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Modern Leasing

Note de recherche

Compagnie Gestion & Finance

Octobre 2010

Modern Leasing, présent timide, futur prometteur

CCOOMMPPAAGGNNIIEE GGEESSTTIIOONN && FFIINNAANNCCEE

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Rating/Risk Neutre/HR

Previous

IPO

24 Juillet 2010 Carthage Cement

Range Price Code Reuter/Bloomberg : NA Secteur : Leasing

7,300-13,295 DT ISIN Code : TN0006720049 Cap : 34,000 MTND

Prix IPO Date d’admission : 24/05/2010 Free Float : 25,00%

8,500 DT Cotation : Fixing/Groupe 12 Pay Out Ratio : 66,38%

Stock Data Prix 8,500 DT

Recommandation d’investissement Souscrire

Volatility Risk High

52-Week Range en DT -

Cap Boursière/ Titres émis (en M) 34,000 MDT/4,000

Volume moyen quotidien 10 -

P/E-P/G 10 16,12x/0,50x

BV 10 (DT)-P/B 10 7,35/1,24x

BPA/Pay Out Ratio 10 0.53/66,38%

DPA/Div Yield 10 0,350/4,12%

ROA 10 2,2%

ROE 10 7,7%

Free Float 25,00%

Taux de participation des étrangers -

1 USD/1 EUR 1,399DT/ 1,955DT

Modern Leasing, la nouvelle small cap

Après l’introduction d’ENNAKL et Carthage Cement, Modern Leasing viendra enrichir le listing de la BVMT. Cette opération s’effectuera par voie d’Offre à Prix Ferme, et ce par l’émission de 1 000 000 d’actions (un capital actuel de 3 000 000 d’actions), représentant 25,0% du capital du leaseur après augmentation, au prix unitaire de 8,500 DT. L’OPF a été répartie en quatre catégories : 1/Catégorie A (300 000 titres) , destinée aux OPCVM sollicitant au minimum 400 actions et tout en respectant les dispositions légales notamment celles régissant les ratios prudentiels, 2/Catégorie B (500 000 titres), concerne les personnes physiques et/ou morales tunisiennes et/ou étrangères sollicitant au minimum 401actions et au maximum 20 000 actions, 3/Catégorie C (150 000 titres), à souscrire pour personnes physiques et/ou morales tunisiennes et/ou étrangères sollicitant au minimum 20 actions et au maximum 400 actions, et 4/Catégorie D (50 000 titres) est réservée au personnel du groupe BH et Modern Leasing. un placement garanti portant sur 47 368 421 actions (69,96% de l’OPS) et 20 337 846 actions feront l’objet d’une Offre à Prix Ferme. L’introduction de Carthage Cement sera la plus grande levée de fonds (128,642 MDT) de l’histoire de la Bourse de Tunis.

Modern Leasing, en attente de synergies avec la BH

Avec une part de marché de 4,7%, Modern Leasing vise, via cette levée de fonds, la consolidation de ses fonds propres, et son développement commercial. En 2009, les approbations ont atteint 65,306 MDT (+40,0%). Les mises en force se sont chiffrées à 48,358 MDT (+45,6%). Ces réalisations se sont positivement répercutées sur le résultat net qui s’est inscrit à la hausse de 91,4% à 2,509 MDT. Le ratio des créances classées a atteint 9,2% en 2009. Au 30 juin 2010, le REX a augmenté de 60,8% à 1,812 MDT, alors que le résultat net a crû de 66,5% à 1,201 MDT. Ainsi, le PNL semestriel s’est situé à 2,813 MDT, soit une augmentation de 35,3%. Le renforcement de la synergie avec la banque mère est la principale clef de la stratégie de développement pour les années à venir pour Modern Leasing. Ainsi, les mises en force passeraient de 48,358 MDT fin 2009 à 124,000 MDT à la fin du plan. Le résultat net évoluerait avec un TCAM de 19,2%, et atteindrait 6,032 MDT, un rythme moins élevé que celui enregistré sur 2005-2009 (25,8%).

Recommandation : Souscrire

Au cours d’introduction, Modern Leasing se paie 16,12x ses bénéfices 2010 et 1,24x fois ses capitaux propres vs un P/E 10 de 14,67 et un P/B 10 de 2,88x pour son groupe de référence. Cette prime se justifie par une croissance élevée des bénéfices (P/G 10 de 0,50x). Par ailleurs, une décote de 11,6% a été pratiquée par rapport au prix obtenu, afin de tenir compte de la taille du leaseur et du risque de non réalisation de son business plan.

