Datum

03 september 2014

Kenmerk

2014/863952

Pagina

1 van 8

EMIR (European Market Infrastructure Regulation):

aandachtspunten

G-20 oproep De regeringsleiders van de 20 grootste economieën, verenigd in de G-20, riepen in 2009 op om de OTC-derivatenmarkt transparanter en veiliger te maken. Aanleiding is dat deze over-the-counter derivaten (OTC-derivaten) onvoldoende transparant zijn, omdat het contracten betreft tussen twee partijen en informatie hierover uitsluitend beschikbaar is voor de contractanten. Zij creëren een complex web van

onderlinge afhankelijkheden, waardoor het moeilijk kan worden om de aard en het niveau van risico’s vast te stellen. De oproep van de G-20 heeft de Europese Unie aangespoord tot regelgeving voor OTC-derivaten, onder meer neergelegd in de European Market Infrastructure Regulation (EMIR). European Market Infrastructure Regulation (EMIR) EMIR is gericht op het hervormen van de OTC-derivatenmarkt en bevat een groot aantal verstrekkende regels, bijvoorbeeld de verplichting om gegevens over alle derivaten te rapporteren aan een transactieregister. Ook verplicht EMIR om bepaalde OTC-derivaten via een CCP af te handelen. Dit heet ‘centrale clearing’. Welke OTC-derivaten dit zijn, stelt de Europese Commissie vast op voorstel van de European Securities and Markets Authority (ESMA). Naar verwachting zullen

instellingen (tenzij een vrijstelling van toepassing is) nog in 2014 of anders in 2015 dus een aantal typen OTC-derivaten verplicht via een centrale tegenpartij af moeten handelen en andere typen OTC-derivaten niet. Voor deze niet-centraal geclearde OTC-derivaten moeten instellingen overigens ook (sinds 15 maart 2013 of, indien van toepassing, 15 september 2013) de risico’s beheersen met in EMIR vastgelegde ‘risico-inperkingstechnieken’. Zie voor nadere toelichting op centrale clearing en risico-inperkingstechnieken hierna en op andere pagina’s binnen DNB open boek (http://www.toezicht.dnb.nl/4/1/50-228769.jsp). Doelstelling EMIR en gevolgen van implementatie Regels voor centrale clearing en verplicht gebruik van risico-inperkingstechnieken beogen het tegenpartijrisico van (financiële) marktpartijen te verminderen en de

Voor wie zijn de aandachtspunten bedoeld? De aandachtspunten zijn bedoeld voor:

1) Banken, pensioenfondsen en verzekeraars die OTC-derivaten afsluiten. 2) Banken die (general) clearing member van OTC-derivaten zijn of gaan

worden. Hierna volgt een overzicht van een aantal micro- en macroprudentiële aandachtspunten bij de implementatie van EMIR voor banken, pensioenfondsen, verzekeraars en general clearing members (hierna: CM’s). Dit overzicht van aandachtspunten is mede tot stand gekomen door interviews met instellingen en is getest in een rondetafel-gesprek (roundtable) met marktpartijen. Het overzicht is niet uitputtend. DNB is voornemens om in dialoog met onder toezicht staande instellingen op een later moment de aandachtspunten te evalueren. Voorafgaand aan het overzicht van aandachtspunten treft u aan een beknopte toelichting op de wijze waarop het overzicht is opgesteld en EMIR.

Volledigheidshalve merkt DNB op dat de impact van de EMIR transparantie eisen (rapportageverplichtingen) en het toezicht op centrale tegenpartijen (central counterparties, of CCP’s) niet in dit overzicht van aandachtspunten worden meegenomen. Ook wordt niet specifiek ingegaan op het feit dat het toezicht op CCP’s veranderingen inhoudt voor clearing van niet-OTC-derivaten. Tot slot valt de mogelijke samenloop tussen EMIR en regelgeving van andere niet-EU jurisdicties bij internationale (buiten-EU) OTC-derivatentransacties buiten het bereik van deze publicatie.

