顾盼生辉，明眸善睐 [table stkcode]...

C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H

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[table_main] 公司深度模板证券研究报告·上市公司深度

顾盼生辉，明眸善睐

角膜塑形镜作为公司的主打产品，2016 年上半年收入占比 74%；

其特色在于一方面享受睡眠配戴白天拥有清晰裸眼视力的便捷；

另外一方面能够一定程度上缓解近视度数的加深，该产品已得到

国内外临床验证，目标消费人群以青少年为主。

15 年北京大学首次发布的《国民视觉健康》指出，我国 5 岁以上

人口中近视比例超过 35%，不考虑相关政策干预的前提下，2020

年近视人数将超过 7 亿人，其中 5-15 岁的青少年群体近视率接近

50%。目前角膜塑形镜在青少年近视人群渗透率不到 0.5%，且国

产化率（大陆地区）只有 20%，未来行业将在消费升级、近视重

视程度提升、渠道大力推广三大核心逻辑推动下保持持续的高景

气度。

作为大陆地区唯一获批的角膜塑形镜生产厂商，接近 80%的毛利

率、50%的净利率是公司产品优势的佐证，过去三年收入、利润

复合增速分别超过 37%、43%，成长性突出，未来凭借相对较低

的价格以及完善的售后服务网络，公司有望在行业渗透率提升的

过程中实现国产替代逻辑的兑现。

实际控制人产业背景深厚，本次 IPO 募投项目聚焦产能扩产以及

营销网络项目建设等，两大员工持股平台持股 20%绑定核心高管

的同时为公司中长期发展提供凝聚力，基于若干假设，预计公司

2016-2018 年归属母公司净利润分别为 1.08、1.40、1.82 亿元，

2016-2018 年 EPS 分别为 1.59、2.06、2.67 元，对应 PE 为 63、

49、38 倍，大行业小公司特质下成长性突出，首次覆盖给予“增

持”评级。

风险提示：

1、新的近视矫正技术或产品出现对角膜塑形镜行业产生系统性

风险；2、国家对于医疗器械产品价格管制加强；3、非规范使用

产品带来消费者安全事故影响产品的进一步推广等。

[table_predict] 预测和比率

2015A 2016F 2017F 2018F

营业收入（百万） 176.24 227.34 292.11 376.18

营业收入增长率 35.69% 29.00% 28.49% 28.78%

净利润（百万） 88.70 108.12 140.10 181.58

净利润增长率 39.10% 21.88% 29.58% 29.61%

EPS（元） 1.30 1.59 2.06 2.67

P/E 78 63 49 38

P/B 176.24 227.34 292.11 376.18

[table_invest] 300595 首次评级增持

陈萌

[email protected]

021-68821610

执业证书编号：S1440515080001

发布日期： 2017 年 2 月 22 日

当前股价： 101.20 元

主要数据

[table_maindata] 股票价格绝对/相对市场表现（%）

1 个月 3 个月 12 个月

121.74/116.84 0/-1.89 0/-13.75

12 月最高/最低价（元） 115.0/28.57

总股本（万股） 6800.00

流通 A 股（万股） 1700.00

总市值（亿元） 68.82

流通市值（亿元） 17.20

近 3 月日均成交量（万） 215.82

主要股东

陶悦群 37.91%

股价表现

[table_stocktrend]

0%

50%

100%

150%

200%

250%

17/1

/17

17/1

/24

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/31

17/2

/7

17/2

/14

17/2

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欧普康视沪深300

相关研究报告 [table_report]

[table_stkcode] 欧普康视(300595)

上市公司深度报告

[table_page] 欧普康视


目录

关于成长，回应市场的几点质疑 ........................................................................................................................... 5

角膜塑形镜，青少年近视群体的福音 ................................................................................................................... 1

发展历程及公司股权结构 ............................................................................................................................... 1

主营角膜塑形镜，资质稀缺 ........................................................................................................................... 2

亮眼财务数据凸显产品优势 ........................................................................................................................... 3

行业渗透率稳步提升，进口替代趋势明确 ........................................................................................................... 4

近视群体呈现基数扩大、年轻化特点 ........................................................................................................... 4

产品功能性与安全性兼具 ............................................................................................................................... 6

消费升级、渠道拓展推动渗透率提升 ........................................................................................................... 8

国产进口替代趋势明确 ................................................................................................................................. 10

大行业小公司属性明显，关注募投项目达产 ......................................................................................................11

募投项目聚焦产能以及营销网络 ..................................................................................................................11

接近满产下的产能扩张 ................................................................................................................................. 12

夯实华东区域市场，全国市场可期 ............................................................................................................. 12

盈利预测 ................................................................................................................................................................. 14

风险点提示 ............................................................................................................................................................. 14

报表预测 ................................................................................................................................................................. 16




图目录

图 1: 欧普康视最新股权结构图 ..................................................................................................................... 1

图 2：欧普康视 2016 上半年业务结构，单位：万元 ................................................................................... 2

图 3：欧普康视旗下角膜塑形镜—梦戴维品牌产品 ..................................................................................... 2

图 4: 产品归属框架 ......................................................................................................................................... 3

图 5: 欧普康视收入、净利润快速增长 ......................................................................................................... 3

图 6: 欧普康视毛利率、净利率高位稳定 ..................................................................................................... 3

图 7: 欧普康视现金流良好 ............................................................................................................................. 4

图 8: 欧普康视优质的资产结构 ..................................................................................................................... 4

图 9：近视群体基数快速增长 ........................................................................................................................ 5

图 10：青少年群体近视占比达 50% .............................................................................................................. 5

图 11：6-15 岁青少年近视比例横向对比 ...................................................................................................... 5

图 12：我国高考严峻的升学率 ...................................................................................................................... 5

图 13: 近视矫正方式比较 ............................................................................................................................... 7

图 14：角膜塑形镜国外发展历程 .................................................................................................................. 7

图 15：2011-2015 角膜塑形镜年消费量 CAGR 超 40% ............................................................................... 9

图 16：6-15 岁近视率接近 50% ...................................................................................................................... 9

图 17: 消费场景及流程 ................................................................................................................................... 9

