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Commodity Swaps

María Rosa Camandona Programa de Formación 2003

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Abstract El propósito de este trabajo consiste en presentar los swaps de commodities como una nueva herramienta financiera para los inversores locales puesto que, dado el incipiente desarrollo de nuestro mercado de capitales, los agentes financieros no utilizan este producto por desconocimiento de las ventajas comparativas que derivan del mismo, o por la imposibilidad de fomentar su uso en un mercado condicionado por las contingencias adversas de un contexto socioeconómico cambiante.

Investigación & Desarrollo – Departamento de Capacitación & Desarrollo de Mercados BOLSA DE COMERC IO DE ROSARIO

www.bcr.com.ar – [email protected]

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1. Introducción Los instrumentos derivados se utilizan para realizar coberturas de riesgos. Los gerentes financieros negocian estos contratos para asegurar el valor de sus activos y para mantener la estructura de los flujos de tesorería necesarios para la ejecución de proyectos de inversión que aumenten el valor de mercado de la empresa. Entre la gran variedad de instrumentos derivados que existen, los swaps se destacan por su flexibilidad y por su eficiencia en la cobertura de riesgos específicos. El propósito de este trabajo consiste en presentar los swaps de commodity como una nueva herramienta financiera para los inversores locales puesto que, dado el incipiente desarrollo de nuestro mercado de capitales, los agentes financieros no utilizan este producto por desconocimiento de las ventajas comparativas que derivan del mismo, o por la imposibilidad de fomentar su uso en un mercado condicionado por las contingencias adversas de un contexto socioeconómico cambiante. Para desarrollar el tema, es preciso explicar brevemente el funcionamiento de un swap en su expresión más sencilla, es por ello que en primer término se define a los swaps como instrumentos financieros, se describen sus características más importantes, los distintos tipos de swaps que se utilizan actualmente y se presentan ejemplos prácticos para que el lector pueda comprender la operatoria de una herramienta que ha detentado un sostenido crecimiento en los últimos veinte años en los mercados de capitales más importantes del mundo. A continuación se desarrolla la estructura conceptual de los swaps de commodities y sus posibles usos en nuestro país con la finalidad de promover su utilización generalizada para los inversores que no puedan acceder a fuentes de financiación más ventajosas y que están expuestos a declinar la ejecución de proyectos de inversión rentables debido al alto costo del endeudamiento. También se propone un modelo de valuación de estos instrumentos financieros al momento inicial, asimilándolos a una serie de contratos a plazo, a efectos de garantizar la condición de no arbitraje para ambas contrapartes. Finalmente, se describen las potencialidades de utilización de los commodity-swaps como instrumentos de financiación de proyectos de inversión en el mercado local, atento a las características actuales de dicho mercado y los factores que lo condicionan. En las conclusiones se sintetizan las ventajas y desventajas de los swaps de commodity a fin de proveer al lector una idea acabada de los alcances, ventajas y limitaciones de esta herramienta financiera. En el Anexo I se desarrolla brevemente la estructura del swap de tipos de interés (interest rate swap plain vanilla) por ser la expresión más sencilla de este tipo de operaciones y la más utilizada.



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2. Swaps Los gerentes financieros deben tomar decisiones de inversión y de endeudamiento constantemente y, en muchas ocasiones están expuestos al riesgo de pagar un alto costo financiero para tomar préstamos que les permitan ejecutar proyectos de inversión en el momento oportuno. Una de las estrategias más apropiadas para minimizar el costo del endeudamiento y diversificar el riesgo son los swaps. En general, estos instrumentos financieros son apropiados para adaptar la estructura de capital de la empresa a las necesidades de endeudamiento de la misma sin afectar su valor de mercado. Podría decirse que un contrato swap es una estrategia de inversión-endeudamiento aplazada en el tiempo que permite a los gerentes financieros estructurar el perfil temporal de Activos y Pasivos (hacer coincidir los vencimientos de los Activos a Largo Plazo con los Pasivos a Largo Plazo); disminuir costos financieros y acceder a nuevos mercados de financiamiento, a los cuales la empresa no podría ingresar individualmente. 2.1 Definición Básicamente un swap es la compra-venta simultánea de activos u obligaciones subyacentes similares de valor equivalente, en la que el intercambio de flujos financieros proporciona a ambas partes de la operación condiciones más favorables de las que de otro modo podrían esperar. Su diferencia respecto de los demás instrumentos financieros es que su función consiste en la permuta de riesgo, es decir que cada una de las partes del contrato puede elegir cuál de los riesgos quiere asumir1. 2.1.1 Orígenes. Características Los antecedentes más inmediatos de los swaps fueron los “préstamos paralelos” y los “préstamos back to back”. Los primeros consistían en préstamos de capital equivalente que dos empresas extranjeras concertaban entre sí, en dos monedas diferentes. Estas operaciones tenían como finalidad que dos casas matrices radicadas en diferentes países pudieran financiar las inversiones de alguna de sus filiales en la moneda del país donde estaba asentada dicha filial. No obstante, los préstamos paralelos tenían inconvenientes desde el punto de vista jurídico y contable ya que si una de las filiales incumplía sus pagos, la casa matriz no estaba obligada a restituir el préstamo otorgado por su contraparte en el extranjero, puesto que cada operación estaba sometida al marco jurídico de su país de origen, con el agravante de que contablemente cada préstamo se contabilizaba dos veces en el balance consolidado de cada grupo: como préstamo a terceros y como una deuda contraída por una filial2. Por su parte, los préstamos “back to back” se originaron en Gran Bretaña durante la década del 60’ cuando el gobierno restringió la compra de moneda extranjera a las empresas locales para invertir en el exterior. Así, una empresa británica prestaba dinero en libras esterlinas a una empresa de EE.UU. y al mismo tiempo se endeudaba en dólares para poder invertir en esa moneda en ese país. En 1979 el gobierno británico suspendió las limitaciones a la inversión en el extranjero y estos préstamos dejaron de tener utilidad, aunque los bancos de inversión adaptaron su estructura y los relanzaron como “swaps de divisas”3. El primer swap de divisas (currency-swap) fue concertado en 1979, pero su utilización se generalizó a partir de 1981, año en que se realizó una transacción de este tipo entre IBM y el Banco Mundial. A partir

1 Manual del Operador del Mercado de Granos – Capítulo II – pág. 137 – Ed. Bolsa de Comercio de Rosario.- 2 DÍEZ DE CASTRO, Luis – MASCAREÑAS, Juan – “Ingeniería Financiera” – Ed. McGraw Hill/Interamericana de España S.A.- Ed. 1994 – (Madrid) – págs. 345 y 346.- 3 PAOLANTONIO, Martín Esteban – “Operaciones Financieras Internacionales” – Ed. Rubinzal-Culzoni – Ed. 1997 (Santa Fe, Argentina) – págs. 372 a 374.-



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de allí se utilizó esta alternativa financiera respecto de las tasas de interés. El primer swap de intereses en EE.UU. fue utilizado por la Student Loan Marketing Association (Sallie Mae) y un Banco de Inversión4. Desde entonces el mercado de swaps creció exponencialmente. De u$s 5.000 millones en montos nocionales vigentes a fines de 1982, se pasó a u$s 25.000 millones a fines de 19905. Un estudio de mercado realizado por ISDA (Internacional Swap Derivatives Association) a mediados de 2003 determinó que el volumen nominal subyacente en los swaps de tipos de interés y de tipos de cambio negociados a esa fecha ascendió a 123,90 mil millones de dólares, lo cual representa un crecimiento del 24% respecto de la última encuesta realizada por la misma asociación a fines de 20026. Otra encuesta realizada por esta misma asociación, para la cual fueron relevadas 500 de las compañías más importantes del mundo en la misma fecha, mostró que el 92% de éstas utilizaban derivados para realizar coberturas de riesgo. Las compañías objeto de estudio estaban radicadas en 26 países y comprendían desde industrias aeroespaciales hasta empresas energéticas. El 78% de la muestra utilizaba derivados para realizar coberturas de tipo de cambio mientras que el 12% los utilizaba para manejar riesgo de precio de commodities relacionados a su actividad y el 10% restante para cubrir riesgos de precios en general7. En síntesis, la encuesta demostró que los derivados financieros son una parte integral del manejo de riesgo de las corporaciones en todo el mundo, fundamentalmente en los países desarrollados. De hecho, formaron parte de la muestra compañías estadounidenses, japonesas, francesas, británicas y alemanas. Los swaps más utilizados en los mercados financieros internacionales son los de tasas de interés8 y los swaps de divisas. En un mercado financiero emergente como el nuestro estas operaciones no son tan comunes ya que, debido a la inestabilidad económica, las decisiones de inversión están muy acotadas temporalmente y consecuentemente, no hay un abanico de posibilidades de financiamiento – ni en el país ni en el exterior – que permita mejorar la estructura patrimonial de una empresa a partir de una permuta financiera con otra empresa de características similares. Los componentes de un swap, en términos genéricos son: Las contrapartes: dos empresas (o dos inversores) cuyas necesidades de endeudamiento sean equivalentes y que deseen obtener una ventaja relativa sobre un mismo capital, nominal o principal. El dealer o intermediario: es una institución financiera cuya función es juntar a las contrapartes para formalizar un swap, actuar como contraparte de cada una de ellas, asumir el riesgo asociado a la operación y obtener un beneficio financiero por su intermediación. El nominal o principal: es el activo subyacente del swap. Puede expresarse como una cantidad de dinero (en los swaps de tipos de interés o de divisas) o como una cantidad física (en los swaps de commodities). Los flujos de fondos fijos: son los pagos que realiza una de las contrapartes, estimados a partir de una base fija (tasa de interés fija, precio fijo o índice fijo). Los flujos de fondos flotantes: son los pagos que realiza la otra contraparte estimados sobre una base (tasa de interés, precio o índice) que varía según las fluctuaciones del mercado. Duración: lapso de tiempo por el cual ambas contrapartes deberán intercambiarse flujos de fondos en forma periódica. No necesariamente deben coincidir los períodos de liquidación (una parte puede realizar pagos semestrales y la otra pagos anuales). Fecha de liquidación: fecha de vencimiento de cada flujo de fondos. Al efecto, los vencimientos de cada flujo de fondos fijos operan según la modalidad de cada mercado para contar los días transcurridos entre un vencimiento y otro (las convenciones más comunes son: actual/actual: se cuenta el número real de días comprendidos entre dos fechas dividido la cantidad real de días del año, actual/365: el número real de días comprendidos entre dos fechas dividido 365 días, actual/360 el número real de días comprendidos entre 4 Ibídem, pág. 373.- 5 Ibídem, pág. 374.- 6 www.isda.org/statistics/marginsurvey/html.- 7 www.isda.org/statistics/marginsurvey/html.- 8 Ver Anexo I.-



