证券研究报告·通信行业深度研究·新基建系列报告之八

科技产业自主可控之通信行业:

网络设备为根，核心芯片为魂

发布日期：2019年9月23日

中信建投通信研究团队

阎贵成

yanguicheng@csc.com.cn

010-85159231

执业证书编号：S1440518040002

香港执业证书编号：BNS315

武超则

wuchaoze@csc.com.cn

010-85156318

执业证书编号：1440513090003

香港执业证书编号：BEM208

雷鸣

leiming@csc.com.cn

010-85156318

执业证书编号：S1440518030001

1

1.1 OLED行业快速释放，上游材

料领域机遇无限

1.1.1 万润股份

1.1.2 濮阳惠成

1.2 IC产业加速向中国大陆转移，

半导体化学品迎发展良机

1.2.1 华特股份

1.2.2 江丰电子

1.3 产业链汇总

1.化工

2.1 国产替代产业链一：连接器

2.1.1 航天电器

2.1.2 中航光电

2.2 国产替代产业链二：碳钎维

2.2.1 光威复材

2.3 国产替代产业链三：红外探

测器

2.3.1高德红外

2.军工领域

3.1 为何当前急需国产替代：产

业供需格局错配、贸易战卡脖子

3.2 国产替代三大推动因素：产

业支撑、政策扶持、资金配套

3.3 半导体各类细分设备竞争格

局与国产化空间

3.4 重点推荐及受益标的：A股4

家公司盈利能力测算

3.半导体设备

4.1 海外TMT4.1.1 贸易战升级为“科技

战”，美对中技术出口管制趋严4.1.2 华为供应链替代程度梳

理4.1.3 华为供应链替代机会梳

理4.2 通信

4.2.1 网络设备取得长足进步4.2.2 核心芯片正在加速追赶4.2.3 自主创新生态正在形成4.2.4 聚焦关键领域挖掘标的

4.3 电子4.3.1电子零组件环节实力雄厚，

上游核心突破大势所趋4.3.2 5G增量及国产化推动，

半导体板块迎发展良机4.3.3行业景气度有望触底反弹，

带动业绩修复机会4.3.4国产替代趋势正在加速，

部分子领域有望逐步突破4.3.5重点推荐及受益标的

4.4 计算机4.4.1国产替代产业现状梳理4.4.2国产替代现状与趋势4.4.3相关标的及空间测算

5.医疗器械

5.1 医疗器械国产替代逻辑分析：

三因素共振

5.2 关键技术突破推动产品力提

升，仍有较大改善空间

5.3 医疗设备：监护、DR及彩超

等已快速追赶

5.4 高值耗材：封堵器、支架及

骨科耗材已快速追赶

5.5 IVD：化学发光、POCT处于

快速替代阶段

5.6 重点公司推荐

4.TMT

科技产业自主可控之路框架与逻辑

2

推荐公司

万润股份 濮阳惠成 华特股份 江丰电子

航天电器 中航光电 光威复材 高德红外

① OLED行业快速释放，上游材料领域机遇无限② IC产业加速向中国大陆转移，半导体化学品迎发展良机

至纯科技 长川科技 精测电子

化工

1

军工领域

2

半导体设备

3

产业观点

① 在技术封锁下自力更生，军用核心元器件与原材料获突破，军转民空间广阔② 连接器行业特点与发展趋势：国内连接器企业集中度提升与产业升级是大势所趋③ 碳纤维行业特点与发展趋势：高技术与资本壁垒，政策与禁运推动国产化率提升④ 红外探测器行业特点与发展趋势：军品渗透率不断提升，民品拓展依赖成本下降

① 我国半导体市场供需不匹配，急需国产替代② 全球半导体行业景气度有望触底回暖③ 上游半导体设备销售有望随之向好④ 我国政策、资金、市场环境三面扶持

医疗器械

4

TMT

5

① 医疗器械国产替代逻辑分析：三因素共振② 关键技术突破推动产品力提升，仍有较大改善空间③ 医疗设备和高值耗材已快速追赶④ IVD：化学发光、POCT处于快速替代阶段

1.通信① 我国网络设备取得长足进步，国内已涌现一批世界级优秀企业② 网络设备的安全可控，除设备本体外，更为关键的是核心芯片③ 从网络设备到核心芯片的自主创新生态正在形成，应用从G到B2.电子① 电子零组件环节实力雄厚，上游核心突破大势所趋② 国产替代趋势下，看好半导体/PCB/面板环节成长机会3.计算机① 产能不是大问题，市场已经明确，产能能够快速提升，今年底之前产业链

各环节全力准备应对② 基础软硬件不成熟也不是问题，Windows成熟稳定也经历了15年迭代，关键

还是售后服务要跟得上

1.通信 2.电子 3.计算机

恒为科技 光迅科技 紫光股份 和而泰

生益科技 华正新材 TCL集团 卓胜微 韦尔股份 闻泰科技 三安光电

中国软件 金山办公 中国长城 东方通 中孚信息 北信源 浪潮信息 航天信息 太极股份 浪潮软件 华宇软件

迈瑞医疗 开立医疗 万东医疗 乐普医疗

安图生物 艾德生物 迈克生物 艾德生物

科技产业自主可控之路产业图谱

3

第二章 核心芯片正在加速追赶

第一章 网络设备取得长足进步

第四章 聚焦关键领域挖掘标的

第三章 自主创新生态正在形成

目 录

4

美国认为其通信的全球领先地位受到前所未有的挑战，开动国家机器旨在重回美国领先

5G上升为国家顶层设计，加速5G商用，引领产业、弯道超车，成为数字经济发展新动能

• CTIA根据Readiness Index，认为中国第一，韩国第二，美国第三，推断出美国已丧失5G领先地位

• 撤销网络中立法案• 放松对“Zero-Rating”的监督• 更改“隐私保护法”• 税法改革，降低企业税• 要求简化小站部署

基础设施

轻监管

频谱

FCC 5G战略的三大支柱

• 2018年5月，FCC宣布为确保美国5G地位领先，将投放3.7-4.2GHz频段

• 2018年9月，特朗普首席经济顾问拉里·库德洛表示，特朗普政府将采取“美国优先，5G第一”的方式鼓励私营部门尽快部署5G；

• 2019年4月12日，特朗普总统发表5G重要演讲，声称美国要成为5G时代的引领者，美国拟投入2750亿美元建设5G网络。

• 2018年3月，《政府工作报告》：加强制造强国建设，尽快启动5G商用工作

• 2018年12月中央经济工作会议要求加快5G商用步伐• 2019年6月，中国提前发放5G商用牌照• 2019年7月，政治局会议强调信息网络新基建的重要性

激发加大数字化投资，加速ICT资本深化进程

投资需求

•增加投资直接拉动总需求扩张，带动总产出增长

投资供给

•促进技术进步和生产效率提升，增强经济社会长期发展动力

4.445.24

4.69

7.74

0.46 1.21

2014 2020制造业 服务业 ICT

• CFUIS阻挠博通高通收购案

• 中美贸易战，追加2000亿美金惩罚性关税

• 中兴事件、华为事件

释放更多频谱从管理到服务从控制到使能

2016-2020 GDP CAGR=6.5%• ICT贡献1.33%• 服务业贡献4.25%• 制造业贡献0.92%

（万亿美金） ICT拉动

50%

ICT拉动

50%

G2争锋，背后有“贸易之争”，也有“科技之争”，某些层面上表现为“5G之争”。

中美两国政府都高度重视5G。

贸易之争、科技之争，我们或被动、或主动，都需要加强自主创新、做到安全可控。

中美贸易摩擦是否会影响中国5G商用进程？目前看不会，我们的网络设备确实取得长足进步！

资料来源：华为，中信建投证券研究发展部

1.1 G2争锋，我们有进步、也有不足，逆境激发自主创新热情

5

得益于人口红利（手机用户近16亿），中国运营商大额投资。

2018年中国运营商移动网capex占比全球约11%，最高曾达18%。

中国移动capex位居全球科技企业首位，中国电信、中国联通

capex在全球电信运营商中分别位居第7位、第12位，这样的投资

体量带动了中国通信产业，也让运营商拥有强大产业影响力。

资料来源：中国移动，中国电信，中国联通，OVUM，中信建投证券研究发展部

图1：中国及全球运营商移动通信网CAPEX（单位：亿人民币）

12811720

21591562 1512

1170 1319

1176712224

11896

11159 10938 10853 11053

11%

14%

18%

14% 14%

11%

12%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E

中国 全球 中国占比

26.6

20.6

19.6

16.1

14.1

12.5

12.0

11.6

10.3

10.2

9.6

9.0

8.8

8.1

7.7

7.3

6.8

6.5

6.0

5.7

5.5

5.2

5.0

4.7

4.6

4.1

3.7

3.6

3.6

3.4

中国移动

Google

AT&T

Verizon

Apple

德国电信

Amazon

微软

Facebook

NTT Group

特许通讯

中国电信

西班牙电信

沃达丰

康卡斯特

Orange

中国联通

意大利电信

软银集团

墨西哥电信

Liberty Global

KDDI

阿里巴巴

Altice

中国铁塔

英国电信

巴蒂电信

IBM

澳洲电信

HP

图2： 18Q2滚动12月，全球capex top30科技企业（十亿美元）

5

1.2 人口红利助力中国运营商拥有强大产业影响力

6

Iplytics统计，截至2019年6月，中国厂商的5G标准必要专利（SEP）占36%，韩国占25%，美国和芬兰各占13%，瑞典占9%。

中国5G专利领先，具备战略价值的5G标准必要专利数全球领先。华为领跑5G标准必要专利及标准技术贡献量，其5G标准必要

专利申请量为2160件，占比18%，在所有厂商中排名第一，第二到第五位依次为诺基亚（1516件）、中兴通讯（1424件）、LG

电子（1359件）、三星电子（1353件）。从5G标准技术贡献数量排名来看，华为以13155件排名第一，第二到第五位依次为：

爱立信（10528件）、诺基亚（8103件）、高通（4087件）、中兴通讯（3221件）。中国具备集团优势。

图3：5G标准必要专利分国家/地区份额 图4：5G标准专利分厂商份额 图5：5G标准技术贡献排名

中国大陆,

4358, 36%

韩国,

2784, 23%

美国,

1622, 13%

芬兰,

1516, 13%

瑞典,

1058, 9%

日本,

701, 6% 中国台湾,

33, 0%

华为,

2160 ,

18%

诺基亚,

1516 ,

12%

中兴,

1424 ,

12%LG电子,

1359 ,

11%

三星电子,

1353 ,

11%

爱立信,

1058 , 9%

高通,

921 , 8%

夏普,

660 , 5%

英特尔,

618 , 5%

大唐电信,

552 , 5% 其他,

451 , 4%

13155

10528

8103

4087

3221

3158

2516

1787

1786

759

703

517

434

346

229

0 4000 8000 12000

Huawei (CN)