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Taux des créances classées

Ratio de couverture

mailto:[email protected]

Sommaire

1. Profil de la société .............................................................................................. 1

2. Informations concernant l’opération........................................................... 2

2. Secteur d’activité ................................................................................................. 3

3. Modern Leasing, stratégie de développement .......................................... 4

4. Modern Leasing, analyse financière ............................................................. 5

5. Modern Leasing, plan d’affaires 2010-2014 .............................................. 5

6. Valorisation .......................................................................................................... 7

7. Divulgations importantes ................................................................................ 9

Compagnie Gestion et Finance

Département Recherche & Analyse

CGF Tunis : 92-94, Av. Hédi Chaker 1002 – Tunis – Tunisie / T : + 216 71 78 88 70 / F : +216 71 99 83 14 / [email protected] CGF Sfax : Imm. Eddiwane,Av, 7 novembre 3027 – Sfax – Tunisie / T : +216 74 40 41 07 / F : +216 74 40 41 02 / [email protected]

Agrément N° 43/96 du 30/07/1996 – RC N° B161141996 – SA au capital de 1.000.000 Dinars

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1. Profil de la société

Prix Valeur Nominale

Capital Social Capitalisation Boursière Volume Annuel 2010

Free Float

8,500 DT 5,000 DT 15 000 000 MDT 34 000 000 DT NC 25,0%

Historique

La société Modern Leasing est une société anonyme, spécialisée en opérations de leasing, créée le 28 mars

1997 par la Banque de l’Habitat. Avec un capital initial de 5 MDT, Modern Leasing a pour objet la réalisation

d’opérations de Leasing portant sur des biens mobiliers et immobiliers { usage professionnel. L’accroissement

de l’activité fût accompagné par l’augmentation du capital de 2 MDT en 2000, de 3 MDT en 2004 et de 5 MDT en

2009. Ainsi, le capital social du leaseur s’élève { 15 MDT, divisé en 3 000 000 d’actions de valeur nominale 5 DT

chacune. A noter que l’Assemblée Générale Extraordinaire, tenue le 15-07-2010 a permis de réduire la valeur

nominale de 10 DT à 5 DT. Le Groupe BH reste l’actionnaire majoritaire, à hauteur de 74,0% du capital, qui est

détenu par 24 actionnaires (9 personnes morales et 15 personnes physiques tunisiennes). Modern Leasing

dispose, actuellement, d’une seule agence, qui a été inaugurée cette année, à Sousse. Son effectif est de 35

personnes, avec un taux d’encadrement de 77,1%. La société est notée par l’Agence Internationale FitchRatings

depuis 2006. Les notes attribuées sont A- (tun) à long terme et F2 (tun) à court terme. Selon Fitch, la

perspective de l’évolution de la note { long terme est stable. Elle est ainsi, la meilleure compagnie de leasing

notée de la cote.

Objet Social

La société a pour objet :

d’effectuer des opérations de leasing mobilier et immobilier portant sur des biens { usage

professionnel, (industriel, commercial, de service, etc…) ;

de prendre en charge toute étude ou projet en relation direct, ou indirect, avec le leasing ;

de prendre des participations ou des intérêts dans toutes sociétés ou opérations quelconques par voie

de fusion, apport, souscription, achat de titres et droit sociaux, constitution de sociétés nouvelles ou de toute

autre manière.

et généralement d’effectuer toute opération financière, industrielle, commerciale, mobilière ou

immobilière se rattachant directement ou indirectement { l’objet ci-dessus.

Actionnariat BH 35.35%

Epargne Invest-SICAF 8,9% Al Baraka Bank 6,63% Assurances SALIM 6,00% SIM-SICAR 5,25% Société ELBOUNIANE 3,75% Immobilière SALIM 2,27% Société MONIA 1,58% CIF SICAF 1,05% Personnes physiques tunisiennes 4,23% Souscripteurs à l’offre 25,00%





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Conseil d’administration

Mr Ali Dhrif Bouzidi (Président) BH

Mr Habib Amri BH

Mr Ali Hammami SALIM

Mr Mohamed Riahi SIM SICAR

Mr Mounir Ben Hassen EL BOUNIANE

Mr Slim Belarbi Immobilière SALIM

Mr Fradj Zaag Al Baraka Bank

Mr Ahmed Trabelsi Lui-même

Commissaires aux comptes

Cabinet CMC (Mr. Cherif BEN ZINA)

La Générale d’Audit et Conseil (Chiheb GHANMI)

Adresse Postale Téléphone Fax Responsable de l’information

Immeuble Assurance SALIM, Lotissement AFH/BC5, Centre Urbain Nord, 1082 Tunis

Mahrajène

+ 216 71 189 700 + 216 949 335 Mme. Salima REDISSI

2. Informations concernant l’opération

Nombre d’actions offertes

Offre à Prix Ferme de 1 000 000 d’actions nouvelles { émettre dans le cadre d’une augmentation de capital en numéraire par appel public à l’épargne, soit 25,0% du capital après augmentation

Formes d’actions Nominatives

Répartition des actions Catégorie A (300 000 titres) : OPCVM sollicitant au minimum 400 actions et tout en respectant les dispositions légales notamment celles régissant les ratios prudentiels. Catégorie B (500 000 titres) : Personnes physiques et/ou morales tunisiennes et/ou étrangères sollicitant au minimum 401actions et au maximum 20 000 actions. Catégorie C (150 000 titres) : Personnes physiques et/ou morales tunisiennes et/ou étrangères sollicitant au minimum 20 actions et au maximum 400 actions. Catégorie D (50 000 titres) : Personnel du groupe BH et Modern Leasing.

Prix des actions 8,500 DT, soit 5,000 DT de nominal et 3,500 DT de prime d’émission.

Période de souscription Du 25 octobre au 8 novembre inclus

Contrat de liquidité Un contrat de liquidité pour une période de six mois { partir de la date d’introduction, sera établi entre, la SIFIB-BH, intermédiaire en Bourse et des actionnaires de Modern Leasing : BH, Epargne Invest SICAF, Assurances SALIM, SIM-SICAR et AlBaraka Bank, portant sur 20% du produit de l’Offre { Prix Ferme, soit un montant de 850 000 dinars et 100 000 actions.





