bc%...2020/12/01 · valores ciclo / value: applus, Árima y tubacex. b. valor híbrido: dominion....

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© 2020 Renta 4 Banco S.A. Análisis / Universo de cobertura R4 Página 2

ÍNDICE

1. INTRODUCCIÓN ........................................................................................................... 5

1.1. 2020, un año para olvidar que …, ............................................................................ 5

1.2. … finaliza viendo la luz al final del túnel…, ............................................................ 5

1.3. … lo que nos lleva a ir rotando las carteras hacia un sesgo más de ciclo /

value, pero de forma prudente ............................................................................... 5

2. 2. R4 Selección Ibex 35 y R4 Selección Iberia S&M .................................................. 7

2.1. R4 Selección Ibex 35 (60% ciclo / 40% defensivos)……………………………….………….7

2.2. R4 Selección Iberia S&M (60% ciclo / 40% defensivos) ....................................... 7

2.3. Valores a evitar ............................................................................................................ 8

3. UNIVERSO DE COBERTURA ...................................................................................... 9

4. FICHAS COMPAÑIA ................................................................................................... 12

• Acciona ................................................................................................................. 13

• Acerinox ............................................................................................................... 16

• Aena.. .................................................................................................................... 19

• Almirall ............................................................................................................... 22

• Amadeus ............................................................................................................ 25

• AmRest ................................................................................................................. 28

• Applus ................................................................................................................... 31

• ArcelorMittal ......................................................................................................... 34

• Árima. .................................................................................................................... 37

• Atresmedia .......................................................................................................... 40

• ATRYS ................................................................................................................. 43

• Azkoyen ................................................................................................................ 46

• Banco Santander ................................................................................................. 49

• Bankia ................................................................................................................... 52

• Bankinter .............................................................................................................. 55

• BBVA …... ........................................................................................................... 58

• CAF . .................................................................................................................... 61

• Caixabank ............................................................................................................. 64

• Castellana Properties .......................................................................................... 67

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• Cellnex Telecom .................................................................................................. 68

• Cie Automotive .................................................................................................... 71

• Clínica Baviera .................................................................................................... 74

• Corticeira Amorim ............................................................................................... 77

• DIA…. .................................................................................................................... 80

• Dominion ............................................................................................................ 81

• Ebro Foods .......................................................................................................... 84

• Enagas .................................................................................................................. 87

• Ence .................................................................................................................... 90

• Endesa ................................................................................................................ 93

• Euskaltel ............................................................................................................... 96

• Ezentis ................................................................................................................. 99

• Faes Farma ....................................................................................................... 102

• Ferrovial .............................................................................................................. 105

• Fluidra ............................................................................................................... 108

• Gestamp ........................................................................................................... 111

• Greenalia ............................................................................................................ 114

• Grenergy …... ..................................................................................................... 117

• Grifols……………… ........................................................................................... 120

• IAG…. .................................................................................................................. 123

• Iberdrola .......................................................................................................... 126

• Ibersol ............................................................................................................... 129

• Inditex ................................................................................................................. 132

• Indra .................................................................................................................. 135

• Inmobiliaria Colonial ....................................................................................... 138

• Jerónimo Martins .............................................................................................. 141

• Lar España ........................................................................................................ 144

• Liberbank............................................................................................................ 147

• Logista ................................................................................................................ 150

• Mapfre .............................................................................................................. 153

• Mediaset España ............................................................................................. 156

• Meliá Hotels ........................................................................................................ 159

• Merlin Properties ............................................................................................... 162

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• Millenium .......................................................................................................... 165

• Naturgy Energy ................................................................................................. 168

• Proeduca ............................................................................................................ 171

• Prosegur….... ..................................................................................................... 174

• Prosegur Cash .................................................................................................. 177

• Red Eléctrica ...................................................................................................... 180

• Renta Corporación …... ................................................................................... 183

• Repsol ................................................................................................................ 186

• ROVI… ................................................................................................................ 189

• Sabadell .............................................................................................................. 192

• Siemens Gamesa .............................................................................................. 195

• Solaria ............................................................................................................... 198

• Solarpack ........................................................................................................... 201

• Sonae ................................................................................................................. 204

• Talgo. .................................................................................................................. 207

• Técnicas Reunidas ............................................................................................ 210

• Telefónica ......................................................................................................... 213

• Tubacex ............................................................................................................ 216

• Vidrala ................................................................................................................. 219

• Viscofan .............................................................................................................. 222

• Vistalegre …... .................................................................................................... 225

• Zardoya Otis ....................................................................................................... 228

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1. Introducción

1.1. 2020, un año para olvidar que …

A lo largo de 2020 las economías mundiales se han enfrentado a una situación

totalmente desconocida e inesperada: la pandemia del Covid-19. Las medidas para

hacer frente a esta situación, basadas fundamentalmente en restricciones al

movimiento, se tradujeron en una fuerte contracción de la actividad económica en el

segundo trimestre del año (un trimestre antes en China, primera economía afectada

por el coronavirus), contracción económica que las bolsas anticiparon tocando mínimos

anuales en marzo. Los recortes desde los niveles pre-Covid hasta los mínimos de

marzo fueron sustanciales (Ibex 35 -42%, EuroStoxx 50 -40%, DAX -40%, FTSEMIB

-44%, FTSE 100 -34%, S&P -35% y Nasdaq -30%).

Tan solo una enorme batería de estímulos monetarios y fiscales sin precedentes,

adoptados a nivel global, fue capaz de generar un punto de inflexión en las bolsas, que

no obstante han mostrado hasta principios de noviembre una recuperación muy

desigual: mucho más intensa en Estados Unidos, empujado a máximos históricos

de la mano de un fulgurante sector tecnológico, y más débil en Europa, con una

economía y unos índices mucho más expuestos al ciclo / value.

1.2. … finaliza viendo la luz al final del túnel …

El 9 de noviembre será recordado como el día en el que Pfizer anunció los primeros

datos de efectividad de su vacuna frente al Covid-19, provocando que los mercados

empezaran a vislumbrar la luz al final del túnel. A este anuncio han seguido los de

Moderna y AstraZeneca, que han servido para reforzar la idea de que lo peor ha

quedado atrás, y que ya es momento de empezar a rotar las carteras hacia valores más

vinculados al ciclo económico y que se puedan ver beneficiados de una progresiva

mejora de la movilidad a medida que avance 2021. Esta circunstancia ha provocado un

fuerte rebote en los índices europeos hasta niveles similares a los de inicio de la

pandemia (EuroStoxx 50 a un 9%, DAX a un 4%), aunque algunos índices se

mantienen aún alejados de dichos niveles, como es el caso de España (Ibex a un 19%)

o Reino Unido (a un 15%). En el caso de Estados Unidos, las positivas noticias en torno

a las vacunas han servido para reforzar sus máximos históricos, también apoyados por

el status quo político ante un poder dividido tras las elecciones de principios de

noviembre (Senado republicano, Cámara de Representantes demócrata), que

contribuyen a que las bolsas americanas acumulen en 2020 revalorizaciones del +12%

en el S&P y del +40% en el Nasdaq.

1.3. … lo que nos lleva a ir rotando las carteras hacia un sesgo más de ciclo / value,

pero de forma prudente

Es en este contexto en el que hemos empezado a ver rotación sectorial desde valores

más defensivos y de crecimiento hacia otros más vinculados al ciclo y a la movilidad,

que habían sido fuertemente castigados en bolsa (aerolíneas, turismo, autos, petróleo,

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inmobiliario...). Consideramos apropiado ir incorporando a nuestras

recomendaciones de inversión un cierto sesgo a ciclo, aunque no

indiscriminado, en tanto en cuanto la visibilidad en algunos sectores sigue estando

limitada. Esta prudente y progresiva rotación hacia ciclo (vs giro radical de

defensivas a ciclo) se basa en que la recuperación será lenta y no exenta de

volatilidad, por lo que seguiríamos manteniendo en cartera también algunos valores

de sesgo defensivo que aún presentan potencial interesante a precio objetivo. Esta

prudencia se justifica por la persistencia de dudas en torno a la seguridad de las

vacunas, timing y retos de su distribución, así como a la disposición de la población a

vacunarse. Asimismo, no podemos obviar el empeoramiento a corto plazo del

escenario macroeconómico (caída prevista del PIB en 4T) derivado de las restricciones

a la movilidad, y el aún incierto resultado electoral en EEUU.

En definitiva, en la selección de valores, dentro de este informe que recoge el

universo actual de cobertura de Renta 4, nos decantamos por estar ponderados

en un 60% aproximadamente en valores ciclo / value y un 40% en defensivos /

crecimiento.

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2. R4 Selección Ibex 35 y R4 Selección Iberia S&M

2.1. R4 Selección Ibex 35 (60% ciclo / 40% defensivos)

Nuestra lista R4 Selección Iberia está constituida por 6 valores, seleccionados

tomando como punto de partida, como hemos comentado anteriormente, cumplir con

nuestra estrategia de ir rotando hacia ciclo, ponderando en un 60% los valores ciclo /

value y en un 40% defensivos / crecimiento.

Dicho esto, los valores seleccionados son los siguientes:

a. Valores ciclo / value: BBVA, Merlin Properties y Repsol.

b. Valor híbrido: Indra

c. Valores defensivos / crecimiento: Cellnex y Grifols.

Cuadro 1. R4 Selección Ibex 35

2.2. R4 Selección Iberia S&M (60% ciclo / 40% defensivos)

Aprovechando también la ampliación de nuestro universo de cobertura, que permite la

inclusión en el mismo de un elevado número de valores de fuera del Ibex, elaboramos

una lista R4 Selección Iberia S&M, en base a las mismas hipótesis comentadas:

ciclo/value y defensivas/crecimiento.

Dicho esto, los valores seleccionados son los siguientes:

a. Valores ciclo / value: Applus, Árima y Tubacex.

b. Valor híbrido: Dominion.

c. Valores defensivos / crecimiento: CAF y Sonae.

Cotización

(eur)

P.O.

(eur/acción)Potencial (%) PER 21e (x) PER22e (x)

VE / EBITDA

21e (x)

VE / EBITDA

22e (x)

BBVA 3,8 4,6 22,8% 6,4 7,0 n.r. n.r.

Cellnex 50,44 78,5 55,6% 272,1 119,2 27,4 17,5

Grifols 24,24 33,67 38,9% 19,2 14,9 13,1 10,8

Indra 6,87 9,4 36,8% 10,0 8,7 5,4 4,6

Merlin 8,07 9,9 22,7% 14,5 12,7 23,8 21,6

Repsol 8,49 13,3 56,5% 8,1 6,5 3,8 3,4

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Cuadro 2. R4 Selección Iberia S&M

2.3. Valores a evitar

A pesar del desfavorable comportamiento en el año de la gran mayoría de los valores

cotizados en España, estimamos que, dentro de determinados sectores, hay una serie

de títulos que han registrado una fuerte revalorización que les ha llevado a descontar

con creces sus perspectivas para los próximos ejercicios. En este sentido,

consideramos que tanto Solaria (+175% en el año) como Siemens Gamesa (+77%)

son dos ejemplos de lo comentado, por lo que recomendamos no estar

posicionados en estos valores, pudiendo rotar hacia otros más rezagados.

Cotización

(eur)

P.O.

(eur/acción)Potencial (%) PER 21e (x) PER22e (x)

VE / EBITDA

21e (x)

VE / EBITDA

22e (x)

Applus 8,1 10,4 28,6% 14,0 11,9 4,6 3,8

Árima 8,0 11,1 38,8% n.r. 58,2 299,8 35,7

CAF 35,4 47,4 33,9% 11,9 8,5 5,1 4,1

Dominion 3,50 4,9 40,5% 17,5 14,4 4,8 4,0

Sonae 0,68 1,48 118,3% 12,8 10,7 6,4 6,0

Tubacex 1,49 2,5 67,8% n.r. n.r. 8,7 5,7

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3. Universo de cobertura de Renta 4 alcanza los 74 valores

Con la integración en Renta 4 de parte del antiguo equipo de análisis de Ahorro Corporación,

hemos ampliado notablemente nuestro universo de cobertura hasta los 74 valores (68

España + 6 Portugal), con un objetivo claro de seguir aumentando este número para

reforzar nuestro posicionamiento como casa de análisis de referencia en el mercado

ibérico.

A continuación, incluimos una tabla con las recomendaciones, precios objetivos y cambios

realizados en los 74 valores bajo cobertura, habiendo iniciado cobertura en este informe en 19

de ellos. A modo de resumen, el 55% tienen recomendación de Sobreponderar, 35% de

Mantener, y un 10% corresponden a valores con recomendación de Infraponderar.

En modo de resumen destacamos los siguientes aspectos:

a. Inicio de cobertura de 19 valores: AmRest, Arima, Azkoyen, Castellana Properties,

Corticeira Amorim, Dominion, Euskaltel, Ezentis, Fluidra, Greenalia, Greenenergy,

Logista, Millenium Hotels, Prosegur, Prosegur Cash, Solaria, Solarpack, Vidrala y

Vistalegre.

b. Mejora de recomendación: Applus+, Atresmedia, Bankinter, BBVA, Caixabank,

Clínica Baviera y Mediaset España.

c. Rebaja de recomendación: Amadeus, ArcelorMittal, CIE Automotive, Gestamp, IAG,

Inditex, Liberbank, Meliá Hotels y Renta Corporación.

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Cuadro 3. Resumen de recomendaciones y valoraciones

COMPAÑÍA COTIZACIÓN

(26/11/20)

PRECIO

OBJETIVO R4POTENCIAL

MÍNIMO

2020ACTUAL VS.

MÍNIMO

YTD

2020

Sonae SGPS SA 0,68 1,48 119% 0,48 39% -26%

Grupo Ezentis SA 0,28 0,50 80% 0,18 57% -29%

Tecnicas Reunidas SA 10,46 18,00 72% 6,48 62% -55%

Azkoyen, S.A. 4,85 8,20 69% 4,00 21% -28%

Tubacex, S.A. 1,49 2,50 68% 0,93 61% -48%

Repsol SA 8,44 13,30 58% 5,04 67% -37%

Cellnex Telecom S.A. 50,44 78,50 56% 31,14 62% 41%

Telefonica SA 3,70 5,70 54% 2,71 36% -40%

Lar Espana Real Estate SOCIMI SA 4,90 7,50 53% 3,00 63% -30%

Compania de Distribucion Integral Logista Holdings S.A. 15,58 23,50 51% 12,94 20% -22%

Clínica Baviera, S.A. 9,60 14,41 50% 8,00 20% -33%

Ence Energia y Celulosa SA 2,89 4,30 49% 1,79 62% -21%

Global Dominion Access SA 3,50 4,90 40% 2,18 60% -5%

Almirall SA 11,01 15,37 40% 8,81 25% -26%

Grifols, S.A. Class A 24,24 33,67 39% 21,41 13% -24%

Arima Real Estate SOCIMI SA 8,00 11,10 39% 7,60 5% -27%

Indra Sistemas, S.A. Class A 6,87 9,40 37% 5,03 37% -32%

Construcciones y Auxiliar de Ferrocarriles, S.A. 35,40 47,40 34% 25,20 40% -13%

Talgo SA 4,08 5,40 33% 2,91 40% -32%

Applus Services S.A. 8,09 10,40 29% 4,15 95% -30%

Pharma Mar SA * 95,05 119,75 26% 30,00 217% 114%

Prosegur Compania de Seguridad SA 2,57 3,22 25% 1,78 44% -30%

Inmobiliaria Colonial SOCIMI SA 8,23 10,20 24% 5,79 42% -27%

Jeronimo Martins SGPS SA 14,13 17,46 24% 13,11 8% -3%

Faes Farma, S.A. 3,68 4,52 23% 2,97 24% -29%

Mediaset Espana Comunicacion SA 3,67 4,51 23% 2,62 40% -34%

Banco Bilbao Vizcaya Argentaria, S.A. 3,77 4,63 23% 2,13 77% -24%

Merlin Properties SOCIMI, S.A. 8,07 9,90 23% 5,54 46% -37%

Grenergy Renovables S.A 20,60 25,00 21% 8,50 142% 36%

Mapfre SA 1,60 1,93 20% 1,23 30% -32%

Zardoya Otis, S.A. 5,82 7,00 20% 4,98 17% -16%

Acerinox SA 9,23 11,00 19% 5,30 74% -8%

Acciona SA 104,00 123,43 19% 76,35 36% 12%

Enagas SA 20,42 24,18 18% 15,46 32% -9%

Actividades de Construccion y Servicios SA * 27,09 32,08 18% 11,20 142% -22%

Solarpack Corporacion Tecnologica SA 20,50 24,00 17% 9,72 111% 56%

Ebro Foods SA 19,34 22,50 16% 15,87 22% -4%

Bankinter SA 4,24 4,92 16% 3,00 42% -33%

Corticeira Amorim SGPS SA 10,26 11,74 14% 7,48 37% -8%

Banco de Sabadell SA 0,35 0,40 14% 0,25 40% -59%

Renta Corporacion Real Estate, S.A. 1,97 2,25 14% 1,40 41% -37%

Liberbank SA 0,28 0,32 14% 0,12 142% -15%

Prosegur Cash SA 0,88 1,00 14% 0,62 42% -35%

Millenium Hotels Real Estate I SOCIMI SA 4,50 5,10 13% 4,40 2% -17%

Atresmedia Corporacion de Medios de Comunicacion SA 3,03 3,42 13% 2,06 47% -10%

Ibex 35 8.104,60 9.065,00 12% 5.814,50 39% -14%

Vidrala SA 93,20 103,90 11% 65,43 42% 4%

CIE Automotive, S.A. 20,72 23,00 11% 9,71 113% -1%

Red Electrica Corp. SA 16,93 18,76 11% 13,11 29% -5%

Iberdrola SA 11,30 12,50 11% 7,76 46% 23%

Euskaltel SA 9,05 10,00 10% 5,87 54% 1%

Ferrovial, S.A. 23,56 25,94 10% 16,45 43% -12%

Greenalia SA 14,20 15,50 9% 4,98 185% 50%

Atrys Health SA 8,26 8,98 9% 3,00 175% 65%

VAA Vista Alegre Atlantis SGPS SA 0,93 0,99 6% 0,81 16% -34%

Endesa S.A. 23,95 25,38 6% 14,77 62% 1%

Industria de Diseno Textil, S.A. 28,01 29,50 5% 18,51 51% -11%

Gestamp Automocion S.A. 3,57 3,74 5% 1,84 93% -16%

Laboratorios Farmaceuticos Rovi, S.A. 38,00 39,59 4% 20,00 90% 55%

International Consolidated Airlines Group SA 1,85 1,90 3% 0,98 89% -61%

Naturgy Energy Group, S.A. 19,75 20,24 2% 13,81 43% -11%

Fluidra, S.A. 17,74 18,00 1% 7,72 130% 45%

ArcelorMittal SA 15,30 15,50 1% 5,98 156% -1%

Viscofan, S.A. 58,65 59,36 1% 43,28 36% 26%

Amadeus IT Group SA Class A 60,44 60,00 -1% 34,90 73% -15%

Bankia, S.A. 1,50 1,42 -5% 0,72 108% -20%

CaixaBank SA 2,20 2,08 -5% 1,50 46% -20%

Banco Santander S.A. 2,43 2,21 -9% 1,44 69% -31%

AmRest Holdings SE 5,80 5,23 -10% 2,89 101% -44%

Melia Hotels International, S.A. 5,36 4,70 -12% 2,51 114% -31%

Aena SME SA 143,90 115,33 -20% 89,50 61% -15%

Ibersol, SGPS S.A. 5,04 4,01 -20% 3,59 40% -42%

Solaria Energia y Medio Ambiente, S.A. 18,59 14,30 -23% 5,55 235% 175%

Siemens Gamesa Renewable Energy, S.A. 27,89 17,50 -37% 10,68 161% 77%

COMPAÑÍAS EN REVISIÓNCOTIZACIÓN

(26/11/20)

PRECIO

OBJETIVO R4POTENCIAL

MÍNIMO

2020

ACTUAL VS.

MÍNIMO

YTD

2020

Proeduca Altus SA 14,50 E.R. n.r. 7,50 93% 85%

Distribuidora Internacional de Alimentacion SA 0,14 E.R. n.r. 0,05 158% 37%

Todos los cierres a 26/11/2020 salvo Sabadell (27/11/2020) para recoger ruptura de negociaciones con BBVA

* precio objetivo consenso

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Cuadro 4. Resumen de cambios de recomendación y precio objetivo

COMPAÑÍAPRECIO OBJETIVO

ANTERIOR

RECOMENDACIÓN

ANTERIOR

PRECIO OBJETIVO

NUEVO

RECOMENDACIÓN

NUEVO

Acciona SA 121,1 Sobreponderar 123,43 Sobreponderar

Acerinox SA 9,8 Sobreponderar 11,00 Sobreponderar

Aena SME SA 108,3 Infraponderar 115,33 Infraponderar

Almirall SA 18,1 Sobreponderar 15,37 Sobreponderar

Amadeus IT Group SA Class A 56,2 Sobreponderar 60,00 Mantener

AmRest Holdings SE 5,23 Infraponderar

Applus Services S.A. E.R. Mantener 10,40 Sobreponderar

ArcelorMittal SA 12,4 Sobreponderar 15,50 Mantener

Arima Real Estate SOCIMI SA 11,10 Sobreponderar

Atresmedia Corporacion de Medios de Comunicacion SA 2,6 Infraponderar 3,42 Mantener

Atrys Health SA 7,0 Mantener 8,98 Mantener

Azkoyen, S.A. 8,20 Sobreponderar

Bankia, S.A. 1,2 Mantener 1,42 Mantener

Bankinter SA 5,0 Mantener 4,92 Sobreponderar

Banco Bilbao Vizcaya Argentaria, S.A. 3,5 Mantener 4,63 Sobreponderar

Construcciones y Auxiliar de Ferrocarriles, S.A. 40,0 Sobreponderar 47,40 Sobreponderar

CaixaBank SA 1,8 Infraponderar 2,08 Mantener

Cellnex Telecom S.A. 66,1 Sobreponderar 78,50 Sobreponderar

CIE Automotive, S.A. 19,5 Sobreponderar 23,00 Mantener

Clínica Baviera, S.A. 12,9 Mantener 14,41 Sobreponderar

Corticeira Amorim SGPS SA 11,74 Sobreponderar

Distribuidora Internacional de Alimentacion SA E.R. E.R. E.R. E.R.

Global Dominion Access SA 4,90 Sobreponderar

Ebro Foods SA 24,2 Sobreponderar 22,50 Sobreponderar

Enagas SA 25,5 Sobreponderar 24,18 Sobreponderar

Ence Energia y Celulosa SA 4,0 Sobreponderar 4,30 Sobreponderar

Endesa S.A. 22,6 Mantener 25,38 Mantener

Euskaltel SA 10,00 Mantener

Grupo Ezentis SA 0,50 Sobreponderar

Faes Farma, S.A. 4,5 Sobreponderar 4,52 Sobreponderar

Ferrovial, S.A. 25,4 Mantener 25,94 Mantener

Fluidra, S.A. 18,00 Infraponderar

Gestamp Automocion S.A. 3,6 Sobreponderar 3,74 Mantener

Greenalia SA 15,50 Mantener

Grenergy Renovables S.A 25,00 Sobreponderar

Grifols, S.A. Class A 31,6 Sobreponderar 33,67 Sobreponderar

International Consolidated Airlines Group SA 2,2 Sobreponderar 1,90 Mantener

Iberdrola SA 9,2 Sobreponderar 12,50 Sobreponderar

Ibersol, SGPS S.A. 4,0 Infraponderar 4,01 Infraponderar

Industria de Diseno Textil, S.A. 29,5 Sobreponderar 29,50 Mantener

Indra Sistemas, S.A. Class A 9,4 Sobreponderar 9,40 Sobreponderar

Inmobiliaria Colonial SOCIMI SA E.R. Sobreponderar 10,20 Sobreponderar

Jeronimo Martins SGPS SA 17,5 Sobreponderar 17,46 Sobreponderar

Lar Espana Real Estate SOCIMI SA 7,5 Sobreponderar 7,50 Sobreponderar

Liberbank SA 0,3 Sobreponderar 0,32 Mantener

Compania de Distribucion Integral Logista Holdings S.A. 23,50 Sobreponderar

Mapfre SA 2,5 Sobreponderar 1,93 Sobreponderar

Mediaset Espana Comunicacion SA 4,4 Mantener 4,51 Sobreponderar

Melia Hotels International, S.A. 4,7 Mantener 4,70 Infraponderar

Merlin Properties SOCIMI, S.A. 9,9 Sobreponderar 9,90 Sobreponderar

Millenium Hotels Real Estate I SOCIMI SA 5,13 Mantener

Naturgy Energy Group, S.A. 16,3 Mantener 20,24 Mantener

Proeduca Altus SA E.R. E.R.

Prosegur Compania de Seguridad SA 3,22 Sobreponderar

Prosegur Cash SA 1,00 Mantener

Red Electrica Corp. SA 18,5 Sobreponderar 18,76 Sobreponderar

Renta Corporacion Real Estate, S.A. E.R. Sobreponderar 2,25 Mantener

Repsol SA 11,0 Sobreponderar 13,30 Sobreponderar

Laboratorios Farmaceuticos Rovi, S.A. 29,4 Mantener 39,59 Mantener

Banco de Sabadell SA 0,3 Mantener 0,40 Mantener

Banco Santander S.A. 2,3 Mantener 2,21 Mantener

Siemens Gamesa Renewable Energy, S.A. 12,0 Infraponderar 17,52 Infraponderar

Solaria Energia y Medio Ambiente, S.A. 14,30 Infraponderar

Solarpack Corporacion Tecnologica SA 24,00 Sobreponderar

Sonae SGPS SA 1,48 Sobreponderar 1,48 Sobreponderar

Talgo SA 5,4 Sobreponderar 5,40 Sobreponderar

Tecnicas Reunidas SA 18,6 Sobreponderar 18,00 Sobreponderar

Telefonica SA 5,7 Sobreponderar 5,70 Sobreponderar

Tubacex, S.A. 2,5 Sobreponderar 2,50 Sobreponderar

Vidrala SA 103,90 Mantener

Viscofan, S.A. 48,6 Mantener 59,36 Mantener

VAA Vista Alegre Atlantis SGPS SA 0,99 Mantener

Zardoya Otis, S.A. 7,0 Sobreponderar 7,00 Sobreponderar

BC%


FICHAS COMPAÑÍA

BC%


Datos bursátiles

Market Cap. (mln de euros) 5.466

Nº acciones (mln) 55

Free Float 45%

Beta 0,96

Rango 52 semanas (EUR/acc) 76,35 - 126,7

Vol. Medio Diario 6 meses 0,12 mln acc

Rating (perspectiva) BBB(E)

Evolución ANA ANA vs IBEX

1 Día 1,6% 1,0%

1 Mes 2,3% -14,2%

2020 6,2% 22,7%

1 año 8,5% 22,3%

Comprar Mantener Vender

Consenso

Analistas36% 45% 18%

Fuente: Factset.

Accionistas: WIT (26%), Tussen de Grachten (29%)

y Alejandro Entrecanales (5,8%).

Descripción: Holding renovables, construcción,

concesiones. servicios, agua, inmobiliario, gestión

fondos, aerogeneradores.

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e Ratios 2019 2020e 2021e 2022e

Ventas 7.893 7.095 7.962 8.887 PER 15,6x 26,9x 17,2x 10,7x

EBITDA 1.357 1.144 1.327 1.611 P / VC 1,4x 1,5x 1,4x 1,4x

Mg EBITDA 17,2% 16,1% 16,7% 18,1%

Bº Neto 351 203 318 511 VE / EBITDA 7,7x 10,0x 9,2x 7,9x

VE 10.462 11.405 12.197 12.691 VE / Ventas 1,3x 1,6x 1,5x 1,4x

Deuda Neta 5.317 5.938 6.731 7.224

FCF -341 -515 -670 -303 DN / EBITDA 3,9x 5,2x 5,1x 4,5x

Rentabilidad 2019 2020e 2021e 2022e (EUR/acc) 2019 2020e 2021e 2022e

RPD 3,5% 1,9% 2,2% 3,5% BPA 6,40 3,70 5,80 9,31

FCF Yield -6,6% -9,4% -12,3% -5,5% DPA 3,52 1,94 2,22 3,48

ROE 9,6% 5,6% 8,7% 14,0% Pay-Out 61% 30% 60% 60%

Fuente: Estimaciones propias.

Acciona

Tesis de inversión Estructura de negocios altamente diversificada, cuyo posicionamiento en sectores como las renovables, el agua o la construcción augura importantes crecimientos en el largo plazo. En el negocio de renovables (70% s/EBITDA) la compañía espera instalar 1GW anual entre 2020 y 2024 a los que espera destinar 4.000 mln eur, contando para ello con un pipeline de 13 GW. Estas inversiones previsiblemente serán financiadas con rotación de activos (5% Energía Internacional, concesiones maduras en España,…) y mayor apalancamiento. En nuestras estimaciones, dando un sesgo conservador, asumimos 4 GW de nueva capacidad hasta 2024, pero en la medida en que se vayan comunicando nuevos proyectos los iremos incorporando a la valoración. Aunque construcción ha sido el principal afectado por los efectos de la pandemia a nivel de resultados, ha mostrado un excelente nivel de adjudicaciones (cartera Lendlease, Metro Sao Paulo,…), siendo previsible que continúe en el corto/medio plazo ante los diferentes planes de estímulo previstos en las distintas regiones donde está presente. Esto mejora notablemente la visibilidad del negocio de cara a los próximos años, donde los márgenes podrían mostrar una mejora. Agua y concesiones están sujetos en su mayoría a régimen de disponibilidad, esperando que continúe el crecimiento en el negocio de agua por Oriente Medio según lo previsto. Aunque no hay visibilidad al respecto, veremos si la adquisición de Fidentiis por parte de Bestinver permite cristalizar valor adicional en medio plazo. El negocio inmobiliario ha ralentizado su actividad pero se están viendo por el momento elevados márgenes de venta. Es previsible que las mayores inversiones previstas lleven a un incremento del apalancamiento del grupo en los próximos trimestres pero las ventas de sus concesiones mitigan dicho efecto. Pendientes de cómo estas inversiones podrían afectar a la política de dividendos de los próximos años, después de que en 2020 se haya reducido a la mitad.

Perspectivas 2020e-2022e El descenso de precios de la electricidad en España y los efectos derivados de las restricciones de movimiento llevaron a la compañía a dar una guía EBITDA 2020 de -15% vs 2019 (R4e -16%, consenso FactSet -14%), pero la posibilidad de nuevas restricciones ante la segunda ola siembran dudas sobre su consecución. Para 2021e y 2022e, esperamos recuperación en los precios de electricidad en España (cuenta ya con cobertura para 2021 de 2,3 GWh a 43 eur/MWh) y de la actividad en construcción por la entrada de nuevos proyectos, así como nueva capacidad instalada que esperamos lleven a un crecimiento del EBITDA TACC 20e-22e de +20%.

Catalizadores / Riesgos Nuevas adjudicaciones, renovables o infraestructuras, desinversiones, recuperación del dividendo / Nuevas restricciones de movimiento, no recuperación precios electricidad.

Visión de l/p positiva por el crecimiento de la cartera y renovables

Analista financiero

Ángel Pérez Llamazares, CIIA

SOBREPONDERAR

Precio Objetivo 123,43 EUR Precio cotización 104,00 EUR Potencial +18,7%

BC%


Cifras Clave

Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

Precio cotización 93,80 99,65

Capitalización bursátil (mln de euros) 5.146 5.466 5.466 5.466 5.466

Deuda Neta (mln de euros) 5.317 5.938 6.731 7.224 7.762

Valor Empresa (mln de euros) 10.462 11.405 12.197 12.691 13.229

Nº acciones (mln) 55 55 55 55 55

BPA (EUR/acc) 6,40 3,70 5,80 9,31 10,60

DPA (EUR/acc) 3,52 1,94 2,22 3,48 5,58

Pay-Out Ratio 61% 30% 60% 60% 60%

P/E 15,6x 26,9x 17,2x 10,7x 9,4x

P/VC 1,4x 1,5x 1,4x 1,4x 1,4x

Rentabilidad FCF -6,6% -9,4% -12,3% -5,5% -4,2%

Rentabilidad por dividendo 3,5% 1,9% 2,2% 3,5% 5,6%

EV/Ventas 1,3x 1,6x 1,5x 1,4x 1,4x

EV/EBITDA 7,7x 10,0x 9,2x 7,9x 7,6x

EV/EBIT 15,0x 21,1x 17,6x 13,3x 12,5x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

FCF -341 -515 -670 -303 -232

Capex -1.031 -999 -1.359 -1.225 -1.225

Variación Fondo de Maniobra -33 -250 -150 -182 -197

Ratios relevantes

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

ROE 9,6% 5,6% 8,7% 14,0% 16,0%

ROCE 4,7% 3,6% 4,7% 6,4% 7,1%

Margen EBITDA 17,2% 16,1% 16,7% 18,1% 19,0%

Margen EBIT 8,9% 7,6% 8,7% 10,7% 11,6%

Margen Neto 4,4% 2,9% 4,0% 5,7% 6,3%

DN/Patrimonio neto 146,0% 163,1% 184,9% 198,4% 213,2%

DN/EBITDA 3,9x 5,2x 5,1x 4,5x 4,5x

Cobertura de intereses 3,0x 2,4x 2,6x 3,5x 3,8x

FCF/Ventas -4,3% -7,3% -8,4% -3,4% -2,5%

Capex/Ventas -13,1% -14,1% -17,1% -13,8% -13,4%

Capex/Amortización 175,9% 165,7% 214,7% 186,6% 180,4%

Fuente: datos compañía, estimaciones Renta 4 Banco.

Cuenta de Pérdidas y Ganancias grupo:

(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %

Ingresos operativos 7.893 -1,5% 7.095 -10,1% 7.962 12,2% 8.887 11,6% 9.174 3,2%

Gastos -6.535 -3,5% -6.022 -7,9% -6.702 11,3% -7.340 9,5% -7.496 2,1%

EBITDA 1.357 9,1% 1.144 -15,7% 1.327 16,0% 1.611 21,4% 1.740 8,0%

Margen EBITDA % 17,2% 16,1% 16,7% 18,1% 19,0%

Amortización del inmovilizado -586 -3,9% -603 2,8% -633 5,0% -656 3,7% -679 3,5%

EBIT 699 -7,7% 541 -22,6% 694 28,3% 955 37,5% 1.061 11,1%

Margen EBIT % 8,9% 7,6% 8,7% 10,7% 11,6%

Resultado financiero -230 -21,5% -229 -0,5% -265 16,0% -273 3,0% -282 3,0%

EBT 544 6,9% 296 -45,6% 450 52,0% 706 57,0% 800 13,4%

Impuestos sobre beneficios -147 8,1% -74 -49,7% -112 52,0% -176 57,0% -200 13,4%

Minoritarios -46 4,5% -19 -59,2% -19 0,0% -19 0,0% -19 0,0%

Bº Neto 351 6,7% 203 -42,2% 318 56,8% 511 60,3% 581 13,9%

Margen Neto % 4,4%


BC%


Principales comparables

Desglose EBITDA por división (9M20)

Valoración por división

Compañía Acciones (mln)Precio por

acción

Capitalización

(mln eur)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso*

Potencial

RevalorizaciónRPD 20e

Acciona SA* 55 104,00 5.466 Sobreponderar 123,43 18,7% 1,9%

EDP-Energias de Portugal SA 3.966 4,45 17.663 Sobreponderar 4,80 7,8% 4,3%

Iberdrola SA* 6.350 11,33 71.946 Sobreponderar 12,50 10,3% 3,7%

PROMEDIO 12,3% 3,3%Fuente: FactSet. * Estimaciones Renta 4 Banco.

Compañía PER 20e PER 21e Cto. Bº Neto 19-21e PEG 20e PEG 21e ROE 20e P/VC 20e

Acciona SA* 26,9x 17,2x -4,8% n.r. n.r. 5,6% 1,5x

EDP-Energias de Portugal SA 20,0x 18,9x 4,5% 4,4x 4,2x 8,9% 1,8x

Iberdrola SA 20,1x 19,1x 10,9% 1,8x 1,7x 8,8% 1,8x

PROMEDIO 22,3x 18,4x 3,6% 6,2x 5,1x 7,8% 1,7xFuente: FactSet. * Estimaciones Renta 4 Banco.

Compañía EV/EBITDA 20e EV/EBITDA 21e Cto. EBITDA 19-21e Margen EBITDA 20e EVG 20e EVG 21e DN/EBITDA 20e

Acciona SA* 10,0x 9,2x -1,1% 16,1% n.r. n.r. 5,1x

EDP-Energias de Portugal SA 8,6x 8,4x 0,0% 26,7% n.r. n.r. 3,7x

Iberdrola SA 11,0x 10,4x 10,4% 28,3% 1,1x 1,0x 3,9x

PROMEDIO 9,8x 9,3x 3,1% 23,7% 3,2x 3,0x 4,2xFuente: FactSet. * Estimaciones Renta 4 Banco.

Compañía 1 día 5 días 1 mes 3 meses 2020 1 año

Acciona SA 1,6% 1,4% 2,3% -0,3% 6,2% 8,5%

EDP-Energias de Portugal SA 0,1% -2,0% -2,1% 3,0% 17,9% 21,0%

Iberdrola SA 0,2% -0,7% 2,4% 4,9% 23,4% 26,9%

IBEX 35 -0,7% 2,2% 19,2% 13,8% -15,1% -13,1%

BC%


Datos bursátiles



Free Float 60%

Beta 1,00


Vol. Medio Diario 6 meses 857, miles acc

Rating (perspectiva) n.d.

Evolución ACX ACX vs. Ibex 35

1 Día 0,0% 0,7%

1 Mes 24,8% 11,1%

2020 -8,1% 7,0%

1 año -5,2% 7,9%


Consenso

Analistas84% 16% 0%

Fuente: Factset.

Accionistas: ALBA (19,0%), Nippon Steel (15,5%), I.D.C.

(3,0%), Daniel Bravo (3,0%)

Descripción: Uno de los mayores fabricantes de acero a

nivel mundial, siendo el único con presencia en 4

continentes.


Ventas 4.754 4.786 5.274 5.707 PER n.r. 31,7x 14,1x 10,0x

EBITDA 363 336 453 552 P / VC 0,9x 1,4x 1,3x 1,3x

Mg EBITDA 7,6% 7,0% 8,6% 9,7%

Bº Neto -60 79 177 250 VE / EBITDA 5,9x 9,8x 7,1x 5,5x

VE 2.145 3.306 3.202 3.040 VE / Ventas 0,5x 0,7x 0,6x 0,5x

Deuda Neta 495 809 704 542

FCF 58 -314 104 162 DN / EBITDA 1,4x 2,4x 1,6x 1,0x


RPD 8,2% 5,4% 5,4% 5,4% BPA -0,22 0,29 0,65 0,93

FCF Yield 3,5% -12,6% 4,2% 6,5% DPA 0,50 0,50 0,50 0,50

ROE -3,2% 4,3% 9,5% 12,7% Pay-Out 78% -227% 172% 77%

Fuente: Estimaciones propias

Acerinox

Tesis de inversión A pesar de los impactos negativos provocados por la pandemia en la demanda de acero inoxidable, le excelente gestión de Acerinox le va a permitir repetir prácticamente los resultados de 2019 y prever un 2021 con fuerte mejora de resultados. Dicho esto, reiteremos nuestra recomendación de Sobreponderar con P.O. de 11,0 eur/acción (9,8 eur/acción anterior) por: 1) Mejor comportamiento de NAS: estimamos que el reabastecimiento por parte de los almacenistas tras el fuerte desestocaje visto en 2019 se retrasará hasta 2021, mejorando la rentabilidad en 2021. 2) Nuevas medidas proteccionistas en Europa: para productos laminados en frío procedentes de India e Indonesia (medidas preliminares en el 2T21). 3) Mayor contribución de VDM: gracias a recuperación de volúmenes y márgenes por mayor entrada de pedidos de los sectores de Oil & GAS, electrodomésticos y del sector automoción. 4) Sinergias con VDM: estimamos que las sinergias anunciadas por Acerinox en el momento de la compra serán ampliamente superadas en los próximos años (22 mln eur en los próximos 3 años ya aumentadas desde los 14 mln eur en el momento de la compra). 5) Posible desinversión en Bahru: valoraríamos de forma muy positiva la potencial desinversión de Bahru al no esperarse una mejora de la situación de mercado en Asia en el medio plazo. 5) Sólida posición financiera: los vencimientos de la deuda hasta 2025 de 1.618 mln eur están totalmente cubiertos por la liquidez actual de 1.690 mln eur. 6) Estabilidad de precios en Estados Unidos: estimamos un mantenimiento de los niveles elevados de precios gracias a las medidas del 232 y la disciplina del mercado impuesta por Acerinox. 7) Posibles mejoras de precios en Europa: gracias a la entrada en vigor de las nuevas medidas antidumping contra la laminación en caliente y las nuevas previstas para la laminación en frío. 8) Planes de inversiones en Europa y Estados Unidos: las fuertes inversiones previstas tanto por la administración Biden como por la Unión Europea para la reconstrucción económica tras la pandemia, reactivarán la demanda del sector.

Perspectivas 2020e-2022e En 2020 anticipamos un ligero crecimiento en ventas del +0,7% justificado por la consolidación de 10 meses de VDM que compensa la caída de la actividad en el resto de plantas. A nivel de EBITDA, la resiliencia del grupo le permitirá ceder tan sólo un 7,6%. Para 2021e/2022e, esperamos una fuerte recuperación de la actividad que se traduzca en una mejora de las ventas (+10% y +8%) y del EBITDA (+35% y +22%). En términos de endeudamiento, la compañía continuará generando caja lo que le permitirá reducir sus niveles de deuda desde los 809 mln eur de 2020e hasta los 542 mln eur en 2022e.

Catalizadores / Riesgos Nuevas medidas antidumping en Europa, los planes de inversiones de Europa y Estados Unidos y el mantenimiento de los aranceles en Estados Unidos actuarán como catalizadores positivos en el corto plazo.

Inoxidable

Head of Institutional Research

César Sánchez-Grande

SOBREPONDERAR


BC%


Cifras Clave

Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e


Capitalización bursátil (mln de euros) 1650 2497 2.497 2.497 2.497

Deuda Neta (mln de euros) 495 809 704 542 327

Valor Empresa (mln de euros) 2145 3306 3.202 3.040 2.824

Nº acciones (mln) 271 271 271 271 271

BPA (EUR/acc) -0,22 0,29 0,65 0,93 1,01

DPA (EUR/acc) 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50

Pay-Out Ratio 77,6% -227,2% 171,6% 76,6% 54,1%

P/E n.r. 31,7x 14,1x 10,0x 9,2x

P/VC 0,9x 1,4x 1,3x 1,3x 1,2x

FCF Yield 3,5% -12,6% 4,2% 6,5% 8,6%


VE/Ventas 0,5x 0,7x 0,6x 0,5x 0,5x

VE/EBITDA 5,9x 9,8x 7,1x 5,5x 4,8x

VE/EBIT 94,7x 27,4x 12,8x 8,8x 7,5x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

FCF 58 -314 104 162 215

Capex -128 -459 -85 -110 -110

Variación Fondo de Maniobra 35 -47 -87 -77 -30

Ratos relevantes:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

ROE -3,2% 4,3% 9,5% 12,7% 12,9%

ROCE 11,7% 0,9% 4,5% 9,6% 13,5%

Margen EBITDA 7,6% 7,0% 8,6% 9,7% 9,9%

Margen EBIT 0,5% 2,5% 4,7% 6,1% 6,4%

Margen Neto -1,3% 1,6% 3,3% 4,4% 4,6%

DN/Equity 26,4% 44,5% 37,9% -29,2% -17,6%

DN/EBITDA 1,4x 2,4x 1,6x 1,0x 0,6x

Cobertura de intereses -51,9x 5,8x 12,8x 20,3x 22,0x

FCF/Ventas 1,2% -6,6% 2,0% 2,8% 3,7%

Capex/Ventas 2,7% 9,6% 1,6% 1,9% 1,9%




(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %

Ingresos operativos 4.754 -5,1% 4.786 0,7% 5.274 10,2% 5.707 8,2% 5.874 2,9%

Coste de ventas -3.329 -5,2% -3.323 -0,2% -3.705 11,5% -4.022 8,6% -4.146 3,1%

Margen Bruto 1.425 -5,1% 1.463 2,7% 1.569 7,3% 1.685 7,4% 1.727 2,5%

Margen bruto % 30,0% 30,6% 29,8% 29,5% 29,4%

Gastos operativos -1.061 3,9% -1.127 6,2% -1.117 -0,9% -1.134 1,5% -1.143 0,8%

EBITDA 363 -24,2% 336 -7,6% 453 34,8% 552 21,9% 584 5,9%

Margen EBITDA % 7,6% 7,0% 8,6% 9,7% 9,9%

Amortización del inmovilizado -341 103,4% -215 -36,9% -203 -5,6% -206 1,6% -210 1,6%

EBIT 23 -92,7% 121 433,4% 250 106,6% 345 38,4% 375 8,5%

Margen EBIT % 0,5% 2,5% 4,7% 6,1% 6,4%

Resultado financiero 0 -120,9% -21 -4916,5% -20 -7,1% -17 -12,8% -17 0,0%

EBT 23 -92,6% 100 332,4% 230 130,5% 328 42,7% 358 9,0%

Impuestos sobre beneficios -91 -3,7% -25 -72,7% -58 130,5% -82 42,7% -89 9,0%

Minoritarios 9 -60,3% 4 -53,8% 4 0,0% 4 0,0% 4 0,0%

Bº Neto -60 -125,1% 79 -232,4% 177 123,9% 250 41,8% 272 8,8%

Margen Neto % -1,3% 1,6% 3,3% 4,4% 4,6%Fuente: datos compañía, estimaciones Renta 4 Banco.

BC%



Desglose de ingresos por división (9M20)

Desglose de ingresos por geografía (1S20)


acción

Capitalización (mln

eur)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso*

Potencial


Acerinox * 271 9,23 2.497 Sobreponderar 11,00 19,2% 5,4%

Outokumpu 416 2,63 1.095 Mantener 2,55 -3,0% n.r.

Aperam 80 33,28 2.662 Sobreponderar 32,05 -3,7% 5,2%

Allegheny 127 14,37 1.531 Mantener 10,00 -30,4% 0,0%

PROMEDIO -4,5% 3,6%Fuente: FactSet. * Estimaciones Renta 4 Banco.


Acerinox * 31,7x 14,1x n.r. n.r. n.r. 4,3% 1,4x

Outokumpu n.r. 38,0x n.r. n.r. n.r. -4,6% 0,5x

Aperam n.r. 14,7x 11,7% n.r. 1,3x 4,1% 1,1x

Allegheny n.r. n.r. n.r. n.r. n.r. n.r. n.r.

PROMEDIO 31,7x 22,3x 0,1x n.r. 1,3x 0,0x 1,0xFuente: FactSet. * Estimaciones Renta 4 Banco.

Compañía VE/EBITDA 20e VE/EBITDA 21e Cto. EBITDA 19-21e Margen EBITDA 20e EVG 20e EVG 21e DN/EBITDA 20e

Acerinox * 9,8x 7,1x 11,6% 7,0% 0,8x 0,6x 2,4x

Outokumpu 11,8x 6,4x 15,7% 3,5% 0,8x 0,4x 6,1x

Aperam 10,8x 6,8x 8,1% 7,0% 1,3x 0,8x 0,3x

Allegheny 13,6x 12,9x -29,8% 6,8% n.r. 1,9x 4,5x

PROMEDIO 11,5x 8,3x 0,0x 0,1x 1,0x 0,9x 3,3xFuente: FactSet. * Estimaciones Renta 4 Banco.


Acerinox * 0,0% 8,3% 24,8% 32,4% -8,1% -5,2%

Outokumpu 0,3% 7,0% 13,3% 17,4% -6,3% -3,0%

Aperam 0,8% 8,3% 31,5% 30,3% 16,7% 20,6%

Allegheny -1,0% 6,1% 48,9% 66,3% -30,4% -38,5%

IBEX 35 -0,7% 2,2% 19,2% 13,8% -15,1% -13,1%Fuente: FactSet. * Estimaciones Renta 4 Banco.

Inoxidable87%

Altas aleaciones13%

Europa35%

América48%

Asia12%

Africa4%

Oceanía1%

BC%


Datos bursátiles



Free Float 49%

Beta 1,17



Rating (perspectiva) A(e) / A3(e)

Evolución AENA AENA vs IBEX

1 Día -0,2% 0,5%

1 Mes 19,0% -0,2%

2020 -15,6% -0,5%

1 año -14,8% -1,7%


Consenso

Analistas42% 50% 8%

Fuente: Factset.

Accionistas: Enaire (51%).

Descripción: Infraestructura aeroportuaria de

España. Presencia internacional (Reino Unido y

LatAm).


Ventas 4.503 2.213 2.941 3.804 PER 11,9x n.r. 52,0x 18,4x

EBITDA 2.766 676 1.347 2.153 P / VC 4,2x 3,7x 3,4x 3,2x

Mg EBITDA 61,4% 30,6% 45,8% 56,6%

Bº Neto 1.440 -182 330 934 VE / EBITDA 11,5x 41,5x 20,6x 12,6x

VE 31.775 28.025 27.706 27.074 VE / Ventas 7,1x 12,7x 9,4x 7,1x

Deuda Neta 6.200 6.440 6.121 5.489

FCF 1.166 -240 319 899 DN / EBITDA 2,2x 9,5x 4,5x 2,6x


RPD 6,1% 0,0% 0,0% 1,6% BPA 9,60 -1,21 2,20 6,23

FCF Yield 4,6% -1,1% 1,5% 4,2% DPA 6,98 0,00 0,00 1,78

ROE 22,6% -2,8% 5,2% 14,6% Pay-Out 79% 0% 0% 81%


AENA

Tesis de inversión Negocio aeronáutico, nacional e internacional (Luton, Grupo Aeroportuario del Nordeste en Brasil), altamente penalizado por las restricciones de movimiento, que lleva a descensos muy significativos en el tráfico aéreo, mitigado en parte por las medidas de ahorro de costes. Tráfico que, aunque vislumbra una mejora en el corto/medio plazo ante la previsible llegada de las vacunas, mantiene todavía una elevada incertidumbre sobre el ritmo de recuperación y el posible impacto que pueda tener la aceleración del teletrabajo, el Brexit, el turismo o una reducción del número de aerolíneas. En ese sentido, hemos mejorado las estimaciones de cara a 2021 y 2022, pero seguimos pensando que no será al menos hasta 2023 cuando se recupere a niveles pre-covid. Este descenso del tráfico ha llevado a la compañía a aplicar sus Rentas Mínimas Garantizadas en las áreas correspondientes del negocio comercial (74% de la facturación total en 9M20), gracias a las cuales resiste mejor la coyuntura actual, pendientes de saber si se traducirán en caja (en negociaciones con los operadores). Deterioro superior en el nivel de caja generado, pese a las menores inversiones, que llevó a la cancelación del dividendo y al reforzamiento de la liquidez del grupo. Liquidez que permite cierta holgura frente a los covenants de la deuda, aunque se encuentran renegociando waivers porque es previsible que no cumplan a final de 2020 con el ratio de DN/EBITDA<7x. Pendientes de saber si en 2021 se pagará el dividendo correspondiente a 2020 (no esperamos dividendo con cargo a 2020). De cara al largo plazo, en 1T21 se abrirán las negociaciones sobre el nuevo periodo regulatorio, DORA II, en las que parece existir presión por parte de las aerolíneas, así como por tratar de reactivar el turismo, para la bajada de tarifas, pero no descartamos que las altas necesidades de inversión (ampliación de Barajas y El Prat, veremos si se ejecutarán en DORA II) y el deteriorado escenario del tráfico puedan llevar a una mejora de las mismas vs -2,22% anual DORA I (tarifas solo subirán para recuperar costes asociados a covid, asumimos el mismo escenario que en DORA I hasta obtener mayor visibilidad).

Perspectivas 2020e-2022e En 2020 estimamos descenso del tráfico del 72% que llevará a registrar un fuerte descenso del EBITDA y pérdidas a nivel de beneficio neto. La deuda neta esperamos que se sitúe ligeramente por encima de los niveles de 2019. En 2021 y 2022, esperamos fuerte repunte del tráfico (sujeto a nuevas restricciones de movilidad y al ritmo de implementación de las vacunas), aunque todavía muy por debajo de los niveles de 2019, 47% y 78% respectivamente, mejorando con ellos los resultados.

Catalizadores / Riesgos Aceleración en el tráfico por encima de expectativas, rápida implementación de vacunas, visibilidad en DORA II / Nuevas restricciones de movilidad, tarifas a la baja en DORA II, Brexit, teletrabajo, ritmo recuperación turismo.

Sigue habiendo incertidumbre en el ritmo de recuperación del tráfico

Analista financiero


INFRAPONDERAR

Precio Objetivo 115,33 EUR Precio cotización 143,90 EUR Potencial -19,9%

BC%


Cifras Clave

Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e





Nº acciones (mln) 150 150 150 150 150

BPA (EUR/acc) 9,60 -1,21 2,20 6,23 9,15

DPA (EUR/acc) 6,98 0,00 0,00 1,78 5,00

Pay-Out Ratio 79% 0% 0% 81% 80%

P/E 11,9x n.r. 52,0x 18,4x 12,5x

P/VC 4,2x 3,7x 3,4x 3,2x 3,2x

Rentabilidad FCF 4,6% -1,1% 1,5% 4,2% 6,6%


EV/Ventas 7,1x 12,7x 9,4x 7,1x 6,0x

EV/EBITDA 11,5x 41,5x 20,6x 12,6x 9,6x

EV/EBIT 16,1x n.r. 48,6x 19,7x 13,5x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

FCF 1.166 -240 319 899 1.424

Capex -1.032 -480 -538 -712 -712


Ratios relevantes

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

ROE 22,6% -2,8% 5,2% 14,6% 21,5%

ROCE 11,5% -0,6% 3,3% 8,0% 11,5%

Margen EBITDA 61,4% 30,6% 45,8% 56,6% 61,8%

Margen EBIT 43,8% -4,8% 19,4% 36,1% 44,2%

Margen Neto 32,0% -8,2% 11,2% 24,5% 31,0%


DN/EBITDA 2,2x 9,5x 4,5x 2,6x 1,8x

Cobertura de intereses 17,1x -0,7x 3,9x 9,3x 13,2x

FCF/Ventas 25,9% -10,8% 10,8% 23,6% 32,2%

Capex/Ventas -22,9% -21,7% -18,3% -18,7% -16,1%




(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %

Ingresos operativos 4.503 4,2% 2.213 -50,9% 2.941 32,9% 3.804 29,4% 4.427 16,4%

Gastos -1.737 7,9% -1.537 -11,5% -1.593 3,7% -1.652 3,7% -1.689 2,3%

EBITDA 2.766 2,1% 676 -75,6% 1.347 99,3% 2.153 59,8% 2.738 27,2%

Margen EBITDA % 61,4% 30,6% 45,8% 56,6% 61,8%

Amortización del inmovilizado -775 -3,9% -781 0,8% -778 -0,5% -778 0,1% -779 0,1%

EBIT 1.970 7,0% -105 n.r. 570 n.r. 1.374 141,2% 1.959 42,5%

Margen EBIT % 43,8% -4,8% 19,4% 36,1% 44,2%

Resultado financiero -115 -13,2% -142 23,0% -145 2,4% -147 1,1% -149 1,2%

EBT 1.877 8,6% -247 n.r. 439 n.r. 1.245 183,4% 1.830 47,0%

Impuestos sobre beneficios -437 6,7% 62 n.r. -110 n.r. -311 183,4% -457 47,0%

Minoritarios 4 - 4 0,0% 4 0,0% 4 0,0% 4 0,0%

Bº Neto 1.440 9,2% -186 n.r. 330 n.r. 934 183,4% 1.372 47,0%

Margen Neto % 32,0% -8,4% 11,2% 24,5% 31,0%


BC%



Desglose geográfico tráfico aéreo (2019)



acción

Capitalización

(mln eur)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso*

Potencial


Aena SME SA* 150 143,90 21.585 Infraponderar 115,33 -19,9% 0,0%

Aeroports de Paris SA* 99 109,50 10.836 Mantener 18,02 -83,5% 0,0%

Fraport AG 92 48,20 4.457 Mantener 37,50 -22,2% 0,0%

VINCI SA 614 88,00 53.990 Sobreponderar 92,50 5,1% 1,4%

Flughafen Zurich AG 31 157,00 4.820 Sobreponderar 155,00 -1,3% 0,0%



Aena SME SA* n.r. 52,0x -52,2% n.r. n.r. -2,8% 3,7x

Aeroports de Paris SA* n.r. n.r. -133,0% n.r. n.r. -18,5% 2,6x

Fraport AG n.r. n.r. -105,7% n.r. n.r. -14,5% 1,2x

VINCI SA 43,4x 19,1x -20,8% n.r. n.r. 5,5% 2,4x

Flughafen Zurich AG n.r. 54,1x -71,2% n.r. n.r. -3,3% 2,0x

PROMEDIO 43,4x 41,8x -76,6% n.r. n.r. -6,7% 2,4xFuente: FactSet. * Estimaciones Renta 4 Banco.


Aena SME SA* 41,5x 20,6x -30,2% 30,6% n.r. n.r. 9,5x

Aeroports de Paris SA* n.r. 25,3x -58,3% -0,2% n.r. n.r. -

Fraport AG n.r. 18,4x -49,6% -7,6% n.r. n.r. -

VINCI SA 13,8x 9,8x -10,8% 12,8% n.r. n.r. 4,0x

Flughafen Zurich AG 34,6x 15,9x -39,0% 28,4% n.r. n.r. 7,6x

PROMEDIO 29,9x 18,0x -37,6% 12,8% n.r. n.r. 7,0xFuente: FactSet. * Estimaciones Renta 4 Banco.


Aena SME SA -0,2% -1,1% 19,0% 15,9% -15,6% -14,8%

Aeroports de Paris SA 0,2% -3,7% 28,7% 22,9% -37,8% -39,3%

Fraport AG -0,5% 4,4% 36,0% 31,5% -36,4% -38,7%

VINCI SA -0,3% 2,4% 24,5% 6,9% -11,1% -12,1%

Flughafen Zurich AG 0,5% 3,2% 22,3% 19,8% -11,1% -11,4%

IBEX 35 -0,2% -2,1% 1,2% -3,7% -27,1% -21,1%

BC%


Datos bursátiles



Free Float 40%

Beta 0,90

Rango 52 semanas (eur/acc) 8,81 - 15,84

Vol. Medio Diario 6 meses 519 miles acc

Rating (perspectiva) [S&P / Moody's] BB- (e) / Ba3 (e)

Evolución ALM ALM vs. Ibex 35

1 Día 1,3% 2,0%

1 Mes 17,9% -1,3%

2020 -24,8% -9,7%

1 año -27,7% -14,6%


Consenso

Analistas78% 22% 0%

Fuente: Factset.

Accionistas: Familia Gallardo (59,7%).

Descripción: investigación, desarrollo, producción y

comercialización de fármacos enfocada en la

dermatología médica.


Ventas netas 853 820 881 922 PER 24,1x 28,5x 21,8x 18,9x

EBITDA 304 241 256 280 P / VC 2,0x 1,5x 1,5x 1,4x

Mg EBITDA 35,7% 29,4% 29,1% 30,3%


VE 3.009 2.401 2.319 2.218 VE / Ventas 3,5x 2,9x 2,6x 2,4x

Deuda Neta 453 440 358 257

FCF 138 51 111 134 DN / EBITDA 1,5x 1,8x 1,4x 0,9x


RPD 1,4% 1,8% 2,4% 2,8% BPA 0,61 0,39 0,51 0,58

FCF Yield 5,4% 2,6% 5,7% 6,8% DPA 0,21 0,20 0,27 0,31

ROE 8,4% 5,3% 6,7% 7,5% Pay-Out 35% 53% 53% 53%


Almirall

Tesis de inversión La crisis del COVID-19 ha tenido un impacto relevante en la actividad de Almirall, a través de las menores nuevas prescripciones, teniendo en cuenta que la dermatología médica es un área terapéutica con demanda más elástica, y la menor actividad de la red de ventas, clave para la promoción de los medicamentos que se encuentra en fase de crecimiento, y que llevaron al equipo directivo a revisar la guía para el año. Adicionalmente las salidas de Peter Guenter con efectos a partir de ene-21 (CEO de la compañía desde 2017) y de Bhushan Hardas (director científico desde 2017), también han tenido su impacto en cotización y esperamos que próximamente se anuncien los nuevos nombramientos. En cualquier caso, consideramos que ofrece una interesante oportunidad de inversión gracias al posicionamiento en segmentos de mayor valor añadido que van a liderar el crecimiento a medio plazo, a lo que se suma el potencial del pipeline (dermatitis atópica, queratosis actínica, opcionalidad de Bioniz), al tiempo que mantiene la disciplina financiera. Los últimos lanzamientos (Skilarence, Ilumetri y Seysara) junto con los medicamentos en las últimas fases de desarrollo (Lebrikizumab en fase III para dermatitis atópica y Tirbanibulin en fase de registro para queratosis actínica) podrían alcanzar un pico de ventas agregado >1.000 mln eur según las estimaciones de la compañía (vs nuestra previsión más conservadora de 958 mln eur) y que contrasta con las ventas netas de 853 mln eur que obtuvo la compañía en 2019.

Perspectivas 2020e-2022e Esperamos para 2020 una caída de las ventas netas del -4% (en línea con la guía de caída de dígito medio simple) recogiendo el impacto del COVID-19 y la entrada del genérico de Aczone. El margen bruto se resentiría en -2 pp por estos mismos motivos. La peor evolución de las ventas netas se compensa parcialmente con la contención de gastos (I+D y SG&A), haciendo que el EBITDA retroceda un -21% hasta los 241 mln eur (en la parte media de la guía 230-250 mln eur). Para 2021 esperamos un crecimiento de las ventas netas del +7,5% (sin incluir Tirbanibulin para queratosis actínica), una gradual mejora del margen bruto, así como crecimientos en las partidas de SG&A e I+D, que nos llevan a alcanzar un EBITDA de 256 mln eur (+6% i.a.). De cara a 2022 prevemos unas ventas netas avanzando +4,7%, con el EBITDA +9% hasta los 280 mln eur.

Catalizadores / Riesgos La continuación en la recuperación de las prescripciones es el principal catalizador a corto plazo. Por el contrario, identificamos como foco de incertidumbre el riesgo regulatorio en España, a pesar de la importancia del sector en la gestión de la crisis.

Premiando el posicionamiento hacia segmentos de mayor valor añadido

Analista financiero

Ana Gómez Fernández

Álvaro Arístegui Echevarría

SOBREPONDERAR


BC%


Cifras Clave

Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e





Nº acciones (mln) 175 178 178 178 178

BPA (EUR/acc) 0,61 0,39 0,51 0,58 0,68

DPA (EUR/acc) 0,21 0,20 0,27 0,31 0,36

Pay-Out Ratio 35% 53% 53% 53% 53%

P/E 24,1x 28,5x 21,8x 18,9x 16,3x

P/VC 2,0x 1,5x 1,5x 1,4x 1,4x

FCF yield 5,4% 2,6% 5,7% 6,8% 7,9%


VE/Ventas 3,5x 2,9x 2,6x 2,4x 2,2x

VE/EBITDA 9,9x 10,0x 9,0x 7,9x 7,2x

VE/EBIT 17,2x 20,7x 18,7x 15,7x 12,9x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

FCF 138 51 111 134 154

Capex -145 -71 -111 -101 -100

Variación Fondo de Maniobra -32 -73 16 14 15

Ratios relevantes:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

ROE 8,4% 5,3% 6,7% 7,5% 8,4%

ROCE 6,5% 4,3% 4,4% 5,0% 5,7%

Margen EBITDA 35,7% 29,4% 29,1% 30,3% 30,4%

Margen EBIT 20,5% 14,2% 14,1% 15,3% 16,9%

Margen Neto 12,4% 8,4% 10,2% 11,3% 12,5%

DN/Equity 36,0% 34,9% 28,4% 20,4% 11,2%

DN/EBITDA 1,5x 1,8x 1,4x 0,9x 0,5x


FCF/Ventas 16,2% 6,2% 12,6% 14,5% 16,0%

Capex/Ventas 17,0% 8,7% 12,6% 11,0% 10,4%


Fuente: estimaciones Renta 4 Banco, datos compañía.


(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %

Ventas netas 853 12,7% 820 -3,9% 881 7,5% 922 4,7% 964 4,5%

Coste de ventas -249 9,4% -256 2,8% -266 4,0% -270 1,2% -272 1,0%

Beneficio bruto 604 14,1% 564 -6,6% 615 9,0% 653 6,2% 692 6,0%

Margen bruto % 70,8% 68,8% 69,8% 70,8% 71,8%

EBITDA 304 45,2% 241 -20,7% 256 6,3% 280 9,2% 293 4,6%

Margen EBITDA % 35,7% 29,4% 29,1% 30,3% 30,4%

EBITDA core 249 n.d. 181 -27,2% 231 27,7% 272 17,7% 286 4,9%

Margen EBITDA core % 29,2% 22,1% 26,2% 29,5% 29,6%

EBIT 175 46,5% 116 -33,6% 124 6,9% 142 14,1% 163 14,8%

Margen EBIT % 20,5% 14,2% 14,1% 15,3% 16,9%

Resultado financiero -43 -2,3% -34 -21,7% -10 -70,5% -10 0,0% -10 0,0%

EBT 132 75,3% 82 -37,5% 114 38,9% 132 15,3% 153 15,9%

Impuestos sobre beneficios -22 n.r. -13 -39,7% -24 78,2% -28 15,3% -32 15,9%

Bº Neto 106 36,4% 69 -35,2% 90 31,2% 104 15,3% 121 15,9%

Margen Neto % 12,4% 8,4% 10,2% 11,3% 12,5%


BC%



Desglose de ventas netas por división (9M20)

Desglose de ventas netas por geografía (1S20)


acción**

Capitalización**

(mln eur)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso**

Potencial


Almirall SA* 178 11,01 1.961 Sobreponderar 15,37 39,6% 1,8%

Bausch Health Companies 355 19,17 5.721 Sobreponderar 25,00 30,4% 0,0%

Ipsen SA 84 79,90 6.697 Sobreponderar 96,00 20,2% 1,3%

Orion Engineered Carbons SA 60 16,12 819 Sobreponderar 16,00 -0,7% 1,2%

Recordati S.p.A. 209 44,86 9.381 Mantener 49,10 9,5% 2,3%

UCB S.A. 195 90,84 17.669 Sobreponderar 109,00 20,0% 1,4%

Faes Farma, S.A.* 285 3,68 1.048 Sobreponderar 4,52 23,1% 5,0%

Lab. Farm. Rovi, S.A.* 56 38,00 2.131 Mantener 39,59 4,2% 0,6%

PROMEDIO 18,3% 1,7%

Fuente: FactSet. * Estimaciones Renta 4 Banco. ** Divisa local

Compañía PER 20e PER 21e Cto. BPA 19-21e PEG 20e PEG 21e ROE 20e P/VC 20e

Almirall SA* 28,5x 21,8x -8,7% n.r. n.r. 5,3% 1,5x

Bausch Health Companies 5,2x 4,4x -0,1% n.r. n.r. 192,0% 9,9x

Ipsen SA 11,3x 10,9x 4,0% 2,8x 2,7x 27,5% 3,1x

Orion Engineered Carbons SA 18,3x 12,5x -16,9% n.r. n.r. 31,0% 5,7x

Recordati S.p.A. 23,2x 22,7x 5,8% 4,0x 3,9x 29,9% 6,9x

UCB S.A. 18,7x 16,4x 2,8% 6,8x 6,0x 12,0% 2,2x

Faes Farma, S.A.* 13,8x 12,7x 12,2% 1,1x 1,0x 15,8% 2,2x

Lab. Farm. Rovi, S.A.* 39,1x 29,2x 36,3% 1,1x 0,8x 15,0% 5,9x

PROMEDIO 19,8x 16,3x 4,4% 4,5x 3,7x 41,1% 4,7x

Fuente: FactSet. * Estimaciones Renta 4 Banco.


Almirall SA* 10,0x 9,0x -8,2% 29,4% n.r. n.r. 1,8x

Bausch Health Companies 8,9x 8,0x -1,4% 40,9% n.r. n.r. 6,7x

Ipsen SA 8,1x 7,4x 4,1% 33,8% 2,0x 1,8x 0,8x

Orion Engineered Carbons SA 8,6x 6,9x -7,4% 16,9% n.r. n.r. 3,4x

Recordati S.p.A. 17,7x 16,4x 7,1% 39,3% 2,5x 2,3x 1,4x

UCB S.A. 13,4x 11,6x 6,3% 27,6% 2,1x 1,8x 1,1x

Faes Farma, S.A.* 8,6x 8,0x 13,6% 27,0% 0,6x 0,6x -0,8x

Lab. Farm. Rovi, S.A.* 26,1x 20,6x 30,7% 19,8% 0,9x 0,7x 0,6x

PROMEDIO 12,7x 11,0x 5,6% 29,3% 2,3x 2,0x 1,9x



Almirall SA 1,3% 2,2% 17,9% 17,9% -24,8% -27,7%

Bausch Health Companies -0,4% -0,7% 4,4% 13,1% -35,9% -30,8%

Ipsen SA 2,3% -4,3% 0,1% -9,7% 1,1% -22,3%

Orion Engineered Carbons SA -3,1% 11,9% 4,5% 29,4% -16,5% -12,7%

Recordati S.p.A. 1,0% -2,0% -6,0% -3,5% 19,4% 19,9%

UCB S.A. -0,8% -0,1% 0,1% -9,8% 28,1% 23,3%

Faes Farma, S.A. 2,9% 0,4% 12,2% 10,7% -26,5% -30,9%

Lab. Farm. Rovi, S.A. 0,8% 2,7% 21,8% 35,7% 55,7% 53,8%

IBEX 35 -0,7% 2,2% 19,2% 13,8% -15,1% -13,1%

BC%


Datos bursátiles


Nº acciones (mln) 450,0

Free Float 100%

Beta 1,2

Rango 52 semanas (EUR/acc) 34,90-78,82


Rating (perspectiva) BBB- (-)/Baa2 (-)

Evolución AMADEUS AMS vs Ibex 35

1 Día -1,8% -1,1%

1 Mes 34,1% 14,9%

2020 -17,0% -1,9%

1 año -15,9% -2,9%


Consenso


Fuente: Factset

Accionistas: Mass. Fin. Serv. (3,1%), Fundsmith (2,9%).

Descripción: Líder mundial de reservas aéreas GDS y de tecnología

para aerolíneas y aeropuertos. Entrada en hoteles.


Ventas 5.578 2.132 3.519 4.751 PER 25,6x n.r. 204,1x 31,8x

EBITDA 2.232 199 1.030 1.982 P / VC 7,7x 7,2x 7,0x 6,5x

Mg EBITDA 40,0% 9,3% 29,3% 41,7%

Bº Neto 1136 -507 133 855 VE / EBITDA 14,4x 152,7x 29,2x 14,7x

VE 32.135 30.340 30.091 29.071 VE / Ventas 5,8x 14,2x 8,6x 6,1x

Deuda Neta 3.010 3.148 2.895 1.876

FCF 968 -571 313 1.053 DN / EBITDA 1,3x 15,8x 2,8x 0,9x


RPD 1,8% 0,9% 0,0% 0,2% BPA 2,61 -1,14 0,30 1,90

FCF Yield 3,3% n.r. 1,1% 3,9% DPA 1,18 0,56 0,00 0,15

ROE 29,9% n.r. 3,4% 20,4% Pay-Out 51% 21% 0% 50%


Amadeus

Tesis de inversión Como líder mundial de reservas en el sector aéreo y principal proveedora de tecnología a aerolíneas y aeropuertos, el desplome del tráfico aéreo global (en 9M 20, oferta -56% y demanda -65% vs 9M 19) ha provocado un fuerte impacto en la compañía. La directiva ha tomado decisiones drásticas para combatir un entorno muy adverso: recorte de gastos e inversiones, reducción al máximo de salida de caja, incluyendo la eliminación del dividendo, emisiones de capital y bonos y refuerzo de liquidez, principalmente. Este entorno tan adverso se va confirmando y prevemos una caída de reservas 2020 R4e -79% y de pasajeros -65% vs 2019. Creemos que Amadeus está preparada para afrontar un escenario adverso que dure varios trimestres. En octubre, Amadeus disponía de unos 3.650 mln eur en liquidez (2.450 mln eur en efectivo y 1.200 mln eur en líneas de crédito) mientras habría reducido el consumo de caja mensual a partir de 4T 20 y 2021e hasta unos -50/-100 mln eur después de haber aprobado en 2T 20 un plan de ahorro de 550 mln eur (50%/60% en gastos operativos fijos y el resto en capex) para 2021e vs 2019 asumiendo caídas del tráfico de -80% en 4T 20 y 2021e y gastos de implementación de 200 mln eur. Para los próximos meses sólo esperamos una mejora muy gradual al seguir en un entorno afectado por las restricciones a la movilidad y sin que todavía se sustituya controles sanitarios en lugar de cuarentenas. No esperamos ver una recuperación del tráfico más evidente hasta la implementación de tests para viajar o la disponibilidad de una vacuna y cuyo impacto creemos que podría comenzar a notarse a partir de 3T 21.

Perspectivas 2020e-2022e La evolución de los resultados va estrechamente relacionada con la capacidad de hacer reservas y volar. Esperamos una recuperación de las reservas y pasajeros a partir de 2T 21, con caídas todavía superiores a -50% en 1T 21, que se intensifiquen a partir de 3T 21. Aun así, en 2021 todavía estaríamos en niveles de reservas muy inferiores a los de 2019 (-40%) y en 2022e > -10%. Así, prevemos ingresos 2022e -15% vs 2019 y EBITDA -11%, apoyado por el plan de ahorro de gastos. En 2023e ya prevemos crecimiento vs 2019 en ambas magnitudes (+2% y +14%, respectivamente). Esperamos que Amadeus genere unos 300 mln eur en caja en 21e, centrado en 2S, y que la deuda neta se sitúe por debajo de 1x EBITDA en 22e.

Catalizadores / Riesgos Como catalizadores, la sustitución de cuarentenas por controles sanitarios en aeropuertos/hoteles, distribución de la vacuna/inmunidad de grupo, así como su liderazgo tecnológico y posicionamiento de mercado / Entre los riesgos, restricciones a la movilidad y confinamientos, así como revisiones de contratos por parte de aerolíneas.

Preparada para un entorno complicado duradero

Analista financiero

Iván San Félix Carbajo

MANTENER


BC%


Cifras Clave

Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e



Deuda Neta (mln de euros) 3.010 3.148 2.895 1.876 494


Nº acciones (mln) 435 450 450 450 450

BPA (EUR/acc) 2,61 -1,14 0,30 1,90 2,80

DPA (EUR/acc) 1,18 0,56 0,00 0,15 1,14

Pay-Out Ratio 51% 21% 0% 50% 60%

P/E 25,6x n.r. 204,1x 31,8x 21,5x

P/VC 7,7x 7,0x 6,8x 6,4x 6,0x

Rentabilidad FCF 3,3% n.r. 1,1% 3,9% 5,2%


VE/Ventas 5,8x 14,2x 8,6x 6,1x 4,9x

VE/EBITDA 14,4x 152,7x 29,2x 14,7x 10,9x

VE/EBIT 21,3x n.r. 109,0x 23,9x 15,8x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

FCF 968 -571 313 1.053 1.414

Capex (neto) -736 -500 -550 -713 -798

Variación Fondo de Maniobra -95 30 20 48 57

Ratios relevantes:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

ROE 29,9% n.r. 3,3% 20,0% 27,9%

ROCE 16,8% n.r. 1,3% 9,6% 12,7%

Margen EBITDA 40,0% 9,3% 29,3% 41,7% 44,5%

Margen EBIT 27,0% n.r. 7,8% 25,6% 30,8%

Margen Operativo 20,4% n.r. 3,8% 18,0% 22,1%

DN/Patrimonio neto 79% 82% 73% 44% 11%

DN/EBITDA 1,3x 15,8x 2,8x 0,9x 0,2x

Cobertura de intereses 35,8x n.r. 3,3x 20,2x 35,1x

FCF/Ventas 17,4% n.r. 8,9% 22,2% 24,8%

Capex/Ventas 13,2% 23,5% 15,6% 15,0% 14,0%

Capex/Amortización 101% 63% 73% 93% 101%



(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %

Ingresos totales 5.530 12,0% 2.132 -61,5% 3.519 65,1% 4.751 35,0% 5.701 20,0%

Costes Indirectos Netos -773 13,0% -822 6,4% -874 6,3% -472 -46,0% -485 2,7%

EBITDA 2.232 9,4% 199 n.r. 1.030 418,5% 1.982 92,4% 2.540 28,1%

Margen EBITDA % 40,4% 9,3% 29,3% 41,7% 44,5%

Amortización del inmovilizado -727 19,4% -797 9,6% -754 -5,3% -768 1,8% -787 2,4%

EBIT 1.506 6,6% -598 n.r. 276 n.r. 1.214 339,6% 1.753 44,4%

Margen EBIT % 27,2% -28,0% 7,8% 25,6% 30,8%

Intereses recibidos 2 7 1 1 1

Intereses pagados -42 -35 -35 -60 -50

Resultado financiero -57 8,3% -91 59,8% -91 -0,2% -59 -35,3% -49 -16,9%

Otros ingresos/pagos -12 -3 0 0 0

EBT 1.437 5,6% -692 n.r. 185 n.r. 1.155 524,4% 1.704 47,5%

Impuestos sobre beneficios -314 -9,6% 195 n.r. -51 -126,1% -300 491,9% -443 47,5%

Bº Neto antes de minoritarios 1.123 10,4% -497 n.r. 134 n.r. 855 536,7% 1.261 47,5%

Minoritarios 13 -9 -1 0 1

Bº Neto 1.136 10,1% -507 n.r. 133 n.r. 855 541,5% 1.262 47,7%

Margen Neto % 20,5% -23,8% 3,8% 18,0% 22,1%Fuente: datos compañía, estimaciones Renta 4 Banco.

BC%



Reservas aéreas 9M20 vs 9M19

Pasajeros Embarcados 9M20 vs 9M19


acción

Capitalización

(mln)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso

Potencial


Amadeus IT Group SA Class A* 450 60,4 27.228 Mantener 60,0 -0,7% 0,9%

Sabre Corp. 317 11,6 3.668 Mantener 7,0 -39,4% 1,1%

Visa Inc. Class A 1.692 210,9 356.907 Mantener 225,0 6,7% 0,6%

Mastercard Incorporated Class A 988 341,3 337.385 Mantener 353,5 3,6% 0,5%

Global Payments Inc. 299 197,0 58.972 Mantener 209,5 6,3% 0,4%

PROMEDIO -5,7% 0,6%

Fuente: estimaciones Renta 4, FactSet. * Estimaciones Renta 4 Banco


Amadeus IT Group SA Class A* n.r. 204,1x -66,3% n.r. n.r. n.r. 7,2x

Sabre Corp. n.r. n.r. n.r. n.r. n.r. neg 8,9x

Visa Inc. Class A 41,8x 39,0x -0,6% -75,9x -70,7x 30,7% 12,9x

Mastercard Incorporated Class A 54,0x 41,0x 7,1% 7,6x 5,7x 117,0% 63,2x

Global Payments Inc. 30,7x 24,6x 28,8% 1,1x 0,9x 6,9% 2,1x

PROMEDIO 42,2x 34,9x 11,8% -22,4x -21,4x 51,6% 21,8x

Fuente: estimaciones Renta 4, FactSet. * Estimaciones Renta 4 Banco.


Amadeus IT Group SA Class A* 152,7x 29,2x -51,7% 9,3% neg neg 15,8x

Sabre Corp. neg 23,9x -68,9% -25,0% neg neg neg

Visa Inc. Class A 30,5x 28,8x -1,5% 68,0% -20,5x -19,3x 0,3x

Mastercard Incorporated Class A 39,6x 31,5x 6,7% 56,8% 5,9x 4,7x 0,2x

Global Payments Inc. 21,5x 17,8x 79,3% 45,2% 0,3x 0,2x 2,3x

PROMEDIO 35,1x 28,1x -21,2% 33,3% -7,3x -7,3x 0,2x



Amadeus IT Group SA Class A -1,8% 2,7% 34,1% 25,6% -17,0% -15,9%

Sabre Corp. 2,8% 15,6% 58,6% 64,7% -48,5% -47,7%

Visa Inc. Class A 0,6% 3,4% 6,5% 1,3% 12,2% 16,5%

Mastercard Incorporated Class A -0,3% 5,7% 3,6% -1,8% 14,3% 18,7%

Global Payments Inc. -0,9% 3,3% 11,3% 13,3% 7,9% 9,7%

IBEX 35 -0,7% 1,6% 19,2% 13,8% -15,1% -13,1%

BC%


Datos bursátiles

Capitalización bursátil. (mln de euros) 1.276


Free Float 27%

Beta 1,00


Vol. Medio Diario 6 meses 12,8 miles acc


Evolución AmRest AmRest vs. IBEX 35

1 Día 4,5% 3,2%

1 Mes 64,5% 58,8%

2020 -44,0% -32,8%

1 año -45,3% -34,6%

AmRest

Tesis de inversión Iniciamos cobertura en AmRest con un P.O. de 5,23 eur/acc y una recomendación de infraponderar en base a: 1) Desaceleración del ritmo de apertura de restaurantes por impacto Covid-19. Especialmente en Europa Occidental y Europa Central (más del 50% de las ventas y EBITDA total del grupo). 2) Débil mejora de resultados y márgenes a partir de 2021: para 2020e esperamos que los márgenes se vean significativamente afectados por el impacto Covid-19 (15,3% vs 20,1% en 2019). Para los próximos ejercicios prevemos una progresiva mejora de resultados y márgenes derivada de la gradual reactivación del consumo. Dado el deterioro económico provocado por la crisis derivada de la pandemia, prevemos que esta reactivación será lenta. Dicho esto, esperamos un crecimiento en ventas y EBITDA a una TACC del +9,8% y +9,7% respectivamente en el periodo 2019-2025e. 3) Alto nivel de endeudamiento a corto plazo: A pesar de la venta de su participación en Glovo (7,5%) por 76,15 mln eur y cumplir sus covenants en el corto plazo, la compañía sigue teniendo una deuda de más de 600 mln eur actualmente, no descartando la necesidad una nueva negociación de la estructura financiera. Nuestra previsión recoge una reducción de la deuda neta (incluyendo alquileres) desde 1.447,8 mln eur en 2020e hasta 1.028 mln eur en 2023e y una ratio DFN/EBITDA con NIIF 16 desde 6,1x en 2020e hasta 2,0x en 2023e. (Esta estimación no incluye crecimiento inorgánico).

Perspectivas 2020e-2022e De cara a 2020 esperamos que los resultados de la compañía se vean muy afectados por la caída del turismo en la mayoría de zonas en las que opera, pero sobre todo en Europa occidental y central debido a la imposición de medidas más estrictas que han obligado a cerrar temporalmente algunos de sus restaurantes. En términos consolidados estimamos una caída en ventas del -21,0% y de -4,8pp en margen EBITDA para final de año. Para 2021e y 2022e, esperamos una mejora de resultados. Ventas (+50,6% en 2021e y 11,0% en 2022e), margen EBITDA (16,4% 2021e y 17,9% en 2022e).

Catalizadores / Riesgos Destacamos su nivel de endeudamiento a corto plazo como principal riesgo de la compañía, al no cumplir con los covenants anuales para final de año. Pendientes también de su auditor KPMG, que dudaba el mes pasado de sus cuentas y su viabilidad como empresa.

Inicio de cobertura: penalización al sector restauración

Analista financiero

Beatriz Pérez Solana

INFRAPONDERAR


Descripción: es el mayor operador independiente de

cadenas de restaurantes en Europa Central y Europa

Occidental. El 85% de su negocio se centra en la comida

rápida informal (KFC, Burguer King, Pizza Hut, Bacoa, Sushi

Shop) y opera además en Rusia y China.


Ventas 1.962 1.552 2.337 2.595 PER 33,8x n.r. n.r. 35,3x

EBITDA 394 237 384 466 P / VC 4,6x 2,9x 2,9x 2,6x

Mg EBITDA 20,1% 15,3% 16,4% 17,9%


VE 3.678 2.657 2.657 2.657 VE / Ventas 1,9x 1,7x 1,1x 1,0x

Deuda Neta 1.478 1.478 1.478 1.478



RPD 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% BPA 0,30 -0,33 0,03 0,15

FCF Yield 2,4% n.r. 12,6% 17,5% DPA 0,00 0,00 0,00 0,00

ROE 13,7% n.r. 1,8% 7,5% Pay-Out 0% 0% 0% 0%



Consenso


Fuente: Factset.

Accionistas: Fcapital Dutch B.V. (67,05%), Nationale-

Netherlanden OFE (4,88%), Artal International S.C.A.

(4,78%), Aviva OFE (3,19%), Otros (20,10%).

BC%


Cifras Clave

Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e




Valor empresa (mln de euros) 3.678 2.754 2.754 2.754 2.754

Nº acciones (mln) 220 220 220 220 220

BPA (EUR/acc) 0,30 -0,33 0,03 0,15 0,22

DPA (EUR/acc) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

Pay-Out Ratio 0% 0% 0% 0% 0%

P/E 33,8x n.r. n.r. 38,2x 26,1x

P/VC 4,6x 3,2x 3,1x 2,9x 2,6x

FCF Yield 2,4% n.r. 11,7% 16,2% 20,0%


VE/Ventas 1,9x 1,8x 1,2x 1,1x 1,0x

VE/EBITDA 9,3x 11,6x 7,2x 5,9x 5,2x

VE/EBIT 34,8x n.d. 51,7x 28,5x 22,6x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

FCF 54 84 149 206 255

Capex -243 -66 -156 -158 -159

Variación Fondo de Maniobra 14 34 -50 -11 -10

Performance:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

ROE 13,7% n.r. 1,8% 7,5% 9,9%

ROCE 5,5% n.r. 2,7% 4,8% 5,7%

Margen EBITDA 20,1% 15,3% 16,4% 17,9% 18,5%

Margen EBIT 5,4% n.r. 2,3% 3,7% 4,3%

Margen Neto 3,3% n.r. 0,3% 1,3% 1,7%

DN/Equity n.r. n.r. n.r. n.r. n.r.

DN/EBITDA 3,7x 6,2x 3,8x 3,2x 2,8x

Cobertura de intereses 8,7x n.d. 1,3x 2,0x 2,3x

FCF/Ventas 2,7% 5,4% 6,4% 7,9% 8,9%

Capex/Ventas 12,4% 4,3% 6,7% 6,1% 5,6%


Fuente: datos compañía, estimaciones Renta 4 Banco


(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %


Coste de ventas -1.567 14,1% -1.315 -16,1% -1.953 48,5% -2.129 9,0% -2.333 9,6%

EBITDA 394 n.r. 237 -39,9% 384 62,1% 466 21,3% 531 14,0%

Margen EBITDA % 20,1% 15,3% 16,4% 17,9% 18,5%

Amortización del inmovilizado y otros -249 n.r. -256 2,8% -301 17,3% -336 11,6% -372 10,9%

EBIT 106 47,5% -51 n.r. 53 n.r. 97 81,7% 122 25,9%

Margen EBIT % 5,4% -3,3% 2,3% 3,7% 4,3%

Resultado financiero y otros -12 n.r. -47 n.r. -41 -12,3% -48 18,1% -52 8,0%

EBT 93 n.r. -97 n.r. 12 n.r. 48 n.r. 70 n.r.

Impuestos sobre beneficios -27 n.r. 27 n.r. -3 n.r. -14 n.r. -20 43,7%

Minoritarios 2 2 2 1 1

Bº Neto 65 57,5% -72 n.r. 7 n.r. 33 n.r. 49 46,2%

Margen Neto % 3,3% -4,6% 0,3% 1,3% 1,7%Fuente: datos compañía, estimaciones Renta 4 Banco

BC%



Ventas por líneas de negocio (9M20) N.º de restaurantes por marcas (2019)

Fuente: datos compañía

45,7%

4,8%

37,7%

10,1%

1,7%

Europa Central

China

Europa Occidental

Rusia

Otros

868

483

376

72

248

79

2

172

10KFC

PizzaHut

Starbucks

Burger King

La Tagliatella

Blue Frog

KABB

Sushi Shop

Bacoa


acción


eur)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso*

Potencial


AmRest* 220 5,38 1.276 Infraponderar 5,23 -2,8% 0,0%

Ibersol 36 5,30 191 Sobreponderar 6,60 24,5% n.d.

Domino's Pizza, Inc. 39 413,75 13.908 Sobreponderar 441,00 6,6% 0,8%

Yum China Holdings, Inc. 425 51,20 18.607 Sobreponderar 60,15 17,5% 0,5%

Restaurant Brands International Inc 303 73,38 14.251 Sobreponderar 82,46 12,4% 3,8%

Starbucks Corporation 1.169 83,95 83.839 Mantener 81,50 -2,9% 2,0%

McDonald's Corporation 744 216,41 137.569 Sobreponderar 220,00 1,7% 2,3%



AmRest* n.r. n.r. n.r. n.r. n.r. n.r. 3,2x

Ibersol n.r. 36,9x -49,2% n.r. n.r. -26,6% 1,0x

Domino's Pizza, Inc. 30,9x 29,4x 16,6% 1,9x 1,8x n.r. n.r.

Yum China Holdings, Inc. n.r. n.r. 2,4% n.r. n.r. n.r. n.r.

Restaurant Brands International Inc 27,0x 21,1x 0,5% 55,9x 43,6x 48,2% 13,0x

Starbucks Corporation 83,7x 35,0x -0,5% n.r. n.r. n.r. n.r.

McDonald's Corporation 34,6x 26,0x n.r. n.r. n.r. n.r. n.r.

