an analysis of determinants of the corporate …review.management.ntu.edu.tw/paper/1466-p.pdf2008/6...
TRANSCRIPT
2008/6
18 2 171 196
171
(D&O )
D&O
D O
D&O
D O
D&O
Abstract
The purpose of this paper is to investigate the determinants of D&O liability insurance
demand in Taiwan. Based on the empirical analysis, it is found that the primary reasons for
D&O insurance are to reduce litigation risk, promote growth and maintain the executives.
For those currently insured firms, the most influential factors for insurance coverage and
premium expenditure are total number of shareholders and inside-directors' stock holdings,
while the capitals and outside-directors' stock holdings are also relevant. For all firms in
general, the decision for D&O insurance is highly related to its business risk as well as its
directors' compensation because more compensation implies more liability. For those
uninsured companies, the study finds that the potential demand for D&O insurance is related
to overseas investment and inside-directors' stock holdings. These results show that the
demand for D&O liability insurance is significantly related to the corporate governance.
Keywords directors' and officers' liability insurance (D&O insurance), corporate
governance, agency problem.
An Analysis of Determinants of the Corporate Demand forDirectors' and Officers' Liability Insurance
Tsai-Jyh Chen, Professor, Department of Risk Management and Insurance, National Chengchi University
Chia-Hui Pang, Specialist, Hontai Life Insurance
Received 2006/3, Final revision received 2007/10
���������������������
���������������������������������
�������������������� �
������������������������������
��������������������������������������������������������������������������������
����������������������
���������
�����������������������
������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
�����������������������
����������
�������������������������
�����������������������������������������������������������������
����������������������
��������������
�������������������������������������
������������������������������
���������
����������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
������������� �������!���������"#��
������������������������������������������������������������������������
���������������������������
��������������������������
���������
�������������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������������
����������������������������
���������
�����������������������
�������������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
��"���������������������������
�����������������������"���������
��"����$%"���������� ���$����
�������&$������������&$��
��������������
�������������������������
���������������������������������������������������������������������������������������"�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������%���������������������
����������������������!��������������'����
��������������������������������������������������
�����������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������$���
�����&�$�����������&$��
���� ����
����������������
����������������������
���������������������������
�����������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������
��������$������������&�$��
�����������
��������
�����$���������������"����������������&���
������������� ���������$��������"�����$���������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
������������������
������������������������
������������������������
����������������������������
���������������������
������������
��������
�����$��������������
��"�������������������������������������
������������
��"����������������"������
��"������������������"�������
��"������������������� ���������������������������������
������������
��������
�������������������������� ��� ��� ��� ��� �������$������������$��
�&�������������������������������
��$���"�������������"�������������������&���������
������������
��������
������������������
������������������������
������������������������
����������������������������
���������������������
������������
��������
�����$��������������
��"�������������������������������������
������������
��"����������������"������
��"������������������"�������
��"������������������� ���������������������������������
������������
��������
����$������������$������������
�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����$������������$������������
�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����$�������������������������������������������������������������"�������������
�"�������������������
��������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
�������������
������������������
�������
������������������
������������
��������
�������������������������� ��� ��� ��� ��� �������$������������$��
�&�������������������������������
��$���"�������������"�������������������&���������
������������
��������
�������������������������� ��� ��� ��� ��� �������$������������$��
�&�������������������������������
��$���"�������������"�������������������&���������
������������
��������
�(�����������
����������������������������������������
�������������������������������������������������������
�������������������������������������������������������
����������������������������������
������������
�����"���������������������������"�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
���������������������������
��������
�����"��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
�������$����������&�$����
��������&$������ ����
���������������������������
����������
������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� ������ ����
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
��������
��������������������������������
���������"����������
���������������������������������������������
������������������������������������������
������������
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
(Corporate
Governance) ( 1)
2002
2001 2002
2003
( )
(Directors' and Officers' Liability Insurance D&O Insurance)
D&O
D&O Holderness (1990)
D&O
(1)
(2) D&O
(3)
(4) D&O
Bhagat Brickley Coles (1987) Brook Rao (1994) D&O
Priest (1987)
Daniels Hutton (1993) D&O
Holderness (1990) D&O
D&O ( 2)
(Agency Conflict) Cadbury (1992) Hampel (1998)
D&O
Gutierrez (2003) D&O
172
1
2 NYSE AMEX
���������������������
���������������������������������
�������������������� �
������������������������������
��������������������������������������������������������������������������������
����������������������
���������
�����������������������
������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
�����������������������
����������
�������������������������
�����������������������������������������������������������������
����������������������
��������������
�������������������������������������
������������������������������
���������
����������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
������������� �������!���������"#��
������������������������������������������������������������������������
���������������������������
��������������������������
���������
�������������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������������
����������������������������
���������
�����������������������
�������������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
��"���������������������������
�����������������������"���������
��"����$%"���������� ���$����
�������&$������������&$��
��������������
�������������������������
���������������������������������������������������������������������������������������"�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������%���������������������
����������������������!��������������'����
��������������������������������������������������
�����������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������$���
�����&�$�����������&$��
���� ����
����������������
����������������������
���������������������������
�����������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������
��������$������������&�$��
�����������
��������
�����$���������������"����������������&���
������������� ���������$��������"�����$���������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
������������������
������������������������
������������������������
����������������������������
���������������������
������������
��������
�����$��������������
��"�������������������������������������
������������
��"����������������"������
��"������������������"�������
��"������������������� ���������������������������������
������������
��������
�������������������������� ��� ��� ��� ��� �������$������������$��
�&�������������������������������
��$���"�������������"�������������������&���������
������������
��������
������������������
������������������������
������������������������
����������������������������
���������������������
������������
��������
�����$��������������
��"�������������������������������������
������������
��"����������������"������
��"������������������"�������
��"������������������� ���������������������������������
������������
��������
����$������������$������������
�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����$������������$������������
�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����$�������������������������������������������������������������"�������������
�"�������������������
��������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
�������������
������������������
�������
������������������
������������
��������
�������������������������� ��� ��� ��� ��� �������$������������$��
�&�������������������������������
��$���"�������������"�������������������&���������
������������
��������
�������������������������� ��� ��� ��� ��� �������$������������$��
�&�������������������������������
��$���"�������������"�������������������&���������
������������
��������
�(�����������
����������������������������������������
�������������������������������������������������������
�������������������������������������������������������
����������������������������������
������������
�����"���������������������������"�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
���������������������������
��������
�����"��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
�������$����������&�$����
��������&$������ ����
���������������������������
����������
������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� ������ ����
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
��������
��������������������������������
���������"����������
���������������������������������������������
������������������������������������������
������������
��������
�����$��������������
��"�������������������������������������
������������
��"����������������"������
��"������������������"�������
��"������������������� ���������������������������������
������������
18 2
D&O
Chalmers Dann Harford (2002) D&O
D&O
( 3) D&O
D O
O'Sullivan (2002) Core (1997)
D O Tillinghast (2004)
D&O
D&O 1996 D&O
D O
D&O
D&O D&O
D&O
D&O
D&O
D&O
D&O
D&O D&O
173
3 Gutierrez (2003), p517
���������������������
���������������������������������
�������������������� �
������������������������������
��������������������������������������������������������������������������������
����������������������
���������
�����������������������
������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
�����������������������
����������
�������������������������
�����������������������������������������������������������������
����������������������
��������������
�������������������������������������
������������������������������
���������
����������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
������������� �������!���������"#��
������������������������������������������������������������������������
���������������������������
��������������������������
���������
�������������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������������
����������������������������
���������
�����������������������
�������������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
��"���������������������������
�����������������������"���������
��"����$%"���������� ���$����
�������&$������������&$��
��������������
�������������������������
���������������������������������������������������������������������������������������"�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������%���������������������
����������������������!��������������'����
��������������������������������������������������
�����������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������$���
�����&�$�����������&$��
���� ����
����������������
����������������������
���������������������������
�����������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������
��������$������������&�$��
�����������
��������
�����$���������������"����������������&���
������������� ���������$��������"�����$���������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
������������������
������������������������
������������������������
����������������������������
���������������������
������������
��������
�����$��������������
��"�������������������������������������
������������
��"����������������"������
��"������������������"�������
��"������������������� ���������������������������������
������������
��������
�������������������������� ��� ��� ��� ��� �������$������������$��
�&�������������������������������
��$���"�������������"�������������������&���������
������������
��������
������������������
������������������������
������������������������
����������������������������
���������������������
������������
��������
�����$��������������
��"�������������������������������������
������������
��"����������������"������
��"������������������"�������
��"������������������� ���������������������������������
������������
��������
����$������������$������������
�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����$������������$������������
�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����$�������������������������������������������������������������"�������������
�"�������������������
��������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
�������������
������������������
�������
������������������
������������
��������
�������������������������� ��� ��� ��� ��� �������$������������$��
�&�������������������������������
��$���"�������������"�������������������&���������
������������
��������
�������������������������� ��� ��� ��� ��� �������$������������$��
�&�������������������������������
��$���"�������������"�������������������&���������
������������
��������
�(�����������
����������������������������������������
�������������������������������������������������������
�������������������������������������������������������
����������������������������������
������������
�����"���������������������������"�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
���������������������������
��������
�����"��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
�������$����������&�$����
��������&$������ ����
���������������������������
����������
������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� ������ ����
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
��������
��������������������������������
���������"����������
���������������������������������������������
������������������������������������������
������������
��������
������$���������������������������������������
�������������"����
��������������������
��������������������������������
��$���"������������������������������������&���������
������������
( ) ( 23
) ( 184 )
( )
( 224 )
( 226 )
( ) ( 535 )
( 33 34 )
D O
