intérêts et limites de la labélisation du marché français
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Intérêts et Limites de la labélisation du marché françaisde l’ISR
Vincent Lavaine
To cite this version:Vincent Lavaine. Intérêts et Limites de la labélisation du marché français de l’ISR. 2020. �hal-02494009�
Intérêts et Limites de la labélisation du marché français de l’ISR
Vincent Lavaine
Résumé
Cette étude propose de comparer la performance financière de différents fonds ISR en fonction
de leur engagement dans les différents labels ISR français. Les résultats qui en ressortent
montrent que les fonds ISR labélisés ne sont pas plus performants que les fonds non labélisés.
Cependant, lorsqu’un fond ISR est labélisé plus de deux fois, sa performance financière tend à
s’améliorer.
Introduction
Dans un monde ouvert avec une croissance démographique exponentielle et d’échanges
économiques sans précédent, les entreprises jouent un rôle de plus en plus important. Elles
cherchent à répondre aux besoins des populations par la création de richesse mais sont aussi les
premiers acteurs de nombreuses problématiques sociales et sociétales tels que le chômage, les
conditions de travail ou encore la redistribution des richesses. Il en va de même d’un point de vue
environnemental où elles jouent un rôle de premier plan dans l’exploitation des matières
premières, leur redistribution et leur préservation.
L’investissement socialement responsable est une thématique financière engagée qui cherche à
répondre à l’ensemble de ces questions en promouvant la théorie du développement durable.
Cette théorie étant encore un sujet controversé par rapport aux théories économiques
traditionnelles, il convient de comprendre ses fondements et pourquoi elle intéresse les
investisseurs.
Le développement durable est apparu durant la seconde moitié du XXème siècle après la
découverte des conséquences de la surexploitation des matières fossiles sur l’environnement.
Dès lors, l’Homme commence à s’interroger sur la production et la préservation de
l’environnement. C’est dans le rapport Brundtland publié en 1987 qu’est défini la notion de
développement durable, il désigne « la capacité des générations présentes à satisfaire leurs
besoins sans compromettre la capacité des générations futures à satisfaire leurs propres besoins ».
1Mais c’est lors du Sommet sur la Conférence de Rio en 1992 que l’ensemble des Etats de la
planète s’engagent et définissent les trois objectifs du développement durable : la performance
économique sur le long terme, la performance sociale et la performance environnementale.
A partir de cette date, les Entreprises commencent à s’intéresser à leur impact économique,
environnemental et sociétale et cherchent à l’intégrer dans leur stratégie globale. Par ailleurs,
chaque grande entreprise française publie chaque année un rapport environnemental et sociétal.
Parallèlement, un nouveau mode de financement basé sur le respect du développement durable
est apparu, il s’agit de l’investissement socialement responsable. Des agences de notations
1 Déjean F., Contribution à l'étude de l'investissement socialement responsable - Les stratégies de légitimation des
sociétés de gestion, Gestion et management. Université Paris Dauphine, Paris IX, 2004.
spécialisées dans la notation extra-financière apparaissent ainsi que des cabinets d’investissement
éthique. L’investissement socialement responsable rencontre un certain succès notamment aux
Etats-Unis. L’intérêt de l’ISR pour un investisseur est d’être davantage au courant des entreprises
dans lequel il investit, de participer davantage aux prises de décisions et de limiter le risque en
recherchant du profit sur le long terme tout en préservant l’environnement. Cependant, ces
intérêts ont aussi leur limite. En effet, d’après Novethic « Il n'existe pas de définition de l'ISR
commune à tous les investisseurs »2 ainsi bien qu’il existe des méthodes d’évaluations extra-
financier, celles-ci restent difficile à évaluer. De plus, les résultats de ces fonds en matière de
performance financière font débat car ils ne prouvent pas une meilleure rentabilité que les fonds
traditionnels (Brière et al, 2017).
C’est dans ce contexte que nous nous interrogerons sur les intérêts et les limites de l’ISR en
France et de son impact sur les entreprises en matière d’engagement social et environnemental.
Dans une première partie, nous exposerons la littérature déjà existante sur le sujet pour présenter
les principales questions que soulèvent l’ISR. Nous identifierons leurs intérêts et leurs limites.
Ensuite, nous tenterons de répondre à une question actuelle à savoir la labélisation du marché
français et à sa démocratisation auprès du grand public.
1. Description de l’Investissement Socialement Responsable
Par son originalité même, l’investissement socialement responsable cherche à modifier
profondément les comportements des financiers pour les rendre responsables des activités dans
lesquels ils investissent (Peillex et Comyns, 2020). Cette opposition à la finance traditionnelle qui
dicte que la rentabilité est le seul intérêt d’un investisseur n’est pas nouvelle. Nous expliquerons
donc les origines et le développement de ce secteur puis nous détaillerons les enjeux et les
principaux acteurs enfin nous verrons sa taille et son avenir.
1.1. Histoire de l’ISR
1.1.1. Origines de l’ISR
2 http://www.novethic.fr/isr-et-rse/comprendre-lisr/les-differentes-formes-de-lisr.html
L’investissement socialement responsable trouve ses origines au XVIIIème siècle aux Etats-Unis.
A cette époque, les colons irlandais créent des fonds religieux protestants car ils refusent
d’investir dans certains types d’activités non conforme à leur croyance. Ces fonds religieux
éthiques sélectionnent donc leurs investissements et refusent de financer tout entreprise liée à des
activités non puritaines comme les jeux d’argents ou la prostitution ou promouvant la violence
comme l’esclavage ou l’armement. Ces fonds restent donc longtemps confinés aux congrégations
religieuses.
En Europe, il fait plutôt référence à la pensée du paternalisme sociale issu du XIXème siècle qui
engage les entreprises à s’occuper du sort de leurs employés notamment des ouvriers qui étaient
connu pour travailler dans des conditions difficiles pour un salaire de misère. En France, elle s’est
rapidement développée avec des économistes comme Proudhon qui ont réussi à en faire un débat
politique où l’Etat a peu à peu pris le relais en instaurant des règles et des systèmes de contrôle et
en développent le système de santé publique.
L’Etat Providence prend de plus en plus de place au début du XXème siècle et met en place des
règles de contrôle pour moraliser l’individu notamment sur des thèmes tel que la consommation
d’alcool, le tabac ou les drogues. Aux Etats-Unis un fond lancé par l’église évangéliste décide de
s’opposer à la consommation d’alcool et de tabac en éliminant de leur champ d’investissement
toute entreprises liées à ces secteurs d’activités et participa activement au débat sur la prohibition.
1.1.2. Son développement
Ce n’est qu’au XXème siècle que le mouvement s’étend avec l’apparition de l’investissement
moderne.
Des fonds solidaires, souvent issu de communautés religieuses, spécialisés sur l’aide aux plus
démunis apparaissent. Le but n’étant pas le profit mais de soutenir des projets de développement
pour les plus démunis notamment dans les pays en développement avec des projets de
développement économique ou humanitaire. C’est notamment le début des mouvements du
commerce équitable avec Artisan du Monde dans les années 1970.
De plus, les investisseurs font de plus en plus attention aux rôles politique et social des
entreprises et commencent à s’en servir à des fins politiques, c’est le début de l’action
actionnariale. L’exemple le plus abouti est celui pour l’abolition de l’Apartheid en Afrique du
Sud.
En 1971, une campagne est menée par une congrégation religieuse et les actionnaires contre la
présence de l’entreprise américaine General Motors en Afrique du Sud. Les activistes s’opposent
à ses activités là-bas et ne comprennent pas comment une entreprise qui rejette les lois raciales
sur le sol américain puisse encore les appliquer dans un autre pays et demandent son retrait
immédiat. Très rapidement les autres multinationales américaines présentes en Afrique du Sud
sont aussi appelées à faire de même. Ces revendications de la part des actionnaires sont faites en
sorte d'inciter les réformes raciales en Afrique du Sud. Au final, General Motors ainsi qu’une
vingtaine de multinationales présentes en Afrique du Sud ne partiront pas mais établiront une
charte éthique du respect des droits de l’Homme sur leur site. L’action eu un impact
considérable : « les deux tiers des entreprises présentes en 1984 avaient quitté le régime de
l’Apartheid en 1991 »3
1.1.3. Standardisation du secteur
Dans les années 1980, avec les catastrophes écologiques telles que Tchernobyl et de l’Exxon
Valdez, ainsi qu’avec les premières inquiétudes liées au gaz à effet de serre et au réchauffement
climatique, l’environnement devient un sérieux sujet de société. Il devient également une
problématique très importante pour les entreprises qui découvrent ce que les conséquences d’une
catastrophe écologique liée à leur activité peuvent engendrer. Le cas de l’Exxon Valdez est
typique. Ce pétrolier américain parti le 23 mars 1989 de la ville de Valdez en Alaska avec
180 000 tonnes de pétrole brut à son bord alors que les conditions de navigation semblent
difficiles. Il s'échoue dans la soirée sur les côtes de l'Alaska en provoquant une importante marée
noire. Le nettoyage de cette marée noire plus les dommages à payer aux nombreux pécheurs ne
pouvant plus exercer leur activité coutât plus de 4,3 milliards de dollars à l’entreprise américaine
Exxon Mobil. De plus, les régulations législatives pour le transport maritime de telles produits
furent sérieusement renforcées. Pour éviter de telles catastrophes, les entreprises font de
l’environnement une de leur priorité qu'elles font entrer dans leur charte éthique.
3 Déjean F., Contribution à l'étude de l'investissement socialement responsable - Les stratégies de légitimation des
sociétés de gestion, Gestion et management. Université Paris Dauphine, Paris IX, 2004
Durant les années 1990, apparait la notion de développement durable : prendre en compte les
attentes des parties prenantes devient une politique managériale à la mode et les fonds éthiques
commencent à sélectionner les entreprises en fonction de leur stratégie en la matière alors que le
monde se libéralise et les inégalités augmentent. Les grandes entreprises investissent en masse
dans les pays en développement alors que l’on constate un manque de respect de la part de
nombreuses d'entre elles pour les droits de l’Homme (travail des enfants, maigre salaire,
conditions de travail compliquées), environnementaux ainsi que des scandales financiers.
L’investissement social devient un secteur à part entière de l’investissement avec l’apparition de
ses propres cabinets spécialisés, de tentatives de normalisation internationale commune et
d’indices spécifiques.
1.2. Enjeux et principaux acteurs
1.2.1. Acteurs directs
L’investissement socialement responsable regroupe trois principaux acteurs.
Tout d’abord les investisseurs qui veulent être accompagnateurs du changement et investir
durablement dans des entreprises qui sont à la fois profitables et qui s’investissent et
communiquent sur leur engagements RSE. Ces investisseurs sont principalement des
institutionnels comme les fonds éthiques, les assurances ou les fonds de pensions. Les particuliers
sont minoritaires car ils préfèrent investir auprès de fonds de placement collectif pour qu’ils
gèrent leur placement. Mais leur engagement en matière actionnarial est un élément fondamental
de l’investissement responsable.
Ensuite, les entreprises qui sont les principales clés du succès de l’investissement responsable.
Leur succès repose sur leur capacité à développer leur activité de manière durable tout en étant à
l’écoute des différents partis et en conservant une rentabilité importante. Pour réussir cela, elles
doivent montrer leur engagement en matière de responsabilité sociale et environnementale ainsi
que communiquer efficacement dessus.
Enfin, il y a les agences de notations extra-financières qui sont les principaux fournisseurs et
diffuseurs d’informations du secteur. Elles cherchent à normaliser leur secteur, c’est-à-dire à
créer une méthode d’évaluation de l’engagement sociétal et environnementale la plus efficace
possible. Elles analysent les entreprises et donnent une estimation de leur niveau d’engagement et
de respect en matière de développement durable. Leurs analyses sont importantes car elles sont
beaucoup sollicitées par les investisseurs ISR ainsi que par les entreprises elles-mêmes qui
cherchent à comprendre la performance socialement responsable et les institutions publiques qui
cherchent à établir des normes extra-financières.
1.2.2. Acteurs indirects
Les acteurs indirects du secteur sont les ONG, les syndicats ainsi que les pouvoirs publics.
Les ONG cherchent à influencer le comportement socialement responsable des entreprises. Il
existe des ONG en tout genre reconnues d’utilité publique qui défendent chacune un secteur
particulier. Les plus connus étant le World Wild Fund, Greenpeace, les Amis de la Terre ou
encore Amnisty international. La plupart décident d’agir de manière intrusive, c’est-à-dire en
allant sur le terrain en menant une enquête qu’elles diffuseront ensuite gratuitement. Elles
permettent ainsi aux agences de notation sociétale et aux sociétés de gestion d’avoir un plus
grand accès à l’information. Cependant certaines d’entre elles ont préféré coopérer avec les
entreprises soit en leur servant d’auditeur, c’est-à-dire en certifiant les bonnes pratiques de
l’entreprise dans ses activités soit en venant sensibiliser les employés ou les actionnaires aux
problématiques du développement durable.
Ce sont ces acteurs qui sont à l’origine des labels.
Les syndicats sont depuis le début de l’investissement ISR l’un de ses principaux acteurs
d’influence. Ils agissent pour défendre les intérêts des travailleurs et se focalisent donc
principalement sur les questions sociétales comme le racisme, la sécurité de l’emploi ou les
conditions de santé au travail. Dans le secteur de l’ISR, ils ont compris l’importance de
l’engagement actionnarial pour résoudre des situations conflictuelles. En effet, de nombreux
fonds ont été créés aux milieux des années 80 par les syndicats pour pouvoir investir dans le
capital de leur entreprise et émettre une opposition décisionnelle en cas de non accord. Ce fut par
exemple le cas cette année chez Renault lors de l’AG avec le refus majoritaire des actionnaires
dont une partie des syndicats contre l’augmentation de salaire exorbitante exigée par son PDG
Carlos Ghosn.