PROMEDIO 44,1x 29,7x -0,1x 28,9x 22,7x 0,1x 5,7xFuente: FactSet. * Estimaciones Renta 4 Banco.


AmRest* 11,6x 7,2x -1,3% 15,3% n.r. n.r. 6,2x

Ibersol 13,9x 5,6x -7,8% 13,8% n.r. n.r. 10,2x

Domino's Pizza, Inc. 23,8x 22,1x 11,1% 19,1% 2,1x 2,0x 4,7x

Yum China Holdings, Inc. n.r. n.r. 8,5% 15,9% n.r. n.r. n.r.

Restaurant Brands International Inc 15,1x 12,5x -1,1% 38,3% n.r. n.r. 5,8x

Starbucks Corporation 37,8x 20,8x 2,7% 14,2% 13,9x 7,6x 3,5x

McDonald's Corporation 21,6x 17,2x 2,2% 46,5% 9,8x 7,8x 3,7x



AmRest* 2,9% 19,6% 44,8% 14,5% -46,2% -47,5%

Ibersol -1,3% 1,1% 8,0% -18,0% -44,6% -40,1%

Domino's Pizza, Inc. -0,5% -3,1% -4,3% -7,0% 30,2% 34,4%

Yum China Holdings, Inc. 3,5% 1,6% 11,8% 7,3% 24,6% 40,1%

Restaurant Brands International Inc -0,9% 2,9% 1,8% 6,8% -6,7% -11,5%

Starbucks Corporation -0,7% 3,0% 10,6% 24,0% 11,4% 16,5%

McDonald's Corporation -0,2% -1,1% -6,0% 2,5% 9,1% 10,9%

Portugal PSI 20 0,9% 2,5% -0,6% -4,2% -17,8% -14,4%

BC%


Datos bursátiles



Free Float 81%

Beta 0,87




Evolución APPS APPS vs. Ibex 35

1 Día 1,1% 1,8%

1 Mes 12,8% -6,5%

2020 -29,0% -13,9%

1 año -25,1% -12,0%


Consenso

Analistas88% 13% 0%

Accionistas: River & Mercantile Group PLC (5,0%),

Norges Bank (5,0%), Southeastern AM Inc (3,3%),

Invesco (3,1%) y Harris Associates (3,0%).

Descripción: Applus+ es una de las empresas líderes

mundiales en el sector de la inspección, los ensayos y la

certificación.


Ventas 1.778 1.572 1.729 1.804 PER 12,9x 23,2x 14,0x 11,9x

EBITDA 296 259 329 357 P / VC 1,7x 1,4x 1,3x 1,2x

Mg EBITDA 16,7% 16,5% 19,0% 19,8%

Bº Neto ajustado 109 50 83 98 VE / EBITDA 6,3x 6,4x 4,6x 3,8x

VE 1.855 1.650 1.505 1.376 VE / Ventas 1,0x 1,0x 0,9x 0,8x

Deuda Neta 460 485 340 210



RPD 1,5% 0,0% 0,0% 1,1% BPA 0,75 0,35 0,58 0,68

FCF Yield 10,9% -2,2% 12,4% 12,2% DPA 0,15 0,00 0,00 0,09

ROE 13,2% 6,0% 9,3% 10,4% Pay-Out 20% 0% 0% 13%


Applus+

Tesis de inversión Applus+ es una compañía diversificada dedicada al negocio de la inspección, certificación y ensayos (tanto destructivos como no destructivos) para diversas industrias (con una exposición histórica al sector de Oil&Gas, si bien ésta se ha ido diluyendo desde un 51,0% del total de ingresos en 2014 hasta un 34,5% en 2019). Consideramos el sector de la inspección y certificación cuenta con catalizadores estructurales a largo plazo derivados de las mayores demandas y exigencias regulatorias en los distintos ámbitos tanto de procesos productivos como de productos finales Por su parte, la división de Automotive (ITV) de la compañía le otorga la visibilidad y estabilidad de flujos de caja propia de los negocios regulados. Por todo ello, vemos en Applus+ una historia de valor y crecimiento por la que apostar a futuro. Recomendamos Sobreponderar con P.O de 10,40 eur/acción en base a la siguiente tesis de inversión: 1) Recuperación operativa puesta en marcha en 3T20 de la mano de la división de Automotive, cuyos ingresos se vieron afectados por la pandemia en forma de diferimiento dada la obligatoriedad de las inspecciones; 2) Generación recurrente de caja, con una excelente gestión del circulante y un reducido capex de mantenimiento (aprox 3% sobre ventas histórico) estimamos una fcf yield 2021e cercana al 13%; 3) Posición financiera sólida (menor apalancamiento de la última década a cierre de 2019), sin vencimientos significativos hasta 2024 y un covenant de deuda en las 4,0x DFN/EBITDA que esperemos no se supere a pesar de las adquisiciones realizadas por importe de 168 mln eur en 2S20; 4) Valoración: consideramos que la corrección en bolsa que ha experimentado la compañía ha sido excesiva, viéndose arrastrada de nuevo por el precio del petróleo, a pesar de que el sector representa el 23% del EBITA ajustado de la compañía. De acuerdo con nuestro modelo de valoración, una cotización por debajo de 8,0 eur/acción descontaría un escenario de 0 eur de ingresos procedentes de Oil & Gas.

Perspectivas 2020e-2022e Esperamos que la compañía cierre el ejercicio 2020e con un descenso de ingresos totales del -11,6% vs. 2019 (hasta 1.572 mln de eur) traduciéndose en un descenso del margen EBITA ajustado de -3,4p.p. vs. 2019 (hasta el 7,7% en 2020e). De cara a 2021e descontamos una recuperación operativa orgánica que junto con la consolidación de las adquisiciones de Reliable Analysis y Besikta, eleven los ingresos totales un +10% (hasta 1.729 mln eur), con una recuperación del margen EBITA hasta el 9,4%.

Catalizadores / Riesgos Además de la evolución de los resultados con la entrada en el perímetro de consolidación de las nuevas adquisiciones, no descartamos que la compañía realice nuevas compras (de menor tamaño) en la división de Laboratories.

Valor y crecimiento

Analista financiero

Javier Díaz

SOBREPONDERAR


BC%


Cifras Clave

Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e





Nº acciones (mln) 144 144 144 144 144

BPA (EUR/acc) 0,75 0,35 0,58 0,68 0,76

DPA (EUR/acc) 0,15 0,00 0,00 0,09 0,17

Pay-Out Ratio 20% 0% 0% 13% 22%

P/E 12,9x 23,2x 14,0x 11,9x 10,7x

P/VC 1,7x 1,4x 1,3x 1,2x 1,2x



EV/Ventas 1,0x 1,0x 0,9x 0,8x 0,7x

EV/EBITDA 6,3x 6,4x 4,6x 3,8x 3,3x

EV/EBIT 14,2x 24,5x 13,8x 11,2x 9,4x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

FCF 153 -25 145 143 153

Capex -106 -215 -61 -63 -65


Ratios relevantes

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

ROE 13,2% 6,0% 9,3% 10,4% 11,0%

ROCE 10,8% 5,4% 9,3% 11,0% 12,7%

Margen EBITDA 16,7% 16,5% 19,0% 19,8% 20,3%

Margen EBIT 7,4% 4,3% 6,3% 6,8% 7,1%

Margen Neto 6,1% 3,2% 4,8% 5,4% 5,8%

DN/Patrimonio neto 55,8% 57,7% 38,2% -23,6% -9,2%

DN/EBITDA 1,6x 1,9x 1,0x 0,6x 0,2x


FCF/Ventas 8,6% -1,6% 8,4% 7,9% 8,2%

Capex/Ventas 6,0% 13,7% 3,5% 3,5% 3,5%




(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %


Gastos -1.481 1,6% -1.313 -11,4% -1.400 6,6% -1.447 3,4% -1.492 3,1%

EBITDA 296 36,0% 259 -12,6% 329 27,1% 357 8,6% 379 6,1%

Margen EBITDA % 16,7% 16,5% 19,0% 19,8% 20,3%

Amortización del inmovilizado -158 49,0% -158 0,0% -167 5,5% -155 -7,0% -145 -6,5%

EBITA ajustado 197 15,4% 122 -38,3% 163 34,2% 177 8,5% 187 5,7%

Margen EBIT % 11,1% 7,7% 9,4% 9,8% 10,0%


EBT 173 15,7% 95 -45,2% 139 46,4% 158 14,0% 174 9,7%


Minoritarios 21 10,0% 21 0,0% 21 0,0% 21 0,0% 21 0,0%

Bº Neto ajustado 109 -14,1% 50 -53,7% 83 65,6% 98 17,5% 109 11,8%

Margen Neto % 6,1% 3,2% 4,8% 5,4% 5,8%


BC%



Desglose de EBITA ajustado por división (1S20)



acción*

Capitalización

(mln eur)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso*

Potencial


APPLUS SERVICES S.A.* 144 8,09 1.165 Sobreponderar 10,40 28,6% 0,0%

SGS SA 8 2.587,00 18.129 Mantener 2.623,00 1,4% 1,8%

Bureau Veritas SA 452 21,50 9.722 Sobreponderar 23,20 7,9% 2,6%

Intertek Group plc 161 55,20 9.977 Mantener 57,50 4,2% 1,9%

PROMEDIO 4,5% 2,1%



APPLUS SERVICES S.A.* 23,2x 14,0x -12,5% n.r. n.r. 6,0% 1,4x

SGS SA 36,0x 30,5x -1,9% n.r. n.r. 39,3% 14,2x

Bureau Veritas SA 32,8x 25,4x -8,9% n.r. n.r. 20,1% 6,6x

Intertek Group plc 35,1x 28,8x -5,0% n.r. n.r. 25,2% 8,8x

PROMEDIO 34,6x 28,2x -5,3% n.r. n.r. 28,2% 9,9x



APPLUS SERVICES S.A.* 6,4x 4,6x 5,4% 16,5% 1,2x 0,9x 1,9x

SGS SA 16,0x 16,0x n.r. 23,3% n.r. n.r. 1,1x

Bureau Veritas SA 14,2x 11,9x -5,4% 17,4% n.r. n.r. 2,1x

Intertek Group plc 18,9x 16,4x n.r. n.r. n.r. n.r. n.r.

PROMEDIO 16,4x 14,8x -5,4% 20,4% n.r. n.r. 1,6x



APPLUS SERVICES S.A.* 1,1% 2,9% 12,8% 14,3% -29,0% -25,1%

SGS SA -0,5% -2,1% 9,2% 8,2% -2,4% 0,0%

Bureau Veritas SA 0,5% 0,4% 9,1% 11,8% -7,6% -10,5%

Intertek Group plc -0,8% -8,5% -5,6% -8,1% -5,7% 0,2%

IBEX 35 -0,7% 2,2% 19,2% 13,8% -15,1% -13,1%

BC%


Datos bursátiles


Nº acciones (mln) 1.228

Free Float 61%

Beta 1,5



Rating (perspectiva) BBB- (-)/Ba1 (e)

Evolución MTS MTS vs Ibex 35

1 Día 0,8% 0,6%

1 Mes 24,4% 6,0%

2020 -1,0% 13,5%

1 año -2,2% 10,2%


Consenso

Analistas67% 33% 0%

Fuente: Factset

Accionistas: Familia Mittal (38,4%), Vanguard (2,0%) y Blackrock (2,0%).

Descripción: Líder mundial de producción de acero integrada verticalmente

y con presencia en las principales regiones mundiales.

(mln de usd) 2019 2020e 2021e 2022e Ratios 2019 2020e 2021e 2022e

Ventas 70.615 53.428 59.683 62.644 PER n.r. n.r. 12,1x 8,6x

EBITDA 5.195 3.689 5.707 6.666 P / VC 0,4x 0,5x 0,5x 0,5x

Mg EBITDA 7,4% 6,9% 9,6% 10,6%

Bº Neto -1.882 -1.900 1.580 2.226 VE / EBITDA 4,9x 7,0x 4,5x 3,8x

VE 25.695 25.712 25.461 25.098 VE / Ventas 0,4x 0,5x 0,4x 0,4x

Deuda Neta 9.345 6.536 6.286 5.923

FCF 2.193 2.030 774 838 DN / EBITDA 1,8x 1,8x 1,1x 0,9x

Rentabilidad 2019 2020e 2021e 2022e (USD/acc) 2019 2020e 2021e 2022e

RPD 1,3% 0,0% 1,8% 1,8% BPA -2,40 -1,79 1,46 1,78

FCF Yield 13,4% 10,6% 4,0% 4,4% DPA 0,20 0,00 0,30 0,30

ROE n.r. n.r. 4,3% 5,7% Pay-Out 20% 0% n.r. 20%


ArcelorMittal

Recuperación operativa y foco en la remuneración

Analista financiero


MANTENER


Tesis de inversión Después de que el deterioro del mercado llevara al EBITDA a caer un 50% en 2019, la crisis del CV 19 volverá a presionar a los resultados en 2020. No obstante, la directiva ha tomado una serie de medidas que están permitiendo mejorar su posición competitiva y fortalecer su posición financiera, preparando al grupo en todas las fases del ciclo. AM lleva años reduciendo la base de costes y las necesidades de caja y ha rebajado significativamente el punto de equilibrio operativo. Además, en mayo llevó a cabo una ampliación de capital de 2.000 mln USD y con la venta del negocio de EEUU anunciado en septiembre ha completado su programa de venta de activos de 2.000 mln USD. Estas medidas le han permitido reducir la deuda hasta por debajo de 7.000 mln USD, el nivel más bajo desde su fusión en 2006 y uno de sus principales objetivos de medio plazo. La directiva ha finalizado el proceso de desapalancamiento y pretende mantener este nivel de deuda “durante todas las fases del ciclo”. Esto favorece la recuperación del “grado de inversión”, reduce significativamente el riesgo y permite poner el foco en la remuneración al accionista, habiendo completado recientemente un plan de recompra de acciones de 500 mln USD.

Perspectivas 2020e-2022e A nivel operativo, con una caída del EBITDA -49% en 9M 20, esperamos comenzar a ver recuperación a partir de 4T 20 con aumento de envíos y precios y apoyados por un mayor apalancamiento operativo. Deberíamos ver un repunte significativo del EBITDA a 22e: +80% vs 2020e y descontamos una generación de caja de unos 1.000 mln USD al año en 2021 y 22e teniendo en cuenta un nivel de inversión más elevado, de acuerdo con la mayor actividad prevista. Así, la directiva podría continuar con el proceso de retribución al accionista recién iniciado.

Catalizadores / Riesgos Recuperación macro. Mejora de la remuneración al accionista (dividendos y recompra de acciones). Medidas antidumping en Europa, su principal mercado tras la venta de la división de EEUU. Decisión sobre la adquisición de Ilva (Italia).

BC%


Cifras Clave

Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

Precio cotización (usd) 16,00 17,14

Capitalización bursáti (mln de usd) 16.350 19.175 19.175 19.175 19.175

Deuda Neta (mln de usd) 9.345 6.536 6.286 5.923 6.040

Valor Empresa (mln de usd) 25.695 25.712 25.461 25.098 25.215

Nº acciones (mln) 1.022 1.119 1.079 1.248 1.248

BPA (USD/acc) -2,40 -1,79 1,46 1,78 0,00

DPA (USD/acc) 0,20 0,00 0,30 0,30 0,40

Pay-Out Ratio 20% 0% n.r. 20% 22%

P/E n.r. n.r. 12,1x 8,6x 7,4x

P/VC 0,4x 0,5x 0,5x 0,5x 0,5x

Rentabilidad FCF 13,4% 10,6% 4,0% 4,4% 6,2%


VE/Ventas 0,4x 0,5x 0,4x 0,4x 0,4x

VE/EBITDA 4,9x 7,0x 4,5x 3,8x 3,5x

VE/EBIT n.r. 55,1x 9,6x 7,1x 6,3x

Flujos de Caja:

(mln de usd) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

FCF 2.193 2.030 774 838 1.182

Capex (neto) -3.572 -2.400 -3.400 -4.000 -4.100

Variación Fondo de Maniobra 2.197 800 -1.000 -1.100 -1.100

Ratios relevantes:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

ROE n.r. n.r. 4,3% 5,7% 6,3%

ROCE n.r. 3,5% 3,4% 5,4% 6,1%

Margen EBITDA 7,4% 6,9% 9,6% 10,6% 11,2%

Margen EBIT n.r. 0,9% 4,5% 5,6% 6,2%

Margen Operativo n.r. n.r. 2,6% 3,6% 4,0%


DN/EBITDA 1,8x 1,8x 1,1x 0,9x 0,8x


FCF/Ventas 3,1% 3,8% 1,3% 1,3% 1,8%

Capex/Ventas 5,1% 4,5% 5,7% 6,4% 6,4%




(mlns usd) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %

Ventas 70.615 -7,1% 53.428 -24,3% 59.683 11,7% 62.644 5,0% 64.524 3,0%

EBITDA 5.195 -49,4% 3.689 -29,0% 5.707 54,7% 6.666 16,8% 7.227 8,4%

Margen EBITDA % 7,4% 6,9% 9,6% 10,6% 11,2%

Amortización del inmovilizado -3.067 9,6% -3.009 -1,9% -3.044 1,2% -3.132 2,9% -3.226 3,0%

EBIT -627 n.r. 466 n.r. 2.663 471,2% 3.534 32,7% 4.000 13,2%

Margen EBIT % -0,9% 0,9% 4,5% 5,6% 6,2%

Resultado financiero -1.305 -16,2% -971 -25,6% -490 -49,5% -460 -6,1% -460 0,0%

EBT -1.932 n.r. -505 -73,9% 2.173 n.r. 3.074 41,4% 3.540 15,2%

Impuestos sobre beneficios -459 n.r. -1.303 n.r. -543 n.r. -769 0 -885 0

Bº Neto antes de minoritarios -1.897 n.r. -1.807 -4,7% 1.630 n.r. 2.306 41,4% 2.655 15,2%

Minoritarios -63 -93 -50 -80 -80

Bº Neto -1.882 n.r. -1.900 n.r. 1.580 n.r. 2.226 40,9% 2.575 15,7%

Margen Neto % -2,7% -3,6% 2,6% 3,6% 4,0%Fuente: datos compañía, estimaciones Renta 4 Banco.

BC%



Envíos acero por zona geográfica 9M 20 Ingresos por divisiones/geografía 9M 20


acción

Capitalización

(mln)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso

Potencial


ArcelorMittal SA* 1.079 15,3 15.635 Mantener 15,5 1,3% 0,0%

thyssenkrupp AG 623 5,8 3.636 Sobreponderar 6,5 11,3% 0,0%

Salzgitter AG 60 17,9 1.077 Mantener 12,5 -30,2% 0,0%

Nucor Corporation 302 54,8 16.540 Mantener 48,0 -12,4% 2,9%

Allegheny Technologies 127 14,4 1.822 Mantener 10,0 -30,4% 0,0%

Acerinox SA* 271 9,2 2.497 Sobreponderar 11,0 19,2% 5,4%

PROMEDIO -8,5% 1,7%



ArcelorMittal SA* n.r. 12,1x nr neg neg n.r. 0,5x

thyssenkrupp AG n.r. n.r. n.r. n.r. n.r. 97,7% 0,4x

Salzgitter AG n.r. 16,1x n.r. n.r. n.r. n.r. 0,3x

Nucor Corporation 21,1x 17,4x n.r. n.r. n.r. 7,6% 1,6x

Allegheny Technologies n.r. n.r. n.r. n.r. n.r. n.r. 1,1x

Acerinox SA* 31,7x 14,1x n.r. n.r. n.r. 4,3% 1,4x

PROMEDIO 26,4x 15,9x n.r n.r n.r. 36,6% 1,0x



ArcelorMittal SA* 7,0x 4,5x 4,3% 6,9% 1,6x 1,0x 1,8x

thyssenkrupp AG n.r. 0,1x -66,5% n.r. n.r. 0,0x n.r.

Salzgitter AG 15,6x 4,2x 21,8% 1,5% 0,7x 0,2x 5,9x

Nucor Corporation 8,7x 8,4x -13,2% 10,9% n.r. n.r. 1,1x

Allegheny Technologies 13,6x 12,9x -50,7% 6,8% n.r. n.r. 4,5x

Acerinox SA* 9,8x 7,1x 11,6% 7,0% 0,8x 0,6x 2,4x

PROMEDIO 12,1x 4,2x -19,3% 6,2% 0,7x 0,1x 3,5x



ArcelorMittal SA 0,8% 11,6% 24,4% 56,6% -1,0% -2,2%

thyssenkrupp AG 3,0% 18,2% 24,9% -5,0% -51,5% -48,8%

Salzgitter AG 1,8% 19,6% 23,6% 32,5% -9,3% -1,7%

Nucor Corporation -2,9% 4,2% 9,1% 20,2% -2,7% -2,0%

Allegheny Technologies -1,0% 2,8% 48,9% 66,3% -30,4% -38,5%

Acerinox SA -2,3% 7,0% -4,9% -0,3% -6,3% 0,7%

IBEX 35 0,3% 2,3% 18,4% 14,9% -14,5% -12,4%

BC%


Datos bursátiles

Market Cap. (mln de euros) 227


Free Float 54%

Beta 0,48




Evolución ARM ARM vs. Ibex 35

1 Día -2,4% -1,7%

1 Mes 0,8% -18,5%

2020 -29,2% -14,1%

1 año -28,6% -15,5%


Consenso

Analistas100% 0% 0%

Accionistas: Ivanhoe Cambridge INC. (20,3%), Pelham

Small Cap (9,9%), Bank of Montreal (8,4%), Alfonso

López de Herrera Oria (3,8%) y Fundlogic (3,1%).

Árima

Tesis de inversión Tras la exitosa historia de creación de valor de Axiare (retorno total al accionista del +97% desde su OPV hasta la OPA de Colonial), el equipo gestor de la SOCIMI compuesto por 10 profesionales y liderado por D. Luis López de Herrera Oria (CEO de la compañía) decidieron dar continuidad al proyecto y su estrategia lanzando un nuevo vehículo: Árima. De este modo, 7 meses después del cierre de la OPA sobre Axiare debuta en el mercado continuo Árima. Tras 2 ampliaciones de capital posteriores (40mln eur en abril 2019 y 150mln eur en noviembre 2019), la compañía cuenta con un capital de aprox. 300mln eur, que le ha permitido configurar una cartera actual de 8 activos (7 edificios de oficinas, 1 nave logística; 100% Madrid). Hemos valorado los activos de la compañía mediante un DFC a 15 años (WACC del 5,0% para oficinas y 5,3% para logístico; g del 1%) alcanzando un P.O. de 11,10 eur/acción en base a un escenario muy conservador marcado por la pandemia en el que el objetivo potencial de 16,0 mln eur de rentas de la cartera actual no se alcance hasta 2028e (en un escenario normalizado en el que ese nivel de rentas se alcanzara en 2024e, el P.O. se elevaría a 13,30eur/acc). Con ello, recomendamos Sobreponderar en base a la siguiente tesis de inversión: 1) Track récord del equipo, con gestión interna de la SOCIMI y alineación de intereses entre equipo gestor y accionistas (el equipo gestor ostenta aprox. un 6% del capital); 2) Estrategia de valor añadido: la estrategia de la compañía se basa en la adquisición de inmuebles de oficinas (Madrid y Barcelona) susceptibles de reposicionamiento y reconversión en activo prime o clase A, o bien, activos logísticos con un sesgo más oportunístico; 3) Cartera de activos defensiva y líquida: los activos de oficinas se ubican en Madrid CBD y NBA, siendo el activo logístico una nave refrigerada 100% ocupada por Eroski; 4) Yield on cost: objetivo de aprox. 6,0-6,5% (capex pendiente de aprox. 40mln eur; objetivo de rentas tras reposicionamiento de 16,0 mln eur); 5) Margen de apalancamiento: caja neta de 41 mln eur a cierre de 9M20 y un objetivo de LTV entre el 40% y el 50%; 6) Asumimos un retorno vía dividendo recurrente equivalente al 70% EPRA earnings (a partir de 2022 R4e), si bien las sorpresas positivas vendrían dadas por dividendos extraordinarios derivados de la rotación de activos.

Perspectivas 2020e-2022e Actualmente, 4 de los 8 activos se encuentran en reforma, sin contribuir a la cuenta de P&G. Estimamos un cierre de 2020e con una cifra de rentas brutas de 5,1 mln eur, elevando la cifra hasta los 12,0mln eur en 2022e tras la finalización de los proyectos.

Catalizadores / Riesgos El principal riesgo asociado es la inherente evolución del mercado inmobiliario en caso de una recuperación económica más tardía de finales de 2021e, si bien la correlación con la cartera de Árima no es tan directa al tratarse de un alpha play. Igualmente, consideramos que la entrada en operación de los activos en reforma de la compañía llegará en un momento de reactivación de la demanda (finales 2021e).

¡Damas y caballeros! De los creadores de Axiare, llega a sus carteras…

Analista financiero

Javier Díaz

Pablo Fernández de Mosteyrín

SOBREPONDERAR



Ventas 6 5 7 12 PER 20,9x -112,6x -215,1x 58,2x

EBITDA recurrente -5 -1 1 6 P / VC 1,1x 0,8x 0,8x 0,8x

Mg EBITDA -94,3% -13,3% 10,0% 48,8%

Bº Neto 15 -2 -1 4 VE / EBITDA -44,3x -264,5x 299,8x 35,7x

VE 240 180 195 209 VE / Ventas 41,8x 35,2x 29,9x 17,4x

Deuda Neta -81 -48 -32 -19

FCF -6 -2 -1 4 DN / EBITDA 15,0x 70,5x -49,6x -3,2x


RPD 0,0% 0,0% 0,0% 1,2% BPA 0,54 -0,07 -0,04 0,14

FCF Yield -1,9% -0,9% -0,5% 1,7% DPA 0,00 0,00 0,00 0,10

ROE 5,1% -0,7% -0,4% 1,3% Pay-Out 0% 0% 0% 70%


Descripción: Árima Real Estate es una SOCIMI cotizada

en el Mercado Continuo enfocada principalmente a invertir

en oficinas en Madrid con una estrategia de creación de

valor.

BC%


Cifras Clave

Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e


Capitalización bursátil (mln de euros) 321 227 227 227 227

Deuda Neta (mln de euros) -81 -48 -32 -19 -11

Valor Empresa (mln de euros) 240 180 195 209 217


BPA (EUR/acc) 0,54 -0,07 -0,04 0,14 0,22

DPA (EUR/acc) 0,00 0,00 0,00 0,10 0,16

Pay-Out Ratio 0% 0% 0% 70% 70%

P/E 20,9x -112,6x -215,1x 58,2x 36,1x

P/VC 1,1x 0,8x 0,8x 0,8x 0,8x

Rentabilidad FCF -1,9% -0,9% -0,5% 1,7% 2,8%


EV/Ventas 41,8x 35,2x 29,9x 17,4x 14,9x

EV/EBITDA -44,3x -264,5x 299,8x 35,7x 25,8x

EV/EBIT 14,9x -264,5x 299,8x 35,7x 25,8x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

FCF -6 -2 -1 4 6

Capex -160 -31 -15 -15 -10

Variación Fondo de Maniobra 0 0 0 0 0

Ratios relevantes

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

ROE 5,1% -0,7% -0,4% 1,3% 2,1%

ROCE 7,4% -0,3% 0,2% 2,1% 2,9%

Margen EBITDA -94,3% -13,3% 10,0% 48,8% 57,6%

Margen EBIT 281,1% -13,3% 10,0% 48,8% 57,6%

Margen Neto 268,1% -39,6% -16,2% 32,7% 43,3%

DN/Patrimonio neto -27,1% -16,1% -10,9% 6,4% 3,6%

DN/EBITDA -15,0x -70,5x 49,6x 3,2x 1,3x


FCF/Ventas -107,2% -39,6% -16,2% 32,7% 43,3%

Capex/Ventas 2790,9% 616,8% 222,8% 121,7% 69,3%

Capex/Amortización n.r. n.r. n.r. n.r. n.r.



(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %

Ingresos operativos 6 n.r. 5 -11,2% 7 28,0% 12 83,4% 15 21,6%

Gastos -11 2099,6% -6 -48,2% -6 1,7% -6 4,4% -6 0,5%

EBITDA recurrente -5 993,3% -1 -87,5% 1 -195,9% 6 796,3% 8 43,7%

Margen EBITDA % -94,3% -13,3% 10,0% 48,8% 57,6%

Amortización del inmovilizado 0 2100,0% 0 n.r. 0 n.r. 0 n.r. 0 n.r.

EBIT 16 1335,3% -1 -104,2% 1 -195,9% 6 796,3% 8 43,7%

Margen EBIT % 281,1% -13,3% 10,0% 48,8% 57,6%

Resultado financiero -1 n.r. -1 80,2% -2 27,4% -2 12,7% -2 8,4%

EBT 15 1269,1% -2 -113,1% -1 -47,6% 4 -469,6% 6 61,2%

Impuestos sobre beneficios 0 n.r. 0 n.r. 0 n.r. 0 n.r. 0 n.r.

Minoritarios 0 n.r. 0 n.r. 0 n.r. 0 n.r. 0 n.r.

Bº Neto 15 n.r. -2 -113,1% -1 -47,6% 4 -469,6% 6 61,2%

Margen Neto % 268,1% -39,6% -16,2% 32,7% 43,3%


BC%



GAV por sector (9M20)

GAV por ubicación (9M20)


acción*

Capitalización

(mln eur)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso*

Potencial


Arima Real Estate SOCIMI SA* 28 8,00 227 Sobreponderar 11,10 38,8% 0,0%

Inmobiliaria Colonial SOCIMI SA* 508 8,22 4.177 Sobreponderar 10,20 24,1% 2,7%

MERLIN Properties SOCIMI, S.A.* 470 8,07 3.789 Sobreponderar 9,90 22,6% 4,3%

PROMEDIO 28,5% 2,3%



Arima Real Estate SOCIMI SA* -112,6x -215,1x n.r. n.r. n.r. -0,7% 0,8x

Inmobiliaria Colonial SOCIMI SA* 28,8x 32,0x -3,1% n.r. n.r. 2,1% 0,6x

MERLIN Properties SOCIMI, S.A.* 16,9x 14,5x -53,5% n.r. n.r. 3,4% 0,6x




Arima Real Estate SOCIMI SA* n.r 299,8x n.r. -13,3% n.r. n.r. -70,5x

Inmobiliaria Colonial SOCIMI SA* 32,0x 33,3x -3,4% 80,7% n.r. n.r. 16,6x

MERLIN Properties SOCIMI, S.A.* 26,4x 23,8x -11,5% 74,9% n.r. n.r. 15,2x




Arima Real Estate SOCIMI SA* -2,4% -3,6% 0,8% -11,1% -29,2% -28,6%

Inmobiliaria Colonial SOCIMI SA* -0,2% -0,2% 26,7% 10,2% -27,6% -28,5%

MERLIN Properties SOCIMI, S.A.* -0,1% 3,8% 33,5% 3,3% -36,9% -36,6%

IBEX 35 -0,7% 2,2% 19,2% 13,8% -15,1% -13,1%

Logística9%

Oficinas91%

Madrid100%

BC%


Datos bursátiles



Free Float 39%

Beta 1,00




Evolución A3M A3M vs. Ibex 35

1 Día -3,3% -2,6%

1 Mes 21,1% 1,9%

2020 -13,0% 2,1%

1 año -20,3% -7,2%


Consenso


Fuente: Factset.

Accionistas: Planeta Corporación (41,7%), Bertelsmann

(19,2%) y Brandes Investment (3,1%).

Descripción: segundo mayor operador privado de TV en

abierto en España, con una audiencia del 26% y una

cuota publicitaria del 40,5%.


Ventas 1.039 860 946 945 PER 6,7x 11,3x 8,0x 8,0x

EBITDA 184 97 134 133 P / VC 1,8x 1,4x 1,3x 1,3x

Mg EBITDA 17,7% 11,3% 14,2% 14,0%


VE 999 869 872 874 VE / Ventas 1,0x 1,0x 0,9x 0,9x

Deuda Neta 204 186 188 191



RPD 12,8% 0,0% 10,0% 9,9% BPA 0,52 0,27 0,38 0,38

FCF Yield 13,7% 5,0% 11,4% 11,3% DPA 0,45 0,00 0,30 0,30

ROE 26,9% 12,1% 16,6% 15,9% Pay-Out 86% 0% 80% 80%


Atresmedia

Tesis de inversión La crisis del coronavirus ha tenido un impacto significativo en el mercado publicitario, con caídas en el conjunto del año que estimamos del -19% para TV, -22% en radio y -6% en digital, recogiendo un 4T20 en el que se seguiría moderando la caída. De cara a 2021 asumimos como escenario central una recuperación gradual que, si bien dependerá de la duración e intensidad de las restricciones a la movilidad, se torna más certera de aprobarse vacunas y tratamientos eficaces. El control de costes demostrado por la compañía (-15% en 9M20) refleja su flexibilidad para adaptarse a un entorno sin precedentes. La compañía viene llevando a cabo iniciativas que le permitan diversificar sus fuentes de ingresos, muestra de ello es que la partida de producción y distribución de contenidos representa el 9% de los ingresos. Si bien valoramos muy favorablemente estas iniciativas, la dependencia del mercado publicitario sigue siendo muy elevada. Creemos que la pandemia ha acelerado las tendencias de cambio de hábitos y consumo de la población que advertíamos como dinámicas de más largo plazo y que se suman a un mercado publicitario para TV y radio que ya venía deteriorándose. Así, nuestros escenarios actuales a 2023e quedan un ~10% por debajo de las estimaciones que barajábamos antes del estallido de la pandemia, para TV y radio. La mayor certidumbre en torno a la recuperación ha supuesto una revalorización de la cotización del +30% desde que se anunciaran los primeros datos de eficacia de una vacuna (Pfizer el pasado 9-nov), limitando el potencial a nuestro precio objetivo revisado, al tiempo que nuestras perspectivas a medio plazo en el sector se mantienen inalteradas.

Perspectivas 2020e-2022e Esperamos una caída de los ingresos del -17% en 2020, seguida de una recuperación del +10% en 2021, mientras que para 2022 prevemos estabilidad de ingresos, con el negocio digital y la producción y distribución de contenidos compensando las peores perspectivas del mercado publicitario de TV y radio. Por el lado de los gastos de explotación, esperamos que se contengan en un -11% en 2020 (ahorros de 93 mln eur vs 100 mln eur guiados por la compañía). Para 2021 prevemos que avancen un +6,5%, mientras que para 2022 se mantendrían estables.

Catalizadores / Riesgos El principal catalizador a corto es una recuperación más intensa de lo esperado del mercado publicitario. Mientras que identificamos como riesgo una debilidad a medio plazo que se prolongaría y/o intensificaría más allá del rebote en 2021.

La recuperación debiera acercar a los anunciantes a la TV

Analista financiero


MANTENER


BC%


Cifras Clave

Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e





Nº acciones (mln) 226 226 226 226 226

BPA (EUR/acc) 0,52 0,27 0,38 0,38 0,38

DPA (EUR/acc) 0,45 0,00 0,30 0,30 0,30

Pay-Out Ratio 86,1% 0,0% 79,6% 79,6% 79,6%

P/E 6,7x 11,3x 8,0x 8,0x 8,0x

P/VC 1,8x 1,4x 1,3x 1,3x 1,2x

FCF yield 13,7% 5,0% 11,4% 11,3% 11,3%


VE/Ventas 1,0x 1,0x 0,9x 0,9x 0,9x

VE/EBITDA 5,4x 8,9x 6,5x 6,6x 6,6x

VE/EBIT 6,1x 10,6x 7,4x 7,5x 7,5x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

FCF 109 34 78 77 78

Capex -40 -20 -20 -20 -20


Ratios relevantes:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

ROE 26,9% 12,1% 16,6% 15,9% 15,5%

ROCE 16,1% 8,0% 11,5% 11,4% 11,4%

Margen EBITDA 17,7% 11,3% 14,2% 14,0% 14,0%

Margen EBIT 15,8% 9,5% 12,4% 12,3% 12,3%

Margen Neto 11,3% 7,0% 9,1% 9,0% 9,0%

DN/Equity 46,6% 37,3% 36,5% 35,8% 35,1%

DN/EBITDA 1,1x 1,9x 1,4x 1,4x 1,5x

FCF/Ventas 10,5% 4,0% 8,3% 8,2% 8,2%

Capex/Ventas 3,8% 2,3% 2,1% 2,1% 2,1%




(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %

Total Ingresos 1.039 -0,3% 860 -17,3% 946 10,0% 945 -0,1% 948 0,3%

Gastos operativos 855 0,0% 763 -10,9% 812 6,5% 813 0,1% 815 0,3%

EBITDA 184 -1,7% 97 -47,0% 134 37,4% 133 -0,9% 133 0,3%

Margen EBITDA % 17,7% 11,3% 14,2% 14,0% 14,0%

Amortización del inmovilizado -20 4,7% -15 -22,0% -17 10,0% -17 -0,1% -17 0,3%

EBIT 164 -2,4% 82 -50,0% 117 42,5% 116 -1,0% 116 0,3%

Margen EBIT % 15,8% 9,5% 12,4% 12,3% 12,3%

Resultado financiero -7 109,9% -9 28,4% -7 -19,8% -7 0,0% -7 0,0%

EBT 157 -4,4% 75 -52,0% 110 46,1% 109 -1,0% 109 0,4%

Impuestos sobre beneficios -39 25,2% -15 -61,6% -24 62,4% -24 -1,0% -24 0,4%

Bº Neto 118 -11,3% 60 -48,8% 86 42,1% 85 -1,0% 85 0,4%

Margen Neto % 11,3% 7,0% 9,1% 9,0% 9,0%


BC%




Evolución mercado publicitario


acción

Capitalización

(mln eur)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso

Potencial


Atresmedia SA* 226 3,03 684 Mantener 3,42 12,9% 0,0%

Mediaset España SA* 327 3,67 1.202 Sobreponderar 4,51 22,9% 0,0%

ProSiebenSat.1 Media SE 233 12,47 2.904 Sobreponderar 13,18 5,7% 3,3%

Mediaset S.p.A. 1.181 1,92 2.263 Mantener 1,80 -6,1% 0,0%

Vivendi SA 1.186 25,45 30.171 Sobreponderar 29,10 14,3% 2,3%

RTL Group S.A. 155 38,66 5.982 Mantener 38,00 -1,7% 6,4%



Atresmedia SA* 11,3x 8,0x -14,7% n.r. n.r. 12,1% 1,4x

Mediaset España SA* 8,0x 7,0x -10,1% n.r. n.r. 16,4% 1,3x

ProSiebenSat.1 Media SE 13,9x 9,5x -12,8% n.r. n.r. 15,7% 2,2x

Mediaset S.p.A. 22,2x 14,9x -12,7% n.r. n.r. 3,9% 0,9x

Vivendi SA 24,8x 20,2x -5,3% n.r. n.r. 7,6% 1,9x

RTL Group S.A. 13,9x 11,0x -15,7% n.r. n.r. 11,6% 1,6x

PROMEDIO 15,7x 11,8x -11,9% n.r. n.r. 11,2% 1,5xFuente: FactSet. * Estimaciones Renta 4 Banco.


Atresmedia SA* 8,9x 6,5x -14,7% 11,3% n.r. n.r. 1,9x

Mediaset España SA* 5,0x 3,5x -8,6% 26,8% n.r. n.r. 0,5x

ProSiebenSat.1 Media SE 7,9x 6,5x -6,5% 16,3% n.r. n.r. 3,4x

Mediaset S.p.A. 11,3x 8,3x -7,0% 12,1% n.r. n.r. 3,9x

Vivendi SA 15,2x 13,2x 6,5% 14,0% 2,3x 2,0x 1,8x

RTL Group S.A. 6,5x 5,3x -9,6% 16,2% n.r. n.r. 0,3x



Atresmedia SA -3,3% 0,5% 21,1% 31,5% -13,0% -20,3%

Mediaset España SA -2,2% -1,7% 25,3% 28,0% -35,2% -38,0%

ProSiebenSat.1 Media SE 0,1% -0,5% 13,9% 27,0% -10,4% -4,0%

Mediaset S.p.A. -4,0% -3,4% 21,7% 21,4% -28,0% -30,2%

Vivendi SA 0,0% -0,2% 0,7% 5,2% -1,4% 2,2%

RTL Group S.A. -0,9% -0,5% 16,0% 35,3% -12,1% -8,5%

IBEX 35 -0,7% 2,2% 19,2% 13,8% -15,1% -13,1%

BC%


Datos bursátiles



Free Float 39%

Beta 0,65

Rango 52 semanas (eur/acc) 3,00 - 9,00


Rating (perspectiva) [Axesor] BB- (e)

Evolución ATRY ATRY vs. Ibex 35

1 Día 0,2% 1,0%

1 Mes 15,4% -3,9%

2020 65,2% 80,3%

1 año 87,7% 100,8%


Consenso

Analistas100% 0% 0%

Fuente: Factset.

Accionistas: Family Offices (24,2%), Equipo directivo

(17,3%), Inveready (10,3%) y Grupo Caser (9,4%).

Descripción: desarrollo y prestación de servicios

diagnósticos y terapéuticos, superando la barrera que

supone la ubicación física especialista / paciente.

(miles de euros) 2019 2020e 2021e 2022e Ratios 2019 2020e 2021e 2022e

Ventas netas 20.818 48.431 70.697 76.220 PER 163,0x 88,7x 42,4x 34,5x

EBITDA ajustado 7.012 13.882 21.276 23.786 P / VC 2,8x 6,4x 5,6x 4,8x

Mg EBITDA 33,7% 28,7% 30,1% 31,2%

Bº Neto 696 3.129 6.550 8.034 VE / EBITDA 26,8x 23,3x 15,1x 13,4x

VE 134.701 323.666 321.272 318.728 VE / Ventas 6,5x 6,7x 4,5x 4,2x

Deuda Neta 21.228 46.162 43.768 41.224

FCF -2.619 8.039 5.917 15.137 DN / EBITDA 3,0x 3,3x 2,1x 1,7x


RPD 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% BPA 0,03 0,09 0,19 0,24

FCF Yield -2,3% 2,9% 2,1% 5,5% DPA 0,00 0,00 0,00 0,00

ROE 1,7% 7,3% 13,2% 13,9% Pay-Out 0% 0% 0% 0%

Fuente: Estimaciones propias.Datos 2019 y 2020 proforma.

Atrys Health

Tesis de inversión La compañía cuenta con un excelente posicionamiento en diagnóstico de precisión, innovación terapéutica y análisis de datos, divisiones que combinan dos megatendencias (salud y tecnología) que disfrutan de favorables vientos de cola. Dichos segmentos disfrutan de elevados ritmos de crecimiento orgánico (~10%) a los que se suma un positivo track record en M&A. Atrys ha llevado a cabo un ambicioso plan de adquisiciones este año que le han permitido dar un salto cualitativo y cuantitativo en su propuesta de valor: ITMS (Chile) en jul-20, Axismed (Brasil) en ago-20, ICM (España) en oct-20 y Lenitudes (Portugal) en nov-20; que convierten a la compañía en líder en telemedicina en lengua castellana. Las operaciones han sido financiadas con una ampliación de capital de 35 mln eur, un nuevo programa de bonos MARF por 50 mln eur (del que se han dispuesto de 30 mln eur) y un bono convertible de 10 mln eur. A futuro, los objetivos estratégicos pasan por seguir creciendo orgánicamente, con un enfoque del M&A centrado en Europa y primando la competitividad. Pese a que la telemedicina y el telediagnóstico se han visto impulsados por la crisis sanitaria del Covid-19, la actividad de la compañía también se ha resentido por el cierre de agendas hospitalarias. Teniendo en cuenta que un objetivo prioritario de los gobiernos es evitar un nuevo colapso de los sistemas sanitarios, el impacto de nuevas oleadas debiera ser más acotado.

Perspectivas 2020e-2022e Esperamos una cifra de negocios 2020 pro-forma de 48 mln eur tras incorporar ITMS, Axismed e ICM, bajo un escenario en el que no habría nuevas cuarentenas duras con cierre de agendas hospitalarias (en línea con los 47 mln eur guiados por la compañía, revisados desde 50,8 mln eur recogiendo un mayor impacto del Covid-19 en Latam). A nivel EBITDA prevemos que la compañía registre 14 mln eur (en línea con los 13 mln eur de la guía, que no se han visto revisados a causa del Covid-19 gracias a las sinergias de costes, que estarían siendo superiores a lo previsto), equivalente a un margen EBITDA del 29% (vs 34% en 2019 por el mayor peso del diagnóstico online, que contribuye con menores márgenes, específico de este año). De cara a 2021 esperamos una cifra de negocios y EBITDA de 71 mln eur y 21 mln eur respectivamente, incorporando la adquisición de Lenitudes frente a un objetivo de la compañía de 58-60 mln eur de cifra de negocios y 19-20 mln eur de EBITDA (sin incluir Lenitudes, cuya cifra de negocios rondaría los 14 mln eur, con un EBITDA de 4 mln eur). Para 2022, año en el que no recogemos nuevas adquisiciones, prevemos un crecimiento orgánico de la cifra de negocio del +8% y del EBITDA del +12%, recogiendo nuevas sinergias y eficiencias.

Catalizadores / Riesgos El anuncio de nuevas adquisiciones a múltiplos atractivos que permitan continuar la estrategia de expansión geográfica, de producto/servicio y de base de clientes, así como la afloración de sinergias en su integración. : nuevas oleadas aunque si no hay cierre de agendas más acotado. Pérdida de clientes importantes ¿?

Vientos a favor para crecer orgánica e inorgánicamente

Analista financiero



MANTENER


BC%


Cifras Clave

Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e


Capitalización bursátil (miles de euros) 113.473 277.504 277.504 277.504 277.504

Deuda Neta (miles de euros) 21.228 46.162 43.768 41.224 38.896

Valor Empresa (miles de euros) 134.701 323.666 321.272 318.728 316.399

Nº acciones (miles) 22.695 33.596 33.596 33.596 33.596

BPA (EUR/acc) 0,03 0,09 0,19 0,24 0,41

DPA (EUR/acc) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

Pay-Out Ratio 0% 0% 0% 0% 0%

P/E 163,0x 88,7x 42,4x 34,5x 20,3x

P/VC 2,8x 6,4x 5,6x 4,8x 3,9x

FCF yield -2,3% 2,9% 2,1% 5,5% 6,1%


VE/Ventas 6,5x 6,7x 4,5x 4,2x 3,9x

VE/EBITDA 26,8x 23,3x 15,1x 13,4x 11,6x

VE/EBIT 59,4x 48,9x 30,1x 25,8x 16,5x

Flujos de Caja:

(miles de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

FCF -2.619 8.039 5.917 15.137 17.058

Capex -2.500 -3.671 -5.063 -5.475 -5.681

Variación Fondo de Maniobra -4.733 -981 -8.375 -950 -1.165

Ratios relevantes:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

ROE 1,7% 7,3% 13,2% 13,9% 19,2%

ROCE 1,7% 6,9% 11,2% 12,9% 20,1%

Margen EBITDA 24,1% 28,7% 30,1% 31,2% 33,3%

Margen EBIT 10,9% 13,7% 15,1% 16,2% 23,3%

Margen Neto 3,3% 6,5% 9,3% 10,5% 16,7%

DN/Equity 53,1% 107,1% 88,2% 71,5% 54,5%

DN/EBITDA 3,0x 3,3x 2,1x 1,7x 1,4x


FCF/Ventas -12,6% 16,6% 8,4% 19,9% 20,8%

Capex/Ventas 12,0% 7,6% 7,2% 7,2% 6,9%


Fuente: datos compañía, estimaciones Renta 4 Banco.2019 y 2020 datos proforma.


(miles eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %

Cifra de negocios 20.818 87,9% 48.431 132,6% 70.697 46,0% 76.220 7,8% 82.158 7,8%

Aprovisionamientos -6.088 60,6% -20.527 237,2% -26.904 31,1% -27.707 3,0% -29.126 5,1%

Beneficio bruto 14.730 102% 27.904 89,4% 43.794 56,9% 48.513 10,8% 53.031 9,3%

Margen bruto % 70,8% 57,6% 61,9% 63,6% 64,5%

EBITDA ajustado (recurrente) 5.022 49,6% 13.882 176,4% 21.276 53,3% 23.786 11,8% 27.348 15,0%

Margen EBITDA ajustado % 24,1% 28,7% 30,1% 31,2% 33,3%

Amortización del inmovilizado -2.754 109,6% -7.265 163,7% -10.605 46,0% -11.433 7,8% -8.216 -28,1%

EBIT 2.268 34,6% 6.618 191,8% 10.671 61,3% 12.353 15,8% 19.132 54,9%

Margen EBIT % 10,9% 13,7% 15,1% 16,2% 23,3%

Resultado financiero -1.054 49,1% -2.803 165,8% -2.683 -4,3% -2.556 -4,7% -2.439 -4,6%

EBT 1.213 24,1% 3.815 214,4% 7.988 109,4% 9.797 22,6% 16.693 70,4%

Impuestos sobre beneficios -517 111,1% -687 32,8% -1.438 109,4% -1.764 22,6% -3.005 70,4%

Bº Neto 696 -5,0% 3.129 349,4% 6.550 109,4% 8.034 22,6% 13.688 70,4%

Margen Neto % 3,3% 6,5% 9,3% 10,5% 16,7%

Fuente: datos compañía, estimaciones Renta 4 Banco.2019 y 2020 datos proforma.

BC%



Desglose de ingresos por división (2020e)

Desglose de ingresos por geografía (2020e)


acción**

Capitalización**

(mln eur)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso

Potencial


Atrys Health SA* 34 8,26 278 Mantener 8,98 8,7% 0,0%

Eurofins Scientific SE 191 66,96 12.772 Sobreponderar 77,50 15,7% 0,5%

BioTelemetry, Inc. 34 53,09 1.528 Sobreponderar 55,00 3,6% 0,0%

Medica Group Plc 111 1,25 156 Sobreponderar 1,60 28,0% 1,5%

Teladoc Health, Inc. 145 190,59 23.216 Sobreponderar 252,00 32,2% 0,0%

IQVIA Holdings Inc 192 169,87 27.367 Sobreponderar 197,00 16,0% 0,0%

PROMEDIO 17,4% 0,3%Fuente: FactSet. * Estimaciones Renta 4 Banco. ** Divisa local


Atrys Health SA* 88,7x 42,4x 152,1% 0,6x 0,3x 7,3% 6,4x

Eurofins Scientific SE 29,0x 26,1x 12,6% 2,3x 2,1x 12,7% 3,7x

BioTelemetry, Inc. 30,5x 25,6x 3,2% 9,7x 8,1x 15,8% 4,8x

Medica Group Plc 34,2x 18,8x -9,6% n.d. n.d. 10,4% 3,6x

Teladoc Health, Inc. - - -25,4% n.d. n.d. -5,8% 7,3x

IQVIA Holdings Inc 26,9x 21,6x 10,8% 2,5x 2,0x 20,1% 5,4x



Atrys Health SA* 23,3x 15,1x 105,8% 28,7% 0,2x 0,1x 3,3x

Eurofins Scientific SE 13,4x 12,5x 16,1% 22,0% 0,8x 0,8x 2,4x

BioTelemetry, Inc. 15,9x 13,3x 5,2% 26,5% 3,0x 2,5x 0,5x

Medica Group Plc 19,6x 11,6x -5,5% 17,7% n.d. n.d. -0,7x

Teladoc Health, Inc. 275,3x 177,4x 120,2% 9,9% 2,3x 1,5x -1,8x

IQVIA Holdings Inc 18,4x 15,6x 7,5% 21,0% 2,5x 2,1x 4,5x



Atrys Health SA* 0,2% -0,2% 15,4% 5,9% 65,2% 87,7%

Eurofins Scientific Societe Europeenne-0,3% -7,6% -3,9% -8,0% 35,5% 39,8%

BioTelemetry, Inc. 1,1% 12,0% 22,1% 31,3% 14,7% 14,5%

Medica Group Plc -3,5% -3,8% 15,5% -8,1% -23,1% -10,7%

Teladoc Health, Inc. 2,2% 4,8% -11,9% -10,1% 127,7% 127,0%

IQVIA Holdings Inc -1,2% 0,5% 1,4% 8,2% 9,9% 16,0%

IBEX 35 -0,7% 2,2% 19,2% 13,8% -15,1% -13,1%

BC%


Datos bursátiles



Free Float 27%

Beta 1,00




Evolución AZK AZK vs. Ibex 35

1 Día 1,3% 2,0%

1 Mes 15,5% -3,8%

2020 -27,2% -12,0%

1 año -28,7% -15,6%


Consenso

Analistas100% 0% 0%

Fuente: Factset.

Descripción: compañía de soluciones tecnológicas

avanzadas para los mercados de vending y

HORECA/OCS, medios de pago y seguridad.

Accionistas: Inverlasa(29,6%), Carolina Masaveu

(10,0%), Competiber (8,5%), Indumenta Pueri (7,4%),

SAM (6,4%), Previsión Mallorquina de Seguros (5,3%),

María Carmen Troyas (5,1%)


Ventas 146 116 139 146 PER 10,2x 25,2x 10,6x 8,3x

EBITDA 26 14 21 25 P / VC 1,6x 1,1x 1,0x 0,9x

Mg EBITDA 17,6% 12,2% 15,2% 17,3%


VE 174 125 113 102 VE / Ventas 1,2x 1,1x 0,8x 0,7x

Deuda Neta 11 6 -5 -17

FCF -19 4 12 12 DN / EBITDA 0,4x 0,4x -0,3x -0,7x


RPD 18,1% 0,0% 0,0% 2,8% BPA 0,66 0,19 0,46 0,59

FCF Yield -11,8% 3,7% 9,7% 9,8% DPA 1,21 0,00 0,00 0,14

ROE 16,1% 4,5% 9,6% 11,3% Pay-Out 185% 0% 25% 25%


Azkoyen

Tesis de inversión Iniciamos cobertura en Azkoyen con una recomendación de Sobreponderar y un precio objetivo de 8,2 eur/acción apoyado en: 1) Crecimiento orgánico sostenible: basado en la inversión en soluciones tecnológicas con el objetivo de ofrecer un producto diferencial. Como ejemplo de éxito, tenemos Cashlogy (dispositivo inteligente de gestión del efectivo en el punto de venta) y la tecnología Distance Selection (sin contacto con la máquina). 2) Aumento del peso de los ingresos por mantenimiento: Azkoyen está potenciando este tipo de ingresos en las divisiones de medios de pago electrónico y de tecnología y sistemas de seguridad que le está otorgando una mayor recurrencia de ingresos y mayores márgenes. 3) Generación de caja: esperamos que la compañía siga generando flujo de caja libre positivo. En este sentido, valoramos muy positivamente que a pesar del fuerte impacto de la pandemia en los resultados del grupo en 2020 (9M20 -21,3% en ventas y -40,6% en EBITDA), Azkoyen va a seguir siendo capaz de mejorar nuevamente la deuda neta del grupo. Este punto pone de manifiesto el éxito de las medidas llevadas a cabo por la compañía para minimizar los efectos del Covid-19. 4) Acertada estrategia: Máquinas expendedoras: aumentar los canales de venta en los mercados con mayor potencial, potenciación de la inversión en marketing y del posicionamiento en el canal HORECA; Medios de pago: en Retail y medios de pago (aumentar los ingresos derivados del mantenimiento, maximizar la buena acogida de Cashlogy, aumento de su presencia internacional) y en Coges (seguir potenciando la inversión en I+D que le permita seguir teniendo productos diferenciados como Nebular, Dynamos o Pay4Vend). Tecnología y Sistemas de Seguridad (Primion): aumentar ingresos de mantenimiento, potenciación de la venta cruzadas de soluciones contrastadas, estrategia comercial orientada a proyectos de mayor rentabilidad.

Perspectivas 2020e-2022e Tras los descensos vistos durante el 1S20 por el impacto negativo del Covid-19, estimamos una recuperación progresiva de los resultados. En nuestras estimaciones, gracias a la estrategia de la compañía, prevemos recuperar en 2022 niveles similares a los alcanzados en 2019. En definitiva, esperamos una caída de las ventas y del EBITDA en 2020 del -20,3% y del -44,6%, respectivamente. Para 2021e y 2022e, esperamos se confirme la recuperación de los resultados y asistamos a fuertes crecimientos de las ventas (+19,7% en 2021 y +4,7% en 2022) y del EBITDA (+48,9% y +18,6%) y a una recuperación de los márgenes (12,2% en 2020, 15,2%, en 2021e y 17,3% en 2023e). En términos de endeudamiento, como hemos comentando anteriormente, estimamos una progresiva reducción desde los 10,5 mln eur en 2019 a 6,1 mln eur en 2020, para volver a una posición de caja neta de 5,4 mln eur en 2021e.

Catalizadores / Riesgos La recuperación del canal HORECA y el impacto de los cambios normativos de la Ley del Juego en Alemania actuarán como catalizadores de la cotización.

Máquinas de generación de caja



SOBREPONDERAR


BC%


Cifras Clave

Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e



Deuda Neta (mln de euros) 11 6 -5 -17 -29



BPA (EUR/acc) 0,66 0,19 0,46 0,59 0,64

DPA (EUR/acc) 1,21 0,00 0,00 0,14 0,18

Pay-Out Ratio 185% 0% 25% 25% 25%

P/E 10,2x 25,2x 10,6x 8,3x 7,5x

P/VC 1,6x 1,1x 1,0x 0,9x 0,9x

FCF Yield -11,8% 3,7% 9,7% 9,8% 10,2%


VE/Ventas 1,2x 1,1x 0,8x 0,7x 0,6x

VE/EBITDA 6,8x 8,8x 5,3x 4,0x 3,3x

VE/EBIT 9,0x 16,0x 7,7x 5,5x 4,4x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

FCF -19 4 12 12 12

Capex -5 -2 -5 -5 -5


Ratios relevantes

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

ROE 16,1% 4,5% 9,6% 11,3% 11,4%

ROCE 17,5% 7,0% 13,3% 16,9% 18,4%

Margen EBITDA 17,6% 12,2% 15,2% 17,3% 17,5%

Margen EBIT 13,3% 6,7% 10,6% 12,8% 13,2%

Margen Neto 11,0% 4,0% 8,0% 9,8% 10,3%

DN/Patrimonio neto 10,5% 5,8% -4,7% 14,7% 25,1%

DN/EBITDA 0,4x 0,4x -0,3x -0,7x -1,1x

Cobertura de intereses 96,8x 13,8x 36,7x 91,0x -618,2x

FCF/Ventas -13,3% 3,8% 8,3% 8,0% 7,9%

Capex/Ventas 3,1% 1,5% 3,2% 3,1% 2,9%




(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %

Ingresos operativos 146 4,7% 116 -20,3% 139 19,7% 146 4,7% 153 4,7%

Coste de ventas -50 -34,1% -43 -13,6% -51 19,4% -54 4,5% -56 4,5%

Margen Bruto 96 6,6% 73 -23,8% 88 19,9% 92 4,9% 97 4,9%

Margen bruto % 65,9% 63,0% 63,1% 63,2% 63,3%

Gastos operativos -70 3,5% -59 -16,2% -67 12,9% -67 0,5% -70 4,3%

EBITDA 26 15,9% 14 -44,6% 21 48,9% 25 18,6% 27 6,4%

Margen EBITDA % 17,6% 12,2% 15,2% 17,3% 17,5%

Amortización del inmovilizado -6 48,5% -6 1,4% -6 0,5% -7 1,4% -7 1,4%

EBIT 19 8,1% 8 -59,7% 15 88,7% 19 26,2% 20 8,2%

Margen EBIT % 13,3% 6,7% 10,6% 12,8% 13,2%

Resultado financiero 0 16,3% -1 182,9% 0 -29,0% 0 -49,1% 0 -115,9%

EBT 19 8,1% 7 -62,2% 14 97,9% 18 28,3% 20 9,6%


Minoritarios 0 -192,3% 0 -100,0% 0 0 0

Bº Neto 16 3,0% 5 -70,7% 11 137,5% 14 28,3% 16 9,6%

Margen Neto % 11,0% 4,0% 8,0% 9,8% 10,3%Fuente: datos compañía, estimaciones Renta 4 Banco.

BC%




Desglose de ingresos por geografía (9M20)


acción

Capitalización

(mln eur)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso*

Potencial


Azkoyen * 24 4,85 119 Sobreponderar 8,20 69,1% 0,0%

Crane 58 71,95 3.513 Sobreponderar 18,05 -74,9% 1,9%

StrongPoint 44 20,20 85 n.r. 18,05 -10,6% 1,9%

Allegion 92 115,21 8.910 Mantener 108,50 -5,8% 1,1%



Azkoyen * 25,2x 10,6x -16,6% n.r. n.r. 4,5% 1,1x

Crane 18,1x 14,5x -9,3% n.r. n.r. 15,1% 2,7x

StrongPoint 19,4x 14,7x 16,6% 1,2x 0,9x 14,9% 2,9x

Allegion 24,0x 25,2x -3,4% n.r. n.r. 49,7% 11,9x



Azkoyen * 8,8x 5,3x -9,2% 12,2% n.r. n.r. -0,4x

Crane 10,6x 9,0x -7,3% 15,6% n.r. n.r. 1,6x

StrongPoint 9,9x 8,0x 3,9% 8,8% 2,5x 2,0x 1,3x

Allegion 18,2x 18,1x -3,4% 23,6% n.r. n.r. 1,4x



Azkoyen * 1,3% -1,0% 15,5% -2,2% -27,2% -28,7%

Crane -0,8% 11,1% 30,5% 24,7% -16,7% -14,2%

StrongPoint -0,5% 1,5% 12,2% 2,8% 68,3% 76,4%

Allegion -1,4% 0,6% 12,0% 12,9% -7,5% -3,8%


Máquinas expendedoras

28%

Medios de pago26%

Tecnología y Sistemas

de seguridad

46%

España10%

Internacional90%

BC%


Datos bursátiles



Free Float 99,4%

Beta 1,47



Rating [Fitch/S&P/Moody's] A-/ A / A2

Evolución SAN SAN vs IBEX

1 Día -1,4% -0,6%

1 Mes 47,0% 27,8%

2020 -32,1% -17,0%

1 año -29,5% -16,4%


Consenso

Analistas52% 43% 4%

Fuente: Factset.

Accionistas: Blackrock (5,08%)

Descripción: actividad en banca comercial, sistemas de pagos y

banca de inversión, con exposición global y modelo de negocio de

escala local.


Margen Intereses 35.283 31.901 32.343 33.547 PER 5,1x 7,6x 6,5x 5,6x

MI/ATM (%) 2,37% 2,00% 1,94% 2,01% P / VC 0,3x 0,3x 0,3x 0,3x

Margen Bruto 49.494 44.341 44.639 46.084 Eficiencia 47% 47% 46% 45%

Margen Neto 26.214 23.531 24.156 25.135

Bº Neto 8.251 5.468 6.413 7.470 CET 1 11,6% 12,6% 12,1% 11,9%

APR (mln de euros) 605.244 561.527 603.383 615.009

(EUR/acc) 2019 2020e 2021e 2022e RoAPR 1,36% 0,97% 1,06% 1,21%

BPA 0,48 0,32 0,37 0,43

DPA 0,10 0,00 0,17 0,19 ROA 0,6% 0,3% 0,4% 0,4%

Pay-Out (%) 21% 0% 45% 45% ROE 6,9% 4,4% 5,0% 5,7%

RPD (%) 4,1% 0,0% 6,9% 8,0% ROTE 8,7% 5,5% 6,3% 7,3%

Fuente: Santander y estimaciones propias.

SANTANDER

Tesis de inversión La diversificación geográfica del negocio del banco sigue aportando una ventaja competitiva apoyando el avance de los volúmenes, junto con un modelo de negocio con exposición a seguros y banca de inversión que aporta visibilidad para una evolución de los ingresos sostenida a futuro. La mejora de la rentabilidad también vendrá impulsada por nuevos programas de eficiencia, tras anunciar 1.000 mln de euros de ahorros de costes adicionales entre 2021-2022 que vendrán principalmente de las áreas de España y Reino Unido (75% del total). Los niveles de capital, tras cerrar en septiembre en 11,98% CET 1, en la parte alta del rango objetivo de 11%-12% que esperan mantener para próximos trimestres, no consideramos que deban implicar un elemento de riesgo en un contexto de ausencia de operaciones corporativas. Tras un 2020 que esperamos cierre con un coste de riesgo en torno a +133 pbs (vs 130 pbs guía mejorada desde 140-150 pbs), de cara a 2021 estimamos una moderación del mismo (hasta 122 pbs) y sin tener en cuenta más provisiones extraordinarias asociadas a COVID-19 en un entorno de recuperación económica.

Perspectivas 2020e-2022e De cara a próximos trimestres esperamos una tendencia de recuperación de los ingresos, aunque débil de cara a 2021e en margen de intereses +1% i.a., teniendo en cuenta el menor coste de financiación minorista y el dinamismo de la actividad en los mercados emergentes pero que se verá compensado con la presión en rentabilidad en los mercados desarrollados. Esta evolución de los ingresos, que incluye la recuperación de las comisiones netas, seguirá compensándose con el ahorro de costes (Grupo -2% i.a. 2021e) más intenso en España y Reino Unido donde continuará la tendencia a la baja vista en 2020 (-5% i.a. y -4% i.a. en 2021 respectivamente). Asimismo, la moderación de las provisiones vs 2020 supondrá otro factor de apoyo para la generación de beneficio neto que estimamos en 6.413 mln de euros 2021e y 7.470 mln de euros 2022e. Por áreas, en Santander Consumer Finance la evolución de los volúmenes apoyará las comisiones (+3% i.a. 2021-22e), con unos costes contenidos (+1% 2021e vs -5% 2020e) y provisiones a la baja (-19% i.a 2021e). En Brasil, menor impacto divisa y volúmenes al alza +8% i.a moneda local 2021e (vs +16% i.a. 2020e).

Catalizadores / Riesgos Catalizadores: 1) Recuperación del Euribor y TIRes, 2) Mayor dinamismo de la demanda en mercados desarrollados, 3) Ampliación de moratorias que retrasen el aumento de la morosidad y frenen la necesidad de provisiones adicionales, 4) Levantamiento prohibición reparto de dividendos por parte del BCE y 5) venta de activos no estratégicos que permitan aflorar valor. Riesgos: 1) Aumento del coste de riesgo asociado a mayor deterioro económico. 2) Retirada de estímulos, 3) Depreciación adicional de las divisas emergentes, principalmente real brasileño y peso mexicano y, 4) operación corporativa que requiera una ampliación de capital para reforzar ratios.

Fortaleza de los mercados emergentes y ahorro de costes.

Analista financiero

Nuria Álvarez Añibarro

MANTENER


BC%


Cifras Clave

Valoración 2019 26/11/2020 ######### 26/11/2020 26/11/2020

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

Precio de cotización 3,57 2,43

Capitalización bursátil (mln de euros) 61.986 42.094

Nº acciones (mln) 17.341 17.341 17.341 17.341 17.341

BPA (euros/acc) 0,48 0,32 0,37 0,43 0,47

DPA (euros/acc) 0,10 0,00 0,17 0,19 0,16

Pay-out (%) 21% 0% 45% 45% 35%

RPD (%) 4,1% 0,0% 6,9% 8,0% 6,8%

PER (veces) 5,1x 7,6x 6,5x 5,6x 5,1x

Valor contable por acción (euros/acc) 7,04 7,36 7,50 7,50 7,49

P/VC (veces) 0,3x 0,3x 0,3x 0,3x 0,3x

ROA (BAI/ATM) 0,6% 0,3% 0,4% 0,4% 0,5%

ROE (BN/FF.PP medios) 6,9% 4,4% 5,0% 5,7% 6,3%

RoTE 8,7% 5,5% 6,3% 7,3% 8,0%

RoAPR 1,4% 1,0% 1,1% 1,2% 1,3%

Ratio de eficiencia 47,0% 46,9% 45,9% 45,5% 44,6%

Balance:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

Activo Total 1.522.695 1.671.366 1.668.320 1.665.180 1.765.839

Activos Ponderados por Riesgo (APR) 605.244 561.527 603.383 615.009 622.674

Crédito a la clientela bruto 918.757 896.745 917.999 944.261 970.658

Depósitos a la clientela 824.365 877.467 880.873 884.211 900.578

Ratio CET 1 (%) 11,6% 12,6% 12,1% 11,9% 11,7%

Ratios relevantes:

% 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

Margen de intereses / ATM 2,37% 2,00% 1,94% 2,01% 2,01%

Inversión crediticia/TA 60,3% 53,7% 55,0% 56,7% 55,0%

Ratio LTD 111,5% 102,2% 104,2% 106,8% 107,8%

Apalancamiento (veces) 12,5x 13,1x 12,8x 12,8x 13,6x

FF.PP Tangible/Activo Total 6,2% 5,9% 6,1% 6,1% 5,8%

FF.PP Tangible/APR 15,6% 17,6% 16,8% 16,6% 16,4%


(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %

Margen de intereses 35.283 3% 31.901 -10% 32.343 1% 33.547 4% 34.508 3%

Comisiones netas 11.779 3% 9.991 -15% 10.025 0% 10.307 3% 10.332 0%

ROF + Diferencias de cambio 1.531 -15% 2.053 34% 1.866 -9% 1.823 -2% 1.738 -5%

Otros ingresos 901 12% 395 -56% 405 3% 408 1% 424 4%

Margen bruto 49.494 2% 44.341 -10% 44.639 1% 46.084 3% 47.002 2%

Gastos de explotación -23.280 2% -20.810 -11% -20.483 -2% -20.949 2% -20.985 0%

Margen neto pre-provisiones 26.214 2% 23.531 -10% 24.156 3% 25.135 4% 26.018 4%

Dotación a provisiones -9.321 5% -11.929 28% -11.237 -6% -10.549 -6% -9.737 -8%

BAI 14.929 1% 10.292 -31% 11.671 13% 13.395 15% 14.926 11%

Beneficio neto 8.251 2% 5.468 -34% 6.413 17% 7.470 16% 8.164 9%

BC%



Desglose de ingresos por negocio (9M20)


** Fuente: Santander. ** Sin tener en cuenta Actividades Corporativas

*Resto incluye: Portugal, Polonia, México, Chile y otros


acción

Capitalización

(mln)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso *

Potencial


Banco Santander S.A. * 17.341 2,4 42.094 Mantener 2,2 -9,0% 0,0%

BBVA * 6.668 3,8 25.138 Sobreponderar 4,6 22,8% 0,0%

Credit Agricole SA 2.885 9,8 28.351 Sobreponderar 11,0 11,9% 4,6%

BNP Paribas SA Class A 1.250 43,4 54.198 Sobreponderar 49,0 13,0% 5,7%

Deutsche Bank AG 2.067 9,4 19.463 Infraponderar 7,5 -20,4% 0,0%

Intesa Sanpaolo S.p.A. 19.430 1,9 37.485 Sobreponderar 2,3 16,6% 6,8%

Societe Generale S.A. Class A 853 17,2 14.669 Mantener 17,2 0,1% 0,9%

UniCredit S.p.A. 2.237 9,1 20.292 Mantener 9,5 4,7% 1,3%

ING Groep NV 3.901 8,3 32.453 Sobreponderar 8,5 2,2% 4,2%



Banco Santander S.A. * 7,6x 6,5x -11,8% n.r. n.r. 4,4% 0,3x

BBVA * 41,2x 6,4x 8,1% 5,1x 0,8x 6,3% 0,5x

Credit Agricole SA 9,4x 9,7x -26,6% n.r. n.r. 5,1% 0,5x

BNP Paribas SA Class A 8,6x 9,2x -24,0% n.r. n.r. 6,2% 0,5x

Deutsche Bank AG 31,0x 25,0x n.r n.r n.r 1,2% 0,4x

Intesa Sanpaolo S.p.A. 13,1x 10,2x -20,8% n.r. n.r. 4,8% 0,6x

Societe Generale S.A. Class A 57,1x 10,9x -61,1% n.r. n.r. 0,5% 0,3x

UniCredit S.p.A. 37,8x 10,5x -40,2% n.r. n.r. 1,0% 0,4x

ING Groep NV 12,6x 9,6x -28,5% n.r. n.r. 4,8% 0,6x

PROMEDIO 24,3x 10,9x -26% 5,1x 0,8x 4% 0,5xFuente: FactSet. * Estimaciones Renta 4 Banco.


Banco Santander S.A. -1,4% 3,9% 47,0% 31,9% -32,1% -29,5%

BBVA -0,4% 4,8% 54,8% 48,4% -24,3% -21,3%

Credit Agricole SA -0,5% 9,8% 33,6% 13,4% -24,0% -22,0%

BNP Paribas SA Class A -0,9% 5,9% 31,6% 17,5% -17,9% -15,0%

Deutsche Bank AG -0,9% 5,1% 17,1% 13,5% 36,1% 42,7%

Intesa Sanpaolo S.p.A. -0,7% 3,1% 26,3% 4,7% -17,9% -17,6%

Societe Generale S.A. Class A -1,2% 6,3% 36,6% 23,7% -44,6% -39,7%

UniCredit S.p.A. -2,5% 7,1% 32,4% 9,0% -30,3% -28,8%

ING Groep NV -0,6% 7,9% 29,0% 18,3% -22,2% -19,8%

IBEX 35 -0,7% 1,6% 19,2% 13,8% -15,1% -13,1%

BC%


Datos bursátiles



Free Float 37,2%

Beta 1,26



Rating (perspectiva) [Fitch/S&P] BBB(+)/ BBB(+)

Evolución BKIA BKIA vs IBEX

1 Día -1,9% -1,2%

1 Mes 30,9% 11,6%

2020 -21,3% -6,2%

1 año -17,7% -2,6%


Consenso


Fuente: Factset.

Accionistas: FROB (60,63%).

Descripción: entidad financiera con actividad

nacional, enfocada en banca comercial.


Margen Intereses 2.023 1.896 1.887 1.910 PER (veces) 8,5x 20,6x 19,8x 11,7x

MI/ATM (%) 0,98% 0,89% 0,87% 0,88% P / VC (veces) 0,3x 0,3x 0,3x 0,3x


Margen Neto 1.428 1.299 1.276 1.289

Bº Neto 541 223 232 392 CET 1 "fully loaded" 13,0% 14,9% 15,0% 15,2%

APR (mln de euros) 77.630 68.287 71.388 72.238

(EUR/acc) 2019 2020e 2021e 2022e RoAPR 0,70% 0,33% 0,32% 0,54%

BPA 0,18 0,07 0,08 0,13

DPA 0,085 0,000 0,038 0,064 ROA 0,7% 0,3% 0,3% 0,5%

Pay-Out (%) 48% 0% 50% 50% ROE 4,1% 1,8% 1,9% 3,1%

RPD (%) 5,7% 0,0% 2,5% 4,3% ROTE 5,3% 2,3% 2,4% 4,0%

Fuente: Compañía y estimaciones propias.

BANKIA

Tesis de inversión La confirmación de un 2S20 mejor en ingresos vs 1S20 con los resultados del 3T20 aporta visibilidad a que se mantenga la tendencia en 4T20, y a cumplir con la guía para 2020 de crecimiento de doble dígito en comisiones netas. El banco continuará centrado en el negocio de particulares si bien su estrategia busca ganar cuota de mercado en banca de empresas y seguir fortaleciéndose en los recursos fuera de balance (9M20 ha conseguido mejorar la cuota de mercado en 56 pbs desde dic-19 en fondos de inversión). Por lo que respecta a los costes de explotación, esperan una caída en torno a -2% i.a. (vs -2% R4e). La evolución de los ingresos y los gastos de explotación permite mantener el objetivo de igualar en 2020 el resultado “core” de 2019 de 1.287 mln de euros (vs 1.293 mln de euros R4e). En cuanto a las provisiones, esperan que sean similares en 2S20 a las de 1S20, lo que encaja con la guía de coste de riesgo dada entre 70 – 80 pbs. Se mantiene la sólida posición de capital con mejora adicional en 2021 estimado en 48 pbs aproximadamente, asociado al modelo comportamental hipotecario de BMN. Política de dividendos con cargo a 2020 pospuesta. Nuestra valoración de Bankia tiene en consideración la ecuación de canje establecida en su proceso de fusión con Caixabank de 0,6845 acciones de Caixabank por cada una de Bankia. De este modo, tomando como referencia el precio objetivo de Caixabank alcanzamos un precio para Bankia de 1,42 euros/acc. Un precio que supone cotizar a unos múltiplos de PER 2021e 19x y P/VC 2021e de 0,33x.

Perspectivas 2020e-2022e De cara a 2021 estimamos un margen de intereses prácticamente plano, compensando la presión en rentabilidad derivada del proceso de repreciación de la cartera de crédito con la aportación de la TLTRO III. A partir de 2022 será cuando veamos una recuperación tanto por mejora de la rentabilidad como por volúmenes. En cuanto a volúmenes, seguirán apoyados por el dinamismo en el crédito hipotecario y recuperación del crédito comercial en un entorno de recuperación económica, con el crédito bruto creciendo +1% de media en 2020-22e. Esperamos moderación del coste de riesgo para próximos años, 60 pbs 2021e y 45 pbs 2022e (vs 86 pbs 2020e) y contención de gastos de explotación (+1% i.a. 2021-20e).

Catalizadores / Riesgos Catalizadores: 1) Recuperación del Euribor y TIRes, 2) Mayor dinamismo de la demanda, 3) Ampliación de moratorias que retrasen el aumento de la morosidad y frenen la necesidad de provisiones adicionales, 4) Levantamiento prohibición reparto de dividendos por parte del BCE y 5) venta de activos no estratégicos que permitan aflorar valor. Riesgos: 1) Aumento del coste de riesgo asociado a mayor deterioro económico. 2) Retirada de estímulos/ayudas, y 3) Deterioro macro que lleve a costes de riesgo superiores a los estimados.

Margen de intereses aun presionado vs coste de riesgo contenido.

Analista financiero


MANTENER


BC%


Cifras Clave

Valoración 2019 ########

2019 2020e 2021e 2022e 2023e



Nº acciones (mln) 3.070 3.070 3.070 3.070 3.070

BPA (euros/acc) 0,18 0,07 0,08 0,13 0,16

DPA (euros/acc) 0,08 0,00 0,04 0,06 0,08

Pay-out (%) 48% 0% 50% 50% 50%

RPD (%) 5,6% 0,0% 2,5% 4,3% 5,2%

PER (veces) 8,5x 20,7x 19,9x 11,7x 9,7x


P/VC (veces) 0,4x 0,3x 0,3x 0,3x 0,3x

ROA (BAI/ATM) 0,4% 0,1% 0,1% 0,3% 0,3%


RoTE 5,3% 2,3% 2,4% 4,0% 4,9%

RoAPR 0,7% 0,3% 0,3% 0,5% 0,7%


Balance:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

Activo Total 208.468 218.678 216.327 218.904 220.968




Ratio CET 1 "fully loaded" (%) 13,0% 14,9% 15,0% 15,2% 15,2%

Ratios relevantes:

% 2019 2020e 2021e 2022e 2023e



Ratio LTD 96,7% 101,4% 101,5% 100,7% 100,7%





(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %

Margen de intereses 2.023 -1% 1.896 -6% 1.887 0% 1.910 1% 1.950 2%

Comisiones netas 1.081 1% 1.182 9% 1.200 2% 1.242 4% 1.285 3%

ROF + Diferencias de cambio 313 -26% 194 -38% 167 -14% 144 -14% 138 -4%

Otros ingresos -172 0% -188 10% -193 2% -200 4% -207 4%

Margen bruto 3.245 -4% 3.083 -5% 3.061 -1% 3.097 1% 3.166 2%

Gastos de explotación (sin amortizaciones)-1.616 -5% -1.587 -2% -1.586 0% -1.607 1% -1.629 1%

Margen neto pre-provisiones 1.428 -5% 1.299 -9% 1.276 -2% 1.289 1% 1.335 4%

Dotación a provisiones -463 9% -488 5% -740 52% -561 -24% -504 -10%

BAI 756 -18% 277 -63% 322 16% 544 69% 660 21%

Beneficio neto 541 -23% 223 -59% 232 4% 392 69% 476 22%

BC%



Desglose cartera de crédito (9M20)

Evolución coste de riesgo y tasa de morosidad

*Fuente: Bankia. **A partir de 2018 se incluye BMN.

CompañíaAcciones

(mln)

Precio por

acción


eur)

Recomendación

R4

Precio

Objetivo

R4

Potencial


Bankia, S.A. 3.070 1,5 4.601 Mantener 1,42 -4,8% 0,0%

Liberbank SA 2.979 0,3 825 Mantener 0,32 13,1% 0,0%

CaixaBank SA 5.981 2,2 13.177 Mantener 2,08 -5,2% 0,0%

Banco de Sabadell SA * 5.627 0,4 1.956 Mantener 0,40 14,7% 0,0%

Bankinter SA 899 4,2 3.752 Sobreponderar 4,92 15,8% 0,0%

PROMEDIO 6,7% 0,0%Fuente: FactSet y estimaciones R4. * Precio cierre Sabadell 27-nov, resto precios cierre 26-nov


Bankia, S.A. 20,7x 19,9x 52,8% 0,4x 0,4x 4,1% 0,3x

Liberbank SA 8,1x 7,5x -0,2% n.r. n.r. 3,5% 0,3x

CaixaBank SA 11,6x 11,2x -16,9% n.r. n.r. 4,3% 0,6x

Banco de Sabadell SA 4,8x 7,4x -41,3% n.r. n.r. 3,0% 0,1x

Bankinter SA 18,2x 9,1x -35,5% n.r. n.r. 4,8% 0,8x

PROMEDIO 12,7x 11,0x -8,2% 0,4x 0,4x 3,9% 0,4xFuente: FactSet y estimaciones R4.


Bankia, S.A. 0,1% 1,2% 37,5% 45,4% -21,2% -18,0%

Liberbank SA -1,4% 3,6% 15,4% 21,5% -17,3% -8,3%

CaixaBank SA 0,3% 0,7% 36,0% 18,9% -21,3% -18,9%

Banco de Sabadell SA -13,6% -15,6% 27,8% 4,4% -66,6% -65,6%

Bankinter SA -1,6% -2,9% 27,9% -7,7% -36,1% -34,6%

IBEX 35 1,1% 2,7% 23,1% 15,5% -14,2% -12,5%

BC%


Datos bursátiles



Free Float 71,0%

Beta 1,17



Rating [S&P/Moody's] BBB+/ Baa1

Evolución BKT BKT vs IBEX

1 Día -2,7% -2,0%

1 Mes 21,9% 2,7%

2020 -35,0% -19,9%

1 año -32,9% -17,7%


Consenso


Fuente: Factset.

Accionistas: Cartival (22,884%), Blackrock (5,014%)

Descripción: entidad financiera que desarrolla su

actividad en banca comercial, banca privada y

mercados de capitales.



MI/ATM (%) 1,49% 1,39% 1,30% 1,35% P / VC 0,8x 0,8x 0,8x 0,8x


Margen Neto 977 912 1.010 1.027


APR (mln de euros) 34.892 33.835 33.814 35.287

(EUR/acc) 2019 2020e 2021e 2022e RoAPR 1,56% 0,61% 1,22% 1,28%

BPA 0,61 0,23 0,46 0,50

DPA 0,29 0,00 0,23 0,25 ROA 0,9% 0,3% 0,5% 0,6%

Pay-Out (%) 48% 0% 50% 50% ROE 12,2% 4,4% 8,6% 9,1%

RPD (%) 6,9% 0,0% 5,4% 5,9% ROTE 13,2% 4,8% 9,3% 9,9%

Fuente: Bankinter y estimaciones propias.

BANKINTER

Tesis de inversión Modelo de negocio comercial diferenciado, con un negocio de banca comercial enfocado en cliente de renta media-alta y bajo perfil de riesgo que le permite afrontar mejor las crisis, y banca de empresas, así como en banca privada y gestión de activos. La entidad ha comenzado a desarrollar este modelo de negocio en Portugal (8% margen bruto 9M20) y tiene presencia en Irlanda en el segmento de financiación al consumo (18% margen bruto 9M20), además de haber reforzado su presencia en España con la compra de EVO Banco. A pesar de la desconsolidación de LDA Bankinter prevista para 2021, estimamos un nivel de ROE medio en torno al 9% para 2021-23e que consideramos sostenible en un contexto de recuperación económica. Niveles de capital elevados con un CET 1 “fully loaded” de 11,75%, vs guía de 11,5% para el conjunto del año que han reiterado pero admitiendo que ven el ratio por encima de dicho nivel para los próximos trimestres, vs 12,04% R4e, y media del 12,2% para el periodo 2020-23e. A pesar de la desconsolidación de LDA, Bankinter cuenta con unos ingresos diversificados por tipo de negocio.

Perspectivas 2020e-2022e Con un crecimiento esperado para 2020 del margen de intereses a un dígito medio (+5% i.a. R4e), y a un dígito bajo de las comisiones netas (+3% i.a. R4e) de cara a 2021 un menor crecimiento del crédito y la presión en la rentabilidad consideramos que llevarán a un menor ritmo de crecimiento para los ingresos recurrentes (margen de intereses +1% i.a. y +1% i.a. comisiones netas). El margen bruto se verá beneficiado por el cobro del dividendo de LDA que asciende a 60 mln de euros (3% del margen bruto 2021 R4e) mientras que los costes de explotación estimamos que se mantendrán contenidos con apenas variación a partir de 2021e. En cuanto al perfil de riesgo, esperamos que las provisiones se mantengan en niveles elevados, aunque con descenso vs 2020 (-24% i.a. R4e), lo que implica un coste de riesgo de 60 pbs (vs 70 pbs 2020 R4e y guía de la entidad). En cuanto a la morosidad, esperamos que en 2021 comience una tendencia al alza con repunte esperado de +35 pbs hasta niveles de 2,86% para finalizar 2022-2023 por encima del 3% (vs 2,51% 9M20).

Catalizadores / Riesgos Catalizadores: 1) Recuperación del Euribor y TIRes, 2) Mayor dinamismo de la demanda, 3) Ampliación de moratorias que retrasen el aumento de la morosidad y frenen la necesidad de provisiones adicionales, 4) Levantamiento prohibición reparto de dividendos por parte del BCE y 5) venta de activos no estratégicos que permitan aflorar valor. Riesgos: 1) Aumento del coste de riesgo asociado a mayor deterioro económico. 2) Retirada de estímulos/ayudas, 3) Cancelación salida a bolsa LDA y, 4) Provisiones adicionales asociadas a mayor deterioro del crédito al consumo.

ROE de doble dígito a pesar de la desconsolidación de LDA

Analista financiero


SOBREPONDERAR


BC%


Cifras Clave


2019 2020e 2021e 2022e 2023e



Nº acciones (mln) 899 899 899 899 899

BPA (euros/acc) 0,61 0,23 0,46 0,50 0,60

DPA (euros/acc) 0,29 0,00 0,23 0,25 0,30

Pay-out (%) 48% 0% 50% 50% 50%

RPD (%) 7,0% 0,0% 5,5% 6,0% 7,1%

PER (veces) 6,9x 18,2x 9,1x 8,3x 7,0x


P/VC (veces) 0,8x 0,8x 0,8x 0,7x 0,7x

ROA (BAI/ATM) 0,9% 0,3% 0,5% 0,6% 0,7%


RoTE 13,2% 4,8% 9,3% 9,9% 10,8%

RoAPR 1,6% 0,6% 1,2% 1,3% 1,4%


Balance:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

Activo Total 83.732 97.222 98.291 99.714 101.919




Ratio CET 1 (%) 11,2% 12,0% 12,0% 12,0% 12,6%

Ratios relevantes:

% 2019 2020e 2021e 2022e 2023e



Ratio LTD 108,7% 107,2% 109,0% 107,2% 106,2%





(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %

Margen de intereses 1.191 9% 1.254 5% 1.271 1% 1.333 5% 1.373 3%

Comisiones netas 479 7% 495 3% 499 1% 521 4% 544 4%

ROF + Diferencias de cambio 68 29% 50 -26% 50 0% 50 0% 50 0%

Otros ingresos 317 -8% -80 -125% 1 -101% -63 -5474% -66 6%

Margen bruto 2.055 6% 1.720 -16% 1.821 6% 1.842 1% 1.901 3%

Gastos de explotación -1.077 7% -808 -25% -811 0% -814 0% -818 0%

Margen neto pre-provisiones 977 4% 912 -7% 1.010 11% 1.027 2% 1.083 5%

Dotación a provisiones -144 0% -196 36% -264 35% -343 30% -283 -18%

BAI 737 2% 280 -62% 537 92% 612 14% 728 19%

Beneficio neto 546 10% 206 -62% 414 101% 452 9% 536 19%

BC%



Desglose margen bruto por negocio (9M20)


*Fuente: Bankinter y cálculos R4 para coste de riesgo 2016-17.

CompañíaAcciones

(mln)

Precio por

acción


eur)

Recomendación

R4

Precio

Objetivo

R4

Potencial









Bankia, S.A. 20,7x 19,9x 52,8% 0,4x 0,4x 4,1% 0,3x







Bankia, S.A. 0,1% 1,2% 37,5% 45,4% -21,2% -18,0%

Liberbank SA -1,4% 3,6% 15,4% 21,5% -17,3% -8,3%

CaixaBank SA 0,3% 0,7% 36,0% 18,9% -21,3% -18,9%


Bankinter SA -1,6% -2,9% 27,9% -7,7% -36,1% -34,6%

IBEX 35 1,1% 2,7% 23,1% 15,5% -14,2% -12,5%

BC%


Datos bursátiles



Free Float 99,7%

Beta 1,48



Rating [Fitch/S&P/Moody's] A-/ A- /A3

Evolución BBVA BBVA vs IBEX

1 Día -0,4% 0,3%

1 Mes 54,8% 35,5%

2020 -24,3% -9,2%

1 año -21,3% -8,2%


Consenso


Fuente: Factset.

Accionistas: Blackrock (5,48%), Norges Bank (3,235%)

Descripción: actividad en banca comercial, banca de

inversión y gestión de activos, con elevada diversificación

geográfica.