( ) 544 ( ) ---
( ) 28 ( ) ---
( ) 23 ( ) ---
( ) 226 ( ) ---
D&O
185 (
) 535 ( )
34 ( ) 20 (
)
28
D&O
174
���������������������
���������������������������������
�������������������� �
������������������������������
��������������������������������������������������������������������������������
����������������������
���������
�����������������������
������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
�����������������������
����������
�������������������������
�����������������������������������������������������������������
����������������������
��������������
�������������������������������������
������������������������������
���������
����������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
������������� �������!���������"#��
������������������������������������������������������������������������
���������������������������
��������������������������
���������
�������������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������������
����������������������������
���������
�����������������������
�������������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
��"���������������������������
�����������������������"���������
��"����$%"���������� ���$����
�������&$������������&$��
��������������
�������������������������
���������������������������������������������������������������������������������������"�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������%���������������������
����������������������!��������������'����
��������������������������������������������������
�����������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������$���
�����&�$�����������&$��
���� ����
����������������
����������������������
���������������������������
�����������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������
��������$������������&�$��
�����������
��������
�����$���������������"����������������&���
������������� ���������$��������"�����$���������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
������������������
������������������������
������������������������
����������������������������
���������������������
������������
��������
�����$��������������
��"�������������������������������������
������������
��"����������������"������
��"������������������"�������
��"������������������� ���������������������������������
������������
��������
�������������������������� ��� ��� ��� ��� �������$������������$��
�&�������������������������������
��$���"�������������"�������������������&���������
������������
��������
������������������
������������������������
������������������������
����������������������������
���������������������
������������
��������
�����$��������������
��"�������������������������������������
������������
��"����������������"������
��"������������������"�������
��"������������������� ���������������������������������
������������
��������
����$������������$������������
�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����$������������$������������
�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����$�������������������������������������������������������������"�������������
�"�������������������
��������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
�������������
������������������
�������
������������������
������������
��������
�������������������������� ��� ��� ��� ��� �������$������������$��
�&�������������������������������
��$���"�������������"�������������������&���������
������������
��������
�������������������������� ��� ��� ��� ��� �������$������������$��
�&�������������������������������
��$���"�������������"�������������������&���������
������������
��������
�(�����������
����������������������������������������
�������������������������������������������������������
�������������������������������������������������������
����������������������������������
������������
�����"���������������������������"�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
���������������������������
��������
�����"��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
�������$����������&�$����
��������&$������ ����
���������������������������
����������
������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� ������ ����
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
��������
��������������������������������
���������"����������
���������������������������������������������
������������������������������������������
������������
��������
�������"����
��"������"������
��"��������������������������
��"���������"�������
��"���������"�����������������������������������������
��������������������
������������
18 2
D&O
D&O Tillinghast (2004) 2,409
99% D&O 89%
D&O (
2004)
D&O Tillinghast (2004)
D&O 10%
$ 296,803 $ 140
$ 190 D&O
96%
57%
48% 31%
D O
85% 15%
D&O ( 4)
D O 2004 550 7
5 2004 397 2003 153
159%
O'Sullivan (2002) Core (1997)
(1) (2)
(3)
175
4 2004
���������������������
���������������������������������
�������������������� �
������������������������������
��������������������������������������������������������������������������������
����������������������
���������
�����������������������
������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
�����������������������
����������
�������������������������
�����������������������������������������������������������������
����������������������
��������������
�������������������������������������
������������������������������
���������
����������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
������������� �������!���������"#��
������������������������������������������������������������������������
���������������������������
��������������������������
���������
�������������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������������
����������������������������
���������
�����������������������
�������������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
��"���������������������������
�����������������������"���������
��"����$%"���������� ���$����
�������&$������������&$��
��������������
�������������������������
���������������������������������������������������������������������������������������"�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������%���������������������
����������������������!��������������'����
��������������������������������������������������
�����������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������$���
�����&�$�����������&$��
���� ����
����������������
����������������������
���������������������������
�����������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������
��������$������������&�$��
�����������
��������
�����$���������������"����������������&���
������������� ���������$��������"�����$���������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
������������������
������������������������
������������������������
����������������������������
���������������������
������������
��������
�����$��������������
��"�������������������������������������
������������
��"����������������"������
��"������������������"�������
��"������������������� ���������������������������������
������������
��������
�������������������������� ��� ��� ��� ��� �������$������������$��
�&�������������������������������
��$���"�������������"�������������������&���������
������������
��������
������������������
������������������������
������������������������
����������������������������
���������������������
������������
��������
�����$��������������
��"�������������������������������������
������������
��"����������������"������
��"������������������"�������
��"������������������� ���������������������������������
������������
��������
����$������������$������������
�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����$������������$������������
�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����$�������������������������������������������������������������"�������������
�"�������������������
��������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
�������������
������������������
�������
������������������
������������
��������
�������������������������� ��� ��� ��� ��� �������$������������$��
�&�������������������������������
��$���"�������������"�������������������&���������
������������
��������
�������������������������� ��� ��� ��� ��� �������$������������$��
�&�������������������������������
��$���"�������������"�������������������&���������
������������
��������
�(�����������
����������������������������������������
�������������������������������������������������������
�������������������������������������������������������
����������������������������������
������������
�����"���������������������������"�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
���������������������������
��������
�����"��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
�������$����������&�$����
��������&$������ ����
���������������������������
����������
������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� ������ ����
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
��������
��������������������������������
���������"����������
���������������������������������������������
������������������������������������������
������������
��������
�������������������������� ��� ��� ��� ��� �������$������������$��
�&�������������������������������
��$���"�������������"�������������������&���������
������������
D O
(Frequency) (Severity)
(1)
EL ( ) = F ( ) S ( ) (1)
∂EL/∂F > 0 ∂EL/∂S > 0 F S
(Business Risk) (Core, 2000)
(Williams, Smith, & Young, 1998)
(CEO )
(1) (2)
EL ( ) = f ( )
s ( ) (2)
(2) f s (f1)
(f2) (f3)
∂F/∂f1 > 0 ∂F/∂f2 > 0 ∂F/∂f3 > 0 (s1)
(s2) ∂S/∂s1 > 0 ∂S/∂s2 > 0
D O D
O
D&O
(3)
Y = 0 + 1X1 + 2X2 +............+ iXi + , (3)
Y =
Xi = i=1,2,...,k
i =
=
D&O
D O
D&O
176
���������������������
���������������������������������
�������������������� �
������������������������������
��������������������������������������������������������������������������������
����������������������
���������
�����������������������
������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
�����������������������
����������
�������������������������
�����������������������������������������������������������������
����������������������
��������������
�������������������������������������
������������������������������
���������
����������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
������������� �������!���������"#��
������������������������������������������������������������������������
���������������������������
��������������������������
���������
�������������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������������
����������������������������
���������
�����������������������
�������������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
��"���������������������������
�����������������������"���������
��"����$%"���������� ���$����
�������&$������������&$��
��������������
�������������������������
���������������������������������������������������������������������������������������"�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������%���������������������
����������������������!��������������'����
��������������������������������������������������
�����������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������$���
�����&�$�����������&$��
���� ����
����������������
����������������������
���������������������������
�����������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������
��������$������������&�$��
�����������
��������
�����$���������������"����������������&���
������������� ���������$��������"�����$���������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
������������������
������������������������
������������������������
����������������������������
���������������������
������������
��������
�����$��������������
��"�������������������������������������
������������
��"����������������"������
��"������������������"�������
��"������������������� ���������������������������������
������������
��������
�������������������������� ��� ��� ��� ��� �������$������������$��
�&�������������������������������
��$���"�������������"�������������������&���������
������������
��������
������������������
������������������������
������������������������
����������������������������
���������������������
������������
��������
�����$��������������
��"�������������������������������������
������������
��"����������������"������
��"������������������"�������
��"������������������� ���������������������������������
������������
��������
����$������������$������������
�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����$������������$������������
�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����$�������������������������������������������������������������"�������������
�"�������������������
��������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
�������������
������������������
�������
������������������
������������
��������
�������������������������� ��� ��� ��� ��� �������$������������$��
�&�������������������������������
��$���"�������������"�������������������&���������
������������
��������
�������������������������� ��� ��� ��� ��� �������$������������$��
�&�������������������������������
��$���"�������������"�������������������&���������
������������
��������
�(�����������
����������������������������������������
�������������������������������������������������������
�������������������������������������������������������
����������������������������������
������������
�����"���������������������������"�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
���������������������������
��������
�����"��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
�������$����������&�$����
��������&$������ ����
���������������������������
����������
������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� ������ ����
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
��������
��������������������������������
���������"����������
���������������������������������������������
������������������������������������������
������������
��������
�����$���������������"����������������&���
������������� ���������$��������"�����$���������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
18 2
( ) ( 5)
D&O
(1)
(2) K-S Test
(Kolmogorove-Smirnov) (3)
Durbin-Watson Test
( 6)
( )
( = 1 = 0) D O
(Latent Variable)
(= 0) (Censored) Tobit Model
D&O
D&O
D O
D&O
(2) D O
D O
D O
177
5
6
(Correlateion Coeffient) 0.54
Durbin-Watson Test
d (d1*,du*)
(H0) Greene (2000), p538-539
���������������������
���������������������������������
�������������������� �
������������������������������
��������������������������������������������������������������������������������
����������������������
���������
�����������������������
������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
�����������������������
����������
�������������������������
�����������������������������������������������������������������
����������������������
��������������
�������������������������������������
������������������������������
���������
����������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
������������� �������!���������"#��
������������������������������������������������������������������������
���������������������������
��������������������������
���������
�������������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������������
����������������������������
���������
�����������������������
�������������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
��"���������������������������
�����������������������"���������
��"����$%"���������� ���$����
�������&$������������&$��
��������������
�������������������������
���������������������������������������������������������������������������������������"�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������%���������������������
����������������������!��������������'����
��������������������������������������������������
�����������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������$���
�����&�$�����������&$��
���� ����
����������������
����������������������
���������������������������
�����������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������
��������$������������&�$��
�����������
��������
�����$���������������"����������������&���
������������� ���������$��������"�����$���������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
������������������
������������������������
������������������������
����������������������������
���������������������
������������
��������
�����$��������������
��"�������������������������������������
������������
��"����������������"������
��"������������������"�������
��"������������������� ���������������������������������
������������
��������
�������������������������� ��� ��� ��� ��� �������$������������$��
�&�������������������������������
��$���"�������������"�������������������&���������
������������
��������
������������������
������������������������
������������������������
����������������������������
���������������������
������������
��������
�����$��������������
��"�������������������������������������
������������
��"����������������"������
��"������������������"�������
��"������������������� ���������������������������������
������������
��������
����$������������$������������
�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����$������������$������������
�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����$�������������������������������������������������������������"�������������
�"�������������������
��������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
�������������
������������������
�������
������������������
������������
��������
�������������������������� ��� ��� ��� ��� �������$������������$��
�&�������������������������������
��$���"�������������"�������������������&���������
������������
��������
�������������������������� ��� ��� ��� ��� �������$������������$��
�&�������������������������������
��$���"�������������"�������������������&���������
������������
��������
�(�����������
����������������������������������������
�������������������������������������������������������
�������������������������������������������������������
����������������������������������
������������
�����"���������������������������"�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
���������������������������
��������
�����"��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
�������$����������&�$����
��������&$������ ����
���������������������������
����������
������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� ������ ����
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
��������
��������������������������������
���������"����������
���������������������������������������������
������������������������������������������
������������
��������
��������������������������������
���������"����������
���������������������������������������������
������������������������������������������
������������
( 7)
H10 D O
D&O
D&O
D&O
D&O
D&O 1
0
D&O
1 0
H20 D O
(ROA)
D&O
(ROE)
D&O
(Liabilities/Assets)
D&O
178
7 (Risk Level)
(Risk Tolerance)
(Multicollinearity)
(Correlation)
���������������������
���������������������������������
�������������������� �
������������������������������
��������������������������������������������������������������������������������
����������������������
���������
�����������������������
������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
�����������������������
����������
�������������������������
�����������������������������������������������������������������
����������������������
��������������
�������������������������������������
������������������������������
���������
����������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
������������� �������!���������"#��
������������������������������������������������������������������������
���������������������������
��������������������������
���������
�������������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������������
����������������������������
���������
�����������������������
�������������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
��"���������������������������
�����������������������"���������
��"����$%"���������� ���$����
�������&$������������&$��
��������������
�������������������������
���������������������������������������������������������������������������������������"�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������%���������������������
����������������������!��������������'����
��������������������������������������������������
�����������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������$���
�����&�$�����������&$��
���� ����
����������������
����������������������
���������������������������
�����������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������
��������$������������&�$��
�����������
��������
�����$���������������"����������������&���
������������� ���������$��������"�����$���������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
������������������
������������������������
������������������������
����������������������������
���������������������
������������
��������
�����$��������������
��"�������������������������������������
������������
��"����������������"������
��"������������������"�������
��"������������������� ���������������������������������
������������
��������
�������������������������� ��� ��� ��� ��� �������$������������$��
�&�������������������������������
��$���"�������������"�������������������&���������
������������
��������
������������������
������������������������
������������������������
����������������������������
���������������������
������������
��������
�����$��������������
��"�������������������������������������
������������
��"����������������"������
��"������������������"�������
��"������������������� ���������������������������������
������������
��������
����$������������$������������
�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����$������������$������������
�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����$�������������������������������������������������������������"�������������
�"�������������������
��������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
�������������
������������������
�������
������������������
������������
��������
�������������������������� ��� ��� ��� ��� �������$������������$��
�&�������������������������������
��$���"�������������"�������������������&���������
������������
��������
�����$���������������"����������������&���
������������� ���������$��������"�����$���������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
�(�����������
����������������������������������������
�������������������������������������������������������
�������������������������������������������������������
����������������������������������
������������
�����"���������������������������"�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
���������������������������
��������
�����"��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
�������$����������&�$����
��������&$������ ����
���������������������������
����������
������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� ������ ����
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
��������
��������������������������������
���������"����������
���������������������������������������������
������������������������������������������
������������
��������
����$�������������������������������������������������������������"�������������
�"�������������������
��������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
18 2
H30 D O
(
2002) D&O
D&O
Holderness (1990)
D&O
Jensen Meckling (1976)
D&O Fama Jensen (1983)
D&O
D&O
H40 D O
D&O
Wyatt (1993) Core (2000)
D&O
Core (1997) D&O
D&O
1
179
���������������������
���������������������������������
�������������������� �
������������������������������
��������������������������������������������������������������������������������
����������������������
���������
�����������������������
������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
�����������������������
����������
�������������������������
�����������������������������������������������������������������
����������������������
��������������
�������������������������������������
������������������������������
���������
����������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
������������� �������!���������"#��
������������������������������������������������������������������������
���������������������������
��������������������������
���������
�������������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������������
����������������������������
���������
�����������������������
�������������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
��"���������������������������
�����������������������"���������
��"����$%"���������� ���$����
�������&$������������&$��
��������������
�������������������������
���������������������������������������������������������������������������������������"�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������%���������������������
����������������������!��������������'����
��������������������������������������������������
�����������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������$���
�����&�$�����������&$��
���� ����
����������������
����������������������
���������������������������
�����������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������
��������$������������&�$��
�����������
��������
�����$���������������"����������������&���
������������� ���������$��������"�����$���������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
������������������
������������������������
������������������������
����������������������������
���������������������
������������
��������
�����$��������������
��"�������������������������������������
������������
��"����������������"������
��"������������������"�������
��"������������������� ���������������������������������
������������
��������
�������������������������� ��� ��� ��� ��� �������$������������$��
�&�������������������������������
��$���"�������������"�������������������&���������
������������
��������
������������������
������������������������
������������������������
����������������������������
���������������������
������������
��������
�����$��������������
��"�������������������������������������
������������
��"����������������"������
��"������������������"�������
��"������������������� ���������������������������������
������������
��������
����$������������$������������
�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����$������������$������������
�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����$�������������������������������������������������������������"�������������
�"�������������������
��������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
�������������
������������������
�������
������������������
������������
��������
�������������������������� ��� ��� ��� ��� �������$������������$��
�&�������������������������������
��$���"�������������"�������������������&���������
������������
��������
�����$���������������"����������������&���
������������� ���������$��������"�����$���������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
�(�����������
����������������������������������������
�������������������������������������������������������
�������������������������������������������������������
����������������������������������
������������
�����"���������������������������"�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
���������������������������
��������
�����"��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
�������$����������&�$����
��������&$������ ����
���������������������������
����������
������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� ������ ����
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
��������
��������������������������������
���������"����������
���������������������������������������������
������������������������������������������
������������
��������
����$������������$������������
�������������������������������������������������������������������"�����������"�������&������������&����������
������������
�$����"�����������"������������������&���������
������������
180
2004 5 TOP 500
50%
( )
D&O
422 105
24.88% D&O 35 70
2003
( 8)
8
���������������������
���������������������������������
�������������������� �
������������������������������
��������������������������������������������������������������������������������
����������������������
���������
�����������������������
������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
�����������������������
����������
�������������������������
�����������������������������������������������������������������
����������������������
��������������
�������������������������������������
������������������������������
���������
����������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
������������� �������!���������"#��
������������������������������������������������������������������������
���������������������������
��������������������������
���������
�������������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������������
����������������������������
���������
�����������������������
�������������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
��"���������������������������
�����������������������"���������
��"����$%"���������� ���$����
�������&$������������&$��
��������������
�������������������������
���������������������������������������������������������������������������������������"�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������%���������������������
����������������������!��������������'����
��������������������������������������������������
�����������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������$���
�����&�$�����������&$��
���� ����
����������������
����������������������
���������������������������
�����������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������
��������$������������&�$��
�����������
��������
�����$���������������"����������������&���
������������� ���������$��������"�����$���������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
������������������
������������������������
������������������������
����������������������������
���������������������
������������
��������
�����$��������������
��"�������������������������������������
������������
��"����������������"������
��"������������������"�������
��"������������������� ���������������������������������
������������
��������
�������������������������� ��� ��� ��� ��� �������$������������$��
�&�������������������������������
��$���"�������������"�������������������&���������
������������
��������
������������������
������������������������
������������������������
����������������������������
���������������������
������������
��������
�����$��������������
��"�������������������������������������
������������
��"����������������"������
��"������������������"�������
��"������������������� ���������������������������������
������������
��������
����$������������$������������
�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����$������������$������������
�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����$�������������������������������������������������������������"�������������
�"�������������������
��������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
�������������
������������������
�������
������������������
������������
��������
�������������������������� ��� ��� ��� ��� �������$������������$��
�&�������������������������������
��$���"�������������"�������������������&���������
������������
��������
�����$���������������"����������������&���
������������� ���������$��������"�����$���������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
�(�����������
����������������������������������������
�������������������������������������������������������
�������������������������������������������������������
����������������������������������
������������
�����"���������������������������"�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
���������������������������
��������
�����"��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
�������$����������&�$����
��������&$������ ����
���������������������������
����������
������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� ������ ����
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
��������
����$�������������������������������������������������������������"�������������
�"�������������������
��������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����$������������$������������
�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
18 2
D&O
2
D&O 80%
20% 75.3 440.3
4.2 $ 8,617,647 $ 76,429
$ 13,797
181
D&O
97.14% 40%
3
���������������������
���������������������������������
�������������������� �
������������������������������
��������������������������������������������������������������������������������
����������������������
���������
�����������������������
������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
�����������������������
����������
�������������������������
�����������������������������������������������������������������
����������������������
��������������
�������������������������������������
������������������������������
���������
����������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
������������� �������!���������"#��
������������������������������������������������������������������������
���������������������������
��������������������������
���������
�������������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������������
����������������������������
���������
�����������������������
�������������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
��"���������������������������
�����������������������"���������
��"����$%"���������� ���$����
�������&$������������&$��
��������������
�������������������������
���������������������������������������������������������������������������������������"�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������%���������������������
����������������������!��������������'����
��������������������������������������������������
�����������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������$���
�����&�$�����������&$��
���� ����
����������������
����������������������
���������������������������
�����������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������
��������$������������&�$��
�����������
��������
�����$���������������"����������������&���
������������� ���������$��������"�����$���������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
������������������
������������������������
������������������������
����������������������������
���������������������
������������
��������
�����$��������������
��"�������������������������������������
������������
��"����������������"������
��"������������������"�������
��"������������������� ���������������������������������
������������
��������
�������������������������� ��� ��� ��� ��� �������$������������$��
�&�������������������������������
��$���"�������������"�������������������&���������
������������
��������
������������������
������������������������
������������������������
����������������������������
���������������������
������������
��������
�����$��������������
��"�������������������������������������
������������
��"����������������"������
��"������������������"�������
��"������������������� ���������������������������������
������������
��������
����$������������$������������
�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����$������������$������������
�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����$�������������������������������������������������������������"�������������
�"�������������������
��������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
�������������
������������������
�������
������������������
������������
��������
�������������������������� ��� ��� ��� ��� �������$������������$��
�&�������������������������������
��$���"�������������"�������������������&���������
������������
��������
�����$���������������"����������������&���
������������� ���������$��������"�����$���������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
�(�����������
����������������������������������������
�������������������������������������������������������
�������������������������������������������������������
����������������������������������
������������
�����"���������������������������"�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
���������������������������
��������
�����"��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
�������$����������&�$����
��������&$������ ����
���������������������������
����������
������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� ������ ����
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
��������
����$�������������������������������������������������������������"�������������
�"�������������������
��������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
D&O
D&O
4
Model I D&O
D&O
( 9) D O 1
0
4 Model II
D&O
( ) ( ) D O
( ) (
)
( )
D O
182
9 34 6 7
���������������������
���������������������������������
�������������������� �
������������������������������
��������������������������������������������������������������������������������
����������������������
���������
�����������������������
������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
�����������������������
����������
�������������������������
�����������������������������������������������������������������
����������������������
��������������
�������������������������������������
������������������������������
���������
����������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
������������� �������!���������"#��
������������������������������������������������������������������������
���������������������������
��������������������������
���������
�������������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������������
����������������������������
���������
�����������������������
�������������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
��"���������������������������
�����������������������"���������
��"����$%"���������� ���$����
�������&$������������&$��
��������������
�������������������������
���������������������������������������������������������������������������������������"�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������%���������������������
����������������������!��������������'����
��������������������������������������������������
�����������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������$���
�����&�$�����������&$��
���� ����
����������������
����������������������
���������������������������
�����������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������
��������$������������&�$��
�����������
��������
�����$���������������"����������������&���
������������� ���������$��������"�����$���������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
������������������
������������������������
������������������������
����������������������������
���������������������
������������
��������
�����$��������������
��"�������������������������������������
������������
��"����������������"������
��"������������������"�������
��"������������������� ���������������������������������
������������
��������
�������������������������� ��� ��� ��� ��� �������$������������$��
�&�������������������������������
��$���"�������������"�������������������&���������
������������
��������
������������������
������������������������
������������������������
����������������������������
���������������������
������������
��������
�����$��������������
��"�������������������������������������
������������
��"����������������"������
��"������������������"�������
��"������������������� ���������������������������������
������������
��������
����$������������$������������
�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����$������������$������������
�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����$�������������������������������������������������������������"�������������
�"�������������������
��������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
�������������
������������������
�������
������������������
������������
��������
�������������������������� ��� ��� ��� ��� �������$������������$��
�&�������������������������������
��$���"�������������"�������������������&���������
������������
��������
�����$���������������"����������������&���
������������� ���������$��������"�����$���������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
�(�����������
����������������������������������������
�������������������������������������������������������
�������������������������������������������������������
����������������������������������
������������
�����"���������������������������"�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
���������������������������
��������
�����"��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
�������$����������&�$����
��������&$������ ����
���������������������������
����������
������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� ������ ����
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
��������
����$�������������������������������������������������������������"�������������
�"�������������������
��������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
�����$��������������
��"�������������������������������������
������������
��"����������������"������
��"������������������"�������
��"������������������� ���������������������������������
������������
18 2
D&O
( )
D O
183
���������������������
���������������������������������
�������������������� �
������������������������������
��������������������������������������������������������������������������������
����������������������
���������
�����������������������
������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
�����������������������
����������
�������������������������
�����������������������������������������������������������������
����������������������
��������������
�������������������������������������
������������������������������
���������
����������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
������������� �������!���������"#��
������������������������������������������������������������������������
���������������������������
��������������������������
���������
�������������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������������
����������������������������
���������
�����������������������
�������������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
��"���������������������������
�����������������������"���������
��"����$%"���������� ���$����
�������&$������������&$��
��������������
�������������������������
���������������������������������������������������������������������������������������"�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������%���������������������
����������������������!��������������'����
��������������������������������������������������
�����������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������$���
�����&�$�����������&$��
���� ����
����������������
����������������������
���������������������������
�����������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������
��������$������������&�$��
�����������
��������
�����$���������������"����������������&���
������������� ���������$��������"�����$���������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
������������������
������������������������
������������������������
����������������������������
���������������������
������������
��������
�����$��������������
��"�������������������������������������
������������
��"����������������"������
��"������������������"�������
��"������������������� ���������������������������������
������������
��������
�������������������������� ��� ��� ��� ��� �������$������������$��
�&�������������������������������
��$���"�������������"�������������������&���������
������������
��������
������������������
������������������������
������������������������
����������������������������
���������������������
������������
��������
�����$��������������
��"�������������������������������������
������������
��"����������������"������
��"������������������"�������
��"������������������� ���������������������������������
������������
��������
����$������������$������������
�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����$������������$������������
�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����$�������������������������������������������������������������"�������������
�"�������������������
��������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
�������������
������������������
�������
������������������
������������
��������
�������������������������� ��� ��� ��� ��� �������$������������$��
�&�������������������������������
��$���"�������������"�������������������&���������
������������
��������
�����$���������������"����������������&���
������������� ���������$��������"�����$���������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
�(�����������
����������������������������������������
�������������������������������������������������������
�������������������������������������������������������
����������������������������������
������������
�����"���������������������������"�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
���������������������������
��������
�����"��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
�������$����������&�$����
��������&$������ ����
���������������������������
����������
������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� ������ ����
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
��������
����$�������������������������������������������������������������"�������������
�"�������������������
��������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
������$���������������������������������������
�������������"����
��������������������
��������������������������������
��$���"������������������������������������&���������
������������
184
D&O
:
(adjusted R2)
log ( ) = 5.82 + 0.179 log ( )
+ 0.229 log ( ), (4)
adjusted R2 47.9% 5
D&O
D&O
(5)
log ( ) = 3.54 + 0.000004 ( )
+ 0.291 log ( ), (5)
adjusted R2 78.9% 5
D&O
D&O
D&O
���������������������
���������������������������������
�������������������� �
������������������������������
��������������������������������������������������������������������������������
����������������������
���������
�����������������������
������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
�����������������������
����������
�������������������������
�����������������������������������������������������������������
����������������������
��������������
�������������������������������������
������������������������������
���������
����������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
������������� �������!���������"#��
������������������������������������������������������������������������
���������������������������
��������������������������
���������
�������������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������������
����������������������������
���������
�����������������������
�������������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
��"���������������������������
�����������������������"���������
��"����$%"���������� ���$����
�������&$������������&$��
��������������
�������������������������
���������������������������������������������������������������������������������������"�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������%���������������������
����������������������!��������������'����
��������������������������������������������������
�����������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������$���
�����&�$�����������&$��
���� ����
����������������
����������������������
���������������������������
�����������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������
��������$������������&�$��
�����������
��������
�����$���������������"����������������&���
������������� ���������$��������"�����$���������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
������������������
������������������������
������������������������
����������������������������
���������������������
������������
��������
�����$��������������
��"�������������������������������������
������������
��"����������������"������
��"������������������"�������
��"������������������� ���������������������������������
������������
��������
�������������������������� ��� ��� ��� ��� �������$������������$��
�&�������������������������������
��$���"�������������"�������������������&���������
������������
��������
������������������
������������������������
������������������������
����������������������������
���������������������
������������
��������
�����$��������������
��"�������������������������������������
������������
��"����������������"������
��"������������������"�������
��"������������������� ���������������������������������
������������
��������
����$������������$������������
�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����$������������$������������
�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����$�������������������������������������������������������������"�������������
�"�������������������
��������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
�������������
������������������
�������
������������������
������������
��������
�������������������������� ��� ��� ��� ��� �������$������������$��
�&�������������������������������
��$���"�������������"�������������������&���������
������������
��������
�����$���������������"����������������&���
������������� ���������$��������"�����$���������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
�(�����������
����������������������������������������
�������������������������������������������������������
�������������������������������������������������������
����������������������������������
������������
�����"���������������������������"�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
���������������������������
��������
�����"��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
�������$����������&�$����
��������&$������ ����
���������������������������
����������
������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� ������ ����
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
��������
����$�������������������������������������������������������������"�������������
�"�������������������
��������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
�������"����
��"������"������
��"��������������������������
��"���������"�������
��"���������"�����������������������������������������
��������������������
������������
18 2
D&O
D&O
D&O 1 0 1
D&O
6 D&O
D&O
185
���������������������
���������������������������������
�������������������� �
������������������������������
��������������������������������������������������������������������������������
����������������������
���������
�����������������������
������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
�����������������������
����������
�������������������������
�����������������������������������������������������������������
����������������������
��������������
�������������������������������������
������������������������������
���������
����������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
������������� �������!���������"#��
������������������������������������������������������������������������
���������������������������
��������������������������
���������
�������������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������������
����������������������������
���������
�����������������������
�������������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
��"���������������������������
�����������������������"���������
��"����$%"���������� ���$����
�������&$������������&$��
��������������
�������������������������
���������������������������������������������������������������������������������������"�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������%���������������������
����������������������!��������������'����
��������������������������������������������������
�����������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������$���
�����&�$�����������&$��
���� ����
����������������
����������������������
���������������������������
�����������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������
��������$������������&�$��
�����������
��������
�����$���������������"����������������&���
������������� ���������$��������"�����$���������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
������������������
������������������������
������������������������
����������������������������
���������������������
������������
��������
�����$��������������
��"�������������������������������������
������������
��"����������������"������
��"������������������"�������
��"������������������� ���������������������������������
������������
��������
�������������������������� ��� ��� ��� ��� �������$������������$��
�&�������������������������������
��$���"�������������"�������������������&���������
������������
��������
������������������
������������������������
������������������������
����������������������������
���������������������
������������
��������
�����$��������������
��"�������������������������������������
������������
��"����������������"������
��"������������������"�������
��"������������������� ���������������������������������
������������
��������
����$������������$������������
�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����$������������$������������
�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����$�������������������������������������������������������������"�������������
�"�������������������
��������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
�������������
������������������
�������
������������������
������������
��������
�������������������������� ��� ��� ��� ��� �������$������������$��
�&�������������������������������
��$���"�������������"�������������������&���������
������������
��������
�����$���������������"����������������&���
������������� ���������$��������"�����$���������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
�(�����������
����������������������������������������
�������������������������������������������������������
�������������������������������������������������������
����������������������������������
������������
�����"���������������������������"�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
���������������������������
��������
�����"��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
�������$����������&�$����
��������&$������ ����
���������������������������
����������
������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� ������ ����
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
��������
����$�������������������������������������������������������������"�������������
�"�������������������
��������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
�������������������������� ��� ��� ��� ��� �������$������������$��
�&�������������������������������
��$���"�������������"�������������������&���������
������������
Tobit Model D&O
6
D&O Tobit
186
D&O
���������������������
���������������������������������
�������������������� �
������������������������������
��������������������������������������������������������������������������������
����������������������
���������
�����������������������
������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
�����������������������
����������
�������������������������
�����������������������������������������������������������������
����������������������
��������������
�������������������������������������
������������������������������
���������
����������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
������������� �������!���������"#��
������������������������������������������������������������������������
���������������������������
��������������������������
���������
�������������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������������
����������������������������
���������
�����������������������
�������������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
��"���������������������������
�����������������������"���������
��"����$%"���������� ���$����
�������&$������������&$��
��������������
�������������������������
���������������������������������������������������������������������������������������"�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������%���������������������
����������������������!��������������'����
��������������������������������������������������
�����������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������$���
�����&�$�����������&$��
���� ����
����������������
����������������������
���������������������������
�����������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������
��������$������������&�$��
�����������
��������
�����$���������������"����������������&���
������������� ���������$��������"�����$���������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
������������������
������������������������
������������������������
����������������������������
���������������������
������������
��������
�����$��������������
��"�������������������������������������
������������
��"����������������"������
��"������������������"�������
��"������������������� ���������������������������������
������������
��������
�������������������������� ��� ��� ��� ��� �������$������������$��
�&�������������������������������
��$���"�������������"�������������������&���������
������������
��������
������������������
������������������������
������������������������
����������������������������
���������������������
������������
��������
�����$��������������
��"�������������������������������������
������������
��"����������������"������
��"������������������"�������
��"������������������� ���������������������������������
������������
��������
����$������������$������������
�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����$������������$������������
�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����$�������������������������������������������������������������"�������������
�"�������������������
��������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
�������������
������������������
�������
������������������
������������
��������
�������������������������� ��� ��� ��� ��� �������$������������$��
�&�������������������������������
��$���"�������������"�������������������&���������
������������
��������
�����$���������������"����������������&���
������������� ���������$��������"�����$���������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
�(�����������
����������������������������������������
�������������������������������������������������������
�������������������������������������������������������
����������������������������������
������������
�����"���������������������������"�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
���������������������������
��������
�����"��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
�������$����������&�$����
��������&$������ ����
���������������������������
����������
������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� ������ ����
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
��������
����$�������������������������������������������������������������"�������������
�"�������������������
��������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
�����$���������������"����������������&���
������������� ���������$��������"�����$���������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
18 2
D&O D&O
( ) ( 10)
100 24.29%
100-300 21.43% 7 500
187
10 ( ) NT 87.86 NT 589.09
NT 4.47
D&O 8
1 38.57% 3 20% 5
D&O D&O
���������������������
���������������������������������
�������������������� �
������������������������������
��������������������������������������������������������������������������������
����������������������
���������
�����������������������
������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
�����������������������
����������
�������������������������
�����������������������������������������������������������������
����������������������
��������������
�������������������������������������
������������������������������
���������
����������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
������������� �������!���������"#��
������������������������������������������������������������������������
���������������������������
��������������������������
���������
�������������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������������
����������������������������
���������
�����������������������
�������������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
��"���������������������������
�����������������������"���������
��"����$%"���������� ���$����
�������&$������������&$��
��������������
�������������������������
���������������������������������������������������������������������������������������"�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������%���������������������
����������������������!��������������'����
��������������������������������������������������
�����������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������$���
�����&�$�����������&$��
���� ����
����������������
����������������������
���������������������������
�����������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������
��������$������������&�$��
�����������
��������
�����$���������������"����������������&���
������������� ���������$��������"�����$���������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
������������������
������������������������
������������������������
����������������������������
���������������������
������������
��������
�����$��������������
��"�������������������������������������
������������
��"����������������"������
��"������������������"�������
��"������������������� ���������������������������������
������������
��������
�������������������������� ��� ��� ��� ��� �������$������������$��
�&�������������������������������
��$���"�������������"�������������������&���������
������������
��������
������������������
������������������������
������������������������
����������������������������
���������������������
������������
��������
�����$��������������
��"�������������������������������������
������������
��"����������������"������
��"������������������"�������
��"������������������� ���������������������������������
������������
��������
����$������������$������������
�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����$������������$������������
�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����$�������������������������������������������������������������"�������������
�"�������������������
��������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
�������������
������������������
�������
������������������
������������
��������
�������������������������� ��� ��� ��� ��� �������$������������$��
�&�������������������������������
��$���"�������������"�������������������&���������
������������
��������
�����$���������������"����������������&���
������������� ���������$��������"�����$���������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
�(�����������
����������������������������������������
�������������������������������������������������������
�������������������������������������������������������
����������������������������������
������������
�����"���������������������������"�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
���������������������������
��������
�����"��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
�������$����������&�$����
��������&$������ ����
���������������������������
����������
������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� ������ ����
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
��������
����$�������������������������������������������������������������"�������������
�"�������������������
��������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
��������������������������������
���������"����������
���������������������������������������������
������������������������������������������
������������
D&O
9 D&O
70% 35.71%
188
D&O D&O
(ROA)
���������������������
���������������������������������
�������������������� �
������������������������������
��������������������������������������������������������������������������������
����������������������
���������
�����������������������
������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
�����������������������
����������
�������������������������
�����������������������������������������������������������������
����������������������
��������������
�������������������������������������
������������������������������
���������
����������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
������������� �������!���������"#��
������������������������������������������������������������������������
���������������������������
��������������������������
���������
�������������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������������
����������������������������
���������
�����������������������
�������������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
��"���������������������������
�����������������������"���������
��"����$%"���������� ���$����
�������&$������������&$��
��������������
�������������������������
���������������������������������������������������������������������������������������"�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������%���������������������
����������������������!��������������'����
��������������������������������������������������
�����������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������$���
�����&�$�����������&$��
���� ����
����������������
����������������������
���������������������������
�����������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������
��������$������������&�$��
�����������
��������
�����$���������������"����������������&���
������������� ���������$��������"�����$���������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
������������������
������������������������
������������������������
����������������������������
���������������������
������������
��������
�����$��������������
��"�������������������������������������
������������
��"����������������"������
��"������������������"�������
��"������������������� ���������������������������������
������������
��������
�������������������������� ��� ��� ��� ��� �������$������������$��
�&�������������������������������
��$���"�������������"�������������������&���������
������������
��������
������������������
������������������������
������������������������
����������������������������
���������������������
������������
��������
�����$��������������
��"�������������������������������������
������������
��"����������������"������
��"������������������"�������
��"������������������� ���������������������������������
������������
��������
����$������������$������������
�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����$������������$������������
�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����$�������������������������������������������������������������"�������������
�"�������������������
��������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
�������������
������������������
�������
������������������
������������
��������
�������������������������� ��� ��� ��� ��� �������$������������$��
�&�������������������������������
��$���"�������������"�������������������&���������
������������
��������
�����$���������������"����������������&���
������������� ���������$��������"�����$���������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
�(�����������
����������������������������������������
�������������������������������������������������������
�������������������������������������������������������
����������������������������������
������������
�����"���������������������������"�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
���������������������������
��������
�����"��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
�������$����������&�$����
��������&$������ ����
���������������������������
����������
������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� ������ ����
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
��������
����$�������������������������������������������������������������"�������������
�"�������������������
��������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����$�������������������������������������������������������������"�������������
�"�������������������
��������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
18 2
ROA
D&O
D&O
D&O
D O
189
���������������������
���������������������������������
�������������������� �
������������������������������
��������������������������������������������������������������������������������
����������������������
���������
�����������������������
������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
�����������������������
����������
�������������������������
�����������������������������������������������������������������
����������������������
��������������
�������������������������������������
������������������������������
���������
����������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
������������� �������!���������"#��
������������������������������������������������������������������������
���������������������������
��������������������������
���������
�������������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������������
����������������������������
���������
�����������������������
�������������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
��"���������������������������
�����������������������"���������
��"����$%"���������� ���$����
�������&$������������&$��
��������������
�������������������������
���������������������������������������������������������������������������������������"�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������%���������������������
����������������������!��������������'����
��������������������������������������������������
�����������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������$���
�����&�$�����������&$��
���� ����
����������������
����������������������
���������������������������
�����������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������
��������$������������&�$��
�����������
��������
�����$���������������"����������������&���
������������� ���������$��������"�����$���������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
������������������
������������������������
������������������������
����������������������������
���������������������
������������
��������
�����$��������������
��"�������������������������������������
������������
��"����������������"������
��"������������������"�������
��"������������������� ���������������������������������
������������
��������
�������������������������� ��� ��� ��� ��� �������$������������$��
�&�������������������������������
��$���"�������������"�������������������&���������
������������
��������
������������������
������������������������
������������������������
����������������������������
���������������������
������������
��������
�����$��������������
��"�������������������������������������
������������
��"����������������"������
��"������������������"�������
��"������������������� ���������������������������������
������������
��������
����$������������$������������
�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����$������������$������������
�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����$�������������������������������������������������������������"�������������
�"�������������������
��������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
�������������
������������������
�������
������������������
������������
��������
�������������������������� ��� ��� ��� ��� �������$������������$��
�&�������������������������������
��$���"�������������"�������������������&���������
������������
��������
�����$���������������"����������������&���
������������� ���������$��������"�����$���������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
�(�����������
����������������������������������������
�������������������������������������������������������
�������������������������������������������������������
����������������������������������
������������
�����"���������������������������"�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
���������������������������
��������
�����"��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
�������$����������&�$����
��������&$������ ����
���������������������������
����������
������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� ������ ����
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
��������
����$�������������������������������������������������������������"�������������
�"�������������������
��������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����$������������$������������
�������������������������������������������������������������������"�����������"�������&������������&����������
������������
�$����"�����������"������������������&���������
������������
D&O D&O
D&O
D&O
D&O
( )
D&O D&O
D&O
D&O
( )
D&O ( ) D&O
( )
D&O
( )
D&O
( )
190
���������������������
���������������������������������
�������������������� �
������������������������������
��������������������������������������������������������������������������������
����������������������
���������
�����������������������
������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
�����������������������
����������
�������������������������
�����������������������������������������������������������������
����������������������
��������������
�������������������������������������
������������������������������
���������
����������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
������������� �������!���������"#��
������������������������������������������������������������������������
���������������������������
��������������������������
���������
�������������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������������
����������������������������
���������
�����������������������
�������������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
��"���������������������������
�����������������������"���������
��"����$%"���������� ���$����
�������&$������������&$��
��������������
�������������������������
���������������������������������������������������������������������������������������"�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������%���������������������
����������������������!��������������'����
��������������������������������������������������
�����������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������$���
�����&�$�����������&$��
���� ����
����������������
����������������������
���������������������������
�����������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������
��������$������������&�$��
�����������
��������
�����$���������������"����������������&���
������������� ���������$��������"�����$���������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
������������������
������������������������
������������������������
����������������������������
���������������������
������������
��������
�����$��������������
��"�������������������������������������
������������
��"����������������"������
��"������������������"�������
��"������������������� ���������������������������������
������������
��������
�������������������������� ��� ��� ��� ��� �������$������������$��
�&�������������������������������
��$���"�������������"�������������������&���������
������������
��������
������������������
������������������������
������������������������
����������������������������
���������������������
������������
��������
�����$��������������
��"�������������������������������������
������������
��"����������������"������
��"������������������"�������
��"������������������� ���������������������������������
������������
��������
����$������������$������������
�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����$������������$������������
�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����$�������������������������������������������������������������"�������������
�"�������������������
��������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
�������������
������������������
�������
������������������
������������
��������
�������������������������� ��� ��� ��� ��� �������$������������$��
�&�������������������������������
��$���"�������������"�������������������&���������
������������
��������
�����$���������������"����������������&���
������������� ���������$��������"�����$���������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
�(�����������
����������������������������������������
�������������������������������������������������������
�������������������������������������������������������
����������������������������������
������������
�����"���������������������������"�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
���������������������������
��������
�����"��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
�������$����������&�$����
��������&$������ ����
���������������������������
����������
������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� ������ ����
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
��������
����$������������$������������
�������������������������������������������������������������������"�����������"�������&������������&����������
������������
�$����"�����������"������������������&���������
������������
��������
����$������������$������������
�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
18 2
2004 (2004)
2002 2 21 4
2004 397 102-103
Bhagat, S., Brickley, J., Coles, J. 1987. Managerial indemnification and liability
insurance: The effect on shareholder wealth. Journal of Risk and Insurance, 54
(3): 721-736.