Ils sont à l’origine du label CIES sur le marché de l’ISR français
Enfin, les pouvoirs publics se sont montrés de plus en plus attentifs sur les questions du
développement durable en particulier auprès des entreprises. En effet, le gouvernement a exigé
depuis l’entrée en vigueur de la loi dite « Grenelle II » du 12 juillet 2010 que les grandes
entreprises cotées du CAC 40 diffusent un rapport sur l’information diffusée en matière de
responsabilité sociale, sociétale et environnementale tandis qu’en mai 2001 une autre loi avait
déjà rendu obligatoire la publication d'informations sur la rémunération des dirigeants dans leur
rapport annuel. Mais le gouvernement a aussi été particulièrement attentif à l’ISR où chaque
fonds éthique est tenu d’expliquer son mode de sélection et de gestion des portefeuilles ainsi que
de communiquer ses résultats. De plus, des établissements publics ont été créés pour analyser le
développement de l’ISR et déterminer les enjeux extra-financiers. En France, il s’agit de
l’Observatoire de la Responsabilité Sociétale des Entreprises (ORSE) tandis qu’en Europe il
s’agit de l’European Sustainable Investment Forum (EUROSIF). Dernièrement un label ISR a été
promu par les pouvoirs publics
1.2.3. Principaux enjeux
Le but principal de l’investissement socialement responsable est de promouvoir le développement
durable, c’est-à-dire d’incorporer à la finance la part de responsabilité sociale et
environnementale des entreprises. La RSE ne concerne donc pas que les entreprises mais
l’ensemble des acteurs de la finance qui doivent apprendre ensemble à adopter un comportement
plus responsable.
L’ISR « apporte un point de vue original à contre-courant des idées reçues en économie
financière, en préconisant l’insertion de critères non financiers dans la gestion d’actifs, l’existence
d’une responsabilité sociale des entreprises et le financement du développement local et de la
cohésion sociale qui s’inscrit dans une tradition historique, avec notamment les courants
politiques du nouveau libéralisme et de la solidarité » 4
4 Lacroix A. & Marchildon A., Quelle éthique pour la finance ? Portrait et analyse de la finance socialement
responsable, Presse de l’Université du Québec, 2013
Il faut donc que les différents acteurs communiquent ensembles efficacement et coopèrent pour
que l’engagement et le succès soit au rendez-vous. Les investisseurs ISR attendent des entreprises
un plus grand engagement sociétale, environnementale mais aussi de transparence sur leur
activité.
1.3. Taille actuelle et Avenir
1.3.1. Dans le monde
Le secteur de l’investissement socialement responsable c’est considérablement développé ces
dernières années. D’après Social Investment Forum de 2007 aux Etats-Unis « les encours ISR
atteignent 2,71 trillions de dollars en 2007, sur 25,1 trillions de dollars sous gestion. Soit une
augmentation de 324 % depuis le 1 er bilan de Social Invest, en 1995 » 5 tandis que « la
croissance globale de l’investissement socialement responsable eu Europe est estimé à 106%
entre 2003 et 2006 »6
Et les récentes études montrent encore sa croissance, comme le prouve la publication du GSIA en
2013 :
« Dans la période depuis le lancement inaugural de l'étude, le marché durable mondial
d'investissement a continué à grandir en termes tant absolus que relatifs, passant de 13.3 trillions
de dollars au début de 2012 à 21.4 trillions de dollars au début de 2014 et de 21.5 pour cent à
30.2 pour cent des actifs professionnellement gérés dans les régions couvertes » 7
Néanmoins toutes ces études sont à analyser par rapport à la croissance du secteur boursier et des
différentes définitions que l’on fait de l’ISR. Si l’on compare l’évolution de l’ISR aux Etats-Unis
entre 1998 et 2008 « il concernait 1 dollar sur 8 en 1998 passant à un peu plus d’un dollar sur 9,
10 ans plus tard »8. En effet, le secteur financier étant très dynamique, il croit également
rapidement et fluctue en fonction de l’intérêt que les investisseurs ont notamment en Bourse.
Ainsi, les études relativisent leurs chiffres comme dans le rapport de l’European SRI Study de
2006 qui met en contraste cette progression avec la progressions du MSCI Europe, indice
5 USSIF, Report on Responsible Investing Trends in the United States, 2007
6 Eurosif, European SRI Study, 2006.
7 GSIA, the Global Sustainable Investment Review 2014, p3.
8 Bernard-Royer M., L’investissement socialement responsable : Vers une nouvelle éthique, Arnaud Franel, 2009
boursier qui mesure la performance des principaux marchés boursiers des pays d’Europe, pour
l’ajuster à une croissance réelle de 36%.
Enfin, il est nécessaire de définir les différentes activités et stratégies de management regroupant
l’investissement socialement responsable. En comparant les études précédentes, on s’aperçoit
qu’elles distinguent leur résultat suivant les différentes méthodes d’évaluation des fonds
d’investissements que nous détaillerons plus tard. Néanmoins, on peut distinguer deux grands
types d’investissement ceux qui sont évaluatifs et qui investissent dans les entreprises suivant leur
résultat extra-financier et ceux qui sont beaucoup plus engagées et investissent dans les
entreprises pour des raisons éthiques spécifiques. Le premier type regroupe l’exclusionary
screening et la méthode d’intégration ESG. Le second regroupe l’engagement actionnarial, le
norms-based screening ou encore l’impact investing
1.3.2. Marché français et spécificité
Le marché français de l’investissement socialement responsable est relativement récent. Il s’est
développé à partir des années 1990 et a poursuivi une croissance importante dès lors.
En 2003, il est estimé à 2300 Milliards. Ces chiffres sont à mettre en perspective avec les
méthodes d’évaluations dont la plus couramment utilisée est la méthode normative (Norms-based
screening) qui est estimée à plus de 1952 milliards d’euros tandis que l’intégration des normes
ESG n’est entré que récemment et se développe rapidement en passant de 257 milliards d’euros
en 2012 à 356 milliards d’euros en 2014. Les principaux produits gérés sont des obligations ainsi
que des actions.
On y compte plus d’une soixantaine d’acteurs. Ce sont principalement des investisseurs
institutionnels comme des assurances ou des cabinets d’investissement issus de filiales de
banques tandis que les particuliers représentent moins de 20% du marché. Contrairement aux
Etats-Unis ou en Grande-Bretagne, les fonds de pensions de retraites ou salariales sont encore
minoritaires.
Il existe plusieurs cabinets spécialisés celui s’étant le plus distingué étant Vigeo ainsi que le
média Novethic.
1.3.3. Avenir
Globalement, on voit que le marché de l’ISR est en pleine croissance et il devrait continuer à
croître du fait de l’ampleur que prend peu à peu le développement durable. Pourtant, il reste
encore méconnu du grand public et n’intéresse pas toutes les entreprises car il semble difficile à
comprendre du fait qu’il n’y ait pas encore de véritables normes d’évaluation « extra-financière »
mis en place ainsi que des preuves significatives de rentabilité sur le long terme.
2. Méthodes d’évaluations
Les acteurs spécialisés en investissements socialement responsables ont, suivant leur rôle dans ce
secteur, différentes méthodes et points de vue pour évaluer la performance sociétale des
entreprises. Nous nous intéresserons dans un premier temps à la méthode d’approche des fonds
d’investissement, puis nous analyserons celle des agences de notations spécialisées enfin nous
décrirons les méthodes d’approches extra-financière des entreprises.
2.1. Par les fonds d’investissement
Les gestionnaires de portefeuille spécialisés en investissements socialement responsables ont
plusieurs méthodes d’approches pour évaluer la performance sociétale des entreprises et les
sélectionner. Les plus classiques sont les suivantes.
2.1.1. Sélection ESG
La sélection ESG consiste à sélectionner des entreprises suivant leur résultat ESG
(environnementales, sociales et de gouvernance). Si le fond contient son propre laboratoire, ces
évaluations sont faites en interne en se basant sur différentes sources comme les chiffres extra-
financiers publiés par l’entreprise ou les informations diffusées par les ONG, soit en externe par
l’intermédiaire d’agences spécialisées dans la notation extra-financière tel que Vigeo.
La sélection se fait en comparant les résultats extra-financiers de l’entreprise à d’autres
entreprises. Pour la sélection des entreprises comparées, plusieurs méthodes existent : La
méthode "best-in-class" (comparaison des entreprises au sein de leur secteur d'activité), "best-in-
universe" (comparaison des entreprises indépendamment de leur secteur d'activité) afin d’ajouter
au portefeuille ISR celles qui sont préférables aux autres ou encore la méthode "best effort" où le
portefeuille surpondère des entreprises avec une bonne note ESG mais n’exclue pas les autres
pour autant. La sélection ESG est de plus en plus utilisée en France par les fonds
d’investissement socialement responsable.
Tout l’inconvénient réside dans le choix des indicateurs. En effet, même si la sélection ESG est
une méthode très prisée pour la mesure de la performance, une recherche de consensus sur les
indicateurs est recherchée, « le chemin est encore long pour aboutir à un consensus
méthodologique permettant de l’objectiver et de comparer les fonds ISR sur ce critère » 9
Ainsi chaque analyse ESG est faite suivant la définition que se fait le fond d’investissement de sa
démarche socialement responsable.
2.1.2. Exclusions sectorielles et normatives
De nombreux fonds éthiques ont établi des « listes d’exclusion », c’est-à-dire une liste noire des
entreprises dans lequel ils ne vont pas investir car celles-ci ne respectent pas les conventions
internationales, comme l’interdiction du travail des enfants, le non-respect des normes de
pollutions comme ce fut le cas pour les trucages des tests chez Volkswagen en 2015 ou encore les
conditions de travail des salariés. Les exclusions normatives sont spécifiques à une entreprise
reconnue pour son manque d’éthique tandis que les exclusions sectorielles sont faites pour toutes
les entreprises d’un secteur dont l’activité est vu comme non éthique comme par exemple le
nucléaire, la chasse d’animaux en voie de disparition, l’armement, le tabac, l’alcool ou encore les
jeux d’argent. Ces méthodes d’exclusion sont très utilisées par les fonds religieux qui suivent
leurs propres éthiques. Cette méthode est ancienne, elle est historiquement apparue au XVIIIème
siècle avec l’apparition des fonds religieux protestants ou « Quakers » aux Etats-Unis. On parle
également fréquemment de sélection négative pour indiquer ce type de liste.
2.1.3. Fonds thématiques
Les fonds thématiques investissent dans des entreprises très proactives en matière ESG car leurs
activités sont en général étroitement liées à la transition énergétique ou au développement
9 Novethic, Quels indicateurs pour mesurer la performance ESG des investissements, janvier 2013
durable. C’est le cas par exemple des fonds pour les énergies renouvelables, pour la santé ou la
préservation de l'eau. Ces fonds sont souvent établis par des grandes structures bancaires pour
promouvoir le développement de leur activité future.
2.1.4. Engagement actionnarial
L’engagement actionnarial n’est pas une méthode de sélection des entreprises mais bien une
implication direct d’un investisseur auprès d’une entreprise. Il consiste à exiger des améliorations
en matière environnementale, sociale et de gouvernance par le dialogue direct et l'exercice des
droits de vote en assemblées générales ou le dépôt de résolutions lorsque le dialogue est
infructueux. C’est une méthode qu’utilise couramment les fonds socialement responsables pour
engager davantage les entreprises en matière de RSE et de normes ESG. C’est le cas par exemple
de Mirova qui dans son rapport d’engagement 2014 révèle ses « démarches d’engagement auprès
de 163 entreprises cotées détenues dans les fonds de ses clients, sur un éventail de 610 enjeux
environnementaux, sociaux et de gouvernance [dont] 82 actions d’engagement centrées sur le
développement d’opportunités soutenables, ainsi que 528 actions d’engagement centrées sur la
réduction de risques liés aux enjeux de développement durable et de bonne gouvernance »10
2.2. Par les cabinets spécialisés
Les cabinets de notations extra-financiers ont plusieurs méthodes d’approches pour évaluer la
performance sociétale des entreprises, elles différent considérablement suivant le type de service
qu’ils proposent et leur client. Les deux principales étant la « notation déclarative », par
opposition à la « notation sollicitée » tandis que d’autres formation de notations sont apparus
avec le temps pour fournir plus d’information aux investisseurs.
2.2.1. Notation sollicitée
Ce sont des notations réalisées à la demande des entreprises qui consiste à réaliser un audit
d’entreprise sur la base de sa stratégie RSE. Cet audit peut se faire dans son ensemble, sur une
dimension spécifique d’ordre social ou environnemental, ou encore sur un périmètre restreint.
10
Mirova, rapport d’engagement 2014, juillet 2015
Quelques agences de notation extra-financière tel que Vigeo en France via sa filiale Vigeo
enterprise proposent ce genre de service aux entreprises. Néanmoins, ce système de notation est
contesté car il met à mal le principe même d’indépendance de ces agences.
2.2.2. Analyse normative ou déclarative
Il s’agit d’une analyse extra-financière classique, demandée par un client, en général un
investisseur, pour analyser une entreprise au regard de ses publications en matière de RSE
rendues obligatoires en France depuis la loi Grenelle de 2010. L’analyse se fait sur la base du
respect des normes ESG au regard des principales normes et conventions internationales comme
les conventions internationales de l’Organisation Internationale du Travail (OIT), le but étant de
vérifier si ses dires sont réels. Les principales sources d’information pour analyser le respect de
ses conventions se font auprès des médias, d’ONG ou de syndicats ou directement auprès de
l’entreprise. Les agences de notation extra-financière analysent les entreprises selon trois grands
piliers ESG : l’Environnement, le Social et la Gouvernance. Ces domaines sont déclinés en de
multiples critères (accidents du travail, consommation d’énergie, émissions de gaz à effet de
serre…) y compris les normes (conventions internationales de l’OIT, principes du Pacte Mondial
des Nations Unies…). Chaque critère est ensuite analysé en fonction des politiques décidées par
l’entreprise, du déploiement de ces mesures, du reporting des actions effectuées et de la
performance de ces actions mises en œuvre.
À partir de ces analyses, les agences déterminent des notes pour chaque critère puis calculent une
note globale de l’entreprise ce qui permet de comparer les entreprises entre elles sur la base de
critères ESG. Le choix des critères et les systèmes de pondérations entre les critères peuvent
différer selon les secteurs d’activités (comme par exemple le critère d’émissions de CO2 d’une
gamme de véhicules spécifique aux constructeurs automobile). Les agences de notation extra-
financière travaillent à partir de documents issus de sources diverses : les entreprises elles-mêmes
(documents publics, questionnaires spécifiques, contacts téléphoniques et rencontres), les parties
prenantes (ONG, syndicats, organisations gouvernementales, etc.) et les médias. Si chacune a
développé sa propre méthodologie, car il n’existe pas de référentiel standard de notation extra-
financière, la plupart des agences s’appuient sur un même socle de normes internationales pour
proposer des critères de notation opposables. Par ailleurs, certaines agences se sont spécialisées
dans la notation extra-financière des PME. Cela requiert une méthodologie spécifique beaucoup
plus « sur le terrain ».
