del valor de la

empresa. Le contribuirá a la permanencia y liderazgo de la empresa en el mercado regional y

nacional de cara a las nuevas situaciones del mercado constructor.

Los principios de arbitraje y de equilibrio presentes en las proposiciones de Modigliani-

Miller llevan a la idea de que la división del capital de una empresa entre deuda y capital accionario

(su estructura de capital) no altera ni el costo de capital que ella enfrenta ni su valor de mercado.

Si esto es así, dos empresas idénticas en sus elecciones reales de tecnología, mano de obra e


inversión siempre tendrán el mismo valor en bolsa cualquiera que sea la estrategia financiera o el

nivel de apalancamiento de cada una de ellas. Desde un principio se ha establecido que estas

proposiciones son un marco de referencia para la discusión de estructuras financieras y no unos

principios que deban cumplirse completamente en la práctica. Así, se reconoce que elementos

comúnmente encontrados en la realidad como ventajas tributarias para el endeudamiento, costos

de quiebra, información imperfecta en los mercados financieros e inexistencia de mercados

completos, pueden llevar a que la maximización del valor de las empresas no sea independiente

de su estructura de capital y que, por consiguiente, se pueda pensar en un nivel óptimo para dicha

estructura. En buena parte, el desarrollo de la teoría financiera de los últimos años ha estado guiado

por la búsqueda de una estructura óptima de capital y por debates sobre la existencia o no de dicha

estructura. (Tenjo, F., López, E., Zamudio, N, 2003, p.3)

Desde el punto de vista de la economía financiera y que han surgido a partir de la década de

1950, con el fin de poder evidenciar los diversos enfoques surgidos alrededor de este concepto a

partir del estudio de diferentes autores. Además se muestra que a pesar de los avances en el estudio

de la estructura de capital, aún no ha sido posible llegar a un consenso con respecto a cuál es la

teoría que mejor se acerca a las condiciones financieras tanto externas como internas que enfrenta

una firma. (Zambrano, S., Acuña, G, 2011, p.2), Tampoco se ha podido dar respuesta a la pregunta

que en su escrito Myers (1984) se plantea acerca de cómo eligen las empresas su estructura de

capital. (p.575). Se construye un cuerpo teórico a partir del análisis desde los mercados perfectos

e imperfectos y finalmente se resaltan algunos estudios realizados en Colombia con los resultados

obtenidos.


1.3. Objetivos

1.3.1 Objetivo general. Definir una estructura financiera optima de una empresa del Sector

de la Construcción mediante el análisis del costo de las fuentes de financiamiento para aumentar

el valor de la empresa.

1.3.2 Objetivos específicos

Analizar la información financiera de los cinco últimos años de una empresa del Sector

de la Construcción para conocer la estructura actual.

Determinar el costo actual de las fuentes de financiamiento de una empresa del Sector de

la Construcción

Evaluar los modelos Financieros existentes para identificar los más favorables para la

compañía.

Comparar la estructura financiera actual frente a la estructura óptima para mostrar las

ventajas de la nueva estructura.


2. Marco Teórico

2.1 Marco conceptual

2.1.1 Apalancamiento

1) La ratio de la cantidad de valor representada por una inversión con relación a la cantidad

de dinero realmente invertida. Con un alto nivel de apalancamiento, se experimentan grandes

ganancias o pérdidas como si se hubiera invertido una cantidad mucho mayor. El apalancamiento

puede incrementar el riesgo de grandes pérdidas al igual que incrementa la oportunidad de obtener

grandes ganancias.

2) En finanzas de inversión, el uso de cualquier instrumento o mecanismo para magnificar

el rendimiento potencial con una magnificación concomitante del riesgo financiero. El uso de

futuros, opciones y valores comprados a crédito proporcionan apalancamiento.

3) En finanzas de empresa, el uso de deuda en la estructura del capital social o el costo fijo

en las operaciones de la empresa constituyen apalancamiento. Proporción entre endeudamiento y

recursos propios.

En general el efecto que se produce sobre el riesgo y los resultados de una empresa son

como consecuencia de aumentar su financiación externa.

2.1.2 Balance

Es un importante documento financiero preparado de acuerdo con principios de contabilidad

generalmente aceptados (PCGA) que enumera todos los activos de una compañía por su valor

contable y que enumera por separado todos los pasivos de la compañía y el patrimonio neto de los


propietarios por su valor contable. Este documento refleja los valores en una fecha concreta. En

los últimos años, se han producido movimientos para cambiar el método de cálculo y centrarlo

más en los valores de mercado y menos en los valores contables. A veces, los balances se

denominan estados de situación financiera. El término «balance» deriva del hecho de que el valor

contable del activo total debe ser igual al valor contable del pasivo total (exigible más patrimonio

neto). Inventario establecido periódicamente de la totalidad de lo que una empresa posee (activo)

y adeuda (pasivo) Expresión contable de la situación patrimonial (bienes, derechos, deudas y

capitales propios) de una empresa.

2.1.3 Capital

Se entiende por capital el conjunto de bienes producidos que sirven para producir otros

bienes. Capital en sentido financiero es toda suma de dinero que no fue consumida por su

propietario, sino que ha sido ahorrada y colocada en el mercado financiero, bien sea comprando

acciones, obligaciones, Fondos Públicos, o bien haciendo imposiciones en entidades de depósito,

etcétera, con la esperanza de obtener una renta posterior en forma de dividendos o intereses.

Capital en sentido jurídico es el conjunto de bienes y derechos que forman parte del patrimonio de

una persona física o jurídica. Es ésta la más amplia de las tres acepciones del término capital. La

vivienda de un particular, por ejemplo, forma parte de su capital en sentido jurídico, pero no de su

capital en sentido económico ni de su capital en sentido financiero. Pero sí formarían parte de su

capital en sentido jurídico, en cambio, sus activos económicos y financieros, si los tuviera. (Véase

Inversión.) Conjunto de bienes producidos que se utilizan para producir otros.

Capital según la forma que adopta, el capital puede ser una suma de dinero invertida con la

intención de aumentarla, un patrimonio de bienes y valores, o un conjunto de medios de


producción. En todos los casos, el capital tiene como función producir un excedente: el interés. La

teoría del capital —una de las partes más difíciles y discutidas de la ciencia económica— analiza

los mecanismos de la formación y del movimiento de capitales.

Con el surgimiento del maquinismo, la riqueza acumulada durante siglos tendió a

transformarse en capital industrial, incorporando el capital fijo y el capital circulante. El capital

fijo comprende todo el inmovilizado de una empresa: edificios, terrenos, máquinas, etc. El capital

circulante se compone de los elementos empleados durante la fabricación (materias primas,

energía, abonos, etc.) y el total de los salarios.

Con el propósito de constituir o de aumentar su capital fijo, la empresa pide préstamos a

largo plazo al mercado financiero (Bolsa). Para financiar su funcionamiento (gastos de mano de

obra o de consumo intermedio) solicita préstamos a corto o medio plazo a los bancos y a los

establecimientos de crédito (mercado monetario). En las sociedades desarrolladas, la parte de

capital fijo tiende a aumentar en razón de la aceleración del progreso técnico, que impone una

renovación de máquinas y equipos cada vez más costosos. Al mismo tiempo, la circulación de

capitales a corto plazo, en la que los posesores buscan la tasa de interés más ventajosa, se convierte

en un factor esencial de la vida económica.

Las variaciones en las paridades monetarias (devaluaciones o fluctuaciones en la cotización

de los cambios) dirigen el comportamiento de numerosos poseedores de capitales a corto plazo.

Muchos de estos capitales se desplazan rápidamente de un país a otro, según las variaciones de las

tasas de descuento (de las que dependen las tasas de interés), también llamados capitales calientes

("hot money"). Esta inestabilidad dificulta la evaluación de la fortuna de un individuo o nación.

Por este motivo, los métodos modernos de contabilidad registran, en un período determinado, los

flujos de ingresos más que los stocks de capitales.


2.1.4 CAPM (Capital Asset Pricing Model)

Es un modelo de estimación del rendimiento de los títulos de capital de una empresa. Según

este modelo, el rendimiento de un título de capital es igual a una tasa libre de riesgo más el premio

por riesgo que conlleva la inversión.

El Modelo de Valuación de Activos de Capital (CAPM) es un modelo económico para

valorizar acciones, fondos mutuos, derivados y/o activos de acuerdo al riesgo relacionado y al

retorno previsto. El CAPM se basa en la idea que los inversionistas demandarán una rentabilidad

adicional a la esperada (llamada premio de riesgo) si se les pide que acepten un riesgo adicional.

El CAPM fue introducido por Treynor ('61), Sharpe ('64) y Lintner ('65). Introduciendo las

nociones de riesgo sistemático y específico, ampliando la teoría del manejo de carteras de

inversiones. En 1990, William Sharpe ganó el precio Nobel de Economía. “Por sus contribuciones

a la Teoría de formación de precios para activos financieros, el llamado Modelo de Valuación de

Activos de Capital (CAPM).”

El modelo de CAPM dice que la rentabilidad prevista que los inversionistas exigirán, es igual

a: la tasa de inversión sin riesgo más un premio por el riesgo en el que incurrirían para alcanzar

esa mejor tasa de rentabilidad. Si el retorno esperado no es igual o mayor que la rentabilidad

demandada, los inversionistas rechazarán invertir y la inversión no debe ser realizada.

El CAPM descompone el riesgo de una cartera de inversiones entre sistemático y específico.

El sistemático es el riesgo de mantener la cartera del mercado. Cuando el mercado se mueve, cada

activo individual se afecta más o menos. Hasta el nivel en que un activo participe del movimiento

general del mercado, ese activo participará de un riesgo sistemático. El específico es el riesgo que

es único para un activo individual. Representa el componente de la rentabilidad de un activo que

no se correlaciona con movimientos generales del mercado.


Según el CAPM, el mercado compensa a inversionistas para tomar riesgo sistemático pero

no por tomar riesgos específicos. Esto es porque el específico puede ser ampliamente diversificado.

Cuando un inversionista mantiene una cartera de mercado, cada activo individual de esa cartera

contiene su propio riesgo específico. Pero con la diversificación de la cartera, la exposición neta

del inversionista es apenas la del riesgo sistemático de la cartera del mercado.

Fórmula del CAPM

Rentabilidad prevista = Rentabilidad sin riesgo + x beta (premio que el mercado paga por

asumir el riesgo) o:

r = Rf + x beta (RM - Rf)

{Otra versión de la fórmula es: r-Rf = x beta (RM - Rf)}

Dónde: - r es la tasa de rentabilidad esperada sobre seguro;

- Rf: Es el índice de una inversión “sin riesgo”, es decir, efectivo;

RM: Es el índice de rentabilidad correspondiente al tipo de activo.

Beta es el riesgo total de invertir en un mercado grande, como el New York Stock Exchange.

Beta, por la definición iguala a 1.00000 exactamente.

Cada compañía también tiene un beta. El beta de una compañía es que el riesgo de la

compañía comparado con al beta (riesgo) del mercado total. Si la compañía tiene un beta de 3.0,

entonces se supone que es 3 veces más arriesgado que el riesgo del mercado total. Beta indica la

volatilidad de la seguridad, concerniente al tipo de activo.

2.1.5 Costo de capital

Es el costo en que incurre una compañía para obtener el capital de deuda (fondos ajenos) y

el capital social (fondos propios) que necesita para financiar sus actividades. El costo del capital


de deuda por lo general inferior al costo del capital de los inversionistas por dos razones: 1) El

interés que se paga por la deuda es deducible fiscalmente para la compañía mientras que los

dividendos que se pagan a los accionistas no tienen deducción fiscal. 2) Los derechos de los

accionistas sobre la compañía están subordinados a los derechos de los tenedores de deuda y, por

lo tanto, la tenencia de acciones es más arriesgada. El costo general de capital para una compañía

es una media ponderada de los costos después de impuestos de los dos componentes del capital,

es decir, deuda (fondos ajenos) y capital social (fondos propios). Costo que supone para una

empresa la utilización de recursos ajenos.

2.1.6 Deuda

Es la Obligación de pagar una cantidad de dinero a una persona o institución ahora o en una

fecha próxima.

Obligación que se ha contraído con un tercero y que se ha de satisfacer. Más generalmente,

obligación de pagar cierta cantidad de dinero.

2.1.7 EBITDA (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization)

Es un indicador financiero que traducido al español significa las utilidades después de

intereses, tasas, depreciaciones y amortizaciones, o sea, la utilidad operativa que se obtiene antes

de descontar las depreciaciones y amortizaciones de gastos pagados por anticipado, también

conocida como utilidad bruta de caja.

2.1.8 Endeudamiento

Es el conjunto de obligaciones de pago que una empresa o persona tiene contraídas con otras

personas e instituciones. Indebtedness. Captación por parte de las empresas de recursos ajenos, es


decir, de fuentes de financiación externas para poder desarrollar sus actividades. Situación de la

empresa que hace uso de créditos, préstamos, leasing, forfaiting, descuento comercial, emisión de

obligaciones, de pagarés, etc. respecto a los prestamistas y obligacionistas.

2.1.9 Equity

Es el término inglés que en lenguaje financiero significa equivalente al término capital o

fondos propios de una compañía en castellano. En el balance es la diferencia entre el activo y el

pasivo de una compañía y está representado en un número de acciones.

2.1.10 Estructura financiera (EF)

Es la relación entre pasivo y capital una empresa seleccionará para operar, esto es, el uso de

recursos externos (pasivos) e internos (capital) derecho del estado, de situación financiera o

balance, en donde aparecen sus pasivos y el capital contable.

2.1.11 Estructura financiera óptima (EFO)

Es la estructura financiera óptima de la empresa viene dada por aquel valor del ratio de

endeudamiento que hace máximo el valor de la empresa o mínimo el costo del capital medio

ponderado.

2.1.12 Estructura de capital

Es el desglose porcentual del capital de una compañía en la parte que está representada por

deuda y la que lo está por fondos propios. Por ejemplo, se podria describir la estructura de capital

de una compañía como un 60% de deuda y un 40% de fondos propios.


