專題研討 panel discussion 2009 - tpex.org.tw專題研討 panel discussion 張華平總經理...

2 0 0 9國際債券市場研討會

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專題研討 Panel Discussion

債，也希望能使得散戶投資人能更容易參與債券市場。

薛立言教授

台灣債券市場交易量居亞洲第二，僅次於日本。但實際上，近年來台灣債券市場交易量下滑，顯示有些問

題存在。問題必須先獲得解決，才能進一步討論市場發展之道。因此，報告內容著重於台灣債券市場所面臨的

問題，並針對各問題提出解決建議。

全球金融危機對台灣債券市場之衝擊包括信用性擠壓，資金流向高品質債券，及流動性擠壓，資金流向流

動性佳之債券。以美國債券市場來看，金融危機前，公債及投資等級債券利差穩定，危機發生後，公司債殖利

率飆升。但今年以來，利差已趨穩定，投資資金回流公司債市場。

反觀台灣債券市場，即便金融危機期間，債券殖利率仍缺乏波動。其中原因將於後續說明。

由初級市場來看，美國政府於金融危機期間，以發行公債之方式籌措資金。危機發生前美國公債年平均發

行量為8,000億美元，但2008年增加至1兆美元以上，2009年前3季已達1.4兆美金。由此可知，美國公債市場供

給量充沛，和Dr. Santi Kiranand所報告之泰國公債市場情形類似。而美國公司債市場於2008年發行量下滑係因投

資人對市場失去信心。

台灣公債發行量於全球金融危機期間並未明顯增加，原因之一為政府舉債已近法令上限。公司債發行量走

勢則和美國公司債市場類似，由市場需求及投資人偏好決定公司債發行量。

次級市場方面，金融危機並未明顯影響2008年美國公債交易量，危機期間保守的投資人反而傾向交易公

債。2009年公債交易量下滑，係因殖利率走高、投資人覺得公司債轉而比公債更有利可圖等。

台灣次級市場則自2005年起逐年下滑，過去日平均公債交易量高達5,000億，現今則不到1,000億。

造成台灣公債交易量大幅萎縮的原因有三：

一、寡占的公債持有人

5年期流通券（on-the-run）前三大投資人持有60%以上，10年期流通券更是高達80%為前三大投資人所持

有。因此，如非主要持券者，則交易籌碼有限，當交易人認為殖利率將走升，欲放空債券，可能面臨借券成本

International Bond Market Conference Taipei 2009

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高或無法借券之情形，也就造成交易人僅能做多不能做空之處境。若交易人利用期貨做空，則將會面臨其他問

