bkb flash labelvie 02 04 2010

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Flash BMCE Capital Bourse 2 Avril 2010

1 ANALYSE & RECHERCHE

Analyste(s) : Hicham Saâdani h.saâ[email protected] Zineb Tazi [email protected]

Une stratégie de croissance interne fructueuse

Evoluant dans un secteur à fort potentiel non encore exploité (8m² par 1 000 habitants au Maroc contre 20 en Tunisie, 40 en Turquie et 220 en France), LABEL’VIE poursuit sa stratégie de croissance interne à travers l’ouverture courant 2009 de 8 nouveaux magasins (dont deux acquis auprès de FRANPRIX) pour une superficie additionnelle de 12 800 m². La société dispose ainsi, à fin 2009, de 29 points de ventes (contre 13 en 2007 et 19 en 2008) correspondant à une superficie globale de 36 850 m² (contre 15 750 m² en 2007 et 24 050 m² en 2008).

Source : LABEL’VIE

Dans cette lignée, la société draine un chiffre d’affaires en appréciation de 61% à M MAD 1 836,4, composé comme suit :

• Ventes à périmètre constant (points de vente existants avant 2008) : M MAD 1 031, en hausse de 7,6% ;

• Ventes des magasins ouverts en 2008 : M MAD 202 contre M MAD 65 en 2008 ;

• Ventes des magasins ouverts en 2009 : M MAD 423 (dont M MAD 300 par l’hypermarché CARREFOUR).

Cours au 31 03 10 : MAD 1 147

Conserver (Inchangée)

Objectif de cours : MAD 1 173 vs. MAD 1 143 au 30 09 2009

Source : Estimations BMCE Capital

LABEL’VIE DISTRIBUTION

Cours et moyenne mobile

M MAD 2008 2009 2010E

CA 1 140,9 1 836,4 2 283,3

Var % 31,2% 61,0% 24,3%

REX 63,8 74,5 103,3

Var % 282,4% 16,7% 38,8% MOP 5,6% 4,1% 4,5% RN 42,8 79,0 81,1

Var % 409,8% 84,7% 2,7% MN 3,8% 4,3% 3,6% RoE 5,7% 10,0% 10,1% ROCE 9,7% 6,1% 8,6% P/E 61,4x 33,3x 32,4x P/B 3,5x 3,3x 3,3x

2011P

2 731,3

19,6%

144,6

39,9% 5,3% 115,2 41,9% 4,2% 13,6% 11,7% 22,8x 3,1x

D/Y 1,3% 2,6% 2,7% 3,1% Ouvertures en 2009

Type de magasin Date

d'ouverture Localisation Surface de ventes

(m²) Investissement

(M MAD)

Hypermarché Février Salé 5 500 142

Supermarché

Janvier Rabat Souissi 2 000 45

Avril Mohammedia, Alia 950 22

Avril Casablanca, Yacoub

Al Mansour 1 200 17

Avril Casablanca, Oulfa 650 12

Mai Casablanca, Romandie 800 24

Juillet Sala Al Jadida 1 100 26

Septembre Casablanca, Val Fleury 700 17

Novembre Casablanca,

Ain Sbaa 1 900 39

Total 14 800 344

1050

1075

1100

1125

1150

1175

1200

1225

1250

1275

1300

1325

1350

2/7 12/8

22/9

2/11

13/12 23

/1 5/3 15/4

26/5 6/7 16

/826

/96/1

117

/12 27/1 9/3


Flash BMCE Capital Bourse


2 Avril 2010

Au vu de sa nouvelle taille, LABEL’VIE parvient à réaliser des économies d’échelle de 1,5% des ventes sur les charges centrales et à maîtriser ses charges de fonctionnement (14,4% par rapport aux ventes contre 14,8% en 2008).

Toutefois, l’EBITDA limite sa progression à 29,2% à M MAD 110,2, ramenant la marge brute à 6% contre 7,6% en 2008 suite aux efforts promotionnels consentis dans un contexte économique difficile et dans le sillage des récentes ouvertures (notamment de l’hypermarché qui affiche une marge inférieure à celle enregistré par le format supermarché).

De son côté, le résultat d’exploitation évolue de 16,7% à M MAD 74,5 après intégration de dotations d’amortissement en hausse de 64,5% à M MAD 37,2. La marge opérationnelle diminue, en conséquence, de 1,5 points à 4,1%.

En dépit d’un bond de 2,2x des charges d’intérêts à M MAD 13,6, le résultat financier allège de 5,9% son déficit à M MAD –5,2 du fait de la constatation de produits de titres de participation de l’ordre de M MAD 8,9 et de la progression de 52,8% à M MAD 9,4.

Le résultat non courant absorbe, quant à lui, son déficit pour s’établir à M MAD 23,9 après la comptabilisation d’un profit sur lease-back immobilier de M MAD 25,1.

Enfin, le résultat net se bonifie de 84,7% à M MAD 79,0, portant la marge nette à 4,3% contre 3,8% une année auparavant.

Compte tenu de ces réalisations, le Conseil d’Administration de LABEL’VIE compte proposer à la prochaine Assemblée Générale la distribution d’un dividende ordinaire de MAD 30, soit un pay-out de 87%.

Par ailleurs, au vu de son rythme d’investissements, LABEL’VIE voit son niveau d’endettement s’établir à 8,3% en 2009 pour une dette nette de M MAD 65,8 contre M MAD –286,0 une année auparavant.

Côté bilancielle, la société enregistre un excédent en fonds de roulement d’exploitation (retraité des dettes et créances hors exploitation) structurelle, qui ressort en amélioration de 63% à M MAD 258,9.

