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CENTRE AFRlCAIN D'ETUDES SUPERIEURES
EN GESTION
CE SAG
4~mr Promotion : 2004-2005
MARCHES FINANCIERS ET FINANCE D'ENTREPRISE FINANCIAL MARKETS AND CORPORATE FINANCE
THEME:
DANS UNE ENTREPRISE EXPORTATRICE
CAS DES INDUSDRIES CHIMIQUES DU SENEGAL
Auteur : Marne Balla SALL
Directeur : Jean-Marcel DALBARADE - ---- tt ....... • , ._..,ique de Paris
té Paris IX Dauphine
M0106MBF06
11111111111111111111111111111111 2
DEDICACES
Je dédie ce mémoire à ma famille; surtout à ma
grand-mère Ait/a DIA qui a su me mettre sur le droit
chemin.
REMERCIEMENTS
Je remercie tout d'abord Monsieur Jean-Marcel DALBARADE
professeur au programme du Mastère en Banque et Finance, d'avoir hien
voulu accepter de diriger ce mémoire;
Je tiens très sincèrement à remercier l'Union Européenne qui a hien
voulu m'accorder une bourse d'études;
Je remercie toute l'équipe du Mastère en Banque et Finance
notamment le chef de projet Roger Atindéhou et ses assistants, le corps
professoral ainsi que tous les Mastériens de la 4ème promotion ;
Je remercie particulièrement Mr Mamadou DIOP, Directeur Financier
des ICS, qui a hien voulu m'accepter en stage au sein de la Direction
Financière des ICS ;
Je remercie également toute l'équipe du Département Trésorerie des
ICS avec à sa tête Mr Cheikh SALL ;
Je ne saurai oublier Messieurs Ahabacar SECK et Antoine DIOUF tous
deux Mastériens et trésoriers aux ICS pour leur appui.
A tous, je suis très reconnaissant.
l1
TABLE DES MATIERES
DEDICACES ......••••.......•......••...........••.......•..•...•..•......••.........•••.•......••........•.....•.•......•..•..•........ 1
REMERCIEMENTS ..•....................••••......•••......••......•.••........•••...•......••••.......•••................••.... II
T ,ABLE DES MATIE RES .•...••.•.....••••...•.........•........•.•.....•••........•.•....•.•••.•...•..••.............•..••. III
SIGLES ET ,ABREVIATIONS .......•......•.......•••......•••....•.•.......••••••......••......•...•..............•..... VI
LISTE DES T ,ABLEAUX ..•.•.•.•••...•...••••......•..•..•..•......••....•.•.•....••.........••••......•••.........•...... VIII
LISTE DES GRAPHIQUES ....••••.....••••••..•..•.•.•••.•.......••...•...••...•.....•......••••......••.•..........•.•... IX
LISTE DES ANNEXES •.....•.•...••.......•...•.••...••.•.••.••...••..•.•.••..•••..•.•...•.....••..•.....•••..•...••••..•...••• X
SYNTHESE .....••...........••....•............•...•.•.••••.•......••••••......•••.•......••.....•..••......•••.•.....••.•.......•..... XI
,ARS TRACT ........••.......••..•.•.....•.•............•............•..•.........•.•........•...••••..........•..........•.•......... XII
INTRODUCTION •........•.•.•..................................••••.......•••••..........•.....•.........•••......•.•••......•••.•. 1
PREMIERE PARTIE · LE MARCHE DES CHANGES ••......•....•...•.......•..•.......••.•............. 4
Chapitre 1 : Le marché des changes et la prévision des cours ........................................................................... 4 Section 1: Le marché des changes ................................................................................................................... 4
1. Organisation du marché des changes ................................................................................................ 4 1. 2. 3.
Définition et fonctionnement .....•.••..•..•••.•......•••................••........•............••......•... 4 Le marché organisé Oa bourse) ........................................................................... 5 Le marché interbancaire ou de gré à gré (OTC) ............................................... 5
II. Les acteurs du marché des changes ................................................................................................... 8 1. 2. 3. 4.
Les particuliers et les entreprises ........................................................................ 8 Les intermédiaires financiers •••.•.•........•.•.•.......••.•...........•............•............•..•...... 8 Les banques centrales •.....•••••.....•.•••••.....•......•...•.....•............•.•.......•......•..•...•...•••• 9 Les hedge funds •.•.••...••••.•.•..••••••.•••••.•..•••.•••......•.••.....•..•••••.•.•.•.••...•..••..•.....•.••...... 9
m. 1. 2.
Les opérations sur le marché des changes ................................................................................... 9 La tenue de marché (market-making) ............................................................... 10 L'arbitrage •.•.•..••••••.•..•.•••.•••.•••..•.•..••.•••..•.••••.•.•....•••..•..•.••...••.••..•.....•••....•.......•••. lO
3. La spéculation •••.....•.•••.•....•.•.•..•.••.•.••••.•..••.....••••••....••••.•.•..•..••••.••..••••..•.•..•......... 10 4. La couverture (hedging) ••••••...••••••••.••••••••.•••.•••••...•••••••...•••••••.....•••••..•..•••••.••.••••• 11
Section 2 : La prévision des cours de change ................................................................................................ 11 1. L'analyse fondamentale (les méthodes fondamentalistes) ............................................................. 11
1. La théorie de la parité des pouvoirs d'achat. ................................................... 12 2. La théorie de la parité des taux d'intérêt ......................................................... 13 3. Les soldes de la balance des paiements ............................................................. 13
II. L'analyse technique ou l'analyse chartiste (les méthodes graphiques) ........................................ 14
111
1. L'analyse technique traditionnelle ................................................................... 14 2. Les moyennes mobiles ........................................................................................ 16 3. Les indicateurs de puissance (les oscillateurs) ................................................. 16 4. La théorie des vagues d 'EIIiott .......................................................................... 18
Chapitre 2 : La couverture du risque de change dans l'entreprise ................................................................. 20 Section 1 :Notion de risque de change .......................................................................................................... 20
I. Définition ........................................................................................................................................... 20 II. L'exposition au risque de change (la position de change) ............................................................. 20
1. La position de change économique ................................................................... 21 2. La position de change de consolidation ............................................................ 21 3. La position de change de transaction ............................................................... 21
III. Le principe de la couverture du risque de change .................................................................... 22 Section 2 : Les techniques de couverture du risque de change ................................................................... 22
I. Les techniques internes de couverture du risque change .............................................................. 22 1. Le choix de la monnaie de facturation ............................................................. 23 2. Le termaillage (leading and lagging) ................................................................. 23 3. Le système de compensation (netting) .............................................................. 23 4. La mise en commun (pooling) ........................................................................... 24
II. Les techniques externes de couverture du risque de change ......................................................... 24 1. Les avances de devises ........................................................................................ 24 2. Le change à terme (futures, forwards) ............................................................. 25 3. Les swaps de change et de devises ..................................................................... 25 4. Les options de change ........................................................................................ 26
DEUXIEME PARTIE: LES ICS ET LA GESTION DU RISQUE DE CHANGE ......... 33
Chapitre 1 : Les ICS et l'environneme11t financier de l'UEMOA ................................................................... 33 Section 1 :Présentation de l'entreprise ......................................................................................................... 33
I. Le profil ............................................................................................................................................. 33 II. Le capital social ................................................................................................................................. 34 III. Les organes de direction .............................................................................................................. 35 IV. Les filiales ..................................................................................................................................... 35
Section 2 : La réglementation des changes .................................................................................................... 36 I. La réglementation des changes dans l'UEMOA ............................................................................ 37
1. Opérations d'exportation et cession des devises .............................................. 37 2. Couverture de change ........................................................................................ 37 3. Comptes de résidents à l'étranger .................................................................... 38 4. Comptes intérieurs en devises de résidents ...................................................... 38
II. Les I CS et la réglementa ti on des changes ....................................................................................... 3 8 Section 3 : La gestion du risque de change aux ICS ..................................................................................... 39
I. Exposition au risque de change ....................................................................................................... 39 1. Le risque de change aux ICS ............................................................................. 39 2. La position de change au ICS (position de transaction) ................................. 39
II. Les stratégies de couverture utilisées ............................................................................................. .40 1. Stratégies utilisées et résultats obtenus pour l'année 2004 ..•............•..•.......... 40 2. Stratégies utilisées et résultats obtenus pour l'année 2005 ............................. 41 3. Analyse des méthodes et interprétation des résultats ..................................... 43
Chapitre 2 : Optimisation de la couverture du risque de change .................................................................... 49 Section 1 :Stratégies de couverture du risque de change ............................................................................ 49
I. Stratégies en fonction des anticipations des cours ......................................................................... 49 1. Anticipation d'une hausse ................................................................................. 49 2. Anticipation d'une baisse ................................................................................... 51
lV
II. Stratégies d'optinùsation .................................................................................................................. 54 1. La gestion statique .............................................................................................. 54 2. La gestion dynamique ........................................................................................ 56
Section 2: Application de la stratégie d'optinùsation .................................................................................. 64 I. Application de la stratégie d'optinùsation à l'année 2004 ............................................................. 65 IT. Application de la stratégie d'optinùsation à l'année 2005 ............................................................. 66 m. Interprétation des résultats obtenus ........................................................................................... 67
1. Année 2004 .......................................................................................................... 68 2. Année 2005 .......................................................................................................... 68
Section 3: Recommandations et suggestions ................................................................................................ 68
CONCLUSION ....................................................................................................................... 71
BIBLI OGRAPIDE ................................................................................................................. 72
ANNEXES ............................................................................................................................... 7 6
v
SIGLES ET ABREVIATIONS
1. BCE : Banque Centrale Européenne
2. BCEAO: Banque Centrale des Etats de l'Afrique de l'Ouest
3. BICIS: Banque Internationale pour le Commerce et l'Industrie du Sénégal
4. BRI: Banque des Règlements Internationaux
5. CALL: Option d'achat
6. CATI: Change A Terme avec Intéressement
7. CATU: Change A Terme à prix Unique
8. CBOT: Chicago Board ofTrade
9. CC : Cours Comptant
10. CEMAC :Communauté Economique et Monétaire de l'Afrique Centrale
11. CHF : Code pour le franc suisse
12. CME : Chicago Mercantile Exchange
13. CITI: Citigroup
14. DTB: Deutsche Terminborse à Francfort
15. EUR : Code pour l'euro
16. EURIBOR : Euro Inter Bank Offered Rate
17. F CFA: Franc de la Communauté Financière d'Afrique pour l'UEMOA et Franc
de la Coopération Financière en Afrique pour la CEMAC
18. GBP :Code pour la livre sterling
19. ICS : Industries Chimiques du Sénégal
20. IDB : Islamic Development Bank
21. IFFCO : Indian Fanners Fertilizers Cooperatives
22. JPY: Code pour le yen japonais
23. LIBOR : London Inter Bank Offered Rate
Vl
24. LIFFE : London International Financial Futures and options Exchange
25. MATIF: Marché à Terme International de France à Paris
26. Mds : Milliards
27. NYMEX: New York Monetary Exchange
28. OTC : Over The Counter (gré à gré)
29. P: Prime
30. PE: Prix d'Exercice
31. PM : Point Mort
32. PME : Petite et Moyennes Entreprises
33. PUT : Option de vente
34. SCP A : Société Commerciale des Potasses et de 1' Azote
35. SEFICS : Société d'Exploitation Ferroviaire des ICS
36. SENCHIM: Société de commercialisation des produits des ICS
3 7. SGP : Société Générale Paris
38. SIMEX : Singapour International Monetary Exchange
39. SOJITS :Partenaire japonais des ICS
40. SPIC : Southem Petrochemical Industries Company
41. TIFFE: Tokyo International Financial Futures Exchange
42. TRANSRAIL : Concessionnaire du rail au Sénégal
43. UEMOA: Union Economique et Monétaire Ouest Africaine
44. UK : Unite Kingdom (Royaume Uni)
45. USA : United States of America
46. USD : Code pour le dollar américain
47. XAF: Code pour le franc CFA de la CEMAC
48. XOF: Code pour le franc CFA de l'UEMOA
Vll
LISTE DES TABLEAUX
1. Tableau 1 : Volume des transactions suivant la nature des opérations
2. Tableau 2 : Volume des transactions suivant les types de devises par rapport au dollar
3. Tableau 3: Volume des transactions suivant les types de devises
4. Tableau 4 : Volume des transactions suivant les pays
5. Tableau 5 : Structure du capital
6. Tableau 6 : Résultat de change 2004
7. Tableau 7: Résultat de change 2005
8. Tableau 8 :Stratégie d'optimisation sans instruments optionnels
9. Tableau 9: Stratégie d'optimisation avec vente d'options
10. Tableau 10: Stratégie d'optimisation avec combinaison d'options
11. Tableau 11 : Stratégie proposée pour 2004
12. Tableau 12: Stratégie proposée pour 2005
V111
LISTE DES GRAPHIQUES
1. Graphique 1 : Décomposition des mouvements en vagues
2. Graphique 2 : Achat de CALL
3. Graphique 3 : Vente de CALL
4. Graphique 4 : Achat de PUT
5. Graphique 5: Vente de PUT
6. Graphique 6: Tunnel d'options
7. Graphique 7 : Tunnel prime zéro inversé
8. Graphique 8 : Structure du capital
9. Graphique 9 : Evolution des cours 2003-2004
1 O. Graphique 10 : Evolution des cours 2005
1 L Graphique 11 :Comportement de la stratégie d'optimisation sans instrument optionnel
12. Graphique 12: Comportement de la stratégie <!'optimisation avec vente d'options
13. Graphique 13: Comportement de la stratégie d'optimisation avec combinaison
d'options.
IX
LISTE DES ANNEXES
1. Couverture 2004
2. Couverture 2005
3. Achat de strangles CITI
4. Abaissement de la barrière inférieure des options CITI
5. Mise en place de forward scoops
6. Abaissement du strike (réduction de la fenêtre d'activation)
7. Rachat des forward scoops
8. Résultat de change 2004
9. Résultat de change 2005
10. Résultat d'optimisation pour 2004
11. Résultat d'optimisation pour 2005
x
SYNTHE SE
Les entreprises internationales sont confrontées à l'évolution aléatoire des cours de
change. Cette évolution aléatoire met ces entreprises en situation de risque de change. Elles
doivent donc procéder à la couverture de ce risque de change pour éviter des pertes
préjudiciables à leur compétitivité voire à leur survie.
Dans la première partie du mémoire, nous avons présenté le marché des changes et
montré comment les entreprises peuvent prévoir l'évolution des cours de change. Par la suite,
nous avons cherché à définir la notion de risque de change avant de présenter les techniques
de couverture du risque de change. Les entreprises peuvent choisir une technique particulière
seule ou en combinaison avec d'autres pour la gestion de leur risque de change.
Nous avons cependant développé dans la deuxième partie du mémoire, une méthode
d'optimisation de la couverture du risque de change. Cette méthode utilise une combinaison
de plusieurs instruments de couverture de risque de change. Il s'agit du change à terme, de la
vente d'options et d'options prime zéro. Ces instruments sont gérés de façon dynamique;
c'est-à-dire que la stratégie peut être modifiée au fil du temps.
Cette stratégie d'optimisation a été appliquée à une entreprise exportatrice qui utilise
le dollar américain comme devise de facturation alors que sa monnaie de référence est le franc
CF A Les résultats obtenus avec la stratégie ont été comparés avec ceux obtenus par
l'entreprise. La stratégie mise en place par l'entreprise a fonctionné avec succès jusqu'en fin
2004. Pendant l'année 2005, l'entreprise a obtenu de mauvais résultats avec une gestion
similaire du risque de change. La comparaison a montré que la stratégie d'optimisation a
donné de meilleurs résultats en 2004 et 2005 qui sont les deux années de référence au titre de
la comparaison. La devise de facturation a évolué à la baisse en 2004 et à la hausse en 2005.
La stratégie d'optimisation développée a certes été testée sur une entreprise
exportatrice. Cependant, elle peut aussi être utilisée par les entreprises importatrices à
condition de changer le sens des opérations de change à terme et d'intervertir les instruments
optionnels. La stratégie doit aussi être utilisée avec précaution. En effet, les instruments
optionnels ne doivent constituer qu'une faible part de la position de change. Ce qui permet de
faire face à l'exercice des puts vendus. Les futurs utilisateurs de cette stratégie d'optimisation
doivent aussi trouver sur le marché interbancaire des contreparties capables mettre en place ce
type de stratégie.
xi
ABSTRACT
International finns are confronted with the random movement of ex change rates. This
random evolution of exchange rates puts these companies in a situation of currency risk. They
must therefore proceed to the hedging of the currency risk to avoid losses prejudicial to their
competitiveness even their survival.
In the first part of this dissertation, we present the foreign ex change market and show
how companies can forecast the evolution of exchange rates. Afterwards, we have tried to
define the concept of currency risk before presenting the hedging techniques. Companies can
only choose a particular technique or in combination with others for the management of their
currency risk.
W e however develop in the second part of the dissertation, a method of optimisation
of the currency risk hedging. This method uses a combination of several currency risk
hedging instruments. They are forward contracts, sale of options and combination of options.
These instruments are managed in a dynamic way; that is to say that the strategy can be
modified with time.
This optimisation strategy is applied to an exporting company which uses the US
dollar as an invoicing currency whereas its base currency is CF A franc. The results obtained
with that strategy are compared to those obtained by the company. The strategy used by the
company functioned successfully until the end of 2004. During the year 2005, the company
obtained bad results with a currency risk management similar to the one used in 2004. The
comparison shows that the strategy of optimisation gives better results in 2004 and 2005
which are the two years of study for the comparison. The invoicing currency moved in faU in
2004 and in rise in 2005.
The strategy of optimisation was certainly tested on an exporting company but it can
also be used by the importing companies by changing the direction of forward contracts and
inverting the optional instruments. The strategy must also be used with precaution. Indeed, the
optional instruments should constitute only a weak share of the position of ex change to make
it possible to face the exercise of the sold puts. The future users of this strategy of
optimisation must also find in the inter bank market, counterparts able to set up this type of
strate gy.
Xli
INTRODUCTION
Objet
Les entreprises internationales sont confrontées à la variation aléatoire des cours de
change. Combien de devises ces entreprises doivent-elles recevoir à 1' export ou supporter à
l'import pour équilibrer leurs charges en monnaie nationale? Cela dépend bien évidemment
du cours des devises à l'exportation ou à l'importation. Or, ces cours varient de façon
aléatoire. Les monnaies qui sont arrimées l'une sur l'autre par des taux de change fixes (par
exemple le F CFA et l'euro) ne sont pas concernées du moins pendant la période d'arrimage.
Ce contexte dans lequel évoluent les entreprises internationales, est une situation de
risque de change pour celles-ci. Ces entreprises doivent donc trouver une façon optimale de se
prémunir contre ce risque. ll existe plusieurs techniques de couverture du risque de change
que ces entreprises internationales peuvent adopter.
Mon propos dans ce travail de mémoire, est d'étudier l'optimisation de la couverture
du risque de change dans une entreprise exportatrice. La méthode préconisée sera appliquée
dans une entreprise exportatrice sénégalaise.
Problématique
L'entreprise qui constitue le cadre de l'étude est une grande entreprise industrielle
exportatrice. ll s'agit des Industries Chimiques du Sénégal (ICS). Nous signalons que nous
avons effectué un stage de trois mois dans cette entreprise. La quasi-totalité de ses
productions est exportée et est facturée en dollars américains. L'entreprise reçoit donc des
devises et se trouve ainsi en situation de risque de change. Elle doit donc couvrir sa position
de change.
L'entreprise utilise depuis longtemps des techniques de couverture du nsque de
change. Ces techniques ont toujours donné de bons résultats jusqu'en fin 2004.
A partir de 2005, Les techniques de couverture utilisées ont commencé à montrer leurs
limites. D'abord, la gestion des instruments de couverture utilisés est devenue plus difficile.
Ensuite, l'entreprise a commencé à perdre beaucoup d'argent avec les stratégies mises en
place.
1
Pourquoi les techniques de couverture utilisées jusque-là et qui ont toujours donné de
bons résultats, ont perdu leur performance en 2005 ?
Est-il possible de trouver une nouvelle stratégie qui, si elle était utilisée à la place des
techniques utilisées jusque-là, donnerait au moins d'aussi bons résultats jusqu'en fin 2004 que
la stratégie utilisée et de meilleurs résultats pour l'année 2005?
Nous tenterons, à travers une stratégie d'optimisation que nous allons mettre en place,
d'apporter des réponses à ces questions.
Objectif
La stratégie d'optimisation que nous projetons de mettre sur pied doit permettre la
couverture du risque de change de façon optimale. Pour ce faire, des objectifs spécifiques
doivent être atteints. Ces objectifs sont les suivants :
Intérêt
protéger un cours de référence, quels que soient le sens et l'amplitude d'évolution
des cours de change ;
faire profiter à l'entreprise les évolutions favorables des cours de change;
ne pas faire supporter à l'entreprise l'intégralité des coûts des instruments de
couverture ;
préserver l'entreprise d'un retournement catastrophique du marché.
La stratégie d'optimisation proposée permettra aux entreprises exportatrices d'assurer
la couverture de leur risque de change et d'améliorer les prix de cession des devises à
recevoir. Ce qui améliore le compte de résultat de ces entreprises et partant leur compétitivité.
La combinaison de plusieurs techniques de couverture et leur gestion de façon
dynamique permettra de tirer profit des avantages de chaque méthode de couverture.
Les résultats obtenus peuvent être utilisés par les entreprises exportatrices comme
nous l'avons vu ci-dessus. Mais ils peuvent aussi être utilisés par les entreprises importatrices
à condition de changer le sens des opérations à terme et d'intervertir les instruments
optionnels.
Enfin, 1 'étude réalisée a permis à son auteur de mieux maîtriser les techniques de
couverture du risque de change.
