december 11, 2014 · 货币目标制流行的背景 i 经济背景：大通胀时代（great in...

货币金融学各国的货币政策实践

钱宗鑫

中国人民大学财政金融学院

December 11, 2014

目录OverviewA bird’s look at the post-war monetary policy history in Westerncountries

End of WWII to early 1970sMonetary targeting: early 1970s to early 1980sInflation targeting: since late 1980s

The monetary policy history of the bank of EnglandPre-monetary targetingMonetary targetingFixed exchange rateInflation targeting

The monetary policy history of the ECBStructure of the ECBPolicy targetThe two-pillar policyPolicy toolsPolicy history

I 欧美货币政策史概览

I 英格兰银行货币政策简史

I 欧洲中央银行货币政策简史

二战后到1970年代初

布雷顿森林体系

I 各国货币与美元挂钩

I 美元与黄金挂钩

这实际上是一个固定汇率体系，该体系下除美国外的国家货币政策无独立性。

I 固定汇率体系为通货膨胀提供了一个名义锚

I 固定汇率消除了汇率风险和换汇成本

问题

I 特里芬两难

I 全球是一个最优货币区吗？

货币目标制流行的背景

I 经济背景：大通胀时代（Great inflation）

I 石油危机是1970s年代高通胀的根本原因么？

I 美国的高通胀在危机前的1965年就开始了，而且正是全球流动性的泛滥推动了石油价格的上涨。

I 理论基础：货币主义。Milton Friedman “Inflation is alwaysand everywhere a monetary phenomenon.”

德国的货币目标制

I 德国央行（Bundesbank）在1974年率先采用货币目标制。

I 它考虑货币增长率和目标的差别来调整利率。

I 目标根据“可持续经济增长率”，“适度通胀率”，和货币流通速度的发展趋势决定。

I 德国在70年代中期的通胀率为7.8%，远低于英美（UK:26.9%, US：12.2%）的水平。

I 世界各国央行纷纷效仿德国。

美国的货币目标制

1979年开始Paul Volcker领导下的美国央行（Federal Reserve）执行货币目标制的方式是

I 法定准备金率+公开市场操作+贴现窗口

I 银行可以通过两个方式从央行补足准备金：从央行的公开市场操作中取得非借款（non-borrowed）准备金或者从央行的贴现窗口借（borrowed）准备金。


非借款准备金目标（公开市场操作目标）制运行机制

I 算出收入和通胀与目标的差距

I 算出货币增长率与目标的差距

I 根据货币增长率目标调整法定准备金率

I 算出非借款准备金与法定准备金的差距和从央行借准备金的需求

I 借款准备金量的调整影响银行资金成本进而影响利率

I 利率调整反馈到收入和通胀，目标实现

这里的政策传导机制和本科所教授的货币乘数、IS-LM-AS模型运转机制是类似的。


非借款准备金目标（公开市场操作目标）制运行机制

I 货币、收入和利率的关系是非常不稳定的。

I 很多人认为非借款准备金目标制导致了利率和经济的大幅波动，引发了1982年的拉美债务危机，进而提出了稳定利率的要求。

I 此时的政策从非借款准备金制转向了借款准备金制。因为贴现窗口的使用和利率是紧密相关的，所以借款准备金目标实质上是一个利利利率率率目目目标标标。


Oct. 1979– Nov 1982–Oct. 1982 Nov. 1985

Federal funds ratea

Mean 14.2 9.2

Standard deviation 3.0 1.0

Coefficient of variation 20.7 11.4

10-year government bond yielda

Mean 12.7 11.4



M1 growthb

Mean 0.6 0.7



Source: Benati and Goodhart (2011).

放弃货币目标制的原因

I 货币需求函数不稳定。

I 加拿大央行行长Bouey “We didn’t abandon the monetarytargets, they abandoned us”。

通胀目标制（IT）的引入

Country Date

New Zealand 1990 q1

Canada 1991 m2

United Kingdom 1992 m10

Sweden 1993 m1

Finland 1993 m2

Australia 1993 m4

Spain 1995 m1

Israel 1997 m6

Czech Republic 1997 m12

Poland 1998 m10

通胀目标制（IT）的引入

Brazil 1999 m6

Chile 1999 m9

Colombia 1999 m9

South Africa 2000 m2

Thailand 2000 m5

Korea 2001 m1

Mexico 2001 m1

Iceland 2001 m3

Norway 2001 m3

Hungary 2001 m6

Peru 2002 m1

Philippines 2002 m1

Guatemala 2005 m1

Slovakia 2005 m1

Indonesia 2005 m7

Romania 2005 m8

Turkey 2006 m1

Serbia 2006 m9

Ghana 2007 m5

Note: Source is Roger, 2009.