MI/ATM (%) 2,52% 2,19% 1,86% 1,81% P / VC 0,5x 0,5x 0,4x 0,4x


Margen Neto 12.576 12.311 10.984 10.776

Bº Neto 3.512 641 4.107 3.747 CET 1 "fully loaded" * 11,7% 11,7% 12,5% 12,7%

APR (mln de euros) 364.943 376.546 375.907 389.687

(EUR/acc) 2019 2020e 2021e 2022e RoAPR 0,96% 0,17% 1,09% 0,96%

BPA 0,53 0,10 0,62 0,56

DPA 0,21 0,00 0,25 0,22 ROA 0,9% 0,3% 0,7% 0,8%

Pay-Out (%) 0,40 0,00 0,40 0,40 ROE 6,3% 1,1% 7,0% 6,1%

RPD (%) 5,3% 0,0% 6,2% 5,7% ROTE 7,2% 1,3% 7,9% 6,9%

Fuente: BBVA y estimaciones propias.

* CET 1 "fully loaded" 2021e no incluye venta negocio EE.UU

BBVA

Tesis de inversión La reciente venta del negocio de Estados Unidos (excepto el negocio institucional) supone reducir la aportación al grupo de los mercados desarrollados a favor de los emergentes. La estrategia del banco se orienta al control de costes, gestión activa de los diferenciales, así como la diversificación del negocio (banca de inversión y acuerdos de banca seguros, Allianz) y la venta de activos no estratégicos. Tras un 3T20 donde las dinámicas de volúmenes se han mostrado sólidas, se espera que esta tendencia se mantenga de cara a próximos trimestres. Por el lado del riesgo, tras un esfuerzo en provisiones en 2020, la entidad ha mejorado la guía de coste de riesgo esperada para el conjunto del año hasta un rango de 150 – 160 pbs (vs 293 pbs 9M20) y espera que en 2021 sea inferior. En términos de capital, una vez superados los objetivos marcados, y sin tener en cuenta posibles operaciones corporativas, el CET 1 “fully loaded” superará los 14 pp, apoyado por la venta del negocio de Estados Unidos (+300 pbs), la operación de Allianz (+7 pbs) y la generación orgánica prevista. La venta del negocio de Estados Unidos ha permitido eliminar uno de los riesgos que el mercado estaba descontando: la posibilidad de tener que realizar una ampliación de capital en caso de operación corporativa. Los recursos obtenidos de esta venta servirán para reforzar las áreas principales donde opera (España, México) a través de crecimiento inorgánico sin descartar compras en Turquía, como podría ser el 50,15% de Garanti que no controla.

Perspectivas 2020e-2022e Esperamos que se mantengan las dinámicas positivas de volúmenes en los próximos trimestres, principalmente en México y Turquía. En 2021e, el beneficio neto recogerá la plusvalía por la venta del negocio de USA y el acuerdo de banca seguros con Allianz (580 mln de euros y 300 mln de euros netos de impuestos respectivamente). Para el Grupo (sin efecto venta USA) esperamos que los ingresos principales muestren estabilidad en 2021-22e compensado con unos gastos de explotación contenidos (-1% i.a. 2021e y 0% i.a. 2022e) y un coste de riesgo a la baja de manera progresiva.

Catalizadores / Riesgos Catalizadores: 1) Recuperación del Euribor y TIRes, 2) Mayor dinamismo de la demanda en mercados desarrollados, 3) Ampliación de moratorias que retrasen el aumento de la morosidad y frenen la necesidad de provisiones adicionales, 4) Levantamiento prohibición reparto de dividendos por parte del BCE y 5) venta de activos no estratégicos que permitan aflorar valor y, 5) operaciones corporativas que permitan reforzar el negocio y aporten visibilidad de mejora de ROE. Riesgos: 1) Aumento del coste de riesgo asociado a mayor deterioro económico. 2) Retirada de estímulos/ayudas, 3) Depreciación adicional de las divisas emergentes, principalmente peso mexicano y lira turca.

Mayor peso de emergentes y crecimiento inorgánico.

Analista financiero


SOBREPONDERAR


BC%


Cifras Clave

Valoración 2019 ######## ######## 26/11/2020 ########

2019 2020e 2021e 2022e 2023e



Nº acciones (mln) 6.668 6.668 6.668 6.668 6.668

BPA (euros/acc) 0,53 0,10 0,62 0,56 0,58

DPA (euros/acc) 0,21 0,00 0,25 0,22 0,23

Pay-out (%) 40% 0% 40% 40% 40%

RPD (%) 5,3% 0,0% 6,2% 5,7% 5,9%

PER (veces) 7,5x 41,2x 6,4x 7,0x 6,8x


P/VC (veces) 0,5x 0,4x 0,4x 0,4x 0,0x

ROA (BAI/ATM) 0,9% 0,3% 0,7% 0,8% 0,8%


RoTE 7,2% 1,3% 7,9% 6,9% 6,9%

RoAPR 1,0% 0,2% 1,1% 1,0% 1,0%

Ratio de eficiencia (sin amortizaciones) 48,6% 46,8% 44,6% 44,8% 43,5%

Balance:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

Activo Total 759.001 793.727 792.676 811.510 829.146





Ratios relevantes:

% 2019 2020e 2021e 2022e 2023e



Ratio LTD 164,64% 150,76% 174,90% 174,46% 171,75%





(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %

Margen de intereses 18.124 3% 16.996 -6% 14.723 -13% 14.555 -1% 15.234 5%

Comisiones netas 5.033 3% 4.554 -10% 3.931 -14% 3.939 0% 4.022 2%

ROF + Diferencias de cambio 1.383 13% 1.837 33% 1.482 -19% 1.361 -8% 1.300 -4%

Otros ingresos -62 -215% -263 325% -293 12% -318 8% -333 5%

Margen bruto 24.478 3% 23.124 -6% 19.842 -14% 19.537 -2% 20.223 4%

Gastos de explotación (sin

amortizaciones)-11.902 2% -10.813 -9% -8.858 -18% -8.761 -1% -8.796 0%

Margen neto pre-provisiones 12.576 5% 12.311 -2% 10.984 -11% 10.776 -2% 11.427 6%

Dotación a provisiones -4.073 4% -6.479 59% -4.755 -27% -4.012 -16% -3.992 0%

BAI 6.398 -24% 2.696 -58% 5.474 103% 6.091 11% 6.688 10%

Beneficio neto 3.512 -35% 641 -82% 4.107 541% 3.747 -9% 3.899 4%

BC%





* Sin tener en cuenta Actividades Corporativas. ** Fuente: BBVA.


acción

Capitalización

(mln)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso *

Potencial


Banco Santander S.A. * 17.341 2,4 42.094 Mantener 2,2 -9,0% 0,0%

BBVA * 6.668 3,8 25.138 Sobreponderar 4,6 22,8% 0,0%

Credit Agricole SA 2.885 9,8 28.351 Sobreponderar 11,0 11,9% 4,6%

BNP Paribas SA Class A 1.250 43,4 54.198 Sobreponderar 49,0 13,0% 5,7%

Deutsche Bank AG 2.067 9,4 19.463 Infraponderar 7,5 -20,4% 0,0%

Intesa Sanpaolo S.p.A. 19.430 1,9 37.485 Sobreponderar 2,3 16,6% 6,8%

Societe Generale S.A. Class A 853 17,2 14.669 Mantener 17,2 0,1% 0,9%

UniCredit S.p.A. 2.237 9,1 20.292 Mantener 9,5 4,7% 1,3%

ING Groep NV 3.901 8,3 32.453 Sobreponderar 8,5 2,2% 4,2%



Banco Santander S.A. * 7,8x 6,6x -11,8% n.r. n.r. 4,4% 0,3x

BBVA * 41,2x 6,4x 8,1% 5,1x 0,8x 6,3% 0,5x

Credit Agricole SA 9,4x 9,7x -26,6% n.r. n.r. 5,1% 0,5x

BNP Paribas SA Class A 8,6x 9,2x -24,0% n.r. n.r. 6,2% 0,5x

Deutsche Bank AG 31,0x 25,0x n.r n.r n.r 1,2% 0,4x

Intesa Sanpaolo S.p.A. 13,1x 10,2x -20,8% n.r. n.r. 4,8% 0,6x

Societe Generale S.A. Class A 57,1x 10,9x -61,1% n.r. n.r. 0,5% 0,3x

UniCredit S.p.A. 37,8x 10,5x -40,2% n.r. n.r. 1,0% 0,4x

ING Groep NV 12,6x 9,6x -28,5% n.r. n.r. 4,8% 0,6x

PROMEDIO 24,3x 10,9x -26% 5,1x 0,8x 4% 0,5xFuente: FactSet. * Estimaciones Renta 4 Banco.


Banco Santander S.A. -1,4% 3,9% 47,0% 31,9% -32,1% -29,5%

BBVA -0,4% 4,8% 54,8% 48,4% -24,3% -21,3%

Credit Agricole SA -0,5% 9,8% 33,6% 13,4% -24,0% -22,0%

BNP Paribas SA Class A -0,9% 5,9% 31,6% 17,5% -17,9% -15,0%

Deutsche Bank AG -0,9% 5,1% 17,1% 13,5% 36,1% 42,7%

Intesa Sanpaolo S.p.A. -0,7% 3,1% 26,3% 4,7% -17,9% -17,6%

Societe Generale S.A. Class A -1,2% 6,3% 36,6% 23,7% -44,6% -39,7%

UniCredit S.p.A. -2,5% 7,1% 32,4% 9,0% -30,3% -28,8%

ING Groep NV -0,6% 7,9% 29,0% 18,3% -22,2% -19,8%

IBEX 35 -0,7% 1,6% 19,2% 13,8% -15,1% -13,1%

BC%


Datos bursátiles



Free Float 48%

Beta 1,00




Evolución CAF CAF vs. Ibex 35

1 Día -1,0% -0,2%

1 Mes 23,8% 10,0%

2020 -13,7% 1,5%

1 año -11,6% 1,5%


Consenso

Analistas100% 0% 0%

Fuente: Factset.

Descripción: líder mundial en el suministro de sistemas

ferroviarios y autobuses

Accionistas: Cartera Social (29,6%), KutxaBank (14,1%),

Indumentarias Pueri (5,0%), EDM (3,0%),


Ventas 2.598 2.673 3.187 3.610 PER 56,8x 42,2x 11,9x 8,5x

EBITDA 206 211 311 369 P / VC 1,9x 1,6x 1,5x 1,3x

Mg EBITDA 7,9% 7,9% 9,8% 10,2%


VE 1.839 1.625 1.593 1.520 VE / Ventas 0,7x 0,6x 0,5x 0,4x

Deuda Neta 434 412 379 307

FCF -109 22 33 72 DN / EBITDA 2,1x 2,0x 1,2x 0,8x


RPD 1,9% 0,0% 4,7% 2,5% BPA 0,72 0,84 2,98 4,15

FCF Yield -7,8% 1,8% 2,7% 5,9% DPA 0,77 0,00 1,65 0,90

ROE 3,3% 3,7% 12,5% 15,5% Pay-Out 62% 0% 106% 30%


CAF

Tesis de inversión Bajo un escenario de incertidumbre, estimamos acertado estar posicionado en CAF por: 1) Carácter defensivo y recuperación en V: El modelo de negocio de CAF basado principalmente en contratos a largo plazo (3/4 años los de fabricación y >10 años en media los de servicios) le otorgan a CAF un claro carácter defensivo y le está permitiendo recuperar rápidamente la cuenta de resultados. 2) Estabilidad financiera: a cierre del 1S20, CAF registró una deuda neta de 451 mln eur, que implica una ratio sobre EBITDA estresado por la pandemia de 2,3x, que, restando la deuda asociada a las concesiones, quedaría cifrada en 295 mln eur. 3) Excelente momento del sector potenciado por las inversiones en movilidad sostenible: UNIFE anticipa un crecimiento de las inversiones accesibles anuales en el periodo 2021- 2023e del +2,6% TACC vs. 2015/2017 hasta los 120.000 mln eur que se une a los programas europeos de inversiones en movilidad sostenible (European Green Deal, líder en autobuses de emisiones zero en Europa). 4) Positivo posicionamiento geográfico y de cartera de productos: CAF está presente en determinadas áreas geográficas y gama de productos que registrarán las mayores inversiones del sector ferroviario. 5) Mejora de resultados garantizada: la elevada cartera de pedidos de 8.464 mln eur (7.708 mln eur ferroviario y 756 mln eur Solaris) garantiza crecimiento de los resultados a partir de 2021. 6) Elevada visibilidad: gracias al elevado pipeline de la compañía, la no cancelación de ningún proyecto relevante y el potencial extra dado la corriente sostenible. 7) Crecimiento vía adquisiciones: no descartamos adquisiciones puntuales de las divisiones de autobuses y mantenimiento. 8) Excelente gestión de la pandemia: acuerdo de recuperación de horas con trabajadores y de reprogramación de los contratos con los clientes.

Perspectivas 2020e-2022e La compensación de las horas perdidas en el 1S20 durante el 2S20 por la pandemia y la progresiva normalización de la actividad provocará un fuerte crecimiento de ventas y EBITDA en el 2S20 del 39,3% y del 82,5%, respectivamente, que permitirá cerrar 2020 con unas ventas (+2,9%) y un EBITDA (+2,6%) ligeramente superiores a 2019. Para 2021e y 2022e, esperamos se confirme la recuperación en V de los resultados y asistamos a fuertes crecimientos de las ventas (19,2% en 2021 y 13,3% en 2022) y del EBITDA (47,5% y 18,4%) y a una recuperación de los márgenes (7,9% en 2020, 9,8% en 2021e 10,2% en 2022e). En términos de endeudamiento, estimamos una progresiva reducción desde los 412 mln eur de 2020e hasta los 307 mln eur de 2022e.

Catalizadores / Riesgos Las adjudicaciones se verán relanzadas por la aparición de vacunas y potenciadas por el aumento de las inversiones en movilidad sostenible. Atentos a contratos en España (Plan Renfe), Francia, Latinoamérica, países nórdicos, Oriente Medio y Brasil.

Recuperación en V en medio de la incertidumbre



SOBREPONDERAR


BC%


Cifras Clave

Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e






BPA (EUR/acc) 0,72 0,84 2,98 4,15 4,90

DPA (EUR/acc) 0,77 0,00 1,65 0,90 0,90

Pay-Out Ratio 62,1% 0,0% 105,7% 30,2% 21,7%

P/E 56,8x 42,2x 11,9x 8,5x 7,2x

P/VC 1,9x 1,6x 1,5x 1,3x 1,2x

FCF Yield -7,8% 1,8% 2,7% 5,9% 8,6%


VE/Ventas 0,7x 0,6x 0,5x 0,4x 0,4x

VE/EBITDA 8,9x 7,7x 5,1x 4,1x 3,5x

VE/EBIT 14,7x 13,4x 7,2x 5,5x 4,6x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

FCF -109 22 33 72 104

Capex -125 -30 -50 -50 -50


Ratios relevantes:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

ROE 3,3% 3,7% 12,5% 15,5% 16,1%

ROCE 10,6% 10,2% 18,5% 21,2% 23,7%

Margen EBITDA 7,9% 7,9% 9,8% 10,2% 10,3%

Margen EBIT 4,8% 4,5% 6,9% 7,7% 7,9%

Margen Neto 1,0% 1,1% 3,2% 3,9% 4,3%

DN/Equity 58,2% 53,2% 46,2% -37,4% -24,7%

DN/EBITDA 2,1x 2,0x 1,2x 0,8x 0,5x


FCF/Ventas -4,2% 0,8% 1,0% 2,0% 2,7%

Capex/Ventas 4,8% 1,1% 1,6% 1,4% 1,3%




(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %

Ingresos operativos 2.598 26,8% 2.673 2,9% 3.187 19,2% 3.610 13,3% 3.908 8,3%

Coste de ventas -1.357 35,4% -1.347 -0,7% -1.613 19,7% -1.830 13,5% -1.979 8,1%

Margen Bruto 1.241 18,6% 1.326 6,8% 1.574 18,8% 1.780 13,0% 1.929 8,4%

Margen bruto % 47,8% 49,6% 49,4% 49,3% 49,4%

Gastos operativos -1.035 22,5% -1.114 7,7% -1.263 13,3% -1.411 11,7% -1.527 8,2%

EBITDA 206 2,2% 211 2,6% 311 47,5% 369 18,4% 401 8,9%

Margen EBITDA % 7,9% 7,9% 9,8% 10,2% 10,3%

EBITDA ajustado 244 21,1% 211 -13,5% 311 47,5% 369 18,4% 401 8,9%



EBIT 125 -13,3% 121 -3,0% 221 82,5% 278 25,7% 310 11,6%

Margen EBIT % 4,8% 4,5% 6,9% 7,7% 7,9%

Resultado financiero -62 -2,0% -73 18,0% -59 -18,7% -55 -7,6% -48 -13,0%

Resultado Puesta en Equivalencia -2 383,6% -2 0,0% -2 0,0% -2 0,0% -2 0,0%

EBT 61 -24,1% 46 -24,4% 160 246,0% 221 38,4% 260 17,8%


Bº Neto 25 -43,1% 29 16,2% 102 255,3% 142 39,3% 168 18,1%


BC%






acción


eur)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso*

Potencial


CAF* 34 35,40 1.214 Sobreponderar 47,40 33,9% 0,0%

Talgo* 127 4,08 518 Sobreponderar 5,40 32,5% 7,1%

Alstom 295 43,42 12.807 Sobreponderar 48,22 11,0% 1,1%

Stadler 100 40,50 3.751 Mantener 42,50 4,9% 2,1%

Siemens 850 111,36 94.656 Sobreponderar 125,00 12,2% 3,1%

Vossloh 18 39,20 689 Sobreponderar 40,00 2,0% 0,7%

CRRC 4.371 3,19 1.512 Sobreponderar 5,31 66,3% 4,8%



CAF* 42,2x 11,9x 103,2% 0,4x 0,1x 3,7% 1,6x

Talgo* n.r. 20,2x -18,3% n.r. n.r. -2,8% 2,1x

Alstom 25,1x 19,9x 9,9% 2,5x 2,0x n.r. n.r.

Stadler 30,7x 21,4x 22,6% 1,4x 1,0x 15,7% 4,8x

Siemens 22,7x 18,9x -2,6% n.r. n.r. 10,8% 2,5x

Vossloh 42,3x 17,8x n.r. n.r. n.r. n.r. n.r.

CRRC 7,5x 6,3x 6,3% 1,2x 1,0x n.r. n.r.



CAF* 7,7x 5,1x 23,0% 7,9% 0,3x 0,2x 2,0x

Talgo* 24,2x 11,0x -6,4% 5,4% n.r. n.r. 3,3x

Alstom 15,0x 11,6x 10,9% 10,4% 1,4x 1,1x -1,1x

Stadler 17,3x 12,2x 12,6% 8,1% 1,4x 1,0x 1,2x

Siemens 15,7x 13,9x -7,3% 14,0% n.r. 1,0x 3,8x

Vossloh 10,8x 8,4x 41,4% 11,7% 0,3x 0,7x 4,1x

CRRC 6,0x 5,0x 7,6% 9,8% 0,8x 0,7x -0,7x



CAF* -1,0% 4,3% 23,8% 15,9% -13,7% -11,6%

Talgo* -1,3% 4,5% 31,5% 8,7% -33,1% -32,1%

Alstom -1,1% -0,2% 16,2% -3,4% 10,9% 20,0%

Stadler -0,6% 2,9% 9,5% -1,5% -16,3% -18,6%

Siemens -0,9% 1,4% 3,6% 2,9% 6,0% 5,0%

Vossloh 0,9% 5,9% 22,1% 3,3% 5,9% 13,5%

CRRC 0,0% -0,6% -0,6% -11,9% -43,8% -40,2%


BC%


Datos bursátiles



Free Float 59,3%

Beta 1,23



Rating [Fitch/S&P/Moody's] BBB+/ BBB+ / Baa1

Evolución CABK CABK vs IBEX

1 Día -2,1% -1,4%

1 Mes 30,3% 11,0%

2020 -21,5% -6,4%

1 año -17,9% -2,7%


Consenso

Analistas64% 32% 5%

Fuente: Factset.

Accionistas: Criteriacaixa (40,02%), Norges

Bank (3,017%), Blackrock (2,84%)

Descripción: entidad financiera con actividad

en banca comercial y seguros a nivel nacional y

con presencia en Portugal.



MI/ATM (%) 1,27% 1,16% 1,06% 1,08% P / VC 0,6x 0,6x 0,5x 0,5x


Margen Neto 2.855 3.549 3.551 3.714

Bº Neto 1.705 1.138 1.176 1.291 CET 1 11,4% 11,9% 12,0% 12,0%

APR (mln de euros) 147.880 153.644 154.955 156.749

(EUR/acc) 2019 2020e 2021e 2022e RoAPR 1,15% 0,74% 0,76% 0,82%

BPA 0,29 0,19 0,20 0,22

DPA 0,07 0,00 0,08 0,11 ROA 0,5% 0,3% 0,3% 0,4%

Pay-Out (%) 0,25 0,00 0,40 0,50 ROE 6,6% 4,3% 4,3% 4,6%

RPD (%) 3,2% 0,0% 3,6% 4,9% ROTE 7,8% 5,0% 5,0% 5,3%

Fuente: Caixabank y estimaciones propias.

CAIXABANK

Tesis de inversión Negocio de bancaseguros con mayor peso de hipotecario y un posicionamiento clave en el negocio de seguros de Vida a través de Vida Caixa que en 9M20 contribuyó con un 7% en el margen bruto del Grupo. La entidad está inmersa en el proceso de integración con Bankia que dará lugar al líder en el mercado doméstico. Esperan alcanzar sinergias de ingresos en torno a 290 mln de euros y 770 mln de euros brutos en costes, 2% del margen bruto y el 11% de la base de costes 2022 R4e respectivamente. Estas sinergias permitirán situar el ratio de eficiencia de la entidad combinada <48% (vs 55,6% sin ajustes). También llevarán a cabo mayores provisiones para alcanzar una cobertura de la morosidad del 64% (vs 59% datos pro-forma a 1S20) con una tasa de morosidad del 4,1% pro-forma 1S20 (vs 4,57% sector financiero a septiembre). La entidad conjunta tendrá un objetivo de capital CET 1 “fully loaded” entre el 11% - 11,5%, frente a un 11,3% pro-forma estimado en 1T21, y un colchón de gestión por encima de los requerimientos de SREP de entre 250 – 300 pbs que consideramos suficientes para hacer frente a mayores provisiones en caso de un deterioro macroeconómico. Caixabank cuenta con un track record positivo en el cumplimiento de los objetivos en procesos de integración, lo que aporta visibilidad al desarrollo de la operación con Bankia. La operación de fusión con Bankia no supondrá por el momento un cambio en la política de dividendos donde mantienen su compromiso de aplicar un pay out del 30% en efectivo con cargo a resultados de 2020, y el reparto del exceso de capital sobre el 12%, abriendo la puerta a la recompra de acciones. Alcanzamos una valoración conjunta Caixabank+Bankia de 2,35 eur/acc (+7% vs precio cierre 26-nov), sin tener en cuenta los ahorros de costes previstos con la operación de fusión en 2021 (100% consecución del objetivo en 2023) ni gastos de reestructuración y “badwill”.

Perspectivas 2020e-2022e En 2021-22e para Caixabank estimamos un margen de intereses de menos a más, junto con el crecimiento de las comisiones netas, unos gastos de explotación sin grandes variaciones, caída de las provisiones con un coste de riesgo 2021-22e de 65 pbs (vs 80 pbs 2020e), la plusvalía de la venta de Service Global Payments (4T20) y unos gastos de explotación a la baja en 2020e en línea con la guía > -2% i.a.

Catalizadores / Riesgos Catalizadores: 1) Recuperación del Euribor y TIRes, 2) Mayor dinamismo de la demanda, 3) Ampliación de moratorias que retrasen el aumento de la morosidad y frene la necesidad de provisiones adicionales, 4) Levantamiento prohibición reparto de dividendos y 5) venta de activos no estratégicos o participaciones (Telefónica) que permitan aflorar valor/reducir consumo de capital. Riesgos: 1) Aumento del coste de riesgo asociado a mayor deterioro económico. 2) Retirada de estímulos/ayudas y 3) falta de cumplimiento de objetivos de la fusión.

Crecimiento BPA y mejora del ROE apoyado por la fusión con Bankia.

Analista financiero


MANTENER


BC%


Cifras Clave

Valoración 2019 ####### ####### ####### #######

2019 2020e 2021e 2022e 2023e



Nº acciones (mln) 5.981 5.981 5.981 5.981 5.981

BPA (euros/acc) 0,29 0,19 0,20 0,22 0,26

DPA (euros/acc) 0,07 0,00 0,08 0,11 0,13

Pay-out (%) 25% 0% 40% 50% 50%

RPD (%) 3,2% 0,0% 3,6% 4,9% 6,0%

PER (veces) 7,7x 11,6x 11,2x 10,2x 8,4x

Valor contable tangible por acción

(euros/acc)3,75 3,85 4,02 4,16 4,31

P/VC (veces) 0,6x 0,6x 0,5x 0,5x 0,5x

ROA (BAI/ATM) 0,5% 0,3% 0,3% 0,4% 0,4%


RoTE 7,8% 5,0% 5,0% 5,3% 6,2%

RoAPR 1,2% 0,7% 0,8% 0,8% 1,0%

Ratio de eficiencia (con amortizaciones) 55,4% 56,7% 56,9% 56,3% 54,8%

Balance:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

Activo Total 391.414 453.228 455.749 461.028 470.295




Ratio CET 1 (%) 11,4% 11,9% 12,0% 12,0% 12,0%

Ratios relevantes:

% 2019 2020e 2021e 2022e 2023e



Ratio LTD 102,9% 98,4% 98,1% 97,9% 99,2%





(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %

Margen de intereses 4.951 1% 4.897 -1% 4.816 -2% 4.941 3% 5.221 6%


ROF + Diferencias de cambio 298 7% 221 -26% 165 -25% 160 -3% 156 -3%

Otros ingresos 758 -24% 507 -33% 560 10% 615 10% 662 8%

Margen bruto 8.605 -2% 8.197 -5% 8.242 1% 8.499 3% 8.904 5%

Gastos de explotación + amortizaciones -4.771 3% -4.647 -3% -4.691 1% -4.785 2% -4.881 2%

Margen neto pre-provisiones 2.855 -31% 3.549 24% 3.551 0% 3.714 5% 4.023 8%

Dotación a provisiones -376 288% -2.085 454% -1.719 -18% -1.772 3% -1.691 -5%

BAI 2.077 -26% 1.473 -29% 1.478 0% 1.623 10% 2.011 24%

Beneficio neto 1.705 -14% 1.138 -33% 1.176 3% 1.291 10% 1.573 22%

BC%



Desglose margen bruto por negocio (9M20)


*Fuente: Grupo Caixabank.

CompañíaAcciones

(mln)

Precio por

acción


eur)

Recomendación

R4

Precio

Objetivo

R4

Potencial









Bankia, S.A. 20,7x 19,9x 52,8% 0,4x 0,4x 4,1% 0,3x







Bankia, S.A. 0,1% 1,2% 37,5% 45,4% -21,2% -18,0%

Liberbank SA -1,4% 3,6% 15,4% 21,5% -17,3% -8,3%

CaixaBank SA 0,3% 0,7% 36,0% 18,9% -21,3% -18,9%


Bankinter SA -1,6% -2,9% 27,9% -7,7% -36,1% -34,6%

IBEX 35 1,1% 2,7% 23,1% 15,5% -14,2% -12,5%

BC%


Datos bursátiles



Free Float 2%

Beta n.r.

Rango 52 semanas (EUR/acc) 5,50 / 7,10

Vol. Medio Diario 6 meses 165 acc


Evolución CAST CAST vs. Ibex 35

1 Día n.r. n.r.

1 Mes n.r. n.r.

2020 n.r. n.r.

1 año n.r. n.r.


Consenso

Analistas0% 0% 0%

Fuente: Factset.

Accionistas: Vukile Property Fund (82,5%) y Morze

European RE (15,5%).

Descripción: Castellana Properties es una SOCIMI

especialista en la adquisición, gestión y rehabilitación de

activos inmobiliarios en el sector retail.

Castellana Properties

Tesis de inversión Castellana Properties se configura como uno de los principales propietarios de centros comerciales y parques de medianas en España. La compañía gestiona actualmente 18 activos (16 retail y 2 edificios de oficinas) con una superficie bruta alquilable de 373.478m2. A septiembre 2020 (1S21 de acuerdo con el calendario financiero de la compañía) el valor bruto de los activos de Castellana asciende a 994 mln eur, con un EPRA NAV de 6,02 eur/acc. (tras un ajuste del -7,1% en marzo 2020 como consecuencia del COVID-19). Sin embargo, a diferencia del resto de SOCIMI con exposición a retail (tanto Lar España como Merlin Properties cotizan con descuentos superiores al 45%), Castellana cotiza con un descuento inferior al 10% vs. el valor de sus activos, consecuencia de su escasa liquidez (free-float del 2%). La compañía se caracteriza por una gestión activa (interna) de sus centros, los cuales se encuentran en ubicaciones secundarias con alta densidad de población, donde la menor densidad comercial se conjuga con una mayor dominancia dentro de su área de influencia. En este sentido, la cartera de activos de la compañía cuenta con una ocupación del 98,4% a cierre de 1S21 y un wault de 13,9 años, todo ello después de que la compañía haya alcanzado acuerdos con el 82% de su base de inquilinos (8% adicional en fase avanzada) y haber bonificado más de 15 mln eur como consecuencia de la pandemia. En cuanto al apalancamiento financiero, actualmente la DFN de la compañía asciende a 473,5 mln eur, lo que implica un LTV del 47,6%, financiándose a un coste medio del 2,43% all in, con una madurez media de 4 años.

Perspectivas 2020e-2022e Tras las últimas restricciones a la movilidad y confinamientos perimetrales durante los meses de octubre y noviembre, la compañía debería cerrar el ejercicio en curso con un nivel de bonificaciones superior a los 15 mln eur, iniciando una recuperación de resultados ya en 2021e (año natural).

Catalizadores / Riesgos Las nuevas medidas de confinamiento, podrían provocar nuevas bonificaciones a los inquilinos. Por su parte, el avance de las vacunas y noticias que aumenten la visibilidad sobre la recuperación económica supondrán un catalizador para los resultados de la compañía. No obstante, el salto al mercado continuo sería el principal atractivo para nuevos inversores, si bien previsiblemente implicaría comenzar a cotizar con descuento (consecuencia de la mayor liquidez; actualmente free-float del 2%) mayor frente al valor de los activos (Castellana cotiza con un descuento del -8,6% consecuencia de su escasa liquidez, frente a un sector que cotiza con más de un -50% de descuento), por lo que consideramos que el entorno actual aleja este escenario por el momento (ya sea mediante ampliación de capital u operación corporativa).

Pendientes de la recuperación para demostrar la fortaleza del retail

Analista financiero

Javier Díaz


Principales inquilinos por rentas (1S20)

Desglose de rentas por geografía (1S20)

BC%


Datos bursátiles



Free Float 46%

Beta 0,66



Rating (perspectiva) BBB-(N) / BB+(E)

Evolución CLNX CLNX vs IBEX

1 Día -3,9% -6,5%

1 Mes -1,7% -18,3%

2020 43,1% 59,4%

1 año 44,7% 58,5%


Consenso

Analistas70% 22% 9%

Fuente: Factset.

Accionistas:Edizione (13,1%), GIC (7%), ADIA (7%),

Criteria (4,8%) y Wellington MG (4,3%).

Descripción: Gestión torres telefonía móvil,

broadcasting y servicios de red en Europa.


Ventas 1.035 1.605 1.921 2.837 PER n.r. 522,6x 272,1x 119,2x

EBITDA 686 1.164 1.412 2.199 P / VC 28,0x 47,5x 45,1x 36,0x

Mg EBITDA 66,3% 72,5% 73,5% 77,5%


VE 19.657 29.815 38.675 38.374 VE / Ventas 19,0x 18,6x 20,1x 13,5x

Deuda Neta 3.938 3.660 12.520 12.219



RPD 0,3% 0,3% 0,3% 0,4% BPA -0,02 0,10 0,19 0,43

FCF Yield -4,7% 3,0% 0,4% 1,3% DPA 0,11 0,12 0,13 0,14

ROE -1,5% 8,1% 15,6% 35,7% Pay-Out n.r. n.r. 70% 34%


Cellnex

Tesis de inversión Gran combinación entre negocios con bajo/nulo riesgo sobre la generación de ingresos/caja y el crecimiento a través de adquisiciones. Negocios con contratos de largo plazo (vinculados a inflación, alta probabilidad de renovación, formato “todo o nada”) que otorgan una gran sostenibilidad a sus ingresos y a la generación de caja. El negocio de torres de telefonía móvil genera un crecimiento orgánico cercano al 5% anual, reforzado con sus programas Build to suit, a través de los cuales la compañía contrata crecimiento en función de las necesidad de sus clientes, y otras iniciativas que optimizan la cartera (DAS, Small Cells) y que son necesarias para el desarrollo del 5G, así como por nuevos operadores. Cartera generada a través de su estrategia de compras de paquetes de torres, donde se observa gran generación de valor, tanto para el accionista de Cellnex como para sus propios clientes. Estrategia que le ha llevado a situarse como líder del mercado europeo, y cuyo éxito reside, en nuestra opinión, en la independencia de Cellnex respecto a los operadores de telefonía así como en las estrictas condiciones de rentabilidad impuestas desde el equipo directivo (altamente valorado), que limita muy significativamente el riesgo de inversión. Pese a la situación derivada de la pandemia, la compañía ha sido capaz de cerrar adquisiciones en 2020 por un valor total superior a los 12.000 mln eur, financiadas a través de distintas emisiones de deuda así como por la ampliación de capital de 4.000 mln eur (sobresuscrita 46x), mostrando el gran apoyo del mercado a la estrategia actual. Aunque parece haber agotado el pipeline de 11.000 mln eur que tenía bajo estudio, y que las últimas adquisiciones han reducido considerablemente su capacidad de compra, no descartamos que vuelvan a acudir al mercado para seguir realizando adquisiciones en los próximos trimestres (consolidación en Polonia, Suecia, Dinamarca, Austria,… como posibilidades).

Perspectivas 2020e-2022e La incorporación al perímetro de nuevas torres, el crecimiento orgánico y los programas BTS estimamos que incrementarán el EBITDA 2020e +70%, en línea con la guía de la compañía (EBITDA 2020e 1.160 – 1.180 mln eur). Crecimiento que se trasladará al flujo de caja. Broadcasting negativamente afectado por renegociación de contratos. Para 2021e y 2022e, esperamos incorporación de nuevas torres al perímetro que estimamos provocarán un repunte del EBITDA de +21% y +56% respectivamente. No obstante, las salidas de caja por adquisiciones aumentarán significativamente el apalancamiento (DN/EBITDA 2022e 5,5x vs 2020e 2,7x) que se reducirá año a año.

Catalizadores / Riesgos Nuevas adquisiciones, iniciativas o colaboraciones / Compartición de torres entre operadores, competencia para ejecutar estrategia adquisiciones.

Combinan negocios de bajo riesgo y crecimiento orgánico e inorgánico

Analista financiero


SOBREPONDERAR


BC%


Cifras Clave

Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e





Nº acciones (mln) 410 511 511 511 511

BPA (EUR/acc) -0,02 0,10 0,19 0,43 0,59

DPA (EUR/acc) 0,11 0,12 0,13 0,14 0,16

Pay-Out Ratio n.r. n.r. 70% 34% 27%

P/E n.r. 522,6x 272,1x 119,2x 86,2x

P/VC 28,0x 47,5x 45,1x 36,0x 27,6x

Rentabilidad FCF -4,7% 3,0% 0,4% 1,3% 0,6%


EV/Ventas 19,0x 18,6x 20,1x 13,5x 12,6x

EV/EBITDA 28,7x 25,6x 27,4x 17,5x 16,4x

EV/EBIT 137,9x 97,6x 99,7x 58,1x 51,5x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

FCF -745 778 109 343 165

Capex -4.026 -3.879 -712 -967 -1.138


Ratios relevantes

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

ROE -1,5% 8,1% 15,6% 35,7% 49,3%

ROCE 2,3% 5,0% 6,3% 10,7% 12,0%

Margen EBITDA 66,3% 72,5% 73,5% 77,5% 76,7%

Margen EBIT 13,8% 19,0% 20,2% 23,3% 24,4%

Margen Neto -4,7% 3,0% 0,4% 1,3% 0,6%


DN/EBITDA 5,4x 2,7x 8,8x 5,5x 5,2x


FCF/Ventas -72,0% 48,5% 5,7% 12,1% 5,4%

Capex/Ventas -389,1% -241,7% -37,0% -34,1% -37,5%




(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %


Gastos -349 12,4% -441 26,2% -509 15,5% -638 25,3% -707 10,8%

EBITDA 686 16,0% 1.164 69,8% 1.412 21,3% 2.199 55,7% 2.331 6,0%

Margen EBITDA % 66,3% 72,5% 73,5% 77,5% 76,7%

Amortización del inmovilizado -501 24,3% -846 17,1% -1.011 19,5% -1.525 50,8% -1.575 3,3%

EBIT 142 26,6% 305 114,3% 388 27,1% 661 70,2% 743 12,4%

Margen EBIT % 13,8% 19,0% 20,2% 23,3% 24,4%

Resultado financiero -197 32,1% -251 27,7% -272 8,4% -380 39,7% -351 -7,8%

EBT -54 n.r. 54 n.r. 116 113,1% 280 142,0% 392 39,9%

Impuestos sobre beneficios 36 n.r. -14 n.r. -29 113,0% -70 141,9% -98 39,9%

Minoritarios 9 925,8% 9 0,0% 9 0,0% 9 0,0% 9 0,0%

Bº Neto -9 n.r. 50 n.r. 96 92,1% 219 128,2% 303 38,2%

Margen Neto % -0,9% 3,1% 5,0% 7,7% 10,0%


BC%



Evolución prevista del perímetro de torres



acción

Capitalización

(mln eur)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso*

Potencial


Cellnex Telecom S.A.* 511 50,44 25.777 Sobreponderar 78,50 55,6% 0,3%

American Tower Corporation 444 239,09 106.207 Sobreponderar 285,00 19,2% 2,2%

SBA Communications Corp. Class A 111 295,41 32.824 Sobreponderar 335,00 13,4% 0,8%

Crown Castle International Corp 431 165,42 71.345 Mantener 176,00 6,4% 3,3%

Rai Way SpA 272 5,58 1.518 Sobreponderar 6,60 18,3% 4,1%



Cellnex Telecom S.A.* 522,6x 272,1x n.r. n.r. n.r. 8,1% 47,5x

American Tower Corporation 56,2x 42,8x 14,7% 3,8x 2,9x 52,0% 29,2x

SBA Communications Corp. Class A n.r. n.r. 47,2% n.r. n.r. n.d. n.d.

Crown Castle International Corp 91,9x 70,7x 14,0% 6,6x 5,0x 8,3% 7,6x

Rai Way SpA 25,3x 24,2x 0,2% n.r. n.r. 32,9% 8,3x



Cellnex Telecom S.A.* 25,6x 27,4x 43,5% 72,5% 0,6x 0,6x 2,7x

American Tower Corporation 25,4x 23,4x 8,1% 64,0% 3,1x 2,9x 4,6x

SBA Communications Corp. Class A 29,1x 27,6x 4,3% 71,8% 6,7x 6,4x 7,1x

Crown Castle International Corp 26,5x 25,2x 4,6% 58,4% 5,7x 5,4x 5,6x

Rai Way SpA 11,8x 11,8x 2,7% 59,4% 4,3x 4,3x 0,4x



Cellnex Telecom S.A. -3,9% -5,0% -1,7% -4,3% 43,1% 44,7%

American Tower Corporation -1,6% 0,3% -1,5% -4,4% 4,0% 12,1%

SBA Communications Corp. Class A-2,8% -1,1% -4,8% -2,6% 22,6% 24,5%

Crown Castle International Corp -1,5% 0,5% -0,9% 0,5% 16,4% 22,8%

Rai Way SpA -0,2% -0,7% 5,5% 2,4% -9,0% -4,6%

IBEX 35 -0,2% -2,1% 1,2% -3,7% -27,1% -21,1%

BC%


Datos bursátiles



Free Float 38%

Beta 1,00




Evolución CIE CIE vs. Ibex 35

1 Día -2,6% -2,9%

1 Mes 18,1% 3,3%

2020 24,7% 39,2%

1 año 26,0% 38,4%


Consenso

Analistas70% 30% 0%

Fuente: Factset.

Accionistas: ACEK (14%), Corp. Fin. Alba (10%),

Elidoza (10%), Antón Pradera (10%), Mahindra &

Mahindra (7,4%), Addvalia (5%).

Descripción: fabrica y suministra piezas y componentes

a los principales OEMs y Tier 1.


Ventas 3.461 2.803 3.146 3.368 PER 9,5x 14,7x 11,8x 9,7x

EBITDA 594 414 520 592 P / VC 2,2x 1,9x 1,7x 1,5x

Mg EBITDA 17,2% 14,8% 16,5% 17,6%


VE 4.271 4.128 3.931 3.705 VE / Ventas 1,2x 1,5x 1,2x 1,1x

Deuda Neta 1.551 1.589 1.392 1.166



RPD 3,5% 2,2% 2,8% 3,4% BPA 2,23 1,41 1,76 2,14

FCF Yield -16,8% 2,1% 10,0% 11,7% DPA 0,74 0,46 0,58 0,71

ROE 25,4% 13,4% 15,6% 16,7% Pay-Out 33% 33% 33% 33%

Fuente: datos compañía y estimaciones Renta 4 Banco.

Cie Automotive

Tesis de inversión La industria automovilística se sitúa entre las más perjudicadas por los efectos de la pandemia, hasta el punto que 2020 será el año de mayores caídas de producción y ventas en toda su historia. Se estima que la producción mundial de automóviles cederá un 17% en 2020, con los países asiáticos de China (-6%), Corea (-11%) mejorando ampliamente esta cifra, por lo que las caídas serán incluso mayores en Occidente (UE -23%, NAFTA -20%). La recuperación del sector, tras un primer semestre con paradas forzosas en prácticamente la totalidad de plantas de producción, está siendo significativa (1T -22%, 2T -43%, 3T -4%), hasta el punto que para el 4T20 tan solo se espera una caída del 3% (cifra revisada al alza desde el -7% anteriormente). La recuperación ha venido apoyada por estímulos a la adquisición de vehículos en distintos países, lo que ha tenido reflejo en los resultados 3T20 de las compañías del sector, pero también en sus valoraciones en bolsa (Eurostoxx 600 Auto YTD +0,2%, 3m +21,1%). Si bien es cierto que 2020 puede considerarse un ejercicio extraordinario, y confiamos en la reversión a la media de los niveles de producción en los próximos años (la estimación de IHS apunta a un +14% en 2021), el optimismo instalado en el mercado y quizás también en la industria en las últimas semanas, alimentan nuestro escepticismo y creencia de que las cifras puedan decepcionar, al menos en el corto plazo, ya que los efectos de la pandemia vuelven a drenar la confianza del consumidor en varios mercados clave. Estas dudas sobre la evolución en el corto plazo de una industria cíclica, que se mueve en un terreno de elevada incertidumbre económica, unido al hecho de que la acción de la compañía ha recuperado mas de un 100% desde los niveles mínimos de cotización del mes de marzo, hasta el punto de situarse en terreno positivo (CIE YTD -1,7% 3m +39,2%), nos hacen ser cautos en nuestro posicionamiento al entender que, el precio ya ha descontado en gran medida las mejores perspectivas. A los precios actuales de 20,7€/acción, la acción cotiza a Aj VE/EBITDA-21e de 8,4x y P/E Aj-21e de 11,8x. Fijamos nuestro P.O. en 23 eur/acción, que implica un potencial de 10,6% y una recomendación de MANTENER.

Perspectivas 2020e-2022e Las cifras de CIE Automotive registrarán importantes caídas de su actividad en 2020 (ventas, EBITDA y Bº Neto 2020e -19%, -30% y -40% respectivamente), a pesar de lo cual la compañía ha sido capaz de defender sus márgenes (margen EBITDA 2020e 14,8% -240 p.b.) y generar caja positiva a la vez que aumentado su retribución al accionista (dividendo y recompra del 5% del capital). De cara a 2021 avanzamos una importante recuperación de los resultados (EBITDA-21e 520 mln eur +25%).

Catalizadores / Riesgos Planes de estimulo económico y de ayudas al sector / recuperación de los niveles de producción más lenta de lo anticipado.

La cotización mira por el retrovisor los datos de producción

Analista financiero


MANTENER


BC%


Cifras Clave

Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e



Deuda Neta (mln de euros) 1.551 1.589 1.392 1.166 931


Nº acciones (mln) 129 123 123 123 123

BPA (EUR/acc) 2,23 1,41 1,76 2,14 2,37

DPA (EUR/acc) 0,74 0,46 0,58 0,71 0,78

Pay-Out Ratio 33% 33% 33% 33% 33%

P/E 9,5x 14,7x 11,8x 9,7x 8,8x

P/VC 2,2x 1,9x 1,7x 1,5x 1,3x

FCF yield -16,8% 2,1% 10,0% 11,7% 12,7%


VE/Ventas 1,2x 1,5x 1,2x 1,1x 1,0x

VE/EBITDA 7,2x 10,0x 7,6x 6,3x 5,5x

VE/EBIT 10,0x 15,6x 11,5x 9,2x 7,9x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

FCF -457 53 254 297 322

Capex -979 -152 -162 -167 -172

Variación Fondo de Maniobra 49 -117 9 -1 -10

Ratios relevantes:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

ROE 25,4% 13,4% 15,6% 16,7% 16,3%

ROCE 9,8% 6,1% 7,2% 8,1% 8,3%

Margen EBITDA 17,2% 14,8% 16,5% 17,6% 18,0%

Margen EBIT 12,3% 9,4% 10,8% 12,0% 12,4%

Margen Neto 8,3% 6,2% 6,9% 7,8% 8,2%

DN/Equity 125,6% 120,2% 92,8% 68,0% 47,8%

DN/EBITDA 2,6x 3,8x 2,7x 2,0x 1,5x


FCF/Ventas -13,2% 1,9% 8,1% 8,8% 9,1%

Capex/Ventas 28,3% 5,4% 5,2% 5,0% 4,9%




(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %


Coste de ventas -1.942 17,0% -1.567 -19,3% -1.754 11,9% -1.868 6,5% -1.956 4,7%

Margen Bruto 1.519 10,9% 1.236 -18,6% 1.392 12,6% 1.500 7,8% 1.582 5,5%

Margen BRUTO % 43,9% 44,1% 44,2% 44,5% 44,7%


EBITDA 594 12,4% 414 -30,3% 520 25,5% 592 13,7% 637 7,6%

Margen EBITDA % 17,2% 14,8% 16,5% 17,6% 18,0%

Amortización del inmovilizado -167 2,2% -150 -10,2% -180 19,8% -188 4,5% -196 4,5%

EBIT 427 16,9% 264 -38,1% 340 28,8% 404 18,6% 440 9,0%

Margen EBIT % 12,3% 9,4% 10,8% 12,0% 12,4%


Resultado Puesta en Equivalencia 8 193,6% 5 n.r. 8 n.r. 9 n.r. 10 n.r.

EBT 403 26,5% 224 -44,4% 304 35,7% 372 22,6% 415 11,4%

Impuestos sobre beneficios -90 -0,4% -46 n.r. -69 48,8% -86 24,0% -98 13,8%

Bº atribuido a minotritarios -27 -5 -19 -24 -28

Bº activos mantenidos para la venta 1 0 0 0 0

Bº Neto 287 -27,5% 172 -40,0% 216 25,1% 263 21,8% 290 10,3%

Margen Neto % 8,3% 6,2% 6,9% 7,8% 8,2%

BC%




Evolución de ingresos y EBITDA


acción

Capitalización

(mln eur)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso*

Potencial


CIE Automotive * 129 20,92 2.699 Mantener 22,92 9,5% 2,2%

Plastic Omnium 149 28,24 4.196 Sobreponderar 28,00 -0,8% 0,7%

Aptiv 270 118,47 26.881 Sobreponderar 117,00 -1,2% 0,2%

Martinrea 80 14,11 730 Sobreponderar 18,00 27,6% 1,4%

Visteon 28 119,24 2.789 Sobreponderar 102,00 -14,5% 0,0%



CIE Automotive * 14,7x 11,8x -11,1% n.r. n.r. 13,4% 1,9x

Plastic Omnium n.r. 17,0x -1,7% n.r. n.r. -13,9% 2,3x

Aptiv 68,5x 29,3x -8,1% n.r. n.r. 6,1% 4,2x

Martinrea 25,8x 6,7x -3,8% n.r. n.r. 3,6% 0,9x

Visteon 126,9x 26,5x 27,5% 4,6x 1,0x 6,5% 8,3x



CIE Automotive * 10,0x 7,6x -6,4% 14,8% n.r. n.r. 3,8x

Plastic Omnium 8,8x 5,4x -3,0% 8,6% n.r. n.r. 1,6x

Aptiv 21,7x 13,8x 2,3% 12,2% 9,3x 5,9x 1,0x

Martinrea 5,5x 3,8x -0,4% 10,7% n.r. n.r. 2,4x

Visteon 16,9x 11,2x 11,8% 7,6% 1,4x 1,0x -0,3x



CIE Automotive 0,3% 4,6% 19,3% 45,5% -0,8% -5,9%

Plastic Omnium 7,1% 16,6% 34,5% 50,9% 13,4% 13,8%

Aptiv -2,6% 3,0% 18,1% 38,8% 24,7% 26,0%

Martinrea 0,0% 7,0% 31,6% 35,9% -1,4% 15,5%

Visteon -3,8% 6,8% 33,5% 56,3% 37,7% 27,4%

IBEX 35 0,3% 2,3% 18,4% 14,9% -14,5% -12,4%

BC%


Datos bursátiles



Free Float 10%

Beta 0,97

Rango 52 semanas (EUR/acc) 8 - 14,65


Rating (perspectiva) n.a.

Evolución CBAV CBAV vs IBEX

1 Día 2,1% 1,8%

1 Mes 9,8% -7,2%

2020 -32,9% -18,9%

1 año -28,4% -16,4%


Consenso

Analistas- - -

Fuente: Factset.

Accionistas: Aier Eye Hospital (80%) y Familia

Baviera (10%).

Descripción: clínicas de oftalmología con presencia

en España, Alemania e Italia.


Ventas 124 123 127 134 PER 18,1x 11,1x 11,1x 10,1x

EBITDA 32 34 35 37 P / VC 7,3x 4,9x 4,9x 4,9x

Mg EBITDA 25,4% 27,8% 27,1% 27,6%


VE 239 147 144 142 VE / Ventas 1,9x 1,2x 1,1x 1,1x

Deuda Neta 6 -10 -12 -14

FCF 7 16 13 13 DN / EBITDA 0,2x -0,3x -0,4x -0,4x


RPD 4,4% 0,0% 5,1% 5,1% BPA 0,79 0,87 0,86 0,95

FCF Yield 3,1% 10,1% 8,1% 8,4% DPA 0,59 0,00 0,69 0,69

ROE 40,4% 44,3% 44,0% 48,7% Pay-Out 80% 0% 80% 80%


Clínica Baviera

Tesis de inversión Clínica Baviera, como líder del sector oftalmológico en España, se ve beneficiada por megatendencias demográficas como el envejecimiento de la población y los nuevos hábitos de consumo (el uso de nuevas tecnologías tiene impacto negativo en visión). La compañía presta una amplia gama de servicios que incluyen tratamientos quirúrgicos con láser (cirugía refractiva de miopía, hipermetropía y astigmatismo), implantación de lentes intraoculares y diferentes patologías (glaucoma, cataratas...). Cuenta con un modelo de negocio de eficacia demostrada, con 70% de nuevos pacientes procedentes de recomendaciones de antiguos (“boca a boca”), y un equipo gestor comprometido. Continúa la estrategia de crecimiento rentable (esperamos la apertura de dos nuevas clínicas al año hasta 2023, en las que las bajas necesidades de capital permiten alcanzar rápidamente el breakeven, actualmente tienen 88 clínicas) principalmente a nivel internacional, pero su solidez financiera permite una retribución al accionista atractiva y sostenible (en 2020 se suspendió dividendo por prudencia ante la pandemia, aunque creemos que tiene margen para pagarlo en 2021, el dividendo con cargo a 2020 pendiente de saber si podrán pagarlo tras acogerse a ERTE en los cierres temporales), apoyada por sólida generación de caja y bajas necesidades de capital.

Perspectivas 2020e-2022e En el inicio de la pandemia en Europa se cerraron temporalmente las clínicas en todas las regiones (1,5 meses en Alemania y 2 meses en España e Italia), lo que llevó a la compañía a revisar a la baja con intensidad su guía 2020. Una guía, demasiado prudente bajo nuestro punto de vista, que ha sido superada ampliamente en la segunda mitad del año gracias a la aceleración de la actividad en las clínicas, notablemente por encima de la de 2019. Esto nos lleva a estimar unos ingresos anuales ligeramente por debajo de 2019, pero esperamos que el EBITDA muestre un mejor comportamiento por la escalabilidad del negocio. Además, la prudencia llevó a la compañía a reducir su capex a lo estrictamente necesario, pese a la apertura de dos nuevas clínicas en el año, y junto a la cancelación del dividendo, estimamos que alcance una holgada posición neta de tesorería. De cara a 2021 y 2022 la visibilidad es reducida, pero es previsible que las nuevas aperturas previstas (estimamos que 2 al año), así como la fortaleza mostrada por la demanda tras la reapertura, permitan seguir mejorando los márgenes del grupo, veremos si la evolución del consumo apoya esta hipótesis. Pendientes de saber si aplicarán el capex no ejecutado en 2020 y del pago del dividendo con cargo a dicho año.

Catalizadores / Riesgos Aceleración en apertura de clínicas por encima de expectativas, aceleración de la demanda / Nuevos confinamientos, ralentización económica, tecnología, regulación.

Aceleración tras reapertura. Continúa estrategia de crecimiento rentable

Analista financiero


SOBREPONDERAR


BC%


Cifras Clave

Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e



Deuda Neta (mln de euros) 6 -10 -12 -14 -15


Nº acciones (mln) 16,3 16,3 16,3 16,3 16,3

BPA (EUR/acc) 0,79 0,87 0,86 0,95 1,07

DPA (EUR/acc) 0,59 0,00 0,69 0,69 0,76

Pay-Out Ratio 80% 0% 80% 80% 80%

P/E 18,1x 11,1x 11,1x 10,1x 9,0x

P/VC 7,3x 4,9x 4,9x 4,9x 4,9x



EV/Ventas 1,9x 1,2x 1,1x 1,1x 1,0x

EV/EBITDA 7,6x 4,3x 4,2x 3,8x 3,5x

EV/EBIT 13,0x 7,1x 7,0x 6,3x 5,6x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

FCF 7,3 15,8 12,8 13,1 13,5

Capex -10,0 -4,8 -13,0 -11,0 -11,0

Variación Fondo de Maniobra -2,1 -2,1 -2,2 -2,3 -2,4

Ratios relevantes

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

ROE 40,4% 44,3% 44,0% 48,7% 54,4%

ROCE 30,9% 34,9% 34,8% 38,3% 42,7%

Margen EBITDA 25,4% 27,8% 27,1% 27,6% 28,5%

Margen EBIT 14,7% 16,8% 16,2% 17,0% 18,1%

Margen Neto 10,4% 11,5% 11,0% 11,6% 12,4%

DN/Patrimonio neto 18,0% -31,4% -39,0% -44,8% -48,2%

DN/EBITDA 0,2x -0,3x -0,4x -0,4x -0,4x


FCF/Ventas 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Capex/Ventas 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%




(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %

Ingresos operativos 124,3 13,8% 123,3 -0,8% 127,4 3,3% 133,8 5,0% 140,3 4,9%

Gastos -92,8 6,2% -89,0 -4,0% -92,9 4,4% -96,8 4,2% -100,3 3,6%

EBITDA 31,5 43,7% 34,3 8,7% 34,5 0,6% 37,0 7,2% 40,0 8,2%

Margen EBITDA % 25,4% 27,8% 27,1% 27,6% 28,5%

Amortización del inmovilizado -13,2 166,6% -13,5 2,4% -13,9 2,3% -14,3 2,9% -14,7 3,1%

EBIT 18,3 7,9% 20,7 13,3% 20,7 -0,4% 22,7 10,1% 25,3 11,4%

Margen EBIT % 14,7% 16,8% 16,2% 17,0% 18,1%

Resultado financiero -0,6 n.r. -0,5 0,0% -0,6 0,0% -0,5 0,0% -0,5 0,0%

EBT 17,8 5,8% 20,2 13,7% 20,1 555,0% 22,2 388,9% 24,8 122,0%

Impuestos sobre beneficios -4,9 -0,2% -6,1 24,1% -6,0 540,8% -6,7 363,6% -7,4 116,7%

Minoritarios 0,0 0,0% 0,0 0,0% 0,0 0,0% 0,0 0,0% 0,0 0,0%

Bº Neto 12,9 8,3% 14,2 9,7% 14,1 561,2% 15,6 400,7% 17,4 124,4%

Margen Neto % 10,4% 11,5% 11,0% 11,6% 12,4%


BC%



Evolución prevista del EBITDA por geografía



acción

Capitalización

(mln eur)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso*

Potencial


CLINICA BAVIERA* 16 9,60 157 Sobreponderar 14,41 50,1% 0,0%

ENCOMPASS HEALTH 99 82,41 8.194 Sobreponderar 85,00 3,1% 1,4%

HCA HEALTHCARE 338 153,62 51.981 Sobreponderar 155,00 0,9% 0,2%

MD MEDICAL GROUP INVESTMENTS GDR REG S75 6,15 462 Sobreponderar 5,54 -10,0% 2,9%

US PHYSICAL THERAPY 13 107,70 1.384 Mantener 105,50 -2,0% n.r.

SELECT MEDICAL HOLDINGS 135 24,80 3.342 Sobreponderar 27,00 8,9% n.r.

PROMEDIO 8,5% 1,1%



CLINICA BAVIERA* 11,1x 11,1x 4,4% 2,5x 2,5x 44,3% 4,9x

ENCOMPASS HEALTH 28,4x 20,9x -1,4% n.r. n.r. 16,4% 4,7x

HCA HEALTHCARE 13,6x 12,7x 6,4% 2,1x 2,0x n.r. n.r.

MD MEDICAL GROUP INVESTMENTS GDR REG S15,5x 14,4x 10,2% 1,5x 1,4x 15,7% 2,4x

US PHYSICAL THERAPY 44,5x 36,5x 2,1% 21,1x 17,3x n.r. n.r.

SELECT MEDICAL HOLDINGS 16,0x 15,7x 14,3% 1,1x 1,1x 17,0% 2,7x

PROMEDIO 21,5x 18,5x 6,0% 3,6x 3,1x 23,3% 3,7x



CLINICA BAVIERA* 4,3x 4,2x 4,6% 27,8% 0,9x 0,9x -0,3x

ENCOMPASS HEALTH 13,2x 11,3x 1,9% 18,4% 6,8x 5,8x 3,6x

HCA HEALTHCARE 8,6x 8,0x 2,6% 18,8% 3,4x 3,1x 3,2x

MD MEDICAL GROUP INVESTMENTS GDR REG S10,0x 9,2x 6,6% 29,3% 1,5x 1,4x 0,8x

US PHYSICAL THERAPY n.r. n.r. -0,9% 15,3% n.r. n.r. n.r.

SELECT MEDICAL HOLDINGS 7,9x 7,9x 3,2% 13,8% 2,5x 2,5x 3,5x

PROMEDIO 8,8x 8,1x 3,0% 20,6% 2,9x 2,7x 2,2x



CLINICA BAVIERA 2,1% 0,0% 9,8% 6,5% -32,9% -28,4%

ENCOMPASS HEALTH -0,5% 6,7% 20,1% 28,9% 19,0% 14,8%

HCA HEALTHCARE -0,9% 1,6% 11,8% 13,6% 3,9% 8,5%

MD MEDICAL GROUP INVESTMENTS GDR REG S-1,6% 0,0% 6,7% 11,0% 23,0% 27,0%

US PHYSICAL THERAPY -2,5% 0,0% 27,1% 24,7% -5,8% -6,3%

SELECT MEDICAL HOLDINGS -2,1% -0,6% 6,8% 23,4% 6,3% 10,3%

IBEX 35 -0,2% -2,1% 1,2% -3,7% -27,1% -21,1%

BC%


Datos bursátiles



Free Float 29%

Beta 1,00




Evolución

Corticeira

Amorim

Corticeira

Amorim vs PSI20

1 Día 1,4% 0,1%

1 Mes 2,6% -3,1%

2020 -8,1% 3,1%

1 año -2,1% 8,6%

Corticeira Amorim

Tesis de inversión Iniciamos cobertura en Corticeira Amorim con un P.O de 11,74 eur/acc y una recomendación de Sobreponderar en base a: 1) Caída del precio de la materia prima: el mayor descortece hace 9 años ha dado lugar a una mayor cosecha este año lo que ha provocado un exceso de oferta y una progresiva caída del precio de la materia prima. 2) Gradual mejora de resultados y márgenes: la mayor cosecha esperada para el año que viene permitirá a la compañía seguir incrementando márgenes de cara a los próximos años. Para 2020e esperamos que los márgenes se vean afectados por el impacto Covid-19 (7,1% vs 9,3% en 2019). De cara a los próximos años estimamos que los márgenes continúen aumentando (18,3% en 2021e y 19,2% en 2022e). En definitiva, esperamos un crecimiento del EBITDA a una TACC del 10% en el periodo 2019-2023e. 3) Sólida posición financiera: la generación de caja de la compañía (ratio FCF/EBITDA pre dividendo > 40%) permitirá seguir reduciendo el nivel de endeudamiento y mantener una sólida posición financiera. Estimamos un ratio DFN/EBITDA de 0,8x en 2020e (vs. 1,3x en 2019) y esperamos que llegue hasta 0,3x en 2023e.

Perspectivas 2020e-2022e De cara a 2020 esperamos que los resultados de la compañía se vean afectados principalmente por el impacto Covid-19. Entre las medidas tomadas para paliar este impacto, la compañía ha reducido el gasto en personal, marketing y viajes, centrándose en la digitalización y en la obtención de certificaciones sostenibles. En términos consolidados estimamos una caída en ventas del -6% y un incremento de +0,8pp en margen EBITDA para final de año (16,8% vs. 16,0%). Para 2021e y 2022e, esperamos un fuerte crecimiento de las ventas en todos sus negocios por la caída del precio de la materia prima, mejoras de eficiencia y ahorro de costes en todas sus líneas de negocio. Ventas (+10,4% en 2021e y +8,2% en 2022e), margen EBITDA (18,3% 2021e y 19,2% en 2022e) con una reducción del ratio DFN de 0,8x hasta 0,5x en 2022e.

Catalizadores / Riesgos El principal catalizador de la compañía es el precio de la materia prima, que esperamos caiga en el mercado primario de cara a 2021 por una mayor cosecha y, por tanto, un aumento de la oferta. Además, el corcho que no ha podido extraerse este año debido al impacto Covid-19 se extraerá en 2021, incrementando aún más la oferta, potenciando esta caída de precio el año que viene.

Inicio de cobertura: sostenibilidad a largo plazo

Analista Financiero


SOBREPONDERAR



Consenso

Analistas67% 33% 0%

Fuente: Factset.

Descripción: mayor fabricante de corcho en el

mundo. Sus líneas de negocio son: tapones de

corcho, materias primas, compuestos,

revestimientos de suelos y paredes y aislamiento.


Ventas 781 735 811 878 PER 20,2x 18,4x 14,3x 12,1x

EBITDA 125 124 148 169 P / VC 0,0x 0,0x 0,0x 0,0x

Mg EBITDA 16,0% 16,8% 18,3% 19,2%


VE 1.677 1.464 1.438 1.388 VE / Ventas 2,1x 2,0x 1,8x 1,6x

Deuda Neta 161 100 73 23



RPD 2,9% 2,6% 3,4% 3,1% BPA 0,56 0,56 0,72 0,85

FCF Yield n.r. 4,5% 2,0% 3,6% DPA 0,33 0,27 0,35 0,32

ROE 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Pay-Out 59% 48% 48% 38%


Accionistas: Amorim - Investimentos E

Participacoes Sgps Sa (51,0%). Autocartera

(0,0%).

BC%


Cifras Clave

Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e





Nº acciones (mln) 133 133 133 133 133

BPA (EUR/acc) 0,56 0,56 0,72 0,85 0,94

DPA (EUR/acc) 0,33 0,27 0,35 0,32 1,41

Pay-Out Ratio 59% 48% 48% 38% 150%

P/E 20,2x 18,4x 14,3x 12,1x 10,9x

P/VC 0,0x 0,0x 0,0x 0,0x 0,0x

FCF Yield n.r. 4,5% 2,0% 3,6% n.r.

Dividend Yield 2,9% 2,6% 3,4% 3,1% 13,7%

VE/Ventas 2,1x 2,0x 1,8x 1,6x 1,5x

VE/EBITDA 13,5x 11,8x 9,7x 8,2x 7,6x

VE/EBIT 18,7x 16,5x 12,8x 10,5x 9,6x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

FCF -22 61 27 50 -31

Capex -59 -35 -35 -35 -35

Variación Fondo de Maniobra 16 -25 36 31 33

Performance:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

ROE 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

ROCE 11,6% 11,9% 14,4% 16,3% 17,3%

Margen EBITDA 16,0% 16,8% 18,3% 19,2% 19,3%

Margen EBIT 11,5% 12,1% 13,9% 15,0% 15,4%

Margen Neto 9,6% 10,1% 11,7% 12,8% 13,2%

DN/Equity 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% n.r.

DN/EBITDA 1,3x 0,8x 0,5x 0,1x n.r.

Cobertura de intereses 42,6x 35,5x 59,6x n.r. n.r.

FCF/Ventas -2,8% 8,4% 3,3% 5,7% -3,2%

Capex/Ventas 7,5% 4,8% 4,3% 4,0% 3,7%

Capex/Amortización n.r. 100,0% 97,2% 94,6% 94,6%



(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %


Coste de ventas -656 4,3% -611 -6,9% -663 8,5% -709 6,9% -766 8,0%

EBITDA 125 -6,9% 124 -0,8% 148 20,0% 169 13,7% 183 8,2%

Margen EBITDA % 16,0% 16,8% 18,3% 19,2% 19,3%


EBIT 90 -12,9% 89 -0,9% 112 26,7% 132 17,2% 146 10,5%

Margen EBIT % 11,5% 12,1% 13,9% 15,0% 15,4%

Resultado financiero y otros 2 n.r. 3 76,2% 3 0,0% 3 0,0% 3 0,0%

EBT 91 -5,2% 92 0,7% 116 25,8% 136 17,5% 150 10,3%

Impuestos sobre beneficios -12 n.r. -14 n.r. -17 26,4% -20 17,1% -23 10,2%

Minoritarios -5 -4 -4 -3 -3

Bº Neto 75 4,3% 74 -0,9% 95 27,6% 112 18,6% 125 10,9%

Margen Neto % 9,6% 10,1% 11,7% 12,8% 13,1%Fuente: datos compañía, estimaciones Renta 4 Banco

BC%



Ventas por líneas de negocio (9M20) Ventas por área geográfica (1S20)



acción


eur)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso*

Potencial


Corticeira Amorim* 133 10,26 1.357 Sobreponderar 11,74 14,4% n.r.

Oeneo 65 10,74 712 Infraponderar 13,00 21,0% n.r.

PROMEDIO 17,7% n.r.Fuente: FactSet. * Estimaciones Renta 4 Banco.


Corticeira Amorim* 18,4x 14,3x n.r. n.r. n.r. 0,0% 0,0x

Oeneo n.d. 21,8x 7,1% n.r. n.r. 8,8% 2,3x



Corticeira Amorim* 11,8x 9,7x 9,1% 16,8% 1,3x 1,1x 0,8x

Oeneo 13,8x 12,1x -0,2% 20,0% n.d. n.r. 0,4x



Corticeira Amorim* 1,4% 1,0% 2,6% 2,8% -8,1% -2,1%

Oeneo -3,5% -5,2% -5,0% -6,3% -22,9% -2,7%

Portugal PSI 20 1,3% 4,8% 11,8% 5,6% -11,2% -10,7%

58,2%20,5%

5,7%

4,8%5,8%

4,0% 1,0%

UE

EEUU

Resto de América

Australasia

Portugal

Resto de Europa

África

70,2%

14,7%

12,4%

1,3%

1,4%

Tapones de corcho

Revestimiento de suelos yparedes

Aglomerados Compuestos

Corcho Aislante

Materias Primas

BC%


Desglose de tiendas (9M20) Desglose de ventas por geografía (1S20)

Datos bursátiles



Free Float 22%

Beta 1,00



Rating (perspectiva) [S&P / Moody's] CCC- (-) / Caa2 (-)

Evolución DIA DIA vs. Ibex 35

1 Día -0,4% 0,3%

1 Mes 16,0% -3,3%

2020 36,6% 51,8%

1 año -34,5% -21,4%


Consenso

Analistas0% 67% 33%

Fuente: Factset.

Accionistas: LetterOne (75%).

Descripción: distribución de alimentación especializada

en el segmento proximidad y descuento, con presencia en

España, Portugal, Brasil y Argentina.

DIA

Tesis de inversión Los principales pilares sobre los que se asienta el plan de transformación de la compañía son: 1) nueva propuesta comercial, especialmente la oferta de producto fresco, 2) nuevo modelo operativo en tienda, 3) desarrollo de la marca blanca, 4) nuevo modelo de franquicia con el objetivo de abrir 500 en los próximos 3 años (incluyendo nuevas y reconversión de propias en franquicia), y 5) refuerzo de los segmentos online y envío express, tras el estallido de la pandemia; y que tendrán como resultado 1) la reconstrucción del LFL, que ha vuelto a terreno positivo y 2) la recuperación de los márgenes (que son un resultado y un objetivo en sí mismo). Si bien valoramos favorablemente el plan de transformación, encabezado por un equipo con amplia experiencia en el sector, consideramos que todavía es pronto para valorar su éxito, al encontrarse todavía en fase de implementación (más avanzado en Iberia que en Latam). En este sentido, también conviene destacar que desde el mes de septiembre la compañía no cuenta con CFO tras la salida de Enrique Weickert. Adicionalmente, se ha visto beneficiada por el mayor consumo en los hogares debido a las medidas implantadas para la contención de la pandemia y será importante verificar si logra retener los clientes captados durante esos meses. Otro foco de atención especialmente relevante es la situación financiera. La compañía acaba de anunciar un acuerdo de recapitalización y refinanciación que incluye: 1) La conversión de 500 mln eur de deuda en fondos propios (200 mln eur de la línea de financiación supersenior y 300 mln eur del bono con vencimiento en ebr-21). 2) Modificación del actual acuerdo de financiación sindicada por ~900 mln eur para extender su vencimiento de mar-23 a dic-25. 3) Modificación de los términos y condiciones del bono por 300 mln eur y vencimiento en abr-23, extendiendo su vencimiento a no antes de jun-26. 4) Extensión de las fechas de vencimiento de determinadas líneas bilaterales y líneas de crédito. La operación está sujeta a ciertas condiciones suspensivas y se espera su cierre en abr-21. Cuando se conozcan más detalles (en concreto, nº de nuevas acciones a emitir), procederemos a incorporarlo.

Perspectivas 2020e-2022e Esperamos unas ventas netas 2020 beneficiada por el impacto del Covid y lastrada por el cierre de tiendas, seguido de un 2021 y 2022 en los que asistiríamos a una aceleración del crecimiento, aunque nos encontramos por debajo de los objetivos ofrecidos por la compañía. En cuanto a márgenes, prevemos un margen EBITDA ajustado del ~2% en 2020, que aumentaría hasta el ~4% en 2022, en la parte media de los objetivos.

Catalizadores / Riesgos Identificamos como principal catalizador la ejecución del plan estratégico, mientras que como riesgo más relevante señalamos la estructura financiera de la compañía, minimizado tras el acuerdo alcanzado. Llega hasta aquí el espacio de texto.

Monitorizando la implementación del plan de transformación

Analista financiero


EN REVISIÓN

Precio Objetivo en revisión Precio cotización 0,140 EUR Potencial n.d.

BC%


Datos bursátiles



Free Float 51%

Beta 1,00




Evolución DOM DOM vs. Ibex 35

1 Día 0,1% -0,1%

1 Mes 14,2% -0,6%

2020 -3,6% 10,9%

1 año -4,8% 7,6%


Consenso

Analistas100% 0% 0%

Fuente: Factset.

Accionistas: ACEK (13%), Corp. Fin. ALba (5%), Indumenta

Pueri (5%), Elidoza (5%), Anton Pradera (5%), Blaster (5%),

M&M (3,7%), Norges Bank (3,3%), Alpe 69 (3,3%).

Descripción: prestación de servicios y soluciones empresariales.

Sus principales áreas de actuación son Tecnología y

Telecomunicaciones, Industria y Energías Renovables.


Ventas 956 899 970 1.032 PER 18,8x 44,5x 17,5x 14,4x

EBITDA 104 74 101 111 P / VC 1,7x 1,7x 1,6x 1,4x

Mg EBITDA 10,8% 8,2% 10,4% 10,7%


VE 505 498 481 446 VE / Ventas 0,5x 0,6x 0,5x 0,4x

Deuda Neta -113 -94 -111 -146

FCF 8 9 29 51 DN / EBITDA -1,1x -1,3x -1,1x -1,3x


RPD 0,0% 1,9% 0,7% 1,9% BPA 0,19 0,08 0,20 0,24

FCF Yield 1,3% 1,6% 4,9% 8,7% DPA 0,00 0,06 0,03 0,07

ROE 9,3% 3,9% 9,0% 10,1% Pay-Out 0% 33% 33% 33%


Dominion

Tesis de inversión Al margen de lo acontecido en el presente ejercicio, en que los negocios de Global Dominion se han visto moderadamente afectados por los efectos de la pandemia, sobre todo en lo referente a sus unidades de negocio de Servicios B2B (menor necesidad de servicios mantenimiento) y actividad B2C (cierre forzado de establecimientos), la compañía viene cumpliendo estrictamente con sus planes de desarrollo corporativo y objetivos financieros. En 2020 ha seguido avanzando en el reposicionamiento de su cartera de productos y servicios, de forma que sus negocios sean más rentables y aporten una mayor visibilidad. Así, la compañía ha continuado desinvirtiendo en su actividad de servicios de menor valor añadido vinculados al sector telecomunicaciones, mientras potenciaba la prestación de servicios al sector energético y su actividad en el desarrollo de energías renovables. De este modo, y aunque entendemos que la continúa reconversión del modelo de negocio de la compañía y amalgama de productos y servicios prestados puede llegar a ser confuso, la compañía está ahora en una mejor situación para afrontar los retos de futuro, posicionada en sectores de mayor valor estratégico y con mayor potencial de desarrollo. Su exposición a servicios y productos destinados a la digitalización de procesos (Industria 4.0, Smart House - Internet de las cosas) y al desarrollo y mantenimiento de nuevas fuentes de energía, le posicionan como beneficiaria de los programas de reconversión económica en la UE. Cotizando a un multiplicador de 9x VE/EBIT-21e, Global Dominion continúa representando una atractiva opción de inversión a pesar de haber recuperado un 50% desde los mínimos de marzo. Valoramos las acciones de la compañía a un precio de 4,9 eur/acción, que implica un potencial de revalorización del 40,5%, y fijamos una recomendación de SOBREPONDERAR.

Perspectivas 2020e-2022e Estimamos que ya en el cuarto trimestre del ejercicio la compañía habrá recuperado sus niveles de actividad previos a la pandemia, y a nivel de resultado operativo recurrente (excluyendo costes de reestructuración de TPH) podría situarse en niveles similares a los del 4T19. De cara a 2021 volverá a registrar tasas de crecimiento de su actividad y una marcada recuperación de sus márgenes operativos que, ayudados por los beneficios de los procesos de reorganización y reestructuración llevados a cabo durante 2020, elevarán el margen EBIT a niveles récord por encima del 6% en 2022 (condicionado a la velocidad de desarrollo de la actividad de Alterna Energía que si bien haría crecer los beneficios tendría cierto impacto en el margen consolidado).

Catalizadores / Riesgos Nuevas adjudicaciones de Soluciones y Proyectos 360 (aprox. 580 mln eur) / Evolución económica y riesgo contrapartida.

Reinventándose para añadir valor

Analista financiero


SOBREPONDERAR


BC%


Cifras Clave

Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e





Nº acciones (mln) 169 169 169 169 169

BPA (EUR/acc) 0,19 0,08 0,20 0,24 0,27

DPA (EUR/acc) 0,00 0,06 0,03 0,07 0,08

Pay-Out Ratio 0% 33% 33% 33% 33%

P/E 18,8x 44,5x 17,5x 14,4x 13,0x

P/VC 1,7x 1,7x 1,6x 1,4x 1,3x

FCF yield 1,3% 1,6% 4,9% 8,7% 11,2%


VE/Ventas 0,5x 0,6x 0,5x 0,4x 0,4x

VE/EBITDA 4,9x 6,7x 4,8x 4,0x 3,4x

VE/EBIT 8,9x 18,6x 9,1x 7,2x 5,9x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

FCF 8 9 29 51 66

Capex -96 -31 -29 -31 -33

Variación Fondo de Maniobra 0,8 1,8 -0,8 11,9 9,4

Ratios relevantes:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

ROE 9,3% 3,9% 9,0% 10,1% 10,2%

ROCE 9,8% 4,8% 9,0% 10,1% 10,5%

Margen EBITDA 10,8% 8,2% 10,4% 10,7% 10,8%

Margen EBIT 5,9% 3,0% 5,5% 6,0% 6,3%

Margen Neto 3,4% 1,5% 3,5% 4,0% 4,2%

DN/Equity -32,1% -27,4% -29,6% -35,7% -42,3%

DN/EBITDA -1,1x -1,3x -1,1x -1,3x -1,6x


FCF/Ventas 0,9% 1,0% 3,0% 5,0% 6,1%

Capex/Ventas 10,1% 3,4% 3,0% 3,0% 3,0%




(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e

Ingresos operativos 956 -6,0% 899 7,9% 970 6,4% 1.032 6,0% 1.094

Coste de ventas 212 -26,1% 156 24,6% 195 3,2% 201 3,3% 207

Margen Bruto 515 -1,9% 505 5,3% 532 4,9% 558 4,4% 583

Margen BRUTO % 53,9% 56,2% 54,9% 54,1% 53,3%

Gastos operativos -411 4,8% -431 0,1% -432 3,6% -447 4,0% -465

EBITDA 104 -28,5% 74 35,7% 101 10,1% 111 6,4% 118

Margen EBITDA % 10,8% 8,2% 10,4% 10,7% 10,8%

Amortización del inmovilizado -47 0,5% -47 0,5% -48 2,0% -49 2,0% -50

EBIT 57 -52,7% 27 98,1% 53 17,5% 62 9,9% 68

Margen EBIT % 5,9% 3,0% 5,5% 6,0% 6,3%

Resultado financiero -15 -33,9% -10 -21,2% -8 -17,4% -7 -1,8% -6

Resultado Puesta en Equivalencia 5 -75,0% 1 5,0% 1 5,0% 1 5,0% 2

EBT 47 -61,5% 18 157,9% 46 23,0% 57 11,1% 64

Impuestos sobre beneficios -4 -15,8% -4 170,2% -10 28,6% -13 13,5% -15

Rº Actividades interrumpidas -6 0 0 0 0

Intereses minoritarios -3 -69,8% -1 154,6% -2 21,4% -3 10,4% -3

Bº Neto 33 -59,6% 13 154,6% 34 21,4% 41 10,4% 45


BC%






acción

Capitalización*

(mln eur)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso*

Potencial


Global Dominion * 169 3,50 586 Sobreponderar 4,90 40,2% 0,9%

Caverion 139 5,78 797 Sobreponderar 6,90 19,4% 1,6%

SPIE 158 17,35 2.760 Sobreponderar 19,50 12,4% 2,5%

ELTEL 157 22,50 340 Sobreponderar 23,72 5,4% 0,0%



Global Dominion * 44,5x 17,5x 1,4% 30,8x 12,1x 3,9% 1,7x

Caverion 25,7x 16,3x 59,2% 0,4x 0,3x 17,1% 4,4x

SPIE 15,6x 11,9x 0,1% 225,6x 172,4x 11,6% 1,8x

ELTEL n.r. 24,6x n.r. n.r. n.r. 0,0% 1,5x



Global Dominion * 6,7x 4,8x -1,5% 8,2% n.r. n.r. -1,3x

Caverion 8,2x 6,6x 8,8% 5,5% 0,9x 0,7x 1,5x

SPIE 8,9x 7,5x -0,6% 7,0% n.r. n.r. 3,1x

ELTEL 9,9x 7,0x 46,4% 5,2% 0,2x 0,2x 3,0x



Global Dominion 2,7% 1,5% 6,5% 1,9% -5,3% -6,6%

Caverion -0,5% 2,0% -2,5% -5,7% -20,2% -22,4%

SPIE 0,1% 5,2% 14,2% 27,5% -3,6% -4,8%

ELTEL -4,0% 6,1% 28,0% 57,2% -4,5% -9,2%

IBEX 35 0,3% 2,3% 18,4% 14,9% -14,5% -12,4%

BC%


Datos bursátiles



Free Float 32%

Beta 1,00




Evolución EBRO EBRO vs. Ibex 35

1 Día 4,7% 5,4%

1 Mes -4,7% -18,5%

2020 0,3% 15,4%

1 año -0,6% 12,5%


Consenso


Fuente: Factset.

Descripción: primera compañía de arroz en el mundo y

segundo productor de pasta fresca y pasta seca a nivel

mundial.

Accionistas: Familia Hérnandez (15,9%), Alba (14,0%);

Damm (11,7%), SEPI (10,4%), ECIV (7,8%), José Ignacio

Comenge (5,1%), Artemis (3,0%).


Ventas 2.813 3.276 2.975 3.054 PER 20,4x 15,2x 18,1x 16,0x

EBITDA 343 439 371 403 P / VC 1,3x 1,4x 1,4x 1,3x

Mg EBITDA 12,2% 13,4% 12,5% 13,2%


VE 3.892 3.862 3.798 3.705 VE / Ventas 1,4x 1,2x 1,3x 1,2x

Deuda Neta 1.000 886 822 729



RPD 3,4% 13,4% 3,9% 4,0% BPA 0,92 1,27 1,07 1,21

FCF Yield -10,2% 3,8% 2,1% 3,1% DPA 0,63 2,60 0,75 0,78

ROE 6,2% 9,3% 7,6% 8,3% Pay-Out 68% 204% 70% 64%


Ebro Foods

Tesis de inversión Estimamos que los precios a los que cotiza actualmente Ebro ofrecen un atractivo potencial de revalorización. Sin embargo, el avance de las vacunas frente al Covid-19 ha provocado que el mercado esté girando más hacia ciclo vs. defensivos, lo que podría hacer que tuviera un comportamiento relativo desfavorable. En cualquier caso, el potencial frente a nuestro precio objetivo unido a determinados catalizadores nos lleva a reiterar nuestra recomendación de Sobreponderar con P.O. 22,5 eur /acción (vs. 24,2 eur/acción anterior) apoyado en: 1) Impacto positivo de la crisis COVID-19: estimamos que la positiva situación actual perdure al menos durante la primera mitad de 2021. 2) Estabilidad de precios de las materias primas: estiman que los aumentos de precios vistos se vean moderados por las buenas cosechas tanto en arroz como en pasta. Mantienen niveles de stocks de seguridad tanto en arroz como en trigo duro, lo que garantiza el suministro hasta final del 1T20. Ante la estimación de futura normalización de los precios hace que estén comprando conforme a las necesidades diarias. 3) Recuperación en Estados Unidos: durante 2020/2021 seguiremos viendo una recuperación de los impactos negativos de 2018. 4) Valor oculto en las inversiones en la planta de Sevilla: la compañía está realizando importantes inversiones con el objetivo de mejorar notablemente la productividad de su operativa. Por el momento, solo estamos recogiendo el impacto en deuda por el capex realizado y no los beneficios potenciales generado por estas inversiones al no haber sido publicados por la compañía. Este punto abre la posibilidad a una mejora de estimaciones adicional de cara a próximos ejercicios. 5) Venta del negocio de pasta en Norteamérica: la compañía ha vendido parte del negocio en Canadá (+- 110 mln eur) y en Estados Unidos (+- 205 mln eur), quedando por vender dos plantas productivas (Fresno y Winchester), la marca Ronzoni y Olivieri. En total estimamos que la compañía podría llegar a ingresar alrededor de 450/500 mln eur, por encima de nuestras estimaciones iniciales de 400-440 mln eur. 6) Reducción de endeudamiento y dividendo extraordinario: con estas desinversiones pendientes, la deuda del grupo se verá reducida hasta niveles de 650 mln eur (< 2,0x ajustado por activos vendidos). Además, de reducir deuda, no descartamos el reparto de otro dividendo extraordinario (1,94 eur/acción en diciembre 2020) y la compra de alguna marca premium (no incluido en nuestras estimaciones).

Perspectivas 2020e-2022e 2020 será un ejercicio muy positivo para Ebro por el aumento del consumo de sus productos por la pandemia. Para 2021e y 2022e, a pesar de que seguirán impactados positivamente por la pandemia durante el 1S121 y el crecimiento normalizado de la demanda, la comparativa será negativa por la eliminación del impacto extraordinario de la pandemia y la desconsolidación del negocio de pasta norteamericano.

Catalizadores / Riesgos La finalización de la venta del negocio de pasta actuará de catalizador.

Potencial, pero el mercado da la espalda a los defensivos

Recuperación en V en medio de la incertidumbre Head of Institutional Research


SOBREPONDERAR


BC%


Cifras Clave

Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e



Deuda Neta (mln de euros) 1.000 886 822 729 598


Nº acciones (mln) 154 154 154 154 154

BPA (EUR/acc) 0,92 1,27 1,07 1,21 1,27

DPA (EUR/acc) 0,63 2,60 0,75 0,78 0,80

Pay-Out Ratio 68,4% 204,0% 70,1% 64,3% 63,0%

P/E 20,4x 15,2x 18,1x 16,0x 15,2x

P/VC 1,3x 1,4x 1,4x 1,3x 1,3x

FCF Yield -10,2% 3,8% 2,1% 3,1% 4,4%


VE/Ventas 1,4x 1,2x 1,3x 1,2x 1,1x

VE/EBITDA 11,4x 8,8x 10,2x 9,2x 8,6x

VE/EBIT 18,3x 12,5x 14,6x 12,7x 11,8x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

FCF -295 113 64 93 131

Capex -457 166 -53 -53 -53

Variación Fondo de Maniobra -9 9 -54 -43 -12

Ratios relevantes:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

ROE 6,2% 9,3% 7,6% 8,3% 8,4%

ROCE 6,5% 10,3% 8,7% 9,8% 10,4%

Margen EBITDA 12,2% 13,4% 12,5% 13,2% 13,2%

Margen EBIT 7,6% 9,4% 8,7% 9,5% 9,6%

Margen Neto 5,0% 6,0% 5,5% 6,1% 6,2%

DN/Equity 43,6% 42,2% 38,1% -33,8% -27,7%

DN/EBITDA 2,9x 2,0x 2,2x 1,8x 1,4x


FCF/Ventas -10,5% 3,5% 2,1% 3,1% 4,2%

Capex/Ventas 16,2% -5,1% 1,8% 1,7% 1,7%

Capex/Amortización 350,8% -127,1% 47,6% 47,5% 47,3%



(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %

Ingresos operativos 2.813 6,3% 3.276 16,4% 2.975 -9,2% 3.054 2,7% 3.146 3,0%

Coste de ventas -1.524 5,7% -1.707 12,0% -1.547 -9,3% -1.591 2,9% -1.636 2,8%

Margen Bruto 1.290 7,1% 1.569 21,7% 1.428 -9,0% 1.463 2,4% 1.510 3,2%

Margen bruto % 45,8% 48,0% 47,9% 48,0%

Gastos operativos -947 5,9% -1.130 19,4% -1.057 -6,5% -1.060 0,2% -1.095 3,3%

EBITDA 343 10,3% 439 28,0% 371 -15,5% 403 8,8% 415 3,0%

Margen EBITDA % 12,2% 13,4% 12,5% 13,2% 13,2%


EBIT 212 -1,3% 308 45,0% 259 -15,8% 292 12,4% 303 4,1%

Margen EBIT % 7,6% 9,4% 8,7% 9,5% 9,6%

Resultado financiero -33 348,9% -11 -65,6% -10 -9,3% -9 -9,2% -8 -14,4%

Puesta en Equivalencia y otros 35 336,4% 0 0,0% 0 0,0% 0 0,0% 0 0,0%

EBT 215 0,7% 297 38,3% 249 -16,0% 282 13,3% 295 4,7%

Impuestos sobre beneficios -64 0,9% -89 38,3% -75 -16,0% -85 13,3% -88 4,7%

Minoritarios -9 54,0% -12 -10 -11 -12

Bº Neto 142 0,1% 196 38,3% 165 -16,0% 187 13,3% 195 4,7%


BC%




EBITDA por división (9M20)


acción


eur)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso*

Potencial


EBRO Foods* 154 19,34 2.976 Sobreponderar 22,50 16,3% 13,4%

Tate & Lyle 468 6,44 3.376 Mantener 7,02 9,2% n.d.