2
Méthodologie
La méthodologie utilisée a consisté à mettre en place la stratégie d'optimisation
proposée, sur la période où la société a géré avec succès son risque de change et sur la période
où la société a réalisé une contre-performance avec les mêmes types d'instruments de
couverture. Ensuite, les résultats obtenus ont été comparés à ceux obtenus par la société pour
juger de la valeur de la stratégie d'optimisation.
Plan
Nous proposons deux parties pour la structuration du mémoire. Dans la première
partie, qui constitue le cadre théorique, nous étudions le marché des changes. Dans la
deuxième partie, qui constitue le cadre de l'étude, nous présentons l'entreprise choisie, la
façon dont elle gère son risque de change et la méthode d'optimisation préconisée.
La première partie est composée de deux chapitres. Le premier chapitre traite du
marché des changes et de la prévision des cours. Le marché des changes est présenté dans une
section 1 et la prévision des cours de change est traitée dans une section 2. Le deuxième
chapitre présente la couverture du risque de change. Dans une section 1 nous définissons la
notion de risque de change. Les techniques de couverture du risque de change sont présentées
dans une section 2.
La deuxième partie qui constitue le cadre de l'étude, comporte lui aussi deux
chapitres. Le premier chapitre présente les ICS et son environnement financier qui est celui de
l'UEMOA. Dans une section 1, nous présentons le profil de l'entreprise. Une section 2 est
consacrée à la réglementation des changes. La section 3 présente la gestion du risque de
change aux ICS. Le deuxième chapitre sera consacré à l'optimisation de la couverture du
risque de change. Dans une section 1 nous présentons des stratégies de couverture du risque
de change. La section 2 présente les résultats obtenus par l'application de la stratégie
d'optimisation préconisée. Et enfm une section 3 est consacrée aux recommandations et
suggestions que nous proposons aux futurs utilisateurs de la stratégie développée.
3
PREMIERE PARTIE : LE MARCHE DES CHANGES
La première partie concerne les aspects théoriques du sujet. La couverture du risque de
change s'opère dans le cadre du marché des changes. Dans un premier chapitre, nous allons
présenter le fonctionnement de ce marché et les méthodes de prévision des cours de change.
Dans le deuxième chapitre, il sera question de la couverture du risque de change dans
l'entreprise. D'abord, la notion de risque de change sera définie, ensuite nous présenterons les
techniques de couverture du risque de change dans l'entreprise.
Chapitre 1 : Le marché des changes et la prévision des cours
Section 1 : Le marché des changes
1. Organisation du marché des changes
1. Définition et fonctionnement
Le marché des changes est le marché sur lequel s'échangent les devises entre elles au
comptant ou à terme. Les cours de change au comptant et à terme y sont déterminés. La
couverture du risque de change est effectuée sur ce marché.
Deux types de marchés coexistent :
le marché interbancaire ou international des changes
les marchés organisés de change (ou bourses)
Le marché international des changes est le plus important avec près de 2.000 milliards
de dollars américains traités quotidiennement en moyenne en 2004.
Les monnaies les plus échangées sur le marché des changes sont :
le dollar américain dont le code est USD; c'est la monnaie des Etats-Unis
d'Amérique ;
1' euro qui a pour code EUR, est la monnaie commune de pays de 1 'Union
Européenne ;
le yen japonais représenté par le sigle JPY;
la livre sterling représentée par GBP ;
le franc suisse dont le code est CHF.
4
Dans la zone de l'UEMOA et de la CEMAC, c'est le franc CFA qui est utilisé. Son
code est XOF pour l'Afrique de l'Ouest et XAF pour l'Afrique Centrale.
2. Le marché organisé (la bourse)
Les marchés organisés des changes sont des marchés sur lesquels s'échangent des
contrats fermes ou conditionnels de devises convertibles. Les opérations d'achat ou de vente
nécessitent des opérateurs spécifiques qui jouent le rôle d'intermédiaires entre les acheteurs
ou vendeurs et une chambre de compensation (clearing house). Cette chambre de
compensation assure la garantie de la bonne exécution des opérations grâce à des dépôts de
garantie et des appels de marge (margin calls). Les contrats qui y sont négociés sont
standardisés. Les marchés organisés des changes sont des marchés à présence physique ou
informatisés. Le système permet de négocier en dehors des heures d'ouverture.
Les principaux marchés sont :
aux Etats-Unis: CBOT {Chicago Board ofTrade), CME {Chicago Mercantile
Exchange ), NYMEX (New York Monetary Ex change);
en Europe: MATIF {Marché à Terme International de France à Paris), LIFFE
{London International Financial Futures and options Exchange), DTB {Deutsche Terminborse
à Francfort) ;
en Asie: SIMEX {Singapour International Monetary Exchange), TIFFE (Tokyo
International Financial Futures Exchange).
3. Le marché interbancaire ou de gré à gré (OTC)
Le marché interbancaire des changes aussi appelé marché international des changes ou
de gré à gré {OTC: Over The Counter pour les anglo-saxons) est le marché sur lequel
s'échangent les devises convertibles entre elles à travers le système bancaire. Le marché
international des changes fonctionne de façon continue 24 heures sur 24 sauf les jours fériés
cambistes.
Les caractéristiques des transactions sont au gré des parties {quantité, prix, échéance).
C'est un marché qui s'adapte bien à la gestion du risque de change. En effet, les trésoriers
d'entreprises pourront trouver sur ce marché des contreparties pour couvrir la position de
change de leurs entreprises.
5
Pour un contrat de change au comptant, si la date d'engagement est le jour J alors la
date de valeur est le jour J+2 si ce dernier n'est pas férié. Si ce jour est férié alors la date de
valeur sera le jour suivant non férié. La date d'engagement correspond à la date de conclusion
du marché et la date de valeur est la date à laquelle les comptes des correspondants sont
débités ou crédités. C'est la date réelle d'échange des devises. Si la date de valeur est Jou J+n
avec n ;é2 alors il s'agit d'un contrat à terme.
En terme de volume des transactions, le marché de gré à gré est plus important que les
marchés organisés. Le volume annuel des transactions peut être déterminé suivant la nature
des opérations, suivant les types de devises ou suivant les pays. Les données fournies ci
dessous proviennent des deux dernières enquêtes triennales de la BRl sur l'activité des
marchés de change et produits dérivés (OTC).
Tableau l :Volume des transactions suivant la nature des opérations
OPERATIONS 2001 2004
MdsUSD MdsUSD
Comptant 387 621
Terme sec 131 208
Swaps cambistes 656 944
Ajustement 26 107
Total 1200 1880
Swaps de devises 7 21
Options 60 117
Autres 0 2
Total 1267 2020
Tableau 2 : volume des transactions suivant les types de devises par rapport au dollar
DEVISES 2001 2004
MdsUSD MdsUSD
USD/EUR 354 501
USD/JPY 231 296
USD/GBP 125 249
USD/CHF 57 78
6
Tableau 3 :Volume des transactions suivant les types de devises
DEVISES 2001 2004
% 0/o
USD 90,4 88,7
EUR 37,8 37,2
JPY 22,7 20,3
GBP 13,2 16,9
CHF 6,1 6,1
Tableau 4 : Volume des transactions suivant les pays
2001 2004 PAYS
Mds % Mds %
.UK 504 31,1 753 31,3
USA 254 15,7 461 19,2
ZONE EURO 239 14,8 327 13,5
JAPON 147 9,1 199 8,3
SINGAPOUR 101 6,2 125 5,2
HONGKONG 67 4,1 102 4,2
SUISSE 71 4,4 79 3,3
Les devises les plus utilisées sont le dollar et l'euro. Les grandes places du marché des
changes sont le Royaume Uni et les Etats-Unis.
Le système de cotation est soit direct soit indirecte. La cotation est directe ou à
l'incertain lorsque les devises sont cotées en monnaie nationale. C'est le cas pour le franc
suisse et le yen japonais. Par rapport au dollar américain, on aura USD/CHF et USD/JPY. La
devise est la monnaie cotée et les monnaies nationales CHF et JPY sont les monnaies de
cotation.
La cotation est indirecte ou au certain lorsque la monnaie nationale est cotée en
devises. C'est le cas de l'euro et de la livre sterling. Par rapport au dollar américain, on aura
GBP/USD et EURIUSD. Le dollar est ici la monnaie de cotation et les monnaies nationales
sont les monnaies cotées.
7
II. Les acteurs du marché des changes
Les acteurs du marché des changes sont les particuliers et les entreprises, les
intermédiaires fmanciers, les banques centrales et les hedges funds. Nous allons présenter
sommairement chacun de ces intervenants du marché des changes.
1. Les particuliers et les entreprises
Dans cette partie, nous trouvons les particuliers dont l'influence est marginale, les
entreprises industrielles et commerciales et les institutions financières qui n'ont pas la taille
requise pour participer au marché organisé des changes.
Seules les grandes entreprises qui effectuent des volumes d'opérations importants et
possèdent leurs propres opérateurs ont accès aux salles des marchés. Les autres effectuent
leurs opérations par l'intermédiaire des banques commerciales qui ont accès aux salles des
marchés. Ces opérateurs interviennent sur le marché des changes pour faire face aux
opérations commerciales (importations et exportations) ou financières (prêts et emprunts en
devises). lls font également des opérations de spéculation et de couverture sur le marché des
changes.
2. Les intermédiaires financiers
Les banques constituent les plus grands opérateurs du marché des changes. Elles
effectuent des opérations de change pour leur propre compte ou pour celui des particuliers ou
des entreprises. La quantité de devises nécessaires pour une transaction est de un million de
dollars américains. En général, les opérations sont de l'ordre de 3 à 5 millions de dollars.
Certaines transactions peuvent atteindre 10 à 20 millions de dollars. Si les banques reçoivent
des ordres inférieurs à 1 millions de dollars, elles les regroupent avant de les exécuter.
Les banques obtiennent leur profit sur ce marché en achetant et en vendant des devises
mais aussi en prenant des positions spéculatives.
Les banques opèrent sur le marché des changes par l'intermédiaire de spécialistes
appelés cambistes. Rares sont les banques qui interviennent en permanence sur ce marché.
Pendant longtemps, ces cambistes étaient autodidactes. Tel n'est plus le cas. Ils sont très
compétents aujourd'hui. Ils doivent comprendre, analyser, critiquer et utiliser la théorie
8
économique et financière. Ces opérateurs proviennent des universités et des grandes écoles de
commerce. A Londres, leurs revenus peuvent être deux à trois fois supérieurs à ceux de Paris.
3. Les banques centrales
Les intervenants les plus puissants du marché des changes sont les banques centrales.
Celles-ci ont plusieurs moyens d'intervention soit pour soutenir ou protéger leur monnaie
nationale soit pour rechercher des devises pour le compte des Etats. Cependant, elles
n'interviennent pas en permanence sur le marché des changes. Quand elles y interviennent,
elles le font de façon massive.
Elles peuvent intervenir pour exécuter des ordres des administrations publiques,
d'organismes internationaux ou d'autres banques centrales étrangères. Selon l'importance du
contrôle des changes, elles peuvent intervenir directement sur le marché des changes pour des
besoins de contrôle ou de supervision. Elles cherchent alors à influencer l'évolution des cours
de change pour des besoins de politique économique interne.
4. Les hedge funds
Ce terme utilisé pour caractériser ces acteurs du marché des changes n'est plus
conforme à leur comportement. En effet, le comportement majeur des hedge funds est de
prendre délibérément des risques en vue de réaliser des performances élevées. Ce sont des
institutions à haut levier. Ils interviennent largement sur les marchés (à terme ou optionnels)
en recherchant le bénéfice d'opération à fort effet de levier. Ils sont généralement américains.
Les gérants des hedge funds sont rémunérés sur la base d'un pourcentage de profit et
non d'un pourcentage du chiffre d'affaires.
Les hedge funds sont peu ou pas régulés. Ils sont relativement opaques non seulement
vis-à-vis des autorités de marché, mais aussi vis-à-vis de leurs actionnaires.
III. Les opérations sur le marché des changes
On distingue généralement quatre (4) grandes activités sur le marché des changes. Il
s'agit de la tenue de marché (market-making), l'arbitrage, la spéculation et la couverture.
Hormis la tenue de marché, aucun des intervenants ne se limite en réalité à une seule activité.
9
l. La tenue de marché (market-making)
L'activité de teneur de marché est souvent confondue à celle d'opérateur. Le teneur de
marché a pour mission principale de se porter contrepartie pour régulariser le marché. Ces
opérateurs sont aussi appelés dealers ou market-makers. Ils sont à tout moment en mesure
d'offrir un cours acheteur et un cours vendeur (bid 1 ask) sur un très grand nombre de devises.
Ils achètent les devises au cours acheteur et les vendent au cours vendeur. L'écart de cours
entre le cours vendeur et le cours acheteur est appelé spread. Ce spread constitue l'outil de
gestion et la rémunération du teneur de marché.
Suivant 1 'offre et la demande du marché, le teneur de marché agit sur ce spread en
modifiant les écarts pour inciter une contrepartie à effectuer des transactions dans un sens qui
lui est favorable.
2. L'arbitrage
L'arbitrage est une activité indispemable du marché. Les arbitragistes cherchent à
repérer des imperfections du marché et en tirent profit sans prendre aucun risque. Ces
déséquilibres peuvent être dus à une mauvaise propagation des informations ou à des
réglementations susceptibles de générer des opportunités de gains sans risque.
Les arbitrages ainsi réalisés régularisent le marché. La liquidité du marché et la
présence de nombreux arbitragistes capables de saisir toute opportunité font que les
possibilités d'arbitrage sont de plus en plus rares surtout sur les devises fortes.
Sur les devises faibles, la réalité est différente. Cependant le marché n'est pas
suffisamment liquide pour permettre des opérations de grande envergure.
3. La spéculation
La spéculation consiste à prendre des positions en vue de profiter d'un mouvement qui
est anticipé favorable. Dans le cas où l'anticipation se réalise, le spéculateur enregistre un
gain de change. Dans le cas contraire, il peut supporter une perte plus ou moins importante
suivant le niveau de risque supporté par le spéculateur au moment de la prise de position.
Par exemple, un spéculateur peut anticiper une hausse du cours du dollar. Il peut
acheter des dollars au comptant en vue de les vendre après la hausse anticipée. Si le dollar
augmente effectivement, il les vend plus cher et enregistre un gain de change. Si le dollar
10
baisse, il les vendra à perte. Dans le marché à terme, il pourra choisir d'acheter ces dollars à
terme pour les vendre à l'échéance. Si le dollar s'est apprécié, il gagne de l'argent. Sinon, il
en perd. Les frais de transactions sont effectivement tenus en compte.
4. La couverture (hedgùtg)
L'activité de couverture permet aux banques et aux entreprises de transférer au marché
le risque que ces dernières ne souhaitent pas assumer. Les entreprises internationales doivent
gérer leur position de change et garantir leurs recettes ou le coût de leurs importations en
monnaie nationale ou autre devise de référence. Elles doivent donc utiliser des opérations de
couverture pour protéger leur exposition au risque de change. Les banques font aussi des
opérations de couverture pour leur propre compte ou pour le compte des entreprises. Elles
peuvent aussi adosser sur le marché les opérations réalisées avec la clientèle.
La couverture du risque de change requiert la détermination d'un cours de protection
minimal pour un exportateur et un cours de protection maximal pour un importateur.
Section 2 : La prévision des cours de change
La prévision des cours de change repose principalement sur deux méthodes. Celles-ci
sont l'analyse fondamentale et l'analyse technique. L'analyse fondamentale est fondée sur les
relations stables qui existent entre le cours de change et les variables économiques. L'analyse
technique quant à elle, se base sur les données historiques des cours de change (comportement
du passé) pour prévoir le futur.
En général, l'analyse technique permet une prévision à très court terme (ne dépassant
pas 7 jours) et à court terme (7 jours à 3 mois). Alors que l'analyse fondamentale permet une
prévision à moyen terme (entre 3 mois et 3 ans) et à long terme (plus de 3 ans). Nous allons
examiner ci-dessous ces différentes méthodes de prévision des cours de change.
1. L'analyse fondamentale (les méthodes fondamentalistes)
L'analyse fondamentale s'appuie sur les variables économiques explicatives du cours
de change. Elle utilise fréquemment les techniques économétriques. Pour la prévision à long
et moyen terme, les variables généralement utilisées par les analystes de marché sont le taux
d'inflation et les soldes de la balance des paiements. Au fait, ce ne sont pas les seules
11
variables explicatives de l'évolution du taux de change. Le taux de croissance du PIB (Produit
Intérieur Brut), le déficit budgétaire, etc. peuvent être utilisés à côté du taux d'inflation et des
soldes de la balance des paiements. La prévision à long terme est requise quand les entreprises
envisagent de réaliser des investissements directs à l'étranger ou de procéder à des emprunts à
moyen ou long terme.
Pour ce qui concerne la prévision à court terme, les variables économiques citées ci
dessus sont moins utilisées. Les données du marché sont beaucoup plus utiles. C'est pourquoi
l'analyse technique est plus utilisée pour la prévision à court terme. Ce n'est toutefois pas la
seule méthode utilisée; les fondamentalistes utilisent aussi les taux d'intérêt.
Nous allons étudier ci-dessous l'influence des taux d'inflation, avec la théorie de la
parité des pouvoirs d'achat, l'influence des taux d'intérêt avec la théorie de la parité des taux
d'intérêt et enfin l'influence des soldes de la balance des paiements.
1. La théorie de la parité des pouvoirs d'achat
La théorie de la parité des pouvoirs d'achat tente d'expliquer l'évolution à moyen
terme des taux de change. En effet, selon cette théorie, le différentiel de taux d'inflation
explique le cours comptant futur. Si nous considérons le cours EURIUSD, la théorie peut être
formulée comme ci-dessous :
(Sz-St)ISt = luso-IEuR
avec S1 est le cours EURIUSD à l'époque 1,
S2 est le cours EURIUSD à l'époque 2
luso est le taux d'inflation aux Etats-Unis
lEuR est le taux d'inflation en Europe
Ce qui permet de déterminer le cours de change futur connaissant le cours au comptant
et le différentiel d'inflation par la formule suivante:
12
2. La théorie de la parité des taux d'intérêt
La théorie de la parité des taux d'intérêt pennet de détenniner le taux de change à
tenne. Si nous considérons le cours de change EURIUSD, cette théorie peut être fonnulée par
la relation suivante :
{F-S)/S = REuR-Ruso
avec Fest le cours à tenne de l'euro par rapport au dollar (cours EURJUSD)
S est le cours comptant de l'euro par rapport au dollar (cours EURJUSD)
REuR est le taux d'intérêt en euro
Ruso est le taux d'intérêt en dollar
De cette relation, on obtient la valeur du cours à tenne en fonction du cours au
comptant et du différentiel de taux d'intérêt par la fonnule suivante:
F S*(l+ REuR- Ruso)
3. Les soldes de la balance des paiements
Les principaux soldes de la balance des paiements (solde du commerce extérieur,
solde des transactions courantes, solde à financer) sont des variables explicatives de
l'évolution à moyen et long tenne du taux de change. Le déficit commercial et celui des
transactions courantes ont un impact négatif sur 1 'évolution du taux de change. La réduction
de ces déficits exerce un effet positif sur l'évolution du taux de change.
Ces différents soldes intègrent les conséquences des différentiels de taux d'inflation et
de taux d'intérêt. Les écarts de taux d'inflation sont pris en compte par le solde du commerce
extérieur. Quand l'inflation d'un pays augmente plus rapidement que celle de ses principaux
partenaires, ses exportations ont tendance à diminuer. Ce qui augmente le déficit commercial.
Nous avons vu ci-dessus que ce déficit diminue le cours de change.
Le compte financier intègre l'influence du différentiel de taux d'intérêt. Une hausse
des taux d'intérêt dans un pays provoque nonnalement des entrées de capitaux au titre des
investissements de portefeuille. L'excédent enregistré au compte financier se traduit par une
hausse du cours de change au comptant.
13
II. L'analyse technique ou l'analyse chartiste (les méthodes graphiques)
L'analyse technique, encore appelée analyse chartiste se propose de faire une
prévision des tendances futures du marché en s'appuyant principalement sur les graphiques
d'évolution des cours historiques. Contrairement à l'analyse fondamentale, l'analyse
technique ne s'intéresse pas aux raisons pour lesquelles les cours doivent augmenter ou
baisser. Elle déduit simplement l'évolution future des cours d'après le comportement
antérieur du marché. En effet, les opérateurs sont aussi sensibles à des facteurs autres
qu'économiques. Ces facteurs sont d'ordre psychologique. Le mimétisme a aussi son
importance sur le marché. Un opérateur de grande envergure peut prendre des positions et
entraîner dans son sillage plusieurs autres opérateurs. Il est aussi évident que tous les
opérateurs utilisant la même méthode d'analyse chartiste peuvent prendre les mêmes positions
et orienter le marché dans un sens.
L'analyse technique utilise plusieurs méthodes de prévision. Nous allons présenter
quelques unes d'entres elles ci-dessous. Il s'agit de l'analyse technique traditionnelle, les
moyennes mobiles, les indicateurs de puissance et la théorie des vagues d'Elliott.
1. L'analyse technique traditionnelle
L'analyse technique traditionnelle s'appuie sur les graphiques d'évolution des cours
pour faire une prévision des cours futurs. Ainsi, des seuils, des tendances et des figures
pourraient être définis et leurs valeurs prédictives mises en exergue.
Sur un graphique de cours, on constate des mouvements haussiers ou baissiers. Ces
mouvements suivent généralement une tendance. Les tendances suivies sont à court, long ou
moyen terme. Lorsque les cours évoluent à la hausse, on constate qu'ils ont du mal à franchir
des niveaux de cours. Ces cours peuvent parfois être reliés par une droite. Il s'agit d'une
droite de résistance à la poursuite du mouvement haussier. En cas de baisse des cours, les
cours rebondissent sur une droite de support qui permet au marché de se reposer.
