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2018年04月09日行业深度报告

军工专题报告——大飞机产业链深度解析

分析师：陆洲执业证书编号 S1480517080001

王习执业证书编号 S1480518010001

研究助理：张高艳执业证书编号 S1480116080036

张卓琦执业证书编号------------------------------------------------------------

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公众号

国防军工行业研究报告 p2 东方财智兴盛之源

当前军工观点：军改后新一轮招标、追加订货与军品订单转暖才刚刚开始，市场对

军工行业抗风险和逆周期的认识与价值重估才刚刚开始，机构投资者才对军工板块

的配置才刚刚开始（距离2.5%的标配还远不到位）。军工既是中美贸易战的最佳

对冲品种，与医药和计算机相比也是市场理解最不充分、预期差最大的行业，已逐

步成为主要机构关注的重点。我们建议高度重视这一历史性机遇，首推大飞机产业

链，这是当前和未来3年最确定、最迫切、最优先的军工国家战略。

在整机方面，从2018年开始，ARJ21-700等民机型号将快速放量，C919大飞机适

航取证紧锣密鼓，国内供应链日益完善，中航飞机、中航沈飞、洪都航空等总装厂

面临“军品需求旺盛、生产外包互惠、民品拐点来临”的大好形势。

在零部件方面，航发动力长期将是我国航空发动机唯一整机供应商。中航机电与中

航电子分别作为我国飞机机载设备中机电板块和航电板块的龙头企业，在进口替代

进程中将发挥重要作用。此外，机体制造上游的零部件精密制造等民参军企业也值

得关注。

研究结论：中美贸易摩擦加剧，大飞机产业链崛起

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目录

大飞机背景介绍

大飞机行业发展

大飞机行业格局

大飞机产业链分析

贸易战下大飞机崛起

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背景介绍——大飞机是什么

大飞机一般是指起飞总重超过100 吨的运输类飞机，包括

军用大型运输机和民用大型运输机，也包括一次航程达到

3000 公里的军用或乘坐达到100 座以上的民用客机。

资料来源：公开网络，东兴证券研究所

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背景介绍——我国民用大飞机研制历程

大飞机起源：运10之殇

国家正式向上海市下达大型客机运10及其配套发动机研制任务

大飞机再起：C919成功试飞

第一架运10制造完成

在上海大场机场首飞成功

运10研制逐渐陷入停滞状态，并最终下马

1970

1976

1980

1982

正式立项，同时同意组建大型客机股份公司

2007

2009

2014

2015

正式发布单通道常规布局150座级客机，代号C919

C919开始总装

C919总装下线

当时国内民航市场需求有限，此外由于工业水平差距较大以及当时国内的复杂政治经济环境，最终流产，并且销毁了所有资料与生产线。

2017 C919上海首飞成功

2018 C919第三架预计年底首飞

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背景介绍——民用飞机牵头单位

中国商飞： 2008 年5 月11 日在上海揭牌成立，是实施国家

大型飞机重大专项中大型客机项目的主体，也是

统筹干线飞机和支线飞机发展、实现我国民用飞

机产业化的主要载体。

主要产品：ARJ21、C919、C929

中航工业（西飞）中航工业是2008 年11 月6 日由原中国航空工

业第一、第二集团公司重组整合而成立；其下

辖的西飞公司是承担我国初期民航支线飞机项

目的总体单位。

主要产品：新舟60，新舟600，新舟700（在

研）

中国商飞目前盈利水平较低

新舟60 新舟600 ARJ21

总装单位西飞西飞商飞

首飞时间 2000.3 2008.10.9 2008.11.28

发动机涡桨双发涡桨双发涡扇双发

最大飞行速度 514km/h 514km/h 1005km/h

最大航程 2450km 3000km 3700km

最大载客量 60 60人 90人

图片

我国已有主要民航产品

资料来源：wind，东兴证券研究所资料来源：公开网络，东兴证券研究所

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行业发展——需求预测（全球）

全球民航指标稳步增长，重心向亚太区（特别是中国）转移

未来20年航空旅客数增量预测

2017商飞预测

未来20年，各座级喷气客机的交付量将达到43013架，价值

约57877亿美元用于替代退役客机和支持机队的发展。其中，

• 涡扇支线客机的交付量约为5255架，价值超过2423亿美元；