2.2.3. Indices ISR
Les indices ISR sont créés par des agences de notation extra-financière. Le premier indice ISR à
voir le jour, « le Domini Social Index 40 » a été créé aux États- Unis en 1990. D’autres ont suivis
comme le FTSE4Good au Royaume-Uni en Juillet 2001. Ces indices correspondent souvent à
l’équivalent ISR d’un indice classique dans laquelle les agences de notation sélectionnent les
entreprises ayant les meilleurs notes ESG pour composer l’indice, leur poids dans l’indice étant
corrélé à leur valeur ESG.
En général ses indices se forment donc sur la base de sélection positives mais cependant des
formes d’exclusion existent (Peillex et ureche-Rangau, 2015 ; Peillex et al., 2019) : « En sont
cependant exclues, sur décision de la direction des méthodes de Vigeo, les entreprises faisant
l'objet de controverses sur des sujets critiques » 11
Le suivi extra-financier de ces entreprises est scrupuleux. Une évaluation a lieu tous les 6 mois
dans le cas des entreprises des indices Euronext-Vigeo et sont en général des entreprises qui
mettent les normes ESG au centre de leur stratégie.
2.2.4. Conseil en portefeuille et engagement
Les agences de notation extra-financière proposent aujourd’hui aux investisseurs de suivre leur
gestion de portefeuilles. Leur rôle premier est d’évaluer la performance de leurs portefeuilles
vis-à-vis des risques liés au changement climatique puis de leur recommander les entreprises
durables dans lesquels investir.
Mais ils sont ensuite également là pour conseiller les investisseurs dans leur engagement
actionnarial.
11
Euronext-Vigeo, Révision biannuelle des indices de responsabilité sociale Euronext‐Vigeo, 25 Novembre 2015
Si ceux-ci veulent investir durablement dans une entreprise ils peuvent attendre que celle-ci
améliore ses engagements. De ce fait, ils devront approcher directement les dirigeants et les
autres actionnaires de l’entreprise. Une méthode d’approche spécifique avec des revendications
particulières devant obtenir l’unanimité et des rencontres spécifiques seront nécessaires. Les
agences de notations spécialistes de l’éthiques des affaires sont là pour élaborer avec eux ce type
de plan d’action.
2.2.5. Alerte sur les controverses
Ce sont des services basés sur la veille ESG d’entreprises ou de secteurs spécifiques. Elles sont
régulièrement demandées par les fonds ISR afin d’identifier d’éventuelles pratiques ESG
contestables ou par les entreprises elles-mêmes pour suivre les évolutions sectorielles et législatif.
Les cabinets extra-financiers se basent sur des multiples sources (journalistes, médias, rapport
d’ONG, etc.).
2.3. Par les Entreprises
L’évaluation extra-financière est récente et demande aux entreprises de revoir autrement leur
stratégie globale ainsi que leur méthode de communication. Tout d’abord, en termes de stratégie
globale car l’investissement socialement responsable demande de prendre en compte l’avis de
l’ensemble des parties prenantes, c’est-à-dire l’ensemble des acteurs qui peuvent être affectés par
l’activité de l’entreprise. Puis en termes de communication car elle sort de la vision classique de
l’entreprise qui doit uniquement rendre des comptes de sa performance financière. Ici les
demandes sont bien plus nombreuses, car elles concernent l’impact sociétal, environnemental et
de Gouvernance de l’entreprise qui doivent être capable de communiquer sur les raisons de leurs
activités à une multitude de parties prenantes. Par conséquent, Il semble difficile de pouvoir
étudier la méthode d’évaluation des entreprises sans faire le lien entre la RSE et l’ISR. C’est ce
que nous présenterons dans une première partie. Puis nous nous intéresserons ensuite aux
différentes méthodes d’évaluation existantes au sein des entreprises et la nécessité pour celles-ci
de se regrouper.
2.3.1. Le lien entre l’ISR et la RSE
Tandis que l’ISR tente de faire émerger l’intérêt des notions extra-financières des entreprises aux
investisseurs, la RSE cherche à faire reconnaitre aux les entreprises leur responsabilité sur les
sujets sociales ainsi qu’environnementale. Ainsi, les deux notions se rapprochent lorsqu’il s’agit
d’expliquer le rôle des entreprises en matière de développement durable.
Le Global Compact, apparu en 1999 à l’initiative de l’ONU constitue le premier acte fondateur
de la RSE que doivent respecter les entreprises. Il s’agit d’une charte composant les grandes
questions qui engagent les entreprises dans le respect des droits de l’Homme, de questions
l'environnement et sur le principe de gouvernance.
En voici les 10 principes :
1. Les entreprises sont invitées à promouvoir et à respecter la protection du droit
international relatif aux droits de l'homme
2. Les entreprises sont invitées à veiller à ne pas se rendre complices de violations des droits
de l'homme
3. Les entreprises sont invitées à respecter la liberté d'association et à reconnaître le droit de
négociation collective
4. Les entreprises sont invitées à contribuer à l'élimination du travail forcé ou obligatoire
5. Les entreprises sont invitées à contribuer à l'abolition effective du travail des enfants
6. Les entreprises sont invitées à contribuer à l'élimination de toute discrimination en
matière d'emploi et de profession
7. Les entreprises sont invitées à appliquer l'approche de précaution aux problèmes touchant
à l'environnement
8. Les entreprises sont invitées à prendre des initiatives tendant à promouvoir une plus
grande responsabilité en matière d'environnement
9. Les entreprises sont invitées à favoriser la mise au point et la diffusion de technologies
respectueuses de l'environnement
10. Les entreprises sont invitées à agir contre la corruption sous toutes ses formes, y compris
l'extorsion de fonds et les pots-de-vin12
12
Ce principe a été ajouté en 2004
Cependant, aucune méthode ne vient éclaircir les entreprises sur leurs méthodes d’actions pour
respecter ces engagements. Très vite, d’autres initiatives ont suivi comme le Global Reporting
Initiative ou plus récemment l’apparition de la norme ISO 26000. Toutes ces initiatives ne sont
pas obligatoires mais cherchent à travailler collectivement pour aboutir à des indicateurs RSE
communs.
Prenons le cas de la Norme ISO 26 000. Celle-ci publiée en 2010 est l’œuvre d’un travail
collaboratif de plus de 500 experts sur une durée de 5 ans. Sept sujets principaux liés au
développement durable ont été traités : la gouvernance de l’organisation, les droits de l’Homme,
les relations et conditions de travail, l’environnement, la loyauté des pratiques, les questions
relatives aux consommateurs et les questions liées aux relations avec les communautés locales.
Pour chacune d’elles, des objectifs, des questions à se poser ainsi que des pistes d’action ont été
posés et étudiés. Pour la première fois, un modèle stratégique et normatif est mis en place : il
s’agit du modèle AFAQ 1000NR.
« L’évaluation AFAQ 1000NR est donc une analyse des résultats de l’entreprise qui, au regard
des pratiques mises en œuvre, permettent d’évaluer le degré de maturité de la démarche de
RS/développement durable. » 13
2.3.2. Les différentes méthodes d’évaluations
2.3.2.1. L’auto-évaluation
La méthode la plus courante d’évaluation des entreprises est l’auto-évaluation. Il s’agit d’une
méthode d’approche interne à l’entreprise souvent mis en place par un département dédié qui
établit des méthodes internes de contrôle.
Un cadrage évaluant les enjeux principaux, le champ d’étude ainsi que les objectifs est tout
d’abord nécessaire.
13
AFNOR, ISO 26000 – Responsabilité sociétale, AFNOR, 2010, p.224.
Puis on réalise un état des lieux en identifiant les parties prenantes et leurs attentes. Cette étape
est une partie intégrante de la notion de développement durable qui apporte un intérêt majeur à la
communication entre les différents acteurs.
Ensuite, on établit la stratégie de mise en place de l’étude. On identifie les forces et faiblesses de
l’entreprise, on définit les facteurs clés de succès et on établit un programme d’action. Pour cela,
il est nécessaire fixer des indicateurs de référence pour mettre en œuvre un reporting de qualité.
On distingue deux principales approches. Soit l’entreprise se fit à des modèles classiques qui ont
fait leur preuve comme la norme ISO 26 000 soit elle établit le sien. Dans ce second cas, leur
mise en place est longue et compliquée car elle nécessite des moyens de mesures qui puissent
avoir un rôle concret, qui marche dans la durée et qui soit reconnu par les différentes parties
prenantes.
Puis, on peut mettre en œuvre le plan d’action et on mesure sa performance.
Mais cette démarche est surtout mise en avant pour son analyse. Les résultats apportés chaque
année permettent d’évaluer les impacts du développement durable sur la stratégie globale de
l’entreprise. On va communiquer les résultats avec les parties prenantes et échanger avec elles
pour résoudre les problèmes rencontrés et améliorer les méthodes d’évaluation. Ainsi, une
démarche itérative et collective du reporting peut être mise en place.
2.3.2.2. La méthode d’audit externe
Les méthodes d’auto-évaluation étant compliquées et assez limitées en matière de développement
durable, de plus en plus d’entreprises se sont engagées à coopérer avec d’autres entreprises.
De nombreux entreprises du même secteur se sont par exemple regroupées pour établir des
normes communes d’éthique et environnementales comme les industriels de l’agroalimentaire qui
s’engagent pour l’environnement en luttant contre les pesticides. Ces contrôles sont effectués par
des organismes indépendants qui évaluent l’engagement de l’entreprise. Ainsi de nombreux
labels ont vu le jour ces derniers années concernant le secteur de l’agriculture comme le label AB
(Agriculture Biologique)
Ensuite, de nombreuses entreprises demandent de l’assistance auprès d’organisme de
communication spécialisées pour les accompagner dans le développement de leur stratégie
globale. La partie extra-financière est devenue une priorité primordiale dans certains secteurs
comme le pétrole ou l’électricité où l’enjeux est d’assurer une transition énergétique. Ces
cabinets peuvent les accompagner dans une campagne de lobbying pour influencer les débats
d’opinions publiques.
Enfin, certaines entreprises cherchent à mettre en valeur leur engagement en matière de RSE.
Pour cela, ils cherchent également à coopérer avec des entreprises qui s’engagent dans
l’investissement socialement responsable. A ces fins, des plateformes comme EcoVadis,
spécialisées dans l’évaluation de fournisseurs, ont mis en place des systèmes d’audits externes
pour permettre de rechercher des partenaires impliqués en RSE.
Le manque de consensus en matière extra-financier semble être un problème majeur pour les
entreprises cependant on peut constater de nettes amélioration comme la fusion récente entre
Vigeo et EIRIS, deux agences de notations extra-financières reconnus, en Octobre 2015 qui
permettront un rapprochement en la matière. Notre première hypothèse empirique serra de valider
cette tendance.
3. Etudes de la performance financière
La question de la performance financière de l’investissement socialement responsable est un
sujet d’étude académique fréquent (Peillex et Ureche-Rangau, 2016 ; Erragragui et al., 2018).
Il s’agit d’une question essentielle pour le développement du secteur car si sa surperformance
était prouvée, elle intéresserait autant les investisseurs que les entreprises à suivre le
développement durable. Néanmoins, les différentes études sont contrastées. Nous analyserons
dans un premier temps la performance des fonds d’investissement puis dans un second temps
la performance des entreprises.
3.1. Performance des fonds d’investissements
3.1.1. Comparaison entre les fonds classiques et les fonds ISR
Un certain nombre de chercheurs se sont penchés sur la rentabilité des fonds ISR en les
comparants aux fonds classiques. La supposition théorique est que du fait de la faible
reconnaissance des investissements éthiques par le marché et des méthodes de sélection des
investissements qui limite la capacité d’un portefeuille à se diversifier, les investisseurs devraient
accepter d’investir dans les fonds ISR en acceptant une rentabilité moindre.
Hors les études tendent à prouver qu’il n’existe pas de différence significative entre les deux
types d’investissement.
La méthode la plus classique étant la mesure du ratio de Sharp. Mis en place en 1966 par
l’économiste américain William Sharpe. Ce ratio de permet de mesurer la rentabilité d’un
portefeuille en fonction du risque pris (Peillex et Ureche-Rangau, 2012 ; Peillex et Ureche-
Rangau, 2013 ; Peillex et al., 2019 ; Desbrières et al., 2018 ; El Ouadghiri et Peillex, 2018 ;. Il est
très utile pour comparer deux entités.
Schéma 1: Formule de Sharpe
Source: abcbourse.com
Ce ratio peut être négatif ou positif. S’il est négatif, l’investissement sous performe un placement
sans risque, il n’est donc pas à prendre au contraire si le ratio est supérieur à 1, alors le
portefeuille surperforme un placement sans risque, il est donc conseillé car il peut générer une
plus forte rentabilité.
Luther et al. (1992) analysent un échantillon de 15 fonds éthiques au Royaume-Uni est obtient un
ratio de Sharp légèrement supérieur aux fonds conventionnels tandis que Goldreyer et Diltz
(1999) comparent un large ensemble de fonds éthiques américains à des fonds classiques et ne
détectent pas de sur ou sous performance systématique.
Ainsi comme conclu Belloz « Pas une seule caractéristique de fonds communs de placement
socialement responsables ne diffère significativement de celui de fonds conventionnels. »14
Ces études apportent d’autres résultats intéressants. Tout d’abord elles prouvent que les méthodes
de sélection n’ont pas d’effets significatifs sur la capacité de diversification d’un portefeuille
socialement responsable, c’est-à-dire sa capacité à diminuer son risque. Cependant, elles viennent
aussi interroger sur la réelle utilité de ces méthodes qui demandent un travail supplémentaire
alors qu’elles n’apportent pas de différence financière concrète.
Cette problématique a amené certains chercheurs à vérifier si ces méthodes investissaient au final
dans des entreprises très différentes que les fonds classiques 15
(Benson, K.L., Brailsford, T.J. &
Humphrey, J.E.,2006). En utilisant une méthode de régression, les auteurs ont analysé que les
fonds classiques et les fonds socialement responsable performants n’investissaient globalement
pas dans les mêmes secteurs mais que lorsque c’était le cas ils avaient tous les deux tendances à
sélectionner les mêmes entreprises.
3.1.2. Comparaison avec les Indices
Une autre approche pour étudier la rentabilité des fonds ISR est de comparer leur rentabilité par
rapport aux indices en utilisant l’alpha de Jensen. De fait, ce ratio est intéressant car il permet de
déterminer un rendement en comparaison d’un index type et de d’identifier une surperformance
ou une sous performance par rapport la méthode théorique du CAPM. Il est donc un bon
indicateur pour évaluer la gestion active d’un portefeuille. Il sert par ailleurs de référence pour
évaluer les compétences d’un gestionnaire de portefeuilles.