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3. Secteur d’activité

L’année 1984 a marqué le démarrage du secteur de leasing en Tunisie, avec la naissance de Tunisie Leasing,

depuis lors leader sur le marché. Les petites et moyennes entreprises, qui constituent la majorité du tissu

économique tunisien, ont trouvé dans le crédit bail un produit qui répond parfaitement à leur besoin de

financement, et qui leur épargne les difficultés d’offrir des garanties aux banques. Ainsi, le nombre de sociétés

est passé, en une vingtaine d’années, { dix dont cinq sont présentes sur la cote de la Bourse de Tunis. Le réseau

de points de vente propres à ces compagnies, sans tenir compte des agences bancaires pour les sociétés

adossées à des banques, s’élève { 39. Le secteur est fortement concentré, puisque trois compagnies

s’accaparent 52,3% du marché (Tunisie Leasing, ATL et CIL). Toutefois, elles subissent, de plus en plus, une

forte concurrence de la part des petites sociétés, soutenues dans la plupart des cas, par des établissements

bancaires qui leur facilitent l’accès aux ressources et aux réseaux.

En 2009, le volume des mises en force a atteint 1 019,300 MDT, en évolution de 23,4% en rythme annuel.

L’activité a connu une relance après une année 2008 moyenne, suite à la crise économique internationale. Le

Leasing mobilier accapare la plus grande part, avec 962,620 MDT, soit 95,1% du total de la production. Grâce à

la croissance des mises en force, l’encours du crédit bail a connu une augmentation de 19,9% pour atteindre 1

655,300 MDT fin 2009. Quant aux approbations, elles se sont chiffrées à 1 278,7 MDT en 2009, 27,0% de plus

qu’une année auparavant.

Les sources de financement restent le souci principal de toutes les compagnies de la place. La plupart d’entre

elles font appel au marché obligataire (43 emprunts émis depuis 2007, d’un montant dépassant les 250,000

MDT). L’endettement bancaire qui constituait, cinq ans auparavant, une source plutôt secondaire de

financement, est devenu la première source de dettes depuis 2008. Il y a enfin les levées de fonds en capital,

auxquelles la plupart des compagnies font recours de façon périodique. En 2009, les ressources d’emprunts ont

constitué 1 243,900 MDT, contre 288,500 MDT de fonds propres. Le coût de ces ressources a poursuivi sa

tendance baissière, en passant de 7,0% en 2008 à 6,6% en 2009.

L’activité de l’ensemble des sociétés a généré, en 2009, des revenus en augmentation de 14,9% à 152,000 MDT,

permettant de maintenir de maintenir le rendement du secteur au même niveau qu’enregistré en 2008, soit

10,2% en dépit de la baisse continue du taux effectif global du secteur de 40 points de base à 11,1%. Le produit

net a atteint 88,200 MDT, en croissance de 23,7%. Cette progression s’est positivement répercutée sur le

coefficient d’exploitation, qui a reculé de 200 points de base, à 34,1%, et a compensé la hausse des charges

opératoires de 16,7% à 30,1%.

L’amélioration de la qualité du portefeuille des compagnies de leasing, conjointement à l’amélioration des

techniques de recouvrement, ont permis d’abaisser le taux de créances classées { 8,8% fin 2009, et

d’augmenter le taux de couverture { 79,4%. Le ratio de solvabilité s’est situé { 20,0% fin 2009, suite { la

consolidation des fonds propres pour la majorité des acteurs.

Les perspectives du secteur, sont à nos yeux, prometteuses du moins pour les trois années à venir. Le secteur

n’a contribué au financement de l’économie nationale qu’{ hauteur de 2,3% en 2009. Le taux de pénétration

dans l’économie ne dépasse pas 12,6%, ce qui laisse encore une marge de croissance importante, pour le

secteur. Néanmoins, les compagnies de leasing devraient être plus vigilantes concernant la gestion actifs-

passifs, afin de trouver l’équilibre entre des ressources en taux variables et des emplois { taux fixes.





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2005 2006 2007 2008 2009

Chiffres clés de l'activité du secteur

Mises en force (MDT) 457.200 531.400 729.800 822.700 1 019.300

dont Immobilier (MDT) 44.900 56.600 79.600 43.600 48.800

Taux de pénétration (%) 9.7 9.6 10.2 10.3 12.6

Chiffres clés des ressources de financement

Encours du crédit bail (MDT) 1 090.500

1 113.900 1 267.400 1 361.100 1 655.300

Fonds propres (MDT) 138.000 153.300 170.500 228.000 288.500

Ressources d'emprunt (MDT) 819.600 794.600 920.000 1 021.100 1 243.900

Ressources extérieures (%) 27.8 24.5 17.7 12.6 9.6

Ressources bancaires (%) 18.9 24.9 34.6 40.2 43.4

Ressources obligataires (%) 44.5 40.3 36.5 38.6 40.8

Chiffre clés d'exploitation

Marge d'intérêt (MDT) 43.700 47.100 55.200 65.800 82.100

PNL (MDT) 48.100 52.600 59.900 71.300 88.200

Résultat d'exploitation (MDT) 5.300 4.000 25.100 35.700 49.500

Résultat Net (MDT) 2.700 0.600 18.900 28.000 39.700

Rendement de crédit (%) 9.3 9.4 9.7 10.2 10.2

ROE (%) 2.0 1.4 12.5 14 15.9

ROA (%) 0.2 0.2 1.5 2.1 2.5

Chiffres clés de la gestion du risque

Taux de créances classées (%) 26.1 23.4 17.6 11.5 8.8

Taux de couverture (%) 57.2 65.5 75.5 77.3 79.04

Ratio de solvabilité (%) 14.3 14.8 15.3 19.8 20

Source : BCT

4. Modern Leasing, stratégie de développement

En phase avec les orientations économiques du pays, et afin de trouver un rallye de croissance capable de lui