Dans un marché haussier, la droite de résistance indique les niveaux de cours où le
marché marque une pause dans son mouvement. La droite de support indique les niveaux de
cours où le marché rebondit pour confirmer la tendance haussière. Ces points bas constituent
des seuils sur lesquels le marché se repose avant de poursuivre son mouvement ascendant.
Une rupture de la droite de résistance indique une accélération de la tendance haussière. Une
rupture de la droite de support indique un retournement de tendance.
14
Dans un marché baissier, on retrouve les mêmes types de scénarios. La droite de
résistance indique les niveaux de cours où le marché rebondit pour confirmer la tendance
baissière. La droite de support indique les niveaux de cours où le marché marque une pause
dans son mouvement baissier. Une rupture de la droite de support indique une accélération de
la tendance baissière alors qu'une rupture de la droite de résistance indique un retournement
de tendance.
Dans le cas d'une tendance neutre, les droites de support et de résistance sont
horizontales. Les cours évoluent dans une fourchette entre une limite inférieure et une limite
supérieure. La rupture de l'une ou de l'autre des droites indique une nouvelle tendance.
Les opérateurs peuvent choisir d'acheter des devises sur les seuils des droites de
support pour les revendre sur les seuils des droites de résistance. Ils anticipent ainsi une
hausse après les seuils de support et une baisse après les seuils de résistance.
Les graphiques montrent également des figures particulières pouvant expliquer des
tendances futures. Certaines de ces figures sont : les têtes et épaules, les triangles, les biseaux
et les losanges (diamants).
La figure tête et épaules ressemble à une tête et deux épa:.Iles. Elle peut être classique
ou inversée, c'est-à-dire quand la tête est vers le bas. La figure classique indique un
mouvement général haussier débouchant bien souvent sur un mouvement baissier. La figure
inversée indique un mouvement général baissier débouchant bien souvent sur un mouvement
haussier.
Les triangles sont formés par les droites de support et de résistance. L'une d'elles étant
horizontale. Les triangles peuvent être ascendants ou descendants. Le triangle ascendant
indique une confirmation de la tendance haussière. La sortie se fait avec le franchissement de
la résistance horizontale. Le triangle descendant indique une confirmation de la tendance
baissière. La sortie se fait avec le franchissement du support horizontal.
Le biseau (wedge) est une figure très proche du triangle. Le support et la résistance
sont convergents et de même pente. Il peut être ascendant ou descendant. La figure
ascendante indique un affaiblissement de la tendance haussière. La sortie se fait avec le
franchissement du support. Le biseau descendant indique un affaiblissement de la tendance
baissière. La sortie se fait avec le franchissement de la résistance.
Le losange (ou diamant) est une forme particulière de la figure tête et épaules. C'est
une forme plutôt rare.
15
2. Les moyennes mobiles
La méthode des moyennes mobiles est fréquemment utilisée en association avec
l'analyse technique traditionnelle. Les courbes de moyennes mobiles sont généralement
superposées au graphique des cours. Pour construire une moyenne mobile, il faut d'abord
définir son ordre. L'ordre de la moyenne mobile est défini comme la période de référence
utilisée pour calculer cette moyenne. Par exemple, si n est 1' ordre de la moyenne mobile, n est
la durée de la période de référence correspondante. Le principe de construction de la moyenne
mobile d'ordre n est que la moyenne mobile correspondant à chaque jour est égale à la
moyenne arithmétique des cours obtenus pour les n jours les plus récents en y incluant la date
du jour.
Comme nous l'avons vu ci-dessus, la courbe de moyenne mobile est généralement
représentée sur le même graphique que celui de la série brute. Ceci permet une bonne
comparaison des deux courbes. L'opérateur interviendra à chaque fois que les deux courbes se
croisent Il achètera des devises quand le graphique des cours croise la courbe de moyenne
mobile à la hausse. Ce qui traduit une prévision de hausse de la devise. Il vendra les devises
quand le graphique des cours traverse la courbe de la moyenne mobile à la baisse. Ce qui
traduit une prévision de baisse de la devise.
Plutôt que d'utiliser une seule courbe de moyenne mobile, il est d'usage d'utiliser au
moins deux courbes de moyenne mobile d'ordres différents. Dans ce cas, la moyenne mobile
qui a l'ordre le plus élevé est appelée moyenne mobile longue (ou moyenne mobile lente).
Celle dont l'ordre est le plus petit est la moyenne mobile courte (ou moyenne mobile rapide).
Les opérateurs vont intervenir à chaque fois que les courbes des deux moyennes
mobiles se croisent. Ils pourront acheter des devises à chaque fois que la moyenne mobile
courte traverse à la hausse la moyenne mobile longue anticipant ainsi une hausse des cours.
Lorsque la moyenne mobile courte traverse la moyenne mobile longue à la baisse, les
opérateurs procèdent à la revente des devises anticipant ainsi une baisse des cours.
3. Les indicateurs de puissance (les oscillateurs)
Les oscillateurs ou indicateurs de puissance sont des fonctions dérivées des cours. Ils
donnent la vitesse d'évolution des cours. Ces oscillateurs sont exprimés en formules plus ou
moins complexes des cours. La série obtenue oscille autour d'un niveau de référence précis.
Elle est représentée sous le graphique des cours pour être mieux analysée. La hausse constatée
16
sur le graphique d'un oscillateur indique la naissance d'un mouvement alors que la baisse
indique un essoufflement du mouvement. Le passage au niveau de référence marque un
retournement du marché. L'analyse graphique des oscillateurs permet de compléter celle de la
série brute.
Nous allons présenter ci-dessous les principaux oscillateurs techniques utilisés. TI
s'agit du momentum, du rate of change (ROC) et du relative strength index (RSI).
Le momentum est obtenu en faisant la différence de cours jour après jour pour un
intervalle de temps donné. Ainsi, le momentum à n jours est donné par la formule suivante :
avec Mt= momentum à njours, Ct cours au moment tet Ct-n =cours njours plus tôt.
Lorsque le marché est haussier, le momentum est positif. Il est négatif quand le
marché est baissier. Quand le momentum oscille autour du niveau de référence (qui est 0 pour
le momentum), alors le marché est plat.
Le rate of change est obtenu par une division et non une soustraction comme le
momentum. Il est donné par la formule suivante :
ROC = 1 OO*CtfCt-n
avec ROC = rate of change, Ct = cours à 1 'instant t et Ct-n = cours n jours plutôt.
Le rate of change amplifie plus les mouvements haussiers par rapport aux mouvements
baissiers. Cet oscillateur n'est donc pas symétrique. Le niveau de référence passe par la ligne
100 au lieu de la ligne 0 comme pour le momentum. Cependant il se comporte comme la
momentum.
Le RSI (Relative Strength Index) est un oscillateur qui permet de contenir, par sa
formule, les oscillations du marché entre 0 et 100. Ce qui permet de bomer les variations du
marché. Lorsque le RSI tend vers 100, le marché est fortement haussier et quand le marché est
fortement baissier, le RSI tend vers O. Quand le marché est plat, le RSI est neutre et oscille
autour de 50. n est défini par la formule suivante :
RSI (njours) = 100-100/(1+RS)
17
avec RS rapport entre la moyenne des hausses pendant les n derniers jours et la
moyenne des baisses pendant les n derniers jours.
4. La théorie des vagues d'Elliott
Selon la théorie d'Elliott, les marchés connaissent des cycles et évoluent par vagues.
Les différents mouvements de hausse et de baisse sont assimilables à des vagues. D'après
Elliott, chaque cycle complet se décompose en huit vagues principales. Ces huit vagues sont
composées de cinq vagues de tendance et trois vagues de correction. Les cinq vagues de
tendance sont en réalité composées de trois vagues d'impulsion et de deux vagues de
correction.
Graphique 1 : Décomposition des mouvements en vagues
'
t
c
vague d'impulsion
\
vLec~tion S vagues de tendance 3 vagues de correction
Les cinq premières vagues sont numérotées de 1 à 5. Les trois dernières vagues sont
numérotées de a à c. Les vagues 1, 3 et 5 sont des vagues d'impulsion; les vagues 2 et 4 sont
des vagues de correction. Ce schéma de huit vagues peut se décomposer à l'intérieur même de
chacune de ces huit vagues.
18
La vague 1 est en général une vague courte. ll peut arriver qu'il soit cependant de forte
amplitude. C'est une réaction du marché après une tendance haussière ou baissière.
La vague 2 corrige en général assez fortement la vague 1. Il peut faire croire à une
reprise du mouvement précédent.
La vague 3 constitue le cœur du mouvement. Il doit donc développer la tendance la
plus longue. Son amplitude doit être plus grande que celles des autres vagues d'impulsion.
C'est la phase de confirmation du mouvement.
La vague 4 est une vague de consolidation du mouvement. Elle ne doit donc pas
remettre en cause la tendance amorcée depuis la vague 1.
La vague 5 constitue la dernière phase de la tendance. Elle permet au marché
d'atteindre un nouveau sommet. Elle est généralement moins dynamique que la vague 3
même si elle peut connaître parfois des extensions.
La vague a peut être considérée comme un simple mouvement de correction de la
tendance précédente comme la vague 1.
La vague b ressemble beaucoup à la vague 2. Elle constitue une force de rappel vers la
vague 5 mais son amplitude est faible.
La vague c se comporte comme la vague 3. Il est cependant difficile de distinguer une
vague c d'une vague 3. On ne sait pas trop bien s'il s'agit d'une inversion de tendance ou
d'une simple correction efficace.
19
Chapitre 2: La couverture du risque de change dans l'entreprise
Section 1 : Notion de risque de change
1. Définition
Nous considérons qu'il y a risque de change lorsque la contrepartie en monnaies
nationales des flux en devises d'une entreprise exportatrice ou importatrice n'est pas connue
avec certitude. Face à ce risque de change, l'entreprise peut se couvrir ou ne pas se couvrir.
En cas de couverture, 1' entreprise connaît, dès la mise en place des instruments de couverture,
le montant de la contrepartie en monnaies locales. Si l'entreprise ne se couvre pas, le risque
persiste. TI s'agit d'un risque de gain ou de perte. Dans ce cas, si la devise baisse, l'entreprise
exportatrice est en situation de perte et 1 'entreprise importatrice est en situation de gain. Les
situations sont inversées en cas de hausse de la devise.
L'objet de la couverture du risque de change est de protéger l'entreprise contre les
variations non anticipées des cours de change.
II. L'exposition au risque de change Oa position de change)
L'exposition au risque de change, encore appelée position de change, représente la
quantité de devises à recevoir dans le cas d'une entreprise exportatrice et à payer dans le cas
d'une entreprise importatrice.
La position de change de l'entreprise peut être une position de change au comptant ou
à terme. La position de change au comptant est la position de change à l'instant t = O. La
position de change à terme d'une entreprise est l'exposition au risque de change de cette
entreprise à un terme donné (t = 1 mois, t = 2 mois, t = 1 an, etc.).
La somme des positions de change au comptant et à terme (tous les termes) constitue
la position globale de change. Généralement, la couverture du risque de change s'effectue par
échéance. Chaque position à terme est couverte. Au comptant, la contrepartie en monnaies
nationales de la position est connue. Les positions utiles au sens de la couverture, sont donc
les positions de change à terme. La position de change globale sert à donner une idée du
montant global concerné par le risque de change.
20
La position de change peut être longue ou courte. Elle est longue lorsque l'entreprise
détient (position de change au comptant) ou doit recevoir des devises (positions à terme). La
position de change courte correspond au cas ou l'entreprise doit des devises au comptant ou à
terme.
1. La position de change économique
Le risque économique de change est constitué par les flux non contractuels de
l'entreprise dont le montant ou la pérennité serait affectée par une modification du taux de
change. Ainsi une entreprise exportatrice de la zone euro vers les États-Unis serait pénalisée
par une baisse du dollar. Une baisse du dollar en dessous de son seuil de rentabilité le pousse
à continuer les exportations à perte ou à renoncer au moins provisoirement au marché
américain.
Le risque économique de change porte sur la totalité de l'activité future concernée par
le taux de change. Le risque de change de transaction comme nous allons le voir ci-dessous,
concerne uniquement les en-cours existant au moment considérés.
2. La position de change de consolidation
Le risque de consolidation encore appelé risque de patrimoine est constitué par les
actifs à long terme (filiales, titres de participation, etc.) détenus par les multinationales à
l'étranger. La contrepartie en monnaie nationale de ces actifs est figée au bilan de l'entreprise.
Cependant la valeur réelle de ces actifs dépend de la fluctuation des devises concernées. Ce
qui met l'entreprise en position de risque par rapport à ces actifs.
3. La position de change de transaction
Le risque de transaction a une origine commerciale (exportations 1 importations) ou
financière (emprunts 1 prêts). A la suite des importations ou des exportations de marchandises,
les devises attendues ou à livrer ont des contreparties en monnaie locale qui varient selon le
niveau des devises concernées.
L'entreprise est alors en risque de change car elle ne connaît pas la contrepartie en
monnaie locale ou de référence des devises à recevoir ou à livrer.
21
III. Le principe de la couverture du risque de change
La couverture du risque de change permet, comme on l'a vu ci-dessus, de connaître
dès le démarrage de la couverture du risque de change, le montant exact de la contrepartie de
l'exposition au risque de change en monnaies locales. L'objet de la couverture du risque de
change est donc de protéger 1' entreprise contre les variations non anticipées des cours de
changes.
La couverture d'une position longue (pour une entreprise exportatrice) consiste à
protéger l'entreprise contre la baisse des devises. Par exemple, pour une entreprise
européenne exportant des marchandises en zone dollar, la baisse du dollar par rapport à
l'euro, c'est-à-dire la hausse de l'euro par rapport au dollar, diminue la contrepartie en euros
des dollars que l'entreprise doit recevoir. Pour se protéger contre cette baisse du dollar,
l'entreprise doit couvrir sa position de change en dollars.
La couverture d'une position courte (pour une entreprise importatrice) consiste quant à
elle, à protéger l'entreprise contre une hausse de la devise. Une entreprise européenne
important des marchandises de la zone dollar subit la hausse du dollar. En effet, lorsque le
dollar augmente, la contrepartie en euros des dollars à payer augmente. Pour se protéger
contre cette hausse, l'entreprise doit couvrir sa position de change en dollars.
Section 2: Les techniques de couverture du risque de change
Il existe deux possibilités pour couvrir le risque de change dans l'entreprise. Une
interne et une externe. Les techniques internes de couverture du risque de change permettent
de prévenir ou de réduire l'exposition au risque de change. Les techniques externes de
couverture du risque de change quant à elles, utilisent des instruments financiers pour assurer
la gestion du risque de change.
1. Les techniques internes de couverture du risque change
Les méthodes internes de couverture du risque de change sont nombreuses. Nous en
choisissons seulement quelques unes. Il s'agit du choix de la devise de facturation, du
termaillage, du netting et du pooling.
22
1. Le choix de la monnaie de facturation
Si 1 'entreprise peut choisir sa monnaie de facturation, elle a intérêt à choisir une devise
forte pour la facturation de ses ventes sur l'international. Une devise forte devrait
normalement s'apprécier par rapport à sa monnaie de référence. Ainsi, la contrepartie des
devises reçues en monnaie de référence devrait augmenter. Pour ce qui concerne les sorties de
devises (importations ou remboursement de dettes), elle devrait choisir une devise faible qui
doit normalement se déprécier par rapport à sa monnaie de référence. L'entreprise peut choisir
de n'utiliser que sa monnaie de référence. Le risque de change est alors transféré aux
partenaires commerciaux.
Les entreprises n'ont pas toujours le choix pour ce qui concerne la monnaie de
facturation. Ce qui rend difficile la généralisation de cette méthode.
2. Le termaillage (leading and lagging)
La méthode du termaillage consiste à payer les dettes en devises lorsque celles-ci se
déprécient et de recevoir les créances lorsque les devises concernées se sont appréciées. La
méthode permet donc de profiter des évolutions favorables des cours.
Le principe du termaillage consiste également à accélérer les recettes de trésorerie
(règlement des créances dues par les clients) et de retarder les décaissements (paiement des
fournisseurs) dans certains cas de figure.
3. Le système de compensation (netting)
Le principe du netting est de suppnmer les transferts entre les filiales d'une
multinationale par l'utilisation d'une technique de compensation. Il existe une compensation
bilatérale et une compensation multilatérale.
a. La compensation bilatérale
Le système de compensation bilatéral est le plus simple. A titre d'exemple, soient
deux filiales A et B d'un groupe multinational. Si A doit 3 millions de dollars à B et que B
doit à son tour 2 millions de dollars à A, la compensation implique que la filiale A doit le
solde, c'est-à-dire un million de dollars à B.
23
b. La compensation multilatérale
Lorsqu'une multinationale possède plusieurs filiales et que ces dernières ont des
transactions entre elles, il peut d'abord y avoir des compensations bilatérales entre les filiales.
Ensuite, un centre de compensation peut être créé au niveau du groupe pour centraliser
l'ensemble des créances et des dettes en devises. Cette chambre de compensation recevra des
devises des filiales dont le solde global est débiteur et redistribue des devises aux filiales dont
le solde global est créditeur.
L'avantage principal de ce système de compensation est qu'il permet de supprimer les
nombreux mouvements au sein du système bancaire. Ceci permet d'économiser d'importants
frais de transactions.
4. La mise en commun (pooling)
Le système du pooling consiste à centraliser les opérations en devises des différentes
filiales d'un groupe. Tous les flux de trésorerie en devises sont centra1.isés. Les excédents en
devises de certaines filiales sont utilisés pour financer les besoins en devises d'autres filiales.
La gestion de trésorerie en devises est totalement centralisée.
Dans ce système centralisé, la gestion des devises est optimale. En effet, les besoins en
devises sont minimaux dans ce système comparativement aux autres systèmes.
II. Les techniques externes de couverture du risque de change
Les techniques externes de couverture du risque de change sont aussi nombreuses.
Quelques techniques sont développées ci-dessous. Il s'agit des avances de devises, du change
à terme, des swaps et des options de change.
l. Les avances de devises
Une entreprise exportatrice qui doit recevoir des devises dans un terme donné peut
emprunter l'équivalent aujourd'hui de ces devises à recevoir. Elle convertit ces devises au
cours comptant et peut investir le montant équivalent en monnaie nationale sur d'autres
opérations. A 1 'échéance, le revenu des exportations est utilisé pour payer la dette contractée.
24
2. Le change à terme (futures, forwards)
Le change à terme est un contrat d'achat ou de vente de devises dont les
caractéristiques (devises, vente ou achat, montant, cours) sont fixées lors de la conclusion du
contrat, mais dont l'exécution matérielle est reportée à une date ultérieure précisée dans le
contrat.
Cette forme de transaction existe sous deux formes. La vente ou 1' achat à terme (ou
forward) et le contrat à terme (ou future). Ci-dessous, nous présentons ces deux types de
transaction.
a. Futures
Le contrat à terme ou future a lieu dans les marchés organisés des changes. Les
contrats sont standardisés. Les quantités et les échéances sont connues à l'avance.
Normalement, la livraison physique des devises n'a pas lieu avec ce type de contrat.
L'opération se dénoue par compensation. L'acheteur revend et le vendeur rachète le contrat
avant 1 'échéance.
b. Forwards
Le change à terme ou forward est une opération de gré à gré montée par une banque à
la demande d'une entreprise. Contrairement au contrat de future, la livraison physique est
obligatoire à l'échéance dans le cas du contrat forward. La couverture du risque de change par
le change à terme est une couverture ferme. Une fois que le contrat est signé, le dénouement
aura normalement lieu à l'échéance avec livraison physique des devises. Avec ce type de
contrat, un prix est garanti à l'achat ou à la vente. Il n'y a pas de possibilité de bénéficier des
évolutions favorables des cours. Lorsque le cours des devises de facturation s'apprécie, les
exportateurs ne pourront pas ventre plus cher. Les importateurs ne pourront pas non plus
acheter moins cher lorsque la devise d'achat se déprécie.
3. Les swaps de ebange et de devises
Le contrat de swap est un contrat d'échange de capital entre deux contreparties
impliquant deux devises. Il existe deux types de swaps. Le swap de change et le swap de
25
devises. Ces instruments peuvent être utilisés pour couvrir le risque de change. Nous allons
les présenter successivement ci-dessous.
a. Le swap de ebange (swap cambiste)
Le swap de change, encore appelé swap cambiste, est un contrat d'échange de devises
au début et à la fin du contrat. Les cours de change au début et à la fin du contrat sont choisis
par les deux parties au début du contrat. Généralement, le cours comptant est choisi au début
du contrat et le cours à terme est prévu pour 1' échange à la fin du contrat.
b. Le swap de devises
Le swap de devises (currency rate swap) est lui aussi comme le swap cambiste, un
contrat d'échange de capital entre deux parties au début et à la fin du contrat. Cependant, le
swap de devises procède en plus à un échange de taux d'intérêt. Il est similaire au swap de
taux d'intérêt. C'est en réalité un échange de conditions d'endettement.
4. Les options de change
Les options de change sont des instruments à terme de type conditionnel. Elles
permettent une gestion du risque de change différente du change à terme en ce sens qu'elles
ne figent pas le cours de vente ou d'achat des devises. Avec les options de change, les
entreprises pourront profiter des évolutions favorables des devises.
a. Définitions
L'option de change est le droit d'acheter ou de vendre une certaine quantité de devises
à un prix convenu et pendant une période définie au préalable. L'option européenne est
exercée à l'échéance et l'option américaine peut être exercée à tout moment de la durée de vie
de l'option. Il existe une option d'achat et une option de vente. L'option d'achat est une
promesse de vente accordée par le vendeur de l'option d'achat à l'acheteur de cette option.
