-
����������� ��� ����� ����� �� ���� ���������� ���������� ���������
� ����������� ������� �� ������� ����� ��������
��� �����!"�������� �� #����! $��! �������� �� �������� ��� �% �
&���'� �����(!)������ )������� "�������� �� ��������������� ��� #����! �% ��
������ )����!#�%� "� * "�����! $��� �����������
#�+����� ,--,
�������� .�����
������ ���������$��! �������� �� ��������! �$�/-/0 ��������! )1�2������3��� 4/ ,/ 56, 74 56#�(� 4/ ,/ 56, 77 -0������ ���*�����8��*���*�
�������� �����(8��*�
��������� ������*)����8��*���*��9��1���������� .� ��� ������� �� :����� �������! %��� $�++!
#����� %�����! )���� %���2��9��! :���� )�������! ���� )���2! ���������1
��� 3�����! ��� 3�� ����� ��� ���� ������� ������� ��� ��
������*
-
��������
����� ���������� ����������� ��1���������� ������� � � �������� �� ������ �������� �����������* 3�� ��+��� �� ��� �� 1�� ��+������� �������� �� ����� ������ ��� ��� ���� ��� ���� �� � +���9��1� �� ���9��������� ������! �;���� ��� �������� ��1���� ��� ���� �� ��������� �������� 1�� ��������� �9�1 ��� ����+���� �� ����;� � ����� �� ��� ���������������* �� �;��! �������� � �������� �+���� ��� ��������� +� ������ ��� ��������� ������� �� +��9��� �� ���� ������ ������ �� ����� ����;�������* 3�� ����� ��������� ���� ����� �������� <��������= �� �������� ����� ��������� ������� ���� � ���� ����� ���������! ��� +����������� �������� ��� ������� ������� �� ���1 �������� ��� � +����� ������������ �� ������ ��������* 3�� ���� �� ��� ����� ��� ��� �����!�������� �������� ��� ��� ������ ���� ��� ��������* �� � ���1� ����(����� ��1 >������� �����������> ��� �����1��� ������ � ������������ +����� ��������� ���� ��� ����� >���� �� ?��� �������> ������� ����� ����� �������*
-
� ��������
����� ���������� ����������� ��1���������� ������� � � ������� ��
������ �������� �����������* 3�� ��+��� �� ��� �� 1�� ��+��� ������������ �� ����� ���� ���������� ���� �� � +���9��1� �� ���9�� ������*3�� � ��� 1��� � 1�������� �����! +����� �� ������� �� ����� ���� �������
����� ��� +��� ������ ���� ������ ��������� � ������ ��� ��� �����)����� ���� ��� ���� ��1 �����* )�! ��1 �� ������� �������� ��� 1�� ����������� ����������@3�� ������� 1��9 �� )������ ���> ������� ����� ������ �� �(����� ������� ������� ����� ��� �;��� ��� �� 1�� � +����� ������� �� �� ��������� ������� �������! �;���� ��� �������� ��1����
-
��� ����� �������� ���� +��� ���1� �� +� ����� � ������� ����� �������
-
� ��������� ������
3�� ����� ��� �� ��� �������� �� �1� ����������! ��� ������� ����� ������������ ��� ���� ������ ��������� � ����� �� +���9 ��1 ����� ��� +�� ����������� � � 1�� ��� ��������� +����� ��� ������ ����� ��������� �������*3�� ������ ��������� �� ������� ����� �� +� ��+����� ��� ����� ���
������! ������� �� 1������ � ��������� ��� ��������� �������� �� ��������! �������� �������� ��� �(��� ������� ���� � ����� �� ������ ������������� �������� ��� �������
-
�����2��
-
�;����� ��������* 3��� ��� ����� �;��� ������� ������� �� ��� ����������� ���������� ������� ���������* %����������� ����9�! 1� ���1 ���� ������ �� � �� ������ � ����� �� ���� �� � �����( ��9�� �� ?����� �������* ��� ������� ���������� � �� ����� �� � +����� �� ������* ��� +���
��� ��� �������� ������� � ��� ������
-
����� ��� ��� ������� ��������* 3�� ������� �� ����� ����������� ������������� ������ ���� >�����;> �������� 1�� �������� ��� ��������� �� �������� �������� �� ��� ���� ������� � ������ ������! >���� �������> 1������� ��� �������� ��� �� ��� �����(��� ����� �� ����� �� ��� ��1��� ����� �����1��� ������! ������� ��� ����� �� ��� �������B� ���9� � ��� �� ������ ����� �������� � ��� ������� ������! �� >1����� ������ �������>!1�� ������ ��� � ����J������� �� ��� �������� ��� �� ���� ����� �� �1����� ������ �� ��
���� ������ �� ���� ����*
D��������� �� ���+�� �� ����� ��� � � �� ��� ��������� �������� ��� ���� � ��� - ������� �������� ��������� ������� �������� ������ ������ ����� ��9 ���� ������� ����� >�������> ���� �� ��� ?�� ����� ������! +����� �� ����������� �� ����� ����� <������ �� ����?����� ����+����=
����� ��� �� ��� �� +����� �� ! ��� ���� �� ��� ������� ����� �� ��� ?�� �� �� ��� ���J���� �� �1������ ���9� � ��� �������� � �� ������ ����� �� ��� +���� �� ��� ����
��� ������ ����
�� ����+�� � )������ �� ������! ��� ������� ���� �� ������ �� ���������������� ��������� ��I��� ��� ��9����� ������� ���� � ��� ������!��� �������� ��9 �� ��� �������� ����� ��� ��� ���9�� ��9 ������! ��������� �� ��� �����! ��� ���������� ��� ��� ����� ����� +� ��� ������� ��
�����* 3�� ���� ��J������� � ������� �� ��������� ��� �� ��� �������
��� ����� �� ���� ���� � ���������>* $��� � �(��� � � 1���� � � ��������� ���� ���� +� ��� �� ��� ����� ��9� �������� �� �������� ���� ��� �(��� ������� ��� ������* 3�� �������� ����� ����+�� � ��� ����� � � ��� ������ �����
-
D�9
-
�E�� � ������� �� �� �������� ��1���* 3�� �� ���� ���� � ���� ����������! �� �(������� +� )������
-
�� ����� ����� ���� ��� �� 1�� ������ ���� ��� ����� �����* 3����������� �� �1������ ���9� � �� ����������� ��?��� ����+���
��� � � �� �� �� �� ��� ���
-
% &$� ��'������ ���(����� �� #���������)��*
�������� ���������� ������ � ������� ������� � �;����� �������* %��������! ��� �������� ��������� � ��������� �� � �������� ������� � ���
������+�� ��������� ������� ���� ���� �� ?���� � ��J���� �� ��� �����������������! 1����+� ��� ?��� ������ �� ����� �+����� � �� �(� � �������
������� �� ��� ������� ���� ��� ��� ������� � ���� ����+���� ���������� ��� ����� ����� �1������* 3�� �������� ������� ������� ������������ ��� �(� ��������� ��� ��N����� �� �� �������� ��� ������ ��������� ���� ������ �� ���� ���� ����������* 31� �(������ ��� ��������� +���1���� ����� ������� ����� ���� ������ ���� ����� � ,--/�
%������� �� ��� �� �����! ������2���� �� �������� �� ������ �� ����!?��� ��� ��� �� "�������� )��9* "������� ��� �1�� �� �������� ����
���������� �� R0- �����* 3��������� "�������� ��� ������ ����� �� ���
�������� +���* L� ����� � ?��� ����� ����� �� R4 ����� �� � ����������������� �� R5 �����M
#�&������� %������� ���� ��� �
������ �� � �������� �����! ���)���� � "�������� )��9 �������� ����� +� ������� �� ����� � ��������� �� ����(��� "�������� )��9 �������� ��� ��� ������ )��9 �������� �� ����������� �� ��� ���� ������� ��� ��� ����� �� )���� � "�������� )��9 ���� ����
���� +�� ����� �������* 3���������! ��� ����� ������� �� ��� ���������� � ������ �� ��� ����� ����� �� "�������� )��9! ��� ������ ������������ +� �������� ��� ���� ���� ��� ������� �� ��� ������ )��9 ��� ���)���� � "�������� )��9! ������ ��� �������� � ��� )���� � "�������� )��9�� �� �� �������� +���! ���� ��� )���� � "�������� )��9 ������� ����� ������� �
����� �� ���� ���� ��������� �� /0-O* � �����! ����������!���������! 1��� ��! ���� �� ������ �� ���� �� ��� ������ ����� +� �������� +� � �������� ����� �������� �����>=* L� ����� � ?��� ����� �����
�� R5*0 ����� �� � ��������� �������� �� R7 �����M3�� �������� ��������� ��+������� �� ��������� ���9 ��������� ������
������� ��� ������� ������� 1�� ���������� � ��������! � ������� ��������� +� ��� �
��� �������! �� ���1� � ��� ����� �(����� �+���* 3���
��� ��� I�1�
-
����+�� ��������� ���9� ��� ��+�������
-
������ � ��� ��� ���J�� � ��
������ �� ����� ��� ��(��� ����+�� ������ ��� �� ���J�� ��������* ������� ��� �������� ��� ������� ��� ���� ����� ��
-
�������� � � �� ��� � ��� ��
-
3�� �������
-
3�� ��� � ����� ��� ����� �1� ���� ���� �����������
� 3�� �� ����2�� �� ������! +� ����� ��� ����� ��������� ����� ����� �� ��(�2� �� ����; �� ��� �(� �� ��� �������! ��� ��� ���J�� ������ 9��1�* 3� ��� � ����� 1���� ��� �� ��� ��� ��� +����� ��1�� ����� 1��� ��� ��1 �� ��� ��� ������� ���J��* �� ������ �(� ������� � ������� ���J�� ��� �����* 3�� +���� �� ������� � ��� ���� ������� ���� ��� ��1�� �� ����� �(�* 3�� �� 1�� +� ������� �� � ���������� �� ������ ���� ���� �(� ���� ��1���� ��� ��� �� ��� ����������J�� ���* C����� F )����+��
-
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
VC
100 200 300 400 500Project value
#��� ,� ����
-
0
200
400
600
800
1000
1200
Sep-00 Sep-07
Time
VC payoff value Firm value
VC contract value Firm Value
#��� 7� �� ����; ������ ?�� �����* D��� ���� ��� ���������� ���� ��� �������1�� �� � ����� � � ����� � � ���� � ��� � ���� �
�� � ���� �� � ��� �� � ���
������� ��� +��� ����� � � ��������� �������� 1�� 1�� ���� �� �� ���� � ���� ��� �� �(� ����* �� ��� ���J�� ��� +��� ��
������ ���� ��� ��� ����� ��������� ����� ��� �� �(����� ��E��� �������� ��������� �� � � � *3�� �� ����; �����! � ��� �� �� ������� �� ����� �(� �����! � ��?�����
���� � � � � �� ������ ������� ��� � ����
-
0
100
200
300
400
500
600
Sep-00 Sep-07
Time
VC payoff value
VC payoff value Liquidation right valueAutomatic Conversion value
#��� 4� 3�� �� ������ ����� � ��� ��� �� ��� �������� ��� ��� ���� ���!���� ��� ���������� �� ������ �� ������ � ��� � ��� � ��* D��� ���� ��� ����������� ���� �� � ����� � � ����� � � ���� � �� � ���� �� � ��� �� � ���
� ��� ��+���� �� �(� /*
�(� ,
/*��� � � � � ������������������� � ����,*�
�
�� � � � � ������������� ��#��� 0� 3�� ��� ��� � ������� +�9�� ���J��*
�� �1������ ���9�! ��� ��E��� ?���� ������ � ��������� ���� ����������� � ���� ?�� ����� ��� ������� � ����� ����� �(����� ?�� ����� ����� 3* .������ ��� ?��� ����� � ������ ���� �� ��� �� �1������ ���9� ������ ����� ��� ��� � ������ ���� �� ���J�� ����� �� � ��� ������ � ���
������� ����� �� ���J�� ����� ��� � ���+�� ���� �� ��� ��1��������* 3�� ������ ������ � ��� ����� ���� ���� ���������� ��� ���� ��������� ��� 1�� ������ �� � ����� ��� ��� �������� ������* � ��������J�� ���� ��� � �� ����� ����� ������ ?�� ����� ���� +��� ����������� ��� �������� ��������� 1�� �(������ �� ������ � ���� �������� �������* #�� �� �������� ���� ��! ��� �� � ���������� 1�� � ���� ���9��� ��� ?�� �����* ������! ��� ��� �� ��� �(� � ���� ���� ��������� ������� ��� ����� �� ��� �������� ��������� +�� ���� �� ���������� � ������� ��� �������� �� ����� ����� ������� �������� ������ �������� ���������� ������* �+������ ��� ����� ��� ���J�� ��� ��� ���� ��� ���+�+���� ���� ��� ���J�� ����� 1�� �� ��� ����� ��������� 1�� ��9�� ����+�� ���
������+��� �������* #���������� ��� �������� ��� +����� ��������� ������������ �� ��� �(����� ���J�� ������� �������*
/H
-
2 3��/�� ����/
)�������� ��������� � ������� ������� �� ��� �(����� �� ���� ���������
������ �� ���! �F ��� �������� ���?����� ���J���! � �������������?���� �����2�� � K������
-
����� ���� ��� ��1 ��� ��� ���J�� � 1���� �� ��� ��� �� ��� ����! +������������� ��� ������ 1�� ��� ������������*3�� �� ��9�� ��� ����� �� ����� �� ��� � ��� ���J�� �� ��� +����
�� ��� ���� /* )�� � ����� � �������� ��� ��� ���J�� �� �����* �� ������ �� ��� ���� ���! ��� �� ��� ������ ���� ���� ��� ����� �� ����� � ��������1� ����! 1���� ��� ����� �� �� ������� �� ��* 3�� ����� ����� � ��� ������ �;����� �� ��� ���J�� ����� �� ���� ���� ���� ��������� ���! +��� ���������� ���� ��� �������� ����� �� ������ � ��� �����1� ���� ����� ��* ��� ����?�� ����� ������� � �1� ���� ���J��* �� ��������� ���� � � ��� �� ����� � ?���� ��� ���J�� � �1� ������* 3�� �� � ��1�����1�� ������ ���� � � ��� ?�� � ��
������ �� 2��� �����1��* ��� ����� ����1��� � ����� ��������! 1���� ��� ������ ��������� ����� � ������* �� ������� ��� �� ����� �� ������� �����*"���� ��� ������� �������! ��� �� ����� � ����� ��� �� ��� ����
������ �� � ������� ��� ����� ��� �?��� ���2��* 3�� ��� �� ��� ���������� +����� ���� ��������� �� ��� �����! ��� � ��������� +� � ����������� ������* 3�� ������ ������ ��� � � � ���� ��� +�
� � � ��� � � � �� � �� �
-
3�� �?��� ���2�� ��� ��� ���� ������ �����* #��� 5 ���1� ���������� �� � ������ �� ������ ������ �� ������� ������* � ������ ������+��� ��1��� �������� ����� �� ��� ��! ������� �� ��� ������� ������*3�� �� � ��� ����� ����� ���� � ������ ������ ��� �� ��� �� �� ������������ �� �(� ���� ��� �������* $��� ������ � � �������� +��� �� ������� ��� ��1�� ����� ���� ������ ���� ��� ���� +���� �� ��� ���J��*
0
400
800
1200
1600
2000
S ep-00 S ep-06 Tim e
V C c ontrac t va lue
Tw o s tage inv es tment / f o rma l s tag ing env ironment Tw o s tage inv es tment / inf o rma l s tag ing env ironmentFirm V alue
#��� 5� � ������ ������ +��� ��1��� �������� ����� �� ��� ��! �������� ��� ������� ������* 3�� �� � +��1��� ��������� ��� ����� ����� ��������� ����� � ��� ���J��* #����� ��� ������� ������ ���� ��� ��������; ��� ?�� ����� ���� ���� ��� ���� ����� �� ��� ?��� ���� �� � � �� �����* D��� ���� ��� ���������� ���� � � � ����� � � ����� �� � ���� ����� ���� ����� � ���� ������� � ��� ������� � ���
�� � �� ������ �� ��� ���� +���� �� ��� ���J�� ���! �E�� � ��1����� +�� ����� ���9� ��� �E�� � ��9� �� ���� ��9� ���� � ����� ��* ������������� ��� ���J�� ���� 1��� �E�� � ��1����� +� � ����� ����; ���� ��� �� 1������� ��E��� ���������* �� ��� ����� ���� � ��� ���9� ��9�� � ��� ���J��� ����! ��� �� � ��9� ��� ��� ��9 ��� �+������ ��� �
�� ���� ������*#����������! ��� �� 1�� ������ � ����� ?���� � ������ ��� � �����
����; ���� ��� ��� ����������� � ��� ?���! ��� �E�� 1�� +� ��� � ������1������ ���9� +����� �� ��� ����� ����� 1�� � �������� ������� �� ������+�� �� �����
-
����� +� ����! ��� �� ��� �� ��1��� ��� ����� �� ��� ���J��B� ��9 ������� ���������� ����1� ��� ����� �(� ���� ��� ������� ���J��* 3� ����� �?��� ���2�� ���! 1� ������ � �����?��� ���+�� ��� ������� �� �����* 3������1� �� �� ��������� ������ ��������� ��� ������+��� � ���� ������*.� ������� ���� �� ��� ���������� ���� ���������* #���! ��� ?����
������� 1�� ��?����� �;�� ��� ����� �� ��� ������� +�9�� ���J�� ���������� J���� � ��� ���J�� ����� ������ ��� � ��� ��������� ������*)����! 1� �
���� �(����� ��� ��� �������� ��1��� � ��� �� �1���������9�* 3���! ��� �����1� ����� ����1� ��� ���� ������ ��� I�1� ���� ��������?��� ��������� ��������* � ������� ���?���� �� ��� ����� ����1���� � ���� I�(+�� �����! �� +� ������ ���������*�� �� � � ��� �� ����� ��� ������������ ��� +��� ����� � � ���������
�������� 1�� 1�� ���� �� �� ��� � � ���� 3�� �� ��� �1� �(� ����+����������� �� �� � ��� +����� ��9� ��� �������� ���������! �����1�� �������� �� �� �� ��� ���J�� ��� +��� ��
������ ���� ��� ��� �� ��� ��������������! ��� �� �(����� ��E��� �������� ���* �� ��� ��� �� ���J�� ���!��� �� � ������� �� ��� �
�������� �1������ ���9� ��� ��?��� � �������G � ��� ?�� ����� ��� �E�� ��� +��� ������ � ��� �����* 3�� ����������� � ������� ��� �� ��� ����� �� ��� ����� ��������� ������ ��� � ��������� ���� ����� �� ���* D���������� ��� ��� ��9� �� ������2���� 1� ��� ���
�������� ��� ��� ��� ��� �������� ����� ��� �������� �� ���* .��������� �������� ��� �� ��� ��� �������� ����� �� �����1 ��� ������� �� ��*�� ��� ��� �� ��� ���J�� ���! ��� �� ������ ����� � ��?��� ��
���� � � � � �� ������ �������� ��� � �����
-
3�� ����� ������ ��?��� ��� ���+�+��� ���� ��� �� 1�� ������ ������
� ��� ���J���
� � �� �"#$��$�� � %� ��&���
-
� ����� ���� ������ �������� +����� ���� � �1� �� ��� ���� ������!����� ��� ������ ���� � ��� ��1��* #���������� ��� ���������� ������� ������� ������ ������� �� ��� ������� �� ��� ���� ?��� �����* ������������� 1� 1���� �(��� ��� �� �� ��� �� � ������� ���� ������ 1������� ����� ����� �������* 3���� ������� ��� �����+�� 1�� ��� ������?���� � K������
-
� ������� ��� �� ��� � ��� ��� ������ �����* ������� ��� ��������������� ����� ������� ��� ���� ������� �� +� ���1�*
� ������� 1����� ������� ������ �� ����� ����� �� � ��1�� �� �����������*
� 3�� ���+�� �� ����� �������! ��� �� ���� ��� ��� �� ��� �����* 3��
���� ��� � �� ������ ������ �� ��� ���+�� �� �����* 3�� ����
��� ���� ����� �� +� ������� 1�� ��� ���+�� �� ����� �����*
� � ���� ����� ������� �� ��� ��� �������� ���� ����� �������� ���������� ����� �� ��� �;����� ��������� �������� �� ��� ����* �� ���1���1 ����� �������� �;�� ��� ����+���� �� ��� �������* �� ���� ������������� ��� ������ ������* � ����� ������� 1���� ���� ���� ��������� ���������� ��� ��� �������� �� ��� �������! +�� ���� �������������� ���� ���� ��� ���� ���������*
6 ���������
3�� ���������� ������� ������� � �;����� ����� � ������� ���������* 3��������� �� ��� ������� ������ � ������� ��� ������ �������� ���� ������*)��9 �����! ���9 �������! ��� ��1 ?���� �� � ��1�� ��� ��� ����� ������� ������� ���! ��� ���� ��� ����� �� ��� ���� �������� ��1�*3�� 1�� ���� ���������� ������� ������� ��� �� ���� ��� ������ �;��
������� �� ��� ������� �� ��� ������� 1����� � ��� ��������� ��������*�� ������ ��� �� +� ���� +��
� ������ ��� �������� ��� �� ��� ��� ����� �� ��� ��1 ?���� ����
-
1����' �������� ��� ��� ����� �� ��������� ���9� �����1� ��1 ������'� �������� ��� ��� ����� �� ��������� ���9� ���� �� ��1 ������'� ��� ��� ����� �� ��� ��1 ���� � ���+�� �� ��������� ������ �� ����� ���9� +����� ��� ��1 ���� � �;���� ���+�� �� ��������� ������ �� ����� ���9� ��1�� �����( � ��
����������� �� ��1�� �������� ������
� ���� ���+�� �� ������ �;���� �� ��� �� ����� ��� ?���� ����� � ����� ���+�� �� ��������� ������ +����� ��� ��1 ?���� �������� �
����
�� �1������ ���9� +����� ��� ��1 ����
��� ����� ������ �� �1������ ���9� ����� ��� ��1 ������� �������� ������ �� �1������ ���9� ����� ��� ��1 ������ �� ����� ��������� � ��� ���J����� ��1 �����! �������� ����� �� ?����
3�� ���������� ��� � ������� �� ��� �;����� +��1��� ��� ��� ��� ���
��1 �������� ����� * 3�� ������ �������� ��� � ��1��� ����� ��� �������� ! ����� �� � ������� ����; ���� ���1�� � � �� � � �1���� )�� � ��� ?��������� ��������� �� �� ���� �* 3�� ������ �������� � �����+�� ���� � ��� ������ ����� �� ��� ��1 ���� � ��1�� ���� ��� �������� ��� ���� ��� ������*3�� ������������ ��� ���� �������� ��������� ������ ��� �� � ����� ����� ���*
��� � �'�
-
' � �'�
� � ��
'� � � � �
-
#���������� ��� � ��� ������ ��
� �� 3�� ������ ���� ��� �� �1������
���9� ��� ��� �������� ��������� ������ ��� ��� ��� ��� ��� ����� �� �����1 ���� '�*
6�� ������ ���������
3�� ������ �������� ��� �� ����� ��� ������ ���� �� ��� �� ������� ��� �� � ��1 ?���� �����* �� ����� 1���� ��� �� � ������� �� � ����������� �� ���� ������ �� �� ��������� ��� ��� ���� � ����� �� �� ������
�� *
��� � � �
��
� � � � ��
-
)������ ��� � ��� �(������� � ����� ��
��� �'��
�
�
'� ��� �'� � '�
-
' ��
�
��
����� � ���
���� � �
��
�
-
17 52 489 1497Stock price
0.25
0.35
0.4
0.45
0.5VC Ownership Stake
#��� H� �� �1������ ���9� ��� 1�� �� �������� ������ ��������* �������� ���9� � �� ������ ����� ������ �� ��� ���� ���* #�� �������� ���� ��� ��� �� ���9� 1���� ������ �� ��� �1������ ���9� +�������� ��1 ����*
����� ���+�� �� ���� ������! ��� �1������ ���9� ��� �� +� ���� �� ������������ ��� ��1 ��� �����* �� ��� ���� ��� � ������ ��� ��� �������� ��������! �� �������� � ������* ��� ������! � ��� ���� ��� � �� �� ���������� � ��� ��� ��� ���J��! ��� ������ ����� � ���+�� � ��
������
� ����� �������� ������� � ������� +� ?��� H 1�� ���1� ���� ��� ��
-
17 52 489 1497Stock price
0.26
0.28
0.32
0.34
VC Ownership Stake
#��� 6� 3�� ��1�� � ��� ���� ��� ��� ���� 1���� +� ��� �� ���9� ���!