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dos fechas dividido 360 días, 30/360 todos los meses se consideran de 30 días y el año se considera de 360 días). Los flujos flotantes por su parte, se expresan según la base de referencia (en los swaps de tipos de interés los flujos flotantes son semestrales porque la base es la tasa Libor-6 meses o Mibor9-6 meses y la forma de contar los días transcurridos entre cada vencimiento es análoga a la de los flujos fijos). Debido al profuso desarrollo de los swaps y a la diversidad de usos de los mismos, en este trabajo se procederá a clasificar sucintamente a estos contratos financieros, dividiéndolos en dos grandes grupos: “plain vanilla swaps”: en los cuales el nominal, principal o subyacente del contrato es invariable durante toda la vida del swap. Esta modalidad es la más utilizada por los inversores para realizar coberturas de riesgo, ya que su estructura es muy simple. “flavored swaps”: en este caso el nominal, principal o subyacente va aumentando o disminuyendo en determinadas fechas, según las especificaciones previstas por las contrapartes, a lo largo de la vida del contrato. Al efecto, las modalidades más conocidas en esta categoría son los swaps amortizables, en los cuales el subyacente es un préstamo que se va amortizando en cuotas con el transcurso del tiempo según lo estipulado en el contrato, y los swaps crecientes, en los cuales el valor nominal del préstamo subyacente se va incrementando en períodos preestablecidos durante la vida del mismo. Particularmente este contrato es muy utilizado en aquellos proyectos de inversión que requieren importantes reinversiones de capital cada cierto tiempo. A su vez, las contrapartes pueden concertar swaps cancelables, en los cuales, la contraparte que paga fijo (callable swap) tiene el derecho de resolver el contrato a partir de una fecha determinada. Lo mismo ocurre con la contraparte que paga flotante (putable swap). Por otra parte, el intercambio de flujos de fondos en los swaps de tipos de interés y en los de commodities es siempre fijo por flotante, pero en los swaps de divisas, cuyo subyacente es un préstamo convertible a un determinado tipo de cambio, el intercambio de flujos de fondos entre las contrapartes puede ser fijo-flotante, fijo-fijo o flotante-flotante. Esto es así, pues el tipo de cambio en sí mismo es variable durante la vida del swap. De hecho, si dos contrapartes deciden concertar un swap de tipos de cambio (o de divisas) cuyo subyacente está nominado en dólares estadounidenses y en libras esterlinas, la relación de cambio entre ambas monedas varía diariamente, con lo cual, si el intercambio de flujos de fondos es fijo-fijo, las contrapartes deberán ingresar sus respectivos pagos al tipo de cambio vigente a ese momento. Entre sus múltiples ventajas los swaps permiten manejar riesgos por un horizonte temporal más extenso que los Futuros y las Opciones. Los Futuros tienen una vida aproximada de 3 años y las Opciones no exceden de 1 año. Un inversor que desee gestionar el riesgo asociado a un proyecto de inversión de 15 años de duración no puede cubrirse con contratos de Futuros u Opciones por ese lapso de tiempo porque en los Mercados Estandarizados no hay instrumentos que tengan esa duración y el inversor tendrá que modificar sus estrategias de cobertura constantemente asumiendo los costos financieros derivados de rearmar su cartera de cobertura. Por otra parte, los Mercados de Swaps otorgan mayor privacidad a las contrapartes que los Mercados Estandarizados ya que en éstos los inversores están sujetos a monitoreos y controles gubernamentales periódicos, además de estar obligados a presentar sus balances anualmente10. En sus orígenes el Mercado de Swaps era utilizado por los grandes inversores para compensar las ineficiencias de los Mercados Estandarizados en lo referente a la obtención de tasas de financiación más ventajosas. Así, si una empresa quería endeudarse a tasa flotante, y debido a su calificación crediticia tenía que pagar 3 puntos adicionales a la Libor mientras que obtenía el mismo préstamo a la tasa fija del 10% anual, podía acceder al préstamo al 10% fijo y paralelamente concertar un swap con una contraparte que se endeudara por el mismo valor nominal a la Libor flat. El intercambio de flujos de fondos consistía

9 La tasa Libor (London Interbank Offer Rate) es la tasa de interés ofrecida por los bancos mayoristas de Londres sobre depósitos de otros bancos en euros o dólares.- La tasa MIBOR es la que se utiliza como referencia en los bancos de Madrid.- Los flujos de fondos flotantes en los swaps de tasas de interés se negocian sobre la tasa Libor o Mibor respectivamente.- 10 KOLB, Robert – “Futures, Options & Swaps” – Ed. Kolb Publishing Co – Ed. 1994 – págs. 610 y 611.-



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en que la empresa pagaba flotante a Libor flat y recibía de su contraparte flujos fijos al 10% sobre el valor nominal del swap. Pero si por ineficiencias del mercado, su contraparte acordaba pagar flujos fijos al 11% siempre que la Libor no excediera el 10%, la empresa habría conseguido una ventaja por arbitraje de al menos 1%. Actualmente estas ineficiencias se han corregido debido a la maduración del mercado y a la intermediación de los dealers quienes capturan las diferencias que puedan presentarse, por lo cual las posibilidades de obtener ventajas comparativas mediante el arbitraje respecto de otros instrumentos financieros similares son muy remotas. Consecuentemente, las ventajas que reporta el mercado de swaps consisten en la reducción de los costos financieros, la privacidad que mantienen las contrapartes (que en muchos casos no se conocen entre sí), y la flexibilidad de las operaciones 2.1.2 Factores de Riesgo Los swaps conllevan riesgos implícitos. De hecho, ninguna operación financiera está exenta de riesgo, aunque las operaciones financieras combinadas como los swaps permiten diversificar o minimizar el riesgo de las operaciones simples. Los riegos más importantes son: Riesgo de crédito: se define como la probabilidad de incumplimiento de los pagos de una de las contrapartes. Riesgo de mercado o sistemático: se define como la incertidumbre respecto al comportamiento de los precios del activo subyacente al swap, cuanto más extensa sea su duración, mayor será el riesgo de incumplimiento o el riesgo de obtener un resultado negativo como consecuencia del spread. Riesgo de precio: refiere a la probabilidad de que los precios evolucionen contrariamente a lo esperado por el inversor. Riesgo legal: refiere a las controversias que se puedan suscitar entre las contrapartes respecto de los términos contractuales, o que se alteren las normas jurídicas que regulan este tipo de contrato. Esta última condición se relaciona directamente con la seguridad jurídica del país donde se opere. Riesgo de entrega de mercadería: refiere a la imposibilidad de hacer entrega de la mercadería (objeto del swap) o de entregarla en condiciones inferiores a las pactadas en aquellos casos en que las contrapartes así lo hayan convenido. Estas situaciones de riesgo pueden provocar la cancelación anticipada del swap por una de las contrapartes o la reversión del mismo, sustituyéndolo por un acuerdo en sentido contrario al que se quiere eliminar. La decisión de cancelar anticipadamente o revertir un swap también involucra costos financieros. Los contratos swaps son operaciones financieras de carácter accesorio a otra operación principal, que (según los distintos tipos de swaps que existen) permiten al inversor obtener una tasa de interés, precio o índice sintético a partir de la combinación de una operación simple (un préstamo) y una operación compleja (intercambio de flujos de fondos fijos y variables en el tiempo). Como tales, estas operaciones se valúan asimilándolas a una operación de riesgo similar y de igual duración. Los swaps también permiten el aplazamiento en el tiempo de los pasivos corrientes de una empresa. Al efecto, dicha empresa puede concertar un swap, en el cual su contraparte realiza pagos flotantes periódicos (semestrales, mensuales, etc.) mientras que ésta realiza un único pago fijo al vencimiento del contrato ajustado a un determinado tipo de interés. Esta operación se denomina “swap coupon 0” y durante la vida del mismo, la empresa que paga fijo se asegura un ingreso de flujos de fondos flotantes periódicos, que le permiten transformar la totalidad o una parte de su pasivo corriente en no corriente.



