an actuarial approach to valuing mortgage backed securities eaac 2009 kyle mrotek et al
Post on 11-May-2015
251 Views
Preview:
DESCRIPTION
TRANSCRIPT
��
�
����������� �������������������������������������
�
�������������������� ������������ ���!��"��#$%%�&�'�� �����(�� ��)%%�'����*�����&!��#+%%#�, ���������-.-�.)��+##.�������)�)�-+-��).)��/�-.-�0$)�.+$$���"�����1 ���� �"�� ������������������������������������������23������������ ������������ ���!��"��#$%%�&�'�� �����(�� ��)%%�'����*�����&!��#+%%#�, ���������-.-�04.�+++��������)�)�.+%�.-$4��/�-.-�0$)�.+$$��3�" ����1 ���� �"�� �������������������������������������������������"� �� ��5����� ������������ ���!��"��#$%%�&�'�� �����(�� ����)%%�'����*�����&!��#+%%#�, ���������-.-�04.�++--�������-.-�+#-��$00��/�-.-�0$)�.+$$� ��"��� ��51 ���� �"�� �
-�
�
�
+�
�
6���������� �����*������3�-%%%���������������7������8�7��*� ������
��������������9�' :�*�� �����44%�������������������������3������������
�������������**�������8����������7����**�������"�&���������������������
������������ ���-%%%�����������3��������������������8�������� �
����������*�� ��������*���������������������������' �������"�6������� �����
����7��������������7������������� ��;�����3���������8����������3�
����������������������������������������7�������*����������������� 3"�
6������������� ��������� �����7������������*�����*�� �����8����������7��
���������8����������������������' ������"���3� ����������������8�
;������������������*���������������� ������*�����������8��"�
6���3���������� �� �������������*�������������� ���8��������� �����
7��������������������������*��7� �� �����������������������������
*���������������������������3�������8������������������*��7��������������3�
������<��������7�������������������8����*�����' �"�6������*��7���������7���
�*����' ��������� �����������������������3�����*���������3����
�����8�����������������������7���������*��7�����������8��3�����������3�
��������������"�6�������*��7�����������������������8���������������8��"�
'3��� ����������� ����8����*��' ���7�������������� �3������*������
����������8�������;�����3����������������3�;��8��������������������8����
������3���������������8���� ��"��
6���������**���������������� �������������5�����������������*��� ����
��������*�8�������' ��������������� ��������������������� �3��*�������*����
�������������8��8�"�
�
)�
�
'������������������� ������5�����
�' �=����������������8��� ���
���������������������9�' :��������������������������*���������*��7��
*�� ���������*������7���7������ ���3����������� �������8�����������������
������������������� �������������3������8�������*���8�� ��������"�
������������������3��������3���8�� �����������������������
�������������������������9������:�������>� �?����������
�����������9��������:�����@�8�� ����������������������������9@�����
�:����*������������3���������"�����3������������������ �3�
�3 ����*�����������������������������*������3��������������*�� ��A�
���*����������8�� �����������3����8���������������' � ���"�6��*�����
�' �7��������������,����� ��������40%��3�@������"���������������������
*������' �����40������������400� �����' ��7����������3�@����������
�������3���������"-�6���������*���8������7����8����������������
��*�� ����*�����' ������8����������������������������� ����������
*����������������*��������� ��*7"��
6�����3��' � ������7���� ������������4$%������44%�"�B��8��
���������������*����������������3�������������5�������������**����' �����
����44%�"�6����������3������������������**���3��������������� �3�
�������������������������������������������������������� �� ����*�� ����?"���7����*������," "�>���� ���� ��������>������������ ����3�=���������3���������������!�������������������� ���������������>��������B���������>� �7�����B�8�����������8�?������&����B���8����������������������8 ���#��-%%+"�(���8��C���-)��-%%4��*�� ������DD777"����"��8D*��������8���D ��D��*D��%#%+��"��*"�
-�������������>"�9C�"�-4��-%%.:"��' �����<��������E�6�����"�B������������� ����� ������5��������� "�(���8��C���-)��-%%4��*�� ������DD777" �����������5����"�� D����������D������F�' F�����9+:"��*"�
#�
�
�3 ����*�������������������A����*������3������3����3��������3�������
��������8�����"������������44%�������3�-%%%�����������3�������������*����
," "��������� �������8������������*��������*�� ����*���������3����
�����������������������3�����������3��' "�������7����������������7�����
���3� ��������������������� ���������������������������� ��*����
-%%%�"��7*��������*����������������3��������������*�� ����8�73����
���/�����������3�����������������7������������3��������5�����*�� �����
���� �������"�������������������3������ ��7��������������8����
�����7����������������7����*�� ����7��������8������7������������
���������3�����**����3�����������3��' �"�>�78���7��������������� �
��������� ���-%%.��7����������� ���8���������������������������
�����������������3����8������������ �������"�6��������8���������������
��������������8������������������*�����*�������� �3�������������"�
.�
�
����������������������
��
���
���
���
���
���
��
��
���
���
����
�������
����������������
������
������ ��!������
��"���# $�%&'������(��������)��
�
��@�����' � ��������=8�8�7�
�' �������������*���7����������8�������������������3 �����*�������������
������"���*���������3��� �3����������������������������������������*������
��8�����"�6���3 �������������������3����������*���������*���������3����
�������������������*�� ���������7��������' ���������������"�6���' �
����������������������������3���������� ������7�������������������������
�������������������������*���8��8����������������������*� 7����*������ ������
����� ������� ���������������������������������' ���8����"�������-�
���������������������*���������8��8������ �����������������3"�C���� ��3��
C������C�����8������7�� ��3�������������� "�6�3�7���� �������
0�
�
�3 �����*��������������������������8����������3"�6���������3���� ���� �3�
�3 ����7�����8��������� ���������� ������*� ��3�����7�����������������
����' ���8�����"�6�� ��������8������������������*������������� ������
��������3 ����*�� ������7��������*�*������**������������������ ��������
����������������7����������"�&���������8���������� ���� ���������
�����*�� ���������7������������������������������� ���� ���������
�����*�� ������8�����������' ���8�����"�6�� �������������������������
�����8�����7����������������3������� ��������8��*�� ������8������������
������������3���������������"�
$�
�
�������������������������������������G�
�
��
������������' ����������
6�������������������8�������' ��*���������*������������ ������
�����7��H�*������*��� �3��3 ��"�6��������*����*�������������������3���"�
����������3��������� �����7�������������3���������������������������������
�������������������������8�������*��7������7���������������������� �����
����������8��"�6���������������������������������������������8��������*��
����*����' "����������������������7�7�����������' �>I�6�-%%0�-�-��"�6��
�������*������������3������������3������������������������*��������>I�6�
-%%0�-�����������;�����*�� ���������"��������3��������������*����
������������3��������' ������������*�� ���������H���������5�����
4�
�
&������*���*�����"��������8�3����������������8����8����������
*����*��7�������8���������������3�������*�� ����"�,��������8�������
�������������*�� ���������������������*�� ����������� ���������
���������*������*����������"������ ����������*���������������������
*������*���������7������ ���� �3��3 ���"�
��83��*��������B�*�� ���������
6�����������������*���������8���������� ������� ������"�67��
�����*���������*����������*�����8�������������������� ��������������
*�� � ����"���7��������"+����'��������")��**�����*����������������*�7���
�*��������3���*� ����������8��������3��������*�������3�����������������
���������7��������;�������� ���"�6������������ �����*�����������
�����3�����3� �����*���� ����������������8����9�""�����3�����*���:����
���������������8����*���������7�J���������"�!����������������� ������
�����7���/��������������������������*����������3�7���������������������
������"�����/ ���������7����� ����������������7�����������7��������
�*��������������3��������� ���������� ���8���������������������3�
��� �������� �������3�������������������7��7����/������������������
�*����������������*���� �8�������*�� �*���������������3���"�&����
������*�� � �������������8������ ���������/�������3�����*���
�5���������K� ��������"�L6���������3��7�����������������5��� ���������
������������������������������������������������������+���7������������� �������(�������E�&��������3�9�3�0��-%%-:"�M���I �������6����*��67���������������B��3 ��������������������>�7���������>����B��������� M��I� �&�������B�����"�-%%+�)-��(���8��C���-)��-%%4��*�� ������DD777"* "���D������DB���D7���"��*"�
)�'������� ����E�I������I3 ��9C���+��-%%#:"�M������������'�������7�� ������������������(�������� �������*��������� ����������8��8�"M�(���8��C���-)��-%%4��*�� ������DD777"���*���"��DN3 �D'����-"��*"�
�%�
�
����*������ ����*�/������3�8����������������������������7��
������������������������������7�������8��������*�������������""�����
�� ���������3�����������*������� ��������8���� �O�2�����"��8�����"#��
���������������
!���������3������������� �����������������8���� �������*�� ���������
�����������3�������������������8�����9�""����3���������������������������
���� ����:"�>�78���7�����������' �����������3���� ��������������
��*�� ������������8�����*����� ��� ��������"�6��8�������3��*�
��*�� ��������7���������3����� �� �����������������������8���� ���������
��� ���������������8����*��' �"�6����������������������8���� ������
8�������������3��������������8��� ������'����������������� �������
�����������������������".��
������*����������* �����7��������8��� ��� ����"�!���' �������������
���*����������������������*���������*���������������������������� ������
����������"�6������3����������������������8��� ��� �������7������
8������*�������������8��� ��� ����"��������8�� ������� ����8�L����
����O��9�� ����8�����������:�������8�����*�� ��������*�������**������7����
�' �"�����/ ����&���������>� �������J�� �������?����������������
������������������������������������������������������#�2���C ��'"��2�����������"�E� ���8����/3���9��8 ���-%%.:"�M(�������� ��������B������������������8����=������B������������"M�6��C�������*�(��I�������������I���� ���"� ��������8���++�+:�������$+��4."��
.����������C�;�����9�����-%%4:"�MI��� �����,�������� ��,�����'����6����;��"M������3��������� ����3"�(���8��C���-)��-%%4��*�� ������DD777"����"���D����D�������F��� ����"��*"�
���
�
�**����3�&���������E��� ��3������ ���������' ���3� �����8�����
��8�������������"�0��
8����������������8��8��������8��������������������*�� �
�3�� �������������� ������8�����*����*"�'��� ����?B������������
���8���"�������+������3������� ����8�����������������*��������������
��������������*�� ��' �>I�6�-%%0�-�-���*������������=������-%%$���������
�3�-%%4�7�������� ����8���������3�-%%4�����+"+#+P��*��������������
������������"��
������������������������������������������������������0��8�������������������������� ��������������
�-�
�
������!��"�#����$��%���&�'�������(()�����((*�
�
6������3������ �������������*�������8��� ������������������������
�8��� ���*�������7���������������������*���������� ��������������"�
�/����8������*�������������8��� ��� ���������������"�6�����/3�*���
������8���������*� 7�����������������8������*������ �����������
���������������������������3�����;����9�""��������������������3�������
����3 ���:"��6����L������8O����8�������������� ������������������
�����������������*�����;��������������7������������8������*����������8�3��3����
�����������*��������;���3��7�����������7�������������������������*��*����
�+�
�
����������������7���������*�����"$�6���� ����������8����������������7������
����8����3 �������������� ��������� �������3�����*����������� ������
������ ������3�����3 ���������������������;��"���
�
���� �����������3����������������������������*� 7�������������3����������
������ �������� ���������������8��������������8����3��*�����;����
�����9�""������*���������*�����������7����� ��������8���8���*�������
�� ����������������*������������� ��������;���:"�����������������
�������!��������� ������*�� ���J��-%%$�-%%4�����'����E�� ���
�������3��L����������������8�������������*����������������8�������������
7��������������������*����*��*��������*���������"O4�!���������5��������������
8������*�������������8��� ��� �����������7��������������� ����"������
/ ��������3H�������3�������������� �����*������ �������������������
*�������*��������� ��������������������' �"�%�I��� ������������������
�;�����������������������8������*�����������������7���������8����3��*�
����;��������"�!��������+���������;�+%��3�������;�.%��3����������;�4%�
�3��������������������8�3��."%+P��#")#P�����--".#P��*����������������
����"�(�3��������*�;���3��8���3� �������������3������� �����
������������������������������������������������������$���������������"�E�B����������������������3�9�3�-%%#:"�M���3� ���?������ ����� �?���B�*�� ��"M������(��8�'����*� �"�?������&�������B��� ���"�(���8��C���-)��-%%4��*�� ������DD�����"�������*�"���D7�D-%%#D-%%#�%-4"��*"�
4��������!��������� ������*�� ���"�-%%$�-%%4�����'����E�� ����������3"�(���8��C���-)��-%%4��*�� ������DD777"���8� �"�� D�7�D*������D-%%$�-%%4"��*"�
�%�����3J��,�����?����B��K�������*���-%%.� ����� �?����9C�"�+%�-%%$:"�(���8��C���-)��-%%4��*�� ������DD ���3�"�� D ���3�D����D�����D�������D+%D-%%0%%%%%%)0-)-%"��* ����QE����R��3QE�����Q�E���F��Q-%%0%%%%%%)0-)-%�9�;����������:"��
�)�
�
���������3��*��������;�������������������������*���������������8���3�����
�������8���*���"�6��*�;���3��8���3� ���������������������������"������
������������� ��������������������������������*��*������8������;���3����
�����������63��������;���3�-������������5������� �����9@?�:�*��������
*�;���3�����8���3�7������*�;�����������������������8�����"�6����
��������������������������*��������������*�� �������������*������� ��3�
���������������*����������3"�>�78���*����������*�������������8��� ���
���������������� ����������������������� ���������������������3��������
�������� ��3��*����"�
��������*�����8��� ��� �������8�����*���*������������� ����������
�����"��8��� ��� ���������3����� �� �������� �����"�>�78���
����8��� ��� �����H�*���*�7�7�������������*��������� ��������������
�������������3���� �������7��������������73�����������������*� ������
�������"�L6������������������������������*�����8��� ��� ������������
���� ����� ��S������������T�*�������������3��S8����T�����������*�� �
�������8������� ��������*�������� �H��8��� �������� �������������3��H�
�8��� ���O�7������������"�+��8��� ��� �������������������7������
�����/����������������������������3��**�����7�����**����������
�������"���������������������7�������8��� ��� �����7��������
7����������������
���������������������������������������������������������������������"����"�4)�-.)�
�-�63�����@���E����;���3��B���9������+��-%%$:"����������������!�������������������B�����"������3��������� ����3�8��� �%�D�����%�����"�$-��%-�(���8��C���-)��-%%4��*�� ������DD777"8����K�����"���D�����D%��%�D%$�"��*"�
�+��������������"����"$)�
�#�
�
+,����������������� ���� ����������������� ������������������ ���
���������� ����� � ������������ ���������������� ����������������������������
��������� ���� ������� ����� � ����������������������� ���������������� ����
������ ������� ������ ���� ����������������� ���������������������
��� ��� ������� ���������������������������� ��������������������� ���
������������ ��������� ���� �� � �������� ������������������������
� � � ����������� ����������������������������� ����� ������
����� ������� �������������� ����� ����� ��������� ���� �� � ��
������ ������������������������� � � �������������� ������
����� ������� ��� ����������������� ������������������������������
���������������� ��������� �������� ������� �������� ������������
�� ����������������������� ������� !�� ������������������� ������
�������������������� ������������� �������������������
�������������� ���� ����������� ����������������� ���� �� ��� ���
���������� ������������ �� ����� ����� ���
"#�������� ����������������������������� �����$�������� ��������������� ��
������� ������������� � �������������������������������������� ������
������� ���� ����������� ������������ ��������������� �������������
�����$���� �������� ��������������� ����������������� ���������� �� ������
����������������������������%� ���������������������� ��� ���������
�� ���������� ����������������������� �����&�����������������
� ����������������������������������������� ��������������������� �� �� �
���������������� ��� ����������� ������������������������������������
� ���� ������� ���������������� ����� ���������� �� ���������������� ��
����� �����'������� ���� �������������������������� ����������� ���
�.�
�
���� ������������ �� ����� ����� ��������������������������� ��������
������������ �������������������(�)��
������3��8���� ������������������7������������������*�� ����*�
����������� ��������8�/�������������������������������7�����
������)��#�������8�������3��*����������7)������7�������� ������A�������#�
������������������������*���������*������������ ���������������������
�����(��8H����������83��*���)���������������"�.��
�
������*+�,���-�#��-��������.�/./01�211/0�
�
�������������������������������������������������������)��������������"���"�4#"�
�#�3�������(����"�=�������"�(���8��C���-)��-%%4��*�� ������DD777"���"3�"��DN������D��"�� "�
�.������(��8�94�����-%%4:"�3�����?���=**����=�������3��83����'�)�?������B������"�(���8��C���-)��-%%4��*�� ������DD777"*������8"��8D��������D��������83D-%%4%#D�����"��*"�
�0�
�
�����+�(�����3������=��������
�
������5+�6���-���������1�7�#������,�� �����������������������������
�����������������������
�������������(���8��
�
6 ��� ��� ������*�������3���**���������������������������3�����������
�/��������*��� ��,"�"� ��������������������3"�����������.��7 �� �� �7��� ��
������3������������������*�� � �����*�� ���������!��������� ������
�*�� ����9�!��:��8���� �"�
�$�
�
����������������������������������������
�
�������L���� �����*�6����'3�����*���� ������� ���������������� �����!����������
@�8�� �������������I����������*�� ��>������� �������������������8�����O�C�����.��-%%4"�
�
������3J���� ���������*����������������������8���� �����3�;����3�8������*� �
-%%)�� ��� �-%%0������� ��������� ��������3���**���"�0�6 �������
����������� ���� ������;�����8�������� ��������� ������������
��8���� ����� ��� ����8�����8�����"�6 ��������3���**�����*�� ��������������
�������������������������������������������������������0������3�9C��3�--��-%%4:"�������(�'��?����B�K�������,������C��3�-%%4"�����3H��!�8��������8�������-"�
�
�4�
�
� �������� �8�������8����3����� ������� �7���3��8��������������
��8���� ������8��"�
'�� ��������������
6 ��7� ������*�� ����8���� ���� �� ������� ����������������*� �����3����
��8��� �����7 �������8������H��������8���� ������������������8���*������;�����
8������H��������8���� ���"�6 �������� �����3������� �*��� �� ���� �����
����������7 ����������8���� ���������������"�6 ��'�� ��������������9'�:�
�� ����**������ �����*"�6 ���� ���������������*��� ��'�� �� �������������
�����������������������8���� ������8��*������������� ������������*��������
3��������8����"�=*��������� ��'�� �� ������������������� ����8���� ������8��
���8������� ����8���� ���� �� ��������������� �����������������������������
����������������� �������������*�*���������������������� �8��3�7��� ������7���
� ����������������� ���*��������8������"��������/��������� �7��� ��� ��
������8���������� ���� ������8����� �� K���3��*���������������������3����
�'��"�$����������8�������� ����3����� �(���������������� ��� ��7��� ����8����
�� ��*� ����������������������*���3���*����7��������;����3���������*�8��3���
*�� �� ��������;����3����������� ���������8���� ����7��������� ���������%�3��"�
I������ ����� �������������*���������*� ��������������� �������������*���
*���������*������������������������� ��'�� �� ��"���� �����������8�����3��
�� ����� �� ������� �������/����*��������� �������� �����������*������
��� �������������������*� � �����"�!���������������� �������� ��������
������ �� ��������7�� ��������������*�������5�������� ������9@?�:"����
�������������������������������������������������������$�'���3��'�����E��� �8�����9�� �-+��-%%0:"�,"�"�B� ��(�'���B�*� ����,����"����� �(���������-"��
-%�
�
���3�7�� ���������-��*�� ��B������J��@��������@?���3�������������"��4��
��**������� ���������������� ���� ��������9��7�*����� ����������� ����
������:�������;������ ����������8��������8����� ������*��*���������
�������������"��� �����*�������������� ���*�������*����������������*�����
*�� ��������*� ���� �������"�(�����*�����7�� ����������������*������
���������� ������������������������8��������� ���5�����������3��3��������
�������-%�������5��-����8����*����� ��������������������7�����������
���� ��--����7�������������-+����������������3���������-)�����������3"-#�
I���� ���*�����7�� ��������������������� ��� ����*�� ��������*� ����
����������������@�B������ ����������/�� ����-.� ����������� �����-0�
��� ���3 �������������������"-$�6 �����������*�������������� ���*�������
�������������������������������������������������������4������������������������ ��� ��� ��������������������� � � ����������� � � ���I������E�6 ��������5�9����3�-%%0:"���B������J��@��������@�����5���?������������+����"�8������������� ��������������������� �������
-%�63���E����;����3������"����"�4"�
-��!����������������I�����������!��"�9�U�-%%0:"�!����������������I�����������!��"�������(�8��7��*������������������!������������(���8�������3���"�
--�������E�B��J��9��8"�4��-%%0:"�M������E�B��J��I�������?I�I?�V�."�������"M�(����8���C����)��-%%4��*� ������DD777-"�����������"�� D����D����D��D��D��D���"�����D)�#�#�����)$))4�+))�$"�� �"�
-+�6**��?������@"�9-%%-:"�!�8��������������������������"��(��B������"��-%"�(����8���C����)��-%%4��*� ������DD�����"������"�� D��������Q��B��B!>;W%�E��QB��-%E���QB��-%E�;Q �����X���X��*� ���X��������E�����Q��E���Q���*�K0�WIE���Q ''8�5�$��=@$�6�0UY�!���W�RE��Q��E��Q�����?��U@>����5U,UE�QYE��Q����F�����E��Q�����E���� Q."�
-)�������E�B��J�������"�
-#���������C3�9��������-%%+:"�����3H����������������������������3�����*�(�����������������B����"��8��������������������DD777" ���3�"�� ��,"�"�"��
-.�63���E����;����3������"����"�4"�
-0�!����������������I�����������!��"������"����"�)"�
-$�S����3J���������������T������"����"�+"�
-��
�
�����/�����8��������*������������������������������������*����"�=*�*�����
�����������**����������<�8���7����������������/�����8���������<��������������
���� �����������8��*����"�����/ �����������E�B��H�����������������������
���7��������������������������7���������������3�������������*� ������
��*� ���"�!����������������I�����������!��"�7������L6������ ���3 �������
8����������������*� �7��������3��*��������� ��3� ����������7������� �����
����8���������������������������*���� ����������*�������"���������������������
7������8������7���� ��������� �������������������������� ���3 ����
���"O-4�
���� ����������8������� ���������������������������8��������������������
8��������7������������������ ���5�����������������3���������������������
��������9BE!:�������������������3��3�����������3������ ������������������5���
�������3� 3�7�������8��7������������������*������8������7�����������'��
������8����"��������0��#����7���������������*������������8������*������
�������������>I�6�-%%0�-�����������*���������������� ������*�����8�������*�����
���"��
������������������������������������������������������-4�!����������������I�����������!��"������"�
--�
�
�����!"��!���#������
�
6��������+%�3��*�/������ ��������������,���������������*� ���5�<���������
��������*������3 ���������������������������������������"��������������
���5������7�������������7�� �����3��3 �������� 3������8������3�
��������*������3 ������������7���������������"�@�����3�������������7���
7������������K���������� �������9�(��:��� ������3�����������7�������
*�/������ �������9�(��:"�������0�����������(�� ���5�������*����������*�8��
3���� �������*�8��3�������*�/��� ���5����������������������������8����
���"�
-+�
�
�����$"�%��&�� '�(������������
�
���������������������3��� �5������7�H�������3��*� �������������3 ����"�
'��7���7������7���!�=��������� ������3�����������7���������������"�6���
��������������8�����7�����������7���;��������3�������*�����"��!�=��������*�
.)%�..%�����������������������7�������*�L����O������"�6�����8��������*������
��������� K���3�7�������������������.)%"��
-)�
�
�����)"�*+��
�
�
6����������8����9?6�:������������������������*����������������������������
����"�!���*�������������7�H�����������7���3 �������;���3�������������3"�6���
����������?6���������7��������8��� ������������� ���3��������7���������
�������������������3������*���"+%�6�����8�����������������7������������
8��������7�������������������*�������3���������?6��"��
������������������������������������������������������+%������������������?"��@�����2���������E�&�������B����"�9-%%$:"������8���;���3����*����������6���3�����8������"�C������*�,���I���� �����.)����"�-+)�+)#"�
-#�
�
�����,-"�*����+���./'�( �����
�
�
�������������������������� ������������**�������3��������7�����������*�
�������7����3��������7��������������������3������ �����3������������
���������������������������������3���� ���5�������������5����8������
���5����������"�6��������7������������3��������������*����BE!"�6���
���7�������3�����*����BE!����������������� ����������������������������
���������� �������������������3�����8������������������������� ��� � �
�3 ���"�!*�����7����������������������������������������7���������3�
��������8���� �"�6�������������7�����3���8���� ����������!�������=��3��
�����8��� ���5������=�������(�������"�'��7����������������3��������������
����������BE!�7����*������� ���8���7����������;���3�������������3�������������;����
-.�
�
��������7��7��� ������������������BE!����������7�����������������������
��������3������*�������������8���3���8�����*���"�
�����,,"�.� ����
�
B�������*���������������������������7�3���������7�� ��A����7���7���
�*����������������������;���3�*� �������� ��9�*���������:��� ������3�����
������7����� ��3��*��������������������;���3�������9�*������������:"�6�������
�� ����������?6������?6���������������8�"�6�������������������8����*��*������
�����������������������������������8��"�
-0�
�
�����,0"�.� ����+� ���
�
�
!���� ���*������3��3������������* ��3����������9��(:��������������������������3�
������3��������"�6�����������������*���(�7����*�7�����������������������
8������8����*����"��
-$�
�
�����,1"�(��� ����
�
=������3��*������7����������7��7�������7�������������3"�'��7���7���
���������� ��*���� 3��������3�������������3������*��������������7�����3�
���������8��� ���������������� �"�6������������ K���3��*��7�����7����*�7�
��8���������������������8������8����*����"��
-4�
�
�����,2"�'���!�3������4���!��������
�
���� ���������*���������� ������*���*� ���������7����8������3�����
���7��*��������������*���������������3���8��*��������*����� ������������
� ���3 ���"�6��� ������� ����������8�������8��*��������������7����������
��8����� �������7������������������� �������"�6�����������+#P��*���7�
���� ������������������������������������8�������"�
+%�
�
�����,5"�*���
��#�
�
?�����5�����������������7���������������������� ��������������5���;��� ������*�
������8�� �����������������������������������������9�*�������������
���*� ���������� ��:"���3�� ����������������5�������������� ������3�����
������������� ���������� ����������������*��� ���"+���������#����7�������
K���3��*���������������������������*� ����������������������������"��
6������3��8��7����������*������*����������������������� ����������
��8��"�6������3��������������8��������������� ���������������3��*���*���"�
�� ������������7���������� ����*�������8���3���8�����*�������7���������3����
������������������������������������������������������+��@��� ���?�����"��?������ ����?������������C"��W� � ���6�� ���"��E����55�������C"������ ������������������8��8��"��
+��
�
������������������������7��������������������'�� ������������� ����������� ���
�������"�
6����������� ��������� ������*��*��������� ������������������������ ����
��8�"�6������������������������*��������������7���������������� �"����������*����
�*�����������������3 ���������"�6���� ���������������������������� ���
��8���� ����*�����������������������������������8������������������������
�����������������������3 ����������"+-��
���� ������*���������K�������������3�����*��7����8�����3����3 �������"�
B��3 ���������7�������7��� ���������������������3 ����������7����
������;����� �����3��3 ����"�6�����*�;�����3�����7�����*�������������������
7������������������� ������3��%%P������������������������������������**����
������3�7����������7����"���������3�����3 ��������������������7�����������
��������3��*����7������ ����������������3 ����"�6����7��������������
�� ��3���8����3�������**�������������������8�����������������������������
���������++"�6���������3������8����3� �3�*������������� ���3 ��������������
���������������;���3����������� �"+)��
6������� ������������ ������ �����*������������8�����3����3�������������
�������������������3������������������ �������������������*��7����������
*� ����7����������������'��������"������*��������������7��������������
������������������������������������������������������+-������������������"40"�
++�����3��C��"�9=��"�4���44$:"��������!�������(�����������������B��3 ����(���"�������(���8��'����*������������I���� ���?����"�(����8���C����-4��-%%4��*� ������DD777"*��*"��D�������D7��3��D7��3��4$D��4$�+%"�� �"�
+)���7����� ����� ������'�����&"����� �������������������E�?������������9����"����-%%):"����I ���������3�����*�>� ��I;���3�?������?����B�*� ���"���������������(���������7��"�(����8���C����-4��-%%4��*� ������DD����"���"�� D���+D����"�* ������F��Q#4�.#%"�
+-�
�
���� ��������������������� ������������7����������������������**��������������
��������"�6��������������������������*����������������������������������**���
����������*� ��������7�������������8���7�������*��7��������������������
�*��������8���������7����������"�I/ ������*���������������������;�����������
��������5������������������������������������������� ����"�=����������
�����*������������� ������������ �������������������� �����*����������
�� ������7����8�����3����3 ������������������*���������*��7�"�6�����
����*��7������������������������8�����������������8���"�
6������3����������������� �����������3���������������*� ���������3����
����������������������*���������������*��������������������������*��7�����
�������������������3���8��������3��**�����������3����*���8���"�
(���������������������3�������������������������������'���9���':��������
,���������������������������������������8����������*��/������3�������� ���������
8�����*����������������������������8������� ����8����*���;�����3��������������
�������"+#������� ������ ������7����������7���������������������������
��������������������������"+.������3�����'�7�����;��������������������*�
��� ���������� ������������"�!������������������(���������������9!�(�:�
������������������������������������������������������+#���������������������������'���9�44+:"����� ������"���#���� ������������������*��������!�8��� ����������������I;���3����������"�B"�-+"�(����8���C����-4��-%%4��*� ������DD777"*��"��D��D'�����8���������Q����E��������Q�����'����E������3Q��E����7���Q��0#$�$0#$+�%E��������Q���������P-���*"�
+.�!���"���"��+"�
++�
�
������������������3����� �����'���������"+0���������3�� ����������������
��3�������������*��������������� ������������7������������;��� ����"��
�����������
��������7���� �����������/����������������������8��������8������*����������
8���������*��'��"����������/������*������������������������*��7����������
�3����*���3����������������*��'��8������"���������7�����������/�����������
����������������3����������3��������������������������������8������������
������������������������ ��������������*��������*���������������� ������
���"
������������������������������������������������������+0�'������7��C�����B���9-%%$:"�&���&����6���!������������������(���������������9!�(�:��������'�������������!�8�������@5����'��������(������B���������,��8����3"�(����8���C����-4��-%%4��*� ������DD��"���������"���D%$)D�*��"�� �"�
+)�
�
�����������������
�������������������������������3����������������*�����������3��*�
������������ � ����*������ ��������� 3��*��������"�>������*�������
����������7���������3�K����������� �"�������������������������3��8��������
(�'��8������"�B������K������������ ������7���������*����� ����*������
&�����,���@�7�������"�
23����"�����������B��������������� �J�����7������**��������8����������� �J��
����������������3������� �����(�'��8���������8����"�23�������
�����7��*����������3��������������3������ ����*������ ��������� 3��*�
�������"�>�������*� ����/�����8��7������������ ����������*��������
����������8�����������8�� ������������"�23����������������� �3�������3�
�8������������������ �3������������������K������*� ������������3�������
(�'��8������"�
��������"���� ��5�����B��������*������ ������������7������**����7�������
����������������������������*������������������� ����������3��
*�����������3���������������������7������������������(�'��8���������8���"��
��������������������������������������������������� ���� ������ ��*��
�������5�������������������,��������������������������3�����������������
���*�����������������������7�����������"�>�����������8�������������
������������� �3������ ������������������������������������������������
��� �����*����������"�
top related