图 18: 爱尔眼科—视光服务收入快速增长是医学配镜比例提升的佐证 .................................................. 10

图 19: 角膜塑形镜评定标准 ..........................................................................................................................11

图 20: 角膜塑形镜试配流程 ..........................................................................................................................11

图 21：公司产能利用率接近 100% .............................................................................................................. 12

图 22：公司核心产品单片出厂价稳步提升................................................................................................. 12

图 23：公司销售以华东地区为主（2016 年上半年） ................................................................................ 13

图 24：历年来全国医院家数 ........................................................................................................................ 13

图 25：全国各等级医院分布情况（2016 年） ............................................................................................ 13




表目录

表 1：欧普康视核心管理层履历 .................................................................................................................... 1

表 2: 相关术语说明 ......................................................................................................................................... 2

表 3: 影响学生近视相关性排序 ..................................................................................................................... 5

表 4:美国眼科保健服务提供者结构 ............................................................................................................... 6

表 5: 目前国内主要相关政策 ......................................................................................................................... 7

表 6: 梦戴维角膜塑形镜适用人群说明 ......................................................................................................... 8

表 7: 部分行业内竞争对手介绍 ................................................................................................................... 10

表 8: IPO 募投项目，单位：万元 ................................................................................................................. 12

表 9: 官网部分合作医院梳理 ....................................................................................................................... 13

表 10: 收入分拆预测，单位：万元 ............................................................................................................. 14