L'option de vente est une promesse d'achat accordée par le vendeur de l'option de vente à
l'acheteur de cette option. L'acheteur de l'option a donc le droit et non l'obligation d'acheter
26
ou de vendre les devises. Le vendeur de l'option quant à lui est tenu d'acheter ou de vendre
les devises concernées si l'acheteur exerce son droit.
L'option d'achat est appelée cali et 1 'option de vente est appelée put. Il existe quatre
positions optionnelles simples correspondant aux quatre stratégies fondamentales des options.
Ces stratégies sont défmies par les options classiques suivantes.
b. Les options classiques
Les quatre stratégies classiques des options sont, comme on l'a vu ci-dessus, l'achat de
call, la vente de call, l'achat de put et la vente de put. L'achat de caU est utilisé lorsque
l'acheteur anticipe une hausse des cours au-delà du prix d'exercice. La vente de call est
utilisée lorsque vendeur de l'option anticipe une baisse des cours. L'achat de put est utilisé
quand l'acheteur anticipe une baisse des cours. La vente de put est utilisée par le vendeur en
cas d'anticipation d'une hausse des cours.
Le prix d'exercice (PE) est le cours d'achat ou de vente des devises en cas d'exercice
des options. Le prix d'r_chat ou de vente des options est appelé prime (P).
Suivant le l'évolution du cours comptant, les options peuvent être évaluées. Cette
évaluation permet d'assurer un trading des instruments. Les déterminants de la valeur d'une
option sont :
le sens de 1 'option (achat ou vente)
le prix d'exercice
1' actif sous-jacent (le cours de la devise)
la volatilité de la devise
la durée de vie de l'option
le taux d'intérêt sans risque (taux d'intérêt de la devise cotée)
le taux de revenu (taux d'intérêt de la devise de cotation)
Les graphiques suivants représentent les profils de gain et de perte des stratégies qui
viennent d'être définies.
27
Graphique 2 : Achat de CALL
Gain
Pert
CALL exercé
Graphique 3 : Vente de CALL
Gain
Perte
CALL abandonné
Graphique 4 : Achat de PUT
Gai
cc
0 1-----___;: ....... +-----~ cc ~ p --
Pert
PUT exercé
PE
·~ PUT abandonné
28
PE : Prix d'Exercice PM : Point mort P: Prime CC : Cours comptant
Graphique 5 : Vente de PUT
Gain
Perte
PUT exercé
PUT abandonné
c. Les options exotiques (de seconde génération)
Les options de deuxième génération sont des options classiques qui ont des
comportements particuliers. Nous allons présenter ci-dessous quelques options de deuxième
génération.
Les options à barrière
Les options à barrières sont des options classiques munies de barrières. Les barrières
sont des limites fixées à la conclusion du contrat. La valeur de ces options est conditionnée
par l'évolution du sous-jacent. Les barrières peuvent être activantes ou désactivantes. Les
barrières sont désactivantes si le franchissement de la barrière désactive l'option c'est-à-dire
que l'option disparaît. Les barrières activantes comme leur nom l'indique activent l'option;
c'est-à-dire que l'option ne peut être exercée que lorsque la barrière est franchie. Ces barrières
fixent donc les conditions d'existence des options.
Les options à escalier (ladder options)
Les options à escalier sont des options à l'européenne dont la prime n'est payée que si
le cours du sous-jacent franchit des paliers définis à la date de conclusion du contrat. Il peut
s'agir d'un franchissement à la hausse (scale-up) ou d'un franchissement à la baisse (scale
down).
29
Les options binaires ou digitales
L'option digitale permet à son détenteur de recevoir un certain montant sous certaines
conditions moyennant le paiement d'une prime. Par exemple, l'acheteur d'un caU digitale
recevra un montant prédéterminé si le cours du support est supérieur au prix d'exercice
indépendamment de l'écart réalisé au-delà du prix d'exercice. Dans le cas contraire, il ne
reçoit rien. Il y a divers types d'options binaires:
cash or nothing options
asset or nothing options
gap options
contingent premium options
Les options asiatiques (moyennes)
Les options asiatiques utilisent le calcul de la moyenne des cours pendant le contrat
d'option. La valeur obtenue remplace le cours à l'échéance pour le calcul du payoff (average
priee options) ou remplace le prix d'exercice (average strike options).
Les options look back
L'option look back permet à son détenteur de profiter du niveau le plus favorable
atteint par les cours pendant une période de temps définie au départ. Il existe deux types
d'options look back:
les options look back simples permettent à leurs détenteurs de profiter du
niveau extrême atteints par les cours (le plus haut pour un cali et le plus bas
pour un put) ;
les options look back strike ou variable strike look back, donnent droit à leurs
détenteurs d'acheter (cali) ou de vendre (put) le sous-jacent à son prix extrême
observé sur toute la durée de vie de 1 'option.
Les options chooser
Moyennant le paiement d'une prime, l'acheteur d'une option chooser a le droit après
une période d'observation du marché, de choisir entre l'achat d'un call ou d'un put. Il pourra
30
dans une deuxième période exercer l'option choisie. Le profil de gain et de perte d'une option
chooser s'apparente à celui d'un straddle (achat d'un cali et d'un put de même prix
d'exercice).
d. Les hybrides
Les hybrides sont des montages qui permettent aux entreprises de couvrir leur risque
de change. Nous allons présenter ci-dessous quelques uns de ces montages. TI s'agit de la
prime zéro, du change à terme à cours unique et du change à terme avec intéressement.
La prime zéro (tunnel d'options)
Le tunnel d'options est une combinaison d'options composée de l'achat d'une option
et de la vente d'une option contraire. Les deux options sont hors la monnaie. En plus, les
options sont choisies de telle sorte que la prime payée avec l'achat de l'option soit la même
que la prime reçu par la vente de l'option. En définitive, l'entreprise qui demande à une
banque la mise en place d'une telle stratégie, ne supporte aucune charge.
Graphique 6: Tunnel d'options
Gain
PE Vente de PUT
+P
cc .p
Achat de CALL PE
Perte
31
La prime zéro reverse (tunnel prime zéro inversé)
Le tunnel prime zéro inversé est à l'instar du tunnel d'options une stratégie qui ne
coûte rien à l'entreprise. Il est aussi constitué de l'achat d'une option et de la vente d'une
autre de sens contraire. Cependant, les deux options sont dans la monnaie.
Graphique 7 : Tunnel prime zéro inversé
Gain
Vente de PUT
+P
-P
Achat de CALL
Perte
Le change à terme à prix unique (CA TU)
Le contrat de change à terme à cours unique est un contrat par lequel deux
contreparties s'engagent à échanger des devises à plusieurs échéances futures à un cours
unique. Ce cours est déterminé le jour même de la négociation.
Le change à terme avec intéressement (CATD
Le contrat de change à terme avec intéressement est un contrat hybride à mi-chemin
entre le change à terme et l'option. Il permet la garantie d'un cours change à l'échéance avec
la possibilité de profiter des évolutions favorables des cours. Le cours de change à l'échéance
est fixé dés la signature du contrat. Le signataire de ce contrat peut profiter des évolutions
favorables jusqu'à concurrence d'un certain pourcentage défini à la signature du contrat.
32
DEUXIEME PARTIE: LES ICS ET LA GESTION DU RISQUE
DE CHANGE
La deuxième partie concerne le cadre de l'étude. Il s'agit de l'entreprise 'Les
Industries Chimiques du Sénégal' (ICS).
Dans un premier chapitre, nous présenterons l'entreprise, son environnement financier
et la gestion du risque de change telle qu'elle est mise en œuvre actuellement.
Le deuxième chapitre sera consacré à l'étude d'optimisation de la couverture du risque
de change. Nous allons proposer dans ce chapitre, une méthode d'optimisation de la
couverture du risque de change qui ne repose pas sur des spéculations.
Chapitre 1: Les ICS et l'environnement financier de l'UEMOA
Nous allons dans ce chapitre, procéder à la présentation de 1' entreprise à la section 1.
Le cadre réglementaire dans lequel évoluent les ICS est celui de l'UEMOA pour ce qui
concerne la réglementation des changes. Il sera présenté à la section 2. La section 3 sera
dédiée à la gestion du risque de change dans l'entreprise telle qu'elle est pratiquée
actuellement aux ICS.
Section 1 : Présentation de l'entreprise
Les ICS constituent une entreprise industrielle tournée vers 1' exportation pour
l'essentiel de ses produits. Ci-dessous, nous faisons une présentation sommaire de cette
entreprise.
1. Le profil
L'Etat du Sénégal, qui est un pays producteur de phosphate, a pris l'option de la
transformation en partenariat avec des pays du sud. L'Inde, qui a grandement besoin d'acide
phosphorique (produit dérivé du phosphate) pour la fabrication d'engrais, a trouvé la
coopération fructueuse et a répondu à l'appel du Sénégal. Ainsi sont nées, avec l'appui
d'autres pays, les ICS qui constituent le plus grand complexe industriel du pays.
33
L'entreprise produit:
../ du phosphate à partir de la mine de Taiba qui est située à 100 km au nord-est
de Dakar;
../ de 1' acide phosphorique à partir de deux usines à Darou à proximité de Taiba ;
../ des engrais dans une usine située à Mbao à 18 km de Dakar.
L'entreprise compte 2.500 agents permanents. Le nombre d'emplois temporaires
(journaliers, gardiennage, etc.) induits par son activité est de 4.000. Les activités dérivées
autour de son activité principale permettent la consolidation de 5.000 emplois dans des petites
et moyennes entreprises (PME).
II. Le capital social
Le capital des ICS est 130 milliards de francs CF A. Il est réparti selon le tableau
suivant:
Tableau 5 : Structure du capital
SENE GAL IFFCO INDE SCPA COTE NIGERIA CAMEROUN SOTITS
(INDE) D'IVOIRE
46,38% 19,09% 6,97% 4,76% 4,27% 3,95% 3,35% 3,35%
IDB DIVERS SPIC BICIS
(INDE)
3,34% 2,21% 1,22% 1,10%
34
Graphique 8 : Structure du capital
GraphiQue : Structure du capital
Ill. Les organes de direction
cS6'EOAL a FFCO
OSCA'\
a COTEOIV~
0~
a CAMEAOUN
QSOJITS
•œ aOIVeRS
oSF'IC
.sos
La société est dirigée par un conseil d'administration et une direction générale.
Le conseil d'administration est composé de 12 membres nommés par l'Assemblée
Générale Ordinaire des actionnaires. Les administrateurs sont choisis parmi les personnes
physiques et morales actionnaires. Ils sont nommés pour une durée de 6 ans renouvelable.
Le Directeur Général est nommé par le conseil d 'administration. n est révocable à tout
moment. Le conseil d'administration détemùne l'étendue des pouvoirs qui sont délégués au
Directeur Général .
IV. Les filiales
Le groupe des ICS comporte deux (02) filiales. L'une s'occupe du transpo.rt des
matières premières et des produits finis et la seconde assure la commercialisation des
produits. Ces filiales sont :
./ SEFICS (Société d'Exploitation Ferroviaire des ICS) : cene filiale prend en
35
charge le transport par voie ferrée des matières premières (soufre, potasse, hydrocarbures,
etc.) et des produits finis (phosphates, acide phosphorique) entre les différents sites industriels
(Taiba, Darou, Mbao) et le terminal portuaire de Dakar.
Elle utilise le réseau ferré de TRANSRAIL qui est le concessionnaire du transport
ferroviaire au Sénégal. Elle verse des redevances à cette société.
Elle dispose de :
- 6 locomotives
- 8 locotracteurs
- 293 wagons, trémies et citernes
../ SENCHIM: c'est la filiale qui s'occupe de la commercialisation des
produits des ICS. En plus de sa mission de filiale commerciale, la SENCHIM assure aussi la
production de produits phytosanitaires. Le marché des ICS est divisé en trois parties :
- le marché des phosphates marchands dont la destination principale est
l'Asie (Inde, Iran, Japon);
-le marché de l'acide phosphorique qui a pour destination majeure l'Inde;
- le marché des engrais solides et des produits phytosanitaires qui est un
marché sous-régional et régional.
Section 2 : La réglementation des changes
Le cadre réglementaire qui régit les opérations financières internationales est celui de
1 'UEMOA. L'union a mis en place une réglementation des changes le 20 décembre 1998
relative aux opérations financières des états membres. Sauf dérogation accordée par les
Ministères des Finances des états membres, les entreprises et les particuliers sont tenus de
respecter cette réglementation.
Les ICS ont signé avec le ministère des finances du Sénégal, une convention lui
permettant de mieux gérer son risque de change.
Nous présenterons ci-dessous dans un premier temps les grandes lignes de la
réglementation des changes dans l'UEMOA et ensuite, les avantages accordés aux ICS pour
lui permettre de bien mener sa politique de change.
36
1. La réglementation des changes dans I'UEMOA
La réglementation des changes dans l'UEMOA rassemble l'ensemble des textes
permettant de gérer la politique de change dans les états membres de l'union. Le texte de base
est constitué par le règlement relatif aux relations financières extérieures de l'UEMOA. En
application du règlement, d'autres textes permettent de faciliter son exécution. Il s'agit des
instructions de la BCEAO, de l'ordonnance relative au contentieux des infractions au contrôle
des changes qui est une loi ratifiée par les états membres et de la liste des intermédiaires
agréés arrêtée par les Ministres des Finances des pays membres.
Il sera question seulement de quelques points du règlement ayant trait aux relations
financières des particuliers et des entreprises avec l'étranger.
1. Opérations d'exportation et cession des devises
Selon le règlement, Il est fait obligation aux résidents de domicilier leurs opérations
d'exportation auprès d'un in:ermédiaire financier agréé.
Les résidents sont aussi tenus de céder à une banque intermédiaire agrée tous les
revenus ou produits en devises encaissés à l'étranger. Ces opérations doivent être exécutées
dans un délai d'un mois à compter de la date d'exigibilité du paiement. Ainsi, l'intégralité des
sommes provenant des ventes de marchandises à l'étranger doit être encaissée et rapatriée
selon le délai fixé. La date d'exigibilité ne doit pas être en principe située au-delà de 120 jours
de la date d'expédition des marchandises.
2. Couverture de change
Les résidents sont autorisés à acheter à 1 'étranger ou avec les non résidents des options
d'achat ou de vente de produits de base et de valeurs mobilières. Pour ce qui concerne
l'option de vente, l'opérateur peut annuler sa position par une vente d'option de vente de
même série. Par contre, les résidents ne sont pas autorisés à acheter des produits de base ou
des valeurs mobilières sur les marchés étrangers en vue de les livrer dans le cadre de contrat
d'option de vente. L'option de vente doit porter sur des actifs qui peuvent être trouvés
localement par le vendeur résident en vue de leur livraison à l'étranger en exécution du
contrat.
37
Les couvertures de change à terme doivent être constituées dans la monnaie de
règlement prévue du contrat.
3. Comptes de résidents à l'étranger
Les personnes physiques séjournant à l'étranger ou à l'occasion de leur voyage à
l'étranger peuvent ouvrir des comptes bancaires destinés à recevoir les sommes en devises
exportées lors de leur voyage et les revenus acquis lors de leur séjour à l'étranger. Ces
résidents seront tenus de rapatrier les avoirs détenus dans ces comptes dans les trente (30)
jours suivant leur retour au pays d'origine.
L'ouverture et le fonctionnement de comptes à l'étranger au nom de représentations
diplomatiques nationales ne sont soumis à aucune restriction.
Hormis ces deux cas de figure, l'ouverture de comptes de résidents à l'étranger est
soumise à l'autorisation préalable du Ministre chargé des Finances.
4. Comptes intérieurs en devises de résidents
L'ouverture de comptes intérieurs en devises au nom de résident est soumtse à
l'autorisation préalable du Ministre chargé des Finances. La lettre d'autorisation adressée par
le Ministre au requérant précisera, en fonction des motifs de la demande, les opérations
susceptibles d'être portées au débit ou au crédit du compte en devises concerné.
Les autorisations visées ci-dessus sont accordées par le Ministre des Finances après
avis conforme de la BCEAO.
II. Les ICS et la réglementation des changes
Face à ces contraintes de la règlementation des changes, les ICS ont signé avec le
Ministère des Finances une convention qui lui permet de mieux profiter de sa situation
d'entreprise internationale.
Ainsi, l'entreprise a pu ouvrir des comptes en devises à l'étranger. Cette situation lui a
permis d'accéder au marché interbancaire international et de choisir ses instruments de
couverture du risque de change.
Elle est aussi en mesure d'acheter et de céder des devises à l'étranger.
38
Section 3: La gestion du risque de change aux ICS
1. Exposition au risque de change
1. Le risque de change aux ICS
Les ICS constituent une entreprise exportatrice. L'essentiel de leur production est
vendu à l'étranger. L'acide phosphorique est vendu en Inde et les phosphates marchands sont
vendus en Inde, en Iran et au Japon. La monnaie de facturation est essentiellement le dollar
américain.
Les variations du dollar à la hausse ou à la baisse, ont forcément une incidence sur le
chiffre d'affaires de la société exprimé en monnaie nationale. En effet, l'équivalent en CFA
ou en euro du montant des recettes de la société dépend du cours du dollar. Lorsque le dollar
augmente, la situation est favorable à la société. Par contre, lorsque le dollar baisse, le niveau
de recette en monnaie de référence, c'est-à-dire en euro ou en CFA est bas. Par conséquent,
1' entreprise est en situation de risque de change.
Elle n'est pas en risque sur toutes ses recettes. En effet, elle enregistre des sorties de
devises en vue d'acheter des matières premières indispensables à son processus de fabrication
de produits finis. L'entreprise importe, comme on l'a vu, du soufre et de la potasse.
L'entreprise a également contracté des dettes en devises et rembourse une partie du service de
la dette en devises. Le paiement du fret et des éventuelles surestaries est aussi libellé en dollar
américain.
C'est l'exposition au risque de change ou position de change qui mesure le risque de
change que l'entreprise se doit de couvrir. Cette position de change est étudiée ci-dessous.
2. La position de change aux ICS (position de transaction)
La position de change est la différence entre les devises possédées ou à recevoir et les
devises à payer. En principe, il doit y avoir autant de positions de change que de devises
utilisées par l'entreprise. Les ICS utilisent plusieurs devises dans ses transactions. Elles
utilisent le dollar américain, l'euro, le yen japonais, etc. L'euro étant en parité fixe par rapport
au CF A, on considère qu'il n'y a pas de risque de change dans ce sens. Le dollar mis à part,
les transactions avec les autres devises sont marginales. La seule position de change dont il
sera question ici sera donc la position de change en dollar.
39
L'entreprise suit l'évolution de cette position de façon permanente. La position de
change à terme est toujours connue par l'entreprise. C'est elle qui est utilisée pour la
couverture du risque de change.
Mon propos dans ce travail n'est pas de m'attarder sur la façon de collecter les
informations dans l'entreprise ni sur la façon de les contrôler. Nous considérons que ce travail
est bien fait et nous nous appuyons sur la position déterminée par l'entreprise qui est
naturellement une position prévisionnelle, pour faire la couverture du risque de change.
II. Les stratégies de couverture utilisées
Les stratégies initiales utilisées pour la couverture du risque de change sont basées sur
des instruments optionnels. L'entreprise en assure une gestion dynamique suivant l'évolution
des cours du marché. Elle peut bénéficier, lorsque la situation est défavorable, de
restructurations accordées par les banques. Ces restructurations permettent d'améliorer la
couverture et par conséquent de réduire les pertes de change. Ce fut le cas en 2005.
1. Stratégies utilisées et résultats obtenus pour l'année 2004
Pour ce qui concerne l'année 2004, l'entreprise a mis en place diverses stratégies. Il
s'agit de tunnels prime zéro renversés, de tunnels options prime zéro et d'options simples. La
position globale est de 110 millions de dollars américains pour l'année 2004. 26,4 %de la
position est protégée par des tunnels primes zéro renversés. 19,1 %de la position est couverte
par des tunnels d'options primes zéro. Le reste, soit 54,5 %de la position globale, est couvert
par des options simples. On notera que ces options simples sont dans la monnaie.
Les tunnels primes zéro renversés consistent en l'achat de cali EUR (put USD) et à la
vente de put EUR (cali USD). Les deux options étant dans la monnaie. Et, comme leur nom
l'indique, l'entreprise ne supporte pas de prime pour la mise en place de cette combinaison.
La prime qui doit être payée pour l'achat du call est la même que celle qui doit être reçue pour
la vente du put.
Les tunnels options primes zéro sont mis en place par l'achat d'un cali EUR (put
USD) et par la vente d'un put EUR (cali USD). Les deux options sont hors la monnaie. Là
aussi, il n'y a pas de prime à payer car la prime à recevoir par la vente du put est du même
montant que celle à débourser pour l'achat du call.
40
Les options simples sont constituées par l'achat de call EUR (put USD) pour assurer la
couverture. Une prime est supportée par 1 'entreprise pour entrer en possession de ces
instruments.
En outre, nous avons constaté que certains calls achetés, qui se sont appréciés, sont
vendus avant 1 'échéance alors que d'autres sont exercés à l'échéance.
La stratégie utilisée et les résultats obtenus en 2004 sont résumés dans l'annexe 1. La
stratégie utilisée a permis à l'entreprise de générer un gain de change de plus de cinq (5)
milliards de francs CF A comme indiqué dans le tableau suivant.
Tableau 6 : Résultat de change 2004
PRIMERECUE PRIME PAYEE RESULTAT NET
(XOF) (XOF) (X OF)
6.638.175.934 1.286. 751.978 5.351.423.956
2. Stratégies utilisées et résultats obtenus pour l'année 2005
La position de change globale en 2005 était de 138 millions de dollars américains. Elle
a été entièrement couverte en utilisant comme stratégie initiale, des tunnels options primes
zéro. Il s'agit de l'achat de cali EUR (put USD) et de la vente de put EUR (call USD). Les
deux options sont hors la monnaie. En plus, il s'agit d'options de seconde génération avec une
barrière supérieure désactivante. Nous constatons qu'une seule stratégie a été utilisée en 2005
contrairement à 2004 où trois stratégies ont été combinées. Cette stratégie a été mise en place
en collaboration avec la Société Générale à Paris (SGP). La stratégie mise en place est
résumée à l'annexe 2.