通胀目标制的特点

I 宣布一个量化目标，可以是点（UK, 2%）, 区间（NZL,1-3%）, 或者点加浮动区间（CAN, 2% ± 1%）。

I Forecast targeting (货币政策延迟)。

I 央行透明度与可审计性。

最后这一点在许多非IT国家得到了推广。

通胀目标制（IT）的效果：OECD平均通胀

−2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

60 64 68 72 76 80 84 88 92 96 00 04 08 12−2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18Non-inflation targetersInflation targeters

通胀目标制（IT）的效果：EM平均通胀

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 100

10

20

30

40

50

60

70

80

90

Non-inflation targeters

Inflation targeters

通胀目标制（IT）的效果：产出

OECD: Average growth

0

2

4

6A B

C D

Non-inflation targeters

OECD: Growth volatility

0

1

2

3

0

2

4

6

8Emerging markets: Average growth

0

2

4

6Emerging markets: Growth volatility

Inflation targeters Non-inflation targeters Inflation targeters

Non-inflation targeters Inflation targeters Non-inflation targeters Inflation targeters

Fi 3 O f b f (l f b ) d f ( i h b ) d i f i fl i i /

1972年7月—1976年6月

I 主要针对过去的产出缺口来制定短期利率；

I 过去的通胀并未对短期利率的形成构成显著性影响

I 并未考虑当期的产出缺口，当期的通胀和通货膨胀预期

1976年7月—1979年4月

I 开始执行货币目标制到保守党开始执政前的最后一个月；

I M3正式成为货币总量目标；

I 并非对货币主义的信奉而是出于实际考虑“My years at the Treasury had taught me that theneo‐Keynesians were wrong in paying so little attention tothe monetary dimension of economic policy, though both theBank and Treasury had been working to undisclosed monetarytargets since 1973. In 1976, before the IMF negotiations, Idecided to publish these monetary targets, largely to placatethe financial markets. But I never accepted Friedman’stheories. Nor did I ever meet any private or central bankerwho took them seriously” –Denis Healey

1979年5月—1987年2月

I 该时期从撒切尔政府当选开始。

I 1980年3月宣布中期金融战略（Medium Term FinancialStrategy, MTFS）。

I 通胀压力的快速回落

I 利率的制定更多的是考虑即期的通胀而不是未来的通胀预期产出缺口对利率的影响不显著

中期金融战略

I 从1980年开始逐年削减货币供应量以控制通货膨胀

I 1980-1981: 目标货币增长率区间为7%-11%

I 1981-1982：目标区间为6%-10%

I 1982-1983：5%-9%

I 1983-1984：4%-8%

货币目标制的退出

I 1982年货币供应量目标上调

I 在1985年10月，暂时停止使用M3作为货币政策目标

I 1987年废除货币目标制原因：M3和名义收入(PY)的关系越来越不稳定

固定汇率时期

I 1987年3月—1990年9月英镑非正式的盯住德国马克；

I 1990年10月—1992年9月：欧洲汇率机制（ERM）成员国

1992年以后的通胀目标制

I 1992年英国退出EMS引入通胀目标

I 但1997年以前央行并没有独立设定利率的权利而只有建议权并提供季度通货膨胀报告

I 初始目标区间1-4%，到1997年春以前目标应该降到2.5%

I 1997年五月工党政府授权英格兰银行（MPC)独立设定利率，目标通胀率为2.5%，原因是财政部老想把利息压低，结果是通胀长期在区间内高位

MPC构成

I 正副行长3人+2BOE+4财长任命+1财政部人员（无投票权）

I 内部成员都是永久任命

I 外部成员的任期为3年，可以连选连任

I 对议会负责

MPC的运作

I 每个月至少召开一次会议来商讨利率如何决定

I 每年召开6次会议来设定优先研究的议题

I 会议简报会在会议召开后的下一周周三发布

I 在会议简报中可以清楚的看到在形成最终的利率政策的时候所考虑的问题

细节

I 工具独立，目标不独立

I 在1997年的货币政策框架中，以零售价格指数（Retail PriceIndex，RPIX）来衡量的通货膨胀率被设定在2.5%，允许目标通胀水平有1%的对称波幅。