題，將於問題三再說明。因為持券集中度過高造成交易市場萎縮。

二、債券型共同基金的消失

債券市場參與者主要為機構投資人，因此一般投資人欲投資債券，透過債券型共同基金是個很好的管道。

債券型共同基金曾在台灣債券市場扮演重要角色。

金融危機期間，美國的債券型基金規模由1兆美元增加至2兆美元。但2004年至2009年這段期間，台灣的債

券型基金規模則是減少的。2007年前，貨幣型基金與債券型基金並未加以區分，而債券市場交易量與此二類基

金規模呈現正相關。貨幣型基金與債券型基金區隔後，僅有1%成為債券型基金，而貨幣型基金僅能投資於一年

期以下之金融工具，也因此債券型基金規模大幅下滑，連帶影響了債券市場交易量。

三、債券期貨市場不健全

2004年開始有債券期貨商品，惟採實券履約交割，交易量極低，即便是交易高峰，日成交量也不到2,000口

合約。未平倉數更是低，顯見債券期貨並未發揮其用於避險之功能。

由以上三大台灣債市所面臨的問題來看，可以知道台灣債市停滯不前之原因並不是來自全球金融危機。也

因此，即便日後全球金融環境走出危機，台灣債市情形也不會隨之好轉。

我們應該深思台灣債市之問題，否則問題無法改善，遑論提出未來發展策略。

為了解決債市問題，我想提出以下建議：

一、流通券持有上限

設定持有債券流通券之上限，以增加市場可交易之籌碼。

二、債券型基金租稅誘因

目前並無足夠租稅誘因吸引投資人投入債券型基金。國際上對於短期投資工具的貨幣型基金，一般並未給

予特別的租稅誘因。但在台灣，貨幣型基金租稅誘因高過債券型基金。因此，應該設法提高債券型基金租稅誘

因以吸引投資人，並有助債市發展。

三、債券期貨現金交割

債券期貨市場因採實物交割，而現貨市場流動性不足，導致債券期貨交易量低，未來應考慮採取現金交

割，以改善交易情形。


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張華平總經理

我想從信用評等機構觀點切入，對金融危機對全球及台灣債券市場之具體影響及現況提出報告。

由統計數據來看，金融危機發生以來至2009年8月，全球總損失計1.6兆美元，所籌募資金超過1.3兆美元。

以區域來看，美國地區損失最多，達1兆美元，歐洲地區為4,870億美元，亞洲地區則為410億美元。亞洲地區受

傷最輕，所以復甦也從亞洲開始。

由CDS市場觀察，CDS指數於雷曼兄弟問題爆發時達到最高峰，而目前已回到危機前的水準。由標準普爾信

評公司（Standard & Poor's）所統計的違約率來看，違約情形最嚴重是在2001年科技泡沫時，本次危機發生後，

違約率最高僅為科技泡沫時的一半。而以亞洲區域來說，違約情形以1998亞洲金融危機時最為嚴重，目前亞洲

違約率亦和當時相當。另外，還有一份統計資料是「評等下修比率」（downgrade ratio），先前評等下修比率最

高者分別發生在亞洲金融危機、科技泡沫後，本次全球金融危機後評等下修比率亦高達80%，也就是評比100家

公司的結果平均有80家遭調降評等。也因此，投資人的資產配置可能因投資標的遭調降評等而損失慘重。這情

形將會隨著全球景氣復甦，逐漸好轉。

接下來看金融危機對固定收益市場之影響。此次危機中，台灣的證券化市場受害很深。台灣的證券化市場

從2003年開始發行第一檔商品，市場規模曾達5,000億，但由於金融危機，使得市場一度停滯。

從全球市場來看，今年公司債市場強勢反彈，不論是投資等級債券或非投資等級債券利率均創2008年7月以

來新低。公司債利差從2009年初高點大幅下滑，且公司債發行量勁升。惟公司債發行量的增加來自於投資等級

公司，非投資等級公司的市場仍未完全復甦。儘管如此，非投資等級公司於2009年所發行的固定收益債券年期

介於4-8年，到期殖利率為10%-14%，也就是說，即便為非投資等級公司也已經能從債券市場募得資金。

未來，仍存在再融資風險。過去企業再融資時，市場考量的是企業違約風險，但經過此次金融危機教訓，

市場對流動性風險警覺性增高，因此，4年後，非投資等級公司所發行的債券陸續到期，能否取得再融資存在著

不確定性。屆時若無法順利籌資，則金融危機將再重現。以先前雷曼兄弟之情形舉例來說，雷曼兄弟倒閉前淨

值為正數，但因資金流動性問題，無法順利籌得資金而以倒閉收場。這是我們擔心未來會再發生的問題。今年

非投資等級債券發行量佔公司債市場整體發行量86%，過去平均為45%。原因之一為非投資等級公司過去常透過

銀行借款之方式籌資，金融危機發生後銀行借款取得不易，因而轉為發債籌資。


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接著來看台灣情況。全球低利環境可能逐漸轉向，所以企業和金融機構趁著目前利率低檔搶發債券。統計