permettre d’améliorer sa part de marché et de résister { la concurrence, Modern Leasing a fixé un plan de

développement ambitieux pour les cinq années à venir. Ainsi, la levée de fonds a, essentiellement, pour

objectif :

1/ la consolidation des fonds propres de la société, et l’accès direct au marché financier ;

2/ la réduction du coût des ressources, et l’amélioration du ratio de solvabilité ;

3/ le renforcement de son réseau d’agences pour développer son portefeuille clientèle ;

4/ l’amélioration de la notoriété de la société auprès des clients et des fournisseurs.





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5. Modern Leasing, analyse financière

Modern Leasing occupe l’avant dernière place, la neuvième, parmi les compagnies de leasing en Tunisie, avec

une part de marché estimée à 4,7% fin 2009.

En 2009, Modern Leasing a traité 1 298 demandes de financement, représentant une enveloppe de 65,306

MDT, soit une progression de 40,0% par rapport à 2008. La grande partie de ses approbations (71,2%) portent

sur le matériel roulant, { l’image du reste du secteur. A noter que cette proportion tend { perdre du terrain

(81,2% en 2008 et 79,0% en 2007), au profit du matériel spécifique, dont la part est passée de 13,5% en 2008 à

23,4% en 2009 de l’ensemble des approbations.

En ce qui concerne la production effective, les mises en force ont crû de 45,6% à 48,358 MDT en 2009, réparties

sur l’ensemble des branches d’activité. Le secteur du commerce reste dominant, s’offrant { lui seul, 23,8% de la

production. La structure du portefeuille de Modern Leasing semble subir une transformation progressive, avec

la montée du BTP et de l’industrie, contre le recul du tourisme. Cette tendance est logique, au vu d’un secteur

touristique lourdement endetté et en difficulté, fac à la reprise du rythme de croissance normal de l’activité

industrielle. L’encours financier a, ainsi, atteint 69,281 MDT, contre 59,669 MDT fin 2008, soit une progression

de 16,1%.

La rentabilité de Modern Leasing s’est inscrite { la hausse en 2009, sous l’effet d’une baisse du coût de ses

ressources (-11,0%), et la réalisation d’une reprise nette de provisions de 0,825 MDT. Cela a permis de

compenser la hausse des charges de personnel (23,4% à 1,032 MDT). Il est à noter que Modern Leasing a un

rendement moyen des contrats plus important que le secteur (11,0% vs 10,72%). Le résultat net 2009 a

augmenté de 91,4% à 2,509 MDT.

Le ratio des créances classées a atteint 9,2% en 2009. Modern Leasing est parmi les mauvais élèves de la place

en la matière. Toutefois, le leaseur a exercé un effort notable sur le front du dénouement des affaires litigieuses

durant les dernières années, entraînant à la baisse le taux qui était de 17,78% en 2007. Le taux de

recouvrement en 2009 s’est établie { 96,3% (47,473 MDT), soit une amélioration de 121 points de base par

rapport à 2008. Le solde des impayés fin 2009 s’élève { 3,804 MDT, représentant 5,4% de l’encours, contre

6,8% une année auparavant. Actuellement, le risque du contentieux a largement baissé en 2009, en passant de

8,826 MDT à 5,799 MDT en 2009 (-52,1%). D’ailleurs, la société n’a aucun litige ou arbitrage en dehors de ceux

liés { l’activité.

Au 30 juin 2010, les performances de Modern Leasing sont bonnes. Les intérêts du crédit bail ont évolué de

22,2% { 3,832 MDT. L’encours de la dette a atteint 42,296 MDT, et les charges de personnel ont augmenté de

11,9% { 0,526 MDT. Le résultat d’exploitation a augmenté de 60,8% à 1,812 MDT, alors que le résultat net a crû

de 66,5% à 1,201 MDT. Les approbations se sont chiffrées à 69,625 MDT contre 29,441 MDT au premier

semestre 2009, soit une augmentation de 135,2%, alors que les mises en force sont passées de 17,958 MDT à

30,330 MDTL. Ainsi, le PNL semestriel s’est situé { 2,813 MDT, soit une augmentation de 35,3%.