2.1.13 Estados Financiero

Es el resumen ordenado de la información contable de una sociedad acumulada mediante los

procesos de identificación de los hechos contables, su valoración y registro. Estos estados están

destinados a informar a acreedores, proveedores, clientes, socios... y, en definitiva, a todos aquellos

que posean algún interés en la marcha de la empresa. El Plan General de Contabilidad denomina

Cuentas Anuales a los estados financieros de cierre de ejercicio.

2.1.14 EVA (Economic Value Added)

Se define como la diferencia entre la utilidad operativa que una empresa obtiene y la mínima

que debería obtener. Se calcula de la siguiente manera:

• UODI – (Activos netos de operación x Costo de capital)

2.1.15 Inversión de Capital

Es el desembolso que realizan las empresas para adquirir o mejorar los bienes de capital,

como edificios y maquinaria.

2.1.16 Inversión Financiera

Es la inversión realizada en activos financieros de cualquier clase cuya tenencia tiene

relación con el ejercicio del control o la influencia sobre otras empresas, y/o con la obtención de

los réditos, dividendos y plusvalías derivados de estas inversiones. Inversión que persigue

incrementar y rentabilizar el dinero y/o conservar su valor.


2.1.17 Margen EBITDA

Se obtiene dividiendo el EBITDA entre los ingresos, su resultado reflejará lo que cada peso

de ingresos se convierte en caja bruta para atender el pago de los impuestos, inversiones, servicio

a la deuda y dividendos (León, 2003).

2.1.18 Productividad de Capital de Trabajo (PKT)

Es otro indicador de valor que se usa como herramienta dentro de la investigación, este

expresa lo que una empresa debe mantener invertido en capital de trabajo por cada periodo de

ventas. A su vez se obtiene al dividir el capital de trabajo neto operativo (KTNO) de dicha empresa

entre los ingresos. Donde el KTNO = cuentas por cobrar + inventarios – cuentas por pagar

proveedores.

2.1.19 Simulación Montecarlo

Consiste en realizar una simulación utilizando números aleatorios (que puede generar Excel),

para determinar el comportamiento futuro de una variable aleatoria. La aplicación del método de

Montecarlo, consiste en combinar los números aleatorios obtenidos, con la función que represente

la distribución de frecuencias de las variaciones históricas de la variable, siguiendo los siguientes

pasos:

Especificar las variables de entrada y salida.

Estimar la distribución de las variables con los datos históricos obtenidos.

Generar un número aleatorio, con Excel aleatorio (Risk Simulator).

Analizar las funciones de distribución de las variables objetivo obtenidas con las

operaciones indicadas, como herramienta para la toma de decisiones.


Vincular el resultado de las distribuciones de las variables con el Modelo.

Realizar con las variables obtenidas las operaciones especificadas en el modelo.

2.1.20 Spread Bancario

Es un diferencial que se establece entre los intereses de la tasa pasiva (que es la que pagan

los bancos a las personas que depositan sus ahorros en ellos) y los de la tasa activa (que es la que

cobran los bancos por préstamos o créditos que conceden).

2.1.21 Valor de la empresa

Es el valor del conjunto de elementos, materiales, inmateriales y humanos, que integran o

constituyen la empresa. Se trata de un valor o precio de conjunto, de la empresa como

organización, que incluye no sólo el valor en el presente de los diferentes bienes, derechos y

obligaciones integrantes de su patrimonio, sino también las expectativas acerca de los beneficios

que se espera que la empresa genere en el futuro. Para determinar el valor de la empresa se han

formulado múltiples métodos o modelos, si bien ninguno de ellos goza de general aceptación,

porque todo problema de valoración tiene una componente subjetiva y entraña, por tanto, por lo

regular, un elevado margen de relatividad. Por más que importante, el problema de la

determinación del valor de una empresa en funcionamiento (ya que no cuando la empresa por cesar

en el desempeño de su actividad o negocio se disuelve y liquida) es siempre una cuestión espinosa,

bien sea para fijar su precio de salida en los casos de enajenación o venta o para poder dar respuesta

a los conflictos o contenciosos que se susciten entre los socios y sus herederos.

En una economía de mercado el valor de las cosas es lo que dan por ellas. Ocurre, sin

embargo, que debido a la heterogeneidad del producto intercambiado (nunca una empresa es


idéntica a otra, por más que las dos sean del mismo tamaño y se dediquen a la misma actividad o

negocio), a la falta de regularidad de los intercambios (no se compran ni venden empresas todos

los días) y a la existencia de un número de vendedores y compradores necesariamente reducido

nunca podrá existir un mercado de empresas que funcione con la suficiente perfección. De ahí que

para fijar el valor de una empresa se tenga que partir de ciertos indicadores o variables proxy,

como son los de valor contable, valor sustancial, valor de liquidación, valor de rendimiento, fondo

de comercio o valor bursátil, que debidamente combinados, promediados o corregidos permiten

formular estimaciones razonables del verdadero valor de la empresa.

2.1.22 WACC (Weihgted Average Cost of Capital)

Es el coste del capital medio ponderado. Este concepto es una tasa de descuento que mide el

costo de capital medio ponderado entre los recursos ajenos y los recursos propios. Se calcula con

la siguiente formula:

WACC: (%D * %Kdt) + (%E* %Ke)

2.2 Estado del arte

2.2.1 En el contexto mundial

La aparición de las teorías sobre la estructura de capital tiene sus inicios, fundamentalmente,

entre los años 1940 y 1958.Las primeras proposiciones de relevancia en el contexto de mercados

perfectos (dividendos constantes, distribución de todos los beneficios, inexistencia de pagos

impositivos, estructura de capital con obligaciones y acciones solamente, expectativas sobre las


utilidades futuras homogéneas para los inversionistas, inexistencia de costos de transacción,

información gratuita y disponible, sin costos de agencia ni de quiebra) pertenecen a la llamada

Tesis Tradicional, denominada de tal forma porque son teorías precedentes a las de Modigliani y

Miller (principales figuras del tema). Son autores relevantes en esta etapa Graham y Dood en 1940,

Durand en 1952, Guthman y Dougal en 1955 y Shwartz en 1959. Incluso, según Díaz (2007) la

tesis básica de MM (en 1958) fue propuesta en 1938 por J. B. Williams y David Durand, lo que

muestra que el tema se estuvo analizando desde antes de los años 40.

La Teoría de Modigliani y Miller: Estos autores fueron los primeros en desarrollar un análisis

teórico de la estructura financiera de las empresas cuyo objetivo central es estudiar sus efectos

sobre el valor de la misma. La teoría tradicional plantea que la estructura financiera óptima será

aquella que maximice el valor de mercado de la empresa y minimice el costo del capital.

La tesis de M&M se fundamenta en tres proposiciones las cuales son:

Proposición I de M&M. Explica que el valor de la empresa sólo dependerá de la capacidad

generadora de renta de sus activos de dónde han emanado los recursos financieros que los han

financiado; es decir, tanto el valor total de mercado de una empresa como su costo de capital son

independientes de su estructura financiera, por tanto, la política de endeudamiento de la empresa

no tiene ningún efecto sobre los accionistas (Brealey y Myers, 1993, p.).

Proposición II de M&M. Explica que la rentabilidad esperada de las acciones ordinarias de

una empresa endeudada crece equitativamente a su grado de endeudamiento; es decir, el

rendimiento probable que los accionistas esperan obtener de las acciones de una empresa que

pertenece a una determinada clase, es función lineal de la razón de endeudamiento (Brealey y

Myers, 1993).


Proposición III de M&M. Explica que la tasa de retorno de un proyecto de inversión ha de

ser completamente independiente a la forma como se financie la empresa, y debe al menos ser

igual a la tasa de capitalización que el mercado aplica a empresas sin apalancamiento y que

pertenece a la misma clase de riesgo de la empresa inversora; es decir, la tasa de retorno requerida

en la evaluación de inversiones es independiente de la forma en que cada empresa esté financiada

(Fernández, 2003).

Para Stiglitz (1969) uno de los puntos más críticos de los argumentos de MM es el suponer

que los bonos emitidos por individuos y empresas están libres de riesgo de impago, además, dicho

riesgo es diferente en las empresas y las personas y no es el mismo para diferentes empresas, todo

depende del respaldo que tengan y de las condiciones del mercado.

Según Brealey y Myers (1996) el argumento de MM sobre la irrelevancia de la política de

dividendos en la estructura de capital, no supone un mundo de certidumbre, supone un mercado

de capitales perfecto.

Fama (1978) resalta como deficiencias, los mercados perfectos, la igualdad de las empresas

en el acceso a dichos mercados, las expectativas comunes de todas las empresas, entre otras. Dos

teorías modernas intentan dar explicación a esa composición del capital, y por ende a la estructura

financiera:

La Teoría del Equilibrio Estático (Trade-off Theory) considera la estructura de capital de la

empresa como el resultado del equilibrio entre los beneficios y costos derivados de la deuda,

manteniendo constantes los activos y los planes de inversión (Myers, 1984).

Es importante resaltar que la teoría del Trade-off no tiene un autor específico, ya que esta

teoría agrupa a todas aquellas teorías o modelos que sustentan que existe una mezcla de deuda-


capital óptima, que maximiza el valor de la empresa, que se produce una vez que se equilibren los

beneficios y los costos de la deuda.

La Teoría del Trade-off no puede explicar por qué empresas con mucha rentabilidad

financiera dentro de un mismo sector optan por financiarse con fondos propios y no usan su

capacidad de deuda, o por qué en naciones donde se han desgravado los impuestos o se reduce la

tasa fiscal por deuda las empresas optan por alto endeudamiento.

Esta teoría en cierto modo toma de las anteriores que aceptan la existencia de una Estructura

Financiera Optima, planteando que la misma se encuentra una vez que se equilibren los beneficios

y costos derivados de la deuda. En realidad, la teoría estática adopta la posición de un equilibrio

entre los costos y beneficios que surgen de otras.

Justifica el porqué de las proporciones moderadas de endeudamiento, pues lógicamente la

empresa se endeudará hasta un punto en donde el valor del ahorro fiscal de impuestos en deuda

adicional se ve disminuido por los costos de insolvencia, de reorganización y los costos de agencia

que aparecen y se incrementan cuando existe incertidumbre sobre la posibilidad de pago de la

empresa.

Ahora bien, contrariamente a todo lo planteado por la teoría del Trade off, en 1984 aparece:

La Teoría del Pecking Order o de Jerarquía de Preferencia de Financiamiento, liderada

principalmente por Stewart Myers (1984), donde plantea que la empresa no tiene una razón optima

de endeudamiento que se pueda arribar por una compensación de costos-beneficios, sino que lo

fundamental de la política de financiamiento es disminuir los costos de financiamiento externos

generados por problemas de información asimétrica entre administradores e inversionistas

externos.


La Teoría de la Jerarquía Financiera (Pecking Order Theory) expone la preferencia de la

empresa por la financiación interna a la externa, y la deuda a los recursos propios si se recurre a la

emisión de valores (Myers, 1984).

El funcionamiento de la Teoría de la Jerarquía Financiera, Myers (1984) formula cuatro

enunciados que la sustentan: Las empresas prefieren la financiación interna.

La tasa de reparto de dividendos estimada se adapta a las oportunidades de inversión. Aunque

la política de dividendos es fija, las fluctuaciones en la rentabilidad y las oportunidades de

inversión son impredecibles, con lo cual los flujos de caja generados internamente pueden ser

mayores o menores a sus gastos de capital.

Si se requiere de financiación externa, la empresa emite primero los títulos más seguros esto

es, primero deuda, luego títulos híbridos como obligaciones convertibles, y recursos propios como

último recurso para la obtención de fondos.

Para Myers, y Brealey (1993) la teoría de clasificación jerárquica se basa en una política de

dividendos fijos, una preferencia por los fondos internos, y aversión a emitir fondos propios.

Según Ferrer y Tresierra (2009) Myers y Majluf en 1984 proponen la Teoría de la Jerarquía

Financiera para explicar el comportamiento descrito por Donaldson (1961) con relación a la

preferencia de las empresas a acudir a los fondos generados internamente y sólo a la financiación

externa si la autofinanciación es insuficiente.

Para Watson y Wilson si bien la Teoría del Trade-off, identifica sólo dos tipos de

financiación: recursos propios y deuda, la Teoría de la Jerarquía Financiera distingue como fuentes

de recursos los fondos generados internamente, la deuda y la emisión de acciones, aun cuando la

primera y la última constituyen los recursos propios.


Según Mondragón-Hernández en la Teoría de la Jerarquía de las preferencias no se busca

una estructura óptima de capital, sino la elección de las fuentes de financiación más baratas.

Respecto a la aplicación de esta teoría en las empresas pequeñas afirman Ferrer y Tresierra (2009)

que tal como predice la Teoría de la Jerarquía Financiera, los fondos autogenerados constituyen la

primera fuente de financiamiento de este grupo de empresas; sin embargo, se observa un cambio

en el orden de la jerarquía propuesta por la teoría anterior, ya que ante déficit de fondos las PyMEs

muestran una tendencia a recurrir a la captación de recursos propios externos en lugar de a la

deuda, contradiciendo la jerarquía establecida por esta teoría.

Para Frank y Goyal (2007) el Pecking Order hoy día tiene gran aceptación ya que hay muchas

organizaciones que no buscan la combinación óptima entre deuda y patrimonio sino que más bien

tratan en todo momento de financiar sus nuevos proyectos con recursos propios por su aversión a

encontrar situaciones adversas en el mercado y porque la información existente no ofrece plena

certeza para realizar dichas inversiones.

2.2.2 En el contexto Colombiano

El ámbito académico colombiano carece de amplia bibliografía, artículos e ilustraciones

académicas que estudien la estructura financiera óptima de las empresas nacionales. Sin embargo

exiten algunos estudios y tesis realizadas en Colombia con temas afines.