Ericsson (SE)

Nokia (incl Alcatel-Lucent) (FI)

QUALCOMM (US)

ZTE (CN)

Samsung (KR)

Intel (US)

LG Electronics (KR)

CATT (CN)

MediaTek (TW)

NEC (JP)

OPPO (CN)

ETRI (KR)

Cisco (US)

InterDigital (US)

资料来源：IPLytics，中信建投证券研究发展部6

1.3 华为领跑5G专利榜，标准技术贡献数量排名全球第一

7

戴尔, 20%

HPE/H3C,

16%

浪潮, 8%

联想, 5%

华为, 5%

ODM厂商,

25%

其他, 21%

华为, 25%

中兴通讯,

12%

Nokia, 12%ciena, 12%

其它, 39%华为, 32.50%

诺基亚, 29%

爱立信, 26%

中兴通讯, 9%

cisco, 49.60%

华为, 8.60%

Aristar, 6.10%

HP, 5.80%

紫光股份

（新华三）,

4.40%

Juniper, 3.10%

其它,

22.40%

cisco, 38.80%

华为, 28.70%

Nokia, 13.70%

Juniper, 11.90%

紫光股份（新

华三）, 1.20%

网络设备一般包括：基站、光传输设备、交换机、路由器、服务器等。

我们认为，要打造安全可控的技术体系，就不仅要做到信息安全与网络安全，也要做到设备的本体安全，中国已取得长足进步。

信息产业自主可控，网络设备需先行，国内已涌现出华为、中兴通讯、紫光股份(新华三)、星网锐捷、浪潮信息等重要供应商。

全球基站设备市场 全球光传输设备市场

全球服务器市场

资料来源：IDC，中产业信息网，中信建投证券研究发展部

图6：主要网络设备在网络中的位置示意图 图7：2018年全球交换机、路由器、基站、光传输设备、服务器市场份额

1.4 中国已涌现一批世界级的网络设备供应商

全球路由器市场全球交换机市场

8

第二章 核心芯片正在加速追赶

第一章 网络设备取得长足进步

第四章 聚焦关键领域挖掘标的

第三章 自主创新生态正在形成

目 录

9

0%

10%

20%

30%

40%

50%

0

100

200

300

400

2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E

市场规模 日本 欧洲 美国 其他 中国

54 56 54

7581 82

90101 103

111

138

201

4.6 4.9 4.2 5.8 7.9 8.8 10.3 11.7 13.4 13 18.5

33.6

0

40

80

120

160

200

240

07A 08A 09A 10A 11A 12A 13A 14A 15A 16A 17A 22E

China IC Market China IC Production

中国是半导体消费大国，消费占比全球约43%，远高于美、欧、日等国。

中国是IC进口大国，贸易逆差近2000亿美元（进口量≠消费量）。

中国电子产品出口以PC/手机/IC/面板等为主，占比72%，下游终端产品出口较多，上游核心元件自主创新能力亟待加强。

自主可控，非“脱钩”，一是需要放眼全球，尤其欧洲、日韩，二是需要抓住关键，主要是CPU、FPGA、手机射频前端等。

资料来源：Gartner，Yole，中信建投证券研究发展部

图8：全球各地半导体消费量及占比（单位：十亿美元） 图9：中国大陆半导体市场规模与产量对比（单位：十亿美元）

9

2.1 中国作为半导体消费大国，贸易逆差居高不下

10资料来源：赛迪，公开资料，Wind，中信建投证券研究发展部

表1：网络设备主要芯片情况

10

2.2 网络设备中需要集成大量芯片，目前我们对外依存度仍较高

产品 核心芯片/器件 全球主力供应商（红色为美国） 美国供应商来自中国收入占比 中国自给率

基站

CPU Intel、AMD、ARM Intel(27%)、AMD（39%） 较低

FPGA Xilinx、Intel、Microship、LatticeXilinx(26%)、Intel(27%)、Microship（

30%）、Lattice（51%）较低

DSP 德州仪器（TI）、亚德诺（ADI）、日本电气等 TI（44%）、ADI（20%） 较低

PA（功放） 恩智浦（NXP）、安谱隆、住友、Qorvo、德州仪器TI等 TI（44%） 较低

ADC/DAC 德州仪器（TI）、亚德诺（ADI）、意法半导体等 TI（44%）、ADI（20%） 较低

滤波器/合路器 灿勤科技、武汉凡谷、东山精密、世嘉科技、佳利电子等 - 较高

光模块（25G及以下） 华工科技、光迅科技、新易盛、中际旭创、海信宽带、Finisar等 Finisar（21%） 较高

光模块-光芯片（25G及以下） 三菱、住友、avago/博通、Oclaro、光迅科技、海思、嘉納海威、中兴微avago/博通（49%）、Oclaro（12%）、三

菱、住友等中性

光模块-电芯片（25G及以下） inphi、macom、美信、semtech、飞昂通讯、优讯、海思、中兴、烽火通信inphi（39%）、macom（28%）、美信