I 在2003年，该通胀目标被改为用HICP衡量通胀，并且目标通胀水平改为2%，容忍目标波动幅度仍然是1%

央行对财长的公开信解释

I 实际通胀率没有被控制在预设的目标区间的原因；

I 准备采用何种政策将实际的通胀率带回到目标区间；

I 达到预定的通胀目标需要的时间；

I 上述办法怎么达到政府关于经济增长和就业的目标

I 如果第一封公开信寄出之后，实际通胀仍然没有到达预定区间，那么三个月之后，英格兰银行行长则需要寄出第二封公开信，回答上述（1）—（4）的内容。

ECB的管理体制

I 欧洲中央银行自1999年成立

I Governing Council由执行委员会和欧元区成员国央行行长组成。它负债制定欧元区的货币政策，包括制定中介目标和决定政策利率水平

I 执行委员会（Executive board）包括总裁、副总裁和其他几名成员。它负责执行货币政策委员会的决定

I Gerneral Council由ECB的总裁、副总裁和欧盟所有成员国央行行长组成。它为欧元区成员国和非成员国央行之间的对话提供了平台。

货币政策目标

马斯特里赫特条约规定ECB的目标是物价稳定1998年ECB宣布了它的货币政策策略

I 关于物价稳定目标的数量定义

I “双支柱策略”(Two Pillar Strategy)

通货膨胀的量化目标

I 在中期保证通货膨胀水平低于2%

I 通货膨胀由欧元区调和消费者物价指数（HICP）来度量

I 2003年五月份对物价稳定的量化指标做了进一步的澄清：它的目标是保持通货膨胀率低于但是接近2%

关于量化目标的争论: HICP

I 早期关于ECB的通货膨胀目标的其中一个批评是用HICP作为通货膨胀的度量指标。

I HICP和美国的CPI类似，都保含了能源和食品价格。

I 有人主张对通货膨胀的更好的度量应该是剔除这些因素的核心通货膨胀率。ECB对此的主要解释是核心CPI的计算方法缺乏依据。

关于量化目标的争论: 目标的精确性

I ECB对于通胀目标的量化定义相对比较含混。

I 加拿大、瑞典和英国有明确的通胀目标值。澳大利亚和新西兰有明确的目标区间，而其中的下限定义明确。政策考虑的期间一般是一年半到两年。

I ECB的量化指标中2%不是一个目标值，而只是一个上限。早期的定义中没有规定通胀的下限。2003 年的重新解释表明了通胀水平要接近2%，但仍然没有说明通胀水平的下限。“中期”的定义也不明确。

关于量化目标的争论: 目标过低

I 低于一定水平的目标容易导致经济紧缩

I 对于通货膨胀的度量存在高估

1. HICP比较两个相同商品篮子的价格水平, 这忽略了价格高涨时消费者会用便宜商品替代贵的商品

2. 商品质量的改进也会导致HICP被高估3. 新产品引入市场的随后几年价格水平通常会下降，因为新产品没有放在计算物价指数的商品篮子中，物价指数的变化高估了通货膨胀