En 2004, les cours (EURJUSD) ont évolué à la hausse alors qu'en 2005 nous avons
assisté à une baisse des cours. Cette baisse est forte au-delà des prix d'exercice des puts
vendus. Pour éviter 1' exercice de ces puts, 1' entreprise a procédé à leur rachat au fur et à
mesure qu'ils s'approchent de l'échéance. Face à leur renchérissement, elle était alors obligée
de faire des restructurations pour éviter des pertes importantes. Ainsi, cinq restructurations ont
été effectuées :
41
v' Restructuration 1 : vente de tous les calls achetés avec la SGP le 28 janvier
2005. A l'exception des deux premiers qui sont abandonnés car étant hors la monnaie à
l'échéance. Ensuite achat de strangles avec la Citibank de Londres (CITI) le même jour. Les
options achetées avec la CITI ont les mêmes caractéristiques que celles mises en place
initialement avec la SGP. Les calls CITI remplacent les calls SGP vendus. Les puts CITI
pouvant être exercés par l'entreprise à chaque fois que les puts SGP sont exercés par la
Société Générale. Le montant encaissé par la vente des calls est de USD 1.193.407 alors que
le coût d'achat des strangles est de USD 1.920.000. Il a fallu donc débourser des dollars
supplémentaires pour faire cette restructuration. On notera aussi que ces options achetées sont
munies de barrières désactivantes supérieures et inférieures. Pour la désactivation des
instruments, la stratégie est munie de fenêtres d'activation pour l'observation des cours. La
stratégie mise en place est résumé à l'annexe 3.
v' Restructuration 2 : à partir du 12 mai 2006, il a été procédé à un abaissement
de la limite inférieure des options CITI de 1,2650 à 1,2490 pour tenir compte de
l'appréciation du dollar (baisse de l'euro). Cette modification permet à l'entreprise de
conserver plus longtemps les instruments financiers si la baisse des cours se poursuit. Ce qui
permet d'augmenter la probabilité d'exercice de ces options possédées par l'entreprise. Cette
restructuration est présentée à l'annexe 4.
v' Restructuration 3 : mise en place de forward scoops successivement à partir de
juin 2005 pour diminuer l'effet des puts vendus à la SGP. Les forward scoops permettent un
retournement de la position (puts vendus) par une vente et un achat à terme. Une limite
inférieure et une limite supérieure sont fixées. Une fenêtre d'activation est aussi définie.
Les restructurations sont effectuées par deux mois (juin-juillet, août-septembre et
octobre-novembre). Les trois premières restructurations portent sur les moitiés des contrats.
Ainsi, au début du mois de juin 2005, les mois de juin et juillet ont été traités. Août et
septembre sont traités au début du mois de juillet et enfin, octobre et novembre sont traités en
fin juillet. Au début du mois d'août, le mois de décembre est traité en entier ainsi que les
autres moitiés de contrats de juin à novembre. Les forward scoops sont résumés à l'annexe 5.
v' Restructuration 4: à partir du 5 septembre 2005, une autre restructuration est
effectuée sur les puts CITI. Il s'est agi de l'abaissement du strike de 1,3340 à 1,2850. La
limite inférieure est aussi légèrement abaissée de 1,2490 à 1,2480. La fenêtre d'activation est
42
aussi réduite à une semaine. L'objectif de cette restructuration a été de réduire la fenêtre
d'activation de deux mois à une semaine. Cette réduction ne pouvait se faire qu'avec
l'abaissement du strike. La réduction de la durée d'observation diminue la probabilité de
destruction des instruments possédés par l'entreprise. Par conséquent, leur espérance de vie se
trouve améliorée et la probabilité d'exercice de ces options par l'entreprise se trouve
augmentée. Cette restructuration est présentée à l'annexe 6 .
./ Restructuration 5 : Avec cette restructuration, il a été décidé de racheter les
forward scoops dont la durée de vie était prolongée jusqu'en juin 2006. Le rachat des forward
scoops permet de diminuer le risque de perte lié au temps. Cette restructuration, qui est
présentée à l'annexe 7, est effectuée en janvier 2006 et ferme la couverture 2005.
n a fallu dépenser plus de quatre millions de dollars américains, soit plus de deux (02)
milliards de francs CF A pour racheter les forward scoops. Si la stratégie était conservée
jusqu'à l'échéance et que l'évolution des cours restait défavorable, la perte pourrait être
beaucoup plus importante.
Les stratégies mises en place et les nombreuses restructurations n'ont pas empêché une
perte globale sur l'ensemble de la couverture de près de cinq (05) milliards de francs CFA. Le
compte de résultat est sommairement présenté dans le tableau ci-dessous.
Tableau 7 : Résultat de change 2005
PRIMERECUE PRIME PAYEE PERTE 1 FORW ARD RESULTAT NET
(X OF) (X OF) (XOF) (X OF) 1 i
820.914.268 2.518.055.858 3.219.166.825 -4.916.308.415 1
3. Analyse des méthodes et interprétation des résultats
Il s'agira pour chaque année (2004 et 2005), d'abord d'analyser les instruments ou
combinaisons d'instruments utilisés et voir leurs avantages et inconvénients suivant
l'évolution des cours. En second lieu, nous mettrons en exergue l'incidence des résultats
obtenus sur le compte de résultat de 1' entreprise.
Les cours utilisés sont les cours officiels de la Banque Centrale Européenne (BCE).
43
a. Année 2004
En 2004, trois types de stratégies sont utilisés. Il s'agit de tunnels primes zéro
inversés, de tunnels options primes zéro et d'options simples:
v" Tunnels primes zéro inversées : cette stratégie permet comme on 1 'a vu plus
haut, de profiter d'un effet de levier permettant de présenter un meilleur résultat que les autres
stratégies en cas de hausse du cours EURIUSD entre la date de conclusion du contrat et la
date d'échéance. Cette année, le cours a évolué à la hausse comme on peut le constater avec le
graphique ci-dessous. Des gains de change assez substantiels ont été enregistrés. Par contre,
lorsque le cours EURIUSD baisse, le cours de cession des devises devient moins favorable
que le cours spot au moment de la mise en place des instruments. En fin de compte,
l'entreprise ne bénéficie pas de la baisse des cours.
v" Tunnels options primes zéro : Cette stratégie est mieux indiquée en cas de
baisse moyenne du cours EURIUSD. C'est la meilleure stratégie lorsque le cours baisse entre
le cours spot et le prix d'exercice du put vendu. Ce qui permet à l'entreprise de profiter,
totalement, de la baisse du sous-jacent. Cependant, lorsque les cours augmentent, la stratégie
permet de céder les devises à un cours plus favorable que le cours comptant à l'échéance. Ce
fut le cas en 2004 et la stratégie a permis à l'entreprise de réaliser des gains de change. Si les
cours avaient fortement baissé en deçà du prix d'exercice du put vendu, alors l'entreprise
n'aurait pas profité pleinement de la baisse du sous-jacent. En effet, elle aurait céder les
devises au prix d'exercice du put; c'est-à-dire à un prix moins favorable que le cours spot à
l'échéance. Ce fut le cas en 2005.
v" Options simples: L'utilisation d'options simples est surtout indiquée en cas
d'anticipation d'une forte baisse. Elle permet d'obtenir de meilleurs résultats
comparativement aux stratégies ci-dessus car elle permet de bénéficier pleinement de la baisse
du support. En cas de hausse des cours, comme ce fut le cas en 2004, la stratégie permet de
céder les devises à un cours plus favorable que le cours spot à l'échéance et de présenter un
gain de change lorsque le cours a dépassé le point mort. Cependant, le principal handicap des
options simples est leurs coûts. En effet, les primes à débourser constituent une charge à
supporter par l'entreprise. Surtout lorsque, comme c'est le cas, les options sont dans la
monnaie. En cas de hausse des cours, les stratégies à prime zéro donne de meilleurs résultats.
44
En effet, elles ne font pas supporter à 1' entreprise de coût pour la mise en place de la
couverture.
Lorsque la position prévisionnelle de change ne correspond pas à la situation réelle,
soit parce les prévisions ont été mauvaises, soit parce que l'acheteur ne peut plus faire face à
ses engagements, les positions peuvent être fermées. Si les calls sont dans la monnaie,
l'entreprise enregistre un gain de change. Si ce sont les puts qui sont dans la monnaie, alors
1' entreprise enregistre une perte en les rachetant.
En dehors de ces situations, toute vente des calls avant 1' échéance constitue une
situation de spéculation. En effet, les calls assurent la couverture de l'exposition au risque de
change. Par conséquent, toute disparition de couverture consécutive à la vente des caUs alors
que la position de change de l'entreprise n'a pas disparu met celle-ci en position de risque non
couvert.
Le gain de change obtenu avec la combinaison de ces stratégies a permis d'améliorer
considérablement le résultat global de l'entreprise. Cependant, si on avait assisté à une forte
baisse des cours, on aurait enregistré une perte qui pourrait être importante, toutes chose étant
égales par ailleurs. En cas d'évolution défavorable des cours, l'entreprise doit donc mettre en
place une gestion dynamique pour réduire cette perte. Cependant, quelles que soient les
méthodes utilisées, il n'est pas possible d'anticiper avec certitude le sens et le degré
d'évolution des cours de change.
45
Graphique 9 : Evolution des cours 2003-2004
GRAHIQUE : EVOLUTION DES COURS
1,6000
1,4000
1,2000 0 Ill 1,0000 :;)
i2 :;) w 0,8000
~ 8 0,6000 (.)
0,4000
0,2000
0,0000
~ ...,
"' ...,
"' "' ... ... (!! 0 0
~ ~ 0 0
~
~ ~ § § ~
é C>l "' § l2 ;:: § e ê t:: - ~ t:: t::
....
1 DATES
La hausse des cours entre la date de mise en place des stratégies et les dates
d'échéance telle que constatée sur le graphique, a permis de générer des gains de change
importants. Une évolution inverse aurait pour conséquence de produire une perte comme nous
allons le voir ci-dessous.
b. Année 2005
Comme nous l'avons vu plus haut, la stratégie utilisée est surtout efficace lorsqu'il
s'agit d'une baisse des cours entre le cours spot lors de la mise en place de la stratégie et le
prix d'exercice du put vendu. En effet, elle permet dans cet intervalle, de profiter de la baisse
des cours sans un moindre coût. Toute hausse au-delà du prix d'exercice du call permet, par
cette stratégie, de générer des gains de change. Ce fut le cas en 2004 pour une partie de la
position de change.
Cependant, lorsque l'euro évolue à la baisse en deçà du prix d'exercice du put,
l'entreprise ne profite plus de la baisse du sous-jacent. Si la tendance se maintient jusqu'à
l'échéance, l'entreprise sera obligée de céder les devises au prix d'exercice du put alors que le
cours comptant à l'échéance est plus favorable. L'entreprise supportera ainsi des manques à
46
gagner plus ou moins importants suivant le degré de baisse du sous-jacent. Pour diminuer
l'importance de ces pertes, elle doit effectuer des restructurations. Ce fut le cas en 2005.
Malgré les restructurations effectuées, l'entreprise ne s'est pas empêchée d'enregistrer
des pertes importantes. Signalons toutefois que ces pertes auraient pu être plus importantes
s'il n'y avait pas eu de restructurations. Le niveau des pertes enregistré est comparable à celui
des gains réalisés en 2004. Les efforts consentis en 2004 ont été quasiment annihilés en 2005.
Ensuite, les restructurations ont été fastidieuses, difficiles à suivre car impliquant plusieurs
instruments. De plus, si une telle stratégie est utilisée des années successives et que les cours
baissent continuellement à travers ces années, alors le cumul des pertes pourrait être
important. Ce serait une menace pour la survie de l'entreprise. Les résultats auxquels on est
arrivé montrent que la stratégie utilisée par l'entreprise n'est pas appropriée si l'on considère
le niveau de baisse important des cours.
Graphique 10 : Evolution des cours 2005
GRAPHIQUE : EVOLUTION DES COURS
1,4000
1,3500 c Cl) 1,3000 :l 0:: 1,2500 :l w Cl) 1,2000 « :l
1,1500 0 (J
1,1000
1,0500 1{)
8 ~ 0 c;; 0
1{) 1{) 1{) 1{) 1{) 1{) 1{) 1{) 1{) 1{) 1{)
0 0 0 0 0 0 0 8 0 8 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 IN IN IN IN IN IN IN IN IN ~ IN
§ 8 ~ in (li § ëO Oi (5 ..... N ~ 0 e 0 ..... ..... .....
c;; c;; c;; c;; c;; (') c;; c;; c;; c;; 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
DATES ··-~-
La forte baisse enregistrée en 2005 et les résultats obtenus montrent que la stratégie
mise en place par l'entreprise n'est pas recommandée lorsqu'on est en face d'une forte baisse.
Si les cours avaient évolué à la hausse au-delà du prix d'exercice du cali, l'entreprise
enregistrerait un gain de change plutôt qu'une perte de change.
47
L'entreprise devrait essayer de mettre en place une stratégie qui permet d'assurer une
couverture du risque de change tout en permettant de profiter pleinement de la baisse des
cours. Cette stratégie ne devrait pas non plus faire supporter à l'entreprise l'intégralité des
coûts lors de mise en place de la stratégie initiale. Sans cette dernière condition, l'option
simple serait mieux indiquée. Cette stratégie ne devrait pas non plus, mettre l'entreprise en
situation de spéculation qui peut coûter cher à celle-ci en cas de retournement de tendance.
Nous allons voir au chapitre suivant quelle stratégie pourrait respecter ces contraintes.
48
Chapitre 2 : Optimisation de la couverture du risque de change
Section 1 : Stratégies de couverture du risque de change
Les entreprises gagneraient beaucoup si on pouvait mettre à leur disposition une
stratégie standard de couverture du risque de change qui marcherait à tous les coups. Elles
n'auraient qu'à l'appliquer à chaque fois qu'elles feraient face à un risque de change. Au fait,
cette stratégie standard n'existe pas. Il y a plusieurs stratégies voire une infinités de stratégies
qui peuvent être utilisées par les entreprises suivant le niveau de risque qu'elles peuvent se
permettre. Les trésoriers d'entreprises peuvent aussi recevoir de la Direction Générale des
règles à respecter selon la politique définie par l'entreprise.
Nous allons d'abord voir quelques stratégies en fonctions des anticipations des cours
de change. Ces stratégies donnent des valeurs optimales d'achat ou de vente si les
anticipations se réalisent. Cependant, comme nous allons le voir, en cas de mauvaises
anticipations, le risque de l'entreprise peut s'accroître. Ensuite, nous allons étudier le cas
d'une optimisation qui tient compte de l'objectif premier de protection. C'est-à-dire une
gestion du risque de change qui ne crée pas de risque supplémentaire et qui ne fait pas
supporter à l'entreprise l'intégralité des coûts des instruments de couverture. Cette stratégie
permet aussi de profiter totalement de la baisse des cours.
1. Stratégies en fonction des anticipations des cours
L'entreprise peut mettre en place des méthodes de prévision des cours de change
(analyse fondamentale ou analyse technique) et utiliser ces méthodes pour définir ses
stratégies de couverture. A chaque anticipation, elle fait correspondre une stratégie de
couverture. En cas d'anticipation erronée ou d'un changement dans l'anticipation, la stratégie
initiale peut être conservée ou modifiée pour être remplacée par une autre stratégie
correspondant à la nouvelle évolution des cours.
1. Anticipation d'une hausse
Lorsque l'entreprise anticipe une hausse du cours EURIUSD, elle peut mettre en place
une stratégie qui lui permet de céder les devises à un cours plus favorable que le cours spot à
49
l'échéance. Elle recherche donc à acheter les euros à un cours le plus bas possible. Elle pourra
donc mettre en place un tunnel prime zéro inversé pour bénéficier d'un effet de levier. Elle
achète alors un call EUR (put USD) et vend un put EUR (caU USD); les deux options étant
dans la monnaie. Le prix d'exercice du put vendu peut être choisi égale au cours budget pour
protéger ce cours de référence quelle que soit l'évolution des cours. Ce cours budget doit être
proche des conditions du marché. Ainsi, l'entreprise ne supporte pas un coût pour la mise en
place des instruments de couverture et bénéficie de la hausse du sous-jacent à un cours plus
favorable que le cours spot à l'échéance. Cette stratégie a été utilisée en partie en 2004 et a
permis de générer des gains importants.
a. Hausse effective
Si 1' anticipation se confirme, la stratégie est maintenue tant que dure la tendance. A
l'échéance, les calls EUR arrivés à maturité sont exercés et l'entreprise encaisse des gains. En
cas de retournement de tendance, anticipé ou non par l'entreprise, ce dernier a le choix de
maintenir la stratégif" proposée (gestion statique) ou de racheter le put vendu dans la mesure
de ses possibilités et de conserver ainsi une option simple (caU EUR) à un coût plus faible que
si elle devait la mettre en place au démarrage de la couverture.
En cas de baisse des cours après une hausse, si l'entreprise maintient la stratégie
initiale telle quelle, elle cèdera les devises au prix d'exercice du put vendu si la baisse se
maintient jusqu'à l'échéance en dessous du prix d'exercice du call. Elle protégera son cours
budget mais ne profitera pas de la baisse du support qui devrait pourtant être une évolution
favorable. L'entreprise va donc enregistrer des manques à gagner qui peuvent être plus ou
moins importants suivant la baisse du sous-jacent. Ce cas de figure a été constaté durant toute
l'année 2005 malgré le rachat de quelques options vendues et les nombreuses restructurations
effectuées. Cependant, il ne s'agissait pas de tunnels inversés mais de tunnels d'options. Si la
hausse reprend, l'entreprise pourra continuer à en profiter au-delà du prix d'exercice du put.
Si l'entreprise par contre, modifie la stratégie en rachetant le put vendu, elle met ainsi
en place une option simple à prix réduit par rapport à sa mise en place au démarrage de la
couverture comme on l'a vu précédemment. En effet, le put vendu est très en dehors de la
monnaie si le cours spot au moment du retournement est nettement supérieur au prix
d'exercice du put et son prix est relativement bas. En cas de poursuite de la baisse,
l'entreprise va en profiter en cédant les devises au cours spot lorsque les instruments
arriveront à échéance. Cependant, l'entreprise supporte la charge du rachat des puts vendus.
50
Cette charge vient réduire le résultat global de l'entreprise. Il faut cependant noter qu'en cas
de nouvelle hausse, l'entreprise peut aussi vendre des puts pour récupérer une partie ou la
totalité des fonds déboursés. Lorsque les cours fluctuent, les achats et ventes des instruments
optionnels peuvent être préjudiciables à l'entreprise.
b. Baisse (mauvaise anticipation)
Si l'entreprise a fait une anticipation erronée (au lieu d'augmenter, les cours baissent),
elle a le choix de maintenir la stratégie initiale ou de la modifier. La modification de la
stratégie permettra à l'entreprise de profiter de la baisse des cours mais celle-ci doit supporter
le coüt de retournement.
En cas de maintien de la stratégie, certes, l'entreprise défendra toujours son cours
budget; mais elle ne profitera pas de l'évolution favorable des cours, c'est-à-dire de la baisse
de l'euro. Elle enregistrera ainsi un manque à gagner qui peut être important suivant la baisse
des cours.
L'entreprise peut choisir de modifier la stratég1e en rachetant les puts vendus qui sont
dans la monnaie pour éviter leur exercice. Ainsi, elle mettra en place des options simples.
Cependant, avec la baisse, les puts se sont appréciés et leur rachat peut coüter cher à
l'entreprise. Le montant des rachats viendra diminuer ie compte de résultat de l'entreprise. Ce
sera donc une charge pour celle-ci. L'option simple mise en place ainsi sera plus chère que si
elle avait été mise en place au démarrage de la couverture. Cette mauvaise anticipation peut
agir sur la compétitivité de l'entreprise. Parfois, les options vendues peuvent être très
profondément dans la monnaie que le trésorier ne disposera pas de moyens de financement
suffisants pour les racheter. Cette situation poussera l'entreprise à faire de la gestion statique
avec tous les inconvénients que cela comporte. Ceci montre combien une mauvaise
anticipation peut être préjudiciable à une stratégie basée sur les anticipations des cours.
2. Anticipation d'une baisse
Dans le cas d'une anticipation d'une baisse, l'entreprise devrait si possible, mesurer le
degré de baisse. S'agit-il d'une baisse moyenne ou d'une forte baisse?
Dans le cas d'une baisse moyenne, l'entreprise pourra mettre en place un tunnel
d'options prime zéro en achetant un cali EUR (put USD) et en vendant un put EUR (caU
USD) tous les deux hors la monnaie. Le prix d'exercice du call pourra être choisi égal au
51
cours budget pour protéger l'entreprise contre une mauvaise anticipation. Elle profitera de la
baisse du sous-jacentjusqu'au prix d'exercice du put vendu. En deçà de ce cours, l'entreprise
ne profite plus de la baisse du support si les stratégies initiales sont maintenues.