（36%）、Semtech（55%）较低

三五族化合物半导体 Cree、三菱、稳懋等 Cree（34%） 较低

高频高速覆铜板 罗杰斯、日本松下等 罗杰斯（49%） 中性

光传输设备

光交换芯片/光复用芯片 avago/博通、海思、中兴微、盛科网络等 avago/博通（49%） 较低

FPGA Xilinx、Intel、Microship、Lattice等 Xilinx(26%)、Intel(27%) 较低

CPU Intel、AMD、ARM Intel(27%)、AMD（39%） 较低

DSP 德州仪器（TI）、亚德诺（ADI）、日本电气等 TI（44%）、ADI（20%） 较低

光模块（含相干） Finisar、新飞通、Acacia、Oclaro、光迅科技、海思等Finisar（21%）、Acacia（29%）、Oclaro

（12%）中性

光模块-光芯片（含相干） 三菱、住友、avago/博通、Oclaro、新飞通、华为海思等 avago/博通（49%）、Oclaro（12%） 中性

光模块-电芯片（含相干） inphi、macom、美信、semtechinphi（39%）、macom（28%）、美信

（36%）、Semtech（55%）较低

PON芯片 avago/博通、Finisar、光迅科技、海思、中兴微、仕佳科技等 avago/博通（49%）、Finisar（21%） 较高

光棒光纤光缆 康宁、长飞、亨通光电、中天科技、藤仓、信越等 康宁（63%） 较高

交换机路由器

高端交换芯片/路由器芯片 avago/博通等 avago/博通（49%） 较低

CPU Intel、AMD、ARM Intel(27%)、AMD（39%） 较低

FPGA Xilinx、Intel、Microship、LatticeXilinx(26%)、Intel(27%)、Microship（

30%）、Lattice（51%）较低

服务器

CPU Intel、AMD、ARM Intel（27%）、AMD（39%） 较低

存储 Micron（美光）、三星、SK hyrix 美光（57%） 较低

内存接口芯片 澜起科技、IDT、Rambus - 较高

操作系统 Redhat（linux）、微软（Windows server） Redhat（14%）、微软（19%） 较低

11

我们将网络设备中的芯片分为三大类（非严谨型分类）：

数字芯片：如基带芯片、CPU、FPGA、交换芯片、DSP等

模拟芯片：如PA、LNA、滤波器、ADC/DAC等

周边芯片：如电源管理芯片、存储芯片、光芯片、电芯片等

三类芯片中，CPU、FPGA、交换芯片全球基本都依赖于美国。如，CPU依赖Intel、AMD的X86芯片，FPGA依赖赛灵思、

ALTER（Intel），高端交换芯片依赖博通，因此最为关键。其余芯片多数可以从欧洲、日韩或国内找到供应商。

我们认为，自主可控并非与全球“脱钩”，在中美贸易摩擦背景下，替代但非去全球，供应链需放眼欧洲与日韩，自主更应聚焦

关键，从美供应商占据全球绝对主导的核心芯片开始。因此，网络设备的自主可控，就是要以安全可控的CPU、FPGA、交换芯片

等为核心，构筑国产化网络设备，应用领域则从政府逐步向各行业辐射（电信、金融、电网等），进而形成国产化生态系统。

资料来源：IDC，中产业信息网，中信建投证券研究发展部

图10：交换机主板示意图 图11：服务器主板示意图

2.3 网络设备的自主可控，除设备本体外，更为关键的是核心芯片

12

CPU系计算机系统的运算和控制核心，是信息处理、程序运行的最终执行单元，分复杂指令集（CISC）和精简指令集（RISC）。

目前，全球CPU市场几乎被Intel与AMD垄断，国产CPU厂家主要包括龙芯、飞腾、兆芯、申威、海思、苏州国芯、海光等。其中，

CISC 的代表架构是x86，供应商包括Intel和AMD，而 RISC 主要有ARM、MIPS、SPARC 和 POWER 等架构。龙芯是基于MIPS

架构，兆芯、海光基于X86架构，飞腾、海思基于ARM架构，申威则基于Alpha架构，苏州国芯基于power PC架构。

数据显示，国产CPU在单核性能上，飞腾、龙芯、申威和兆芯等从“十二五”初期不到Intel i3CPU的10%分别提升到2017年的

36.4%、33.3%、25.8%和51.5%。此外，从背景来看，由于国产CPU投入高，生态差，基本都是政府扶持的企业，这么多年也是以

党政市场为主。我们预计后续随着国产化浪潮推进，从党政系统开始大规模推进，这些国产化芯片企业也将迎来战略发展期。

我们认为，由于国内华为、中兴等都有ARM指令集授权，因此基于ARM架构的海思、飞腾（中国长城）应重点关注。

公司 最新产品型号 主频率 架构 制程 内核数

Intel 至强9282 2.6GHz-3.8GHz X86 14nm 56

龙芯 3A3000 * MIPS 28nm *

兆芯 KH-37800 * X86 16nm *

飞腾 FT-2000+/64 * ARM 16nm *

海思 Kunpeng 920 2.6GHz ARM 7nm 64

表2：国产服务器芯片与Intel产品对比 表3：CPU性能排名

资料来源：中商产业研究院，鲁大师，公开资料整理，公司官网，中信建投证券研究发展部

2.4 CPU：国产厂家多年被扶持，有望加速突破，海思、飞腾可重点关注

13

交换芯片是交换机的核心芯片，目前全球市场博通一家独大，包括华为、思科、紫光股份（新华三）在内的交换机厂商也普遍使

用博通的交换机芯片。目前，国内做交换芯片的主要公司有盛科网络、东土科技，但性能指标较博通仍有较大差距。

FPGA是在PAL、GAL、CPLD等可编程器件的基础上发展而来的产物，它由输入/输出块、可配置逻辑块和可编程互联三部分组

成，同一片FPGA，不同的编程数据，可以产生不同的电路功能。FPGA一般在设备研发与小批量阶段使用较多。

FPGA具有研发投入大、生命周期长等特点，全球供应商主要是Xilinx、ALTER（intel）。国内FPGA发展缓慢，中国主要厂商有

紫光同创、上海安路、广东高云、复旦微电子、成都华微、京微雅格等，但性能与Xlinx等国际巨头的产品还存在一定差距。

资料来源：各公司官网，半导体行业观察、MRFR，中信建投证券研究发展部

表5：国内FPGA厂商与Xlinx的差距

公司 最新产品型号 系统逻辑单元（K）最大I/O口

数量DSP数量 工艺

Xlinx XCVU13P 3780.00 832 12288 16nm紫光同创 Titan * 611 448

京微雅格 GME-M7A12N5 * 310 48

高云半导体 GW2A-55 * 607 40 55nm

上海安路 EG4 * 193 55nm

表4：国产交换机芯片与博通芯片对比

公司 最新产品型号 接口 应用领域

博通 Tomahawk 332*400GE/64*200GE/128

*100GE100/200/400G以

太网

盛科 CTC809696*10GE/24*40GE/80*10

+4*100GE10/40GE以太网

东土科技 KD5680 2*10GE+48*GE 80G以太网

42%

30%

12%

4%1%

12%

Xilinx Intel Corporation Microchip Technology Lattice QuiclLogic Corp Others

图13：FPGA全球市场份额

94.5%

5.5%

博通 其他

图12：全球交换芯片市场份额

2.5 交换芯片&FPGA：盛科网络与紫光同创值得关注

14

第二章 核心芯片正在加速追赶

第一章 网络设备取得长足进步

第四章 聚焦关键领域挖掘标的

第三章 自主创新生态正在形成

目 录

15

多年来，国产化网络设备已成为主流，但其中的国产化核心芯片却发展缓慢；

自主芯片得不到大发展，直接原因是国产化芯片性能较国外差距大，下游网络设备商更愿意选择国外产品（研发惰性），进而导

致国产芯片没有建立起自己的生态系统，没有生态反哺，核心芯片也难有大突破，形成了恶性循环。

然而，在美国限制背景下，不论是被动还是主动，核心芯片的国产化成为大势所趋，其中两大趋势值得关注：

自主可控生态系统的建立，首先要从网络设备的可控开始。网络设备是网络的基本单元，只有网络设备先国产化了，网络

系统建立起来，应用随之起来，整个国产化的生态体系才最终建立起来，目前设备已安全可控，下一步就是核心芯片；

生态从党政系统开始，逐步向电信、金融、电网、互联网（云计算）等关乎国计民生的行业延伸。一方面党政系统涉及到

国家安全，自主可控最迫切，同时初期国产化设备性能相比于国外性能较大，党政系统数据量相比于消费级市场低，再加上

政府财政支持，国产化设备从党政系统领域切入更合理。实际上，当前国产化芯片，也都是在党政系统中应用。

目前，国内研发制造基于国产化芯片的网络设备的主要厂商包括：华为、中兴通讯、紫光股份（新华三）、浪潮信息、中科曙光、

迈普、中国长城、恒为科技等，当前仍主要面向政府市场，预计2019年起将逐步拓展至其它行业。

表6：国产化交换机情况 表7：国产化服务器情况

3.1 基于自主可控核心芯片的网络设备发展将提速，应用将从政府向更多行业延伸

品牌 型号 主控处理器 交换芯片 最高带宽 交换容量 支持端口

恒为科技 ES6326 龙芯2H 盛科

CTC8096

4*100GE+2*40GE+48*10GE

迈普NSS128

00-08国产 国产

32*100/96*40/384*10GE

盛科 E580PowerPC

P1010

盛科CTC809

6

2.4Tbps4*100GE+24*40

GE+96*10GE

品牌 型号 处理器 内存 核心数 操作系统