关于成长，回应市场的几点质疑

公司核心产品定位于非手术近视矫正市场，过去几年亮眼的财务数据背后反映的出色成长性以及盈利能力

是我们关注欧普康视的原因，A 股真正的成长股并不多见，对于公司的市值能否在未来更上一个台阶，市场的

质疑主要围绕着公司核心产品角膜塑形镜对应真实的市场空间，渗透率提升的速度以及未来产品的价格变化情

况等等，开篇是对于上述问题的回应，时间是最好的答案，公司的成长将由你我共同见证。

1、关于行业空间能有多大？

首先需要明确的是角膜塑形镜针对的是低近视度数群体（国家规定的是 600 度以下），因而公司与以手术矫

正为主（消费者以高近视度数群体为主）的爱尔眼科并不存在直接的竞争关系，公司的替代产品主要为框架眼

镜以及软性角膜接触镜（商业眼镜店配戴的隐形眼镜），框架眼镜的优势在于经济、无风险以及便捷；软性角膜

接触镜的优势在于美观；角膜塑形镜相较于前两者的缺点在于价格的高昂以及消费场景的限制（只能在医院），

对应行业的发展趋势在于一是消费升级带来价格敏感度的下降、二是眼科重视程度提升带来的医学配镜比例增

加，这一点爱尔眼科视光服务业务的快速增长是佐证、叠加静态青少年群体接近 7000 万近视人口基数，参考

15 年中国产业信息网的数据，目前角膜塑形镜的渗透率不足 0.5%，至于渗透率的终极数字是 10%、20%抑或是

30%，这一点取决于消费者的接受程度、渠道的推广力度等多个变量，国外亦无参考数据，但目前来看，行业

天花板远未达到。

2、关于渗透率的提升速度？

从产品的更换频率上看，医生建议 1 到 1.5 年一次，因而在不更换矫正方式的前提下，行业每年的增长是

有其固有的基数。过去无论是行业数据抑或是公司产品的数据都验证了产品渗透率的快速提升，我们看好公司

梦戴维产品在产能无约束前提下未来 3 年仍保持 30%+增长的原因在于：1）现有医院渠道有较强的动力进行产

品推广，按照出厂价 1500 元每副的出厂价，4000 元每副的零售均价计算，中间差价的 70-80%都被医院渠道所

获取，医院单副获利在 2000 元以上，对于中小型医院而言有动力进行相关医疗资源的配置，产品与渠道双方依

存度较大；2）目前公司合作的医院数量接近 600 家，大部分为大中型医院的眼科，少部分在知名大型医院，截

至 2016 年 4 月底全国二级医院 7665 家参考，数量上还有较大的布局空间；另外一方面，公司收入区域分布上

看，接近 60%的收入来自于华东地区，其他区域收入分布较为零散，募投项目巩固华东市场优势的同时，其他

区域仍有较大拓展空间。

3、关于公司产品的价格变化？

公司梦戴维产品价格过去几年稳重有升，2016 年 1-6 月出厂均价为 768.16 元，同比增加 4.98%，我们认为

未来公司产品价格仍然会维持稳中有升的趋势不变。原因在于：1）供给上，截止目前国家尚无放开新的角膜塑

形镜生产注册证给其他企业，即使远期放开，公司目前大部分的医院渠道为独家合作，产品与其他公司的产品

不存在直面竞争，在渠道渗透率远未满足的背景下产品降价的可能性较低；2）镜片原材料集中采购于

Bausch&Lomb 的 XO 镜片材料，该供应商也是全球大部分角膜塑形镜生产厂商的供应商，公司过去几年产品成

品率在 90%以上，即使原材料一定幅度上涨，公司也具备一定的成本转移能力。

1

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角膜塑形镜，青少年近视群体的福音

发展历程及公司股权结构

2000 年美国奥克公司设立外商独资性质的欧普有限，2013 年有限公司整体变更为欧普康视科技股份有限股

份有限公司。公司自成立以来定位于非手术视力矫正领域，是一家专业从事硬性角膜接触镜及护理产品的设计、

研发、生产和销售，并提供技术支持与培训服务的硬性角膜接触镜综合服务商。经过多年的技术研发和经验积

累，公司能够为屈光不正患者提供符合中国人眼部特征的个性化定制化硬性角膜接触镜，是国内硬性角膜接触

镜细分领域中能够与国外同行业企业形成有力竞争的少数企业之一。

陶悦群先生为公司的实际控制人，目前持有上市公司 38%股权，作为公司创始人，其拥有丰富的专业背景，

美国加州大学洛杉矶分校(UCLA)工程博士，曾任美国加州大学研发顾问和加州州立大学授课教授，曾在国内外

学术杂志上发表多篇科技论文，多次参加全球角膜塑形镜大会，全球特殊接触镜大会等角膜塑形技术行业的国

际会议，一定程度上推动了角膜塑形镜在国内的发展。

图 1: 欧普康视最新股权结构图

资料来源：wind，中信建投证券研究发展部

公司股权结构中，南京欧陶以及欧普民生分别为员工持股平台持有上市公司 14.74%和 7.5%的股权，绑定了

公司的核心高管和技术人员，为公司中长期的发展提供凝聚力。

表 1：欧普康视核心管理层履历

姓名现任公司职位年龄履历简要

陶悦群董事长/总经理 57 岁公司创始人,美国加州大学洛杉矶分校(UCLA)工程博士.曾任美国加州大学研发顾问和加州州立

大学授课教授.曾在国内外学术杂志上发表多篇科技论文,多次参加全球角膜塑形镜大会,全球特

殊接触镜大会等角膜塑形技术行业的国际会议,参与编写《现代角膜塑形学》专著

黄彤舸董事 49 岁

学士学位.曾任职于解放军 271 医院,三九集团深圳南方制药厂,江苏省卫生医药有限公司.现任南

京迈特兴医药有限公司执行董事,南京迈特发医药科技有限公司监事,南京一七一八生物科技有

限公司执行董事兼总经理,江苏同凯兆丰生物科技有限公司董事,鸿星国际集团有限公司董事,南

京欧陶信息科技有限公司执行董事,南京道一得科技有限公司总经理,南京欧普执行董事

2




施贤梅董事会秘书 /副

总经理 43 岁本科学历,中级会计师.曾任职于南京欧普康视科技有限公司.现任公司董事,副总经理,财务总监,

董事会秘书资料来源：公司招股说明书，中信建投证券研究发展部

主营角膜塑形镜，资质稀缺

公司目前销售的产品包括角膜塑形镜（梦戴维品牌）、普通角膜接触镜（日戴维品牌）、配套销售的护理产

品以及普通框架镜。2016 年上半年公司实现收入 0.96 亿元，其中角膜塑形镜收入占比达 74%，是公司的主打产

品。公司是大陆地区唯一获得食药监总局批准生产角膜塑形镜的企业。角膜塑形镜作为风险程度最高的 III 类

医学器械，其矫正视力用途已获得海内外临床验证。

表 2: 相关术语说明

分类名称含义

角膜接触镜是一种戴在眼球角膜上，用以矫正视力或保护眼睛的镜片。根据材料的软硬它包括硬性、软性两种接触镜

软性角膜接触镜是需要支撑以保持形状的角膜接触镜，具有矫正屈光不正等用途

硬性角膜接触镜其最终形态在正常条件下不需要支撑即可保持形状的角膜接触镜

角膜塑形镜一种特殊的硬性角膜接触镜，用于改变角膜的几何形态，暂时性地改变角膜屈光度

资料来源：欧普康视招股说明书，中信建投证券研究发展部

角膜塑形镜，俗称“OK”镜，细分行业看，其属于角膜接触镜分类中硬性接触镜的一种，物理学上定义，

其功能旨在采用非手术的方法对角膜进行矫正治疗，即配戴一种与角膜表明几何形态相逆反的特殊设计的硬性

角膜接触镜，对角膜实施合理的、可调控、可逆的程序化塑形，从而降低角膜屈光度、提高裸眼视力，控制近