Datum

03 september 2014

Kenmerk

2014/863952

Pagina

2 van 8

financiële stabiliteit te bevorderen. Deze regels zullen echter naar verwachting wel

operationele en juridische implicaties hebben voor partijen die OTC-derivaten afsluiten. Ook worden de onderpand-, liquiditeit-, en kapitaalbehoeften beïnvloed. Daarnaast zijn er systeemimplicaties, zoals toenemende verwevenheid en veranderingen in de concentratie-, liquiditeits-, en procycliciteitsrisico’s. Sommige risico’s spelen met name bij het implementatieproces (zoals operationele en juridische risico’s bij de vormgeving van de infrastructuur voor centrale clearing). Andere risico’s zijn ‘on-going’ (zoals liquiditeitsrisico’s) en bepaalde risico’s kunnen optreden in specifieke stress scenario’s (bijvoorbeeld het risico dat posities en onderpand bij een faillissement van een general clearing member niet kunnen worden overgedragen).

Nieuwe vraagstukken – hoe gaat een instelling hiermee om? Verplichte centrale clearing en verplicht gebruik van risico-inperkingstechnieken brengen nieuwe vraagstukken met zich mee. DNB heeft een impactanalyse gedaan welke specifieke risico’s kunnen optreden bij banken, pensioenfondsen, verzekeraars en general clearing members (hierna: CM’s) als gevolg van deze nieuwe regels. In dit kader heeft DNB ook gesprekken gevoerd met een aantal grotere onder toezicht staande instellingen. Roundtable Op basis van de impactanalyse is DNB met marktpartijen (banken, pensioenfondsen, pensioenuitvoerders, verzekeraars, CM’s en CCP’s) in gesprek gegaan over een aantal belangrijke micro- en macroprudentiële aandachtspunten

tijdens een roundtable op 22 mei 2014. DNB heeft deze marktpartijen (via een enquête) ook vóórafgaand gevraagd welke aandachtspunten nu heel belangrijk worden geacht of juist minder en of marktpartijen van mening zijn dat bepaalde aandachtspunten ontbreken. Aandachtspunten Het overzicht van een aantal micro- en macroprudentiële aandachtspunten als gedeeld met marktpartijen die deelnamen aan de roundtable wordt hieronder weergegeven. De inzichten die DNB tijdens de roundtable heeft opgedaan, zijn hierin meegenomen. De aandachtspunten die tijdens de Roundtable in ieder geval als heel belangrijk werden gezien, zijn blauw gemarkeerd. In het overzicht wordt

een onderscheid gemaakt tussen de impact van centrale clearing en de impact van de verplichte risico-inperkingstechnieken bij niet-centrale clearing.

Bij centrale clearing wordt een onderscheid gemaakt tussen aandachtspunten voor banken, pensioenfondsen en verzekeraars als end-user en aandachtspunten voor CM’s. Er zijn overigens ook risico’s die zowel end-user als CM raken, zoals het risico op onderpandschaarste. Indien dit het geval is, worden de aandachtspunten voor allebei benoemd. Let op: er bestaat een vrijstelling voor intra-groep OTC-derivatentransacties (als bedoeld onder EMIR) en een tijdelijke vrijstelling voor pensioenfondsen van centrale clearing. Zie open boek voor meer informatie: http://www.toezicht.dnb.nl/4/1/50-228769.jsp). Echter, het is

van belang te realiseren dat de OTC-derivatenmarkt gaat veranderen door EMIR. Gebruik maken van de vrijstelling is wellicht niet in alle gevallen de meest passende strategie.

Bij niet-centraal geclearde OTC-derivatentransacties wordt een tweetal aandachtspunten genoemd, één specifiek voor banken die als protectieverkoper optreden en een meer algemeen aandachtspunt voor partijen die niet-centraal geclearde OTC-derivatentransacties afsluiten.