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Los swaps son contratos que se negocian en mercados no estandarizados (OTC)11. Esto significa que son totalmente flexibles y adaptables a las partes contratantes. Pueden celebrarse sobre cualquier principal o nominal en la misma moneda, tener diferentes duraciones e incluso las partes pueden intercambiarse mutuamente los flujos de fondos en diferentes períodos. No obstante, son operaciones “no garantizadas” y como tales, el riesgo de incobrabilidad de las entidades financieras intermediarias entre las contrapartes o “dealers” es muy grande, puesto que cualquiera de las contrapartes puede interrumpir la corriente de pagos en cualquier momento. De hecho, los bancos no pueden cubrirse totalmente frente a este riesgo. Sólo cuentan con la calidad crediticia de las contrapartes y los reaseguros que puedan contratar. En algunos casos, los bancos de inversión ingresan en swaps sobre tipos de interés con la finalidad de realizar una cobertura sobre el riesgo de incremento de las tasas de interés flotantes que deben pagar sobre los préstamos a corto plazo que toman de sus ahorristas, cuya contrapartida es la corriente fija de flujos de fondos de los deudores que contraen préstamos a largo plazo. La diferencia entre los Mercados de Capitales Estandarizados y los Mercados OTC radica básicamente en que en los primeros, todos los productos que se negocian están sujetos a un marco regulatorio específico y el cumplimiento de los contratos está garantizado por un intermediario que actúa como contraparte de cada operador en representación del Mercado. En los Mercados OTC en cambio, todos los términos relativos a coberturas de riesgo, garantías, cierre de posiciones, etc. está sujeta únicamente al acuerdo de las partes intervinientes en cada transacción. 3. Swaps de Commodities Si bien estos instrumentos financieros no tienen un desarrollo tan vasto en los mercados internacionales como los swaps de tipos de interés o de tipos de cambio, presentan beneficios muy importantes para las contrapartes intervinientes. Su operatoria se asemeja a una cobertura con futuros porque su utilidad principal es la fijación de un precio de compra o de venta de una commodity para una de las partes interesadas (productor o mayorista). En este caso, el productor intervendrá en un swap para fijar un precio mínimo de venta para su producto y el mayorista para fijar un precio máximo de compra. El productor se beneficiará cuando el precio de mercado de la commodity esté por debajo del precio fijo convenido en el swap y el mayorista cuando el precio de mercado esté por arriba. De hecho, la otra contraparte tendrá un interés contrario respecto a la evolución de los precios. En realidad es improbable que los productores (especialmente los pequeños) realicen coberturas de riesgo a través de swaps porque su ciclo productivo tiene un horizonte temporal muy acotado (1 año como máximo) y estas operaciones tienen una duración promedio de 5 a 10 años. Es evidente que los productores (sobre todo los productores agropecuarios) realizan por lo general coberturas de riesgo con Futuros u Opciones que tienen una duración similar a sus ciclos productivos y que les permiten además revertir estas estrategias tan pronto como los precios tomen la dirección contraria a la estimada por ellos al momento de fijar sus posiciones. En cambio, los swaps de commodities son apropiados para los industriales y exportadores del sector – quienes los utilizan para fijar precios de compra a largo plazo de la commodity – pues se adaptan a sus necesidades financieras y a sus horizontes temporales. No obstante, a efectos de desarrollar la estructura conceptual de los swaps de commodities se considerará que las contrapartes intervinientes son inversores pertenecientes al sector agropecuario con intereses opuestos entre sí, por lo cual debe entenderse que son celebrados por un productor (quien desea fijar un precio de venta para su producción) y por un industrial o exportador (quien quiere fijar un precio de compra para la commodity). De hecho, el productor supone que el precio fijo acordado en el swap en el momento inicial será superior a los precios de mercado futuros que tendrá la commodity en cada vencimiento parcial del swap. El industrial o exportador supone exactamente lo contrario.

11 OTC (over the counter) por sus siglas en inglés, refiere a operaciones “sobre el mostrador” o no encuadradas dentro de un sistema estandarizado y garantizado por un Mercado a Término determinado.-



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3.1 Definición Un swap de commodities (fixed-for-floating commodity swap) es un contrato financiero por el cual dos contrapartes intercambian periódicamente flujos de fondos fijos y variables calculados sobre una misma cantidad física de una commodity que constituye el activo subyacente, principal o nominal del contrato durante un tiempo prefijado. La corriente de pagos fijos se determina por un precio fijo para dicha cantidad física pactado al momento de constituirse el swap. La corriente variable se determina sobre la base del precio de mercado (o de un índice sobre la evolución del precio de mercado de la commodity) al momento de la liquidación periódica de los flujos de fondos. 3.1.1 Generalidades Las contrapartes de este contrato financiero pueden ser agentes económicos que intervienen en el mercado de la commodity (un productor agropecuario y un industrial o exportador agropecuario) o un integrante del circuito productivo de una commodity y un especulador que no tenga ninguna relación directa con ese mercado. Por ejemplo en 1992 Repsol firmó un contrato de swap con una entidad financiera cuyo activo subyacente eran 6,5 millones de barriles de crudo por 10 años12. Para un productor agropecuario (o para un industrial o exportador), intervenir en un contrato swap de estas características le confiere las siguientes ventajas: gestionar el riesgo de precio y de base del producto obtener liquidez durante el ciclo de inversiones (el ciclo de siembra para el productor o de escasez estacional del producto para el industrial o exportador) gestionar proyectos de inversión a largo plazo reinvertir los flujos de fondos ociosos en mercados ajenos a tasas de rendimiento superiores a la del promedio de la industria agropecuaria especular y/o cubrirse con respecto a la evolución de los precios futuros de la commodity flexibilizar la duración del swap mediante la cancelación anticipada, la venta de su posición a otro inversor o la reversión del contrato realizar una estrategia de cobertura más ventajosa que las estrategias de Futuros y Opciones, ya que en los swaps no hay costos financieros de márgenes iniciales, diferencias diarias ni primas. mantener la privacidad de sus operaciones financieras, ya que los swaps no están sujetos a las regulaciones impositivas convencionales y las contrapartes no están obligadas a cumplir las condiciones crediticias impuestas por las calificadoras de riesgo. En este tipo de contratos no es indispensable que las contrapartes efectúen la compra (venta) física del producto en el Mercado Spot o Disponible al momento de la liquidación del mismo, pero se toma como base el precio spot del producto al vencimiento parcial del swap para establecer el precio de mercado que determinará el flujo de fondos variables de ese período o un índice de precios que contemple las fluctuaciones diarias del precio spot de la commodity durante el período pactado. Esta última modalidad refleja mejor la evolución del precio de mercado. En general, estos acuerdos se celebran entre las contrapartes interesadas sin la intervención de intermediarios financieros, lo cual minimiza los costos de transacción, aunque en la realidad financiera es más accesible para los agentes agropecuarios ingresar a un commodity-swap mediante la intervención de un Banco o “dealer” que conseguir directamente un especulador interesado en ser su contraparte. 12 VERCHIK, Ana – “Derivados Financieros y de Productos” – Ed. Macchi – Edición 2000 – (Bs. As., Argentina), pág. 234.-



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Los swaps de commodities o mercaderías surgieron tímidamente en 1986, pero por razones eminentemente especulativas, la CFTC (Commodity Futures Trading Comission) de Estados Unidos cuestionó la legalidad de los contratos autorizados. En 1989, luego de la solución legal del conflicto, el volumen de commodity-swaps alcanzó u$s 8.000 millones a fines de ese año13. 3.2 Fixed-for-floating commodity swap Esta operación se estructura gráficamente de la siguiente manera: FIGURA 3 - 1 Estructura de un fixed-for-floating commodity swap

Fuente: Elaboración propia a partir del modelo presentado en Costa Ran, Luis; Font Vilalta, Montserrat – “Commodities. Mercados Financieros sobre Materias Primas” – Ed. Esic – Ed. 1993 – (Madrid, España), pág 379. Como se observa en el gráfico precedente, el productor agropecuario se asegura un precio fijo de $ 500/ton durante el plazo del swap, a la vez que se compromete a pagar el precio de mercado spot de la soja en cada período de liquidación o vencimiento del contrato. Como se indicó anteriormente, las liquidaciones periódicas pueden ser mensuales, anuales, semestrales, etc. En este caso los períodos de liquidación de ambos flujos de fondos coinciden, ya que la liquidación se hace sobre una base neta. La contraparte que tiene el mayor pago ingresa la diferencia a la otra. Para ilustrar mejor este punto, puede decirse que la liquidación de este swap se asemeja a la liquidación de un contrato de futuros en un

13 Op. cit en 3, pág. 374.-

PRODUCTOR AGROPECUARIO

EXPORTADOR

25 ton mensuales de soja a precio de mercado

25 ton mensuales de soja a precio fijo $ 500/ton

MERCADO DE SOJA SPOT O DISPONIBLE





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Mercado a Término. Por ejemplo, un futuro ISR (Rofex) cash settlement. Teóricamente, se supone que el productor agropecuario ha vendido una serie de contratos de futuros ISR (Rofex) cuyo vencimiento operará mensualmente durante dos meses (de hecho, el productor tiene que pagar el precio flotante de la commodity por la cantidad de ton. pactadas en el swap al cabo de cada mes como contrapartida a su posición fija). En cada vencimiento liquidará su posición con la contraparte por la diferencia entre el precio del futuro ISR (Rofex) y el precio spot de la soja a ese momento en el tiempo. Al vencimiento del contrato, el Mercado cancela la posición del inversor asignándole una posición contraria a la que éste había asumido, liquidando la diferencia a favor o en contra entre el precio del futuro ISR (Rofex) pactado por el inversor y el último precio de ajuste de un contrato similar del mismo vencimiento. A efectos prácticos se propone un ejemplo numérico con los datos del gráfico anterior: Cantidad Nominal del swap: 25 ton mensuales de soja (condición Cámara A. de Cereales) Precio Fijo: $ 500/ton Precio Flotante: Indice de precios spot soja (condición CAC) a la fecha de la liquidación parcial Duración: 2 meses Fecha de Inicio: 01/04/2004. Liquidación: mensual En la primera liquidación parcial (30/04/04) el precio del índice spot soja (condición Cámara) es de $ 488/ton. La compensación al vencimiento del primer mes para el productor y el exportador respectivamente es como sigue: Tabla 3 - 1 ESTADO FINANCIERO DEL PRODUCTOR Fondos Fijos (25 ton x $500) 12.500 Fondos Flot s/precio de mercado spot (25 ton x $488) (((111222...222000000))) RESULTADO NETO DEL SWAP 300 ESTADO FINANCIERO DEL EXPORTADOR Fondos Fijos (25 ton x $ 500) (((111222...555000000))) Fondos Flot s/precio de mercado spot (25 ton x $488) 12.200 RESULTADO NETO DEL SWAP (((333000000))) Si en la segunda liquidación parcial (31/05/04) el precio de la soja (condición Cámara) en el Mercado Spot estuviera por encima del precio fijo pactado por las contrapartes (en este ejemplo $ 520/ton), el resultado financiero del swap arrojaría una pérdida para el productor de $ 500 y éste debería pagar al exportador dicho importe. Tabla 3 - 2 ESTADO FINANCIERO DEL PRODUCTOR Fondos Fijos (25 ton x $ 500) 12.500 Fondos Flot s/precio de mercado spot (25 ton x $520) (((111333...000000000))) RESULTADO NETO DEL SWAP (((555000000))) ESTADO FINANCIERO DEL EXPORTADOR Fondos Fijos (25 ton x $ 500) (((111222...555000000))) Fondos Flot s/precio de mercado spot (50 ton x $520) 13.000



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RESULTADO NETO DEL SWAP 500 En ambos casos, los Estados Financieros del productor y del exportador respectivamente reflejan el mismo resultado con signo contrario, lo que significa que el precio unitario de la commodity es $ 500/ton para ambas contrapartes durante el plazo del swap. En el primer caso, el precio de mercado de la soja es menor que el precio fijo pactado por las contrapartes, por lo que el exportador debe ingresar $ 300 al productor para alcanzar el precio objetivo de $ 500/ton. En el segundo caso, el precio de mercado es superior al precio fijo y el productor tiene que ingresar la diferencia neta ($ 500) al exportador. El intercambio de flujos de fondos se compensa al momento de la liquidación parcial del contrato ya que la contraparte que tiene el pago mayor cancela la diferencia entre el precio fijo pactado y el precio de mercado spot vigente. 3.2.1 Asimilación a una transacción con Futuros Los ejemplos desarrollados anteriormente pueden asimilarse desde el punto de vista teórico a una transacción con Futuros en el Mercado a Término. De hecho, los flujos fijos de fondos recibidos por el productor y pagados por el exportador pueden compararse a una venta/compra de Futuros ISR (Rofex) con vencimientos mensuales a un precio fijo de $ 500/ton. Consecuentemente, a la fecha de liquidación parcial del swap, podría suponerse que productor y exportador realizan sus operaciones de venta/compra en el Mercado Spot y cancelan su posición en Futuros ISR (Rofex) en el Mercado a Término. El resultado del swap (el cual se asimila a una transacción con Futuros en este caso), se obtiene de la siguiente manera: PRODUCTOR MERCADO A TÉRMINO MERCADO SPOT 01/04/04 Venta 1 contrato de Futuros ISR

052004 u$s 170/ton (*).