Schéma 2: Formule de l’alpha de Jensen
14
Bello Z., “Socially responsible investing and portfolio diversification”, The Journal of Financial Research, 2005, vol. 28, p.41-57. 15
Benson K.L., Brailsford T.J., & Humphrey J.E.,” Do socially responsible fund managers really invest differently?”, Journal of Business Ethics, 2006, vol.65, p.337-357.
: l’alpha de Jensen
: la rentabilité espérée du portefeuille
: le taux sans risque
: le Beta du portefeuille
: la rentabilité espérée du marché, de l'actif
Source: abcbourse.com
Si l'alpha de Jensen est positif, le portefeuille surperforme l’indice dans le cas contraire il le sous
performe.
L’indice à définir est donc primordial. Il existe depuis quelques années des indices éthiques
comme le Domini Social Index crée en 1990, le FTSE4Good ou encore le Euronext Vigeo
Europe 120. Mais les chercheurs apprécient également de comparer les fonds avec des indices
classiques.
Globalement, les résultats sont négatifs pour ce type d’étude : ils montrent que les fonds
socialement responsables ne surperforment pas les indices mais ont plutôt tendance à avoir des
performances proches de ceux-ci.
Dans son étude16
, Statman M. a montré que les fonds socialement responsables sous performaient
à la fois les indices traditionnels (S&P 500) et les indices éthiques (DSI).
De même, Schröder M. étudiant des fonds américains et des fonds européens par rapport à des
indices éthiques conclut que seulement un quart des fonds européens étudiés ont un alpha positif
tandis que seul un ou deux fonds américains en bénéficient.17
Ainsi, on peut s’interroger sur le véritable rôle des fonds d’investissements et de leur capacité à
gérer un portefeuille. On peut donc comprendre pourquoi la législation leur a demandé de publier
leur stratégie ainsi que leur résultat pour que les investisseurs puissent avoir une vraie opinion.
16
Statman M., “Socially responsible mutual funds”, Financial Analysts Journal, 2000, vol.56, p30-39. 17
Schröder M., “The performance of socially responsible investments: Investment funds and indices”, Financial Markets and Portfolio Management, 2004, vol.18, p.122-142
3.2. Performance des entreprises
Au niveau des entreprises, l’intérêt de l’investissement socialement responsable est souvent remis
en doute. En effet, elles ont tendance à croire que l’investissement dans les engagements sociaux
et environnementaux n’est pas profitable pour leur rentabilité. Il existe deux principales
approches pour étudier la rentabilité des entreprises. La première est de comparer les résultats
d’une entreprise classique à celle engagée dans le développement durable. La seconde est
d’établir une corrélation entre rentabilité et critères ESG.
3.2.1. Comparaison entre les indices classiques et les indices éthiques
De nombreux praticiens ont voulu savoir s’il était intéressant pour une entreprise rentablement
parlant d’avoir un comportement éthique. Ils ont donc comparé les rentabilités entre les indices
éthiques et les indices traditionnels. Bartolomeo & Kurtz ont comparé la performance du Domini
Social index et celle du S&P 500 entre Mai 1990 et 1995. Il s’est avéré que le Domini Social
Index surperformait l’indice traditionnel mais qu’il y avait un plus grand risque d’exposition.18
Statman ré effectue la même étude en 2006 en comparant quatre indices éthiques (Domini 400
Social Index, le Calvert Social Index, le Citizens Index et le U.S. portion of the Dow Jones
Sustainability Index) au S&P500.
Il retrouve les mêmes conclusions “les retours sur indices socialement responsables sont en
général meilleur que ceux du S&P 500”.19
Wim Vermeir &Catherine Friedrich viennent confirmer l’ensemble de ces analyses dans un
tableau.
Tableau n° 1 : Comparaison du rapport rendement/risque des indices SR par rapport aux
indices traditionnels
Indice socialement
responsable
Période d’observation Rendement Risque
(Indice traditionnel) annuel (volatilité)
18
Kurtz L. and Di Bartolomeo D., ‘Socially Screened Portfolios. An Attribution Analysis of Relative Performance’,Journal of Investing, 1996, vol.5, p35–41. 19
Statman M., “Socially responsible indexes: Composition, performance, and tracking error”, The Journal of Portfolio Management, 2006, vol.32, p.100-109
Indice ASPI 31/12/97 - 31/12/04 4,32 % 22,16 %
(Stoxx Euro Zone) 3,93 % 21,55 %
ESIE 31/12/97 - 31/12/04 2,81 % 22,23 %
(MSCI Europe) 2,60 % 18,11 %
ESIG 31/12/97 - 31/12/04 2,47 % 19,82 %
(MSCI World) 1,36 % 17,97 %
Dow Jones Sustainability
Group Index
31/12/97 - 31/12/04 2,12 % 19,24 %
(Dow Jones Global Index) 2,42 % 18,36 %
Domini Social Index 30/04/90 - 31/12/04 12,57 % 15,62 %
(S&P 500) 11,61 % 14,64 %
FTSE4Good Europe 31/07/01 - 31/12/04 - 8,26 % 19,61 %
(FTSE Europe) - 6,45 % 18,61 %
Source : Vermeir W., Friedrich C., “La performance de l'ISR”, Revue d'économie financière,
2006, vol.85, p.107-120.
On s’aperçoit pour l’ensemble de ces indices ISR qu’ils ont un rendement supérieur non
significatif mais également un plus grand risque de volatilité. Par ailleurs, les auteurs notent que
les indices ISR regroupent plus de grande capitalisation qu’un indice traditionnel et expliquent
cela par le fait qu’il y ait « un effet de « communication », les grandes entreprises ayant plus de
ressources pour communiquer sur leur stratégie et performance RSE. »20
3.2.2. Cout de la RSE et rentabilité des entreprises
D’autres recherches se sont intéressées aux couts qu’une implication sociale, environnementale et
de gouvernance auraient et sur un rapport avec la performance financière. On évoque souvent ces
facteurs sous le sigle ESG. Il s’agit également d’une méthode de plus en plus utilisée par les
fonds d’investissements et les agences spécialisées pour évaluer les entreprises. Bien qu’il
20
Vermeir W., Friedrich C., “La performance de l'ISR”, Revue d'économie financière, 2006, vol.85, p.107-120.
n’existe pas de critère normalisé pour chacun de ces facteurs au niveau mondial, certains sont
privilégiés.
En matière social et sociétale, deux critères principaux sont mis en avant pour les entreprises, tout
d’abord celui du respect des droits de l’Homme puis ensuite celui du lien avec la communauté
dans lequel elle exerce ses activités et la création d’emplois. Ce facteur est très important, il est
même historiquement le plus ancien en matière d’éthique. Pourtant, il ne fait pas l’avis de la
majorité des dirigeants qui le voit souvent comme des couts supplémentaires et par conséquent
comme un désavantage de compétitivité. C’est également le point de vue de certains chercheurs
comme Friedman en 1970 21
ou McWilliams & Siegel22
. Pourtant, d’autres comme Porter
estiment le contraire car si l’on investit plus dans le social l'entreprise améliore sa capacité à
conserver les meilleurs salariés, à être plus proche des consommateurs et des parties prenantes.
Ainsi investir socialement peut devenir un réel avantage compétitif 23
.
En 2005, Shank, T. M., Manullang, D.K. & Hill, R.P.démontrent que les entreprises investissant
d’avantages dans le social sont aussi rentables que celles qui n’y consacrent pas d’intérêts sur
une courte période (3ans) mais qu’elles deviennent plus rentables à terme (5ans à 10 ans). 24
Cette étude est contestée par Brammer, S., Brooks, C. & Pavelin, S. par une étude en 2006 où les
auteurs concluent que l’indicateur sur la création d’emploi n’est que peu corrélé avec le retour sur
investissement et notent que l’investissement pour le lien avec la communauté avec un impact
considérable sur le retour sur investissement pour l’actionnaire.25
Un autre point de la question peut par ailleurs être évoqué à partir de ce commentaire.
L’investissement dans le social est souvent vu comme une perte sur la rentabilité lorsqu’elle est
portée par l’actionnaire. Pourtant de nombreuses entreprises ont fait le choix de se développer en
investissant dans le développement durable et en affectant cet investissement au consommateur
21
Friedman M., “The social responsibility of business is to increase its profits”, New York Times Magazine, September 1970, vol.13, p.122-126. 22
McWilliams A. and Siegel D., “The role of money managers in assessing corporate social responsibility research”, Journal of Investing,1997, vol.6, n°4, p.98-107. 23
Porter M., “Towards a dynamic theory of strategy”, Strategic Management Journal, 1991, vol.12, p.95-118 24
Shank T.M., Manullang D.K. & Hill R.P., (2005), “Is it better to be naughty or nice?”, Journal of Investing, 2005, vol.14, n°3, p.82-87 25
Brammer S., Brooks C. & Pavelin S., “Corporate social performance and stock returns: UK evidence from disaggregate measures”, Financial Management, 2006, vol.35, n°3, p.97-116
final. L’exemple typique sont les produits issus du commerce équitable où le consommateur
accepte de payer plus pour le développement économique de pays du tiers monde.
En matière d’environnement, les indicateurs les plus acceptés sont liés au réchauffement
climatique et aux émissions de CO2. Le réchauffement est vu comme un facteur important car ses
impacts financiers sont reconnus dans beaucoup de secteur et sont considérés comme hautement
risqué. Cependant, il est également vu comme un cout et pour beaucoup d’entreprises ce critère
ne peut pas devenir rentable.
Pourtant, certaines études prouvent le contraire. C’est le cas par exemple de l’étude de Derwall,
J., Guenster, N., Bauer, R. & Koedijk, K. Ceux-ci ont comparé un portefeuille d’entreprises
investit collectivement dans l’environnement avec un portefeuille d’entreprises qui ne sont pas
investis dedans. Les résultats ont prouvé que le retour sur investissement du portefeuille
environnement était plus rentable que l’autre.26
On peut classer les études sur ce facteur de trois manières différentes : les études de portefeuille
(Benlemlih et al., 2018), les études d’évènements (Jaballah et al., 2018 ; Peillex et Ureche-
Rangau, 2014) et les études par régression (Benlemlih et Peillex, 2019).
Cohen, Fenn and Konar (1997) 27
furent les premiers à réaliser une étude pluri-secteurs en
comparant des entreprises avec un faible impacte carbone et celles ayants un haut impact carbone
et qui conclurent que le retour sur investissement était le même pour les deux portefeuilles. Une
autre étude du même type sur dix ans réalisée par Yamashita, Sen and Roberts (1999) a elle
montrée que le retour sur investissement pour des entreprises avec un bon contrôle de leur
émission était plus rentable que des entreprises très émettrices.28
Les études sur les évènements ont montré qu’un accident écologique ou les publications
environnementales d’entreprises avaient des conséquences directes néfastes sur la valeur des
entreprises. En 1996, Rao a par exemple prouvé que la performance des entreprises après la
26
Derwall J., Guenster N., Bauer R. & Koedijk K., “The eco-efficiency premium puzzle”, Financial Analysts Journal, 2005, vol.61, n°2, p.51-63 27
Cohen M.A.., Fenn S. and Konar S., Environmental and Financial Performance: Are They Related?, 1997, working Paper. 28
Yamashita M., Sen S. and Roberts M., “The Rewards For Environmental Conscientiousness in the U.S. Capital Markets.”, Journal of Financial and Strategic Decisions, 1999, vol. 12, n°1, p.73-82.
publication de rapports environnementaux par le Wall Street Journal entre 1989 et 1993 étaient
bien inférieure à ce qui était attendu. 29
Enfin, la méthode par régression consiste à examiner s’il y a une corrélation sur le long terme
entre l’environnement et l’impact financier. Carhart a démontré par cet intermédiaire que le seul
facteur environnemental n’avait pas de conséquence sur la rentabilité à long terme de l’entreprise
à moins d’une catastrophe écologique.30
Pourtant, le facteur environnemental est néanmoins devenu un réel segment de la finance. En
effet, la lutte contre le réchauffement climatique renforcée par la COP21 est devenue un vrai
enjeu financier et de nombreuses banques se sont intéressées au sujet. Ling, A., Forrest, S.,
Mallin-Jones, P. & Feilhauer, S. de chez Goldman Sachs ont par exemple analysé le secteur
minier pour identifier leur capacité à évoluer face au réchauffement climatique. 31
Ils existent maintenant des produits financiers dits « verts » spécialement consacrés à ce sujet (El
Ouadghiri et al., 2019).
Le dernier facteur régulièrement analysé est celui de la gouvernance. Ce facteur questionne sur
l’équilibre du respect des parties prenantes ainsi que du respect de l’éthique par les dirigeants.
Son indicateur le plus courant concerne la rémunération des dirigeants.
Gompers, P., Ishii, J. & Metrick, A. mesurent la relation entre la performance de la valeur d’une
action et les politiques de Gouvernance. Ils évaluent la gouvernance d’un échantillon
d’entreprises et leur donnent une note afin de créer un indice (G-Index). Cette note est établie sur
la politique de gouvernance, à savoir si elle privilégie le management par la direction ou
l’intervention des actionnaires. Une note importante indique une politique plus en faveur du
management. Ils en concluent qu’une gouvernance privilégiant la politique des dirigeants est
moins rentable qu’une privilégiant l’action des actionnaires.32
Cette étude est reprise par Core, J., Guay, W. & Rusticus, T en 2006. Ceux-ci répliquent le G
Index mais privilégient l’étude en utilisant comme indicateur le ROA (return on assets) pour
tester une relation entre gouvernance et une performance opérationnelle. Ils trouvent des résultats 29
Rao S., “The Effect of Published Reports of Environmental Pollution on Stock Prices”, Journal of Financial and Strategic Decisions, 1996, vol.9, n°1, p.25-32. 30
Carhart M., “On the persistence in mutual fund performance”, Journal of Finance, 1997, vol.52, p.57-82. 31
Ling A., Forrest S., Mallin-Jones P. & Feilhauer S., Introducing GS SUSTAIN, Goldman Sachs, 2007, p72-77 32
Gompers P., Ishii J. & Metrick A., “Corporate governance and equity prices”, The Quarterly Journal of Economics, 2003, vol.118, p.107-155.
opposés et concluent que ses faibles performances sont dues à des erreurs des prévisions des
analystes sur le revenu anticipé des entreprises. La corrélation n’est donc pas tout à fait claire.33
La rentabilité des entreprises en matière d’ISR n’est pas prouvée. Lors de étude empirique, nous
chercherons à confirmer cette hypothèse et à savoir quel sont alors les intérêts.