Datum

03 september 2014

Kenmerk

2014/863952

Pagina

3 van 8

Nadere toelichting op EMIR centrale clearing en risico-

inperkingstechnieken Verplichte centrale clearing EMIR vereist dat daartoe aangewezen gestandaardiseerde OTC-derivatentransacties via een CCP moeten worden gecleared. Dit houdt in dat de transactie tussen de oorspronkelijke contractpartijen vervangen wordt door twee nieuwe transacties: een transactie tussen de ene partij en de CCP en een transactie tussen de andere partij

en de CCP. Hierdoor lopen beide partijen niet langer het risico op elkaar, maar uitsluitend op de CCP. Verzekeraars, pensioenfondsen en de meeste banken (hierna: end-user) hebben doorgaans geen directe toegang tot een CCP. Reden hiervoor is dat een instelling aan een groot aantal specifieke eisen dient te voldoen om general clearing member (CM) te kunnen zijn (een CM is bijna altijd een bank). Een end-user verkrijgt dan ofwel aansluiting via een CM ofwel moet gebruik maken van zogenaamde ‘indirect client arrangements’ (aansluiting via een klant van een CM). In Nederland is de vormgeving van dergelijke ‘indirect client arrangements’ overigens nog in ontwikkeling. Verwachting is dat in 2015 bepaalde typen OTC-derivatentransacties worden aangewezen voor verplichte centrale clearing. Overigens bestaat er een vrijstelling voor intra-groep OTC-

derivatentransacties (als bedoeld onder EMIR) en een tijdelijke vrijstelling voor pensioenfondsen. Zie open boek voor meer informatie: http://www.toezicht.dnb.nl/4/1/50-228769.jsp). Figuur 1: van bilateraal naar centraal gecleared

Datum

03 september 2014

Kenmerk

2014/863952

Pagina

4 van 8

Verplichte risico-inperkingstechnieken voor niet-centraal geclearde otc-

derivatentransacties Alleen OTC-derivaten die voldoende liquide zijn, worden (door de Europese Commissie op voorstel van ESMA) aangewezen om centraal gecleared te worden. Voor de overige niet-centraal geclearde (bilaterale) OTC-derivatentransacties moeten partijen risico-inperkings technieken toepassen. Deze risico-mitigerende technieken gelden al sinds 15 maart 2013 of, indien van toepassing, 15 september 2013. De nadere invulling van het onderdeel bilateral margining volgt naar verwachting eind 2014 / begin 2015. Zie figuur 2 voor een opsomming. Op open boek staat nadere informatie (http://www.toezicht.dnb.nl/4/1/50-228769.jsp). Pensioenfondsen kunnen gebruik maken van de tijdelijke vrijstelling van de centrale clearing verplichting. Dit betekent dat zij OTC-derivatentransacties die zijn

aangewezen voor verplichte centrale clearing, toch bilateraal (niet-centraal gecleared) kunnen afsluiten. Dan geldt wel de verplichting om ook voor deze OTC-derivatentransacties de risico-mitigerende technieken toe te passen. Figuur 2: verplichte risico-inperkingstechnieken

Niet-centraal geclearde

OTC-derivaten transacties

Verplichte margining (initial en variation)

Tijdige bevestiging

(Timely confimation)

Portfolio Compressie

Portfolio reconciliatie

Dagelijkse waardering tegen markt

waarde

Geschillen

procedures

Datum

03 september 2014

Kenmerk

2014/863952

Pagina

5 van 8

Overzicht van aandachtspunten

CENTRALE CLEARING

Aandachtspunten voor clearing members (CM’s) en end-users

1. Onderpandschaarste De vraag naar kwalitatief goed onderpand (liquiditeit) zal naar verwachting toenemen door met name het storten van initial margin en variation margin alsook (verhoogde) bijdragen aan een garantiefonds van een CCP. Hierdoor kunnen partijen te maken krijgen met (i) hogere kosten voor onderpand en/of (ii) tekorten.

2. Concentratierisico, door mogelijk beperkt aantal CCP’s en CM’s Om de nodige schaalvoordelen te kunnen realiseren zal waarschijnlijk slechts een

beperkt aantal CCP’s voorkomen in de markt. Tevens zullen deze CCP's zich in eerste instantie specialiseren in bepaalde producttypen derivaten. Voor end-users geldt bovendien dat het aantal CM's wellicht ook beperkt zal zijn. Hierdoor kan concentratierisico ontstaan.

3. Risico wijziging onderpandcondities door CCP’s Een CCP kan besluiten om de onderpandcondities op korte termijn te wijzigen, bijvoorbeeld:

Een hogere initial margin.

Een hogere variation margin. Hogere haircuts op bestaand onderpand. Hogere kwalitatieve eisen aan onderpand.

