VERSO PRELIMINAR

ESTADO, MERCADOS E O FINANCIAMENTO DODESENVOLVIMENTO: ALGUMAS CONSIDERAES

Rogrio Studart*

SUMRIO

Este artigo discute o papel do Estado, instituies e dos mercados financeiros nofinanciamento do desenvolvimento econmico, com nfase sobre o papel dos bancosde desenvolvimento. O artigo se inicia com uma breve discusso sobre os limites daatual viso convencional sobre os problemas de financiamento do desenvolvimento,com nfase em assimetrias de informaes como gerador de racionamento de crditoe de m alocao de poupanas. Em seguida, apresentamos uma anlise dos papisdo Estado e mercados no financiamento do desenvolvimento e uma agenda depolticas que se origina desta viso alternativa. Na concluso tecemos algumasconsideraes sobre os problemas e desafios do financiamento do desenvolvimentonos anos 90.

ABSTRACT

This paper discusses the role of the State and financial markets in the financing ofeconomic development, with special emphasis on the role of development banks. Itbegins with a critical assessment of the literature based on asymmetric informationmodels of intermediation. It proceeds by presenting a view on development finance andpresents a policy agenda based on this view. It concludes by drawing someconsiderations on the problems and challenges in development finance in the 90s.

1. INTRODUORecentemente, os economistas voltados a problemas do desenvolvimento renovaram

seu interesse pelo papel do Estado no financiamento do desenvolvimento. Do ponto-de-vista terico, este interesse havia praticamente desaparecido desde que Shaw e* CEPAL, Naciones Unidas, Division de Desarollo Economico. O autor gostaria de agradecer, semcompromete-los sobre os possveis erros remanescentes, os comentrios de Antnio Jos Alves Jr. eJaques Kerstenetzky a uma verso preliminar a este artigo. A responsabilidade pelos erros remanescentes,como usual, do autor.2

McKinnon propuseram em 1973 a tese de que a liberalizao financeira, por si s, seriauma panacia para desenvolver mecanismos privados de financiamento de longo prazo.

Contrapondo-se viso liberal inerente aos modelos Shaw-McKinnon, a literaturaNovo-Keynesiana passou a explorar problemas alocativos, nos mercados de crdito ede capitais, gerados por assimetrias de informao. Mesmo que apresente slidoargumento a favor de polticas pblicas no financiamento do desenvolvimento, estaabordagem ainda nos parece ambguo, analtica e politicamente, alm de um guiapouco preciso de polticas governamentais.

Do ponto-de-vista analtico, esta ambigidade se origina em pelo menos dois pilares:na sua estilizao do financiamento do investimento em economias capitalista na qualas instituies financeiras (inclusive bancos) so vistas com simples intermedirios entrepoupadores e investidores - com um papel meramente passivo na determinao dovolume de fundos de financiamento do investimento. Em segundo lugar, a ambigidadese origina na definio dos problemas informacionais (assimetria de informaes) noprocesso de intermediao financeira definio esta que desconsidera incerteza nosentido Keynes-Knightiano.1

Do ponto-de-vista poltico, a ambigidade (explicitada por muitos autoresconservadores) se refere ao escopo de interveno do Estado e das conseqnciasfinais de tal interveno, dentro do j clssico debate das falhas de mercados versusfalhas do Estado. Ou seja, fica em geral indeterminado se o papel do Estado deverialimitar-se melhoria dos mecanismos de distribuio de informaes e regulao ou seo Estado deveria ser financiador direto de setores - e se o financiamento direto forrequerido, quais os setores deveriam ser privilegiados.

Neste artigo apresentamos uma crtica construtiva a estes modelos, a partir de umaviso alternativa sobre o tema onde os papeis das instituies e da incerteza naproblemtica do financiamento do desenvolvimento so realados. Nossa anlise,portanto, apresenta uma posio mais positiva do papel do Estado nesta rea, eestabelece uma agenda de poltica que, teoricamente, poderia guiar polticas definanciamento e de desenvolvimento institucional no mercado financeiro.

Dentro de uma viso mais institucionalista do tema, evidentemente impossveldeixar de discutir-se o papel concreto de instituies reais e evidentemente os bancosde desenvolvimento so candidatos privilegiados nesta discusso. Dada a complexidadede discutirmos temas tericos e operacionais de aplicao de polticas financeiraspblicas em um nico texto (com os limites de espao convenientes), optamos aqui poruma discusso mais genrica sobre os focos potenciais destas polticas. Neste sentido,este um texto preparatrio para um outro mais especfico sobre bancos dedesenvolvimento.

1 Como veremos, esta desconsiderao especialmente grave, tendo em vista que uma das caractersticasmais fundamentais das economias em desenvolvimento o contnuo de nascimento de novos setores,introdues de novas tecnologias e criao de novos mercados situaes por definio de incerteza, ondeclaramente ou no h dados do passado que possam ser facilmente utilizados como guia para a anlise decrdito ou de determinao de preos de ativos de longo prazo de empresas.3

O artigo se organiza em cinco sees. A seo seguinte analisa criticamente a visoconvencional sobre os problemas inerentes ao financiamento do financiamento e aseo 3 apresenta uma alternativa, com razes Keynesianas. Na seo 4, discute-se aagenda de polticas que se origina a partir da viso apresentada na terceira seo. Aseo 5 resume o argumento e apresenta nossas concluses.

2. A VISO CONVENCIONALToda teoria necessita de uma estilizao das condies ideais de funcionamento do

objeto de anlise. Assim, por exemplo, em modelos de Fsica, sempre se projetamresultados em condies normais de temperatura e presso. Assumindo-se esteambiente ideal podemos no s estilizar o processo no seu estado mais puro, comotambm avaliar resultados que supostamente diferem daqueles previstos teoricamente.

Em teoria econmica, tal procedimento se aplica da mesma forma: estiliza-se ofuncionamento dos mercados e de seus agentes, dentro de um ambiente consideradoideal. Dado que lidamos com sistemas sociais (e, portanto, instituies humanas), talestilizao obviamente muito mais complexa, no s porque o objeto de anlise (aorganizao econmica) passvel de diversas interpretaes, de acordo com a filiaoterica/ideolgica do analista, como porque o prprio objeto se modifica ao longo dotempo.

Mesmo que complexa, a estilizao do objeto , como em outras reas da teoriaeconmica, fundamental na teoria da intermediao financeira e do financiamento dodesenvolvimento: a partir desta estilizao que podemos analisar se o funcionamentode determinados mercados e agentes eficiente (vis--vis nosso modelo ideal), detectaras impurezas (falhas) e rudos que porventura possam afetar o bom funcionamentodos mercados, e que podemos apresentar polticas voltadas para remediar as possveisfalhas no processo de intermediao.

Uma das estilizaes mais convencionais da intermediao financeira e daproblemtica do financiamento do desenvolvimento calcada no modelo neoclssico demercado de capitais e na chamada hiptese dos mercados eficientes (Lewis, 1992). Noprimeiro caso, o mercado estilizado composto por dois agentes, ambosmaximizadores: poupadores (ofertantes de poupana) - com preferncias intertemporaisdefinidas - e investidores (demandantes de capital), com funes de produo eportanto curvas de produtividade marginal do capital bem definidas. O mercado decapitais e instituies financeiras so definidos respectivamente como locus e agentespelo qual a intermediao da poupana realizada.

Nesta estilizao, em condies ideais os poupadores e os intermedirios financeirostm todos os instrumentos e as informaes requeridas para a definio de seusportfolios, e no h propriamente escassez de fontes de financiamento aoinvestimento: se h investimentos no financiados, isto se deve ao fato de que a taxade retorno destes investimento inferior quele demandado pelos poupadores deacordo com suas preferencias intertemporais.

