alfa 001 sfi - por qué no hay potencial en apalancamientos

Soluciones Financieras Integrales“Empresa Boutique de Servicios de Asesoría Financiera Independiente enfocada en el uso de la

Inteligencia Financiera Aplicada a negocios de Asset and Wealth Management yBanca de Inversión (Finanzas Corporativas)”.

Elaborado por: Carlos Francisco Gómez GuzmánCapital Financial Advisor and Registered Broker

1¿Por qué en este momento ni en los próximos 18 meses NOHAY POTENCIAL de GANANCIAS de CAPITAL en

APALANCAMIENTOS con Deuda Pública en Costa Rica?I. Un aporte menos Subjetivo a lo que se escucha y más Técnico y Leyendo lo que está

pasando en la economía global en su contexto y la realidad ante el entorno global de laeconomía de Costa Rica.

II. Un negocio que “ha perdido condiciones” para brindar ganancias de capital de carácter“rentable y frecuente” en el mercado de valores de Deuda Pública.

Un aporte más ejecutivo y resumido para mejorar la comunicación asertiva de mioferta de servicios y dar valor agregado también en mercados locales:

Resumen de condiciones en el Contexto Mundial:Ayer el Fondo Monetario revisó a la baja el crecimiento de todo el mundo, pero en especial denuestro mayor socio comercial, de esta forma, el crecimiento de los EE.UU. se revisó a la bajadel 3.5% a 3% para 2015, y del 3.6% a 3% para el 2016.

¿Qué está pasando en el contexto mundial en cuanto a crecimiento y por qué eso hace que losBancos Centrales tomen medidas de política económica muy radicales, especialmentemonetarias: tanto convencionales como no convencionales, y que son divergentesprovocando por lo tanto, efectos diversos en los precios de los activos de inversión y por endeen los mercados globales conllevando a que cambien de dirección los capitales?

Resumen del Wall Street Journal con base al Pronóstico de Ayerdel Fondo Monetario Internacional:

El crecimiento económico global aumentará sólo marginalmente este año conforme la menorproducción de importantes mercados emergentes y una expansión muy débil en países ricosqué reducen las perspectivas a corto plazo.

Los mercados emergentes van camino a su sexto año consecutivo de caída en las tasas decrecimiento, liderados por una desaceleración más rápida de lo previsto en China, unamarcada contracción en Rusia y una recesión en Brasil.




2En medio de lentas recuperaciones en Europa y Japón y EE.UU. y una producción un pocomás débil en EE.UU. debido a que un dólar fortalecido impacta en las exportaciones, laeconomía global debería expandirse en 3,5% este año, sostuvo el FMI.

El pronóstico subió sólo 0,1 puntos porcentuales desde la expansión del año pasado.

El crecimiento global se ubica alrededor de los niveles de las últimas tres décadas. Pero no essuficiente para superar los legados de la crisis financiera de 2008:

1. Tasas de Desempleo que se mantienen altas,

2. Pesadas cargas de Deuda y

3. Estancamiento del crecimiento en varias de las mayores economías mundiales.

Junto a fuerzas de trabajo que envejecen y niveles de productividad que se deterioran en todoel mundo, la economía global enfrenta una perspectiva de bajo crecimiento hasta 2020, temenlos economistas del FMI.

¿Qué espera el FMI de Costa Rica? Un crecimiento del 3,8%para Costa Rica en 2015

Las previsiones del FMI superan levemente lo proyectado por el propio Banco Central de CostaRica (BCCR) para el presente año en 3.4%

Sin embargo, ¿Cuál es la realidad en nuestro país ante los últimos datos relevantesen lo que llevamos del 2015?

Última Lectura de Crecimiento de la Economía de Costa RicaLos primeros datos de este 2015 revelan que la economía nacional está perdiendo dinamismo.

El Índice Mensual de Actividad Económica (IMAE) mostró en febrero 2015 un crecimientode 2,22%, en términos interanuales. Esta cifra se encuentra por debajo del promedio delaño 2014.

Hay desaceleración en 4 SECTORES CLAVES que frenan el crecimiento de laeconomía de Costa Rica:

1. Manufactura, 2. Comercio, 3. Hoteles y 4. Trasporte.




3El sector de Agricultura y Pesca fue el único que, en términos interanuales, está presentandouna contracción (-2,2%), lo cual contrasta con los datos de hace un año, donde esa actividadera la que estaba empujando el crecimiento.

En su ejercicio de pronóstico de enero, el Banco Central de Costa Rica señaló que este es unode los “pilares” del crecimiento en 2015, por lo que de no recuperarse podría ser unriesgo para el crecimiento esperado.