恒为科技

DS2160飞腾

FT2000128G 64核 Linux

DS24388路

FT1500A-16

512GB Linux

中国长城擎天N L710

龙芯Loongson3B3000

32GB 4核 支持国产操作系统

擎天C F520飞腾FT-1500A

32GB 16核 支持国产操作系统

浪潮 基于龙芯的正在开发

华为 X6000鲲鹏920-

642664核

支持麒麟等国产操作系统

资料来源：各公司官网，中信建投证券研究发展部

16

3.2 中央政府将国产CPU服务器纳入采购目录

2018年5月，中央政府采购网公告《2018-2019年中央国家机关信息类产品（硬件）和空调产品协议供货采购项目征求意见公告》，

明确提出在原有服务器等类别的基础上，增设了“国产芯片服务器”这一新的类别。

包括龙芯CPU服务器、飞腾CPU服务器以及申威CPU服务器，龙芯 3B1500、飞腾 1500A-16和申威1621 。

资料来源：公开资料，中信建投证券研究发展部

图14：2018-2019年中央国家机关信息类产品（硬件）和空调产品协议供货采购项目征求意见公告

17

3.3 电信运营商也在加大对国产服务器的采购力度

2019年8月30日，中国移动发布2019-2020年PC服务器集中采购（第一批次）约8万台的招标公告。

2019年8月30日、9月3日接连就上述招标公告进行变更。

根据草根调研，公告调整是为了加大对国产服务器的采购力度。

资料来源：中国移动招标与采购网，中信建投证券研究发展部

图15：中国移动服务器招标

18

3.4 电网也在加大对国产服务器的采购力度

2019年9月3日，南方电网深圳供电局与华为在深圳举办数字电网技术创新技术与应用峰会，并联合发布ICT联合创新实验室成果。

南方电网宣布率先在深圳电力行业部署鲲鹏国产CPU生态体系，包括华为服务器、华为存储系统、华为高斯数据库等。

2019年 9月16日，南方电网与华为签署了战略合作协议。双方将加强战略对接、扩大合作范围、提升合作水平，合力推动智能电网

建设和能源产业升级，促进双方协同发展，全力服务粤港澳大湾区发展和南方五省区经济社会发展等。

资料来源：中国移动招标与采购网，中信建投证券研究发展部

图16：南方电网与华为战略合作

19

5G行动计划 预计建站数量（累计值，单位：万站）

时间 文件名 2019 2020 2021 2022

北京 2019/1/24 北京市5G产业发展行动方案（2019年-2022年）

上海 2019/7/5 上海市人民政府关于加快推进本市5G网络建设和应用的实施意见 1.0 2.0 3.0

天津 2018/12/20 天津市通信基础设施专项提升计划（2018—2020年） 1.0

重庆 2019/1/11 重庆市人民政府办公厅关于推进5G通信网建设发展的实施意见 1.0

广东 2019/5/14 广东省加快5G产业发展行动计划（2019-2022） 6.0 17.0

广州 2019/6/1 2019年广州市5G网络建设工作方案 1.0

深圳 2019/9/10 关于率先实现5G基础设施全覆盖及促进5G产业高质量发展的若干措施 1.5 4.5 2.4

佛山 2019/8/14 佛山市加快推进5G发展行动计划（2019-2022年）（征求意见稿） 0.56 1.34

浙江 2019/4/28 关于推进浙江省5G产业发展的实施意见 3.0 8.0

杭州 2019/4/23 杭州市5G产业发展规划纲要 （2019-2022年）（征求意见稿） 3.0

江苏 2019/5/2 加快推进第五代移动通信网络建设发展若干政策措施

苏州 2019/7/29 关于加快推进第五代移动通信网络建设发展的若干政策措施 0.5 2.3

山东 2019/2/27 数字山东发展规划（2018-2022年）

青岛 2019/7/30 青岛市5G产业发展行动方案(2019-2022年)征求意见稿 0.4 2.8

济南 2019/6/6 济南市促进5G创新发展行动计划（2019-2021年） 0.3

福建 2019/1/22 新时代“数字福建·宽带工程”行动计划

福州 2019/6/6 2019年数字福州工作要点 0.3

河北 2019/8/2 河北省人民政府办公厅关于加快5G发展的意见 1.0 7.0

河南 2019/1/8 河南省5G产业发展行动方案

湖北 2019/7/31 湖北省5G产业发展行动计划（2019-2021年） 0.5 5.0

湖南 2019/6/20 湖南省5G应用创新发展三年行动计划（2019-2021年）

江西 2019/3/12 江西省5G发展规划（2019-2023年） 2.0

成都 2019/2/27 成都市5G产业发展规划纲要 1.0 4.0

贵州 2019/7/15 贵州省推进5G通信网络建设实施方案

累计 6.1 19 25.8 51.2

19资料来源：公开资料，中信建投证券研究发展部

3.5 政府密集发布5G产业规划，推动5G加速商用，有望带动网络设备及核心芯片弯道超车

2018年12月，中央经济工作会议要求2019年要加快5G商用步伐；2019年6月，工信部颁发5G商用牌照。

2019年1月以来，多个省、市级政府陆续就5G出台相关规划，均提及加大5G投资，加快5G建设进度，以及大力发展5G相关应用场

景。运营商积极响应，2019年预计新建5G基站不低于13万站，预计年底前在50多个城市实现5G商用，2020年全国大范围商用。

表8：各级政府密集发布5G产业发展规划

20

第二章 核心芯片正在加速追赶

第一章 网络设备取得长足进步

第四章 聚焦关键领域挖掘标的

第三章 自主创新生态正在形成

目 录

21

2016年《国家信息化发展战略纲要》：要确保网络安全、控制和化解信息化过程中存在的风险，打造安全可控的核心技术体系。

我们认为，要打造安全可控的技术体系，不仅要做到信息安全，也要做到设备的本体安全以及核心芯片的自主可控。

我们认为，自主可控并非与全球“脱钩”，在中美贸易摩擦背景下，替代但非去全球，供应链需放眼欧洲与日韩，自主更应聚焦

关键，从美供应商占据全球绝对主导的核心芯片开始。因此，网络设备的自主可控，就是要以安全可控的CPU、FPGA、交换芯片

等为核心，构筑国产化网络设备，应用领域则从政府逐步向各行业辐射（电信、金融、电网等），进而形成国产化生态系统。

我们建议关注：中国基站主设备商、恒为科技、光迅科技、紫光股份、和而泰。

4.1 建议关注：基站设备商、恒为科技、光迅科技、紫光股份、和而泰

资料来源：中信建投证券研究发展部

图17：信息基础设施供应链示意图

新基建信息基础设施

电信运营商中国移动中国电信中国联通中国广电

云计算服务商阿里云腾讯云天翼云华为云……

网络设备基站：华为、中兴通讯等光传输设备：华为、中兴通讯、烽火通信、瑞斯康达等交换机：华为、紫光股份、星网锐捷、中兴通讯、深信服等路由器：华为、紫光股份、中兴等服务器：浪潮信息、联想、紫光股份、华为、航天信息、同方股份、宝德计算机、工业富联等

核心芯片CPU：海思、飞腾等FPGA：紫光同创、上海安路、广东高云等自主嵌入式板卡：恒为科技等基站射频：三安光电、中国电科、和而泰等光芯片：海思、光迅科技、华工科技等电芯片：海思、烽火通信……

22

恒为科技成立于2003年，是国内领先的网络可视化基础架构以及嵌入式与融合计算平台提供商，致力于为信息安全、无线网络、

网络通信、特种装备、云计算与视频等领域提供业界领先的产品和解决方案。公司于2017年6月在上交所上市。

公司的网络可视化基础架构产品涵盖网络可视化应用系统的基础设备、核心模块及解决方案，包括针对宽带互联网、移动网互联

网、企业网和行业专网等网络，在各种网络接口进行流量数据的采集、分流、分析和管理的设备、模块与相关软件。

嵌入式与融合计算平台则主要包括基于行业标准的与定制化的网络应用平台、嵌入式单板计算机、异构计算平台、大数据处理平

台等，为无线网络、信息安全、网络通信、特种装备、云计算与视频等提供可集成、可二次开发的信息系统平台或解决方案。

资料来源：恒为科技，公司招股说明书，中信建投证券研究发展部

表9：恒为科技主要产品

产品形态 产品图片 功能 产品形态 产品图片 功能

网络可视化设备

盒式

目前公司产品包含1G、10G、40G、100G 等产品，可针对Gb/IuPS/Gn等移动数据核心网，可针对大型局域网或运营商网络密集链路实现流量采集监控、入侵检测。

嵌入式与融合计算平台

网络与交换

公司产品提供基于ARM，X86，MIPS等架构的网络应用平台，可用于防火墙、IDS/IPS、UTM、WLAN AC、Security Gateway 、NAS、业务网关、流量负载均衡、网络业务分析等多种网络应用。

插卡式

基于ATCA架构的高密度流量采集汇聚与分流设备，可作为电信增值业务或监控系统的前端设备应用于骨干网、城域网或高带宽SDH链路。

媒体与计算

融合计算平台是按照DPI数据接收处理和DPI信息大数据分析业务特性推出的专用计算平台，整合万兆交换接口板和业务处理刀片，提供针对多核网络处理器和Intel至强处理器优化的DPI软件包，最大限度提高单机数据分析处理能力，实现DPI业务处理一体化。

应用加速卡

通过业界领先的硬件架构，提供了多种方式的DPI应用加速，包括高性能零丢包数据捕获、大容量动态规则下的数据分类与过滤、基于流的应用识别与特征过滤、大容量字符串内容特征匹配、完整网络访问日志上报、主机负载均衡多队列分发等多个方面。

板卡与模块

提供基于ATCA架构的板卡，CPCI板卡，CPM-Express模块，VPX板卡等，可满足4G/LTE、IMS、WLAN/AC、DPI、路由交换、网络安全、应用网关、信号处理、混合计算平台等各类应用。