4. La question de la légitimité
Le secteur de l’ISR est encore à l’état de développement. Un des points limitant son
développement est le manque de légitimité et de consensus. Un premier point qui est souvent
remis en question est la légitimité de la RSE souvent remise en question par les entreprises que
nous étudierons dans une première partie. La deuxième étant la légitimité des agences de notation
extra-financières qui bien qu’elles servent de référence dans le domaine n’ont pas encore réussi à
établir des normes communes ou à portée globale en matière sociétale.
4.1. La légitimité de la RSE
La légitimité de la RSE est souvent remise en cause par les entreprises car elle ne semble pas
toujours applicable au fonctionnement d’une entreprise. En effet, la thématique de la RSE est une
remise en question profonde de la stratégie et du management de l’entreprise où l’on demande
aux dirigeants de ne plus seulement accorder de l’importance aux actionnaires et à leur demande
de rentabilité mais à l’ensemble des parties prenantes.
Ce nouveau mode de pensée est apparu à la fin du XIXème siècle avec le paternalisme qui
demande aux dirigeants de s’occuper du caractère social de l’entreprise notamment de bien-être
de ses salariés.
La RSE repose elle sur une idée plus étendue du rôle sociétal de l’entreprise : celle-ci doit
prendre en compte l’avis de l’ensemble des partis prenantes, c’est-à-dire n’importe quel groupe
dont le comportement collectif peut affecter de manière directe le futur de l’organisation, même
si celui-ci n’est pas sous le contrôle direct de l’organisation.
Elle s’appuie sur la théorie des parties prenantes développée par Edward Freeman dans les années
198034
. Avec l’émergence de nombreux groupes d’influence, il est nécessaire selon lui de revoir
33
Core J., Guay W. & Rusticus T., “Does weak governance cause weak stock returns? An examination of firm operating performance and investors’ expectations”, Journal of Finance, 2006, vol.56, n°2, p.655-687 34
Freeman R.E., Strategic Management: A stakeholder approach. Boston, Pitman, 1984.
la théorie traditionnelle de l’entreprise. Il identifie deux types de partis prenants : ceux internes à
l’entreprise (managers, syndicats, actionnaires majoritaires) et ceux qui en sont externes
(consommateurs, gouvernement, sociétés civiles, réseaux sociaux, fournisseurs et entreprises
partenaires, actionnaires minoritaires, créditeurs).
Pour lui, il est nécessaire de prendre en compte l’ensemble des revendications de ces parties
prenantes lors de l’élaboration de la stratégie et tenté d’y répondre au mieux.
Cependant, pour simplifier l’élaboration et éviter les conflits d’intérêts, il faut limiter cette liste et
ne garder que ceux qui sont nécessaires à la stratégie de l’entreprise.
Cette distinction sera établie par Clarkson en séparant les partis prenants primaires dont la
participation est nécessaire à la survie de l'entreprise (clients, employés actionnaires) et les
autres.35
Mais cette classification bien qu’elle soit reconnue comme nécessaire pour l’établissement de la
stratégie est loin de faire l’unanimité. Ainsi il n’existe pas encore de consensus sur la
hiérarchisation des parties prenantes ce qui pose un premier problème de légitimité à cette
théorie.
Son autre principale critique est la question du rôle que joue un parti prenant dans le processus de
création de valeur.
Traditionnellement on distingue une entreprise sous deux dimensions : sa dimension
organisationnelle, créatrice de valeur et de richesse à sa dimension institutionnelle, gestionnaire
des conflits d’intérêts et de répartition des richesses.
Or cette théorie ne semble répondre qu’à la dimension institutionnelle de la question « le
processus de la création de valeur à travers, notamment, l’émergence des ensembles
d’opportunité (d’investissement)reste ignoré. » 36
La question posée reste donc sujette à débat alors que la notion de valeur immatérielle avec
internet et le big data et l’image publique de l’entreprise dans les réseaux sociaux prend de plus
en plus d’importance dans la création de valeur.
35
Clarkson M.B.,« A stakeholder framework for analyzing and evaluating corporate social performance », Academy of Management Review, 1995, vol.20. 36
Charreaux G., « Les théories de la gouvernance : de la gouvernance des entreprises à la gouvernance des systèmes nationaux », cahier du FARGO n° 1040101, version révisée, décembre 2004, p.11
Nous pensons pourtant que cette légitimité existe à travers les actions RSE que mène l’entreprise.
Notre dernière hypothèse à vérifier lors de notre partie empirique sera donc vérifier la légitimité
et la capacité d’influence de la RSE de l’entreprise pour le développement de l’ISR.
4.2. Légitimité des agences de notations
Il est vrai qu’un certain nombre d’agences de notations sociétales sont imposées comme des
acteurs de référence du secteur de l’ISR. Le marché français avec une agence reconnue Vigeo.
Pourtant, leur légitimité peut encore être remis en question.
Tout d’abord, ces agences ne sont pas totalement indépendantes et sont souvent sous l’influence
des entreprises car elles leur proposent des activités de conseil (la notation sollicitée) qui peuvent
remettre en cause leur statut.
Mais ensuite, leur manque de légitimité est également remis en doute pas le manque de consensus
sur les critères sociaux et environnementaux actuel.
En effet, même si depuis peu l’Etat a imposé aux grandes entreprises de publier un rapport annuel
sur le développement durable, il n’en reste pas moins que les entreprises puissent émettre les
indicateurs qu’elles veulent en la matière.
De même, bien que le développement des critères ESG remet en avant des opportunités de
consensus, il n’en demeure pas moins que ces critères ESG ne sont pas suffisamment normalisés
pour être facilement compréhensible. Ces agences de notations évaluent les entreprises selon des
méthodes qu’elles ont elle-même établi. La simplicité du système de note mis en place par Vigeo
lui a donc permis de se faire connaitre au sein du secteur de l’ISR. Il n’en reste pas moins que le
manque de normalisation dans ce secteur laisse le doute sur sa légitimité.
4.3. Labels et Consolidation du marché français
Malgré sa croissance soutenue, le marché de l’ISR en France reste un segment méconnu du grand
public. Pour pallier à ce manque d’intérêt, les différents fonds d’investissement ont cherché à se
rassembler en association professionnels. Certaines ont abouti à création de labels rigoureux afin
de se différencier des autres fonds du secteur. Nous allons ici exposer les intérêts et les limites de
la labellisation du marché français puis nous présenterons l’histoire de la labellisation du marché
français ainsi que ses acteurs.
4.3.1. Les raisons de la labellisation du marché ISR français
Il existe trois principaux types de biens : les biens de recherche, les biens d’expérience et les
biens de confiance (Nelson, 1970 ; Darby et Karni, 1973). Un bien de recherche est bien pour
lequel consommateur est capable d’en évaluer la qualité avant l’achat, tandis que pour un bien
d’expérience le consommateur ne découvre la qualité du bien qu’après achat. Le bien de
confiance, enfin, est un bien particulier car le consommateur ne peut pas juger directement des
qualités après l’acte d’achat car il faudra attendre avant de pouvoir en jouir. C’est le cas des
investissement financiers dont on ne peut jouir par nature qu’après un certain temps.
Les marchés correspondants aux biens de confiance ne peuvent pas fonctionner efficacement sans
élément de crédibilité externe (Akerlof, 1970) mais l’apparition de label permettant d’attester la
conformité d’un produit à une norme permet de transformer des biens de confiance en biens de
recherche.
Les produits ISR qui, par la variété de leur objectifs et méthodologies de gestion, rendent leur
compréhension difficile et rebutent les investisseurs, justifie la labellisation du secteur.
4.3.2. La labélisation du marché ISR français
L’ISR apparait en France à partir des années 1980. Dans les années 90 apparaissent les premières
agences extra-financières puis les premiers labels apparaissent à la fin des années 90 avec
l’apparition du label Finansol en 1997. Finansol est une association professionnelle crée en 1995
ayant pour but de promouvoir l’épargne solidaire. En Mai 1997, elle lance son label qui se veut
gage de transparence et d’épargne solidaire. Ce label a rencontré un vif succès et dépasse le
compte des 100 membres en 2010.
En 2002, le Comité intersyndical de l’épargne salariale (CIES) lance son label qui permet de
développer l’épargne salariale. L’objectif du comité est la défense des intérêts des salariés en leur
assurant notamment des frais de gestions faible et une gamme variée des produits d’épargne
financiers. Ce label stipule que les fonds labélisés disposent d’une équipe interne dédiée à
l’analyse des critères ESG ainsi qu’une évaluation annuelle d’au moins deux agences de notation
extra‐ financière.
A ce jour, le label compte une quinzaine de société de gestion dont des acteurs important comme
Amundi ou Axa.
Ces deux labels ont su s’imposer sur le marché de l’ISR par leur engagement important dans
l’épargne : le label Finansol étant spécialisé dans l’épargne solidaire tandis que le CIES est
spécialisé dans l’épargne salariale.
A partir de 2005 alors que le marché est en plein développement et tandis que la crise financière
remet en causes les principes classiques de l’investissement débute une seconde phase de
développement des labels ISR. Ceux-ci sortent de l’épargne et veulent rendre l’ISR beaucoup
plus disponible au grand public. En 2005, en coordination avec le FIR (Forum pour
l’investissement responsable) l’AFG (Association française de gestion financière) réussi à
engager l’ensemble des fonds de gestion ISR à remplir annuellement un code de transparence. Il
s’agit alors de rendre plus transparent les pratiques ISR des sociétés de gestion pour le grand
public notamment les méthodes de gestion du fonds (active ou passive), leur type
d’investissement (actions, obligations, monétaires, dérivées et autres) ainsi que les méthodes de
gestion ISR (best-in-class ; exclusion) et les critères de sélection ESG. Dorénavant, il s’agit d’un
code d’éthique presque obligatoire dans le secteur.
En 2009, Novethic, une agence extra-financière créé en 2001 par la Caisse des Dépôts lance son
propre label. Au fur et à mesure des années, l’agence de notation s’était imposée comme un
acteur incontournable du secteur. Complet et facile d’accès, son site a permis de faire connaitre
l’ISR au grand public. Elle exerçait donc déjà un rôle médiatique non négligeable.
L’apparition du label ISR Novethic en 2009 a rencontré un franc succès et a fortement
concurrencé les labels ISR déjà existant.
Face à l’augmentation des labels et pour rendre l’ISR plus clair pour le grand public, des
tentatives de collaborations entre les différents labélisateurs ont eu lieu. En 2014, une déclaration
commune pour un label ISR37
a été signé par les quatre labels présentés précédemment. Cela a
abouti en 2016 à un label commun soutenu par l’Etat. Il s’agit du label ISR. Celui-ci remplace le
label Novethic mais pas les trois autres.
37
Celle-ci est disponible sur http://www.ci-es.org/site/wp-content/uploads/2014/02/POUR-UN-LABEL-ISR-_DECLARATION-COMMUNE_31-01-2014.pdf
4.3.3. Les freins au développement du marché ISR auprès des particuliers
Il existe deux principales critiques faites aux labels ISR. « D’une part, les attributs
informationnels mis en évidence par les labels reflètent plus le point de vue des sociétés de
gestion que celui des investisseurs particuliers sensibles à l’ISR. D’autre part, comme les réseaux
des banques et assurances qui distribuent les produits ISR n’ont pas fait de l’ISR un véritable axe
de différenciation concurrentielle, ils ne jouent pas le relais pour favoriser la diffusion des labels
auprès de leur clientèle. »38
La première critique qui est fait aux labels français est lié au décalage entre l’identification que se
font les porteurs de labels et les attentes des investisseurs particuliers. En effet, les labels ISR ont
été principalement promu par des entreprises créatrices de l’offre ISR tandis que les demandeurs,
c’est-à-dire les investisseurs particuliers, n’ont pas participé à l’essor de label. Un décalage entre
l’offre et la demande existe donc. La promotion des produits labélisés ISR met principalement en
avant les valeurs éthiques mais elles évoquent que peu la notion de rentabilité. Or, pour la plupart
des investisseurs, la question de la performance reste le principal critère.
La seconde raison tient au mode de distribution particulier des produits financiers et à l’absence
de stratégie de distribution des produits labellisés. Tout d’abord, un fonds étend un bien de
confiance, le consommateur a besoin de conseil pour décider de son achat or les conseillers sont
rarement formés aux fonds ISR du fait du cout élevé des formations à l’ISR. Ainsi, le manque
d’information pour les particuliers reste un frein majeur au développement de l’ISR.
Ensuite, il tient en l’absence de la volonté stratégique des principaux fournisseur offrant des
produits financier aux particuliers (banques et assurances)
En effet, la plupart de ceux-ci ne considèrent pas que les fonds ISR peuvent être considéré
comme centrale dans leur offre ainsi ils ne mettent pas suffisamment leur gamme ISR en avant,
les reléguant au second plan et en ne la proposant qu’aux clients avertis sur le fonctionnement
financier et sur les caractéristiques extra‐ financières des fonds en faisant la demande.
38
Porret S, Ponssard JP et Hobeika S, « Le rôle stratégique d’un label dans la formation d’un marché. Le cas de l’ISR en France », document de travail, janvier 2013, p15
5. Partie Empirique
5.1. Hypothèses de recherche
Notre synthèse littéraire a rapporté les intérêts et les limites du secteur de l’ISR en France et dans
le monde. Nous avons mis en lumière que l’ensemble des acteurs ont le même objectif :
incorporer et transmettre le principe du développement durable dans le monde de
l’investissement. Le principal acteur visé reste les entreprises financières dont les banques et les
fonds de gestion qui doivent apprendre à populariser l’ISR auprès du grand public ainsi que
l’incorporer dans leur stratégie globale. Ceci passe notamment par une clarification du secteur.
Dans ce contexte, la labélisation du secteur de l’ISR, en particulier celui du marché français,
semble constructive.
Nous avons également constaté que la multiplication des labels provient principalement
d’initiatives professionnelles qui cherchent à rendre les fonds plus transparents alors que les
investisseurs ne sont pas forcément plus demandeur de ses produits, la performance financière de
ses produits n’étant pas mis en avant.