30/04/04 Compra 1 contrato de Futuros ISR052004 u$s 165,92/ton (*).

Venta 25 ton de soja $ 488/ton.

Resultado de la transacción: Venta en el Mercado Spot $ 488/ton Ganancia en el Mercado a Término $ 12/ton Precio Neto de Venta: $ 500/ton EXPORTADOR MERCADO A TÉRMINO MERCADO SPOT 01/04/04 Compra 1 contrato de Futuros

ISR052004 u$s 170/ton (*).

30/04/04 Venta 1 contrato de Futuros ISR052004 u$s 165,92/ton (*).

Compra 25 ton de soja $ 488/ton.

Resultado de la transacción:



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Compra en el Mercado Spot $ 488/ton Pérdida en el Mercado a Término $ 12/ton Precio Neto de Compra: $ 500/ton (*) El contrato de Futuros ISR (Rofex) cotiza en dólares estadounidenses y la unidad de negociación es 25 ton. A efectos prácticos se considera u$s 1 = $2,941176 sin variaciones en el tipo de cambio durante la vida del fixed-for-floating commodity-swap. Si el mismo día (30/04/04), aumenta el precio de la soja, se supone que las transacciones del productor y del exportador en los Mercados a Término y Spot respectivamente son las siguientes: PRODUCTOR MERCADO A TÉRMINO MERCADO SPOT 01/04/04 Venta de 1 contrato de Futuros

ISR052004 u$s 170/ton (*).-

30/04/04 Compra 1 contrato de Futuros ISR052004 u$s 182/ton (*).-

Venta 25 ton soja $ 535/ton.

Resultado de la transacción: Venta en el Mercado Spot $ 535/ton Pérdida en el Mercado a Término ($ 35/ton) Precio Neto de Venta $ 500/ton EXPORTADOR MERCADO A TÉRMINO MERCADO SPOT 01/04/04 Compra 1 contrato de Futuros

ISR052004 u$s 170/ton (*).-

30/04/04 Venta 1 contrato de Futuros ISR052004 u$s 182/ton (*).-

Compra 25 ton soja $ 535/ton.

Resultado de la transacción: Compra en el Mercado Spot $ 535/ton Ganancia en el Mercado a Término ($ 35/ton) Precio Neto de Compra $ 500/ton (*) Como en el caso anterior se considera el tipo de cambio constante u$s 1 = $ 2,941176 a efectos de simplificar las diferencias que podrían suscitarse en las variaciones en el tipo de cambio. Tampoco se consideraron diferencias en la base (hay coincidencia total entre el precio spot y el precio del Futuro a la



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fecha de liquidación parcial del commodity-swap). En la realidad financiera estos precios no tienen una correlación perfecta y los inversores se enfrentan al “riesgo de base”14. En este ejemplo se consideró para estimar el flujo variable del primer vencimiento parcial el último precio de cotización del Futuro Soja 052004 cuyo vencimiento opera el 30/04/04 si es día hábil o el inmediato anterior. Para hacer una estimación más ajustada a la realidad, el precio variable debería calcularse considerando el promedio de las cotizaciones diarias del Futuro ISR (Rofex) 052004 durante el lapso comprendido entre el 01/04/04 y el 30/04/04. 3.2.2 Valuación de un fixed-for-floating commodity swap La valuación de un fixed-for-floating commodity-swap puede realizarse en cualquier momento durante la vida del contrato. La inversión comparable a los flujos de fondos flotantes es una serie de contratos a plazo (Futuros o Forwards) sobre dicha commodity comprados (vendidos) en el Mercado a Término o Informal respectivamente al momento de formalizarse el swap, con vencimientos coincidentes con las fechas de las liquidaciones parciales del mismo. El precio fijo que regirá la corriente de flujos fijos se determina en forma residual, considerando que al momento inicial el valor actual de ambas corrientes (flotante y fija) tiene que ser igual a 0, para garantizar la condición de no arbitraje para ambas contrapartes. Como se explicitó anteriormente, los swaps de commodities son utilizados por industriales o exportadores agropecuarios o por grandes empresas agropecuarias que diversifican su producción, más que por los pequeños productores. Estos últimos negocian contratos Forward en el Mercado Informal o Futuros en el Mercado a Término porque se adaptan mejor a su capacidad económica y a su horizonte temporal. Las contrapartes en un commodity-swap son los industriales o exportadores que realizan pagos fijos y los inversores especulativos (ajenos al mercado agropecuario) quienes efectúan pagos flotantes. En este trabajo se presentará un modelo de determinación del precio fijo del commodity swap a partir de la asimilación de éste a una compra/venta de una serie de contratos Forward. Los flujos flotantes se estiman por el precio futuro de cada uno de los contratos negociados (vendidos por el industrial) en el Mercado Informal de Capitales. Para completar este modelo se presume que las contrapartes que reciben los flujos de fondos (fijos o flotantes respectivamente) reinvierten dichos fondos en el mercado de dinero. Desde la perspectiva de una de las contrapartes (el industrial, por ejemplo), en términos teóricos, se supone que la intención que persigue al intervenir en un swap – que no garantiza arbitrajes – es obtener una ventaja comparativa asegurándose un precio fijo para la commodity que no supere el precio de mercado en los sucesivos vencimientos parciales futuros. Consecuentemente, se supone que el industrial interviene en un swap de commodities para establecer una cobertura de precios sobre sus compras futuras y que dicha cobertura es comparativamente más ventajosa que cubrirse en el Mercado a Término a través de Futuros u Opciones o en el Mercado Informal a través de operaciones Forward, puesto que un swap minimiza los costos financieros de las transacciones en el Mercado a Término, ya que los swaps no involucran pagos de márgenes, ni primas, ni diferencias diarias a la vez que eliminan el “riesgo de base” que puede producirse tanto en las transacciones a término como en las ventas forward. Dado este supuesto fundamental, se presume además que los flujos de fondos que teóricamente intercambiará con su contraparte serán reinvertidos a la tasa vigente de la industria (que es la tasa a la cual el industrial puede endeudarse o invertir indistintamente) ya que realizará una cobertura

14 El riesgo de base es la diferencia entre el resultado obtenido por un inversor en el Mercado a Término o en el Mercado Informal (forward) respecto del resultado obtenido por dicho inversor en el Mercado Spot al vencimiento de la liquidación parcial del swap debido a que los precios no tienen una correlación perfecta.-



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eficiente. Se supone que los flujos de fondos fijos y flotantes se intercambiarán “teóricamente” porque como se explicó oportunamente, en la realidad financiera ambas contrapartes cancelan los flujos de fondos positivos y negativos por la diferencia neta entre los mismos al momento que opera cada vencimiento parcial. Para clarificar la idea de asimilar un conjunto de flujos flotantes a una serie de contratos a plazo se definirá previamente el concepto de contrato a plazo. Un contrato a plazo es un acuerdo de compra o venta de un activo en un momento determinado en el futuro a un precio determinado15. Por lo cual, un contrato Forward negociado en el Mercado Informal es un contrato a plazo, porque intervienen dos partes (comprador y vendedor), tiene un precio de entrega (precio futuro) y una fecha de vencimiento futura (plazo) en la cual las partes deberán entregar el activo objeto del contrato y recibir el precio pactado, respectivamente. En el momento inicial (momento de formalización del commodity-swap o momento 0), el industrial desea establecer el precio fijo que va a pagar mensualmente por una cantidad teórica de mercadería a cambio de un precio variable (precio de mercado) que recibirá de su contraparte también en forma mensual. Como se explicó precedentemente, en los swaps no hay intercambio físico del activo subyacente, por lo cual se resalta el concepto de intercambio teórico de la mercadería, ya que ésta es una de las características distintivas más importantes de los swaps respecto de los demás instrumentos financieros (Futuros, Forwards, etc.). Para ilustrar la estructura conceptual descripta precedentemente, se supone que el industrial en el momento inicial (momento 0) vende contratos Forward sobre la commodity en el Mercado a Término a 30, 60 y 90 días respectivamente para estimar los flujos de fondos flotantes que recibirá al término de cada vencimiento parcial. Teóricamente, en el momento inicial el industrial sabe que la corriente de flujos flotantes futuros que recibirá de su contraparte es igual al precio futuro (precio de entrega) de cada uno de los contratos a plazo que ha negociado en el Mercado Informal. El precio de entrega o precio futuro de una commodity se estima por el método cost of carry que consiste en agregar al precio spot (contado) al momento inicial, el costo de traslado y almacenamiento en el tiempo más el costo financiero del capital inmovilizado. Figura 3 - 2 Estructura de un commodity-swap como una serie de contratos a plazo