British Food 792 21,39 18.965 Sobreponderar 22,80 6,6% 0,0%

Greencore 527 1,16 682 Sobreponderar 1,25 8,1% 0,0%

Nestle 2.881 102,38 273.202 Sobreponderar 120,00 17,2% 2,7%

Corbion 59 41,50 2.459 Sobreponderar 44,50 7,2% 1,3%

Savencia 14 56,40 791 Infraponderar 69,30 22,9% 1,9%

Danone 687 52,86 36.295 Infraponderar 64,00 21,1% 3,9%

Kerry Group 177 113,20 20.002 Infraponderar 127,50 12,6% 0,8%

Barry Callebaut 5 1.945,00 9.888 Infraponderar 2.200,00 13,1% 1,1%

Kellogg 344 63,26 18.271 Infraponderar 70,00 10,7% 3,6%

McCormick 124 185,59 19.392 Infraponderar 185,00 -0,3% 1,3%



EBRO Foods* 15,2x 18,1x 7,8% 2,0x 2,3x 9,3% 1,4x

Tate & Lyle 11,6x 11,4x -1,8% n.r. n.r. 17,1% 2,0x

British Food n.r. 19,4x -11,1% n.r. n.r. 6,8% 1,8x

Greencore 39,6x 13,3x -26,5% n.r. n.r. 4,7% 1,9x

Nestle 24,2x 22,9x 0,7% 35,7x 33,8x 24,5% 5,9x

Corbion 35,0x 30,8x 32,0% 1,1x 1,0x 12,4% 435,0%

Savencia 7,3x 6,7x 4,8% 1,5x 1,4x 7,4% 54,5%

Danone 16,2x 15,4x -5,4% n.r. n.r. 11,9% 192,9%

Kerry Group 33,6x 28,9x 0,7% 50,1x 43,0x 12,2% 408,2%

Barry Callebaut 33,7x 30,2x -5,2% n.r. n.r. 13,5% 453,2%

Kellogg 15,7x 15,8x 0,0% n.r. n.r. 40,6% 639,4%

McCormick 32,5x 31,8x 4,4% 7,4x 7,3x 18,8% 609,7%



EBRO Foods* 8,8x 10,2x 4,0% 13,4% 2,2x 2,6x 2,0x

Tate & Lyle 7,0x 6,7x -0,5% 17,4% n.d. n.d. 0,7x

British Food 7,9x 6,8x 3,0% 13,8% 2,6x 2,3x -0,8x

Greencore 10,2x 7,0x -9,9% 6,7% n.r. n.r. 4,1x

Nestle 17,5x 17,2x -2,3% 22,0% n.r. n.r. 1,6x

Corbion 16,9x 16,6x 2,1% 16,8% 8,1x 1,0x 1,8x

Savencia 3,9x 3,6x 4,6% 7,2% 0,9x 0,5x 1,8x

Danone 11,1x 10,5x -4,1% 18,4% n.r. 0,6x 2,8x

Kerry Group 22,4x 19,8x 0,4% 14,4% 63,5x 1,4x 1,9x

Barry Callebaut 16,7x 15,5x -0,7% 10,3% n.r. 1,5x 1,7x

Kellogg 12,8x 12,7x 1,1% 16,5% 11,9x 0,8x 3,2x

McCormick 23,7x 22,8x 4,8% 21,3% 5,0x 4,8x 3,0x



EBRO Foods* 4,7% 4,0% -4,7% -6,3% 0,3% -0,6%

Tate & Lyle -1,2% -0,3% 2,2% -5,9% -15,3% -13,1%

British Food 0,0% 7,0% 24,0% 4,5% -17,7% -17,0%

Greencore -0,2% 0,4% 20,2% -7,6% -56,8% -51,8%

Nestle 0,4% -1,7% -4,1% -7,4% -2,3% -1,6%

Corbion 0,5% -1,5% 2,6% 14,2% 47,6% 51,8%

Savencia 0,0% 2,9% 10,6% 4,4% -8,1% -4,4%

Danone 1,2% -0,1% 4,6% -6,0% -28,5% -29,4%

Kerry Group 0,3% -5,5% 4,9% 2,0% 1,9% -2,6%

Barry Callebaut 0,0% -2,2% -2,6% -3,0% -9,0% -4,0%

Kellogg 1,3% -2,7% -5,2% -9,0% -8,5% -1,7%

McCormick -0,5% 1,9% -5,5% -8,5% 9,3% 11,4%


Pasta46%

Arroz54%

Pasta46%

Arroz54%

BC%


Datos bursátiles



Free Float 95%

Beta 0,70



Rating (perspectiva) BBB+(E) / BBB+(E) / Baa2(E)

Evolución ENG ENG vs IBEX

1 Día -0,9% -0,1%

1 Mes 3,7% -15,6%

2020 -10,2% 4,9%

1 año -9,7% 3,4%


Consenso


Fuente: Factset.

Accionistas: SEPI (5%), Amancio Ortega (5%).

Descripción: Transporte de gas en España.

Presencia internacional.


Ventas 1.151 1.100 998 969 PER 14,1x 12,1x 13,3x 12,7x

EBITDA 995 960 912 919 P / VC 2,3x 2,1x 2,0x 1,7x

Mg EBITDA 86,4% 87,3% 91,4% 94,9%


VE 9.713 9.566 9.313 9.063 VE / Ventas 8,4x 8,7x 9,3x 9,4x

Deuda Neta 3.755 4.216 3.963 3.713



RPD 7,8% 8,2% 8,3% 8,4% BPA 1,61 1,68 1,54 1,61

FCF Yield 4,1% -0,4% 13,1% 13,1% DPA 1,60 1,68 1,70 1,72

ROE 13,3% 13,9% 12,7% 13,3% Pay-Out 86% 104% 101% 112%


Enagás

Tesis de inversión Gran estabilidad y predictibilidad del marco regulatorio, que permite elevada visibilidad en el largo plazo. Nueva metodología basada en WACC, retribución financiera en 5,44% (anterior 5,09%) sobre un RAB un 13% inferior. RCS (Rentabilidad Continuidad Suministro) se irá reduciendo progresivamente hasta 45/50 mln eur en 2026 (2020e ~245 mln eur, afectado ligeramente por descenso de demanda por covid). Incorporación de REVU, cobro por operación y mantenimiento de activos sin vida útil, y remuneración al Capex de mantenimiento. Dividendos medios anuales previstos en el periodo 2021-2026 de 300 mln eur gracias a los mayores dividendos en GNL Quintero (contratos a largo plazo take or pay) por las inversiones previstas, la aportación de TAP desde 2023e y 140 mln eur de media anual de Tallgrass (infraestructura midstream en Estados Unidos con elevada visibilidad y bajo riesgo por contratos take or pay y sólida cartera de proyectos; los volúmenes, que tuvieron fuerte deterioro en mayo y junio, se han recuperado a los niveles previos a la crisis del covid). Aunque consideramos que las inversiones internacionales incrementan el perfil de riesgo de Enagás, creemos que es muy limitado. Pendientes de la recuperación de los 465 mln eur invertidos en el proyecto GSP, no antes de 2022. La compañía muestra un claro compromiso con la retribución a los accionistas fijando un dividendo mínimo de 1,74 eur por acción en el periodo 2023e-2026e. Recordamos que previamente se fijó un crecimiento mínimo del dividendo para el periodo 2021e-2023e de +1%. Dividendos que podrían mejorar, en caso de que no se identifiquen oportunidades de expansión, gracias a la enorme capacidad de Enagás para generar caja. De cara al periodo 2020e-2026e se estima que se generará un FFO de 5.378 mln eur (38% procedente de las sociedades participadas), donde sólo la parte del negocio de España (3.300 mln eur) cubre los dividendos comprometidos para el periodo.

Perspectivas 2021e-2023e Sin impacto por las medidas adoptadas por el Covid 19, reiteraron su guía 2020, beneficio neto de 440 mln eur (+4,1% vs 2019) y un crecimiento del dividendo del +5% hasta 1,68 eur/acc, en línea con las expectativas. En 2021 y 2022, esperamos descenso de los ingresos regulados en España a una TACC de -4%, que será compensado por la mayor aportación de las participadas. Esto consideramos que permitirá un crecimiento del dividendo en línea con el compromiso de +1% anual hasta 2023e.

Catalizadores / Riesgos Expansión internacional adicional, mayor definición posicionamiento en hidrógeno, recuperación inversión en GSP / Evolución de inversiones por debajo de expectativas.

Interesante potencial con visibilidad de crecimiento en dividendos

Analista financiero


SOBREPONDERAR


BC%


Cifras Clave

Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e





Nº acciones (mln) 262 262 262 262 262

BPA (EUR/acc) 1,61 1,68 1,54 1,61 1,52

DPA (EUR/acc) 1,60 1,68 1,70 1,72 1,74

Pay-Out Ratio 86% 104% 101% 112% 108%

P/E 14,1x 12,1x 13,3x 12,7x 13,4x

P/VC 2,3x 2,1x 2,0x 1,7x 1,7x



EV/Ventas 8,4x 8,7x 9,3x 9,4x 9,7x

EV/EBITDA 9,8x 10,0x 10,2x 9,9x 10,0x

EV/EBIT 15,1x 15,0x 16,1x 15,3x 15,9x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

FCF 247 -21 699 700 720

Capex -705 -811 -64 -64 -64


Ratios relevantes

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

ROE 13,3% 13,9% 12,7% 13,3% 12,6%

ROCE 7,2% 8,5% 8,2% 8,4% 8,7%

Margen EBITDA 86,4% 87,3% 91,4% 94,9% 97,1%

Margen EBIT 55,9% 57,8% 57,8% 61,3% 61,1%

Margen Neto 36,7% 40,1% 40,3% 43,6% 44,2%


DN/EBITDA 3,8x 4,4x 4,3x 4,0x 3,9x


FCF/Ventas 21,4% -1,9% 70,0% 72,3% 79,8%

Capex/Ventas -61,2% -73,8% -6,4% -6,6% -7,1%




(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %

Ingresos operativos 1.151 -1,5% 1.100 -4,4% 998 -9,3% 969 -2,9% 903 -6,8%

Gastos -318 -7,0% -325 2,0% -335 3,2% -310 -7,5% -300 -3,2%

EBITDA 995 5,4% 960 -3,5% 912 -5,0% 919 0,8% 877 -4,6%

Margen EBITDA % 86,4% 87,3% 91,4% 94,9% 97,1%

Amortización del inmovilizado -314 6,5% -279 -11,0% -275 -1,5% -265 -3,6% -265 0,0%

EBIT 644 4,1% 1.025 -5,2% 1.031 0,5% 1.047 1,6% 1.065 1,7%

Margen EBIT % 55,9% 93,2% 103,3% 108,1% 117,9%

Resultado financiero -111 67,9% -93 -16,1% -102 9,7% -96 -5,9% -90 -6,3%

EBT 533 -3,6% 543 1,9% 475 -12,5% 498 4,9% 462 -7,2%

Impuestos sobre beneficios -109 -0,5% -101 -7,8% -72 -29,0% -74 4,0% -62 -16,6%

Minoritarios -1 11,1% -1 8,6% -1 -12,5% -1 4,9% -1 -7,2%

Bº Neto 423 -4,3% 441 4,4% 403 -8,8% 423 5,0% 399 -5,6%

Margen Neto % 36,7% 40,1% 40,3% 43,6% 44,2%


BC%



Desglose de EBITDA por división (9M20)

RPD Enagás vs TIR 10 años España


acción

Capitalización

(mln eur)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso*

Potencial


Enagas SA* 262 20,42 5.350 Sobreponderar 24,18 18,4% 8,2%

Red Electrica Corp. SA* 541 16,93 9.160 Sobreponderar 18,76 10,2% 5,9%

Italgas SpA 809 5,37 4.345 Mantener 6,00 11,7% 5,0%

National Grid plc 3.520 8,81 31.029 Sobreponderar 10,30 16,9% 5,6%

Redes Energeticas Nacionais SA 667 2,30 1.535 Sobreponderar 2,85 23,9% 7,4%

Terna S.p.A. 2.010 6,22 12.494 Mantener 6,50 4,6% 4,3%

Snam S.p.A. 3.361 4,69 15.776 Infraponderar 5,18 10,2% 5,3%



Enagas SA* 12,1x 13,3x -2,4% n.r. n.r. 13,9% 2,1x

Red Electrica Corp. SA* 13,7x 13,7x -6,5% n.r. n.r. 18,6% 2,5x

Italgas SpA 12,9x 12,4x 2,6% 5,1x 4,8x 20,0% 2,6x

National Grid plc 16,8x 15,2x -1,0% n.r. n.r. 9,1% 1,5x

Redes Energeticas Nacionais SA 13,1x 13,4x -4,5% n.r. n.r. 8,2% 1,1x

Terna S.p.A. 16,4x 16,1x 2,6% 6,2x 6,1x 17,2% 2,8x

Snam S.p.A. 14,3x 13,5x 5,7% 2,5x 2,4x 16,8% 2,4x



Enagas SA* 10,0x 10,2x -4,2% 87,3% n.r. n.r. 4,4x

Red Electrica Corp. SA* 10,1x 10,1x -0,4% 77,3% n.r. n.r. 4,1x

Italgas SpA 9,3x 9,2x 11,1% 72,3% 0,8x 0,8x 4,8x

National Grid plc 12,5x 11,5x 7,1% 34,2% 1,8x 1,6x 6,3x

Redes Energeticas Nacionais SA 9,3x 9,3x -4,1% 63,8% n.r. n.r. 6,0x

Terna S.p.A. 12,0x 12,0x 5,6% 72,1% 2,2x 2,1x 5,0x

Snam S.p.A. 13,1x 12,9x 4,1% 81,1% 3,2x 3,1x 5,8x



Enagas SA -0,9% 1,1% 3,7% -1,9% -10,2% -9,7%

Red Electrica Corp. SA -0,6% -0,7% 5,5% 5,2% -5,6% -1,8%

Italgas SpA -0,6% -0,4% 6,4% -1,6% -1,4% -6,5%

National Grid plc -3,0% -5,2% -6,8% 2,5% -6,7% -3,1%

Redes Energeticas Nacionais SA -0,2% 1,8% -1,7% -6,1% -15,4% -16,2%

Terna S.p.A. 0,1% -4,1% 4,6% -1,0% 4,4% 7,3%

Snam S.p.A. -1,0% -1,7% 9,5% 6,4% 0,2% 4,8%

IBEX 35 -0,2% -2,1% 1,2% -3,7% -27,1% -21,1%

BC%


Datos bursátiles

Market Cap. (mln eur) 716


Free Float 55,7%

Beta 0,85



Rating (perspectiva) [S&P/Moody's] BB-(E)/Ba3(E)

Evolución ENCE ENCE vs IBEX

1 Día 0,2% -0,1%

1 Mes 37,7% 19,3%

2020 -20,8% -6,3%

1 año -18,8% -6,4%


Consenso

Analistas78% 22% 0%

Fuente: Factset.

Accionistas: J.L. Arregui (29,4%), J. I. Comenge (6,4%), V. Urrutia (6,3%)

Descripción: ENCE se dedica a la producción y comercialización de

pulpa de eucalipto. También se involucra en la producción de energía

renovable utilizando biomasa forestal y fotovoltaica.

Ence

Tesis de inversión Ence es líder en la fabricación de pasta de celulosa de eucalipto y la primera empresa española en producción de energía renovable con biomasa agroforestal. Desde que a finales de 2018 los precios de la pulpa marcaran máximos históricos en 1.050 usd/t, han caído un 30% hasta 680 usd/t, un 15% por debajo de su media de los últimos 10 años, reduciendo los márgenes operativos a mínimos y obligando a la congelación de las inversiones contempladas en su plan estratégico. En este contexto, la Compañía ha vendido el 49% de su negocio energético y su planta termosolar de Puertollano, lo que supone una entrada inmediata de cash de 307 mln eur y un pago aplazado de 138 mln eur para los próximos 8 años. Esta venta ha puesto en valor la visibilidad y recurrencia del negocio energético, valorándolo a >1.000 mln eur, y permitirá a Compañía reducir su endeudamiento hasta 1,5x DN/EBITDA ‘21R4e y afrontar nuevas inversiones en cuanto pase la pandemia. Valoramos la Compañía a través de una suma de partes, en la que valoramos el negocio de energía renovable a través de un DCF (WACC 5,2%, g 1%), que resulta en un EV/EBITDA ’20 13x y ’21 11x, y el negocio de celulosa mediante una suma ponderada de los múltiplos históricos EV/EBITDA (6,7x), EV/t (811x) y EV/v (1,3x) 2021R4e, ajustado por la posibilidad del cierre de la planta de Pontevedra (25% de probabilidad). Alcanzamos un EV de 1.310 mln eur, que ajustado por una deuda neta de 250 mln eur, resulta en un valor de los fondos propios de 1.064 mln eur, revisando al alza nuestro P.O. hasta 4,3 eur/acc. (4,0 eur/acc. anterior), reiterando la recomendación de Sobreponderar.

Perspectivas 2020e-2022e Tras haber alcanzado un claro suelo en los precios de la pulpa, creemos que las mejoras operativas observadas en los últimos trimestres (mayor eficiencia y menor cast cost) continuarán, aunque no esperamos un repunte importante en los precios de la celulosa a corto plazo. Así esperamos un crecimiento de ventas y EBITDA de doble dígito para 2021 y 2022, apoyados por una importante recuperación de márgenes. En el negocio de energía, la venta de Termollano se debería compensar con un mejor rendimiento en las nuevas plantas de Huelva y Ciudad Real, manteniendo las ventas con un crecimiento moderado, pero mejorando márgenes por el esperado aumento de los precios del pool. Los fondos procedentes de la venta del negocio de energía y la termosolar de Puertollano se dedicarán a corto plazo a sanear el balance de la matriz y no se invertirán de acuerdo al PE hasta mayor visibilidad sobre el fin de la pandemia.

Catalizadores / Riesgos Tras poner en valor el negocio energético, creemos que el mayor catalizador será la subida en los precios de la pulpa, sobre lo que no hay visibilidad a c/p. Además, supondría un impulso importante una sentencia favorable de AN sobre el proceso que afecta a su planta de Pontevedra, aunque en cualquier caso no será definitiva. Por el contrario, una sentencia en contra constituye un claro riesgo, como también lo es la debilidad del ciclo económico sobre los precios de la pulpa.

Saneando balance, poniendo en valor Energía…y esperando en Celulosa.

Analista financiero


SOBREPONDERAR

Precio Objetivo 4,30 EUR Precio cotización 2,90 EUR Potencial 48,3%


Ventas 735 702 740 810 PER 98,0x -15,7x 4612,8x 14,4x

EBITDA 127 73 127 191 P / VC 1,3x 1,4x 1,3x 1,1x

Mg EBITDA 17,3% 10,4% 17,1% 23,5%


VE 1.417 899 905 863 VE / Ventas 1,9x 1,3x 1,2x 1,1x

Deuda Neta 513 185 191 149

FCF -167 -81 21 101 DN / EBITDA 4,0x 2,5x 1,5x 0,8x


RPD 1,4% 0,0% 0,0% 3,5% BPA 0,04 -0,18 0,00 0,20

FCF Yield -18,4% -11,3% 3,0% 14,1% DPA 0,05 0,00 0,00 0,10

ROE 1,4% -8,7% 0,0% 7,6% Pay-Out 135% 0% 0% 50%


BC%


Cifras Clave

Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e




Valor Empresa (mln de euros) 1.417 899 905 863 909

Nº acciones (mln) 246 246 246 246 246

BPA (EUR/acc) 0,04 -0,18 0,00 0,20 0,19

DPA (EUR/acc) 0,05 0,00 0,00 0,10 0,10

Pay-Out Ratio 135% 0% 0% 50% 50%

P/E 98,0x n.r. n.r. 14,4x 15,0x

P/VC 1,3x 1,4x 1,3x 1,1x 1,1x

FCF Yield -18,4% -11,3% 3,0% 14,1% 13,4%


VE/Ventas 1,9x 1,3x 1,2x 1,1x 1,1x

VE/EBITDA 11,2x 12,4x 7,1x 4,5x 4,9x

VE/EBIT 43,7x -25,9x 33,6x 9,9x 10,8x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

FCF -167 -81 21 101 96

Capex -307 -142 -98 -80 -80


Ratios relevantes:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

ROE 1,4% -8,7% 0,0% 7,6% 7,0%

ROCE 1,7% -1,9% 1,4% 4,4% 4,8%

Margen EBITDA 17,3% 10,4% 17,1% 23,5% 23,5%

Margen EBIT 4,4% -5,0% 3,6% 10,8% 10,5%

Margen Neto 1,3% -6,5% 0,0% 6,1% 6,0%


DN/EBITDA 4,0x 2,5x 1,5x 0,8x 1,0x

Cobertura de intereses 1,5x -2,0x -1,5x 16,5x 1,2x

FCF/Ventas -22,7% -11,5% 2,9% 12,4% 12,0%

Capex/Ventas 41,7% 20,3% 13,3% 9,9% 10,0%




(mln eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %

Ingresos operativos 735 -11,6% 702 -4,5% 740 5,5% 810 9,4% 798 -1,4%

Gastos 608 12,4% 629 3,4% 613 -2,5% 619 0,9% 611 -1,3%

EBITDA 127 -56,4% 73 -42,8% 127 74,7% 191 50,1% 187 -1,6%

Margen EBITDA % 17,3% 10,4% 17,1% 23,5% 23,5%


EBIT 32 -84,5% -35 n.r. 27 n.r. 87 223,8% 84 -3,6%

Margen EBIT % 4,4% -5,0% 3,6% 10,8% 10,5%


EBT 11 -93,6% -59 n.r. 4 n.r. 65 n.r. 62 -4,6%

Impuestos sobre beneficios 0 -100,9% 15 n.r. -2 -115,1% -14 n.r. -13 -7,7%

Minoritarios -2 -8,4% -1 -43,2% -1 -1 -1

Bº Neto 9 -92,9% -45 n.r. 0 -100,3% 50 n.r. 48 -3,9%


BC%


Ventas de celulosa por geografía (9M20) EBITDA por negocio (9M20)


acción

Capitalización

(mln)

Recomendación

Consenso

Precio

Objetivo

Consenso*

Potencial


ENCE Energia y Celulosa SA 246 2,9 714 Buy 4,3 49,0% 0,0%

ALTRI SGPS SA 205 4,5 917 Buy 5,7 26,4% 5,7%

UPM-Kymmene Oyj 534 27,3 14.582 Overweight 28,0 2,5% 4,8%

Suzano S.A. 1.361 50,1 68.199 Buy 63,0 25,7% 0,0%

Navigator Company SA 718 2,4 1.726 Buy 3,3 37,2% 8,6%

PROMEDIO 22,9% 4,8%



ENCE Energia y Celulosa SA n.r. n.r. -98,3% n.r. n.r. -8,7% 1,4x

ALTRI SGPS SA 101,9x 15,2x -41,0% n.a. n.a. 2,1% 2,2x

UPM-Kymmene Oyj 20,6x 17,9x -27,1% n.a. n.a. 7,1% 1,5x

Suzano S.A. nr 8,7x -375,8% #¡VALOR! n.a. -558,6% 23,7x

Navigator Company SA 18,0x 14,4x -26,1% n.a. n.a. 10,5% 1,9x

PROMEDIO 46,8x 14,0x -117,5% n.r n.r. -134,7% 7,3x


Compañía EV/EBITDA 20eEV/EBITDA

21eCto. EBITDA 19-21e

Margen EBITDA

20eEVG 20e EVG 21e

DN/EBITDA

20e

ENCE Energia y Celulosa SA 12,4x 7,1x 0,0% 10,4% n.r. n.r. 2,5x

ALTRI SGPS SA 13,2x 11,3x -44,2% 18,0% n.r. n.r. 5,2x

UPM-Kymmene Oyj 10,6x 10,1x -18,2% 16,0% n.r. n.r. 0,1x

Suzano S.A. 9,1x 7,0x 67,4% 49,1% 0,1x 0,1x 4,5x

Navigator Company SA 10,1x 7,9x -14,2% 17,3% n.r. n.r. 3,1x

PROMEDIO 10,8x 9,1x -2,3% 25,1% 0,1x 0,1x 3,2x



ENCE Energia y Celulosa SA 3,5% 3,5% 37,4% 4,8% -21,0% -19,3%

ALTRI SGPS SA 8,1% 12,8% 25,6% 4,1% -21,3% -22,5%

UPM-Kymmene Oyj 1,3% 3,1% 5,9% 13,3% -11,6% -10,1%

Suzano S.A. -1,0% -0,2% -2,2% -3,9% 26,3% 30,8%

Navigator Company SA 4,2% 7,0% 22,0% 3,7% -32,9% -31,8%

IBEX 35 2,0% 2,7% 18,1% 14,5% -14,7% -12,0%

Iberia21%

Alemania22%

Otros7%

Europa del este6%

Europa Occidental

14%

Francia7%

Italia11%

Polonia12%

Celulosa14%

Energía86%

BC%


Datos bursátiles



Free Float 30%

Beta 0,70



Rating (perspectiva) A-(E) / BBB+(E)

Evolución ELE ELE vs IBEX

1 Día 0,0% 0,7%

1 Mes 0,4% -18,9%

2020 0,7% 15,8%

1 año -1,7% 11,4%


Consenso

Analistas50% 44% 6%

Fuente: Factset.

Accionistas: Enel (70,1%).

Descripción: Distribución, generación y

comercializacion de electricidad. Renovables.


Ventas 20.158 PER 144,1x 13,1x 14,5x 13,8x

EBITDA 3.841 3.909 3.992 4.094 P / VC 3,2x 2,7x 2,8x 2,7x

Mg EBITDA 19,1%

Bº Neto 176 1.940 1.748 1.833 VE / EBITDA 8,2x 8,3x 8,3x 8,4x

VE 31.565 32.384 33.224 34.439 VE / Ventas 1,6x

Deuda Neta 6.377 7.027 7.866 9.082

FCF 904 875 1.092 176 DN / EBITDA 1,7x 1,8x 2,0x 2,2x


RPD 6,0% 6,0% 7,6% 5,5% BPA 0,16 1,82 1,64 1,72

FCF Yield 3,6% 3,5% 4,3% 0,7% DPA 1,43 1,44 1,82 1,31

ROE 0,7% 7,6% 6,9% 7,2% Pay-Out 107% 360% 100% 80%


Endesa

Tesis de inversión Plan estratégico 2020-2023e conservador, por debajo de otras compañías del sector en el nivel de inversión y crecimiento previsto. Se destinarán 7.900 mln eur a inversiones (vs 6.300 plan 2020-2022), de las que 3.800 mln eur irán a renovables (vs 3.000 mln eur plan anterior) para incrementar la capacidad instalada renovable un 50% (+1,3 GW anuales, 75% solar, 25% eólico), cubriendo con holgura el cierre del carbón (peninsular previsto en 2022). En el negocio de distribución se espera invertir 2.600 mln eur (vs 2.000 mln eur plan 2020-2022) para mantener prácticamente estable el RAB del negocio, y con ello el margen obtenido. En el área comercial se espera seguir incrementado la base de clientes liberalizados en detrimento de los regulados a través de iniciativas comerciales. Inversiones que, junto con el pago de dividendos, serán financiadas en un 76% por los fondos generados, esperando incrementar la deuda en 2.900 mln eur hasta 10.200 mln eur en 2023e (aproximadamente 2,3x DN/EBITDA vs 3,5x comparables). Se acelera el EBITDA 2023 hasta 4.300 mln eur y el beneficio neto hasta 1.900 mln eur por la aportación esperada de las renovables. Reiteran su política de dividendos: 2020 100% pay-out, 2021 80%, 2022 y 2023 70%, lo que permitiría una RPD superior al 5% en los próximos años. De cara a 2030 la compañía prevé instalar 1 GW anual de capacidad renovable y un crecimiento del RAB del +1% TACC, al que prevén destinar una inversión de 25.000 mln eur.

Perspectivas 2020e-2022e De cara a 2020, se fijan el objetivo de EBITDA de 3.900 mln eur y 2.000 mln eur de beneficio neto (vs R4e 3.909 mn eur y 1.940 mln eur respectivamente) esperando repartir un dividendo que suponga un pay-out del 100%, según nuestras previsiones 1,82 eur/acc, es decir, RPD de 7,5%. De cara al 2021 y 2022, se revisan a la baja los objetivos 2021 y 2022 de EBITDA (4.000 y 4.100 mln eur vs 4.100 y 4.300 mln eur previos respectivamente) y beneficio neto (1.700 y 1.800 mln eur vs 1.800 y 1.900 mln eur previos respectivamente) a consecuencia de la tasa catalana y la evolución de los precios esperada.

Catalizadores / Riesgos Adjudicaciones adicionales / Volatilidad precios energía, climatología, retrasos en proyectos.

Aceleración del largo plazo, pero revisan a la baja 2021 y 2022.

Analista financiero


MANTENER


BC%


Cifras Clave

Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e





Nº acciones (mln) 1.059 1.059 1.059 1.059 1.059

BPA (EUR/acc) 0,16 1,82 1,64 1,72 1,80

DPA (EUR/acc) 1,43 1,44 1,82 1,31 1,21

Pay-Out Ratio 107% 360% 100% 80% 70%

P/E 144,1x 13,1x 14,5x 13,8x 13,2x

P/VC 3,2x 2,7x 2,8x 2,7x 2,6x



EV/Ventas 1,6x 1,6x 1,7x 1,7x 1,8x

EV/EBITDA 8,2x 8,3x 8,3x 8,4x 8,3x

EV/EBIT 81,4x 13,4x 13,7x 13,9x 13,7x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

FCF 904 875 1.092 176 410

Capex -1.851 -1.836 -1.800 -2.850 -2.750


Ratios relevantes

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

ROE 0,7% 7,6% 6,9% 7,2% 7,6%

ROCE 2,0% 12,7% 13,0% 13,0% 11,0%

Margen EBITDA 19,1%

Margen EBIT 1,9%

Margen Neto 0,9%


DN/EBITDA 1,7x 1,8x 2,0x 2,2x 2,3x


FCF/Ventas 4,5%

Capex/Ventas -9,2%




(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %

Ingresos operativos 20.158 -0,2%

Gastos -16.317 -2,5%

EBITDA 3.841 5,9% 3.909 1,8% 3.992 2,1% 4.094 2,6% 4.261 4,1%

Margen EBITDA % 19,1%


EBIT 388 -79,8% 2.423 n.r. 2.432 0,4% 2.472 1,6% 2.586 4,6%

Margen EBIT % 1,9%

Resultado financiero -184 32,4% -97 -47,2% -99 1,8% -101 1,8% -102 1,8%

EBT 230 -87,3% 2.381 n.r. 2.352 -1,2% 2.390 1,6% 2.502 4,7%

Impuestos sobre beneficios -54 -86,2% -548 n.r. -605 10,3% -557 -7,8% -583 4,6%

Minoritarios 9 0,0% 8 0,0% 8 0,0% 9 0,0% 10 0,0%

Bº Neto 176 -88,2% 1.940 n.r. 1.748 -9,9% 1.833 4,9% 1.919 4,7%

Margen Neto % 0,9%


BC%






acción

Capitalización

(mln eur)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso*

Potencial


Endesa S.A.* 1.059 23,95 25.357 Mantener 25,38 6,0% 7,6%

Iberdrola SA 6.350 11,30 71.724 Sobreponderar 12,50 10,7% 3,8%

Naturgy Energy Group, S.A. 970 19,75 19.150 Mantener 20,24 2,5% 7,6%



Endesa S.A.* 13,1x 14,5x 215,2% 0,1x 0,1x 7,6% 2,7x

Iberdrola SA 20,1x 19,0x 11,1% 1,8x 1,7x 8,9% 1,8x

Naturgy Energy Group, S.A. 19,3x 15,6x -10,6% n.r. n.r. 10,2% 2,0x



Endesa S.A.* 8,3x 8,3x 2,0% 20,1% 4,2x 4,3x 1,8x


Naturgy Energy Group, S.A. 9,2x 8,2x -8,6% 19,8% n.r. n.r. 4,1x



Endesa S.A. 0,0% -3,5% 0,4% 2,4% 0,7% -1,7%

Iberdrola SA 0,0% -1,3% 5,8% 4,3% 23,0% 27,0%

Naturgy Energy Group, S.A. -0,4% 3,3% 12,3% 23,2% -11,8% -16,0%

IBEX 35 -0,2% -2,1% 1,2% -3,7% -27,1% -21,1%

BC%


Datos bursátiles



Free Float 30%

Beta 1,00


Vol. Medio Diario 6 meses 127,244

Rating (perspectiva) BB-

Evolución EKT EKT vs. Ibex 35

1 Día 0,9% 1,1%

1 Mes 10,7% 9,5%

2020 1,8% 28,9%

1 año -0,3% 20,7%

EUSKALTEL

Tesis de inversión El actual desfavorable entorno económico es propicio para los operadores de telecomunicaciones con tarifas más competitivas que Movistar, Orange, Vodafone o Digi. Así vía la marca Virgin está ofreciendo 300MB en fibra a 33€/mes, y 20 GB en móvil por 6€ al mes. La compañía está cumpliendo con sus objetivos del plan de negocio 2020-2025 que pasa por: 1) Crecer de 670k a 1,5/1,6 mln de servicios fijos y de 1,16 mln a 3,1/3,2 mln de servicios móviles, 2) Aumentar ventas al 11% TAC de 2019 a 1.200/1.300 mln eur, 3) EBITDA +6% TACC a 470,/520 mln eur con margen del 25% en la expansión nacional, 4) Inversión escalable focalizada en SAC con pico de 80/90 mln eur, y 5) CFOP de unos 240/280 mln eur vs 190 mln eur en 2019 que permitirán reducir el apalancamiento de 4,2x en 2029 a < 3x en 2025. La compañía ha cerrado recientemente acuerdos que en nuestra opinión le posicionan mejor de cara al plan estratégico. En concreto han cerrado acuerdo con Orange para 5G como OMV, acceso a 1,8 mln de hogares de FTTH que desplegará la francesa, acceso a 1 mln de hogares también para fibra con Adamo y acceso a NEBA FTTH de Telefónica en zonas exentas de regulación. En total más de 20 mln hogares potenciales fundamentalmente de acceso indirecto mejorando las estimaciones de cuando fue lanzando el plan. A favor de la consecución del plan de negocio, la compañía cuenta con un elevado reconocimiento de marca, un equipo gestor encabezado por José Miguel Garcia responsable del éxito de Jazztel en la segunda etapa, y un mercado como el español con más de 3,5 mln de churnes en fibra y alta rotación en móvil.

Perspectivas 2020e-2022e A cierre del 3T20 y desde el lanzamiento en plena pandemia ha conseguido captar 11.324 clientes de fijo en 2T20 y 14.400 en 3T20 hasta los 801,7k superando el objetivo anual de 700/730k. En términos financieros para alcanzar el objetivo de 340 mln eur de EBITDA 2020 serían sólo 80 mln eur en 4T20, por debajo del “run rate” de trimestres anteriores. De cara al 2021 esperamos 160k altas en fijo beneficiadas por ser año completo y pleno lanzamiento de marca y al igual que el 2022 una reducida dilución del ARPU hacia los 29 eur frente a los 30 eur de años anteriores.

Catalizadores / Riesgos Una potencial concentración del sector mejoraría los KPIs de la industria que se mantiene muy competitiva. El incumplimiento del plan de negocio sería muy mal recogido por el mercado.

Cumpliendo objetivos en plena pandemia

Analista financiero

Luis Padrón de la Cruz

MANTENER



Ventas 686 695 740 805 PER 25,0x 23,1x 20,7x 18,0x

EBITDA 345 345 359 381 P / VC 1,6x 1,6x 1,6x 1,6x

Mg EBITDA 50,3% 49,7% 48,5% 47,3%


VE 3.188 3.229 3.213 3.069 VE / Ventas 4,7x 4,6x 4,3x 3,8x

Deuda Neta 1.640 1.612 1.596 1.452



RPD 3,6% 3,4% 3,4% 3,4% BPA 0,35 0,39 0,44 0,50

FCF Yield 6,8% 6,3% 6,1% 6,5% DPA 0,31 0,31 0,31 0,31

ROE 6,4% 7,0% 7,7% 8,7% Pay-Out 89% 79% 71% 62%


Descripción: Operador de telecomunicaciones que cubre

el noroeste de España con red propia y de terceros a

nivel nacioal

Accionistas: BBK (20%), Zegona (21,3%), CF Alba

(11%), Capital (5,27%), Capital Income (55), Abanca

(4,5%)

Sobreponderar Mantener Infraponderar

Consenso


Fuente: Factset.

BC%


Cifras Clave

Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e





Nº acciones (mln) 179 179 179 179 179

BPA (EUR/acc) 0,35 0,39 0,44 0,50 0,55

DPA (EUR/acc) 0,31 0,31 0,31 0,31 0,31

Pay-Out Ratio 89% 79% 71% 62% 56%

P/E 25,0x 23,1x 20,7x 18,0x 16,3x

P/VC 1,6x 1,6x 1,6x 1,6x 1,4x



EV/Ventas 4,7x 4,6x 4,3x 3,8x 3,4x

EV/EBITDA 9,3x 9,3x 8,9x 8,1x 7,1x

EV/EBIT 23,0x 22,6x 21,0x 18,4x 16,3x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

FCF 105 102 98 105 110

Capex 154 172 190 180 160


Ratios relevantes

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

ROE 6,4% 7,0% 7,7% 8,7% 8,6%

ROCE 5,0% 5,3% 5,7% 6,2% 6,9%

Margen EBITDA 50,3% 49,7% 48,5% 47,3% 47,3%

Margen EBIT 20,2% 20,6% 20,7% 20,7% 20,7%

Margen Neto 9,0% 10,1% 10,5% 11,2% 11,2%


DN/EBITDA -4,8x -4,7x -4,4x -3,8x -3,3x

Cobertura de intereses -2,1x -2,7x -3,1x -3,7x -3,7x

FCF/Ventas 15,3% 0,0% 13,2% 13,1% 12,4%

Capex/Ventas 22,5% 24,8% 25,7% 22,4% 18,1%




(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %

Ingresos operativos 686 -0,9% 695 1,3% 740 6,6% 805 8,8% 886 10,0%

Gastos -341 -4,2% -349 2,4% -381 9,1% -424 11,3% -466 10,0%

EBITDA 345 2,5% 345 0,3% 359 3,9% 381 6,1% 419 10,0%

Margen EBITDA % 50,3% 49,7% 48,5% 47,3% 47,3%


EBIT 139 1,2% 143 3,1% 153 7,0% 167 9,2% 184 10,0%

Margen EBIT % 20,2% 20,6% 20,7% 20,7% 20,7%

Resultado financiero -67 21,3% -53 -20,5% -50 -5,7% -45 -10,0% -50 10,0%

EBT 72 -12,2% 90 25,0% 103 14,4% 122 18,4% 134 10,0%

Impuestos sobre beneficios -10 -47,4% -20 100,0% -25 25,0% -32 28,0% -35 10,0%


Bº Neto 62 -1,6% 70 12,9% 78 11,4% 90 15,4% 99 10,0%

Margen Neto % 9,0% 10,1% 10,5% 11,2% 11,2%


BC%



Desglose de ingresos por tipo clientes

Detalle principales costes de SG&A


acción*

Capitalización

(mln eur)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso*

Potencial


Euskaltel 179 9,13 1.631 Mantener 10,00 9,5% 3,4%

Telenet 114 35,06 3.988 Sobreponderar 43,00 22,6% 7,8%

Liberty Global 181 22,68 3.442 Sobreponderar 31,00 36,7% 0,0%

Altice 1.072 4,50 4.823 Sobreponderar 4,15 -7,8% 0,0%

Nos 515 3,20 1.649 Sobreponderar 4,30 34,4% 8,7%



Euskaltel 23,1x 20,7x 12,2% 1,9x 1,7x 7,0% 1,6x

Telenet 10,7x 10,1x 27,8% 0,4x 0,4x n.r. n.r.

Liberty Global 34,0x 38,6x n.r. n.r. n.r. 3,1% 1,1x

Altice n.r. 32,1x -16,5% n.r. n.r. n.r. n.r.

Nos 17,3x 11,3x 0,7% 25,5x 16,6x 9,5% 1,6x



Euskaltel 9,3x 8,9x 2,1% 49,7% 4,5x 4,3x -4,7x

Telenet n.r. n.r. n.r. n.r. n.r. n.r. n.r.

Liberty Global 7,0x 7,0x n.r. 41,2% n.r. n.r. 4,3x

Altice 6,2x 6,2x n.r. 38,7% n.r. n.r. 5,3x

Nos 4,8x 4,8x -1,5% 44,2% n.r. n.r. 2,1x



Euskaltel 0,9% 8,0% 10,7% 16,0% 1,8% -0,3%

Telenet 0,7% 4,3% 3,7% 5,8% -12,5% -16,2%

Liberty Global -0,4% -1,6% 12,3% -3,1% -0,3% 0,1%

Altice 1,0% 3,6% 7,2% 15,8% -21,7% -14,1%

Nos 2,6% 14,3% 9,9% -9,0% -33,3% -35,7%

IBEX 35 1,1% 2,7% 23,1% 15,5% -14,2% -12,5%

BC%


Datos bursátiles



Free Float 86%

Beta 1,00




Evolución Eze Eze vs. Ibex 35

1 Día -2,3% -1,5%

1 Mes 18,3% 4,5%

2020 -30,7% -15,6%

1 año -43,2% -30,1%


Consenso

Analistas100% 0% 0%

Fuente: Factset.

Accionistas: Ericsson (9,6%), Eralan (4,2%), autocartera

(0,2%).

Descripción: compañía que centra su negocio en la

“última milla”, aquella que llega a los hogares mediante

servicios de Telecomunicaciones, Energía y Seguridad.


Ventas 410 390 435 526 PER 33,4x n.r. n.r. 6,7x

EBITDA 43 46 55 67 P / VC 9,4x -21,3x -58,4x 7,5x

Mg EBITDA 10,5% 11,7% 12,7% 12,8%


VE 279 259 253 232 VE / Ventas 0,7x 0,7x 0,6x 0,4x

Deuda Neta 145 166 161 140

FCF -16 -22 5 21 DN / EBITDA 3,4x 3,7x 2,9x 2,1x


RPD 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% BPA 0,01 -0,06 0,01 0,04

FCF Yield -11,9% -23,6% 5,7% 22,8% DPA 0,00 0,00 0,00 0,00

ROE 28,1% n.r. -174,4% 112,9% Pay-Out 0% 0% 0% 0%


Ezentis

Tesis de inversión Iniciamos cobertura de Ezentis con P.O. de 0,50 eur / acción apoyado en unas perspectivas claramente positivas para los próximos ejercicios. Las principales palancas de crecimiento de la compañía provendrán de: 1) Ahorros de costes: durante 2020 la compañía ha reducido la plantilla en 4.000 personas con un coste de alrededor de 15 mln eur. 2) Desarrollo del 5G: en el 1T21 se realizará la subasta de 5G en España por lo que estimamos que el despliegue debería empezar durante el 2T21. Las inversiones, aunque no han sido desveladas son elevadas, y Ezentis estará en el despliegue, operación y mantenimiento de la fibra a la torre y en el de las antenas e instalación de equipos. 3) Entrada en Alemania: tiene como objetivo estar operativo en el mercado alemán desde el 1T21 para beneficiarse del plan del gobierno de cubrir con fibra óptica en 2025 el 100% de los hogares (5 mln actuales vs. 25 mln objetivo). 4) Crecimiento en el sector de energía: otro de los pilares de crecimiento se enmarca dentro del Pan Nacional Integrado de Energía y Clima (PNIEC) por el que el gobierno español invertirá 240.000 mln eur hasta 2030 para tener electrificado el 60% de la producción de energía. En este punto, la compañía estaría presente en el montaje, operación y mantenimiento de redes de energía, en el despliegue de sistemas bidireccionales de autoconsumo (suministro, instalación y montaje) y en el despliegue de puntos de recarga de vehículos. Con todo lo anterior, la compañía se ha fijado los siguientes objetivos a medio plazo: mantienen los objetivos de alcanzar en 2022/2023 los 1.000 mln eur de ventas (750 mln eur orgánico y 250 mln eur inorgánico), margen EBITDA pre-Niif16 del 8/9% (12/13% post-Niif16 R4e), ratio deuda neta / EBITDA < 2x y un coste de financiación < 4,5%. El 65/70% de las ventas en Europa y 60/65% procedente del sector telecomunicaciones.

Perspectivas 2020e-2022e Nuestras estimaciones son más conservadoras que las planteadas por la compañía, aunque estimamos fuertes crecimientos para los próximos ejercicios. En este sentido, en 2020 las ventas cederán un -13,1% por el impacto de la pandemia y de las divisas latinoamericanas. En términos de EBITDA prevemos un crecimiento del +6,2% gracias a cambios en el perímetro de consolidación (Liteyca, Enesis, Pentágono). Para 2021e y 2022e, la entrada en Alemania, el despliegue del 5G, el crecimiento en el sector de energía y los ahorros de costes deberían permitir aumentos de las ventas (+11,5% en 2021 y +27,9% en 2022) y del EBITDA (+21,3% y +21,8%). En términos de endeudamiento, estimamos una progresiva reducción desde los 166,4 mln eur de 2020e hasta los 140 mln eur de 2022e, reduciendo la ratio deuda neta / EBITDA hasta 2,1x en 2022 vs. 3,7x de 2020e (no incluye deuda adicional por crecimiento inorgánico).

Catalizadores / Riesgos Los avances en el desarrollo del 5G y del PNIEC, la entrada en Alemania y la probable confirmación de la venta de Argentina (2/2,5 mln eur de entrada de caja) deberían actuar como catalizadores positivos.

Buenos drivers a la espera de materializarse en FCF



SOBREPONDERAR


BC%


Cifras Clave

Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e





Nº acciones (mln) 331 331 331 331 331

BPA (EUR/acc) 0,01 -0,06 0,01 0,04 0,07

DPA (EUR/acc) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

Pay-Out Ratio 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

P/E 33,4x n.r. n.r. 6,7x 4,0x

P/VC 9,4x -21,3x -58,4x 7,5x 2,6x

FCF Yield -11,9% -23,6% 5,7% 22,8% 32,0%


VE/Ventas 0,7x 0,7x 0,6x 0,4x 0,3x

VE/EBITDA 6,5x 5,7x 4,6x 3,5x 2,6x

VE/EBIT 18,4x 39,8x 12,6x 7,5x 4,9x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

FCF -16 -22 5 21 30

Capex -31 -6 -7 -8 -9


Ratios relevantes:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

ROE 28,1% 430,2% -174,4% 112,9% 65,0%

ROCE 1,0% 0,3% 1,3% 2,1% 2,8%

Margen EBITDA 10,5% 11,7% 12,7% 12,8% 12,7%

Margen EBIT 3,7% 1,7% 4,6% 5,9% 6,7%

Margen Neto 1,0% -4,8% 0,6% 2,6% 3,7%

DN/Equity 1011,1% -3839,3% -10202,3% 1141,4% 315,3%

DN/EBITDA 3,4x 3,7x 2,9x 2,1x 1,4x


FCF/Ventas -3,9% -5,6% 1,2% 4,0% 4,8%

Capex/Ventas 7,7% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5%




(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %


Coste de ventas -121 25,9% -86 -28,9% -96 10,9% -115 20,4% -135 16,7%

Margen Bruto 327 4,4% 304 -7,2% 339 11,6% 411 21,1% 482 17,4%

Margen bruto % 72,9% 77,9% 78,0% 78,1% 78,2%

Gastos operativos -284 -5,0% -258 -9,2% -284 9,9% -344 21,0% -404 17,5%

EBITDA 43 207,1% 46 6,2% 55 21,3% 67 21,5% 78 16,5%

Margen EBITDA % 9,6% 11,7% 12,7% 12,8% 12,7%


EBIT 15 963,1% 7 -57,1% 20 210,2% 31 53,7% 41 32,2%

Margen EBIT % 3,4% 1,7% 4,6% 5,9% 6,7%

Resultado financiero -19 -40,4% -15 -20,1% -14 -5,7% -12 -12,7% -12 -4,0%

EBT -7 -78,4% -23 n.r. 4 n.r. 17 317,7% 27 63,1%

Impuestos sobre beneficios 11 -38,1% 4 -63,8% -1 -130,6% -3 125,3% -4 55,4%


Bº Neto 4 -127,3% -19 -564,0% 3 -114,8% 14 403,1% 23 64,6%


BC%






acción


eur)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso*

Potencial


Ezentis* 331 0,28 92 Sobreponder 0,50 79,5% 0,0%

Spie 158 17,35 2.736 Sobreponderar 19,50 12,4% 2,5%

Bravida 203 105,30 2.104 Mantener 110,00 4,5% 2,3%

Eltel 157 22,50 347 Sobreponderar 23,72 5,4% 0,0%

Caverion 139 5,78 803 Sobreponderar 6,90 19,4% 1,6%



Ezentis* n.r. n.r. n.r. n.r. n.r. n.r. -21,3x

Spie 15,6x 12,0x 0,1% 225,7x 172,5x 11,6% 1,8x

Bravida 22,5x 21,1x 8,8% 2,6x 2,4x 16,1% 3,6x

Eltel n.r. 24,8x n.r. n.r. n.r. 0,0% 1,6x

Caverion 25,7x 16,3x 59,2% 0,4x 0,3x 17,1% 4,4x

PROMEDIO 21,3x 18,5x 22,7% 76,2x 58,4x 11,2% -2,0xFuente: FactSet. * Estimaciones Renta 4 Banco.


Ezentis* 5,7x 4,6x 13,5% 11,7% 0,4x 0,3x 3,7x

Spie 9,0x 7,5x -0,6% 7,0% n.r. n.r. 3,1x

Bravida 13,5x 12,7x 5,3% 8,2% 2,6x 2,4x 0,8x

Eltel 10,0x 7,1x 46,4% 5,2% 0,2x 1,4x 3,0x

Caverion 8,2x 6,6x 8,8% 5,5% 0,9x 1,2x 1,5x

PROMEDIO 9,3x 7,7x 14,7% 7,5% n.r. 1,3x 2,4xFuente: FactSet. * Estimaciones Renta 4 Banco.


Ezentis* -2,3% 7,5% 18,3% -11,9% -30,7% -43,2%

Spie -0,9% 6,9% 18,2% 23,9% -4,5% -5,5%

Bravida 1,5% 3,9% 0,6% 4,2% 15,8% 23,7%

Eltel 2,0% 5,1% 4,7% 7,1% 18,2% 13,8%

Caverion 0,7% 3,4% -0,9% -5,2% -19,6% -22,1%


Telecomunicaciones86%

Energía12%

Otros2%

Europa46%

Brasil27%

Pacífico27%

BC%


Datos bursátiles



Free Float 94%

Beta 0,72




Evolución FAE FAE vs. Ibex 35

1 Día 1,3% 2,0%

1 Mes 17,9% 4,2%

2020 -24,8% -9,7%

1 año -27,7% -14,6%


Consenso

Analistas60% 40% 0%

Fuente: Factset.

Accionistas: Norges Bank (3,1%) y Santander AM (3,0%).

Descripción: fabricación y comercialización de productos

farmacéuticos y materias primas de uso farmacéutico.


Ventas 383 415 441 460 PER 21,7x 13,8x 12,7x 13,0x

EBITDA 92 112 118 117 P / VC 3,4x 2,2x 2,0x 2,0x

Mg EBITDA 23,9% 27,0% 26,8% 25,4%


VE 1.355 960 944 925 VE / Ventas 3,5x 2,3x 2,1x 2,0x

Deuda Neta -36 -88 -105 -123



RPD 3,4% 5,0% 5,3% 5,6% BPA 0,23 0,27 0,29 0,28

FCF Yield 1,4% 6,1% 6,8% 7,3% DPA 0,17 0,19 0,20 0,21

ROE 15,5% 15,8% 16,1% 15,0% Pay-Out 73% 69% 67% 73%


Faes Farma

Tesis de inversión En 2020 el mercado ha sobreponderado las posibles amenazas al negocio subyacente, obviando su resiliencia, así como las palancas de crecimiento implícitas en el mismo. Así, el valor de mercado de Faes Farma ha descendido un 26,5%, mientras que esperamos que el beneficio crezca en torno al 19%, dejando la acción en una clara situación de infravaloración cotizando a VE/EBITDA 2021e de 8x y P/E Aj. De 11,5x. La evolución de los resultados en 9M20 (Ingresos totales +10%, EBITDA +25,3%, Bº Neto +21%), ha dejado patente que tales amenazas, principalmente: 1) efectos de la pandemia, 2) regreso de desloratadina al mercado japonés, 3) riesgo regulatorio en España, han sido gestionadas de forma satisfactoria. Las principales líneas de negocio de Faes Farma continúan mostrando un elevado potencial de crecimiento, especialmente la división de Farma Internacional y el negocio de Licencias, a las que habría que añadir las posibilidades que ofrece un portafolio de productos en desarrollo cada vez más amplio tras el impulso dado a la actividad de I+D, que prácticamente ha duplicado su dotación en 5 años (2020e 19 mln eur 5,2%/ventas netas). Estos 3 pilares: 1) expansión internacional del negocio de distribución de productos farmacéuticos, 2) desarrollo del negocio de licencias a través de acuerdos en nuevos mercados y productos (Bilastina, Calcifediol, Mesalacina, Deflazacort) y 3) un programa de I+D basado en innovación sobre productos existentes, pero también a través del desarrollo de nuevas moléculas, son las principales bazas para enfrentar el verdadero reto de la compañía, que no es otro que el vencimiento de la patente de su molécula Bilastina, sobre todo a partir de 2026 en Japón. Tampoco hay que obviar, que Faes Farma cuenta con un balance totalmente saneado, que presenta una elevada posición de caja neta (9M20 82 mln eur), y que permitirá seguir acometiendo inversiones destinadas a alcanzar mejoras operativas o a la adquisición de actividades que impulsen los beneficios.

Perspectivas 2020e-2022e Aunque con tasas de crecimiento más moderadas que en trimestres anteriores, Faes Farma cerrará un 2020 muy positivo, habiendo alcanzado en tan solo 9M20 prácticamente los mismos resultados que en todo 2019. De cara a 2021 estimamos que los beneficios seguirán en aumento a pesar de la difícil comparativa y de las incertidumbres que aún pesan sobre la economía por la extraordinaria situación actual.

Catalizadores / Riesgos La consecución de nuevos acuerdos de licencia y/o el lanzamiento de productos propios en nuevos mercados. / Por contra, la posibilidad de que empeorasen las condiciones en la regulación del sector farmacéutico en España.

El mercado pone el foco en los riesgos obviando la generación de valor

Analistas financieros



SOBREPONDERAR


BC%


Cifras Clave

Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e





Nº acciones (mln) 278 285 285 285 285

BPA (EUR/acc) 0,23 0,27 0,29 0,28 0,29

DPA (EUR/acc) 0,17 0,19 0,20 0,21 0,22

Pay-Out Ratio 73% 69% 67% 73% 74%

P/E 21,7x 13,8x 12,7x 13,0x 12,6x

P/VC 3,4x 2,2x 2,0x 2,0x 1,9x

FCF yield 1,4% 6,1% 6,8% 7,3% 7,3%


VE/Ventas 3,5x 2,3x 2,1x 2,0x 1,9x

VE/EBITDA 14,8x 8,6x 8,0x 7,9x 7,5x

VE/EBIT 18,1x 10,5x 9,4x 9,3x 8,7x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

FCF 20 64 71 76 76

Capex -35 -19 -20 -19 -19


Ratios relevantes:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

ROE 15,5% 15,8% 16,1% 15,0% 14,8%

ROCE 15,3% 15,8% 16,2% 15,1% 15,0%

Margen EBITDA 23,9% 27,0% 26,8% 25,4% 25,4%

Margen EBIT 19,5% 22,1% 22,9% 21,7% 21,8%

Margen Neto 16,7% 18,3% 18,7% 17,5% 17,3%

DN/Equity -8,6% -18,2% -20,4% -22,9% -24,7%

DN/EBITDA -0,4x -0,8x -0,9x -1,1x -1,1x

Cobertura de intereses n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.

FCF/Ventas 5,2% 15,4% 16,1% 16,6% 15,9%

Capex/Ventas 9,2% 4,6% 4,4% 4,2% 4,0%




(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %

Ingresos operativos 383 12,7% 415 8,2% 441 6,3% 460 4,4% 480 4,4%

Coste de ventas -130 8,2% -138 6,3% -146 5,9% -157 7,2% -161 2,9%

Margen Bruto 253 15,2% 276 9,2% 294 6,5% 303 3,0% 319 5,1%

Margen BRUTO % 66,1% 66,7% 66,8% 65,9% 66,4%

Gastos operativos -162 9,6% -165 1,8% -176 7,0% -187 5,8% -197 5,6%

EBITDA 92 26,6% 112 22,2% 118 5,7% 117 -1,2% 122 4,3%

Margen EBITDA % 23,9% 27,0% 26,8% 25,4% 25,4%

Amortización del inmovilizado -17 61,8% -20 21,0% -17 -14,2% -17 -2,8% -17 0,9%

EBIT 75 20,8% 92 22,4% 101 10,0% 100 -0,9% 105 4,9%

Margen EBIT % 19,5% 22,1% 22,9% 21,7% 21,8%

Resultado financiero -1 182,6% 0 -65,9% 0 -24,7% 0 -11,5% 0 -23,1%

Resultado Puesta en Equivalencia 0 n.r. 0 n.r. 0 n.r. 0 n.r. 0 n.r.

EBT 74 20,2% 91 23,3% 101 10,1% 100 -0,9% 105 5,0%

Impuestos sobre beneficios -10 2,2% -14 n.r. -17 17,2% -17 5,1% -19 11,0%

Bº Neto 64 23,6% 76 18,8% 83 8,5% 81 -2,4% 83 3,4%

Margen Neto % 16,7% 18,3% 18,7% 17,5% 17,3%


BC%






acción

Capitalización

(mln eur)Recomendación R4e

Precio Objetivo

R4e

Potencial


Faes Farma, S.A. 285 3,68 1.048 Sobreponderar 4,52 23,1% 5,0%

Lab. Farm. Rovi, S.A. 56 38,00 2.131 Mantener 39,59 4,2% 0,6%

Almirall SA 178 11,01 1.961 Sobreponderar 15,37 39,6% 1,8%

PROMEDIO 22,3% 2,5%Fuente: FactSet. Estimaciones Renta 4 Banco.


Faes Farma, S.A. 13,8x 12,7x 12,2% 1,1x 1,0x 15,8% 2,2x

Lab. Farm. Rovi, S.A. 39,1x 29,2x 36,3% 1,1x 0,8x 15,0% 5,9x

Almirall SA 28,5x 21,8x -8,7% n.r. n.r. 5,3% 1,5x

PROMEDIO 27,1x 21,2x 13,3% 2,0x 1,6x 12,0% 3,2xFuente: Estimaciones Renta 4 Banco.


Faes Farma, S.A. 8,6x 8,0x 13,6% 27,0% 0,6x 0,6x -0,8x

Lab. Farm. Rovi, S.A. 26,1x 20,6x 30,7% 19,8% 0,9x 0,7x 0,6x

Almirall SA 10,0x 9,0x -8,2% 29,4% n.r. n.r. 1,8x

PROMEDIO 14,9x 12,5x 12,0% 25,4% 1,2x 1,0x 0,6xFuente: Estimaciones Renta 4 Banco.


Faes Farma, S.A. 2,9% 0,4% 12,2% 10,7% -26,5% -30,9%

Lab. Farm. Rovi, S.A. 0,8% 2,7% 21,8% 35,7% 55,7% 53,8%

Almirall SA 1,3% 2,2% 17,9% 17,9% -24,8% -27,7%

IBEX 35 -0,7% 2,2% 19,2% 13,8% -15,1% -13,1%

BC%


Datos bursátiles



Free Float 64%

Beta 0,91



Rating (perspectiva) BBB(E) / BBB(E)

Evolución FER FER vs IBEX

1 Día -1,4% -0,2%

1 Mes 0,0% -2,5%

2020 -10,1% 14,7%

1 año 8,2% 29,8%


Consenso


Fuente: Factset.

Accionistas: Familia del Pino (28%), TCI (5%) y

Leopoldo del Pino (4%).


Ventas 6.054 6.297 6.604 6.819 PER 75,0x n.r. 70,2x 44,5x

EBITDA 121 327 603 704 P / VC 3,9x 4,3x 3,6x 3,5x

Mg EBITDA 2,0% 5,2% 9,1% 10,3%


VE 18.445 16.196 15.974 15.804 VE / Ventas 3,0x 2,6x 2,4x 2,3x

Deuda Neta -1.631 -1.856 -2.078 -2.248

FCF 1.176 755 763 722 DN / EBITDA -13,5x -5,7x -3,4x -3,2x


RPD 2,7% 2,8% 2,8% 2,9% BPA 0,36 -0,77 0,35 0,54

FCF Yield 5,9% 4,2% 4,2% 4,0% DPA 0,74 0,75 0,77 0,78

ROE 5,0% -10,7% 4,8% 7,6% Pay-Out n.r. 209% n.r. 226%


Ferrovial

Tesis de inversión Todos los negocios se han visto afectados por la situación derivada de la pandemia, las restricciones de movilidad tienen un claro impacto en las autopistas y aeropuertos, así como en los negocios de construcción y servicios, donde se han vivido retrasos e interrupciones, efecto que se está mitigando a medida que se reactiva la actividad. Además, tanto la matriz como la mayoría de activos cuentan con una posición de liquidez por encima de sus compromisos. Construcción, favorecida por la entrada de proyectos en Estados Unidos y el buen comportamiento de Budimex, que permite cierta mejora de márgenes, que esperamos continúe en el medio plazo. La cartera se encuentra en niveles cercanos a máximos de los últimos años. Recuperación de márgenes también esperada en servicios que, a la espera de que se cierre el proceso de desinversión, sigue clasificado como activo disponible para la venta. Sus principales autopistas y aeropuertos están mostrando recuperación aunque muy dispar en función del activo. Tendencias de recuperación que es previsible vayan mejorando a medida que las vacunas aceleren su aparición (anticipamos recuperación tráfico pre-covid en 2021 en managed lanes, zona industrial con mayor actividad presencial, antes en 2022), pero ante la que mantenemos cierta cautela, ya que consideramos que la aceleración en el teletrabajo podría suponer un efecto estructural en el tráfico de algunos activos de cara al largo plazo (reiteramos la recuperación prevista del tráfico pre-covid en aeropuertos y ETR 407, los consideramos más afectados por teletrabajo, en 2024e y 2023e respectivamente). Estas caídas de tráfico es previsible que lleven a una inyección de liquidez por parte de Ferrovial en sus aeropuertos no regulados (impacto limitado, 3% valoración), y aunque por el momento se descarta hacerla en Heathrow (liquidez suficiente para cubrir necesidades hasta 2023 con estimaciones de tráfico actuales), la recuperación del tráfico y las negociaciones de tarifas con regulador, claves.

Perspectivas 2020e-2022e En 2020, el débil desempeño previsto de sus infraestructuras de transporte es previsible que lleve a registrar importantes pérdidas a nivel de beneficio neto. Evolución sujeta a nuevas restricciones de movimiento. No obstante, la rotación de activos, las menores inversiones, y la positiva evolución del circulante, prevemos que lleven a una mejora de la posición neta de tesorería, pese a los menores dividendos recibidos de participadas. La evolución prevista para 2021 y 2022 va a depender del ritmo de recuperación de la actividad, esperando mejora en todas las áreas que permita continuar con el pago de dividendos sin perjudicar a la estructura financiera.

Catalizadores / Riesgos Recuperación tráfico por encima de estimaciones, previsibles planes de estímulo en infraestructuras, venta de servicios (total o parcial), desinversiones adicionales / Nuevas restricciones a la movilidad, inyección de capital en activos, teletrabajo.

Incertidumbre a corto plazo, pero positiva visión de largo plazo.

Analista financiero


MANTENER


BC%


Cifras Clave

Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e



Deuda Neta (mln de euros) -1.631 -1.856 -2.078 -2.248 -2.540


Nº acciones (mln) 741 741 741 741 741

BPA (EUR/acc) 0,36 -0,77 0,35 0,54 0,61

DPA (EUR/acc) 0,74 0,75 0,77 0,78 0,80

Pay-Out Ratio n.r. 209% n.r. 226% 146%

P/E 75,0x n.r. 70,2x 44,5x 39,8x

P/VC 3,9x 4,3x 3,6x 3,5x 39,8x



EV/Ventas 1,3x 1,0x 2,3x 2,1x 3,0x

EV/EBITDA 11,8x 11,5x 23,4x 25,2x 152,5x

EV/EBIT 15,8x 18,1x 30,1x 34,3x n.r.

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

FCF 1.176 755 763 722 855

Capex -295 -250 -350 -357 -364


Ratios relevantes

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

ROE 5,0% -10,7% 4,8% 7,6% 8,5%

ROCE -0,4% 0,5% 2,4% 2,7% 3,3%

Margen EBITDA 2,0% 5,2% 9,1% 10,3% 10,9%

Margen EBIT -1,0% 1,3% 5,6% 6,9% 7,5%

Margen Neto 4,4% -9,1% 3,9% 5,9% 6,7%

DN/Patrimonio neto -26,2% -29,8% -33,3% -36,1% -40,7%

DN/EBITDA -13,5x -5,7x -3,4x -3,2x -3,4x


FCF/Ventas 19,4% 12,0% 11,6% 10,6% 12,6%

Capex/Ventas -4,9% -4,0% -5,3% -5,2% -5,4%




(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %

Ingresos operativos 6.054 5,5% 6.297 4,0% 6.604 4,9% 6.819 3,3% 6.795 -0,4%

Gastos -5.933 13,0% -5.970 0,6% -6.001 0,5% -6.115 1,9% -6.052 -1,0%

EBITDA 121 -75,0% 327 170,4% 603 84,3% 704 16,7% 743 5,6%

Margen EBITDA % 2,0% 5,2% 9,1% 10,3% 10,9%

Amortización del inmovilizado -179 40,0% -247 37,6% -232 -6,0% -236 1,7% -233 -1,3%

EBIT -58 n.r. 81 n.r. 371 360,9% 468 26,1% 510 9,0%

Margen EBIT % -1,0% 1,3% 5,6% 6,9% 7,5%


EBT 504 3,6% -528 n.r. 336 n.r. 530 57,7% 593 11,8%

Impuestos sobre beneficios -47 89,2% -8 -83,1% -84 n.r. -132 57,7% -148 11,8%

Minoritarios 9 n.r. -11 n.r. 5 n.r. 8 57,7% 9 11,8%

Bº Neto 268 n.r. -571 n.r. 257 n.r. 405 57,7% 453 11,8%

Margen Neto % 4,4% -9,1% 3,9% 5,9% 6,7%


BC%






acción

Capitalización

(mln eur)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso*

Potencial


Ferrovial, S.A.* 741 23,56 17.466 Mantener 25,94 10,1% 2,8%

Actividades de Construccion y Servicios SA315 21,98 6.916 Mantener 29,12 32,5% 7,4%

Eiffage SA 100 80,58 8.026 Sobreponderar 91,00 12,9% 2,7%

Atlantia S.p.A 826 14,52 11.990 Mantener 17,70 21,9% 0,0%

VINCI SA 606 81,32 49.297 Sobreponderar 89,50 10,1% 2,4%



Ferrovial, S.A.* n.r. 70,2x -2,0% n.r. n.r. -10,7% 4,3x

Actividades de Construccion y Servicios SA12,0x 8,6x -18,4% n.r. n.r. 13,7% 1,6x

Eiffage SA 19,9x 11,3x -3,2% n.r. n.r. 7,2% 1,4x

Atlantia S.p.A n.r. 12,4x 631,3% n.r. 0,0x 0,4% 1,6x

VINCI SA 26,7x 14,7x -4,6% n.r. n.r. 8,1% 2,2x



Ferrovial, S.A.* 49,5x 26,5x 123,3% 2,0% 0,4x 0,2x -5,7x

Actividades de Construccion y Servicios SA3,5x 2,6x -6,8% 6,6% n.r. n.r. 0,5x

Eiffage SA 7,7x 6,0x -0,6% 14,8% n.r. n.r. 4,4x

Atlantia S.p.A 10,2x 7,4x 14,4% 57,8% 0,7x 0,5x 7,8x

VINCI SA 11,2x 8,6x -4,9% 14,8% n.r. n.r. 3,4x



Ferrovial, S.A. -1,4% -3,4% 0,0% 7,7% -10,1% 8,2%

Actividades de Construccion y Servicios SA-2,1% -7,5% -8,7% 28,5% -38,3% -36,7%

Eiffage SA -0,7% -1,8% -1,2% 10,7% -21,0% -7,1%

Atlantia S.p.A 1,8% -0,5% -0,2% 22,2% -30,2% -36,1%

VINCI SA -0,9% -4,0% -1,2% 7,2% -17,9% -10,0%

IBEX 35 -0,2% -2,1% 1,2% -3,7% -27,1% -21,1%

BC%


Datos bursátiles



Free Float 35%

Beta 1,00



Rating (perspectiva) BB (estable)

Evolución FDR FDR vs. Ibex 35

1 Día -2,6% -2,9%

1 Mes 14,6% -0,2%

2020 45,1% 59,6%

1 año 56,9% 69,3%


Consenso

Analistas85% 8% 8%

Fuente: Factset.

Accionistas: Familias Fundadoras (25%), Rhone

Capital (32,5%).

Descripción: dedicada al sector de la piscina

residencial y comercial y a la conducción de fluidos.


Ventas 1.368 1.472 1.570 1.657 PER 170,5x 37,8x 29,1x 24,7x

EBITDA 207 294 323 347 P / VC 1,7x 2,3x 2,2x 2,1x

Mg EBITDA 15,1% 20,0% 20,6% 21,0%


VE 3.013 3.950 3.843 3.759 VE / Ventas 2,2x 2,7x 2,4x 2,3x

Deuda Neta 627 487 381 296



RPD 0,0% 1,2% 1,3% 1,7% BPA 0,07 0,47 0,61 0,72

FCF Yield 4,8% 5,1% 4,2% 3,9% DPA 0,00 0,21 0,23 0,30

ROE 1,0% 6,1% 7,5% 8,4% Pay-Out 0% 45% 38% 42%


Fluidra

Tesis de inversión Hace tan solo 5 años la acción de Fluidra cotizaba a 3 eur/acción y ayer cerró a 17,7 eur/acción, periodo en el que no se puede poner un pero a la gestión llevada a cabo en la compañía. En primer lugar se afrontó un duro plan de ajuste y reposicionamiento de su base industrial y estructura comercial, seguidamente se inició un periodo de adquisiciones y expansión geográfica con el foco en hemisferio sur (Brasil, Australia, Sudáfrica), para culminar con un proceso de fusión de libro con la compañía estadounidense Zodiac (complementariedad de mercados y productos, sinergias en fabricación, comerciales y de costes), que ha supuesto la creación de un líder mundial (capacidad de fijación de precios en los mercados que lidera, imagen de marca) con la consiguiente creación de valor para sus accionistas (la acción cotizaba alrededor de 8,2 eur/acción en el momento del anuncio de la fusión). La fusión ha superado las expectativas iniciales en cuanto a las sinergias de costes estimadas y aún queda recorrido en la integración a nivel de producto y gestión comercial. Adicionalmente y como guinda al pastel, e inicialmente contra todo pronóstico (la acción marco un mínimo de 8 eur/acción en el mes de marzo con una caída inicial del 40%) al tratarse de un producto que no es de primera necesidad, Fluidra ha sido una de las pocas compañías que desarrolla una actividad que podemos considerar cíclica y que ha visto su negocio beneficiado por las tendencias “quédate en casa” que han emergido con actual pandemia. Estimamos que la compañía continuara incrementando sus beneficios en los próximos ejercicios, no obstante, y basándonos en nuestro modelo opinamos que estas positivas perspectivas están ya recogidas en el precio de la acción. A los precios actuales la acción de Fluidra cotiza a unos multiplicadores EV/EBITDA-21e de 12x y P/E-21e de 29x. Nuestro P.O. apunta a 18 eur/acción, y dada la falta de potencial con respecto al mismo fijamos nuestra recomendación en INFRAPONDERAR.

Perspectivas 2020e-2022e Las perspectivas del negocio continúan siendo positivas, con los visados de obras de nuevas piscinas al alza tanto en EE.UU. como en Europa, y la temporada de preventas en EE.UU. evolucionando de forma satisfactoria. Estimamos que el Bº Neto crecerá a una TACC del 23% en el periodo 2020-2022e. Catalizadores / Riesgos Su principal accionista (Rhone Capital con un 32%) viene deshaciendo posiciones y es probable que continúe reduciendo su participación lo que podría presionar la cotización. Posible reversión de las favorables tendencias de las que la compañía se ha beneficiado con el fin de la pandemia.

Con COVID mejor la piscina que la playa

Analista financiero


INFRAPONDERAR


BC%


Cifras Clave

Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e





Nº acciones (mln) 196 196 196 196 196

BPA (EUR/acc) 0,07 0,47 0,61 0,72 0,81

DPA (EUR/acc) 0,00 0,21 0,23 0,30 0,36

Pay-Out Ratio 0% 45% 38% 42% 45%

P/E 170,5x 37,8x 29,1x 24,7x 22,0x

P/VC 1,7x 2,3x 2,2x 2,1x 2,0x

FCF yield 4,8% 5,1% 4,2% 3,9% 4,7%


VE/Ventas 2,2x 2,7x 2,4x 2,3x 2,1x

VE/EBITDA 14,6x 13,4x 11,9x 10,8x 10,0x

VE/EBIT 39,9x 22,6x 18,4x 15,8x 14,0x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

FCF 115 175 146 137 162

Capex -103 -70 -73 -76 -79


Ratios relevantes:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

ROE 1,0% 6,1% 7,5% 8,4% 8,9%

ROCE 2,0% 4,6% 5,3% 5,8% 6,2%

Margen EBITDA 15,1% 20,0% 20,6% 21,0% 21,1%

Margen EBIT 5,5% 11,9% 13,3% 14,3% 15,1%

Margen Neto 1,0% 6,2% 7,6% 8,5% 9,1%

DN/Equity 43,4% 32,5% 24,1% 17,7% 11,1%

DN/EBITDA 3,0x 1,7x 1,2x 0,9x 0,5x


FCF/Ventas 8,4% 11,9% 9,3% 8,2% 9,4%

Capex/Ventas 7,5% 4,7% 4,6% 4,6% 4,5%




(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e

Ingresos operativos 1.368 7,6% 1.472 6,7% 1.570 5,6% 1.657 4,6% 1.734

Coste de ventas -627 6,9% -670 7,0% -717 5,4% -756 5,5% -798

Margen Bruto 741 8,2% 801 6,4% 853 5,7% 902 3,9% 937

Margen BRUTO % 54,2% 54,4% 54,3% 54,4% 54,0%

Gastos operativos -534 -5,0% -507 4,4% -529 4,7% -554 2,9% -570

EBITDA 207 42,4% 294 9,9% 323 7,5% 347 5,5% 367

Margen EBITDA % 15,1% 20,0% 20,6% 21,0% 21,1%

Amortización del inmovilizado -131 -8,8% -120 -4,1% -115 -4,1% -110 -4,2% -105

EBIT 76 131,3% 175 19,5% 209 13,8% 238 10,0% 261

Margen EBIT % 5,5% 11,9% 13,3% 14,3% 15,1%


EBT 20 556,7% 132 26,6% 167 17,8% 197 12,3% 221

Impuestos sobre beneficios -6 495,5% -36 17,3% -42 17,8% -49 12,3% -55

Intereses moinoritarios 0 4124,4% -5 30,1% -6 17,8% -7 12,3% -8

Bº Neto 14 553,7% 92 30,1% 119 17,8% 140 12,3% 158


BC%



Desglose de ingresos por geografía (2019)



acción

Capitalización

(mln eur)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso*

Potencial


Fluidra * 196 17,70 3.463 Infraponderar 18,01 1,7% 1,2%

Pentair 166 52,19 7.295 Mantener 57,00 9,2% 1,5%


Compañía PER 20e PER 21e Cto. BºPA 19-21e PEG 20e PEG 21e ROE 20e P/VC 20e

Fluidra * 37,8x 29,1x 191,6% 0,2x 0,2x 6,1% 2,3x

Pentair 21,4x 19,5x 5,9% 3,6x 3,3x 19,5% 4,2x



Fluidra * 13,4x 11,9x 25,1% 20,0% 0,5x 0,5x 1,7x

Pentair 17,1x 17,1x 4,1% 18,7% 4,1x 4,1x 1,4x



Fluidra -2,6% 2,8% 14,6% 25,7% 45,1% 56,9%

Pentair -3,5% -0,5% 0,4% 13,3% 13,8% 18,6%

IBEX 35 0,3% 2,3% 18,4% 14,9% -14,5% -12,4%

BC%


Datos bursátiles



Free Float 0%

Beta 1,00



Rating (perspectiva) B1 (positiva)

Evolución GEST GEST vs. Ibex 35

1 Día -0,8% -0,1%

1 Mes 38,2% 24,4%

2020 -16,8% -1,7%

1 año -15,8% -2,7%


Consenso

Analistas46% 46% 8%

Fuente: Factset.

Accionistas: Familia Riberas (60%), Mitsui (12,5%).

Descripción: multinacional dedicada a la fabricación y

suministro de piezas y componentes para los principales

fabricantes mundiales de automóviles.


Ventas 9.065 7.633 8.648 9.340 PER 11,6x n.r. 17,1x 9,4x

EBITDA 1.072 699 973 1.142 P / VC 1,0x 0,9x 0,9x 0,8x

Mg EBITDA 11,8% 9,2% 11,3% 12,2%


VE 5.469 4.936 4.954 4.754 VE / Ventas 0,6x 0,6x 0,6x 0,5x

Deuda Neta 3.006 2.884 2.902 2.702

FCF 38 153 -18 236 DN / EBITDA 2,8x 4,1x 3,0x 2,4x


RPD 1,3% 0,0% 1,7% 3,2% BPA 0,37 -0,15 0,21 0,38

FCF Yield 1,6% 7,5% -0,9% 11,5% DPA 0,05 0,00 0,06 0,11

ROE 11,2% n.r. 5,9% 9,8% Pay-Out 15% 0% 30% 30%


Gestamp

Tesis de inversión No ha sido hasta el mes de octubre, coincidiendo con la publicación de unos resultados correspondientes al 3T20 que evidenciaban que lo peor de la crisis quedaba atrás, en que el mercado ha recuperado la confianza en la acción de Gestamp, que marcó sus mínimos en el mes de julio por debajo de 2 eur/acción, nivel desde el que se ha revalorizado aproximadamente un 80%. Los mencionados resultados reflejaban, además de la capacidad de la compañía de batir a un mercado en clara recuperación desde los mínimos del 2T20 (producción -43%), el efecto positivo de los planes de contingencia, y más importante, cierta capacidad de reducción de la DFN, principal causa de preocupación del mercado dado el elevado endeudamiento (DFN/EBITDA-20e 4,1x) y el estrés que la pandemia imprimía en los resultados (EBITDA-20e -35%). No obstante, y aunque prevemos que los resultados continúen recuperándose de cara a 2021, también tenemos ciertas dudas sobre si las positivas perspectivas a corto plazo puedan cumplirse (IHS 4T20e -3%) habida cuenta del deterioro que está experimentando la economía en general y la confianza del consumidor en particular durante el 4T20 en algunos de los principales mercados de la compañía, especialmente Europa Occidental. Los datos procedentes de China, coincidiendo con cierta retirada de estímulos a la compra de vehículos, y de Norteamérica tampoco son positivos, y nos llevan a pensar que hará falta más de tiempo para que se afiance la recuperación del sector y con ellos las valoraciones de las compañías de la industria que en estos momentos entendemos que reflejan cierta euforia. A los precios actuales de cotización de 3,57 eur/acción Gestamp cotiza a unos multiplicadores Aj. EV/EBITDA-21e de 5,6x y P/E-21e de 17,1x. Reiniciamos cobertura del valor con un P.O. de 3,74€/acción y una recomendación de MANTENER.

Perspectivas 2020e-2022e Tras haber sufrido el año con mayores caídas de los volúmenes de producción de la historia, no cabe duda de que 2021 será positivo, con crecimientos para el sector que se estiman en torno al 15%. En este escenario creemos que Gestamp continuará batiendo al sector y mejorando su rentabilidad tras los planes de eficiencia implementados este año. Aún así, tenemos dudas sobre la velocidad de esta recuperación que estimamos tendrá experimentará altibajos en los próximos trimestres.

Catalizadores / Riesgos El establecimiento de marcos regulatorios claros que no confundan al consumidor retrayendo la demanda. El lanzamiento de nuevos planes de estímulo económico y medidas directas de impulso al sector del automóvil / La posibilidad de que los datos del 4T20 decepcionen tras las continuas revisiones al alza de las últimas semanas.

El foco seguirá puesto en la generación de caja y reducción de DFN

Analista financiero


MANTENER


BC%


Cifras Clave

Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e





Nº acciones (mln) 576 576 576 576 576

BPA (EUR/acc) 0,37 -0,15 0,21 0,38 0,45

DPA (EUR/acc) 0,05 0,00 0,06 0,11 0,13

Pay-Out Ratio 15% 0% 30% 30% 30%

P/E 11,6x n.r. 17,1x 9,4x 7,9x

P/VC 1,0x 0,9x 0,9x 0,8x 0,7x

FCF yield 1,6% 7,5% -0,9% 11,5% 12,2%


VE/Ventas 0,6x 0,6x 0,6x 0,5x 0,5x

VE/EBITDA 5,1x 7,1x 5,1x 4,2x 3,7x

VE/EBIT 10,9x 55,6x 14,0x 9,5x 8,1x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

FCF 38 153 -18 236 251

Capex -823 -504 -618 -644 -672


Ratios relevantes:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

ROE 11,2% n.r. 5,9% 9,8% 10,6%

ROCE 6,4% 1,1% 4,3% 5,8% 6,3%

Margen EBITDA 11,8% 9,2% 11,3% 12,2% 12,4%

Margen EBIT 5,6% 1,2% 4,1% 5,4% 5,7%

Margen Neto 2,3% -1,1% 1,4% 2,3% 2,6%

DN/Equity 125,7% 127,6% 120,8% 103,0% 87,9%

DN/EBITDA 2,8x 4,1x 3,0x 2,4x 2,0x


FCF/Ventas 0,4% 2,0% -0,2% 2,5% 2,5%

Capex/Ventas 9,1% 6,6% 7,2% 6,9% 6,8%



(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e

Ingresos operativos 9.065 -15,8% 7.633 13,3% 8.648 8,0% 9.340 5,7% 9.875

Coste de ventas -5.232 -14,9% -4.453 12,3% -5.000 8,2% -5.410 5,9% -5.730

Margen Bruto 3.833 -17,0% 3.180 14,7% 3.649 7,7% 3.930 5,5% 4.145

Margen BRUTO % 42,3% 41,7% 42,2% 42,1% 42,0%

Gastos operativos -2.761 -10,2% -2.481 7,8% -2.676 4,2% -2.788 4,6% -2.917

EBITDA 1.072 -34,8% 699 39,2% 973 17,3% 1.142 7,6% 1.228

Margen EBITDA % 11,8% 9,2% 11,3% 12,2% 12,4%

Amortización del inmovilizado -568 7,5% -610 1,4% -619 3,5% -641 3,9% -666

EBIT 504 -82,4% 89 298,9% 354 41,5% 501 12,3% 562

Margen EBIT % 5,6% 1,2% 4,1% 5,4% 5,7%

Resultado financiero -172 27,9% -220 -23,6% -168 -3,7% -162 -2,5% -158

Resultado Puesta en Equivalencia 2 -100,0% 0 0 0 0

EBT 334 -139,3% -131 -241,5% 186 82,4% 339 19,4% 405

Impuestos sobre beneficios -67 -145,6% 31 -244,6% -44 86,3% -82 21,8% -100

Intereses moinoritarios -55 -129,4% 16 -236,2% -22 78,3% -39 16,7% -46

Bº Neto 212 -139,9% -85 -241,4% 120 81,8% 218 18,9% 259


BC%






acción

Capitalización

(mln eur)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso*

Potencial


Gestamp * 576 3,57 2.052 Mantener 3,74 4,9% 0,0%

Manrtinrea 80 13,97 722 Sobreponderar 18,00 28,8% 1,4%

Magna International 299 79,48 15.351 Sobreponderar 88,60 11,5% 2,6%

Brembo 334 10,98 3.666 Infraponderar 9,70 -11,7% 1,4%



Gestamp * n.r. 17,1x -24,9% n.r. n.r. n.r. 0,9x

Manrtinrea 25,5x 6,7x -3,8% n.r. n.r. 3,6% 0,9x

Magna International 20,1x 9,9x 0,4% 49,5x 24,3x 8,5% 1,7x

Brembo 29,3x 18,4x -8,8% n.r. n.r. 8,4% 2,5x



Gestamp * 7,1x 5,1x -4,7% 9,2% n.r. n.r. 4,1x

Manrtinrea 5,5x 3,8x -0,4% 10,7% n.r. n.r. 2,4x

Magna International 7,8x 5,3x -1,7% 8,4% n.r. n.r. 1,0x

Brembo 10,5x 8,8x -6,7% 17,9% n.r. n.r. 1,1x



Gestamp -0,8% 9,5% 38,2% 62,1% -16,8% -15,8%

Manrtinrea -1,0% 6,5% 30,6% 35,5% -2,4% 14,0%

Magna International -0,8% 0,3% 12,9% 19,1% 11,6% 7,8%

Brembo -4,0% 6,1% 28,0% 57,2% -4,5% -9,2%

IBEX 35 -0,7% 2,2% 19,2% 13,8% -15,1% -13,1%

BC%


Datos bursátiles



Free Float 16%

Beta 1,00


Vol. Medio Diario 6 meses 7.771 miles de acc


Evolución GRN GRN vs. Ibex 35

1 Día -0,7% -1,8%

1 Mes -0,7% -23,8%

2020 48,4% 62,6%

1 año 97,2% 109,7%

Greenalia

Tesis de inversión

Greenalia es un Productor de Energía Independiente (IPP) exclusivamente con tecnologías renovables. La empresa inició su actividad en el sector en el año 2006 y actualmente cotiza en el BME Growth desde diciembre de 2017 (2,03 eur/acción). La actividad principal de la empresa es la generación y venta de energía eléctrica, estando presente en tres tecnologías: Eólica, solar fotovoltaica y biomasa, donde está integrado verticalmente desde el origen de la materia prima hasta la producción de la energía eléctrica y térmica. Al igual que sus comparables se encuentra inmersa en un plan de crecimiento de cara a los próximos años en el denominado Plan 1-5-100, que supone 1GW en 5 años con 100M€ de inversión. De momento solo cuentan con 74MW en operación de los que 50MW son en biomasa y 24MW eólicos. En fase de construcción tienen 50,22MW eólicos que se unen a los 135MW en cartera. De ahí en adelante la compañía está pendiente al 90% de obtener punto de acceso y conexión y 50% de acuerdos sobre terrenos sobre 1.754MW, de los que 1.094MW son en eólico y 660MW fotovoltaicos. Finalmente cuentan con 1.522MW pendientes de acuerdos de terrenos y construcción, de los que 1.147MW son eólicos, 250MW offshore, 100MW biomasa y resto fotovoltaicos. Es decir, sumando todo un total de 3,5GW. En términos de visibilidad en los ingresos, hay que decir que la planta de Biomasa está regulada bajo los términos de la subasta de enero de 2016, que asegura un ingreso mínimo de más de 99 EUR/MWh. Los parques eólicos incluidos en el proyecto Eolo I, se regulan bajo las condiciones de la subasta de julio de 2017, que asegura un precio mínimo suficiente para que, con la inversión ofertada por la empresa, se alcance una rentabilidad financiera razonable, que en estos momentos se sitúa en el 7,1% según la última propuesta de la CNMC, que es la que ahora tiene la función de fijar esa rentabilidad.

Perspectivas 2020e-2022e Esperamos avances en el desarrollo del backlog y traslado parcial de MW de Grid Access a backglog. La focalización estará en la implementación de la cartera, principal variable

de estas compañías.

Catalizadores/Riesgos Los principales riesgos son cambios inesperados en regulación o tecnologías, cambios en los mercados de financiación (tipos o riesgo), cuellos de botella y retrasos en

conexiones y suministro, caídas de los precios de la electricidad.

Expuesta 100% a España e integrada verticalmente en biomasa

Analista financiero


MANTENER


Descripción: IPP focalizado en Galicia integrado

verticalmente en Biomasa, con cartera en eólica, Foto y

Offshore


Consenso

Analistas100% 0% 0%

Fuente: Factset.

Accionistas: Manuel Garcia Pardo (84,11%).


Ventas 40 67 95 113 PER n.r. 93,6x 37,4x 33,3x

EBITDA 3 13 26 37 P / VC n.r. 74,8x 20,0x 13,6x

Mg EBITDA 8,2% 19,4% 27,4% 32,7%


VE 386 536 704 1.052 VE / Ventas 9,6x 8,0x 7,4x 9,3x

Deuda Neta 184 237 405 753



RPD 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% BPA 0,00 0,15 0,38 0,42

FCF Yield -40,5% -14,0% -50,1% n.r. DPA 0,00 0,00 0,00 0,00

ROE -33,3% 80,0% 53,3% 40,9% Pay-Out 0% 0% 0% 0%


BC%


Cifras Clave


(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %


Gastos -37 11,8% -54 45,9% -69 27,8% -76 10,1% -87 15,0%

EBITDA 3 43,5% 13 n.r. 26 100,0% 37 42,3% 43 15,0%

Margen EBITDA % 8,2% 19,4% 27,4% 32,7% 32,7%


EBIT 1 0,0% 8 n.r. 18 125,0% 26 44,4% 29 9,9%

Margen EBIT % 3,2% 11,9% 18,9% 23,0% 22,0%

Resultado financiero -1 20,0% -4 n.r. -7 75,0% -14 100,0% -15 7,1%

EBT 0 -66,7% 4 n.r. 11 175,0% 12 9,1% 14 13,1%

Impuestos sobre beneficios 0 n.r. -1 1100,0% -3 n.r. -4 16,7% -4 14,3%

Minoritarios 0 n.d. 0 0,0% 0 0,0% 0 0,0% 0 0,0%

Bº Neto 0 n.r. 3 n.r. 8 185,7% 9 6,3% 10 12,5%


Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e




Valor Empresa (mln de euros) 386 536 704 1.052 1.102


BPA (EUR/acc) 0,00 0,15 0,38 0,42 0,52

DPA (EUR/acc) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

Pay-Out Ratio 0% 0% 0% 0% 0%

P/E n.r. 93,6x 37,4x 33,3x 27,2x

P/VC 672,4x 74,8x 20,0x 13,6x 9,1x

Rentabilidad FCF -40,5% -14,0% -50,1% n.r. -50,1%


EV/Ventas 9,6x 8,0x 7,4x 9,3x 8,5x

EV/EBITDA 116,9x 41,3x 27,1x 28,4x 25,9x

EV/EBIT 296,7x 67,0x 39,1x 40,5x 38,6x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

FCF -82 -42 -150 -330 -150

Capex -88 -55 -170 -345 -130


Ratios relevantes

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

ROE -33,3% 80,0% 53,3% 40,9% 33,3%

ROCE 0,7% 3,2% 4,2% 3,4% 3,1%

Margen EBITDA 8,2% 19,4% 27,4% 32,7% 32,7%

Margen EBIT 3,2% 11,9% 18,9% 23,0% 22,0%

Margen Neto -0,2% 4,8% 8,4% 8,0% 8,5%

DN/Patrimonio neto n.r. n.r. n.r. n.r. n.r.