• 单通道喷气客机交付量将达到28718架，价值达2.83万亿美元；

• 双通道喷气客机交付量将达9040架，总价值约2.72万亿美元。

未来20年全球预计新增机型数量（商飞）

5255

28718

9040

涡扇支线客机单通道喷气客机双通道喷气客机

资料来源：民用飞机市场预测年报（2016-2035），东兴证券研究所



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行业发展——需求预测（国内）

2017年商飞预测

预计未来20年，中国将交付8575架客机，价值约12104亿美元。其中，

• 单通道喷气客机占64%，共计5475架，其中以160座级的单通道客机为主，达

4052架；

• 双通道喷气客机占23%，共计2003架，其中以250座级客机占比最高，达

1079架；

• 喷气支线客机占13%，共计1079架，以90座级客机为主。

未来20年国内预计新增机型数量（商飞）

5475

2003

1079

单通道喷气客机双通道喷气客机喷气支线客机

100

215

380 400 430

517 573

733

815

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

盈亏平衡线：500架

资料来源：民用飞机市场预测年报（2017-2036），东兴证券研究所资料来源：中国商飞，东兴证券研究所

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行业发展——政策面

大飞机制造：航空工业产业链顶端

经济意义重大：中国要继续保持中高速发展，必须创造新的经济增长点，而包括

大飞机工程在内的战略工程项目的实施，将成为我国重要的新经济增长点。

技术引领作用：大飞机制造因其技术的复杂性、经济上的高风险性，无疑处在现

代航空制造业的产业链顶端，它的实施将推动我国产业结构的调整，促进高技术

产业的发展。

拉动效应极强：大飞机产业可以带动上千个相关工业部门的经济发展，其技术上

的创新，更是促进我国经济发展的巨大动力。

• 以美国为例，一架波音飞机的零部件，由全球1600 余家企业负责生产，带动70 多个工

业产业和行业的技术升级。在研发阶段，每投入1 美元的研发经费，其综合收益高达34

美元；在量产阶段，关联产业对美国经济的贡献率是飞机生产直接效益的15 倍，大飞

机产业对其他经济部门的杠杆倍增作用显露无疑。

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行业发展——政策面（中国制造2025）

《中国制造2025》文件对飞机产业进行了细致规划

2020年 2025年民用飞机产业年营收 1000亿元 2000亿元

前沿规划 150座级干线飞机完成研制生

产和交付 280座级双通道干线飞机完成研制、

生产和交付干线飞机交付量国内市场份额 5%以上 10%以上涡桨支线飞机占全球市场份额 5%~10% 10%~20% 通用飞机交付量全球市场份额 20% 40% 直升机交付量全球市场份额 10% 15%

根据《中国制造2025》文件规划：

按2016—2025年平均每年占据国内市场8%计算，国内未来10年干线飞机产

值将达到300亿美元以上（2025年前交付600架以上C919）；

2026——2035年平均每年占据国内市场12%保守计算，这10年干线飞机产值

将达到600亿美元以上；

由于C919突出的价格优势，未来或将逐步占据小部分国际市场，这部分在未

来20年有望给国内干线飞机产值带来1000亿美元的额外增量。

资料来源：中国制造2025，东兴证券研究所

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行业格局——全球干线飞机市场双寡头垄断

波音波音公司是全球航空航天业的领袖公司，在1997 年与麦道公司合并后，成为了世界上

最大的民用和军用飞机制造商之一，总部设于伊利诺伊州芝加哥，在航空工业领域拥有很高的占有率

空客空中客车集团是航空、航天、防务及相关领域的全球领导者，其旗下包括空中客车公司、空中客车防务宇航公司及空中客车直升机公司。其中空中客车公司是业界领先的商用飞机制造商

资料来源：公开网络，东兴证券研究所资料来源：公开网络，东兴证券研究所

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行业格局——全球干线飞机市场双寡头垄断（续）

波音空客

波音 2016年报（架）

净订单量 668

交付量 748

储备订单量 5715

交付/储备 13.1%

单通道交付 490

空客 2016年报（架）

净订单量 731

交付量 688

储备订单量 6874

交付/储备 10%

单通道交付 545

结论：交付以单通道干线客机为主，两家公司的产能相对于储备订单量（长期需求）比例较小，与净订单量近似。虽然加大了在中国区的产能，但是长期来看，民航市场上的产能缺口难以快速消灭，搭配国内的政策优势，为C919创造了市场空间。