Sobre la estructura de capital de empresas colombianas, existe un artículo académico

desarrollado por Jorge Alberto Rivera Godoy, que se titula “Decisiones de financiación de la

industria metalmecánica del Valle del Cauca”. (Rivera Godoy, 2008).

La investigación tuvo como objetivo determinar los elementos que afectan la estructura de

apalancamiento financiero de largo plazo de la industria metalmecánica del Valle del Cauca en


Colombia, a través de una metodología de análisis de la estructura financiera y el empleo de un

modelo econométrico de datos de panel. (Rivera Godoy, 2008).

En el desarrollo de este texto, el autor tiene como objeto establecer cuál es la estructura de

capital y qué factores influyen en su diseño. Al respecto, el autor analizó que las empresas de este

sector presentan un bajo nivel de endeudamiento de largo plazo, y que su principal fuente de

apalancamiento son las obligaciones de corto plazo, con alta dependencia en entidades financieras

y proveedores. (Rivera Godoy, 2008, pág. 55)

Así mismo, para el autor los factores que influyen de manera relevante en las decisiones de

financiación de largo plazo son la protección fiscal, que presenta una relación negativa frente a la

deuda de largo plazo, la oportunidad de crecimiento, con una relación positiva respecto al

endeudamiento debido a que una firma en crecimiento requiere mayor fuente de recursos, y la

rentabilidad, con una relación negativa con respecto al endeudamiento, dado que se prefieren los

fondos internos para evitar problemas de información asimétrica. (Rivera Godoy, 2008)

El flujo de caja libre y costo promedio ponderado de capital: Factores clave para la

optimización de la estructura de capital de empresas del sector de infraestructura y obra civil 36

Sin embargo, el autor no logró establecer los determinantes de una estructura de capital óptima,

como consecuencia de los problemas de información asimétrica y el poco desarrollo del mercado

de capitales. (Rivera Godoy, 2008, pág. 53).

Otro artículo relevante es el texto “Determinantes de la estructura de capital de las empresas

colombianas” escrito por Fernando Tenjo, Enrique López y Nancy Zamudio, en el cual analizan

el comportamiento de la estructura de capital de las empresas en el país entre los años 1996 y 2002,

a través de un análisis empírico que estudia la evolución de las estructura de capital de los


diferentes sectores de la economía y comparándolas con las teorías que discuten los determinantes

de la estructura de capital. (Tenjo, López, & Zamudio, 2006).

Los autores explican que las decisiones de financiamiento en Colombia están enmarcadas

por las imperfecciones en los mercados por la existencia de asimetría en la información. Además

también exponen que el estudio demostró que las empresas presentan una relación inversa entre el

nivel de endeudamiento y los márgenes de rentabilidad de las empresas, con lo que argumentaron

que las firmas estructuran su apalancamiento bajo el criterio de jerarquización financiera o pecking

order, en el que tienen en cuenta no solo el costo financiero sino también la concentración del

crédito, la dificultad de adquirir deuda de largo plazo y la poca profundidad del mercado de

acciones. (Tenjo, López, & Zamudio, 2006).

También estimaron que los costos de dificultad financiera aumentan con el incremento del

nivel de endeudamiento, por lo que las empresas tienden a limitar la utilización de deuda bancaria

por decisión propia, y que existe una relación directa entre el tamaño de los activos tangibles y el

nivel de endeudamiento. (Tenjo, López, & Zamudio, 2006) Por último, mencionan que la crisis

económica de 1998 y 1999 modificó el comportamiento de la estructura de capital de las empresas,

mostrando que en procesos de recesión las firmas reducen su apalancamiento y el plazo de la

deuda. (Tenjo, López, & Zamudio, 2006)

2.2.3 En el contexto regional

En el ámbito académico regional exite una tesis de grado sobre el diagnóstico de la estructura

financiera de las PYMES del sector de confecciones en el área metropolitana, no se encuentra

estudios específicos para el sector de la construcción, sin embargo en el estudio muestra que las


tendencias de estructuras financieras no se encuentran ligadas de forman independiente del sector

y el tamaño de la empresa, siendo, muy influyente en la determinación de la estructura financiera.

Adicionalmente una estructura de capital óptima en las empresas santandereanas debe

considerar las condiciones, limitaciones y requerimientos de la región.


3. Metodología

3.1 Tipo y Diseño de la Investigación

El proyecto se caracteriza por ser una investigación de tipo Cuantitativa –Explicativa, según

la naturaleza de la información que se recoge para responder al problema de investigación.

La Metodología Cuantitativa es aquella que permite examinar los datos de manera numérica,

especialmente en el campo de la Matemática aplicada. Para que exista Metodología Cuantitativa

se requiere que entre los elementos del problema de investigación exista una relación cuya

Naturaleza sea lineal. Es decir, que haya claridad entre los elementos del problema de investigación

que conforman el problema, que sea posible definirlo, limitarlos y saber exactamente donde se

inicia el problema, en cual dirección va y que tipo de incidencia existe entre sus elementos. Los

elementos constituidos por un problema, de investigación Lineal, se denominan: variables,

relación entre variables y unidad de observación. Edelmira G. La Rosa (1995) Dice que para que

exista Metodología Cuantitativa debe haber claridad entre los elementos de investigación desde

donde inicia hasta su finalización, el abordaje de los datos es estático, se le asigna significado

numérico. El abordaje de los datos Cuantitativos es Matemáticos, hace demostraciones con los

aspectos separados de su todo, a los que se asigna significado numérico y hace inferencias.

La objetividad es la única forma de alcanzar el conocimiento, por lo que utiliza la medición

exhaustiva y controlada, intentando buscar la certeza del mismo. El objeto de estudio es el

elemento singular Empírico. Sostiene que al existir relación de independencia entre el sujeto y el

objeto, ya que el investigador tiene una perspectiva desde afuera.

http://www.monografias.com/trabajos7/sisinf/sisinf.shtml


Según la naturaleza de los objetivos en cuanto al nivel de conocimiento que se desea alcanzar

el proceso investigativo propuesto se caracteriza por ser una Investigación explicativa es decir

tiene relación causal; no sólo persigue describir o acercarse a un problema, sino que intenta

encontrar las causas del mismo.

3.1.1 Método

El Método de Analisis-Sintesis inicia por la identificación de cada una de las partes que

caracterizan los modelos de teorías existentes para establecer una forma de relación causa efecto

entre los elementos que componen el objetivo de esta investigación.

Es un método que consiste en la separación de las partes de un todo para estudiarlas en forma

individual (Análisis), y la reunión racional de elementos dispersos para estudiarlos en su totalidad.

(Síntesis).

3.1.2 Análisis

Descomposición, fragmentación de un cuerpo en sus principios constitutivos. Método que

va de lo compuesto a lo simple.

Proceso cognoscitivo por medio del cual una realidad es descompuesta en partes para su

mejor comprensión. Separación de un todo en sus partes constitutivas con el propósito de estudiar

éstas por separado, así como las relaciones que las unen. (Vite, 2013, p.3).

3.1.3 Síntesis

Del griego síntesis: método que procede de lo simple a lo compuesto, de las partes al todo,

de la causa a los efectos, del principio a las consecuencias. Composición de un todo por la reunión

http://www.monografias.com/trabajos36/naturaleza/naturaleza.shtml

http://www.monografias.com/trabajos16/objetivos-educacion/objetivos-educacion.shtml

http://www.monografias.com/trabajos/epistemologia2/epistemologia2.shtml


de sus partes. Reunión de las partes o elementos para analizar, dentro de un todo, su naturaleza y

comportamiento con el propósito de identificar las características del fenómeno observado (Vite,

2013, p.).

Las reglas del método de análisis-síntesis son:

Observación de un fenómeno, sus hechos, comportamiento, partes y componentes.

Descripción. Identificación de todos sus elementos, partes y componentes para poder entenderlo.

Examen crítico: Es la revisión rigurosa de cada uno de los elementos de un todo.

Descomposición. Análisis exhaustivo de todos los detalles, comportamientos y

características de cada uno de los elementos constitutivos de un todo; estudio de sus partes.

Enumeración. Desintegración de los componentes a fin de identificarlos, registrarlos y

establecer sus relaciones con los demás.

Ordenación Volver a armar y reacomodar cada una de las partes del todo descompuesto a

fin de restituir su estado original.

Clasificación: Ordenación de cada una de las partes por clases, siguiendo el patrón del

fenómeno analizado, para conocer sus características, detalles y comportamiento.

Conclusión. Analizar los resultados obtenidos, estudiarlos y dar una explicación del

fenómeno observado.

3.1.4 Población y muestra

Este Proyecto propone la definición de la estructura financiera óptima para un Empresa del

Sector de la Construcción. Como punto de referencia que permitirá el planteamiento estratégico

necesario, para sostener activa y creciente a esta compañía en el sector de la construcción que al

mismo tiempo genere aumento del valor de la empresa.


3.1.5 Técnica de recolección de datos

Las técnicas de recolección de datos para obtener la información objeto de estudio serán:

Análisis Documental: Constituye el punto de entrada a la investigación. Los documentos fuente

pueden ser de naturaleza diversa: personales, institucionales o grupales, formales o informales. El

análisis documental se desarrolla en cinco acciones, así:

a) Rastrear e inventariar los documentos existentes y disponibles;

b) Clasificar los documentos identificados;

c) Seleccionar los documentos más pertinentes para los propósitos de la investigación;

d) Leer en profundidad el contenido de los documentos seleccionados, para extraer

elementos de análisis y consignarlos en memos o notas marginales que registren los patrones,

tendencias, convergencias y contradicciones que se vayan descubriendo; Leer en forma cruzada y

comparativa los documentos en cuestión, ya no sobre la Totalidad del contenido de cada uno, sino

sobre los hallazgos previamente realizados, a fin de construir una síntesis comprensiva total.

3.1.6 Instrumentos de recolección de datos.

Los Instrumentos o medios materiales que se emplearan para recoger y almacenar la

Información serán:

Consultas con contador, revisor fiscal e ingeniero coordinador de proyectos de la

compañía

Plantillas de Excel para trabajar la información financiera.

http://www.monografias.com/trabajos36/naturaleza/naturaleza.shtml

http://www.monografias.com/trabajos7/sipro/sipro.shtml


Risk Simulator es un software de simulación Monte Carlo, pronóstico y optimización. El

software está escrito en Microsoft .Net y C# y funciona junto con Excel como complemento. Risk

Simulator contiene los siguientes módulos: - Simulación de Monte Carlo - Pronóstico -

Optimización - Modelación y herramientas de análisis.


4. Analizar la información financiera de los cinco últimos años de una empresa del sector

de la construcción para conocer la estructura actual.

El objetivo concreto de este capítulo es analizar la información financiera de los años 2010

al 2014 para conocer la estructura actual. Para el desarrollo de este objetivo se obtiene la

información financiera de la empresa en estudio para los años 2010, 2011, 2012, 2013 y 2014,

expresada bajo normas de contabilidad generalmente aceptadas en Colombia (COLGAAP)

debidamente dictaminada y certificad por Revisor Fiscal y Contador Público respectivamente así:

Balance General

Estado de Resultados

Estado de Flujo de Efectivo

Estado de Cambios en el Patrimonio

Información financiera complementaria como:

o Notas a los Estados Financieros de cada uno de los años en estudio

o Tabla de amortización obligaciones financieras años 2013 y 2014.

4.1 Características de la empresa en estudio

La empresa en estudio esta catalagoda como una PYME del sector de construcciones de

obras de infraestructura nace en el año 1967 conformada por ingenieros santandereanos cuyo

objetivo es la construcción de proyectos de ingeniería civil, eléctrica y mecánica. Consolidándose

como una de las más destacadas en esta zona del País, en promedio en los últimos cinco años ha

tenido un promedio de 500 empleados. Esta firma Santandereana se proyecta para el año 2020


figurar entre las 50 compañías de construcción más grandes del país. Basa su ejercicio operacional

según estatutos en:

Participar en licitaciones públicas o privadas, celebrar contrataciones directas con entidades

públicas, privadas o mixtas para la ejecución de toda clase de Ingeniería y Arquitectura la

prestación de los servicios de asesoría e interventoría en asuntos relacionados con obras de

Ingeniería y Arquitectura construcción de Viviendas y Edificios para su enajenación y explotación

en forma de renta, La compra y venta de bienes muebles e inmuebles, La compra, producción y

venta de materiales de construcción y Respaldar, las obligaciones que terceras personas contraigan

con entidades financieras para la adquisición de los inmuebles que enajene la sociedad.

4.2 Análisis estados financieros– comparativo años 2010 a 2014.

4.2.1 Balance general.

Tabla 1. Composición balance general

Año 1 2010

Año 2 2011

Año 3 2012

Año 4 2013

Año 5 2014

ACTIVO 100% 100% 100% 100% 100%

PASIVO 38% 44% 46% 26% 38%

PATRIMONIO

62%

56%

54%

74%

62%

Fuente: Autores del proyecto

Tabla 2. Balance general

Año 1 2010

Año 2 2011

Año 3 2012

Año 4 2013

Año 5 2014

ACTIVO $ 19.606,11 $ 24.085,99 $ 28.756,86 $ 24.404,58 $ 38.397,75

PASIVO $ 7.522,58 $ 10.526,13 $ 13.089,39 $ 6.421,04 $ 14.611,53

PATRIMONIO $ 12.083,52 $ 13.559,86 $ 15.667,47 $ 17.983,53 $ 23.786,22



Tabla 3. Balance general comparativo

Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

31-dic-10

31-dic-11

31-dic-12

31-dic-13

31-dic-14

ACTIVO

ACTIVO CORRIENTE

TOTAL ACTIVO CORRIENTE 12.762.026.000 14.876.984.437 19.099.304.988 13.662.066.428 20.275.394.648

ACTIVO NO CORRIENTE

TOTAL ACTIVO NO CORRIENTE 6.844.080.417 9.209.004.353 9.657.556.321 10.742.508.834 18.122.354.758

TOTAL ACTIVO 19.606.106.417 24.085.988.790 28.756.861.309 24.404.575.262 38.397.749.406

PASIVO

TOTAL PASIVO CORRIENTE 2.749.070.640 5.308.094.990 6.692.564.425 4.651.986.953 8.322.162.912

PASIVO NO CORRIENTE

TOTAL PASIVO NO CORRIENTE 4.773.511.206 5.218.038.064 6.396.825.932 1.769.055.237 6.289.370.976

TOTAL PASIVO 7.522.581.846 10.526.133.054 13.089.390.357 6.421.042.190 14.611.533.888

PATRIMONIO

TOTAL PATRIMONIO 12.083.524.571 13.559.855.736 15.667.470.952 17.983.533.072 23.786.215.518

TOTAL PASIVO + PATRIMONIO 19.606.106.417 24.085.988.790 28.756.861.309 24.404.575.262 38.397.749.406


En el año 2014 la composición del balance presenta los siguientes hechos relevantes

El activo total de la compañía paso de $24.404,58 millones en el 2013 a $38.397,75

millones en el 2014, mostrando un incremento del 57,3% con relación al año 2013, como se

muestra en la gráfica 1.