至10月底，等待發行之公司債金額達1,000億台幣。台灣公司債市場似乎逐漸恢復活力。且市場已能接受信用評

等等級較低（由AA至A）之企業所發行之債券，這對市場而言是個良好訊號，有助於更多企業透過債券市場籌

資。

三位與談人簡報後，台下與會者Q&A時間，來自德意志銀行的與會者詢問關於泰國流動性指數對市場流動

性是否有所幫助。

Dr. Santi Kiranand回答，泰國指標債券曾面臨嚴峻情勢，因此由債券公會負責編製指標債券指數，且由SEC規

定債券自營商必須將其店頭交易資料提供予債券公會，作為指數編製之用。但當時的指標債券並不具代表性，

因為未反映流動性風險。但現今指標債券流動性已有所改善，也就是債券指數已能反映市場情形。


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Panel 3

如何吸引外國發行人及投資人參與亞洲債券市場

亞洲發展當地債券市場的過程中，外國發行人及投資人的參與提昇了金融市場之量與質。以吸引更多外國

發行人及投資人參與亞洲各國境內債券市場為目標，本場座談將針對下列三個議題進行討論：首先，亞洲債券

市場應具備哪些基礎建設以鼓勵外國機構更多的參與? 第二個，亞洲各國應採取哪些策略以增加外國貨幣及本國

貨幣計價之債券市場供需? 第三個，為外國機構開放境內市場的同時，主管機關應如何回應跨境發行及投資之需

求?

主持人：李賢源，國立台灣大學財務金融系教授，2004~2008年擔任行政院金融監督管理委員會委員。

與談人：許俊仁，中國信託商業銀行資本市場事業總管理處總處長

Mr. Chew Sutat，新加坡交易所執行副總兼市場開發部主管

Mr. Sameen Farooqui，德意志銀行董事兼亞洲利率市場交易主管

Mr. Dilip Parameswaran，東方匯理銀行執行董事，負責亞洲債券及信用市場

李賢源

今天我們安排每位與談人針對不同主題進行發言，第一位由許俊仁處長針對本地債券市場來進行介紹，第

二位由Mr. Chew Sutat針對新加坡的債券市場發展經驗進行分享，第三位由Mr. Sameen Farooqui以外資的角度來看

台灣債券市場，第四位由Mr. Dilip Parameswaran就其亞洲的經驗進行分享，首先由許俊仁處長來進行發言。

許俊仁

我們今天要談的是過去本地市場的發展，過去幾年國內債券市場的基礎建設已經建設的非常完備，我把基

礎建設分成幾類：第一類為發展債券現貨市場，2000年櫃買中心建置公債等殖成交系統，使得我國公債市場的

交易明顯的成長，目前我國的公債現貨交易金額僅次於大陸領先亞洲其他國家，另外公債的定期發行及流通性


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很高的附條件交易市場，這些都使債券的現貨市場基礎建設完備。第二類為期貨市場，台灣的債券期貨市場是