布局亚洲区产能扩张

2015年10月波音宣布将737完工和交付中

心落户浙江舟山，这是其在美国以外建立

的第一家工厂。

空客方面早在2006年就开始在中国布局建厂。2008年9月，其在天津的A320总装线投入生产，2016年年初A330天津完成及交付中心开工建设。

资料来源：民用飞机市场预测年报（2016-2035），东兴证券研究所资料来源：民用飞机市场预测年报（2016-2035），东兴证券研究所

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行业格局——C919 情况（对标B737-MAX,A320-NEO)

优势分析具备设计优势：设计年代晚，研制阶段针对性强，并且应用了新兴技术

机舱：机身相比B737-MAX更宽，座位与货舱较为宽敞，商业盈利性较强

飞控：相比于机械式飞控，C919的飞控系统自动化程度高，降低了飞行员培训的成本

发动机：B737有设计缺陷（机翼与地面距离过小），限制了发动机尺寸；而C919可装配尺寸更大的LEAP-1C

性能对比 C919 空客A320-NEO 波音737-MAX

长度（米） 38 37.57 39.5

翼展（米） 33 35.8 35.9

客座 156/168（两级/单级） 165/195（两级/单级） 162/200（两级/单级）

最大飞行高度（km）

12.1 12.5 12.5

巡航速度（Ma）

0.82 0.82 0.82

发动机两台CFMLEAP-1C发动机两台CFMLEAP-1A发动

机两台CFMLEAP-1B发动

机

单价（万美元）

5000 10500 9050

买家架数买家架数

中国国际航空 20 平安国际融资租赁 50

东方航空 20 国银金融租赁 15

南方航空 20 交银金融租赁 30

海南航空 15 农银金融租赁 45

四川航空 20 建信金融租赁 50

河北航空 20 招银金融租赁 30

幸福航空 20 兴业金融租赁 20

PurenAirlines 7 中国飞机租赁 20

CityAirways 10 中银航空租赁 20

GECAS 20 华夏金融租赁 20

工银金融租赁 45 共计 517

订单情况充足

结论截止2018年3月，C919已取得国际国内28个用户的

815架订单；根据中国商飞的预测，稳定投入后每年

产能可以达到100-150架，按目录价格产值达到50亿

美元以上。资料来源：公开网络，东兴证券研究所


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产业链——飞机系统构成

飞机系统主要由机体、发动机和机载设备三部分组成

骨骼和皮肤心脏血液和神经系统

大飞机价值量拆解结构机身发动机机电系统航电系统其他价值比例 30%-35% 20%-25% 15%-20% 15%-20% 5%

资料来源：东兴证券研究所

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产业链——大飞机C919研制模式

采用了国际上主流的“主制造商+全球供应商”

骨骼与皮肤主要国内造，其余部分主要为国外供货商（中外合资模式）


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产业链——机体制造及上游

受益波音空客的国际转包战略，国内飞机机体制造处于国际先进水准

以波音为例，中国是其产业链上极为重要的一环，中航工业目前为波音所有的民用飞机提供零部件，当前的年合作规模达到10亿美元。中航工业旗下哈飞、成飞、沈飞、昌飞以及中国商飞上飞公司均为波音的零部件供应商。