DN/EBITDA n.r. n.r. n.r. n.r. n.r.

Cobertura de intereses n.r. 9,5x 14,7x 12,6x 30,3x

FCF/Ventas n.r. n.r. n.r. n.r. n.r.

Capex/Ventas n.r. n.r. n.r. n.r. n.r.



BC%



Capacidad instalada actual por tecnología

Capacidad instalada futura por tecnología


acción*

Capitalización

(mln eur)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso*

Potencial


Greenalia* 21 14,10 299 Mantener 15,50 9,9% 0,0%

Solarpack 33 20,50 702 Sobreponderar 24,00 17,1% 0,0%

Grenergy 24 20,50 498 Sobreponderar 25,00 22,0% 0,0%

Solaria,SA 125 18,59 2.370 Infraponderar 14,30 -23,1% 0,0%

Audax 440 1,73 760 Sobreponderar 2,90 67,8% 0,0%



Greenalia* 94,4x 77,4x 12,0% 7,8x 6,4x 11,3% 10,7x

Solarpack 38,7x 33,8x 31,7% 1,2x 1,1x 9,5% 3,7x

Grenergy 38,7x 21,4x n.r. n.r. n.r. 24,2% 9,4x

Solaria,SA 111,6x 86,4x 7,5% 14,9x 11,6x 9,7% 10,8x

Audax 57,5x 23,0x 14,0% 4,1x 1,6x 10,0% 5,8x



Greenalia* 59,3x 35,5x 66,2% 80,5% 0,9x 0,5x -12,8x

Solarpack 14,9x 15,7x 40,6% 35,8% 0,4x 0,4x 4,9x

Grenergy 26,1x 16,1x 71,4% 23,7% 0,4x 0,2x 5,9x

Solaria,SA 57,4x 39,7x 60,2% 79,1% 1,0x 0,7x 8,0x

Audax 16,4x 13,2x 1,7% 6,9% 9,7x 7,8x 3,3x



Greenalia* -0,7% 0,7% -0,7% 12,8% 48,4% 97,2%

Solarpack 2,9% 9,6% 26,0% 29,4% 62,3% 90,1%

Grenergy -0,5% -2,8% 3,5% 34,0% 36,2% 38,0%

Solaria,SA 2,0% -0,3% 18,7% 17,0% 179,0% 180,4%

Audax -1,4% -4,5% -17,4% 5,2% -19,3% -16,1%

IBEX 35 1,1% 2,7% 23,1% 15,5% -14,2% -12,5%

Eólica 22%

Biomasa 68%

Eólica 60%

Biomasa40%

BC%


Datos bursátiles



Free Float 32%

Beta 1,50


Vol. Medio Diario 6 meses 39132


Evolución GRE GRE vs. Ibex 35

1 Día -0,5% -1,5%

1 Mes 3,5% -19,6%

2020 36,2% 50,4%

1 año 38,0% 50,6%


Consenso

Analistas50% 50% 0%

Fuente: Factset.

Accionistas: David Ruiz de Andrés (68%).

Descripción: IPP fundada en 2007 y centrada en D&C,

Energia y Servicios .

GREENERGY

Tesis de inversión Grenergy se fundó en 2007 de la mano de David Ruiz de Andrés, actual CEO de la compañía y principal accionista, que tiene el 68,04% del capital. Mientras que Solaria apuesta por la energía fotovoltaica y España, Solarpack por la fotovoltaica internacional, y Greenalia por Biomasa y Eólica en España, Grenergy lo hace en eólica y fotovoltaica a nivel internacional. Al igual que Solarpack construye y vende y construye y mantiene. En D&C los márgenes EBITDA son del 25%-30%, muy superiores en Energia con 75-85% y del 15-20% en servicios. Actualmente tiene 103MW solares en Chile, 300MW solares en construcción en 9 proyectos de los que 200MW son en España, y 60MW eólicos también en construcción en 3 proyectos en Perú y Chile. A estos 360MW en construcción hay que añadirles una cartera de 322MW eólicos en Chile, 2.150 MW de construcción con probabilidad de más del 50% y 2.290MW inferior al 50%. En nuestra valoración por descuento de flujos de caja incluimos los MW instalados, y los que están en construcción. Con una WACC del 9% y 1% de g llegamos a un precio objetivo de 25 eur/acción. La compañía espera pasar de 163MW instalados en 2020, a 660MW en 2021 y 1460MW en 2022. Para ello serían necesarios 500MW en 2021 y 800 MW en 2022.

Perspectivas 2020e-2022e Los dos próximos años será críticos para ver si la compañía cuenta con capacidad para desarrollar sus proyectos. En concreto y como hemos visto son 500MW nuevos en 2021 y 800MW nuevos en 2022. En España 600 MW (200MW en 2021 y 400MW en 2022), en Chile 531MW (231MW en 2021 y 300MW en 2022) y 166MW (66MW en 2021 y 100MW en 2022) en Colombia. Objetivos que se nos antojan ambiciosos sobre todo en 2022, toda vez que sólo hay 360MW en construcción en la actualidad

Catalizadores / Riesgos El seguimiento trimestral de estas compañías es básico para seguir la cartera que al final es la variable principal que afecta a la cotización.

Solar y eólica internacional de la mano del principal accionista y CEO

Analista financiero


SOBREPONDERAR



Ventas 85 95 194 203 PER 48,9x 116,7x 14,3x 13,0x

EBITDA 19 22 69 71 P / VC 13,6x 11,3x 6,3x 4,2x

Mg EBITDA 21,9% 22,7% 35,6% 35,2%


VE 579 744 704 660 VE / Ventas 6,8x 7,8x 3,6x 3,3x

Deuda Neta 34 246 206 162



RPD 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% BPA 0,46 0,18 1,43 1,58

FCF Yield -7,9% -19,3% -40,9% -51,2% DPA 0,00 0,00 0,00 0,00

ROE 27,9% 9,6% 44,1% 32,7% Pay-Out 0% 0% 0% 0%


BC%


Cifras Clave

Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e






BPA (EUR/acc) 0,46 0,18 1,43 1,58 1,78

DPA (EUR/acc) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

Pay-Out Ratio 0% 0% 0% 0% 0%

P/E 48,9x 116,7x 14,3x 13,0x 11,5x

P/VC 13,6x 11,3x 6,3x 4,2x 3,1x



EV/Ventas 6,8x 7,8x 3,6x 3,3x 2,6x

EV/EBITDA 31,3x 34,6x 10,2x 9,2x 8,0x

EV/EBIT 33,0x 55,2x 12,4x 10,7x 9,0x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

FCF -43 -96 -204 -255 -150

Capex -56 -93 -220 -240 -200


Ratios relevantes

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

ROE 27,9% 9,6% 44,1% 32,7% 26,9%

ROCE 30,3% 5,2% 19,4% 18,3% 17,9%

Margen EBITDA 21,9% 22,7% 35,6% 35,2% 32,8%

Margen EBIT 20,7% 14,2% 29,4% 30,4% 29,2%

Margen Neto 13,2% 4,5% 18,0% 19,0% 18,7%

DN/Patrimonio neto 85,5% n.r. n.r. n.r. n.r.

DN/EBITDA -1,8x -11,4x -3,0x -2,3x -1,5x

Cobertura de intereses n.r. 16,1x 46,7x 29,9x 71,6x

FCF/Ventas -50,9% -101,1% -105,1% -125,9% -64,8%

Capex/Ventas -66,3% -98,0% n.r. n.r. -86,4%




(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %


Gastos -66 97,1% -73 11,2% -125 70,3% -131 4,9% -155 18,4%

EBITDA 19 -15,9% 22 16,2% 69 220,9% 71 3,5% 76 6,4%

Margen EBITDA % 21,9% 22,7% 35,6% 35,2% 32,8%


EBIT 18 -7,8% 13 -23,1% 57 322,8% 62 7,9% 68 9,9%

Margen EBIT % 20,7% 14,2% 29,4% 30,4% 29,2%

Resultado financiero -3 -24,4% -8 135,3% -13 62,5% -13 0,0% -13 0,0%

EBT 14 -2,8% 5 -61,7% 44 717,4% 49 10,1% 55 12,5%

Impuestos sobre beneficios 0 -100,0% -1 n.r. -1 -7,2% -2 23,5% -1 -28,3%


Bº Neto 11 -14,9% 4 -61,7% 35 716,6% 38 10,1% 43 12,5%

Margen Neto % 13,2% 4,5% 18,0% 19,0% 18,7%


BC%



Contribución capacidad por países

Desglose de ingresos por negocios


acción*

Capitalización

(mln eur)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso*

Potencial



Solarpack 33 21,10 702 Mantener 18,05 -14,5% 0,0%

Greenalia 21 14,30 304 Infraponderar 19,30 35,0% 0,0%

Solaria,SA 125 18,97 2.370 Infraponderar 16,03 -15,5% 0,0%




Grenergy 94,4x 77,4x 12,0% 7,8x 6,4x 11,3% 10,7x

Solarpack 38,7x 33,8x 31,7% 1,2x 1,1x 9,5% 3,7x

Greenalia 67,0x 25,3x n.r. n.r. n.r. 145,5% 97,5x

Solaria,SA 111,6x 86,4x 7,5% 14,9x 11,6x 9,7% 10,8x

Audax 57,5x 23,0x 14,0% 4,1x 1,6x 10,0% 5,8x



Grenergy 59,3x 35,5x 66,2% 80,5% 0,9x 0,5x -12,8x

Solarpack 14,9x 15,7x 40,6% 35,8% 0,4x 0,4x 4,9x

Greenalia 39,9x 25,4x n.r. 20,0% n.r. n.r. 17,7x

Solaria,SA 57,4x 39,7x 60,2% 79,1% 1,0x 0,7x 8,0x

Audax 16,4x 13,2x 1,7% 6,9% 9,7x 7,8x 3,3x



Grenergy -0,5% -2,8% 3,5% 34,0% 36,2% 38,0%

Solarpack 2,9% 9,6% 26,0% 29,4% 62,3% 90,1%

Greenalia 1,4% -1,4% 1,1% 14,9% 50,5% 88,2%

Solaria,SA 2,0% -0,3% 18,7% 17,0% 179,0% 180,4%

Audax -1,4% -4,5% -17,4% 5,2% -19,3% -16,1%

IBEX 35 1,1% 2,7% 23,1% 15,5% -14,2% -12,5%

Resto37%

Chile 63%

Devco80%

Energia20%

BC%


Datos bursátiles



Free Float 58,6%

Beta 0,85



Rating (perspectiva) [S&P / Moody's] BB (e) / Ba3 (-)

Evolución GRF GRF vs. Ibex 35

1 Día 1,8% 2,5%

1 Mes -3,3% -22,6%

2020 -22,9% -7,7%

1 año -21,8% -8,7%


Consenso

Analistas81% 19% 0%

Fuente: Factset.

Accionistas: Deria (9,2%), Scranton Enterprises (8,7%),

Thorthol Holdings (7,1%) y Nuria Roura (6,2%).

Descripción: uno de los tres mayores productores

mundiales de hemoderivados y líder global de dos de las

principales proteínas comercializadas.


Ventas 5.099 5.298 5.355 6.011 PER 29,3x 21,9x 19,2x 14,9x

EBITDA 1.407 1.390 1.523 1.816 P / VC 2,8x 2,1x 2,1x 2,1x

Mg EBITDA 27,6% 26,2% 28,4% 30,2%

Bº Neto 718 735 834 1.056 VE / EBITDA 18,0x 14,5x 13,1x 10,8x

VE 25.296 20.206 19.893 19.644 VE / Ventas 5,0x 3,8x 3,7x 3,3x

Deuda Neta 6.465 5.830 5.517 5.268

FCF 721 1.102 843 849 DN / EBITDA 4,6x 4,2x 3,6x 2,9x


RPD 1,2% 1,6% 1,8% 2,3% BPA 0,93 0,95 1,09 1,41

FCF Yield 3,8% 7,7% 5,9% 5,9% DPA 0,37 0,38 0,44 0,56

ROE 9,4% 9,6% 11,0% 14,1% Pay-Out 40% 40% 40% 40%


Grifols

Tesis de inversión Recomendamos el posicionamiento en Grifols destacando como principales palancas generadoras de valor: 1) su posicionamiento en un mercado con elevadas barreras de entrada (oligopolístico), 2) de sólidos fundamentales y favorables dinámicas de crecimiento de la demanda a medio plazo (dinámicas demográficas, crecimiento en los mercados presentes y entrada en nuevos, mejora en el diagnóstico de enfermedades tratadas con hemoderivados y descubrimiento de nuevos usos para una misma proteína), 3) con un excelente posicionamiento gracias a su integración vertical y 4) un pipeline de elevado potencial (AMBAR, PRECIOSA, APACHE, ALADDIN, Alkahest, Covid-19). Una vez alcanzada la excelencia en el abastecimiento y procesado de materia prima y un alcance comercial global, el foco a medio plazo estará en la innovación. El impacto que la crisis del COVID-19 tendrá en los volúmenes de plasma se ha estimado en una caída ≤15% en 2020, apreciándose desde los meses de verano una gradual mejora. Es por ello que se espera que a finales de este año se puedan lograr los niveles previos al estallido de la crisis y se prevé en 2021 un aumento del 30% procedente de 1) la optimización de los centros actuales, 2) la apertura/adquisición de nuevos centros y 3) la puesta en marcha de diversas campañas de marketing y concienciación para captar nuevos donantes y fidelizar los actuales 4) la utilización de plasma antes cedido a terceros.

Perspectivas 2020e-2022e Esperamos unas ventas +4% en 2020 recogiendo para el 4T20 el impacto del menor plasma recolectado durante los primeros meses de confinamiento y la depreciación del dólar. Este impacto negativo continuará en 1T21, con una recuperación a partir de entonces, haciendo que las ventas en 2021 se mantengan prácticamente estables. El conocido y provisionado sobrecoste de 200 mln eur, se compensa en parte con el plan de reducción de costes cuantificado en 100 mln eur, que podría mantenerse parcialmente en el futuro. De esta forma esperamos un margen bruto y EBITDA para este año del 42,2% (-3,7 pp vs 2019) y 26,2% (-1,4 pp vs 2019) respectivamente, con una mejora a partir de entonces gracias a 1) estabilización en los costes de plasma, 2) eficiencias en los centros de recolección, 3) mejoras en productividad, eficiencia y sinergias derivadas de la integración vertical y planes de contingencia, 4) mayor aportación de Shanghai RAAS.

Catalizadores / Riesgos Identificamos como principales catalizadores 1) la consolidación de la recuperación en los volúmenes de plasma, 2) la recomendación de ASFA (para AMBAR) que podría llegar en los próximos meses, 3) el éxito de las hiperinmunoglobulinas en el tratamiento del COVID-19 y 4) la alianza estratégica con Shanghai RAAS, que abre las puertas a un mercado de elevado potencial a medio plazo.

Se mantienen inalteradas las favorables perspectivas a medio plazo




SOBREPONDERAR


BC%


Cifras Clave

Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e


Capitalización bursátil (mln eur) 18.831 14.376 14.376 14.376 14.376



Nº acciones (mln) 688 688 688 688 688

BPA (EUR/acc) 0,93 0,95 1,09 1,41 1,62

DPA (EUR/acc) 0,37 0,38 0,44 0,56 0,65

Pay-Out Ratio 40,0% 40,0% 40,0% 40,0% 40,0%

P/E 29,3x 21,9x 19,2x 14,9x 12,9x

P/VC 2,8x 2,1x 2,1x 2,1x 2,1x

P/FCF 26,1x 13,0x 17,0x 16,9x 12,1x

FCF yield 3,8% 7,7% 5,9% 5,9% 8,3%


VE/Ventas 5,0x 3,8x 3,7x 3,3x 3,0x

VE/EBITDA 18,0x 14,5x 13,1x 10,8x 9,5x

VE/EBIT 22,5x 18,8x 16,2x 13,2x 11,5x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

FCF 721 1.102 843 849 1.192

Capex -332 -280 -300 -331 -337


Ratios relevantes:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

ROE 9,4% 9,6% 11,0% 14,1% 16,3%

ROCE 6,3% 6,1% 6,9% 8,4% 9,3%

Margen EBITDA 27,6% 26,2% 28,4% 30,2% 31,3%

Margen EBIT 22,1% 20,3% 22,9% 24,7% 25,8%

Margen Neto 12,6% 12,4% 14,0% 16,1% 17,4%

DN/Equity 94,4% 85,2% 80,6% 77,0% 69,0%

DN/EBITDA 4,6x 4,2x 3,6x 2,9x 2,4x


FCF/Ventas 14,1% 20,8% 15,7% 14,1% 18,6%

Capex/Ventas 6,5% 5,3% 5,6% 5,5% 5,3%




(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %

Ventas 5.099 13,6% 5.298 3,9% 5.355 1,1% 6.011 12,2% 6.414 6,7%

Coste de ventas -2.757 13,2% -3.063 11,1% -2.914 -4,9% -3.196 9,7% -3.359 5,1%

Beneficio bruto 2.341 14,2% 2.235 -4,5% 2.441 9,2% 2.815 15,3% 3.055 8,5%

Margen bruto % 45,9% 42,2% 45,6% 46,8% 47,6%

EBITDA 1.407 15,5% 1.390 -1,2% 1.523 9,6% 1.816 19,2% 2.008 10,6%

Margen EBITDA % 27,6% 26,2% 28,4% 30,2% 31,3%


EBIT 1.125 13,2% 1.075 -4,4% 1.229 14,3% 1.486 20,9% 1.655 11,4%

Margen EBIT % 22,1% 20,3% 22,9% 24,7% 25,8%


Resultado Puesta en Equivalencia -40 n.r. 60 n.r. 0 n.r. 0 n.r. 0 n.r.

EBT 811 11,7% 812 0,1% 937 15,4% 1.210 29,1% 1.392 15,1%


Minoritarios 76 n.r. 80 n.r. 84 5,0% 88 5,0% 93 5,0%

Bº Neto 718 20,8% 735 2,3% 834 13,4% 1.056 26,7% 1.206 14,2%

Margen Neto % 14,1% 13,9% 15,6% 17,6% 18,8%


BC%






acción**

Capitalización**

(mln eur)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso

Potencial


Grifols, S.A.* 688 24,24 14.376 Sobreponderar 33,67 38,9% 1,6%

CSL Limited 455 307,04 86.403 Sobreponderar 317,42 3,4% 0,9%

Takeda Pharmaceutical 1.576 3681,00 46.753 Sobreponderar 5000,00 35,8% 4,8%

Hologic, Inc. 257 68,23 14.735 Sobreponderar 85,00 24,6% 0,0%

Medtronic Plc 1.346 113,31 128.116 Sobreponderar 128,00 13,0% 2,0%

Baxter International Inc. 511 75,39 32.360 Sobreponderar 94,00 24,7% 1,2%

PROMEDIO 23,4% 1,8%Fuente: FactSet. * Estimaciones Renta 4 Banco. ** Divisa local


Grifols, S.A.* 21,9x 19,2x 8,1% 2,7x 0,1x 9,6% 2,1x

CSL Limited 45,4x 45,2x 3,3% 13,6x 13,6x 33,6% 15,3x

Takeda Pharmaceutical 35,2x 16,9x 179,0% 0,2x 0,1x 3,6% 1,3x

Hologic, Inc. 17,1x 10,2x 66,0% 0,3x 0,2x 37,9% 6,5x

Medtronic Plc 26,8x 19,5x 12,4% 2,2x 1,6x 11,1% 3,0x

Baxter International Inc. 24,7x 21,4x 3,2% 7,8x 6,7x 17,6% 4,4x



Grifols, S.A.* 14,5x 13,1x 4,0% 26,2% 3,6x 3,2x 4,2x

CSL Limited 33,3x 30,7x 5,0% 34,3% 6,6x 6,1x 1,5x

Takeda Pharmaceutical 8,7x 7,8x 26,1% 35,0% 0,3x 0,3x 3,5x

Hologic, Inc. 12,8x 7,2x 51,6% 41,2% 0,2x 0,1x 1,5x

Medtronic Plc 21,4x 16,2x 11,1% 26,6% 1,9x 1,5x 2,3x

Baxter International Inc. 15,1x 13,0x 4,8% 23,0% 3,1x 2,7x 0,6x



Grifols, S.A. 1,8% -3,8% -3,3% 4,3% -22,9% -21,8%

CSL Limited -1,1% -1,0% 3,7% 5,5% 11,3% 9,8%

Takeda Pharmaceutical -0,2% 1,1% 5,3% -8,6% -15,0% -17,7%

Hologic, Inc. 0,8% -2,5% 0,5% 3,2% 30,7% 33,1%

Medtronic Plc -0,7% 3,5% 1,7% 10,4% -0,1% 1,4%

Baxter International Inc. -0,8% -6,3% -7,0% -10,9% -9,8% -8,1%

IBEX 35 -0,7% 2,2% 19,2% 13,8% -15,1% -13,1%

Biociencia80%

Diagnóstico14%

Hospitales2%

Bio Supplies4%

EEUU y Canadá69%

UE15%

Resto del mundo16%

BC%


Datos bursátiles



Free Float 75%

Beta 1,9



Rating (perspectiva) BB (-)/Ba2 (-)

Evolución IAG IAG vs Ibex 35

1 Día -3,6% -2,8%

1 Mes 63,5% 44,3%

2020 -61,5% -46,4%

1 año -57,9% -44,8%


Consenso

Analistas71% 29% 0%

Fuente: Factset

Accionistas: Qatar (25,1%), Templeton (1,2%), Invesco (1,2%).

Descripción: Líder europeo sector aerolíneas. Integra British Airways,

Iberia, Vueling y Aer Lingus.


Ventas 25.550 7.950 10.451 17.980 PER 6,4x n.r. n.r. 18,3x

EBITDA 5.396 -2.146 1.910 3.019 P / VC 2,2x 7,2x 10,5x 6,7x

Mg EBITDA 12,9% n.r. n.r. 5,4%

Bº Neto 2.387 -4.207 -405 503 VE / EBITDA 7,0x n.r. n.r. 20,2x

VE 22.858 17.552 18.752 19.538 VE / Ventas 0,9x 2,2x 1,8x 1,1x

Deuda Neta 7.571 8.355 9.555 10.340

FCF 1.447 -5.836 -885 -473 DN / EBITDA 1,4x n.r. 5,0x 3,4x


RPD 8,9% 0,0% 0,0% 0,0% BPA 1,15 -1,40 -0,08 0,10

FCF Yield 9,5% n.r. n.r. n.r. DPA 0,66 0,00 0,00 0,00

ROE 35,0% n.r. n.r. 36,6% Pay-Out 22,8% 0,0% 0,0% 0,0%


IAG

Tesis de inversión El sector aéreo está sufriendo la mayor crisis que recordamos, con caídas de capacidad superiores a -90% en 2T y 3T 20 y una evolución más débil de lo previsto en 4T que ha obligado a las compañías a tomar decisiones muy drásticas, como realizar fuertes recortes de gastos, reducir al máximo la salida de caja, ampliaciones de capital y en muchos casos a recurrir a rescates por parte de los Estados. IAG entró en la crisis en una situación distinguida, con rentabilidad operativa rozando el doble dígito, fortaleza financiera y liquidez elevada, apoyada por su liderazgo en las principales zonas geográficas en las que opera (Europa, Norteamérica y LatAm) y su eficacia en la gestión. Tras haber recortado el consumo de caja de 450 mln eur/semana a unos 200 mln, haber realizado una ampliación de capital muy dilutiva (61% nuevas acciones), vender y alquilar 5 aviones y adelantar ingresos, IAG ha logrado restituir en octubre el nivel de liquidez (9.300 mln eur) del que disponía en 1T 20, hace 7 meses. En las circunstancias actuales, esto supone una gran ventaja frente a la gran mayoría de compañías del sector. Con un ritmo de recuperación todavía incierto y muy dependiente del levantamiento de restricciones a la movilidad, la implementación de test rápidos o disponibilidad de una vacuna podría salvar a muchas aerolíneas de la quiebra. En el caso de IAG, consideramos que una recuperación del tráfico a partir de 3T 21 debería permitirle evitar verse obligada a recurrir a una nueva ampliación. Creemos que el sector aéreo se verá profundamente transformado tras el CV 19 y prevemos un comportamiento muy desigual de las compañías a la salida de la crisis. En nuestra opinión, IAG será una de las compañías que salga más reforzadas gracias a su estructura organizativa, liderazgo en los principales mercados, capacidad de gestión y posición financiera.

Perspectivas 2020e-2022e La evolución de los resultados va estrechamente relacionada con la capacidad de volar. Esperamos que la recuperación comience a partir de 2T 21 con caída de capacidad en 2020e -66%, 2021e -51% y 2022e -22% vs 2019. No esperamos que IAG recupere el nivel de 2019 hasta 2024e. En términos de EBIT, principal magnitud, esperamos pérdidas superiores a -4.000 mln eur en 2020e, leve pérdida en 2021e (positivo en 2S 21e) y un EBIT 22e en torno a un 30% vs 2019.

Catalizadores / Riesgos Como catalizadores, la sustitución de cuarentenas por controles sanitarios en aeropuertos, distribución de la vacuna/inmunidad de grupo, así como una mejor posición competitiva de IAG frente a la mayoría de aerolíneas. Adquisición de Air Europa, en quiebra sin nueva financiación. Creemos que podría ser una buena oportunidad para IAG ya que reforzaría su posicionamiento tanto en el mercado doméstico como en LatAm / Entre los riesgos, debilidad de la demanda, estructura de costes fijos elevados y mayor competitividad en precios para conseguir mayor ocupación.

Preparando el despegue en la era post CV19

Analista financiero


MANTENER


BC%


Cifras Clave

Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e





Nº acciones (mln) 2.066 4.971 4.971 4.971 4.971

BPA (EUR/acc) 1,15 -1,40 -0,08 0,10 0,33

DPA (EUR/acc) 0,66 0,00 0,00 0,00 0,00

Pay-Out Ratio 23% 0% 0% 0% 0%

P/E 6,4 n.r. n.r. 18,3 5,6

P/VC 2,2 7,2 10,5 6,7 3,1

Rentabilidad FCF 9,5% n.r. n.r. n.r. 6,0%


VE/Ventas 0,9 2,2 1,8 1,1 0,9

VE/EBITDA 7,0 n.r. n.r. 20,2 8,4

VE/EBIT 8,7 n.r. n.r. 20,2 8,4

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

FCF 1.447 -5.836 -885 -473 548

Capex -2.555 -2.650 -1.750 -2.350 -2.580


Ratios relevantes:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

ROE 35,0% n.r. n.r. 36,6% 54,3%

ROCE 11,8% n.r. n.r. 3,8% 8,9%

Margen EBIT antes Xord. 12,9% n.r. n.r. 5,4% 11,0%

Margen EBIT 10,2% n.r. n.r. 5,4% 11,0%

Margen Neto 9,3% n.r. n.r. 2,8% 7,6%

DN/Patrimonio neto 1,1 6,5 10,9 7,5 3,6

DN/EBITDA 1,4 n.r. 5,0 3,4 2,4

Cobertura de intereses 9,3x n.r. n.r. 3,1x 7,7x

FCF/Ventas 6% n.r. -8% -3% 3%

Capex/Ventas 10% 33% 17% 13% 12%




(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %

Ingresos de Pasaje 22.512 4,7% 5.718 -74,6% 7.350 28,5% 14.628 99,0% 17.905 22,4%

Ingresos totales 25.550 4,9% 7.950 -68,9% 10.451 31,5% 17.980 72,0% 21.516 19,7%

Gasto Ex Combustible 16.244 4,2% 10.122 -37,7% 8.311 -17,9% 13.379 61,0% 15.149 13,2%

Gastos Totales 22.265 6,7% 12.225 -45,1% 10.581 -13,4% 17.011 60,8% 19.144 12,5%

EBITDA 5.396 -1,6% -2.146 -140% 1.910 n.r. 3.019 58,1% 4.442 47,1%

Margen EBITDA % 21,1% -27,0% 18,3% 16,8% 20,6%

Amortización del inmovilizado 2.111 5,8% 2.129 0,9% 2.040 -4,2% 2.050 0,5% 2.070 1,0%

EBIT antes Extraordinarios 3.285 -5,7% -4.275 n.r. -130 n.r. 969 n.r. 2.372 144,8%

EBIT 2.613 -33,6% -7.230 n.r. -130 n.r. 969 n.r. 2.372 144,8%

Margen EBIT % 10,2% -91,0% -1,2% 5,4% 11,0%

EBITDAR 5.396 -1,6% -2.146 n.r. 1.910 n.r. 3.019 58,1% 4.442 47,1%

Resultado financiero -338 -35,1% -316 -6,5% -320 1,3% -340 6,3% -330 -2,9%

EBT 2.947 -0,6% -4.591 n.r. -450 n.r. 629 n.r. 2.042 224,6%

Impuestos sobre beneficios -560 3,3% 385 n.r. 45 -88,3% -126 n.r. -408 n.r.


Bº Neto 2.387 -1,4% -4.207 n.r. -405 n.r. 503 n.r. 1.634 224,6%

Margen Neto % 9,3% -52,9% -3,9% 2,8% 7,6%

Bº Neto Aj. 1.715 -39,6% -6.598 n.r. -4.913 n.r. 503 n.r. 1.633 224,4%

Margen Neto Aj. % 6,7% -83,0% -47,0% 2,8% 7,6%Fuente: datos compañía, estimaciones Renta 4 Banco.

BC%



Desglose de ingresos por país origen (9M20)

Desglose por división (9M20)


acción

Capitalización

(mln)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso

Potencial


IAG * 4.971 1,9 9.197 Mantener 1,90 2,7% 0,0%

Deutsche Lufthansa AG 598 10,2 6.067 Infraponderar 5,7 -44,3% 0,0%

Air France-KLM SA 429 5,1 2.207 Mantener 3,0 -41,7% 0,0%

easyJet plc 457 8,4 3.821 Sobreponderar 8,2 -2,0% 0,0%

Delta Air Lines, Inc. 638 41,3 26.332 Sobreponderar 39,5 -4,3% 1,0%

United Airlines Holdings, Inc. 293 45,6 13.357 Mantener 40,0 -12,4% 0,0%

PROMEDIO -20,9% 0,2%



IAG * n.r. n.r. n.r. n.r. n.r. n.r. 7,2x

Deutsche Lufthansa AG n.r. n.r. n.r. n.r. n.r. n.r. 1,3x

Air France-KLM SA n.r. n.r. n.r. n.r. n.r. n.r. n.r.

easyJet plc n.r. n.r. n.r. n.r. n.r. n.r. 1,9x

Delta Air Lines, Inc. n.r. 229,4x n.r. n.r. n.r. n.r. 12,1x

United Airlines Holdings, Inc. n.r. n.r. n.r. n.r. n.r. n.r. 2,4x

PROMEDIO n.r. 229,4x n.r. n.r. n.r. n.r. 4,4x



IAG * n.r. n.r. -59,0% n.r. n.r. n.r. n.r.

Deutsche Lufthansa AG n.r. 12,2x -67,7% n.r. n.r. n.r. n.r.

Air France-KLM SA n.r. 13,4x -70,2% n.r. n.r. n.r. n.r.

easyJet plc n.r. 15,4x -65,3% n.r. n.r. n.r. n.r.

Delta Air Lines, Inc. n.r. 12,5x -58,6% n.r. n.r. n.r. n.r.

United Airlines Holdings, Inc. n.r. 13,4x -63,9% n.r. n.r. n.r. n.r.

PROMEDIO n.r. 13,4x -65,1% n.r. n.r. n.r. n.r.



IAG -3,6% 4,3% 63,5% 16,8% -61,5% -57,9%

Deutsche Lufthansa AG -2,3% 7,4% 26,1% 15,8% -38,1% -41,1%

Air France-KLM SA 1,9% 21,8% 63,1% 34,6% -48,1% -52,6%

easyJet plc 0,8% 14,2% 61,0% 36,7% -41,3% -37,6%

Delta Air Lines, Inc. 0,1% 11,2% 21,4% 37,2% -29,4% -26,7%

United Airlines Holdings, Inc. 1,5% 14,4% 20,1% 29,6% -48,2% -50,7%

IBEX 35 -0,7% 1,6% 19,2% 13,8% -15,1% -13,1%

BC%


Datos bursátiles



Free Float 95%

Beta 0,75



Rating (perspectiva) BBB+(E) / BBB+(E) / Baa1(E)

Evolución IBE IBE vs IBEX

1 Día 0,2% -0,4%

1 Mes 2,4% -14,1%

2020 23,4% 39,8%

1 año 26,9% 40,7%


Consenso

Analistas42% 50% 8%

Fuente: Factset.

Accionistas: Qatar Investment Authority (6,2%),

BlackRock (5%) y Norges Bank (3%).


comercializacion de electricidad. Renovables.


Ventas 37.108 PER 21,6x 20,6x 18,9x 18,1x

EBITDA 10.105 10.209 11.444 12.052 P / VC 1,7x 1,7x 1,7x 1,7x

Mg EBITDA 27,2% 0,0% 0,0% 0,0%

Bº Neto 3.324 3.499 3.797 3.972 VE / EBITDA 9,4x 10,8x 9,7x 9,4x

VE 95.052 110.156 111.380 113.051 VE / Ventas 2,6x

Deuda Neta 37.769 39.457 40.681 42.351

FCF -979 808 1.330 1.101 DN / EBITDA 3,7x 3,9x 3,6x 3,5x


RPD 3,1% 3,5% 3,6% 3,9% BPA 0,53 0,56 0,61 0,64

FCF Yield -1,7% 1,1% 1,9% 1,6% DPA 0,35 0,40 0,41 0,44

ROE 7,8% 8,2% 8,9% 9,3% Pay-Out 73% 75% 73% 73%


Iberdrola

Tesis de inversión Excelente combinación de resiliencia en los negocios con crecimiento rentable gracias a la alta predictibilidad de sus flujos de caja, que además permite una atractiva remuneración al accionista, y que, bajo nuestro punto de vista, incrementa su atractivo en el momento de incertidumbre actual. Plan 2020-2025 ambicioso pero realista, donde la aceleración en las inversiones llevará a un fuerte incremento de los resultados, por encima de las expectativas de mercado. Objetivo EBITDA 2019-2025e de +6%/+7% TACC, esperando alcanzar los 15.000 mln eur en 2025 vs R4e 14.095 mln eur. Crecimiento similar al esperado en el beneficio neto, estimando alcanzar los 5.000 mln eur en 2025 vs R4e 4.666 mln eur. Crecimiento consecuencia de la aceleración en las inversiones principalmente en redes y renovables. Estiman invertir 75.000 mln eur en el periodo (10.000 mln eur anuales 2020-2022, 13.000 mln eur anuales 2023-2025), contando con el 70% ya aseguradas. Con estas inversiones prevén instalar cerca de 5 GW anuales, principalmente en fotovoltaica, para alcanzar 60 GW al final del periodo (vs 32 GW en 2019). En redes esperan multiplicar por 1,5x la base de su activo regulado hasta los 47.000 mln eur. En el área comercial esperan incrementar su base de clientes significativamente. Además, destinarán 700 mln eur a la inversión en hidrógeno que, aunque todavía es pronto para valorar dichas inversiones, sienta las bases para un futuro desarrollo del negocio. Inversiones financiadas por el propio flujo de caja (67%), emisión de deuda e híbridos, y por rotación de activos (5%). Pese a este incremento de inversiones la compañía reitera su política de dividendos (pay-out 65% - 75%) y eleva el dividendo mínimo hasta 0,44 eur/acc para 2023-2025 (suelo 2020-2022 0,4 eur/acc), estimando repartir en 2025 entre 0,53 y 0,56 eur/acc

Perspectivas 2020e-2022e Pese a situación global, esperamos que el EBITDA 2020e se eleve ligeramente. La mayor capacidad renovable instalada, mayor producción, mayor hidraulicidad, y mejores márgenes del negocio liberalizado, compensan la menor remuneración regulada en España, la IFRS en Estados Unidos y la depreciación del real. Guía 2020e de beneficio neto de dígito medio/alto simple vs R4e +5,3%. De cara a 2022 la compañía reiteró su objetivo de EBITDA, >12.000 mln eur 2022e vs R4e 12.052 mln eur y 12.207 mln eur consenso FactSet. En cambio, elevó el objetivo de beneficio neto, por la aportación de PNM y el menor coste de los híbridos, hasta 4.000-4.200 mln eur vs R4e 3.972 mln eur y 4.104 mln eur consenso FactSet, anterior objetivo 3.700-3.900 mln eur).

Catalizadores / Riesgos Rotación de activos, adjudicaciones adicionales/Volatilidad precios energía, climatología, retrasos en proyectos.

Aceleran crecimiento en renovables y redes por transición energética

Analista financiero


SOBREPONDERAR


BC%


Cifras Clave

Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e





Nº acciones (mln) 6.240 6.240 6.240 6.240 6.240

BPA (EUR/acc) 0,53 0,56 0,61 0,64 0,65

DPA (EUR/acc) 0,35 0,40 0,41 0,44 0,46

Pay-Out Ratio 73% 75% 73% 73% 73%

P/E 21,6x 20,6x 18,9x 18,1x 17,7x

P/VC 1,7x 1,7x 1,7x 1,7x 1,7x

Rentabilidad FCF -1,7% 1,1% 1,9% 1,6% -1,3%


EV/Ventas 2,6x 0,0x 0,0x 0,0x 0,0x

EV/EBITDA 9,4x 10,8x 9,7x 9,4x 9,3x

EV/EBIT 16,2x 19,8x 17,0x 16,5x 16,6x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

FCF -979 808 1.330 1.101 -900

Capex -7.242 -9.816 -10.247 -10.953 -11.283

Variación Fondo de Maniobra -2.311 1.350 1.200 1.200 0

Ratios relevantes

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

ROE 7,8% 8,2% 8,9% 9,3% 9,5%

ROCE 5,0% 5,9% 5,2% 7,3% 5,6%

Margen EBITDA 27,2%

Margen EBIT 15,8%

Margen Neto 9,0%


DN/EBITDA 3,7x 3,9x 3,6x 3,5x 3,7x

Cobertura de intereses 4,2x 5,6x 6,2x 6,2x -132519,0x

FCF/Ventas -2,6%

Capex/Ventas -19,5%




(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %

Ingresos operativos 37.108 5,8%

Gastos -6.159 1,2%

EBITDA 10.105 8,1% 10.209 1,0% 11.444 12,1% 12.052 5,3% 12.512 3,8%


Amortización del inmovilizado -4.228 8,1% -4.632 9,6% -4.903 5,8% -5.201 6,1% -5.477 5,3%

EBIT 5.877 8,0% 5.576 -5,1% 6.540 17,3% 6.851 4,7% 7.036 2,7%

Margen EBIT % 15,8%

Resultado financiero -1.390 20,3% -1.000 -28,1% -1.058 5,8% -1.114 5,3% -1.186 6,5%

EBT 4.640 8,0% 5.094 9,8% 5.527 8,5% 5.782 4,6% 5.900 2,0%

Impuestos sobre beneficios -928 -3,3% -1.273 37,2% -1.382 8,5% -1.446 4,6% -1.475 2,0%

Minoritarios -388 0,0% -321 -17,3% -348 -364 -372

Bº Neto 3.324 10,2% 3.499 5,3% 3.797 8,5% 3.972 4,6% 4.053 2,0%

Margen Neto % 9,0%


BC%




Desglose de EBITDA por geografía (9M20)


acción

Capitalización

(mln eur)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso*

Potencial



ENGIE SA. 2.435 12,21 29.735 Sobreponderar 18,02 47,6% 6,2%

Naturgy Energy Group, S.A.* 970 19,25 18.665 Mantener 20,24 2,5% 7,8%


EDP-Energias de Portugal SA 3.966 4,45 17.663 Mantener 4,80 7,8% 4,3%

E.ON SE 2.641 9,13 24.115 Sobreponderar 11,50 26,0% 5,4%

RWE AG 676 33,72 22.802 Sobreponderar 39,75 17,9% 2,7%

Enel SpA 10.167 8,12 82.574 Sobreponderar 8,80 8,3% 4,6%

Electricite de France SA 3.100 11,62 36.021 Sobreponderar 12,35 6,3% 2,4%



Iberdrola SA* 20,6x 18,9x 6,9% 3,0x 2,8x 0,0% 1,7x

ENGIE SA. 17,4x 11,6x 0,5% 34,7x 23,1x 4,7% 0,8x

Naturgy Energy Group, S.A. 18,7x 15,2x -10,6% n.r. n.r. 10,2% 1,9x

Endesa S.A. 14,7x 14,3x 14,6% 1,0x 1,0x 21,9% 3,2x


E.ON SE 15,2x 13,4x 1,5% 10,2x 9,0x 16,3% 2,5x

RWE AG 21,5x 17,4x -1,4% n.r. n.r. 5,5% 1,2x

Enel SpA 16,0x 15,1x 17,0% 0,9x 0,9x 16,3% 2,6x

Electricite de France SA 21,0x 17,2x -59,0% n.r. n.r. 3,6% 0,8x



Iberdrola SA* 10,8x 9,7x 6,4% 28,3% 1,7x 1,5x 3,9x

ENGIE SA. 6,3x 5,4x -0,8% 16,0% n.r. n.r. 3,0x

Naturgy Energy Group, S.A. 9,0x 8,1x -7,9% 19,8% n.r. n.r. 4,1x

Endesa S.A. 8,3x 8,4x 5,4% 20,6% 1,5x 1,6x 1,8x


E.ON SE 8,7x 8,3x 28,2% 10,4% 0,3x 0,3x 5,2x

RWE AG 10,2x 9,4x 29,8% 21,3% 0,3x 0,3x 2,5x

Enel SpA 7,3x 7,1x 4,3% 22,3% 1,7x 1,7x 2,7x

Electricite de France SA 5,4x 5,1x 1,7% 22,4% 3,1x 2,9x 3,1x



Iberdrola SA 0,2% -0,7% 2,4% 4,9% 23,4% 26,9%

ENGIE SA. -0,2% -0,7% 4,0% 7,1% -15,2% -14,9%

Naturgy Energy Group, S.A. -0,8% -2,2% 11,1% 19,8% -14,1% -20,0%

Endesa S.A. 1,0% 0,3% 0,5% 1,9% 1,8% 0,2%

EDP-Energias de Portugal SA 0,1% -2,0% -2,1% 3,0% 17,9% 21,0%

E.ON SE 0,0% -2,1% -6,3% -8,3% -4,1% -0,4%

RWE AG -0,7% -3,6% -0,9% -1,5% 23,3% 26,5%

Enel SpA 0,1% 1,3% 7,9% 4,3% 14,8% 17,7%

Electricite de France SA 0,6% 1,5% 12,7% 34,2% 17,0% 24,3%

IBEX 35 -0,2% -2,1% 1,2% -3,7% -27,1% -21,1%

BC%


Datos bursátiles

Capitalización bursátil. (mln de euros) 191


Free Float 32%

Beta 1,00




Evolución Ibersol Ibersol vs PSI20

1 Día 0,0% 2,2%

1 Mes -4,3% 2,5%

2020 -33,7% -13,5%

1 año -34,4% -17,3%

Ibersol

Tesis de inversión Bajo un escenario de incertidumbre recomendamos infraponderar Ibersol en base a: 1) Penalización del sector turismo y restauración durante la pandemia. Especialmente en los negocios de Restaurantes y Travel&Catering (50,4% de las ventas totales del grupo y 57,2% del EBITDA total del grupo). 2) Débil mejora de resultados y márgenes a partir de 2021: para 2020e esperamos que los márgenes se vean afectados por el impacto Covid-19 (15,3% vs 23,8% en 2019). Para próximos ejercicios prevemos una progresiva mejora de resultados y márgenes derivada de la consolidación de las adquisiciones realizadas en los últimos años. Entre estas adquisiciones destacan TacoBell, Pans&Company, Ribs, FresCo, Santamaría. Además, esperamos un crecimiento en el negocio de Counters (con márgenes más altos) y una reducción de costes fijos por mejoras de eficiencia en las distintas marcas del grupo. Dicho esto, esperamos un crecimiento del EBITDA a una TACC del +0,3% en el periodo 2019-2025e. 3) Alto nivel de endeudamiento a corto plazo: A pesar de la generación de caja de la compañía (ratio FCF/EBITDA pre dividendo > 40%) a partir de 2021 y su progresiva disminución de la deuda a largo plazo, no descartamos que la compañía sobrepase los covenants en España y Portugal (1,5x-2,5x; 3,5x o 4,5x) este año y tenga que solicitar un waiver a los bancos acreedores. Nuestra previsión recoge una reducción de la deuda neta (incluyendo alquileres) desde 439,4 mln eur en 2020e hasta 136,9,0 mln eur en 2025e y una ratio DFN/EBITDA con NIIF 16 desde 9,9x en 2020e hasta 1,1x en 2025e. (Esta estimación no incluye crecimiento inorgánico).

Perspectivas 2020e-2022e De cara a 2020 esperamos que los resultados de la compañía se vean muy afectados por la caída del turismo principalmente por sus negocios de Restaurantes y Travel. En términos consolidados estimamos una caída en ventas del -42,7% y de -8,5pp en margen EBITDA para final de año. Para 2021e y 2022e, esperamos una mejora de resultados. Ventas (+40,4% en 2021e y 12,5% en 2022e), margen EBITDA (20,9% 2021e y 22,0% en 2022e).

Catalizadores / Riesgos Destacamos su nivel de endeudamiento a corto plazo como principal riesgo de la compañía, al estimar que no cumplirán con los covenants anuales para final de año. Pendientes también de los acuerdos con Aena sobre el pago de la renta anual mínima de sus restaurantes en aeropuertos.

Incertidumbre en su negocio de Travel y alto nivel de endeudamiento

Analista financiero


INFRAPONDERAR


Accionistas: Acciones propias (10,0%), ATPS

(54,9%), Bestinver Gestión GGIIC (10,7%),

Magallanes Iberian Equity FI (3,1%) y FMR LLC

(3,1%)

Descripción: es un grupo de restauración organizada multimarca,

con presencia en Portugal, España y Angola. Gestiona 7 marcas

propias como Pizza Móvil, Pans&Company o Pasta Caffé y otros

marcas franquiciadas como PH, Burger King,KFC y una división de

Travel que opera en aeropuertos y estaciones de tren.



EBITDA 120 44 84 100 P / VC 1,3x 1,1x 1,1x 1,1x

Mg EBITDA 24,0% 15,3% 20,9% 22,0%

Bº Neto 18 -43 -3 7 VE / EBITDA 5,9x 14,3x 6,6x 5,1x

VE 711 632 559 509 VE / Ventas 1,4x 2,2x 1,4x 1,1x

Deuda Neta 423 450 377 327



RPD 1,3% 0,0% 2,0% 2,0% BPA 0,49 -1,20 -0,09 0,19

FCF Yield 15,4% -15,1% 42,1% 29,5% DPA 0,10 0,00 0,10 0,10

ROE 8,2% -25,2% -2,1% 4,2% Pay-Out 20% 0% -107% 52%


BC%


Cifras Clave

Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e




Valor empresa (mln de euros) 711 632 559 509 453


BPA (EUR/acc) 0,49 -1,20 -0,09 0,19 0,40

DPA (EUR/acc) 0,10 0,00 0,10 0,10 0,10

Pay-Out Ratio 20% 0% -107% 52% 25%

P/E 16,4x n.r. n.r. 26,1x 12,7x

P/VC 1,3x 1,1x 1,1x 1,1x 1,0x

FCF Yield 15,4% -15,1% 42,1% 29,5% 32,6%


VE/Ventas 1,4x 2,2x 1,4x 1,1x 0,9x

VE/EBITDA 5,9x 14,3x 6,6x 5,1x 4,1x

VE/EBIT 21,6x -28,4x 34,8x 17,2x 11,6x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

FCF 44 -27 76 54 59

Capex -58 -16 -29 -30 -32

Variación Fondo de Maniobra -2 -35 40 7 4

Performance:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

ROE 8,2% -25,2% -2,1% 4,2% 8,0%

ROCE 5,6% -3,9% 3,3% 6,7% 9,8%

Margen EBITDA 24,0% 15,3% 20,9% 22,0% 23,0%

Margen EBIT 6,6% -7,7% 4,0% 6,5% 8,1%

Margen Neto 3,5% -15,0% -0,8% 1,5% 2,9%

DN/Equity n.r. n.r. n.r. n.r. n.r.

DN/EBITDA 3,5x 10,2x 4,5x 3,3x 2,4x


FCF/Ventas 8,9% -9,5% 18,9% 11,8% 12,2%

Capex/Ventas 11,6% 5,5% 7,2% 6,7% 6,6%





(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %

Ingresos operativos 499 n.r. 288 -42,3% 404 40,4% 455 12,5% 485 6,6%

Coste de ventas -97 2,6% -112 15,4% -110 -1,6% -129 16,7% -167 29,5%

EBITDA 120 n.r. 44 -63,1% 84 91,4% 100 18,4% 112 11,6%

Margen EBITDA % 24,0% 15,3% 20,9% 22,0% 23,0%

Amortización del inmovilizado -87 n.r. -66 -23,4% -68 3,0% -70 3,0% -73 2,9%

EBIT 33 19,0% -22 n.r. 16 n.r. 30 84,2% 39 32,1%

Margen EBIT % 6,6% -7,7% 4,0% 6,5% 8,1%

Resultado financiero y otros 21 n.r. 21 -0,5% 21 0,0% 21 0,0% 21 0,0%

EBT 12 -52,6% -43 n.r. -5 -89,2% 9 n.r. 18 n.r.

Impuestos 5 0 1 -2 -5

Minoritarios 0 n.r. 0 n.r. 0 n.r. 0 n.r. -1 64,5%

Bº Neto 18 -27,2% -43 n.r. -3 -92,1% 7 n.r. 14 n.r.

Margen Neto % 3,5% -14,9% -0,8% 1,5% 2,9%Fuente: datos compañía, estimaciones Renta 4 Banco

BC%



Ventas por líneas de negocio (2019) N.º de restaurantes por marcas (2019)



acción


eur)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso*

Potencial


Ibersol * 36 5,04 181 Infraponderar 4,01 -20,4% 0,0%

AmRest Holdings SE 220 25,90 928 Mantener 34,03 31,4% n.d.

Domino's Pizza, Inc. 39 383,44 13.908 Sobreponderar 441,00 15,0% 0,8%

Yum China Holdings, Inc. 425 58,71 18.607 Sobreponderar 60,15 2,5% 0,5%

Restaurant Brands International Inc 303 76,44 14.251 Sobreponderar 82,46 7,9% 3,8%

Starbucks Corporation 1.169 98,20 83.839 Mantener 81,50 -17,0% 2,0%

McDonald's Corporation 744 219,34 137.569 Sobreponderar 220,00 0,3% 2,3%



Ibersol * n.r. n.r. n.r. n.r. n.r. -25,2% 1,1x

AmRest Holdings SE n.r. 103,2x -62,7% n.r. n.r. -130,8% 10,6x

Domino's Pizza, Inc. 32,5x 31,8x 16,5% 2,0x 1,9x n.r. n.r.

Yum China Holdings, Inc. 44,9x 26,0x 2,3% 19,9x 11,5x 12,5% 5,6x

Restaurant Brands International Inc 26,5x 20,2x 0,2% 165,0x 125,8x 39,0% 10,3x

Starbucks Corporation 87,5x 31,6x -3,1% n.r. n.r. n.r. n.r.

McDonald's Corporation 36,9x 26,4x 2,2% 16,7x 12,0x n.r. n.r.

PROMEDIO 45,7x 39,9x -0,1x 50,9x 37,8x -0,3x 6,9xFuente: FactSet. * Estimaciones Renta 4 Banco.


Ibersol * 14,3x 6,6x -16,0% 15,3% n.r. n.r. 10,2x

AmRest Holdings SE 13,0x 7,4x -6,0% 11,8% n.r. n.r. 8,2x

Domino's Pizza, Inc. 25,2x 23,5x 11,2% 19,6% 2,2x 2,1x 4,7x

Yum China Holdings, Inc. 19,9x 12,9x 7,3% 12,8% 2,7x 1,8x -1,3x

Restaurant Brands International Inc 14,6x 12,2x -0,5% 37,7% n.r. n.r. 5,7x

Starbucks Corporation 36,0x 19,2x 0,4% 13,2% 98,2x 52,5x 4,1x

McDonald's Corporation 22,4x 17,8x 1,1% 45,4% 19,5x 15,5x 3,8x



Ibersol 0,0% -1,1% -4,3% -8,0% -33,7% -34,4%

AmRest Holdings SE -1,7% -2,0% -1,7% -23,5% -54,5% -55,7%

Domino's Pizza, Inc. 1,9% 4,2% -3,5% 7,0% 37,8% 63,5%

Yum China Holdings, Inc. 0,9% -1,5% -6,3% 0,5% 6,6% 14,6%

Restaurant Brands International Inc 1,2% -4,3% 3,3% -1,6% -11,4% -23,9%

Starbucks Corporation 0,1% -4,3% 8,9% 11,3% -4,5% -6,8%

McDonald's Corporation 0,0% -2,7% 2,3% 15,4% 9,5% 3,4%

Portugal PSI 20 -2,2% -3,0% -4,3% -6,8% -20,3% -17,1%

24,2%

48,1%

27,6%

0,1%

Restaurantes

Counters(Mostradores)

Travel&Catering

Otros

139

138

104

88

40

37

3527

13

Pans&Company

Burger King

Pizza Hut

Concesions&Other

KFC

Ribs

Pizza Movil

Coffes Shops

Santa María

BC%


Datos bursátiles


Nº acciones (mln) 3.114,2

Free Float 36%

Beta 0,98




Evolución INDITEX ITX vs Ibex 35

1 Día -0,3% 0,4%

1 Mes 19,0% -0,2%

2020 -10,9% 4,2%

1 año 0,3% 13,4%


Consenso


Fuente: Factset

Accionistas: Amancio Ortega (59,3%), Sandra Ortega Mera (5,1%).

Descripción: Líder mundial en fabricación y venta de ropa, con

presencia en más de 200 países.


Ventas 28.286 22.303 24.161 26.215 PER 21,8x 60,8x 38,4x 32,5x

EBITDA 7.598 5.072 5.881 6.666 P / VC 5,3x 5,7x 5,7x 5,8x

Mg EBITDA 26,9% 22,7% 24,3% 25,4%


VE 71.351 78.742 78.835 78.843 VE / Ventas 2,5x 3,5x 3,3x 3,0x

Deuda Neta -8.061 -8.488 -8.395 -8.387

FCF 4.524 3.367 4.081 4.836 DN / EBITDA -1,1x -1,7x -1,4x -1,3x


RPD 3,5% 1,2% 2,6% 3,3% BPA 1,17 0,46 0,73 0,86

FCF Yield 5,7% 3,9% 4,7% 5,5% DPA 0,88 0,35 0,73 0,94

ROE 24,4% 9,4% 14,9% 17,8% Pay-Out 81,3% 30,0% 158% 129%


Inditex

Tesis de inversión Valoramos el gran posicionamiento de Inditex a nivel mundial con presencia en unos 200 países y en donde es líder de un sector muy fragmentado. Destacamos la gran ejecución de una estrategia basada en diseñar y fabricar moda a precios asequibles, con un tiempo de respuesta muy rápido, combinar la venta en tienda, en las mejores localizaciones de las ciudades y centros comerciales, con la venta por internet, y estando ambas plenamente integradas en toda la cadena de negocio, al compartir logística y tecnología. Además, ha consolidado un modelo de negocio muy eficiente en costes, que impulsa su ya elevada capacidad de generación de caja. La buena evolución del negocio por internet unido a la progresiva reapertura de tiendas iniciada desde mayo nos hace pensar que los resultados irán recuperando tras haber recogido pérdidas en 1T 20 (febrero-abril), el peor trimestre de la crisis, por primera vez desde que cotiza. Desde septiembre, el 98% de las tiendas están abiertas (78% el 8 de junio y 13% en abril) lo que permite que las caídas de las ventas frente a 2019 se estén reduciendo mes a mes. Destacamos la gran fortaleza financiera del grupo, con casi 6.500 mln eur en caja neta.

Perspectivas 2020e-2022e Bajo nuestro escenario actual, Inditex comenzará a crecer en 1T 21, con una progresiva recuperación de las ventas en tienda. Esperamos un crecimiento de ingresos de un dígito alto y recuperación de márgenes, que no obstante esperamos que todavía se mantengan por debajo de los 2019. A largo plazo, creemos que podrán sostener un crecimiento de ingresos +5%/+7%, teniendo en cuenta su objetivo de crecimiento de ventas comparables +4/+6% y crecimiento de espacio en tienda más moderado. Su plan de negocio a 2022e es también menos intensivo en capital al moderar el ritmo de apertura de tiendas. Descontamos un capex medio de -900 mln eur entre 2020/22e. Confiamos en que la directica cumpla con el objetivo de conseguir una contribución de las ventas por internet del 25% del total en 2022e. El capex debería reducirse y el dividendo aumentar.

Catalizadores / Riesgos Normalización de la situación sanitaria que permita viajar y recuperar la afluencia de clientes a las tiendas. Recuperación macro y del empleo, que permita disponer a las personas de una mayor renta. Tendencia hacia las ventas por internet, un canal en el que consideramos que Inditex cuenta con un posicionamiento diferencial / Como principales riesgos, mala evolución de colecciones, retraso en la recuperación de la vuelta a la normalidad en las tiendas y depreciación de divisas frente al Euro.

A reactivar las ventas en tienda

Analista financiero


MANTENER


BC%


Cifras Clave

Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e





Nº acciones (mln) 3.114 3.114 3.114 3.114 3.114

BPA (EUR/acc) 1,17 0,46 0,73 0,86 1,00

DPA (EUR/acc) 0,88 0,35 0,73 0,94 0,82

Pay-Out Ratio 81% 30% 158% 129% 95%

P/E 21,8x 60,8x 38,4x 32,5x 28,1x

P/VC 5,3x 5,7x 5,7x 5,8x 5,6x

Rentabilidad FCF 5,7% 3,9% 4,7% 5,5%


VE/Ventas 2,5x 3,5x 3,3x 3,0x 2,8x

VE/EBITDA 9,4x 15,5x 13,4x 11,8x 10,7x

VE/EBIT 15,0x 40,1x 26,4x 22,1x 18,9x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

FCF 4.524 3.367 4.081 4.836 5.289

Capex (neto) -914 -1.000 -900 -800 -832


Ratios relevantes:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

ROE 24,4% 9,4% 14,9% 17,8% 19,9%

ROCE 16,8% 7,2% 10,9% 13,2% 0,0%

Margen EBITDA 26,9% 22,7% 24,3% 25,4% 26,1%

Margen EBIT 16,9% 8,8% 12,3% 13,6% 14,8%

Margen Operativo 12,9% 6,4% 9,4% 10,2% 11,1%

DN/Patrimonio neto -54% -56% -55% -56% -59%

DN/EBITDA -1,1x -1,7x -1,4x -1,3x -1,3x

Cobertura de intereses 31x 13x 20x 23x 27x

FCF/Ventas 16,0% 15,1% 16,9% 18,4% 18,9%

Capex/Ventas 3,2% 4,5% 3,7% 3,1% 3,0%



(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %

Ventas totales 28.286 8,2% 22.303 -21,2% 24.161 8,3% 26.215 8,5% 27.919 6,5%

Coste de ventas 12.479 10,2% 10.228 -18,0% 10.822 5,8% 11.534 6,6% 12.145 5,3%

Margen Bruto % 55,9% -0,8pp 54,1% -1,7pp 55,2% 1,1pp 56,0% 0,8pp 56,5% 0,5pp

Gastos Operativos 8.176 -12,4% 6.993 -14,5% 7.446 6,5% 8.005 7,5% 8.485 6,0%

EBITDA 7.598 39,2% 5.072 -33,2% 5.881 16,0% 6.666 13,3% 7.279 9,2%

Margen EBITDA % 26,9% 22,7% 24,3% 25,4% 26,1%

Amortización del inmovilizado -2.826 157% -3.109 10,0% -2.900 -6,7% -3.093 6,7% -3.155 2,0%

EBIT 4.772 9,5% 1.963 -58,9% 2.981 51,9% 3.572 19,8% 4.124 15,5%

Margen EBIT % 16,9% 8,8% 12,3% 13,6% 14,8%

Resultado financiero -152 -994% -151 -0,7% -152 0,7% -153 0,7% -155 1,3%

Resultado Puesta en Equivalencia 61 13,0% 32 -47,5% 45 40,6% 48 6,7% 50 4,2%

EBT 4.681 5,7% 1.844 -60,6% 2.874 55,9% 3.467 20,6% 4.019

Impuestos sobre beneficios -1.034 -409 -60,4% -600 46,7% -780 30,0% -904 15,9%

Bº Neto antes de minoritarios 3.647 5,8% 1.435 -60,7% 2.274 58,5% 2.687 18,1% 3.115 15,9%

Minoritarios 8 -1 4 6 7

Bº Neto 3.639 5,7% 1.436 -60,5% 2.270 58,1% 2.681 18,1% 3.108 15,9%

Margen Neto % 12,9% 6,4% 9,4% 10,2% 11,1%Fuente: estimaciones Renta 4 Banco, datos compañía.

BC%



Tiendas por formato (1S20)

Desglose de ventas por geografía (2019)


acción

Capitalización

(mln)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso

Potencial


Inditex * 3.114 28,0 87.297 Sobreponderar 29,5 5,3% 1,2%

H&M 1.461 184,9 270.005 Mantener 177,5 -4,0% 0,0%

Next plc 133 65,8 8.743 Mantener 65,5 -0,4% 0,0%

Gap, Inc. 374 21,6 8.079 Mantener 24,5 13,4% 0,0%

PROMEDIO 3,0% 0,0%



Inditex * 60,8x 38,4x -21,0% n.r. n.r. 9,4% 5,7x

H&M 172,0x 25,9x -12,1% n.r. n.r. 3,1% 5,3x

Next plc 29,2x 16,2x -11,2% n.r. n.r. 43,7% 12,7x

Gap, Inc. n.r. 16,0x -31,5% n.r. n.r. n.r. 3,2x




Inditex * 15,5x 13,4x -8,0% 22,7% n.r. n.r. -1,7x

H&M 10,3x 7,2x 46,9% 15,7% 0,2x 0,2x 0,1x

Next plc 15,3x 10,3x 1,9% 17,6% 8,1x 5,5x 1,2x

Gap, Inc. n.r. 6,1x -15,6% -2,5% n.r. n.r. n.r.

PROMEDIO 12,8x 7,9x 11,1% 10,3% 4,2x 2,8x 0,6x



Inditex -0,3% 2,8% 19,0% 16,9% -10,9% 0,3%

H&M -0,6% 5,4% 20,4% 29,4% -3,0% 0,9%

Next plc 0,5% -1,3% 5,1% 6,4% -6,3% -3,3%

Gap, Inc. -19,6% -11,4% 0,8% 26,2% 22,2% 25,9%

IBEX 35 -0,7% 1,6% 19,2% 13,8% -15,1% -13,1%

BC%


Datos bursátiles



Free Float 70%

Beta 0,95




Evolución INDRA IDR vs Ibex 35

1 Día -0,2% -0,5%

1 Mes 13,1% -5,3%

2020 -32,3% -17,8%

1 año -27,2% -14,8%


Consenso


Fuente: Factset

Accionistas: S.E.P.I. (18,7%), Corp. Fin. Alba (10,5%), Fidelity Stock Fund

(7,5%), Norges Bank (3,2%), Santander AM (3%).

Descripción: Proveedora de sistemas de información ampliamente diversificada

por sectores y con presencia en España, LatAm, Europa y O.M.


Ventas 3.295 3.124 3.210 3.304 PER 11,1x n.r. 10,0x 8,7x

EBITDA 346 201 296 321 P / VC 1,7x 1,6x 1,3x 1,3x

Mg EBITDA 10,5% 6,4% 9,2% 9,7%


VE 1.893 1.724 1.603 1.474 VE / Ventas 0,6x 0,6x 0,5x 0,4x

Deuda Neta 552 542 421 293



RPD 0,0% 0,0% 0,0% 3,0% BPA 0,71 -0,17 0,68 0,79

FCF Yield 8,2% 6,7% 16,9% 20,9% DPA 0,00 0,00 0,00 0,21

ROE 15,6% n.r. 13,4% 15,5% Pay-Out 0,0% 0,0% 0,0% 30%


Indra

Tesis de inversión Indra lleva años procurando reactivar el crecimiento de ingresos en un sector en el que la presión competitiva es elevada y los márgenes se han estrechado. Indra destaca principalmente en T&D, Transporte y Defensa, (36% ingresos del grupo 2020 R4e) sector en el que cuenta con gran posicionamiento y con márgenes operativos de doble dígito mientras que en IT/Minsait (64% ingresos) los márgenes operativos están mejorando desde niveles que han llegado a ser negativos, apoyados por la implementación de planes de eficiencia y las adquisiciones realizadas en los últimos años. La directiva ha puesto en marcha un nuevo plan de reestructuración “plan de acción” para adaptarse al nuevo entorno post CV19 y a los cambios estructurales del sector después de que el CV 19 haya impedido reconocer ingresos y haya aumentado los costes al no haber podido alcanzar determinados hitos, especialmente en T&D. Este plan tendrá un impacto positivo en EBIT de 100 mln eur al año desde 2021, con un coste de -166 mln eur en 2020 y un ahorro anual en caja de 75 mln eur a partir de 2021 tras una salida de -39 mln eur en 2020e. Por otro lado, la Cartera de Pedidos y la Contratación ofrecen visibilidad. La Cartera de Pedidos alcanza 5.150 mln eur, casi 2 años de ingresos, y está en máximos históricos, mientras que la Contratación (+8% en 9M 20), crece a un ritmo superior que los ingresos, reforzando los pedidos. Indra cuenta con un nivel de deuda razonable, liquidez elevada (66% de la deuda bruta) y vencimiento de deuda muy cómodo en 2021e.

Perspectivas 2020e-2022e Esperamos que el “Plan de acción” y la progresiva recuperación macro permita una mejora que a nivel operativo debiera ser significativa. Esperamos un crecimiento de ingresos de un dígito bajo, EBIT (principal magnitud) recuperando el nivel de 2019 (220 mln eur) y generación de caja > 100 mln eur/año que permita reducir deuda e ir pensando en retribuir al accionista tras haber eliminado el dividendo desde 2015.

Catalizadores / Riesgos Acuerdos con sindicatos en España para la reestructuración de la plantilla. Consecución de hitos y con ellos reconocimiento de ingresos atrasados como consecuencia de las menores restricciones a la movilidad (en avión, principalmente). Recuperación de divisas LatAm (20% ingresos 2020 R4e) / Como riesgos, creciente competitividad en el sector, restricciones a la movilidad.

A demostrar crecimiento y rentabilidad

Analista financiero


SOBREPONDERAR


BC%


Cifras Clave

Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e





Nº acciones (mln) 172 176 176 176 176

BPA (EUR/acc) 0,71 -0,16 0,67 0,77 0,89

DPA (EUR/acc) 0,00 0,00 0,00 0,20 0,23

Pay-Out Ratio 0% 0% 0% 30% 30%

P/E 11,1x n.r. 10,3x 8,9x 7,7x

P/VC 1,7x 1,6x 1,4x 1,4x 1,4x



VE/Ventas 0,6x 0,6x 0,5x 0,5x 0,4x

VE/EBITDA 5,5x 8,7x 5,5x 4,7x 3,9x

VE/EBIT 8,6x n.r. 8,4x 6,8x 5,5x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

FCF 110 79 200 247 279

Capex (neto) -60 -60 -65 -70 -70

Variación Fondo de Maniobra -131 -31 -3 6 7

Bº neto 121 -29 118 136 156

Ratios relevantes:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

ROE 15,6% n.r. 13,4% 15,5% 18,4%

ROCE 8,0% 0,1% 5,4% 6,1% 6,8%

Margen EBITDA 10,5% 6,4% 9,2% 9,7% 10,4%

Margen EBIT 6,7% 0,0% 6,1% 6,7% 7,3%

Margen Operativo 3,7% n.r. 3,7% 4,1% 4,6%


DN/EBITDA 1,6x 2,7x 1,4x 0,9x 0,4x


FCF/Ventas 3,3% 2,5% 6,2% 7,5% 8,3%

Capex/Ventas 1,8% 1,9% 2,0% 2,1% 2,1%




(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %

Ingresos Ordinarios 3.204 3,2% 3.047 -4,9% 3.140 3,0% 3.234 3,0% 3.298 2,0%

Total Ingresos 3.295 6,2% 3.124 -5,2% 3.210 2,7% 3.304 2,9% 3.368 2,0%

EBITDA 346 18,3% 201 -42,0% 296 47,2% 321 8,5% 351 9,4%

Margen EBITDA % 10,8% 6,6% 9,4% 9,9% 10,6%

Amortización del inmovilizado -125 33,6% -115 -8,2% -101 -12,0% -101 -0,1% -104 2,6%

Gastos Reestructuración -14 7,7% -166 0 0 0

EBIT 221 11,0% 1 -99,5% 195 n.r. 220 13,0% 247 12,5%

Margen EBIT % 6,9% 0,0% 6,2% 6,8% 7,5%

Resultado financiero -44 27,4% -32 -27,6% -30 -6,3% -30 0,0% -29 -3,3%

EBT 178 8,0% -30 n.r. 165 n.r. 190 15,3% 218 15,0%

Impuestos sobre beneficios -51 23,4% 8 n.r. -44 n.r. -51 15,3% -59 15,0%

Bº Neto antes de minoritarios 126 -21 120 139 159

Minoritarios -5 -7 -3 -3 -3

Bº Neto Soc. Dominante 121 0,9% -29 n.r. 118 n.r. 136 15,6% 156 14,9%

Margen Neto % 3,8% -0,9% 3,7% 4,2% 4,7%Fuente: estimaciones Renta 4 Banco, datos compañía.

BC%






acción

Capitalización

(mln)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso

Potencial


Indra Sistemas, S.A. Class A* 193 6,9 1.214 Sobreponderar 9,4 36,8% 0,0%

Atos SE 110 74,0 8.144 Sobreponderar 85,0 14,8% 1,9%

Sopra Steria Group SA 21 124,9 2.565 Sobreponderar 153,0 22,5% 1,3%

SAP SE 1.229 98,7 121.229 Sobreponderar 120,0 21,6% 1,6%

Capgemini SE 169 119,6 20.266 Sobreponderar 140,0 17,1% 1,5%

PROMEDIO 19,0% 1,6%



Indra Sistemas, S.A. Class A* neg 10,0x neg n.r. n.r. n.r. 1,6x

Atos SE 10,6x 9,8x neg n.r. n.r. 10,3% 1,1x

Sopra Steria Group SA 16,3x 12,6x 9,8% 1,7x 1,3x 10,6% 1,7x

SAP SE 18,9x 20,2x -3,5% -5,4x -5,7x 20,2% 3,8x

Capgemini SE 18,1x 16,0x 15,2% 1,2x 1,1x 16,4% 3,0x

PROMEDIO 16,0x 14,7x 7,2% -0,8x -1,1x 14,4% 2,4x



Indra Sistemas, S.A. Class A* 8,6x 5,4x -6,9% 6,4% n.r. n.r. 2,7x

Atos SE 5,4x 4,9x 4,5% 13,6% 1,2x 1,1x 0,1x

Sopra Steria Group SA 7,0x 5,8x -0,8% 10,3% n.r. n.r. 1,2x

SAP SE 14,0x 13,8x 12,9% 34,5% 1,1x 1,1x 0,9x

Capgemini SE 10,5x 9,2x 25,4% 15,1% 0,4x 0,4x 2,2x

PROMEDIO 9,2x 8,4x 10,5% 18,4% 0,9x 0,8x 1,1x



Indra Sistemas, S.A. Class A -0,2% 1,8% 13,1% 9,6% -32,3% -27,2%

Atos SE 0,4% 2,8% 13,6% 2,9% -0,4% -2,7%

Sopra Steria Group SA 2,0% 1,2% 0,5% -9,4% -13,0% -9,3%

SAP SE 1,4% -0,1% -21,0% -29,1% -18,0% -20,0%

Capgemini SE 0,4% 1,4% 13,0% 2,6% 9,8% 10,0%

IBEX 35 0,3% 2,3% 18,4% 14,9% -14,5% -12,4%

BC%


Datos bursátiles



Free Float 31%

Beta 0,84



Rating (perspectiva) BBB / Baa2 (estable)

Evolución COL COL vs. Ibex 35

1 Día -0,2% 0,5%

1 Mes 26,7% 7,5%

2020 -27,6% -12,5%

1 año -28,5% -15,5%


Consenso


Accionistas: Qatar Investment Authority (20,2%), Carlos

Fernandez Gonzalez (18,4%), Aguila LTD (7,5%), INMO

S.L. (5,7%), PGGM (5,0%), DIC Holding (4,3%), Deutsche

Bank (4,2%) y Blackrock (3,8%).

Descripción: Grupo Colonial es una inmobiliaria de

referencia en el mercado de oficinas de calidad de la zona

euro. Se configura como uno de los principales operadores

de oficinas en el mercado inmobiliario español y europeo.


Ventas 364 337 331 355 PER 41,5x 28,8x 32,0x 27,9x

EBITDA recurrente 283 272 261 281 P / VC 0,8x 0,6x 0,6x 0,6x

Mg EBITDA 77,7% 80,7% 78,8% 79,2%

Bº Neto recurrente 139 145 130 150 VE / EBITDA 37,4x 32,0x 33,3x 31,4x

VE 10.448 8.694 8.688 8.828 VE / Ventas 28,7x 25,8x 26,3x 24,9x

Deuda Neta 4.676 4.517 4.511 4.652



RPD 1,9% 2,7% 2,5% 2,9% BPA 0,27 0,29 0,26 0,29

FCF Yield 2,2% 4,2% 3,8% 4,3% DPA 0,22 0,22 0,20 0,24

ROE 2,0% 2,1% 1,8% 2,1% Pay-Out 80% 78% 80% 80%


Colonial

Tesis de inversión Tras la desinversión de su cartera logística, Colonial se configura como una SOCIMI especializada en el segmento de oficinas prime en Madrid (24% del GAV), Barcelona (15%) y París (61%). Valoramos los activos patrimoniales de Colonial mediante un descuento de flujos de caja para el periodo de los próximos 15 años (WACC del 4,5% y g del 1,0%), alcanzando un P.O. de 10,20 eur/acción. Nuestra valoración implica un descuento del -9% vs. el EPRA NAV de la compañía a cierre de 9M20 (11,21 eur/acc). Con ello, recomendamos Sobreponderar en base a la siguiente tesis de inversión: 1) Cartera de oficinas de elevada calidad, con un posicionamiento prime tanto por ubicación (76% CBD), como por activo (líder en oficinas de Grado A y con un 93% de la cartera con certificado Leed o Breeam), que le permite liderar las rentas en la banda alta con elevados índices de fidelidad (el 78% de sus inquilinos permanece en activos de la compañía entre 5 y 10 años) y ocupación (96% a 9M20); 2) Gestión activa de la cartera, lo que le permite registrar elevados release spread (+25% a 9M20 a pesar de la pandemia); 3) Impacto limitado por COVID-19, al contar únicamente con un 2% aprox. de exposición a retail ubicado en los bajos de oficinas, así como con un nivel de cobros del 98% en oficinas a 9M20, y; 4) Una estructura financiera que, tras las últimas operaciones de balance (emisión de bonos, nueva línea de crédito revolving de 1 bln eur. y recompra de bonos) y teniendo en cuenta el nivel de apalancamiento (LTV del 36,5% a 9M20) así como el reiterado rating por parte de Moody`s y S&P (Baa2 y BBB+), despeja cualquier duda en cuanto a la solvencia de la compañía.

Perspectivas 2020e-2022e Esperamos que la compañía cierre el ejercicio 2020e con unos ingresos totales de 337 mln eur (-7,4% vs. 2019), cifra en la que incluimos un impacto directo por bonificaciones derivadas de la pandemia por importe de 11 mln eur. De cara a 2021e, asumimos un escenario conservador en el que descontamos un descenso de -2,0p.p. de ocupación y -5% de rentas brutas en 2021e, con una progresiva recuperación a partir de 2022e.

Catalizadores / Riesgos El teletrabajo ha emergido como el principal riesgo a la tesis de inversión en oficinas, si bien consideramos que el posicionamiento de los activos de Colonial le concede un claro perfil defensivo al tratarse de sedes corporativas emblemáticas con inquilinos solventes. Por su parte, los principales catalizadores de la mano de la recuperación económica serán la evolución de resultados y las próximas valoraciones de activos, las cuales podrían dar una sorpresa positiva teniendo en cuenta: 1) la estabilidad de rentas que por el momento mantiene el mercado de oficinas prime; 2) buenos datos de absorción de espacio y release spreads, debido a la escasez de producto prime, y; 3) diversas transacciones cerradas a yields estables o con ligera compresión durante 2020.

El valor de la calidad

Analista financiero

Javier Díaz Izquierdo


SOBREPONDERAR


BC%


Cifras Clave


(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %

Ingresos operativos 364 2,9% 337 -7,4% 331 -2,0% 355 7,4% 405 14,0%

Gastos -81 9,7% -65 -19,6% -70 7,3% -74 5,2% -80 9,2%

EBITDA recurrente 283 1,1% 272 -3,9% 261 -4,2% 281 8,0% 324 15,2%

Margen EBITDA % 77,7% 80,7% 78,8% 79,2% 80,1%

Amortización del inmovilizado -7 107,0% -5 -28,8% -4 -9,0% -5 1,2% -5 2,2%

EBIT 299 8,5% 267 -10,7% 256 -4,2% 277 8,1% 320 15,5%

Margen EBIT % 82,1% 79,2% 77,5% 78,0% 79,0%

Resultado financiero -96 -32,1% -97 1,2% -96 -1,7% -97 1,4% -98 1,3%

EBT 1.015 44,1% 170 -83,3% 160 -5,5% 180 12,1% 221 23,1%

Impuestos sobre beneficios -22 -15,1% 5 -122,5% 0 n.r. 0 n.r. 0 n.r.

Minoritarios -166 8,1% -30 -81,9% -30 3563,1% -30 0,0% -30 0,0%

Bº Neto recurrente 139 n.r. 145 4,2% 130 -10,0% 150 14,9% 191 27,7%

Margen Neto % 38,2% 43,0% 39,5% 42,2% 47,3%


BC%



GAV por geografía (9M20)

Tipología de inquilinos en Oficinas COL (9M20)


acción*

Capitalización

(mln eur)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso*

Potencial




Lar España Real Estate SOCIMI SA* 88 4,90 429 Sobreponderar 7,50 53,1% 11,7%


PROMEDIO 38,1% 5,3%





Lar España Real Estate SOCIMI SA* 10,0x 9,8x -45,9% n.r. n.r. 4,4% 0,3x

Arima Real Estate SOCIMI SA* -112,6x -215,1x n.r. n.r. n.r. -0,7% 0,8x

PROMEDIO -28,6x -63,6x -50% n.r. n.r. 2,4% 0,5x





Lar España Real Estate SOCIMI SA* 15,6x 15,1x -35,0% 75,4% n.r. n.r. 8,8x

Arima Real Estate SOCIMI SA* n.r 299,8x n.r. -13,3% n.r. n.r. -70,5x

PROMEDIO 21,0x 112,9x -23,3% 45,7% n.r. n.r. -15,5x





Lar España Real Estate SOCIMI SA* -2,0% 10,1% 45,2% 14,5% -31,0% -35,5%

Arima Real Estate SOCIMI SA* -2,4% -3,6% 0,8% -11,1% -29,2% -28,6%

IBEX 35 -0,7% 2,2% 19,2% 13,8% -15,1% -13,1%

BC%


Jerónimo Martins

Tesis de inversión Bajo un escenario de incertidumbre estimamos estar posicionados en Jerónimo Martins por: 1) Polonia, país con gran potencial de crecimiento en consumo de alimentos: prevemos un crecimiento TACC de las ventas en el periodo 2020-2024e del 12,3% hasta llegar a los 189 mln dólares en 2024e, gracias a una previsión positiva del consumo de alimentos en Polonia ante un mayor consumo dentro del hogar por el deterioro económico provocado por la pandemia. 2) Recuperación y aceleración del ritmo de aperturas a partir de 2021e: de cara a 2020 estimamos que se abran menos supermercados debido al impacto COVID-19, +184 aperturas netas (Biedronka:100; Pingo Doce:13; Ara:50; Hebe: 21 y Recheio: 0), y para próximos ejercicios esperamos alrededor de 253 aperturas de media anuales (Biedronka:100; Pingo Doce:10; Ara:100; Hebe: 43 y Recheio: 0-1). 3) Progresiva mejora de resultados y márgenes: para 2020e esperamos que los márgenes se vean afectados por el impacto Covid-19 (7,1% vs 7,7% en 2019). Para próximos ejercicios prevemos una progresiva mejora de resultados y márgenes derivada de una reducción de costes fijos por mejoras de eficiencia en las distintas marcas del grupo. Dicho esto, esperamos un crecimiento del EBITDA a una TACC del +4,4% en el periodo 2019-2025e. 4) Sólida posición financiera: La generación de caja de la compañía (ratio FCF/EBITDA

pre dividendo > 40%) permitirá seguir reduciendo el nivel de endeudamiento de la compañía y mantener una sólida posición financiera. Estimamos un múltiplo DFN/EBITDA (con IFRS 16) de 1,13x (vs. 1,52x en 2019) y esperamos que llegue hasta 0,16x en 2023e.

Perspectivas 2020e-2022e De cara a 2020 esperamos que los resultados de la compañía se vean afectados por la pandemia principalmente en Portugal y Colombia, al imponer medidas más estrictas que afectan al turismo. En términos consolidados estimamos un incremento en ventas del +2,7% (vs. 7,5% en 2019) y una caída de -0,5pp en margen EBITDA hasta el 7,1% para final de año. Para 2021e y 2022e, esperamos un fuerte crecimiento de las ventas, principalmente impulsado por el aumento del consumo de alimentos en Polonia por el deterioro económico (Ventas +3,9% en 2021e y 4,0% en 2022e), margen EBITDA (8,8% 2021e y 8,9% en 2022e) con una reducción del ratio DFN (con alquileres) de 5,5x hasta 3,8x.

Catalizadores / Riesgos La crisis sanitaria seguirá siendo un catalizador de resultados en 2021 por un mayor consumo en el hogar, al no prever una normalización de la situación hasta al menos el

2S21.

Sólida posición financiera y potencial a l/p

Analista Financiero


SOBREPONDERAR



Consenso

Analistas41% 55% 5%

Fuente: Factset.

Descripción: Compañía especializada en la venta de

alimentos y otros productos de consumo. Opera en 3 zonas

geográficas: Polonia, Portugal y Colombia, a través de

marcas como Biedronka, Hebe, Pingo Doce, Recheio o Ara.


Ventas 18.638 19.146 20.506 21.180 PER 23,7x 30,9x 23,7x 21,3x

EBITDA 1.437 1.360 1.490 1.566 P / VC 4,1x 3,9x 3,6x 3,3x

Mg EBITDA 7,7% 7,1% 7,3% 7,4%


VE 11.413 10.387 9.826 9.212 VE / Ventas 0,6x 0,5x 0,5x 0,4x

Deuda Neta 2.187 1.498 937 323



RPD 2,3% 2,4% 2,1% 2,3% BPA 0,62 0,46 0,60 0,66

FCF Yield -1,2% 4,9% 4,4% 3,8% DPA 0,33 0,34 0,30 0,33

ROE 17,5% 12,5% 15,1% 15,5% Pay-Out 53% 55% 50% 50%


Datos bursátiles



Free Float 33%

Beta 1,00




Evolución JMT JMT vs PSI20

1 Día 1,6% 0,4%

1 Mes -1,9% -7,5%

2020 -3,4% 7,9%

1 año -3,6% 7,1%

Accionistas: Sociedad Francisco Manuel dos Santos

(56,14%), Heerema Holding Company (5,0%).

BC%


Cifras Clave

Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e


Capitalización burátil (mln de euros) 9.225 8.889 8.889 8.889 8.889

Deuda Neta (mln de euros) 2.187 1.498 937 323 -384


Nº acciones (mln) 629 629 629 629 629

BPA (EUR/acc) 0,62 0,46 0,60 0,66 0,80

DPA (EUR/acc) 0,33 0,34 0,30 0,33 0,40

Pay-Out Ratio 53% 55% 50% 50% 50%

P/E 23,7x 30,9x 23,7x 21,3x 17,7x

P/VC 4,1x 3,9x 3,6x 3,3x 3,0x

FCF Yield -1,2% 4,9% 4,4% 3,8% 5,7%


VE/Ventas 0,6x 0,5x 0,5x 0,4x 0,4x

VE/EBITDA 7,9x 7,6x 6,6x 5,9x 5,0x

VE/EBIT 15,8x 16,7x 13,4x 11,7x 9,4x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

FCF -111 437 395 334 507

Capex -678 -450 -750 -750 -750


Performance:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

ROE 17,5% 12,5% 15,1% 15,5% 17,0%

ROCE 15,3% 14,3% 17,7% 19,7% 24,2%

Margen EBITDA 7,7% 7,1% 7,3% 7,4% 7,5%

Margen EBIT 3,9% 3,2% 3,6% 3,7% 4,0%

Margen Neto 2,1% 1,5% 1,8% 2,0% 2,2%

DN/Equity 98,1% 65,0% 37,6% 12,0% n.r.

DN/EBITDA 1,5x 1,1x 0,6x 0,2x n.r.


FCF/Ventas n.r. 2,3% 1,9% 1,6% 2,2%

Capex/Ventas 3,6% 2,4% 3,7% 3,5% 3,3%




(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %


Coste de ventas -17.201 5,0% -17.786 3,4% -19.016 6,9% -19.614 3,1% -20.945 6,8%

EBITDA 1.437 49,7% 1.360 -5,3% 1.490 9,5% 1.566 5,1% 1.699 8,5%

Margen EBITDA % 7,7% 7,1% 7,3% 7,4% 7,5%


EBIT 722 21,1% 622 -13,9% 731 17,5% 789 8,0% 908 15,0%

Margen EBIT % 3,9% 3,2% 3,6% 3,7% 4,0%

Resultado financiero y otros -173 n.r. -201 16,2% -173 -13,9% -173 0,0% -173 0,0%

EBT 549 -2,3% 421 -23,3% 558 32,5% 616 10,5% 735 19,2%

Impuestos sobre beneficios -128 n.r. -114 n.r. -151 32,5% -166 10,5% -198 19,2%

Minoritarios -31 -20 -32 -33 -33

Bº Neto 390 -2,8% 287 -26,3% 375 30,6% 417 11,2% 503 20,5%


BC%



Ventas por líneas de negocio (9M20) Tiendas por marca (9M20)



acción


eur)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso*

Potencial


Jerónimo Martins* 629 14,13 8.889 Sobreponderar 17,46 23,6% 2,3%

Carrefour SA 818 13,63 11.557 Infraponderar 19,00 39,4% 3,5%

Dino Polska S.A. 98 255,00 5.875 Infraponderar 253,90 -0,4% 0,0%

Tesco PLC 419 58,71 21.339 Sobreponderar 63,05 7,4% 0,4%

Sonae SGPS SA 304 76,70 15.267 Sobreponderar 82,24 7,2% 3,5%

Distribuidora Internacional de Alimentacion SA1.174 98,20 96.910 Mantener 95,50 -2,7% 1,7%

Eurocash S.A. 745 219,34 135.372 Sobreponderar 240,00 9,4% 2,3%



Jerónimo Martins* 30,9x 23,7x 0,4% 86,8x 66,5x 12,5% 3,9x

Carrefour SA n.r. 10,5x 8,8% n.r. 1,2x 9,3% 1,1x

Dino Polska S.A. 43,3x 34,4x 36,4% 1,2x 0,9x n.r. n.r.

Tesco PLC 43,7x 30,7x 2,2% 19,5x 13,7x 9,8% 4,3x

Sonae SGPS SA 27,3x 21,3x 0,5% 56,3x 44,0x 48,2% 13,1x

Distribuidora Internacional de Alimentacion SA83,6x 34,9x -0,5% n.r. n.r. n.r. n.r.

Eurocash S.A. 34,5x 25,9x 2,9% 11,8x 8,9x n.r. n.r.