��� ��� ���T������ ��������*
'� � ����� �� 1�� ��� ��������� ������� ���� �� �(�����*
6�% #�������
��� ������� ��� ���� ���1� ��� ���� �� ��� ������ ����� �� ��� ���������� ������� ��� ��� ���1� ��1 � ���������� ��� ��������B� ����+����* 3��
��������� ������� �� ��1 +� +������ ��������� � � ��������� ��������� ������ ����� ��������* 3�� ������� ���� +� ������ ������� �� 1���* #���(�����! 1� ���� �(���� � � ����� �� ������ ��� ����� ���� �� �;�������������� �������� ��� �;> ���� ��������� ����� ��������!�� ��� >���� �������> ���� ������� �����=*
7 ��� #������ "������ ���$ ������� ���)�����
3�� ����� ���9� �� ��� ���� ������ 1�� � ���� ������� ����; �� ������� ����! ���� ������� ��� �������� ������� ��� ��� ��������� ��������� � ��� ������ ��������* 3�� ����������! ������� � ���� ��� ����1��� ������ ��������! ��� �� �������� ��� �������� +��1��� ��� �;����� ��������� ����+�� �+���* �� ���� ����1� ��� ��� ���� ������ ������� �� ��������
���������� �� ��� ��?���� ����* .� ���� ������ ��� ����� ������������ �� � ��+� �;���! ��9� ���� ��� ������ �� � J��� � ��������! ��1��� �� ��� ���� �� ��� ��9�� ��� �� � �������� ��� +�
-
17 52 489 1497Stock price
0.25
0.35
0.4
0.45VC Ownership Stake
#��� /-� �� �1������ ���9� �� +������� ����� ���������� ��1������������* 3�� �� ���9� ������ ��� ��1��� ����� ��� ��� ������ ���� ��� ���
�������� ���
-
17 52 489 1497Stock price
2.5
5
7.5
10
12.5
15
17.5
Anti_Dilution value
#��� //� ���T������ ����� �� � ������ �� ���� ���*
���� �� �� �(� �� ����� ����� � ��� ���J�� �������� +����* 3�� ��������� ����� �� ��9� ��� �� ��� ?�� ����� +����� ��� ����� ����� ��������* ��+����� 1� ��9� ��� �� ��� ?��� �;����� ������ � ����� ��� ����������������� ���������*
7�� ������� �$�������������
3�+�� G ���1� ���� ������ ��������� � �������� ������� �� ��� �������
�������� ����� ��� �������� ������� �� ��� �������� ��� �����* 3�� ����
��� ���� �� ��� ���J��B� ��������� � ����� ��� ��� ������� ������������� ��� �� ��� ������ � ��� ���+�+��� ����� �� ����� ����� ������ �� ���?�� �����* 3�+�� H ���9� �� ��� �� �������� ����� ����* 3�� ���� ��� ��� ������� � ��� ���J��! ��� ���� ��� ���9� ���� �E�� � ������� �� � ���
�������� ��9�� ���� �� ��� �(�* 3���� � �� ���� ����� �� ��� ��1��������� �� ��� �������� ���* 3�+�� 6 ������ ��� ���� �� ���J��B� ���� ����� �� ����;* 3�� ������� ���1 ���� +��� ��������� �� ��� �������� ���������� 1�� ������ � ��� ���� ���� �������! ������� ������� �������� ���� ���� ������ ���� �� �� ������ ����� ���� �������� ����* ������!��+�� /-! � ��� ���� ������ � ���� �����+�� ���� � ����� ���� ���* ������������ ������� ���� ��������� ��� ��� ������! ��������� � ���� �����������* 3�� ������� �������� ����� ��� �� ������ ����� ��� �;����� �������� ������* 3�� ������� ��� � ���� ��1 �;�� �� ��1���� �����* 3�� � ����� ��� �� �������� �� ���� ��� ��������� ��� � �����
-
7�� 3��/�/9 ��'������9 ������������* �� ���������
��� �������� ��������� ���� ������� ����� 1�� ����� ��� �� ���� �� ������J�� �����* �� ��� ���� ��� ���������� ������� ����� � ��! ��� �� 1�� +������� � ����� �� �1������ ���9�* #�� ��1 ���� ��� ��� ��������� �������+����� ���� �����+��*�� ��� ��� ������ ���� +��� ������ 9��1 ��� �������� ������ �� �����
�� +� ����� ���� ������� ����� ��� 1��� ��� ����� 1�� ��9� ����* D�������������� ��� ���+�� �� ����� ��� ?�� ����� �� ��� ��1 ����! ��� ��� ���J�� ����������� � ��������+��* 3�� ���� 1�� �� ���� 1�� ��� ���+��� � �� ������� �(������� �� ��� ����+�� �1������ ���9�� ���� ��� ����� �� 1�� ����� 1�� ����� ��� ?���� �����* 3�������� ��� ������ ���������� �� ����(������� � ��?��� � ��� �������
-
?��� ��������� �� ��� �"� ����! ������ �� ��� ������ �������� �� ��� ��9��� ����! �� 1��� �� ��� �������� ����+���! 1���� ���� �������� � ����� ����������* 3�� ��N���� +� ��� , ������ ���������� ��� �� ���������� ���� �� ��� �������� ��N��� +� ��� ��� J��� �� ��� ���J������� �� ��� ��� �� ��+� �;��� � � �� 3�� �� �1������ ���9� �� � ��������� ���������� �� ��� �(����� ������ �1������ ���9� �� � �������
-