4

Na hiptese de mercados eficientes definida como se segue, um mercado decapital tido como eficiente se ele reflete total e corretamente todas as informaes nadeterminao dos preos dos ttulos financeiros (Malkiel, 1994: 739; traduo livre). Nasua forma mais forte, esta hiptese implica que, apesar da possvel volatilidade (de curtoprazo) dos preos de ativos financeiros, estes preos variam no longo perodo de acordocom os fundamentos econmicos dos agentes que os emitem (a taxa natural de jurosWickselliana).2 Esta hiptese, portanto, simplesmente complementa, refora a idia deque a poupana alocada eficientemente, de acordo com as prefernciasintertemporais dos poupadores, nos investimentos de maior retorno/rentabilidade.

O sistema financeiro , portanto, estilizado na viso convencional como um locus ouum intermedirio passivo, incapaz de determinar o volume e a qualidade dos fundos definanciamento do investimento. Sua eficincia se relaciona simplesmente suacapacidade de distribuir informaes entre os verdadeiros atores no mercadofinanceiro: investidores produtivos e poupadores. Vittas e Cho resumem tal viso daseguinte forma:

In an ideal world in which economic information is complete and readilyavailable, the financial system is passive. Investors fund the projects that yieldthe highest returns, and neither governments nor financial institutions need toimprove the allocation of credit. In the real world, however, information is highlyimperfect and costly to acquire, and the allocation of credit suffers from theunequal distribution of information, the costs of monitoring and verification, and thecost of default or contract enforcement. Under these conditions, credit is notnecessarily allocated to its best use (1997: 278; nfase nossa).

A conseqncia na prtica desta abordagem convencional para a anlise dosproblemas de financiamento do desenvolvimento somente duas razes (falhas ouimpurezas) justificam polticas governamentais ativas no processo de financiamento dodesenvolvimento: (a) se os mercados so incompletos (subdesenvolvidos) e portanto no podem fazer

intermediao entre poupadores e investidores de forma eficiente;

(b) se h falhas informacionais significativas que impeam que os mercados sejamcapazes de alocar de forma eficiente a poupana.

Como veremos a seguir, estes tm sido os dois principais focos da maioria dasanlises convencionais voltadas ao financiamento do desenvolvimento pelo menos nasltimas trs dcadas. E, desta forma, tem sido, com nfases distintas, basesimportantes de formulao de polticas.2.12.1 Incompletude de mercados e represso financeira

Gurley e Shaw (1955) j admitiam a possibilidade da capacidade de financiamento docrescimento estar limitada pela inexistncia de mercados capazes de estabelecer o

2 Para uma anlise da hiptese de mercados eficientes, ver Andersen (1983-84).

5

casamento de vencimentos de unidades superavitrias (poupadores) e deficitrias(investidores). O resultado de tal incompletude seria uma oferta de fundos emprestveisinferior ao potencial, e, portanto, um nvel de acumulao relativamente baixo.

Esta, a nosso ver, seria uma linha interessante de anlise do problema dofinanciamento do desenvolvimento, caso no tivesse sido vulgarizada por subproduto daviso convencional descrita. Este subproduto, extremamente importante dada suainfluncia sobre polticas financeiras em pases em desenvolvimento (e mesmo algunsdesenvolvidos), so os chamados modelos de liberalizao financeira. Estes modelos,que tm como origem os livros seminais de Shaw e McKninnon de 1973, compartilham aviso de Gurley e Shaw (1955) de que o subdesenvolvimento financeiro representavaum srio empecilho ao desenvolvimento. O que diferencia as anlises o fato de osmodelos de liberalizao financeira associarem o subdesenvolvimento financeiro(incompletude de mercados) represso financeira prolongada nestas economias.3 Ouseja, o subdesenvolvimento financeiro (aqui definido por baixo aprofundamentofinanceiro) se deveria exclusivamente a polticas equivocadas de represso de taxas dejuros e polticas de crdito seletivo.

Assim, na viso de Shaw e McKinnon, a interveno do Estado no mercado decapitais no justificada pelas falhas de intermediao geradas pela incompletude demercados: ela a prpria razo porque os mercados continuam incompletos! Logo, apartir de Shaw-McKinnon, a teoria do desenvolvimento econmico passa a tratar asquestes apontadas por Gurley e Shaw nos anos 50 - i.e. os problemas desubdesenvolvimento financeiro e suas conseqncias negativas para odesenvolvimento, e o papel do Estado em mitigar tais efeitos negativo -, como questessecundrias, de soluo relativamente fcil: liberalizao financeira. (veja-se porexemplo Gertler 1988 e Gersovitz, 1988-9)

Os modelos do tipo Shaw-McKinnon serviram como justificativa terica de algumastentativas frustradas de liberalizao financeira. Estas, entretanto, se mostraramdesastrosas, gerando muito mais instabilidade financeira - seguida no raro porquebradeiras de bancos e empresas e recesso econmica - do que o esperadoaumento da oferta de fundos emprestveis e do investimento.4

Talvez a mensagem mais clara destas experincias que o problema deincompletude de mercados no financiamento do desenvolvimento no se resolvesimplesmente atravs de reduo do papel do Estado nos mercados de capitais,desregulamentao e/ou liberao de taxas de juros. De fato, historicamente asinstituies e mercados a que chamamos de sistemas financeiros so em geral frutos delongas dcadas de tentativa e erros de agentes privados, alm de estmulos de polticase de regulamentao. E no caso do financiamento de crescimento (e dainstitucionalidade do mercado financeiro), h diversas experincias e configuraesinstitucionais bastante distintas, tanto em economias desenvolvidas como em

3 Para uma anlise crtica destes modelos, ver Studart (1999a).4 Em Studart (1999a) apresenta-se uma bibliografia de textos descritivos do fracasso de tentativas deliberalizao financeira como meio de aumentar fontes de financiamento do desenvolvimento. O maisnotrio talvez seja Diaz-Alejandro (1985).6

desenvolvimentos.5 Voltaremos mais adiante a este tema, talvez o mais importante detodo este artigo.2.22.2 Assimetrias de informao e problemas alocativos

Relaxando a hiptese tpica de modelos Walrasianos quanto perfeita distribuio deinformaes, autores como Stiglitz (em especial), puderam mostrar a existncia deproblemas de alocao de fundos de longo prazo, tais como racionamento de crdito oumesmo de fundos acionrios (equity-rationing), gerados por falhas de distribuio deinformao.

Dentro de tal viso, assimetrias de informaes podem introduzir ineficincias nosmercados financeiros que podem ter efeitos reais quantitativos significativos (Gertler,1988: 560; meus itlicos). Ou seja, os emprestadores (diretos ou intermedirios) tmdificuldades em discernir entre bons projetos (e.g. projetos de investimento rentveis ecom baixo risco de inadimplncia) e maus projetos. Para evitar os riscos advindos deseleo adversa e moral hazard, a soluo racional do emprestador impor taxas dejuros menores do que seria a taxa de juros de equilbrio no mercado de capital eracionar crdito. Alm de gerar um problema de distoro alocativa,6 tambm resulta,como demonstraram Stiglitz e Weiss (1981) um oferta de crdito menor do que apotencial.7 Frente a tais falhas, o Estado teria um papel relevante no fomento, suprindocrdito a setores racionados e sinalizando a intermedirios e poupadores sobre setorescom boas perspectivas.8

Como j dissemos, tal viso tem sido atacada por dois fronts: (i) se o problema defalhas de distribuio informacional, uma regulamentao mais atenta, com regras dedisclosure internacionalmente aceitas, e os desenvolvimentos recentes na produo edistribuio de informao (por exemplo, o surgimento de empresas privadas de rating),tornam tal interveno desnecessria; (ii) se existem falhas de mercado, o que garanteserem elas inferiores s falhas de governo? 9