15 HULL, John – “Introducción a los Mercados de Futuros y Opciones” – Ed. Mc.Graw-Hill – Ed. 2000 – (México), pág. 85.-



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A continuación se desarrolla un ejemplo práctico para la determinación del precio fijo que regirá la corriente de flujos fijos del commodity-swap en el caso de un industrial que paga fijo y recibe flotante, de manera que se cumpla la condición de no arbitraje. Momento inicial: 01/04/04 Estructura temporal de la tasa de interés constante Duración del commodity-swap: 3 meses Vencimientos parciales: mensuales Tabla 3 - 3 Flujo Flotante i.mensual V.ACTUAL Flujo Fijo V.ACTUAL VencimientoForw0504 210 0,053 199,4302 211,9312 201,2642 30/04/04 Forw0604 212 0,053 191,1961 211,9312 191,1341 31/05/04 Forw0704 214 0,053 183,2857 211,9312 181,5138 30/06/04 VALOR DEL SWAP 573,9121 573,9121 0,0000 Si el mismo día, luego de formalizarse el swap, aumenta el precio de la commodity, el valor del swap para la contraparte que paga fijo es: Flujo Flotante i.mensual V.ACTUAL Flujo Fijo V.ACTUAL VencimientoForw0504 220 0,053 208,9269 211,9312 201,2642 30/04/04 Forw0604 222 0,053 200,2148 211,9312 191,1341 31/05/04 Forw0704 224 0,053 191,8505 211,9312 181,5138 30/06/04 VALOR DEL SWAP 600,9922 573,9121 27,0801

Momento 0

Cto Forward a 30 días

Momento 0


Momento 0




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Si el precio de la commodity disminuye, el valor del swap es negativo para el industrial que paga fijo: Flujo Flotante i.mensual V.ACTUAL Flujo Fijo V.ACTUAL VencimientoForw0504 186 0,053 176,6382 211,9312 201,2642 30/04/04 Forw0604 188 0,053 169,5513 211,9312 191,1341 31/05/04 Forw0704 190 0,053 162,7303 211,9312 181,5138 30/06/04 VALOR DEL SWAP 508,9198 573,9121 -64,9923 Como se observa, en el primer caso el industrial ha estimado la corriente de flujos flotantes que recibirá de su contraparte en cada vencimiento parcial del swap, asimilándola a una venta de contratos forwards cuyos precios de entrega teóricos corresponden al precio full carry. El precio fijo que deberá pagar por la commodity asegura a ambas contrapartes que ninguna obtendrá un beneficio sin riesgo. En la práctica, los precios no se ajustan perfectamente a las estimaciones teóricas del modelo cost of carry porque están sujetos a variaciones multifuncionales cuyas causas no pueden preverse al momento inicial. Por lo cual, la situación real a la que se enfrentan las contrapartes se observa en el segundo y tercer caso respectivamente. Si el precio de la commodity en los sucesivos vencimientos parciales supera los precios futuros estimados, el industrial obtendrá una ventaja financiera respecto de su contraparte y sucederá lo contrario si el precio de la commodity en los respectivos vencimientos parciales está por debajo de los estimados en el momento inicial.



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3.3 Commodity-for interest swap En este caso el productor de una commodity acuerda intercambiar con su contraparte (industrial o exportador) una determinada cantidad física de la commodity por pagos variables de un swap de tipos de interés. En este caso sí hay entrega física de la mercadería en los plazos convenidos entre las partes. De este modo, el productor se asegura “colocar” su mercadería al momento de la cosecha y contrae un préstamo a interés variable para cubrir sus costos de producción el cual financia mediante el cobro de una corriente variable de fondos periódicos sobre un nominal acordado. El industrial o exportador, por su parte, se “asegura” la compra de la mercadería a largo plazo a un precio fijo a través de un swap de tipos de interés. Esta transacción es una combinación de dos swaps (un swap de tipos de interés y un swap básico de commodities). El subyacente de la operación es un activo financiero (una cantidad física de una commodity por un precio fijo unitario pactado, ponderado a una tasa fija). Sobre este nominal se calculan los flujos de fondos fijos y flotantes de la transacción. En este caso las contrapartes corren todos los riesgos asociados a los swaps (los cuales ya fueron definidos anteriormente) esto es, riesgo de incumplimiento de una de las partes, riesgo de mercado (significa que el tipo de interés fijo para préstamos a productores esté por debajo de la tasa Libor o flotante), riesgo de precio (el precio de la commodity esté muy por encima de lo estimado por el productor al momento de concertar el swap) y riesgo de desacuerdo (que las partes tengan diferentes criterios de interpretación sobre las cláusulas contractuales). Estos riesgos pueden ocasionar costos financieros imprevistos a la contraparte afectada. La motivación fundamental para ingresar en este contrato desde el punto de vista del productor es la posibilidad de financiar el proceso productivo mediante un préstamo cubierto en su totalidad por el commodity-for-interest swap, financiación que de otra manera debería afrontar por su cuenta y quedaría expuesto a las subas de las tasas de interés variables y, también, colocar su producción al momento de la cosecha a un precio fijo pactado con anterioridad, lo que le permite afrontar sus costos de producción de manera eficiente. En el caso del exportador, esta operación le permite tomar una posición larga en la base a un precio fijo, con la posibilidad de obtener un beneficio ante un mayor incremento de la tasa flotante con respecto a la fija. Como en todos los swaps, en este caso no hay intercambio del valor nominal (o principal), ya que éste es una suma fija que se determina mediante el producto de la cantidad física de la commodity (objeto del contrato) por el precio fijo pactado al momento de formalizarse el mismo, dividido la tasa fija vigente en el mercado al momento inicial del swap. Lo que se intercambia en este caso específico es la commodity, por lo cual no hay liquidación neta entre las contrapartes en cada vencimiento parcial. La estructura de este tipo de contrato involucra tres operaciones simultáneas. El swap concertado entre el productor y el exportador, el swap de tipos de interés (por el mismo valor nominal) concertado entre el exportador y su contraparte y el préstamo bancario concertado entre el productor y una entidad financiera. De hecho el resultado del commodity-for interest swap deriva del resultado de las operaciones complementarias, es decir, del comportamiento de la tasa de interés de mercado (Libor), en este caso.



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Figura 3 - 3 Estructura de un commodity-for-interest swap

Fuente: Elaboración propia a partir del modelo presentado en Costa Ran, Luis; Font Vilalta, Montserrat – “Commodities. Mercados Financieros sobre Materias Primas” – Ed. Esic – Ed. 1993 – (Madrid, España), pág. 381. Como se explicitó oportunamente, en esta transacción no hay intercambio del nominal. Obsérvese que – como se detalla a continuación – el nominal es la cantidad de dinero sobre la cual se realiza el pago variable y no la cantidad física de la commodity (500 ton semestrales) que sí se intercambian en el swap. Si se supone que la estructura temporal de la tasa de interés es creciente, ambas contrapartes se beneficiarán con esta transacción combinada puesto que el exportador pagará la mercadería a un precio flotante (o de mercado) mayor que el precio del contrato, pero ese precio lo recibe de su contraparte del swap de intereses, en el cual dicho exportador tiene un resultado favorable. Por su parte, el productor (que realiza la entrega física de la mercadería) recibe el precio de mercado, en este caso mayor al precio del contrato, no obstante también aumenta el costo de su endeudamiento con la entidad financiera, debido a que el préstamo contraído fue celebrado a tasa flotante (o de mercado). A los efectos prácticos se presenta un ejemplo: Activo Subyacente: 1.000 ton de soja anuales (Condición Cámara) Precio fijo: $ 500/ton Vencimiento: 3 años Liquidación: semestral Tasa de interés fija: 10% anual Libor: 9,75% anual Fecha de inicio: 01/03/04

PRODUCTOR

EXPORTADOR

1000 ton de soja anuales

Préstamo a tasa Libor

Contraparte del swap de tipos de interés.-

Pagos a tasa Libor

Pagos a tasa fija

Pagos a tasa Libor

Pagos a tasa Libor



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VALOR NOMINAL DEL SWAP: Cantidad física anual de la commodity x precio fijo unitario Tasa fija anual En términos numéricos: 1.000 x 500 = $ 5.000.000 0,10 En el primer vencimiento parcial, el productor entrega 500 ton de soja y recibe de la contraparte el pago flotante correspondiente al nominal del swap por la tasa flotante vigente a ese momento (que a los efectos prácticos en este ejemplo se supone conocida e igual al 9.75% anual ó 4.875% semestral) El primer pago flotante es: $ 5.000.000 x 0.04875 = $ 243.750 El pago fijo que regirá la corriente de flujos fijos del swap es: $ 5.000.000 x 0.05 = $ 250.000 Tabla 3 – 4 En términos numéricos: PRODUCTOR 01/09/04 Entrega física 500 ton (com.for int.swap) (250.000) Ingreso cash flow flotante (com.for int.swap) 243.750 Pago préstamo a Entidad Financiera (243.750) Diferencia (com.for int.swap-Prést. Bancario) (6.250) EXPORTADOR 01/09/04 Pago flotante al productor (com.for int.swap) (243.750) Recepción física 500 ton (com.for int.swap) 250.000 Ingreso cash flow (interes rate swap) (243.750) Diferencia (com.for.int.swap - interes rate swap) (6.250) El ejemplo precedente se interpreta como sigue. El 01/09/04 se produce el primer intercambio de flujos de fondos entre las contrapartes intervinientes en el commodity-for interest swap. El productor entrega 500 ton de soja al exportador puesto que la liquidación del contrato es semestral y el exportador le paga a cambio $ 243.750. Este importe surge del nominal del swap capitalizado a la tasa Libor subperiódica semestral que se supone conocida en este caso. Paralelamente, el productor tiene que pagar el préstamo contraído en la entidad financiera, el cual tiene el mismo valor nominal que el commodity-for-interest swap que concertó con el exportador. El resultado del contrato para el productor es que el precio de su mercadería es de $ 487,50/ton (Este precio unitario surge de dividir $ 243.750 por 500 ton). El exportador por su parte, que interviene en dos swaps simultáneamente recibe de su contraparte el flujo variable de $ 243.750 y a cambio le paga un flujo fijo de $ 250.000. El resultado neto del commodity-for-interest swap es que el exportador paga $ 487,50/ton al productor ($ 12,50 por debajo del precio fijo establecido por las partes que era de $ 500/ton) lo cual arroja un saldo negativo para el productor, ya que recibe por su commodity un precio menor que el de mercado y consecuentemente un saldo positivo para el exportador que está comprando la commodity a menor precio que el vigente en el mercado. No obstante, al compensar los dos swaps en los que interviene el exportador, éste debe ingresar a su contraparte del swap de tipos de interés $ 6.250 en concepto de diferencia entre flujos de fondos. El productor por su parte, paga una tasa de financiación de su deuda menor a la tasa fija concertada en el commodity-for interest swap y de ese modo, compensa la caída del precio de su commodity.