即使接近2%的欧元区通胀目标确保整个区域没有通货紧缩，也很难保证单个成员国没有通货紧缩。

I 巴拉萨－萨缪尔森效应

I 欧元区各成员国的通胀水平存在差异。高增长的国家如爱尔兰的低通胀可能意味着增长较慢的成熟经济体如德国出现通货紧缩。

I ECB认为接近2%的目标已经足以排除成员国的通货紧缩。而且它还认为货币联盟会促进经济趋同，消除巴拉萨－萨缪尔森效应带来的通货膨胀差异。


即使接近2%的欧元区通胀目标确保整个区域没有通货紧缩，也很难保证单个成员国没有通货紧缩。

I 适度通货膨胀可以增强劳动力市场活力，促进经济增长

I 欧洲大陆的劳动力市场与美国相比相对缺乏弹性。企业降低工资难造成就业难

I 通胀是降低实际工资的一种手段。因此，通货膨胀有利于增强劳动力市场的弹性

I 然而，当通胀率过高时，价格不确定性带来的成本超过通胀的收益，反而是伤害经济增长和就业的

I 实践中，最优通胀率设在什么水平是一个经验问题。然而各种经验研究的结果是没有定论的

ECB对外汇市场的干预

I 欧元区采用了浮动汇率体制，因此汇率并不构成一个单独的货币政策目标或者工具。

I 然而，这并不意味着ECB不关注汇率。

I 汇率可以通过各种渠道影响宏观经济，进而影响通货膨胀，所以ECB会根据货币政策需要对外汇市场进行干预。

I ECB干预汇市的另一理由是实际汇率波动偏离均衡汇率水平。

ECB对外汇市场的干预

I 2000年9月22日，ECB和美国、加拿大、日本和英国央行在汇市上购买了60亿欧元。

I 同年11月，欧元系统的成员国央行又在三个交易日内连续干预汇市。干预的主要原因是大量的研究认为欧元的价值在当时是被低估了。

I 一个相关的争论是央行对汇市进行干预的同时还在公开市场上进行冲销操作，这样做干预还是否有效

汇市干预的有效性

I 理论上冲销的汇市干预可以通过资产组合平衡渠道和信号传递渠道影响汇率。

I 根据资产组合平衡理论，尽管汇市干预的效果会被公开市场上相应的冲销操作削弱，国内资产和国外资产的不完全替代性还是保证了汇市干预的有效性。

I 信号传递渠道是指央行有私人部门缺乏的信息，比如汇率被低估。通过干预汇市，它们可以把这种信息披露给私人投资者。私人投资者观察到央行的行为后会调整对于经济基本面的预期，最后让汇率恢复到均衡的水平。

I 尽管存在争论，主流的文献还是认为央行的冲销干预对汇市仍然是有影响的

双支柱策略：产生的直接原因

I ECB的双支柱政策在某种意义上是一个各方妥协的结果。

I 在欧元系统推出之前，各方在ECB的货币政策策略上面并没有一致意见。

I 通货膨胀目标制是当时加拿大、英国、瑞典、澳大利亚和新西兰央行推行的货币政策策略。

I 而货币目标制是当时德国央行推行的货币政策策略。

I 双支柱政策被认为是这两种体制的融合（Svensson，1999）

双支柱策略的批评：Svensson（2000）

I ECB的双支柱政策既没有理论也没有经验证据的支持。

I 货币增长率的信息应该和其它经济金融信息一样被统一的用来预测通货膨胀

I 而货币政策则根据这个预测的通货膨胀率来调整。

I 因此，不应该有两个支柱，而只要一个支柱就够了。

双支柱策略的批评：Svensson（1999）

I 货币需求不仅受物价的影响，还受到利率、产出和其它实际冲击的影响。因此，货币增长率是通货膨胀的一个非常不精确的衡量指标。

I Svensson（1999）还认为德国央行实际上是在货币目标制的外衣下采用了实际的通货膨胀目标制。

I 既然欧洲中央银行的法定目标是物价稳定，那么直接参考通货膨胀的预测值是制定货币政策更有效的方法。

I 货币作为影响通货膨胀的其中一个因素，它的作用和其它预测通货膨胀的指标应该是一样的，不应该得到单独的强调。强调双支柱对于央行对公众解释自身的政策是不利的。

反对派的经验证据

I Rudebusch和Svensson（2002）：如果美国采用货币目标制,与通胀目标制相比产出和通货膨胀的波动更大。

I Gerlach和Svensson（2003）利用欧元区数据发现在控制了实际货币缺口（实际货币余额对其长期均衡的偏离）和产出缺口之后，货币增长率对通货膨胀无预测能力。

I Svensson强调即使实际货币缺口对于未来通货膨胀的走势有预测能力，根据他的理论货币也至多和其它经济金融变量一样是预测通货膨胀的因素，而通货膨胀的预测值仍然应该是唯一的货币政策中介目标。