Jerónimo Martins* 7,6x 6,6x 1,8% 7,1% 4,2x 3,6x 1,1x

Carrefour SA 4,2x 4,0x 1,3% 6,1% 3,1x 3,0x 1,6x

Dino Polska S.A. 27,5x 21,5x 31,4% 9,8% 0,9x 0,7x 0,8x

Tesco PLC 16,7x 13,5x 8,5% 15,9% 2,0x 1,6x -2,8x

Sonae SGPS SA 15,2x 12,6x -1,1% 38,3% n.r. n.r. 5,8x

Distribuidora Internacional de Alimentacion SA37,8x 20,8x 2,7% 14,2% 13,8x 7,6x 3,5x

Eurocash S.A. 21,5x 17,2x 2,2% 46,5% 9,8x 7,8x 3,7x



Jerónimo Martins* 1,6% 1,4% -1,9% 1,5% -3,4% -3,6%

Carrefour SA 2,4% -3,7% 0,3% 3,4% -7,1% -10,8%

Dino Polska S.A. -4,6% -7,8% 12,9% 5,4% 76,0% 88,8%

Tesco PLC -2,7% -1,8% 6,2% 6,6% 22,3% 34,8%

Sonae SGPS SA -1,4% -0,2% 3,3% 7,8% -6,9% -11,0%

Distribuidora Internacional de Alimentacion SA-0,1% 0,3% 8,1% 18,7% 11,7% 17,3%

Eurocash S.A. -0,2% 1,8% -4,1% 3,1% 11,0% 14,3%

Portugal PSI 20 1,3% 4,8% 11,8% 5,6% -11,2% -10,7%

69%

6%

10%

1%

14%Bidronka

Hebe

Pingo Doce

Recheio

Ara70%

1%

20%

5% 4%

Biedronka

Hebe

Pingo Doce

Recheio

Ara

BC%


Datos bursátiles



Free Float 51%

Beta 1,05




Evolución LRE LRE vs. Ibex 35

1 Día -2,0% -1,3%

1 Mes 45,2% 25,9%

2020 -31,0% -15,9%

1 año -35,5% -22,4%


Consenso

Analistas71% 29% 0%

Fuente: Factset.

Accionistas: PIMCO (20,7%), Grupo Lar (11,5%), Santa

Lucía (5,2%) Brandes Investment (5,0%), Blackrock (3,7%)

y Adamsville (3,0%).

Descripción: Lar España Real Estate SOCIMI, S.A, es

una SOCIMI que cotiza en el Mercado Continuo y que se

centra en la inversión en activos inmobiliarios en toda

España, principalmente en el sector de retail.


Ventas 81 83 86 88 PER 7,7x 10,0x 9,8x 9,4x


Mg EBITDA 73,0% 75,4% 75,3% 75,2%


VE 1.158 981 977 971 VE / Ventas 14,3x 11,8x 11,4x 11,0x

Deuda Neta 535 552 547 541



RPD 8,8% 8,0% 8,1% 8,5% BPA 0,92 0,49 0,50 0,52

FCF Yield 6,6% 9,9% 10,1% 10,5% DPA 0,63 0,39 0,40 0,42

ROE 8,2% 4,4% 4,5% 4,6% Pay-Out 68% 80% 80% 80%


Lar España

Tesis de inversión Lar España se configura como el principal propietario por SBA en el inmobiliario retail español (exposición del 100%). Sus activos se caracterizan por: 1) posicionamiento geográfico en zonas de menor densidad comercial y mayor renta per cápita; 2) dominancia en sus áreas de influencia; 3) calidad (reformas, inquilinos Tier-1, digitalización, etc.), y; 4) tasa de esfuerzo de sus inquilinos inferior a la media española (9,8% Lar España vs. aprox. 12% media española). Valoramos los activos patrimoniales de la compañía mediante un descuento de flujos de caja para el periodo de los próximos 15 años (WACC del 7,7% y g del 1,0%), alcanzando un P.O. de 7,50 eur/acción. Nuestra valoración implica un descuento del -30% vs. el EPRA NAV de la compañía a cierre de 9M20 (10,79 eur/acc). Con ello, recomendamos Sobreponderar en base a la siguiente tesis de inversión: 1) Dominancia de sus activos retail, lo que permite batir los indicadores sectoriales (afluencias y ventas de inquilinos) de manera recurrente, toda vez que mantiene una tasa de esfuerzo inferior a la media, con una ocupación del 96%; 2) Posición financiera sólida, con un LTV del 41%, un coste medio de la deuda del 2,2% y un periodo medio de vencimiento de 3,3 años; 3) Rentabilidad por dividendo en niveles cercanos al 10% a precios actuales, a pesar de asumir un recorte de DPA del -37,6% vs. 2019 (hasta 0,39 eur/acc. con cargo al ejercicio 2020e); 4) Además, la compañía avanza en su tercer plan de recompra de acciones (5% del capital social; completado más del 60%) para su posterior amortización; 5) Valoración, descontando los niveles actuales de cotización un escenario excesivamente adverso, con una caída de rentas del -25% irrecuperable a futuro y un descenso de -5p.p. de ocupación en 2021e.

Perspectivas 2020e-2022e Esperamos que la compañía cierre el ejercicio 2020e con unas rentas brutas de 83 mln eur, si bien esta cifra puede verse finalmente superada (pues incluimos el impacto directo de la pandemia en nuestras cifras de 2020e, si bien la compañía linealizará las bonificaciones a lo largo de la duración de los contratos; 6-7 años de media). De cara a 2021e, asumimos un escenario conservador en el que descontamos un descenso de -5,0p.p. de ocupación y -10% de rentas brutas en 2021e, con una progresiva recuperación a partir de 2022e. Con ello, los cerca de 100 mln eur de rentas brutas a los que Lar España habría aspirado en un entorno sin COVID-19, no se registrarían hasta 2026e.

Catalizadores / Riesgos Entre los principales riesgos destacan las nuevas medidas de confinamiento perimetral que afectan a la apertura de negocios y horarios de los centros comerciales (impacto estimado adicional de aprox. 2 mln eur). Por su parte, el avance de las vacunas y noticias que aumenten la visibilidad sobre la recuperación económica supondrán un catalizador para el valor dada su mayor exposición cíclica y al consumo privado.

Dominancia y solvencia, las claves del retail

Analista financiero

Javier Díaz


SOBREPONDERAR


BC%


Cifras Clave

Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e






BPA (EUR/acc) 0,92 0,49 0,50 0,52 0,55

DPA (EUR/acc) 0,63 0,39 0,40 0,42 0,44

Pay-Out Ratio 68% 80% 80% 80% 80%

P/E 7,7x 10,0x 9,8x 9,4x 9,0x

P/VC 0,6x 0,4x 0,4x 0,4x 0,4x



EV/Ventas 14,3x 11,8x 11,4x 11,0x 10,6x

EV/EBITDA 19,5x 15,6x 15,1x 14,6x 14,1x

EV/EBIT 11,7x 15,6x 15,1x 14,6x 14,1x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

FCF 41 42 43 45 47

Capex 81 -4 -4 -4 -5


Ratios relevantes

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

ROE 8,2% 4,4% 4,5% 4,6% 4,8%

ROCE 5,9% 3,7% 3,8% 3,9% 4,0%

Margen EBITDA 73,0% 75,4% 75,3% 75,2% 75,1%

Margen EBIT 122,4% 75,4% 75,3% 75,2% 75,1%

Margen Neto 99,5% 51,5% 51,0% 51,8% 52,6%


DN/EBITDA 9,0x 8,8x 8,5x 8,2x 7,8x


FCF/Ventas 50,7% 50,9% 50,4% 51,3% 52,1%

Capex/Ventas -100,2% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%




(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %


Gastos -22 -7,7% -21 -6,2% -21 3,1% -22 3,6% -23 3,6%

EBITDA recurrente 59 9,4% 63 6,2% 65 2,5% 66 3,0% 68 3,0%

Margen EBITDA % 73,0% 75,4% 75,3% 75,2% 75,1%

Amortización del inmovilizado 0 n.r. 0 n.r. 0 n.r. 0 n.r. 0 n.r.

EBIT 99 -20,3% 63 -36,6% 65 2,5% 66 3,0% 68 3,0%

Margen EBIT % 122,4% 75,4% 75,3% 75,2% 75,1%

Resultado financiero -20 -299,1% -20 1,4% -21 4,3% -21 -0,7% -21 -0,9%

EBT 79 -41,3% 43 -45,7% 44 2,3% 45 2,9% 48 6,0%

Impuestos sobre beneficios 1 -124,3% 0 n.r. 0 n.r. 0 n.r. 0 n.r.


Bº Neto 81 -37,6% 43 -46,8% 44 2,4% 46 4,0% 48 4,7%

Margen Neto % 99,5% 51,5% 51,4% 51,8% 52,6%


BC%



Principales inquilinos por rentas (9M20)

Desglose de rentas por geografía (9M20)


acción*

Capitalización*

(mln eur)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso*

Potencial


Lar Espana Real Estate SOCIMI SA* 88 4,90 429 Sobreponderar 7,50 53,1% 11,7%



Klepierre SA* 300 19,84 5.949 Mantener 17,40 -12,3% 7,3%

Carmila SAS* 142 12,32 1.754 Infraponderar 7,70 -37,5% 7,1%

Unibail-Rodamco-Westfield SE Stapled Secs Cons of 1 Sh Unibail Rodamco + 1 Sh WFD Unib Rod*138 63,18 8.749 Mantener 49,00 -22,4% 6,4%

Hammerson plc* 3.831 0,23 972 Mantener 0,20 -11,7% 1,6%

PROMEDIO -6,2% 4,9%



Lar Espana Real Estate SOCIMI SA*10,0x 9,8x -45,9% n.r. n.r. 4,4% 0,3x



Klepierre SA* 8,0x 7,9x -5,8% n.r. n.r. 8,5% 0,7x

Carmila SAS* 9,6x 9,5x -10,8% n.r. n.r. 6,1% 0,6x

Unibail-Rodamco-Westfield SE Stapled Secs Cons of 1 Sh Unibail Rodamco + 1 Sh WFD Unib Rod*8,2x 7,1x -15,1% n.r. n.r. 5,3% 0,4x

Hammerson plc* 13,9x 12,4x -62,5% n.r. n.r. 1,9% 0,3x




Lar Espana Real Estate SOCIMI SA*15,6x 15,1x -35,0% 75,4% n.r. n.r. 8,8x



Klepierre SA* 16,2x 15,7x -5,5% 86,7% n.r. n.r. 9,9x

Carmila SAS* 16,6x 15,6x -4,9% 80,3% n.r. n.r. 9,3x

Unibail-Rodamco-Westfield SE Stapled Secs Cons of 1 Sh Unibail Rodamco + 1 Sh WFD Unib Rod*19,9x 17,8x -12,2% 91,7% n.r. n.r. 14,9x

Hammerson plc* 21,6x 16,2x -19,1% 81,2% n.r. n.r. 15,4x




Lar Espana Real Estate SOCIMI SA*-2,0% 10,1% 45,2% 14,5% -31,0% -35,5%



Klepierre SA* 2,0% 10,3% 61,1% 39,5% -41,4% -40,0%

Carmila SAS* 1,1% 11,0% 69,0% 35,1% -38,4% -36,5%

Unibail-Rodamco-Westfield SE Stapled Secs Cons of 1 Sh Unibail Rodamco + 1 Sh WFD Unib Rod*0,9% 12,0% 67,9% 55,2% -55,1% -55,8%

Hammerson plc* -3,6% -1,1% 15,4% 2,5% -83,9% -83,4%

IBEX 35 -0,7% 2,2% 19,2% 13,8% -15,1% -13,1%

BC%


Datos bursátiles



Free Float 64,6%

Beta 1,27



Rating perspectiva [Fitch/Moody's] BB+(-) / Ba2(-)

Evolución LBK LBK vs IBEX

1 Día -1,1% -0,3%

1 Mes 12,4% -6,8%

2020 -16,1% -1,0%

1 año -6,3% 8,8%


Consenso

Analistas62% 31% 8%

Fuente: Factset.

Accionistas: Fundación Caja Asturias, Fundación caja

Cantabria y Fundación Caja Extremadura (24,3%),

Oceanw ood (17,1%), Alvilo Spain (7,4%), Corporación

Masaveu (5,8%).

Descripción: entidad financiera que desarrolla su

actividad en banca comercial a nivel nacional.

(mlns eur) 2019 2020e 2021e 2022e Ratios 2019 2020e 2021e 2022e

Margen Intereses 467 516 517 539 PER 7,5x 8,1x 7,5x 6,6x

MI/ATM (%) 1,15% 1,18% 1,12% 1,13% P / VC 0,29x 0,28x 0,27x 0,26x

Margen Bruto 640 725 699 733 Eficiencia 53% 47% 46% 44%

Margen Neto 257 340 336 366


APR (mln de euros) 17.182 16.388 17.162 18.216

(EUR/acc) 2019 2020e 2021e 2022e RoAPR 0,64% 0,62% 0,64% 0,69%

BPA 0,04 0,03 0,04 0,04

DPA 0,00 0,00 0,01 0,01 ROA 0,33% 0,25% 0,29% 0,32%

Pay-Out (%) 0,0% 0,0% 30,0% 30,0% ROE 3,9% 3,5% 3,6% 4,0%

RPD (%) 0,0% 0,0% 4,0% 4,5% ROTE 4,1% 3,6% 3,8% 4,2%

LIBERBANK

Tesis de inversión Modelo de negocio enfocado a banca comercial y principalmente a crédito hipotecario (57% s/total cartera crediticia rentable 9M20) y con presencia en sus áreas naturales. A pesar de la falta de visibilidad en el contexto actual, la entidad ha mostrado unos resultados donde las dinámicas operativas han evolucionado positivamente, con una morosidad contenida y un perfil de riesgo de crédito bajo (reducida exposición a financiación al consumo) de cara a la evolución de las provisiones, y con la mitad de la cartera hipotecaria a tipo fijo. Continúan generando capital, con un CET 1 “fully loaded” superior al 14% la entidad ha reiterado su intención de hacer uso del exceso sobre el 12% en acelerar la reducción de los activos problemáticos (donde reiteran situar el ratio de morosidad en el 6% para 2021 vs 7,5% en 9M20), la aplicación de nuevos planes de eficiencia y la mejora de la retribución al accionista con el pago en efectivo y recompra de acciones (tras cancelar el dividendo con cargo a 2020). La evolución de la cotización de Liberbank está ligada a la de Unicaja y a la posible operación de fusión que el mercado da por hecho se va a producir. Actualmente la cotización de Liberbank está descontando un canje de 60%/40%, mientras que en merado se habla de 59,5%/40,5% que supondría un precio de Liberbank implícito de 0,29 eur/acc (+3% vs precio cierre 26-nov). Es por ello que a pesar de contar con un potencial a precio objetivo superior al +10%, no vemos catalizadores al alza en el corto-medio plazo a lo que se suma una revalorización desde los mínimos marcados en el año por encima del +100%. Lo que justifica una recomendación de Mantener.

Perspectivas 2020e-2022e Tras un 2020 con fuerte crecimiento en margen de intereses apoyado por extraordinarios, esperamos un 2021 plano vs 2020, recogiendo el efecto de repreciación del Euribor a 12 meses que continúa en mínimos y menor avance del crédito. Las comisiones estimamos que vuelvan a niveles más normalizados (-13% i.a. 2021/20e) vs extraordinarios en 2020, y comiencen a recuperarse en 2022-23 (+6% i.a. en ambos casos). Los planes de eficiencia contribuirán a un descenso de los gastos de explotación en 2021, mientras que las provisiones comenzarían a remitir a partir de 2022. El beneficio neto estimamos crezca en 2021-22, +8% y +13% i.a. respectivamente.

Catalizadores / Riesgos Catalizadores: 1) Recuperación del Euribor y TIRes, 2) Mayor dinamismo de la demanda, 3) Ampliación de moratorias que retrasen el aumento de la morosidad y frenen la necesidad de provisiones adicionales, 4) Levantamiento prohibición reparto de dividendos por parte del BCE y 5) venta de activos no estratégicos que permitan aflorar valor. Riesgos: 1) Aumento del coste de riesgo asociado a mayor deterioro económico. 2) Retirada de estímulos/ayudas y, 3) Provisiones adicionales asociadas a mayor deterioro del crédito al consumo.

Pendientes de la fusión con Unicaja. Solvencia elevada.

Analista financiero


MANTENER


BC%


Cifras Clave


2019 2020e 2021e 2022e 2023e


Capitalización bursátil (mln de euros) 1.019 837

Nº acciones (mln) 3.041 2.979 2.979 2.979 2.979

BPA (euros/acc) 0,04 0,03 0,04 0,04 0,05

DPA (euros/acc) 0,00 0,00 0,01 0,01 0,01

Pay-out (%) 0% 0% 30% 30% 30%

RPD (%) 0,0% 0,0% 4,0% 4,5% 5,1%

PER (veces) 7,5x 8,1x 7,5x 6,6x 5,9x


P/VC (veces) 0,3x 0,3x 0,3x 0,3x 0,3x

ROA (BAI/ATM) 0,3% 0,2% 0,3% 0,3% 0,4%


RoTE 4,1% 3,6% 3,8% 4,2% 4,6%

RoAPR 0,6% 0,6% 0,6% 0,7% 0,7%


Balance:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

Activo Total 41.947 45.523 46.384 49.232 51.220


Crédito rentable a la clientela 24.186 26.770 27.764 28.756 29.786



Ratios relevantes:

% 2019 2020e 2021e 2022e 2023e



Ratio LTD 69,4% 72,6% 72,5% 75,6% 77,0%





(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %

Margen de intereses 467 3% 516 11% 517 0% 539 4% 570 6%

Comisiones netas 191 4% 230 21% 200 -13% 212 6% 225 6%

ROF + Diferencias de cambio 23 -31% 24 5% 25 5% 25 0% 25 0%

Otros ingresos -78 22% -80 2% -82 2% -84 3% -87 3%

Margen bruto 640 0% 725 13% 699 -3% 733 5% 734 0%

Gastos de explotación 340 -5% 341 0% 319 -6% 322 1% 329 2%

Margen neto pre-provisiones 257 4% 340 32% 336 -1% 366 9% 360 -2%

Dotación a provisiones 60 5% 138 128% 138 0% 120 -13% 109 -9%

BAI 133 -4% 109 -18% 134 23% 153 14% 187 23%

Beneficio neto 111 1% 102 -8% 110 8% 125 13% 140 12%

BC%



Desglose cartera de crédito (9M20)


* Resto crédito incluye Promoción y deudores a la vista.

**Fuente: Liberbank.

CompañíaAcciones

(mln)

Precio por

acción


eur)

Recomendación

R4

Precio

Objetivo

R4

Potencial









Bankia, S.A. 20,7x 19,9x 52,8% 0,4x 0,4x 4,1% 0,3x







Bankia, S.A. 0,1% 1,2% 37,5% 45,4% -21,2% -18,0%

Liberbank SA -1,4% 3,6% 15,4% 21,5% -17,3% -8,3%

CaixaBank SA 0,3% 0,7% 36,0% 18,9% -21,3% -18,9%


Bankinter SA -1,6% -2,9% 27,9% -7,7% -36,1% -34,6%

IBEX 35 1,1% 2,7% 23,1% 15,5% -14,2% -12,5%

BC%


Datos bursátiles



Free Float 40%

Beta 1,00




Evolución LOG LOG vs. Ibex 35

1 Día -1,1% -0,4%

1 Mes 11,0% -8,3%

2020 -22,5% -7,4%

1 año -24,7% -11,6%


Consenso

Analistas100% 0% 0%

Fuente: Factset.

Accionistas: Imperial Brands (50,0%), Capital Research

(5,0%), Capital Income Builder (5,0%)

Descripción: distribuidor líder a comercios de proximidad

en el sur de Europa


Ventas 1.149 1.149 1.205 1.236 PER 16,2x 13,2x 12,1x 11,6x

EBITDA 310 340 322 330 P / VC 5,1x 4,0x 3,9x 3,8x

Mg EBITDA 26,9% 29,6% 26,7% 26,7%

Bº Neto 165 157 171 178 VE / EBITDA 1,5x -2,2x -2,6x -2,8x

VE 468 -761 -836 -909 VE / Ventas 0,4x -0,7x -0,7x -0,7x

Deuda Neta -2.200 -2.829 -2.904 -2.977



RPD 5,9% 7,6% 7,9% 8,2% BPA 1,24 1,18 1,29 1,34

FCF Yield 3,0% 30,4% 3,6% 3,5% DPA 1,18 1,18 1,23 1,27

ROE 31,6% 30,4% 32,4% 32,8% Pay-Out 95% 100% 95% 95%


Logista

Tesis de inversión Logista se está viendo penalizada por la tendencia de los mercados hacia la inversión sostenible. A este respecto, su elevado peso a la industria del tabaco (65/70% del total de las ventas económicas) y ser una empresa de transporte por carretera la está excluyendo de parte del foco de inversores. Desde nuestro punto de vista los precios a los que cotiza la compañía ofrece un atractivo potencial de revaloración que nos lleva a iniciar cobertura con una recomendación de Sobreponder y P.O. de 23,5 eur/acción apoyado en: 1) Escaso riesgo de subida fiscal en España: a pesar del anuncio del gobierno de una revisión de la Ley Antitabaco, el Ministerio de Hacienda ha comunicado que la fiscalidad del tabaco en España es la adecuada en estos momentos, 2) capacidad para compensar las caídas de los volúmenes distribuidos de tabaco: vía subida de tarifas, nuevos servicios de valor añadido y con la distribución de otros productos a estancos, 3) crecimiento en el negocio de Farma: aumentando la presencia en la distribución directa a farmacias (cuota 5%), 4) división de transporte: apoyado en el crecimiento del PIB y en la creciente preocupación por parte de los operadores de comercio electrónico de ofrecer un servicio de calidad en la entrega, 5) trazabilidad (track&trace): abre la puerta a una expansión geográfica y aumento de los ingresos, 6) riesgos limitados: la compañía tiene margen de maniobra para paliar la caída de los volúmenes de tabaco replicando el modelo español en Italia y Francia. Adicionalmente, vemos un reducido riesgo de una salida de Imperial y de competencia por parte de los nuevos productos de tabaco no convencionales, 7) elevada rentabilidad: a los precios actuales y con un dividendo anunciado con cargo al ejercicio 2020 de 1,18 eur /acción, implica una rentabilidad por dividendo superior al 7% y un pay-out del 99,7%, y 8) crecimiento inorgánico: la obligación comunitaria de la trazabilidad en la distribución de las labores de tabaco abre una puerta clara a Logista de realizar determinadas operaciones corporativas gracias a su tecnología puntera. En este sentido, la compañía siempre entraría en países en los que el mercado de tabaco tuviera las mismas condiciones de distribución que en los países en los que opera.

Perspectivas 2021e-2022e De cara a 2021e, esperamos un crecimiento de las ventas económicas y del EBIT ajustado del +4,2% y 5,1%, respectivamente, en línea con el objetivo de la compañía de un crecimiento del EBIT ajustado a dígito simple medio y mejorando el margen EBIT ajustado sobre ventas hasta el +22,4% vs. el 22,2% en 2020. Para 2022e, estimamos una continuación de esta tendencia con un aumento de las ventas del +2,5% y del +3,3% del EBIT ajustado, mejorando el margen en 0,2p.p.

Catalizadores / Riesgos La posible selección de Logista como uno de los principales distribuidores de la vacuna frente al Covid-19 se convierte en el principal catalizador junto con la implementación del “track&trace” en todos los mercados.

Excelente compañía penalizada por la inversión sostenible



SOBREPONDERAR


BC%


Cifras Clave

Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e




Valor Empresa (mln de euros) 468 -761 -836 -909 -980

Nº acciones (mln) 133 133 133 133 133

BPA (EUR/acc) 1,24 1,18 1,29 1,34 1,39

DPA (EUR/acc) 1,18 1,18 1,23 1,27 1,32

Pay-Out Ratio 95% 100% 95% 95% 95%

P/E 16,2x 13,2x 12,1x 11,6x 11,2x

P/VC 5,1x 4,0x 3,9x 3,8x 3,7x

FCF Yield 3,0% 30,4% 3,6% 3,5% 3,4%


VE/Ventas 0,4x -0,7x -0,7x -0,7x -0,8x

VE/EBITDA 1,5x -2,2x -2,6x -2,8x -2,9x

VE/EBIT 2,3x -3,7x -3,7x -3,9x -4,0x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

FCF 81 628 75 73 71

Capex -49 -27 -30 -30 -30


Ratios relevantes

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

ROE 31,6% 30,4% 32,4% 32,8% 33,2%

ROCE -12,2% -8,9% -9,4% -9,6% 21,4%

Margen EBITDA 26,9% 29,6% 26,7% 26,7% 26,8%

Margen EBIT 17,8% 18,0% 18,6% 18,9% 19,2%

Margen Neto 14,3% 13,7% 14,2% 14,4% 14,6%


DN/EBITDA -7,1x -8,3x -9,0x -9,0x -9,0x


FCF/Ventas 7,1% 54,7% 6,3% 5,9% 5,6%

Capex/Ventas 4,3% 2,3% 2,5% 2,4% 2,4%




(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %

Ventas económicas 1.149 2,8% 1.157 0,7% 1.205 4,2% 1.236 2,5% 1.267 2,5%


EBITDA 310 4,8% 340 9,9% 322 -5,5% 330 2,5% 339 3,0%

Margen EBITDA % 26,9% 29,4% 26,7% 26,7% 26,8%

Amortización del inmovilizado -105 0,5% -134 27,3% -97 -27,3% -97 -1,0% -97 0,2%

EBIT ajustado 262 6,5% 257 -1,9% 270 5,1% 279 3,3% 289 3,5%

Margen EBIT ajustado % 22,8% 22,2% 22,4% 22,6% 22,8%

EBIT 204 7,2% 206 1,0% 224 8,6% 233 4,0% 243 4,2%

Margen EBIT % 66,0% 60,6% 69,7% 70,7% 71,5%

Resultado financiero 13 0,8% 12 -3,9% 14 15,4% 14 0,0% 14 0,0%

EBT 217 6,8% 219 0,7% 238 9,0% 247 3,7% 257 3,9%

Impuestos sobre beneficios -52 12,0% -61 16,7% -67 9,0% -69 3,7% -72 3,9%

Minoritarios 0 -153,8% 0 185,7% 0 0 0

Bº Neto 165 5,0% 157 -4,5% 171 9,0% 178 3,7% 185 3,9%


BC%



Desglose de ventas económicas por división (2020)

Desglose de ventas económicas por geografía (2020)


acción

Capitalización

(mln eur)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso*

Potencial


Logista * 133 15,58 2.068 Sobreponderar 23,50 50,8% 7,6%

Kuehne & Nagel 120 201,00 22.341 Sobreponderar 18,05 -91,0% 1,8%

Deutsche Post 1.239 40,44 50.108 Sobreponderar 46,00 13,7% 3,1%



Logista * 13,2x 12,1x 2,0% 6,6x 6,0x 30,4% 4,0x

Kuehne & Nagel 5,3x 4,5x -0,1% n.r. n.r. 192,0% 10,2x

Deutsche Post 17,7x 14,9x 13,0% 1,4x 1,1x 18,6% 3,3x



Logista * -2,2x -2,6x 1,9% 29,6% n.r. n.r. 8,3x

Kuehne & Nagel 8,8x 8,0x 4,1% 33,8% 2,1x 1,9x 0,8x

Deutsche Post 7,6x 7,0x 7,9% 12,8% 1,0x 0,9x 1,6x



Rovi, SA -1,1% 1,2% 11,0% 1,8% -22,5% -24,7%

Almirall, SA 0,9% 4,7% 8,4% 15,4% 23,2% 23,3%

Faes Farma, SA 0,1% 3,4% 2,0% 1,1% 18,9% 19,5%

IBEX 35 -0,7% 2,2% 19,2% 13,8% -15,1% -13,1%

Tabaco y productos

relacionados67%Transporte

22%

Otros negocios

11%

Iberia51%

Francia23%

Italia26%

BC%


Datos bursátiles



Free Float 31,3%

Beta 1,08



Rating [Fitch/S&P] A-/A-

Evolución MAP MAP vs IBEX

1 Día 0,7% 1,5%

1 Mes 30,8% 11,6%

2020 -13,5% 1,6%

1 año -18,2% -5,1%


Consenso


Fuente: Factset.

Accionistas: Fundación Mapfre (68,6%).

Descripción: Aseguradora Global que opera en los

ramos de No Vida y Vida de seguro directo, y en el

negocio de Reaseguro.


Primas emitidas netas 19.173 17.292 17.200 17.714 PER 11,9x 7,6x 6,3x 5,5x

No vida s/total primas 72,4% 74,9% 75,7% 75,6% P / VC 0,8x 0,6x 0,6x 0,5x

Resultado Técnico -721 520 659 711 Ratio combinado 97,6% 94,6% 94,3% 94,4%

Ingresos Financieros netos y otros gastos técnicos2.340 985 1.015 1.115 ROE 7,2% 7,5% 9,1% 10,0%

Bº Neto 609 638 769 891 ROA 1,8% 1,7% 2,1% 2,2%

(EUR/acc) 2019 2020e 2021e 2022e (mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e

BPA 0,2 0,2 0,2 0,3Inversiones, Inmuebles y

tesorería53.523 49.770 49.565 50.168

DPA 0,13 0,09 0,11 0,14 Fondos Propios 8.854 8.205 8.632 9.182

Pay-Out (%) 70% 45% 45% 50%Deuda Financiera +

subordinada2.974 2.593 2.519 2.449

RPD (%) 5,5% 5,9% 7,1% 9,2%

Fuente: Compañía y estimaciones propias.

MAPFRE

Tesis de inversión Mapfre seguirá beneficiándose de su condición de aseguradora global y una estrategia basada en el crecimiento rentable, la digitalización y la gestión técnica. Ha estado realizando una optimización de su estructura, con ajustes en varias divisiones (p.e Asistencia, Estados Unidos) a través de la venta de negocios no estratégicos y la disminución de capacidad para centrarse en la venta de seguros en aquellas áreas más rentables. La evolución de las primas seguirá presionada a futuro por la incertidumbre económica, la competencia y las políticas comerciales en algunas áreas (Autos) que lleven a reducir precios para mantener el cliente, así como niveles bajos de actividad en Latinoamérica. Esto se verá compensado con una siniestralidad y unos gastos de explotación contenidos, apoyado por los programas de eficiencia a lo que habría que añadir el ahorro potencial de otros 100 mln de euros. Los nuevos acuerdos comerciales son otra de las palancas del Grupo. Ratios de solvencia en niveles cómodos (184% 1S20) y política de dividendos sostenible con un pay – out en torno al 50%. Tras revisar los objetivos del Plan Estratégico 2019-21, la compañía los mantiene, aunque reconoce que el objetivo de ingresos es el más complicado de alcanzar. La compañía espera: 1) obtener un ROE en un rango de entre el 8%-9% promedio en el trienio (vs 8,4%e promedio R4e), 2) Ingresos 2021 de entre 28.000 y 30.000 mln de euros y 3) Ratio combinado No vida promedio 2019-21 entre el 96%- 97% (vs 95,5%e R4).

Perspectivas 2020e-2022e En 4T20 las primas seguirán reflejando el impacto del COVID-19 y el efecto divisa negativo. La crisis actual se ha traducido en una caída de las primas, principalmente en el Negocio de Vida, y en las áreas de Asistencia y Mapfre RE donde además se han recogido provisiones extraordinarias. En 2021 esperamos que el ritmo de caída de las primas brutas en el ramo de Vida se modere (-3% i.a vs -12% 2020e) vs una recuperación esperada en el ramo de No Vida (aunque a ritmos inferiores al crecimiento del PIB esperado por el BCE), una tendencia que estimamos continúe de forma gradual para 2022-2023. Asimismo, esperamos un repunte de la siniestralidad, aunque la ratio se mantendrá bajo, y un ratio de gastos controlado que estimamos se mantenga en 2020-22 en niveles en torno al 28% (vs 28,9% 9M20). En Mapfre RE, no esperamos más provisiones asociadas a COVID-19 y estimamos una recuperación de la cuenta de resultados por mejor entorno de precios que se empieza a reflejar en las tarifas.

Catalizadores/ Riesgos Catalizadores: 1) Recuperación de TIRes, 2) Mejora de la solvencia (aplicación del modelo interno de longevidad, +10 pp estimado adicional), y 3) recuperación venta de vehículos. Riesgos: 1) Peor evolución de las divisas vs esperado, 2) Nuevas revisiones a la baja de crecimiento económico que no permitan una recuperación de las primas del ramo de No Vida vs estimado, o lleve a nuevas cesiones, y 3) Riesgo regulatorio. Nueva normativa de Solvencia II y propuestas del Gobierno (subida del IVA).

ROE sostenible a pesar de la presión en primas.

Analista financiero


SOBREPONDERAR


BC%


Cifras Clave

Valoración 2019 ######## ######## ######## ########

2019 2020e 2021e 2022e 2023e



Nº acciones (mln) 3.080 3.080 3.080 3.080 3.080

BPA (euros/acc) 0,20 0,21 0,25 0,29 0,32

DPA (euros/acc) 0,13 0,09 0,11 0,14 0,16

Pay-out (%) 70% 45% 45% 50% 50%

RPD (%) 5,5% 5,8% 7,0% 9,0% 10,0%

PER (veces) 11,9x 7,7x 6,4x 5,5x 5,0x


P/VC (veces) 0,8x 0,6x 0,6x 0,5x 0,5x

ROA (BAI/ATM) 1,8% 1,7% 2,1% 2,2% 2,5%


Balance:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

Activo Total 72.510 69.125 70.807 71.668 72.423

Inversiones, inmuebles y tesorería 53.523 49.770 49.565 50.168 50.696

Fondos Propios 8.854 8.205 8.632 9.182 9.835

Deuda subordinada 1.121 1.121 1.121 1.121 1.121

Deuda financiera + subordinada 2.974 2.593 2.519 2.449 2.383

Provisiones técnicas 51.032 50.857 51.344 52.100 52.378

Ratios relevantes:

% 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

Margen (rtdo/primas imputadas brutas) 2,6% 3,0% 3,6% 4,1% 4,4%

Ratio de siniestralidad 69,0% 65,9% 65,8% 66,3% 66,8%

Ratio de gastos 28,6% 28,7% 28,5% 28,1% 27,7%

Ratio combinado 97,6% 94,6% 94,3% 94,4% 94,5%


(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %

No vida

Primas imputadas netas 13.764 -1% 12.947 -6% 13.020 0,6% 13.397 3% 13.860 3%

Siniestralidad -9.498 -2% -8.530 -10% -8.569 0,5% -8.888 4% -9.256 4%

Gastos de explotación -3.888 2% -3.629 -7% -3.623 -0,2% -3.681 2% -3.755 2%

Resultado técnico 326 -2% 699 115% 745 7% 746 0% 767 3%

Ingresos financieros netos, otros

ingresos y gastos no técnicos679 44% 485 -29% 487 0% 533 10% 644 21%

Resultado antes de impuestos y

minoritarios920 25% 1.099 20% 1.146 4% 1.194 4% 1.325 11%

Vida

Primas imputadas netas 5.409 2% 4.345 -20% 4.180 -4% 4.317 3% 4.472 4%

Siniestralidad -5.201 20% -3.397 -35% -3.115 -8% -3.176 2% -3.259 3%

Gastos de explotación -1.220 4% -1.094 -10% -1.118 2% -1.142 2% -1.158 1%

Resultado técnico -1.047 427% -179 -83% -86 -52% -35 -59% 22 n.r

Ingresos financieros netos, otros

ingresos y gastos no técnicos1.661 89% 500 -70% 529 6% 582 10% 626 8%

Resultado antes de impuestos y

minoritarios614 -10% 320 -48% 442 38% 547 24% 648 19%

BAI 1.279 -4% 1.235 -3% 1.444 17% 1.596 11% 1.829 15%

Beneficio neto 609 15% 638 5% 769 20% 891 16% 990 11%

BC%



Desglose primas brutas por negocio (9M20)

Desglose activos gestionados (9M20)

*Internacional: Norteamérica (EE.UU y Puerto Rico) y Eurasia. *Resto incluye: Fondos de inversión y otras inversiones

* No incluye Actividades Corporativas y ajustes de consolidación.


acciónCapitalización (mln)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso

Potencial


Mapfre SA * 3.080 1,60 4.937 Sobreponderar 1,93 20,4% 5,9%

Grupo Catalana Occidente S.A. 120 27,0 3.234 Sobreponderar 30,1 11,7% 2,5%

Munich Reinsurance Company 140 238,2 33.372 Mantener 250,0 5,0% 4,1%

Aegon NV 2.105 3,1 6.539 Mantener 2,6 -16,3% 3,9%

Allianz SE 412 199,1 82.071 Sobreponderar 212,0 6,5% 4,8%

AXA SA 2.418 19,8 47.843 Sobreponderar 22,4 13,4% 7,2%

Assicurazioni Generali S.p.A. 1.576 14,5 22.805 Infraponderar 16,0 10,6% 6,8%

Direct Line Insurance Group Plc 1.365 3,0 4.025 Sobreponderar 3,5 18,6% 12,4%

RSA Insurance Group plc 1.035 6,8 6.984 Mantener 6,8 1,1% 3,7%



Mapfre SA * 7,6x 6,3x 12,4% 0,6x 0,5x 1,7% 2,8x

Grupo Catalana Occidente S.A. 13,7x 11,9x -28,7% n.r. n.r. 7,2% 1,0x

Munich Reinsurance Company 22,9x 11,8x 6,0% 3,8x 2,0x 4,9% 1,1x

Aegon NV 8,8x 5,5x -20,2% n.r. n.r. 3,1% 0,3x

Allianz SE 12,3x 10,2x 3,2% 3,8x 3,2x 8,7% 1,1x

AXA SA 10,4x 7,2x 0,0% n.d n.d 6,8% 0,7x

Assicurazioni Generali S.p.A. 11,9x 8,8x 19,2% 0,6x 0,5x 6,8% 0,8x

Direct Line Insurance Group Plc 11,8x 11,0x -10,0% n.r. n.r. 12,8% 1,5x

RSA Insurance Group plc 16,4x 14,2x 21,1% 0,8x 0,7x 10,4% 1,7x

PROMEDIO 12,9x 9,6x 0% 1,9x 1,4x 7% 1,2xFuente: FactSet. * Estimaciones Renta 4 Banco.


Mapfre SA -0,3% 1,1% 19,6% 0,9% -32,1% -36,4%

Grupo Catalana Occidente S.A. 0,7% 2,9% 30,8% 23,3% -13,5% -18,2%

Munich Reinsurance Company -0,3% 1,4% 15,0% -2,4% -9,4% -7,1%

Aegon NV 0,0% 3,8% 24,7% 28,8% -23,6% -23,8%

Allianz SE -0,1% 1,9% 24,0% 7,5% -8,9% -8,4%

AXA SA -0,4% 5,3% 35,1% 12,4% -21,2% -20,6%

Assicurazioni Generali S.p.A. -0,2% 1,9% 21,9% 8,0% -21,3% -22,6%

Direct Line Insurance Group Plc -1,9% -2,5% 6,9% -1,3% -5,6% -4,8%

RSA Insurance Group plc -0,4% -0,4% 54,7% 49,1% 19,3% 21,4%

IBEX 35 -0,7% 1,6% 19,2% 13,8% -15,1% -13,1%

BC%


Datos bursátiles



Free Float 36%

Beta 0,95




Evolución TL5 TL5 vs. Ibex 35

1 Día -2,2% -1,5%

1 Mes 25,3% 6,0%

2020 -35,2% -20,0%

1 año -38,0% -24,9%


Consenso

Analistas78% 17% 6%

Fuente: Factset.

Accionistas: Silvio Berlusconi (50,2%).

Descripción: primer operador privado de TV en abierto en

España, con una audiencia del 28,5% y una cuota

publicitaria del 42,9%.


Ventas 946 815 866 857 PER 8,8x 8,0x 7,0x 7,5x

EBITDA 284 218 237 224 P / VC 2,0x 1,3x 1,3x 1,3x

Mg EBITDA 30,0% 26,8% 27,4% 26,2%


VE 1.883 1.094 838 596 VE / Ventas 2,0x 1,3x 1,0x 0,7x

Deuda Neta 29 -108 -364 -605

FCF 200 170 156 147 DN / EBITDA -0,1x 0,5x 1,5x 2,7x


RPD 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% BPA 0,65 0,46 0,52 0,49

FCF Yield 10,8% 14,1% 12,9% 12,2% DPA 0,00 0,00 0,00 0,00

ROE 23,1% 16,4% 18,7% 17,5% Pay-Out 0% 0% 0% 0%


Mediaset España

Tesis de inversión La crisis del coronavirus ha tenido un impacto significativo en el mercado publicitario, con caídas en el conjunto del año que estimamos del -19% para TV (tras -24,4% en 9M20), asumiendo un 4T20 en el que se seguiría moderando la caída. De cara a 2021 asumimos como escenario central una recuperación gradual que, si bien dependerá de la duración e intensidad de las restricciones a la movilidad, se torna más certera de aprobarse vacunas y tratamientos eficaces. La nota positiva también viene del lado del control de costes demostrado por la compañía (-13% en 9M20) y que refleja su flexibilidad para adaptarse a un entorno sin precedentes. La compañía viene llevando a cabo iniciativas que le permitan diversificar sus fuentes de ingresos, muestra de ello es que la partida de Otros ingresos (actividad cinematográfica, internet, Mitele Plus) ha casi doblado su tamaño. Si bien valoramos muy favorablemente estas iniciativas, la dependencia del mercado publicitario sigue siendo muy elevada. Creemos que la pandemia ha acelerado las tendencias de cambio de hábitos y consumo de la población que advertíamos como dinámicas de más largo plazo y que se suman a un mercado publicitario para TV y radio que ya venía deteriorándose. Así, nuestro escenario para 2023e queda un ~10% por debajo de las estimaciones que barajábamos antes del estallido de la pandemia. La cotización venía recogiendo un escenario excesivamente negativo dada la falta de visibilidad y muestra de ello es la recuperación del +30% desde el primer anuncio de eficacia de las vacunas (Pfizer el pasado 9-nov). A pesar de ello, el potencial a nuestro precio objetivo revisado sigue siendo elevado y superior al que presenta A3M, por lo que recomendamos el posicionamiento en el valor como movimiento táctico a pesar de que nuestras perspectivas a medio plazo en el sector se mantienen inalteradas.

Perspectivas 2020e-2022e Esperamos una caída de los ingresos del -14% en 2020, con una recuperación del +6% en 2021. Para 2022 y años siguientes esperamos una caída promedio anual del 1% recogiendo las peores perspectivas para el sector a medio plazo. Respecto a los gastos operativos, prevemos una contención del -10% este año, seguida de un avance del +5% en 2021 y estabilidad en 2022.

Catalizadores / Riesgos El principal catalizador a corto es una recuperación más intensa de lo esperado del mercado publicitario, así como los objetivos del equipo directivo de un proyecto paneuropeo. Mientras que identificamos como riesgo la debilidad a medio plazo que se prolongaría y/o intensificaría más allá del rebote en 2021.

Todavía queda potencial de confirmarse la recuperación

Analista financiero


SOBREPONDERAR


BC%


Cifras Clave

Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e



Deuda neta (mln de euros) 29 -108 -364 -605 -833

Valor Empresa (mln de euros) 1.883 1.094 838 596 369

Nº acciones (mln) 327 327 327 327 327

BPA (EUR/acc) 0,65 0,46 0,52 0,49 0,46

DPA (EUR/acc) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

Pay-Out Ratio 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

P/E 8,8x 8,0x 7,0x 7,5x 8,0x

P/VC 2,0x 1,3x 1,3x 1,3x 1,3x

FCF yield 10,8% 14,1% 12,9% 12,2% 11,5%


VE/Ventas 2,0x 1,3x 1,0x 0,7x 0,4x

VE/EBITDA 6,6x 5,0x 3,5x 2,7x 1,7x

VE/EBIT 7,1x 5,6x 3,8x 2,9x 1,9x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

FCF 200 170 156 147 138

Capex -48 -17 -23 -22 -22


Ratios relevantes:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

ROE 23,1% 16,4% 18,7% 17,5% 16,5%

ROCE 17,9% 13,1% 14,8% 13,9% 13,0%

Margen EBITDA 30,0% 26,8% 27,4% 26,2% 25,0%

Margen EBIT 27,9% 23,8% 25,2% 23,9% 22,7%

Margen Neto 22,3% 18,5% 19,7% 18,7% 17,7%

DN/Equity 3,2% -11,8% -39,7% -66,1% -90,9%

DN/EBITDA -0,1x 0,5x 1,5x 2,7x 3,9x

Cobertura de intereses n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.

FCF/Ventas 21,1% 20,8% 18,0% 17,1% 16,3%

Capex/Ventas 5,1% 2,0% 2,6% 2,5% 2,5%




(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %

Total Ingresos 946 -3,6% 815 -13,9% 866 6,3% 857 -1,0% 850 -0,9%


EBITDA 284 3,5% 218 -23,1% 237 8,7% 224 -5,3% 213 -5,2%

Margen EBITDA % 30,0% 26,8% 27,4% 26,2% 25,0%


EBIT 264 2,9% 194 -26,6% 218 12,5% 205 -6,1% 193 -6,0%

Margen EBIT % 27,9% 23,8% 25,2% 23,9% 22,7%

Resultado financiero 0 n.r. -1 n.r. 0 n.r. 0 n.r. 0 n.r.

Resultado Participaciones 6 n.r. 3 n.r. 4 n.r. 4 0,0% 4 0,0%

EBT 270 1,6% 196 -27,4% 222 13,2% 209 -6,0% 196 -5,9%

Impuestos sobre beneficios -57 -12,9% -43 -24,2% -49 13,2% -46 -6,0% -43 -5,9%

Bº Neto 211 5,4% 150 -28,8% 171 13,6% 160 -6,2% 151 -5,9%

Margen Neto % 22,3% 18,5% 19,7% 18,7% 17,7%


BC%




Evolución mercado publicitario


acción

Capitalización

(mln eur)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso

Potencial


Mediaset España SA* 327 3,67 1.202 Sobreponderar 4,51 22,9% 0,0%

Atresmedia SA* 226 3,03 684 Mantener 3,42 12,9% 0,0%

ProSiebenSat.1 Media SE 233 12,47 2.904 Sobreponderar 13,18 5,7% 3,3%

Mediaset S.p.A. 1.181 1,92 2.263 Mantener 1,80 -6,1% 0,0%

Vivendi SA 1.186 25,45 30.171 Sobreponderar 29,10 14,3% 2,3%

RTL Group S.A. 155 38,66 5.982 Mantener 38,00 -1,7% 6,4%



Mediaset España SA* 8,0x 7,0x -10,1% n.r. n.r. 16,4% 1,3x

Atresmedia SA* 11,3x 8,0x -14,7% n.r. n.r. 12,1% 1,4x

ProSiebenSat.1 Media SE 13,9x 9,5x -12,8% n.r. n.r. 15,7% 2,2x

Mediaset S.p.A. 22,2x 14,9x -12,7% n.r. n.r. 3,9% 0,9x

Vivendi SA 24,8x 20,2x -5,3% n.r. n.r. 7,6% 1,9x

RTL Group S.A. 13,9x 11,0x -15,7% n.r. n.r. 11,6% 1,6x



Mediaset España SA* 5,0x 3,5x -8,6% 26,8% n.r. n.r. 0,5x

Atresmedia SA* 8,9x 6,5x -14,7% 11,3% n.r. n.r. 1,9x

ProSiebenSat.1 Media SE 7,9x 6,5x -6,5% 16,3% n.r. n.r. 3,4x

Mediaset S.p.A. 11,3x 8,4x -7,0% 12,1% n.r. n.r. 3,9x

Vivendi SA 15,2x 13,2x 6,5% 14,0% 2,3x 2,0x 1,8x

RTL Group S.A. 6,5x 5,3x -9,6% 16,2% n.r. n.r. 0,3x



Mediaset España SA -2,2% -1,7% 25,3% 28,0% -35,2% -38,0%

Atresmedia SA -3,3% 0,5% 21,1% 31,5% -13,0% -20,3%

ProSiebenSat.1 Media SE 0,1% -0,5% 13,9% 27,0% -10,4% -4,0%

Mediaset S.p.A. -4,0% -3,4% 21,7% 21,4% -28,0% -30,2%

Vivendi SA 0,0% -0,2% 0,7% 5,2% -1,4% 2,2%

RTL Group S.A. -0,9% -0,5% 16,0% 35,3% -12,1% -8,5%

IBEX 35 -0,7% 2,2% 19,2% 13,8% -15,1% -13,1%

BC%


Datos bursátiles



Free Float 45%

Beta 1,59




Evolución MELIA MEL vs Ibex 35

1 Día -1,6% -0,8%

1 Mes 69,4% 50,2%

2020 -31,8% -16,7%

1 año -29,2% -16,2%


Consenso


Fuente: Factset

Accionistas: Familia Escarrer (49,0%), Global Alpha (3,1%),

Norges Bank (2,9%).

Descripción: Cadena de hoteles orientada a vacacional y

presencia en España, Europa, Mediterráneo, Caribe y Asia.


Ventas 1.801 533 763 1.144 PER 16,7x n.r. n.r. n.r.

EBITDA 478 -135 93 263 P / VC 1,5x 1,8x 2,4x 2,8x

Mg EBITDA 26,5% n.r. 12,1% 23,0%

Bº Neto 113 -570 -171 -63 VE / EBITDA 8,2x n.r. 39,0x 13,1x

VE 3.915 3.585 3.611 3.456 VE / Ventas 2,2x 6,7x 4,7x 3,0x

Deuda Neta 2029 2379 2405 2250

FCF 324 -262 61 199 DN / EBITDA 4,2x n.r. 26,0x 8,6x


RPD 2,2% 0,0% 0,0% 0,0% BPA 0,53 -2,61 -0,82 -0,27

FCF Yield 17,2% n.r. 5,0% 16,5% DPA 0,18 0,00 0,00 0,00

ROE 9,1% n.r. n.r. n.r. Pay-Out 33% 0% 0% 0%


Meliá

Tesis de inversión El sector hotelero está operando en unas condiciones desconocidas, con cierre casi total en 2T y apertura parcial en 3T, con sólo la mitad de las habitaciones disponibles en relación a 3T 19. La directiva se vio obligada a tomar medidas muy drásticas enfocadas a reducir gastos, que ha logrado reducir hasta unos 30/35 mln eur al mes con los hoteles cerrados, e inversiones. El impacto en las cuentas, no obstante, está siendo muy elevado, con pérdidas a nivel EBITDA de -113 mln eur, pérdidas netas de unos -400 mln eur y aumento de la deuda neta de 242 mln eur en estos dos trimestres. Con el anuncio de nuevas restricciones a la movilidad anunciadas desde septiembre en Europa y EEUU, principalmente, la evolución no parece que vaya a ser mucho más favorable en 4T, si bien vemos muy positivo que se haya establecido un corredor de turismo entre varios de los países europeos que más turistas emiten, a Canarias, en temporada alta. En cualquier caso, creemos que Meliá está mejor preparada para soportar una crisis que en 2008, inicio de la anterior, al haber rotado en los últimos años hacia una estructura “más ligera en activos”, disminuyendo la proporción de hoteles en propiedad y alquiler (15% y 26%, respectivamente), en favor de gestión (46%) y franquicia (13%), contar con una gran diversificación geográfica y tener un mayor componente vacacional en lugar de urbano, que creemos que tardará más en recuperarse. En un entorno de negocio como el actual, contar con un nivel de liquidez holgado es esencial. Meliá cuenta con 442 mln eur disponibles, que nos parece razonable, y sólo 10 de los 43 hoteles en propiedad están sujetos a hipoteca, cuyo importe sobre el valor de los hoteles (“loan to value”) es muy bajo, entre el 25%/30%. Por otro lado, la directiva sigue refinanciando deuda (vencimiento 2021e 198 mln eur). Consideramos que la posición financiera de Meliá es razonablemente fuerte y valoramos favorablemente que bajo este escenario tan negativo haya logrado reducir la salida de caja a sólo -34 mln eur en 3T 20. Como recurso, además, cuenta con la posibilidad de vender algún hotel, cuyo valor inmobiliario apenas se ha deteriorado a pesar de la crisis, y cuya monetización permitiría zanjar la cuestión de la deuda.

Perspectivas 2020e-2022e Con una caída de ingresos en 2020e -70% vs 2019, prevemos que avancen +43% en 21e y +50% en 22e (-36% vs 2019) y que el EBITDA comience a ser positivo a partir de 3T 21, llegan a unos 93 mln eur en 21e y a 263 mln eur en 22e (-45% vs 2019). No esperamos que los ingresos y el EBITDA recuperen el nivel de 2019 hasta 2025e y 2026e, respectivamente.

Catalizadores / Riesgos Sustitución de cuarentenas por controles sanitarios y establecimiento de corredores de turismo. Distribución de la vacuna/inmunidad de grupo. Refinanciación de deuda / Evolución macro, empleo, disponibilidad de renta para viajar.

Que lleguen los turistas

Analista financiero


INFRAPONDERAR


BC%


Cifras Clave

Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e





Nº acciones (mln) 230 225 220 220 220

BPA (EUR/acc) 0,53 -2,61 -0,82 -0,27 0,04

DPA (EUR/acc) 0,18 0,00 0,00 0,00 0,00

Pay-Out Ratio 33% 0% 0% 0% 0%

P/E 16,7x n.r. n.r. n.r. 212,6x

P/VC 1,5x 1,8x 2,4x 2,8x 2,7x

Rentabilidad FCF 17,2% n.r. 5,0% 16,5% 21,0%


VE/Ventas 2,2x 6,7x 4,7x 3,0x 2,1x

VE/EBITDA 8,2x n.r. 39,0x 13,1x 8,9x

VE/EBIT 17,6x n.r. n.r. n.r. 39,7x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

FCF 324 -262 61 199 254

Capex (neto) -110 -50 -65 -90 -100


Ratios relevantes:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

ROE 9,1% n.r. n.r. n.r. 1,3%

ROCE 4,2% n.r. n.r. n.r. 1,8%

Margen EBITDA 26,5% n.r. 12,1% 23,0% 24,0%

Margen EBIT 12,4% n.r. n.r. n.r. 5,4%

Margen Operativo 6,3% n.r. n.r. n.r. 0,4%


DN/EBITDA 4,2x n.r. 26,0x 8,6x 5,5x

Cobertura de intereses 6,7x n.r. n.r. n.r. 2,5x

FCF/Ventas 18,0% n.r. 8,0% 17,4% 17,1%

Capex/Ventas 6,1% 9,4% 8,5% 7,9% 6,7%




(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %

Ingresos Hoteles 1.911 -1,1% 565 -70,4% 808 43,0% 1.213 50,0% 1.576 30,0%

Ingresos Totales 1.801 -1,7% 533 -70,4% 763 43,0% 1.144 50,0% 1.487 30,0%

Gastos operativos -1.302 -0,5% -667 -48,8% -666 -0,1% -865 29,8% -1.109 28,3%

EBITDAR -1.302 -0,5% -667 -48,8% -666 -0,1% -865 29,8% -1.109 28,3%

Arrendamientos -21 -0,5% -1 -93,0% -4 177,8% -16 300,4% -21 30,0%

EBITDA 478 -4,6% -135 n.r. 93 n.r. 263 184,1% 357 35,7%

Margen EBITDA % 26,5% n.r. 12,1% 23,0% 24,0%

Amortización del inmovilizado 122 3,9% 157 28,3% 125 -20,3% 130 4,0% 132 1,5%

Amortización Derechos de Uso 138 n.d. 228 65,2% 143 -37,2% 145 1,4% 145 0,0%

EBIT 223 -13,9% -519 n.r. -175 n.r. -12 -93,2% 80 n.r.

Margen EBIT % 12,4% n.r. n.r. n.r. 5,4%

Resultado financiero -73 5,7% -82 12,6% -61 n.r. -72 18,0% -71 -1,4%

Res. Puesta en Equivalencia 6 18,9% -27 n.r. 4 n.r. 4 0,0% 4 0,0%

EBT 156 -20,0% -628 n.r. -232 n.r. -80 n.r. 13 n.r.

Impuestos sobre beneficios -35 -20,6% 41 n.r. 51 23,8% 20 -60,9% -3 n.r.

Bº Neto 122 -19,8% -586 n.r. -181 n.r. -60 n.r. 10 n.r.

Minoritarios 9 -17 -10 3 4

Bº Neto Sociedad Dominante 113 -23,3% -570 n.r. -171 n.r. -63 -63,3% 6 n.r.

Margen Neto % 6,3% n.r. n.r. n.r. 0,4%Fuente: estimaciones Renta 4 Banco, datos compañía.

BC%



Desglose de ingresos por negocio (9M20)

Nº hoteles en Propiedad y Alquiler por región (9M20)


acción

Capitalización

(mln)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso

Potencial


Meliá Hotels International * 225 5,4 1.206 Infraponderar 4,7 -12,3% 0,0%

NH Hotel Group SA 392 3,8 1.504 Mantener 3,9 2,4% 0,0%

Hilton Worldwide Holdings Inc 277 106,3 29.493 Mantener 100,0 -5,9% 0,1%

InterContinental Hotels Group PLC 183 47,7 8.711 Mantener 41,5 -13,0% 0,0%

Hyatt Hotels Corporation Class A 38 73,3 2.822 Mantener 55,0 -25,0% 0,3%

PROMEDIO -10,4% 0,1%



Meliá Hotels International * n.r. n.r. n.r. n.r. n.r. n.r. 1,8x

NH Hotel Group SA n.r. n.r. -207,0% n.r. n.r. n.r. 1,7x

Hilton Worldwide Holdings Inc 419,7x 53,1x -48,7% n.r. n.r. n.r. n.r.

InterContinental Hotels Group PLC 306,8x 45,5x -54,7% n.r. n.r. n.r. n.r.

Hyatt Hotels Corporation Class A n.r. n.r. n.r. n.r. n.r. n.r. 2,3x

PROMEDIO 363,2x 49,3x -103,4% neg n.r. n.r. 2,0x



Meliá Hotels International * n.r. 39,0x -61,0% n.r. n.r. n.r. n.r.

NH Hotel Group SA 23,3x 11,4x -41,1% 29,3% n.r. n.r. 14,8x

Hilton Worldwide Holdings Inc 43,0x 22,9x -31,4% 18,9% n.r. n.r. 8,4x

InterContinental Hotels Group PLC 46,4x 23,3x -39,5% 30,0% n.r. n.r. 8,6x

Hyatt Hotels Corporation Class A n.r. 44,4x -73,2% -5,9% n.r. n.r. n.r.




Meliá Hotels International -1,6% 13,5% 69,4% 53,1% -31,8% -29,2%

NH Hotel Group SA -2,7% 13,5% 66,7% 37,0% -18,2% -12,1%

Hilton Worldwide Holdings Inc -2,4% 4,5% 12,4% 20,2% -4,2% 3,1%

InterContinental Hotels Group PLC 1,0% 6,1% 18,2% 9,0% -8,4% -4,1%

Hyatt Hotels Corporation Class A -1,0% 6,2% 24,3% 27,3% -18,2% -8,1%

IBEX 35 -0,7% 1,6% 19,2% 13,8% -15,1% -13,1%

BC%


Datos bursátiles

Market Cap. (mln eur) 3.789


Free Float 69,8%

Beta 0,86


Vol. Medio Diario 6 meses (mln acc.) 1,59

Rating [S&P/Moody's] BBB/Baa2

Pespectiva [S&P/Moody's] +/ =

Evolución MRL MRL vs IBEX

1 Día -0,1% 0,7%

1 Mes 33,5% 14,3%

2020 -36,9% -21,8%

1 año -36,6% -23,6%


Consenso Analistas 63% 25% 13%

Fuente: Factset.

Accionistas: B. Santander (22,3%), M. Lao (6,3%), Vanguard (2,6%)

Descripción: Merlin Properties Socimi se dedica a la adquisición,

promoción y gestión de inmuebles comerciales en la península

ibérica. Opera a través de los siguientes segmentos: Edificios de

Oficinas, Arrendamiento Neto, Centros Comerciales, Activos

Logísticos y Otros.


Ventas 526 453 476 517 PER 10,7x 16,9x 14,5x 12,7x

EBITDA 426 339 376 412 P / VC 0,9x 0,6x 0,6x 0,5x

Mg EBITDA 80,9% 74,9% 79,1% 79,6%


VE 11.190 8.950 8.940 8.880 VE / Ventas 21,3x 19,8x 18,8x 17,2x

Deuda Neta 5.182 5.161 5.151 5.091



RPD 4,1% 4,3% 4,6% 5,3% BPA 1,20 0,48 0,56 0,63

FCF Yield 3,9% 5,7% 6,7% 7,6% DPA 0,52 0,35 0,37 0,43

ROE 8,4% 3,4% 3,9% 4,3% Pay-Out 43% 72% 66% 68%Fuente: Estimaciones propias.

Merlin Properties

Tesis de inversión Merlin Properties constituye la mayor Socimi diversificada de la bolsa española, con exposición a activos de oficinas, centros comerciales y parques logísticos en España y Portugal. Pese a los cambios estructurales que sufrirán los activos de oficinas y comerciales por la generalización del teletrabajo y el ecommerce, la calidad de los activos de Merlin le permitirá continuar siendo líder, en base a: 1) una adecuada diversificación, donde la exposición al retail más que se compensa con su liderazgo en logística, la estabilidad y visibilidad aportada por net leases y la fortaleza de sus oficinas, con un 54% de las mismas en zonas CBD de menor volatilidad; 2) un balance saneado, con un endeudamiento sostenible y sin necesidades de liquidez; 3) una sólida generación de caja (FCF yield 2020R4e del 6,8% y 2021e del 7,9%), que le permitirá cumplir con su pipeline de proyectos, y; 4) una generosa retribución al accionista, con una rentabilidad por dividendo estimada para los próximos años, a precios actuales, superior al 5%. Todo ello a una valoración que consideramos excesivamente castigada, tras una caída en market cap superior a los 3.500 mln eur desde sus máximos de hace un año y un descuento del 50% vs EPRA NAV 1S20. Valoramos la Compañía mediante una suma de partes, calculando el valor de las diferentes clases de activos mediante descuento de flujos de caja (DFC) para los próximos 15 años: oficinas (WACC 5,4% y g 1,0%), retail (WACC 7,3% y g 1,0%), logística (WACC 5,5% y g 1,0%), net leases (WACC 6,1% y g 1,0%) y otros (WACC 6,7% y g 1,0%), alcanzando una valoración de 9,90 eur/acc., lo que supone un potencial del 25%, y reiterando nuestra recomendación de Sobreponderar.

Perspectivas 2020e-2022e Suponiendo de forma conservadora una caída en rentas para este año del -14% y una débil recuperación en 2021, con importantes caídas en ocupación y rentas en oficinas y retail, creemos que la fortaleza del logístico y la estabilidad en net leases le permitirá continuar creando valor. Además, pese a que la previsible revisión en la valoración de activos presionará su LTV por encima del 40,5% actual, la Compañía goza de un nivel de caja más que suficiente para afrontar gastos operativos, inversión en capex y dividendos para los próximos dos años, sin vencimientos relevantes hasta 2022.

Catalizadores / Riesgos En recrudecimiento de la pandemia con nuevos confinamientos constituye el mayor riesgo, aunque contemplamos un tercer programa de bonificaciones en nuestras estimaciones. Por el lado de los catalizadores, creemos que a estos niveles de valoración Merlin puede constituir un claro objetivo de M&A.

Bonificando a c/p para fidelizar a l/p

Analista financiero



SOBREPONDERAR


BC%


Cifras Clave

Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e


Capitalización bursátil (mln de euros)6.008 3.789 3.789 3.789 3.789



Nº acciones (mln) 470 470 470 470 470

BPA (EUR/acc) 1,20 0,48 0,56 0,63 0,69

DPA (EUR/acc) 0,52 0,35 0,37 0,43 0,49

Pay-Out Ratio 43% 72% 66% 68% 71%

P/E 10,7x 16,9x 14,5x 12,7x 11,7x

P/VC 0,9x 0,6x 0,6x 0,5x 0,5x

FCF Yield 3,9% 5,7% 6,7% 7,6% 8,3%


VE/Ventas 21,3x 19,8x 18,8x 17,2x 14,4x

VE/EBITDA 26,3x 26,4x 23,8x 21,6x 18,0x

VE/EBIT 31,5x 26,4x 23,8x 21,6x 18,0x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

FCF 234 216 252 287 314

Capex -614 -165 -319 -167 -103


Ratios relevantes:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

ROE 8,4% 3,4% 3,9% 4,3% 4,6%

ROCE 2,0% 1,9% 2,1% 2,3% 2,5%

Margen EBITDA 80,9% 74,9% 79,1% 79,6% 79,9%

Margen EBIT 67,5% 74,9% 79,1% 79,6% 79,9%

Margen Neto 107,2% 49,6% 55,1% 57,5% 59,1%


DN/EBITDA rec. 12,2x 15,2x 13,7x 12,4x 9,4x


FCF/Ventas 44,4% 47,6% 53,1% 55,5% 57,1%

Capex/Ventas 116,7% 36,5% 67,2% 32,2% 18,7%



(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %

Rentas brutas 526 5,2% 453 -13,9% 476 5,1% 517 8,8% 550 6,3%

Gastos -100 4,6% -114 13,1% -99 -12,6% -106 6,4% -111 4,9%

EBITDA recurrente 426 5,4% 339 -20,3% 376 11,0% 412 9,4% 440 6,7%

Margen EBITDA % 80,9% 74,9% 79,1% 79,6% 79,9%


EBIT 355 -5,0% 339 -4,5% 376 11,0% 412 9,4% 440 6,7%

Margen EBIT % 67,5% 74,9% 79,1% 79,6% 79,9%

Revalorizacion inv. inm. 355 -43,6% 0 n.r. 0 n.r. 0 n.r. 0 n.r.

Impuestos sobre beneficios -27 -53,4% 0 n.r. 0 n.r. 0 n.r. 0 n.r.

Bº Neto 564 -34,1% 225 -60,1% 262 16,6% 297 13,5% 325 9,3%

Margen Neto % 107,2% 49,6% 55,1% 57,5% 59,1%


BC%



Rentas por tipo de activo (9M20) GAV por tipo de activo (9M20)


acción

Capitalización

(mln)

Recomendación

Consenso*

Precio

Objetivo

Consenso*

Potencial





Swiss Prime Site AG 76 82,75 6.287 Mantener 88,5 6,9% 4,0%

Covivio SA 94 74,55 7.044 Mantener 66,4 -10,9% 5,1%

Cofinimmo SA 27 125,00 3.383 Sobreponderar 140,0 12,0% 4,6%

PROMEDIO 17,0% 5,6%


Compañía PER 20e PER 21e

Cto. BPA 19-

21e PEG 20e PEG 21e ROE 20e P/VC 20e

MERLIN Properties SOCIMI, S.A. 16,9x 14,5x -53,5% n.a. n.a. 3,4% 0,6x

Inmobiliaria Colonial SOCIMI SA 28,8x 32,0x 0,0x n.r. n.r. 0,0x 0,6x

Lar Espana Real Estate SOCIMI SA 14,8x 12,7x -0,3x n.r. n.r. 0,0x 0,6x

Swiss Prime Site AG 16,6x 24,7x -0,5x n.r. n.r. 6,4% 1,1x

Covivio SA 17,8x 17,5x n.r. n.r. n.r. 4,7% 0,8x

Cofinimmo SA 18,4x 17,4x -0,4x n.r. n.r. 7,1% 1,3x

PROMEDIO 19,3x 20,9x -29,9% n.r n.r. 4,6% 0,9x


Compañía EV/EBITDA 20eEV/EBITDA

21e

Cto. EBITDA 19-

21e

Margen EBITDA

20eEVG 20e EVG 21e

DN/EBITDA

20e

MERLIN Properties SOCIMI, S.A. 26,4x 23,8x -11,5% 74,9% n.r. n.r. 15,2x

Inmobiliaria Colonial SOCIMI SA 32,0x 33,3x 0,0x 0,8x n.r. n.r. 16,6x

Lar Espana Real Estate SOCIMI SA 25,0x 22,5x -0,1x 0,7x n.r. n.r. 15,2x

Swiss Prime Site AG 20,6x 28,4x -38,1% 129,9% n.r. n.r. 9,1x

Covivio SA 29,6x 27,3x -9,7% 83,1% n.r. n.r. 15,2x

Cofinimmo SA 26,2x 24,5x 17,5% 79,9% 1,5x 1,4x 9,4x

PROMEDIO 26,7x 27,2x -7,9% 89,7% 1,5x 1,4x 13,1x



MERLIN Properties SOCIMI, S.A. -0,1% 3,8% 33,5% 3,3% -36,9% -36,6%

Inmobiliaria Colonial SOCIMI SA -0,2% 0,2% 26,7% 10,2% -27,6% -28,5%

Lar Espana Real Estate SOCIMI SA -2,0% 11,4% 45,2% 14,5% -31,0% -35,5%

Swiss Prime Site AG 0,1% -2,0% 6,5% -1,9% -26,1% -22,7%

Covivio SA 0,7% 3,8% 38,1% 15,6% -26,3% -27,4%

Cofinimmo SA 0,3% -1,6% 4,2% 0,8% -4,6% -6,7%

IBEX 35 -0,7% 1,6% 19,2% 13,8% -15,1% -13,1%

Fuente: FactSet.

BC%


Datos bursátiles

Market Cap. (mln eur) 246


Free Float 65,5%

Beta -0,02



Rating n.r.

Evolución YMHRE YMHRE vs IBEX

1 Día 0,0% -2,0%

1 Mes -2,6% -20,7%

2020 -16,7% -1,9%

1 año -10,9% 1,1%


Consenso

Analistasn.r. n.r. n.r.

Fuente: Factset.

Descripción: Millenium Hotels Real Estate SOCIMI S.A.

opera como una empresa de inversión inmobiliaria

especializada en el desarrollo e inversión en hoteles.

Accionistas: Ibervalles (22,7%), Pelham Capital (9,1%),

J.M. Castellano (5,1%), L. del Pino (5,1%)

Millenium Hotels

Tesis de inversión Millenium Hotels Real Estate es una SOCIMI cotizada en el MAB especializada en el desarrollo e inversión en hoteles de calidad en ubicaciones prime en España y con el objetivo de expandirse a Portugal en el m/p. Tras salir al MAB en julio de 2019 y una ampliación de capital de 23 mln eur en julio de 2020, la Compañía cuenta con un capital de 273 mln eur, invertidos en 10 activos hoteleros de 4 y 5 estrellas situados en Madrid, Bilbao, Sevilla, Córdoba, Alicante, Cádiz y San Sebastián, y un complejo de campos de golf, de los cuales 3 están en explotación actualmente y el resto se encuentran en proceso de reposicionamiento y desarrollo, esperando su entrada en el perímetro en los próximos dos años. La estrategia de la Compañía consiste en la generación de valor a través de la adquisición y reposicionamiento de hoteles en operación o con posibilidad de reconversión, con un objetivo de inversión en el medio plazo ~1.000 mln eur, un LTV máximo del 50% (19% 1S20) y un objetivo de rentabilidad YoC >6,5%, que con los dividendos recurrentes (~5% R4’23e) y la posible revalorización de activos podría superar el 9%. A cierre del 1S20 cuenta con una liquidez de 54 mln eur (31 caja + 23 ampliación julio ‘20) y tiene identificadas oportunidades de inversión por más de 900 mln eur, pudiendo aprovechar la pandemia en la medida que su “munición” se lo permita, que podría aumentar en una posible ampliación de capital de hasta 250 mln eur ya aprobada por la Junta. Hemos valorado los activos de la compañía mediante un DFC a 15 años (WACC 4,8%; g del 1%) alcanzando un P.O. de 5,1 eur/acción e iniciando la cobertura de la Compañía con la recomendación de MANTENER, en base a un escenario conservador pero convencidos de la vuelta del turismo a m/p, la recuperación del sector hotelero y la calidad de los activos en Millenium.

Perspectivas 2020e-2022e Actualmente, 7 de los 10 activos en cartera se encuentran bajo reforma, por lo que no se están viendo afectados por la pandemia, y esperamos que entren en el perímetro de consolidación paulatinamente durante los próximos 3 años, destinando a ello un capex de 138 mln eur hasta 2022, y a alcanzando velocidad de crucero en torno a 2025. Estimamos unas rentas 2020e cercana a los 7 mln eur, creciendo hasta los 20 mln eur en 2023e tras la entrega de los proyectos.

Catalizadores / Riesgos El principal riesgo asociado es la inherente evolución del mercado inmobiliario, así como la evolución del turismo en España (2º país del mundo que más turistas recibe y fuertemente afectado por la pandemia). No obstante, teniendo en cuenta el avance de las vacunas, esperamos que la crisis sanitaria se supere en 2021, antes de la incorporación al perímetro de la mayoría de los activos en reposicionamiento. Del mismo modo, la crisis traerá oportunidades en un sector tan castigado que, junto con la vuelta del turismo, pueden suponer importantes catalizadores para el valor.

Reposicionando en tiempos de pandemia

Analista financiero



MANTENER



Ventas 4,5 7,2 8,0 13,7 PER 18,5x n.r. n.r. 33,0x

EBITDA -2,3 -0,9 1,9 10,0 P / VC 1,1x 1,0x 1,0x 1,0x

Mg EBITDA -50% -12% 24% 73% VE / EBITDA n.r. n.r. 54,1x 6,7x

Bº Neto 16,0 -12,0 -0,2 7,4 VE / Ventas 54,1x 19,5x 13,1x 4,8x

VE 245,7 139,5 104,1 66,6 DN/EBITDA n.r. n.r. 73,6x 17,9x

Deuda Neta 48,6 95,8 141,6 179,1


RPD 0,0% 0,0% 0,0% 2,7% BPA 0,29 -0,23 0,00 0,14

FCF Yield -1,0% -0,7% 0,0% 3,0% DPA 0,00 0,00 0,00 0,12

ROE 6,0% -5,2% -0,1% 3,0% Pay-Out 0% 0% 0% 90%

ROCE 4,4% -2,8% 0,4% 2,0% NAV 5,46 5,28 5,28 5,28


BC%


Cifras Clave

Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e


Market Cap (mln eur) 294 235 246 246

Deuda Neta (mln eur) 49 96 142 179

EV (mln eur) 246 140 104 67

Nº acciones (mln) 54,5 52,3 54,6 54,6

BPA (EUR/acc) 0,29 -0,23 0,0 0,14

DPA (EUR/acc) 0,00 0,00 0,0 0,12

Dividend Yield 0,0% 0,0% 0,0% 2,7%

Pay-Out Ratio 0% 0% 0% 90%

P/E 18,5x n.r. n.r. 33,0x

P/VC 1,1x 1,0x 1,0x 1,0x

P/FCF n.r. n.r. n.r. 32,9x

EV/Ventas 54,1x 19,5x 13,1x 4,8x

EV/EBITDA n.r. n.r. 54,1x 6,7x

EV/EBIT 14,7x -12,3x 56,9x 6,7x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e

FCF -3,0 -1,6 -0,1 7,5

Capex 0,0 -46,0 -46,0 -46,1

Variación Fondo de Maniobra 0,0 0,0 0,0 -0,1

Performance:

2019 2020e 2021e 2022e

ROE 6,0% -5,2% -0,1% 3,0%

ROCE 4,4% -2,8% 0,4% 2,0%

Margen EBITDA -50% -12% 24% 73%

Margen EBIT -52% -13% 23% 72%

Margen Neto 351% -167% -2% 54%

DN/Equity 18,2% 41,3% 58,0% 73,2%

DN/EBITDA n.r. n.r. 73,6x 17,9x

Cobertura de la deuda 23,4x n.r. 0,9x 0,6x

FCF/Ventas n.r. n.r. n.r. 54,3%

Capex/Ventas 0,0% 643,0% 578,0% 335,1%

Fuente: estimaciones Renta 4, datos compañía.

Cuenta de Pérdidas y Ganancias:

(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %

Ingresos por Rentas 4,5 177% 7,2 58% 8,0 11% 13,7 73% 20,3 48%

Gastos explotación (1,0) 124% (4,5) 343% (1,4) -68% (2,5) 73% (3,7) 48%

EBITDA (2,3) -160% (0,9) -62% 1,9 -324% 10,0 420% 15,4 54%

Margen EBITDA % -50% -0,9pp -12% 37,7pp 24% 36,1pp 73% 48,6pp 76% 2,9pp

Revalrización inv.

inmobiliarias19,0 1866% (10,3) -154% 0,0 -100% 0,0 n.r. 0,0 n.r.

EBIT 16,7 841% (11,3) -168% 1,8 -116% 9,9 442% 15,4 55%

Margen EBIT % -52% -1,4pp -13% 38,4pp 23% 36,3pp 72% 49,1pp 76% 3,6pp

Resultado financiero (0,7) 203% (0,6) -10% (2,0) 206% (2,4) 24% (2,6) 6%

EBT 16,0 978% (11,9) -175% (0,1) -99% 7,5 n.r. 12,8 71%

Impuestos sobre

beneficios(0,0) 14% (0,0) n.r. (0,0) n.r. (0,0) n.r. 0,0 n.r.

Bº Neto 16,0 1137% (12,0) -175% (0,2) -99% 7,4 n.r. 12,8 72%

Margen Neto % 351% -167% -2% 54% 63%


BC%



GAV por sector (9M20) GAV por ubicación (9M20)

CompañíaAcciones

(mln)

Precio por

acción

Capitalización

(mln)

Recomendación

Consenso*

Precio

Objetivo

Consenso*

Potencial


Millenium Hotels Real Estate I SOCIMI SA* 55 4,50 246 Mantener 5,13 14,1% 0,0%





PROMEDIO 32,9% 4,8%



Cto. BPA 19-


Millenium Hotels Real Estate I SOCIMI SA* n.r. n.r. n.r. n.r. n.r. -5,2% 1,0x

Inmobiliaria Colonial SOCIMI SA* 28,8x 32,0x 0,0x n.r. n.r. 0,0x 0,6x

MERLIN Properties SOCIMI, S.A.* 14,8x 12,7x -0,3x n.r. n.r. 0,0x 0,6x

Lar Espana Real Estate SOCIMI SA* 10,0x 9,8x -0,5x n.r. n.r. 0,0x 0,3x

Arima Real Estate SOCIMI SA* -112,6x -215,1x n.r. n.r. n.r. 0,0x 0,8x

PROMEDIO -14,8x -40,1x -0,3x n.r. n.r. 0,0x 0,6x


CompañíaEV/EBITDA

20e

EV/EBITDA

21e

Cto. EBITDA

19-21e

Margen EBITDA

20eEVG 20e EVG 21e

DN/EBITDA

20e

Millenium Hotels Real Estate I SOCIMI SA* n.r. 49,8x n.r. -12,0% n.r. n.r. n.r.

Inmobiliaria Colonial SOCIMI SA* 32,0x 33,3x 0,0x 0,8x n.r. n.r. 16,6x

MERLIN Properties SOCIMI, S.A.* 25,0x 22,5x -0,1x 0,7x n.r. n.r. 15,2x

Lar Espana Real Estate SOCIMI SA* 15,6x 15,1x -0,4x 0,8x n.r. n.r. 8,8x

Arima Real Estate SOCIMI SA* n.r 299,8x n.r. -0,1x n.r. n.r. -70,5x

PROMEDIO 24,2x 92,7x -0,1x 0,5x n.r. n.r. -7,5x



Millenium Hotels Real Estate I SOCIMI SA* 0,0% 0,0% -2,6% -1,3% -16,7% -10,9%

Inmobiliaria Colonial SOCIMI SA* -1,5% 0,5% 24,5% 13,2% -27,4% -27,8%


Lar Espana Real Estate SOCIMI SA* 1,3% 13,6% 46,6% 15,2% -29,6% -33,9%

Arima Real Estate SOCIMI SA* 2,0% 1,2% -2,4% -8,9% -27,4% -26,8%

IBEX 35 0,3% 2,3% 18,4% 14,9% -14,5% -12,4%

Hoteles100%

Madrid39%

Valencia8%

Andalucía27%

País Vasco26%

BC%


Datos bursátiles



Free Float 31%

Beta 0,60



Rating (perspectiva) BBB(E) / BBB(E)

Evolución NTGY NTGY vs IBEX

1 Día -0,4% 0,4%

1 Mes 12,3% -6,9%

2020 -11,8% 3,3%

1 año -16,0% -2,9%


Consenso


Fuente: Factset.

Accionistas: Caixabank (24,4%), CVC (20,1%), GIP

(20%) y Sonatrach (3,9%).


comercializacion de electricidad y gas. Renovables.

Naturgy

Tesis de inversión La presión existente en la demanda de gas y electricidad derivada de la actual coyuntura, así como la falta de competitividad en los márgenes de gas (renegociando contratos, >50% ya renegociados) presionan notablemente a los resultados del grupo. Afectados a su vez por el deterioro de las divisas en LatAm. Esto llevó a suspender temporalmente su programa de recompra de acciones (400 mln eur anuales hasta 2022, pendientes de saber si lo retoman en 2021) aunque la compañía ha reiterado su compromiso con el pago de dividendos previsto. Política de remuneración al accionista, reforzada tras la reciente desinversión de su negocio de electricidad en Chile. Venta a precios atractivos (15x EV/EBITDA 2021e vs R4e 8,8x), que reduce la exposición a LatAm (aunque incrementa la exposición a gas), y que permite un elevado desapalancamiento en términos de DN/EBITDA (pasa de 3,6x a 2,9x considerando las cifras 9M20) por la baja dilución sobre la cuenta de resultados. Los fondos obtenidos irán destinados a oportunidades de crecimiento ligados a transición energética, según ha afirmado la compañía (podría llevar a cabo alguna adquisición para mejorar su posicionamiento en renovables, inversiones propias en redes y renovables, y no descartaríamos dividendo extraordinario si no aparecen las oportunidades suficientes dado el perfil de sus principales accionistas. Mayor detalle en CMD de febrero, buscan entornos regulatorios estables, con alta visibilidad y potencial de crecimiento). El equipo directivo se ha mostrado confiado en poder continuar con la rotación de activos (activos de alta volatilidad de ingresos por entorno, elevada concentración y riesgo regulatorio) en el corto/medio plazo, y aunque es difícil pensar que se puedan valorar el resto de activos LatAm a esos múltiplos, sí que pone en valor la cartera actual.

Perspectivas 2020e-2022e La situación derivada de la pandemia presiona al EBITDA 2020e, donde se fijó un objetivo de 4.000 mln eur (vs R4e 3.879 mln eur rec. y 3.906 mln eur consenso FactSet). Para 2021e y 2022e, aunque esperamos que haya recuperación en el negocio de gas, la salida de los activos de electricidad de Chile y la finalización del contrato EMPL (fin 2021), estimamos que llevarán a un descenso en el EBITDA de grupo (en términos comparables TACC 20e-22e de +3,4%). No obstante, existe compromiso con el pago del dividendo, 1,51 eur/acc en 2021 y 1,59 eur/acc en 2022. Esto supone una RPD>7,5%.

Catalizadores / Riesgos Resolución favorable en conflictos de Colombia/Egipto, desinversiones (principalmente LatAm), recuperación precios gas, extensión contrato EMPL y CMD de febrero/Deterioro adicional en márgenes, divisas, cambios políticos, falta de oportunidades de inversión.

Venden activos para financiar crecimiento en transición energética

Analista financiero


MANTENER


BC%



Ventas 23.035 PER 15,7x 23,5x 19,2x 19,4x

EBITDA 4.562 3.879 3.787 3.600 P / VC 1,6x 1,4x 1,4x 1,4x

Mg EBITDA 19,8%

Bº Neto 1.401 826 1.010 1.001 VE / EBITDA 8,2x 9,0x 8,2x 8,6x

VE 37.313 34.757 30.873 31.107 VE / Ventas 1,6x

Deuda Neta 15.268 15.320 11.436 11.671

FCF 1.582 1.332 1.404 1.230 DN / EBITDA 3,3x 3,9x 3,0x 3,2x


RPD 6,5% 7,3% 7,6% 8,1% BPA 1,42 0,85 1,04 1,03

FCF Yield 7,2% 6,9% 7,2% 6,3% DPA 1,37 1,44 1,51 1,59

ROE 10,0% 5,9% 7,2% 7,2% Pay-Out 96% 175% 150% 159%


BC%


Cifras Clave

Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e





Nº acciones (mln) 984 969 955 940 926

BPA (EUR/acc) 1,42 0,85 1,04 1,03 1,04

DPA (EUR/acc) 1,37 1,44 1,51 1,59 1,59

Pay-Out Ratio 96% 175% 150% 159% 159%

P/E 15,7x 23,5x 19,2x 19,4x 19,4x

P/VC 1,6x 1,4x 1,4x 1,4x 1,4x



EV/Ventas 1,6x

EV/EBITDA 8,2x 9,0x 8,2x 8,6x 8,7x

EV/EBIT 13,0x 16,6x 14,9x 15,5x 15,5x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

FCF 1.582 1.332 1.404 1.230 1.231

Capex -1.607 -1.228 -1.174 -1.164 -1.157


Ratios relevantes

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

ROE 10,0% 5,9% 7,2% 7,2% 7,2%

ROCE 6,5% 4,8% 4,7% 4,6% 4,6%

Margen EBITDA 19,8%

Margen EBIT 12,4%

Margen Neto 6,1%


DN/EBITDA 3,3x 3,9x 3,0x 3,2x 3,3x


FCF/Ventas 6,9%

Capex/Ventas -7,0%




(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %

Ingresos operativos 23.035 -5,4%

Gastos -18.367 -7,8%

EBITDA 4.668 5,8% 3.879 -15,0% 3.787 -2,4% 3.600 -4,9% 3.599 0,0%


Amortización del inmovilizado -1.658 -72,4% -1.602 -3,4% -1.524 -4,9% -1.468 -3,7% -1.461 -0,5%

EBIT 2.863 n.r. 2.089 -27,0% 2.076 -0,7% 2.013 -3,0% 2.019 0,3%

Margen EBIT % 12,4%


EBT 2.272 n.r. 1.566 -31,1% 1.691 8,0% 1.660 -1,8% 1.664 0,2%

Impuestos sobre beneficios -476 n.r. -357 -24,9% -386 8,0% -379 -1,8% -380 0,2%

Minoritarios -395 74,8% -336 -15,0% -295 -12,1% -281 -4,9% -280 0,0%

Bº Neto 1.432 0,0% 826 -41,1% 1.010 22,3% 1.001 -0,9% 1.004 0,3%

Margen Neto % 6,2%


BC%




Desglose de EBITDA por geografía (9M20)


acción

Capitalización

(mln eur)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso*

Potencial


Naturgy Energy Group, S.A.* 984 19,75 19.150 Mantener 20,24 2,5% 7,3%

ENGIE SA. 2.435 12,53 30.502 Sobreponderar 14,55 16,2% 4,2%



EDP-Energias de Portugal SA 3.966 4,53 17.965 Sobreponderar 4,83 6,5% 4,2%

E.ON SE 2.641 9,16 24.184 Mantener 11,40 24,5% 5,2%

RWE AG 676 34,24 23.154 Sobreponderar 39,75 16,1% 2,5%



Naturgy Energy Group, S.A.* 23,5x 19,2x -15,1% n.r. n.r. 5,9% 1,4x

ENGIE SA. 18,0x 12,1x -0,7% n.r. n.r. 4,7% 0,8x

Iberdrola SA 20,1x 18,9x 5,4% 3,7x 3,5x n.d. n.d.

Endesa S.A. 14,5x 14,6x 5,4% 2,7x 2,7x 22,0% 3,2x


E.ON SE 15,3x 13,6x 0,4% 40,4x 35,9x 16,5% 2,5x

RWE AG 21,9x 18,0x -1,4% n.r. n.r. 5,4% 1,2x



Naturgy Energy Group, S.A.* 9,0x 8,2x -1,8% 19,8% n.r. n.r. 3,9x

ENGIE SA. 6,4x 5,5x -0,4% 16,0% n.r. n.r. 3,0x


Endesa S.A. 8,1x 8,4x 1,9% 20,1% 4,3x 4,5x 1,8x


E.ON SE 8,8x 8,3x 13,0% 10,4% 0,7x 0,6x 5,2x

RWE AG 9,9x 9,4x 14,3% 19,9% 0,7x 0,7x 2,1x



Naturgy Energy Group, S.A. -0,4% 3,3% 12,3% 23,2% -11,8% -16,0%

ENGIE SA. -0,9% 3,0% 12,7% 10,3% -13,0% -12,2%

Iberdrola SA 0,0% -1,3% 5,8% 4,3% 23,0% 27,0%

Endesa S.A. 0,0% -3,5% 0,4% 2,4% 0,7% -1,7%

EDP-Energias de Portugal SA 0,5% 0,2% 4,9% 4,2% 20,0% 26,8%

E.ON SE 0,2% 0,6% -3,3% -8,9% -3,9% 0,3%

RWE AG -0,6% -2,2% 3,5% 2,1% 25,2% 26,9%

IBEX 35 -0,2% -2,1% 1,2% -3,7% -27,1% -21,1%

BC%


Datos bursátiles

Capitalización bursátil. (mln eur) 633


Free Float 1,1%

Beta -0,02

Rango 52 semanas (EUR/acc) 7,45 - 17


Rating [S&P/Moody's] n.d.

Evolución PRO PRO vs IBEX

1 Día 0,0% -0,3%

1 Mes -9,7% -28,1%

2020 85,4% 99,9%

1 año 85,4% 97,8%


Consenso

Analistasn.r. n.r. n.r.

Fuente: Factset.

Accionistas: Arrufat, M. (83,8%), Urrutia, V. (10%), Grupo Génova (5%)

Descripción: Proeduca Altus se dedica a la prestación de servicios de

educación superior online a través de sus subsidiarias. Posee y opera las

siguientes universidades: Universidad Internacional de La Rioja,

Universidad en Internet de México, Centro Universitario Internacional de

Madrid, Neumann Business School ubicada en Perú y Marconi International

University en EE.UU.

Tesis de inversión El Grupo Proeduca es la compañía líder de educación superior online en España, y además también imparte titulaciones en Latinoamérica (Ecuador, México, Colombia y Perú) y Estados Unidos. Constituye la única cotizada en Europa en este segmento, lo que permite ganar exposición a un sector en crecimiento estructural a nivel global (educación online supone sólo 2% del total). Sin duda, la pandemia ha servido para poner en valor la Compañía y dar mayor visibilidad a un negocio único y favorecido por tendencias estructurales, donde la escalabilidad del proyecto supone un importante factor de crecimiento y mejoras de rendimiento del capital. Tras un comportamiento espectacular durante todo 2020, 2021 traerá nuevos desafíos, como son: 1) mantener su posición de liderazgo tras la adaptación forzosa de la competencia; 2) posible acceso al mercado Continuo, logrando un mayor free float; y 3) adaptarse a los posibles cambios regulatorios que podría promover el gobierno en materia fiscal y legislativa.