3�+�� /0 ���1� ���� ��� ��� ������ ���� ��� ���+�+��� �� �� �"� ������ �� ����������� �� 1��� �� ��� ���� ?�� ����� +����� ������ � ������J��* #���������� ��� ������ �� ��� ����� �� ��� �����1� ����������A�������� ��� ���� ���� ��� � �� � �� �������� ��� �� �� 1��� �� �������������� �� ������� ��� �� ����; �� ��� ��9 �� ����* �� ������ � ��� ��� ������� ����! 1�� ��� +� ������� �� � ��1�� ?�� ����� �� ��� ��� �� ������J�� �� 1��� �� � ��1�� �1������ ���9�*.� ���� ����� � ������ �"� ������ 1�� ��������! ��9 �� ��� ���
����� �� ����� ���� �� ��� ��������
-
������ �� ��?��� ������� � ��� ����������� �� ��� ���� ����������� ��
��������� �������� 1�� ���� ����� +��� ���� �� >+���������> ������� ��������� 1�� ����� ����������� �� ���� �;�� �� ��� ��������B 1����� ���+������*%�� ������� ������� � ������ � ��� ����* 3�� ������� ���� +� �(������
� ���� 1���* %��� ��������� �������� ���� +� ������
-
� ���������� � ������ �� ��� )���� � "�������� ����� ���� ��� ��� ��
������ ��� )���� � "�������� �� ��� ����� �� ��� ������! �� ��� ���!��� ������ �� ������ )��9* 3�� ����� ���+�� �� ������ )����� ���1�� ��� )���� � "�������� ��� +� �������� ������ 1�� +� ���������+� ���� ��� ����� "������ "�� +� ��� >��������� "��>* 3������ ��������� "�� ����� +� ��� ����� "������ "��* �������!��� ����� �� )���� � "�������� 1�� ������ ��� ��� ����� �� ������)��9*
� ������� ���������� ��� "�������� ������ ����������� 1�� +� ��������� ��� ������ ����
-
������� 1�� ��� �� +��� �;���� �� ���� ��� ������ �� +� ��������A�������! ��1����! ���� ��� ������� ����� ��� +� �+����� �� �;�� ������ ��������� ���� �� ��� ������ ��
-
���� ��� ���������� ������ � �������� �� �(���� �� "���*
�< �!!���0 =�����(� �?�� ��� ����� �������� �� ������ ��E��� ������ � ��������9� ��� ��1���� �������� �� �(���� ��E��� �������� ��� �� �����1��
������ � ������ � ��� � ���������� � � ��� � ����
$��� ��� ������ �;������� ������� ��� ��� �� ��� ������ ����
�
���� �� �������� � ��� ����������� ������� � �
-
�� �!!���0 #�
����(� 3�� �� ������ ����� ��� ��� ��� ���� ���� ������ ��� �;��������������
��� � ������� ���� ��
�� �� �
����� � ����� �������� � �
-
3�� ��9��1� ��N��� . ��� � �� ��� ���� ��������� ���� ��� +�������
������� ��� ����?�� ��
. � � �
-� ������� ���� �
� ������ :������ �� #����� ������ ,7! ��* 7-7�7,7*
L4M ��������! ������ .*! ��� )����� )���������! /665! > ��� ��� ��������� �� �+� ��������>! ����1 �� #����� )����� 6! 7G�5H*
L0M &���1� ������! /6H,! >������ )�������� ���������� 1��� ������ � ��������� ������+��>! 3�� :������ �� #����! ���* VVV���! D�* 7*
47
-
L5M &���������� K����� ��� .����� ��+��� �*! >�N��� ������ �����(������ �� ������ ����� ������>! :������ �� #����! ���* V���! D�* ,!:��� /6HG*
LGM &��������� :* ��� * %������� !/660! >D������ ��������� �� $� �������� %��������� ������ )������> :������ �� #����� ���W��������� �������>! ���* 7-! D�* 7! �* 7H7�4-0*
LHM &���� �������! ,--/! U ������� ��������� ��������� ��� ��� ����� �� ������ � ;����� 3���� �� ����� )������ X! .��9� "����!�������� �� 3�+���*
L6M &���� ������� ��� �1�.��2! ,--/! U �������+�� )������ ��� �������(� ����� � ������� ������ #���� X! :������ �� ��������� #����G! �* ,H0�7-5*
L/-M &������ %��� ��� ��+��� :* C��;���! /666! U � ���� ��� ��� ��������� "�� ������� �� �������� ���������� 3������� "��J�� ������������ X! ���������� )����� �������! ���* /-! D�* /! �* G-�H5*
L//M &������ �9 ��� ���� $��! /66H! U ������� ����� ?����! �������2���! ��� ������ X! :������ �� &��9� ��� #���� ,,! �* G-7�G70*
L/,M &������ �9 ��� ���� $��! ,---! U 3�� #���� �� ���������� ������ ��� )����� X! .��9� "����! Y��� �������� ��� �))��&������ )���� ��� ��"�*
L/7M &������� ������ � ��� &��1�� ���1����! #�+������,--, ! >��������!���� ������! ��� �������� �������>! :������ �� #����� ������! ������� 57! ����� ,! ��* ,//�,74
L/4M &��9 :* &*��� K���� �*�! D�9 �*! >�������� ��� ������ ����� ��D�1 ��������>! D&�� .��9� "���� 5G40*
L/0M &��9! #���� ��� :��� � ��(! %�� /6G5! >����� ��������� )������� ���� �;��� �� &��� ��������� "�������>! 3�� :������ �� #����!���+���A ���* 7/! ���* ,A �* 70/*
L/5M &��9 &������ )*��� ������ :*K����! >������� ����� ��� ��� ���������� ����� ���9���� +��9� ������ ���9 ���9���>! :������ �� #����� ������� ���������� �������� %������>! :��� .��� ��� )���*
44
-
L,-M ������� :��� $*! ,--/! >��9 ��� ������ �� ������� ������>! .��9�
"����! �������� �� ����*