Brook, Y., & Rao, R. 1994. Shareholder wealth effects of directors' liability limitation
provisions. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 29 (3): 481-497.
Cadbury, A. 1992. Committee on the financial aspects of corporate governance. London,
UK: Gee & Co.
Chalmers, J., Dann, L., & Harford, J. 2002. Managerial opportunism? Evidence from
directors' and officers' insurance purchases. Journal of Finance, 57 (2): 609-636.
Core, J. 1997. On the corporate demand for directors' and officers' insurance. Journal of
Risk and Insuranc, 64 (1): 63-87.
. 2000. The directors' and officers' insurance premium: An outside assessment of
the quality of corporate government. Journal of Law Economics & Organization,
16 (2): 449-477.
Daniels, R. J., & Hutton, S. M. 1993. The capricious cushion: The implications of the
directors' and officers' liability insurance crisis on Canadian corporate governance.
Canadian Business Law Journal, 22 (2): 182-230.
Fama, E. F., & Jensen, M. C. 1983. Separation of ownership and control. Journal of Law
and Economics, 26 (2): 301-325.
Greene, W. H. 2000. Econmetric Analysis (4th ed.). Upper Saddle River, NJ: Prentice Hall.
Gutierrez, M. 2003. An economic analysis of corporate directors' fiduciary duties. RAND
Journal of Economics, 34 (3): 516-535.
Hampel, R. 1998. Committee on corporate governance. London, UK: Gee & Co.
Holderness, O. G. 1990. Liability insurers as corporate monitors. International Review of
Law and Economics, 10 (2): 115-129.
Jensen, M. C., & Meckling, W. H. 1976. Theory of the firm: Managerial behavior, agency
costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, 3 (2): 305-360.
O'Sullivan, N. 2002. The demand for directors' and officers' insurance by large UK
191
���������������������
���������������������������������
�������������������� �
������������������������������
��������������������������������������������������������������������������������
����������������������
���������
�����������������������
������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
�����������������������
����������
�������������������������
�����������������������������������������������������������������
����������������������
��������������
�������������������������������������
������������������������������
���������
����������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
������������� �������!���������"#��
������������������������������������������������������������������������
���������������������������
��������������������������
���������
�������������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������������
����������������������������
���������
�����������������������
�������������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
��"���������������������������
�����������������������"���������
��"����$%"���������� ���$����
�������&$������������&$��
��������������
�������������������������
���������������������������������������������������������������������������������������"�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������%���������������������
����������������������!��������������'����
��������������������������������������������������
�����������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������$���
�����&�$�����������&$��
���� ����
����������������
����������������������
���������������������������
�����������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������
��������$������������&�$��
�����������
��������
�����$���������������"����������������&���
������������� ���������$��������"�����$���������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
������������������
������������������������
������������������������
����������������������������
���������������������
������������
��������
�����$��������������
��"�������������������������������������
������������
��"����������������"������
��"������������������"�������
��"������������������� ���������������������������������
������������
��������
�������������������������� ��� ��� ��� ��� �������$������������$��
�&�������������������������������
��$���"�������������"�������������������&���������
������������
��������
������������������
������������������������
������������������������
����������������������������
���������������������
������������
��������
�����$��������������
��"�������������������������������������
������������
��"����������������"������
��"������������������"�������
��"������������������� ���������������������������������
������������
��������
����$������������$������������
�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����$������������$������������
�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����$�������������������������������������������������������������"�������������
�"�������������������
��������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
�������������
������������������
�������
������������������
������������
��������
�������������������������� ��� ��� ��� ��� �������$������������$��
�&�������������������������������
��$���"�������������"�������������������&���������
������������
��������
�����$���������������"����������������&���
������������� ���������$��������"�����$���������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
�(�����������
����������������������������������������
�������������������������������������������������������
�������������������������������������������������������
����������������������������������
������������
�����"���������������������������"�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
���������������������������
��������
�����"��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
�������$����������&�$����
��������&$������ ����
���������������������������
����������
������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� ������ ����
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
��������
����$������������$������������
�������������������������������������������������������������������"�����������"�������&������������&����������
������������
�$����"�����������"������������������&���������
������������
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
companies. European Management Journal, 20 (5): 574-583.
Priest, G. L. 1987. The current insurance crisis and modern tort law. Yale Law Journal, 96
(7): 1521-1590.
Williams, C. A., Smith, M., & Young, P. 1998. Risk management and insurance (8th ed.).
New York, NY: McGraw-Hill.
Tillinghast, T. P. 2004. Directors and officers liability survey: Executive summary of U.S.
and Canadian results. Chicago, IL: Tillinghast Company.
Wyatt, 1993. Directors and officers liability survey. Chicago, IL: Wyatt Company.
192
���������������������
���������������������������������
�������������������� �
������������������������������
��������������������������������������������������������������������������������
����������������������
���������
�����������������������
������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
�����������������������
����������
�������������������������
�����������������������������������������������������������������
����������������������
��������������
�������������������������������������
������������������������������
���������
����������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
������������� �������!���������"#��
������������������������������������������������������������������������
���������������������������
��������������������������
���������
�������������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������������
����������������������������
���������
�����������������������
�������������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
��"���������������������������
�����������������������"���������
��"����$%"���������� ���$����
�������&$������������&$��
��������������
�������������������������
���������������������������������������������������������������������������������������"�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������%���������������������
����������������������!��������������'����
��������������������������������������������������
�����������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������$���
�����&�$�����������&$��
���� ����
����������������
����������������������
���������������������������
�����������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������
��������$������������&�$��
�����������
��������
�����$���������������"����������������&���
������������� ���������$��������"�����$���������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
������������������
������������������������
������������������������
����������������������������
���������������������
������������
��������
�����$��������������
��"�������������������������������������
������������
��"����������������"������
��"������������������"�������
��"������������������� ���������������������������������
������������
��������
�������������������������� ��� ��� ��� ��� �������$������������$��
�&�������������������������������
��$���"�������������"�������������������&���������
������������
��������
������������������
������������������������
������������������������
����������������������������
���������������������
������������
��������
�����$��������������
��"�������������������������������������
������������
��"����������������"������
��"������������������"�������
��"������������������� ���������������������������������
������������
��������
����$������������$������������
�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����$������������$������������
�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����$�������������������������������������������������������������"�������������
�"�������������������
��������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
�������������
������������������
�������
������������������
������������
��������
�������������������������� ��� ��� ��� ��� �������$������������$��
�&�������������������������������
��$���"�������������"�������������������&���������
������������
��������
�����$���������������"����������������&���
������������� ���������$��������"�����$���������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
�(�����������
����������������������������������������
�������������������������������������������������������
�������������������������������������������������������
����������������������������������
������������
�����"���������������������������"�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
���������������������������
��������
�����"��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
�������$����������&�$����
��������&$������ ����
���������������������������
����������
������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� ������ ����
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
��������
����$������������$������������
�������������������������������������������������������������������"�����������"�������&������������&����������
������������
�$����"�����������"������������������&���������
������������
��������
�����$��������������
��"�������������������������������������
������������
��"����������������"������
��"������������������"�������
��"������������������� ���������������������������������
������������
18 2
1 ?