6. Modern Leasing, plan d’affaires 2010-2014

Le renforcement de la synergie avec la banque mère, et l’ouverture de points de vente dans les régions à fort

potentiel de croissance, sont les principales clés de la stratégie de développement pour les années à venir pour





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Modern Leasing. Ainsi, d’une seule agence actuellement, le réseau passerait { 3 avant la fin de l’année courante,

et à 7 { l’horizon 2014, soit une agence par an { partir de 2011. En parallèle, l’équipe commerciale procéderait {

des missions de prospections de nouveaux clients { l’intérieur du pays, en collaboration avec les équipes de la

BH. Ainsi, les mises en force passeraient de 48,358 MDT fin 2009 à 124,000 MDT à la fin du plan. La part du

réseau serait de 29,5% à 42,000 MDT. La part du secteur du tourisme serait maintenue à 15,0%, tout en

renforçant la part du secteur agricole et du BTP, où les marges sont plus confortables. La part de l’immobilier

devrait atteindre les 10,0%. Les produits d’exploitation croîtraient avec un TCAM de 21,9% sur la période

allant de 2010 à 2014, contre un taux de 2,9% seulement entre 2005 et 2009. Les charges d’exploitation

connaîtraient, également, un bond de 23,2% et atteindraient, fin 2014, 3,523 MDT suite { l’accroissement de

l’activité.

Pour accompagner son développement, Modern Leasing a prévu des sorties sur le marché obligataire en 2011

(25,000 MDT), en 2013 (30,000 MDT) et en 2014 (35,000 MDT). Le management considère que la croissance

du chiffre d’affaires pourrait permettre { la société de supporter les charges additionnelles engendrées par de

telles opérations. Pour 2012, le financement sera assuré par l’émission de Billets de Trésorerie. Ces opérations

devraient résoudre progressivement le problème de la gestion Actifs-Passifs, qui souffre actuellement d’un

déséquilibre entre les ressources à taux variables et les emplois à taux fixes.

Pour les créances classées, le taux serait réduit de 9,2% actuellement, à 3,3% en 2014. Le taux de couverture

gagnerait 9 points de pourcentage, en passant de 85,0% actuellement à 94,0% à la fin du plan d’investissement.

Le résultat d’exploitation serait de 8,185 MDT fin 2014, contre 3,170 MDT en 2009. Le résultat net aura un

TCAM de 19,2%, et atteindrait 6,032 MDT, un rythme moins élevé que celui enregistré sur 2005-2009 (25,8%).





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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Chiffres clés de l'activité

Approbations (MDT) 46.62 65.306 ND ND ND ND ND

yoy % change -14.50% 40.00% ND ND ND ND ND

Mises en force (MDT) 33.201 48.358 ND ND ND ND ND


Encours (MDT) 59.669 69.281 ND ND ND ND ND


Chiffres clés de la rentabilité

Intérêts du crédit bail (MDT) 6.621 6.577 8.522 11.3 14.5 17 19

yoy % change -0.2% -0.6% 29.6% 32.6% 28.3% 17.2% 11.8%

Produit Net de Leasing (MDT) 4.044 4.41 5.529 7.459 10.253 11.207 11.709

yoy % change 1.2% 9.0% 25.4% 34.9% 37.5% 9.3% 4.5%

Résultat Net (MDT) 1.310 2.509 2.109 3.049 4.225 5.223 6.032

yoy % change 20.9% 91.5% -15.9% 44.6% 38.6% 23.6% 15.5%

ROE 10.1% 13.4% 7.7% 10.9% 14.2% 16.2% 17.1%

ROA 1.6% 3.2% 2.2% 2.5% 2.7% 2.8% 2.7%

Chiffres clés des risques

Créances classées (MDT) 9.801 6.769 6.508 6.381 7.367 7.498 6.591

Emprunts et dettes rattachées (MDT) 43.467 50.627 55.912 78.734 106.432 131.464 160.724

Taux des créances classées 15.3% 9.3% 7.0% 5.5% 5.1% 4.4% 3.3%

Ratio de couverture 77.3% 84.5% 88.1% 90.0% 91.0% 92.0% 94.0%

Indicateurs par action

BPA 1.31 1.67 0.53 0.76 1.06 1.31 1.51

yoy % change -17.5% -43.6% 15.9% -44.6% -38.6% -23.6% -15.5%

DPA (DT) 0.450 0.350 0.350 0.305 0.422 0.522 0.603

yoy % change -25.0% 55.5% 0.0% -12.8% 38.3% 23.9% 15.5%

BV 4.30 7.07 7.35 7.74 8.48 9.34 10.31

Multiples Prix de l'action

P/E 4.43 5.08 16.12 11.15 8.05 6.51 5.64

P/B 0.59 0.60 0.86 0.91 0.99 1.09 1.21

Pay Out Ratio 34.35% 20,92% 66,38% 40,00% 40,00% 40,00% 40,00%

Dividend Yield 5.29% 4.12% 4.12% 3.59% 4.96% 6.14% 7.09%

7. Valorisation

Dans le cadre de son introduction en Bourse, Modern Leasing a été évaluée sur la base de quatre méthodes, à

savoir : la méthode des rendements excessifs, la méthode de la valeur de rendement, la méthode du Goodwill, et

la méthode des multiples boursiers. Ci-après les principales hypothèses retenues par l’évaluateur :





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Horizon 2010-2014 Taux sans risque Bon de Trésor Assimilables BTA 10 ans, échéance mars 2019, soit 5,31% Primes de risque 6,8% Bêta 0,82% Taux de croissance à l’infini 2,0% Ks 10,88%

Notre opinion « Souscrire » est motivée par :

Un secteur à fort potentiel de développement : le secteur du leasing est, actuellement, dans une courbe

ascendante depuis 2005. Même la crise de 2008, qui a relativement affecté le rythme d’investissement des

entreprises tunisiennes, n’a pas impacté les performances du secteur. L’actuel taux de pénétration dans

l’économie, et la faible participation dans le financement de l’économie nationale, laissent les portes ouvertes

pour une plus grande expansion des activités des compagnies de leasing.