Il n’existe pas à notre connaissance d’étude académique sur la performance financière des labels
ISR. Nous avons donc cherché à savoir si ceux-ci pouvaient apporter un avantage qualitatif
sérieux pour le consommateur, à savoir une meilleure performance tout en apportant plus de
transparence et d’engagement dans un domaine précis.
Les hypothèses que nous chercherons à confirmer seront les suivantes :
H1-Les fonds ISR français labélisés sont globalement plus performant que les fonds ISR français
non labélisé
H2-Plus un fond est certifié, plus il est performant
H3- Plus un label est sélectif et différenciant plus il est performant
H1 permettra de répondre à la question « la labélisation d’un fonds ISR permet-elle une meilleure
performance financière ? » tandis que H2 répondra à la question de l’engagement « Un fonds ISR
qui s’engage dans plusieurs labels est-il plus performant ? » et que H3 répondra à la question du
choix des labels « certains labels ISR sont-ils plus recommandables que d’autres ? »
5.2. Données et Méthodes
5.2.1. Données collectées
La construction de la base de données a été un travail de longue haleine qui s’est déroulée sur
plusieurs étapes. Le but final étant de construire une base de données ISR focalisée sur le marché
français, nous avons tout d’abord consulté le site de l’AMF qui publie la liste des fonds français
et étranger agrées en France. Néanmoins, l’autorité des marchés financiers, voulant rester neutre
dans le domaine de l’ISR, ne publie pas de liste spécifique au marché de l’ISR. Nous avons donc
établi notre base de données à partir du site Novethic qui répertorie en 2017 358 fonds ISR agrées
en France. De cette liste, nous n’avons retenu que les fonds investissant en actions ou en
diversifié mais possédant en majorité des actions dans la zone Euro, un échantillon de fonds
n’investissant qu’en France étant trop petite pour une analyse satisfaisante. Nous avons donc pu
établir une base de données de 136 fonds gérée par 53 sociétés de gestion.
La deuxième étape a été de récupérer les résultats de performance de ces fonds. Nous avons tout
d’abord utiliser le logiciel Bloomberg qui s’est avéré compliqué pour la recherche de certain
fonds et peu fiable. Nous avons donc ensuite recherché ces informations sur des sites spécialisés
sur l’analyse des OPCVM tel que quantalys.com et fundkis.com. Nous avons ainsi pu retrouver
rapidement les résultats historiques de ces fonds que nous avons pu analyser. Il est a noté que
nous n’avons pris sur ces sites que les résultats de rentabilité historique ainsi que la volatilité
historique annuelle, le ratio de Sharpe ayant été calculé par la suite sur Excel.
La troisième étape a été d’identifier la liste des principaux labels ISR en France ainsi que de
retrouver la liste des membres signataires sur leur site. Nous avons identifié quatre principaux
labels actifs sur la période 2015/2016 à savoir le label CIES, le label Finansol, le code de
transparence ainsi que le label ISR. Ces labels ont été choisi pour leur importance historique ainsi
que pour leur différenciation en matière sélection et de reconnaissance.
Il est important de noté que le label ISR n’est apparu que en 2016 pour remplacer le label
Novethic. Nous avons ainsi retenu des fonds qui étaient labélisés label ISR en 2016 et label
Novethic en 2015.
5.2.2. Description des labels choisis
Le label Finansol est spécialisé dans la finance solidaire.
Il accepte tout type de produit du livret jusqu'au OPC. Ce label se veut très engageant en mettant
en avant des critères exigeants.
Tout d'abord, le critère de solidarité : le fonds doit s'engager à financer des projets à forte utilité
sociétale. Ainsi pour le cas des OPC soit au moins 5% de l'épargne doit financer des projets à
forte utilité sociale ou environnemental soit au moins 25% de son intérêt annuel doit être versé à
des associations
Ensuite, celui de la transparence et d’information. Tous les membres s'engagent à tenir à
disposition des épargnants l'ensemble des informations légaux sur leur placement et à les tenir
informer annuellement. De plus, ils s'engagent également à coopérer avec le comité en
communiquant annuellement leur résultat ainsi que leur méthode d'approche. Chaque membre
s'engage à apposer le logo Finansol sur ses supports de communications concernant ses produits
labélisés ainsi qu’à verser la redevance annuelle du label.
En 2016, le label Finansol compte 70 membres et plus de 140 produits labélisés.39
39
La liste des produits labélisés est disponible sur ce lien https://www.finansol.org/quels-sont-les-produits-labellises/
Le code de transparence a été mis en place par le FIR en coordination et les différents membres
de l’AFG (Association Française de la gestion financière). Il s’agit d'un code éthique
professionnel pour lesquels les membres s'engagent à communiquer annuellement sur la méthode
de gestion. Plus précisément, ce document contient une vingtaine de question. Tout d'abord, des
questions d'ordres général sur la société de gestion et le fonds ISR. Ils doivent divulguer donner
leur nom, la définition qu'ils donnent à l'ISR, l'ensemble des fonds gérés ainsi que détailler les
informations divulguées aux investisseurs et à quelle fréquence. La deuxième et troisième partie
concerne l'approche extra-financière : quels sont les critères de ESG utilisés et comment sont-ils
déterminés, quels méthodes et processus d'analysent utilisent-ils, possèdent-ils une équipe
d'analyste interne et si oui à quel fréquence communiquent-ils dessus. Enfin, les dernières
questions concernent l'utilisation de ces analysent pour la création et la politique d'engagement
d'un fond dans un investissement : "Comment les résultats de l’analyse ESG sont-ils intégrés
dans le processus d’investissement, notamment pour la sélection et l’approbation des
entreprises/émetteurs dans lesquels les fonds investissent ? Quelles sont les méthodes
d’engagement employées ?" Ce label se veut accessible et non contraignant. Il n'est pas payant et
libre à l'entrée. Ses membres sont des fonds gestion membre de l'AFG qui se sont engagés à être
plus transparent envers ses investisseurs en communiquant davantage. L'AFG vérifie et
divulguent chaque année la liste de ses signataires mais il n'existe aucun principe de contrôle et
l'AFG ne se porte pas responsable des informations incorrectes ou trompeuses. « Au 20
septembre 2016, 330 fonds gérés par 49 sociétés de gestion ont adhéré au code »40
Le label CIES est un spécialisé dans l'épargne salarial ISR. Distribué par groupement
d’association syndicale, il vise à défendre l'intérêt du salarié épargnant. Le label est très sélectif.
Il n’est accordé que sur appel d’offres et sous réserve de remplir au cahier des charges41
. Le
dernier publié en Mars 2008 définit les critères suivant :
Tout d'abord, elle ne labelise que des fonds de bonne "qualité/prix" où les frais de gestions sont
divulgués et peu élevés. Une communication rigoureuse doit être réalisée notamment pour savoir
si pour tel fonds les frais sont à la charge des employeurs ou à celles des salariés Ensuite, la
société de gestion s'engage à proposer au salarié une gamme diversifiée de produits. Ainsi pour 40
http://www.afg.asso.fr/index.php/fr/isr/code-de-transparence-isr 41
Celui-ci est disponible sur le lien suivant : http://www.ci-es.org/labellisation/
être labélisé, un minimum de quatre fonds doivent être présenté à l'épargnant dont au moins un
fonds solidaire.
Puis, ces fonds doivent être très engagés dans leur méthode ISR: chaque société de gestion doit
posséder une équipe d'analyste extra-financière interne et comparer les résultats avec aux moins
deux agences de notations extra-financière.
Enfin, chaque société labélisée doit mettre en place un comité de suivi et de surveillance des
fonds pour suivre leur évolution et prendre des décisions défendant l'intérêt de l'épargnant. Un
contrôle régulier est effectué par le CIES qui peut entrainer à un retrait du label. « A ce jour, ce
sont quinze gammes de fonds qui sont labellisées par le CIES ».42
Le label ISR est un label ouvert à tout OPCVM et aux fonds d'investissements spécialisés dans
l'épargne salarial. Les membres de ce label sont enregistrés sur une liste mise à jour par le
ministère des finances. Ce label est très sélectif et un cahier des charges 43
définit ses critères.
Tout d’abord, il est demandé aux fonds postulants une précision très concrète sur les objectifs
financiers du fonds et la méthodologie extra-financière utilisée. La méthodologie ISR appliquée
est assez libre et l'utilisation des produits dérivées est autorisée mais seulement à hauteur de 20%
du portefeuille.
Ensuite, une équipe d'analyste interne est demandée et celle-ci doit exprimer clairement sa
méthode d’analyse.
Enfin, le fond doit être très communiquant et très transparent auprès des investisseurs sur
l'ensemble de ses actions : elle doit exprimer clairement sa stratégie sur le long terme, effectuer
un reporting trimestriel sur les résultats et la politique d'investissement ainsi que la politique
d'engagement auprès des entreprises doivent être bien décrites sur le site.
Le label ISR est alors accordé pour une durée de trois ans, renouvelable. Pendant cette période
des audits sont réalisés par l'AFNOR ou EY afin de vérifier que le fonds est bien respectueux de
ses engagements. « Au 18 novembre 2016, ce ne sont pas moins de 58 fonds gérés par 9 sociétés
de gestion différentes qui ont obtenu le label ISR »44
42
http://www.ci-es.org/nos-produits/ 43
Le cahier des charges est disponible au lien suivant http://www.lelabelisr.fr/comment-est-attribue-le-label 44
Label ISR, Dossier d’information, Novembre 2016
5.2.3. Méthodes
Afin d’analyser la rentabilité des fonds sélectionnés, nous avons décidé d’utiliser les indicateurs
de performances de gestion classiques des portefeuilles à savoir la rentabilité historique annuel du
fond, sa volatilité historique annuelle ainsi que le ratio de Sharpe. Ce dernier serra notre
indicateur de référence pour évaluer la performance financière des fonds car il permettra
d’évaluer la rentabilité des fonds en fonction des risques encourus et donc de convaincre tout type
d’investisseur y compris ceux averse au risque. Nous définirons ce dernier comme le coefficient
de la rentabilité annuel sur la volatilité historique. Le risque free rate étant le même pour chaque
fonds, son oubli serra négligeable pour la comparaison des fonds entre eux.
Pour répondre à H1, nous avons séparé les fonds labélisés de ceux qui ne sont pas labélisés et
avons comparé la moyenne de leur performance.
Pour tester H2, nous avons classé les fonds en fonction du nombre de label qu’ils possèdent et
comparé la moyenne de la performance des fonds en fonction du nombre de labels souscrits.
Enfin pour H3, nous avons confronté la moyenne des différents fonds sélectionnés pour chaque
label et confronté leur performance.
Notre étude porte sur deux années l’année 2015 et l’année 2016. L’année 2015 a été une année
particulièrement rentable pour les OPC où la rentabilité moyenne de l’échantillon a été de
10,70% au contraire de l’année 2016 où elle a été de 1,78%. Une comparaison de ces deux
périodes va nous permettre de comparer de l’évolution des fonds dans un contexte
macroéconomique porteur et dans un contexte macroéconomique plus difficile.
Par une étude d’écart, nous vérifierons si nos trois hypothèses se confirmeront.
5.3. Résultats et discussions
5.3.1. Résultats
Nous avons tout d’abord commencé à étudier les résultats de l’année 2015 où le contexte
économique a été favorable.
Voici les résultats obtenus :
rentabilité Volatilité Sharpe
fonds non labélisés 12,59 16,49 0,77 N=28
fonds labélisés 10,21 16,24 0,62 N=108
Nombre de labélisation
par fonds 0 12,59 16,49 0,77
N=28
1 10,52 16,95 0,62 N=62
2 9,77 14,99 0,62 N=42
3 9,88 18,19 0,54 N=4
code de transparence 10,64 16,82 0,63 N=88
label ISR 11,85 16,76 0,73 N=31
label Finansol 5,54 11,78 0,41 N=23
label Cies 10,02 16,16 0,60 N=16
Nous pouvons tout d’abord distinguer une nette différence performance financière entre les fonds
labélisés et ceux non labélisés avec un ratio de Sharpe différent de 0,15. Ceci s’explique
principalement par un net écart de rentabilité supérieur de 2% en moyenne alors que la volatilité
est presque identique. On constate ici que l’augmentation de la transparence est donc plus une
contrainte pour la performance financière lorsque l’environnement est favorable à la croissance.
Lors de ces périodes, les gestionnaires de portefeuille sont plus favorables à l’achat et la revente.
La transparence dans laquelle s’engage les fonds labélisés réduis leur champ d’investissement, le
portefeuille est moins diversifiable et donc la rentabilité est plus faible. H1 est donc ici rejeté.
On peut constater ensuite que le nombre de label et donc d’engagement en termes de transparence
n’est pas significatif d’une plus grande performance dans un environnement macroéconomique
positif. En effet, lorsque l’on compare les fonds par leur nombre de label, on constate que
posséder un seul label est aussi performant que d’en posséder deux. La rentabilité des fonds
possédant plusieurs label est moins importante mais leur transparence semble porter ses fruits car
la volatilité est bien inférieure à ceux peu engagés et leur permet d’avoir un ratio de Sharpe
équivalent. Ces résultats peuvent s’expliquer par le fait que plus les font possèdent de labels plus
ils doivent suivre des contrôles rigoureux où la gestion du risque c’est-à-dire où le contrôle de la
volatilité est un facteur important à gérer. L’hypothèse H2 est donc aussi rejetée dans macro
environnement positif.
Enfin, nous constatons que les performances financières entre les labels sont très différentes. Les
deux labels les plus exigeants à savoir le label finansol et le label Cies sont les deux labels les
moins performants. Cela s’explique parce qu’ils sont tous les deux spécialisés dans l’épargne où
la gestion du risque et la rentabilité sur le long terme sont les facteurs clés. Facteur. Au contraire
le label ISR et le code de transparence moins spécialisés et plus grand public sont nettement plus
performants. On remarque également que le label ISR plus sélectif et avec des contrôles plus
importants est plus performant que ceux du code de transparence. On peut donc partiellement
confirmer l’hypothèse H3 : dans un contexte macro-économique favorable, un label sélectif
permet une meilleure performance financière mais pour cela, il faut que ses critères de sélections
ne soient pas trop spécialisés.