视进展。

近视患者通过睡眠状态佩戴相关产品 8-10 小时后，可以在一定时间内减低甚至消除近视度数，使其裸眼视

力恢复至正常水平，在不配戴眼镜的情况下完成运动、学习等日常活动。

图 2：欧普康视 2016 上半年业务结构，单位：万元图 3：欧普康视旗下角膜塑形镜—梦戴维品牌产品

资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部

3




图 4: 产品归属框架

植入体内或长期接触体内的眼科光学器具

眼人工晶体

角膜接触镜

眼内填充物等

硬性角膜接触镜

软性角膜接触镜

普通硬性角膜接触镜

角膜塑形镜

资料来源：中信建投证券研究发展部

相较于其他近视矫正的途径，角膜塑形镜具有非手术性的特征，一方面能够避免潜在的术后风险，给近视

患者一个相对安全可控的视力矫正选择途径；另外在享受晚上睡眠配戴，白天拥有清晰裸眼视力的同时还能够

有效遏制近视度数的加深。因而对于近视度数尚未稳定的青少年群体，角膜塑形镜的作用不言而喻。

亮眼财务数据凸显产品优势

公司 2012 年至 2015 年营业收入从 0.68 亿元增长至 1.76 亿元，复合增速超 37%；归属母公司净利润从 0.3

亿元增长至 0.89 亿元，复合增速超 43%。2016 年前三季度实现收入 1.69 亿元，归属母公司净利润 0.87 亿元，

同比增速分别为 29%，32%，过去几年公司业绩持续保持高增长。

图 5: 欧普康视收入、净利润快速增长图 6: 欧普康视毛利率、净利率高位稳定

0.68

0.91

1.3

1.761.69

0.3 0.25

0.64

0.89 0.87

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

180%

0

0.2

0.4

0.6

0.8

1

1.2

1.4

1.6

1.8

2

2012 2013 2014 2015 2016Q1-3

营业收入（亿元）归母净利润（亿元）

收入同比增速（%）归母净利润同比增速（%）

76%80%

77% 77% 77%

44%

27%

48% 50% 51%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

2012 2013 2014 2015 2016Q1-3

毛利率净利率

资料来源：公司招股说明书，中信建投证券研究发展部资料来源：公司招股说明书，中信建投证券研究发展部

4




公司业绩高增长的同时，盈利能力也相当突出，过去 3 年公司整体毛利率维持在 75%以上，净利率接近 50%

（2012 年净利率下降系当年管理费用突增所致）。公司资产结构方面，货币资金总资产占比达 87%，存货、固

定资产占比较低，轻资产属性明显；同时过去 3 年公司经营性现金流良好，盈利质量较高。

图 7: 欧普康视现金流良好图 8: 欧普康视优质的资产结构

0.69

1.16

1.56

2.09 1.97

0.19

0.53 0.62

0.80 0.82

0.00

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

2012 2013 2014 2015 2016Q3

销售商品收到的现金(亿元）经营活动现金净流量（亿元）

73%

6%

4%

11%

6%

货币资金应收账款存货固定资产其他


行业渗透率稳步提升，进口替代趋势明确

近视群体呈现基数扩大、年轻化特点

“近视”学术上的定义是指是眼在调节松弛状态下，平行光线经眼的屈光系统的折射后焦点落在视网膜之

前。根据流行病学调查统计显示中国、日本、东南亚的华裔（黄种人为主）是近视眼的高发地区。在青少年和

中年人中，近视的比例高达 50%以上。一般低于-6.0D 的近视常被称为单纯性近视，而高于-6.0D 的近视又会被

称为病理性近视。后果上看，近视尤其是高度及超高度近视不仅仅是远视力的下降，常容易伴发各种疾病，诸

如后巩膜葡萄肿、黄斑出血、Fuchs 斑、甚至视网膜脉络膜萎缩灶，眼底周边视网膜变性等等。

15 年北京大学首次发布的《国民视觉健康》指出，我国 5 岁以上人群中，每 3 个人就有 1 个人是近视。5

岁以上总人口中，近视比例为 35.16%至 39.21%，近视的总患病人数在 4.37 亿至 4.87 亿之间，其中，高度近视

的比例在 2.33%至 2.47%之间，患有高度近视的总人口高达 2900 万至 3040 万。白皮书同时指出，如果不能采取

有效的政策干预，预计到 2020 年，我国 5 岁以上人口的近视发病率将增长到 50.86%至 51.36%，患病人口将达

7 亿。

日益严峻的视觉健康形势，不仅会带来直接的医疗成本和社会保障负担，也会造成患者行为能力丧失进而

影响劳动能力和生命质量。据《国民视觉健康》统计，2012 年，各类视力缺陷导致的社会经济成本在 6800 多

亿元，占当年 GDP 比例高达 1.3%。因而政策上鼓励近视防治将是一个非常明确的方向。

5




图 9：近视群体基数快速增长图 10：青少年群体近视占比达 50%

4.5

7

33%

49%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

0

1

2

3

4

5

6

7

8

2012 2020E

近视群体数量（亿）总人口占比（%）

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

小学生初中生高中生大学生

近视率（%）

资料来源：《国民视觉健康》，中信建投证券研究发展部资料来源：《国民视觉健康》，中信建投证券研究发展部

与此同时，近视群体年轻化趋势明显，《国民视觉健康》显示我国 6-15 岁青少年群体的近视率接近 50%，

而美国同年龄段近视比例仅为 10%左右，课堂教学模式、课业负担、遗传基因等主客观因素的存在是两国近视

比例差距如此之大的核心原因，而优质教育资源的稀缺下的高考升学率将倒逼学生更加不合理的用眼，叠加电

子产品普及率的不断提升，青少年近视情况整体不容乐观。

表 3: 影响学生近视相关性排序

序号参考条件相关度

1 课堂教学模式重度相关

2 课业负担重度相关

3 老师、家长重视程度中度相关

4 遗传基因中度相关

5 学习环境轻度相关

6 校内、外活动（含体育活动）轻度相关

资料来源：《中国专家团美国视光考察行 360 度全记录_张玲》，中信建投证券研究发展部

图 11：6-15 岁青少年近视比例横向对比图 12：我国高考严峻的升学率

47%

10%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

中国美国

24.42%24.05%

21.52%

17.90%17.23%16.19%

7.85% 7.53%7.31%7.09%5.62% 5.37%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