国内承包商主要转包业务

成飞

波音787方向舵波音747副翼、扰流板、水平

尾翼

A320后登机门、机头部件 A330、A340一号框架

波音737方向舵

沈飞

A320应急门、机翼固定前缘翼肋波音787垂尾固定前缘

波音73748段和组件波音747客改货组件

波音767客改货地板梁、口框、舱门

西飞

波音787发动机短舱扭力盒 A320机翼固定后缘和翼盒、检

测门

波音747固定后缘翼肋、内襟翼、垂尾次组件

波音737垂尾

波音747客改货地板梁

上飞波音737水平安定面 A320飞机货舱门门框

哈飞波音787翼身整流罩和垂尾 A320水平安定面

波音737副翼调整片 A330、A340翼梁接头

昌飞波音760-300BCF客改货组件 S-92直升机尾斜梁

洪都波音74748段零部件波音787发动机短舱扭力盒组

件

资料来源：公司公告，东兴证券研究所资料来源：公开网络，东兴证券研究所

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产业链——机体制造及上游（续1）

C919配套机体部件以国内供应商为主，价值量机身占大部分

洪都、西飞、沈飞三家上市公司包揽机身业务

按保守35%计算，每架C919价格5000万美元，机体制造价值量1750万美元，其

中三家上市公司约占1000万美元；按成本加成4%计算，带来净利润增量40万美

元（约276万人民币）；若稳定交付后每年100架计算，带来净利润增量2~3亿元


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机体制造的需求增量势必拉动上游航空材料、零部件制造等需求

C919材料使用情况

钛合金：钛合金密度低、比强度高、使用温度范围宽、耐腐蚀、低阻尼、无磁性和可焊等诸

多优点，但加工困难。国内如西部超导等供应商掌握先进的钛合金激光成型工艺，为钛合金

的产业化提供了可行性。上市公司：宝钛股份。

复合材料：飞机上使用的复合材料主要是碳纤维增强树脂基复合材料，具有比强度高、比模

量高、抗疲劳性优良、隐身性好、耐腐蚀等一系列优点。目前主要由于加工成本较高，因此

使用量较小。

资料来源：公开网络，东兴证券研究所资料来源：前瞻网，东兴证券研究所

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C919材料使用情况（续）

复合材料使用是未来的发展方向，但由于目前C919已经定型，短期增量不大，但长期来看随

着复材技术的成熟，未来的大飞机型号有望大量使用《中国制造2025》规划文件在关键技术中明确提出，要在2025年之前完成典型复合材料结构尺寸试验件的设计、制造和验证，并且在2030

年之前实现“大型民机复合材料用量超过50%”。上市公司：光威复材

航空零部件生产企业显著受益

重点关注有技术壁垒，技术较为先进，与军工企业合作紧密的军工或民参军公司。


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产业链——机载设备

航空机载设备是民航客机的核心，目前主要由外国供应商主导。机载设备系统的价值构成占比达到30%以上，并且随着信息化重要性不断提升，

将会继续提升。核心机载系统设备技术门槛高，而且毛利率较高。《中国制造2025》规划，2020年前实现国内干线、支线飞机机载设备市占率

20%，2025年前市占率30%。

机载设备组成

机载设备技术复杂，需国家巨大的科研投入，因此这项巨大的系统工程需从中航这样的央企统筹


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产业链——机载设备（续）

机电板块航电板块

国内供应商国外供应商

电源系统中航机电美国汉胜公司

液压、燃油及惰化系统中航机电美国派克公司

环控系统中航机电德国利勃海尔公司

结冰探测与风挡除雨系统中航机电美国古德里奇公司

内部照明系统中航机电美国古德里奇公司

防火灭火系统中航机电美国凯德公司

辅助动力装置中航哈尔滨东安发动机美国霍尼韦尔公司

高升力系统中航机电美国穆格公司

国内研制生产单位国外研制生产单位

核心处理系统、显示系统、机载维护和飞行记录系统

中航工业航空电子美国GE

综合监视系统中航工业雷达与电子设备研究院

美国罗克韦尔柯林斯

大气数据和惯性基准系统中航工业凯天电子美国霍尼韦尔

通信与导航系统中电科航空电子美国罗克韦尔柯林斯

客舱核心系统、娱乐系统中电科航空电子、中航工业测控所

美国罗克韦尔柯林斯、法国特雷兹

主飞控作动器中航工业自控所美国派克

主飞控电子中航工业自控所美国霍尼韦尔

除中航工业航电公司外，兵器集团、航天集团、电子科技集团等多家中央企业也深入的涉足了航电业务，地方国企如长虹、九州集团也在光电领域优势突出。

我国此前在航电领域的研究投入主要集中在军机领域，目前军用战斗机航电系统已经达到国际先进水准。然而民机航电系统特别是大飞机航电系统的研发，由于整个民机制造产业发展比较滞后，因此与国际民航航电系统主流供应商差距较大。