4.2 恒为科技：自主可控嵌入式板卡与网络可视化设备主力供应商

23

公司收入稳定增长。2012年-2018年，公司营收的复合增速达28.4%，公司持续投入产品创新、加大基础技术研发力度、加强供应

链管理和成本控制，使得公司网络可视化基础架构产品毛利率维持在60%左右，综合毛利率维持在50%以上。

公司持续加大研发投入，确保各项业务保持领先。5G：5G的网络结构以及信令的复杂化，增加了数据监控的难度，对于网络可视

化前端厂商的数据采集技术也带来新的挑战，公司大力投入一系列重点研发项目，涵盖了接入、采集、预处理、分析等多个环

节，为5G的试点和商用做好先期准备。固网：公司在宽带骨干网基础架构、网络处理、协议识别、应用还原、数据采集分流和分

析等技术领域有着深厚的积累，公司目前宽带网的采集产品主流为100G，随着骨干网由100G向400G升级，预计公司也将推出

400G相关产品。自主可控方向：公司加大嵌入式方向人才储备，与飞腾，龙芯等国产芯片厂商合作，积极推广自主可控产品。

图18：恒为科技主要业务收入

资料来源：恒为科技，公司招股说明书，中信建投证券研究发展部

63.92 81.57127.23

159.15193.54

231.28

361.78

59.21 19.15

27.06

44.37

51.89

80.68

68.51

0.310.23

2.6

6.51

2.32

0.25

0.61

0.00

50.00

100.00

150.00

200.00

250.00

300.00

350.00

400.00

450.00

500.00

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

网络可视化基础架构 嵌入式与融合计算平台 其他业务

图19：公司研发支出及其占比

18.36 21.47 26.49

31.48 39.95

55.71

77.18

26.81

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

0.00

20.00

40.00

60.00

80.00

100.00

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1

研发支出（百万元） 研发支出占比

生产 销售 技术 财务 行政

图20：公司各类人员占比

2018年研发人员增加50人，达240人，占总人数的69.36%。公司2018年研发开支大幅上升，研发费用率达17%，预期2019年也将保持高研发的投入态势

4.2.1 公司各项业务稳定增长，高研发投入确保领先优势

24

公司正积极布局自主可控的嵌入式板卡，下游客户包括多数网络设备商，并基于国产芯片打造交换机、服务器等。

嵌入式系统（Embedded System），是一种嵌入机械或电气系统内部、具有专一功能和实时计算性能的计算机系统。目前的嵌入式

计算行业中，主要采用的核心处理器与操作系统都以国外厂商的为主。例如嵌入式处理器的主流厂商，主要是Intel、ARM、

Broadcom、Marvell、NXP、AMCC、Cavium等，嵌入式操作系统厂商主要是Windriver、Microsoft、QNX、Mentor等。

国内厂商目前对上游国外厂商的芯片及处理器依赖程度较高，国内本土嵌入式计算厂商大都专注特定行业，分布较为分散。

在中美贸易摩擦的背景下，华为，海康，大华等中国科技公司纷纷被列入美国的制裁名单，在一些核心器件的获取上无法再依赖

美国，推进自主可控势在必行。

公司加大与龙芯、飞腾、兆芯、盛科网络等国产芯片厂商合作，力推自主研发的板卡、交换机，服务器，计算平台等。

图21：嵌入式计算产业链 图22：国产服务器与交换机

资料来源：恒为科技，中信建投证券研究发展部

基于盛科芯片的交换机

基于飞腾芯片的服务器上游

芯片与元器件厂商嵌入式解决方案提供商嵌入式硬件提供商嵌入式软件提供商

OEM厂商汽车行业 通信行业能源行业 消费电子航空行业 医疗行业

中游 下游

4.2.2 公司布局嵌入式系统，打开新的成长空间

25

公司大力投入自主可控信息系统领域的技术与产品开发，基于国产龙芯、飞腾等CPU处理器，国产盛科网络交换芯片等技术，

积累了一系列全国产自主可控产品和技术平台，公司在嵌入式与融合计算领域的产品主要分为：

标准化嵌入式平台产品：基于ATCA、VPX、CPCI、COM-Express等业界标准设计和生产的嵌入式平台产品，包括各种交

换板、接口板、计算处理板、管理板等标准板卡与模块，主要面向网络、计算、存储、特种装备等领域。

定制化嵌入式平台产品：结合用户需求，为用户定制灵活的外形尺寸、网络接口、计算资源与存储容量，为当前越来越

复杂的嵌入式系统提供了灵活、紧凑、高性价比的开发平台。

融合计算平台产品：包括面向流量大数据应用的DxWay融合计算平台、面向视频大数据应用的Skyline融合计算平台两大

系列。公司融合计算平台采用多核网络处理器、图形处理器等专用计算技术与通用处理器相结合，兼具高速专用处理能力

和高性能通用计算能力。

资料来源：公司官网，中信建投证券研究发展部

图23：基于国产芯片的板卡

ATCA板 飞腾CPCI主板

基于国产飞腾多核处理器FT-1500A-4设计开发的一款6U Compact PCI计算主板，采用国产自主固件和国产自主操作系

统。

COM-Express模块(CMB1500)

基于国产交换芯片盛科CTC5160设计开发，主控芯片采用国产龙芯2H处理器，提供16、48路

1000Base-T接口。

分为承载板，交换板与处理板，承载板面向4G/LTE、IMS、WLAN/AC、DPI、路由交换、网络安全、应用网关、信号处理、混合计算平台等各类应用；交换板支持二层交换与三层路由功能，同时还提供灵活的ACL和访问安全性等功能。

VPX主板

基于国产飞腾多核处理器FT-1500A-4设计开发的COM模块。具备独特的安全性，适用于金融、税务、交通、能源、电信等行业的信息化系统。

4.2.3 公司与国内芯片厂商合作，自主设计嵌入式板卡

26

网络可视化，即网络流量监控，目的是摸清数据流量的来龙去脉，担负起虚拟数据空间的“守卫”职责。

现实世界的安防监控主要通过摄像头传感器等终端采集信息并上传至监控平台，而网络世界中的监控则是通过网络可视化设备接

入到固网或移动网络中，对数据进行提取复制和检测，最后在平台上以可视化的方式呈现。

网络可视化的架构一般分为前端与后端，前端负责流量的采集与提取，后端负责数据的分析与应用。

网络可视化的下游主要为政府,、运营商及企业市场。

资料来源：恒为科技，公司招股说明书，中信建投证券研究发展部

数据源

数据的采集

前端

数据的分析应用

后端

数据源：来自于移动侧核心网与固网侧骨干网，城域网上传输的数据。

前端：通过分光器或者物理天线对数据包进行提取与复制，然后根据相关的接口标准，将数据传传输到后端。

后端：对数据进行还原解析并存储，且检索系统对数据进行储存及关键字检索等，判定是否存在违规的字段与业务，最后上传到应用系统进行可视化展示，且后端的行业大数据系统可以针对不同的行业进行不同的应用开发。

图24：网络可视化架构示意图

恒为科技为主要的前端厂商

4.2.4 公司是国内领先的网络可视化设备供应商

27

政府在信息安全领域的投资持续加码&流量的爆发式增长，将带来行业景气度的持续提升。

政府：为保障网络内容安全，持续加大信息安全领域投资。2018年4月，习总书记在全国网络安全和信息化工作会议上提出没有网

络安全就没有国家安全，网络安全已上升至国家战略层面。十八大以来国家各部门密集发布关于信息安全相关的指导性文件。

运营商：1）流量持续增长，带来硬件设备网络端口扩容（40G-100G-400G ），网络可视化设备端口直接和网络端口

（SGW/PGW/机房里的出口路由器）衔接对应。无论是政府需求、还是运营商需求，无论是部署在网络数据交换机房、还是IDC

里的产品，只要带宽持续扩容，新增需求就一直在。2）5G来临，5G移动网产品（非空口）迎来高价量升，同时5G移动网络架构

变化，有望带来新产品/部署方式。当前产品还是以固网产品为主，因为4G移动网流量远低于固网产品，但是5G来临之后，移动流

量十倍增长，移动网产品量将迅速起来。且移动网产品比固网产品更复杂，因为移动数据的信令解析、定位匹配功能远比固网产

品复杂，因此移动网产品价值量也比固网产品更高。当前固网产品（2000-3000/G），移动网产品大几千甚至上万每G带宽。此外

很多移动端流量可能并不直接进入核心网，带来新的产品/新的部署方式，就是在移动边缘计算处部署网络可视化设备。

资料来源：政府网站，公司招股说明书，中信建投证券研究发展部

表10：十八大以来中央部分关于网络信息安全文件 图25：流量增长拉动网络可视化市场逻辑链条

4.2.5 网络可视化市场维持高景气

28

公司的商务模式是将产品卖给系统集成商，再由系统集成商卖给最终客户，即政府及运营商。这种定位，使得公司可以专注于

标准化产品的生产，下游集成商客户也可以更多，定制化情况相对较少，同时回款账期短，但缺点是销售相对较弱。

受益于上述商务模式，公司与同类企业相对，员工数量较少，2018年公司员工数量为346人，而中新赛克、迪普科技人员则1000

人以上。公司人员也随着业务扩张稳定增长，已经从2014年的151人增长到2018年的346人。

从人均收入/利润情况来看，恒为科技领先于行业。2018年，公司人均创收近125万元，人均利润为30万元，远高于同类企业。

且从2014年-2018年，公司的人均收入/利润呈现稳定增长的态势。整体来看，公司人员数量、人均创收/利润均保持稳定扩张，

体现出公司健康良性发展态势及稳定有序的产品\市场拓展能力。

图26：同类企业员工数量变化趋势（人） 图27：同类企业人均创收（元） 图28：同类企业人均利润（元）

资料来源：wind，中信建投证券研究发展部

0

200000

400000

600000

800000

1000000

1200000

1400000

2014 2015 2016 2017 2018

恒为科技 中新赛克

迪普科技 恒光科技

恒扬数据(退市)

-50000

0

50000

100000

150000

200000

250000

300000

350000

2014 2015 2016 2017 2018

恒为科技 中新赛克

迪普科技 恒光科技

恒扬数据(退市)

0

200

400

600

800

1000

1200

2014 2015 2016 2017 2018

恒为科技 中新赛克

迪普科技 恒光科技

恒扬数据(退市)