北京天津上海宁夏青海甘肃广东河南辽宁山西西藏四川

2013-2015年平均一本录取率

资料来源：网络整理，中信建投证券研究发展部资料来源：网络整理，中信建投证券研究发展部

发达国家已经普遍将视觉健康纳入国民健康保障体系中，从预防、治疗到康复甚至配镜都已经纳入基本医

疗保障中，36000 多位视光师为超过 2/3 的美国人提供眼科医疗保健服务；而我国一方面医疗体制存在差异，专

业的视光医师资源有待补充，同时国民对于眼睛的重视程度仍有待提高，近视拯救之路仍遥遥无期。

6




表 4:美国眼科保健服务提供者结构

眼科医生视光师配镜员

教育培养制度大学毕业后 4 年医学院，3 年住院医生，1

年专科（选择）

大学毕业后 4 年视光学院，1 年住院医生（选

择）

高中毕业之后短期

培训

学位或证书 MD 或 DO OD 证书

工作职责提供眼科检查，诊断及治疗眼病，提供眼

病的手术治疗

提供常规眼科保健检查、处方眼镜及接触

镜、诊断及治疗眼病

定制、分发眼镜

主要工作环境眼科诊所，并附属于医院眼视光诊所诊所或眼镜店

平均年薪（美元） 256962 109810 35010

全美估计人数（人） 15040 36000

资料来源：《美国视光业及视觉训练介绍（上）》，中信建投证券研究发展部

产品功能性与安全性兼具

预防近视的实质性的落地目前来看存在较弱的现实基础，因而后期正确的矫正成为重中之重。对于近视性

屈光不正，目前常用的矫正方法有框架眼镜、角膜接触镜、角膜屈光手术和眼内屈光手术等，方法本身各有利

弊。

框架眼镜的主要优点是矫正近视性屈光不正最安全、有效、经济且适合发育中的青少年，缺点是视物变形

且不适于高度近视和屈光参差；角膜接触镜的主要优点在于视野清楚不受遮挡，对于高度屈光不正者物象因被

放大或缩小的幅度小而更为真实，对于屈光参差较大者矫正效果更好，缺点在于可能引起一些眼部疾病和眼部

不适症状；角膜屈光手术的主要优点是能使屈光不正者获得良好的裸眼视力和生活质量，缺点是有可能出现难

治性干眼、暗视力差、感染等手术并发症。因此，不同的群体对近视性屈光不正矫正方法的选择也有所不同。

框架眼镜、软性角膜接触镜以及角膜塑形镜更适合近视度数较低群体的矫正；普通硬性角膜接触镜和手术

矫正主要针对近视度数较深群体。从矫正方式选择的趋势上看，随着生活节奏的加快，学习和生活压力的加重，

近视患者尤其是高度近视患者越来越多。同时由于近视患者对视觉质量和生活质量的追求的提高使人们对屈光

矫正的需求度增强。框架眼镜远远不能满足视觉质量、生活工作便捷、甚至视觉美观等等的要求，角膜接触镜

和手术治疗屈光不正越来越被人们接受。

7




图 13: 近视矫正方式比较

高近视度数群体（大于600度）

低近视度数（小于600度）

非手术治疗，普通硬性角膜接触镜

飞秒激光手术，较为成熟

ICL晶体植入手术，优势突出

角膜塑形，一定程度延缓近视加深

框架眼镜，价格便宜，无风险

软性角膜接触镜，外观无影响

替代趋势

近视矫正方式


角膜塑形镜 1950 年代随着硬性角膜接触镜的发展而兴起，随着材料性能的提升、产品设计的改善，产品更

新换代明显，实用价值也大大提升。美国食品和药品管理局（FDA）在 1998 年批准日戴型角膜塑形镜，2002

年批准夜戴型角膜塑形镜的临床使用，角膜塑形镜是目前获得临床验证的非手术视力矫正方法。

图 14：角膜塑形镜国外发展历程

1950s随着硬性角膜接

触镜而兴起，早期由不透气的PMMA材料制成

1971年出现第2代塑形

镜，最大限度可以矫正300度左右

1995年出现第3代塑形

镜，采用更好的材料，无须定期更换多副镜片，矫正近视最大幅度达400度

2002年美国FDA首次批

准使用高透氧系数材料制作的夜戴型角膜塑形镜的临床应用，标志着第四代产品的开始


国内方面，1997 年技术引进以来，角膜塑形镜发展时间尚短。初期验配的机构和人员技术和资质不合格，

以及随访和护理缺乏科学规范政策等原因导致群发性的角膜感染，2001 年原卫生部下达关于加强医疗机构验配

角膜塑形镜的通知，对行业提出了一系列的标准和要求。时至今日，虽然 2011、2013 年国家食药监总监出台相

关文件规范行业健康发展，但相关媒体报导目前仍存在超范围配戴、销售人员冒充医生、产品注册证过期仍在

销售等多种乱象。

表 5: 目前国内主要相关政策

部门及时间政策名称主要内容

原卫生部（2001）卫生部关于加强医疗机构验配角

膜塑形镜管理的通知

医疗机构验配角膜塑形镜的执业管理提出了一系列的标准和要求，对验

配角膜塑形镜的医疗机构和人员规定了基本条件

8




部门及时间政策名称主要内容

国家食药监总局

（2011）

角膜塑形用硬性透气接触镜说明

书编写指导原则

确定了角膜塑形镜说明书的标准格式，必须包含产品预期用途、配戴步

骤、警示、注意事项等重要信息

国家食药监总局

（2013）

关于角膜塑形镜的消费提示提醒消费者在符合规定的医疗机构并由经过正规培训的眼科专业人员进

行验配，规定了医疗机构必须从具有《医疗器械生产企业许可证》或《医

疗器械经营企业许可证》的企业取得角膜塑形镜


产品的安全性和功能性是行业发展的基础，从我们的理解去看，市场之所以会有相关的认知相关的可能的

原因包括：

1）角膜塑形镜初期的验配和使用不规范导致部分患者出现相关眼部问题，一方面本身角膜塑形镜的使用对

于患者的近视度数，散光度等方面都有相关明确的要求，适应的群体是受限的；其次在验配的过程中，需要对

患者的角膜曲率、半径、地形图等进行详细的检查，同时对于标准样片的试戴也需要多次尝试，直到调整至符

合患者角膜参数，最终产品的效果也和医生的经验水平相关；

表 6: 梦戴维角膜塑形镜适用人群说明

适用人群要求

年龄 8 岁以上

眼科疾病无眼病、无眼干、无免疫功能问题

近视度数 600 度以下（国家标准）

角膜散光 175 度以下

角膜平坦值大于 39D，小于 46D

眼压大于 12，小于 21

瞳孔大小正常