El pasivo total de la compañía paso de $ 6.421,04 millones en el 2013 a $14.611,53

millones en el 2014 presentando un incremento del 127,6% con relación al año 2013, como se



El patrimonio total de la compañía paso de $17.983,53 millones en el 2013 a $23.786,22

millones en el 2014 presentando un incremento del 32,3% % con relación al año 2013, como se


Gráfica 1. Balance general comparativo


La estructura financiera de la empresa en estudio como puede observarse en la tabla 4 y 5

presentada a continuación:

Tabla 4. Composición deuda y patrimonio

Año 1 2010

Año 2 2011

Año 3 2012

Año 4 2013

Año 5 2014

PASIVO FINANCIERO - CP $ 0,00 $ 0,00 $ 0,00 $ 1.000,00 $ 1.146,78

PASIO COMERCIAL - CP $ 2.749,07 $ 5.308,09 $ 6.692,56 $ 3.651,99 $ 7.175,39

PASIVO FINANCIERO - LP $ 0,00 $ 0,00 $ 0,00 $ 0,00 $ 2.215,00

PASIO COMERCIAL - LP $ 4.773,51 $ 5.218,04 $ 6.396,83 $ 1.769,06 $ 4.074,37

TOTAL PASIVO $ 7.522,58 $ 10.526,13 $ 13.089,39 $ 6.421,04 $ 14.611,53

PATRIMONIO $ 12.083,52 $ 13.559,86 $ 15.667,47 $ 17.983,53 $ 23.786,22

TOTAL PASIVO Y PAT. $ 19.606,11 $ 24.085,99 $ 28.756,86 $ 24.404,58 $ 38.397,75



Tabla 5. Composición pasivo y patrimonio

Año 1 2010

Año 2 2011

Año 3 2012

Año 4 2013

Año 5 2014

PASIVO FINANCIERO - CP 0,0% 0,0% 0,0% 4,1% 3,0%

PASIO COMERCIAL - CP 14,0% 22,0% 23,3% 15,0% 18,7%

PASIVO FINANCIERO - LP 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 5,8%

PASIO COMERCIAL - LP 24,3% 21,7% 22,2% 7,2% 10,6%

TOTAL PASIVO 38,4% 43,7% 45,5% 26,3% 38,1%

TOTAL PATRIMONIO 61,6% 56,3% 54,5% 73,7% 61,9%

100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%


Se caracteriza por una mayor utilización de los recursos propios en un 61,6% en 2010, 56,3%

en 2011, 54,5% en 2012, 73,7% en 2013, 61,9% en 2014 frente al pasivo con terceros durante el

período observado los pasivos con terceros 38,4% en 2010, 43,7% en 2011, 45,5% en 2012, 26,3%

en 2013 y 38,1% en 2014.

La utilización de deuda financiera en los años 2010, 2011 y 2012 es de un 0%, no posee

pasivos financieros, únicamente en los años 2013 y 2014 incluye el componente de pasivo

financiero, en consecuencia de la situación coyuntural después de desarrollar grandes proyectos

para TGI acabó la fase de expansión y no se tenían nuevos proyectos, en un 4,1% en 2013 y 8,8%

en 2014.

La grafica 2 mostrada a continuación refleja la composición de pasivo y patrimonio

consolidado para los años analizados (2010 a 2014).


Gráfica 2. Composicion pasivo y patrimonio


En cuanto a la principal fuente de la deuda se observa en la tabla 6, que predomina la Deuda

Comercial, especialmente con proveedores y anticipos. La deuda comercial en el corto plazo

representa en los años 2013 y 2014 un 56,9% y 49,1% teniendo una tendencia creciente en los

todos los años y la deuda comercial a largo plazo un 27,6% y 27,9% respectivamente para los años

2013 2014, teniendo una tendencia decreciente en los todos los años, como se observa en la gráfica

3.

La deuda financiera en el corto plazo dentro del pasivo representa en los años 2013 y 2014

un 15,6% y 7,8 % y la deuda financiera en largo plazo un 0% y 15,2% respectivamente para los

años 2013 2014.


Tabla 6 Composición de deuda

Año 1 2010

Año 2 2011

Año 3 2012

Año 4 2013

Año 5 2014

PASIVO FINANCIERO - CP 0,0% 0,0% 0,0% 15,6% 7,8%

PASIO COMERCIAL - CP 36,5% 50,4% 51,1% 56,9% 49,1%

PASIVO FINANCIERO - LP 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 15,2%

PASIO COMERCIAL - LP 63,5% 49,6% 48,9% 27,6% 27,9%

TOTAL PASIVO 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%


Gráfica 3. Composición del pasivo


4.2.2 Estado de Resultados – comparativo años 2010 al 2014

En la tabla 7 se presenta el estado de resultados comparativo para los años 2010 al 2014

siendo relevante la siguiente información.


Tabla 7. Estado de resultados


31-dic-10 31-dic-11 31-dic-12 31-dic-13 31-dic-14

INGRESOS CONSTRUCCION 41.219.713.259 33.842.920.340 62.598.983.974 31.220.639.146 45.183.101.852

TOTAL INGRESOS 41.219.713.259 33.842.920.340 62.598.983.974 31.220.639.146 45.183.101.852

TOTAL COSTOS 39.137.779.953 29.626.429.581 58.197.791.655 29.072.702.714 39.359.368.579

UTILIDAD BRUTA 2.081.933.306 4.216.490.759 4.401.192.319 2.147.936.432 5.823.733.273

(-) ADMINISTRACION 463.440.972 1.247.672.432 1.220.558.263 882.456.536 948.564.213

UTLIDAD OPERACIONAL 1.618.492.334 2.968.818.327 3.180.634.056 1.265.479.896 4.875.169.060

INGRESOS NO OPERACIONALES 311.967.990 292.376.949 1.018.574.398 412.427.984 326.376.444 (-) GASTOS NO OPERACIONALES 234.506.548 221.165.540 592.366.417 368.028.095 668.797.964 UTILIDAD ANTES DE IMPUESTOS 1.695.953.776 3.040.029.736 3.606.842.037 1.309.879.785 4.532.747.540

(-) IMPUESTO DE RENTA 692.965.000 1.060.700.000 1.392.866.000 770.025.000 1.732.587.000

UTLIDAD NETA 1.002.988.776 1.979.329.736 2.213.976.037 539.854.785 2.800.160.540


El año 2014 facturaron $45.183,10 millones con relación al año 2013 presentando un

incremento del 44,7%.

Durante los años 2010 al 2012, las ventas presentaron una tendencia creciente sin

embargo en el año 2013 a raíz de una situación coyuntural, después de desarrollar grandes

proyectos para TGI acabó la fase de expansión y aún Ecopetrol no había sacado los nuevos

proyectos, por ello se presenta una caída en las ventas entre el año 2012 y 2013 del 50,1%.

Se observa en la gráfica 4 que los ingresos operacionales entre los años 2012 y 2014

presentaron una disminución del 28%, equivalente a $17.415 millones. Particularmente en el

último periodo entre los años 2013 y 2014 los ingresos operacionales crecieron en $13,962 frente

a 2013, lo que representa una variación del 45%. Muy superior al registrado por el sector de 10,3%

Los ingresos no operacionales presentan una disminución de 68% frente a 2012.

Particularmente en el último periodo disminuyeron un 21%, situación que contrasta con el


crecimiento en los gastos no operacionales del 82% frente a 2013. Comportamiento contrario al

del sector, donde los ingresos no operacionales crecieron un 6,8%, la empresa en estudio presento

una disminución muy significativa contrastada con el sector, como se observa en la gráfica 4.

Así como los ingresos operacionales crecieron frente a 2013 los costos de ventas y gastos de

administración aumentaron en 35% y 7% respectivamente, frente a 2013. Sin embargo los costos

de ventas y gastos administrativos frente al 2012 presentaron una disminución del 32% en los

costos y 22% en los gastos de administración. Comportamiento de tendencia creciente similar al

sector.

Gráfica 4. Ingresos, costos y gastos del estado de resultados


En la tabla 8 se muestra de manera comparativa el comportamiento de las ventas en los años

2010 al 2014 resaltando que entre el año 2013 y 2014 el crecimiento fue de un 44,7% en ventas.

También se observó en la tabla 8 el comportamiento de la utilidad neta de los años 2010 al

2014, siendo relevante el aumento entre el 2013 y 2014 en un 418,7% producto principalmente de:

Aumento de las ventas.


Incremento de un 171% en la utilidad bruta, es decir los costos no aumentaron en la misma

proporción que aumentaron las ventas dando un mayor margen.

Incremento de un 285% en la utilidad operacional, es decir los gastos de operación no

aumentaron en la misma proporción que aumentaron las ventas dando un mayor margen

operacional como se observa en la gráfica 5.

Tabla 8. Ventas y utilidad

Año 1 2010

Año 2 2011

Año 3 2012

Año 4 2013

Año 5 2014

VENTAS (Millones de $)

$ 41.219,71 $ 33.842,92 $ 62.598,98 $ 31.220,64 $ 45.183,10

UTILIDADES (Millones de $) $ 1.002,99 $ 1.979,33 $ 2.213,98 $ 539,85 $ 2.800,16


Gráfica 5 Comportamiento ventas y utilidades



4.2.3 Estado de Flujo de Efectivo – comparativo años 2010 a 2014

En la tabla 9 se presenta el estado de flujo de efectivo para los años 2010 al 2014 siendo

relevante la siguiente información:

El Flujo de efectivo neto en actividades de operación en el año 2014 presento un

incremento muy importante paso de (-$4.311.547.385) a una flujo de efectivo neto en actividades

de operación a $7.142.388.388 es decir un de $11.453.93 millones con relación al año 2013 que

representa un incremento del 266%.

El flujo de efectivo neto en actividades de inversión presento con relación al año 2014 un

comportamiento de compra de inversiones ante los excedentes en efectivo de operación por

$4.569.16 millones, donde las inversiones temporales representan 37,4% las temporales están

representadas en un Certificado de depósito a término redimible en un lapso de tres o seis meses

a partir de la fecha de constitución, y las inversiones permanentes representan un s 62,9% son de

renta variable como no controlables, están representadas en acciones y bonos.

El flujo de efectivo neto en actividades de Financiación presentó un incremento entre el

año 2012 y el año 2013 de $1,000 millones y entre el año 2013 y el año 2014 un incremento en

$1.361.77 millones. Entre los años 2011 y 2012 la empresa no recurrió al financiamiento con

entidades del sector financiero. Solo hasta el año 2013 se presenta la necesidad, y en el año 2014

se mantiene y se incrementa la financiación en un 136% representada en seis créditos con el Banco

Davivienda a corto plazo con 8 pagos trimestrales cada uno.


Tabla 9. Estado flujo de efectivo

Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6

31/12/2010 31/12/2011 31/12/2012 31/12/2013 31/12/2014 31/12/2015

ACTIVIDADES DE OPERACION

FLUJO DE EFECTIVO NETO EN ACTIVIDADES DE OPERACIÓN

-9.121.473.916,00 4.121.015.035,00 3.130.651.926,00 -4.311.547.385,00 7.142.388.388,24 11.303.802.231,00

ACTIVIDADES DE INVERSION

FLUJO DE EFECTIVO NETO EN ACTIVIDADES DE INVERSION

-272.150.090,00 -4.279.543.730,00 -2.469.638.463,00 861.463.877,00 -4.569.160.421,00 670.873.085,00

ACTIVIDADES DE FINANCIACION

FLUJO DE EFECTIVO NETO EN ACTIVIDADES DE FINANCIACION

-466.143.238,00 0,00 0,00 893.639.000,00 55.415.165,00 -3.361.776.165,00

TOTAL AUMENTO (DISMINUCION) EN EFECT.

-9.859.767.244,00 -158.528.695,00 661.013.463,00 -2.556.444.508,00 2.628.643.132,24 8.612.899.151,00

EFECTIVO AÑO ANTERIOR 13.434.905.263,00 3.575.138.019,00 3.416.609.324,00 4.077.622.787,00 1.521.178.279,00 4.149.821.411,00

EFECTIVO PRESENTE AÑO

3.575.138.019,00 3.416.609.324,00 4.077.622.787,00 1.521.178.279,00 4.149.821.411,24 12.762.720.562,00


El efectivo neto del periodo muestra en la gráfica 6 la tendencia decreciente general de

los años en estudio, sin embargo en los años 2012 y 2014, presenta un aumento del efectivo neto

al final del periodo.

Gráfica 6. Comportamiento de efectivo



4.3 Análisis Financiero – últimos 5 años (2010 a 2014)

4.3.1 Indicadores de dinámica

En la tabla 10 se presentan los indicadores de dinámica comparativos para los años 2010 al

2014 siendo relevante la siguiente información.

En los años 2010 al 2014 los indicadores de Dinámica muestran situaciones atípicas

mostrando para el 2013 un año donde todos los índices disminuyeron con relación al año 2012 ,

sin embargo los años 2011,2012 y 2014 la empresa tiene índices positivos.