L,/M ����� ��� ��� $���� "������! ,---! ������� ����� ��9 �������!:��� .��� F )���! $�������! 4-- ����*
L,,M ����� �*! ������ *! C�� �*! /660! >)��� ������ ��������>! :������� �� ��������! ,!4! ���� GH�60*
L,7M ��� ��+����! ,--/! U )���� Z �� #����! %������ ��� �������� X!.��9� "���� � �� �������� �� 3�������*
L,4M (� ������ C*��� ��+��� )* "���9! /665!>���������� ����� ����������>! &��9! ���� /7-�,--! 7,-�70,*
L,0M #��� K����! ��� D����! ��� "��1�� )�����! /66G! >3�� "����� �������������� �� ������1>! #����� %��9���! ���������� ��� �����������)����! ������ 5! D��+�� 4! &�����! &��91��� "�+������*
L,5M #��� ����� ������� ��� $��9� K�����! ,--/! >3�� �(������ �� �"�)���� ��9���>! :������ �� #����! ��� ���! D� ,*
L,GM K��9� ��+��� ��� :������ $* �*! >3�� ������ "�� ����� ������ �����������>! /6H4! :������ �� #����! ��� VVV�V! D�* 0! ���+��*
L,HM K������ "��� �* ��� ������ :���! /664! >�� ������� �� ������������ ��� �*)* ������� "���������!> $������ &������ )���� .��9� "����D�* 60�--6*
L,6M K������ "��� �* ��� ������ :���! /665! >3�� ��� �� ���������� �������� ������� �� ������� "��������� ��������!> :������ �� ��1��� ������! 76! ���� 055�066*
L7-M K������ "��� �*! /665! >K���������� � ��� ������� ������ ��������!>:������ �� #����� ������! 47! ���� /77�/05*
L7/M K������ "��� �*! /660! >������ ����������! %������! ��� ��� )���
�� ������� ������!> :������ �� #����! 0-! ���� /45/�/4H6*
L7,M K������ "��� ��� ������ :���! /666! >3�� ������� ������ ����>! ����+���! %�3 "����*
L77M K������� )����� � ��� ����� %* .���! /66G! >���������� � �������������������� �� ����� ��� �������>! :������ �� #����� ������!44! �* 76G�4/5*
L74M $�� ����� K������! ,--/! >������������ :������ �� 3�������� F ������� #����! ���* 4! D�* ,*
L70M $������ %*:! /6H0! >&��1��� %���� ��� )������ #��1 )�����>! .����*
40
-
L75M $�+���9 #����� ��� )����������! /666! U 3�� �������� �� ��� D����+���� �������� ��� ���� ������ X!.��9� ����� D�* 0H! ������������� �� ������*
L7GM $��� :��� �*! /66G! >������! #����� ��� ����� ��������>! 3��� ������! &��9! ���� ,40�,45! 40G�4G-*
L7HM �������� :������� �*! :�*! /6GG! >� �������������� �������� �� ��������+�� )������>! :������ �� #����� ������ 4! D����� $������ "�+����� �������*
L76M �������� :������� �*! /6HG! >3����� �� #����� ���� %�9�>! &��9!���� 7G5�7H-! 4/5�400*
L4-M :���! :*:*! /666! >)���������� �����! ���� ������! ��� ���������� �3���������������� ��������!> �F %�������� ,6! 7 ! ��* ,G/�,HG*
L4/M C�����! )����� D*! ��� "�� )��[�+��! ,---! >#����� �������� 3������ %���� ��� ���� .����! �� ������ ������� �� ������� ������ ���������>! D&�� .��9� "���� D�* .G55-! �������� �� � &���������� ���J��� �� �������� �� ���� ������ %����������>! ����������� ���������� %������� ��� �������*
L44M C����! �*K*\* /667� ���� )����� �� ���� ������ #����� %���������! ������ /667! ��*,06�,G-
L40M C����! �*�* /665 � D��� �� "��J�� ��9 ��� ����� ������ �� ������������ � ���������� 3��������* :������ �� %�������� ����������)������* ���* /7! D�* /! /HG�/67
L45M C���� �*�* !/666! ����������� )) ������ �� ������ "��������*����! 3�� ������������ :������ �� %�������� )���* ���* ,G! ,60�7-4*
L4GM C1�9* Y*C*! /66H! >%��������� %����� �� #����� ��������>!)�����*
L4HM ������ :���! /664! >3�� )������� �� ������� ������ ����������!> #������ %��������! ,7! ���� /5�,G*
L46M ������ :���! /660! >������� ��������� ��� ��� ������� �� "��������J���!> :������ �� #����! 0-! ���� 7-/�7/H*
45
-
L0-M ���� �* ! "����� �* ! %���� C������ "*! �����+�9 %* ! )�������� $* �����+���� %* ! ,---! >������� )������ )������ "��J��� ���� ���������>!%�3 ��������������� ������! ������� /*/*
L0/M %����� )����! C���� �� �����! %9� .��� �� ��*! /666! U ������������ ������� ������ � ������� ������ ����������� � � #�� ������� )����X! �������� �� K���! #������� � :������ �� &������ �������*
L0,M %����+� .�����! /6GH! >3�� ����� �� �� ����� �� �(���� ��� �������� �������>! :������ �� #����! ��� VVV���! D�*/*
L07M %����� ��+��� �!*/6G4! >�� ��� ��� �� �������� ��+� ���� ��9 ��������� �� ������� �����> A 3�� :������ �� #����! ���*,6! ���*,! ���+���*
L04M %����� %���9 ��� %��9� ���9�1�9 !&��9 %������� %������� #����� %������>! �* ,-5
L00M %���� )��1��� �*! ,---! P������ �����>! >! :������ �� #����! ���* ��!D� 7*