资料来源：招股说明书，中信建投证券研究发展部

2）从政策背书来看，角膜塑形镜产品已获得美国 FDA 和国内的食药监批准，同时在全球 200 万以上、国内

40 万以上使用人数的前提下，近几年未出现群体性的产品安全问题报道，产品的安全性也得到统计概率上的验

证；

3）区别于传统的软性隐形眼镜，角膜塑形镜的使用需要定期的复查，同时护理不当也会有潜在各种安全风

险的可能。

消费升级、渠道拓展推动渗透率提升

根据中国医疗器械行业协会的数据，我国 2011 年角膜塑形镜消费量在 14.91 万副，2015 年消费量在 64.5

万副，年复合增长率超过 40%，假设每副价格 5000 元，则预计 2016 年角膜塑形镜的市场空间在 45 亿人民币左

右。考虑到角膜塑形镜的产品优势以及价格高昂特点，青少年将会是主要的消费主力，根据《国民视觉健康》

的统计，我国 6-15 年青少年近视率为 46.61%，粗略按照 6-15 岁总人口占比 10%，角膜塑形镜 1-1.5 年更换频率

的假设计算，则目前角膜塑形镜渗透率不足 0.5%。

9




图 15：2011-2015 角膜塑形镜年消费量 CAGR 超 40% 图 16：6-15 岁近视率接近 50%

14.91

20.69

30.18

44.79

64.3

0

10

20

30

40

50

60

70

2011 2012 2013 2014 2015

消费总量（万副）

46.64%

53.36%

6-15岁近视人群 6-15岁非近视人群

资料来源：中国医疗器械行业协会，中信建投证券研究发展部资料来源：《国民视觉健康》，中信建投证券研究发展部

从我们分析的角度去看，角膜塑形镜渗透率较低的原因主要在于以下三个方面：

1）医学配镜比例较低，国人对于近视重视程度不够，往往不把近视当病看，因而没有习惯去医院检查视力

等，缺乏接触到各种近视矫正新的技术和产品；

2）消费场景受限；一方面作为风险登记最高的三类医学器械，经营场所的要求是获得角膜塑形镜医疗器械

经营许可证，这一点其他非医院场所难以获得，同时角膜塑形镜属于个性化定制化产品，产品参数需要根据不

同近视患者的视力矫正需求，针对其眼部视光特点进行相关特殊检查，进行规范的验配流程以后才能确认，属

于非标类产品。作为非标产品，其正确使用需要专业的医生指导，医院渠道的作用对于行业进一步发展至关重

要；

图 17: 消费场景及流程

产品用户医院生产厂商

1、提出需求，并接受验配

2、收集用户眼部

参数信息，向公司提出产品订购需求

4、对收到的产品核

对无误后，交给产品用户使用

3、根据客户订单要

求组织生产，并将生产检验合格后的产品

发给客户


3）价格较高，根据中国信息研究网的数据，目前市场中不同品牌之间的差距较大，同时通常眼镜近视的度

数越高，所配戴的角膜塑形镜镜片价格就越贵，国产的价格又低于进口品牌。根据中国市场信息研究网的数据，

目前，近视 200 度以下的国产镜片价格在 4000 元左右，近视在 200-400 度之间的价格在 5000 元左右，近视在

400-600 度的价格在 6000 元左右，进口品牌的角膜塑形镜价格在 6000-10000 元之间。

10




一方面公司的主要客户群体为青少年，其对于价格的敏感度并不高，同时未来行业将持续受益于国民对于

近视重视程度的不断提高带来医学配镜比例的提升；另外一方面，现有医院渠道有较强的动力进行产品推广，

按照出厂价 1500 元每副的出厂价，4000 元每副的零售均价计算，中间差价的 70-80%都被医院渠道所获取，医

院单副获利在 2000 元以上，对于中小型医院而言有动力进行相关医疗资源的配置，产品与渠道双方依存度较大，

医院出于盈利动机非常有动力向近视群体推广，将助推行业渗透率的不断提升，行业景气度处于上升通道。

图 18: 爱尔眼科—视光服务收入快速增长是医学配镜比例提升的佐证

4,877 7,424 9,210

13,149

19,331

27,536

36,159

47,266

63,814

52%

24%

43%47%

42%

31% 31%35%

0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

视光服务收入（万元）同比增速（%）


国产进口替代趋势明确

目前角膜塑形镜品牌在国内食品药监总局（CFDA）批准并登记在案的一共有 7 个，分别是梦戴维（我国欧

普康视旗下）、EUCLID（美国）、LUCID（韩国）、阿迩法（日本）、C&E（美国）、亨泰（中国台湾）以及 Dreamlite

（荷兰）。梦戴维是我国大陆地区唯一获得国家食药监总局颁发的角膜塑形镜产品注册证的生产企业。

表 7: 部分行业内竞争对手介绍

公司名称主要介绍

EUCLID（美国） 1987 年成立，国内代理商欧几里德贸易(上海)有限公司，批准日期 2016 年 1 月，有效期至 2021 年 1 月。

阿迩法（日本） 1970 年成立，国内代理商北京北医眼视光学研究中心；批准日期 2016 年 5 月，有效期至 2021 年 5 月。

梦戴维（中国大陆）上市公司欧普康视旗下，2015 年角膜塑形镜销售收入达 1.32 亿元


上述所述，角膜塑形镜进入国内时间并不长，前期消费以国外进口品牌为主。根据欧普康视的招股说明书，

2015 年公司角膜塑形镜销量约 9 万副，参考第一部分行业数据，2015 年角膜塑形镜消费量在 44 万副，目前国

产化率（大陆地区）20%左右。

对于不同厂商或者型号的角膜塑形镜，客观的功能性评价指标主要为可安全降低的近视度数范围、降低速

度和维持视力的时间。功能强弱背后取决于镜片产品的材料（镜片材料的生物相容性和透氧系数）、镜片设计及

11




加工工艺三个方面。目前全球大部分角膜塑形镜生产厂商选用的材料皆来自于公司唯一ＸＯ镜片材料供应商博

士伦，各家产品差异主要在于产品设计上，公司 2005 年获取角膜塑形镜生产注册证，已积累十多年的生产经验，