4.2.6 公司定位于供应商的供应商，产品标准化，人均创收领先行业，且保持增长态势

29

我们预计公司2019-2021年归母净利润为1.15亿（考虑股权激励费用影响，若剔除股权激励费用影响，预计归母净利润为1.27亿

元）、1.65亿元、2.27亿元，对应PE为39X，27X，20X，历史估值中枢在40X-45X左右，给予“买入”评级。

风险提示：市场竞争加剧；网络可视化项目落地不及预期；运营商招标采购推迟；嵌入式业务发展低于预期等。。

资料来源：wind，中信建投证券研究发展部

表11：恒为科技盈利预测表（万元）

4.2.7 我们预计公司2020年归母净利润1.65亿元，给予“买入”评级

30

光迅科技主要产品包括有源模块、无源光器件、光波导集成器件，以及光纤放大器等子系统产品，应用领域覆盖传输、接入和数

据通信，客户包括电信设备商、云计算服务商和运营商等。

公司为全球光器件龙头，根据Ovum数据，2017Q4-2018Q3，光迅科技占全球市场份额约7.1%，行业排名第四，随着高端产品持

续突破，公司在光器件封装向中国转移的趋势下，全球市占率持续提升。

公司通过持续不断的技术积累，创建了半导体材料生长、半导体工艺与平面光波导技术、光学设计与封装技术、热分析与机械设

计技术、高频仿真与设计技术、软件控制与子系统开发技术六大核心技术工艺平台，拥有业界最广泛的端到端产品线和整体解决

方案，具备从芯片到器件、模块、子系统全系列产品的垂直整合能力。

图29：光迅科技技术平台的垂直集成优势

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

4.3 光迅科技：全球光器件龙头，垂直整合优势显著

31

中国的光通信产业大而不强，其中芯片和器件尤为薄弱。

光设备：经过多年追赶，我国光网络设备崛起，华为第一、中兴第四、烽火已成为全球中坚，全球份额合计超40%；

光纤光缆：以光棒为例，长飞第一、亨通前三，叠加中天、富通、烽火通信等，全球份额过半，已经实现光棒自给；

光器件：跻身全球前十的有中际旭创、光迅科技、海信宽带，国内厂商在全球市占率预计在25-30%，主要依托成本优势，

集中于下游封装测试，在芯片领域薄弱，光芯片占有率不足10%，高端芯片依赖进口，高端器件、组件及模块受日美制约。

光迅科技为国内光芯片龙头，已经实现10G及以下激光器量产品，自给率较高。

公司的25G Vcsel、DFB、EML激光光芯片已经在送样认证中，有望受益于激光器自主可控。

图30：光通信产业领域竞争力

资料来源：Lightcounting，中信建投证券研究发展部

图31：光模块及新品国产化率

4.3.1 国内光芯片仍薄弱，公司布局领先

32

中国厂商崛起：光器件产业起于美日，孕育了Finisar、lumentum、Oclaro、Avago、Sumitomo、II-VI等具备芯片到模块垂直整合

能力的公司。随着光纤通信向接入、数通渗透，光迅科技、海信宽带、中际旭创等聚焦封装的中国厂商崛起，跻身全球前十。

美日厂商将聚焦芯片和高端产品，封装向东南亚转移（本质是产业链分工细化）：光芯片属于技术密集型，掌握在美日厂商手

中，光模块封装属于劳动、工艺密集型，非美日厂商优势所在，全球光器件封装产能向东南亚转移，中国封装厂商逐步崛起，而

美日厂商或在东南亚设厂，或者找东南亚厂商代工，由此孕育了光器件代工龙头Fabrinet。

海外龙头陆续收缩封装业务，对中国企业形成利好：Avago将封装业务剥离给了鸿腾精密；Lumentum以及Oclaro合并，剥离数通

封装业务给剑桥科技；IIVI和Finisar合并；日本住友即将退出模块封装业务。

表12：主流光器件厂商产能分布

资料来源：OVUM，中信建投证券研究发展部

图32：全球光器件竞争格局

4.3.2 全球光器件产能向东南亚转移，中国厂商受益

厂商 数据中心光模块产地

电信类

Finisar 无锡Oclaro

Lumentum 泰国Fabrinet代工

Sumitomo

海信宽带 青岛Source 成都

光迅科技 武汉昂纳科技 深圳

Avago

数通类苏州旭创 苏州，安徽铜陵扩产

AOI 宁波、台湾，70%产能在宁波，后续主要在宁波扩

创业类Kaiam 和嘉兴博创科技合作

ColorChip 以色列

硅光

Intel 泰国Fabrinet代工，和广东某公司合作扩产

Mellanox

Luxtera 美国

Macom 泰国Fabrinet代工；和剑桥科技合作

15%

8%

6%

6%

6%

6%5%4%

4%4%3%

33%

Finisar Lumentum oclaro Sumitomo

苏州旭创 光迅科技 II-VI Acacia

AOI Fujitsu NeoPhotonics 其他

33

市场此前的模型： 5G系统采用100MHz的频谱带宽，64T64R，eCPRI接口，前传带宽需求为25G，一个基站3个扇区，即5G单站

需要6个前传25G光模块。

变量：1）中国移动2.6G基站频宽为160MHz，单个扇区需要2对25G前传模块，即需12个前传模块；2）中国电信和中国联通共建

共享，基站频宽为200MHz，单站亦需12个前传模块（合建不减少前传光模块需求）；3）中国移动提出MWDM 半有源5G前传承

载方案，以适应C-ran场景，旨在节约光纤资源、建设投资和维护成本，若采用该方案，单站光模块用量需再翻一倍至24个。

图33：光纤直连方案

资料来源：中国电信、中国移动，中信建投证券研究发展部

图34：中国移动MWDM前传方案

4.3.3 电信市场：5G单站前传光模块需求较预期增至2倍以上

34

5G前传光纤直驱和波分并存；接口速率以25G为主，100G为辅，预计100G占比10%以内。25G方案中，300m超频方案预计占

30%，10km方案预计占70%。

5G中传以50GPMA4为主，预计ER（40km）：LR（10km）为3:7，初期可能没有中传。

5G回传将采用200G、400G相干方案，中前期可能用采用100G。

预计国内5G光模块需求将达到66.63亿美金，如果6年的建设期，5G年均拉动国内光模块需求70亿，峰值或超过100亿，而国内三大

设备商光模块年采购额不到250亿。

2019年为5G元年，国内5G前传光模块需求量为300万只，2020年将达到2019年的3-4倍以上，中回传需求将伴随着5G独立组网招标

于2019H2落地，2021年中国5G光模块需求或达到峰值。

图35：5G前传中传回传网络示意图

资料来源：中国电信，中信建投证券研究发展部

表13：中国5G光模块市场空间

4.3.4 电信市场：5G点亮光通信，新一轮景气周期开启

速率 模块类型5G光模块数量（万

个）2021模块价格（美

金）对应市场规模（亿

美金）

400G 相干 2.3 3000 0.68

200G 相干 42.3 2000 8.46

50G ER 484.5 250 12.11

50G LR 1130.5 100 11.31

100G 4WDM 319.2 150 4.79

25G LR 6064.8 35 21.23

25G 300m 2599.2 25 6.50

10G LR 1520.0 10.24 1.56

12162.8 66.63

35

我们预测2019全球400G光模块出货量将达到30万只，2020年将进一步放量，或达到120万只以上。谷歌已于2018H2小批量采购

400G光模块，2019下半年将开始起量；亚马逊2019Q3测试400G平台，将于2019Q4或2020H1启动400G部署；Facebook将于

2020H1小批量采购200G；阿里、腾讯或于2020H2逐步向400G升级。

100G库存调整于2019Q1见底，将逐步恢复，2019年全球数通100G需求疲软，2020年在400G放量的情况下，100G需求量同比有望

实现较高增长。

Lightcounting预测，2019年大型数据中心光模块采购金额将出现5%的同比下滑，预测从2020到2024将重回增长，需求主力来自

100G DR1、200G、2x200G和400G DR4等。

图36：电信和数通光模块季度市场规模

资料来源：Lightcounting，中信建投证券研究发展部

图37：100G需求量预测（百万美元）

4.3.5 数通市场：100G库存调整见底回升，400G升级周期初启

36

公司作为全球光器件龙头，激光器能力国内领先，10G激光器量产，25G Vcsel、DFB、EML激光器送样认证中，有望受益于激光

器国产化.5G点亮光通信，有望拉动电信市场景气周期上行，公司在前中回传均有望斩获主力份额；数通100G库存调整见底回升，

400G升级周期开启，公司400G有望缩小与数通龙头的差距。

我们预计公司2019-2020年归母净利润为3.97亿、5.26亿元，对应PE52X/40X，建议持续关注。

风险提示：5G建设不达预期；竞争格局恶化；芯片认证不达预期。

表14：光迅科技盈利预测

资料来源：wind，中信建投证券研究发展部

4.3.6 公司有望受益于激光器国产化

会计年度 2017 2018 2019E 2020E

营业收入 4553.07 4929.05 5480.00 6461.00

营业成本 3604.55 3951.90 4345.53 5076.14

营业税金及附加 25.42 16.60 21.92 23.91

营业费用 114.41 136.69 147.96 171.86

管理费用 454.97 505.82 548.00 651.48

财务费用 9.05 -40.16 -16.44 -19.60

资产减值损失 32.98 93.74 54.80 64.61

公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00

投资净收益 -0.25 -0.33 -0.38 -0.32

营业利润 313.23 260.44 377.85 492.27

营业外收入 58.00 63.00 40.00 50.00

营业外支出 0.32 1.03 1.57 0.97

利润总额 370.91 322.41 416.28 541.30

所得税 40.17 7.38 41.63 41.72

净利润 330.74 315.03 374.65 499.59

少数股东损益 -7.02 -22.98 -22.48 -25.91

归属母公司净利润 334.28 332.71 397.13 525.50

37

紫光股份是业界领先的数字化解决方案领导者，拥有计算、存储、网络、安全等方面的数字化基础设施整体能力，能够提供云计

算、信息安全、大数据、安防、物联网、边缘计算、人工智能、5G在内的一站式、全方位数字化平台解决方案。

子公司新华三正面临新的发展机遇：

运营商市场：交换机、路由器在运营商市场的价值量是企业市场的2倍+，新华三有望打开该市场，收入占比提升至20%；

海外市场：由于历史原因，公司此前几乎无法独立拓展海外市场，2019年开始公司可以发力海外，势头良好；

企业级市场（含数据中心）：公司传统主战场，随着流量增长，发展趋势向好，叠加华为更加聚焦原主业，带来新机遇；

网络安全及私有云市场：公司积极布局云网络安全，国内私有云市场占有率领先，未来发展空间仍大。

图38：紫光股份业务构成

IT基础架构产品服务及解决方案IT产品分销与供应链服务

IT基础设施 行业应用解决方案与云服务

交换机 路由器

WLAN

SDN/NFV运维管理软件

H3C服务器

云平台

信息安全 行业解决方案

大安全新安防

4G

资料来源：新华三，互联网资料，中信建投证券研究发展部

存储

4.4 紫光股份：国内领先的IT基础架构产品供应商

38

公司历史上曾出现过两次亏损：第一次，2001年亏损0.24亿元，主因是扫描仪市场竞争激烈，价格大幅下降；第二次，2005年亏损

0.32亿元，主因是公司对参股的中关村证券计提部分长期股权投资减值准备。

新华三2016年5月并表以来，公司业绩大幅改善，2018年营收483.06亿元，同比增23.63%，归母净利润17.04亿元，同比增8.86%。

营收结构，近3年公司IT分销收入占比逐年下降，从2015年的96%降至2018年的62%，IT基础设施占比明显提升，2018年为45%。

资料来源：新华三，wind，中信建投证券研究发展部

图39：紫光股份1999-2015营收和归母净利润（并表前） 图40：紫光股份2016-2019Q1营收和归母净利润 图41：紫光股份2015-2018营收结构

133

2

10%

104%

59%

30%21%

34%

10%4%16%

-6%6% 6%

22%23%30%31%

20%28%

50%

-128%-142%

111%

22%

-225%

-135%

33%

104%

5% 4%

30%

68%

40%25%21%

-250%

-200%

-150%

-100%

-50%

0%

50%

100%

150%

-20

0

20

40

60

80

100

120

140

160

营收（亿元） 归母净利润（亿元）

营收增速 归母净利润增速

96%80%

72%62%

6% 32%41%

45%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

2015 2016 2017 2018

内部抵销 其他业务

总部与投资 IT基础架构产品服务及解决方案

IT产品分销与供应链服务

277

391

483

122

8 16 17 4

41%

24%21%

93%

8%

53%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

0

100

200

300

400

500

600

2016 2017 2018 2019Q1

营收（亿元） 归母净利润（亿元）

营收增速 归母净利润增速

4.4.1 公司并购新华三后实现跨越式增长

39

公司子公司新华三研发人员占比超过50%，专利申请总量超过10,332件，其中90%以上是发明专利（截至2019年7月底）。

IDC2018年数据，公司H3C品牌产品在国内企业级交换机、路由器、WLAN市场中占有率分别为33.2%、27.2%、31.1%，位居市

场前列。公司交换机2018年占全球市场的4.4%，排名第五位，占国内市场的32.4%，排名第二、仅次于华为；路由器（运营商+企

业市场）产品占全球市场的1.2%，排名第六，占国内市场的4.9%，排名第二、仅次于华为；HPE/H3C在全球服务器市场份额达到

17%（按销售额计），位居第二，国内x86服务器市场份额10.3%（按出货量计），列第四。

公司植根中国，深耕行业三十余年，承建“十二金工程”中9个金字工程，中央部委和各级国干省干份额超过70%，承建国家级、

部委级、省市区县级共计300余个政务云，服务全部985和211高校、80%的教育城域网、60%以上三甲医院、90%的金融机构。

公司服务全球，产品已经广泛应用于近百个国家和地区，尤其是欧洲和北美市场，客户包括沃达丰、西班牙电信、瑞士电信、可

口可乐、梦工厂、法国国铁、俄罗斯联邦储蓄银行、三星电子、巴西世界杯等。

图21：新华三技术实力与市场份额情况 图22： 新华三产品应用场景和客户情况

资料来源：IDC，新华三，中信建投证券研究发展部

4.4.2 公司核心产品市场占有率居前，彰显技术竞争力

40

Cisco预计2022年全球/中国IP流量将分别达到396EB/月、93EB/月，分别为2018年的2.5倍、3.1倍。

5G商用，叠加上云大势所趋，流量将爆发式增长，云计算有望再次进入高速增长阶段，2020年云计算占IT开支有望超50%。

华为战略聚焦运营商市场，给公司带来机会。

24 25 29 34 4118 18 23 32 3762 72

85102

124

9 12

15

22

29

0

5

10

15

20

25

30

35

0

50

100

150

200

250

2014 2015 2016 2017 2018

交换机(亿美元) 路由器(亿美元) WLAN(亿美元)

服务器(亿美元) 中国IP流量(EB/月)

图42：全球IP流量与IT设备市场规模 图43：中国IP流量与IT设备市场规模

252 257 262 275 300

136 144 146 152 155

532 538 547 669

885

60 73

96

122

156

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

2014 2015 2016 2017 2018

交换机(亿美元) 路由器(亿美元) WLAN(亿美元)

服务器（亿美元) 全球IP流量(EB/月)

资料来源：IDC，Cisco，前瞻产业研究院，中国产业信息网 ，中信建投证券研究发展部

4.4.3 公司有望充分受益数据流量增长以及云计算发展

57.8% 54.0% 51.0% 49.0% 47.0% 44.6%

14.5%15.2% 17.0% 17.8% 18.6% 19.6%

27.8% 30.8% 32.0% 33.2% 34.5% 35.8%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2017A 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E