Une société adossée à une grande banque : Modern Leasing appartient au Groupe BH, qui a développé de

fortes synergies parmi ses filiales. La Banque est le premier spécialiste de l’immobilier dans le pays, et pourrait

drainer un flux important d’affaires vers sa filiale, en particulier, les secteurs du tourisme et du BTP. La

motivation du personnel de la banque, via le concours inter-agence devrait permettre au leaseur de tirer

concrètement profit du large réseau d’agence de la BH qui s’élève { 96, et compenser ainsi l’absence de points

de vente propre sur le reste du territoire.

Un portefeuille assaini : Modern Leasing est parvenu à dénouer positivement plusieurs affaires

contentieuses positivement au cours de 2009, ce qui lui a permis de réduire sensiblement son taux des

créances classées, qui reste toutefois élevé. La mise en place d’un système de scoring dans la société devrait

permettre une sélection plus rigoureuse des clients, et donc une amélioration progressive de la qualité de

l’actif.

Un accès relativement facile aux ressources : L’appartenance au Groupe BH permet à Modern Leasing de

pouvoir accéder { l’un des plus grand réservoirs de dépôts en Tunisie à un coût, raisonnablement, modéré. En

plus, le niveau de la notation financière du leaseur, la meilleure du secteur, devrait lui garantir un meilleur taux

d’intérêt lors de ses sorties programmées sur le marché obligataire.

Un business plan ambitieux : le plan d’affaire que Modern leasing a élaboré pour le prochain quinquennat

traduit la volonté du management de rattraper le retard actuel de la société. Le TCAM des produits

d’exploitation serait de 21,9% sur la période 2010-2014. Le résultat net prévu pour l’année 2014 est de 6,023

MDT. Les prévisions tiennent compte d’une baisse du résultat en 2010, due à une augmentation des charges

d’exploitation et du coût du risque.

Une valorisation correcte : Au cours d’introduction, Modern Leasing se paie 16,12x ses bénéfices 2010 et

1,24x fois ses capitaux propres vs un P/E 10 de 14,67 et un P/B 10 de 2,88x pour son groupe de référence.

Cette prime se justifie par une croissance élevée des bénéfices (P/G 10 de 0,28x). Par ailleurs, une décote de

11,6% a été pratiquée par rapport au prix obtenu, qui semble tenir compte de la taille du leaseur et du risque

de non réalisation de son business plan.





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Divulgations importantes Divulgation de l’Intermédiaire en Bourse

La Compagnie Gestion & Finance –CGF-, agit en tant qu’Intermédiaire en Bourse sur la place boursière de Tunis –BVMT-, sous l’agrément n° 43/96 du 30 Juillet 1996. La Compagnie Gestion & Finance –CGF-, assure ses fonctions dans le respect de l’éthique et la morale professionnelle. Analystes et Certification

L’analyste qui a produit la présente note de recherche, certifie que toutes les opinions exprimées en ce document reflètent adéquatement sa vision personnelle sur chaque/tous émetteurs/valeurs. L’analyste auteur de ce rapport, certifie également qu’aucune partie de sa rémunération n’était ou ne sera liée directement ou indirectement { cette spécifique recommandation ou opinion. L’analyste et ses familiaux n’exercent aucun rôle d’administration, de direction ou de conseil pour l’émetteur.

Risk Rating

Il est basé sur la liquidité et sur la volatilité du titre mais aussi sur le jugement de l’analyste exprimé et contenu dans la présente note de recherche. La classification des valeurs par catégorie de risque est établie avec des valeurs à base annuelle, et actualisée à la clôture de chaque semestre. Le processus de détermination du risque des valeurs nous a donné le résultat suivant :

Low Risk Medium Risk High Risk

ARTES ADWYA Attijari Leasing

ATL Amen Bank ICF

Attijari Bank ASSAD Placements de Tunisie-SICAF

BH ATB CIMENTS DE BIZERTE

BNA BIAT SIMPAR

El Wifack Leasing BT SOTRAPIL

GIF CIL SOTUMAG

MONOPRIX ELECTROSTAR SPDIT-SICAF

PGH ESSOUKNA Tuninvest-SICAR

SERVICOM Magasin Général Tunisie Leasing

SFBT SIPHAT

SIAME SOMOCER

SITS SOTETEL

STAR SOTUVER

UIB STB

TPR

TUNISAIR

UBCI

Mise à jour du 01-10-2010 Une valeur nouvellement introduite est classée systématiquement parmi les titres High Risk en raison d’absence d’un historique de cours.

Investment Rating

Il est déterminé à partir des estimations du Rendement Total des Actionnaires (TOTAL SHAREHOLDER RETURN) –RTA-. Ce ratio est établi par le Département Recherche et Analyse sur la base des prévisions de l’appréciation du prix du titre et de son rendement en dividende dans les 12 prochains mois.





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En raison des fluctuations du prix des titres, le rendement total attendu des actions peut momentanément s’écarter du rang proposé. De telles oscillations temporaires seront autorisées, mais feront l’objet d’un suivi par le département Recherche et Analyses de la Compagnie Gestion & Finance –CGF-. Les décisions d’achat ou de vente d’un titre devraient être basées sur les objectifs propres de l’investisseur, et devraient également tenir compte de l’évaluation du rendement attendu et du risque de l’action.