Tabla 10. Indices de dinámica

EMPRESA EN ESTUDIO SECTOR INGENIERIA Y OBRAS CIVILES

Crecimiento Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

dic-10 dic-11 dic-12 dic-13 dic-14 dic-10 dic-11 dic-12 dic-13 dic-14

Crecimiento en Ventas -17,9% 85,0% -50,1% 44,7% 24,4% 15,6% 25,7% -3,4% 11,4%

Crecimiento en Activos 22,8% 19,4% -15,1% 57,3% 30,5% 29,2% 56,5% -16,3% 9,5%

Crecimiento en Utilidades

97,3% 11,9% -75,6% 418,7% -20,7% 61,3% -14,3% 34,8% 23,4%

Crecimiento del Patrimonio

12,2% 15,5% 14,8% 32,3% 27,1% 26,3% 16,8% 10,7% 10,6%


El crecimiento en ventas del año 2014 fue de $13.962,46 millones es decir un 44,7% con

relación al año 2013 de incremento según grafica 7.


Gráfica 7. Crecimiento de ventas


El crecimiento en activos del año 2014 fue de $ 13.993,17millones es decir un 57,3% con

relación al año 2013 de incremento, según grafica 8.

Gráfica 8. Crecimiento de activos



El crecimiento en utilidades del año 2014 fue de $ 2.260,30 millones es decir un 418,7%

con relación al año 2013, según gráfica 9.

Gráfica 9. Crecimiento de utilidades


El crecimiento en patrimonio del año 2014 fue de $5.802,68 millones es decir un 32,3%

con relación al año 2013 según gráfica 10.

Gráfica 10. Crecimiento del patrimonio



4.3.2 Índices de Liquidez

En la tabla 11 se presentan los indicadores de liquidez comparativos para los años 2010 al

2014 de la empresa frente de los sector de los que se obtuvo información.

Tabla 11. Indices de liquidez


Analizando los indicadores de Liquidez reflejan que los índices de Razón Corriente,

Capital de Trabajo y Prueba Acida son suficientes incluso se podría interpretar que hay un exceso

de liquidez, que podría optimizarse en actividades de inversión según grafico 11,12 y 13

Gráfica 11. Razon corriente


Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5


Razón Corriente (razon) - Empresa 4,64 2,80 2,85 2,94 2,44 1,62 1,77 2,83 1,75 1,73

Prueba Acida (razon) - Empresa 2,87 2,05 2,26 1,86 1,95 1,29 1,43 2,51 1,41 1,36

Capital de Trabajo (millones) - Emresa 10.012,96 9.568,89 12.406,74 9.010,08 11.953,23 3.760.908,00 5.969.838,00 16.688.445,00 7.605.791,00 8.071.663,00

Capital de trabajo Operativo - KTO ( millones) 9.186,89 9.460,38 11.759,00 10.823,96 13.183,83

Capital de trabajo Neto Operativo - KTNO ( millones)8.157,99 9.020,42 11.228,12 10.475,48 11.264,21

EBITDA - Empresa 2.017,49 3.393,61 3.815,20 2.430,02 5.671,52 1.163.347,00 1.479.748,00 1.788.183,00 2.364.787,00 2.877.059,00

Margen EBITDA - Empresa 4,89% 10,03% 6,09% 7,78% 12,55% 0,0% 7,6% 7,3% 10,0% 10,7%

Productividad capital de trabajo - PKT 20% 27% 18% 34% 25%

Palanca de crecimiento Ideal >1 0,25 0,38 0,34 0,23 0,50

Liquidez



Gráfica 12. Capital de trabajo


Gráfica 13 Prueba Acida



El EBITDA y Margen respectivo presento una caída entre los años 2012y 2013, sin

embargo en el año 2014 e 12,5% es el mejor Margen de los 5 años de estudio incluso supera el

índice del sector que registra un 10,7%, según graficas 14 y 15.

Gráfica 14. Ebitda


Gráfica 15. Margen ebitda



El índice de palanca de crecimiento la relación se considera ideal cuando es >1 en este

índice ninguno de los año logra tener un resultado óptimo, el año 2014 con un 0,5 es el mejor de

lo años, este índice comprueba que se puede optimizar el crecimiento de la empresa. De este índice

no se obtuvo el resultado del sector, según gráfica 16.

Gráfica 16. PKT


4.3.3 Indicadores de eficiencia- rotación:

En la tabla 12 se presentan los indicadores de eficiencia- rotación comparativos para los años

2010 al 2014 de la empresa frente de los sector de los que se obtuvo información.

Tabla 12. Indices de eficiencia




Dias de Recaudo - Empresa 38 58 45 67 73 50 56 53 60 59

Dias de Reposicion de Inventarios- Empresa 45 49 25 62 37 53 59 54 65 70

Rotación de Proveedores - Empresa 18 31 16 20 34 19 24 21 25 26

Ciclo Operativo - Empresa 82 107 69 129 110 103 115 107 124 129

Eficiencia Financiera - Empresa 2,10 1,41 2,18 1,28 1,18 0,00 0,77 0,62 0,71 0,73

Eficiencia



Analizando los datos calculados para los indicadores de días de recaudo según la gráfica 17,

indican que en el año 2014 tuvo un incremento a 73 días, presentando 14 más con respecto a los

días de recaudo del sector, los años 2010 al 2013 el comportamiento estuvo cercano a los días del

sector siendo este entre 50 y 60 días. El índice de días de reposición de inventarios según la gráfica

18 indica que en el año 2014 los inventarios un resultado de 37 días siendo positivo si se compara

contra los 70 días del año 2014 del sector, en los años 2010 al 2013 este índice indica que la

empresa mostró mejor resultado frente al sector.

Gráfica 17. Días de recaudo



Gráfica 18. Reposición de inventarios


Analizando los datos calculados para los indicadores de Eficiencia reflejan que la

Rotación de proveedores según gráfica 19 indicó un aumento pasando de 20 días para el año 2013,

a 34 días para el año 2014, lo cual permite considerar que la empresa está haciendo buen uso de

los excedentes de efectivo.

Gráfica 19. Rotación de proveedores



Así mismo, el Ciclo Operativo según grafica 20 mostró 129 días para el año 2013 y de

110 días para el año 2014. Concluyendo de esta manera que para la empresa tarda menos tiempo

en generar efectivo.

Gráfica 20. Ciclo operativo


La Eficiencia Financiera según grafica 21 indicó para los años 2013 y 2014 disminuyo,

reflejándome de esta manera la eficiencia con la que la empresa utiliza sus activos para generar

ventas. Presentando que para el año 2013 la empresa obtuvo una eficiencia 1,28, y para el 2014

una eficiencia de 1,18, permitiendo analizar que la empresa disminuyo su eficiencia en la

utilización de sus activos para el año 2014 y lo cual indica si las operaciones que la empresa ha

realizado han sido lo suficientemente eficientes en el aspecto financiero.


Gráfica 21. Eficiencia financiera


4.3.4 Indicadores de endeudamiento:

En los años 2010 al 2014 los indicadores de Endeudamiento reflejan la participación de

terceros dentro del financiamiento de la misma, adicionalmente nace como fuente de

financiamiento el endeudamiento con entidades financieras en el año 2013, según la tabla 13 el

endeudamiento en el corto plazo disminuye como consecuencia del endeudamiento financiero.

Tabla 13. Indicadores de endeudamiento

Fuente: Autores del proyecto y Supersociedades



Endeudamiento - Empresa 38,4% 43,7% 45,5% 26,3% 38,1% 55,1% 56,1% 41,5% 56,7% 56,2%

Apalancamiento - Empresa 62,3% 77,6% 83,5% 35,7% 61,4% 122,6% 127,7% 126,7% 130,8% 128,5%

Apalancamiento financiero - Empresa 0,0% 0,0% 0,0% 5,6% 14,1% 0,0% 43,4% 42,2% 41,9% 44,0%

Pasivo Corriente/Pasivo Total - Empresa 36,5% 50,4% 51,1% 72,4% 57,0% 0,0% 54,9% 55,7% 54,6% 54,6%

Pasivo Total/Ventas - Empresa 18,2% 31,1% 20,9% 20,6% 32,3% 63,9% 72,8% 67,0% 79,3% 77,4%

Endeudamiento



El endeudamiento total del año 2014 fue de 38,1% es decir un incremento del 45% con

relación al año 2013 según grafica 22.

Gráfica 22. Endeudamiento empresa y sector


El apalancamiento total del año 2014 fue de 61,4% es decir un incremento del 72% con

relación al año 2013 según gráfica 23.

Gráfica 23. Apalancamiento empresa y sector



El apalancamiento financiero del año 2014 fue del 14,1% es decir un incremento del

154% con relación al año 2013, mostrando un incremento muy importante entre los compromisos

financieros y el patrimonio de la empresa. es decir la empresa hace un viraje en su política de

financiamiento de capital propio a endeudamiento con terceros, considerándose este aspecto

positivo por la relación que existe con entre intereses pagados vs. Utilidad del mismo año, donde

los márgenes netos fueron superiores al año anterior según gráfica 24.

Gráfica 24. Apalancamiento financiero empresa y sector


La razón de pasivo corriente a pasivo total fue de 57% es decir tuvo una disminución del

21% con relación al año 2013, según la gráfica 25.


Gráfica 25. Pasivo c/ pasivo t empresa y sector


La relación de pasivo total y ventas para el año 2014 indicó un 32,3% analizando el

resultado del sector que fue de un 77,4%, se identificó que la empresa en estudio no recurre en

gran parte endeudamiento con terceros para su operación, mientras que el sector si obtiene

financiación con terceros, comportamiento que se mantuvo durante los años 2010 al 2013, según

la gráfica 26.

Gráfica 26. Pasivo total/ ventas



4.3.5 Indicadores de Rentabilidad

En la tabla 14 se presentan los indicadores de rentabilidad comparativos para los años 2010

al 2014 de la empresa frente de los sector de los que se obtuvo información.

Tabla 14. Indices de rentabilidad


La rentabilidad netas para el año 2014 indicó un 6,2% analizando el resultado del sector

que fue de un 5,3%, se observa que la empresa en estudio tiene un mejor margen para el año 2014,

en el año 2013 el resultado del sector fue de 4,7% y la empresa del 1,7% teniendo en cuenta que

ese año la empresa tuvo una caída en sus índices, comportamiento que se mantuvo durante los

años 2010 al 2013, según la gráfica 27.

Analizando los datos calculados para los indicadores de rentabilidad la Rentabilidad del

Activo (ROA), muestra un aumento, obteniendo un 2,2% para el año 2013 y un 7,3% para el año

2014 respectivamente para el ROA, según grafica 28.



Rentabilidad Neta - Empresa 2,4% 5,8% 3,5% 1,7% 6,2% 3,6% 5,0% 3,4% 4,7% 5,3%

Rentabilidad sobre Activos- ROA - Empresa 5,1% 8,2% 7,7% 2,2% 7,3% 3,1% 3,8% 2,1% 3,4% 3,8%

Rentabilidad sobre Patrimonio (porcentaje) - ROE 8,3% 14,6% 14,1% 3,0% 11,8% 6,9% 8,7% 6,4% 7,8% 8,7%

Rentabilidad Operacional - Empresa 3,9% 8,8% 5,1% 4,1% 10,8% 5,1% 5,4% 5,1% 6,8% 8,0%

Rentabilidad



Gráfica 27. Rentabilidad neta


Gráfica 28. ROA


Rentabilidad del Patrimonio (ROE), tiene un 3% para el año 2013 y un 11,8% para el año

2014, generando un crecimiento del 292% en el año 2014. De esta manera que la rentabilidad se


debe básicamente, al aumento en margen neto, al alto número de rotación de los activos, según

grafica 29.

Gráfica 29. ROE


Así mismo rentabilidad operacional según la gráfica 30, mostró en el año 2014 un 10,8%

superando la rentabilidad operacional del sector la cual se situó en el 8% para el 2014

Gráfica 30. Rentabilidad del patromonio



4.4 Análisis macroeconómico sector constructores en Colombia

Tomando como fuente el estudio de Desempeño Del Sector Infraestructura De Transporte

Años 2012-2014 de la Superintendencia de Sociedades resalta que en los últimos años, el sector

infraestructura se ha consolidado como uno de los sectores más importantes para la economía

nacional, al punto de ser catalogado como una de las locomotoras del actual Gobierno Nacional.

El estudio toma 1.129 empresas del sector de construcción donde se señala que para el año

2014, el 78% son pymes (pequeña y mediana empresa) con ingresos operacionales por $4,9

billones de pesos, mientras que el 12% son grandes y generan $21,3 billones de pesos.

4.4.1 Producto Interno Bruto – PIB

En el año 2014, el Producto Interno Bruto (PIB) creció en 4,6% con respecto al año 2013.

Esta cifra se soporta en los mayores crecimientos que se presentaron en construcción (9,9%),

actividades de servicios sociales, comunales y personales (5,5%) y en establecimientos

financieros, seguros, actividades inmobiliarias y servicios a las empresas (4,9%).

Gráfica 31. Crecimiento del PIB en la última decada

Fuente: Informe Supersociedades


4.4.2 Producto Interno Bruto – PIB – Sector Construcción

Como se observa en la siguiente gráfica, el PIB del sector de la construcción tuvo un

crecimiento del 9,9% o $3,3 billones frente al año 2013. Dicho incremento se fundamenta,

básicamente, en el buen comportamiento de la construcción de obras civiles el cual creció en $2,2

billones (12%) frente a las cifras del año 2013.

Gráfica 32. Crecimiento del PIB sector construccion en la ultima decada-

Fuente: Informe supersociedades

4.4.3 Clasificación por tamaño para el año 2014

De acuerdo con la clasificación establecida en el artículo 2° de la Ley 905 de 2004, de las

1.267 empresas del sector infraestructura de transporte, el 21,5% corresponde a grandes empresas,

el 41,5% a las medianas, el 36,9% a las pequeñas y el 0,16% a las microempresas. En la tabla 15

se observa que las 273 empresas catalogadas como grandes, tuvieron una participación del 79,5%

sobre el total de los ingresos operacionales generados por la muestra en el 2014, mientras que las


medianas tuvieron una participación del 17,1%, y las pequeñas y microempresas, el 3,4% restante.