Perspectives et recommandation

La filiale distribution du Groupe BEST FINANCIERE poursuit le développement de sa stratégie multi-formats. En effet, après l’inauguration d’un premier hypermarché sous l’enseigne CARREFOUR en février dernier, LABEL’VIE s’attèle au déploiement des superettes avec l’ouverture de deux points de vente en févier 2010 à Casablanca et à Kenitra sous l’enseigne LABEL’VIE EXPRESS pour un investissement respectif de M MAD 12 et de M MAD 9. Etalées sur une superficie oscillant entre 200 et 500 m², ces superettes devraient enregistrer un panier moyen de MAD 50 selon le Top Management de la société (contre MAD 100 pour les supermarchés et MAD 200 pour les hypermarchés).




2 Avril 2010

Ces deux nouveaux points de vente s’inscrivent dans un programme d’ouverture de 11 magasins (dont le foncier est complètement sécurisé) budgétisé pour 2010 pour un investissement global de M MAD 319. Dans ce sillage, un second hypermarché devrait être inauguré courant avril 2010 au centre commercial AL MANAR à Marrakech.

Source : LABEL’VIE

En outre, afin d’accompagner l’extension de son périmètre d’exploitation tout en améliorant les taux de service aux magasins dans le cadre de son partenariat avec ID LOGISTICS MAROC (filiale de ID LOGISTICS France, l’un des leaders français de la logistique spécialisée dans la distribution moderne), la société compte construire une plateforme de stockage à Skhirat de 24 000 m² pour une enveloppe budgétaire de M MAD 168.

Sur la base d’une recette moyenne par m² à périmètre constant de près de MAD 50 000, nous escomptons pour la société la réalisation d’un chiffre d’affaires de M MAD 2 283,3 (+24,3%) et de M MAD 2 731,3 (+19,6%) respectivement.

Tablant sur une économie d’échelle sur charges de structure supplémentaires d’un points sur les deux prochaines années, la capacité bénéficiaire de la société devrait s’établir à M MAD 81,1 (+2,7%) et à M MAD 115 (+41,9%), en 2010 et en 2011 respectivement.

Ouvertures en 2010

Type de magasin Date d'ouverture Localisation Surface de ventes

(m²) Investissement

(M MAD)

Hypermarché Avril Marrakech, Al Manar 6000 47

Supermarché

Mai Fès, Route d'Immouzer 1600 53

Mai Agadir 1700 32

Juin Marrakech, Centre 1500 32

Septembre Rabat, Al Manal 1200 34

Septembre Meknes, Plaisance 1500 48

Novembre Safi 1500 16

Novembre Temara, Wifaq 1200 29

Superette Février

Casablanca, Gauthier 400 12

Février Kenitra II 500 9 Avril Temara 300 7

Total 17 400 319




2 Avril 2010

A conserver dans les portefeuilles

Pour nos besoins de valorisation, nous nous sommes basés sur la méthode d’actualisation des cash-flows futurs DCF eu égard aux hypothèses suivantes :

• Un TCAM du chiffre d’affaires de 8,6% sur la période 2010-2019 ;

• Une marge d’EBITDA moyenne de 7,7% sur la période 2010-2019, stabilisée à 7,5% en année terminale ;

• Un taux d’actualisation de 7,2%, tenant compte de :

◊ Taux sans risque : 4,24% (vs. 4% précédemment) ;

◊ Prime de risque marché Actions : 6,5% (vs. 7,1% précédemment) ;

◊ Gearing cible : 30% ;

◊ Et, un taux de croissance à l’infini de 2,0%.

Aboutissant à un cours cible de MAD 1 173, offrant un upside de 2,2% comparativement au cours de MAD 1 147 observé en date du 31 mars 2010, nous recommandons de de conserver le titre dans les portefeuilles.




Système de recommandation :

La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.

La Direction Analyse & Recherche retient cinq recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger et Vendre. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu.

Définition des différentes recommandations :

▪ Achat : pour un upside supérieur à 15% ;

▪ Accumuler : pour un upside compris entre +6% et +15% ;

▪ Conserver : pour des écarts variant entre –6% et +6% ;

▪ Alléger : pour un downside compris entre –6% et –15% ;

▪ Vendre : pour un downside compris supérieur à –15% ;

▪ Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre).

Disclaimer : La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le n° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des Finances n° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital Bourse.

Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi, de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts.

La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures (ou Muraille de Chine) destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Il est notamment stipulé une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à 3 mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent.

Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite. Les informations et explications reproduites dans cette étude sont l’expression d’une opinion ; elles sont données de bonne foi et sont susceptibles d’être changées sans préavis. Il est strictement interdit de reproduire le présent document intégralement ou en partie ou de le transmettre à des tiers sans autorisation. Le présent document a été préparé par la Direction Analyse & Recherche et publié conformément aux procédures en vigueur. Les informations contenues dans le présent document proviennent de différentes sources dignes de foi, mais ne sauraient engager notre responsabilité.

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Les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présent document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises.

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Achat Vendre Accumuler Conserver Alléger

-15% -6% +6% +15%




Tour BMCE, Rond Point Hassan II, Casablanca — Tél : +212 5 22 49 89 76 - Fax +212 5 22 26 98 60

BMCE CAPITAL BOURSE Société de Bourse S.A.

Youssef Benkirane - Président du Directoire

Sales

Mehdi Bouabid, Anass Mikou, Mamoun Kettani Abdelilah Moutasseddik

Analyse & Recherche

Fadwa Housni - Directeur

Hicham Saâdani – Responsable Centre d’Intelligence Economique

Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Aïda Mejatti Alami, Ghita Benider, Hajar Tahri, Amine Bentahila, Nasreddine Lazrak, Ismail El Kadiri Trading Electronique

Badr Tahri – Directeur

Hamza Chami

www.bmcecapitalbourse.com

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