Dit betekent dat op korte termijn het onderpand (via de CM bij de CCP) moet worden vervangen. Voor end-users geldt daarbij nog dat een CM afhankelijk van de afspraken tussen CM en end-user additioneel onderpand kan vragen (de zogenaamde ‘multiplier’) uit hoofde van eigen risicomanagement.

4. Faillissementsrisico op CCP (de financiële soliditeit van CCP’s) Als de CCP failliet gaat, heeft alleen de CM en niet de end-user een vordering op

de CCP uit hoofde van initial margin betalingen, variation margin calls en afwikkeling van transacties. De inrichting van de afspraken tussen CM en de end-user bepaalt de rechten die de end-user heeft om de verliezen als gevolg van het failleren van de CCP, te verhalen op de CM (bijvoorbeeld dat de CM alleen aangesproken kan worden voor hetgeen de CM van de CCP kan vorderen). De end-user loopt (afhankelijk van de afspraken) een vervangingsrisico (‘replacement risk’). Dit betekent dat als de CCP failleert, dan zullen de transacties die de end-user heeft gesloten komen te vervallen en zal de end-user opnieuw transacties moeten sluiten (wellicht tegen hogere kosten). In dit kader is wel van belang dat op basis van EMIR CCP’s een vergunning dienen aan te vragen voor het centraal clearen van derivaten (niet alleen OTC-

derivaten) en aan bepaalde eisen moeten voldoen. Een CCP dient bijvoorbeeld een garantiefonds in stand te houden om verliezen te absorberen. Daarnaast zijn CCP’s onderworpen aan gedragsregels en organisatorische en prudentiële eisen, zoals interne governanceregels, auditcontroles en kapitaalvereisten.

Datum

03 september 2014

Kenmerk

2014/863952

Pagina

6 van 8

5. Risico van onjuiste administratieve segregatie door CCP en CM De CCP’s en/of de CM’s dienen te voldoen aan de verplichtingen ten aanzien van administratieve segregatie. EMIR bevat namelijk segregatieverplichtingen voor tegoeden die bij de CCP worden aangehouden, afhankelijk van het type rekening structuur (zie de toelichting bij het aandachtspunt over contractrisico). Daarnaast dienen ook de CM’s voor de gekozen rekening-structuur op basis van EMIR, en verder afhankelijk van de contractuele vormgeving als overeengekomen tussen CM en end-user de posities en daarbij behorende zekerheden administratief te segregeren.

Aandachtspunten specifiek voor end-users

6. Toename contingent liquiditeitsrisico door nieuwe margin verplichtingen End-users dienen via de CM bij de CCP initial margin en variation margin te storten voor centraal geclearde OTC-derivatentransacties. Initial margin kan in stukken. CCP’s accepteren doorgaans alleen cash bij variation margin, hoewel EMIR dat niet vereist. De CCP zal de variation margin frequent dienen aan te passen aan de hand van marktwaarderingen van het desbetreffende OTC-derivatencontract.

Het liquiditeitsmanagement van de end-user zal zich wellicht hierop moeten aanpassen. Bij het niet tijdig en volledig storten van vereist onderpand loopt de end-user het risico dat er een close-out van de derivatencontracten plaatsvindt.

7.

Aansluiting tot centrale clearing Met name kleinere end-users zullen wellicht afhankelijk zijn van ‘indirect client arrangements’. Dan gaat een end-user die zijn derivatencontract centraal wil clearen geen directe relatie aan met een CM, maar schakelt daarvoor een bank in. Deze bank is dan aangesloten op een CM. Indirect client arrangements als bedoeld onder EMIR zijn nog in ontwikkeling. Van belang is daarom om in ieder

geval de rechten en plichten bij dergelijke regelingen alsook bijvoorbeeld de operationele eisen en de veiligheidsniveau’s goed te onderzoeken.

8. Verhoging van de kosten voor OTC-derivatentransacties Verplichte clearing leidt mogelijk tot een verhoging van de kosten voor OTC-derivatentransacties. De hogere kosten kunnen onder meer veroorzaakt worden doordat end-users hun bedrijfsvoering moeten aanpassen. Dit houdt bijvoorbeeld het volgende in:

Het afsluiten van nieuwe contracten met CM’s.