La empresa en estudio se ubica en el grupo de Medianas que representa el 41% de las empresas.

Tabla 15. Ingresos operacionales y número de empresas por tamaño para el año 2014

TAMAÑO N° EMPRESAS TOTAL ACTIVO INGRESOS

OPERACIONALES

GRANDE 273 $ 33.209.353 $ 22.778.102

MEDIANA 524 $ 246.128 $ 4.890.911

PEQUEÑA 468 $ 795.948 $ 980.881

MICRO 2 $ 155 366

TOTAL 1.267 $ 34.251.584 $ 28.650.260


Durante el 2014, las 1.267 empresas analizadas de todo el sector de infraestructura de

transporte registraron ingresos operacionales consolidados de $28,7 billones. Esta cifra representa

un crecimiento del 10,4% frente al año 2013.

4.4.4 Naturaleza jurídica de las entidades del sector

De las entidades del sector, 578 son sociedades por acciones simplificadas (S.A.S.), 348 son

sociedades anónimas, 272 son sociedades de responsabilidad limitada, 39 son sucursales de

sociedades extranjeras, 14 son sociedades en comandita simple, 10 son sociedades en comandita

por acciones y 6 son empresas unipersonales (ver Tabla 16). Se evidencia una tendencia creciente

de los ingresos operacionales en cada uno de los tipos societarios. La empresa en estudio se ubica

en el grupo de Anónima que representa el 27% de la empresa.


Tabla 16. Ingresos Operacionales por naturaleza juridica-sector infraestructura

TIPO SOCIETARIO N° DE EMPRESAS

INGRESOS OPERACIONALES (MILLONES DE s)

VAR (%) 2013-2014

2013 2014

ANONIMA 348 $ 12.980.607 $

13.874.663 6,9%

LIMITADA 272 $ 2.280.997 $

2.354.981 3,2%

S.A.S 578 $ 8.793.110 $

10.283.405 16,9%

S.C.A 10 $ 429.430 $

483.037 12,5%

S.en .C 14 $ 23.025 $

34.808 51,2%

SUCURSAR EXTRANJERA 39 $ 1.411.265 $

1.588.322 12,5%

UNIPERSONAL 6 $ 29.510 $

31.043 5,2%



5. Determinar el costo actual de las fuentes de financiamiento de una empresa del sector de

la construcción

El objetivo de este capítulo es determinar el costo actual de las fuentes de financiamiento de

la empresa en estudio, para el desarrollo se obtuvo la información de la historia crediticia de los

años 2010-2011-2012-2013-2014, respectivamente así:

Tabla 17. Historia crediticia

No. CREDITO FECHA DESEMBOLSO

VENCIMIENTO TASA E.A.

VALOR CREDITO INICIAL

SALDO DIC 31 DE 2013

SALDO DIC 31 DE 2014

VENCIMIENTOS 2015

VENCIMIENTOS 2016

47800082428 06/12/2013 4 trimestres 7,67% $

1.000.000.000 $

1.000.000.000

47800088334 10/02/2014 2 semestres 6,64% $

1.200.000.000

$ 360.000.000

$ 360.000.000 $ 0

47800086866 02/04/2014 2 semestres 7,09% $

1.000.000.000

$ 411.776.165

$ 411.776.165 $ 0

47800098465 24/12/2014 8 trimestres 8,10% $ 750.000.000 $

750.000.000 $ 375.000.000 $ 375.000.000

47800098390 19/12/2014 8 trimestres 8,00% $ 500.000.000 $

500.000.000 $ 0 $ 500.000.000

47800098424 23/12/2014 8 trimestres 8,10% $ 500.000.000 $

500.000.000 $ 0 $ 500.000.000

47800098648 30/12/2014 8 trimestres 8,04% $ 840.000.000 $

840.000.000 $ 0 $ 840.000.000

Fuente: Empresa en estudio


5.1 Estructura de Capital

La empresa en estudio presenta en los años del 2010 al 2014 la siguiente composición pasivo,

patrimonio y estructura de capital, según las tablas 17 y 18.

Tabla 18. Composicion del pasivo y patrimonio

PASIVOS Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5


OBLIGACIONES FINANCIERAS 0 0 0 1.000.000.000 3.361.776.165

PROVEEDORES 1.467.684.178 1.480.167.794 1.556.356.499 987.070.640 2.791.152.932

CUENTAS POR PAGAR 1.545.802.305 1.635.130.611 2.008.108.246 1.826.597.373 1.672.915.464 IMPUESTOS Y GRAVAMENES 343.910.421 1.405.775.614 1.370.239.410 359.268.588 622.881.919 OBLIGACIONES LABORALES 491.119.573 634.689.430 651.635.500 908.597.359 1.350.796.800 PASIVOS ESTIMADOS Y PROV. 0 0 0 941.963.069 2.828.954.743

OTROS PASIVOS 3.674.065.369 5.370.369.605 7.503.050.702 397.545.161 1.983.055.865

TOTAL PASIVO 7.522.581.846 10.526.133.054 13.089.390.357 6.421.042.190 14.611.533.888

PATRIMONIO 0 0 0 0 0 CAPITAL SUSCRITO Y PAGADO 800.000.000 800.000.000 3.976.000.000 3.976.000.000 3.976.000.000

RESERVA LEGAL 402.241.870 402.241.870 402.241.870 623.639.474 677.624.953 RESULTADO EJERC.ANTERIOR 1.283.209.039 1.786.197.816 3.765.527.731 5.758.106.164 4.043.975.470

RESULTADOS EJERCICIO 1.002.988.776 1.979.329.736 2.213.976.037 539.854.785 2.800.160.540 SUPERAVIT POR VALORIZACION 4.992.796.618 5.096.159.046 5.096.159.046 6.978.727.381 12.287.610.287 REVALORIZACION PATRIMONIO 3.602.288.268 3.495.927.268 213.566.268 107.205.268 844.268

TOTAL PATRIMONIO 12.083.524.571 13.559.855.736 15.667.470.952 17.983.533.072 23.786.215.518


Tabla 19. Estructura de capital

Estructura de capital



Deuda 0,00 0,00 0,00 1.000.000.000,00 3.361.776.165,00

% Deuda 0,00% 0,00% 0,00% 5,27% 12,38%

Patrimonio 12.083.524.571,25 13.559.855.736,00 15.667.470.952,00 17.983.533.072,00 23.786.215.518,00

% Patrimonio 100,00% 100,00% 100,00% 94,73% 87,62%

Total 12.083.524.571,25 13.559.855.736,00 15.667.470.952,00 18.983.533.072,00 27.147.991.683,00



5.2 Costo de la deuda (Kd)

El costo de la deuda se determina a partir de las tasas efectivas de las obligaciones financieras

vigentes en los años 2010 al 2014, teniendo en cuenta el beneficio tributario liquidado en una tasa

impositiva del 33%.

Se calcula un costo de deuda (Kd) promedio obtenido de la suma de los intereses sobre el

monto de la deuda por cada año; se liquida sobre el monto de intereses el beneficio tributario con

una tasa del 33% para obtener el interés neto.

El costo de la deuda después de impuestos (Kdt) se obtiene del total de intereses menos el

beneficio tributario sobre el saldo vigente de las obligaciones financieras por cada año.

Kdt = kd (1-T).

Kdt: Costo de la deuda después de impuestos

Kd: costo de la deuda

T: Impuestos

Presentando endeudamiento en los años 2013 y 2014 según tabla 20.


Tabla 20. Costo del pasivo financiero (kd%) y costo neto del pasivo financiero (kdt%)

Fuente: Empresa en estudio

5.3 Costo del Equity (Ke)

El costo del equity (Ke) se calcula con base en las variables de entrada trabajadas en el

capítulo 6, teniendo en cuenta la estructura histórica de la composición del porcentaje de deuda

(%D) y porcentaje de equity (%E) de los años 2010 al 2014.

Ke = kf + ((km-kf)*B) + Prp +Prt.

Ke: Costo Equity

kf: Tasa libre de riesgo

Km: Prima Riesgo del Mercado

B: beta apalancado

Prp: Prima Riesgo Pais



No. CREDITO MONTOS

47800082428 $ 1.000.000.000 76.700.000,00

47800088334 $ 360.000.000 23.904.000,00

47800086866 $ 411.776.165 29.194.930,10

47800098465 $ 750.000.000 60.750.000,00

47800098390 $ 500.000.000 - 40.000.000,00

47800098424 $ 500.000.000 - 40.500.000,00

47800098648 $ 840.000.000 - 67.536.000,00

Total Pasivo Financiero 4.361.776.165,00 76.700.000,00 261.884.930,10

kd% 7,670% 7,790%

T.impuestos 33% 25.311.000,00 86.422.026,93

Interes Neto 51.389.000,00 175.462.903,17

kdt% 0% 0% 0% 5,139% 5,219%

Costo de los pasivos financieros


Prt: Prima riesgo tamaño

Para el cálculo del costo de equity (Ke) se utilizó la formula descrita, permitió determinar

el porcentaje del costo del patrimonio a partir de las variables de entrada descritas en el siguiente

capítulo, las cuales son la tasa libre de riesgo (kf), prima riesgo del mercado (Km), beta

apalancado, prima riesgo país (Prp) , prima riesgo tamaño (Prt).

5.4 Costo del WACC (coste del capital medio ponderado)

El costo de capital, se calculó por el método financiero, denominado CAPM, el cual consiste

en estimarlo como el costo promedio ponderado de la deuda financiera y el patrimonio (WACC);

primero se determinó el costo de deuda (Kd) explicado en el numeral 5.2, posterior a esto el costo

del equity (Ke) explicado en el numeral 5.3, se utilizó la estructura de capital registrada en libros

de contabilidad de los años 2010 al 2014 cuyo cálculo se encuentra en la (tabla 19) y aplicando la

siguiente formula.

WACC: (%D * %Kdt) + (%E* %Ke)

%D: Porcentaje de Deuda

%Kdt: Porcentaje Costo de deuda después de impuestos

%E: Porcentaje de Equity

% Ke: Porcentaje de Equity


Para los años 2010 al 2014 se aplicó la metodología del CAPM y el resultado del WACC de

acuerdo a la aplicabilidad de la formula descrita en el numeral 5.4, obteniendo el resultado descrito

en la tabla 21.

Tabla 21. Costo actual del Ke


Para el cálculo del WACC, se tuvo en cuenta la determinación del costo de equity (Ke) y

costo de deuda (Kd), la empresa presentó en los años 2010 a 2014 un resultado histórico así:

2010: 17,99%

2011: 15,70%

2012: 13,55%

2013: 14,84%

2014: 15,35%



Bu -Beta Desapalancado 1,63 1,85 1,39 1,40 1,19

Kf - Tasa Libre de Riesgo 3,29350% 1,87620% 1,75740% 3,02820% 2,17120%

Km - Kf Prima de la Rentabilidad del Mercado$ 4,3100% 4,1000% 4,2000% 4,6000% 4,6000%

Tasa impositiva 33% 33% 33% 34% 34%

Prp - Prima Riesgo Pais 1,89% 1,68% 1,48% 1,64% 1,67%

Prt - Prima Riesgo Tamaño empresa 3,8% 3,81% 3,81% 3,81% 3,81%

Inflacion Esperada Local 3,12% 3,67% 2,40% 1,90% 3,59%

Inflacion Esperada USA 1,400% 3,000% 1,800% 1,700% 0,800%

D - Deuda 0% 0% 0% 5% 12%

E - Equity 100% 100% 100% 95% 88%

Bl - Beta apalancado 1,63 1,85 1,39 1,45 1,30

Factor de Ajuste Inflacion 1,02 1,01 1,01 1,00 1,03

ke = kf + ((km-kf)*B) + Prp +Prt 16,02% 14,95% 12,88% 15,16% 13,64%

ke ajustado = ke *((1+ inf local)/ (1+infl USA)) 17,99% 15,70% 13,55% 15,38% 16,78%

WACC 17,99% 15,70% 13,55% 14,84% 15,35%

Datos adicionales


Para el caso de los años 2010, 2011 y 2012, no se determina el costo de la deuda, debido a

que para estos años la empresa no presentó obligaciones financieras, ni deuda con bancos. Su

fuente de endeudamiento fueron los proveedores, clientes (Anticipos) y obligaciones laborales.

Para los años 2013 y 2014 registró un nivel de endeudamiento 5,27% y 12,38 respectivamente,

que favorecen el resultado del WACC a pesar del incremento de las variables como la tasa libre

de riesgo y la prima riesgo país en estos dos años.

Al final de este proyecto de investigación se define una nueva estructura financiera que le

permita a la empresa aumentar valor, adquiriendo deuda con entidades financieras, y

adicionalmente obtener los beneficios tributarios que otorga el endeudamiento, con la relación

deuda/patrimonio, se observa que durante los años 2010 al 2015, la empresa muestra y presenta

una estructura conservadora.


6. Evaluar los modelos financieros existentes para identificar los más favorables para la

compañía.

6.1 Metodología propuesta

6.1.1 Cálculo del WACC (Weighted Average Cost of Capital)

Se describe la metodología para el cálculo del costo del capital y posteriormente se describirá

la estructura financiera óptima para la empresa del sector de la construcción.

El costo de capital, se calcula por el método financiero, denominado CAPM, el cual consiste

en estimarlo como el costo promedio ponderado de la deuda financiera y el patrimonio (WACC),

con la fórmula.

WACC: (%D * %Kdt) + (%E* %Ke)

%D: Porcentaje de Deuda

%Kdt: Porcentaje Costo de deuda después de impuestos

%E: Porcentaje de Equity

% Ke: Porcentaje de Equity

Como en este cálculo interviene dos elementos: el costo del Patrimonio y el costo de la

deuda, mostrando en esta secuencia el procedimiento realizado.