国际知名航电系统供应商通用电气、霍尼韦尔、罗克韦尔柯林斯是波音空客的主流配套商，进口替代其一面临技术上的瓶颈，其二面临适航性等考验。

国内航空机电领域的研制企业为中航机电一家独大。

配套航空机电产业已初步形成，民机机电产品从随机取证迈向单独取证，中国民机机电系统形成了系列化、标准化的机电货架产品配套体系。

长期以来，我国在航空机电领域的科研投入相对较少，平均每年不到2亿元。而根据《中国航空报》，美国的机电龙头企业汉盛公司每年在电源和环控系统上面的研究经费高达13亿元。

资料来源：公司公告，东兴证券研究所资料来源：公司公告，东兴证券研究所

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产业链——发动机及高温合金

飞发分离，两机专项补贴

中国航空发动机集团有限公司成为中国第12家军工集团，航空发动机和燃气轮机产业有望获得千亿级别资金支持。

十三五规划纲要，中国制造2025

十三五规划100重大工程项目及项目第一位；中国制造2025十大领域第三位。

高温合金材料是掣肘航发关键因素

变形高温合金主要用于燃烧室、涡轮盘，铸造高温合金主要用于涡轮叶片、导流叶片；先进发动机中，铸造高温合金占比较高。

发动机产业短期受益大飞机产业不大

一般而言，先进航空发动机技术会优先应用于先进战斗机。

CJ-1000型验证原型机2017年底完成了概念设计评审，预计CJ-1000发动机将在2018年初总装下线，投入测试运行，并于2022-2025年完成原始各项验证。预计于2026年开始换装于C919国产单通道喷气式客机。

发动机及高温合金短期受益军用型号优于民用。

上市公司：钢研高纳等。




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产业链——逻辑

短期逻辑

机体制造钛合金等新材料航空零部件加工制造

长期逻辑

机载设备进口替代复合材料进一步比重加大发动机产业长期发展

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飞机采购是平衡中美贸易逆差的重点

飞机采购是平衡中美贸易逆差的重点

美国加征关税意图扼制中国高端制造，航空首当其冲。美国时间4月3日，美国公

布了拟对加征关税的中国产品清单，价值约 500 亿美元，涉及航空航天、信息和

通信技术、机器人和机械等行业。

飞机采购是平衡中美贸易逆差的重点。根据国家统计局数据显示，2016年我国进

口飞机价值为204.3亿美元，其中美国波音公司占据中国市场份额约为43%。中

国对美国民航客机采购这一项贸易额就接近90亿美元，占到2016年美国对中国出

口总额1157.8亿美元的8%，是平衡中美贸易逆差的重点。

我国对美国进口的大豆、飞机等500亿美元商品征税的对等措施，这将直接影响

中国对美国波音公司客机采购。中美贸易摩擦将会鞭策我们突破飞机自主制造技

术、提升制造效率。

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我国飞机制造能力历经长期的“市场换技术”已逐步成长

承接国际转包业务：凭借巨大的国内市场需求，我国在签订飞机进口合同时，往往会附加一份国内采购合同，要求占整机金额一定百分比的零部件要在中国采购，达到“以市场换技术”的目的。

成立合资公司：为了获取中国市场，国外飞机整机企业和发动机整机企业纷纷在中国成立独资或合资公司。中航工业下属中航飞机、中航沈飞，航发集团下属航发动力、航发科技等公司通过外贸转包业务逐步实现起民用飞机自主制造能力的雏形。

100%

101%

102%

103%

104%

105%

0

2000

4000

6000

8000

10000

2013 2014 2015 2016

实际完成实际完成计划百分比

资料来源：中航飞机，东兴证券研究所资料来源：中航飞机，东兴证券研究所

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ARJ21已成功铺路

ARJ21-700是中国首款自主研发的新型支线喷气商用飞机，于2007年12月总装下线，历经10年于2015年底首次交付，于2017年9月获得生产许可证，进入批量生产交付阶段，已获得21家客户总共453架订单。

目前交付成都航空运营的数量为4架。主要运营成都至上海之间的航线，随后陆续投放至成都-上饶-南通、成都-长沙、成都-合肥、成都-济南等航线运营。中国商飞今年预计交付15架ARJ-21支线客机，中航飞机承担了85%以上的零部件制造。