( 2-4 )
( 5-6 )
2 ?
( ) $ ( )
( ) $ ( )
( ) $ ( )
3 ?
4 ? ( )
5
?
100 100-300 300-500
500-800 800-1000 1000-2000
2000-3000 3000
1 3 5
8 10 20
6
? ( )
193
���������������������
���������������������������������
�������������������� �
������������������������������
��������������������������������������������������������������������������������
����������������������
���������
�����������������������
������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
�����������������������
����������
�������������������������
�����������������������������������������������������������������
����������������������
��������������
�������������������������������������
������������������������������
���������
����������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
������������� �������!���������"#��
������������������������������������������������������������������������
���������������������������
��������������������������
���������
�������������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������������
����������������������������
���������
�����������������������
�������������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
��"���������������������������
�����������������������"���������
��"����$%"���������� ���$����
�������&$������������&$��
��������������
�������������������������
���������������������������������������������������������������������������������������"�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������%���������������������
����������������������!��������������'����
��������������������������������������������������
�����������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������$���
�����&�$�����������&$��
���� ����
����������������
����������������������
���������������������������
�����������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������
��������$������������&�$��
�����������
��������
�����$���������������"����������������&���
������������� ���������$��������"�����$���������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
������������������
������������������������
������������������������
����������������������������
���������������������
������������
��������
�����$��������������
��"�������������������������������������
������������
��"����������������"������
��"������������������"�������
��"������������������� ���������������������������������
������������
��������
�������������������������� ��� ��� ��� ��� �������$������������$��
�&�������������������������������
��$���"�������������"�������������������&���������
������������
��������
������������������
������������������������
������������������������
����������������������������
���������������������
������������
��������
�����$��������������
��"�������������������������������������
������������
��"����������������"������
��"������������������"�������
��"������������������� ���������������������������������
������������
��������
����$������������$������������
�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����$������������$������������
�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����$�������������������������������������������������������������"�������������
�"�������������������
��������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
�������������
������������������
�������
������������������
������������
��������
�������������������������� ��� ��� ��� ��� �������$������������$��
�&�������������������������������
��$���"�������������"�������������������&���������
������������
��������
�����$���������������"����������������&���
������������� ���������$��������"�����$���������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
�(�����������
����������������������������������������
�������������������������������������������������������
�������������������������������������������������������
����������������������������������
������������
�����"���������������������������"�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
���������������������������
��������
�����"��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
�������$����������&�$����
��������&$������ ����
���������������������������
����������
������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� ������ ����
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
��������
����$������������$������������
�������������������������������������������������������������������"�����������"�������&������������&����������
������������
�$����"�����������"������������������&���������
������������
��������
������$���������������������������������������
�������������"����
��������������������
��������������������������������
��$���"������������������������������������&���������
������������
D&O 1996
2003 153 2004 397
24.88%
D&O 35 9% ( 2004 )
300
2000 100
D
O 85
1. 90 50%
2. 2,500-3,000 100
300-500 500-800
2,000-3,000 2
3.
4. 3-5
A1
D&O
194
���������������������
���������������������������������
�������������������� �
������������������������������
��������������������������������������������������������������������������������
����������������������
���������
�����������������������
������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
�����������������������
����������
�������������������������
�����������������������������������������������������������������
����������������������
��������������
�������������������������������������
������������������������������
���������
����������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
������������� �������!���������"#��
������������������������������������������������������������������������
���������������������������
��������������������������
���������
�������������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������������
����������������������������
���������
�����������������������
�������������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
��"���������������������������
�����������������������"���������
��"����$%"���������� ���$����
�������&$������������&$��
��������������
�������������������������
���������������������������������������������������������������������������������������"�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������%���������������������
����������������������!��������������'����
��������������������������������������������������
�����������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������$���
�����&�$�����������&$��
���� ����
����������������
����������������������
���������������������������
�����������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������
��������$������������&�$��
�����������
��������
�����$���������������"����������������&���
������������� ���������$��������"�����$���������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
������������������
������������������������
������������������������
����������������������������
���������������������
������������
��������
�����$��������������
��"�������������������������������������
������������
��"����������������"������
��"������������������"�������
��"������������������� ���������������������������������
������������
��������
�������������������������� ��� ��� ��� ��� �������$������������$��
�&�������������������������������
��$���"�������������"�������������������&���������
������������
��������
������������������
������������������������
������������������������
����������������������������
���������������������
������������
��������
�����$��������������
��"�������������������������������������
������������
��"����������������"������
��"������������������"�������
��"������������������� ���������������������������������
������������
��������
����$������������$������������
�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����$������������$������������
�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����$�������������������������������������������������������������"�������������
�"�������������������
��������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
�������������
������������������
�������
������������������
������������
��������
�������������������������� ��� ��� ��� ��� �������$������������$��
�&�������������������������������
��$���"�������������"�������������������&���������
������������
��������
�����$���������������"����������������&���
������������� ���������$��������"�����$���������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
�(�����������
����������������������������������������
�������������������������������������������������������
�������������������������������������������������������
����������������������������������
������������
�����"���������������������������"�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
���������������������������
��������
�����"��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
�������$����������&�$����
��������&$������ ����
���������������������������
����������
������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� ������ ����
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
��������
����$������������$������������
�������������������������������������������������������������������"�����������"�������&������������&����������
������������
�$����"�����������"������������������&���������
������������
��������
�������"����
��"������"������
��"��������������������������
��"���������"�������
��"���������"�����������������������������������������
��������������������
������������
18 2
195
���������������������
���������������������������������
�������������������� �
������������������������������
��������������������������������������������������������������������������������
����������������������
���������
�����������������������
������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
�����������������������
����������
�������������������������
�����������������������������������������������������������������
����������������������
��������������
�������������������������������������
������������������������������
���������
����������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
������������� �������!���������"#��
������������������������������������������������������������������������
���������������������������
��������������������������
���������
�������������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������������
����������������������������
���������
�����������������������
�������������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
��"���������������������������
�����������������������"���������
��"����$%"���������� ���$����
�������&$������������&$��
��������������
�������������������������
���������������������������������������������������������������������������������������"�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������%���������������������
����������������������!��������������'����
��������������������������������������������������
�����������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������$���
�����&�$�����������&$��
���� ����
����������������
����������������������
���������������������������
�����������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������
��������$������������&�$��
�����������
��������
�����$���������������"����������������&���
������������� ���������$��������"�����$���������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
������������������
������������������������
������������������������
����������������������������
���������������������
������������
��������
�����$��������������
��"�������������������������������������
������������
��"����������������"������
��"������������������"�������
��"������������������� ���������������������������������
������������
��������
�������������������������� ��� ��� ��� ��� �������$������������$��
�&�������������������������������
��$���"�������������"�������������������&���������
������������
��������
������������������
������������������������
������������������������
����������������������������
���������������������
������������
��������
�����$��������������
��"�������������������������������������
������������
��"����������������"������
��"������������������"�������
��"������������������� ���������������������������������
������������
��������
����$������������$������������
�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����$������������$������������
�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����$�������������������������������������������������������������"�������������
�"�������������������
��������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
�������������
������������������
�������
������������������
������������
��������
�������������������������� ��� ��� ��� ��� �������$������������$��
�&�������������������������������
��$���"�������������"�������������������&���������
������������
��������
�����$���������������"����������������&���
������������� ���������$��������"�����$���������������������������������������������������������������������������������"�����������"�����&����������&�������
������������
��������
�(�����������
����������������������������������������
�������������������������������������������������������
�������������������������������������������������������
����������������������������������
������������
�����"���������������������������"�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
���������������������������
��������
�����"��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
�������$����������&�$����
��������&$������ ����
���������������������������
����������
������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� ������ ����
��������
����������������������������������
����������������������������������������������������������������������
������������
��������
����$������������$������������
�������������������������������������������������������������������"�����������"�������&������������&����������
������������
�$����"�����������"������������������&���������
������������
��������
�������������������������� ��� ��� ��� ��� �������$������������$��
�&�������������������������������
��$���"�������������"�������������������&���������
������������