5 Howells e Bain (1997: caps. 16-19)) apresentam uma descrio das diferenas fundamentais dainstitucionalidade nos mercados financeiros no Reino Unido, Estados Unidos, Alemanha, Frana e Itlia.Para uma anlise mais detalhada sobre o impactos destas institucionalidades sobre os mecanismos definanciamento do investimento, ver Zysman (1983).6 Um tpico do problema dos limes, tal como colocado por Akerlof (1970).7 Tal anlise coloca-se em direta contraposio a teoria da represso financeira: This is important becausethe original critique of interest rate ceilings was that created a credit rationing problem. The ceiling preventedthe price of credit from rising until demand for credit equalled supply. It is now believed that credit will berationed even without the ceilings set by policy (United Nations, 1999: 138).8 Para uma aplicao desta viso na anlise da experincia do Sudeste Asitico, ver Stiglitz e Uy (1991). 9 Este o tom do comentrio de Jamarillo-Vallejo (1994: 53), subsequente ao texto de Stiglitz (1994) nosProceeding da Reunio Anual do Banco Mundial, que permeia muitas das crticas correntes s instituiesfinanceiras de desenvolvimento: "In his paper Stiglitz is asking us to assume that governments all over theworld - especially developing countries - are wise, fair and efficient enough to carry out the kind of "perfect"intrusive intervention suggested by him. It is as if the world of the second best had just been discovered andwe had not learned from the experience with the different forms of government intervention that we haveseen in this century". Tambm no mesmo tom, este dilema colocado por Vittas e Cho: Ultimately,however, the advantages depend on the motivation and efficiency of the government involved.Governments do not always do the right thing. Government involvement in credit allocation can, and oftendoes, result in rent seeking by borrowers, corruption by bankers and government officials, and crowding outof other worthwhile projects (Op. cit.: 280; meus negritos).7

Note-se que, ao contrrio das anlises com origem nos modelos de Gurley e Shaw, oproblema de subdesenvolvimento financeiro (incompletude de mercados) minimizadona anlise da problemtica do financiamento do desenvolvimento pelos modelos laStiglitz (e.g. 1994). Isto porque o problema, em Stiglitz, puramente microeconmico(assimetria de informao), independente da estrutura institucional (tamanho e/ouorganizao dos mercados financeiros) onde se realiza a intermediao financeira. Poroutro lado, sendo um problema de m distribuio de informaes, igualmenteaplicvel a economias com crescimento lento ou em crescimento acelerado, commudanas estruturais profundas ou no. Ao nosso ver, estes dois aspectos so lacunasimportantes para a compreenso da problemtica do financiamento dodesenvolvimento.

3. FINANCIAMENTO DO INVESTIMENTO E ESTRUTURAS DE MERCADO: PARA ALM DA VISO CONVENCIONALKeynes insistiu em diversas passagens na Teoria Geral e em artigos posteriores a

ela, que o investimento era a causa causans da determinao da renda e da poupana -uma reverso de causalidade em relao viso convencional que conseqncialgica de seu Princpio de Demanda Efetiva.10 Esta reverso, por sua vez, indica umahierarquia de agentes dentro dos mecanismos de financiamento da formao de capitalem economias capitalista:

(a) como em Wicksell, bancos e no os poupadores, so fundamentais nadeterminao da oferta agregada de fontes de financiamento do investimento, eportanto na transio entre uma escala mais baixa e mais alta de atividade(Keynes, 1937: 668);

(b) a poupana um resultado do processo de investimento, e no um pr-requisitopara o investimento;

(c) a alocao das poupanas geradas no processo de multiplicao da renda importante no processo de administrao dos problemas resultantes do crescentedescasamento de vencimentos ao longo do crescimento econmico; e

(d) a preferncia pela liquidez dos bancos e dos aplicadores em ttulos, em no apreferncia intertemporal dos consumidores, e que determina o volume e osprazos do financiamento do investimento.

Estas diferenas da abordagem de Keynes em relao a viso convencional no ssimplesmente semnticas: o modelo Keynesiano possui portanto uma estilizaoprpria, com dimenses micro e macroeconmicas, e institucionais do processo definanciamento do investimento. partir desta estilizao que podemos discutir, de formaalternativa a convencional, o papel do Estado, mercados e instituies no financiamentodo desenvolvimento. Esta a questo que trataremos a seguir.

10 Para uma anlise dos fundamentos da teoria de Keynes em uma interpretao ps-Keynesiana, verCarvalho (1992: parte I).8

3.13.1 O problema do descasamento de vencimentos e o racionamento de crditono contexto de crescimento

Parcela significativa das necessidades de financiamento no crescimento estassociada ao financiamento de longo prazo. Investimentos produtivos so em geralaplicaes em ativos fixos com prazos longos de maturao. Ao financiar a aquisio deum ativo de longo prazo, tantos os bancos comerciais quanto os investidores produtivosestaro expostos aos riscos inerentes ao descasamento de vencimentos: caso osbancos possuam emprstimos de longo prazo (e captem, como de regra, a prazos maisreduzidos), estaro expostos, alm obviamente ao risco de inadimplncia ou default, aorisco de liquidez e de juros; caso financiem a curto prazo, sero os investidoresprodutivos que estaro sujeitos a rolagens contnuas de seus financiamentos de curtoprazo, estando portanto sujeitos a risco de taxas de juros (o que por sua vez amplia orisco de default para os bancos).

Banqueiros, assim como quaisquer outros agentes, tm preferncia pela liquidez esta , entretanto, expressa de uma maneira distinta daquela como definida parainvestidores financeiros. Podemos expressar a preferncia pela liquidez dos bancosatravs do seguinte raciocnio. Dado o estoque de reservas dos bancos comerciais, acriao de depsitos representa uma reduo - mesmo que temporria - da relaoreservas e ativos de alta liquidez sobre depsitos a vista (9, daqui para diante), umaproxy do aumento do hiato de vencimentos entre ativos e passivos bancrios. Umareduo de 9 amplia a vulnerabilidade financeira dos bancos.

Tal vulnerabilidade to maior quanto menor for o tamanho e profundidade demercados interbancrios e de ttulos. Por exemplo, inexistindo um mercado interbancrioamplo e/ou um mercados para ttulos lastreados em emprstimos securitizados(securitizao secundria), nula a liquidez dos emprstimos em carteira dos bancos - oque tornam centrais as janelas de redescontos do Banco Central para evitar problemasde liquidez por parte dos bancos. E como estas janelas tm carter punitivo (seja porquetem uma taxa de desconto superior a taxa de mercado, seja porque implicam perda deconfiana do pblico na solidez do banco), os bancos s recorrem a elas em ltimainstncia.

Assim, dada a estrutura dos mercados financeiros e o acesso dos bancos a fontes deliquidez, a preferncia pela liquidez dos bancos est associada diretamente percepodos riscos adicionais (de default, do risco de liquidez e de juros) na medida em que seampliam os depsitos.

Interessantemente, nos perodos de crescimento com base em investimento, osriscos percebidos de default e de liquidez tendem a crescer simultaneamente: a carteirade tomadores de recursos dos bancos tende a se ampliar (o que implica a incorporaode novos clientes, com risco percebido maior),11 enquanto que a relao entre ativoslquidos totais e emprstimos diminui (e como estes emprstimos so financiados

11 Obviamente, poderamos supor que os bancos ampliam seus emprstimos exclusivamente para clientesj existentes. Mais tal situao , evidentemente, limtrofe.9

atravs de expanso de depsitos de curto prazo, o descasamento de vencimentos deativos e passivos bancrios aumenta).

Na medida em que amplia a percepo dos riscos totais, os bancos tendem a setornar mais conservadores para um dado estado de expectativas, tornando-se maisseletivos em relao aos crditos, buscando aumentar os requisitos em termos degarantias e o spread em suas operaes. Assim uma demanda crescente de crdito,que no crescimento econmico em geral superior ao crescimento da demandaagregada, para um dado estado de expectativas dos bancos,12 tende a ser racionada aolongo do processo de crescimento.

Portanto, no caso de economias em crescimento, em que o financiamento se baseiaem crdito bancrio, o racionamento de crdito se d no somente porque h assimetriade informaes, 13 mas tambm por trs outros motivos:

(a) ou porque os nveis de alavancagem bancria alcanam os limites mximosaceitos pelos bancos (dado o seu estado de expectativas) na medida em queestes acomodam as demanda crescente por crdito;

(b) ou porque os dados necessrios para a anlise de crdito no est disponvelaos bancos - como o caso de novos clientes;

(c) ou porque os dados so inexistentes e/ou os disponveis no podem serutilizados como guia de avaliao precisa dos riscos dos clientes potenciais.Neste caso, por exemplo, as empresas inovadoras - ou seja, aquelas queintroduzem novos produtos, se inserem em novos mercados (internos e externos)e/ou introduzem novos formas de produo - e as pequenas e mdias empresastendem a ser descriminadas (Cf. Dosi, 1990).