应当说从产品功能上，公司产品与国外产品无明显差异。

图 19: 角膜塑形镜评定标准

镜片产品的材料

镜片设计加工工艺

可安全降低的近视度数

范围

降低速度维持清晰视力时间

决定


作为风险级别最高的 III 类医疗器械产品，获得国家食药监的批准将是行业最大的壁垒，先发公司有望进一

步巩固自己的竞争优势，同时考虑到角膜塑形镜国产品牌价格优势明显（同类产品约低 2000 元左右），作为国

家监管部门规定的医疗器械产品，角膜塑形镜需要专业的验配医师指导方能进行，因而镜片的规范验配、正确

配戴和科学护理等技术支持和售后服务流程也十分重要。以梦戴维为代表的国产品牌有望在产品质量不分伯仲

的前提下通过丰富的营销网络、完善的售后服务等实现国产化率的大幅提升。同时欧普康视上市以后，有望借

助资本运作平台进一步加大与下游眼科医疗服务机构的合作，提升品牌的影响力等。

图 20: 角膜塑形镜试配流程

试戴前：近视程度检查、角膜地形图、曲率、半径等检查

试戴中：根据个体角膜参数提供样片，反复调

整样片调整检查

试戴后：定期检查以防范相关风险


大行业小公司属性明显，关注募投项目达产

募投项目聚焦产能以及营销网络

公司发展植根于非手术近视矫正市场，在庞大人口基数下的近视矫正市场中，我们看好角膜塑形镜的投资

机会，生产注册证的难以获取成就行业最大的壁垒；渗透率不到 0.5%的前提下，立足于价格并不敏感的青少年

群体消费市场，潜力巨大。产品趋势上看，角膜塑形镜无论是材料、产品设计还是加工工艺仍有提升空间。

12




表 8: IPO 募投项目，单位：万元

方向投资总额项目建设期

1、年产 40 万片角膜塑形镜及配套系列产品项目 14750 24 个月

2、工程技术及培训中心建设项目 5580 24 个月

3、营销服务网络建设项目 15620 36 个月


公司本次 IPO 以 23.81 元每股的价格发行 1700 万股，募集资金净额按照轻重缓急投资于以上项目，项目预

计总投资为 35950 万元。达产后无论是产能、营销网络还是综合实力公司有望迈上一个新的台阶。

接近满产下的产能扩张

公司目前拥有角膜塑形镜/普通硬性角膜接触镜合计 22 万片的年生产产能，2015 年梦戴维产品实现 19.96

万片生产，日戴维产品 1.76 万片生产，整体产能利用率接近 99%，产销率分别为 90.45%、91.78%。本次募投

项目中，年产 40 万片角膜塑形镜及配套系列产品项目，项目建设期 24 个月，达产后可实现年产角膜塑形镜 40

万片、镜片护理液 80 万套及冲洗液 200 万瓶的生产能力，大幅扩产后未来公司业绩增长将有产能的保障。

募投项目达产后，公司综合实力得到增强，正常年份有望新增销售收入 29200 万元（不含税），利润总额

10384 万元，投资收益率 55.86%，销售利润率 30.23%，整体 EPS 增厚明显。

图 21：公司产能利用率接近 100% 图 22：公司核心产品单片出厂价稳步提升

79%83%

99%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

2013 2014 2015

产能利用率（%）

685 685732

768

326397

328385

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

2013 2014 2015 2016H1

角膜塑形镜（梦戴维）普通硬性角膜接触镜（日戴维）


夯实华东区域市场，全国市场可期

2016 年上半年公司接近 60%的收入来自于华东地区，据公司官网披露，目前全国有近 600 家医院机构，200

余家眼视光中心开展梦戴维验配服务，大部分为中等医院的眼科，少部分在大型医院知名医院，截至 2016 年 4

月底全国二级医院 7665 家参考，数量上还有较大的布局空间；另外一方面，公司收入区域分布上看，接近 60%

的收入来自于华东地区，其他区域收入分布较为零散，募投项目巩固华东市场优势的同时，其他区域仍有较大

拓展空间。

13




表 9: 官网部分合作医院梳理

区域医院名称

江苏徐州市第一人民医院、无锡 101 医院眼科、连云港第一人民医院、苏大附属理想眼科医院

山东山东省眼科医院、济南爱尔眼科医院、临沂市中医院、威海市立医院、

安徽中国科技大学医院、淮南市朝阳医院、

浙江杭州浙二眼科、慈溪市人民医院、浙江省武警总队医院、温医眼视光医院、邵逸夫医院

福建福建协和医院、厦门市第一医院、泉州眼科医院

上海上海市第一人民医院、上海市九院、上海市二军大长征医院、上海市八五医院

资料来源：公司官网，中信建投证券研究发展部

图 23：公司销售以华东地区为主（2016 年上半年）图 24：历年来全国医院家数

10427.19, 59%

2410.57, 14%

928.82, 5%

1131.22, 6%

1106.75, 6%

986.87, 6% 615.71, 4%

华东华中华南西北西南华北东北

13384 13396 13314 13069

9786 11313 12546 14518

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

2012 2013 2014 2015

公立医院（个）民营医院（个）


图 25：全国各等级医院分布情况（2016 年）

2142, 8%

4665, 19%

8936, 36%

9329, 37%

三级医院二级医院一级医院未定级医院

资料来源：卫计委，中信建投证券研究发展部

本次募投营销服务网络建设项目，预计 36 个月达产，建设内容主要包括：

1）基于公司现有销售网络及产品市场形式，加强对国内的市场建设，本项目将重点发展华东地区，主要包

14




括安徽、山东、浙江、江苏、福建等五个省份，在上述地区共计设立 10 个区域技术中心；

2）在 10 个区域技术中心辐射的人口密集、交通便利、规模较大的社区设立“梦戴维眼视光科服务中心”