En cas d'anticipation d'une forte baisse, l'entreprise aura intérêt à mettre en place une
option simple en achetant un cali EUR (put USD). Le prix d'exercice est choisi égal au cours
budget pour protéger ce dernier contre une hausse des cours. L'entreprise pourra ainsi profiter
de toute baisse de l'euro. Cependant, elle supportera une prime plus ou moins importante
suivant l'importance de la position et suivant que l'option est hors la monnaie ou dans la
monnaie. Cette prime est une charge qui viendra réduire le résultat de l'entreprise. Si
l'entreprise n'a pas de moyens de financement, elle peut mettre en place des tunnels primes
zéro en cas d'anticipation d'une baisse (moyenne ou forte).
c. Baisse effective
En cas de baisse constatée, l'entreprise maintient la stratégie retenue. Dans le cas du
tunnel d'options, l'entreprise ne profite de la baisse que lorsque le cours comptmt à
l'échéance reste supérieur au prix d'exercice du put. Au-delà, elle cédera ses devises au prix
d'exercice du put vendu. Elle ne profite donc que partiellement de la baisse du support
EURJUSD. Pour ce qui concerne l'option simple, l'entreprise profite totalement de la baisse
du sous-jacent.
Cependant, deux difficultés majeures peuvent être notées malgré une bonne
anticipation. Premièrement, les tunnels d'options ne permettent pas à l'entreprise de profiter
totalement de la baisse du sous-jacent. Deuxièmement, la mise en place des options simples
impute une charge importante à 1' entreprise même si par ailleurs, elle permet à celle-ci de
bénéficier des évolutions favorables.
En cas de hausse après cette baisse, les stratégies peuvent être conservées ou
modifiées. Le maintien des stratégies en l'état (gestion statique) permet d'enregistrer des
gains lorsque les cours évoluent au-delà du prix d'exercice des cali achetés. L'entreprise
cédera les devises au cours budget qui est plus favorable que le cours comptant. Cependant,
1 'entreprise ne profitera pas de la baisse enregistrée initialement. La prime payée par
l'entreprise lors de la mise en place de l'option simple, constitue toujours un fardeau pour
elle.
L'entreprise peut chercher à profiter de la baisse enregistrée avant la hausse en
déplaçant le cours de protection (cours de référence à protéger). Elle pourra vendre le cali
52
acheté et acheter un autre cali de prix d'exerce plus bas que le cours budget. Ce qui permet
d'améliorer le cours budget et de relever la compétitivité de l'entreprise si les anticipations se
réalisent. La nouvelle option achetée étant plus chère que l'option vendue, ce déplacement
coûte de l'argent à l'entreprise mais permet à celle-ci de mieux profiter de la hausse des cours.
Pour les tunnels d'options, le put initialement vendu pourra être racheté au profit de la
vente d'un autre put de prix d'exercice plus bas que celui du put initial mettant ainsi en place
un autre tunnel d'options décalé à gauche par rapport au premier. Là aussi, l'entreprise
enregistre une perte dans le trading des puts.
Cependant, pour les options simples, l'entreprise pourra vendre un put pour réduire
voire supprimer l'effet de la prime déboursée. En cas de retournement de l'évolution des
cours ou de mauvaise anticipation, cette modification constituera une charge inutile à
l'entreprise. Alors, la stratégie résiduelle devrait encore être revue. Or, les achats et ventes
successifs aux cours vendeurs et acheteurs des banques peuvent porter un préjudice grave à
l'entreprise puisque chaque anticipation erronée requiert un trading inverse.
d. Hausse (mauvaise anticipation)
En cas de mauvaise anticipation, les stratégies peuvent ici aussi être maintenues ou
modifiées. Le maintien des stratégies permet à l'entreprise de profiter de la hausse du sous
jacent et de céder ses devises à un cours plus favorable que le cours comptant si ce dernier est
plus grand que le prix d'exercice des calls achetés. Cependant, la prime payée lors de la mise
en place des options simples constitue toujours une charge loin d'être négligeable pour
l'entreprise. Celle-ci pourra vendre des options de vente pour réduire voire supprimer 1 'effet
de la prime déboursée. En cas de retournement immédiatement après une faible hausse, il
faudra retrouver la stratégie initiale en faisant un trading inverse. Les achats et ventes
successifs des instruments aux cours vendeurs et acheteurs peuvent être graves pour
l'entreprise en ce sens que les spreads de volatilité mis en place par les banques peuvent
coûter cher à l'entreprise.
Nous constatons globalement que la bonne anticipation constitue la clé de voûte de la
stratégie de couverture du risque de change basée sur les anticipations des cours de change.
Lorsque les anticipations sont erronées, 1 'entreprise doit racheter des puts vendus pour les
combinaisons d'options. Ces options sont rachetées plus chères que leur prix de vente toutes
choses restant égales par ailleurs. Pour ce qui concerne les options simples, la vente d'options
pour diminuer 1 'effet de la prime ne permet pas d'encaisser autant que si la stratégie était mise
53
en place au début de la couverture. Dans tous les cas, le compte de résultat est détérioré. Cette
stratégie de couverture du risque de change en fonction des anticipations des cours crée donc
un risque supplémentaire pour l'entreprise en cas de mauvaise anticipation. C'est donc une
gestion spéculative du risque de change. Il faut donc mettre en place au profit de l'entreprise,
une stratégie d'optimisation qui ne repose pas sur des anticipations car nul n'est à l'abri d'une
mauvaise anticipation. En effet, il est impossible quelle que soit la méthode de prévision
utilisée, de déterminer avec exactitude l'évolution réelle des cours de change.
Les stratégies qui vont suivre ne reposent pas sur des anticipations des cours de
change. Elles permettent comme nous allons le voir, de profiter comme les options simples,
de l'évolution favorable des cours pour une partie de la position. Cependant, elles ne font pas
supporter à l'entreprise l'intégralité des coûts de mise en place des instruments de couverture.
Elles permettent aussi de protéger un cours de référence. Ce qui assure la couverture de la
position de change.
II. Stratégies d'optimisation
Comme nous l'avons montré ci-dessus, les mauvaises anticipations peuvent induire un
risque grave de perte compromettant sérieusement la compétitivité de l'entreprise voire son
équilibre. Par conséquent, la volonté individuelle ne suffit pas pour assurer une bonne gestion
du risque de change. Celle-ci est déterminée par la situation de l'entreprise sur son marché.
Nous allons voir ci-dessous comment assurer le double objectif de sécurité et d'optimisation
en utilisant deux approches : la gestion statique et la gestion dynamique.
1. La gestion statique
La gestion statique consiste à mettre en place des instruments de couverture (fermes
ou optionnels) dés l'apparition du risque et de les maintenir en l'état jusqu'à l'échéance.
L'entreprise supporte ainsi le coût de la mise en place des instruments pour défendre le cours
budget. Cependant, elle renonce à l'évolution favorable des cours pour ce qui concerne les
couvertures fermes et supporte une prime qui réduit sa compétitivité en cas de couverture
avec les instruments optionnels.
54
a. Les couvertures fermes
L'objectif d'optimisation ne peut être atteint avec l'achat ou la vente à terme pour la
protection de l'exposition au risque de change. En effet, le cours est figé dés le début de
l'apparition du risque de change. Il n'y a donc aucune possibilité de vendre à un cours plus
haut ou d'acheter à un cours plus bas. Cependant, la couverture est sécurisée. L'entreprise
n'achètera pas à un cours plus élevé ou ne vendra pas à un cours plus bas que le cours à
défendre, fixé pour le terme du contrat. En outre la fermeture du contrat nécessite forcément
un change à terme. Il n'y a pas de possibilité de rachat des contrats car il ne s'agit pas de
contrat de futures sur un marché organisé mais de contrats forward sur le marché de gré à gré.
La gestion statique basée sur les instruments de couverture fermes assure la sécurité
mais ne permet pas une optimisation de la couverture du risque de change.
b. Les instruments optionnels
Les instruments optionnels permettent par contre de bénéficier des évolutions
favorables des cours tout en protégeant le cours objectif. Ces instruments permettent donc
d'assurer le double objectif de sécurité et d'optimisation. Cependant, le coût de mise en place
de ces instruments réduit la compétitivitë de l'entreprise et diminue son compte de résultat.
En effet, comme on l'a vu plus haut, la vente d'options qui permet une rentrée
d'argent donc une augmentation du résultat de l'entreprise, n'assure pas une couverture mais
une spéculation. La couverture est donc assurée par des achats d'options. L'achat d'une
option de vente de devises (put devises) permet d'assurer la couverture du risque de change
pour un exportateur. Pour un importateur, c'est l'achat d'une option d'achat de devises {call
devises) qui permet d'assurer la couverture du risque de change. Pour ce qui concerne les ICS
qui représente une entreprise exportatrice, il s'agira d'un achat d'un put devises (put USD).
Ce qui correspond à l'achat d'un cali euros {caU EUR).
En couvrant son risque de change avec ce type de stratégie, l'entreprise doit dépenser
entre 3 et 5 % de son budget pour acheter des options. Quelle que soit 1' évolution future des
cours, l'entreprise doit supporter cette charge qui viendra diminuer son compte de résultat.
Les ICS ont eu en 2005 une position globale de change de 138 millions de dollars US. Le coût
de la couverture en options simples serait de 4 à 6,9 millions de dollars US ; soit pour USD 1
= XOF 500, 2 à 3,45 milliards de franc CF A. Ce qui est énorme.
55
La vente d'options permet d'encaisser des primes. Elle peut être utilisée pour diminuer
ou supprimer totalement le coüt des stratégies d'options en mettant en place des options
primes zéro, des options barrière, etc. comme on l'a vu plus haut. L'option prime zéro assure
la sécurité en protégeant le cours objectif. Cependant, l'entreprise doit renoncer à une partie
ou à la totalité des effets positifs de la couverture optionnelle. C'est-à-dire de la baisse des
cours en cas d'achat de call ou de la hausse des cours pour ce qui concerne l'achat de put.
Là également, nous constatons que la gestion statique basée sur les instruments
optionnels ne constitue pas une solution appropriée. Il convient alors de rechercher le moyen
d'optimiser la stratégie de couverture tout en défendant le cours budget sans supporter
l'intégralité des coüts initiaux des instruments de couverture. C'est la gestion dynamique que
nous étudions ci-dessous, qui permet d'atteindre cet objectif.
2. La gestion dynamique
La gestion dynamique consiste à protéger le cours de référence et profiter des
évolutions favorables sans supporter l'intégralité des coüts initiaux pour la mise en place des
instruments de couverture. Elle doit aussi permettre de préserver 1 'entreprise des
retournements catastrophiques du marché. La stratégie mise en place doit permettre
d'atteindre le double objectif de protection et d'optimisation dans tous les cas. A la différence
de la gestion statique, les stratégies de couverture mises en place peuvent être modifiées
pendant la durée de vie des instruments de façon à profiter des évolutions favorables.
L'objectif premier de protection doit cependant être toujours respecté.
La gestion dynamique doit être basée sur la notion de cours à défendre. L'objectif de
protection est atteint lorsque pour un exportateur, les devises ne doivent pas être cédées à un
cours de vente inférieur au cours de référence à défendre. En outre, la stratégie mise en place
doit permettre de profiter des évolutions favorables du marché.
a. Le cours de référence à défendre
Le cours de référence à défendre doit être défendable. La stratégie mise en place doit
permettre de protéger ce cours pendant toute la durée de vie des instruments qui la composent.
Il doit aussi être réaliste. Il doit donc être proche des conditions du marché. En effet, il peut
être utilisé pour fixer les prix en devises des marchandises vendus à l'étranger. S'il est trop
bas pour permettre une gestion plus facile du risque de change, il peut compromettre la
56
compétitivité d'une entreprise exportatrice en cas de baisse de la devise. Il s'agit là du cours
de vente des devises c'est-à-dire le cours USD/EUR pour une cotation à l'incertain. Si on
choisit une cotation au certain comme il est d'usage, alors il s'agira du cours d'achat des
euros EUR/USD qui ne doit pas être trop élevé au risque de secouer la compétitivité de
1' entreprise.
Le meilleur cours que 1 'entreprise peut trouver sur le marché pour couvrir son risque
de change est le cours à terme correspondant à 1 'échéance moyenne de son exposition. Si
l'entreprise utilise ce cours comme cours de référence pour vendre ses devises à terme, alors
elle se trouve devant un cas de gestion statique. Ce qui ne correspond pas à une gestion
dynamique. Le cours à terme moyen doit donc être dégradé d'une prime de risque. Cette
dégradation doit être suffisante pour éviter de couvrir à terme la quasi-totalité de 1 'exposition
au risque de change. Ce qui conduirait à une gestion statique. Si le cours à terme moyen est
fortement dégradé, cela aurait pour conséquence de réduire la compétitivité de l'entreprise
surtout si les prix en devises sont exprimés en fonction du cours de référence.
La dégradation retenue est de l'ordre de 2 à 4% pour les devises volatiles et de à 0,5 à
1 % pour les autres devises. Au-delà des ces valeurs, les stratégies mises en œuvre donnent
des résultats proches de ceux donnés par la gestion statique basée sur une couverture ferme.
b. Les mécanismes
Les stratégies mises en place dans le cadre d'une gestion dynamique comportent la
combinaison de différents instruments de couverture afin d'atteindre le double objectif de
protection et d'optimisation de la position de change de l'entreprise. La nature des
instruments utilisés, leurs poids dans la stratégie et le coefficient de dégradation utilisé
déterminent la qualité et l'efficacité de la gestion dynamique.
La stratégie proposée consiste à combiner des opérations à terme, des ventes
d'options, des combinaisons d'options et ce qu'on appelle des «stop-/oss ». Il s'agit de
niveaux de cours prédéterminés qui, s'ils sont atteints, déclenchent automatiquement des
opérations à terme.
57
c. Exemples
c.l Stratégie sans instruments optionnels
Supposons qu'une entreprise exportatrice européenne vers les USA veuille couvrir sa
position de change. Si le cours à terme correspondant à l'échéance moyenne de sa position est
de 1 EUR = 1,2000 USD, l'exportateur décide de choisir comme cours de référence 1 EUR =
1,2100 USD.
Sens : Export USD/EUR
Cours à terme du marché : 1 ,2000
Cours de référence EUR/USD : 1,21 00
Tableau 8 : Stratégie d'optimisation sans instrument optionnel
Pourcentage de la position Instruments
30% Vente à terme
20% Stop-loss
25% Stop-loss
25% Stop-loss
Cours protégé en cas
100% d'exercice des stop-loss
58
Cours protégé
1,2000
1,2050
1,2100
1,2200
1,2085
Graphique Il :Comportement de la stratégie d'optimisation sans instrument optionnel
1,2200
1,2000
•Q) 1,1800 C)
•Q) -e 1,1600 c. ~ 1,1400 :::J 0
(.) 1,1200
1,1000
1,0800 0 0 8 0
~ 0 0 0 0 8 § 8 8 0 0 8 0 0 0 0
8 0 0 flS 0 ~ 0 g ~ ~ ~ g g ...- N (") <0 CIO 0> ...- N LO ...- ...- .,.... ...... ...... ...... ...... ...... ...... ...... "!. N N_ N_ N. "!. N_ "!. N. N ...... ...- ...... ...... ...- ......
~1 Cours EUR/USD
Les stop-loss sont positionnés de telle manière qu'en cas d'exercice de tous les stop
loss, la moyenne pondéré~ des cours obtenus par les ventes à terme des devises soit au plus
égale au cours de référence à défendre. Il s'agit là d'un cours d'achat d'euros ou de vente de
devises.
En cas de hausse ete la devise ou de baisse de l'euro, les stop-loss ne sont pas atteints.
Ainsi, 70 % de la position est vendu au comptant à un cours favorable. Ce qui montre que
l'entreprise profite bien des évolutions favorables. En cas de baisse du dollar ou de hausse de
l'euro, les stop-loss sont atteints et transformés au fur et à mesure en vente à terme des dollars
ou achat à terme d'euros. Lorsque tous les stop-loss sont exécutés, le cours garanti est égal à
1,2085 USD par EUR. Ce cours d'achat des euros est inférieur au cours de référence à
défendre qui est de 1 ,2100 USD parEUR. Ce qui montre que l'objectif de protection est lui
aussi atteint. En plus, la mise en place de la stratégie ne coût pas cher à l'entreprise. Au pire
des cas, elle aura à payer des frais de transaction. La stratégie proposée utilise des instruments
de couverture qui sont à la portée des entreprises car d'utilisation relativement facile. Il faut
tout simplement suivre l'évolution des cours du marché et veiller à ce que les stop-loss soient
exécutés lorsque le sous-jacent EUR/USD augmente.
Dans l'exemple ci-dessus, le premier stop-loss est fixé au cours EURIUSD = 1,2050.
Soit un cours proche du cours à terme qui est de EUR /USD 1,2000. Par conséquent, un
moindre mouvement à la hausse peut conduire à vendre 50 % de la position à terme diminuant
d'autant les possibilités d'optimisation.
59
Des instruments optionnels doivent être introduits dans la stratégie initiale afin
d'éviter cette rigidité. Il s'agira d'inclure des ventes d'options ou des combinaisons d'options
(tunnels d'options, tunnels inversés, etc.).
c-2 Stratégies incluant des ventes d'options
La vente d'options ne constitue pas comme nous l'avons dit plus haut une couverture.
Elle l'est uniquement en cas d'exercice. L'entreprise vendra une option d'achat USDIEUR;
ce qui revient à vendre une option de vente EUR/USD. Si à l'échéance, le cours EURIUSD
est supérieur au prix d'exercice du put vendu, alors, l'option est abandonnée et l'entreprise
encaisse la prime. Si par contre, le cours EURIUSD est inférieur au prix d'exercice du put
vendu, alors l'option est exercée et l'entreprise est obligée de céder une partie de ses devises
au prix d'exercice. Ce n'est qu'en ce moment que la vente de l'option constitue une
couverture. Cependant, l'entreprise cède les devises à un cours moins favorable que le cours
du marché.
Nous constatons donc que lorsque l'évolution dec; cours est défavorable, la vente
d'option ne constitue pas une couverture. Par conséquent, les stop-loss ne tiennent pas compte
de 1 'option vendue pour la défense du cours de référence. Cependant, la prime encaissée est
prise en compte et permet de déplacer d'autant les stop-Joss. Par exemple, le dernier stop-loss
peut être déplacé du montant de la prime encaissée tout en défendant le même cours que la
stratégie classique c'est-à-dire celle qui ne comporte pas d'instruments optionnels. Le
déplacement des stop-loss réduit leur risque d'exercice et augmente d'autant la possibilité
d'optimisation. L'entreprise peut aussi choisir de ne pas déplacer les stop-loss; c'est-à-dire
les maintenir au même niveau que dans la stratégie classique. Dans ce cas, le cours défendu
est plus favorable que le cours de référence initialement fixé. Ceci pourra permettre à
l'entreprise d'être plus compétitive sur le marché si elle avait fixé son prix de vente en
fonction du cours de référence.
Sens : Export USDIEUR
Cours à terme du marché : 1,2000
Cours de référence EURIUSD : 1 ,2100
60
Tableau 9 :Stratégie d'optimisation avec vente d'options
Pourcentage de la position Instruments Cours protégé
30% Vente à terme 1,2000
20% Vente option de vente à Prime encaissée: 0,0025 USD
1,2000 USD
20% Stop-loss 1,2050
25% Stop-loss 1,2100
25% Stop-loss 1,2225
Cours protégé en cas
120% d'exercice des stop-loss 1,2086
Graphique 12: Comportement de la stratégie d'optimisation avec vente d'options
1,2200,.------------------~-----------------,
1,2100
1,2000
1,1900
'& 1,1800 $ E 1,11oo Q.
f 1,1600 ::::s 8 1,1500
1,1400
1,1300
1,1200
1,1100 +---.---,-----,--...,.-----,----,-----,.---,----,---.----.,-......---..,.-....,.-----,--.----,--.---.--!
~~~~~-~~~~~~~~~~-~~~~~ ._..,.. ""' .(1) ,z'3 ._>;;. ._v ._'<>' ~ ~ ... ~- '),..,.. nO:: 'V' i,.. tf '),v 't' tV ~ '),qr
"' .... "' "' "' "' "' .... "' "' "' ... ~ "' .... .... "' "' "' .... "' Cours EliRIUSD
La vente d'options doit être utilisée dans la stratégie avec beaucoup de précautions. En
effet, les stop-loss ne prennent pas en compte les ventes d'options. Par conséquent, une
hausse du cours EURIUSD peut provoquer la transformation de tous les stop-loss en vente à
terme assurant ainsi une couverture de la position à 100 %. Ensuite, la tendance peut
s'inverser avant l'échéance, amenant l'acheteur de l'option à l'exercer. Ce qui placerait le
niveau de couverture à plus de 100 %. Dans ce cas, il faudra trouver les devises sur le marché
et les échanger au prix d'exercice en supportant une perte. L'entreprise peut aussi racheter
61
i
l'option à un cours beaucoup plus élevé que son niveau lors de la vente. Ainsi, la vente
d'option doit représenter une faible part de la position de change afin de faire face au
renchérissement de l'option en cas de sur-couverture.
c-3 Stratégie incluant des combinaisons d'options
On peut inclure des combinaisons d'options (tunnels d'options, tunnels inversés,
options avec barrières, etc.) dans les stratégies. Il faudra alors prendre les mêmes précautions
que pour la stratégie avec vente d'options pour faire face au risque de sur-couverture. Une
faible part de la position doit donc être alloué aux combinaisons d'options.
Comme nous l'avons vu précédemment, le tunnel inversé (achat d'une option d'achat
et vente d'une option de vente toutes les deux options dans la monnaie) permet de générer un
effet de levier. En cas de hausse du cours EURIUSD au-delà du prix d'exercice de l'option
vendu, il permet de vendre les devises au prix d'exercice du call qui est dans ce cas, plus
favorable que le cours spot. Cette combinaison permet d'avoir un cours de référence plus
favorable. Par contre, en cas de baisse du cours EURIUSD en deçà du prix d'exercice du call,
le tunnel oblige l'entreprise à céder les devises au prix d'exercice du put vendu. Ce cours de
vente est moins favorable que le cours comptant à l'échéance. La position résiduelle ouverte
est réévaluée et est vendue au cours spot du marché.