传统数据中心 私有云 公有云

13631653

19772341

2733

140 190 252 327 421

23% 21% 20% 18% 17%

39%36%

32%30% 28%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

2018 2019E 2020E 2021E 2022E

全球市场规模(亿美元) 中国市场规模(亿美元) 全球市场增速 中国市场增速

图44：全球云基础设施占IT开支比例逐年提高 图45：全球云计算市场规模将实现较快增长

41

交换机、路由器在运营商市场的价值量是企业级市场的2倍以上。

新华三自2012年起进行SDN（软件定义网络）的研发，至今推出三代AD-NET（Application-Driven Network）解决方案，公司2016-

2018连续三年位居中国SDN软件市场份额第一，2018年份额30.1%，前五位分别为新华三、华为、中兴、诺基亚贝尔、思科。

传统电信设备都以专用硬件形态呈现，在专有平台架构下，各硬件设备彼此独立。电信云将云计算、虚拟化、SDN/NFV等技术应

用到电信行业，将电信网络和业务部署在云的架构上，基于云的弹性服务环境相比传统的专属硬件环境具有灵活敏捷等优势。

中国移动已于2018年底完成电信云商用条件验证， 2019年将在全国8大区域中心启动商用系统建设，2019年5月已完成集中电信云

资源池一期工程硬件集成服务招标（华为、中兴中标）。运营商自用私有云建设加速，有望为公司云计算业务带来增量。

我们预计，运营商CT云与IT云的核心设备就是路由器、交换机，据了解2019年该市场规模有望超过80亿元，未来还有翻倍空间。

资料来源：新华三，中兴通讯，互联网资料，中信建投证券研究发展部

图46：SDN面向网络架构，NFV面向设备形态 图47：三大运营商网络转型计划及进展

中国移动

•2014年启动电信云建设

•从IMS网元虚拟化切入，并行推进技术研究、实验室测试和6省外场试点

•2018年底完成电信云初期商用条件的研究与验证

•2019年在全国8大区域中心启动NFV电信云商用系统建设

中国联通

• 2015年发布CUBE-Net架构

• 重点推进网元虚拟化落地和边缘云的建设

• 开展网络云化试点和试商用

中国电信

•2016年发布CTNeet2025网络重构战略

•开展了部分网元和企业IT系统的云化工作

•实验室测试验证和外场试点

4.4.4 运营商进行网络架构重塑，建设CT云与IT，云公司有望顺势打开运营商市场

42

中国移动近期密集启动面向IT云与CT云的网络设备招标，包括服务器、交换机、路由器等，公司有望获得30%左右的份额。

资料来源：中国移动招标与采购网，中信建投证券研究发展部

图48：SDN面向

4.4.5 中国移动正在密集招标服务器、交换机与路由器，公司有望中标

43

我们预计，公司2019-2021年归母净利润分别为20.35亿元、24.53亿元、32.61亿元，对应PE分别为35X/29X/22X。

2017年以来（公司2016年并表新华三），公司PE(TTM）高点突破100倍（出现在2017年1月），低点为27.7倍（出现在2019

年1月），平均为49.46倍。目前，公司PE(TTM)为38.51倍，市值710亿元。

我们认为，基于动态PE，公司今年目标市值800-900亿元；如果基于分部估值，公司今年目标市值730亿元（新华三15亿*44+

其它5亿*14）。从中期来看，我们认为公司具备核心技术，属“核心资产类公司”，预计公司市值可以突破1000亿元。

风险提示：运营商及海外市场发展不及预期；竞争激烈导致毛利率下滑；大额减持等。

表15：紫光股份营收拆分及预测 表16：紫光股份盈利预测

资料来源： Wind，中信建投证券研究发展部

名称 历史数据区 显性期预测

百万元 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E

IT基础架构产品服务及解决方案 8740.95 15981 21684.35 26200 31500 37500

增速 1079.63% 82.83% 35.69% 20.82% 20.23% 19.05%

毛利率 46.40% 44.04% 37.07% 36.69% 36.64% 37.65%

IT产品分销与供应链服务 22241.26 28193.33 30062.64 32050 35200 37200

增速 73.77% 26.76% 6.63% 6.61% 9.83% 5.68%

毛利率 4.80% 5.35% 7.20% 6.50% 6.00% 5.00%

总部与投资 83.17 63.36 64.29 64.80 64.80 64.80

增速 -43.46% -23.82% 1.47% 0.80% 0.00% 0.00%

毛利率 22.54% 21.98% 20.99% 21.00% 20.00% 19.00%

其他业务收入 369.96 709.69 1726.46 2071.75 2382.51 2620.77

增速 1985.46% 91.83% 143.27% 20.00% 15.00% 10.00%

毛利率 18.49% 10.72% 2.55% 4.00% 4.00% 5.00%

合并抵销 -3725.64 -5876.34 -5231.94 -5650.50 -5933.02 -6229.67

增速 948.10% 57.73% -10.97% 8.00% 5.00% 5.00%

毛利率 1.91% 0.89% 0.05% 0.00% 0.00% 0.00%

合计 27709.70 39071.04 48305.80 54736.06 63214.30 71155.90

增速 107.56% 41.00% 23.64% 13.31% 15.49% 12.56%

毛利率 18.71% 21.97% 21.24% 21.55% 21.77% 22.66%

指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

营业收入（百万元） 39,071.04 48,305.79 54,736.06 63,214.30 71,155.90

增长率（%） 41.00% 23.64% 13.31% 15.49% 12.56%

归母净利润（百万元）1,575.42 1,703.75 2,035.82 2,453.27 3,260.56

增长率（%） 120.43% 11.49% 17.92% 20.76% 28.22%

净资产收益率（%） 6.26% 6.41% 7.40% 8.73% 11.27%

每股收益(元) 1.51 1.17 1.00 1.20 1.60

PE 23 30 35 29 22

PB 1.44 1.91 2.59 2.53 2.46

4.4.6 我们预计公司2020年归母净利润24.53亿元，目标市值可以突破1000亿元

44

和而泰主要从事智能控制器的研发、生产与销售，并布局智能硬件与物联网平台，2018年进入军工毫米波射频芯片领域。

公司成立于1999年10月，依托清华大学和哈尔滨工业大学两所高校的股东背景与优质技术资源，经过近20年发展，已跻身家庭

用品智能控制器领域全球最具影响力的企业之一，2018年公司收购意大利NPE，实现在欧洲的智能控制器产线布局。

2018年，公司收购铖昌科技，切入军工射频芯片领域。2019年上半年，铖昌科技业绩超预期，收入达到1.03亿元，同比增长

69.65%，净利润达到0.55亿元，同比增长71.92%。铖昌科技2018年起已布局民用射频芯片，目标为5G毫米波基站射频。

时间 事件

1999年 公司成立，哈工大、清华共同投资成立

2003年 进军国际市场，与伊莱克斯等国际品牌合作

2010年 深圳交易所上市

2015年 C-Life 1.0发布，成为智能家居行业领先者

2016年 C-Life 2.0发布，多场景项目落地

2017年 智能工厂实施，C-Life3.0发布

2018年 收购铖昌科技、意大利NPE，进军IC领域，布局海外产线

2019年 铖昌科技加速民用射频芯片布局公司在越南布局生产线

4.5 和而泰：子公司铖昌科技系国内领先的射频芯片供应商

图49：和而泰发展情况 表17：和而泰发展历程

资料来源：和而泰，中信建投证券研究发展部

45

铖昌科技成立于2010年11月，注册资金为6600万元，主营微波毫米波射频芯片，主要面向军工市场，用于相控阵雷达，频段可

支持40GHz及以下，产品涉及功放、低噪放等芯片，技术实力较强。是国内少有可量产毫米波射频芯片的民营企业。

公司研发团队逾百人，博士及以上学历的科研人员十余人，掌握多项核心专利技术，承担了几十项国家重大课题。

4.5.1 铖昌科技是国内领先的毫米波射频芯片供应商

图50：铖昌科技产品

**功率放大器芯片系列

低噪声放大器芯片系列

数控移相器芯片系列

数控衰减器芯片系列

**器芯片系列

**多功能控制芯片系列

**功率放大器芯片系列

**多功能芯片系列

Si基多功能芯片系列

T/R

套片

GaN

功放芯片系列

资料来源：和而泰，中信建投证券研究发展部

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在5G时代，“宏（基站）微（基站）结合”的组网方式将是未来网络覆盖提升的主要途径，主要是5G时期采用3.5G及以上的频

段，在室外场景下覆盖范围减小，加上宏基站布设成本较高，因此需小基站配合组网；

2016年，全球小基站设备出货量为170万站，同比增长43%，市场规模达15亿美元，同比增长15%，小基站用射频芯片市场规模

达5.6亿美元。5G小基站有望与宏基站实现同期部署，根据SCF预测，2015年至2025年小基站数量复合成长率为36%至7000万站，

未来三年，5G小基站市场规模有望超过1000亿元，小基站用射频芯片市场规模预计可达30亿美元。

4.5.2 铖昌科技积极布局5G基站射频芯片

表18：5G基站类型

资料来源：中信建投证券研究发展部

图51：公司的5G产品布局

类型 单载波发射功率 覆盖能力（理论半径）

宏基站 12.6W以上 200米以上