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Si al momento del segundo vencimiento parcial (01/03/05) la tasa Libor es igual al 10.8% anual (5.4% semestral), el flujo flotante que deberá pagar el exportador es: $ 5.000.000 x 0.054 = $ 270.000 El flujo fijo que el exportador debe pagar a su contraparte del swap de tipos de interés es equivalente al flujo fijo del swap concertado entre exportador y productor ($ 250.000). Sólo que en este último caso, por la parte fija hay una entrega física de 500 ton de soja por parte del productor. Tabla 3 - 5 PRODUCTOR 01/03/05 Entrega física 500 ton (com.for int.swap) (250.000) Ingreso cash flow flotante (com.for int.swap) 270.000 Pago préstamo a Entidad Financiera (270.000) Diferencia (com.for int.swap- Prést. Bancario) 20.000 EXPORTADOR 01/03/05 Pago flotante al productor (com.for int.swap) (270.000) Recepción física 500 ton (com.for int.swap) 250.000 Ingreso cash flow (interes rate swap) 270.000 Diferencia (com.for int.swap - interes rate swap) 20.000 En este caso el exportador debe pagar un precio mayor que el de mercado por la commodity al productor, a la vez que obtiene un ingreso de $ 20.000 respecto de su contraparte del swap de tipos de interés, ya que el flujo fijo de $ 250.000 (estimado a la tasa del 10% anual fija) que debe pagar a ésta, es menor que el flujo flotante de $ 270.000 (estimado a la tasa Libor del 10.8% anual) que recibe de su contraparte. El productor por su parte, obtiene un precio unitario $ 540/ton mayor que el precio fijo pactado al momento de formalizar el swap con el exportador ($ 500/ton), lo cual le reporta un beneficio de $ 40/ton, pero debe pagar un costo de financiación más alto a la entidad financiera ya que el préstamo contraído a la tasa de interés de mercado, supera a la tasa fija pactada en el commodity-for interest swap. Como se observa, el resultado del commodity-for interest swap, se determina por el resultado de las operaciones combinadas de ambas contrapartes (el cash flow positivo o negativo que obtiene el productor luego de pagar su préstamo bancario, y el que obtiene el exportador luego de intercambiar flujos fijos por flotantes en el interest rate swap). De hecho, tanto productor como exportador (al efecto, las contrapartes del commodity-for-interest swap) compensan la ganancia o pérdida resultante de este contrato con sus respectivas contrapartes, en sus operaciones financieras complementarias. 3.4 Marco regulatorio Los contratos swaps son instrumentos financieros no estandarizados y como tales se negocian en mercados informales. No obstante, debido a las ventajas comparativas que tienen los swaps respecto de otros instrumentos financieros derivados estandarizados (Futuros, Opciones, etc.) su utilización se ha extendido en todo el mundo. En 1985 se creó una organización denominada Isda (Internacional Swap Derivatives Association) 16 ; una asociación internacional conformada por los representantes de las empresas más importantes del mundo que operaban con swaps y otros derivados financieros con la finalidad de unificar criterios para negociar estos contratos, debido a la creciente utilización de los mismos. Actualmente cuenta con más de 590 representantes de compañías radicadas en 46 países en todo el mundo. Isda ha elaborado un contrato marco (Master Commodity Agreement) para los commodities

16 www.isda.org.-



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swap en 199117 que, en términos genéricos, adopta el mismo diseño que el Interest Rate Swap (swap de tipos de interés) y el Currency Swap (swap de tipos de cambio). En general, la ley aplicable es la del Estado de Nueva York y la jurisdicción asumida en forma irrevocable, la de los Tribunales del Estado de Nueva York y del Distrito de Estados Unidos ubicado en la circunscripción de Manhattan, en la ciudad de Nueva York. Este instrumento jurídico es de corte anglosajón por lo cual prevé un extenso tratamiento de todas las condiciones preexistentes, coetáneas y futuras, positivas y negativas del contrato en cuestión. Prevé además, la forma de determinar los pagos e indemnizaciones en caso de resolución anticipada del mismo y exige la autorización previa de la contraparte en caso de cesión. En el año 2001 se realizó una revisión de dicho marco regulatorio debido a ciertas diferencias que se suscitaban entre la legislación europea y la estadounidense con respecto a la aplicación del netting18. Esta cláusula faculta a las contrapartes que hayan formalizado más de un swap a la vez, a compensar los saldos de dichas operaciones financieras en caso de que una de ellas se declare en quiebra y la normativa legal de su jurisdicción imponga a ésta la suspensión temporaria de los pagos correspondientes a las deudas contraídas y/o sobrevinientes, de modo que la otra contraparte quede obligada a ingresar formalmente a la primera los pagos respectivos a los swaps que arrojan resultado negativo para la misma, sin poder recibir los ingresos por los swaps que determinen resultado positivo, debido al proceso de quiebra por el que atraviesa la contraparte afectada. De este modo, Isda a través de esta cláusula contractual evita la exposición al riesgo de crédito de los swaps. Otra cláusula que se incluye en los “master agreements” es el “cherry-picking”. Esta norma establece que, si dos contrapartes han formalizado varios contratos swaps entre sí y una de ellas incumple sus obligaciones, luego debe comenzar por cumplir con los contratos más beneficiosos para la otra contraparte. Asimismo, debido a que los commodity-swaps son similares a los contratos de Futuros, la CFTC19 (Commodity Futures Trading Comission) restringió la duración de los commodity-swaps para asegurar que éstos se diferencien de los contratos de Futuros regulados por esta entidad. Específicamente, la CFTC estableció que los commodity-swaps no pueden ser cancelados unilateralmente por una de las contrapartes, que no pueden ser sustentados por un sistema de márgenes o diferencias diarias, y que su uso debe restringirse sólo a empresas comerciales (como acopiadores, industriales o exportadores) y no a productores minoristas. En el ámbito nacional, existe consenso en la doctrina jurídica acerca del carácter atípico del swap como contrato financiero y como tal se lo considera un contrato bilateral, consensual, oneroso, y algunos autores agregan la calificación de contrato comercial, bancario o de duración continuada 20 . La controversia conceptual subyace en la calificación del swap como contrato conmutativo o aleatorio. Un contrato es aleatorio básicamente, cuando no se puede predecir cuál de las partes obtendrá una ventaja respecto de la otra en el momento de la celebración del mismo. En un contrato conmutativo en cambio, ambas partes conocen las ventajas y desventajas que se derivan del contrato en el momento de su perfeccionamiento. Si se considera al swap como un contrato aleatorio esta calificación comportaría su tratamiento como “contrato de juego y apuesta”, lo cual, en nuestro ordenamiento jurídico significa que el incumplimiento de una de las partes no está sujeto a “exigibilidad jurídica”21.

17 www.isda.org/2002masterprot.html.- 18 COSTA RAN, Luis; FONT VILALTA, Montserrat – “Commodities. Mercados Financieros sobre Materias Primas” – Ed. Esic – Ed. 1993 – (Madrid, España), pág. 388.- 19 Op. cit. en 10, pág. 638.- 20 Op. cit. en 3, págs. 375 y 376.- 21 Op. cit en 3, pág. 377.-



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4. Potencialidades de aplicación en el Mercado Argentino Las características actuales del mercado argentino son promisorias para el desarrollo de los swaps (específicamente los commodity-swaps) debido al crecimiento económico sostenido que se evidencia desde la salida de la convertibilidad monetaria desde Enero de 2002 hasta la fecha. Este crecimiento está sustentado fundamentalmente en el sector agropecuario que es el único generador de divisas para la economía argentina debido a su eficiencia productiva y comercial por un lado y al histórico aumento del precio de las commodities en general (y de la soja en particular) en los mercados internacionales por el otro, lo que contribuye a que el sector pueda desarrollar proyectos de inversión orientados a la eficiencia tecnológica, productiva, comercial y financiera. Si bien los swaps no son conocidos en el mercado local, estos instrumentos pueden introducirse paulatinamente a través del mercado informal por los dealers locales (fundamentalmente las entidades financieras) quienes conocen ampliamente la capacidad económica y crediticia de los inversores. Como el sistema financiero argentino está atravesando una crisis acuciante como consecuencia de la pérdida de confianza de los ahorristas – quienes prefieren invertir sus recursos en bienes tangibles más que en los mercados de dinero – y de la alta tasa de incobrabilidad de los deudores – entre ellos el Estado Argentino y sus bonos en default – los bancos podrían orientar sus servicios financieros hacia la formalización de swaps preferentemente para canalizar ahorros del sector agropecuario. No obstante, no puede soslayarse la difícil situación por la que atraviesan los bancos actualmente. En general, la morosidad del sistema es muy elevada y la tasa de interés activa constituye un obstáculo muy importante para la formalización de swaps (y de cualquier otro instrumento de crédito). La continuidad de muchas entidades financieras depende de los resultados futuros del Estado nacional y de su voluntad y capacidad de honrar sus compromisos con el sistema. De todos modos, lo que se pretende mostrar en este trabajo es la viabilidad futura del desarrollo del mercado de swaps en Argentina, el cual, como en todos los mercados del mundo, se sustentará en la confianza de los inversores intervinientes y en la seguridad jurídica que el Estado pueda garantizar a largo plazo. Si bien el mercado de swaps en las economías desarrolladas ha madurado y no hay posibilidades de aprovechar imperfecciones por parte de los inversores intervinientes, en Argentina este mercado casi es inexistente y como se puede inferir, las posibilidades de arbitrar mediante los swaps las imperfecciones de los mercados de derivados financieros similares son muy altas. Debido a las características distintivas de los productores agropecuarios argentinos, los swaps no constituyen un instrumento financiero apropiado para ellos porque los productores invierten con un horizonte temporal muy acotado al rendimiento de sus cosechas plurianuales ya que tienen una escala productiva reducida. No obstante, estos instrumentos financieros son apropiados para los industriales y exportadores del sector, ya que les permite fijar a largo plazo el precio de la materia prima sin incurrir en costos de almacenamiento y transporte, a la vez que les permite direccionar sus flujos de caja hacia proyectos de inversión rentables. 5. Conclusiones Un commodity-swap es una alternativa valiosa para inversores que desean asegurar precio sin inmovilizar stocks. Como se demostró a lo largo del trabajo, este instrumento financiero es menos costoso que los derivados estandarizados porque el inversor no debe incurrir en gastos transaccionales de ninguna índole y puede adaptar el swap a la medida de sus necesidades financieras ya que las condiciones del contrato son acordadas por las contrapartes intervinientes. Aún cuando intervenga un dealer o intermediario para formalizar un swap y encarezca la transacción, este instrumento mantiene las ventajas relativas asociadas a los menores costos que involucra y se concibe como un acuerdo privado entre contrapartes, ya que el