Là aussi, le danger réside au fait que si tous les stop-loss sont transformés en vente en
terme après une hausse, assurant la couverture à 100 % de la position, une baisse du cours
EURIUSD en deçà du prix d'exercice du caU à l'échéance, crée une sur-couverture et oblige
l'entreprise à racheter le put vendu à un prix supérieur à son prix de vente. La perte est plus
ou moins importante selon la baisse du sous-jacent. Ainsi, de la même manière que pour les
ventes d'options les combinaisons d'options ne doivent pas représenter une part significative
de la position de change.
Nous constatons ici aussi que l'introduction de combinaisons d'options permet de
garantir un cours de référence plus favorable ou d'éloigner les stop-loss tout en garantissant le
même cours de référence que la stratégie classique. L'éloignement des stop-loss permet
d'augmenter la probabilité d'optimisation de la stratégie.
62
Tableau 10 :Stratégie d'optimisation avec combinaison d'options
Pourcentage de la position Instruments Cours protégé
15% Vente à terme 1,2000
10% Vente option de vente à Prime encaissée: 0,0025 USD
1,2000 USD
15% Achat call à 1, 195 5 USD et Tunnel prime zéro inversé
vente put à 1 ,2025 USD
20% Stop-loss 1,2050
25% Stop-loss 1,2100
25% Stop-loss 1,2225
Cours protégé en cas
110% d'exercice des stop-loss 1,2082
Graphigue 13 :Comportement de la stratégie d'optimisation avec combinaison d'options
1,2200
'Cl) 1,2000 tD "Cl)
1,1800 ...... E a.. 1,1600
~ 1,1400 ::::s 0
1,1200 0 1,1000
~<:;:) ~p Ç)<:;:) ~<:;:) ~<:;:) ~<:;:) ~<:;:) Ç)<:;:) ~<:;:) ~<:;:) "'<:::5 "''V "''tl' "'ra "'q) ~ ro 'tl' R> R)
"'' "'' "'' "'' "'' ..... 'Y ..... 'Y ..... <v ..... 'l' ..... 'Y
Cours EURIUSD
d. Les avantages de la gestion dynamique
La gestion dynamique permet à l'entreprise de profiter au mieux de l'évolution
favorable des cours tout en protégeant le cours de référence. Ainsi, elle permet d'atteindre le
double objectif de protection et d'optimisation. Pour ce faire, elle differe de la gestion statique
63
en ce sens qu'elle permet de modifier les stratégies initialement mises en place. Cependant, à
tout moment, l'objectifmajeur de protection est toujours respecté.
En fonction de l'évolution du marché, le cours défendu dans le cadre d'une gestion
dynamique peut être plus favorable que le cours de référence initialement fixé. L'entreprise
aura alors le choix soit d'éloigner les stop-loss soit de réviser le cours de référence à défendre.
L'éloignement des stop-loss diminue leur probabilité d'exercice et augmente d'autant la
possibilité d'optimisation de la stratégie en cours. La révision du cours de référence permet à
l'entreprise d'accroître sa compétitivité et éventuellement baisser les prix en devises des
produits vendus tout en conservant les mêmes marges bénéficières.
Nous avons également constaté que les ventes d'options et les combinaisons d'options
pouvaient être utilisées avec profit par la gestion dynamique. Il est aussi possible de racheter
des options vendues et modifier totalement les stratégies initiales.
La gestion dynamique selon la méthode proposée n'a rien de spéculatif. En effet, en
aucun moment, elle ne fait appel à des anticipations d'évolution des cours de change. Les
décisions prises ne font courir aucun risque à 1' entreprise par rapport aux objectifs qu'elle
s'est fixée au départ. Elle permet donc un~ gestion rationnelle du risque de change pour
1' entreprise.
Nous proposons donc de retenir cette stratégie de couverture plutôt que celle qui est
basée sur une anticipation des cours de change. Elle sera appliquée aux années de référence
choisies dans la section suivante.
Section 2 : Application de la stratégie d'optimisation
Nous allons essayer dans cette section, d'appliquer la stratégie d'optimisation retenue
à l'année 2004 et à l'année 2005. Les résultats de change obtenus seront comparés à ceux
obtenus par l'entreprise durant ces années.
Pour chaque année, la stratégie d'optimisation repose sur la dégradation du cours de
change à terme correspondant à l'échéance moyenne de la position globale de change. Cette
méthode permet de simplifier les calculs. Pour être plus précis, il faudrait bâtir une stratégie
pour chaque position à terme. Ainsi, un résultat de change plus juste pourrait être calculé
lorsque chaque position à terme arrive à échéance.
La simplification proposée se justifie d'autant plus que la hausse en 2004 ainsi que la
baisse en 2005 du cours EURIUSD ont été quasiment continues. Il n'y a pas eu beaucoup de
retournements de tendance. Les résultats qui vont être obtenus ne seront pas par conséquent,
64
très différents de ce qu'ils devraient être si on avait utilisé la méthode plus précise définie ci
dessus.
Pour avoir une bonne base de comparaison, nous allons utiliser dans la mesure du
possible, les mêmes dates de couverture utilisées par l'entreprise. Pour l'année 2004, nous
allons utiliser la date du 17 juillet comme unique date de couverture pour simplifier les
calculs. L'entreprise a utilisé trois dates de couverture en 2004, le 17 juillet, le 18 août et le 22
août. En ce qui concerne l'année 2005, la date de couverture sera le 05 janvier. L'entreprise a
utilisé le 03 et le 05 janvier 2005 comme dates de couverture. Pour le 03 janvier il n'y a pas
eu de fixing pour les taux LffiOR USD. C'est pourquoi nous avons choisi le 05 janvier
comme unique date de couverture.
1. Application de la stratégie d'optimisation à l'année 2004
Faute de cotation, le cours à terme correspondant à l'échéance moyenne sera obtenu
par le calcuL L'échéance moyenne est déterminée en faisant la moyenne pondérée des
échéances des positions à terme. Les poids utilisés sont les valeurs des positions à terme.
A la date de couverture du 17 juillet 2003, les paramètres suivants sont obtenus :
Echéance moyenne = 362,43 jours
Cours comptant = 1, 1231
Taux LffiOR EUR = 2, 10063 %
Taux LffiOR USD = 1,20000 %
Le cours à terme obtenu par le calcul est de 1,1131 USDIEUR. Pour être plus précis, le
cours comptant à la date de couverture devrait comporter deux parties. Un cours acheteur et
un cours vendeur. Les taux d'intérêt devraient aussi comporter un taux emprunteur et un taux
prêteur. De ce fait, le cours à terme calculé serait composé d'un cours acheteur et d'un cours
vendeur.
Outre le fait que cette approximation permet de simplifier les calculs, elle se justifie
par le fait que l'entreprise a mis en place un cours vendeur et un cours acheteur en XOF par
USD. Le spread ainsi fixé est de un {1 F CFA).
La dégradation de ce cours d'achat des euros permet de fixer un cours de référence qui
permet à son tour de mettre en place une stratégie d'optimisation. Le cours de référence est
choisi égal à 1,1242 USDIEUR après dégradation. La stratégie proposée comportera des
ventes d'options et des combinaisons d'options. La volatilité implicite qui sera retenue ici est
65
fixée arbitrairement à 5 %. Pour être plus précis, il faut disposer d'une cotation du marché. Le
tableau suivant présente la stratégie d'optimisation proposée:
Tableau 11 : Stratégie proposée pour 2004
Pourcentage de la position Instruments Cours protégé
15% Vente à terme 1,1131
10% Vente option de vente à Prime encaissée: 0,0135 USD
1,1131 USD
15% Achat call à 1,1275 USD et Tunnel prime zéro inversé
vente put à 1,1389 USD
20% Stop-loss 1,1235
25% Stop-loss 1,1242
25% Stop-loss 1,1300
Cours protégé en cas
110% d'exercice des stop-loss 1,1230
Le cours protégé au-delà du prix d'exercice du put est de 1,1230 USD/EUR. Ce cours
est inférieur au cours de référence à défendre. Il est donc plus favorable parce qu'il s'agit d'un
cours d'achat des euros. La mise en place de la stratégie se fait à un coût nettement inférieur à
celui des options. n peut être estimé à 0,5 % de la position globale alors que pour les options
simples, il peut être de l'ordre de 3 à 5 %.
Le gain de change obtenu avec cette stratégie est de près de six (06) milliards de francs
CFA. Le résultat de change est représenté à l'annexe 10.
II. Application de la stratégie d'optimisation à l'année 2005
De la même manière que pour 2004, le cours à terme correspondant à l'échéance
moyenne sera là aussi obtenu par le calcul. A la date du 05 janvier 2005, les paramètres
obtenus sont les suivants.
Echéance moyenne= 185,32jours
Cours comptant= 1,3224 USD/EUR
Taux LIBOR EUR = 2,18063 %
Taux LIBOR USD= 3,36025 %
66
Le cours à terme obtenu par le calcul est de 1,3279 USD/EUR. Le cours de référence
obtenu par une dégradation de ce cours est de 1,3385 USD/EUR. La stratégie mise en place
comportera comme pour l'année 2004, des ventes d'options et des combinaisons d'options.
La volatilité implicite retenue arbitrairement ici est aussi de 5 %.La stratégie mise en place est
celle qui suit.
Tableau 12 : Stratégie proposée pour 2005
Pourcentage de la position Instruments Cours protégé
15% Vente à terme 1,3279
10% Vente option de vente à Prime encaissée: 0,0247 USD
1,3279 USD
15% Achat call à 1,3085 USD et Tunnel prime zéro inversé
vente put à 1,3250 USD
20% Stop-loss 1,3335
25% Stop-loss 1,3385
25% Stop-loss 1,3500
Cours protégé en cas
110% d'exercice des stop-loss 1,3318
Le cours protégé par cette stratégie est de 1,3318 USD lEUR lorsque tous les stop-loss
sont exécutés. Ce cours est inférieur au cours de référence défini au départ. Le coût de mise en
place de cette stratégie est nettement inférieur à celui de la mise en place d'options simples
pour la couverture de la position. Ici aussi il est estimé à 0,5 % de la position globale.
La perte de change constatée est de plus de trois (03) milliards de francs CF A. Le
tableau de résultat est montré à l'annexe 11.
III. Interprétation des résultats obtenus
Dans cette partie, nous allons comparer les résultats obtenus par la stratégie
d'optimisation avec ceux obtenus par l'entreprise en 2004 et 2005.
67
1. Année 2004
L'entreprise a enregistré un gain de change de l'ordre de cinq milliards trois cent
cinquante millions de francs CFA (5.350.000.000 F CFA). La stratégie d'optimisation mise en
place a permis la réalisation d'un gain de change voisin de cinq milliards huit cent cinquante
millions de francs CFA (5.850.000.000 F CFA). Soit un différentiel de cinq cent millions de
francs CFA (500.000.000 F CFA). La stratégie d'optimisation a permis d'avoir de meilleurs
résultats. L'entreprise a pourtant utilisé des cours de cession de devises favorables. Son
compte de résultat a cependant, fortement subi les charges des primes d'options.
La stratégie d'optimisation peut être considérée comme étant meilleure que celle
utilisée par l'entreprise. D'abord, elle a permis de présenter un meilleur résultat de change. En
plus en cas de retournement de tendance (baisse au lieu de hausse des cours), la stratégie
d'optimisation s'adapte mieux comme nous le verrons ci-dessous pour l'année 2005.
2. Année 2005
En 2005, 1 'entreprise a enregistré une perte de change. Elle est de 1 'ordre de quatre
milliards neuf cent millions de francs CFA (4.900.000.000 F CFA). Avec la stratégie
d'optimisation proposée, la perte de change constatée est d'environ trois milliards deux cent
millions de francs CFA (3.200.000.000 F CFA). La différence est de un milliard sept cent
millions de francs CFA (1.700.000.000 F CFA) au profit de la stratégie d'optimisation.
Le niveau du différentiel montre que la stratégie d'optimisation s'adapte très bien à la
baisse des cours. Ce qui n'est pas le cas des stratégies utilisées par l'entreprise. En plus, la
gestion de la stratégie d'optimisation est relativement facile.
Section 3 : Recommandations et suggestions
La stratégie d'optimisation développée ci-dessus permettrait à l'entreprise, si elle était
utilisée dans les mêmes conditions, de générer des économies de l'ordre de deux milliards
deux cent millions de francs CFA (2.200.000.000 F CFA) sur les deux années étudiées. Ce
qui n'est pas rien.
Lorsque les cours évoluent à la hausse, la stratégie permet de protéger un cours de
référence quelle que soit la hausse. Les cours de cession des devises sont toujours au moins
aussi favorables que le cours de référence. Ce dernier est défini à partir d'une dégradation du
68
cours à terme. En cas de baisse des cours, aussi longtemps que la baisse se poursuit,
l'entreprise peut toujours en profiter pour une partie de la position globale de change si
toutefois on n'a pas assisté à un retournement après exercice de tous les stop-loss. En plus, la
mise en place de cette stratégie ne requiert pas des charges importantes comme les options
simples. Le niveau de perte est comparable à celui qu'on obtiendrait si on avait utilisé des
options simples. Cependant, en cas de hausse des cours, le niveau de gain est plus important
avec la stratégie d'optimisation à cause des coûts de mise en place des options simples.
Cette stratégie permet ainsi d'assurer une couverture du risque de change par la
protection d'un cours de référence, de profiter de la baisse des cours et surtout de ne pas
supporter des charges importantes lors de sa mise en place. Elle est donc fortement
recommandée à 1 'entreprise pour la couverture de son risque de change. Cependant, elle doit
être utilisée avec beaucoup de précaution.
D'abord, les ventes d'options et les combinaisons d'options (tunnels primes zéro et
tunnels primes zéro inversés) ne doivent constituer qu'une faible part de la position. En effet,
lorsqu'on assiste à un retournement de tendance après exercice de tous les stop-loss, les puts
vendus peuvent être exercés. L'entreprise devra alors racheter ces options pour éviter leur
exercice. Ces rachats constitueraient des charges plus ou moins importantes suivant le poids
qui est accordé aux options. La couverture serait alors supérieure à 100 %.
Ensuite, l'entreprise devra suivre l'évolution des cours de façon continue et veiller à ce
que les stop-loss atteints soient exécutés. Honnis cela, la gestion de la stratégie est simple.
L'entreprise pourra utiliser cette stratégie de façon évolutive. Elle pourra dans un
premier temps gérer une portion de sa position globale de change avec cette stratégie. Elle
pourra ainsi tester l'efficacité de la stratégie et les difficultés de gestion avant de la généraliser
sur toute la position.
Pour mettre en place la stratégie, il a fallu calculer un cours à terme correspondant à
l'échéance moyenne de la position. C'est simplement par souci de simplification que nous
avons adopté cette méthode. Autrement, la méthode la plus juste consisterait à déterminer le
cours forward correspondant à chaque position à terme.
En réalité, l'entreprise n'aura pas à faire le calcul des cours à terme mais elle
demandera aux banques de lui faire des cotations. En plus, pour déterminer les primes
encaissées lors de la vente des options et les prix d'exercice des options, nous avons fixé
arbitrairement une volatilité implicite de 5 %. La méthode de Black Scholes a été utilisée pour
déterminer les primes encaissées avec les ventes d'options et les prix d'exercice des tunnels
inversés. L'entreprise recevra une prime pour les options vendues selon le niveau de volatilité
69
estimé par les banques. Elle n'aura pas, par conséquent, à estimer une volatilité implicite.
Nous l'avons fait pour être en mesure de faire une comparaison avec les résultats obtenus par
l'entreprise précédemment. Ces approximations ne devraient pas cependant remettre en cause
la qualité des résultats obtenus.
L'entreprise doit aussi avoir à l'esprit que les ventes à terme sont des opérations
fermes. Une fois que le contrat est signé, le dénouement est obligatoire à l'échéance. Les
instruments ne peuvent pas être vendus ou rachetés comme les options. En effet, il ne s'agit
pas de contrats de futures sur les marchés organisés mais de forwards sur le marché de gré à
gré. L'entreprise doit donc bien suivre sa position de change de façon à disposer de
suffisamment de devises à l'échéance.
Nous avons pu constater que la stratégie ne permet pas de faire des gains à tous les
coûts. 11 est utopique de croire qu'une stratégie de couverture du risque de change peut
permettre de faire des gains quelles que soient les tendances du marché. En effet, lorsque la
tendance est à la hausse, la stratégie permet d'enregistrer des profits. Si les cours évoluent à la
baisse, l'entreprise enregistre des manques à gagner avec cette stratégie.
La stratégie a été testée pour une entreprise bien déterminée (les ICS) mais elle est
applicable à toutes les entreprises exportatrices dont la monnaie de facturation est en devises.
On peut donc assurer avec les mêmes instruments, la gestion dynamique du risque de change
dans n'importe qu'elle autre entreprise exportatrice. Pour ce qui concerne les entreprises
importatrices, il s'agira de changer le sens des opérations à terme et d'intervertir les
instruments optionnels. Ainsi, il s'agit de vendre des devises pour une entreprise à l'export
alors que pour une entreprise à l'import, il s'agira d'acheter des devises. La stratégie
comportera des achats à terme de devises à la place des ventes à terme de devises, des ventes
de calls EUR (puts devises) à la place des ventes de puts EUR (caUs devises) et des achats de
puts EUR (calls devises) en lieu et place des achats de call EUR (puts devises).
On notera enfin que la stratégie n'est pas spéculative. Elle n'est pas basée sur
l'anticipation des cours de change. Elle est donc valable quelle que soit l'évolution des cours.
70
CONCLUSION
La couverture du risque de change est devenu aujourd'hui une nécessité pour les
entreprises internationales. Pour ne pas enregistrer des pertes de change importantes, elles
doivent mettre sur pied des stratégies de couverture du risque de change.
Nous avons présenté dans la première partie du mémoire différentes stratégies de
couverture du risque de change et le cadre dans lequel la couverture du risque de change
s'effectue. Ces stratégies peuvent être utilisées au choix par les entreprises internationales.
L'utilisation de ces stratégies de façon brute présente des difficultés de gestion. Soit
l'entreprise doit supporter l'intégralité des coûts de mise en place des instruments de
couverture, soit elle ne profite pas des évolutions favorables des cours de change.
Nous avons préconisé une stratégie d'optimisation de la couverture du risque de
change dans la deuxième partie du mémoire. Cette stratégie d'optimisation de la couverture
du risque de change ne fait pas supporter aux entreprises l'intégralité des coûts des
instruments de couverture. Elle permet aussi aux entreprises de profiter des évolutions
favorables des cours de change tout en défendant un cours de référence. Nous avons vu que
cette stratégie est une combinaison de plusieurs instruments de couverture dans le cadre d'une
gestion dynamique du risque de change. En appliquant cette stratégie à une entreprise
exportatrice, nous avons constaté qu'elle donne de meilleurs résultats que ceux obtenus par
1' entreprise aussi bien pour ce qui concerne la hausse des cours de change que la baisse de
ceux-cl.
L'utilisation de cette stratégie requiert cependant de prendre des précautions quant à
l'utilisation des options (vente d'options et combinaisons d'options). En effet, une faible part
de la position doit être réservée aux instruments optionnels. Nous avons vu qu'en cas de
retournement de tendance après une hausse et l'exercice de tous les stop-loss, la couverture
serait supérieure à 100 %. L'entreprise serait ainsi obligée de racheter les puts vendus ou de
courir le risque de se faire exercer à un cours plus défavorable.
La stratégie a été développée pour une entreprise exportatrice mais elle peut être
utilisée par les entreprises importatrices. Elle est aussi d'utilisation relativement simple. Il
suffit tout simplement de suivre l'évolution des cours et d'exécuter les stop-loss atteints.
Cependant, les futurs utilisateurs de la stratégie d'optimisation doivent trouver sur le marché
interbancaire des contreparties qui acceptent de mettre en place cette stratégie pour eux.