Rating System Low Risk Medium Risk High Risk BUY RTA>=10,00% RTA>=15,00% RTA>=20,00% HOLD -5,00%<=RTA<10,00% -2,50%<=RTA<15,00% 0,00%<=RTA<20,00% SELL RTA<=-5,00% RTA<=-2,50% RTA<=0,00%

NR : Not Rated

RS : Rated Suspended RU : Rated Under Review

Dans le cas d’une valeur nouvellement introduite, l’Investment Rating ne sera pas fonction d’un Target Price –TP- (Cours Objectif), mais plutôt fonction de la position du prix d’introduction dans une fourchette de prix (Range Price).

Les Dispositions légales

Le présent document a été produit par la Compagnie Gestion & Finance –CGF-, en application de l’article premier de la loi n°94-117, la note d’information prévue { l’article 29 du décret n°2478 du 1er novembre 1999 et la décision générale du Conseil du Marché Financier –CMF- N°7 du 1er Juin 2001 relative au démarchage financier. La Compagnie Gestion & Finance –CGF- n’a exercé durant les douze derniers mois, aucun rôle de « Specialist » sur des titres émis par la société objet de ce présent rapport. La Compagnie Gestion & Finance –CGF- distribue cette présente étude en langue française et anglaise à partir de la date indiquée sur ce document auprès de son réseau de distribution, à savoir son siège social, ses agences. Elle est mise également à la disposition du public en version électronique téléchargeable sur son site web. La Compagnie Gestion & Finance –CGF- assurera le suivi du titre de manière continue selon une cadence temporaire, et en fonction de circonstances retenues valables par le département Recherche et Analyse (événements sociaux, modification de la recommandation, etc.). Les informations et les opinions contenues dans le présent document, émanent de sources jugées fiables et/ou de documentations publiques. En outre, la Compagnie Gestion & Finance –CGF- déclare avoir fourni tous les efforts essentiels et raisonnables pour s’assurer de l’exactitude de ces sources d’information. La Compagnie Gestion & Finance –CGF- ne répondra d’aucune manière et n’acceptera aucune responsabilité directe et/ou indirecte sur l’exactitude, la perfection, la précision et l’impartialité de telles informations et données. Les sources fréquemment utilisées pour la réalisation de ce document sont les publications périodiques (indicateurs d’activité, états financiers, prospectus, documents de référence etc.) de la société émettrice. Toutefois, cette note de recherche a été produite d’une manière autonome sans la collaboration de la société objet de l’analyse. Le présent document a été rédigé par un analyste financier du département Recherche et Analyse de la Compagnie Gestion & Finance. Ce rapport est produit en ayant pour unique objectif la divulgation de l’information, et ne constitue en aucun cas ni une proposition contractuelle, offre, et/ou sollicitation { l’achat et/ou { la vente d’instrument financier, ni une consultation en matière d’investissement financier. La Compagnie Gestion & Finance –CGF- et l’analyste financier, en qualité d’auteurs de cette note de recherche ne fournissent aucune garantie quant à la réalisation des prévisions et des estimations contenues dans le présent document. De ce fait, les auteurs de ce rapport ne sont pas responsables des dommages causés par des informations et/ou des opinions reproduites dans ce document. Les informations et les opinions contenues dans cette note de recherche peuvent varier sans qu’il y ait une obligation de communication de la part de la Compagnie Gestion & Finance –CGF-. Par conséquent, ni la





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Compagnie Gestion & Finance –CGF-, ni ses administrateurs, ni ses collaborateurs, ne peuvent être tenus pour responsables des dommages causés par l’utilisation ou par le contenu du présent document. Tout en respectant les procédures internes, la Compagnie Gestion & Finance –CGF- pourrait prendre des positions afin de réaliser des opérations sur les titres, fournir ou vouloir fournir des services d’investissement en faveur des émetteurs des titres objet de la présente note. La Compagnie Gestion & Finance –CGF-, ses administrateurs, et/ou ses collaborateurs pourraient réaliser des positions de vente ou d’achat sur les titres émis par la société objet de ce présent rapport, effectuer des transactions { n’importe quel moment, tant pour leur propre compte que pour le compte de tiers, en respectant son manuel de procédures et le règlement de parquet en vigueur. Mécanismes Organisationnels et Administratifs pour prévenir les conflits d’intérêt