Het storten van margin via de CM bij CCP (zowel initial als variation margin).

Het opleiden van het personeel. Daarnaast zullen end-users mogelijk hogere fees moeten betalen aan de partijen die de centrale clearing infrastructuur mogelijk maken (zoals CM’s en CCP’s).

9. Kredietrisico op CM (de financiële soliditeit van een CM) Margin transit: de margin die de end-user in cash gestort heeft bij een CM om door te storten naar CCP valt in de failliete boedel van de CM, indien de CM failliet gaat vóór de doorstorting. Margin in stukken valt niet in de boedel van de

CM, indien er sprake is van bescherming uit hoofde van de Wet giraal effectenverkeer. CM faillissement: de end-user heeft geen rechtstreekse vordering op de CCP uit hoofde van initial margin betalingen, variation margin calls en afwikkeling van transacties; dat heeft alleen de CM. In beginsel en afhankelijk van de specifieke

afspraken kan de CM deze vordering op de CCP verpanden aan de end-user.1

Additional margin: de end-user loopt een kredietrisico op de CM uit hoofde van ‘additional margin’ (i.e. margin bovenop de margin als vereist door de CCP. Bij

1 Zie in dit kader overigens de concept wijzigingswet financiële markten 2016. Deze concept wijzigingswet gaat in op

de bescherming van derivatenbezitters tegen het faillissement van hun tussenpersoon.

Datum

03 september 2014

Kenmerk

2014/863952

Pagina

7 van 8

een ISA dient een CM dit additionele onderpand door te storten aan de CCP. De end-user loopt in dat geval (alleen) een transit-risico op de CM. Zie voor een toelichting op rekeningstructuren het aandachtspunt over contractrisico.

10. Liquiditeit en onderpandmanagement End-users dienen hun processen & systemen voor liquiditeit- en onderpandmanagement op minstens vijf punten aan te passen:

Bij centrale clearing dienen end-users initial margin en variation margin te voldoen. In de ‘pre-EMIR’ OTC-derivatenmarkt was er doorgaans geen

initial margin vereiste. De uitwisseling van variation margin was daarnaast meestal minder frequent dan bij centrale clearing het geval zal zijn.

Ook zullen naar verwachting de wijzigingen in de initial margin (bijvoorbeeld ten gevolge van gewijzigde haircuts en downgrade van collateral) en variation margin (ten gevolge van marktwaarderingen) frequenter zijn dan in de pre-EMIR OTC-derivatenmarkt.

End-users dienen rekening te houden met concentratielimieten die opgelegd (kunnen) worden.

Het gebruik van onderpandoptimalisatie en transformatietechnieken stelt eisen aan het liquiditeits- en onderpandmanagement.

Tot slot zal het onderpandmanagement veelal moeten worden ingericht

op ‘dagprocessen’, zodat de end-user intra-day margin calls kan opvangen.

Sommige end-users zullen overigens wellicht gebruik willen maken van margin pre-funding diensten.

11. Contractrisico De end-user dient ervoor te zorgen dat de contractuele documentatie met de CM(‘s) goed aansluit op zijn bedrijfsvoering. Belangrijke punten zijn bijvoorbeeld de beëindigingsrechten (houd je als end-user toegang tot centrale clearing?) en portabiliteit van posities en onderpand. De end-user zal moeten onderzoeken

welke rekeningstructuren bij zijn bedrijfsvoering passen en welke CM’s deze rekeningstructuren aanbieden. Het gaat erom een bewuste keuze te maken. Er zijn namelijk verschillende rekeningstructuren mogelijk met verschillende beschermingsniveau’s. Op grond van EMIR dienen CCP’s twee typen rekeningstructuren te hanteren, namelijk individueel gesegregeerde rekeningen en omnibus-rekeningen. De rekeningstructuren die de CM aanbiedt, dienen hierop aan te sluiten. Ter nadere toelichting:

Bij individueel gesegreerde rekeningen (individual client segregation, oftewel ISA) zijn de posities en het bijbehorend onderpand

bij de CCP administratief afgescheiden van de posities en het onderpand van de andere cliënten van de CM. De CM heeft bovendien de verplichting om eventueel additioneel onderpand dat de CM zelf vereist (de zogenaamde ‘multiplier’), direct door te storten naar de relevante CCP. Daarbij kan de end-user mogelijk opteren voor de uitsluiting van het substitutie risico. Dit houdt in dat de end-user altijd hetzelfde onderpand terug krijgt dat hij heeft gestort (indien hij ontvanger is van margin) en geen ‘vergelijkbaar’ onderpand. Vanuit een oogpunt van financiële stabiliteit is het gebruik van individueel gesegregeerde rekeningen in beginsel beter.