71
BIBLIOGRAPHIE
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1. BARREAU Jean, DELAHA YE Jacqueline (2003), Gestion
financière, 12e édition, DUNOD, 500 pages
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11. PATAT Jean-Pierre (2002), Monnaie, système financier et politique
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12. SIMON Yves (1995), Marché des changes et gestion du risque de
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13. SIMON Yves, LAUTIER Delphine (2003), Techniques financières
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14. VERNIMMEN Pierre (2002), Finance d'entreprise, 5e édition,
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73
II. Mémoires
1. DAMIEN Wilson Venantio, Les entreprises face à la gestion du
risque de change dans 1 'UEMOA : contraintes réglementaires et
perspectives, M0084 MBF05, CESAG
2. GUEYE Aïssatou, Techniques de couverture du risque de change,
M0074 DSGE92, CESAG
3. OBIAGONDO Rémy Gaspard, La gestion du risque de change dans
l'entreprise africaine de la zone franc, M0052 MBF04/6009, CESAG
4. SECK Ababacar, La gestion dynamique du risque de change dans une
entreprise industrielle internationale : cas des Industries Chimiques
du Sénégal, M009 MBF02/4751, CESAG
5. WATT Amadou Mamadou, Le financement à court terme dans le
cadre de la gestion de trésorerie : le cas des industries chimiques du
Sénégal, M0036 MBF04/5843, CESAG
74
III. Sites Internet
1. www.ecb.int
2. www.euribor.org
3. www.libor.org
: Cours officiel du jour de la BCE, historique et
graphiques d'évolution des cours
: Taux EURIBOR
: TauxLIDOR
4. www.oanda.com :Historique des cours, convertisseur de devises
5. www.saxobank.com: Cotations (bidlask), graphique d'évolution des
cours
75
ANNEXES
1. Couverture 2004
NOMINAL DATE DATE DE STRIKE STRATEGIES
RESULTAT (USD) D'ECHEANCE CONCLUSION (XOF)
4.000.000 15/01104 17/07/03 1,1200 Tunnel prime zéro
284 .873.456 renversé
2.000.000 29/01/04 17/07/03 1,1232 Tunnel options prime
127.797.212 zéro
5.000.000 12/02/04 17/07/03 1,1200 Tunnel prime zéro
333.697.755 renversé
5.000.000 26/02/04 17/07/03 1,1232 Tunnel options prime
293.607.367 zéro
5.000.000 12/03/04 17/07/03 1,1200 Tunnel prime zéro
243.712.560 renversé
4.000.000 26/03/04 17/07/03 1,1232 Tunnel options prime
181.076.579 zéro
4.000.000 08/04/04 17/07/03 1,1200 Tunnel prime zéro
150.826.688 renversé
5.000.000 23/04/04 17/07/03 1,1232 Tunnel options prime
192.357.117 zéro
4.COO.OOO 14/05/04 17/07/03 1,1200 Tunnel prime zéro
150.285.384 renversé
4.000.000 25/05/04 17/07/03 1,1200 Tunnel prime zéro
152.564.991 renversé
3.000.000 18/06/04 17/07/03 1,1232 Tunnel prime zéro
140.857.164 renversé
5.000.000 25/06/04 17/07/03 1,1232 Tunnel options prime
227.118.528 zéro
5.000.000 13/07/04 18/08/03 1,0933 Option simple
142.465.455
5.000.000 27/07/04 17/07/03 1,0933 Option simple
140.613.424
5.000.000 13/08/04 18/08/03 1,0933 Option simple
156.024.998
5.000.000 27/08/04 18/08/03 1,0933 Option simple
135.160.976 i
1 5.000.000 10/09/04 18/08/03 1,0933 Option simple
141.373.229
5.000.000 28/09/04 18/08/03 1,0933 Option simple
148.822.961
5.000.000 12/10/04 22/08/03 1 1,0933 Option simple
246.924.095
5.000.000 27/10/04/ 22/08/03 1,0933 Option simple
323.258.612
5.000.000 12/11/04 22/08/03 1,0933 Option simple
369.818.659
5.000.000 24/11104 22/08/03 1,0933 Option simple
421.669.526
5.000.000 10/12/04 22/08/03 1,0933 Option simple
323.258.612
76
5.000.000 29/12/04 22/08/03 1,0933 Option simple
323.258.612
110.000.000 5.351.423.956
77
2. Couverture 2005 (Achat de tunnels SGP)
DATE DE TYPE NOMINAL PRIX DATE LIMITE CONCLUSION OPERATION (USD) D'EXERCICE ECHEANCE SUPERIEURE
CaU 1,3680 03/01105 6.000.000 14/01105 1,3650
Put 1,3380
Cali 1,3730 03/01/05 6.000.000 28/01/05 1,3650
Put 1,3380
CaU 1,3790 03/01/05 4.000.000 11102/05 1,3650
Put 1,3400
Call 1,3800 03/01105 4.000.000 25/02/05 1,3650
Put 1,3480
Cali 1,3800 03/01/05 6.000.000 14/03/05 1,3700
Put 1,3470
Cali 1,3820 03/01/05 6.000.000 24/03/05 1,3700
Put 1,3500
Cali 1,3850 03/01/05 5.000.000 08/04/05 1,3720
Put 1,3500
CaU 03/01/05 5.000.000 1,3850 22/04/05 1,3750
Put 1
CaU 1,3880 03/01105 6.000.000 13/05/05 1,3580
Put 1,3520
Cali 03/01105 6.000.000 1,3880 25/05/05 1,3800
Put
Cali 1,3880 03/01105 6.000.000 17/06/05 1,3845
Put 1,3540
Cali 1,3890 03/01/05 6.000.000 24/06/05 1,3860
Put 1,3540
Cali 1,3620 05/01/05 6.000.000 13/07/05 1,3660
Put 1,3340
Cali 1,3620 05/01105 6.000.000 27/07/05 1,3660
Put 1,3340
Call 1,3620 05/01105 6.000.000 12/08/05 1,3760
Put 1,3340
Cali 05/01105 6.000.000
1,3620 26/08/05 1,3760
Put 1,3340
05/01105 Cali 6.000.000 1,3620 09/09/05 1,3780
78
Put 1,3340
Cali 1,3620 05/01/05 6.000.000 28/09/05 1,3780
Put 1,3340
Cali 1,3650 05/01/05 6.000.000 12/10/05 1,3790
Put 1,3480
Cali 1,3650 05101105 6.000.000 27/10/05 1,3790
Put 1,3480
Cali 1,3650 05101105 6.000.000 10/11105 1,3790
Put 1,3480
Cali 1,3650 05101105 6.000.000 23/11105 1,3790
Put 1,3480
Cali 1,3650 05/01/05 6.000.000 09/12/05 1,3790
Put 1,3480
Cali 1,3650 05101105 6.000.000 28112/05 1,3790
Put 1,3480
79
3. Achat de strangles CITI
TYPE NOMINAL PRIX DATE DATE LIMITE LIMITE OPTION (USD) D'EXERCICE D' ACIV A TION D'ECHEANCE IN FER. SUPER.
Cali 1,3790 4.000.000 28/11/05 11102/05 1,2650 1,4100
Put 1,3400 .
Cali 1,3800 4.000.000 28/11/05 25/02/05 1,2650 1,4100
i
Put 1,3480
Cali 1,3800 6.000.000 28/11/05 14/03/05 1,2650 1,4100
Put 1,3470
Cali 1,3820 6.000.000 28111/05 24/03/05 1,2650 1,4100
Put 1,3500
Cali 1,3850 5.000.000 07/02/05 08/04/05 1,2650 1,4100
Put 1,3510
Cali 1,3850 5.000.000 21/02/05 22/04/05 1,2650 1,4100
Put 1,3510
Cali 1,3880 6.000.000 14/03/05 13/05/05 1,2650 1,4100
Put 1,3520
Cali 1,3880 6.000.000 25/03/05 25/05/05 1,2650 1,4100
Put 1,3530
Cali 1,3880 6.000.000 18/04/05 17/06/05 1,2650 1,4100
Put 1,3540
Cali 1,3890 6.000.000 25/04/05 24/06/05 1,2650 1,4100
Put 1,3540
Call 1,3620 6.000.000 13/05/05 13/07/05 1,2650 1,4100
Put 1,3340
Cali 1.,3620 6.000.000 27/05/05 27/07/05 1,2650 1,4100
Put 1,3340
Cali 1,3620 6.000.000 13/06/05 12/06/05 1,2650 1,4100
Put 1,3340
Cali 1,3620 6.000.000 27/06/05 26/08/05 1,2650 1,4100
Put 1,3340
Cali 1,3620 6.000.000 11/07/05 09/09/05 1,2650 1,4100
Put 1,3340
Cali 1,3620 6.000.000 29/07/05 28/09/05 1,2650 1,4100
Put 1,3340
Cali 6.000.000 1,3650 12/08/05 12/10/05 1,2650 1,4100
80
Put 1,3480 1
Cali 1,3650 6.000.000 29/08/05 27/10/05 1,2650 1,4100
Put 1,3480
Cali 1,3650 6.000.000 12/09/05 10/11105 1,2650 1,4100
Put 1,3480
Cali 1,3650 6.000.000 23/09/05 23/Il/05 1,2650 1,4100
Put 1,3480
Cali 1,3650 6.000.000 10/10/05 09/12/05 1,2650 1,4100
Put 1,3480
Cali 1,3650 6.000.000 28/10/05 28/12/05 1,2650 1,4100
Put 1,3480
81
4. Abaissement de la barrière inférieure des options CITI
TYPE DE NOMINAL PRIX DATE DATE LIMITE L'OPTION (USD) D'EXERCICE D'ACTIVATION D'ECHEANCE IN!i'ER.
Put 6.000.000 1,3340 13/06/05 12/08/08 1,2490
Put 6.000.000 1,3340 27/06/05 26/08/05 1,2490
Put 6.000.000 1,3340 ll/07/05 09/09/05 1 1,2490
Put 6.000.000 1,3340 29/07/05 28/09/05 1,2490
Put 6.000.000 1,3480 12/08/05 12/10/05 1,2490
Put 6.000.000 1,3480 29/08/05 27/10/05 1,2490
Put 6.000.000 1,3480 12/09/05 10/11/05 1,2490
Put 6.000.000 1,3480 23/09/05 23/ll/05 1,2490
Put 6.000.000 1,3480 10/10/05 09/12/05 1,2490
Put 6.000.000 1,3480 28/10/05 28/12/05 1,2490
82
5. Mise en place de forward scoops
DATE DE PERIODE NOMINAL TAUX TAUX TAUX LIMITE LIMITE •
CONCLUSION D'ACTIVATION (USD) VENTE MIN MAX INFER. SUPER. 1
03/06/05
03/06/05 au 3.000.000 1,3540 1,2120 1,2630 1,1800 1,2700
27/07/05
03/06/05
03/06/05 au 3.000.000 1,3540 1,2120 1,2630 1,1800 1,2700
26/08/05
03/06/05
03/06/05 au 3.000.000 1,3540 1,2120 1,2630 1,1800 1,2700
27/09/07
03/06/05
03/06/05 au 3.000.000 1,3540 1,2120 1,2630 1,1800 1,2700
27/10/05
07/07/05
07/07/05 au 3.000.000 1,3440 1,1800 1,2500 1,1650 1,2500
12/09/05
13/09/05
07/07/05 au 3.000.000 1,3440 1,1800 1,2500 1,1690 1,2500
12/10/05
13/10/05
07/07/05 au 3.000.000 1,3440 1,1800 1,2500 1,1690 1,2500
14/11/05 i
15/111/05
07/07/05 au 3.000.000 1,3440 1,1800 1,2500 1,1690 1,2500
12/12/05
27/07/05
27/07/05 au 4.000.000 1,3580 1,1800 1,2500 1,1490 1,2650
17/01/06 1
18/01/06
27/07/05 au 4.000.000 1,3580 1,1800 1,2500 1,1490 1,2650
15/02/06
16/02/06 27/07/05 4.000.000 1,3580 1,1800 1,2500 1,1490 1,2650
au
83
15/03/06
05/08/05
05/08/05 au 3.000.000 1,3440 1,1800 1,2500 1,1950 1,2800
12/09/05
15/03/06
05/08/05 au 12.000.000 1,3550 1,2200 1,2800 1,1950 1,3000
18/04/06
19/04/06
05/08/05 au 12.000.000 1,3550 1,2200 1,2800 1,1950 1,3000
16/05/06
17/05/06
05/08/05 au 12.000.000 1,3550 1,2200 1,2800 1,1950 1,3000
15/06/06
84
6. Abaissement du strike (réduction de la fenêtre d'activation)
TYPE DE NOMINAL PRIX DATE DATE LIMITE 1
L'OPTION (USD) D'EXERCICE D'ACTIVA TI ON D'ECHEANCE INFER. !
Put 6.000.000 1,2850 20/10/05 27/10/05 1,2480
Put 6.000.000 1,2850 03/11/05 10/11105 1,2480
Put 6.000.000 1,2850 16/11/05 23/11105 1,2480
Put 6.000.000 1,2850 02/12/05 09/12/05 1,2480
Put 6.000.000 1,2850 21/12/05 28/12/05 1,2480
7. Rachat des forward scoops
1
COUT DE DATE DATE NOMINAL LIMITE LIMITE
RETOURNEMENT D'ACTIVATION D'ECHEANCE (USD) INFER. SUPER.
i (USD)
27/07/05 17/01/06 4.000.000 1,1490 1,2650 355.000
18/01/06 15/02/06 4.000.000 1,1490 1,2650 385.000
16/02/06 15/03/06 4.000.000 1,1490 1,2650 430.000
15/03/06 18/04/06 12.000.000 1,1950 1,3000 1.040.000
19/04/06 16/05/06 12.000.000 1,1950 1,3000 1.040.000
17/05/06 15/06/06 12.000.000 1,1950 1,3000 1.050.000
4.300.000
85
8. Résultat de change 2004
DATE Nominal PRIME PAYEE PRIMERECUE RESULATNET
D~ECHEANCE (USD) (X OF) (X OF) (XOF)
15/01/2004 4 000000 0,00 284 873 455,75 284 873 455,75
29/01/2004 2 000 000 0,00 1 !27 797 211,50 127 797 211,50
12/02/2004 5 000 000 0,00 333 697 754,88 333 697 754,88
26/02/2004 5 000 000 0,00 293 607 363,70 293 607 363,70
12/03/2004 5 000 000 0,00 243 712 560,00 243 712 560,00
26/03/2004 4000000 0,00 181 076 579,41 181 076 579,41
08/04/2004 4 000 000 0,00 150 826 688,00 150 826 688,00
23/04/2004 5 000 000 0,00 192 357 117,00 192 357 117,00
14/05/2004 4 000 000 0,00 150 285 383,70 150 285 383,70
25/05/2004 4 000000 0,00 152 564 991,20 152 564 991,20
18/06/2004 3 000 000 0,00 140 857 164,00 140 857 164,00
25/06/2004 5 000000 0,00 227 118 528,00 227 118 528,00
13/07/2004 5 000 000 104 702 1_ 52,50 247 167 607,50 142 465 455,00
27/07/2004 5 000 000 106 826 544,00 247 439 968,50 140 613 424,50
13/08/2004 5 000000 109 557 904,50 265 582 902,50 156 024 998,00
27/08/2004 5 000 000 111 378 311,50 246 539 787,50 135 160 976,00
10/09/2004 5 000 000 113 199 718,50 254 572 947,50 141 373 229,00
28/09/2004 5 000 000 115 931 079,00 264 754 040,25 148 822 961,25
10/10/2004 5 000 000 105 565 719,00 352 489 813,87 246 924 094,87
27/10/2004 5 000000 104 131 202,00 427 389 813,87 323 258 611,87
12/1112004 5 000 000 104 026 155,00 473 844 813,87 369 818 658,87
24/11/2004 5 000 000 103 170 288,00 524 839 813,87 421 669 525,87
10/12/2004 5 000 000 104 131 202,00 427 389 813,87 323 258 611,87
29/12/2004 5 000 000 104 131 202,00 104 131 202,00 323 258 611,87
Total 110 000 000 1 286 751 978,00 6 314 917 322,22 5 351 423 956,08
86
9. Résultat de change 2005
DATE NOMINAL PRIME PERTE SUR PRIME RESULTAT NET PAYEE FORWARDS RECUE D'ECHEANCE (USD)
(X OF) (XOF) (X OF) (X OF)
14/01/05 6 000000 61229768,131 - 61 229 768,13 1
28/01/05 6 000 000 82 395 129,12 - 143 624 897,24.
01/02/05 600 327 877,06 456 702 979,82
967 751 040,00 - 511 048 060,18!
11/02/05 40000 765 377,00 - 591 813 437,181
25/02/05 4 000 000 39 363 472,20 i
57 293 322,00 - 573 883 587,38
14/03/05 6 000 000 31 323 904,00 49 965 811,00 - 555 241 680,38
24/03/05 6 000000 40 770 018,80 24 990 408,00 - 571 021291,18
8/04/05 5 000000 129 225 724,74 88 336 850,00 - 611 910 165,92
22/04/05 5 000 000 81 844 093,00 - 693 754 258,92
13/05/05 6000 000 203 690 256,00 - 897 444 514,92
25/05/05 6 000000 221 908 724,29 - 1119 353 239,22
17/06/05 3 000000 152 714 681,60 - 1 272 067 920,82 i
24/06/05 3 000 000 156 826 152,14 - 1 428 894 072,95 i
13/07/05 0000 134 519 167,88 ~ 1 563 413 240,831
27/07/05 3 000000 133 728 349,37 106 577 079,69 - 1 803 718 669,89
26/08/05 3 000 000 108 624 879,13 - 1 912 343 549,021
12/09/05 3 000 000 112 949 893,04 - 2 025 293 442,06 i
27/09/05 3 000 000 106 968 944,41 - 2 132 262 386,47
12110/05 3 000000 112 970 715,06 - 2 245 233 101,53
27/10/05 3 000 000 108 433 040,06 - 2 353 666 141,59
14/11/05 3 000 000 113 159 280,45 - 2 466 825 422,04
12/12/05 3 000 000 111 998 692,85 - 2 578 824 114,89 i i i
17/01/06 4 000 000 192 978 355,00 - 2 771 802 469,89
15/02/06 4 000000 209 286 385,00 - 2 981 088 854,89
15/03/06 4000 000 233 748 430,00 - 3 214 837 284,89
18/04/06 12 000 000 565 345 040,00 - 3 780 182 324,89
16/05/06 12 0/H\ /\/\/\ 1 •vv vvv 565 345 040,00 - 4 345 527 364,89
15/06/06 12 000 000 570 781 050,00 - 4 916 308 414,89
Total 518 055 858,26 3 219166 824,68 820 914 268,06 - 4 916 308 414,89
87
10. Résultat d'optimisation pour 2004
1 NOMINAL DATE COURSA COURS RESULTAT RESULTAT RESULTAT
1
(USD) ECHEANCHE ECHEANCE PROTEGE (EUR) (USD) (X OF)
4.000.000 15/01104 1,2635 1,1230 396.078 500.445 265.061.820
2.000.000 29/01104 1,2468 1,1230 176.837 220.481 115.952.645
5.000.000 12/02/04 1,2802 1,1230 546.720 699.911 359.991.500
5.000.000 26/02/04 1,2444 1,1230 434.359 540.516 283.737.637
5.000.000 12/03/04 1,2235 1,1230 365.723 447.462 237.440.870
4.000.000 26/03/04 1,2173 1,1230 275.927 335.886 180.620.356
i 4.000.000 08/04/04 1,2096 1,1230 255.009 308.459 169.533.959
i 5.000.000 23/04/04 1,1885 1,1230 245.376 291.630 160.783.252
1 4.000.000 14/05/04 1,1802 1,1230 172.632 203.740 111.426.619
i 4.000.000 25/05/04 1,2063 1,1230 245.963 296.705 159.840.164
3.000.000 18/06/04 1,2042 1,1230 180.135 216.919 117.573.768
5.000.000 25/06/04 1,2138 1,1230 333.065 404.274 217.717.459
5.000.000 13/07/04 1,2372 1,1230 410.976 508.459 269.284.719
5.000.000 27/07/04 1,2168 1,1230 343.221 417.631 227.587.784
5.000.000 13/08/04 1,2219 1,1230 360.372 440.338 233.888.372
i 5.000.000 27/08/04 1,2085 1,1230 314.999 380.677 205.992.188
5.000.000 10/09/04 1,2219 1,1230 360.372 440.338 235.820.577
5.000.000 28/09/04 1,2335 1,1230 398.853 491.986 259.824.564
5.000.000 12/10/04 1,2312 1,1230 391.281 481.745 255.074.996
5.000.000 27/10/04 1,2792 1,1230 543.667 695.459 357.814.142 i
5.000.000 12111104 1,2921 1,1230 582.690 752.894 380.369.595
5.000.000 24/11104 1,3146 1,1230 648.921 853.072 422.280.087
5.000.000 10/12/04 1,3191 1,1230 661.897 873.108 429.631.002
5.000.000 29/12/04 1,3608 1,1230 778.050 1.058.771 509.351.507
FRAIS 489.716 550.000 319.998.800
110.000.000 8.933.410 11.310.908 5.846.600. 781
88
11. Résultat d'optimisation pour 2005
NOMINAL DATE COURSA COURS RESULTAT RESULTAT RESULTAT (USD) ECHEANCHE ECHEANCE PROTEGE (EUR) (USD) (X OF)
6.000.000 14/01105 1,3091 1,3136 -15.788 -20.668 -l0.39l.l26
6.000.000 28/01/05 1,3035 1,3104 -24.080 -31.388 -15.820.935
4.000.000 11102/05 1,2855 1,2996 -33.653 -43.261 -21.823.512
4.000.000 25/02/05 1,3165 1,3170 -1.050 -1.382 -686.615
6.000.000 14/03/05 1,3372 1,3283 30.098 40.247 19.761.714
6.000.000 24/03/05 1,2982 1,3142 -5.390 -73.206 -37.137.740 i
5.000.000 08/04/05 1,2819 1,3077 -76.997 -98.703 -49.910.500 1
5.000.000 22/04/05 1,3077 1,3180 -29.981 -39.206 -19.831.264
6.000.000 13/05/05 1,2635 1
1,3004 -134.589 -170.054 -88.362.892
1 6.000.000 25/05/05 1,2564 1,2975 -151.325 -190 ?125 -99.460.646
6.000.000 17/06/05 1,2177 1,2820 -247.263 -301.092 -163.484.321
6.000.000 24/06/05 1,2082 1,2782 -272.093 -328.742 -178.453.520
6.000.000 13/07/05 1,2184 1,2823 -245.454 -299.061 -162.636.975
6.000.000 27/07/05 1,1990 1,2746 -296.645 -355.677 -193.106.690
6.000.000 12/08/05 1,2457 1,2932 -177.041 -220.540 -117.599.628
6.000.000 26/08/05 1,2307 1,2872 -214.121 -263.518 -142.038.481
6.000.000 09/09/05 1,2415 1,2916 -187.301 -232.534 -124.368.531
6.000.000 28/09/05 1,2037 1,2764 -284.039 -341.898 -186.410.750
6.000.000 12/10/05 1,2008 1,2753 -291.801 -350.395 -191.727.742 1
6.000.000 27/10/05 1,2130 1,2802 -259.481 -314.751 -171.880.771
6.000.000 10/11/05 1,1762 1,2654 -359.721 -423.103 -237.160.099
6.000.000 23/11/05 1,1776 1,2660 -355.753 -418.935 -233.826.226
6.000.000 09/12/05 1,1785 1,2664 -353.209 -416.258 -229.178.577
6.000.000 28/12/05 1,1916 1,2716 -316.763 -377.455 -210.067.721
FRAIS -521.779 -690.000 -343.231.530
-138.000.000 -4.876.219 -5.961.704 3 208.835.078
89