Analysons maintenant l’année 2016 où l’environnement a été très mouvementé notamment à
cause de la crise du pétrole ainsi que des évènements politiques importants comme l’annonce du
Brexit ou les élections américaines. Voici, les résultats obtenus :
rentabilité Volatilité Sharpe
fonds non labélisés 1,72 16,07 0,12 N=28
fonds labélisés 1,79 16,04 0,12 N=108
nombre de labélisation par fonds 0 1,72 16,07 0,12 N=28
1 1,57 16,77 0,06 N=62
2 1,97 14,77 0,19 N=42
3 3,32 18,10 0,18 N=4
code de transparence 1,97 16,89 0,12 N=88
label ISR 0,66 16,23 0,04 N=31
label finansol 1,75 11,59 0,16 N=23
label Cies 4,30 15,13 0,39 N=16
De ces résultats, Nous constatons tout d’abord une performance financière égale entre les fonds
labélisés et ceux non labélisés, le ratio de Sharpe étant pour les deux égales à 0,12 avec une
rentabilité et une volatilité quasiment identique. L’augmentation de la transparence n’est donc
plus une contrainte pour la performance financière lorsque l’environnement est défavorable. Lors
de ces périodes, les gestionnaires de portefeuille sont en générales défavorables à l’achat et la
revente. La gestion active des portefeuilles étant donc moins importante, les fonds labélisés
peuvent consacrer plus de temps à la transparence sans être désavantagé au niveau de leur
rentabilité. H1 est donc ici également rejeté.
On compare ensuite les fonds par rapport au nombre de label possédés. Ceux ne possédant qu’un
seul label ont un ratio de Sharpe moyen de 0,06 bien inférieur à ceux n’en possédant pas où le
ratio de Sharpe est à 0,12 mais ceux en possédant deux ou plus sont plus performants que les
fonds non labélisés avec un ratio de Sharpe à 0,19. Cette différence s’explique en partie par une
rentabilité plus élevée mais principalement par une différence importante de volatilité. En effet,
pour les fonds ne possédant pas de label, la volatilité tourne autour de 16 et il en est de même
pour ceux possédant un label alors qu’il est beaucoup plus faible (autour 14) pour ceux possédant
deux labels ou plus. L’explication portée en 2015 semble donc se vérifier pour une année
défavorable : plus les labels sont labélisés, plus ils sont contrôlés et plus la gestion du risque est
importante ce qui permet d’être encore performant lors d’une année macroéconomique
défavorable. H2 est donc ici accepté.
Enfin, on compare la performance des labels entre eux. On remarque que les fonds spécialisés
(label Finansol et label Cies) sont de manière générale plus performant que les labels publics
(label ISR et code de transparence) ainsi que des fonds non labélisés. La plus grande performance
revient au label Cies qui possède une rentabilité moyenne à 4,3 c’est-à-dire 2,5 fois plus
importante que l’ensemble de l’échantillon. La volatilité de ces labels est significativement plus
faible ce que leur permet de réaliser un meilleur ratio de Sharpe. Rappelons que ces deux labels
sont spécialisés dans l’épargne où la gestion du risque est privilégiée sur celui de la rentabilité qui
est attendu sur le long terme. La spécialisation dans l’épargne semble donc favorable pour les
deux labels lorsque l’environnement macroéconomique est défavorable. Cela s’explique car pour
tous les deux la gestion du risque et la rentabilité sur le long terme sont les facteurs clés. Au
contraire, le label ISR et le code de transparence moins spécialisés et plus grand public sont
nettement moins performant. L’hypothèse H3 est donc acceptée.
Analysons l’écart statistique entre l’année 2015 et 2016. Pour effectuer ceci, nous avons pris les
résultats des tableaux des deux moyennes et avons fait la différence entre les chiffres de 2016 et
ceux de 2015.
Nous trouvons les résultats suivant :
rentabilité Volatilité Sharpe
fonds non labélisés -10,87 -0,43 -0,66 N=28
fonds labélisés -8,41 -0,19 -0,50 N=108
Nombre de labélisation par
fond 0 -10,87 -0,43 -0,66
N=28
1 -8,95 -0,18 -0,55 N=62
2 -7,79 -0,22 -0,44 N=42
3 -6,56 -0,09 -0,36 N=4
code de transparence -8,67 0,07 -0,51 N=88
label ISR -11,19 -0,53 -0,69 N=31
label finansol -3,79 -0,19 -0,26 N=23
label Cies -5,71 -1,03 -0,21 N=16
On constate que les fonds non labélisés ont été beaucoup plus influencés par l’extérieure que les
fonds labélisés. En effet, l’écart de leur de ratio de Sharpe entre 2015 et 2016 est plus important
de 0,16 par rapport à l’écart des ratios des fonds labélisés. La volatilité est moins bien maitrisée
ainsi que l’écart de rentabilité. Cette analyse vient donc confirmer l’idée que plus de transparence
vient apporter une plus grande rigueur et devrait donc permettre une meilleure maitrise des
performances sur le long terme.
On constate également que le fait de posséder plusieurs labels permet une meilleure gestion de la
performance. En effet, les fonds possédant un label possèdent un écart sur le ratio de Sharpe
supérieur de 0,11 par rapport aux fonds engagés dans deux labels ou plus. Cette analyse tente à
prouver que la maitrise de la gestion de la volatilité n’est pas un significatif entre des fonds plus
labélisés que d’autre. En revanche, cet écart est significatif en terme de valeur absolu : les fonds
possédant un label possèdent une volatilité tournant autour de 16 tandis que ceux en possédant
deux ou plus tourne autour de 14. La gestion du risque par les fonds labélisés passe donc
davantage par un contrôle de l’échelle de risque que par la sélection d’investissements
performant.
Enfin, on constate que les écarts entre les labels spécialisés dans l’épargne et ceux non engagés
dans l’épargne est significative. L’écart de volatilité est très différent d’un label à un autre, il ne
nous permet pas de conclure qu’une gestion de la performance des labels épargnants se fasse sur
la simple raison de la gestion du risque. En effet, la rentabilité joue également. Cela s’explique
par le principe que ces labels investissent dans des projets qui sont faiblement rentable mais
constant.
Les principes fondamentaux de l’épargne, un risque maitrisé avec une volatilité toujours faible
pour une rentabilité sur le long terme, sont donc des arguments constructifs pour la performance
financière de ces labels.
Les tests effectués pour l’hypothèse H1 semblent donc négatifs : les fonds ISR français labélisés
sont en général moins performant que les fonds ISR français non labélisés. La transparence les
désavantages dans un environnement favorable et ne les avantages pas dans un environnement
défavorable.
Les résultats pour l’hypothèse H2 « plus un fond est certifié, plus il est performant » semblent en
revanche davantage positif. Un fond certifié plus d’une fois semble plus performant par la gestion
des risques qu’il cherche à maitriser. Pour maitriser ce risque, ces fonds s’engagent dans des
investissements stables et rentables à moyen terme.
Les résultats pour l’hypothèse H3 « Plus un label est sélectif et différenciant plus il est
performant » sont positifs. En effet, les labels spécialisés dans l’épargne moins influencés par
l’environnement extérieure semblent plus recommandables que les autres. En effet, ils
investissent dans produits peu risqué et avec une rentabilité plutôt constante ce qui fait que
lorsqu’ils sont situés dans un environnement favorable, leur performance parait faible par rapport
aux autres labels ISR plus généralistes. En revanche, dans un environnement défavorable, ils sont
moins affectés par l’environnement extérieur est leur performance moins affectée. Ainsi leur
stratégie axée sur le long terme semble les avantager et plus recommandable à l’investisseur.
5.3.2. Critiques des résultats
Plusieurs critiques peuvent être apportés à notre analyse.
Tout d’abord sur la méthodologie appliquée. En effet, nous avons décidé de comparer des fonds
sur deux années précises 2015 et 2016 où l’environnement générale a été très différent. Or, cette
comparaison semble un peu simpliste. Il aurait été plus intéressant de faire l’évaluation sur
plusieurs années. Cette autre méthode n’a cependant pas pu être appliquée car les informations
financières historiques sont difficiles à trouver.
Ensuite, sur l’échantillon d’analyse retenu. En effet, nous nous sommes focalisé sur les fonds ISR
avec une majorité d’actions investissant dans la zone euro. L’échantillon ne retient ainsi pas les
fonds d’obligations ISR ou « les fonds verts » qui sont pourtant acceptés dans les quatre labels
étudiés. Ce choix a été décidé afin de pouvoir comparer des fonds volontairement agressifs et
interpréter le rôle de la gestion du risque. La base de données n’a également pas été équilibré et
nous avons établi notre analyse avec un faible nombre de fonds non labélisé et une
surpondération de fonds labélisés.
Enfin, les résultats actuels ne donnent pas raison à la création du label ISR puisque nous avons vu
que la performance financière de ces fonds est inférieure aux fonds non labélisés. Cependant,
cette conclusion est à prendre avec parcimonie, le label vient d’être crée et contrairement au code
de transparence, la labélisation est bien plus sélective et les contrôles plus fréquents. Ces résultats
sont donc temporaires.
6. Conclusion
L’objectif de notre étude a été de comparer la performance financière de différents fonds ISR en
fonction de leur engagement dans les différents labels ISR français afin de voir si plus de
transparence grâce à un label permettait également une meilleure performance financière. Les
résultats sont négatifs, ils montrent que les fonds ISR labélisés ne sont pas plus performants que
les fonds non labélisés.
Plus contrôlés et sous contraintes, ils deviennent en effet moins flexibles en période favorable et
dégagent alors une rentabilité moins importante.
En revanche, nous avons constaté que plus d’engagement permettait sur le long terme une
meilleure performance. En effet, lorsqu’un fond est labélisé plus de deux fois, il intègre la notion
de contrôle dans sa stratégie et s’engage à plus de rigueur. Il apprend alors à mieux gérer le risque
et sa performance financière devient alors supérieure.
Cet avantage est particulièrement vrai pour les labels sélectifs et engagés sur des retour sur
investissement à long terme. Ainsi, les labels Cies et Finansol sont des labels qui se sont
parfaitement distingués par leur performance financière en s’engageant sur un domaine
particulier, le premier sur l’épargne salariale tandis que l’autre sur l’épargne solidaire.
Les résultats de l’étude ne donnent donc pas raison à la création d’un label ISR. Celui-ci se veut
plus sûr et plus généraliste afin de clarifier la notion d’ISR pour les investisseurs particuliers mais
la performance financière de ses fonds ne va pas motiver davantage ceux-ci à s’engager dans
l’ISR. Une plus grande barrière à l’entrée en prenant en compte la performance financière des
fonds pourrait cependant changer les choses.
Il n’existe actuellement aucune autre étude académique sur la comparaison de la performance
financière entre labels. Une étude contenant un nombre plus important de fonds notamment les
fonds verts sur une étendu de temps plus importante permettraient de clarifier cette analyse.
De plus, il existe différents label reconnus pour chaque Etat à travers l’Europe. Comparer leur
performance et leur méthode de sélection serait une bonne approche pour identifier des facteurs
communs de labélisation.