双支柱的支持: 双支柱菲利普斯曲线

I Svensson的合作者之一，Gerlach(2004)承认长期中通货膨胀仍然是一种货币现象。

I 他估计了欧元区的“双支柱”菲利普斯曲线。

I 所谓的“双支柱”菲利普斯曲线实际上是用一系列影响通货膨胀预期水平的因素代替了新凯恩斯主义菲利普斯曲线中的通货膨胀的预期水平。

I 名义货币增长率与它的长期均衡水平相关，而这个长期均衡水平又和通货膨胀的预期水平相关。

I 在后续的研究中（Assenmacher-Wesche和Gerlach, 2007,2008），Gerlach进一步建立了通货膨胀和货币增长率存在长期关系的经验证据。

双支柱的支持: 双支柱菲利普斯曲线

I 货币增长率对于通胀预测有用，但是这并不成为一个把货币与其它预测通货膨胀的有用信息区别开来的理由。

I 尽管Assenmacher-Wesche和Gerlach指出通货膨胀和货币增长率的长期关系并不代表有必要把货币分析作为单独的货币政策支柱来强调，这些证据还是被ECB（2011）用来支持其“货币分析”支柱。

双支柱的支持: 对“经济分析”结果的复查

I ECB（2011）指出把货币分析和经济分析结合起来的重要原因是防止依赖单一模型来进行预测导致的政策错误。

I 经济分析的主要工具：DSGE模型。

I 模型只是对现实的抽象，通过忽略一些与所关注的问题相关性较弱的因素来突出主要的逻辑关系。然而，对要忽略的因素的选择带有一定的主观判断

DSGE v.s. 货币主义

I 基于货币主义的通货膨胀预测模型多采用简化式估计，而新凯恩斯主义模型多采用结构式估计。

I 货币主义模型无微观基础/DSGE有

I DSGE主要研究波动/货币主义模型可以解释长期趋势

复查

I ECB认为货币总量保含了关于物价变动的有用信息，但很难被纳入DSGE模型当中去。

I ECB还指出DSGE模型的预测精度受限于对一些外生变量的未来发展路径的预测，在预测期间较长的情况下，这些预测的可靠性是没有完全的保障的。

I Beck and Wieland (2007, 2008) 认为央行对潜在产出水平这样的无法观察变量的实际值的估计可能存在误差，而由于通货膨胀在长期中是一种货币现象。这种误差最后会反映为货币增长率持续偏离其均衡水平。

I 央行在货币增长率持续显著的偏离其长期水平的情况下修改根据经济分析决定的利率水平可以改进货币政策的执行效果。

Woodford批判1

I 新凯恩斯主义的三方程模型（包括IS曲线、菲利普斯曲线和利率政策规则）有三个内生变量，通货膨胀、产出和利率。

I 三个方程已经足够决定所有的内生变量了。

I 传统的货币需求方程只是描绘了在通胀决定的情况下，货币需求如何调整来适应模型决定的利率。

Woodford批判1的问题

I Cochrane（2011）指出新凯恩斯主义的三方程模型本身并不能在真正意义上决定通货膨胀。

I 新凯恩斯主义的三方程模型分析的是经济的短期动态，而对长期通货膨胀没有解释。

I Woodford对第二个批评做出了回应。他认为在通货膨胀目标制下央行的通货膨胀目标本身决定了通货膨胀的长期均衡值。美联储的Nelson (2008) 指出，尽管央行的通货膨胀目标确实可以决定通货膨胀的长期均衡水平，但这个目标的实现在长期中唯一有效的政策工具是货币。因为长期中能决定通胀水平的只有货币供应量。实际利率在长期中是不受央行控制的，而名义利率水平由长期通胀水平决定。

Woodford批判2：复查理论的问题

I 通货膨胀与货币增长率的长期关系表明货币目标制可以实现长期通货膨胀目标，

I 但并不表明我们只能通过货币目标制来实现长期通货膨胀目标。更直接的方法是采用通货膨胀目标制。

I 直接监控通货膨胀而非货币增长率有一系列的好处。

1. 央行监测通货膨胀率本身的能力是强于其监测货币增长率的能力的

2. 即使货币增长率持续显著偏离其长期水平可以反映出对产出缺口的错误估计导致的政策错误，它也不会是唯一的指标。这是因为政策错误最后会反映到通货膨胀指标本身上来，所以监测通货膨胀本身是比监测货币增长率更直接的发现政策错误的方法

货币分析对通胀预测的价值：实际证据

average between the BMPE inflation projection and the money-based inflation indicator based onofficial (i.e. uncorrected) M3 (labeled BMPEM3).