Assim, no contexto de crescimento, o racionamento de crdito mais relevante sedeve uma seleo mais criteriosa dos crescentes riscos percebidos de crdito deemprstimos. Este racionamento tende a favorecer empresas j consolidadas em comgarantias reais de valor mais elevado. Isto, por sua vez, pode implicar a excluso deempresas novas e/ou pequenas, e/ou projetos de investimento com retornosexcessivamente longo e/ou incertos. 3.23.2 Os funcionalidade dos mercados de capitais, dos especuladores e dosinvestidores (individuais e institucionais)

J vimos que, na inexistncia de ttulos de longo prazo (colocados pelas empresasem mercados especializados ou vendidos por bancos universais), o financiamento doinvestimento implica que ou os investidores ou os intermedirios financeiros soobrigados a aumentar sua vulnerabilidade financeira (aqui definida pelo hiato entre o

12 Para uma formalizao desta hiptese, ver Studart e Sobreira (1997). Vale a pena lembrar que em geral,como bem demonstra Minsky (1985), o estado de expectativa dos bancos tende a se modificarpositivamente nos momentos de crescimento, gerando a possibilidade de booms de crdito.13 O racionamento de crdito oriundo de problemas distribuio de informaes (informaes assimtricas)afetam o processo de financiamento de qualquer tipo de atividade produtiva seja o financiamento daproduo quanto o financiamento da acumulao. Isto porque trata-se de um problema microeconmico:mercados so excelentes alocadores de recursos, mas dependem para tal de possuir informaesrelevantes para a avaliao do risco e portanto do retorno esperado.

10

prazo mdio de seus ativos vis--vis o prazo mdio de seus ativos). Quanto menosdesenvolvidos os mercados ou da demanda por ativos de mais largo prazo, maior ser oproblema do descasamento de ativos e mais difcil que agentes privados assumam ofinanciamento do investimento.

Os mercados de ttulos de longo prazo provm aos aplicadores individuais a liquidezrequerida (atravs de negociaes em mercados secundrios), tornando atrativos ttulosque, para a comunidade como um todo, so por definio ilquidos.14 Tais mercados so,portanto, os principais mecanismos de mercado pelo qual o investidor produtivo e/ou osbancos universais podem alongar o prazo de seus passivos, diminuindo odescasamento de ativos. A este processo de alongamento que Keynes chamou defunding .

A funcionalidade dos mercados de capitais no crescimento econmico est, portanto,associada, em grande medida, ao tamanho e desenvolvimento dos mercados primrios onde os ativos so emitidos e portanto os capitalistas podem obter funding. Por suavez, o tamanho dos mercados primrios est, em grande medida, associado ao grau deorganizao e volume de transaes nos mercados secundrios j que estespossibilitam ao emissor a possibilidade de colocao de ttulos com custos menores, eao investidor (financeiro) a liquidez que mitiga o risco de perdas de capital. A existnciade negociao diria em volumes significativos fundamental para a liquidez dosmercados secundrios, o que por sua vez requer uma ativa participao de investidoresde curto prazo (especuladores).

Se a existncia de especuladores essencial ao mercado, so os investidores(individuais e, principalmente, institucionais) de longo prazo que representam a ancorado mercado, que evitam volatilidade excessiva nos mercados. Um mercado onde aatividade de especulao de curto predomina tende a inibir a atuao de investidoresinstitucionais - especialmente aqueles mais avessos ao risco de capital, como porexemplo fundos de penso e seguradoras.15

4. A PROBLEMTICA DO FINANCIAMENTO DO DESENVOLVIMENTO16

Como sugerimos acima, no contexto do desenvolvimento a existncia de mercadose/ou instituies apropriadas, e um aparato regulatrio e de superviso de mercados,permite, mas no garante, o acesso dos investidores a financiamento de longo prazo -primordial para um crescimento financeiramente slido.

Alm da necessidade de um aparato regulatrio e jurdico adequado, os problemasdo financiamento do desenvolvimento podem ser entendidos levando em consideraopelo menos dois aspectos: o subdesenvolvimento institucional (incluindo mercados

14 Ou seja, se todos os portadores de determinado ttulo financeiro decidem vender seus estoquessimultaneamente, seu preo tenderia rapidamente a zero.

15 No , portanto, casual o fato de que o crescimento do mercado de capitais norte-americano se deu comexpanso simultnea da abertura de capitais das empresas e crescimento dos investidores institucionais.Voltaremos a esta questo abaixo.

16 Esta seo foi enriquecida pela leitura de Acevedo (2000).11

financeiros, investidores institucionais17 e instituies auxiliares na intermediaofinanceira) e problemas estritamente informacionais (assimetria de informaes eincerteza). No que segue, analisaremos estes dois aspectos que serviro de base para,na seo seguinte, apresentarmos uma agenda de polticas.4.14.1 O peso da institucionalidade e da Histria

O modelo de funding atravs de mercados de capitais exige uma institucionalidadecomplexa: alm de um arcabouo jurdico e regulatrio (que garantam os direitos emitiguem as possibilidades de fraudes), tais mercados so constitudos de agentes comdiversos perfis de aplicao - sendo que, em geral, investidores institucionais, comofundos de penso, tm perfis de mais longo prazo e especuladores compram e vendemtais ttulos com prazos menores -, e, evidentemente, ofertantes - empresas e governo.

O desenvolvimento desta institucionalidade no um resultado elementar das forasde mercado. Um dos grandes problemas do desenvolvimento dos mercados de capitaisse relaciona aos custos implcitos em mant-los: aqui a escala inicial faz uma enormediferena. Para que a escala seja significativa, o nmero e o tamanho das empresasemissoras, o valor dos recursos a serem captados e o nmero e expressividade dedemandantes de ttulos de longo so fundamentais. O mercado norte-americano, porexemplo, desenvolveu-se na virada do sculo em funo basicamente dos gigantescosprojetos ferrovirios envolvidos na corrida para o interior na expanso americana. Almdo fato de serem grandes empresas as emitentes iniciais, a economia norte-americanado sculo XIX possua uma distribuio de renda melhor do que a maioria daseconomias em desenvolvimento contemporneas. Some-se a isto o crescimentorelativamente acelerado da economia, e temos um crescimento significativo esustentado da demanda por ativos emitidos nestes mercados de capitais. Um ltimoaspecto se relaciona ao crescimento de investidores institucionais, que tendem aconcentrar poupanas e investi-las em ativos com prazos compatveis com seuspassivos contingentes - ou seja, a prazos mais largos.18

Escala, tanto pelo lado da oferta quanto pela demanda de ativos de longo prazo,parece essencial. No por outra razo o fato de que mercados desenvolvidos denegociao de ttulos so mais uma exceo histrica: a maioria das economiasdesenvolvidas (com exceo dos Estados Unidos e a Inglaterra)19 e das economias em

17 Para uma discusso sobre o papel dos investidores institucionais na proviso de fundos de longo prazo,ver Studart (1999b).

18 Este no o espao para uma discusso mais aprofundada do papel do desenvolvimento ferrovirio nocrescimento do mercados de capitais norte-americano. Remeto o leitor a Schumpeter (1939), especialmenteno seu captulo VII, para um aprofundamento sobre o tema. Veja-se tambm Pollard (1964) para umadiscusso do caso ingls.19 Se utilizamos o modelo norte-americano (anteriormente ao processo de desregulamentao dos anos 90),enquanto os bancos comerciais so tipicamente os agentes centrais no fornecimento da liquidez necessriaao incio dos projetos de investimento (o finance). Os bancos de investimento, por sua vez, desempenhamo papel auxiliar no processo de finance - fornecendo cartas de garantias de emprstimos a empresasinversoras, realizando o underwriting da colocao deste mesmo ttulos quando as condies nos mercadosorganizados de ttulos mercado forem favorveis e mantendo em carteira ttulos (aes e debntures) daempresas financiadas. Note que, do ponto de vista macroeconmico, a poupana adicional gerada peloprocesso multiplicador expande a liquidez dos mercados organizados proporcionando as condies demercado para colocao destes ttulos. 12

desenvolvimento possuem mecanismos de funding distintos. Um exemplo interessante,e amplamente citado, do processo de funding realizado no modelo alemo dominado por bancos universais privados.