Annexe
Fonds pris en compte dans l’analyse
Année 2015 Année 2016
Nom du fonds Fonds code ISIN Rentabilité Volatilité Sharpe Rentabilité Volatilité Sharpe
ABN AMRO Euro Sustainable Equities
ABN AMRO IS
FR0000985764
13,51 17,63 0,77 1,28 16,92 0,08
Allianz Citizen Care SRI
Allianz GI France
FR0010716837 18,38 15,85 1,16 -5 17,1 -0,29
Allianz Euroland Equity SRI
Allianz GI France
LU0542502157
13,68 12,51 1,09
3,56 15,89 0,22
Allianz Europe Equity Climate Transition
Allianz GI France
FR0010116137 14,72 17,24 0,85 3,17 16,41 0,19
Allianz Valeurs Durables
Allianz GI France
FR0000017329 11,93 19,06 0,63 4,28 18,85 0,23
ALM Actions Euro ISR AGICAM
FR0000984346 9,77 18,78 0,52 5,75 19,22 0,30
ALM Actions Europe ISR AGICAM
FR0007494703 7,56 18,04 0,42 3,21 17,54 0,18
ALM ES ACTIONS EURO ISR
AGICAM 990000081349
8,78 18,78 0,47 4,65 19,22 0,24
ALM Sélection ISR AGICAM
FR0010563734 11,1 16,73 0,66 3,41 15,4 0,22
Amundi Actions Euro ISR Amundi
FR0010458745 10,55 19,16 0,55 2,02 18,31 0,11
Amundi Actions Europe ISR Amundi
FR0000991432 9,28 18,19 0,51 -4,81 15,1 -0,32
Amundi Actions France ISR Amundi
FR0010263491 13,3 19,61 0,68 9,57 17,88 0,54
Amundi Label Actions Solidaire ESR Amundi
990000106009 8,87 16,46 0,54 0,65 19,06 0,03
Amundi Label Equilibre Solidaire ESR Amundi
990000106039 3,89 9,74 0,40 2,1 10,09 0,21
Amundi Label Harmonie Solidaire ESR Amundi
990000102329 -0,1 4,81 -0,02 4,51 2,8 1,61
Amundi Valeurs Durables Amundi
FR0000991424 10,93 15,54 0,70 4,7 14,49 0,32
Arcancia Actions Ethique et Solidaire
Société Générale Gestion
990000089949
8,44 16,68 0,51 1,97 15,47 0,13
Atout Euroland Amundi FR0010106880 13,92 18,05 0,77 0,59 17,64 0,03
Atout France Amundi FR0010093716 13,09 18,53 0,71 4,85 18,52 0,26
Avenir Partage ISR
Banque Fédérale Mutualiste
FR0010279034 1,64 11,17 0,15 0,84 19,55 0,04
Aviva Valeurs Responsables Aviva Investors
FR0010746776 10,85 19,43 0,56 4,3 19,23 0,22
Axa Euro Valeurs Responsables AXA IM
FR0000982761 10,07 19,09 0,53 4,38 18,59 0,24
AXA ROS. EUROBLOC EQUITY ALPHA
AXA IM IE0008366365
9,52 19,1 0,50 5,57 18,36 0,30
AXA WF Framlington Eurozone RI AXA IM
LU0545089723 10,05 19,17 0,52 7,33 17,48 0,42
AXA WF Framlington Human Capital AXA IM
LU0316218527 17,26 16,06 1,07 -0,83 16,47 -0,05
BFT EUROPE DIVIDENDES ISR BFT Gestion
FR0010720631 5,84 18,32 0,32 -1,82 17,14 -0,11
BL EQUITIES Banque de LU0093570173 15,19 14,57 1,04 5,15 10,87 0,47
HORIZON B Luxembourg Investments
BNP Paribas Actions Europe Responsable BNP Paribas IP
FR0010302398 7,93 18,26 0,43 -0,38 17,85 -0,02
BNP Paribas Développement Humain BNP Paribas IP
FR0010077412 15,24 17,46 0,87 -5,48 16,3 -0,34
BNP Paribas Easy Low Carbon 100 Europe UCITS ETF BNP Paribas IP
FR0010655597
10,1 18,27 0,55 -1,69 17,53 -0,10
BNP Paribas Euro Valeurs Durables BNP Paribas IP
FR0010137174 8,72 19,16 0,46 3,93 19,08 0,21
BNP Paribas Immobilier BNP Paribas IP
FR0010144550 15,3 19,43 0,79 7,66 16,73 0,46
Candriam Equities L Sustainable EMU CANDRIAM
LU0344047559
12,05 19,05 0,63 8,94 17,73 0,50
Candriam Fund Sustainable Equities Europe CANDRIAM
LU0102766671 9,58 17,88 0,54 -0,51 16,88 -0,03
Candriam Sustainable Europe CANDRIAM
BE0173540072 9,57 17,97 0,53 6,33 15,84 0,40
Choix Responsable Développement
Ecofi Investissements
FR0010878678
5,53 12,57 0,44 0,85 12,98 0,07
CM-CIC Objectif Environnement CM-CIC AM
FR0000444366 6,59 17,63 0,37 -0,22 17,38 -0,01
CNP Assur Small Cap Natixis AM
FR0010058156 28,04 15,57 1,80 -6,69 17,1 -0,39
Covea Actions Solidaires Covéa Finance
FR0010535625 9,32 15,5 0,60 0,97 14,07 0,07
CPR Europe Low Carbon CPR AM
FR0010834432 10,03 18,99 0,53 -4,8 16,88 -0,28
C-Quadrat Nachhaltigkeit Garant 80 THEAM
FR0012208742 -2,53 15,7 -0,16 3,8 5,08 0,75
DECISIEL RESPONSABLE ACTIONS 70 SOLIDAIRE
La Banque Postale AM
FR0011258532
6,31 12,91 0,49 2,29 12,23 0,19
DPAM INVEST B Equities Eur Sust B
Degroof Petercam AM
BE0940002729 8,89 17,61 0,50 3,21 16,98 0,19
Echiquier ISR Financière de l'Echiquier
FR0010863688 8,5 15,34 0,55
3,97 10,01 0,40
Echiquier Major Financière de FR0010581728 8,5 15,34 0,55 -3,02 15,06 -0,20
l'Echiquier
Ecofi Actions Croissance Euro
Ecofi Investissements
FR0010214213 16,32 17,21 0,95 -1,42 19,86 -0,07
Ecofi Actions Rendement Euro
Ecofi Investissements
FR0000973562 9,55 16,88 0,57 4,9 19,93 0,25
Ecofi Agir Développement Durable
FR0010642280
4,66 10,99 0,42 0,88 12,54 0,07
Ecureuil Bénéfices Emploi
Mirova/Caisse d'Epargne
FR0010609552 11,06 14,33 0,77 -2,17 14,01 -0,15
Ecureuil Bénéfices Environnement Mirova
FR0010609131 12,35 15,74 0,78 -3,14 14 -0,22
Ecureuil Bénéfices Responsable Mirova
FR0010091116 13,06 18,1 0,72 1,89 16,93 0,11
EdR Euro Sustainable Growth
Edmond de Rothschild AM (France)
FR0010505578 11,47 17,95 0,64 0,78 17,55 0,04
EdR Tricolore Rendement
Edmond de Rothschild AM (France)
FR0010588343 16,37 17,74 0,92 4,64 18,99 0,24
Epargne Ethique Actions
Ecofi Investissements
FR0000004970 7,43 18,85 0,39 4,02 21,75 0,18
Erste Responsible Stock Europe Erste AM
AT0000645973 8,8 15 0,59 13,83 19,01 0,73
Ethique et Partage - CCFD Meeschaert AM
FR0000970899 12,95 15,62 0,83 -1,06 15,75 -0,07
Etoile Développement Durable Etoile Gestion
FR0010502088 10,36 18,31 0,57 0 18,13 0,00
Euro Capital Durable Groupama AM
FR0010013987 11,45 18,87 0,61 2,06 17,52 0,12
Expert Euro ISR Finance S.A. FR0007488507 3,73 19,01 0,20 -11,8 16,97 -0,69
FCP ALM ETHOMED ISR
AGICAM FR0011336320
-4,87 8,85 -0,55 4,72 8,1 0,58
FCPE ALM Solidaire Euro ISR
AGICAM 990000076709
7,66 17,09 0,45 3,83 17,66 0,22
Federal Actions Ethiques Federal Finance
FR0000442949 23,35 13,18 1,77 8,61 15,6 0,55
Federal Conviction ISR Euro Federal Finance
FR0000994378 6,72 18,29 0,37 -0,03 17,24 0,00
Federal Conviction ISR France Federal Finance
FR0000447609 8,08 18,61 0,43 2,76 18,54 0,15
Fédéris La Banque FR0011304278 34,31 15,5 2,21 9,02 15,71 0,57
Entreprises Postale Asset Management (ex-Fédéris GA)
Fédéris ISR Euro
La Banque Postale Asset Management (ex-Fédéris GA)
FR0007045950
9,26 19,36 0,48 4,69 19,02 0,25
Fédéris ISR France Fédéris GA
FR0007021936 10,86 19,09 0,57 8,09 19,36 0,42
Fédéris Pro Actions ISR Euro
La Banque Postale Asset Management (ex-Fédéris GA)
FR0011441583
7,9 15,67 0,50 2,35 14,07 0,17
Fructi Actions Environnement Mirova
FR0010521575 12,21 15,7 0,78 -3,2 13,98 -0,23
Fructi Emploi France Mirova
FR0012916229 5,1 13 0,39 -2,18 14 -0,16
Fructi Euro ISR Mirova FR0010032169 13,13 17,86 0,74 1,15 16,8 0,07
Fructi fonds Valeurs Européennes Mirova
FR0000976292 12,66 17,44 0,73 -4,25 16,51 -0,26
Gérer Multifactoriel Euro Palatine AM
FR0000990921 10,01 19,05 0,53 1,16 18,87 0,06
GIS European S.R.I. Equity
Generali Investments Europe
LU0145455142
13,9 14,02 0,99
0,21 17,66 0,01
GIS SRI AGEING POPULATION D
Generali Investments Europe
LU1234787460 5,6 18,12 0,31 -5,05 20,11 -0,25
Global Sustainable Innovators
UBS Equity Fund
LU0130799603 5,35 19,49 0,27 12,57 19,07 0,66
HGA Actions ISR
Humanis Gestion d'Actifs
FR0011654920 5,92 18,05 0,33 3,22 18,74 0,17
HGA Actions Solidaire Emploi Santé
Humanis Gestion d'Actifs
FR0010915652 7,29 18,03 0,40 2,87 18,54 0,15
HSBC Sustainable Euroland Equity
HSBC Global AM
FR0000437113 11,64 18,76 0,62 5,92 18,51 0,32
Humanis Actions Solidaire
Humanis Gestion d'Actifs
FCE20050031 7,29 16,66 0,44 2,04 3,2 0,64
Humanis Grand Ouest Solidaire
Humanis Gestion d'Actifs
990000058079 3,71 9,53 0,39 2,52 8,65 0,29
Humanis Nord Solidaire
Humanis Gestion d'Actifs
990000030499 3,8 8,58 0,44 1,54 8,1 0,19
Impact Es Actions Europe
Humanis Gestion d'Actifs
FR0011439082 14,25 17,45 0,82 9,05 11,86 0,76
Insertion Emplois Mirova
FR0000970873 10,24 14,22 0,72 -2,13 14,01 -0,15
Dynamique
Invest France Croissance
Ecofi Investissements
FR0007381561 14,43 17,21 0,84 -8,21 24,15 -0,34
Kempen (Lux) Sustainable Smallcap Fund
Kempen Capital Management
LU0427934699 25,51 16,18 1,58 -1,57 15,69 -0,10
Label Europe Actions AXA IM
FR0010792465 5,43 18,05 0,30 1,61 17,5 0,09
LBPAM Responsable Actions Environnement
La Banque Postale AM
FR0010748368
13,83 14,48 0,96 1,11 14,29 0,08
LBPAM Responsable Actions Euro
La Banque Postale AM
FR0000008963 8,34 19,03 0,44 1,13 18,41 0,06
LBPAM Responsable Actions Europe
La Banque Postale AM
FR0010940882 9,2 17,97 0,51 -1,64 17,36 -0,09
LBPAM Responsable Actions Solidaire
La Banque Postale AM
FR0010871905
10,01 15,4 0,65 1,65 16,22 0,10
LCL Actions Développement Durable Euro Amundi
FR0000989006 10,43 19,16 0,54 -6,3 16,63 -0,38
LCL Actions Euro Amundi
FR0000018954 12,78 17,95 0,71 0,25 17,56 0,01
LCL Actions France
Amundi FR0000018947
13,08 18,52 0,71 4,35 18,46 0,24
LFIP Actions Euro
La Française AM
FR0010306225 16,52 18,05 0,92 1,15 19,08 0,06
LFR Actions Solidaires
La Financière Responsable
FR0010610386 13,75 16,35 0,84 -1,13 15,31 -0,07
LFR Euro Développement Durable
La Financière Responsable
FR0010526079 12,69 17,77 0,71 -0,45 16,37 -0,03
Macif Croissance Durable et Solidaire OFI AM
FR0000983819
13,11 18,78 0,70 4,52 18,68 0,24
MAIF Croissance Durable OFI AM
FR0010091645
13 13,8 0,94
4,1 15,4 0,27
MAIF Investissement Responsable Europe BNP Paribas IP
FR0010696815
8,94 18,18 0,49 1,25 17,74 0,07
MAM Human Values Meeschaert AM
FR0000448987 10,36 16,82 0,62 -1,87 16,27 -0,11
Mandarine Engagements
Mandarine Gestion
FR0010707554 9,54 16,73 0,57 5,6 17,03 0,33
Metropole Value SRI
Metropole Gestion
FR0010632364 6,73 17,88 0,38 2,92 20,31 0,14
Mirova Euro Sustainable Equity Mirova
LU0914731947 12,7 18,04 0,70 1,3 16,97 0,08
Mirova Europe Environmental Equity Mirova
LU0914732671 12,85 15,68 0,82 -2,45 13,93 -0,18
Mirova Europe Sustainable Equity Mirova
LU0552643099 12,76 17,46 0,73 -3,37 16,52 -0,20
Monceau Ethique
La Financière Responsable
FR0007056098 14,82 16,08 0,92
-0,46 20,74 -0,02
Multipar Solidaire Dynamique Socialement Responsable
BNP Paribas IP
QS0002105T52
8,74 11,31 0,77 4,87 11,31 0,43
Natixis solidaire Mirova FR0010354555 0,07 0,22 0,32 -0,43 0,2 -2,15
NN (L) European Sustainable Equity NN IP
LU0991964320
13,13 16,8 0,78 2,93 16,47 0,18
Nordic Stars Equity Fund
Nordea Investment Funds
LU1079987720 12,27 16,76 0,73 -0,8 17,72 -0,05
Objectif Investissement Responsable
Lazard Frères Gestion
FR0000003998 11,7 18,28 0,64 3,33 24,55 0,14
Oddo Avenir Oddo AM FR0000989907 26,82 13,22 2,03 -2,16 17,59 -0,12
Oddo Avenir Euro Oddo AM
FR0000990095 22,96 13,91 1,65 3,81 13,6 0,28
Oddo Partage Oddo AM FR0011336627 -0,92 5,23 -0,18 -1,09 4,33 -0,25
OFI ACTIONS EURO C/EURO Equity OFI AM
FR0000971160 12,81 18,88 0,68 3,91 19,06 0,21
Ofi Actions France OFI AM
FR0000427452 10,68 19,07 0,56 6,13 20,58 0,30
OFI Euro Actions ISR OFI AM
FR0000971178 11,31 18,82 0,60 2,81 18,83 0,15
OFI Leader - Selection carbone et ISR OFI AM
FR0000981441 13,85 17,11 0,81 -1,91 16,13 -0,12
OMS Europe SRI/ Ofi Multiselect Europe Sri I Eur OFI AM
LU0185497350
14,98 16,31 0,92 1,5 16,61 0,09
Palatine Actions Défensives Euro Palatine AM
FR0010458281 9,81 13,85 0,71 1,64 12,88 0,13
Parvest BNP Paribas IP LU0212189012 8,29 17,98 0,46 0,2 17,72 0,01
Sustainable Equity Europe
Petercam Equities Europe Sustainable Petercam
BE0940002729 8,89 17,61 0,50 6,6 16,04 0,41
Phitrust Active Investors Europe PhiTrust AI
FR0007037130 4,98 19,91 0,25 -1,54 17,78 -0,09
Pictet-European Sustainable Equities Pictet AM
LU0144509717
11,31 16,3 0,69 0,24 15,27 0,02
Proxy Active Investors PhiTrust AI
FR0010027094 10,79 18,7 0,58 6,56 18,18 0,36
Regard Actions Développement Durable
Pro BTP Finance
FR0007083357 8,72 18,57 0,47 2,7 19,33 0,14
RobecoSAM Sustainable European Equities RobecoSAM
LU0187077218
7,21 17,64 0,41 5,31 16,62 0,32
Roche-Brune Europe Actions
Roche Brune AM
FR0010237503 15,03 17,02 0,88 2,63 16,27 0,16
Roche-Brune Zone Euro Actions
Roche Brune AM
FR0010283838 19,29 16,09 1,20 6,14 16,33 0,38
SG Actions Europe ISR
Société Générale Gestion
FR0000444275 14,24 17,93 0,79 -5,36 18,52 -0,29
SG Solidarité CCFD-Terre Solidaire
Société Générale Gestion
FR0012892172 1,01 3,62 0,28 1,4 3,62 0,39
SG Solidarité Habitat et Humanisme
Société Générale Gestion
FR0012892156 1,18 4,52 0,26 2,04 3,83 0,53
Sycomore Sélection Responsable Sycomore AM
FR0010971705 19,71 13,28 1,48 7,64 14,23 0,54
Trusteam ROC Europe
Trusteam Finance
FR0007066725 11,9 13,72 0,87 -0,03 14,8 0,00
Vanguard SRI European Stock Fund Vanguard AM
IE00B526YN16 8,55 18,06 0,47 1,81 17,27 0,10
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