Column two indicates the mean square forecast error (MSFE) and columns three and four the ratiobetween the MSFE of the model relative to, respectively, the random walk (RW) and the univariate AR.The following columns report bias, standard deviation of the forecast error, variance of the forecasterror and bias squared.

Results can be summarized as follows.

1. Both the official M3-based inflation indicator and the BMPE inflation projections are outperformedby the random walk and naive models. Moreover, both the official M3-based and BMPE models arebiased.

2. The M3 corrected-based indicator model corrects the bias, but induces excess volatility, as revealedby the relative high variance of the forecast and the forecast error relative to those of the BMPE. Asa result of this volatility, the M3 corrected-based indicator is also outperformed by the randomwalk.

3. The random walk outperforms all models except: the constant (1.9% inflation rate); and, moststrikingly, the simple average of official M3-based indicator and BMPE inflation projection. Thiscombination model achieves an improvement of over 50% with respect to the random walk.

That simple statistical benchmarks such as the random walk outperform the indicator models overthis sample period is not a surprising result. Similar findings have been produced for the US (see, forexample, Atkeson and Ohanian, 2001; Giannone et al., 2004). It should also be noted that inflationforecasts for the euro area produced by other institutions, such as the IMF and the OECD, are verycorrelated with the BMPE projections and would therefore show similar performance.19 What is moreinteresting for the purposes of this paper is the large and systematic biases – with opposite sign –demonstrated by the official M3-based indicator model and the BMPE projections.

Fig. 4 reports the forecast errors of the official M3 and M3 corrected-based indicator models. Theindicator based on M3 has systematically over-predicted inflation over the relevant sample period. Thisbias is eliminated by the M3 corrected-based indicator which, although very volatile, is centeredaround actual inflation. The latter result suggests that the judgmental analysis of risks to price stabilitystemming from monetary developments succeeded in capturing developments in average inflationover the period reviewed here, although without reducing the excessive quarter-to-quarter volatility inthe assessment.

Moreover, Table 1 shows that the mean squared forecast error of the BMPE inflation projections is,to a very significant extent, owes largely to the (negative) bias exhibited by these projections. Coupledwith the low volatility of the BMPE forecast errors, this implies that the BMPE projections havesystematically under-predicted six-quarter ahead annualized inflation.20

Table 1Internal indicator models.

Model MSFE MSFE/RW MSFE/AR Bias SD fore. Var. f.e. Bias2

AR 0.18 1.76 1 0.16 0.48 0.15 0.03RW 0.10 1 0.57 0.12 0.25 0.09 0.011.9% 0.09 0.92 0.52 �0.27 0 0.02 0.07BMPE 0.24 2.40 1.37 �0.45 0.20 0.04 0.20M3 0.19 1.86 1.06 0.28 0.23 0.11 0.08M3c 0.11 1.04 0.59 0.01 0.27 0.11 0BMPEM3 0.05 0.48 0.28 �0.08 0.10 0.04 0.01

19 In the regular presentation of the BMPE in the Monthly Bulletin, the ECB also publishes forecasts from other public andprivate institutions for comparative purposes.

20 For additional evidence on this point, see Pill and Rautanen (2006).

B. Fischer et al. / Journal of International Money and Finance 28 (2009) 1138–1164 1151

Source: Fisher et al, 2009

货币政策工具：公开市场操作

I 主要再融资操作（MROs）。它是ECB最重要的公开市场操作。它一般一周执行一次。主要操作是回购交易，即央行通过回购协议购买资产或者根据抵押提供贷款。正常MRO的期限为一周。因此，MRO提供资金的金额和时间都是有限的。