Bij omnibus-rekeningen (omnibus client segregation) is sprake van

een scheiding tussen de posities en het bijbehorend onderpand van de CM zelf en de posities en onderpand van diens cliënten bij de CCP. Dit betekent dat de cliënten geen risico lopen ten aanzien van hun CM, maar wel op de andere cliënten van de CM in de desbetreffende omnibus-rekening (het zogenaamde ‘fellow customer risk’).

Datum

03 september 2014

Kenmerk

2014/863952

Pagina

8 van 8

12. Positie- en concentratielimietenrisico End-users kunnen voor een ‘dichte deur komen te staan’, omdat de door hen gebruikte CM zijn limiet bij de desbetreffende CCP volledig heeft gebruikt. Een CCP hanteert doorgaans namelijk voor haar CM’s bepaalde positielimieten en mogelijk ook andere limieten zoals concentratielimieten. De CM dient deze limieten in de processen & systemen te verwerken en in acht te nemen bij de dienstverlening aan haar cliënten (end-users). Zie overigens ook het aandachtspunt over liquiditeit en onderpandmanagement voor concentratielimieten en onderpandmanagement. Let op: er kan een situatie ontstaan dat een end-user zijn risico niet kan hedgen, omdat de ruimte van zijn CM bij de desbetreffende CCP al is ‘vol

getrokken’. End-users dienen dit aspect mee te nemen bij de besluitvorming over het contracteren met één of meerdere CM’s mede in de context van hun behoefte aan OTC-derivaten.

13. Minder afdekking bedrijfsrisico’s door end-users vanwege kostenaspect De end-user zal mogelijk minder bedrijfsrisico’s afdekken vanwege het kostenaspect (zie het aandachtspunt over verhoogde kosten hiervoor). Dit kan bijvoorbeeld leiden tot een groter markt-, rente- en/of kredietrisico bij de end-user.

Aandachtspunten specifiek voor CM’s

14. Communicatierisico De CM dient de informatie over de risico’s die samenhangen met de mogelijke rekeningstructuren juist, volledig en tijdig te communiceren aan de end-user.

15. Transformatie-dienstenrisico Indien een CM onderpand van steeds slechtere kwaliteit transformeert, blijft er risico ‘hangen’ bij een CM.

NIET-CENTRALE CLEARING

16. Klantenreductierisico (voor protectieverkopers)

Door de verwachte verschuiving van een gedeelte van de voorheen bilaterale (onderhandse) OTC-derivatenmarkt naar centrale clearing verandert de markt voor niet-centraal geclearde OTC-derivaten. Daarnaast hebben partijen te maken met de eisen aan niet-centraal geclearde OTC-derivaten vanuit EMIR. Hierdoor zullen protectieverkopers die zich in hun bedrijfsmodel richten op dit type producten mogelijk klanten verliezen. Onder CRR regelgeving gelden (behoudens uitzonderingen) hogere kapitaalseisen voor niet-centraal geclearde derivaten (i.e. CVA-charge) dan voor centraal geclearde OTC-derivaten. Dit zal er mogelijk toe leiden dat protectieverkopers die zich richten op de niet-centraal geclearde OTC-derivatenmarkt druk zullen ondervinden op hun business model.

17. ‘Bilateral margining’ eisen Bij niet-centraal geclearde OTC-derivaten dienen partijen te voldoen aan bilateral margining regelgeving. Deze regelgeving zal waarschijnlijk eisen stellen aan bijvoorbeeld margin (zowel initial margin als variation margin), modellen die instellingen gebruiken om margin te berekenen en kwaliteit/samenstelling van onderpand. Dit vereist wellicht intensiever onderpandmanagement dan instellingen voorheen gewend waren.