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dealer asume ese rol y consecuentemente todos los riesgos derivados (es decir actúa como la contraparte visible de cualquier inversor). La única desventaja que conllevan los swaps es la exposición al riesgo. No obstante, ningún derivado alternativo puede garantizar al inversor la total cobertura frente al riesgo, sino más bien, todos ellos constituyen estrategias relativas de relación riesgo/rendimiento. 6. Bibliografía Libros: COSTA RAN, Luis; FONT VILALTA, Montserrat – “Commodities. Mercados Financieros sobre Materias Primas” – Editorial Esic – Edición 1993 – (Madrid, España). DÍEZ DE CASTRO, Luis; MASCAREÑAS, Juan – “Ingeniería Financiera” – Editorial McGraw-Hill/Interamericana de España S.A. – Edición 1994 – (Madrid, España). HULL, John – “Introducción a los mercados de futuros y opciones” – Editorial McGraw-Hill – Edición 2000 – (México). JÁUREGUI, María de los Angeles; BASUALDO, Alejandro – “Nuevas Operaciones Financieras” – Editorial Errepar – Edición1999 – (Bs. As., Argentina). KOLB, Robert – “Futures, Options & Swaps” – Editorial Kolb Publishing Co. – Edición 1994 – (EE.UU) PAOLANTONIO, Martín Esteban – “Operaciones Financieras Internacionales” – Editorial Rubinzal-Culzoni – Edición 1997 – (Santa Fe, Argentina). SATYAJIT, Das – “Swap & Derivative Financing” – Editorial McGraw-Hill – Edición 1994 – (EE.UU). VERCHIK, Ana – “Derivados Financieros y de Productos” – Editorial Macchi – Edición 2000 – (Bs. As., Argentina). Websites: www.bloomberg.com. www.ft.com www.isda.org www.rofex.com.ar 7. Agradecimientos Este trabajo fue posible gracias a Estrella Perotti y a Amilcar Menichini.



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8. Anexo I La modalidad más simple de swaps – y la más utilizada en los mercados internacionales – es el swap de tipos de interés o interest rate swap plain vanilla. Estos contratos financieros se han popularizado en EE.UU. a partir de la década del 70’ debido a la necesidad de las grandes corporaciones de obtener financiamiento para sus proyectos de inversión a una tasa sintética (fija o variable) más ventajosa que la que podían conseguir en los mercados tradicionales. Básicamente un interest rate swap plain vanilla consiste en un intercambio de flujos de fondos fijos y flotantes entre dos contrapartes sobre un mismo capital nocional o principal. Las características de un swap de tipos de interés (plain vanilla) son: Capital inicial: denominado principal o nominal sobre el cual se calculan los intereses fijos y flotantes (o variables) que las partes deberán pagar periódicamente. Contrapartes: son los sujetos intervinientes en la transacción quienes intercambian periódicamente flujos de fondos fijos y flotantes. Dealers (intermediarios): son las entidades financieras que intervienen en los swaps como contrapartes de los intervinientes primarios. Son los “hacedores de mercado”, ya que conectan a las “puntas” de un swap y obtienen un beneficio financiero por posibilitar a los interesados el perfeccionamiento de un swap. Tasa de interés fija: es la convenida previamente por las partes al momento de celebrarse el contrato. Tasa de interés flotante (o variable), generalmente la tasa Libor o Mibor, que por definición no es una tasa conocida al momento de celebrarse el swap, y que se estipula como tasa de referencia para los flujos de fondos variables. Duración: lapso de tiempo dentro del cual las partes deberán intercambiarse mutuamente flujos de fondos en forma periódica. No es necesario que los períodos en los que deben intercambiarse los flujos fijos y flotantes coincidan. Por lo general, los flujos flotantes se pagan cada seis meses en concordancia con la cotización de las tasas de referencia (Libor o Mibor), pero los flujos de fondos fijos pueden pagarse anualmente, semestralmente o en cualquier otro subperíodo dentro del período de duración del swap. Generalmente los swaps tienen una duración mínima de 1 año y máxima de 30 años22. El término inglés “swap” significa “permuta”, “trueque” o “intercambio”. De allí que la naturaleza de este instrumento radica en obtener un beneficio financiero por parte de los contratantes a partir de un intercambio de flujos de fondos sobre un mismo nominal. La razón fundamental de este intercambio radica en transformar la estructura de endeudamiento (de fija a flotante y de flotante a fija respectivamente) de las partes intervinientes. El beneficio financiero que reporta un swap de tasas de interés se traduce en la disminución del costo del endeudamiento (expresado en tasa de interés) que obtienen las contrapartes del mismo, respecto de la que conseguirían por su cuenta, una en el mercado financiero fijo y la otra en el flotante. En este tipo de swap no hay intercambio de capital (o nominal) entre las partes, sólo se intercambian periódicamente los intereses sobre una deuda de igual valor nominal. Al efecto, se desarrollará un ejemplo práctico: dos empresas A y B, la primera con mejor calificación crediticia que la segunda, se han endeudado a tasa fija y flotante respectivamente. Ambas empresas podían acceder al mercado de capitales para financiarse a una tasa fija o flotante, pero dadas las calificaciones de riesgo de cada una, obtuvieron endeudamiento en la modalidad en la que contaban con mejores ventajas comparativas. Debido a los proyectos de inversión que deben encarar en el futuro, desean cambiar su estructura de endeudamiento a partir de la concertación de un swap de tasas de interés fijo/flotante. Así, las tasas de interés (fijas y flotantes) a las cuales podían endeudarse eran las siguientes: 22 Op. cit. en 3, pág. 230.-



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Tabla 6 - 1 TASA FIJA TASA FLOTANTE EMPRESA “A” 6% LIBOR + 0,25% EMPRESA “B” 7% LIBOR + 0,70% DIFERENCIA 1% 0,45% Nótese que la empresa A tiene mejores posibilidades de acceder al endeudamiento en ambos mercados (fijo y flotante) pues su calificación de riesgo es menor que la de la empresa B. No obstante, la empresa B tiene una ventaja comparativa (relativa) en el mercado flotante, esto significa que puede obtener una tasa de interés de 45 puntos básicos23 más arriba que la empresa A, mientras que en el mercado fijo la diferencia se extiende a 100 puntos básicos por encima de A. Consecuentemente, B se financió a una tasa flotante (Libor + 0,70%), mientras que A lo hizo a una tasa fija del 6%. Pero ahora, ambas empresas quieren cambiar la estructura de sus pasivos, por lo que deciden celebrar un contrato swap de tasas de interés mediante la intervención de una entidad financiera, la cual a cambio de una participación (0,10%) en el beneficio de las contrapartes, asumirá el riesgo de incobrabilidad de las mismas. Del cuadro anterior se deduce que el beneficio neto (o ahorro) que obtendrán las contrapartes al ingresar en un swap de tipos de interés es la diferencia entre el costo de endeudamiento fijo y el costo de endeudamiento flotante entre las dos empresas. Así: Beneficio (Ahorro) Neto = 1% - 0,45% = 0,55% ó 55 puntos básicos. Si el Banco interviniente cobra 10 puntos básicos por asumir el riesgo de las contrapartes, el beneficio neto de ambas empresas se reduce a 0,45% ó 45 puntos básicos. Figura 6 - 1 Estructura de un swap de tipos de interés

23 La unidad de medida de la tasa de interés es el Punto Básico (pb).- 1 pb = 0.01%.-

Empresa

A

Paga 6,075% de interés fijo

Recibe 5,975% de interés fijo

Paga la tasa Libor

Recibe la tasa Libor Banco

Intermediario “Dealer”

Empresa

B

“A” contrae un préstamo de $ 100.000 a una tasa fija del 6%

“B” contrae un préstamo de $100.000 a una tasa flotante Libor más 0,70%



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Fuente: Elaboración propia a partir del modelo presentado en Hull, John – “Introducción a los Mercados de Futuros y Opciones” – Ed. Prentice Hall – Ed. 2000 – (Madrid, España) pág 164. Si se considera el intercambio de flujos de fondos (intereses a tasa fija y flotante) sobre el mismo capital inicial de $100.000 al momento de concertar el swap y las deudas que cada una de las empresas ha contraído independientemente, el ahorro de las dos empresas se detalla a continuación: Empresa A: Pagos por intereses fijos sobre $ 100.000 (6%) Cobros de intereses fijos s/swap (5,975%) Pagos de intereses flotantes s/swap (Libor) Costo del endeudamiento flotante (si no hubiera concertado el swap): Libor + 0,25% Costo real del endeudamiento flotante por haber ingresado al swap: Libor + 0,025 Ahorro como consecuencia del swap: 0,225% Empresa B: Pagos por intereses flotantes sobre $ 100.000 (Libor + 0,70%) Cobros de intereses flotantes s/swap (Libor) Pagos de intereses fijos s/swap (6,075%) Costo del endeudamiento fijo (si no hubiera concertado el swap): 7% Costo real del endeudamiento fijo por haber ingresado al swap: 6,075% Ahorro como consecuencia del swap: 0,225% La suma de los ahorros de A y B es 0,45% (45 pb), ya que debido a la intermediación financiera, el Banco se quedó con el 0,10% del ahorro total de la operación. Si el swap se hubiese concertado directamente entre las partes, cada empresa hubiera mejorado su costo de endeudamiento en 0,275%, lo que determinaría un ahorro total de 0,55%. Cabe consignar que esta operación financiera no es reversible, es decir, si la empresa A se endeudase a un tipo flotante + 0,25% con su prestamista y quisiera recibir de la empresa B flujos de fondos flotantes a cambio de pagar flujos de fondos fijos, esta permuta financiera no tendría sentido, puesto que ambas empresas terminarían financiándose a una tasa mayor que la que conseguirían en sus respectivos mercados. (De hecho, la empresa A pagaría por su endeudamiento a tipo fijo 6,25% y el costo del endeudamiento flotante de la empresa B ascendería a Libor + 1,10%). Debido a que un swap de tipos de interés es un intercambio de flujos de fondos fijos por variables, en el cual las contrapartes sólo pagan (y reciben) los intereses sobre préstamos concertados independientemente una de otra pero del mismo monto (o valor nominal o principal), la valuación o el precio de un swap de tipos de interés se asemeja a una serie de contratos a plazo. Existen varios métodos para valuar este tipo de contratos, pero el más apropiado es el que asimila un interest rate swap a una serie de Bonos Cupón Cero que tengan vencimientos coincidentes con los del swap. Este método supone que, dada una fecha de valuación (momento 0) que puede o no coincidir con el vencimiento del pago o cobro de los flujos de fondos correspondientes al interest rate swap, la corriente de flujos de fondos fijos (que es conocida) se actualiza a dicha fecha de valuación a las tasas de mercado vigentes, considerando que en la fecha de vencimiento del swap (momento n) se devuelve el capital o nominal o principal del mismo. Por otra parte, como la corriente de pagos (cobros) variables no es conocida, salvo para el período de vencimiento subsiguiente a la fecha de valuación (momento 0), se descuenta sólo este flujo de fondos más el capital o nominal del swap a la misma tasa que la de los flujos de fondos fijos, siempre que ambos