在2004年開始的，而唯一的一種契約為10年期的政府公債，而目前的周轉率並不是很好且未平倉口數也幾乎

趨近於零。第三類為店頭衍生性商品市場，目前已經有債券衍生性商品及利率衍生性商品，不過近年債券衍生

性商品交易也呈現萎縮狀態，但利率交換交易仍依然呈成長趨勢。最後一類為小龍債(Dragon Bonds)及國際債

(Formosa Bonds)，目前該類的規模還相當小，尤其在債券型基金規模大幅縮減後規模也呈現下降趨勢。主管機關

在這些基礎建設上都著力很深，而債券市場的基礎建設也趨於完備。

那接下來我們應該還要怎麼做呢?首先是要增加債券避險工具的流通性，以債券期貨來說目前的三期可交割

債券其前三大持有者集中度高達8成至9成的比例，這使債券期貨無法活絡，例如想要放空就非常容易被軋空。

過去幾年債券市場的情況就是想要放空，由於持券比例過於集中通常都借不到券，想要改善這種狀況政府必須

增加債券期貨的流通性，必要時政府必須擔任最後市場造市者的角色，且應該規定可交割債券或熱門債(On the

Run)只能放在交易部位不得列為持有至到期，同時限制單一投資人對於單一期熱門債券的持有比例。第二個部

份為租稅的問題，目前外國人持有債券的利息所得預扣稅款(withholding tax)相較亞洲其他國家算是非常高，且我

國跟各國簽訂租稅協定比例不高。由過去經驗來看，鼓勵投資人投資的方法也是租稅，例如減免小龍債收益個

人所得稅來鼓勵投資人進行投資。另外我認為可以做的是店頭衍生性商品集中結算，例如所有的店頭衍生性商

品的交易對手都變成櫃買中心，由櫃買中心來負責集中結算，則交易商可以將交易額度空出來，使得衍生性商

品的交易更為活絡。目前台灣的債券主管機關過於分散，包含財政部、中央銀行、金管會及櫃買中心，由於非

單一機關進行市場管理因此政策也容易呈現多頭馬車。

政府應該也可以考慮發行外幣計價的債券，過去的思維都是吸引外資來台灣發債，但其實可以逆向思考，

透過發行外幣債券來吸引國外投資人進入國內的債券市場，透過參與者的增加來提高市場效率，不過目前外幣

計價商品的利差太小(表示不同信用品質卻沒有太多的價差，且相較於國外利差水準也太低)，在這部份可能需要

做一些修正，才能吸引外國人來投資台灣債券市場，而這部份的改進並不會有輸家反而對於金融產業是好的。

最後要談談台灣的人才問題，我想台灣與OECD國家間的金融知識差距已經逐漸縮小，國內這幾年衍生性商

品的複雜度已經迎頭趕上，相關人才的財務工程專業知識越來越好，本地人才已經有能力去設計結構很複雜的

衍生性商品，因此我相信本地是不缺人才的且品質夠好，現在我們已與對岸簽訂了MOU，這對於台灣金融業及

金融人才是個好機會，好好的去開拓大陸市場。


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Mr. Chew Sutat

新加坡希望能成為進入亞洲的門戶，所以我們希望能夠提供多元化的產品及服務，且希望能夠與亞洲鄰國

一起合作，共同打造屬於亞洲的世紀。亞洲經濟體的經濟規模預計於2010年已超越美國及歐洲，而亞洲的資

本市場也應該要同步的成長，才能夠支應亞洲的經濟成長需求，我們以股票市場的市值來看，目前亞洲的股票

市場市值已經與歐洲或美國差不多了，但就債券市場來看，歐洲的債券流通餘額最高北美次之，但亞洲的卻相

對很低，在亞洲的經濟規模及股票市場都已與歐美並駕齊驅同時，很明顯的亞洲債券市場偏小而仍有相當大的

發展空間。新加坡在本地貨幣及外幣債券掛牌餘額雖不是很大但呈現逐年成長，尤其有很多債券雖不是在新加

坡掛牌，但是卻在新加坡交易，因此光看這些數字並不是很正確，新加坡仍積極希望能吸引企業到新加坡進行

債券掛牌來擴增債券市場，不過新加坡並不像台灣債券市場交投非常活絡，在新加坡債券交易都是店頭市場交

易，但新加坡交易所提供債券的結算交割服務。債券及店頭衍生性商品的集中結算機制越來越重要，可以降低

交易的對手風險，對於金融交易市場發展有很大的幫助，因此未來新加坡應該會繼續強化結算交割的服務，但

是其他的周邊服務不一定要在新加坡。

單一類型的投資人很難去壯大整個市場，在新加坡有很多的外資投資機構，在過去3年新加坡也積極推動