微基站 500mW-12.6W 50-200米

皮基站 100mW-500mW 20-50米

飞基站 100mW以下 10-20米

GN1*0*M - 2.6GHz *W Doherty PA

GN1*0*M - 2.6GHz *W Doherty PA

GN1*0*M - 3.5GHz *W Doherty PA

GN1*0*M - 3.5GHz *W Doherty PA

GN1*0*M - 4.9GHz *W Doherty PA

Micro Cell PA / Macro Cell Driver

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铖昌科技2017、2018年营收增长分别为171.97%、71.59%，增长迅速，进入快速发展阶段，预计到2021营收3.5亿元左右。

历史数据来看，公司获利能力强，毛利率控制在70%以上，净利率有望维持在40%以上。

4.5.3 我们预计铖昌科技2021年营收可达3.5亿元

图52：铖昌科技盈利预测

资料来源：中信建投证券研究发展部

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

2019年E 2020年E 2021年E

营业收入 净利润

48

我们预计公司2019-2021年归母净利润为3.10亿、4.40亿元、5.66亿元，对应PE40X/28X/22X，建议持续关注。

风险提示：受宏观经济影响，智能控制器发展不及预期；铖昌科技因订单确认节奏导致下半年增速放缓等。

4.5.5 公司系自主可控核心标的，建议重点关注

表19：和而泰盈利预测

资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部

利润表（单位：百万元） 历史数据区 显性期预测会计年度截止日：12/31 2016-12-31 2017-12-31 2018-12-31 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E

营业收入 1,346.10 1,978.57 2,671.11 3,465 4,296 5,195 6,125 7,108

增长率 47.0% 35.0% 29.7% 24.0% 20.9% 17.9% 16.0%

减：业务成本 1,041.66 1,550.65 2,120.25 2,701 3,321 4,003 4,694 5,447

营业税费营业税金及附加 10.54 14.77 15.61 20 25 30 36 42

毛利率 22.6% 21.6% 20.6% 22.0% 22.7% 22.9% 23.4% 23.4%

营业费用 41.40 54.10 63.62 74.50 88.08 101.30 113.32 127.94

管理费用 127.58 147.92 214.06 265.10 317.93 376.63 434.91 497.54

财务费用 -9.43 22.37 -0.68 21.83 8.15 (2.16) (7.61) (13.87)

其中：利息支出 0.00 0.00 0.00 11.80 6.25 1.25 0.25 0.25

利息收入 0.00 0.00 0.00 4.96 6.10 8.40 12.86 19.12

汇兑损益 0.00 0.00 0.00 15.00 8.00 5.00 5.00 5.00

其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

资产减值损失 10.37 11.56 20.18 20.00 21.00 22.68 24.49 26.45

加：公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

投资收益 12.69 23.21 -5.33 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

其中：对联营合营企业的投资收益 -1.23 -0.08 -0.90 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

营业利润 136.68 207.96 248.39 362.19 515.51 663.18 830.30 981.59

加：营业外收入 6.50 2.68 0.69 1.00 2.00 2.00 2.00 2.00

减：营业外支出 2.41 1.08 0.56 1.00 1.40 1.40 1.40 1.40

其中：非流动资产处置净损失 1.32 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

利润总额 140.76 209.55 248.51 362.19 516.11 663.78 830.90 982.19

减：所得税 19.55 26.62 12.82 36.22 51.61 66.38 83.09 98.22

实际税率 13.89% 12.70% 5.16% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00%

净利润 121.21 182.93 235.70 325.97 464.50 597.40 747.81 883.97

归属于母公司所有者的净利润 119.66 178.10 221.94 310.47 439.50 566.15 708.75 835.14

少数股东损益 1.55 4.83 13.76 15.50 25.00 31.25 39.06 48.83

销售净利率 8.9% 9.0% 8.3% 9.0% 10.2% 10.9% 11.6% 11.7%

净利润增长率 0.0% 48.8% 24.6% 39.9% 41.6% 28.8% 25.2% 17.8%

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1、宏观经济与国际环境不利变化等；

2、国产芯片进展低于预期；

3、相关公司研发投入加大，研发成果不及预期，导致业绩低于预期；

4、市场系统性风险等。

风险提示

阎贵成：通信行业首席分析师，北京大学学士、硕士，近8年中国移动工作经验，2016年初起从事通信行业的证券研究工作，

专注于5G、光通信、物联网、海外TMT等领域研究。系2017年《新财富》、《水晶球》、Wind通信行业最佳分析师第一名团队

核心成员，2018年《水晶球》最佳分析师通信行业第一名、IAMAC最受欢迎卖方分析师团队核心成员。

武超则：中信建投证券研究发展部行政负责人，董事总经理，TMT行业首席分析师，专注于TMT行业研究，包括云计算、在线

教育、物联网等。2013-2017年连续五年《新财富》通信行业最佳分析师评选第一名。2018年保险业IAMAC最受欢迎卖方分析

师通信行业第一名，2018《水晶球》最佳分析师通信行业第一名。

报告贡献人：汤其勇，通信行业研究助理，执业证书编号：S1440117080332。清华大学集成电路工程专业硕士，2017年《新

财富》、《水晶球》、wind最佳分析师通信第一名团队成员。

分析师介绍

研究服务保险组张博 010-85130905 zhangbo@csc.com.cn郭洁 010-85130212 guojie@csc.com.cn郭畅 010-65608482 guochang@csc.com.cn张勇 010-86451312 zhangyongzgs@csc.com.cn高思雨 010-8513-0491 gaosiyu@csc.com.cn张宇 010-86451497 zhangyuyf@csc.com.cn北京公募组朱燕 85156403- zhuyan@csc.com.cn任师蕙 010-8515 renshihui@csc.com.cn黄杉 010-85156350 huangshan@csc.com.cn杨济谦 010-86451442 yangjiqian@csc.com.cn杨洁 010-86451428 yangjiezgs@csc.com.cn社保组吴桑 wusang@csc.com.cn创新业务组高雪 -86451347 gaoxue@csc.com.cn杨曦 -85130968 yangxi@csc.com.cn李静 010-85130595 lijing@csc.com.cn黄谦 010-86451493 huangqian@csc.com.cn王罡 021-68821600-11 wanggangbj@csc.com.cn诺敏 010-85130616 nuomin@csc.com.cn

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评级说明以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准。买入：未来6个月内相对超出市场表现15％以上；增持：未来6个月内相对超出市场表现5—15％；中性：未来6个月内相对市场表现在-5—5％之间；减持：未来6个月内相对弱于市场表现5—15％；卖出：未来6个月内相对弱于市场表现15％以上。

重要声明本报告仅供本公司的客户使用，本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保

证，也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更，且本报告中的资料、意见和预测均仅反映本报告发布时的资料、意见和预测，可能在随后会作出调整。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成投资者在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议。本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建议做任何担保，没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关。

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