O modelo alemo caracteriza-se pela concentrao, em dois sentidos: primeiro,quanto variedade de instituies financeiras, que reduzida, sendo predominante afigura dos bancos universais e pouco significativa a atuao de instituiesespecializadas (bancrias ou no-bancrias); segundo, quanto ao porte das instituiesbancrias, que , tipicamente, elevado. Outra caracterstica estrutural do sistema decrdito privado a debilidade do mercado de capitais como fonte de financiamento dasfirmas - inclusive as de grande porte que, em tese, teriam fcil acesso a recursosdiretos. A concentrao da poupana financeira nas instituies bancrias torna estasmesmas instituies as principais compradoras potenciais de ttulos e aes. Isto tendea deprimir a demanda por esses papis, que concorrem diretamente com o negciobancrio por excelncia - a concesso de emprstimos. Assim, nesse modelopredomina o financiamento indireto, intermediado por bancos que captam poupanassob a forma de depsitos e as aplicam sob a forma de emprstimos.

O papel da regulamentao foi tambm importante na formao desse tipo desistema financeiro, embora em sentido oposto ao das experincias americana e inglesa.No caso alemo, por razes culturais e histricas, a regulamentao da atividadefinanceira voltou-se, sempre, para o objetivo de propiciar condies de financiamentopara o rpido crescimento econmico, ou mesmo reconstruo, nos perodos ps-guerras (Zysman, 1983, pp. 251-265). Nessas condies, a atuao das instituiesbancrias em qualquer rea jamais foi vetada. Ao contrrio, at a atuao dos bancosno setor no-financeiro, atravs de participaes ou mesmo do controle acionrio, era -e ainda - explicitamente permitida pelas autoridades locais. Essa regulamentaoexplica, em grande parte, a tendncia do sistema financeiro alemo concentrao (nosdois sentidos acima mencionados) e conglomerao, isto , formao de grandescorporaes, lideradas por bancos universais, atuantes em diversos setores daeconomia.

A meno de estruturas financeiras especficas serve para reforar a idia de queno s h outros arranjos institucionais alternativos no financiamento da acumulao ede que no h porque se imaginar que um arranjo seja mais eficiente que outro. Zysman(op. Cit.), por exemplo, mostra que sistemas to distintos quanto o norte-americano -com base em mercados de capitais - e o alemo - com base em crdito - foramigualmente funcionais no crescimento destas economias no ps-guerra.

Podemos concluir que, independente da institucionalidade do processo definanciamento, a existncia destes mecanismos de funding pode ser essencial manteras condies de endividamento das empresas investidoras - e para delimitar suavulnerabilidade financeira a possveis mudanas das taxas de juros de curto prazo.Caso contrrio, o crescimento pode ser limitado por falta de mecanismos definanciamento mais apropriados, ou atravs de um crescimento muito significativo da

13

fragilidade financeira tanto dos investidores produtivos quanto dos bancos que osfinanciam. 4.1.14.1.1 Subdesenvolvimento institucional: mercados, bancos universais einvestidores institucionais

A existncia de mecanismos de finance exige simplesmente a existncia deinstituies bancrias com capacidade de emitir meios de pagamento. Vimos acima,entretanto, que o financiamento do crescimento com base em crdito bancrio tende agerar fragilidade financeira e racionamento de crdito, ambos representando riscos acontinuidade do crescimento: no primeiro caso, porque um processo de instabilidadefinanceira tende a ter conseqncias depressivas na economia (ver p.ex. Minsky, 1982);no segundo caso, porque o crescimento pode ser contido por falta de mecanismos definanciamento do investimento. Uma economia sem sistemas de funding adequados uma economia com pouco flego financeiro para o crescimento econmico.

Assim, talvez o tema mais complexo no financiamento do crescimento ser refere aofunding, cujo desenvolvimento institucional envolve, alm de um aparato regulatrio e desuperviso condizentes,20 com pelo menos quatro questes. No caso dos sistemas combase em mercado de capitais, estas questes se ligam primordialmente, e de formainterrelacionadas:

(a) ao tamanho e profundidade dos mercados de ttulos corporativos de longo prazo;(b) ao tamanho e perfil de aplicao dos investidores institucionais. No caso dos sistemas de bancos universais as questes se referem(c) ao perfil de aplicao dos investidores financeiros (famlias e investidores

institucionais) em ativos destes bancos; e (d) ao perfil e potencial papel dos bancos no financiamento de largo prazo. A existncia de investidores institucionais no s facilita a existncia de mercados de

capitais robustas, ela tambm estimula o aumento da profundidade e eficincia dosmercados de capitais, como coloca Vittas (1998:6):

Experience from Anglo-American countries suggests large potential benefitsfrom the interactive process between institutional investors and securities markets.Institutional investors can act as countervailing force to the dominant position ofcommercial banks and thus promote competition and efficiency in the financialsystems. They can stimulate financial innovation, modernize capital markets,enhance transparency and information disclosure, and strengthen corporategovernance.

O crescimento do tamanho e importncia dos investidores institucionais no sistemafinanceiro no deve, entretanto, ser visto como uma panacia no sentido do

20 No debate contemporneo d-se um peso excessivo a regulamentao e superviso dos mercadosfinanceiros como forma de alavancar o desenvolvimento de mecanismos de financiamento dodesenvolvimento. Evidentemente, existncia de uma regulamentao precisa e superviso atenta umrequisito para o funcionamento de qualquer mercado. Mas, e pelas razes j descritas, ela no resolve porsi s os problemas de financiamento do desenvolvimento.

14

desenvolvimento de mecanismos privados de financiamento de longo prazo.Primeiramente, deve-se ter clareza que a expanso dos investidores institucionais (porexemplo, fundos de penso) no induz por si s a um crescimento da oferta de fundosde emprstimos para o financiamento do investimento. Este crescimento continuaatrelado especialmente renda, e capacidade de poupar das famlias e dasempresas.

Entretanto, o crescimento e desenvolvimento de investidores institucionais facilita ocasamento entre aplicaes financeiras e os prazos normalmente requeridos noprocesso de investimento produtivo. Isto porque estas instituies - por exemplo fundosde penso, fundos mtuos e seguradoras - possuem passivos contingentes de longoprazo, o que lhes permite fazer aplicaes de longo prazo, por exemplo em aes ebnus.

Assim, a existncia de mercados organizados de ttulos de longo prazo (mercados decapitais, por exemplo) e investidores institucionais com perfil de aplicao de longoprazo poderia mitigar tal problema de descasamento de ativos. Isto porque as empresasinversoras, aps a realizao do investimento, poderiam ter acesso a colocao dettulos com vencimentos mais compatveis com os prazos de vencimento dos seusinvestimentos e assim repagar os crditos de curto prazo obtidos junto a bancoscomerciais.

No por razo distintas que a maioria das economias onde os mercados de capitaisso pequenos, o financiamento do investimento se d atravs de instituies bancriasuniversais capazes de captar recursos de longo prazo (o caso dos bancos universaisAlemes, por exemplo) ou de bancos pblicos que utilizam funding com recursos fiscaisou parafiscais (no caso da maioria das economias em desenvolvimento). Estas soformas alternativas de evitar os problemas de descasamento de vencimentos quepodem restringir a expanso dos financiamento de longo prazo no crescimentoeconmico.