私人銀行業務，現在很多歐洲及瑞士的私人資金也來到新加坡，不論結構型商品或是傳統固定收益產品現在不

只賣給國際大型法人機構，也開始賣給一些私人客戶。拓展多類型的投資人對於市場的發展是非常重要的，如

果沒有辦法擴充潛在投資人的話市場發展是有限的，對於投資人也應該給予更多投資的選擇且同時給予投資人

正確的教育(例如印度、印尼都發生投資人認為債券型基金是定存的替代品，但遇到金融風暴投資人都有產生損

失)。另外新加坡的匯率非常穩定同時資金流動非常自由，想要打造健全債券市場一定要有好的法律制度，新加

坡採用英國的法律制度在法律條文及租稅制度上都與國際接軌，因此外國投資人在適應上不會有問題。

新加坡交易所在債券期貨及利率交換交易的推行上都不是非常順利，目前市場規模皆非常小，不過就是因

為市場還小所以還有相當大的發展空間，相信只要建立好安全可靠的集中結算機制，消弭交易對手風險的問

題，市場就有機會健全發展，由過去經驗來看，集保的機制協助了投資人的安全也協助了新加坡交易所的發

展。

過去新加坡政府發行公債，一發行就被金融機構買走然後持有到到期，未來亞洲國家所會遇到的挑戰都很

接近，亞洲的企業文化就是要與銀行保持很良好的關係，大家對於資本市場基本上都不是非常信任，整個資本

市場不斷擴大但亞洲的債券市場卻沒什麼成長，主要是企業對於債券還不夠了解，不了解發行債券也是籌資的


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一種方式。另外亞洲的個人投資人其投資組合的風險很奇怪，相較於OECD國家的個人投資人有很多的定存，定

存比例很高，但若要冒風險一下又會跳到風險最高的股票市場，很少做中間風險等級的分散投資，因此亞洲投

資人應該多考慮中間風險等級的債券投資，因此在需求面上我們應該還有很大的成長空間。

新加坡在債券市場的基礎建設上仍然有些不足的地方，最有趣的是新加坡政府沒有負債，新加坡政府發行

公債沒有太大實質意義，因此公債市場即使成長也不太可能成長到太大，不過新加坡追求的是一個開放的資本

市場，不論是籌資或是發行有價證券，新加坡都希望能成立一個世界性全球的市場，我們相信這個市場的潛力

無窮，在這方面我們還有很多要相互學習的，如果我們能相互學習，我相信大家的市場都能越做越大。

Mr. Sameen Farooqui

德意志銀行是第一家發行國際債券(Formosa Bond)的銀行，而且發行的第一支債券已經到期。我們當然希

望能夠在地化，但是我們仍然是一個外資，所以我要以一個外資的立場來看台灣的債券市場，今天我的簡報分

成四大部分，第一個為怎樣的基礎建設是有效的，第二個為如何吸引外資，然後是法規的部份，最後則是人力

資源的部份。

首先我們來看台灣的債券市場，台灣的債券市場已經發展的很快且是亞洲第二大的債券市場，交易非常有

效率、交割制度完整且交易資訊非常透明，在新加坡要交易債券價格是很難找的，但在台灣卻非常簡單，政府

機關及櫃買中心對於市場提供很多協助，不論是債券或衍生性商品的產品系列也相當多元化且完整。我認為要

把債券市場做起來，附條件交易市場建立非常重要，不過台灣附條件融券放空機制還有進步空間，另外債券期

貨已經推行5年但仍然不成功，在亞洲國家期貨市場做的最成功的是韓國，期貨的重要性在於它是最佳的避險

工具，能夠讓大家更願意參與債券市場，使流動性更充沛。另外應該開放台灣債券可以到國外清算，例如新加

坡、馬來西亞，就連韓國在年底前也會開放韓國債券到國外清算。不斷新增投資工具也是非常重要的，新增投

資工具可以刺激投資需求，例如德意志銀行一直跟主管機關爭取發行中小企業的放款證券化商品，相信這樣的

商品應符合國內的銀行及投資人的需求。

國際債(Formosa Bond)已經推出三年了，表現還不錯但還可以做的更好，我覺得這個平台做的很好，我給的

簡單建議是應該縮短發行的審核時程，如果發行人是外商，政府應該給予協助採事前核准的方式，但發行的過

程發行公司的舉動應該充分於市場揭露。近年觀察到有亞洲企業到馬來西亞或泰國發債，我想這個趨勢會持續


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下去，相信未來亞洲企業到亞洲各國發債的趨勢會不斷成長。外資現在不斷將資金投入亞洲，這個時候很重要