Sin embargo, en mi opinión NO HAY que ASUSTARSE en la Lectura del IMAE: Usando elIMAE para aproximar el crecimiento:

Para usar el IMAE como aproximación de crecimiento del PIB de Costa Rica, no se usael dato interanual si no el promedio de los últimos meses (no es exacto, pero es la mejoraproximación que se da con el uso de dicho indicador) y ese nivel es del 3.5%.

Otros Datos Relevantes: La tasa de desempleo está en 9.7%. (Lectura al mes de diciembre 2014 - un 1.35%

superior a la misma fecha del 2013).

El Déficit Comercial continúa disminuyendo. A febrero 2015 el mismo es de US$5.700millones, o sea una contracción del 10% interanual por efecto de una desaceleraciónmás fuerte de importaciones que de exportaciones.

La inflación medida por el IPC en el primer trimestre 2015 (en términos anualizados) seacerca a caer por debajo del 3% (límite inferior de la banda del BCCR).

NOTA de LECTURA: Acá es sumamente importante identificar que la Inflación Subyacentetambién cayó y está en niveles cercanos al 3%. O sea no hay presión inflacionaria en el cortoplazo.

Hay estabilidad del Tipo de Cambio.

Estos dos elementos anteriores, le han permito al Banco Central de Costa Rica, en lo que vadel año, realizar 2 disminuciones de la Tasa de Política Monetaria.

Y en ese contexto a la fecha 16 Bancos Centrales alrededor del mundo han disminuido sustasas de política monetaria para enfrentar la “Guerra de Divisas” que proviene de ser EE.UU lalocomotora del mundo y estar la Reserva Federal próxima a iniciar el Ciclo de Normalizaciónde las Fed Funds. Sólo faltaría China, como elemento de riesgo, que se incorporé a ella.




4 Hay menos demanda de crédito en colones (por varios factores), lo que disminuye lascaptaciones de los bancos por recursos en colones y eso conlleva a que no hay presiónal alza sobre las Tasas Pasivas.

A su vez, las unidades económicas han incrementado por efecto de la estabilidad el Tipo deCambio la demanda de crédito en dólares (crece a una tasa anualizada del 9%).

El premio de inversión a 6 meses de colones versus dólares es de 3%.

Cercano o acorde con una lectura de riesgo país ( no viendo el actual, sinoel promedio de los últimos 10 años).

Sin embargo, es preciso aclarar que HAY PERDIDA DE COMPETITIVIDAD DEMEDIANO PLAZO en las Exportaciones porque el colón se está apreciando contra eldólar y como las demás monedas en el mundo se deprecian contra el dólar, entonces lo queocurre es que el colón se aprecia contra las demás monedas subsecuentemente.

Tema del Presente Aporte¿POR QUE HO HAY POTENCIAL DE NEGOCIOS DE APALANCAMIENTOS para

Ganancias de Capital con Deuda Pública?Es relevante visualizar que no hay en este momento, “potencial recurrente” de negocios deapalancamiento al menos hasta dentro de 18 meses y desde hace unos meses atrás.

Es decir, en forma más técnica, no hay negocios de Rolling Yield o la suma de CarryTrade y Roll Down, al menos en los próximos 18 meses tanto en deuda públicaen colones o dólares.

La CAUSA PRINCIPAL es que la economía de Costa Rica crece y muestrauna tendencia de desaceleración en el crecimiento del PIB, que es menor alnivel potencial de la economía (según el FMI y el BCCR, ese nivel es del4.2% en el presente contexto mundial y económico de Costa Rica),

y por lo tanto los macro precios no se exacerban.




5Aunado a lo anterior, la Tesorería Nacional y su efecto en el manejo del déficit y la deudapública, tras haber el gobierno realizado recientemente la última colocación de eurobonos enel mercado internacional, le han dado “grados de libertad” al Ministerio de Hacienda denuestro país y le permite no ejercer presión sobre el mercado financiero.Es decir, la Tesorería logró mejorar la captación y reducir el posible estrujamiento del mercadovía el canje de deuda (redujo el efecto técnico conocido como Crowding Out, o seael desplazamiento del sector público al privado en el mercado de capitales víadeuda).Por esto, entre otras razones menos influyentes, es que, las tasas de interés presentan ciertatendencia a la baja.

Curvas en Concreto: La Curva Soberana en colones no tiene potencial de apreciación de capital en tramos

menores de 7 años y en la Curva Soberana en dólares sucede lo mismo en tramosmenores de 5 años.

Aunado a lo anterior, posterior a esos plazos, el potencial de apreciación es mínimo y nocompensa el riesgo inherente a la exposición en los tramos más largos ante riesgos de tasasde interés, riesgo país (ante un nuevo down grade de S & P), etc.