Os requisitos para o desenvolvimento de um mercado de ttulos bancrios de longoprazo esbarra, entretanto, em alguns problemas semelhantes ao desenvolvimento deum mercado de ttulos corporativos: escala. Na Alemanha, por exemplo, observamos nops-guerra um grande crescimento da demanda de ativos bancrios de longo prazo,fruto :

(a) da concentrao de investimentos no processo de reconstruo e reequipamentoindustrial;

(b) pela peculiar atuao dos bancos universais no financiamento direto do processode acumulao.

(c) do crescimento econmico associado com uma distribuio de renda bastanteeqitativa;

(d) da preferncia dos poupadores alemes por ativos emitidos por bancosuniversais, dado o nfimos tamanho inicial dos mercados de capitais;

15

Devido ao crescimento da demanda de ttulos bancrios, seguros e instrumentospoupana de longo prazo, os bancos universais tiveram a possibilidade de captarrecursos com prazos de vencimento distintos, variando de depsitos a vista, atdepsitos de mais largo prazo. O resultado que o processo de administrao dedescasamentos de vencimentos feito dentro da prpria estrutura patrimonial destasinstituies.

O desenvolvimento de instituies apropriadas para o finance e funding daacumulao parece ser um requisito do crescimento econmico financeiramente slido.Porm, mesmo que supusemos mercados plenamente desenvolvidos ou existncia debancos com as caractersticas dos bancos universais alemes, existiriam aindaproblemas gerados por falhas informaes e incertezas no processo de intermediaofinanceira que descrevemos como funding. Uma vez que discutamos estes aspectosinformacionais, podemos terminar nossa anlise sobre a problemtica do financiamentodo desenvolvimento.4.1.24.1.2 Falhas informacionais e incertezas

Como j mencionamos acima, o desenvolvimento em geral caracterizado por umaassociao de crescimento e mudana estrutural. Portanto, ele envolve, no raro, aintroduo de uma nova tecnologia ou organizao de produo por empresasinovadoras, ou insero num setor onde os custos de aprendizado e economias deescala podem representar barreiras a entrada (Dosi, 1990). Nestas situaes, o grau deincerteza sobre o futuro e, portanto, os riscos do investimento so elevados, mas sereduzem na medida em que as indstrias infantes amadurecem.21

A conseqncia lgica do argumento acima que os problemas informacionais seampliem substancialmente em uma economia com crescimento com mudanasestruturais. Se nossa hiptese for vlida, o problema do financiamento em economiasem desenvolvimento no se resume distribuio falha de informao sobre diversosprojetos existentes com a rentabilidade conhecida, mas sim incerteza sobre o prpriosucesso da introduo de um novo padro produtivo e/ou a busca de novos mercados,e suas conseqncias para o setor e para a macroeconomia.

Isto o que indica a tabela 1 abaixo. Nesta tabela distinguimos dois tipos deincertezas: a primeira (Tipo I) redutvel ao risco, enquanto a segunda (Tipo II) no o .Por exemplo, empresas e setores estabelecidos, com histrico de performance em geralregistrados em balanos peridicos, com investimentos marginais e garantias reaisrelativamente altas, constituem-se em riscos do tipo I. Novas empresas, por sua vez,no possuem um histrico de performance, e em geral garantias pouco significativasperante os riscos assumidos - este so riscos caractersticos do Tipo II apresentados natabela.

Independente da existncia ou no de uma estrutura privada de finance e funding,problemas informacionais do tipo II impossibilitam a anlise de risco e, portanto, aintermediao privada de recursos para determinadas empresas. Este resultado no

21 Para uma anlise moderna do conceito de indstria infante e sua utilizao como justificativa de polticasindustriais no desenvolvimento, ver-se Moreira (1995), cap. 1 a 4.16

pode ser considerado uma falha de mercado: a prpria hiptese de mercados eficientesse calca na imagem de que instituies e mercados financeiros privados so eficientesna coleta, processamento e distribuio de informaes. Obviamente estes mercados einstituies, mesmo num ambiente de plena competio, no se prestam enquantoprovedores de financiamento em condies de incerteza no redutvel a risco.

17

Tabela 1 - Problemas informacionais no crescimento com mudanas estruturais

Tipo I Tipo IITipos de

demanda porfinanciamentos

Empresas e setoresestabelecidos cominvestimento marginais egarantias reaisrelativamente altas

Criao de novas empresas, setores;entrada em setores com barreiras aentrada determinadas por custos deaprendizado e economias de escala;ou entrada em novos mercado;garantias reais relativamente baixas.

Problemasinformacionais

Problemas de distribuiode informaes(assimetria deinformaes etc.)

As informaes do passado no soguias adequados para projeessobre performance futuras deempresas investidoras

Falhas possveisde intermediao

Problemas demonitoramento, seleo eemprstimo; incompletudeou inexistncia demercados; competioimperfeita;Racionamento de crditogerado por crescimentoacelerado davulnerabilidade financeirados bancos comerciais

Incapacidade de avaliao de risco,gerando inexistncia de fontesprivadas de financiamento.

Fonte: elaborao prpria.

Assumindo a definio acima de desenvolvimento econmico (um processo decrescimento associado a mudanas estruturais) e se nossas concluses sobre o efeitode incerteza no redutvel ao risco sobre o processo de financiamento forem corretas, opapel do Estado no financiamento do desenvolvimento tem claramente uma dimensobastante mais significativa do que aquela intuda pela viso convencional. No porcoincidncia, nos pases em desenvolvimento, as instituies pblicas de fomentosurgem, especialmente, como instrumentos de implementao de estratgias dedesenvolvimento, e secundariamente como respostas a falhas informacionais demercados. O seu papel, portanto, no pode ser compreendido como o de simplesintermedirio entre poupadores, outros intermedirios financeiros e investidores: estasinstituies possibilitam, atravs da oferta de fundos, a criao de mercados, e logo asinformaes requeridas para que ativos financeiros sejam criados e negociados nosmercados privados de fundos emprestveis.

Com esta caracterizao das peculiaridades da problemtica do financiamento dodesenvolvimento, podemos passar a uma discusso genrica de polticas.

5. UMA DISCUSSO PRELIMINAR SOBRE POLTICAS E O PAPEL DOS BANCOS DE DESENVOLVIMENTOO que une os modelos convencionais no que tange ao papel do Estado no

financiamento do desenvolvimento? Ao nosso ver, o elo a concepo de que o Estado um agente externo ao financiamento do processo de acumulao capitalista: enquantopara alguns a interveno estatal distorce preos relativos, reduzindo a eficincia da

18

utilizao dos recursos, em outros modelos a interveno surge como um recurso deltima instancia frente a falhas incorrigveis de mercado.

Na abordagem aqui assumida, o Estado podem ter um papel mais significativo empromover fontes mais slidas no financiamento do desenvolvimento na medida em que:

(a) as polticas de construo institucional podem (e devem) mitigar os problemas deincompletude de mercado, facilitando a formao de mecanismos de finance efunding (com recursos privados). Estas polticas vo desde o desenvolvimento deregulamentao e mecanismos de superviso adequados, at o incentivo nacriao de desenvolvimento de mercados de ttulos de longo prazo.22 Na medidaem que os investidores institucionais so fundamentais na consolidao de taismercados, tais polticas devem tambm estar voltadas a incentivos (regulatrios eoutros) no sentido de expandir a atratividade destes ttulos para investidoresinstitucionais.

(b) as polticas de financiamento direto podem contribuir na criao de um caminhopara o desenvolvimento, ou seja, no estabelecimento do que Stiglitz e Uy (1996)chamaram de viso, criando novas informaes, e possibilitando aos agentesse organizarem e planejarem seu futuro a partir de seus comportamentosmaximizadores - uma funo que Aoki, Murdock e Okuno-Fukiwara (1995)denominaram market-enhancement.

Estas duas linhas de polticas so complementares. Um Estado desenvolvimentistadeve essencialmente voltar suas polticas para a implementao de um projeto dedesenvolvimento e a consolidao de setores dentro deste projeto.23 As polticaspblicas de financiamento ao desenvolvimento (e seus instrumento, os bancos dedesenvolvimento) surgem, portanto, como instrumentos de implementao deestratgias de desenvolvimento, direcionando fundos de longo prazo para setoresestratgicos, criando oportunidades de investimento no s dentro dos setoresescolhidos, como para os setores a eles ligados atravs do que se convencionouchamar forward e backward linkages.