的是FINI或QFII的法規不能朝令夕改，法規制度須很穩定一致才能夠很穩定的投資。

最後我認為亞洲國家間必須交流，新加坡到台灣交流我覺得非常好，這6~7年來亞洲發展的非常快，亞洲的

資本市場最後一定要齊一要整合，各國政府的法規規範也必須要調和才行。在人力資源部份，德意志銀行很幸

運，在台灣員工都非常優秀，還把台灣員工派到世界其他各國去工作，持續培養人才且給予人才完備的工作及

訓練環境，我認為台灣在這方面是沒有問題的。

Mr. Dilip Parameswaran

今天我想要跟各位探討3件事情，兩個為什麼(Why)一個做什麼(What)。首先，為什麼大家都要開發國內的

債券市場，這到底有什麼好處呢？第二個，為什麼我們要爭取外國人來參與國內的債券市場，有什麼好處？最

後我們應該做些什麼，才能夠吸引外資？

我現在先來回答第一個問題，不同的國家有不同的經驗，大陸由於經濟發展，債券市場發展的也很快，

印度雖然沒有很多公司債，但公債市場的交投非常熱絡，韓國不論公債、公司債及金融債券都發展的非常好，

馬來西亞則是發行相當多的公司債，香港及新加坡則也都有成熟的債券市場。國內債券市場的發展能夠提高效

率，能讓需要籌措資金的人能夠拿到錢，剛剛也有提到亞洲人喜歡錢放銀行，然後需要錢的人再跟銀行借款，

但這樣透過銀行會使借款成本墊高，債券市場能夠把有錢的人及需要錢的人直接配對起來，能夠提高市場效率

及降低資金成本，在金融風暴時我們可以發現銀行的資金成本很高，需要錢的人不一定借的到錢，但是債券市

場仍然持續成長，需要錢的人仍能由債券市場借到錢，而且這也不止關係到資金成本而已，不論發行人或投資

人都需要不同的產品才能有效管理風險，當市場上有很多不同信用的發行人有很多不同類型的投資人，才能夠

有足夠的避險工具，才可能做好風險管理。從另一個角度來看，如果有健全的債券市場，中央銀行可透過利率

來執行貨幣政策，因此發展國內債券市場是相當重要的。

接下來，我們為什麼要吸引外國人來投資國內債券市場？當然水能載舟亦能覆舟，吸引外資進入的好處

為，例如印度政府及國營企業發了很多債券借很多錢，這便產生排擠效應使得其他企業借不到錢，如果外資進

入便可以跟外國人借錢，如此資金的來源管道就更多元化。此外，參與者越多流通性就越好，外資進入參與市

場意願這就會增加，且外資通常願意承擔各種不同的風險，像台灣只有信評最好的公司能夠發行債券，如果外


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資能夠進來，他們願意承擔各樣的風險，如此不論何種信評的公司，只要你願意支付相對應的資金成本，就能

夠在債券市場上找到資金。另外，外資的參與能促進本地的法規、交易制度及結算交割的健全。當然負面的影

響是外資進入也就可能退出，這在股票市場上就能夠看的很清楚，不過債券市場跟股票市場比較不同，債券波

動度比較小且有到期日，因此投資債券資金比較不會如此頻繁的進出，整體來說開放外資絕對是利多於弊的。

最後，我們可以採取怎樣的具體措施來吸引外資？外資其實看重的東西有3個，第1個是外匯的相關規定，

是不是很方便將錢匯回自己的國家，因此是不是有便民的外匯管制規定便很重要。第2個是租稅的規定，資本利

得稅及預扣稅金的規定，像韓國最近取消外國人購買政府公債預扣稅金的規定，當然韓國會這樣做是因為需要

更多的美元，但我認為這是正確的方向，租稅規定越簡便對於外國人的吸引力就越大。最後就是，是不是有足

夠的衍生性避險工具及信用評等機制，外國人才有辦法評估要不要來投資。

主持人表示由於時間關係僅提供一個問答機會，聽眾請問Mr. Chew Sutat新加坡有伊斯蘭債券的市場，新加

坡交易所會不會擔心香港交易所來搶這方面的生意？ Mr. Chew表示香港交易所當然可能會來搶這塊生意，但

香港是進入大陸市場的門戶，而新加坡的鄰近國家如印尼及馬來西亞皆是伊斯蘭國家，具有相對地理位置上優

勢，兩個交易所的利基市場應該不盡相同。


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