Ponemos nuestro precio objetivo y recomendación en revisión, actualizando nuestro modelo a la espera de tener mayor visibilidad acerca de la evolución del mercado educativo y de los planes de crecimiento de la Compañía ante la presentación de resultados anuales en los próximos días.

Perspectivas 2020e-2022e Tras cuatro años seguidos con crecimientos de doble dígito en ventas y EBITDA, creemos que Proeduca continuará con dicha tendencia, mejorando márgenes gracias a la escalabilidad del negocio, sin incluir en nuestras estimaciones posibles incrementos de precios. Así, estimamos un crecimiento del +15% TACC 18-22e en ventas y del +21% en EBITDA, lo que supone continuar creciendo a doble dígito durante este periodo.

Catalizadores / Riesgos Si bien la pandemia ha sido un gran catalizador, no pensamos que su fin vaya a suponer un riesgo, más bien al contrario, ya que reducirá las prisas de la competencia por adaptarse al entorno. Un claro catalizador sería el posible crecimiento inorgánico, accediendo a nuevos mercados y segmentos. Por el contrario, el mayor riesgo que acecha a la Compañía es el regulatorio, con rumores sobre la supresión de exención del IVA a la educación privada y establecer requisitos mínimos de docencia e inversión en investigación.

Analista financiero


Grupo Proeduca

Un sobresaliente antes de entrar en la universidad

EN REVISIÓN Precio Objetivo En revisión Precio cotización 14,5 EUR Potencial -


Ventas 129 157 179 200 PER 20,9x 26,1x 21,6x 18,4x

EBITDA 28 34 42 49 P / VC 25,4x 24,0x 21,6x 19,7x

Mg EBITDA 21,4% 22,0% 23,3% 24,6%


VE 341 655 655 655 VE / Ventas 2,6x 4,2x 3,6x 3,3x

Deuda Neta 0 0 0 0



RPD 5,8% 1,7% 2,6% 3,1% BPA 0,36 0,56 0,67 0,79

FCF Yield 3,6% 9,0% 3,0% 3,8% DPA 0,44 0,24 0,37 0,45

ROE 3,6% 4,2% 3,6% 3,8% Pay-Out 121% 44% 56% 57%


BC%


Cifras Clave

Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e






BPA (EUR/acc) 0,36 0,56 0,67 0,79 0,95

DPA (EUR/acc) 0,44 0,24 0,37 0,45 0,53

Pay-Out Ratio 120,7% 43,9% 55,7% 57,4% 55,7%

P/E 20,9x 26,1x 21,6x 18,4x 15,3x

P/VC 25,4x 24,0x 21,6x 19,7x 17,4x

FCF Yield 3,6% 9,0% 3,0% 3,8% 4,6%


VE/Ventas 2,6x 4,2x 3,6x 3,3x 2,9x

VE/EBITDA 12,4x 19,0x 15,7x 13,3x 10,9x

VE/EBIT 13,5x 20,8x 17,2x 14,6x 11,9x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

FCF 12,3 59,2 19,5 24,7 30,0

Capex -18,0 33,7 -4,5 -4,9 -5,2

Variación Fondo de Maniobra 7,3 6,8 -2,1 -2,1 -2,1

Ratios relevantes:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

ROE 3,6% 4,2% 3,6% 3,8% 3,9%

ROCE -12,6% -8,0% -9,0% -9,8% -10,1%

Margen EBITDA 21% 22% 23% 25% 27%

Margen EBIT 21% 22% 23% 25% 27%

Margen Neto 13% 16% 17% 18% 19%


DN/EBITDA 0,0x 0,0x 0,0x 0,0x 0,0x


FCF/Ventas 9,5% 37,8% 10,9% 12,4% 13,4%

Capex/Ventas 13,9% -21,5% 2,5% 2,4% 2,3%




(mlns eur) 2018 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %

Ingresos operativos 111,1 129,1 16% 156,6 21% 179,5 15% 200,0 11% 224,6 12%

Gastos 87,0 101,5 17% 122,1 20% 137,7 13% 150,9 10% 164,6 9%

EBITDA 24,1 27,6 15% 34,5 25% 41,8 21% 49,1 18% 60,0 22%

Margen EBITDA % 22% 21% -0,3pp 22% 0,6pp 23% 1,2pp 25% 1,3pp 27% 2,1pp

Amortización del inmovilizado (2,2) (2,4) 9% (3,0) 26% (3,7) 23% (4,4) 20% (5,1) 16%

EBIT 21,9 25,2 15% 31,5 25% 38,1 21% 44,7 17% 54,9 23%

Margen EBIT % 22% 21% -0,3pp 22% 0,6pp 23% 1,2pp 25% 1,3pp 27% 2,1pp

Resultado financiero (1,4) (0,8) -44% (0,6) -24% (0,6) 6% (0,6) 4% (0,6) 3%

EBT 19,0 21,7 15% 33,4 54% 40,4 21% 47,4 17% 57,2 21%

Impuestos sobre beneficios (5,0) (5,4) 9% (8,4) 55% (10,1) 21% (11,8) 17% (14,3) 21%

Minoritarios (0,0) 0,0 -160% 0,0 1% 0,0 1% 0,0 1% 0,0 1%

Bº Neto 14,0 16,4 17% 25,1 53% 30,3 21% 35,5 17% 42,9 21%

Margen Neto %


BC%


Comparables cotizadas

Ventas por facultad 2019 Ventas por titilación 2019

Educación45%

Empresa y Comunicación14%

Ingeniería y Tecnología

14%

Salud11%

Derecho10%

Ciencias Sociales4%

Otros2%

Postgrados64%

Grados27%

Propios4%

Homologación4%

Otros1%

BC%


Datos bursátiles



Free Float 38%

Beta 1,00



Rating (perspectiva) BBB (estable)

Evolución PSG PSG vs. Ibex 35

1 Día 1,2% 1,9%

1 Mes 9,9% -3,9%

2020 5,9% 21,0%

1 año 7,5% 20,6%


Consenso

Analistas87% 7% 7%

Fuente: Factset.

Accionistas: Helena Revoredo (55,9%),

Mirta Giesso (6%).

Descripción: presta servicios vinculados con la

vigilancia, la logística de valores, la gestión de

efectivo y la seguridad residencial.


Ventas 4.198 3.772 4.016 4.188 PER 13,8x 16,0x 11,0x 8,4x

EBITDA 536 436 462 542 P / VC 2,5x 1,9x 1,8x 1,7x

Mg EBITDA 12,8% 11,6% 11,5% 12,9%


VE 3.004 2.430 2.428 2.383 VE / Ventas 0,7x 0,6x 0,6x 0,6x

Deuda Neta 800 957 955 910



RPD 0,8% 4,7% 5,3% 6,1% BPA 0,27 0,16 0,23 0,30

FCF Yield 7,9% 3,4% 4,2% 7,7% DPA 0,03 0,12 0,14 0,16

ROE 17,8% 12,0% 16,6% 20,1% Pay-Out 11% 75% 59% 52%


Prosegur

Tesis de inversión La cotización de la acción de Prosegur continúa deprimida, cotizando a un EV/EBITDA-21e de 5,3x y P/E-21e de 11,0x, y si bien es cierto una buena parte del negocio - principalmente Prosegur CASH - muy afectada en 2020, por el cierre de comercios y la evolución de las divisas en Latinoamérica, hay otras partes del negocio que no se han visto igualmente dañadas y cuyo valor entendemos el mercado está obviando. Incluso contemplando una valoración deprimida para CASH (bien la correspondiente al precio actual de mercado de 0,88 eur/acción o nuestro no muy distante P.O. de 1 eur/acción), esta ya sería responsable por entre un 54-61% del valor de PSG una vez desconsolidada la DFN de CASH (asignamos la DFN restante de PSG a la matriz). El resto serían entre 703-842 mln eur, que aminorado por el valor de mercado de las 49,5 mln de acciones de Telefónica en posesión de PSG (aplicando el precio de mercado de TEF vs nuestro P.O. de 5,7 eur/acción sito un 54% por encima), estaríamos pagando entre 529-649 mln eur, por un negocio de Vigilancia que genera una cifra superior a 60 mln eur de EBIT al año y un negocio de Alarmas - 500k conexiones y creciendo - que Telefónica valoró en 305 mln € cuando el pasado 1T20 adquirió el 50% de la filial española con 200k conexiones (vs 500K en total). Realizando un ejercicio de valoración que entendemos conservador en todos sus elementos: valor participación del 73% en CASH (983-1.122 mln eur), acciones de Telefónica (183 mln eur), negocio de vigilancia (6x EBIT 360 mln eur) y negocio de alarmas (565 mln eur desglosados en 305 mln por 50% TPA, igualando el precio ofrecido por TEF en el momento de la transacción y 260 mln eur el resto que del negocio con unas ventas cercanas a 200 mln eur anuales, y un número muy superior a la filial española valorada en 600 mln eur en marzo y), llegamos a una valoración de 3,29 eur/acción, que sinceramente esperamos poder ir revisando al alza a medida que cualquiera de estos elementos muestre los signos de recuperación esperados. Hemos realizado igualmente un ejercicio de DCF, que viene penalizado por el menor EBIT que aporta una división de alarmas en pleno proceso de cartelización, pero que aun así hemos aminorado por el valor de los minoritarios de CASH valorados a nuestro precio objetivo (1 eur/acción) y llegado a un valor de 3,14 eur/acción. Asignando un 50% a cada ejercicio llegamos a un P.O. de 3,22 eur/acción, con un potencial del 25%, y fijamos una recomendación de SOBREPONDERAR.

Perspectivas 2020e-2022e Estimamos una progresiva recuperación tanto de los niveles de actividad de CASH, pero también de los márgenes de Vigilancia y crecimiento del número de conexiones contratadas en TPA, que ya viene registrando elevadas tasas de crecimiento desde el levantamiento de los procesos de confinamiento.

Catalizadores / Riesgos Evolución de los tipos de cambio de las divisas en Latam.

La seguridad que da invertir en una compañía infravalorada

Analista financiero


SOBREPONDERAR


BC%


Cifras Clave

Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e





Nº acciones (mln) 599 573 573 573 573

BPA (EUR/acc) 0,27 0,16 0,23 0,30 0,34

DPA (EUR/acc) 0,03 0,12 0,14 0,16 0,17

Pay-Out Ratio 11% 75% 59% 52% 49%

P/E 13,8x 16,0x 11,0x 8,4x 7,5x

P/VC 2,5x 1,9x 1,8x 1,7x 1,6x

FCF yield 7,9% 3,4% 4,2% 7,7% 9,0%


VE/Ventas 0,7x 0,6x 0,6x 0,6x 0,5x

VE/EBITDA 5,6x 5,6x 5,3x 4,4x 4,0x

VE/EBIT 9,1x 12,4x 9,4x 7,3x 6,4x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

FCF 175 51 62 113 133

Capex -205 -166 -181 -193 -205


Ratios relevantes:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

ROE 17,8% 12,0% 16,6% 20,1% 20,8%

ROCE 7,4% 4,5% 5,4% 6,5% 7,0%

Margen EBITDA 12,8% 11,6% 11,5% 12,9% 13,5%

Margen EBIT 7,9% 5,2% 6,4% 7,8% 8,3%

Margen Neto 3,8% 2,4% 3,3% 4,2% 4,5%

DN/Equity 89,1% 124,7% 118,5% 104,7% 90,9%

DN/EBITDA 1,5x 2,2x 2,1x 1,7x 1,5x


FCF/Ventas 4,2% 1,3% 1,5% 2,7% 3,1%

Capex/Ventas 4,9% 4,4% 4,5% 4,6% 4,7%




(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %


Coste de ventas -3.196 6,5% -2.885 -9,7% -3.052 5,8% -3.057 0,2% -3.089 1,1%

Margen Bruto 1.030 8,2% 886 -14,0% 964 8,7% 1.131 17,3% 1.262 11,6%

Margen BRUTO % 24,4% 23,5% 24,0% 27,0% 29,0%


EBITDA 536 17,6% 436 -18,6% 462 5,8% 542 17,3% 589 8,6%

Margen EBITDA % 12,7% 11,6% 11,5% 12,9% 13,5%


EBIT 330 9,7% 196 -40,8% 259 32,3% 327 26,3% 362 10,8%

Margen EBIT % 7,8% 5,2% 6,4% 7,8% 8,3%

Resultado financiero -66 207,5% -69 4,6% -59 -13,7% -59 -1,0% -61 3,8%

EBT 265 -5,4% 127 -52,0% 200 57,1% 268 34,3% 301 12,4%


Bº atribuido a minotritarios -46 -5 -35 -44 -46

Bº Neto 114 -13,9% 87 -23,5% 98 12,9% 131 33,0% 150 14,6%


BC%






acción

Capitalización

(mln eur)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso*

Potencial


Prosegur * 573 2,57 1.473 Sobreponderar 3,22 25,4% 4,7%

Securitas 348 144 4.922 Mantener 135 -6,1% 3,1%

G4S 1.552 2,31 4.011 Sobreponderar 2,15 -6,8% 0,0%



Prosegur * 16,0x 11,0x -6,6% n.r. n.r. 12,0% 1,9x

Securitas 20,2x 16,2x -1,6% n.r. n.r. 12,6% 2,5x

G4S 17,5x 15,1x -5,1% n.r. n.r. 29,3% 5,1x



Prosegur * 5,6x 5,3x -7,2% 11,6% n.r. n.r. 2,2x

Securitas 8,7x 7,9x -1,1% 7,0% n.r. n.r. 2,1x

G4S 8,7x 7,8x -7,3% 8,3% n.r. n.r. 2,4x



Prosegur -0,6% 6,6% 27,3% 25,4% -30,2% -31,0%

Securitas -0,3% -0,8% 7,6% 13,1% -11,0% -10,7%

G4S 1,2% 4,0% 9,9% 57,7% 5,9% 7,5%

IBEX 35 -0,7% 2,2% 19,2% 13,8% -15,1% -13,1%

BC%


Datos bursátiles



Free Float 38%

Beta 1,00



Rating (perspectiva) BBB/A-2 (estable)

Evolución CASH CASH vs. Ibex 35

1 Día 1,4% 2,2%

1 Mes 19,1% 5,3%

2020 -34,7% -19,6%

1 año -35,7% -22,7%


Consenso

Analistas80% 20% 0%

Fuente: Factset.

Accionistas: Prosegur S.A. (73%).

Descripción: provee servicios de logística, gestión

de efectivo y externalización de servicios.


Ventas 1.799 1.574 1.754 1.859 PER 12,1x 16,3x 11,2x 9,5x

EBITDA 408 281 333 364 P / VC 8,4x 5,4x 4,2x 3,3x

Mg EBITDA 22,7% 17,9% 19,0% 19,6%


VE 2.585 1.918 1.833 1.810 VE / Ventas 1,4x 1,2x 1,0x 1,0x

Deuda Neta 548 558 474 451



RPD 5,4% 5,7% 3,4% 4,7% BPA 0,11 0,05 0,08 0,09

FCF Yield 10,6% 5,8% 9,6% 6,3% DPA 0,07 0,05 0,03 0,04

ROE 69,4% 33,2% 37,2% 35,4% Pay-Out 65% 93% 38% 44%


Prosegur Cash

Tesis de inversión Los procesos de confinamiento de la población, así como el cierre forzoso de establecimientos, han afectado adversamente las actividades de la compañía en el presente ejercicio (9M20 ventas y EBITDA -15% y -30% respectivamente). Adicionalmente, se ha experimentado cierta aversión al uso del papel moneda, en una tendencia que podría incluso tener cierto carácter estructural. Si bien es cierto que el posicionamiento geográfico de la compañía es hacia mercados emergentes (2/3), donde el uso del metálico continua siendo la principal forma de pago, y no se ha experimentado un cambio de tendencia estructural (2020 es un caso extraordinario), este mismo posicionamiento ha contribuido de forma negativa este año, con la depreciación de las monedas latinoamericanas vs EUR y USD, en una clara tendencia de aversión al riesgo, que no esperamos se revierta hasta la resolución de la pandemia. Vemos valor en la apuesta de la compañía por los “Nuevos Servicios” basados en soluciones tecnológicas (BOP), pero por el momento es una actividad cuyas ventas, aunque crecen a buen ritmo, alcanzan tan solo alrededor del 20% del total de ingresos. Otra fuente de creación de valor se centra en los procesos de “build-up” y consolidación de mercados, con las consiguientes integraciones, que permiten la extracción de sinergias y reducen ineficiencias en cuanto a la fijación de precios. A los precios actuales de 0,88 eur/acción, Prosegur CASH cotiza a unos multiplicadores EV/EBITDA-21e de 5,5x y P/E-21e de 11,2x, que entendemos reflejan la exposición de la compañía a mercados emergentes y a una actividad con escasa visibilidad a largo plazo (excluyendo los “Nuevos Servicios”). Iniciamos cobertura del valor con un P.O. de 1 eur/acción, que implica un potencial de revalorización del 13,6%, que consideramos atractivo, pero dado que estimamos que la matriz Prosegur tiene un mayor potencial al incorporar otros negocios que el mercado no valora en su justa medida, preferimos decantarnos por esta opción, razón por la que asignamos una recomendación de MANTENER.

Perspectivas 2020e-2022e Estimamos una progresiva recuperación de los niveles de actividad, no obstante, la depreciación de las divisas en mercados latinoamericanos sigue restando, y aunque esperamos un crecimiento del EBITDA del 18,5% en 2021 y del 9,4% en 2022, el mismo no será suficiente para alcanzar los registros de 2019.

Catalizadores / Riesgos Vuelta a un mayor uso del papel moneda con el fin de la pandemia y recuperación de las divisas latinoamericanas si continúa la tendencia “risk-on” / La adopción por cada vez un mayor número de personas y mercados de medios de pago alternativos.

Dudas de carácter estructural no contribuyen a la recuperación

Analista financiero


MANTENER


BC%


Cifras Clave

Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e





Nº acciones (mln) 1.500 1.545 1.545 1.545 1.545

BPA (EUR/acc) 0,11 0,05 0,08 0,09 0,10

DPA (EUR/acc) 0,07 0,05 0,03 0,04 0,05

Pay-Out Ratio 65% 93% 38% 44% 46%

P/E 12,1x 16,3x 11,2x 9,5x 8,5x

P/VC 8,4x 5,4x 4,2x 3,3x 2,8x

FCF yield 10,6% 5,8% 9,6% 6,3% 10,9%


VE/Ventas 1,4x 1,2x 1,0x 1,0x 0,9x

VE/EBITDA 6,3x 6,8x 5,5x 5,0x 4,4x

VE/EBIT 8,5x 10,9x 8,2x 7,2x 6,3x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

FCF 217 78 131 86 148

Capex 107 100 106 108 112

Variación Fondo de Maniobra -8 -20 28 -41 4

Ratios relevantes:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

ROE 69,4% 33,2% 37,2% 35,4% 32,5%

ROCE 17,3% 7,8% 9,5% 10,1% 10,5%

Margen EBITDA 22,7% 17,9% 19,0% 19,6% 20,1%

Margen EBIT 16,9% 11,2% 12,8% 13,5% 14,0%

Margen Neto 9,4% 5,3% 6,9% 7,7% 8,2%

DN/Equity 225,0% 222,2% 145,4% 111,0% 76,6%

DN/EBITDA 1,3x 2,0x 1,4x 1,2x 1,0x


FCF/Ventas 12,0% 5,0% 7,5% 4,6% 7,6%

Capex/Ventas 5,9% 6,4% 6,1% 5,8% 5,8%




(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %


Coste de ventas -1.164 2,8% -1.047 -10,0% -1.149 9,7% -1.207 5,1% -1.261 4,5%

Margen Bruto 635 5,8% 526 -17,1% 605 15,0% 651 7,6% 692 6,3%

Margen BRUTO % 35,3% 33,5% 34,5% 35,0% 35,4%

Gastos operativos -227 -12,5% -245 8,0% -272 11,0% -287 5,3% -300 4,5%

EBITDA 408 19,8% 281 -31,1% 333 18,5% 364 9,4% 392 7,8%

Margen EBITDA % 22,7% 17,9% 19,0% 19,6% 20,1%


EBIT 305 13,7% 176 -42,4% 224 27,5% 251 11,9% 274 9,4%

Margen EBIT % 16,9% 11,2% 12,8% 13,5% 14,0%


EBT 260 -1,7% 128 -50,5% 186 45,2% 221 18,6% 246 11,2%


Bº Neto 169 -2,9% 83 -50,6% 121 45,2% 144 18,6% 160 11,2%


BC%






acción

Capitalización

(mln eur)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso*

Potencial


Prosegur Cash * 1.545 0,88 1.359 Mantener 1,00 13,6% 5,7%

Brinks 49 69,90 2.904 Sobreponderar 80,00 14,4% 0,9%

Loomis 75 253,20 1.877 Sobreponderar 290,00 14,5% 2,8%



Prosegur Cash * 16,3x 11,2x -16,5% n.r. n.r. 33,2% 5,4x

Brinks 23,4x 16,0x 6,1% 3,8x 2,6x 119,1% 27,8x

Loomis 15,9x 11,9x -1,1% n.r. n.r. 11,9% 1,9x



Prosegur Cash * 6,8x 5,5x -9,6% 17,9% n.r. n.r. 2,0x

Brinks 10,1x 7,8x 7,1% 14,4% 1,4x 1,1x 3,5x

Loomis 6,8x 5,7x -2,6% 19,1% n.r. n.r. 1,5x



Prosegur Cash 0,2% 6,7% 32,7% 19,4% -35,2% -37,4%

Brinks -3,4% 11,2% 47,3% 47,5% -22,9% -24,4%

Loomis 1,4% 8,0% 19,1% 15,4% -34,7% -35,7%

IBEX 35 -0,7% 2,2% 19,2% 13,8% -15,1% -13,1%

BC%


Datos bursátiles



Free Float 80%

Beta 0,47



Rating (perspectiva) A(E) / A-(E) / Baa1(E)

Evolución REE REE vs IBEX

1 Día -0,6% 0,1%

1 Mes 5,5% -13,7%

2020 -5,6% 9,6%

1 año -1,8% 11,3%


Consenso


Fuente: Factset.

Accionistas: SEPI (20%).

Descripción: Transporte de electricidad en España.

Telcomunicaciones (satélites y fibra óptica). Presencia

en Brasil, Chile y Perú.


Ventas 2.060 2.063 2.120 2.173 PER 13,5x 13,7x 13,6x 13,4x

EBITDA 1.582 1.574 1.594 1.639 P / VC 2,7x 2,6x 2,6x 2,6x

Mg EBITDA 76,8% 76,3% 75,2% 75,4%


VE 15.728 15.085 15.096 15.591 VE / Ventas 7,6x 7,3x 7,1x 7,2x

Deuda Neta 6.026 5.924 5.935 6.430



RPD 5,8% 6,2% 5,9% 5,9% BPA 1,33 1,24 1,24 1,26

FCF Yield -8,4% 7,3% 5,8% 0,5% DPA 0,98 1,05 1,00 1,00

ROE 21,3% 20,0% 20,0% 20,3% Pay-Out 76% 79% 81% 80%


Red Eléctrica

Tesis de inversión Negocio de transporte de electricidad 100% regulado (retribución por valor del activo, cerrada hasta 2025, en 2024 esperamos el cese de los ingresos por los activos pre 98, aproximadamente 300 mln eur anuales, que será parcialmente compensado por los 50 mln eur anuales fijados en la nueva regulación por este concepto) que permite una elevada visibilidad sobre la generación de caja y donde, las necesidades de integración de las renovables, las interconexiones y el almacenamiento, llevan a prever una importante aceleración en las inversiones de los próximos años que permitiría la sostenibilidad de dichos ingresos en el largo plazo. Pendientes de saber cómo estas inversiones podrían afectar a la política de retribución al accionista, donde la compañía fijó un dividendo mínimo de 1 eur/acc para los años 21 y 22 (según nuestras estimaciones, la bajada prevista del beneficio neto vs 2019 no permitirá mejora respecto a esa cifra mínima). Además, la compañía cuenta con presencia en el negocio de las telecomunicaciones (13% de los ingresos 2020e) a través de su red de fibra óptica y de su participación en Hispasat, así como negocio de transporte de electricidad en Perú, Chile y Brasil (4% de los ingresos 2020e), negocios que, aunque ofrecen una elevada visibilidad, elevan el perfil de riesgo. La alta predictibilidad de ingresos, las necesidades de crecimiento y la política de dividendos, mejoran su atractivo en el momento de incertidumbre actual, recomendamos sobreponderar.

Perspectivas 2020e-2022e Los resultados 2020 están afectados por la bajada en la retribución financiera del nuevo periodo regulatorio (6% vs 6,5% en 2019, 5,58% en 2021 - 2025) y la menor puesta en marcha prevista (ligero retraso por Covid), que esperamos sean compensados por la mayor aportación de participadas por la entrada de Argo en Brasil, la mayor aportación de Hispasat y la mayor retribución por operación del sistema. Estimamos descenso del beneficio neto de -6,5%, alineado con el consenso FactSet. En 2022 se espera el lanzamiento de un nuevo satélite por parte de Hispasat que esperamos sea recogido con un incremento de ingresos. Además, esperamos aceleración en el nivel de inversión en la red de transporte de España por integración de renovables, interconexiones y almacenamiento.

Catalizadores / Riesgos La presentación de su plan estratégico (sin fecha prevista), una vez aprobada la planificación 21e-26e, es previsible que actúe como catalizador del valor. La atención principal consideramos que estará en el ritmo de ejecución de las inversiones previstas para los próximos años en la red de transporte (pendientes interconexiones con Francia y entre Islas, y de la conexión de renovables), así como en el negocio internacional, y cómo éstas podrían afectar a la política de retribución al accionista.

Valor defensivo, atractivo en el entorno actual.

Analista financiero


SOBREPONDERAR


BC%


Cifras Clave

Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e





Nº acciones (mln) 541 541 541 541 541

BPA (EUR/acc) 1,33 1,24 1,24 1,26 1,30

DPA (EUR/acc) 0,98 1,05 1,00 1,00 1,00

Pay-Out Ratio 76% 79% 81% 80% 0%

P/E 13,5x 13,7x 13,6x 13,4x 13,0x

P/VC 2,7x 2,6x 2,6x 2,6x 2,6x



EV/Ventas 7,6x 7,3x 7,1x 7,2x 7,2x

EV/EBITDA 9,9x 9,6x 9,5x 9,5x 9,5x

EV/EBIT 14,5x 14,7x 14,6x 14,9x 14,8x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

FCF -813 671 530 46 385

Capex -2.608 -659 -789 -1.091 -791


Ratios relevantes

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

ROE 21,3% 20,0% 20,0% 20,3% 20,9%

ROCE 9,1% 8,5% 8,5% 8,7% 8,8%

Margen EBITDA 76,8% 76,3% 75,2% 75,4% 75,6%

Margen EBIT 52,5% 49,7% 48,6% 48,2% 48,6%

Margen Neto 34,8% 32,5% 31,8% 31,4% 32,1%


DN/EBITDA 3,8x 3,8x 3,7x 3,9x 4,0x


FCF/Ventas -39,5% 32,5% 25,0% 2,1% 17,5%

Capex/Ventas -126,6% -31,9% -37,2% -50,2% -36,1%




(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %


Gastos -478 5,5% -489 2,3% -525 7,5% -534 1,7% -535 0,1%

EBITDA 1.582 2,8% 1.574 -0,5% 1.594 1,3% 1.639 2,8% 1.658 1,2%

Margen EBITDA % 76,8% 76,3% 75,2% 75,4% 75,6%


EBIT 1.081 1,1% 1.025 -5,2% 1.031 0,5% 1.047 1,6% 1.065 1,7%

Margen EBIT % 52,5% 49,7% 48,6% 48,2% 48,6%


EBT 947 1,2% 894 -5,7% 897 0,4% 910 1,5% 925 1,6%

Impuestos sobre beneficios -230 -0,7% -223 -3,0% -224 0,4% -228 1,5% -222 -2,5%

Minoritarios 0 0,0% 0 0,0% 0 0,0% 0 0,0% 0 0,0%

Bº Neto 718 1,9% 671 -6,5% 673 0,4% 683 1,5% 703 2,9%

Margen Neto % 34,8% 32,5% 31,8% 31,4% 32,1%


BC%




RPD Red Eléctrica vs TIR 10 años España


acción

Capitalización

(mln eur)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso*

Potencial


Red Electrica Corp. SA* 541 16,93 9.160 Sobreponderar 18,76 10,8% 6,2%

Enagas SA* 262 20,42 5.350 Sobreponderar 24,18 18,4% 7,7%

Italgas SpA 809 5,37 4.345 Mantener 6,00 11,7% 4,7%

National Grid plc 3.520 8,81 31.029 Sobreponderar 10,30 16,9% 5,5%

Redes Energeticas Nacionais SA 667 2,30 1.535 Sobreponderar 2,85 23,9% 7,4%

Terna S.p.A. 2.010 6,22 12.494 Mantener 6,50 4,6% 4,0%

Snam S.p.A. 3.361 4,69 15.776 Infraponderar 5,18 10,2% 5,0%



Red Electrica Corp. SA* 13,7x 13,6x -3,1% n.r. n.r. 20,0% 2,6x

Enagas SA* 12,2x 12,5x -6,8% n.r. n.r. 14,0% 1,7x

Italgas SpA 12,9x 12,4x 2,6% 5,1x 4,8x 20,0% 2,6x

National Grid plc 16,8x 15,2x -1,0% n.r. n.r. 9,1% 1,5x

Redes Energeticas Nacionais SA 13,1x 13,4x -4,5% n.r. n.r. 8,2% 1,1x

Terna S.p.A. 16,4x 16,1x 2,6% 6,2x 6,1x 17,2% 2,8x

Snam S.p.A. 14,3x 13,5x 5,7% 2,5x 2,3x 16,8% 2,4x



Red Electrica Corp. SA* 9,6x 9,5x 0,4% 76,3% 25,2x 24,9x 3,8x

Enagas SA* 10,0x 10,1x -6,0% 87,4% n.r. n.r. 4,4x

Italgas SpA 9,3x 9,2x 11,1% 72,3% 0,8x 0,8x 4,8x

National Grid plc 12,5x 11,5x 7,1% 34,2% 1,8x 1,6x 6,3x

Redes Energeticas Nacionais SA 9,3x 9,3x -4,1% 63,8% n.r. n.r. 6,0x

Terna S.p.A. 12,1x 12,0x 5,6% 72,1% 2,2x 2,2x 5,0x

Snam S.p.A. 13,1x 12,9x 4,1% 81,1% 3,2x 3,1x 5,8x



Red Electrica Corp. SA -0,6% -0,7% 5,5% 5,2% -5,6% -1,8%

Enagas SA -0,9% 1,1% 3,7% -1,9% -10,2% -9,7%

Italgas SpA -0,6% -0,4% 6,4% -1,6% -1,4% -6,5%

National Grid plc -3,0% -5,2% -6,8% 2,5% -6,7% -3,1%

Redes Energeticas Nacionais SA -0,2% 1,8% -1,7% -6,1% -15,4% -16,2%

Terna S.p.A. 0,1% -4,1% 4,6% -1,0% 4,4% 7,3%

Snam S.p.A. -1,0% -1,7% 9,5% 6,4% 0,2% 4,8%

IBEX 35 -0,2% -2,1% 1,2% -3,7% -27,1% -21,1%

BC%


Datos bursátiles

Market Cap. (mln eur) 64,8


Free Float 56,3%

Beta 1,06



Rating n.d.

Evolución REN REN vs IBEX

1 Día -0,5% 0,2%

1 Mes 25,9% 6,6%

2019 -37,5% -22,3%

1 año -40,1% -27,0%


Consenso

Analistas67% 33% 0%

Fuente: Factset.

Accionistas: Dinomen S.L. (20,1%), B. Falcones (5%), Familia Herrero Vallina (8,2%).

Descripción: Renta Corporación se dedica a la adquisición, rehabilitación y venta de

inmuebles en ubicaciones privilegiadas de las principales ciudades. La compañía incluye

carteras de proyectos de edificios residenciales y de oficinas. Opera a través de los

siguientes segmentos: Gestión de transacciones y Gestión de activos.


Ventas 161 91 105 150 PER 6,1x n.r. 17,6x 5,8x

EBITDA 21 -2 7 16 P / VC 1,4x 0,9x 0,8x 0,7x

Mg EBITDA 13% -2% 6% 10%

Bº Neto 17 -3 4 11 VE / EBITDA 8,8x n.r. 22,0x 8,4x

VE 185 145 148 132 VE / Ventas 1,1x 1,6x 1,4x 0,9x

Deuda Neta 81 81 83 67

FCF -29 -3 1 9 DN / EBITDA 3,9x n.r. 12,3x 4,3x


RPD 3,2% 0,0% 0,0% 0,0% BPA 0,52 -0,09 0,11 0,34

FCF Yield -28,4% -4,0% 2,0% 13,7% DPA 0,10 0,00 0,00 0,00

ROE 22,6% -3,9% 4,6% 12,9% Pay-Out 19% 0% 0% 0%


Renta Corporación

Tesis de inversión Renta Corporación lleva a cabo una actividad diversificada entre el negocio transaccional (84% ventas; 67% margen), en el que es especialista, y patrimonial (16% ventas; 33% margen), donde busca crecer para lograr mayor recurrencia de ingresos y estabilidad en la cuenta de resultados. La pandemia ha supuesto un parón en la actividad de la Compañía, retrasando la adquisición y ejecución de proyectos en el negocio transaccional, con las ventas de inmuebles y gestión de proyectos en stand by. Igualmente, el negocio patrimonial se ha resentido por la paralización de nuevas adquisiciones para la cartera de Vivenio, reduciéndose los ingresos a los procedentes por la explotación de activos propios. Pese a que el endeudamiento de la Compañía es manejable (43% DN/A), el deterioro a nivel operativo y los vencimientos de pagarés y deuda hipotecaria durante 2021 (>13 mln eur) constituirán un desafío en la gestión de la liquidez, llevando por prudencia a desestimar y vender proyectos pese a los 10 mln eur existentes en caja a 9M20. Valoramos la compañía aplicando un múltiplo histórico de 12x EV/EBITDA, donde la falta de visibilidad de cara al 2021 nos lleva a buscar un escenario más normalizado en 2022, equiponderando ambos ejercicios, alcanzando un P.O. de 2,25 eur/acción. Nuestra valoración implica un potencial del +18% que juzgamos insuficiente desde la perspectiva del binomio rentabilidad/riesgo, dada la incertidumbre sobre el desempeño operativo, lo nos lleva a revisar recomendación a MANTENER, a la espera de tener una mayor visibilidad sobre el negocio y la refinanciación de los vencimientos de deuda.

Perspectivas 2020e-2022e Esperamos que la compañía cierre el ejercicio 2020e con unas ventas cercanas a los 50 mln eur, -46% i.a., esperando que la vacuna reactive la inversión en 2021 y en 2022 retome ritmos aceptables de actividad, aún por debajo de los niveles pre-covid. Vivenio podría ser un apoyo importante ante la previsible aparición de oportunidades en el m/p. Los márgenes se verán presionados y los gastos financieros tampoco apoyarán por las necesidades de refinanciación a c/p.

Catalizadores / Riesgos Sin duda una vacuna fiable y generalizada que devuelva la actividad al sector sería el mayor catalizador, pero también sería una magnifica noticia la refinanciación de los vencimientos de deuda a c/p. Aunque es menos probable, el lanzamiento de sus proyectos de socimis supondría un importante impulso. En el lado de los riesgos, la negociación de un waiver con sus bonistas y las necesidades de financiación serán hitos importantes a vigilar.

Vuelta a la casilla de salida

Analista financiero



MANTENER


BC%


Cifras Clave

Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e





Nº acciones (mln) 32,9 32,9 32,9 32,9 32,9

BPA (EUR/acc) 0,52 -0,09 0,11 0,34 0,45

DPA (EUR/acc) 0,10 0,00 0,00 0,00 0,00

Pay-Out Ratio 19% 0% 0% 0% 0%

P/E 6,1x -22,9x 17,6x 5,8x 4,4x

P/VC 1,4x 0,9x 0,8x 0,7x 0,7x

FCF Yield -28,4% -4,0% 2,0% 13,7% 14,0%


VE/Ventas 2,0x 2,9x 2,5x 1,6x 1,3x

VE/EBITDA 8,8x -88,8x 22,0x 8,4x 6,4x

VE/EBIT 8,9x 2169,7x 22,6x 8,5x 6,5x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

FCF -29 -3 1 9 9

Capex -8 0 -1 -1 -1


Ratios relevantes:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

ROE 22,6% -3,9% 4,6% 12,9% 16,9%

ROCE 12,9% 0,0% 3,9% 8,5% 10,5%

Margen EBITDA 22,8% -3,3% 11,5% 18,8% 20,0%

Margen EBIT 22,5% 0,1% 11,2% 18,6% 19,9%

Margen Neto 18,6% -5,6% 6,3% 13,4% 15,2%


DN/EBITDA 3,9x -49,2x 12,3x 4,3x 3,1x


Capex/Ventas 8,9% 0,9% 1,4% 1,1% 1,0%




(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %

Ingresos operativos 92,0 -0,4% 50,0 -45,6% 58,1 16,1% 83,6 44,0% 96,9 15,9%

Gastos -71,0 -2,3% -51,7 -27,2% -51,4 -0,6% -67,9 32,2% -77,5 14,2%

EBITDA 21,0 6,6% -1,6 n.r. 6,7 n.r. 15,7 134,7% 19,4 23,5%

Margen EBITDA % 22,8% -3,3% 11,5% 18,8% 20,0%

Amortización del inmovilizado -0,3 0,0% -0,2 -40,0% -0,2 0,0% -0,2 0,0% -0,2 0,0%

EBIT 20,7 6,7% 0,1 n.r. 6,5 n.r. 15,6 138,4% 19,3 23,8%

Margen EBIT % 22,5% 0,1% 11,2% 18,6% 19,9%

Resultado financiero -3,5 6,1% -4,0 n.r. -2,3 n.r. -2,5 8,1% -1,9 -22,6%

EBT 17,2 6,8% -5,8 n.r. 4,2 n.r. 13,0 210,7% 17,3 32,7%

Impuestos sobre beneficios -0,1 -120,0% 3,0 n.r. -0,5 n.r. -1,8 241,7% -2,6 44,8%

Bº Neto 17,1 3,0% -2,8 n.r. 3,7 n.r. 11,2 206,2% 14,7 30,8%


BC%




Desglose de cartera de negocio (9M20)

CompañíaAcciones

(mln)

Precio por

acción

Capitalización

(mln)

Recomendación

Consenso*

Precio

Objetivo

Consenso*

Potencial

Revalorizació

n

RPD 20e

Renta Corporacion Real Estate, S.A. 33 2,0 65 Mantener 2,3 14,3% 0,0%

Inmobiliaria Colonial SOCIMI SA 508 8,2 4.189 Sobreponderar 10,2 23,7% 2,7%

MERLIN Properties SOCIMI, S.A. 470 8,1 3.791 Sobreponderar 9,9 22,7% 4,9%

Lar Espana Real Estate SOCIMI SA 88 5,0 438 Sobreponderar 7,5 50,0% 11,7%

PROMEDIO 32,1% 6,4%



Cto. BPA 19-


Renta Corporacion Real Estate, S.A. n.r. 17,6x -78,5% n.r. n.r. -3,9% 0,9x

Inmobiliaria Colonial SOCIMI SA 28,8x 32,0x 0,0x n.r. n.r. 0,0x 0,6x

MERLIN Properties SOCIMI, S.A. 14,8x 12,7x -0,3x n.r. n.r. 0,0x 0,6x

Lar Espana Real Estate SOCIMI SA 10,0x 9,8x -0,5x n.r. n.r. 0,0x 0,3x

PROMEDIO 17,9x 18,2x -0,3x n.r. n.r. 0,0x 0,5x


CompañíaEV/EBITDA

20e

EV/EBITDA

21e

Cto. EBITDA

19-21e

Margen EBITDA

20eEVG 20e EVG 21e

DN/EBITDA

20e

Renta Corporacion Real Estate, S.A. n.r. 22,0x -68,1% -1,8% n.r. n.r. n.r.

Inmobiliaria Colonial SOCIMI SA 32,0x 33,3x 0,0x 0,8x n.r. n.r. 16,6x

MERLIN Properties SOCIMI, S.A. 25,0x 22,5x -0,1x 0,7x n.r. n.r. 15,2x

Lar Espana Real Estate SOCIMI SA 15,6x 15,1x -0,4x 0,8x n.r. n.r. 8,8x

PROMEDIO 24,2x 23,7x -0,1x 0,8x n.r. n.r. 13,5x



Renta Corporacion Real Estate, S.A. -0,5% 9,7% 25,9% 28,8% -37,5% -40,1%

Inmobiliaria Colonial SOCIMI SA -0,2% 0,2% 26,7% 10,2% -27,6% -28,5%

MERLIN Properties SOCIMI, S.A. -0,1% 3,8% 33,5% 3,3% -36,9% -36,6%

Lar Espana Real Estate SOCIMI SA -2,0% 11,4% 45,2% 14,5% -31,0% -35,5%

IBEX 35 -0,7% 1,6% 19,2% 13,8% -15,1% -13,1%

Transaccional88%

Patrimonial12%

Comercial24%

Oficinas24%

Industrial/Logístico7%

Residencial42%

Otros3%

BC%


Datos bursátiles



Free Float 80%

Beta 1,00



Rating (perspectiva) BBB

Evolución REP REP vs. Ibex 35

1 Día 0,6% 0,1%

1 Mes 55,4% 20,8%

2020 -39,1% -6,7%

1 año -41,5% -9,2%


Consenso

Analistas64% 28% 8%

Fuente: Factset.

REPSOL

Tesis de inversión Repsol es una de nuestras principales ideas de cara al 2021 en un escenario de recuperación del ciclo que permita una progresiva normalización de los precios de las materias primas (Brent en 48USD vs 39USD) y del refino (3,5USD vs 2,6USD), en una entidad sin problemas de deuda (1,3x 2021e, 3.900 mln eur de vencimientos en 2021 y 2022 con 5.700 mln eur de caja y patrimonio), con alta generación de caja (FCF 3.400 mln eur en 2025 vs 1.200 mln eur en 2019), con una atractiva rentabilidad por dividendo (7% más recompra de acciones por el 13% de las acciones en circulación) y con catalizadores a medio plazo (acuerdo/venta de EERR por unos 1.400 mln eur). En nuestra opinión el castigo de la cotización en el año ha sido excesivo y al precio actual constituye una buena oportunidad de entrada. No compartimos que la entrada en EERR sea dilutiva ni que vaya en contra de la tendencia de las petroleras, sino que es un movimiento natural y complementario, con objetivos realistas. La contribución a resultados futuros no será relevante (4% del EBITDA 2025) pero permitirá aflorar valor. Fijamos un precio objetivo de 13,30 eur/acción que supone un potencial de más del 56% respecto a los niveles actuales y con posible mejora a medida que crezca la cartera de EERR (de 3,3 GW en 2020 a 7,5 GW en 2025). Nuestro precio objetivo de Repsol solo incluye la capacidad actual de EERR, nada de la cartera futura y lo valoramos a un múltiplo de 10x, que consideramos conservador aunque dentro de la capacidad instalada la compañía recoge los CCGT con 1,6 GW.

Perspectivas 2020e-2022e La compañía deja atrás un muy complicado año 2020 donde el principal foco ha sido proteger el balance con reducción de capex, opex y capital circulante, algo que se ha conseguido, para afrontar un 2021 y 2022 de inicio de recuperación. El plan de negocio de la compañía abarca del 2021 a 2025, plazo en el que el CFOP acumulado debería alcanzar los 29.400 mln eur incluidas desinversiones, gracias sobre todo al Upstream con 12.600 mln eur (9.400 mln eur industrial) que permitan financiar los 18.300 mln eur de capex, más financieros, remuneración, etc.

Catalizadores / Riesgos El principal catalizador a medio plazo es la entrada de un socio o venta parcial del negocio de EERR que puede aflorar valor oculto de la compañía dados los múltiplos a los que cotizan estas empresas. La compañía recoge 1.400 mln eur de la venta parcial de estos activos para financiar el plan de negocio a 2025 acumulado, que en nuestra opinión resulta conservador. Los riesgos de la compañía descansan en una recuperación del ciclo más moderada. Cada 10 $ de oscilación de Brent suponen 540 mln eur de CFFO, 0,5 $ en HH 164 mln eur y 0,5$ en margen de refino 92 mln eur también en CFFO.

Deja atrás lo peor y afronta la progresiva recuperación esperada

Analista financiero


SOBREPONDERAR


Descripción: Petrolera integrada migrando hacia modelo

multienergético

Accionistas: Sacyr (8,2%), JP Morgan (6,855%),

Blackrock. (5%)


Ventas 49.006 29.137 36.616 40.883 PER -5,6x 24,6x 8,1x 6,5x

EBITDA 7.340 3.800 5.322 5.855 P / VC 0,9x 0,6x 0,6x 0,5x

Mg EBITDA 15,0% 13,0% 14,5% 14,3%

Bº Neto -3.816 527 1.597 2.006 VE / EBITDA 4,0x 5,3x 3,8x 3,4x

VE 29.358 20.161 20.111 20.086 VE / Ventas 0,6x 0,7x 0,5x 0,5x

Deuda Neta 8.083 7.200 7.150 7.125



RPD 6,6% 11,8% 7,1% 7,1% BPA -2,50 0,35 1,05 1,31

FCF Yield 8,5% 9,0% 15,4% 14,9% DPA 0,92 1,00 0,60 0,60

ROE -15,3% 2,3% 6,9% 8,4% Pay-Out -37% 290% 57% 46%


BC%


Cifras Clave

Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e





Nº acciones (mln) 1.527 1.527 1.527 1.527 1.527

BPA (EUR/acc) -2,50 0,35 1,05 1,31 1,61

DPA (EUR/acc) 0,92 1,00 0,60 0,60 0,65

Pay-Out Ratio -37% 290% 57% 46% 40%

P/E -5,6x 24,6x 8,1x 6,5x 5,3x

P/VC 0,9x 0,6x 0,6x 0,5x 0,5x



EV/Ventas 0,6x 0,7x 0,5x 0,5x 0,5x

EV/EBITDA 4,0x 5,3x 3,8x 3,4x 3,1x

EV/EBIT -8,3x 17,6x 7,5x 6,2x 5,2x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

FCF 1.812 1.170 2.000 1.937 1.908

Capex -3.861 -2.169 -3.400 -3.287 -3.436


Ratios relevantes

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

ROE -15,3% 2,3% 6,9% 8,4% 9,7%

ROCE -8,5% 2,9% 6,5% 7,7% 9,5%

Margen EBITDA 15,0% 13,0% 14,5% 14,3% 15,2%

Margen EBIT -7,2% 3,9% 7,3% 8,0% 9,1%

Margen Neto -7,8% 1,8% 4,4% 4,9% 5,8%


DN/EBITDA -1,1x -1,9x -1,3x -1,2x -1,1x

Cobertura de intereses -11,0x -2,9x -6,8x -8,4x -9,9x

FCF/Ventas 3,7% 4,0% 5,5% 4,7% 4,5%

Capex/Ventas -7,9% -7,4% -9,3% -8,0% -8,1%

Capex/Amortización -35,5% -81,6% n.r. n.r. n.r.



(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %

Ingresos operativos 49.006 -3,4% 29.137 -40,5% 36.616 25,7% 40.883 11,7% 42.599 4,2%

Gastos -41.666 -4,3% -76 -99,8% -85 12,4% -95 11,4% -97 2,6%

EBITDA 7.340 2,3% 3.800 -48,2% 5.322 40,1% 5.855 10,0% 6.488 10,8%

Margen EBITDA % 15,0% 13,0% 14,5% 14,3% 15,2%

Amortización del inmovilizado -10.861 n.r. -2.657 -75,5% -2.650 -0,3% -2.600 -1,9% -2.592 -0,3%

EBIT -3.521 -180,1% 1.143 -132,5% 2.672 133,8% 3.255 21,8% 3.896 19,7%

Margen EBIT % -7,2% 3,9% 7,3% 8,0% 9,1%

Resultado financiero 320 n.r. -390 n.r. -391 0,3% -389 -0,5% -394 1,3%

EBT -3.201 -181,1% 753 -123,5% 2.281 202,9% 2.866 25,6% 3.502 22,2%

Impuestos sobre beneficios -615 -61,4% -226 -63,3% -684 n.r. -860 25,6% -1.051 22,2%

Minoritarios 0 n.r. 0 n.r. 0 n.r. 0 n.r. 0

Bº Neto -3.816 n.r. 527 n.r. 1.597 n.r. 2.006 25,6% 2.451 22,2%


BC%



Desglose de EERR por tecnología

Contribución al EV objetivo


acción*

Capitalización

(mln eur)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso*

Potencial


Repsol SA* 1.527 8,49 12.961 Sobreponderar 13,30 56,7% 11,8%

Eni S.p.A. 3.606 8,58 30.943 Mantener 9,00 4,9% 4,2%

Total SE 2.653 37,70 100.023 Sobreponderar 40,24 6,7% 6,8%

Royal Dutch Shell Plc Class B 3.706 13,04 53.977 Sobreponderar 15,50 18,9% 3,8%

BP p.l.c. 20.268 2,63 59.511 Sobreponderar 3,07 16,6% 7,5%

GALP Energia SGPS SA Class B 771 9,56 7.371 Sobreponderar 12,40 29,7% 4,8%

Equinor ASA 3.258 146,85 45.369 Mantener 143,25 -2,5% 2,4%

OMV Petrom SA 56.644 0,36 4.132 Sobreponderar 0,38 6,9% 8,7%



Repsol SA* 24,6x 8,1x n.r. n.r. n.r. 2,3% 0,6x

Eni S.p.A. n.r. 21,5x -29,4% n.r. n.r. -1,9% 0,8x

Total SE 32,2x 16,0x -23,2% n.r. n.r. 3,5% 1,1x

Royal Dutch Shell Plc Class B 24,0x 13,2x -20,3% n.r. n.r. 3,5% 0,8x

BP p.l.c. n.r. 14,0x -29,6% n.r. n.r. -7,2% 1,0x

GALP Energia SGPS SA Class B 191,2x 17,4x -10,1% n.r. n.r. 1,2% 2,3x

Equinor ASA 29,2x 17,3x -21,3% n.r. n.r. 5,4% 1,6x

OMV Petrom SA 10,2x 9,9x -25,0% n.r. n.r. 5,9% 0,6x



Repsol SA* 5,3x 3,8x -27,5% 13,0% n.r. n.r. -1,9x

Eni S.p.A. 5,3x 4,0x -15,3% 16,0% n.r. n.r. 2,0x

Total SE 8,1x 6,2x -15,0% 16,5% n.r. n.r. 2,0x

Royal Dutch Shell Plc Class B 5,6x 4,6x -10,2% 17,1% n.r. n.r. 2,0x

BP p.l.c. 6,9x 4,3x -15,5% 9,0% n.r. n.r. 2,7x

GALP Energia SGPS SA Class B 7,0x 4,9x -5,5% 13,3% n.r. n.r. 1,9x

Equinor ASA 5,3x 3,7x -10,9% 30,2% n.r. n.r. 1,4x

OMV Petrom SA 2,6x 2,3x -15,3% 25,8% n.r. n.r. -1,3x



Repsol SA* 0,6% 9,9% 55,4% 23,3% -39,1% -41,5%

Eni S.p.A. 0,3% 5,6% 40,7% 7,5% -38,0% -38,2%

Total SE 0,9% 9,3% 44,0% 13,3% -23,4% -21,5%

Royal Dutch Shell Plc Class B 0,4% 9,0% 46,8% 21,8% -41,8% -41,2%

BP p.l.c. -0,2% 7,6% 34,3% -1,6% -44,3% -46,3%

GALP Energia SGPS SA Class B 0,6% 8,0% 29,2% 5,0% -35,9% -35,7%

Equinor ASA 2,2% 7,1% 18,4% 2,1% -16,3% -14,9%

OMV Petrom SA -0,4% 4,6% 7,9% 3,0% -20,5% -19,2%

IBEX 35 0,5% 7,6% 34,6% 9,3% -32,4% -32,3%

Eólica y Solar11%

Resto89%

Resto55%

Upstream45%

BC%


Datos bursátiles



Free Float 24%

Beta 0,75




Evolución ROVI ROVI vs. Ibex 35

1 Día 0,8% 1,5%

1 Mes 21,8% 8,0%

2020 55,7% 70,9%

1 año 53,8% 66,9%


Consenso


Fuente: Factset.

Accionistas: Familia López-Belmonte (63,1%), Indumenta

Pueri (5,1%), Wellington Mgmt. (4,9%) y T. Rowe (3,4%).

Descripción: investigación, desarrollo, fabricación y

comercialización de pequeñas moléculas y especialidades

biológicas, con presencia paneuropea.


Ventas 382 424 495 581 PER 34,8x 39,1x 29,2x 23,4x

EBITDA 61 84 104 123 P / VC 4,2x 5,9x 5,1x 4,4x

Mg EBITDA 15,9% 19,8% 21,0% 21,2%


VE 1.385 2.184 2.139 2.056 VE / Ventas 3,6x 5,2x 4,3x 3,5x

Deuda Neta 17 54 8 -75

FCF -21 -42 56 94 DN / EBITDA 0,3x 0,6x 0,1x -0,6x


RPD 0,7% 0,6% 0,9% 1,1% BPA 0,70 0,97 1,30 1,62

FCF Yield -1,5% -2,0% 2,6% 4,4% DPA 0,18 0,24 0,33 0,41

ROE 12,2% 15,0% 17,5% 18,7% Pay-Out 25% 25% 25% 25%

Fuente: Estimaciones propias incluyendo Doria y excluyendo el acuerdo con Moderna.

Rovi

Tesis de inversión La compañía cuenta con magníficas oportunidades de crecimiento tanto a corto como a medio y largo plazo. Destacamos como principales motores de crecimiento 1) el biosimilar de enoxaparina (ya presente en 18 países), con elevado potencial a medio plazo y que ha supuesto un importante hito transformacional en la historia de la compañía. 2) La fabricación a terceros, división de elevada visibilidad y recurrencia, con una excelente posición competitiva gracias al reposicionamiento hacia productos de mayor valor añadido. Es en este segmento en el que se enmarca el acuerdo con Moderna para las fases de llenado y acabado de su vacuna COVID-19 y otros posibles productos a futuro, que no incorporamos en nuestras estimaciones ante la falta de visibilidad sobre su aportación a los resultados. 3) La plataforma ISM de LAIs (inyectables de liberación prolongada) donde su primer candidato (Doria) espera su aprobación en la UE en los próximos meses y acaba de remitir el dossier para su aprobación en EEUU. Su aprobación validaría la tecnología, abriendo la puerta en un futuro a otras áreas terapéuticas. Su segundo candidato (Letrozol) podría iniciar una Fase III de estudios clínicos en 2021. Estas favorables perspectivas no se han trasladado a las guías, en lo que creemos que se trata de un ejercicio de cautela dada la situación de pandemia en que nos encontramos. La guía 2018-23 (ingresos operativos 2x y EBITDA recurrente 2,5x), si bien sigue siendo ambiciosa, consideramos que ha pasado de agresiva a prudente ya que buena parte del camino se ha recorrido satisfactoriamente (2019-20) a lo que se suma el acuerdo con Moderna que no estaba inicialmente contemplado.

Perspectivas 2020e-2022e Consideramos que las guías a corto plazo (crecimiento de los ingresos operativos en 2020 y 2021 alrededor de un dígito medio) serán rebasadas. En lo que respecta a 2020 y con un +12% en 9M20, no superar la guía implicaría un 4T20 muy negativo y no creemos que haya sido el caso (R4e 2020 +11%). Respecto a 2021 (R4e +17%) recogemos una recuperación de las ventas de aquellos medicamentos que se han visto afectados en 2020 por las menores prescripciones y actividades de promoción, así como el lanzamiento de Becat en nuevos mercados y una mayor penetración en los ya presentes, junto con las primeras ventas de Doria en Europa. De cara a 2022 esperamos un crecimiento del +9,6%, que se eleva al +18,7% al incluir las ventas de Doria tanto en Europa y como en EEUU.

Catalizadores / Riesgos Destacamos como catalizador una mejor evolución de Becat, en base a las favorables perspectivas del mercado y el posicionamiento de liderazgo de Rovi. El principal riesgo que identificamos es una sobreestimación del potencial de la vacuna de Moderna, que no incluimos en nuestras estimaciones.

Favorable posicionamiento para seguir creciendo a medio plazo




MANTENER


BC%


Cifras Clave

Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e



Deuda Neta (mln de euros) 17 54 8 -75 -196



BPA (EUR/acc) 0,70 0,97 1,30 1,62 1,87

DPA (EUR/acc) 0,18 0,24 0,33 0,41 0,47

Pay-Out Ratio 25% 25% 25% 25% 25%

P/E 34,8x 39,1x 29,2x 23,4x 20,3x

P/VC 4,2x 5,9x 5,1x 4,4x 3,8x

FCF yield -1,5% -2,0% 2,6% 4,4% 6,6%


VE/Ventas 3,6x 5,2x 4,3x 3,5x 3,0x

VE/EBITDA 22,8x 26,1x 20,6x 16,7x 13,8x

VE/EBIT 32,5x 34,1x 26,1x 20,2x 16,5x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

FCF -21 -42 56 94 140

Capex -41 -21 -24 -24 -22

Variación Fondo de Maniobra -64 -98 -25 -11 20

Ratios relevantes:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

ROE 12,2% 15,0% 17,5% 18,7% 18,6%

ROCE 9,9% 13,7% 18,2% 23,9% 27,6%

Margen EBITDA 15,9% 19,8% 21,0% 21,2% 21,9%

Margen EBIT 11,2% 15,1% 16,6% 17,5% 18,4%

Margen Neto 10,3% 12,9% 14,7% 15,6% 16,4%

DN/Equity 5,4% 14,8% 1,9% -17,8% -47,0%

DN/EBITDA 0,3x 0,6x 0,1x -0,6x -1,4x


FCF/Ventas -5,4% -9,8% 11,4% 16,2% 22,0%

Capex/Ventas 10,6% 5,0% 4,9% 4,1% 3,5%


Fuente: datos compañía, estimaciones Renta 4 Banco incluyendo Doria y excluyendo el acuerdo con Moderna.


(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %

Ingresos de explotación 382 25,5% 424 10,8% 495 16,8% 581 17,4% 638 9,7%

Coste de ventas -167 29,5% -186 11,6% -213 14,7% -232 8,8% -241 3,8%

Beneficio bruto 216 22,5% 238 10,2% 282 18,4% 349 23,9% 397 13,7%

Margen bruto % 56,4% 56,1% 56,9% 60,1% 62,3%

Gastos -155 5,7% -154 -0,6% -178 15,4% -226 27,0% -257 13,9%

EBITDA 61 106,1% 84 37,6% 104 24,1% 123 18,6% 140 13,3%

Margen EBITDA % 15,9% 19,8% 21,0% 21,2% 21,9%

EBITDA ajustado (ex - I+D) 90 43,1% 106 17,8% 133 25,4% 155 16,6% 173 11,5%


Amortización del inmovilizado -18 51,2% -20 7,7% -22 12,1% -21 -2,6% -22 4,2%

EBIT 43 143,9% 64 50,4% 82 27,7% 102 24,3% 117 15,3%

Margen EBIT % 11,2% 15,1% 16,6% 17,5% 18,4%

EBT 42 151,1% 63 51,1% 81 28,1% 101 24,5% 117 15,4%

Impuestos sobre beneficios -3 n.r. -9 n.r. -8 -7,7% -10 24,5% -12 15,4%

Bº Neto 39 119,5% 55 38,8% 73 33,9% 91 24,5% 105 15,4%

Margen Neto % 10,3% 12,9% 14,7% 15,6% 16,4%

Fuente: datos compañía, estimaciones Renta 4 Banco incluyendo Doria y excluyendo el acuerdo con Moderna.

BC%






acción

Capitalización

(mln eur)Recomendación R4e

Precio Objetivo

R4e

Potencial


Rovi, SA 56 38,00 2.131 Mantener 39,59 4,2% 0,6%

Almirall, SA 178 11,01 1.961 Sobreponderar 15,37 39,6% 1,8%

Faes Farma, SA 285 3,68 1.048 Sobreponderar 4,52 23,1% 5,0%

PROMEDIO 22,3% 2,5%Fuente: FactSet. Estimaciones Renta 4 Banco.


Rovi, SA 39,1x 29,2x 36,3% 1,1x 0,8x 15,0% 5,9x

Almirall, SA 28,5x 21,8x -8,7% n.r. n.r. 5,3% 1,5x

Faes Farma, SA 13,8x 12,7x 12,2% 1,1x 1,0x 15,8% 2,2x

PROMEDIO 27,1x 21,2x 13,3% 2,0x 1,6x 12,0% 3,2xFuente: Estimaciones Renta 4 Banco.


Rovi, SA 26,1x 20,6x 30,7% 19,8% 0,9x 0,7x 0,6x

Almirall, SA 10,0x 9,0x -8,2% 29,4% n.r. n.r. 1,8x

Faes Farma, SA 8,6x 8,0x 13,6% 27,0% 0,6x 0,6x -0,8x

PROMEDIO 14,9x 12,5x 12,0% 25,4% 1,2x 1,0x 0,6xFuente: Estimaciones Renta 4 Banco.


Rovi, SA 0,8% 2,7% 21,8% 35,7% 55,7% 53,8%

Almirall, SA 1,3% 2,2% 17,9% 17,9% -24,8% -27,7%

Faes Farma, SA 2,9% 0,4% 12,2% 10,7% -26,5% -30,9%

IBEX 35 -0,7% 2,2% 19,2% 13,8% -15,1% -13,1%

BC%


*Precio cierre 27-nov para recoger efecto finalización conversaciones con BBVA.

Datos bursátiles



Free Float 98,6%

Beta 1,67



Rating [Fitch/S&P/Moody's] BBB-/BBB/Baa3

Evolución SAB SAB vs IBEX

1 Día -5,4% -4,7%

1 Mes 42,1% 22,9%

2020 -61,3% -46,2%

1 año -60,0% -44,9%


Consenso

Analistas6% 78% 17%

Fuente: Factset.

Accionistas: Blackrock (2,889%), Fintech

Europe (3,105%), Norges Bank (3,063%)

Descripción: entidad financiera con actividad en banca

comercial, enfocado en financiación a empresas y con

presencia en Reino Unido.



MI/ATM (%) 1,62% 1,46% 1,42% 1,44% P / VC 0,17x 0,17x 0,17x 0,17x


Margen Neto 1.719 1.656 1.726 1.910


APR (mln de euros) 81.311 78.026 79.835 83.002

(EUR/acc) 2019 2020e 2021e 2022e RoAPR 0,94% 0,52% 0,33% 0,52%

BPA 0,14 0,07 0,05 0,08

DPA 0,04 0,00 0,02 0,03 ROA 0,4% 0,2% 0,2% 0,2%

Pay-Out (%) 36% 0% 40% 45% ROE 6,0% 3,0% 2,0% 3,2%

RPD (%) 9,9% 0,0% 4,7% 8,6% ROTE 7,4% 3,8% 2,4% 3,9%

Fuente: Sabadell y estimaciones propias.

SABADELL

Tesis de inversión En los últimos años la entidad ha llevado a cabo un proceso de cambio en su modelo de negocio, aumentando la diversificación geográfica (Reino Unido y México) y llevando a cabo la venta de negocios no estratégicos y activos inmobiliarios que ha permitido mejorar el perfil de riesgo. Un negocio enfocado en el crédito a empresas y Pymes, y financiación al consumo que apoya un margen de clientes superior vs entidades enfocadas en el crédito hipotecario. Actualmente la entidad se encuentra inmersa en un proceso de optimización de costes, ya iniciado en Reino Unido y pendiente de implementarse en España, que supondrá obtener unos ahorros de costes de 170 mln de euros anuales a nivel Grupo a partir de 2022 (135 mln de euros ex – TSB). En Reino Unido, el dinamismo de la actividad y el ahorro de costes debería permitir el punto de equilibrio en 2021 para ver ROE positivo en 2022. Para 4T20 la recuperación de las comisiones netas apoyará el menor margen de intereses vs 3T20 por impacto Euribor y menor contribución de la cartera de renta fija. La anticipación de provisiones durante 2020 debería apoyar una moderación del coste de riesgo a partir de 2021 en adelante, tras un 2020 que podría finalizar en un rango entre 85 – 90 pbs (88 pbs R4e, vs 90 – 95 pbs anterior guía). La venta de activos y la menor deducción por intangibles supondrán un CET 1 “fully loaded” en torno a 12,1% R4e 2020 (vs 12% 9M20 y guía final año) que supone contar con un margen de más de 300 pbs vs requerimientos.

Perspectivas 2020e-2022e En 4T20, se recogerán en torno a 300 mln de euros de costes de reestructuración asociados al plan de eficiencia en España, a financiar con ROF (entre 350-400 mln de euros guía). En 2021 esperamos crecimiento del margen de intereses del Grupo del +1% i.a, por mejora del mix de la cartera en España y recuperación de las comisiones por descubierto que compensarán en parte la menor contribución de la cartera de renta fija, así como la mejora en TSB gracias al aumento de volúmenes y menores costes de financiación. La mejora del margen de intereses debería continuar en 2022 (+3% i.a. R4e). Ello, junto con unas comisiones al alza, plusvalía neta de 58 mln de euros en 2021 (venta del negocio de depositaría), menor coste de riesgo progresivo y los ahorros de costes (-5% i.a. 2021/20 y -1% i.a 2022) compensarán parcialmente menores ROF en 2021 y 2022.

Catalizadores / Riesgos Catalizadores: 1) Recuperación del Euribor y TIRes, 2) Mayor dinamismo de la demanda, 3) Ampliación de moratorias que retrasen el aumento de la morosidad y frenen la necesidad de provisiones adicionales, 4) Levantamiento prohibición reparto de dividendos por parte del BCE/BOE y 5) venta de activos no estratégicos que permitan aflorar valor. Riesgos: 1) Aumento del coste de riesgo asociado a mayor deterioro económico, 2) Retirada de estímulos/ayudas, 3) Incertidumbre sobre evolución y efectos Brexit y, 4) Ausencia de operación corporativa tras los recientes avances de la acción.

Ahorro de costes y dinamismo en volúmenes claves para 2021.

Analista financiero


MANTENER

Precio Objetivo 0,40 EUR Precio cotización* 0,35 EUR Potencial +14,7%

BC%


Cifras Clave

Valoración 2019 27/11/2020

2019 2020e 2021e 2022e 2023e



Nº acciones (mln) 5.627 5.627 5.627 5.627 5.627

BPA (euros/acc) 0,14 0,07 0,05 0,08 0,12

DPA (euros/acc) 0,04 0,00 0,02 0,03 0,05

Pay-out (%) 36% 0% 40% 45% 45%

RPD (%) 11,5% 0,0% 5,4% 10,0% 15,6%

PER (veces) 2,5x 4,8x 7,4x 4,5x 2,9x


P/VC (veces) 0,1x 0,1x 0,1x 0,1x 0,1x

ROA (BAI/ATM) 0,4% 0,2% 0,2% 0,2% 0,4%


RoTE 7,4% 3,8% 2,4% 3,9% 6,0%

RoAPR 0,9% 0,5% 0,3% 0,5% 0,8%


Balance:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

Activo Total 223.754 240.820 241.923 250.006 259.503




Ratio CET 1 (%) 11,7% 12,1% 12,4% 12,0% 11,8%

Ratios relevantes:

% 2019 2020e 2021e 2022e 2023e



Ratio LTD 98,8% 100,0% 100,6% 101,9% 52,1%





(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %

Margen de intereses 3.622 -1% 3.398 -6% 3.425 1% 3.540 3% 3.780 7%


ROF + Diferencias de cambio 126 -44% 589 367% 136 -77% 124 -8% 116 -7%

Otros ingresos -256 13% -230 -10% -239 4% -254 6% -270 6%

Margen bruto 4.932 -2% 5.091 3% 4.708 -8% 4.875 4% 5.115 5%

Gastos de explotación -3.213 -2% -3.435 7% -2.982 -13% -2.965 -1% -3.008 1%

Margen neto pre-provisiones 1.719 -1% 1.656 -4% 1.726 4% 1.910 11% 2.107 10%

Dotación a provisiones -694 -24% -1.394 101% -1.198 -14% -1.119 -7% -1.002 -10%

BAI 951 127% 351 -63% 363 3% 593 64% 927 56%

Beneficio neto 768 134% 406 -47% 264 -35% 434 64% 678 56%

BC%



Desglose margen bruto por geografía (9M20)


*Fuente: Grupo Sabadell.

CompañíaAcciones

(mln)

Precio por

acción


eur)

Recomendación

R4

Precio

Objetivo

R4

Potencial









Bankia, S.A. 20,7x 19,9x 52,8% 0,4x 0,4x 4,1% 0,3x







Bankia, S.A. 0,1% 1,2% 37,5% 45,4% -21,2% -18,0%

Liberbank SA -1,4% 3,6% 15,4% 21,5% -17,3% -8,3%

CaixaBank SA 0,3% 0,7% 36,0% 18,9% -21,3% -18,9%


Bankinter SA -1,6% -2,9% 27,9% -7,7% -36,1% -34,6%

IBEX 35 1,1% 2,7% 23,1% 15,5% -14,2% -12,5%

BC%


Datos bursátiles



Free Float 33%

Beta 1,08



Rating (perspectiva) BBB(p) / Baa3(e) / BBB(e)

Evolución SGRE SGRE vs IBEX

1 Día -0,7% 1,3%

1 Mes 12,7% -6,5%

2020 78,4% 93,5%

1 año 98,4% 111,5%


Consenso


Fuente: Factset.

Accionistas: Siemens Energy (67%).

Descripción: Fabricación y mantenimietno de

aerogeneradores.


Ventas 9.484 9.835 10.439 11.254 PER n.r. n.r. 121,6x 57,7x

EBIT -234 379 811 915 P / VC 2,7x 3,2x 3,2x 3,2x

Mg EBIT -2,5% 3,9% 7,8% 8,1%

Bº Neto -918 -196 156 329 VE / EBITDA n.r. 49,7x 22,8x 19,7x

VE 15.664 18.830 18.489 18.057 VE / Ventas 1,7x 1,9x 1,8x 1,6x

Deuda Neta -63 -167 -508 -940

FCF -835 103 341 393 DN / EBITDA 0,3x -0,4x -0,6x -1,0x


RPD 0,2% n.a. n.a. 0,2% BPA -1,35 -0,29 0,23 0,48

FCF Yield -5,3% 0,5% 1,8% 2,1% DPA 0,05 n.a. n.a. 0,06

ROE -1,5% -0,3% 0,3% 0,5% Pay-Out 25% 0% 0% 25%


Siemens Gamesa

Tesis de inversión Los planes de Transición Energética, claves más allá de 2023, excelente posicionamiento para absorber parte del crecimiento que reforzaría su liderazgo. Liderazgo principalmente en offshore donde recientemente la UE ha publicado su estrategia en esta tecnología de cara a los próximos años, esperando llegar a una capacidad instalada de 60 GW en 2030, y 300 GW en 2050, desde los 12 GW actuales. El nuevo equipo directivo se fija el objetivo de continuar con el crecimiento en offshore (aceleración en largo plazo) y servicios (doble dígito), buscando un giro en onshore que permita volver a obtener retornos positivos (breakeven 2022, priorización de rentabilidad sobre el volumen, bajada de riesgo y reorganización en la India claves, el desarrollo de nuevas plataformas es un factor que también debería apoyar). Esperan obtener una mejora en la rentabilidad a través de un mayor control en los costes. Se prioriza la rentabilidad sobre el volumen. Estructura financiera saneada. Aunque consideramos que la acción podría contar con ciertos catalizadores a corto/medio plazo, no vemos justificada la expansión de múltiplos que refleja la cotización. Existen riesgos propios de la operativa y la gestión del negocio que nos hacen ser prudentes, pendientes del giro en la división de onshore por la nueva directiva y la situación del negocio en India, y la consecución de proyectos que permitan alcanzar las expectativas.

Perspectivas 2021e-2023e De cara al periodo 2021e-2023 la compañía espera mantener su ratio book-to-bill medio por encima de 1 asegurando el crecimiento de sus ingresos en el periodo. Ingresos que se espera se sitúen entre 10.200 y 11.200 mln eur en 2021e (cartera actual cubre 91%) para a partir de ahí crecer por encima del mercado hasta 2023. La guía de margen EBIT 2021e (pre PPA y costes I&R) entre 3% y 5% (vs 3,5% del consenso, y 3,9% R4e). En 2023 esperan que se sitúe entre 8% y 10% (vs 8,3% del consenso, y 8,1% R4e). Generación de caja, con estricta gestión del circulante y unas inversiones en torno al 5% de las ventas, un dividendo que suponga el 25% sobre el beneficio neto, con el objetivo de mantener el ratio DN/EBITDA por debajo de 1x.

Catalizadores / Riesgos Recuperación onshore antes de lo previsto, aceleración en planes de transición energética, mejora en India, nuevas adjudicaciones / Nuevos confinamientos, cambios políticos, incidencias en proyectos, climatología, presión en onshore.

Largo plazo prometedor, pero no vemos potencial a corto plazo

Analista financiero


INFRAPONDERAR


BC%


Cifras Clave

Valoración:

2020 2021e 2022e 2023e 2024e



Deuda Neta (mln de euros) -63 -167 -508 -940 -1.566


Nº acciones (mln) 681 681 681 681 681

BPA (EUR/acc) -1,35 -0,29 0,23 0,48 0,52

DPA (EUR/acc) 0,05 n.a. n.a. 0,06 0,12

Pay-Out Ratio 25% 25% 25% 25% 25%

P/E n.r. n.r. 121,6x 57,7x 53,7x

P/VC 2,7x 3,2x 3,2x 3,2x 3,2x


Rentabilidad por dividendo 0,2% n.a. n.a. 0,2% 0,4%

EV/Ventas 1,7x 1,9x 1,8x 1,6x 1,4x

EV/EBITDA n.r. 37,8x 19,6x 17,1x 15,3x

EV/EBIT n.r. 49,7x 22,8x 19,7x 17,6x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2020 2021e 2022e 2023e 2024e

FCF -835 103 341 393 544

Capex -569 -590 -626 -563 -615

Variación Fondo de Maniobra -74 -70 42 -55 62

Ratios relevantes

2020 2021e 2022e 2023e 2024e

ROE -1,5% -0,3% 0,3% 0,5% 0,6%

ROCE -1,9% 3,1% 6,7% 7,6% 8,2%

Margen EBITDA -1,3% 5,1% 9,0% 9,4% 9,3%

Margen EBIT -2,5% 3,9% 7,8% 8,1% 8,1%

Margen Neto -9,7% -2,0% 1,5% 2,9% 2,9%


DN/EBITDA 0,3x -0,4x -0,6x -1,0x -1,6x


FCF/Ventas -8,8% 1,1% 3,3% 3,5% 4,4%

Capex/Ventas -6,0% -6,0% -6,0% -5,0% -5,0%




(mlns eur) 2020 % 2021e % 2022e % 2023e % 2024e %

Ingresos operativos 9.484 -7,3% 9.835 3,7% 10.439 6,1% 11.254 7,8% 12.295 9,2%

Gastos -9.603 3,0% -9.337 -2,8% -9.497 1,7% -10.200 7,4% -11.153 9,3%

EBITDA -119 n.r. 498 n.r. 942 89,2% 1.054 11,9% 1.142 8,4%

Margen EBITDA % -1,3% 5,1% 9,0% 9,4% 9,3%


EBIT -234 n.r. 379 n.r. 811 114,1% 915 12,8% 992 8,4%

Margen EBIT % -2,5% 3,9% 7,8% 8,1% 8,1%

Financiero/Impuestos/Minoritarios 40 n.r. -65 n.r. -126 93,7% -143 12,8% -155 8,4%

Bº Neto -918 n.r. -196 n.r. 156 n.r. 329 110,7% 354 7,5%

Margen Neto % -9,7% -2,0% 1,5% 2,9% 2,9%


BC%



Desglose de ingresos por división (2020)



acción

Capitalización

(mln eur)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso*

Potencial


Siemens Gamesa Renewable Energy, S.A.*681 27,89 18.997 Infraponderar 17,52 -37,2% n.a.

Vestas Wind Systems A/S 197 1.188,00 233.946 Mantener 1.099,36 -7,5% 0,9%

Nordex SE 107 19,08 2.035 Sobreponderar 19,25 0,9% 0,0%



Siemens Gamesa Renewable Energy, S.A.*n.r. 121,6x n.r. n.r. n.r. -0,3% 3,2x

Vestas Wind Systems A/S 32,2x 30,2x 69,1% 0,5x 0,4x 23,2% 7,5x

Nordex SE - 24,1x -171,8% n.r. n.r. 2,3% 3,2x


Compañía EV/EBIT 21e EV/EBIT 22e Cto. EBIT 20-22e Margen EBIT 21e EVG 21e EVG 22e DN/EBITDA 21e

Siemens Gamesa Renewable Energy, S.A.*49,7x 22,8x n.r. 3,9% n.r. n.r. -0,4x

Vestas Wind Systems A/S 22,2x 21,3x 61,5% 8,6% 0,4x 0,3x -1,5x

Nordex SE 29,6x 11,8x -435,2% 1,8% n.r. n.r. 1,1x

PROMEDIO 33,8x 18,6x -186,8% 4,7% n.r. n.r. -0,3xFuente: FactSet. * Estimaciones Renta 4 Banco.


Siemens Gamesa Renewable Energy, S.A.0,6% -0,4% 12,7% 19,9% 78,4% 98,4%

Vestas Wind Systems A/S -0,5% -4,3% 15,3% 23,5% 76,5% 83,4%

Nordex SE -0,8% 5,1% 55,2% 73,3% 57,9% 58,3%

IBEX 35 -0,2% -2,1% 1,2% -3,7% -27,1% -21,1%

BC%


Datos bursátiles



Free Float 55%

Beta 0,75


Vol. Medio Diario 6 meses 982,63


SOLARIA

Tesis de inversión Tras un magnífico comportamiento en el mercado que la ha llevado a cotizar en 2.323M€ y conseguir la entrada del selectvio IBEX – 35 con un peso del 0,54% superando a compañías como Sabadell, Almirall o Cie, la compañía afronta la tarea más complicada que es la desarrollar su elevadísima cartera de pedidos a largo plazo bajo la cual el tamaño de la compañía crecería exponencialmente si lo consigue. Hasta el momento la compañía no pudo alcanzar el objetivo del año 2019 de 400 MW instalados quedando en 360 MW mientras los 1.375MW esperados a cierre del 2020 sufrirán retrasos. Consideramos que la compañía descuenta a los precios actuales un “blue sky scenario”, sobre el que preferimos ser prudentes sobre todo existiendo valores que en nuestra opinión no son tan exigentes en valoración. La cartera de Solaría (10 GW de los que 3,8GW ni tienen punto de conexión) puede atraer interés corporativo en un momento en el que las inversiones en EERR están en plena ebullición, no tanto su tamaño actual de capacidad instalada que no está lejos de Solarpack. Por otro lado, la estructura accionarial de la compañía controlada por una familia facilitaría una eventual venta, aunque la valoración actual sería en nuestra opinión un impedimento.

Perspectivas 2020e-2022e La compañía cuenta con 800 MW en operación y en construcción 3T20 y espera llegar a 1.375 MW instalados a cierre del primer trimestre del 2021 y a 2.150 MW a cierre de 2021. El total de IVA.s alcanza 5.730 MW en España. Entre los proyectos destacan 4 desarrollos que suponen más de 2.500 MW (Villaviciosa 932,5 MW, Garoña 600 MW, Trillo 626 MW y Navarra 410 MW. Solaria ha reiterado su objetivo de 6.200

MW en 2025.

Catalizadores / Riesgos Los principales catalizadores en Solaria vienen en nuestra opinión del cumplimiento de su plan de negocio en cuanto a MW instalados y en funcionamiento, más que de su cartera de pedidos que cada compañía de renovables contabiliza o considera de una manera distinta. Eso nos lleva a ser cautos a la hora de valorar estas compañías. En el caso de Solaria incluimos objetivos al año 2023 que suponen 3.250MW entra 2019 y 2023. Los riesgos principales vienen de un empeoramiento de las condiciones de financiación y de no poder cerrar PPAs que protejan la rentabilidad de las plantas ante eventuales caídas futuras de los precios del pool eléctrico.

Tras el deslumbramiento solar recuperamos la visión

Analista financiero


INFRAPONDERAR



Ventas 35 62 111 182 PER 35,6x 94,4x 77,4x 41,2x

EBITDA 31 50 86 143 P / VC 4,4x 10,7x 9,4x 7,6x

Mg EBITDA 88,6% 80,5% 77,0% 78,7%


VE 1.083 2.963 3.043 3.103 VE / Ventas 31,0x 47,7x 27,4x 17,1x

Deuda Neta 234 641 720 780



RPD 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% BPA 0,19 0,20 0,24 0,45

FCF Yield -12,3% -7,6% -17,7% -9,1% DPA 0,00 0,00 0,00 0,00

ROE 12,4% 11,3% 12,1% 18,6% Pay-Out 0% 0% 0% 0%


Evolución SLR SLR vs. Ibex 35

1 Día 2,0% 1,0%

1 Mes 18,7% -4,4%

2020 179,0% 193,2%

1 año 180,4% 192,9%

Descripción: IPP familiar centrada en Fotovoltaica .

Accionistas: Familia Diaz-Tejero (39,96%), Blackrock

(4,56%)


Consenso


Fuente: Factset.

BC%


Cifras Clave

Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e


Capitalización bursátil (mln de euros) 850 2.323 2.323 2.323 2.323



Nº acciones (mln) 125 125 125 125 125

BPA (EUR/acc) 0,19 0,20 0,24 0,45 0,60

DPA (EUR/acc) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

Pay-Out Ratio 0% 0% 0% 0% 0%

P/E 35,6x 94,4x 77,4x 41,2x 31,0x

P/VC 4,4x 10,7x 9,4x 7,6x 6,1x



EV/Ventas 31,0x 47,7x 27,4x 17,1x 12,0x

EV/EBITDA 34,9x 59,3x 35,5x 21,7x 15,3x

EV/EBIT 66,9x 93,2x 53,1x 30,2x 20,2x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

FCF -104 -177 -410 -212 -100

Capex -100 -217 -466 -314 -309


Ratios relevantes

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

ROE 12,4% 11,3% 12,1% 18,6% 19,8%

ROCE 2,8% 3,6% 4,1% 6,0% 7,2%

Margen EBITDA 88,6% 80,5% 77,0% 78,7% 78,4%

Margen EBIT 46,3% 51,2% 51,5% 56,6% 59,3%

Margen Neto 68,3% 39,6% 27,0% 31,1% 30,6%


DN/EBITDA -7,5x -12,8x -8,4x -5,5x -3,2x

Cobertura de intereses -1,5x 3,0x -2,2x 2,6x -2,4x

FCF/Ventas n.r. n.r. n.r. n.r. n.r.

Capex/Ventas n.r. n.r. n.r. n.r. n.r.




(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %

Ingresos operativos 686 -0,9% 695 1,3% 740 6,6% 805 8,8% 886 10,0%

Gastos -341 -4,2% -349 2,4% -381 9,1% -424 11,3% -466 10,0%

EBITDA 345 2,5% 345 0,3% 359 3,9% 381 6,1% 419 10,0%

Margen EBITDA % 50,3% 49,7% 48,5% 47,3% 47,3%


EBIT 139 1,2% 143 3,1% 153 7,0% 167 9,2% 184 10,0%

Margen EBIT % 20,2% 20,6% 20,7% 20,7% 20,7%

Resultado financiero -67 21,3% -53 -20,5% -50 -5,7% -45 -10,0% -50 10,0%

EBT 72 -12,2% 90 25,0% 103 14,4% 122 18,4% 134 10,0%

Impuestos sobre beneficios -10 -47,4% -20 100,0% -25 25,0% -32 28,0% -35 10,0%


Bº Neto 62 -1,6% 70 12,9% 78 11,4% 90 15,4% 99 10,0%

Margen Neto % 9,0% 10,1% 10,5% 11,2% 11,2%


BC%



Exposición geográfica de MW instalados

Capacidad instalada sobre objetivo 2023


acción*

Capitalización

(mln eur)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso*

Potencial


Solaria,SA* 125 18,59 2.323 Infraponderar 14,30 -23,1% 0,0%

Solarpack 33 20,50 702 Sobreponderar 24,00 17,1% 0,0%


Greenalia 21 14,10 299 Mantener 15,50 9,9% 0,0%




Solaria,SA* 94,4x 77,4x 12,0% 7,8x 6,4x 11,3% 10,7x

Solarpack 38,7x 33,8x 31,7% 1,2x 1,1x 9,5% 3,7x



Audax n.r. n.r n.r. n.r. n.r. n.r. n.r.



Solaria,SA* 59,3x 35,5x 66,2% 80,5% 0,9x 0,5x -12,8x

Solarpack 14,9x 15,7x 40,6% 35,8% 0,4x 0,4x 4,9x

Grenergy 26,1x 16,1x 71,4% 23,7% 0,4x 0,2x 5,9x

Greenalia 39,6x 25,3x n.r. 20,0% n.r. n.r. 17,7x

Audax n.r. n.r. n.r. n.r. n.r. n.r. n.r.



Solaria,SA* 2,0% -0,3% 18,7% 17,0% 179,0% 180,4%

Solarpack 2,9% 9,6% 26,0% 29,4% 62,3% 90,1%

Grenergy -0,5% -2,8% 3,5% 34,0% 36,2% 38,0%

Greenalia -0,7% 0,7% -0,7% 12,8% 48,4% 97,2%

Audax n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.

IBEX 35 1,1% 2,7% 23,1% 15,5% -14,2% -12,5%

Internacional25%

España75%

MW 202027%

MW 201911%

BC%


Datos bursátiles



Free Float 25%

Beta 1,00


Vol. Medio Diario 6 meses 26261


Evolución SPK SPK vs. Ibex 35

1 Día 2,9% 1,9%

1 Mes 26,0% 2,8%

2020 62,3% 76,5%

1 año 90,1% 102,6%


Consenso

Analistas25% 75% 0%

Fuente: Factset.

Accionistas: Familia Galindez 62%, Carmen Careaga

6,58% , SAM 5,55%

Descripción: IPP focalizado en fotovoltaica, diversificado

internacionalmente y con alta experiencia en DEVCON


Ventas 83 170 190 196 PER 36,3x 17,9x 13,6x 13,1x

EBITDA 36 70 87 90 P / VC 2,7x 3,8x 3,4x 3,0x

Mg EBITDA 43,4% 41,2% 45,8% 45,9%


VE 824 1.024 1.142 1.296 VE / Ventas 9,9x 6,0x 6,0x 6,6x

Deuda Neta 392 342 460 614

FCF -65 54 -101 66 DN / EBITDA 10,9x 4,9x 5,3x 6,8x


RPD 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% BPA 0,36 1,14 1,50 1,56

FCF Yield -15,0% 7,9% -14,8% 9,7% DPA 0,00 0,00 0,00 0,00

ROE 7,3% 21,1% 25,0% 22,9% Pay-Out 0% 0% 0% 0%


SOLARPACK

Tesis de inversión A pesar de no ser tan conocida como Solaria, Solarpack lleva más de 14 años en el sector de EERR. Desarrolla, construye, presta servicios, vende y explota 15 plantas fotovoltaicas en Chile (153MW), India (129MW), Perú (28MW) y España (130MW) con un total de 545 MW de capacidad instalada a cierre del 3T20.

Por tanto, a su elevada experiencia dentro del sector y con un perfil más de ingeniería que de desarrollador, se une su diversificación internacional que aparte de limitar su riesgo a España le permite contar con una menor volatilidad de los ingresos al tener un elevado porcentaje de PPA´s en las plantas. Su exposición a divisas fuertes alcanza ya el 82% y su exposición al mercado spot es solo del 13%.

Cuenta con un backlog de 419 MW, teniendo opciones superiores al 50% para construir 3.112MW en 32 proyectos y opciones entre un 10% y 30% de alcanzar 4.757MW en 39 diferentes proyectos. Siguiendo con nuestro criterio de prudencia sólo incluimos en valoración aquellos MW de más corto plazo y de los que tenemos mayor visibilidad por lo que sólo hemos variado al alza 2021 las nuevas cifras que ha dado la compañía de 1GW de potencia atribuible en operación & en construcción para finales de 202. De esta forma y tras descontar los flujos de caja de la compañía al 7,1% de WACC y g de 1% todavía vemos recorrido al alza de la valoración.

Desde su fundación en 2005 y a pesar de la salida a bolsa en diciembre 2008 (8,3 eur/acción) los principales fundadores y gestores de la compañía se mantienen tanto al mando de la compañía como del accionariado, lo que hace que los intereses estén

alineados con los minoritarios.

Perspectivas 2020e-2022e La compañía ha sorprendido positivamente durante 2020 con revisión al alza de la cartera a corto plazo gracias a un proyecto en India que está en 419MW. Esperamos por tanto que la compañía pase de pasarán de 252 MW en 2019 a 545MW en 2020 y 1GW en 2021en operación y construcción.

Catalizadores / Riesgos El grado de incorporación de oportunidades de proyectos a proyectos en firme será la variable que actúe tanto en sentido positivo como negativo.