Simulación Montecarlo.

El Método de Montecarlo consiste en realizar una simulación utilizando números aleatorios

(que puede generar Excel), para determinar el comportamiento futuro de una variable aleatoria.


La aplicación del método de Montecarlo, consiste en combinar los números aleatorios obtenidos,

con la función que represente la distribución de frecuencias de las variaciones históricas de la

variable, con los siguientes pasos:

Especificar las variables de entrada y salida.

Estimar la distribución de las variables con los datos históricos obtenidos.

Generar un número aleatorio, con Excel aleatorio (Risk Simulator).

Analizar las funciones de distribución de las variables objetivo obtenidas con las

operaciones indicadas, como herramienta para la toma de decisiones.

Vincular el resultado de las distribuciones de las variables con el Modelo.

Realizar con las variables obtenidas las operaciones especificadas en el modelo.

6.1.2 Primero se calculó el costo del patrimonio Ke, a partir de la siguiente formula:

Ke = kf + ((km-kf)*B) + Prp +Prt.

Ke: Costo Equity

kf: Tasa libre de riesgo

Km: Prima Riesgo del mercado

B: beta apalancado

Prp: Prima Riesgo Pais

Prt: Prima riesgo tamaño


Identificación de las variables de entrada

Debido a la poca información financiera disponible del sector, se determinaron las variables

de entrada, tomando como referencia datos del mercado bursátil de estados unidos, destalladas a

continuación.

Tasa libre de riesgo (kf): se utilizó como referente la rentabilidad de los bonos tesoros de

los Estados Unidos. Fuente bloomberg según tabla 22.

Tabla 22. Tasa libre de riesgo

Año Tasa Libre de Riesgo

2010 3,294%

2011 1,876%

2012 1,757%

2013 3,028%

2014 2,171%

Fuente: Bloomberg

Prima riesgo del mercado (km- kf): se calculó como la diferencia entre los promedios

históricos de la rentabilidad por invertir en acciones del sector de construcción americano y la

rentabilidad de los bonos tesoro (kf). Se utilizó un lapso de 10 años, publicados en las fuentes:

bloomberg o la página web del profesor Damodaran según tabla 23, posterior se realizó el ajuste

de distribución descrito en la gráfica 33.


Tabla 23. Prima riesgo del mercado (km-kf)

Año Premio del mercado promedio 10

años (RM-RF)

1995 5,08%

1996 5,30%

1997 5,53%

1998 5,63%

1999 5,96%

2000 5,51%

2001 5,17%

2002 4,53%

2003 4,82%

2004 4,84%

2005 4,80%

2006 4,91%

2007 4,79%

2008 3,88%

2009 4,29%

2010 4,31%

2011 4,10%

2012 4,20%

2013 4,60%

2014 4,60%

Media aritmetica 4,84%

Fuente: Damoradan

Gráfica 33. Ajuste de distribución prima riesgo del mercado

Fuente: Risk simulator


Beta de sector y beta apalancada (B): De la misma página del profesor demoraran, se

descargó la relación de betas sectoriales de los Estados Unidos según tala 24.

Teniendo la información de la beta promedio desapalancado del sector de la construcción,

se procedió a apalancarla considerando el nivel de endeudamiento adecuado, según grafica 34,

posterior se realizó el ajuste de distribución descrito en la gráfica 34.

Tabla 24. Beta del sector y apalacando

Año Betas USA

2010 1,63

2011 1,85

2012 1,39

2013 1,40

2014 1,19

Fuente: Damodaran

Gráfica 34. Ajuste de distribución beta apalancado


Prima riesgo país (Prp): Son los puntos de interés o spread que por encima de los bonos

del tesoro de estados unidos, exigen los inversionistas en los mercados internacionales para


negociar bonos de deuda soberana de cualquier otro país, en nuestro caso Colombia, a través del

indicador EMBI tomadas de las fuentes bloomberg, según tabla 25, posterior se realizó el ajuste

de distribución descrito en la gráfica 35.

Tabla 25. Prima riesgo pais (prp)

Año EMBI Colombia Prom 4

años

2010 1,892%

2011 1,679%

2012 1,476%

2013 1,643%

2014 1,672%

Fuente: Bloomberg

Gráfica 35. Ajuste de distribución embi


Prima riesgo tamaño (Prt): Esta variable de entrada se consideró en razón a que las

empresas de menor tamaño son más riesgosas que las grandes y por lo tanto los inversionistas


exigen mayor rentabilidad. La empresa en estudio es una Pymes por ello se incorporó esta prima

para hacer relativamente equivalentes con el sector USA. Se tomó como referencia la información

publicada por Ibbotson según tabla 26.

Tabla 26. Prima riesgo tamaño (prt)

Fuente: Ibbotson

Con las variables anteriormente descritas, se calculó el costo del equity (Ke) con las cifras

de estados unidos, apalancando la beta del sector con la prima riesgo país de la empresa sujeto del

análisis y ajustando el resultado con lo que se denomina Prima riesgo tamaño.

El resultado obtenido en dólares, se seleccionó la alternativa para convertirla en moneda

local, con la relación de la inflación extranjera y local esperada, según tabla 27 y posterior se

realizó el ajuste de distribución descrito en las gráficas 36 y 37.

Tabla 27. Inflación extranjera y local

Año ACUM CPI CHNG

Index anual ACUM COCPIMOM

Index anual

2010 1,400% 3,120%

2011 3,000% 3,670%

2012 1,800% 2,400%

2013 1,700% 1,900%

2014 0,800% 3,590%

Fuente: Propia


Gráfica 36. Ajuste de distribución inflación local


Luego de determinar las variables de entrada se les realiza un ajuste de distribución con el

Risk Simulator, a cada una de ellas con los datos históricos obtenidos en las fuentes de

información, y como se detalló en las gráficas 33 Ajuste de distribución prima riesgo de mercado,

grafica 34 Ajuste de distribución beta del sector, gráfica 35 Ajuste de distribución prima riesgo

país, gráfica 36 Ajuste de distribución inflación local, gráfica 37 Ajuste de distribución inflación

extranjera así mismo se establecieron las variables de salida que alimentaron el modelo financiero,

según tabla 28 y simulación según la gráfica 38.


Gráfica 37. Ajuste de distribucion inflacion extranjera


Tabla 28. Simulación Ke

1. Simulacion Calculo del Ke

Variables 31/12/2014

Kf - Tasa Libre de Riesgo 2,71%

Km - Kf Prima de la Rentabilidad del Mercado 5,45%

Bu -Beta Desapalancado 1,198

Prp - Prima Riesgo Pais 1,632%

Prt - Prima Riesgo Tamaño empresa 3,81%

Tasa impositiva 34,00%

Inflacion Esperada Local 6,05%

Inflacion Esperada USA 2,10%

D - Deuda ( traer de la hoja Kd) 23,55%

E – Equity 76,45%

Bl - Beta apalancado 1,442

Factor de Ajuste Inflacion 1,039

ke = kf + ((km-kf)*B) + Prp +Prt 16,02%

ke ajustado = ke *((1+ inf local)/ (1+infl USA)) 20,51%

WACC 16,73%



Variables de salida

Para la simulación de la variable de salida Wacc, se obtuvo que la media del cálculo

realizado fue de 0.01472, así mismo la desviación estándar fue de 0.0181, en cuanto a los valores

mínimos y máximos con el respectivo nivel de confianza del 95 fue de 0.0078 y 0.2294

respectivamente, como se evidencia en la tabla 29 y grafica 38.

Tabla 29. Analisis variable WACC

SIMULACION WACC

MEDIA 0,1472

DEVIACION ESTANDAR 0,0181

MAXIMO 0,2294

MINIMO 0,0778

NIVEL DE CONFIANZA 95%


Gráfica 38. Variable de salida WACC



Para la simulación de la segunda variable de salida costo de equity (Ke), se obtuvo que la media

del cálculo realizado fue de 0.1851, así mismo la desviación estándar fue de 0.0247, en cuanto a

los valores mínimos y máximos con el respectivo nivel de confianza del 95 fue de 0.0917 y 0.3079

respectivamente, como se evidencia en la tabla 30 y grafica 39.

Tabla 30. Analisis variable Ke

SIMULACION KE

MEDIA 0,1851

DEVIACION ESTANDAR 0,0247

MAXIMO 0,3079

MINIMO 0,0917

NIVEL DE CONFIANZA 95%


Gráfica 39. Variable de salida Ke



6.1.3 Segundo se determinó el costo de la deuda después de impuesto (Kdt), a partir de

la siguiente formula:

Kdt = kd (1-T).

Kdt: Costo de deuda después de impuesto

kd: Costo de deuda

T: Impuestos

Se calculó el costo de la deuda, con base en el histórico de los años en estudio, más un spread

del 4,319 tomado como referencia del mercado financiero, según tablas 31 y 32.

Tabla 31. Costo Kd histórico

Costo de los pasivos financieros



kd% 7,670% 7,790%

T.impuestos 33%

25.311.000,00

86.422.026,93

Interes Neto

51.389.000,00

175.462.903,17 kdt% 0% 0% 0% 5,139% 5,219%



Tabla 32. Costo de Kd

Costo Kd 31/12/2014

Tasa impositiva 34%

Costo Kd- Historico 5,141%

Spread 4,319

Costo- Kd historico 9,460%

Proporcion banca nacional 100%


6.1.4 Tercero determinación de la Estructura financiera óptima.

Para la determinación de la estructura financiera óptima se utilizó la metodología similar a

la de un portafolio de inversión, en donde la participación de las variables %E y %D se les asigno

diferentes porcentajes, alimentándolo de acuerdo a los resultados arrojados del WACC lo que

permitió establecer la medida de afectación de la variable Beta (entendida esta como una variable

que recoge el riesgo) ante los cambios en los rangos del %D y %E, se analizó el comportamiento

al establecer el coeficiente de variación. Lo que permitió establecer el rango de la menor variación

de la variable Beta, como se observa en la tabla 33 resaltada con letra roja determinando así unas

condiciones favorables de asignación de la estructura financiera óptima.


Tabla 33. Portafolio

%E %D WACC BETA

% ADAPTA BETA DIFERENCIA

COEFICIENTE ENTRE BETA RESPECTO DE WACC

95,0% 5,0% 16,45% 16,10% 12,31% 1,231 3,73% 7,65

90,0% 10,0% 16,67% 15,95% 12,77% 1,277 4,02% 8,01

85,0% 15,0% 16,91% 15,80% 13,29% 1,329 4,35% 8,41

80,0% 20,0% 17,2% 15,64% 13,86% 1,386 1,82% 8,86

78,0% 22,0% 17,3% 15,58% 14,12% 1,412 2,85% 9,06

75,0% 25,0% 17,5% 15,49% 14,52% 1,452 3,01% 9,37

72,0% 28,0% 17,7% 15,39% 14,95% 1,495 2,08% 9,71

70,0% 30,0% 17,8% 15,33% 15,27% 1,527 2,16% 9,96

68,0% 32,0% 18,01% 15,27% 15,60% 1,560 3,42% 10,21

65,0% 35,0% 18,26% 15,18% 16,13% 1,613 6,24% 10,63

60,0% 40,0% 18,73% 15,02% 17,14% 1,714 6,94% 11,41

55,0% 45,0% 19,30% 14,87% 18,33% 1,833 7,79% 12,32

50,0% 50,0% 19,97% 14,72% 19,75% 1,975 8,84% 13,42

45,0% 55,0% 20,80% 14,56% 21,50% 2,150 10,15% 14,76

40,0% 60,0% 21,83% 14,41% 23,68% 2,368 16,44


Se tomaron las variables del WACC y Beta adaptando para encontrar el punto de

convergencia como se evidencia en la gráfica 40, lo que permitió establecer el rango de

endeudamiento para una estructura óptima de capital entre un 30% y 45% donde se equilibran la

variación del WACC y el beta con respecto al aumento en el nivel de endeudamiento.


Gráfica 40. Portafolio de inversion



7. Comparar la estructura actual frente a la estructura óptima para mostrar las ventajas

de la nueva estructura.

7.1. Comparación de la Estructura Financiera Actual frente a la Estructura Financiera

Optima.

Realizado el análisis a la estructura financiera de los años 2010 a 2014, se tomó la estructura

del año 2014, la cual presenta un porcentaje de deuda (%D) del 12,38% y un porcentaje de

patrimonio (%P) del 87,62%, según la tabla 34.

Tabla 34. Composicion de deuda

Estructura de capital



Deuda 0,00 0,00 0,00 1.000.000.000,00 3.361.776.165,00

% Deuda 0,00% 0,00% 0,00% 5,27% 12,38%

Patrimonio 12.083.524.571,25 13.559.855.736,00 15.667.470.952,00 17.983.533.072,00 23.786.215.518,00

% Patrimonio 100,00% 100,00% 100,00% 94,73% 87,62%

Total 12.083.524.571,25 13.559.855.736,00 15.667.470.952,00 18.983.533.072,00 27.147.991.683,00


Realizado el cálculo por el método EVA, se tiene en cuenta los activos operacionales netos

de la empresa, además de su utilidad operacional después de impuestos. Según estos dos rubros

mencionados la empresa durante los años 2010 al 2014, presentó en los años 2011,2012 y 2014 un

aumento significativo del EVA y en los años 2010 y 2013 una disminución importante, sin

embargo, su ROI disminuye para los años en que el EVA es negativo. Luego de hacer un

comparativo del incremento o disminución del EVA, se puede observar que, si bien, en los años

2010 y 2013 no se creó valor, en el año 2014 la empresa logra $ 1.454,28 millones de EVA


recuperando la pérdida de valor del año 2013, con un aumento del EVA de $1.808,31 millones de

pesos, según la tabla 35.