各 7 家，共计设立社区服务网点 70 家等。

在市场天花板远未打开的背景下，公司在夯实华东市场的同时，也有望陆续加大其他区域市场的开拓。

盈利预测

基于以下假设，我们预计公司 2016-2018 年营业收入分别为 2.47、3.18、4.10 亿元，归属母公司净利润为

1.08、1.40、1.82 亿元，2016-2018 年 EPS 分别为 1.59、2.06、2.67 元，对应 PE 为 63、49、38 倍。

核心假设：

1）公司核心产品梦戴维、日戴维价格、毛利率保持稳定；

2）现有医院渠道客流稳步提升的同时渠道开拓稳步进行；

3）募投产能 2019 年达产，2016-2018 年产能扩张来自于作息时间的调整。

表 10: 收入分拆预测，单位：万元

2015A 2016E 2017E 2018E

梦戴维销量（片） 199636 249546 324410 421734

梦戴维出厂价（元/片） 732 768 768 768

梦戴维收入（万元） 14613 19165 24915 32389

日戴维销量（片） 17625 19387 21326 23458

日戴维出厂价（元/片） 385 385 385 385

日戴维收入（万元） 679 746 821 903

护理产品（万元） 3118 4053 5269 6850

普通框架镜销售（万元） 746 746 746 746

收入合计（万元） 19156 24711 31751 40889

收入 YoY（%） 39% 29% 28% 29%

梦戴维毛利率（%） 87% 87% 87% 87%

日戴维毛利率（%） 73% 73% 73% 73%

护理产品毛利率（%） 39% 30% 30% 30%

普通框架镜销售毛利率（%） 57% 57% 57% 57%

毛利合计（万元） 14850 18860 24281 31318

综合毛利率（%） 78% 76% 76% 77%


风险点提示

15




1、新的近视矫正技术或产品出现对角膜塑形镜行业产生系统性风险；

2、国家对于医疗器械产品价格管制加强；

3、非规范使用产品带来消费者安全事故影响产品的进一步推广等。

16




报表预测

[table_money] 2015A 2016E 2017E 2018E

关键指标（百万元）

营业收入 176.24 227.34 292.11 376.18

增长率(%) 35.69% 29.00% 28.49% 28.78%

归属母公司股东净利润 88.70 108.12 140.09 181.55

增长率(%) 39.10% 21.88% 29.57% 29.59%

每股收益(EPS) 1.304 1.590 2.060 2.670

每股股利(DPS) 0.396 0.161 0.208 0.270

每股经营现金流 1.183 1.513 1.887 2.442

销售毛利率 76.96% 76.32% 76.47% 76.59%

销售净利率 50.13% 47.37% 47.77% 48.07%

净资产收益率(ROE) 35.14% 30.92% 29.46% 28.42%

投入资本回报率(ROIC) 187.70% 156.40% 201.62% 241.53%

市盈率(P/E) 78 63 49 38

市净率(P/B) 28.22 20.38 14.98 11.15

营业收入 176.24 227.34 292.11 376.18

增长率(%) 35.69% 29.00% 28.49% 28.78%

归属母公司股东净利润 88.70 108.12 140.09 181.55

增长率(%) 39.10% 21.88% 29.57% 29.59%

每股收益(EPS) 1.304 1.590 2.060 2.670

资产负债表（百万元）

货币资金 189.36 286.65 407.57 565.19

应收和预付款项 22.10 35.91 38.58 57.30

存货 11.09 7.30 16.18 13.90

其他流动资产 0.05 0.05 0.05 0.05

长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00

投资性房地产 2.00 1.75 1.49 1.24

固定资产和在建工程 34.15 29.75 26.37 22.98

无形资产和开发支出 7.79 7.00 6.21 5.42

其他非流动资产 0.33 0.17 0.00 0.00

资产总计 266.88 368.57 496.44 666.07

短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00

应付和预收款项 13.34 18.28 20.78 27.93

长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00

其他负债 0.00 0.00 0.00 0.00

负债合计 13.34 18.28 20.78 27.93

股本 51.00 51.00 51.00 51.00

资本公积 63.52 63.52 63.52 63.52

留存收益 137.90 235.09 361.02 524.22

17




归属母公司股东权益 252.43 349.62 475.54 638.74

少数股东权益 1.11 0.68 0.12 -0.60

股东权益合计 253.53 350.29 475.66 638.14

负债和股东权益合计 266.88 368.57 496.44 666.07

利润表（百万元）

营业收入 176.24 227.34 292.11 376.18

减: 营业成本 40.60 53.83 68.72 88.05

营业税金及附加 2.47 3.18 4.09 5.26

营业费用 23.09 29.79 38.27 49.29

管理费用 14.89 19.21 24.69 31.79

财务费用 0.15 -5.36 -7.81 -10.94

资产减值损失 0.70 0.00 0.00 0.00

加: 投资收益 7.02 0.00 0.00 0.00

公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00

其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00

营业利润 101.36 126.69 164.16 212.74

加: 其他非经营损益 3.85 0.00 0.00 0.00

利润总额 105.21 126.69 164.16 212.74

减: 所得税 16.86 19.00 24.62 31.91

净利润 88.35 107.69 139.53 180.83

减: 少数股东损益 -0.35 -0.43 -0.56 -0.72

归属母公司股东净利润 88.70 108.12 140.09 181.55

现金流量表（百万元）

经营性现金净流量 80.46 102.87 128.28 166.05

投资性现金净流量 -10.43 0.00 -1.02 -1.02

筹资性现金净流量 -8.11 -5.57 -6.35 -7.41

现金流量净额 61.79 97.30 120.92 157.62

资料来源：中信建投证券研究所

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[table_research] 分析师介绍

陈萌：毕业于复旦大学，理学、金融复合背景。2013 年加入中信建投证券，对市场存

有敬畏之心，对公司和行业抱有探究心理，对工作抱有一腔热情。

报告贡献人姚健 021-68821610 [email protected]

研究服务

社保基金销售经理

彭砚苹 010-85130892 [email protected]

姜东亚 010-85156405 [email protected]

机构销售负责人

赵海兰 010-85130909 [email protected]

北京地区销售经理

张博 010-85130905 [email protected]

黄玮 010-85130318 [email protected]

李祉瑶 010-85130464 [email protected]

朱燕 010-85156403 [email protected]

李静 010-85130595 [email protected]

赵倩 010-85159313 [email protected]

黄杉 010-85156350 [email protected]

任师蕙 010-85159274 [email protected]

王健 010-65608249 [email protected]

周瑞 18611606170 [email protected]

刘凯 010-86451013 [email protected]

上海地区销售经理

陈诗泓 021-68821600 [email protected]

邓欣 021-68821600 [email protected]

黄方禅 021-68821615 [email protected]

戴悦放 021-68821617 [email protected]

李岚 021-68821618 [email protected]

肖垚 021-68821631 [email protected]

吉佳 021-68821600 [email protected]

朱丽 021-68821600 [email protected]

杨晶 021-68821600 [email protected]

谈祺阳 021-68821600 [email protected]

深广地区销售经理

胡倩 0755-23953859 [email protected]

张苗苗 020-38381071 [email protected]

许舒枫 0755-23953843 [email protected]

王留阳 0755-22663051 [email protected]

廖成涛 0755-22663051 [email protected]

券商私募销售经理

任威 010-85130923 [email protected]

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评级说明

以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准。

买入：未来 6 个月内相对超出市场表现 15％以上；

增持：未来 6 个月内相对超出市场表现 5—15％；

中性：未来 6 个月内相对市场表现在-5—5％之间；

减持：未来 6 个月内相对弱于市场表现 5—15％；

卖出：未来 6 个月内相对弱于市场表现 15％以上。

重要声明

本报告仅供本公司的客户使用，本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，

也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更，且本报告中的资料、意见和预测均仅反映本报告发

布时的资料、意见和预测，可能在随后会作出调整。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参

考，不构成投资者在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议。本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建

议做任何担保，没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺。投资者应自主作出投资决策并

自行承担投资风险，据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关。

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观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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顾盼生辉，明眸善睐 [table stkcode]...

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