35

6 0

30

102

35 30

2 12

0 0

26

37

100

20

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2003

2004

2005

2006

2007

2008

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2013

2014

2015

2016

2017

确认订单意向订单

35 41 41 71

173 208

238 240 252 252 252

278 315

415 435

050

100150200250300350400450500

2003

2004

2005

2006

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2008

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2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

累计确认订单累计意向订单

ARJ21飞机历年订单数 ARJ21飞机累计订单数

资料来源：公司年报，东兴证券研究所资料来源：公司年报，东兴证券研究所

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C919或将于2021年交付运营

C919 A320系列 B737系列 C系列 MS21系列

国家中国欧洲美国加拿大俄罗斯

首飞时间 2017 1988 1967 2013 2014

典型机型 C919 A320-200 B737-800 CS300 MS21-300

座位数（个） 156/168 150/164/180 162/189 135/150/160 150/162

空机重量（吨） 42.10 42.60 41.41 42.00 42.60

最大起飞重量（吨） 72.50/77.30 78.00 79.01 65.32 67.6

最大满载航程（千米） 4075/5555 5950 5665 5463 4700

巡航速度（马赫） 0.78-0.8 0.78 0.785 0.78 0.78

单价（万美元） 5000 9800 9600 6000 6000

C919进展顺利。今年3月24日，C919飞机102架机顺利完成第5次试飞。C919有望在2020年获得国内适航证，2021年交付运营。

大飞机项目采用的是“主制造商+供应商”模式，中国商飞作为主制造商负责总体设计、总装、营销和售后服务，中航飞机承担C919干线客机6个主要工作包。对于一个技术扩散率高达60%的制造业顶级项目来说，大飞机的项目成功运作，其意义绝不亚于当年的两弹一星。

当前，通过ARJ21等型号的“热身”，C919大飞机国内供应链日益完善，西飞、

沈飞、成飞、洪都等公司制造水平迅速提升，我们建议关注以中航飞机、中航沈飞、中航光电、中航机电、航发动力等为代表的国产大飞机产业链。

类C919客机参数比较


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关注大飞机产业链

中航飞机

公司业务涵盖了目前我国军民用大中型飞机整机及航空零部件。从研发费用来看，2010年至2017年，中航飞机年均研发费用达到2.3亿元，其中2016年与2017年的研发费用分别为4.40亿元、8.15亿元，同比增加222.14%、85.41%。公司2017年销售费用和研发投入同比大增预示着若干型号放量与若干新型号突破期临近。

运-20放量显著提升公司盈利水平，远轰是未来业绩支撑点。我国未来需要400架以上的运-20飞机，目前处于刚性需求阶段，运-20放量将直接提升公司收益水平。军方证实

公司正在研制远程战略轰炸机，一旦远程轰炸机生产商地位得以确立，将形成新的业绩增长点。

C919放量令公司盈利能力改善。大飞机项目采用的是“主制造商+供应商”模式，中航飞机承担C919 6个主要工作包和ARJ21支线客机85%以上零部件制造，受益最大。

公司目前P/S大约在1.7的水平，与波音、通用动力等海外军工企业的业务快速发展初期的市销率水平一致，在国内主要军工企业中处于较低水平，存在较大的增长空间。

我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为6.36亿、7.68亿和9.75亿元，同比增长35%，21%，27%，，对应EPS分别为0.23元、0.28元和0.35元，对应PE分别为71X、59X和46X，给予公司“强烈推荐”评级。

风险提示：军品订单不及预期。

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中航沈飞

沈飞集团主要军机型号包括三代/三代半歼11系列和歼16、四代机歼31。目前已经批量列装的三代半战机歼16性能较强，是一种对地对海的高性能歼击轰炸机，我们认为歼16将是三代机中需求量最大的，将逐步全面替换二代半的歼轰7，而未来需求潜力较大的电子战飞机预计也会选择以歼16为平台。同时，如果歼31成为四代舰载机，未来的需求增长空间非常值得期待。

公司业绩已连续两年维持20%以上高速增长，仍将畅享型号交付的景气红利。2014-2016年公司实现营业收入121.6亿元、138.5亿元、167.3亿元，分别同比增长13.9%、20.8%，同期实现归母净利增速分别为-6.4%、20.1%，预计2017年收入增速在30%左右，归母净利增速则高达33.8%，说明公司的主力型号歼11系列、歼15和歼16已迎来型号交付高峰。