Internacionalizada y poco riesgo al mercado spot

Analista financiero


SOBREPONDERAR


BC%


Cifras Clave

Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e




Valor Empresa (mln de euros) 824 1.024 1.142 1.296 1.262


BPA (EUR/acc) 0,36 1,14 1,50 1,56 1,59

DPA (EUR/acc) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

Pay-Out Ratio 0% 0% 0% 0% 0%

P/E 36,3x 17,9x 13,6x 13,1x 12,9x

P/VC 2,7x 3,8x 3,4x 3,0x 2,4x

Rentabilidad FCF -15,0% 7,9% -14,8% 9,7% 10,0%


EV/Ventas 9,9x 6,0x 6,0x 6,6x 6,3x

EV/EBITDA 22,9x 14,6x 13,1x 14,4x 13,9x

EV/EBIT 39,3x 15,8x 14,3x 16,0x 15,6x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

FCF -65 54 -101 66 68

Capex 90 3 171 4 4


Ratios relevantes

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

ROE 7,3% 21,1% 25,0% 22,9% 18,4%

ROCE 3,5% 10,2% 10,4% 8,4% 7,1%

Margen EBITDA 43,4% 41,2% 45,8% 45,9% 45,5%

Margen EBIT 25,3% 38,0% 42,1% 41,4% 40,5%

Margen Neto 14,3% 22,4% 26,3% 26,5% 26,5%


DN/EBITDA -10,9x -4,9x -5,3x -6,8x -6,4x


FCF/Ventas -78,3% 31,8% -53,2% 33,7% 34,0%

Capex/Ventas n.r. 1,8% 89,7% 2,0% 2,0%

Capex/Amortización n.r. 56,4% n.r. 45,0% 40,1%



(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %


Gastos -47 0,0% -76 60,7% -85 12,4% -95 11,4% -97 2,6%

EBITDA 36 0,0% 70 94,4% 87 24,3% 90 3,4% 91 1,1%

Margen EBITDA % 43,4% 41,2% 45,8% 45,9% 45,5%


EBIT 21 0,0% 57 171,4% 76 33,3% 75 -1,3% 78 4,0%

Margen EBIT % 25,3% 33,5% 40,0% 38,3% 39,0%

Resultado financiero -9 0,0% -6 -27,3% -10 56,3% -7 -30,0% -8 14,3%

EBT 12 0,0% 51 314,8% 66 30,4% 68 3,0% 70 2,9%

Impuestos sobre beneficios 0 295,4% -13 4100,0% -16 27,0% -16 0,0% -17 6,3%


Bº Neto 12 0,0% 38 219,3% 50 31,6% 52 4,0% 53 1,9%

Margen Neto % 14,3% 22,4% 26,3% 26,5% 26,5%


BC%



Exposición a mercados MW´s

Tipología de ingresos


acción*

Capitalización

(mln eur)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso*

Potencial


Solarpack* 33 20,50 682 Sobreponderar 24,00 17,1% 0,0%

Solaria 125 18,59 2.370 Infraponderar 14,30 -23,1% 0,0%


Greenalia 21 14,10 299 Mantener 15,50 9,9% 0,0%




Solarpack* 94,4x 77,4x 12,0% 7,8x 6,4x 11,3% 10,7x

Solaria 111,6x 86,4x 7,5% 14,9x 11,6x 9,7% 10,8x



Audax 57,5x 23,0x 14,0% 4,1x 1,6x 10,0% 5,8x



Solarpack* 59,3x 35,5x 66,2% 80,5% 0,9x 0,5x -12,8x

Solaria 57,4x 39,7x 60,2% 79,1% 1,0x 0,7x 8,0x

Grenergy 26,1x 16,1x 71,4% 23,7% 0,4x 0,2x 5,9x

Greenalia 39,6x 25,3x n.r. 20,0% n.r. n.e. 17,7x

Audax 16,4x 13,2x 1,7% 6,9% 9,7x 7,8x 3,3x



Solarpack* 2,9% 9,6% 26,0% 29,4% 62,3% 90,1%

Solaria 2,0% -0,3% 18,7% 17,0% 179,0% 180,4%

Grenergy -0,5% -2,8% 3,5% 34,0% 36,2% 38,0%

Greenalia -0,7% 0,7% -0,7% 12,8% 48,4% 97,2%

Audax -1,4% -4,5% -17,4% 5,2% -19,3% -16,1%

IBEX 35 1,1% 2,7% 23,1% 15,5% -14,2% -12,5%

España28%

Internacional71%

PPA87%

SPOT13%

BC%


Sonae

Tesis de inversión Bajo un escenario de incertidumbre estimamos estar posicionados en Sonae por: 1) Progresiva mejora de resultados y márgenes: para 2020e esperamos que los márgenes se vean afectados por el impacto Covid-19 (7,1% vs 9,3% en 2019). Para próximos ejercicios prevemos una progresiva mejora de resultados y márgenes derivada de la consolidación de las adquisiciones realizadas por su principal línea de negocio (Soane MC) en los últimos años. Entre estas adquisiciones destacan tiendas de alimentos de proximidad (Bom Dia) y de marcas orientadas a salud y bienestar (Well's, Arenal, Dr. Well's y Go Natural). Además, esperamos una reducción de costes fijos por mejoras de eficiencia en las distintas líneas de negocio del grupo. Dicho esto, esperamos un crecimiento del EBITDA a una TACC del +2,3% en el periodo 2019-2024e. 2) Sin tensiones financieras a medio y largo plazo: La generación de caja de la compañía (ratio FCF/EBITDA pre dividendo > 38%) y su progresiva disminución de la deuda permite que la compañía pueda seguir con su política de dividendo (incremento anual del 5%). Nuestra previsión recoge una reducción de la deuda neta (incluyendo alquileres) desde 2.499 mln eur en 2020e hasta 2.101 mln eur en 2024e (deuda neta/EBITDA con NIIF 16 desde 5,5x en 2020e hasta 3,1x en 2024e).

Perspectivas 2020e-2022e De cara a 2020 esperamos que los resultados de la compañía se vean afectados principalmente por sus negocios de centros comerciales y moda (Sonae Sierra y Sonae Fashion). En términos consolidados estimamos una caída en ventas del -0,1% y de -2,2pp en margen EBITDA para final de año Para 2021e y 2022e, esperamos un fuerte crecimiento de las ventas en todos sus negocios, beneficiándose del deterioro económico que incentiva el consumo dentro del hogar. Ventas (+3,9% en 2021e y 4,0% en 2022e), margen EBITDA (8,8% 2021e y 8,9% en 2022e) con una reducción del ratio DFN (con alquileres) de 5,5x hasta 3,8x.

Catalizadores / Riesgos Seguimos viendo en 2021 el consumo dentro del hogar como catalizador, ya que a pesar de las noticias positivas sobre las vacunas contra el Covid-19, no prevemos una vuelta a la normalidad hasta el 2S21. Por otro lado, otro catalizador es el posible cierre de Worten España, negocio que no alcanza los niveles de rentabilidad adecuados.

Castigo injustificado, pero con gran potencial a l/p

Analista Financiero


SOBREPONDERAR



Consenso

Analistas100% 0% 0%

Fuente: Factset.

Datos bursátiles



Free Float 40%

Beta 1,00




Evolución Sonae Sonae vs PSI20

1 Día 3,5% 2,2%

1 Mes 29,4% 23,7%

2020 -25,9% -14,7%

1 año -26,5% -15,8%


Ventas 6.435 6.432 6.682 6.950 PER 11,0x n.r. 12,8x 10,7x

EBITDA 599 454 591 620 P / VC 0,6x 0,4x 0,4x 0,4x

Mg EBITDA 9,3% 7,1% 8,8% 8,9%


VE 4.161 3.867 3.794 3.705 VE / Ventas 0,6x 0,6x 0,6x 0,5x

Deuda Neta 2.341 2.515 2.442 2.353



RPD 5,1% 0,0% 6,8% 6,8% BPA 0,08 0,01 0,05 0,06

FCF Yield 6,0% n.d. 5,3% 6,6% DPA 0,05 0,00 0,05 0,05

ROE 5,3% 0,4% 3,4% 4,0% Pay-Out 56% 0% 88% 73%


Accionistas: Efanor (52,9%), Caixabank BPI

(4,8%).

Descripción: es un holding que gestiona una cartera

diversificada de negocios en áreas de venta minorista,

servicios financieros, tecnología, centros comerciales y

telecomunicaciones.

BC%


Cifras Clave

Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e





Nº acciones (mln) 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000

BPA (EUR/acc) 0,08 0,01 0,05 0,06 0,07

DPA (EUR/acc) 0,05 0,00 0,05 0,05 0,05

Pay-Out Ratio 56% 0% 88% 73% 63%

P/E 11,0x n.r. 12,8x 10,7x 9,2x

P/VC 0,6x 0,4x 0,4x 0,4x 0,4x

FCF Yield 6,0% n.d. 5,3% 6,6% 7,2%


VE/Ventas 0,6x 0,6x 0,6x 0,5x 0,5x

VE/EBITDA 6,9x 8,5x 6,4x 6,0x 5,6x

VE/EBIT 12,1x 25,6x 13,2x 11,7x 10,5x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

FCF 108 -145 72 89 98

Capex -399 -271 -298 -308 -312


Performance:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

ROE 5,3% 0,4% 3,4% 4,0% 4,6%

ROCE 5,7% 2,4% 4,7% 5,2% 5,8%

Margen EBITDA 9,3% 7,1% 8,8% 8,9% 9,0%

Margen EBIT 5,4% 2,3% 4,3% 4,6% 4,8%

Margen Neto 2,6% 0,2% 1,6% 1,8% 2,1%

DN/Equity 75,4% 80,6% 78,0% -74,3% -70,0%

DN/EBITDA 3,9x 5,5x 4,1x 3,8x 3,5x


FCF/Ventas 1,7% -2,3% 1,1% 1,3% 1,4%

Capex/Ventas 6,2% 4,2% 4,5% 4,4% 4,4%




(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %


Coste de ventas 5.964 9,2% 5.978 0,2% 6.091 1,9% 6.331 3,9% 6.532 3,2%

EBITDA 599 22,2% 454 -24,2% 591 30,2% 620 4,8% 646 4,2%

Margen EBITDA % 9,3% 7,1% 8,8% 8,9% 9,0%

EBITDA ajustado 695 44,0% 506 -27,2% 645 27,5% 673 4,4% 701 4,0%


Amortización del inmovilizado -350 55,8% -355 1,4% -356 0,4% -357 0,2% -356 -0,2%

EBIT 345 33,7% 151 -56,2% 289 91,1% 316 9,7% 344 8,8%

Margen EBIT % 5,4% 2,3% 4,3% 4,6% 4,8%

Resultado financiero y otros -110 n.r. -108 -2,3% -108 0,0% -108 0,0% -108 0,0%

EBT 235 5,7% 43 -81,5% 181 n.r. 209 15,4% 237 13,4%

Impuestos sobre beneficios -20 n.r. -11 n.r. -45 n.r. -52 15,4% -59 13,4%

Resultado Indirecto 19 0 0 0 0

Bº Neto antes de minoritarios 234 -8,2% 33 -86,1% 136 n.r. 157 15,4% 178 13,4%

Minoritarios -69 -20 -30 -30 -30

Bº Neto 165 -20,9% 13 -92,4% 106 n.r. 127 19,8% 148 16,6%


BC%



Ventas por líneas de negocio (9M20) Ventas por área geográfica (2019)



acción


eur)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso*

Potencial


Sonae * 2.000 0,68 1.352 Sobreponderar 1,48 118,3% 0,0%

Carrefour 818 13,82 11.300 Sobreponderar 19,00 37,5% n.d.

Jeronimo Martins 629 14,96 9.414 Mantener 16,00 7,0% 2,1%

DIA 6.678 0,11 732 Infraponderar 0,13 14,1% 0,0%

Axfood AB 210 213,80 4.340 Mantener 202,50 -5,3% 3,5%

Tesco PLC 9.793 2,22 24.084 Sobreponderar 2,78 25,0% 3,7%

Lenta PLC 488 2,91 1.209 Mantener 3,05 5,0% 0,0%



Sonae * n.r. 12,8x n.r. n.r. n.r. 0,4% 0,4x

Carrefour n.r. 10,4x 8,8% n.r. n.r. 9,2% 1,0x

Jeronimo Martins 24,0x 20,1x 2,5% 9,7x 8,1x n.r. n.r.

DIA n.r. n.r. -58,3% n.r. n.r. n.r. n.r.

Axfood AB 24,6x 23,9x 5,9% 4,2x 4,1x 41,9% 10,3x

Tesco PLC 17,0x 13,0x -2,4% n.r. n.r. n.r. n.r.

Lenta PLC 10,3x 8,6x n.r. n.r. n.r. n.r. n.r.



Sonae * 8,5x 6,4x -0,7% 7,1% n.r. n.r. 5,5x

Carrefour 3,1x 2,9x 2,7% 6,3% 1,1x 1,1x 0,5x

Jeronimo Martins 6,5x 5,9x 20,3% 7,3% 0,3x 0,3x -0,1x

DIA n.r. n.r. 87,5% 4,2% n.r. n.r. n.r.

Axfood AB 10,5x 10,4x 3,4% 8,7% n.r. n.r. 1,1x

Tesco PLC 8,1x 7,2x -6,5% 6,9% n.r. n.r. 2,7x

Lenta PLC 4,4x 4,1x -4,8% 9,2% n.r. n.r. 1,8x



Sonae 0,0% -4,9% -11,0% -15,6% -39,4% -37,4%

Carrefour -0,2% 1,9% -5,4% 1,2% -7,6% -9,3%

Jeronimo Martins 1,3% 3,2% 6,1% -3,0% 2,0% -1,3%

DIA 0,6% 1,5% -5,5% -3,4% 7,3% -21,2%

Axfood AB 4,2% 5,0% 7,3% 6,4% 2,6% 3,2%

Tesco PLC 1,5% 3,9% 0,7% 3,4% -12,9% -8,2%

Lenta PLC 0,5% -0,3% 6,4% 17,3% -1,0% -13,4%

Portugal PSI 20 0,9% 2,5% -0,6% -4,2% -17,8% -14,4%

88,9%

8,1%

0,6%

0,4%0,4%

1,1% Portugal

España

Francia

Italia

Alemania

Rumanía

Inglaterra

Mexico

Noruega

Brasil

Otros

76,8%

15,8%

4,7%

1,8%0,5% 1,5%

-1,1%

Sonae MC

Worten

Sonae Fashion

Sonae IM

Sonae FS

Sonae Sierra

Otros y ajustes

BC%


Datos bursátiles



Free Float 54%

Beta 1,00




Evolución tlgo tlgo vs. Ibex 35

1 Día -1,3% -0,6%

1 Mes 31,5% 17,7%

2020 -33,1% -18,0%

1 año -32,1% -19,0%


Consenso

Analistas75% 25% 0%

Fuente: Factset.

Descripción: segundo mayor fabricante español de

material rodante (fabricación y mantenimiento).

Accionistas: Pegaso (35,0%), Santa Lucía (4,9%),

Equipo Directivo (3,0%), Autocartera (3,2%).


Ventas 402 461 606 658 PER 21,6x n.r. 20,2x 10,5x

EBITDA 68 25 60 89 P / VC 2,9x 2,1x 1,9x 1,6x

Mg EBITDA 17,0% 5,4% 9,8% 13,6%


VE 774 599 658 649 VE / Ventas 1,9x 1,3x 1,1x 1,0x

Deuda Neta -58 82 140 131

FCF -46 -139 -59 9 DN / EBITDA -0,8x 3,3x 2,3x 1,5x


RPD 7,6% 7,1% 0,0% 1,2% BPA 0,28 -0,05 0,20 0,39

FCF Yield -5,6% -26,9% -11,3% 1,7% DPA 0,46 0,29 0,00 0,05

ROE 13,2% -2,8% 9,4% 15,5% Pay-Out 356% 96% 0% 25%

Talgo

Tesis de inversión Talgo se está viendo impactada por las limitaciones a la movilidad impuestas por los diferentes países para luchar contra la pandemia. Sin embargo, estimamos incorrecto extrapolar un impacto negativo coyuntural, que estimamos en 2/2,5 años, a contratos con una vida media 12/15años. Reiteramos nuestra recomendación de Sobreponderar con P.O. de 5,4 eur /acción apoyado en: 1) Carácter defensivo: el modelo de negocio de Talgo basado principalmente en contratos a largo plazo (3/4 años los de fabricación y 12/15 años en media los de servicios) le otorgan a Talgo un claro carácter defensivo y asegura los resultados futuros. 2) Mejora progresiva de la división de mantenimiento: desde los niveles actuales de 2020e de 110 mln eur (R4e, 46% del total) hasta alcanzar un año normalizado en 2022e de 242 mln eur (2021e 174 mln eur). 3) Excelente momento del sector potenciado por las inversiones en movilidad sostenible: UNIFE anticipa un crecimiento de las inversiones accesibles anuales en el periodo 2021- 2023e del +2,6% TACC vs. 2015/2017 hasta los 120.000 mln eur que se une a los programas europeos de inversiones en movilidad sostenible (European Green Deal), 4) Estabilidad financiera: descartamos tensiones de liquidez gracias a la renegociación de los vencimientos 2021/2022 y una fuerte posición de tesorería (291 mln eur). 5) Elevada visibilidad: gracias al elevado pipeline de 8.000 mln eur (10% son extensiones dentro de acuerdos marco ya firmados), con ofertas presentadas por 5.200 mln eur. 6) Acertada estrategia: redirigiendo su mercado objetivo hacia el occidental y en la movilidad urbana.

Perspectivas 2020e-2022e Esperamos un crecimiento TACC de las ventas en el periodo 2019/2023e del +18,2%, cifra elevada y que muestra el punto de inflexión de resultados ante el que nos encontramos. En términos de EBITDA ajustado estimamos un crecimiento TACC en el periodo 2019/2023e del +12,4%, por debajo de la cifra de ventas, justificado por la estrategia de la compañía de competir en mercados occidentales más competitivos y por el mayor peso de la fabricación en el total de los ingresos por la ejecución del contrato del AVE en España. Dicho esto, esperamos una reducción del margen EBITDA ajustado desde el 18,2% de 2019 hasta el 14,9% en 2023e. En términos de endeudamiento, para cierre de 2020 esperamos que la compañía termine con una posición de deuda neta de 81,6 mln eur, justificado por el mayor consumo de caja en el contrato del AVE de España (se recuperará parte en 2021 por la entrega de las primeras unidades) y en el nuevo modelo en la financiación del proyecto de Deutsche Bahn mediante financiación propia.

Catalizadores / Riesgos El levantamiento progresivo de las restricciones a la movilidad, especialmente, en Arabia Saudí, España y Kazajistán y la adjudicación de contratos (España, R.U., Norte de Europa, Alemania y Estados Unidos, son los serán los principales catalizadores.

Tren de largo recorrido



SOBREPONDERAR


BC%


Cifras Clave

Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e



Deuda Neta (mln de euros) -58 82 140 131 87


Nº acciones (mln) 137 127 127 127 127

BPA (EUR/acc) 0,28 -0,05 0,20 0,39 0,52

DPA (EUR/acc) 0,46 0,29 0,00 0,05 0,10

Pay-Out Ratio 355,8% 96,2% 0,0% 25,0% 25,0%

P/E 21,6x n.r. 20,2x 10,5x 7,8x

P/VC 2,9x 2,1x 1,9x 1,6x 1,4x

FCF Yield -5,6% -26,9% -11,3% 1,7% 8,5%


VE/Ventas 1,9x 1,3x 1,1x 1,0x 0,8x

VE/EBITDA 11,4x 24,2x 11,0x 7,3x 5,4x

VE/EBIT 15,2x 113,1x 16,5x 9,4x 6,6x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

FCF -46 -139 -59 9 44

Capex -19 -17 -40 -20 -20


Ratios relevantes:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

ROE 13,2% -2,8% 9,4% 15,5% 18,0%

ROCE 21,7% 10,2% 18,5% 21,2% 23,7%

Margen EBITDA 17,0% 5,4% 9,8% 13,6% 14,2%

Margen EBIT 12,7% 1,1% 6,6% 10,5% 11,6%

Margen Neto 9,6% -1,5% 4,2% 7,5% 8,5%

DN/Equity -19,7% 32,9% 51,2% -48,0% -31,9%

DN/EBITDA -0,8x 3,3x 2,3x 1,5x 0,8x


FCF/Ventas -11,5% -30,2% -9,7% 1,3% 5,6%

Capex/Ventas 4,7% 3,7% 6,6% 3,0% 2,6%




(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %


Coste de ventas -163 84,4% -234 43,8% -308 31,6% -333 8,3% -398 19,5%

Margen Bruto 239 1,2% 227 -4,9% 298 31,1% 324 8,8% 386 19,0%

Margen bruto % 59,5% 49,3% 49,2% 49,3% 49,2%

Gastos operativos -171 -4,1% -203 18,5% -238 17,7% -235 -1,5% -275 16,8%

EBITDA 68 17,5% 25 -63,6% 60 140,5% 89 49,6% 111 24,6%

Margen EBITDA % 17,0% 5,4% 9,8% 13,6% 14,2%

EBITDA ajustado 73 11,4% 30 -58,8% 65 115,8% 95 45,6% 117 23,3%



EBIT 51 54,8% 5 -89,6% 40 654,9% 69 73,1% 91 31,5%

Margen EBIT % 12,7% 1,1% 6,6% 10,5% 11,6%



EBT 43 80,8% -3 n.r. 32 n.r. 61 91,3% 83 35,7%


Bº Neto 38 117,3% -7 -117,9% 26 -472,9% 49 91,3% 67 35,7%


BC%



Cartera de pedidos por división (9M20)



acción


eur)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso*

Potencial


Talgo* 127 4,08 518 Sobreponderar 5,40 32,5% 7,1%

CAF* 34 35,40 1.214 Sobreponderar 40,00 13,0% 0,0%

Alstom 295 43,42 12.807 Sobreponderar 48,22 11,0% 1,1%

Stadler 100 40,50 3.751 Mantener 42,50 4,9% 2,1%

Siemens 850 111,36 94.656 Sobreponderar 125,00 12,2% 3,1%

Vossloh 18 39,20 689 Sobreponderar 40,00 2,0% 0,7%

CRRC 4.371 3,19 1.512 Sobreponderar 5,31 66,3% 4,8%



Talgo* n.r. 20,2x -18,3% n.r. n.r. -2,8% 2,1x

CAF* 42,2x 11,9x 1,0x 0,4x 0,1x 0,0x 1,6x

Alstom 25,1x 19,9x 9,9% 2,5x 2,0x n.r. n.r.

Stadler 30,7x 21,4x 22,6% 1,4x 1,0x 15,7% 4,8x

Siemens 22,7x 18,9x -2,6% n.r. n.r. 10,8% 2,5x

Vossloh 42,3x 17,8x n.r. n.r. n.r. n.r. n.r.

CRRC 7,5x 6,3x 6,3% 1,2x 1,0x n.r. n.r.



Talgo* 24,2x 11,0x -6,4% 5,4% n.r. n.r. 3,3x

CAF* 7,7x 5,1x 0,2x 0,1x 0,3x 0,2x 2,0x

Alstom 15,0x 11,6x 10,9% 10,4% 1,4x 1,1x -1,1x

Stadler 17,3x 12,2x 12,6% 8,1% 1,4x 1,0x 1,2x

Siemens 15,7x 13,9x -7,3% 14,0% n.r. 1,0x 3,8x

Vossloh 10,8x 8,4x 41,4% 11,7% 0,3x 0,7x 4,1x

CRRC 6,0x 5,0x 7,6% 9,8% 0,8x 0,7x -0,7x



Talgo -1,3% 4,5% 31,5% 8,7% -33,1% -32,1%

CAF -1,0% 4,3% 23,8% 15,9% -13,7% -11,6%

Alstom -1,1% -0,2% 16,2% -3,4% 10,9% 20,0%

Stadler -0,6% 2,9% 9,5% -1,5% -16,3% -18,6%

Siemens -0,9% 1,4% 3,6% 2,9% 6,0% 5,0%

Vossloh 0,9% 5,9% 22,1% 3,3% 5,9% 13,5%

CRRC 0,0% -0,6% -0,6% -11,9% -43,8% -40,2%


Fabricación64%

Mantenimiento36%

España70%

Internacional30%

BC%


Datos bursátiles



Free Float 48%

Beta 1,00




Evolución TRE TRE vs. Ibex 35

1 Día -3,1% -2,4%

1 Mes 39,7% 26,0%

2020 -56,1% -40,9%

1 año -53,3% -40,2%


Consenso

Analistas92% 0% 8%

Fuente: Factset.

Descripción: empresa especializada en el diseño y

gestión de la ejecución de proyectos de plantas

industriales en todo el mundo.

Accionistas: José Lladó (37,2%), Norges (5,1%), Ariel

Investments (3,0%) Franklin Templeton (3,0%),

Autocartera (4,0%)


Ventas 4.699 3.495 3.575 4.761 PER n.r. 20,7x 14,3x 7,5x

EBIT 68 45 72 129 P / VC 4,0x 1,6x 1,5x 1,3x

Mg EBIT 1,5% 1,3% 2,0% 2,7%


VE 997 518 526 423 VE / Ventas 0,2x 0,1x 0,1x 0,1x

Deuda Neta -334 -66 -59 -162

FCF 203 -267 -8 103 DN / EBITDA -4,9x -1,5x -0,8x -1,3x


RPD 0,0% 0,0% 2,4% 3,5% BPA -0,17 0,51 0,73 1,40

FCF Yield 15,3% -45,7% -1,3% 17,6% DPA 0,00 0,00 0,25 0,37

ROE -2,8% 7,9% 10,6% 17,6% Pay-Out 0% 0% 50% 50%

Técnicas Reunidas

Tesis de inversión La situación actual de pandemia está teniendo un impacto negativo en términos de actividad desde finales del 1T20 como consecuencia de las restricciones impuestas por los gobiernos para paliar los impactos de la actual crisis sanitaria. Reiteramos nuestra recomendación de SOBREPONDERAR y un P.O. de 18,00 eur/acción justificado por: 1) Resistencia a largo plazo: la actividad de Técnicas Reunidas se realiza bajo contratos a largo plazo (3/4 años de ejecución) que no dependen de situaciones coyunturales como es previsto que sea la actual, previendo recuperar la normalidad una vez solventada esta crisis. Cabe destacar que no ha habido ninguna cancelación de los contratos en cartera. 2) Estabilidad financiera: a pesar de las tensiones puntuales que podamos ver en los próximos trimestres, no prevemos una situación que lleva a la compañía a registrar una posición de deuda neta y anticipamos una recuperación de la caja una vez volvamos a una cierta normalidad. 3) Menores riesgos futuros en márgenes: por a) reprogramación de los proyectos: la renegociación con los clientes de los plazos para la ejecución de los contratos en cartera ha permitido alargar los plazos de entrega de los proyectos, disipando, de esta forma, posibles contingencias futuras por incumplimiento de plazo, con el consiguiente impacto negativo en márgenes. b) Cartera de pedidos joven: la mayoría de los contratos de Técnicas Reunidas se encuentran en fase de ingeniería y de aprovisionamientos por lo que no se prevén entregas de proyectos en los próximos dos años, reduciendo el riesgo de posibles contingencias futuras. c) Ahorros de costes: estimamos que en próximos ejercicios veremos determinados ahorros de costes procedentes del Plan TR-ansforma (objetivo 178 mln eur, 102 mln eur 9M20).4) Pipeline atractivo en 2021: como consecuencia de los retrasos en las adjudicaciones de importantes proyectos durante 2020, estimamos que 2021 y 2022 serán muy relevantes en términos de contratación para Técnicas Reunidas. En 2021 esperamos varios mega contratos en Qatar, Abu Dabi, Kuwait y Arabia Saudí.

Perspectivas 2020e-2022e La reprogramación de los calendarios de ejecución de los contratos en cartera va a tener un impacto muy relevante en las cuentas de 2020 y 2021. En este sentido, el guidance dado por la compañía se sitúa en alrededor de 3.500 mln eur para ambos ejercicios vs. más de 5.200 mln eur previstos anteriormente. En términos de margen EBIT ajustado, Técnicas Reunidas espera alcanzar el 3,0% (2,8% R4e) en 2020 y situarse por encima del 4,0% (3,5% R4e) en 2022. En términos de endeudamiento, esperamos una mejora de la posición de caja neta a partir de 2022, coincidiendo con la vuelta a la normalidad en la actividad y por el programa de desinversión de activos no estratégicos por 50 mln eur (28 mln eur ya conseguido).

Catalizadores / Riesgos Las adjudicaciones se verán relanzadas por la aparición de vacunas, lo que debería ayudar a la cotización del valor.

La cotización no refleja el valor de la cartera



SOBREPONDERAR


BC%


Cifras Clave


(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %


Coste de ventas -3.680 7,0% -2.740 -25,5% -2.799 2,2% -3.733 33,3% -3.919 5,0%

Margen Bruto 1.020 6,2% 755 -26,0% 776 2,8% 1.028 32,6% 1.086 5,6%

Margen bruto % 21,7% 21,6% 21,7% 21,6% 21,7%

Gastos operativos -909 1,2% -663 -27,1% -657 -0,9% -852 29,6% -888 4,2%

EBITDA 110 80,5% 92 -16,5% 119 29,0% 177 48,7% 198 12,2%

Margen EBITDA % 2,3% 2,6% 3,3% 3,7% 4,0%

EBIT ajustado 68 61,7% 45 -33,3% 72 57,4% 129 79,8% 150 16,8%

Margen EBIT ajustado % 1,5% 1,3% 2,0% 2,7% 3,0%


EBIT 68 61,7% 45 -33,3% 72 57,4% 129 79,8% 150 16,8%

Margen EBIT % 1,5% 1,3% 2,0% 2,7% 3,0%

Resultado financiero -13 -33,0% -12 -5,0% -9 -28,0% -8 -5,8% -8 -6,1%

Resultado Puesta en Equivalencia 0 -127,1% 0 0,0% 0 0,0% 0 0,0% 0 0,0%

Extraordinarios 0 n.r. 10 n.r. 0 -100,0% 0 n.r. 0 n.r.

EBT 56 150,3% 44 -21,7% 63 44,4% 121 91,1% 143 18,3%


Minoritarios 1 -2 -3 -6 -8

Bº Neto -9 -177,1% 28 -406,1% 41 44,4% 78 91,1% 92 18,3%


Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e


Capitalización bursátil (mln de euros) 1.330 585 585 585 585




BPA (EUR/acc) -0,17 0,51 0,73 1,40 1,65

DPA (EUR/acc) 0,00 0,00 0,25 0,37 0,70

Pay-Out Ratio 0,0% 0,0% 50,0% 50,0% 50,0%

P/E n.r. 20,7x 14,3x 7,5x 6,3x

P/VC 4,0x 1,6x 1,5x 1,3x 1,2x

FCF Yield 15,3% -45,7% -1,3% 17,6% 7,6%


VE/Ventas 0,2x 0,1x 0,1x 0,1x 0,1x

VE/EBITDA 9,0x 5,6x 4,4x 2,4x 1,9x

VE/EBIT 14,6x 11,4x 7,4x 3,3x 2,5x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

FCF 203 -267 -8 103 44

Capex -12 18 -7 -7 -7


Ratios relevantes:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

ROE -2,8% 7,9% 10,6% 17,6% 18,6%

ROCE 7,1% 7,2% 12,2% 19,9% 23,1%

Margen EBITDA 2,3% 2,6% 3,3% 3,7% 4,0%

Margen EBIT 1,5% 1,3% 2,0% 2,7% 3,0%

Margen Neto -0,2% 0,8% 1,1% 1,6% 1,8%

DN/Equity -101,1% -18,5% -15,3% 42,0% 53,6%

DN/EBITDA -3,0x -0,7x -0,5x -0,9x -1,0x


FCF/Ventas 4,3% -7,6% -0,2% 2,2% 0,9%

Capex/Ventas 0,3% -0,5% 0,2% 0,1% 0,1%



BC%



Pipeline por sector (9M20)

Pipeline por geografía (9M20)


acción


eur)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso*

Potencial


Tecnicas Reunidas* 56 10,46 585 Sobreponderar 18,00 72,1% 0,0%

Technip FMC 449 9,06 3.421 Sobreponderar 10,00 10,4% n.r.

Saipem 1.011 2,11 2.137 Mantener 1,90 -10,1% 0,0%

Chiyoda Corporation 260 244,00 512 Mantener 260,00 6,6% 0,0%

Fluor 141 17,65 2.086 Mantener 14,00 -20,7% 1,4%

KBR 143 28,28 3.387 Sobreponderar 30,00 6,1% 1,4%

Petrofac 346 1,58 610 Mantener 1,94 23,3% 0,0%

Maire Tecnimont 329 1,61 528 Mantener 2,05 27,6% 3,4%



Tecnicas Reunidas* 20,7x 14,3x n.r. n.r. n.r. 7,9% 1,6x

Technip FMC 24,7x 12,9x -2,7% n.r. n.r. 3,8% 0,9x

Saipem n.r. n.r. -100,0% n.r. n.r. -8,4% 0,7x

Chiyoda Corporation 9,8x 11,0x -26,8% n.r. n.r. n.r. n.r.

Fluor n.r. 13,9x n.r. n.r. n.r. -8,4% 190,4%

KBR 16,6x 13,5x 11,2% 1,5x 1,2x 14,3% 236,5%

Petrofac 11,4x 6,8x -39,1% n.r. n.r. 9,7% 110,2%

Maire Tecnimont 8,9x 6,8x -16,8% n.r. n.r. 13,9% 123,5%



Tecnicas Reunidas* 5,6x 4,4x 3,8% 2,6% 1,5x 1,2x -0,7x

Technip FMC 3,4x 3,3x -16,2% 8,2% n.r. n.r. -0,5x

Saipem 5,4x 4,2x -18,3% 9,3% n.r. n.r. 2,3x

Chiyoda Corporation -0,5x -1,8x -6,1% 7,2% n.r. n.r. -3,2x

Fluor 44,1x 5,1x n.r. 0,3% n.r. 16,0x -4,1x

KBR 10,6x 9,0x 8,2% 8,0% 1,3x 1,1x 2,0x

Petrofac 2,9x 2,3x -28,8% 6,7% n.r. 0,3x 0,2x

Maire Tecnimont 4,8x 4,2x -12,6% 6,0% n.r. n.r. 1,7x

PROMEDIO 9,5x 3,8x -0,1x 0,1x 1,4x 4,7x -0,3xFuente: FactSet. * Estimaciones Renta 4 Banco.


Tecnicas Reunidas* -3,1% 14,6% 39,7% -2,8% -56,1% -53,3%

Technip FMC -6,3% 9,4% 40,0% 16,6% -57,7% -53,5%

Saipem -2,1% 8,8% 46,5% 14,9% -51,5% -50,3%

Chiyoda Corporation -2,0% -1,2% 0,4% -11,6% -13,8% -10,9%

Fluor -0,8% 20,1% 44,7% 81,8% -6,5% -2,8%

KBR -0,9% 7,3% 14,1% 17,1% -7,3% -5,2%

Petrofac -5,2% 0,3% 30,7% -3,7% -58,9% -59,8%

Maire Tecnimont 0,2% 8,6% 28,4% 1,8% -35,1% -34,5%

IBEX 35 -0,7% 2,2% 19,2% 13,8% -15,1% -13,1%

Clean fuels and

petchem59%

Bio fuels and renewables4%

Shif to gas37%

Asia5%

América11%

Europa19%

Africa y Oriente Medio65%

BC%


Datos bursátiles



Free Float 83%

Beta 1,09



Rating (perspectiva) BBB- (e) / Baa3 (e)

Evolución TEF TEF vs Ibex 35

1 Día -0,4% 0,4%

1 Mes 20,4% 1,2%

2020 -40,7% -25,5%

1 año -44,7% -31,6%


Consenso

Analistas46% 50% 4%

Fuente: Factset

Descripción: Operador de telefonía integrado líder en España, R. U.

y Brasil y presencia destacada en Alemania e HispAm.

Accionistas: BBVA (5,03%), Caixabank (4,9%), Norges Bank (2,8%),

Vanguard (2,6%).

Telefónica

Tesis de inversión Destacamos el gran posicionamiento de la compañía en sus 4 principales mercados: España, Reino Unido, Brasil y Alemania, en donde es líder en los 3 primeros y tercer operador en el último. Una de las grandes ventajas competitivas es su infraestructura, la más adelantada de Europa, con una red de fibra casi completada en España, RU y Brasil. La evolución del grupo se está viendo muy condicionada por la crisis del CV19 y la depreciación de las divisas LatAm, que han restado unos 3.500 mln eur en ingresos y 1.500 mln eur en EBITDA en 9M 20 si bien el impacto en caja es muy inferior. Bajo este escenario, la directiva está dando prioridad a reducir gastos y limitar inversiones, factores clave para haber reducido el deterioro de la generación de caja operativa este año (-10% vs 9M 19). El nivel de deuda se mantiene como una de las grandes preocupaciones de los inversores, aunque la compañía cuenta con una liquidez muy elevada (46% ingresos 2020 R4e) y vencimientos no exigentes en 2021/22e. El futuro de Telefónica en LatAm es incierto. Bajo el entorno actual difícilmente podrá vender activos aunque están estudiando alternativas (“spinoff”) que podrían ser bien valoradas. Esperamos el cierre favorable de la JV en Reino Unido con Liberty Global (2S 21e), que debería mejorar su posicionamiento al permitirle ofrecer servicios convergentes y liberar caja para reducir deuda y conseguir la aprobación del cierre de la compra de activos en Brasil, que afianzará su liderazgo en el país. En España el mercado es muy competitivo y esperamos siga siendo líder indiscutible en el segmento alto del mercado. En Alemania ha firmado acuerdos para compartir inversiones en despliegue de fibra y compartir la red de otros operadores para reducir salida de caja.

Perspectivas 2020e-2022e Esperamos estabilidad de ingresos y EBITDA y leve crecimiento de la generación de caja operativa (consenso, caída), aunque sin llegar a cumplir el objetivo +2% del grupo. El mercado es más negativo, descontando caída de ingresos y EBITDA en los próximos años. Vemos recomendable revisar la política de retribución al accionista. Sería positivo recortar el dividendo (2021 R4e 0,20 eur/acción) para conservar caja y poder reducir deuda, teniendo en cuenta que la RPD seguiría siendo muy atractiva. El capex, y generación de caja, estará muy condicionado por las subastas de espectro de licencias 5G, que ya se celebraron en Alemania y a un coste muy elevado.

Catalizadores / Riesgos Venta y monetización de activos (LatAm, Infra, Tech) con objeto de reducir deuda. Capacidad de generar caja en un sector en el que el crecimiento es muy limitado. Consolidación en el sector, más difícil a nivel transfronterizo. Regulación, con menor impacto negativo en 2020 que en años anteriores / Subasta de licencias 5G, presión competitiva en precios, entrada de compañías globales de internet en contenidos.

Creciente desconexión entre precio y valor

Analista financiero


SOBREPONDERAR



Ventas 48.422 43.263 43.455 43.790 PER 30,5x 13,0x 8,9x 9,0x

EBITDA 15.119 13.535 14.938 14.994 P / VC 2,1x 1,6x 1,4x 1,2x

Mg EBITDA 31,2% 31,3% 34,4% 34,2%


VE 79.935 61.805 60.544 58.833 VE / Ventas 1,7x 1,4x 1,4x 1,3x

Deuda Neta 45.124 41.565 40.303 38.593



RPD 5,9% 10,8% 5,4% 5,4% BPA 0,22 0,28 0,42 0,41

FCF Yield 17,0% 25,0% 16,8% 18,2% DPA 0,40 0,40 0,20 0,20

ROE 6,8% 11,6% 15,5% 13,5% Pay-Out 59% 179% 70% 48%


BC%


Cifras Clave

Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e





Nº acciones (mln) 5.119 5.470 5.470 5.470 5.470

BPA (EUR/acc) 0,22 0,28 0,42 0,41 0,41

DPA (EUR/acc) 0,40 0,40 0,20 0,20 0,20

Pay-Out Ratio 59% 179% 70% 48% 49%

P/E 30,5x 13,0x 8,9x 9,0x 9,1x

P/VC 2,1x 1,6x 1,4x 1,2x 1,1x



VE/Ventas 1,7x 1,4x 1,4x 1,3x 1,3x

VE/EBITDA 5,3x 4,6x 4,1x 3,9x 3,8x

VE/EBIT 17,6x 15,0x 11,7x 11,4x 11,1x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

FCF 5.911 5.062 3.394 3.688 3.734

Capex -8.784 -6.057 -7.736 -7.288 -7.320

Variación Fondo de Maniobra 1.739 736 217 219 220

Ratios relevantes:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

ROE 6,8% 11,6% 15,5% 13,5% 12,2%

ROCE 5,3% 4,2% 5,2% 5,1% 5,1%

Margen EBITDA recurrente 31,2% 31,3% 34,4% 34,2% 34,1%

Margen EBIT 9,4% 9,5% 11,9% 11,7% 11,6%

Margen Neto 2,4% 3,5% 5,3% 5,1% 5,1%

DN/Patrimonio neto 2,7x 3,2x 2,7x 2,3x 2,0x

DN/EBITDA 3,0x 3,1x 2,7x 2,6x 2,4x


FCF/Ventas 12% 12% 8% 8% 8%

Capex/Ventas 18% 14% 18% 17% 17%




(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %

Ingresos 48.422 -1,1% 43.263 -10,7% 43.455 0,4% 43.790 0,8% 44.002 0,5%

EBITDA 15.119 -3,6% 13.535 -10,5% 14.938 10,4% 14.994 0,4% 15.018 0,2%

Margen EBITDA % 31,2% 31,3% 34,4% 34,2% 0,0%


EBIT 4.537 -32,2% 4.126 -9,1% 5.160 25,1% 5.141 -0,4% 5.118 -0,5%

Margen EBIT % 9,4% 9,5% 11,9% 11,7% 11,6%

Resultado financiero -1.618 67,1% -1.705 5,4% -1.500 -12,0% -1.470 -2,0% -1.460 -0,7%

Beneficio antes de impuestos 2.919 -49,0% 2.421 -17,1% 3.660 51,2% 3.671 0,3% 3.658 -0,4%

Impuestos sobre beneficios -1.255 -22,3% -678 -46,0% -1.025 51,2% -1.028 0,3% -1.024 -0,4%

Minoritarios -522 -15,7% -245 -53,0% -350 42,6% -400 14,3% -400 0,0%

Bº Neto 1.664 -59,5% 1.743 4,8% 2.635 51,2% 2.643 0,3% 2.634 -0,4%

Bº Neto Sociedad Dominante 1.142 -67,3% 1.498 31,2% 2.285 52,6% 2.243 -1,8% 2.234 -0,4%

Margen Neto Soc. Dom. % 2,4% -66,9% 3,5% 46,8% 5,3% 51,9% 5,1% -2,6% 5,1% -0,9%


BC%



Desglose de ingresos (9M20)

Desglose de EBITDA (9M20)


acción

Capitalización

(mln)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso

Potencial


Telefonica SA* 5.328 3,7 19.689 Sobreponderar 5,7 54,1% 10,8%

Deutsche Telekom AG 4.761 15,1 72.017 Sobreponderar 20,0 32,2% 4,0%

Orange SA 2.660 10,5 28.024 Sobreponderar 13,5 27,7% 6,6%

Vodafone Group Plc 26.832 1,3 33.723 Sobreponderar 1,7 36,8% 6,4%

America Movil 45.861 14,7 675.985 Sobreponderar 18,0 22,1% 2,4%

PROMEDIO 29,7% 4,9%



Telefonica SA* 13,0x 8,9x -35,1% n.r. n.r. 11,6% 1,6x

Deutsche Telekom AG 14,5x 13,8x 5,3% 2,8x 2,6x 13,3% 1,9x

Orange SA 10,2x 9,8x 5,9% 1,7x 1,7x 8,3% 0,8x

Vodafone Group Plc 19,7x 14,5x 75,0% 0,3x 0,2x 3,4% 0,7x

America Movil 28,6x 11,1x 16,7% 1,7x 0,7x 12,7% 3,6x

PROMEDIO 18,3x 12,3x 25,7% 1,6x 1,3x 9,4% 1,8x



Telefonica SA* 4,6x 4,1x -7,1% 31,3% n.r. n.r. 3,1x

Deutsche Telekom AG 5,5x 5,0x 53,2% 35,0% 0,1x 0,1x 3,4x

Orange SA 4,2x 4,2x 1,4% 30,1% 3,0x 3,0x 2,0x

Vodafone Group Plc 5,6x 5,3x 2,1% 33,1% 2,7x 2,5x 2,9x

America Movil 5,1x 4,7x 7,0% 32,1% 0,7x 0,7x 2,1x

PROMEDIO 5,1x 4,8x 15,9% 32,6% 1,6x 1,6x 2,6x



Telefonica SA -0,4% 7,9% 20,4% 6,5% -40,7% -44,7%

Deutsche Telekom AG 0,2% 1,7% 14,2% -0,1% 3,8% 0,5%

Orange SA 1,2% 1,2% 12,6% 7,1% -19,7% -29,8%

Vodafone Group Plc 1,1% 2,0% 14,5% 10,0% -14,4% -20,2%

America Movil 1,4% 3,9% 9,8% 7,7% -2,4% -2,3%

IBEX 35 -0,7% 1,6% 19,2% 13,8% -15,1% -13,1%

España35%

Alemania16%

Reino Unido14%

Brasil22%

HispAm5%

Infra4%

Otros (Tecnol.)

-4%

BC%


Datos bursátiles



Free Float 57%

Beta 1,00




Evolución TUB TUB vs. Ibex 35

1 Día 1,6% 2,4%

1 Mes 36,7% 22,9%

2020 -47,3% -32,2%

1 año -46,1% -33,0%


Consenso

Analistas75% 0% 25%

Fuente: Factset.

Accionistas: José María Aristrain (11,0%), AZValor

(6,2%), EDM (5,1%), Ecofin (4,9%), Itzarri (3,2%), Santa

Lucia (3,2%), Norges (3,2%), Ángel Soria (3,0%),

Autocartera (3,1%)

Descripción: producción de tubos sin soldadura en

acero inoxidable y en altas aleaciones de níquel.

Tubacex

Tesis de inversión A pesar de la crisis sanitaria actual, en la que anticipamos un ejercicio 2020 muy desfavorable con un fuerte descenso en las inversiones en el sector de alrededor de un 25%, mantenemos nuestra visión positiva a largo plazo sobre la compañía basada en la acertada estrategia de Tubacex focalizada en: 1) Socios estratégicos en mercados clave: se alía con entidades públicas o con los propios gobiernos, mercados en los que normalmente las grandes petroleras y gasistas son nacionales, para el desarrollo de infraestructuras energéticas (Oriente Medio, India, Turquía y Egipto). 2) Productor local y aumento de capacidad: Tubacex invertirá en la construcción o compra de nuevas plantas que se encarguen de la fase final en la elaboración del tubo, nacionalizando producto, liberando capacidad en acabados (TTI) y, por tanto, aumentando la capacidad total de producción de la compañía. 3) Paquetización de ofertas: Tubacex avanza en su estrategia de convertirse en un proveedor global de soluciones tubulares de alto valor añadido. 4) Productos de alto valor añadido y mayor recurrencia de ingresos: estos contratos requieren un producto de alta calidad con un precio de venta y márgenes más elevados, además de tener una duración plurianual. 5) Inversión en I+D: la compañía ha comentado que está desarrollando nuevos productos, algunos de ellos cerca de ser homologados y en pruebas técnicas que le debería mejorar su posicionamiento como uno de los líderes del sector. 6) Menor dependencia a las materias primas: especializarse en productos de valor añadido reduce la volatilidad de la compañía a las variaciones de los precios de las materias primas y la competencia de los países de bajo coste. 7) Posicionarse como productor local en mercados liberalizados vía construcción (Estados Unidos) o compra de una nueva planta. 8) Reducción de la dependencia al petróleo: gracias a la diversificación realizada en los últimos años hacia los sectores de gas, aeroespacial, automoción y generación de energía. 9) Elevada visibilidad: objetivo de contratos plurianuales de más de 1.000 mln eur en los próximos 4/5 años. 10) Solidez financiera: el objetivo de la compañía es tener un consumo de caja cero (en línea con R4e).

Perspectivas 2020e-2022e En 2020 los resultados se verán afectados negativamente por el descenso de las inversiones en el sector que se traducirá en una caída de las ventas y del EBITDA del -22% y del -52%, respectivamente. 2021e será un año de menos a más, con un 1S21 todavía sufriendo las consecuencias de una floja demanda y un efecto comparativo negativo con el 1T20, para ir viendo mejoras durante la segunda parte de año. Para 2022e esperamos una recuperación de los resultados a niveles de 2019.

Catalizadores / Riesgos 1) Reactivación de las inversiones en el sector (vacunas) con importantes contratos en Oriente Medio, India y otras zonas geográficas, 2) levantamiento por parte de la Administración Biden a las sanciones de Irán.

El valor añadido de una excelente estrategia



SOBREPONDERAR




EBITDA 67 33 49 73 P / VC 1,1x 0,6x 0,7x 0,6x

Mg EBITDA 10,9% 6,8% 8,8% 10,3%

Bº Neto 11 -18 -7 14 VE / EBITDA 9,4x 14,1x 8,7x 5,7x

VE 630 458 424 413 VE / Ventas 1,0x 1,0x 0,8x 0,6x

Deuda Neta 254 259 226 215



RPD 1,6% 0,0% 0,0% 0,0% BPA 0,08 -0,13 -0,05 0,11

FCF Yield 0,2% -3,0% 17,0% 5,4% DPA 0,05 0,00 0,00 0,00

ROE 3,3% -5,8% -2,3% 4,4% Pay-Out 35% 0% 0% 0%


BC%


Cifras Clave

Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e


Capitalización bursñatil (mln de euros) 376 198 198 198 198


Valor empresa (mln de euros) 629,9 457,6 423,9 413,1 350,7

Nº acciones (mln) 133 133 133 133 133

BPA (EUR/acc) 0,08 -0,13 -0,05 0,11 0,24

DPA (EUR/acc) 0,05 0,00 0,00 0,00 0,04

Pay-Out Ratio 34,5% 0,0% 0,0% 0,0% 40,0%

P/E 33,8x n.r. n.r. 14,1x 6,3x

P/VC 1,1x 0,6x 0,7x 0,6x 0,6x

FCF Yield 0,2% -3,0% 17,0% 5,4% 31,5%


VE/Ventas 1,0x 1,0x 0,8x 0,6x 0,4x

VE/EBITDA 9,4x 14,1x 8,7x 5,7x 3,8x

VE/EBIT 27,6x -37,1x 131,7x 15,4x 7,5x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

FCF 1 -6 34 11 62

Capex -83 -23 -20 -20 -20

Variación Fondo de Maniobra 38 8 10 -41 0

Ratios relevantes:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

ROE 3,3% -5,8% -2,3% 4,4% 9,2%

ROCE 3,9% -2,2% 0,6% 5,0% 9,4%

Margen EBITDA 10,9% 6,8% 8,8% 10,3% 11,2%

Margen EBIT 3,7% -2,6% 0,6% 3,8% 5,6%

Margen Neto 1,8% -3,7% -1,3% 2,0% 3,8%

DN/Equity 75,6% 83,7% 74,5% -71,0% -50,4%

DN/EBITDA 3,8x 8,0x 4,6x 3,0x 1,6x


FCF/Ventas 0,1% -1,2% 6,1% 1,5% 7,5%

Capex/Ventas 13,6% 4,7% 3,6% 2,8% 2,4%




(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %

Ingresos operativos 614 -9,4% 481 -21,7% 552 14,8% 704 27,7% 829 17,7%

Coste de ventas -300 -5,0% -234 -21,8% -269 14,5% -342 27,4% -402 17,5%

Margen Bruto 314 -3,3% 246 -21,5% 283 15,0% 362 27,9% 427 18,0%

Margen bruto % 51,1% 51,2% 51,3% 51,4% 51,5%


EBITDA 67 -3,6% 33 -51,5% 49 49,3% 73 49,6% 93 27,8%

Margen EBITDA % 10,9% 6,8% 8,8% 10,3% 11,2%


EBIT 23 -33,8% -12 -154,1% 3 -126,1% 27 732,5% 46 73,4%

Margen EBIT % 3,7% -2,6% 0,6% 3,8% 5,6%

Resultado financiero -11 -21,8% -11 -2,6% -11 -2,5% -11 0,3% -10 -4,3%


EBT 11 -42,2% -23 n.r. -7 n.r. 16 -314,2% 36 125,4%

Impuestos sobre beneficios 3 -229,0% 7 104,8% 1 -76,9% -4 -367,7% -9 125,4%

Bº Neto 11 -35,9% -18 -259,8% -7 -60,7% 14 -300,8% 32 125,4%

Margen Neto % 1,8% -3,7% -1,3% 2,0% 3,8%Fuente: datos compañía, estimaciones Renta 4 Banco.

BC%






acción


eur)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso*

Potencial


Tubacex* 133 1,49 198 Sobreponderar 2,50 67,8% 0,0%

Tenaris 1.181 6,68 7.888 Mantener 6,34 -5,1% 0,9%

Vallourec 11 29,40 337 Mantener 18,90 -35,7% 0,0%

Sandvick 1.254 195,00 24.082 Sobreponderar 205,00 5,1% 2,2%



Tubacex* n.r. n.r. n.r. n.r. n.r. -5,8% 0,6x

Tenaris n.r. n.r. n.r. n.r. n.r. -0,3% 0,9x

Vallourec n.r. n.r. n.r. n.r. n.r. -121,6% 0,7x

Sandvick 27,4x 19,2x 21,8% 1,3x 0,9x 12,9% 3,5x

PROMEDIO 27,4x 19,2x 21,8% 1,3x 0,9x -28,7% 1,4xFuente: FactSet. * Estimaciones Renta 4 Banco.


Tubacex* 14,1x 8,7x -14,9% 6,8% n.r. n.r. 8,0x

Tenaris 13,2x 12,4x -33,2% 12,6% n.r. n.r. -1,6x

Vallourec 10,6x 11,5x -17,7% 7,7% n.r. n.r. 9,2x

Sandvick 12,8x 10,4x -8,1% 21,7% n.r. 0,5x -0,2x

PROMEDIO 12,7x 10,8x -18,5% 12,2% n.r. 0,5x 3,8xFuente: FactSet. * Estimaciones Renta 4 Banco.


Tubacex* 1,6% 12,2% 36,7% 29,8% -47,3% -46,1%

Tenaris -1,4% 6,6% 55,0% 34,0% -33,5% -32,1%

Vallourec 0,0% 46,1% 123,7% 10,5% -73,9% -68,6%

Sandvick 1,2% 4,1% 16,4% 11,9% 6,8% 11,9%


E&P Gas27%

E&P Oil14%

Generación eléctrica14%

Mid&Downstream37%

Otros8%

Asia46%

Europa37%

USA+Canadá14%

Otros3%

BC%


Datos bursátiles



Free Float 65%

Beta 1,00




Evolución VID VID vs. Ibex 35

1 Día 1,3% 1,1%

1 Mes 11,7% -3,1%

2020 -6,2% 8,3%

1 año -0,4% 12,0%


Consenso


Fuente: Factset.

Accionistas: Familia Delclaux (25,8%), Addvalia

(5%), Ricardo Gallo (3,7%).

Descripción: fabricante europeo de envases de vidrio para

la industria alimentaria. Cuenta con 8 plantas (19 hornos)

que producen cerca de 8.300 mln de envases al año.


Ventas 1.011 982 1.028 1.062 PER 17,9x 18,5x 16,9x 15,6x

EBITDA 275 265 285 305 P / VC 3,5x 3,2x 2,7x 2,4x

Mg EBITDA 27,2% 27,0% 27,8% 28,7%


VE 2.901 2.832 2.693 2.565 VE / Ventas 2,9x 2,9x 2,6x 2,4x

Deuda Neta 340 314 176 48



RPD 1,1% 1,3% 1,3% 1,4% BPA 5,37 5,02 5,51 5,97

FCF Yield 4,3% 3,4% 5,5% 5,5% DPA 1,05 1,16 1,25 1,35

ROE 20,4% 17,3% 16,9% 16,0% Pay-Out 20% 23% 23% 23%


Vidrala

Tesis de inversión Hace años que se habla del desarrollo de una botella de vidrio irrompible, que aún está por llegar, lo que sí ha demostrado ser a prueba de golpes es la trayectoria de la compañía que, tanto en la crisis financiera de 2008 como en la actual pandemia, ha mostrado una elevada resiliencia limitando los efectos de ambas crisis a tan solo un aplanamiento momentáneo en el crecimiento sostenido que venía registrando. El hecho de que Vidrala sirva a sectores de carácter defensivo, principalmente alimentación y bebidas, pero también su elevado nivel de eficiencia operativa, plasmado en unos márgenes benchmark en el sector, han sido claves en la gestión de las crisis. En esta ocasión también ha influido en cierta medida el factor suerte, ya que el calendario de programas de mantenimiento que la compañía tenía previsto, con interrupciones obligadas de producción para la reconstrucción de hornos, era especialmente importante en 2020, con paradas programadas en 4 hornos. Este hecho ha contribuido a la hora de gestionar de forma más eficiente los menores volúmenes de ventas sin incurrir en mayores gastos asociados, reduciendo el impacto de los menores volúmenes en los márgenes (ingresos 2020e -2,8% y margen EBITDA 27,2% -14 p.b.). Sin duda, los menores costes de energía también han sido un factor decisivo en la evolución de los márgenes operativos, y aunque es de esperar que estos vuelvan a una situación de normalidad, estimamos coincidirá con la vuelta de volúmenes, que ayudarán gestionar mejor la inflación de costes de producción. Vidrala es una compañía de alta calidad que combina un carácter defensivo (sector alimentario) con elevadas barreras de entrada y alta rentabilidad (negocio industrial intensivo en capital de carácter local). La industria europea se ha racionalizado y es ahora más eficiente, traduciéndose en mejores dinámicas de precios. Es por ello, que la acción se encuentra cotizando en máximos históricos a pesar del adverso entorno del mercado, cotizando a un EV/EBITDA-21e de 9,4x y P/E-21e de 16,9x, que consideramos razonables, pero que no dejan demasiado espacio a una futura expansión de los mismos. Iniciamos cobertura del valor con P.O. de 103,9€/acción, que supone un potencial de revalorización del 11,8% y una recomendación de MANTENER.

Perspectivas 2020e-2022e El 4T20 volverá a mostrar ciertos efectos negativos de la pandemia, siendo un trimestre relevante por la estacionalidad del negocio, y en el que las restricciones durante el periodo navideño condicionarán los volúmenes. No obstante, estimamos que cerrará el ejercicio superando la estimación de caída de ventas ofrecida al mercado -3% vs -5/-10% y un margen operativo cercano al 27%. De cara a los próximos ejercicios retomará un ciclo de crecimiento moderado pero sostenido. Catalizadores / Riesgos Vuelta a la normalidad en los volúmenes demandados por el canal Horeca (25% de las ventas) / Incrementos de capacidad esperados en Reino Unido y/u otros.

El mito de la botella de vidrio irrompible

Analista financiero


MANTENER


BC%


Cifras Clave

Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e



Deuda Neta (mln de euros) 340 314 176 48 -117



BPA (EUR/acc) 5,37 5,02 5,51 5,97 6,22

DPA (EUR/acc) 1,05 1,16 1,25 1,35 1,45

Pay-Out Ratio 20% 23% 23% 23% 23%

P/E 17,9x 18,5x 16,9x 15,6x 14,9x

P/VC 3,5x 3,2x 2,7x 2,4x 2,1x

FCF yield 4,3% 3,4% 5,5% 5,5% 6,3%


VE/Ventas 2,9x 2,9x 2,6x 2,4x 2,2x

VE/EBITDA 10,6x 10,7x 9,4x 8,4x 7,5x

VE/EBIT 16,3x 16,5x 14,2x 12,3x 11,0x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

FCF 110 84 138 140 158

Capex -110 -135 -102 -104 -105


Ratios relevantes:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

ROE 20,4% 17,3% 16,9% 16,0% 14,8%

ROCE 14,5% 13,1% 12,9% 12,7% 12,0%

Margen EBITDA 27,2% 27,0% 27,8% 28,7% 29,5%

Margen EBIT 17,6% 17,5% 18,5% 19,6% 20,3%

Margen Neto 14,2% 13,8% 14,5% 15,2% 15,6%

DN/Equity 46,9% 39,3% 19,2% 4,6% -9,9%

DN/EBITDA 1,2x 1,2x 0,6x 0,2x -0,4x


FCF/Ventas 10,9% 8,6% 13,4% 13,2% 14,6%

Capex/Ventas 10,9% 13,7% 9,9% 9,8% 9,7%



(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e

Ingresos operativos 1.011 -2,8% 982 4,6% 1.028 3,3% 1.062 1,5% 1.078

Coste de ventas -325 -3,8% -313 6,4% -333 4,4% -347 1,2% -352

Margen Bruto 686 -2,4% 669 3,8% 695 2,8% 715 1,7% 727

Margen BRUTO % 67,9% 68,2% 67,6% 67,3% 67,4%

Gastos operativos -411 -1,8% -404 1,4% -410 0,0% -409 -0,3% -408

EBITDA 275 -3,4% 265 7,5% 285 7,0% 305 4,2% 318

Margen EBITDA % 27,2% 27,0% 27,8% 28,7% 29,5%

Amortización del inmovilizado -97 -3,4% -94 2,1% -96 1,8% -97 1,8% -99

EBIT 178 -3,3% 172 10,5% 190 9,6% 208 5,4% 219

Margen EBIT % 17,6% 17,5% 18,5% 19,6% 20,3%


EBT 166 -2,2% 162 12,3% 182 11,2% 203 6,8% 217

Impuestos sobre beneficios -23 16,2% -26 26,1% -33 23,4% -41 17,4% -48

Bº Neto 143 -5,1% 136 9,6% 149 8,5% 162 4,2% 168


BC%



Desglose ingresos por tipo de cliente (2019)



acción

Capitalización

(mln eur)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso*

Potencial


Vidrala * 28 93,00 2.643 Mantener 103,93 11,8% 1,3%

Vetropack 14 54,80 697 Mantener 62,00 13,1% 2,0%

Ardagh 19 18,37 288 Sobreponderar 20,00 8,9% 3,2%

O-I Glass 157 12,45 1.644 Mantener 11,00 -11,6% 0,4%

Verallia 123 28,10 3.464 Sobreponderar 33,00 17,4% 3,0%



Vidrala * 18,5x 16,9x 1,3% 14,6x 13,3x 17,3% 3,2x

Vetropack 17,5x 16,4x -4,2% n.r. n.r. 8,1% 1,4x

Ardagh 13,1x 11,6x -6,7% n.r. n.r. n.r. n.r.

O-I Glass 10,7x 7,6x -14,3% n.r. n.r. 57,4% 6,2x

Verallia 19,3x 16,1x 15,6% 1,2x 1,0x 34,7% 6,7x

PROMEDIO 15,8x 13,7x -1,7% n.r. n.r. 29,4% 435,8%Fuente: FactSet. * Estimaciones Renta 4 Banco.


Vidrala * 10,7x 9,4x 1,9% 27,0% 5,5x 4,9x 1,2x

Vetropack 7,6x 6,9x 2,5% 23,3% 3,1x 2,8x -0,4x

Ardagh 8,7x 8,5x 1,6% 17,0% 5,5x 5,4x 4,8x

O-I Glass 6,5x 6,0x -8,6% 16,4% n.r. n.r. 4,6x

Verallia 8,2x 7,4x 1,7% 23,4% 4,8x 4,4x 2,4x



Vidrala -0,7% -2,4% 4,5% 13,2% 4,2% 11,6%

Vetropack -0,4% -2,8% 5,8% -0,9% -9,9% -11,0%

Ardagh 1,3% 2,3% 11,7% 17,7% -6,2% -0,4%

O-I Glass -3,9% 3,1% 12,0% 10,3% 4,4% 30,4%

Verallia 0,0% 1,8% 20,3% 7,0% -7,1% -9,6%

IBEX 35 0,3% 2,3% 18,4% 14,9% -14,5% -12,4%

BC%


Datos bursátiles



Free Float 61,8%

Beta 0,58




Evolución VIS VIS vs. Ibex 35

1 Día -0,8% -3,0%

1 Mes 7,5% -11,7%

2020 24,5% 39,7%

1 año 21,6% 34,7%


Consenso


Fuente: Factset.

Accionistas: Corp. Financiera Alba (11,0%), APG AM

(10,1%), Santiago Domecq (5,0%), Marathon AM (4,9%).

Descripción: líder mundial de envolturas para productos

cárnicos, siendo el único productor con tecnología para

todas las familias de envolturas.


Ventas 850 902 932 969 PER 20,7x 23,5x 20,1x 18,4x


Mg EBITDA 23,3% 24,9% 25,7% 26,6%


VE 2.278 2.737 2.696 2.652 VE / Ventas 2,7x 3,0x 2,9x 2,7x

Deuda Neta 88 10 -32 -75

FCF 94 160 131 141 DN / EBITDA 0,4x 0,0x -0,1x -0,3x


RPD 3,4% 2,7% 3,0% 3,3% BPA 2,27 2,49 2,92 3,18

FCF Yield 4,3% 5,9% 4,8% 5,2% DPA 1,60 1,61 1,75 1,91

ROE 13,5% 14,0% 15,4% 15,8% Pay-Out 70% 65% 60% 60%Fuente: Estimaciones propias.

Viscofan

Tesis de inversión El enfoque multi-tecnología le otorga la flexibilidad suficiente de poder satisfacer nuevas tendencias de mercado y se convierte en una clara ventaja competitiva. En este sentido, cabe destacar que más de la mitad de sus ventas proceden de clientes que lo son en las cuatro familias de envolturas. Podemos dar por cumplidos de forma satisfactoria los principales ejes del plan estratégico More to be de liderazgo en tecnología, coste y servicio, con una presencia comercial y productiva en todo el mundo. A futuro, los objetivos podrían pasar por la optimización de las inversiones acometidas, reforzando mercados de elevado potencial, con una constante adaptación (tendencia vegana, usos alternativos del colágeno, etc.). El mercado de envolturas cárnicas, representa 4.000-5.000 mln eur a nivel global, con una cuota del 50% para las envolturas a medida (vs tripa natural), segmento dentro del cual estimamos una cuota de mercado para Viscofan >35% R4e. A medio plazo esperamos que el mercado presente ritmos de crecimiento del ~3%, con Viscofan beneficiándose de su posicionamiento global (con Asia y Latam como principales motores de crecimiento) y excelencia operativa para seguir ganando cuota de mercado. Tampoco destacamos que la compañía continúe realizando adquisiciones puntuales, con una disciplina en la creación de valor que ha quedado demostrada en el pasado. Además, ha sido una de las pocas compañías que se ha visto beneficiada por el mayor consumo en los hogares consecuencia de las medidas implantadas para contener la evolución de la pandemia. Viscofan ha podido atender el incremento de la demanda de manera flexible, con una gama de productos completa, que se ha visto reforzada por la excelencia industrial y los ahorros de Cáseda.

Perspectivas 2020e-2022e Esperamos para 2020 un crecimiento de los ingresos del +6%, en la parte baja de la guía por la mayor depreciación de las divisas, y del +13% en EBITDA recurrente, superando la guía tras un excelente 9M20 (+16% i.a.). De cara a 2021 y asumiendo como escenario central que el mayor consumo en los hogares continúa, aunque con una sana moderación, prevemos que los ingresos muestren un crecimiento del +3%, mientras que el EBITDA lo haría un +6,5% recogiendo una continuidad en la mejora de márgenes. A medio plazo recogemos crecimientos normalizados de los ingresos del +3/+4%, con un margen EBITDA recurrente >26% en 2022 R4e.

Catalizadores / Riesgos A pesar de todo lo anterior, consideramos que la cotización ya recoge las bondades del negocio, teniendo en cuenta que la visibilidad y recurrencia de su negocio le han permitido actuar como “valor refugio” durante los meses de mayor incertidumbre (cotización +40% vs Ibex en lo que llevamos de año). Identificamos como principal riesgo una mayor moderación en el consumo de los hogares.

La pandemia ha puesto en precio las bondades del negocio

Analista financiero


MANTENER


BC%


Cifras Clave

Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e



Deuda Neta (mln de euros) 88 10 -32 -75 -122



BPA (EUR/acc) 2,27 2,49 2,92 3,18 3,42

DPA (EUR/acc) 1,60 1,61 1,75 1,91 2,05

Pay-Out Ratio 70,5% 64,6% 60,0% 60,0% 60,0%

P/E 20,7x 23,5x 20,1x 18,4x 17,1x

P/VC 2,8x 3,3x 3,1x 2,9x 2,7x

P/FCF 23,3x 17,0x 20,8x 19,4x 18,1x

FCF yield 4,3% 5,9% 4,8% 5,2% 5,5%


VE/Ventas 2,7x 3,0x 2,9x 2,7x 2,6x

VE/EBITDA 11,5x 12,2x 11,3x 10,3x 9,6x

VE/EBIT 17,5x 18,0x 16,2x 14,5x 13,3x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

FCF 94 160 131 141 151

Capex -62 -37 -62 -65 -67


Ratios relevantes:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

ROE 13,5% 14,0% 15,4% 15,8% 15,9%

ROCE 16,7% 20,4% 21,9% 23,9% 25,8%

Margen EBITDA recurrente 23,3% 24,9% 25,7% 26,6% 27,3%

Margen EBIT 15,3% 16,9% 17,9% 18,8% 19,7%

Margen Neto 12,4% 12,8% 14,6% 15,3% 15,9%

DN/Equity 11,2% 1,2% -3,6% -8,0% -12,1%

DN/EBITDA 0,4x 0,0x -0,1x -0,3x -0,4x


FCF/Ventas 11,1% 17,8% 14,1% 14,5% 15,1%

Capex/Ventas 7,3% 4,1% 6,7% 6,7% 6,7%




(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %

Cifra de negocio 850 8,1% 902 6,2% 932 3,3% 969 4,0% 998 3,0%

Coste de ventas -272 19,4% -273 0,5% -280 2,6% -289 3,1% -295 2,2%

Beneficio bruto 578 3,5% 629 8,9% 652 3,6% 680 4,3% 703 3,4%

Margen bruto % 68,0% 69,7% 70,0% 70,2% 70,5%

Gastos operativos -380 3,0% -405 6,5% -412 1,9% -422 2,4% -431 2,0%

EBITDA recurrente 198 4,4% 225 13,4% 239 6,6% 258 7,7% 272 5,6%

Margen EBITDA recurrente % 23,3% 24,9% 25,7% 26,6% 27,3%


EBIT 130 -11,0% 152 16,9% 167 9,4% 182 9,4% 197 7,8%

Margen EBIT % 15,3% 16,9% 17,9% 18,8% 19,7%

Resultado financiero 0 n.r. 2 n.r. -1 n.r. -1 0,0% -1 0,0%

EBT 130 -11,7% 154 18,3% 174 13,2% 190 9,0% 204 7,5%

Impuestos sobre beneficios -24 3,8% -38 55,4% -38 0,7% -42 8,9% -45 7,5%

Bº Neto 106 -14,7% 116 9,7% 136 17,3% 148 9,0% 159 7,5%

Margen Neto % 12,4% 12,8% 14,6% 15,3% 15,9%


BC%



Generación de caja (EBITDA - Capex)



acción**

Capitalización**

(mln eur)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso

Potencial


Viscofan, S.A.* 47 58,65 2.727 Mantener 59,36 1,2% 2,7%

Devro plc 167 1,54 288 Sobreponderar 1,95 26,5% 5,8%

PROMEDIO 13,8% 4,3%Fuente: Factset. * Estimaciones Renta 4 Banco. ** Divisa local


Viscofan, S.A.* 23,5x 20,1x 13,4% 1,8x 1,5x 14,0% 3,3x

Devro plc 10,1x 9,2x 5,1% 2,0x 1,8x 35,3% 3,6x



Viscofan, S.A.* 12,2x 11,3x 10,0% 24,9% 1,2x 1,1x 0,0x

Devro plc 6,1x 5,5x 0,5% 25,0% 11,4x 10,4x 1,9x



Viscofan, S.A. -0,8% -0,5% 7,5% -7,4% 24,5% 21,6%

Devro plc -0,5% -2,9% -0,5% -16,6% -13,6% -5,3%

IBEX 35 2,2% 2,2% 19,2% 13,8% -15,1% -13,1%

BC%


Datos bursátiles

Capitalización bursátil. (mln de euros) 21


Free Float 12%

Beta 0,60




Evolución VAF VAF vs PSI20

1 Día 3,3% 2,0%

1 Mes 0,0% -5,6%

2020 -33,8% -22,6%

1 año -30,4% -19,7%

Vistalegre

Tesis de inversión La marca Vista Alegre es una de las marcas de vajillas más prestigiosas a nivel mundial y a la que se asocian los valores de calidad y elegancia. Iniciamos cobertura en Vistalegre con una recomendación de mantener y un P.O de 0,99 eur/acc en base a:

1) alta eficiencia de sus líneas de producción tras las fuertes inversiones realizadas en los últimos ejercicios (49,8 mln eur entre 2016-2020), han permitido que Vista Alegre alcance el margen EBITDA más alto del sector global de cerámica.

2) Mejora de resultados y márgenes: a pesar de un fuerte impacto en 2020 por Covid-19 en sus ventas y en términos operativos estimamos un crecimiento TACC en ventas y EBITDA del 5,1% y 5,4% respectivamente en el periodo 2019-2025e, impulsado por el potencial de entrada en Estados Unidos.

3) Progresiva reducción de la deuda. Estimamos una ratio DFN EBITDA (con IFRS) de 4,9x en 2020e hasta los 1,8x en 2023e.

Perspectivas 2020e-2022e De cara a 2020 esperamos que los resultados de la compañía se vean afectados principalmente por el impacto Covid-19. A pesar de ello la compañía ha reducido el gasto en personal, marketing y viajes, y se están centrando en la digitalización. En términos consolidados estimamos una caída en ventas del -7,7% y una caída de -4,7pp en margen EBITDA para final de año (16,6% vs. 21,3%).

Para 2021e y 2022e, esperamos un fuerte crecimiento de las ventas en todos sus negocios por la reactivación del consumo, mayor volumen en ventas y mejoras de eficiencia y ahorro de costes en todas sus líneas de negocio. Estimamos un crecimiento en ventas del +21,1% en 2021e y +6,3% en 2022e, en términos de EBITDA, esperamos que la compañía vaya aumentando de forma gradual su margen EBITDA en los próximos años (20,8% 2021e y 21,4% en 2022e). Además, otro de los objetivos en los próximos años es aumentar el Free Float de cara a 2021 hasta el 25% para entrar en el PSI20.

Catalizadores / Riesgos El principal catalizador de la compañía es la inclusión en el PSI20, así como continuos acuerdos con Ikea para el abastecimiento de sus almacenes con productos de Vistalegre y nuevos contratos con marcas como Zara Home.

Inicio de cobertura: líder en vajillas en Europa

Analista Financiero


MANTENER


Descripción: Vista Alegre es una compañía portuguesa con

196 años de historia, reconocida por la excelente calidad y

diseño de sus productos de cristal, vidrio, porcelana, gres y

loza.

Accionistas: Grupo Visabeira SA (85,6%), Inversores

institucionales (9,09%), Caja General de Depositos (3,09%),

Free Float (2,22%).


Consenso

Analistas50% 50% 0%

Fuente: Factset.


Ventas 120 111 134 143 PER 4,2x 8,1x 2,0x 1,8x

EBITDA 26 18 28 30 P / VC 0,4x 0,3x 0,2x 0,2x

Mg EBITDA 21,3% 16,6% 20,8% 21,4%


VE 113 110 96 89 VE / Ventas 0,9x 1,0x 0,7x 0,6x

Deuda Neta 82 90 76 68

FCF 20 -3 0 -3 DN / EBITDA 3,2x 4,9x 2,7x 2,2x


RPD 0,0% 0,0% 0,0% 1,9% BPA 0,34 0,12 0,46 0,52

FCF Yield n.r. n.r. n.r. n.r. DPA 0,00 0,00 0,00 0,02

ROE 10,7% 3,5% 12,2% 12,3% Pay-Out 0% 0% 0% 30%


BC%


Cifras Clave

Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e




Valor empresa (mln de euros) 113 110 96 89 79


BPA (EUR/acc) 0,34 0,12 0,46 0,52 0,56

DPA (EUR/acc) 0,00 0,00 0,00 0,02 0,02

Pay-Out Ratio 0% 0% 0% 30% 30%

P/E 4,2x 8,1x 2,0x 1,8x 1,7x

P/VC 0,4x 0,3x 0,2x 0,2x 0,2x

FCF Yield n.r. n.r. n.r. n.r. n.r.

Dividend Yield 0,0% 0,0% 0,0% 1,9% 2,2%

VE/Ventas 0,9x 1,0x 0,7x 0,6x 0,5x

VE/EBITDA 4,4x 6,0x 3,4x 2,9x 2,4x

VE/EBIT 7,9x 16,1x 5,9x 4,7x 3,8x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

FCF 20 -3 0 -3 -3

Capex -27 -6 -10 -10 -9

Variación Fondo de Maniobra -5 -7 2 -3 -2

Performance:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

ROE 10,7% 3,5% 12,2% 12,3% 11,6%

ROCE 8,1% 3,9% 8,7% 9,7% 10,2%

Margen EBITDA 21,3% 16,6% 20,8% 21,4% 21,7%

Margen EBIT 11,9% 6,2% 12,1% 13,1% 13,8%

Margen Neto 6,2% 2,3% 7,5% 8,0% 8,2%

DN/Equity 117,3% 123,8% 91,6% 73,0% 62,0%

DN/EBITDA 3,2x 4,9x 2,7x 2,2x 1,8x


FCF/Ventas 16,7% -2,7% 0,0% -2,1% -2,3%

Capex/Ventas 22,5% 5,4% 7,1% 6,7% 5,8%




(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %


Coste de ventas -95 16,4% -93 -2,1% -106 14,9% -112 5,6% -118 4,9%

EBITDA 26 43,4% 18 -28,2% 28 52,3% 30 9,1% 33 6,9%

Margen EBITDA % 21,3% 16,6% 20,8% 21,4% 21,7%


EBIT 15 28,1% 7 -52,9% 16 136,2% 19 15,6% 21 10,7%

Margen EBIT % 12,1% 6,2% 12,1% 13,1% 13,8%

Resultado financiero y otros -6 n.r. -4 -20,6% -4 0,0% -4 0,0% -4 0,0%

EBT 9 2,4% 2 n.r. 12 n.r. 14 21,4% 16 14,0%

Impuestos sobre beneficios -1 n.r. 0 n.r. -2 n.r. -3 61,9% -4 42,4%


Bº Neto 8 6,4% 3 -67,2% 10 295,7% 11 14,3% 12 6,8%


BC%



Ventas por líneas de negocio (9M20) Ventas por área geográfica (1S20)



acción


eur)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso*

Potencial


Vista Alegre* 22 0,93 21 Mantener 0,99 6,5% 0,0%

Libbey 23 0,04 1 Infraponderar n.r. n.r. n.r.

Villeroy Boch 14 13,50 184 Infraponderar 17,00 25,9% 2,5%

Baccarat 1 176,00 164 Infraponderar n.r. n.r. n.r.

BHS Tabletop 3 11,50 39 Infraponderar n.r. n.r. n.r.

Portmeirion 14 4,95 73 Infraponderar 5,70 15,2% 0,0%

Churchill China 11 12,60 152 Infraponderar 12,40 -1,6% 0,4%



Vista Alegre* 8,1x 2,0x n.r. n.r. n.r. 3,5% 0,3x

Libbey n.r. n.r. n.r. n.r. n.r. n.r. n.r.

Villeroy Boch 19,8x 11,7x -39,5% n.r. n.r. n.r. n.r.

Baccarat 43,1x 30,5x 2,1% 20,4x 14,5x 9,9% 4,2x

BHS Tabletop 27,1x 21,2x 0,5% 56,0x 43,7x 48,2% 13,1x

Portmeirion 82,8x 34,6x -0,5% n.r. n.r. n.r. n.r.

Churchill China 34,8x 26,1x 2,9% 11,9x 8,9x n.r. n.r.



Vista Alegre* 6,0x 3,4x 4,6% 16,6% 1,3x 0,8x 4,9x

Libbey n.r. n.r. n.r. n.r. n.r. n.r. n.r.

Villeroy Boch 6,2x 4,8x -21,2% 9,3% n.r. n.r. 1,1x

Baccarat 16,6x 13,3x 8,5% 15,9% 1,9x 1,6x -2,8x

BHS Tabletop 15,2x 12,5x -1,1% 38,3% n.r. n.r. 5,8x

Portmeirion 37,5x 20,6x 2,7% 14,2% 13,7x 7,5x 3,5x

Churchill China 21,7x 17,3x 2,2% 46,5% 9,9x 7,9x 3,7x


17%

32%

11%

7%

8%

7% 3%

3%1%

2%

5% 4%

Portugal

Francia

Holanda

Italia

España

Alemania

EE.UU

Inglaterra

Brasil

Suecia

Resto de Europa

24%

7%

33%

25%

11%

Porcelana

Loza de barro

Horno de gres

Vajilla de gres

Cristal y vidrio

BC%


Datos bursátiles



Free Float 36%

Beta 0,75




Evolución ZOT ZOT vs. Ibex 35

1 Día -0,9% -0,1%

1 Mes 9,4% -9,8%

2020 -17,2% -2,0%

1 año -17,3% -4,2%


Consenso

Analistas71% 29% 0%

Fuente: Factset.

Accionistas: OTIS Worldwide (50,0%), Euro-Syns (11,3%)

y Nicolai Tangen (3,0%).

Descripción: Zardoya OTIS es la compañía líder del

sector de la elevación en España.


Ventas 802 779 788 814 PER 23,5x 19,8x 20,1x 19,5x

EBITDA 209 212 209 214 P / VC 7,8x 6,3x 6,2x 6,1x

Mg EBITDA 26,0% 27,2% 26,5% 26,3%


VE 3.257 2.669 2.653 2.643 VE / Ventas 4,1x 3,4x 3,4x 3,2x

Deuda Neta -50 -69 -85 -95



RPD 4,6% 4,6% 4,6% 5,0% BPA 0,30 0,29 0,29 0,30

FCF Yield 4,6% 5,3% 5,2% 5,3% DPA 0,32 0,27 0,27 0,29

ROE 33,2% 31,8% 30,7% 31,3% Pay-Out 107% 92% 93% 97%


Zardoya OTIS

Tesis de inversión Recomendamos Sobreponderar Zardoya OTIS con un P.O. de 7,0 eur/acc. en base a la siguiente tesis de inversión: 1) Con una cuota de mercado R4e del 11,6% en nuevas instalaciones y del 27,5% en servicios de mantenimiento, Zardoya OTIS es la compañía líder del sector de la elevación en España, país con mayor densidad per cápita de ascensores del mundo; 2) Fuerte exposición al negocio de Servicios (65% de los ingresos totales), negocio regulado, con elevados márgenes, contratos a medio y largo plazo y visibilidad de resultados; 3) Solidez de balance con posición de caja neta (49,9 mln eur a cierre de 2019 y 69 mln eur 2020e); 4) Elevada generación de caja recurrente (estimamos un flujo de caja libre operativo pre-dividendos de 146,7 mln eur promedio 2020e-2024e; yield del 5,5% a precios actuales), con una tasa de conversión de EBITDA en flujo de caja libre operativo del 70% (en promedio de los últimos 5 ejercicios), dada su ausencia de deuda, un capex de mantenimiento muy contenido (capex/ventas promedio del 2,1% los últimos 5 ejercicios) y escasas variaciones de circulante.; 5) La compañía ha mantenido a lo largo de los años una atractiva política de dividendos (pay-out por encima del 95%), ofreciendo una rentabilidad por dividendo histórica del 4,7% que esperamos continúe a pesar de asumir un recorte del dividendo de un -15,6% vs. 2019, y; 6) Descuento por múltiplos frente a comparables y transacciones recientes. Zardoya OTIS cotiza con un descuento de más del 40% tanto en VE/EBIT como en PER frente al sector. Igualmente, cotiza con un descuento del 25% en términos de VE/EBIT en comparación con la reciente venta de la división de ascensores de ThyssenKrupp (a 19,0x VE/EBIT).

Perspectivas 2020e-2022e Tras ajustar ligeramente nuestras estimaciones, de cara al cierre del ejercicio 2020e, estimamos que los ingresos totales de la compañía únicamente caigan un -2,9% vs. 2019, sostenidos por la recurrencia de la división de Servicios (-0,3% vs. 2019) que compensará la peor evolución de las divisiones de Obra nueva (-9,4% vs. 2019) y Exportaciones (-6,5% vs. 2019). A pesar de ello, esperamos que Zardoya logre cerrar el ejercicio con un incremento de márgenes (+0,5p.p. margen EBIT vs. 2019; +0,6p.p. a 9M20) como consecuencia del plan de ahorro de costes para combatir los negativos efectos de la pandemia. De cara a futuro asumimos una ligera recuperación de ingresos a una TACC2020e-2024e del +2,1%, con una erosión de márgenes en 2021e (-0,5p.p. margen EBIT vs. 2021e) derivada de una leve presión adicional en precios en Servicios y un margen EBIT estable a futuro en niveles ligeramente por encima del 23%.

Catalizadores / Riesgos El principal riesgo de la compañía sería una mayor presión en precios en la división de Servicios que a corto plazo deteriorara los márgenes operativos por encima de lo estimado. Por su parte, la reactivación económica y de la construcción supondrían un catalizador para las divisiones de Obra Nueva y Exportación.

Liderazgo, visibilidad y solidez de balance

Analista financiero

Javier Díaz

SOBREPONDERAR


BC%


Cifras Clave

Valoración:

2019 2020e 2021e 2022e 2023e





Nº acciones (mln) 470 470 470 470 470

BPA (EUR/acc) 0,30 0,29 0,29 0,30 0,30

DPA (EUR/acc) 0,32 0,27 0,27 0,29 0,30

Pay-Out Ratio 107% 92% 93% 97% 99%

P/E 23,5x 19,8x 20,1x 19,5x 19,2x

P/VC 7,8x 6,3x 6,2x 6,1x 6,1x



EV/Ventas 4,1x 3,4x 3,4x 3,2x 3,2x

EV/EBITDA 15,6x 12,6x 12,7x 12,4x 12,2x

EV/EBIT 17,4x 14,4x 14,5x 14,0x 13,8x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2019 2020e 2021e 2022e 2023e

FCF 151 146 144 146 148

Capex -21 -19 -20 -20 -21


Ratios relevantes

2019 2020e 2021e 2022e 2023e

ROE 33,2% 31,8% 30,7% 31,3% 31,9%

ROCE 55,3% 55,8% 56,0% 58,3% 59,9%

Margen EBITDA 26,0% 27,2% 26,5% 26,3% 26,0%

Margen EBIT 23,3% 23,8% 23,2% 23,1% 23,0%

Margen Neto 17,5% 17,7% 17,3% 17,3% 17,1%


DN/EBITDA -0,2x -0,3x -0,4x -0,4x -0,4x


FCF/Ventas 18,8% 18,7% 18,2% 18,0% 17,8%

Capex/Ventas 2,6% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5%




(mlns eur) 2019 % 2020e % 2021e % 2022e % 2023e %


Gastos -594 3,1% -567 -4,4% -579 2,1% -600 3,6% -615 2,5%

EBITDA 209 0,1% 212 1,5% 209 -1,4% 214 2,2% 216 1,2%

Margen EBITDA % 26,0% 27,2% 26,5% 26,3% 26,0%

Amortización del inmovilizado -22 27,4% -27 24,5% -26 -3,0% -25 -2,6% -25 -2,1%

EBIT 187 -2,3% 185 -1,2% 183 -1,2% 188 2,9% 191 1,6%

Margen EBIT % 23,3% 23,8% 23,2% 23,1% 23,0%

Resultado financiero 0 -94,0% 0 11,8% 0 29,9% 0 17,0% 0 6,4%

EBT 187 -2,2% 185 -1,2% 183 -1,2% 188 2,9% 191 1,6%

Impuestos sobre beneficios -46 2,0% -46 0,5% -46 -1,2% -47 2,9% -48 1,6%

Minoritarios -1 15,8% -1 -1,2% -1 -1,2% -1 2,9% -1 50,8%

Bº Neto 141 -3,1% 139 -1,7% 137 -1,2% 141 2,9% 143 1,6%

Margen Neto % 17,6% 17,8% 17,4% 17,3% 17,3%


BC%






acción*

Capitalización*

(mln eur)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso*

Potencial


Zardoya Otis, S.A.* 470 5,82 2.738 Sobreponderar 7,00 20,3% 4,6%

Otis Worldwide Corporation 433 67,38 24.527 Sobreponderar 71,00 5,4% 1,2%

Kone Oyj Class B 453 68,70 31.134 Infraponderar 62,00 -9,8% 2,5%

Schindler Holding AG Pref 41 249,50 9.410 Mantener 252,00 1,0% 1,6%

PROMEDIO -1,1% 1,8%



Zardoya Otis, S.A.* 19,8x 20,1x -1,5% n.r. n.r. 31,8% 6,3x

Otis Worldwide Corporation 27,5x 25,8x 7,9% 3,5x 3,2x n.a. n.a.

Kone Oyj Class B 36,8x 33,5x 6,8% 5,4x 4,9x 29,9% 11,0x

Schindler Holding AG Pref 36,2x 30,6x 0,9% 41,7x 35,4x 18,4% 6,6x

PROMEDIO 33,5x 30,0x 5,2% 6,4x 5,7x 24,1% 8,8x



Zardoya Otis, S.A.* 12,6x 12,7x 0,0% 27,2% n.r. n.r. -0,3x

Otis Worldwide Corporation 16,2x 15,0x 3,2% 16,4% 5,1x 4,8x 2,1x

Kone Oyj Class B 23,3x 21,2x 4,8% 14,8% 4,9x 4,4x -1,3x

Schindler Holding AG Pref 17,9x 15,8x -1,8% 12,8% n.r. n.r. -1,6x

PROMEDIO 19,1x 17,3x 2,1% 14,7% 9,3x 8,4x -0,3x



Zardoya Otis, S.A.* -0,9% 1,7% 9,4% -2,0% -17,2% -17,3%

Otis Worldwide Corporation 0,0% 1,1% 6,2% 4,8% n.a. n.a.

Kone Oyj Class B -0,2% -2,4% -2,4% -5,3% 17,9% 20,3%

Schindler Holding AG Pref 0,4% -0,7% 1,3% 3,1% 1,3% -0,1%

IBEX 35 -0,7% 2,2% 19,2% 13,8% -15,1% -13,1%

BC%


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