O seu papel, portanto, no pode ser compreendido como o de simples intermediriosentre poupadores, outros intermedirios financeiros e investidores: os bancos dedesenvolvimento possibilitam a criao de mercados, criam as informaes requeridas,que uma vez padronizados, com rentabilidade e qualidade conhecidas, so passveis de

22 Um exemplo neste sentido foi o desenvolvimento dos mercados de ativos lastreados em hipoteca queconstituem a base do sistema de financiamento imobilirio norteamericano atual. Como demonstraFeeney (1995, cap. 5) The US securitized market has been greatly influenced by a number ofgovernment and quasi government institutions, which have made possible the creation of a liquidsecondary market in mortgages ... The modern home mortgage in the United States and the securitizedmortgage market itself are initially the result of the 1934 National Housing Act. This Act created theFederal Housing Administration (FHA) as a mechanism for attracting private capital into the housingmarket. Este captulo de Feeney apresenta uma interessante anlise do papel das instituies pblicasno desenvolvimento deste mercado, que atualmente o maior mercado domstico de ttulos privadosdo mundo.

23 Crescentemente esta parece ser a concluso a que autores to variados quanto o Amsdem e Euh(1990), Banco Mundial (1994) e Stiglitz e Uy (1996) chegam a respeito do sucesso do modelo do SudesteAsitico.

19

negociao de mercados de crdito e ttulos privados.24 Ou seja, uma vez criados estessetores, e garantida sua rentabilidade, a atratividade de seus ttulos para o mercadoprivado de capitais abre possibilidades de Funding independentemente de fundospblicos - que, devem ser tratados como bens escassos, dadas as demandas no quetange aos gastos sociais inerentes ao processo de desenvolvimento.

Por sua vez, as regras de interveno do Estado no processo de financiamento dodesenvolvimento devem ser hierarquizadas de acordo com os graus de completude demercados e de completude de informaes (incertezas) dos setores a seremfinanciados. Como um simples exerccio de estipulao de uma possvel hierarquia depolticas, construmos a seguinte tabela, que explicamos a seguir:

Tabela 2 - Uma hierarquia para polticas pblicas voltados ao financiamento dodesenvolvimento

Informaescompletas

Assimetria deinformaes

Inexistncia deinformaes

Interveno requeridaMercadoscompletos

Intervenodesnecessria

Polticas de melhoriana distribuio deinformaes (MI)

MI + Polticas deMarketenhancement(ME)

Mercadosincompletos

Polticas dedesenvolvimentoinstitucional, deMercados, incluindoincentivos ainvestidoresinstitucionaisaplicarem em ativosprivados de longoprazo (DM)

DM + MI DM + ME

Mercadosinexistentes

DM DM + MIPolticas de crditoseletivo (CS)

CS

Fonte: elaborao prpria.

A tabela procura hierarquizar das decises de interveno estatal, e o tipo de polticarequerida, de acordo com problemas de incompletude de informao e de incompletudede mercados. Assim, por exemplo, no casos de setores e empresas em que possuemacesso a mercados financeiros e tem plena disponibilidade de informaes e, nenhumainterveno estatal requerida. Este o caso tpico de grandes empresas listadas em

24 O caso Coreano exemplar na anlise do papel das IFD, no porque o Estado tem reconhecidamente umpapel grande no financiamento, mas por causa das caractersticas do desenvolvimento econmicometerico desta economia envolvendo significativas incertezas e riscos associados ao financiamento delongo prazo. Para uma anlise sucinta e precisa sobre a estratgia de desenvolvimento recente daRepblica da Coria (e outras economias de rpido crescimento na sia) ver UNCTAD (1996, parte 2, caps.1 e 2).

20

mercados organizados de ttulos, que alm de acesso a estes mercados publicamperiodicamente balanos auditados.

A partir deste caso, na direo da direita - ou seja, assimetria de informaes einexistncia de informaes, a necessidade de interveno governamental se expande.Por exemplo, no caso de empresas estabelecidas com possibilidade de publicao debalanos, e com perspectivas futuras facilmente avaliadas pelo mercado, o problema deassimetria de informao requer muito mais uma poltica de incentivos a uma maiordisseminao de informaes do que uma poltica permanente de crdito seletivo. Porum lado, bancos de dados sobre riscos de crditos (disponveis a instituies financeirasprivadas) poderiam ser, por exemplo, uma forma de reduzir problemas de assimetria deinformaes neste contexto. Por outro lado, as instituies pblicas de financiamentopoderiam, neste caso, condicionar a aprovao de linhas de crdito captao derecursos por parte destas empresas em mercados de aes e/ou ttulos de longo prazo,que tem o efeito de ampliar a transparncia da empresa emissora para o mercadofinanceiro de uma forma geral. Chamemos este tipo de poltica de poltica de melhoriade distribuio de informaes (MI).

No caso de inexistncia de informaes necessrias para anlise de risco por partedo mercado (incerteza), podemos incluir duas possibilidades: no primeiro caso, asempresas que, embora estabelecidas, por seu tamanho reduzido no possuemnormalmente registros contbeis mais precisos e baixas garantias reais. Neste caso,para ampliar o acesso ao financiamento privado necessrio incentivar a prticaconvencional de contabilidade empresarial (uma poltica de MI), alm de criar fundos deaval, que podem ser gerenciados pelos bancos de desenvolvimento.

No segundo caso, podemos citar as empresas cujos dados do passado no podemser utilizados como bons guias de avaliao da sua performance futura - dado o perfil doseu investimento - e possuam garantias reais relativamente baixas. Neste segundocaso, incluem-se as empresas de tecnologia de ponta, ou aquelas que esto entrandoem mercados no bem desenvolvidos domesticamente (por exemplo, um produto novosem substitutos no mercado). Neste caso, por mais desenvolvidos os mercadosfinanceiros estes no tem capacidade de avaliar riscos, e portanto intermediar recursos(seja atravs de emprstimos e/ou colocao de ttulos e aes) para estesinvestimentos. Cabe aqui, portanto, o financiamento direto - pelo menos at que aempresa tenha se estabelecido e as informaes requeridas para a anlise de riscoexista. Mas tambm poderiam ser implementadas algumas medidas de captao derecursos privados, como por exemplo a criao de fundos de aval e sistemas de risksharing. A este tipo de poltica poderamos chamar de poltica de market enhancement(ME).

Na medida em que diminui o grau de organizao dos mercados e de completudedas informaes requeridas, aumenta a necessidade de interveno estatal nofinanciamento do desenvolvimento. Neste sentido, por exemplo, micro, pequenas emdias empresas teoricamente deveriam ter prioridade significativa em um polticaconsistente de crdito seletivo - como indica ainda a Tabela acima.

21

6. CONCLUSOSo dois os problemas do financiamento do desenvolvimento, se tomamos

consideramos a abordagem keynesiana: (i) na ausncia de institucionalidade apropriada de finance-funding (bancos universais

do tipo alemo e/ou mercados de ativos de longo prazo) na medida em que aumenta orisco de emprstimo e da exposio dos agentes privados no crescimento dos gastosplanejados, o crescimento, pode gerar racionamento de crdito bancrio e/ou umcrescimento perigoso da vulnerabilidade financeira dos agentes envolvidos no processode financiamento de longo prazo (bancos e investidores produtivos). Osubdesenvolvimento institucional pode, portanto, levar a um crescimentofinanceiramente pouco slido, e terminar em surtos de crise financeira.

(ii) os problemas informacionais no financiamento do desenvolvimento vo alm dosconvencionais problemas de m distribuio (assimetria) de informaes: setoresemergentes e inovadores, assim como pequenas e mdias empresas em geral, tmdificuldade de acesso a crdito, na medida em que as informaes passadas so guiapouco confiveis para a anlise de risco, suas garantias reais so pequenas ouinexistentes e possuem relaes de clientela pouco (ou nada desenvolvidas) cominstituies financeiras privadas.