La Compagnie Gestion & Finance –CGF-, afin de s’assurer de l’indépendance et de l’impartialité du jugement des analystes financiers membres du département Recherche et Analyse, et qui sont engagés dans l’élaboration des études, des analyses et des évaluations des sociétés et/ou des titres, du rating des sociétés émettrices, et des recommandations d’investissement, destinés { la distribution { des clients et/ou au public, s’est dotée de règles organisationnelles, parmi lesquelles : - Le département dépend hiérarchiquement de la direction générale, et répond directement et exclusivement à ce dernier. Les analystes financiers du département Recherche et Analyse ne répondent et ne sont soumis à la supervision d’aucun membre de la structure de négociation et du département des marchés. - Les rapports hiérarchiques existants entre la direction générale et le département Recherche et Analyse sont soumis à des principes de professionnalisme et de transparence. - Les éventuelles directives à caractère général et/ou spécifique dictées par la direction générale, ne doivent pas être contradictoires avec les objectifs normatifs de la transparence, de la précision, de la clarté et de l’impartialité sur les études produites par les analystes du département Recherche et Analyse et qui ne doivent pas être influencées par des intérêts spécifiques de l’Intermédiaire en Bourse au profit d’un sujet ou un titre particulier. - La Compagnie Gestion & Finance –CGF- s’est dotée de procédures et de ressources pour identifier et pour faire face { de possibles conflits d’intérêt relatifs { la direction des marchés. En particulier, elle a construit et a rendu efficace des murailles de Chine entre l’activité de négociation et d’intermédiation et celle de Recherche et Analyse. Tous les analystes financiers sont physiquement séparés des autres structures de la Compagnie Gestion & Finance –CGF-. - Les demandes ou les indications de collaboration en faveur des autres départements de la Compagnie, qui pourraient en principe causer un conflit d’intérêt, peuvent être présentées au département de Recherche et Analyse et/ou aux analystes financiers seulement par le directeur général. - Les membres des autres départements de la CGF doivent s’abstenir de rechercher, de recevoir ou de fournir des informations aux analystes qui peuvent réfuter l’indépendance et/ou l’impartialité de leur jugement lors de la production des études et/ou des recommandations d’investissement ou favoriser une propagation asymétrique des informations tant à l’interne qu’{ l’externe de la Compagnie. - La rémunération des analystes financiers et du responsable du département Recherche et Analyse ne peut pas être corrélée directement ou indirectement, { des opérations spécifiques d’intermédiation ou d’opération sur le titre de la société émettrice. La rétribution de l’analyste financier ne doit en aucun cas être corrélée { la réussite d’une opération spécifique d’intermédiation ou d’opération sur le titre et de maintien ou de développement des relations d’affaires avec le sujet émetteur objet de la présente note de recherche. - Les analystes financiers qui publient la note de recherche sont sous la supervision et répondent uniquement au responsable du département. Les analystes financiers ne répondent et ne sont sous la supervision d’aucun membre des autres structures de négociation et/ou des marchés.

Compagnie Gestion et Finance – Octobre 2010

Lexique et définition des ratios

Octobre 2010 Compagnie Gestion et Finance Lexique et définition des ratios Département Recherche et Analyse

Définition des ratios financiers

Terme Désignation Numérateur Dénominateur Indicateurs de Marché P Prix de l'action Cours de Bourse NA N Nombre d'actions Nombre d'actions composant le capital social NA CB Capitalisation Boursière Prix de l'action*Nombre d'actions NA Chiffres Clefs

CA Chiffre d'affaires NA NA

EBITDA Earnings before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization EBIT+ dotations aux amortissements et aux provisions NA

EBIT Earnings before Interest and Taxes Résultat d'exploitation NA

RN Résultat net Résultat des activités ordinaires avant impôts impôt sur les sociétés intérêts des minoritaires

NA

CI Capitaux investis BFR + immobilisations incorporelles nettes+immobilisation corporelles nettes

NA

KP Total capitaux propres NA NA

DFN Dettes financières nettes dettes financières LT + dettes financières CT disponibilités placements financiers

NA

FCF Free Cash Flow EBITDA Variation du BFR IS payés Investissements d'exploitation nets de cessions

NA

Ratios d'exploitation

TMB Taux de Marge brute Marge brute CA

TMEBITDA Taux de Marge d'EBITDA EBITDA CA

TMO Taux de Marge opérationnelle EBIT CA

TMN Taux de Marge nette Résultat net CA Ratios de Rentabilité

ROE Return on equity Résultat net Total capitaux propresROA Return on assets Résultat net Total Actifs ROCE Return on capital employed EBIT*(1‐taux d'imposition) Capitaux investis Ratios d'endettement

Gearing Gearing Dettes financières nettes Total capitaux propres comptables

NA Dettes financières nettes/EBITDA Dettes financières nettes EBITDA NA Dettes financières nettes/FCF Dettes financières nettes FCF NA Dettes financières nettes/Capitaux investis Dettes financières nettes Capitaux investis

Interest Cover Couverture des charges financières EBIT Charges financières nettes

Indicateurs par action BPA Bénéfice par action Résultat net Nombre d'actions DPA Dividende par action Bénéfice distribué aux actionnaires Nombre d'actions BV Book value Total capitaux propres Nombre d'actions FCFPA Free Cash Flow par action FCF Nombre d'actions DFNPA Dettes financières nettes par action Dettes financières nettes Nombre d'actions Multiples VE

VE Valeur de l'entreprise Capitalisation Boursière + dettes financières nettes ‐ immobilisations financière + Intérêts minoritaires NA

VE/CA NA VE CA VE/EBITDA NA VE EBITDA VE/EBIT NA VE EBIT VE/FCF NA VE FCF Multiples Prix de l'action P/E Price earning ratio Capitalisation Boursière Résultat net P/B Price to book ratio Capitalisation Boursière Total capitaux propresPOR Pay Out Ratio DPA BPA

FCFE Yield Free Cash Flow To Equity Net income‐(1‐gearing)*investissement‐(1‐gearing)*variation BFR Capitalisation Boursière

Div Yield Dividend Yield DPA Prix de l'action

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