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flujos de fondos coincidan en el mismo período de vencimiento. Si los vencimientos de pagos o cobros de intereses no coinciden (por ejemplo, si los flujos de fondos flotantes se pagan o cobran semestralmente, y los fijos anualmente), cada uno se descontará a la tasa correspondiente a ese período. Como las tasas de contado de los Bonos Cupón Cero son las mismas para ambas corrientes de fondos, porque se presupone que ambos tienen el mismo riesgo de incobrabilidad y porque las tasas flotantes futuras no se conocen, los flujos de fondos fijos se descontarán a las tasas periódicas anuales más el principal al final del último período y el flujo de fondos variable –el único que se conoce – se descontará con el nominal o principal a la tasa subperiódica semestral equivalente a la tasa periódica anual del flujo de fondos fijo que se actualiza en primer término. Se supone que la tasa vigente de mercado para valuar un contrato swap de tasas de interés es la tasa implícita en las tasas de contado de un Bono Cupón Cero, porque estos bonos tienen un comportamiento similar a un contrato swap de tasas de interés, para lo cual se debe entender que el valor nominal del Bono Cupón 0 se reinvertirá a los mismos plazos de vencimiento de los flujos de fondos fijos del swap, de manera que ambos contratos tengan la misma duración. Se aplica la misma tasa de descuento para ambos flujos de fondos (fijos y variables) porque se considera que los dos tienen el mismo riesgo de incumplimiento24. A efectos de dar una idea más acabada de este método de valuación, se propone un ejemplo práctico: Considérese un swap de tipos de interés de las siguientes características: Valor Nominal o Principal: $ 100 (en millones de pesos) Tasa fija: 10% anual Tasa flotante: Libor (El último pago de intereses flotantes se hizo a una Libor de 4,50% semestral) Vencimiento: 5 años Los pagos fijos y flotantes se realizan semestralmente. Al contrato de quedan dos años de vida. Las tasas de mercado relevantes para actualizar los respectivos flujos de fondos son: 10,75% anual 11% anual Este swap tiene una corriente fija de fondos de $ 5 en cada vencimiento y un flujo de fondos variables (el único conocido) de $ 4,50. Al contrato le faltan 4 vencimientos de fondos fijos (los dos primeros se actualizan a la tasa subperiódica semestral de 5,375% descontados al número de subperíodos semestrales que corresponda, y los dos últimos a la tasa subperiódica semestral de 5,50% descontados también al número de subperíodos respectivos), considerando que al último pago de intereses hay que sumarle el principal de $ 100. Esto da un valor actual de $ 97,48 para la corriente de flujos fijos. La corriente variable tiene un único flujo de $ 4,50, el cual se actualiza sumándole el principal a la tasa semestral de 5,375% descontado dicho valor a un subperíodo (un semestre). Esto da un valor actual para la parte variable de $ 99,17. La diferencia entre ambos valores actuales es el precio del swap, en este caso $ 1,69 ó $169.000 (a favor de quien paga intereses fijos y en contra de quien paga intereses variables). Así:

24 El desarrollo teórico de los distintos métodos de valuación de un swap de tipos de interés excede los alcances de este trabajo, puesto que estos métodos están minuciosamente desarrollados en forma teórica y práctica en la bibliografía especializada.-



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FLUJOS FIJOS Inicio 1° sem 2° sem 3° sem 4° sem 5° sem 6° sem 7° sem 8° sem 9° sem 10° sem 0 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 FLUJOS FLOTANTES Inicio 1° sem 2° sem 3° sem 4° sem 5° sem 6° sem 7° sem 8° sem 9° sem 10° sem

0 libor libor libor libor libor libor 4,50 Momento 0 Consecuentemente: V. Actual FF Fijos = 5 + 5 + 5 + 105 = $97,48 (1,05375)1 (1,05375)2 (1,055)3 (1,055)4

V. Actual FF Flotantes = 4,50 + 100 = $99,17 (1,05375) (1,05375) Es preciso señalar además, que al momento inicial (cuando se concerta el swap) su precio es cero puesto que se cotiza a la tasa vigente de mercado de ese momento, la cual coincide con la tasa de contado a la cual se negocian los Bonos Cupón Cero que se toman como referencia para valuar un swap de tasas de interés. También el precio es nulo al final de su vida, puesto que no hay flujos de fondos futuros para actualizar a ese momento, pero su precio será positivo o negativo (según la posición de la parte que lo valúe) durante la vida del mismo. Por otra parte, si la estructura temporal de las tasas de interés es creciente (como en el ejemplo), el precio (o valor) del swap será positivo para la contraparte que paga intereses fijos puesto que los flujos de fondos que tendrá que pagar durante la vida del swap serán menores que los de mercado. El precio (o valor) del swap será negativo para la parte fija cuando la estructura temporal de las tasas de interés sea decreciente. Bajo el supuesto de una estructura temporal creciente de la tasa de interés la contraparte que paga fijo deberá realizar mayores pagos al inicio del contrato pero se beneficiará al final cuando la tasa de mercado tipo flotante supere a la tasa fija, tal como se muestra en el gráfico siguiente: Gráfico 6 - 1 Evolución de los tipos de interés flotantes a partir de una estructura temporal creciente de los tipos de interés.



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0

2

4

6

8

10

12

14

16

1° 2° 3° 4° 5°semestres

inte

rés

tasa fija tasa flotante Fuente: Elaboración propia sobre la base de la valoración de los contratos a plazo subyacentes en un swap de tipos de interés cuando la estructura temporal de la tasa de interés es creciente. (Hull, John – “Introducción a los mercados de futuros y opciones” – Ed. McGraw-Hill – Ed. 2000 – (México), pág. 174. . Al momento de formalizarse el contrato, es esencial conocer la estructura temporal de las tasas de interés subyacentes en los instrumentos financieros similares al swap, objeto de análisis, para determinar la tasa de interés fija que regirá la corriente de flujos fijos del swap durante toda la vida de éste. Las tasas de contado subyacentes en los Bonos Cupón Cero son las apropiadas para obtener la tasa fija del swap. (Suponiendo un swap de dos años de duración con vencimientos semestrales, se toman las cotizaciones Libor a 6, 12, 18 y 24 meses anteriores al swap, para los flujos flotantes).Se asimila este contrato a una serie de Bonos Cupón Cero de la misma duración (6, 12, 18 y 24 meses respectivamente) para obtener la tasa de contado vigente en el mercado. Luego se calculan las tasas implícitas en las tasas de contado de dichos Bonos. Con estas tasas implícitas en las tasas de contado del Bono Cupón Cero y las Libor correspondientes a los flujos flotantes, se determina en el momento inicial la tasa fija que regirá la corriente de flujos fijos del swap25. La tasa fija obtenida con este método garantiza la condición de no arbitraje para ambas contrapartes al momento inicial (y sólo a ese momento), ya que como se demostró precedentemente, el swap arroja valores positivos o negativos para la parte que paga fijo o flotante respectivamente, en cualquier momento en que se realice la valuación del mismo en el futuro. Esto es lógico, puesto que si una de las partes paga a una tasa fija durante toda la vida del swap, cuando la tasa flotante (Libor en este caso) esté por encima de la tasa fija, esta contraparte tendrá un resultado favorable, porque recibe más de lo que paga, y cuando esta tasa cotice por debajo de la fija, tendrá que ingresar a su contraparte la diferencia en su contra. Las ventajas comparativas de los interest rate swap “plain vanilla” radican en su flexibilidad para ajustarse a las condiciones patrimoniales de las contrapartes y en la posibilidad de cambiar la estructura de endeudamiento de los inversores, permitiéndoles pasar de un préstamo a interés variable a uno de interés fijo y viceversa. De hecho, al igual que como se explicitó en el caso de los commodities swaps, el desarrollo sostenido que han evidenciado estos instrumentos, ha eliminado toda posibilidad de arbitraje 25 Op. cit en 10, págs. 673 a 676.-



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debido a la maduración del mercado. No obstante, los interest rate swap, permiten contraer préstamos – fijos o variables – de mayor duración que los derivados similares a pequeños o medianos inversores que no pueden acceder a mercados de capitales de largo plazo. Por otra parte, para los dealers (instituciones financieras) que intervienen como contrapartes en más de un interest rate swap a la vez, los riesgos más importantes que involucran estos contratos son el riesgo de crédito que no puede evitarse y que ocasiona pérdidas cuando el valor del swap es positivo para el dealer y su contraparte atraviesa dificultades financieras que le impiden efectivizar sus pagos, y el riesgo de mercado, que consiste en un cambio de dirección en la estructura temporal de las tasas de interés, lo cual significa que un contrato que tenía saldo positivo para el dealer, se vuelva negativo. Este tipo de riesgo puede cubrirse formalizando swaps en sentido contrario a los existentes. (Si el banco pagaba fijo y recibía flotante, deberá celebrar un swap de pago flotante-recibo fijo).

commodity swaps - bcr swap... · el propósito de este trabajo consiste en presentar los swaps de...

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