I 长期再融资操作（LTROs）。它的期限较长，一般为3个月。交易频率是按月交易。它主要用于满足金融机构更长期的资金需求。

I 改善性的操作（Fine-Tuning operations）。它主要是用于消除未预期到的冲击对货币市场流动性的影响。

I 结构性操作。主要是用于调整欧元体系和金融机构的结构性头寸。

货币政策工具：常用设施和法定准备金率

I 两个常用设施（standing facilities）

I 存款设施分别向金融机构吸收流动性。

I 边际贷款设施向金融机构提供流动性。

I 它们的利率确定了短期货币市场利率的上下限。

I 法定准备金确定了中央银行在提供基础货币方面的垄断地位，方便货币政策的执行。

金融危机前的ECB政策

I 第一个阶段（1998年中－1999年中）是向货币联盟转型的阶段。ECB在1999年4月将主要再融资利率下调50个基点至2.5

I 第二个阶段（1999年中－2000年末）主要利率水平上调了225个基点。主要再融资利率水平被上调至4.75

I 第三个阶段（2001年初－2003年中）下调利率水平275个基点。主要再融资利率下调至2

I 第四个阶段（2003中－2005年末）ECB保持了利率水平不变。

I 第五个阶段（2005年末－2008年夏）ECB在此期间将利率上调了225个基点。2008年7月主要再融资利率上调至4.28

双支柱减缓了金融危机？

I Fahr等估计了欧元区的利率反应函数。他们发现欧元区的利率政策显著地随过剩货币增长率的变化而变化。

I 在一个带货币的动态随机一般均衡模型中，Fahr等进行了模拟研究。

I 如果没有欧元区的货币分析支柱，2008年秋以来金融危机阴影下的欧元区的通货紧缩会严重得多。

分离原则（2007年8月9日到2008年9月15日）

I 严格的区分货币政策和流动性操作。

I 为了隔离金融危机对银行间货币市场的冲击对货币政策利率的干扰，ECB部分的替代了银行间货币市场的功能。

I 2008年上半年欧元区HICP从1月份的3.2%涨到了7月份的4%。通胀压力明显加大。为了稳定通胀预期，ECB把基准利率提高了25个基点。

雷曼倒闭之后：下调利率

I 2008年第三季度欧元区GDP下滑了0.2%。第四季度下滑了1.5%。12月HICP下降到1.6%。对非金融机构贷款增长率也出现了明显的下降。

I 为次，ECB和加拿大央行、英格兰银行、美联储、瑞典央行和瑞士央行在10月8日采取联合行动降低利率。8个月内，ECB的利率下调了325个基点，到2009年5月其基准利率MRO下降到1

雷曼倒闭之后：强化信贷支持计划

I 增大了流动性供给的规模并延长了供给期限；

I 以固定利率百分之百地满足金融机构在竞拍中提出的资金需求；

I 增加了与美联储和瑞士央行的货币互换规模以满足欧元区对这两国货币的流动性需求；

I 推出了有资产担保的债券购买计划；

I 增加了可接受的资产抵押品的种类。

强化信贷支持计划与量化宽松

I 与美国的量化宽松政策不同，ECB提供的流动性主要是给银行而不是直接提供流动性给非银行金融机构。

I 欧洲大陆的金融系统是以间接融资为主的。银行对于资金的融通起着至关重要的作用。

I 通过放松银行系统面临的流动性约束，ECB间接的为整个经济提供了信用支持。

低利率和信贷支持的成本

I 救助了“僵尸”银行。

I 银行过度的承担风险

I 政府替代银行间市场的功能导致银行间市场上银行间的相互甑选功能的丧失

I 低利率有利于借方而非贷方，这延缓了银行和政府的去杠杠过程和结构性改革。

欧洲债务危机与SMP

I 证券市场计划（SMP），容许欧洲中央银行系统介入公共和私人债券市场交易。

I 道德风险，人们担心ECB为主权债务买单会抑制各国进行财政改革的动机。

I 同时，人们还担心SMP会导致通货膨胀。这是为什么ECB每周会对SMP的流动性效应进行冲销。

I 然而，冲销只是一个宣传性的政策，因为政府已经在信贷支持计划中承诺百分之百的满足金融机构的资金需求。

I 更深层次的问题是ECB的独立性和信誉受到了质疑。为了保证物价稳定目标的实现，央行需要独立的执行货币政策，应该避免为财政买单。

december 11, 2014 · 货币目标制流行的背景 i 经济背景：大通胀时代（great in...

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