Tabla 35. Eva

Utilidad operativa que debio lograr la empresa para que generara valor

Año 1 31-dic-10

Año 2 31-dic-11

Año 3 31-dic-12

Año 4 31-dic-13

Año 5 31-dic-14

EVA = CAPITAL INVERTIDO

* (ROIC - WACC) -389.227.987,52 499.336.890,11 455.066.744,80 354.033.737.86 1.454.280.903,19


Por lo anterior la empresa genera valor cuando el costo promedio de capital disminuye. En

consecuencia a esta situación no es posible establecer un punto único óptimo, por ello se definió

un rango para determinar una estructura financiera óptima a partir de los resultados del WACC,

según tabla 33. Aplicando el porcentaje de deuda (%D) en los niveles óptimos calculados en el

portafolio se obtiene que para cada uno de los niveles la empresa aumenta valor con relación a

EVA del año 2014, según el ejercicio de la tabla 36.

Tabla 36. Comparación EF actual- Rango EF

COMPARACION ACTUAL AÑO 5

31.DIC.2014

ESTRUCTURA OPTIMA

1er. 2do. 3er. 4to 5to

%D 12,4% 30,0% 32,0% 35,0% 40,0% 45,0%

%E 87,6% 70,0% 68,0% 65,0% 60,0% 55,0%

Kd 5,2% 9,46% 9,46% 9,46% 9,46% 9,46%

ROI 24,3% 24,32% 24,32% 24,32% 24,32% 24,32%

ROE 22,6% 22,59% 22,59% 22,59% 22,59% 22,59%

WACC 15,34% 15,33% 15,27% 15,18% 15,02% 14,87%

Ke 16,78% 17,85% 18,01% 18,26% 18.73% 19,30%

EVA 1.454.280.903,19 1.455.713.558,83 1.465.708.667,85 1.480.701.331,40 1.505.689.103,96 1.530.676.876,53

DIFERENCIA 1.432.655,64 11.427.764,66 26.420.428,21 51.408.200,77 76.395.973,34



A continuación se muestra gráficamente un comparativo entre los resultados económicos

obtenidos con la estructura financiera actual y los rangos establecidos para la estructura financiera

obteniendo los siguientes resultados:

Gráfica 41. Comparacion EF actual - rando EF


Como se muestra en la tabla 36 del cálculo del EVA; el porcentaje de deuda (%Deuda)

comprendido entre el 30% al 45%, cuyo mejor resultado del EVA se presenta en el escenario de

%Deuda=45% con un WACC de 14,87% y costo de equity (Ke) del 19,30%, sin embargo desde

el 30% de %Deuda el EVA empieza a hacerse mayor con relación al de la estructura actual de un

porcentaje de deuda del 12,4 %.

El valor del EVA es mayor cuanto más endeudada está la empresa. En el primer caso es de

D=30% $1.455.713.558,83, para un D=45% $ 1.530.676.876,53 Esto es debido a que la

rentabilidad exigida por los accionistas es de un 19,30%% y la que Rentabilidad Económica de la

empresa – ROI es de un 24,32% Por tanto, se podría afirmar que el EVA es positivo cuando la

Rentabilidad Exigida por el accionista es menor a la Rentabilidad Económica, y será más positivo

cuanta mayor sea esta diferencia.


La Rentabilidad Económica - ROI es la misma para los 5 rangos, ya que al ser un índice que

compara el beneficio operativo con la inversión total, no contempla el efecto de los costos

financieros, por tanto su valor es el mismo en cada rango.

La Rentabilidad esperada por el inversionista aumenta con el uso de la deuda. Esto es debido

al efecto positivo del apalancamiento financiero, que se produce cuando la rentabilidad económica

es mayor al costo de la deuda.

Cabe destacar que estos efectos descritos serán negativos cuando ocurran hechos contrarios

a los enunciados. Partiendo de las teorías referidas, se realizó el análisis de los resultados obtenidos

los cuales se describen a continuación en la tabla 37.

Tabla 37. Teorias aplicadas


La Teoría del Pecking Order o

Jerarquía de Preferencia de

Financiamiento

Plantea que la empresa no tiene una razón optima de

endeudamiento que se pueda arribar por una

compensación de costos-beneficios, sino que lo

fundamental de la política de financiamiento es disminuir

los costos de financiamiento externos generados por

problemas de información asimétrica entre

administradores e inversionistas externos

Los inversionistas y administradores en esta empresa son las mismas

personas, es una empresa familiar administrada por sus mismos

propietarios, es decir está ausente el conflicto de las partes.

Adicionalmente en el estudio se observa que en el 5to año de

estudio presenta el nivel más alto de Deuda de los 5 años en un

12% y es el año en el que también se presenta el EVA más

importante de los años en estudio

Los beneficios derivados dela Deuda como es el Beneficio

Tributario y la posibilidad de aumentar el capital de trabajo

operativo para mejores oportunidades de negocio no ha sido

considerada por los socios y administradores de la empresa en

estudio, únicamente se maneja el concepto de “costo” asociado a la

deuda pero ha sido desconocido los beneficios como lo indica la

teoría

TEORIAS APLICADAS

Rendimiento probable que los accionistas esperan

obtener de las acciones de una empresa que pertenece

a una determinada clase, es función lineal de la razón de

endeudamiento.

Como observamos en la comparación de la Estructura financiera

Actual y el Rango de la Estructura Financiera Optima, a mayor nivel

de endeudamiento mayor valor agregado de la empresa

Considera la estructura de capital de la empresa como

el resultado del equilibrio entre los beneficios y costos

derivados de la deuda

La Teoría de Modigliani y Miller

Proposición II de M&M

La Teoría del Equilibrio Estático

(Trade-off Theory)


7.2. Ventajas de la nueva estructura financiera optima – Rango

Como se mencionó en el numeral anterior no se define un punto óptimo sino un rango el cual

proporciona las siguientes ventajas a considerarse así:

1. Los inversionistas de la empresa en estudio son de perfil conservador frente a utilizar el

apalancamiento financiero. El proponer un rango le da la posibilidad de considerar varias opciones,

y que paulatinamente la empresa al final de cada ejercicio evidencie los beneficios Económicos.

2. La nueva estructura identifico el costo financiero de la inversión de los recursos propios

con los cuales se financia principalmente la empresa, costo que los inversionistas no han

considerado.

3. La empresa en estudio es una compañía PYME del mercado Regional de Santander, se

enfrenta a barreras para poder acceder al crédito, estas barreras son voluntarias e involuntarias,

siendo la principal barrera voluntaria el hecho que los socios no perciben la necesidad de

financiamiento. Acompañada esta situación de barreras involuntarias como las altas tasas de

intereses, el exceso de trámites más para una empresa pequeña o mediana y el exceso de tiempo

en el proceso de solicitud, aprobación y desembolso.

4. El beneficio tributario que aporta el costo financiero no es visto en la empresa en estudio

como una ventaja, al incurrir en un costo financiero se verá reflejado una menor carga impositiva

en Impuesto de Renta y Cree.

5. Al agregar un componente de obtención de recursos vía deuda se pueden emprender

nuevas inversiones enfocadas a la creación de valor o remover el capital invertido en actividades

improductivas


6. Al mejorar el WACC siempre siendo menor al ROI (Retorno sobre la Inversión) se

permite demostrar que los rangos de endeudamiento mejoran el valor de la empresa.

7. Al incorporar el costo financiero se incrementa la utilidad UAIDI (Utilidad antes de

intereses y después de impuestos) lo cual conlleva a mejorar la eficiencia.


8. Conclusiones

Las conclusiones del trabajo de investigación, que se refieren a continuación toman el orden

de los objetivos establecidos

Las teorías existentes sobre estructuras financiaras optimas han tratado de identificar el

impacto que tienen el costo de capital y el valor de las empresas mediante la combinación de la

composición de Deuda y Capital Propio, llegando a uno de las principales resultados obtenidos en

este proyecto el cual consistió en no determinar un punto fijo u optimo sino un rango, en el cual

se obtuvieron los mejores resultados del valor agregado de la empresa.

Se define el perfil de la empresa constructora en estudio, como una compañía PYME, del

Sector de la construccion de obras de infraestructura del mercado Regional Santandereano,

conservadora frente al riesgo, con barreras voluntarias e involuntarias para incrementar su

endeudamiento con el sector financiero, es una de las conclusiones del proyecto.

En el análisis realizado a la información financiera de los años 2010 al 2014 se identificó

la estructura actual y el valor de la empresa durante estos años, y se concluye que cuenta con

solidez patrimonial, márgenes de rentabilidad positivos y estables, niveles de endeudamiento

financiero muy bajos pero con niveles de endeudamiento comercial adecuados, la caja cuenta con

una muy buena holgura sin embargo se puede mejorar la eficiencia de los recursos disponibles. La

participación histórica de la firma en el sector de la construcción de obras de infraestructura por

aproximadamente 45 años ha sido creciente, siendo una de las empresas santandereanas mejor

posicionadas en el sector, incluso con mejores indicadores frente al comportamiento del sector

nacional para los años en estudio como son los índices de Liquidez y Rentabilidad, a pesar de los


resultados del año 2013 momento en el cual los índices en general presentaron una caída con

respecto a los años 2010 y 2011, como consecuencia de situaciones coyunturales del sector de la

construcción, en los años 2013 y 2014 en estudio correspondieron a los únicos años en que la

compañía tomo endeudamiento financiero y con una destinación específica como fueron aportes

para el desarrollo de un contrato bajo la figura de Consorcio.

En la determinación del costo actual de las fuentes de financiamiento otro resultado

obtenido del estudio es que la empresa a pesar de su perfil conservador frente al endeudamiento

financiero, se apalanca en proveedores comerciales y anticipos recibidos de los clientes (empresas

públicas y mixtas). Además la baja utilización del endeudamiento financiero es a consecuencia de

barreras para poder acceder al crédito, estas son voluntarias e involuntarias, siendo la principal

barrera voluntaria el hecho que los socios no perciben las ventajas y/o la necesidad de

financiamiento para la obtención de beneficios tributarios para los impuestos nacionales como el

Impuesto de Renta y el CREE, y obtener un menor costo de capital; acompañada esta situación de

barreras involuntarias como las altas tasas de intereses, el exceso de trámites para una empresa

PYME y el exceso de tiempo en el proceso de solicitud, aprobación y desembolso.

Otro resultado importante también tiene relación con la forma de pago que establecen sus

principales clientes, y donde por lo general otorgan al inicio de los proyectos un importante

anticipo y cuyo recurso tiene dedicación exclusiva para la realización de las obras, sin embargo

en los últimos años el sector público ha venido cambiando la entrega de anticipos por sistemas de

contratación en Alianzas Publico Privadas donde los constructores deben financiar con Equity los

proyectos o formas de pago en entidades territoriales donde los porcentajes de anticipo están siendo

restringidos.


En lo referente al modelo de portafolio propuesto, este presenta limitaciones claras en l

que respecta al sector, a tamaño dela empresa, al tipo de empresa, a la ubicación geográfica y

disposiciones o implicaciones legales, cualquier modificación en alguno de estos aspectos

cambiaria significativamente la composición del portafolio los cuales están ajustados

exclusivamente al comportamiento de las variables de entrada y a los datos utilizados para la

empresa en estudio.

Al realizar la comparación de la estructura financiera actual frente al rango propuesto

donde se optimiza las variables WACC y Beta se muestran las ventajas de la nueva estructura.

El beneficio tributario que aporta el costo financiero se verá reflejado una menor carga

impositiva en Impuesto de Renta y Cree.

Al agregar un componente de obtención de recursos vía deuda se pueden emprender

nuevas inversiones enfocadas a la creación de valor o remover el capital invertido en actividades

improductivas

Al mejorar el WACC siempre siendo menor al ROI (Retorno sobre la inversión) se

permite demostrar que los rangos de endeudamiento mejoran el valor de la empresa.

Al incorporar el costo financiero se incrementa la utilidad UAIDI (Utilidad antes de

interés y después de impuestos).

El ámbito académico colombiano carece de abundante bibliografía, artículos e

ilustraciones académicas que estudien la estructura financiera óptima de las empresas en el país,

razón por la cual el presente texto toma mayor relevancia al atreverse a proponer una metodología

para la composición del capital.

Como conclusión principal el rango para la estructura financiera optima, está

comprendido entre el 30% al 45% del porcentaje de deuda (%Deuda) cuyo mejor resultado del


EVA, se presenta en el escenario de %Deuda=45% ,con un WACC de 14,87% y costo de equity

(Ke) del 19,30%; pero es importante resaltar que a partir del rango del 30% de Deuda el EVA

empieza a hacerse mayor con relación al de la estructura actual (año 2014) de un porcentaje de

deuda del 12,4 %. Sin embargo si se compará el EVA del rango optimo con el obtenido en los

años 2010 a 2012 el valor de la empresa dejado de percibir es mayor en razon a la ausencia de

financiamiento financiero como se mostro en la tabla 35.


9. Recomendaciones a la empresa en estudio

Siendo conocedoras de las actividades de la compañía en estudio se presentan las siguientes

recomendaciones mejorar el valor de la empresa:

Se recomienda a la compañía en estudio:

considerar dentro de su estructura financiera aumentar el endeudamiento financiero entre

el rango del 30% al 45% propuesto en nuestro portafolio donde mejor se comportan el WACC y

el Beta.

El rango optimo definido en este proyecto se trabajo con variables que recogen el riesgo

con base en las primas de riesgo del mercado americano, sin embargo se recomienda comparar

con variables de otros mercados latinoamericanos de este mismo sector de construcción de obras

de infraestructura vial y revisar el comportamiento del beta al aplicar en la empresa en Estudio

Hacer una identificación de los beneficios tributarios que otorga el endeudamiento

financiero para ser aprovechados.

Implementar en la planeación financiera de la empresa la dinámica de elaborar

Proyecciones financieras y considerar la nueva estructura financiera propuesta - Rango Optimo -

para identificar los resultados del EVA cuando la empresa recurre a endeudamiento financiero; a

su vez mostrar a los Inversionistas de la misma como el costo de las fuentes de financiamiento de

recursos propios afectan el valor si la financiación en su mayor componente es con recursos

propios en razon al costo financiero de esta fuente de financiamiento.


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estructura financiera Óptima 1 · el resultado final de este estudio muestra que si la empresa...

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