Polticas pblicas de financiamento podem consolidar setores produtivos tornandosuas futuras emisses de ativos junto a mercados privados mais atraentes. Ou seja, namedida em que se consolidam tais setores, os problemas informacionais daintermediao financeira tendem a reduzir-se em muitos casos, ampliando apossibilidade de intermediao privada de recursos para o financiamento daacumulao.

Esta possibilidade s pode ser amplamente explorada, se instituies apropriadas de funding existem - o que, por sua vez, exige a polticas voltadas para o surgimento de umaparato regulatrio e institucional adequado para o desenvolvimento de mercadosprivados de ttulos (bancrios e corporativos) de longo prazo, inclusive de uma maiorparticipao dos investidores institucionais na aquisio de ativos privados de longoprazo. neste sentido que polticas de construo institucional podem gerarmecanismos financeiramente mais slidos de financiamento do desenvolvimento.

Por fim, cabe lembrar que este incio de sculo apresenta oportunidades e desafiossignificativos para polticas voltados ao desenvolvimento de mecanismos slidos definanciamento do desenvolvimento. Por um lado, os mercados financeiros(especialmente os internacionais) mudaram significativamente nos anos 80 e 90, comnovas formas de captao (atravs de processos de securitizao) e de segmentaode riscos (com derivativos, por exemplo). Por outro lado, os desenvolvimentos recentesnos mercados financeiros abrem a possibilidade de polticas (mais de largo prazo) dedesenvolvimento institucional, voltadas a fortalecer o papel dos investidoresinstitucionais e mercados de ttulos de longo prazo no financiamento de empresas demaior porte, com maiores possibilidades de acesso a estes mercados.

22

Os desafios entretanto no foram reduzidos. Dentro de um contexto de modificaodos possveis caminhos do desenvolvimento e na medida em que o acesso aofinanciamento externo se tornam cada dia mais escassos e volteis, volumes e prazosadequados de fundos domsticos de financiamento passaram a ser um condicionantepara o desenvolvimento financeiramente sustentado. A questo, como colocou Stiglitz(1994) no mais portanto se o Estado tem de intervir, mas qual a forma mais eficientede interveno.

7. REFERNCIASACEVEDO, R. (2000). Banca de desarollo: paradigmas en el Nuevo milenio, Lima, Peru:

ALIDE.AKERLOF, G. (1970) The market for lemons: qualitative uncertainty and the market

mechanism, The Quarterly Journal of Economics 84,3: 488-500.ANDERSEN, T. B. (1983--84) Some implications of the efficient capital markets hypothesis,

Journal of Post Keynesian Economics 6,2: 281-294.AOKI, M., K. MURDOCK e M. OKUNO-FUJIWARA (1996) Beyond The East Asian Miracle:

Introducing the Market Enhancing View, Center for Economic Policy Research,Stanford University, mimeo.

CARVALHO, F.J.C.(1992) Mr. Keynes and the Post Keynesians: Principles ofMacroeconomics for a Monetary Production Economy, Aldershot: Edward Elgar.

DAZ-ALEJANDRO, C. (1985) Good-bye financial repression, hello financial crash, Journalof Development Studies, 51 (3): 393-414.

DOSI, G. (1990). Finance, Innovation and Industrial Change, Journal of EconomicBehavior and Organization, 13: 299-319.

FEENEY, P. W. (1995). Securitization: Redefining the Bank, The Money and Banking Series(Gen. Ed. Hohn R. Presley), New York: St. Martins Press.

GURLEY, J. and E. SHAW (1955). Financial aspects of economic development, AER 45(Sept), 515-38

GERSOVITZ, M. (1988-89) Saving and development, in Chenery, H.B. and T.N. Srivasan(eds), Handbook of Development Economics, Amsterdam: North-Holland.

GERTLER, M. (1988) Financial structure and aggregate economic activity: an overview.Journal of Money, Credit, and Banking. 20(3): 559-587.

HOWELLS, P. e K. BAIN (1997). The Economics of Money, Banking and Finance, EdinburghGate, Harlow: Addison Wesley Longman Limited.

JAMARILLO-VALLEJO, J. (1994) Comment on The role of the State in financial marketsProceeding of the World Bank Annual Conference on Development Economics 1993,The World Bank: Washington, D.C.: 53-58;

KEYNES, J.M. Collected Writings (CWJMK). D.E. Moggridge (ed.), London: Macmillan forthe Royal Economic Society, various dates from 1971.

23

--- (1937) The ex-ante theory of the rate of interest. The Economic Journal, December1937. Reprinted in CWJMK, vol. XIV: 215-23.

LEWIS, M. K. (1992) Modern banking in theory and practice, Revue Economique 10, 2:203-225.

MALKIEL, B. G. (1994). Efficient market hypothesis, In P. Newman, M. Milgate and J.Eatwell (Eds.), The New Palgrave Dictionary of Money and Finance, USA andCanada: MacMillan, pp. 739-742.

MCKINNON, R. I. (1973) Money and Capital in Economic Development, Washington D.C.:Brookings Institution.

MINSKY, H. P. (1982) The financial-instability hypothesis: capitalist processes and thebehavior of the economy, in C.P. Kindleberger and J.P. Laffargue (eds) FinancialCrises, Cambridge: Cambridge University Press.

MOREIRA, M.M. (1995) Industrialization, trade and market failures, London: St. MartinsPress.

POLLARD, S. (1964). Fixed Capital in the Industrial Revolution in Britain, The Journal ofEconomic History, 24(3), September: 299-314.

SCHUMPETER, J. (1939) Business cycles: a theoretical, historical and statistical analysis ofthe capitalist process, New York and London: McGraw-Hill.

SHAW, E. S. (1973). Financial Deepning in Economic Development. New York: OxfordUniversity.

STIGLITZ, J.E. (1994) The role of the State in financial markets Proceeding of the WorldBank Annual Conference on Development Economics 1993, The World Bank:Washington, D.C.: 19-52;

STIGLITZ J.E. and M. UY (1996) Financial Markets, Public Policy, and the East AsianMiracle, The World Bank Research Observer, 11(2): 248-276.

STIGLITZ, J.E. and A. WEISS (1981) Credit rationing in markets with imperfect competition,American Economic Review 71,5: 393-410.

STUDART, R. (1993) Financial repression and economic development: towards a post-Keynesian alternative, Review of Political Economy, 5,3: 277-298.

--- (1995) Investment Finance in Economic Development, London: Routledge.--- (1995-96) "The efficiency of the financial system, liberalization and economic

development", Journal of Post Keynesian Economics, Winter 1995, 18(2): 265-289.--- (1999a) Financiamento do Desenvolvimento: Duas Vises Alternativas, In

Lima, G.T., Sicsu, J. & L. F. Paula (orgs.), Macroeconomia Moderna, So Paulo: Ed.Campus, pp. 151-170

--- (1999b). Pension funds and the financing of productive investment: an analysisbased on Brazils recent experience, Mimeo, ECLAC. Series Financiamiento delDesarollo, Division de Financiamento, ECLAC.

SOBREIRA, R. E STUDART, R. Racionamento de Crdito, Anais do XXV Encontro deEconomistas da ANPEC, Recife, 10 a 12 de Dezembro de 1997.

24

TOBIN, J. (1984) On the efficiency of the financial system, Lloyds Bank Review, 153: 1-15.

UNCTAD (1996), Trade and Development Report 1996, Genebra e N. York: NaesUnidas,

UNITED NATIONS (1999), World Economic and Social Survey, New York: United Nations.VITTAS, D. (1998). Institutional investors and securities markets: which comes first ? ,

Paper presented at the ABCD LAC Conference, June 28-30, 1998, San Salvador, ElSalvador.

VITTAS, D. E Y. J. CHO (1997). Credit Lessons from Japan and Korea, The World BankResearch Observer, 11(2): 277-97.

WORLD BANK (1994). The East Asian Miracle, New York: Oxford University Press.ZYSMAN, J. (1983). Governments, Markets, and Growth: Financial Systems and the

Politics of Industrial Growth, Oxford: Martin Robertson.

25