我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为8.1亿元、9.5亿元、11.3亿元，同比增长14%、17%、19%；EPS分别为0.58元、0.68元、 0.81元，对应当前股价PE分别为60X、 51X、 43X，维持“强烈推荐”投资评级。

风险提示：国防经费投入减少；型号订单不及预期。

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中航光电

公司是军工股中稀有的业绩成长股，专注于连接器领域40年。公司在军品、

新能源汽车、通讯领域市场占有率高，目前已从产品供应商转型为系统集成厂商。公司集成产品包括液冷产品、集成设备柜以及通讯类产品，且2017年

开始已经逐步贡献业绩增量。新型信息化装备对光电传输系统的需求高于传统装备，新一代军用连接器的使用量和附加值也高于传统型号。中航光电2018-2020年军品订单受益于武器装备更新换代和系统升级，下游需求扩大是直接推动力。

考虑到公司的主营业务军用连接器有望持续收益军队信息化建设，新能源汽车和轨交行业处于历史景气度较高水平，同时公司布局5G通讯项目，并进军消费和液冷连接。

预计公司2018~2020年归母净利润为10.74亿元、14.38亿元、19.40亿元，同比增长30%、34%、35%，EPS为1.06、1.34和1.74元，对应PE为36X、28X和22X，维持“强烈推荐”投资评级。

风险提示：空军装备列装速度不及预期；民品市场开拓差于预期。

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中航机电

公司是航空工业旗下航空机电系统的专业化研发、实验、制造平台，多年来为国内外众多航空和汽车厂商提供核心零部件，目前在我国军用航空机电产品方面的市场占有率接近100%。公司2017年综合毛利率约为26.17%，较上年同期提升1.39个百分点。我们预测，2018年航空军品增速或达到15%，而航空民品有望取得超过20%的增速。预计未来10年在军机机电系统方面，每年增量和存量市场空间合计将超过200亿元人民币，公司未来将直接受益于新机型的交付和现有机型的更新换代。此外，C919将成为我国切入民航商业市场的契机。预测未来C919机电系统市场空间为58.88亿美元。

我们认为，公司是航空机电细分领域龙头，每年航空机电业务增长稳健且确定性好，同时军民用市场空间广阔，未来也存在体外优质资产注入预期，是军工行业里少有的核心资产。

不考虑资产注入，我们预计公司2018-2020年归母净利润为10.10亿元、12.23亿元、14.37亿元，同比增长74%、21%、18%，EPS为0.42、0.51、0.60元，对应PE分别为28X、23X、20X。维持“强烈推荐”投资评级。

风险提示：空军装备列装速度不及预期；资产注入进度低于预期；民品市场开

拓差于预期。

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航发动力

公司三年将有较大变化，五年脱胎换骨。内销方面，国内军用航发整体处于产品迭代换代的大周期。目前，公司三代发动机的可靠性和稳定性基本成熟，实现进口替代的概率日益增大。按照规划，三代机发动机要实现自主保障，同时对三代机发动机实行改型优化挖潜，明后两年量产，以满足三代半和四代发动机的过渡性需求。着手下一代发动机预研，有可能在五代发动机技术上与西方消除差距，在六代发动机上实现超越。外贸方面，国产航发伴随国产战机走出去的可能性在逐步增强。维修方面，三代发动机及后续型号的维修难度加大，空军修理能力不足，维修市场巨大。资产整合方面，为实现航空发动机整体上市的目标，公司后续也会择机对集团现有非上市资产进行统一规划。我们预测到十三五末，航发动力的三代发动机收入比现在翻一番。

预计2018-2020 年归母净利润分别为11.74 亿元、13.36 亿元、15.6 8亿元，同比增长22%、14%、17%，对应EPS 分别为0.52元、0.59 元及0.70元，对应当前股价PE 分别为52 X、46 X及39X，维持“强烈推荐”的投资评级。

风险提示：航空发动机型号成熟进度不及预期；公司业绩释放不及预期。

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国防军工行业研究报告 p37 东方财智兴盛之源 ------------------------------------------------------------

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国防军工行业研究报告 p38 东方财智兴盛之源 ------------------------------------------------------------

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