L05M %���� )��1��� �* ��� �* * $�1�! /66G! >� ��� ���� %���� �� "������
����� �F >! 3����� ������! "����� �� ��� "���������� ���������! %����������� �������� �� 3�������*
L0GM D����9� K��� ��� C���� %* )����! /66H! U )�������� ���������� ��������� �� �1� X! ��D :������ �� ������! ���* ,6! D�* 4! �* 577�507*
L0HM D�+�� CJ���! /665! U 3�� ��� ��� ��� �� ������+�� +���� X!������%��������� #���� 7 3�� �"� ��9�� ������ �����
����� ��� ���9�� �N��� ��� ��1�1��� ����� ������ �����>! .��9�� �����! D�1 Y��9 ��������*
L5-M "���� )* ��� �* 3�����! /66H! U %��� )��� ������ � 3�� ���� �� ������������� 3������� ������������� ��� ������������ &��9 �(������X! 3�� W�������� ����1 �� ������ ��� #����! ���* 7H! )���� �����!�* 5G0�56,*
L5/M "����2 %! "��9� 3*! )����9 �*! /666! U ���� ������ �������� �3�� D�1#������ � �F "��J�� ��������� @! �F %��������! D�* :���*
L5,M )������ .���� �*! /66-! >3�� )������� ��� K�������� �� ������������� ����2�����!> :������ �� #����� ������ ,G! ���� 4G7�0,/*
L57M )���� C���� %*! ,--/! >�������+�� )������ ��� ������� ������ #�����>! .��9� "����! �������� �� %���! ��)�� ��� ��"�*
L54M )�1���2 ������� )* ��� ������ \�2����K�����2�! ,---! >�������� �� ����������� 3������� ���������� �� ���� ������>! .��9� "���� ����*
4G
-
L50M )�1���2 ������� )* ��� K��2��� �����2��! /66H! >%���� ����� ���������� %���� �� �� �������������� �� #���>! #���� .��9� "���� �%)*
L55M )�1���2 ������� )* ��� %��9 %���! ,---! >������� "�� �� ����������������>! .��9� "���� ����*
L5GM )���� 3��9� :* ��� 3�� ��������! ,---! U �������� �� ������� ����������������� � ������ ������ X! .��9� "����! $����9 ���������� 3�������*
L5HM 3����� �����! /66G! >���� ������ %������� #��(+��� ��� )������� ������� ��������>! &��9! ���� 66�/,-! ,/-�,/0! ,/G�,/6! ,,5�,0-*
4H
-
"# #������ "��� � � ����������* �� ������� �������� ������� �����
�� ������ ���� ���������� "�������
4- /4/*55/ 76*0G, /-,*/4H /,5*,4/5- /67*6,5 0H*55- /70*777 G/*4G,H- ,40*H7 GG*7HG /5H*0/H ,/5*G-7/-- ,6G*4G/ 60*H0/ ,-/*G-4 ,5/*670
/*��� � � � � � �� ������������� ��� � ����,*������� � � ���� ��� � ��� � ����� ���������7*����� � � �� ������� ������� � ��4*�
�
�� � � � � ��� ���������� ������ ���� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ����� ����� ��� ����� ��� ���� � � ��
3�+�� /� 3�� �� ������ ����� �� ��� �S- �� ��� ����� ��+����� �� ����������� ���
-
"# #������ "���"��������� �1������ �� ������� �������� �����
)��9� ��� ������ ���� "��������
�� 4- -*77, /4/*55/ 76*0G, /,5*,4/6<
-
���������� �� �1������ ���9� "# #������ "����� �� �� �����
����� ��� �(� / �(� ,
31� ���� ?����
-
3��/�� �����/31� ���� ����������
��� ��
�!��� � �
�1���� � � ���
���������� �� ������� �������� ������� �� �����
� ���� "��������
5- - /70*/GH 06*G5-0 //7*,47
-
"��������� "# :����$�! 3���� )��9� "��&��� ���� "�����+* &����� ����� '� �
����������
��� � ����� �� � ����� �����
��� /-- /,- 4-*,O 7,*6O /0/*/
�
-
"# ��������� ��!���� ���� � "# #������ "���31� ���� ����������
��� ��
�!��� � �
�1���� � � ���
� ������ ���� �� ������� �������� ������� �� ������ ���� "��������
-*-0 -*-- /,-*,0H 5-*/H76 67*66G7
-
������ � ��� � "# #������ "���31� ���� ����������
��� ��
�!��� � �
�1���� � � ���
"��J�� �� ������� �������� ����� ������ ������ ���� "��������
/ ���� 5G*H7GH 5-*/607 7,*00,0� *��� ��2��%7 6
-
"# #������ "��� ���$�� ���������� B������ �/���� ������
31� ���� ����������
��� ��
�!��� � �
�1���� � � ���
����������� �� �1������ �� �������� �� ���9� �� �����5- -
-
���������� .0�� !���������*-�: 6) ��$ ���� )!31� ���� ����������
��� ��
�!��� � �
�1���� �� � ���
�������* %���� ���� %��9�� �� ������� �� ������;* "�� ����� :��� �����+� +� ,-*-- -*-- -*-- /5-*5/6 4/*0O-*-0 -*-- -*,- /H/*,G 47*6O-*/0 -*-0 -*7- /H0*HH0 45*7O
���� ���� ��� ��� ��� � ��� ��� ��� � ��� ��� ��� � ��� � ������� ���� ������ ��� ���� ������ ��� ���� ����� � � ����
3�+�� /0� 3�� ��+�� ������ ��� ���� ���� �������� ��N���! ��������� ��� ���� �� ���9�� J���! ��� ���� ��� ���� � ��� �� ������ �����!+�� ���� � �������� ��� ���+�+��� �� �"� ������ � %�* 3�� ��N����+���, ��� ���� ������ ���������� ��� �� ���� ������ ���� �� ����������� ��N��� +���/��� ��� J��� �� ��� ���J�� ����� �� ��� ��� ����+� �;��� �S3*
0G