Nota: Lo anterior, realizando un análisis tendencial de dispersión logarítmica usando el R2 demenor dispersión a la media.

Salvedad: Sin embargo, es posible realizar posicionamientos de valor agregado pero nobuscando ganancias de capital, es decir, realizando posicionamientos por Yield, Current Yield,etc.

CONCLUSION: En colones la Curva Soberana tiene cierta pendiente pero no tiene premio real de

inversión en el mediano y largo plazo, haciendo una lectura correcta de inflación entomas de decisiones de inversión de plazos medios y largos, es decir, utilizando lainflación no medida por el IPC, si no leyendo el índice subyacente de inflación y el índicede precios al productor industrial.

Es decir, el índice que condiciona y afecta al IPC y al índice que afecta y condiciona alsubyacente, en tendencias de 12 meses no de un solo mes que no muestra la tendencia real.

En dólares es preciso y recomendable realizar el siguiente análisis de rendimientoajustado por riesgo para posicionarse en bonos denominados en dólares.




6Se debe usar la relación de Spread Total (Spread sobre el Treasury Bond al mismo plazo deVencimiento) ENTRE la Duración Modificada (la Elasticidad del Bono ante cambios en el Yieldto Maturity o su Segunda Derivada):

... ambos expresados en porcentaje, NO EN PUNTOS BASE - 100 puntos base es igual a 1%.

La idea en concreto es mediante dicha relación, que debe realizarse para cada bono en dólaresya sea local o un eurobono, medir, (dado que lo que no se PUEDE MEDIR NO SEPUEDE CONTROLAR), la Rentabilidad Ajustada por Riesgo y usando la razón (Spread /Duración Modificada) que indica por lo tanto:

...Cuántas Unidades de Rendimiento Ajustado por Riesgo (el Spread sobre elTreasury Bond al mismo plazo de vencimiento) genera un Bono en Dólares porcada Unidad de Riesgo que asume ante movimientos de la TIR en mercadosecundario (su Duración Modificada), es decir,

...... es una aproximación al Coeficiente de SHARPE que se utiliza al seleccionarFondos de Inversión en el mundo (entre otros indicadores para Fondos deInversión Internacionales pero que no es el tema de este aporte)…Aunado a lo anterior, en ambas monedas, para deuda Local, así como para cualquier otro tipode bono negociado en nuestro mercado de valores es pertinente realizar la siguientesecuencia de análisis y posicionamiento de VALOR RELATIVO, previendoobviamente antes de ello, el movimiento que se espera de las tasas de interés y losmovimientos que tendrá cada curva soberana, tanto en colones como en dólares:

1. Rendimiento al Vencimiento (Yield to Maturity): Se requiere primeramente identificarconforme a la exposición en la curva soberana que se quiere establecer y que proviene delmovimiento esperado de las tasas de interés, identificar: ¿Cuáles son los títulos que tienenmayores YTM y potencial de apreciación de precio, es decir, que estén porencima de la dispersión tendencial logarítmica?

2. Rendimiento Corriente (Current Yield), utilizando el rendimiento efectivo quepaga un Bono, a saber:

... Cupón Neto de Impuestos entre Precio EFECTIVO en que se compró el Bono,es decir, considerando el Flujo de Efectivo REAL que paga el instrumento dedeuda, su CASH o Yield Real.




73. Duración en Años de Recuperación de la Inversión: Es el periodo promedio de tiempoen términos de Valor Actual en que se recupera la inversión realizada y está determinadapor 3 factores, siendo un número único para cada bono:

1. Cupón (Rendimiento Facial del Bono - NETO de Impuestos),

2. Plazo al Vencimiento, y

3. Tiempo que le queda al Bono por Vencer, es decir, en ser redimido por el Emisor.

4. Duración Modificada: Es la elasticidad del precio de mercado del Bono ante movimientosde la TIR en el mercado secundario, es decir:

- la sensibilidad del precio de mercado ante movimientos del Yield to Maturity, o sea,

- el porcentaje en cómo se afecta el precio en ganancia o en pérdida en su valor de mercado,ante movimientos hacia abajo o hacia arriba de la TIR o YTM, respectivamente.

- Visto de otra forma es cuanto se afecta porcentualmente el precio de mercado del título anteun cambio de 1% en la TIR.

- Acá es importante indicar, que un movimiento al alza o la baja del YTM o TIR, no es igual enefecto en el precio de mercado dado que el movimiento que se da en la TIR de un Bono no eslineal, es una CURVA CONVEXA, por lo cual,

- se requiere hacer un ajuste en la Duración Modificada para medir exactamenteel efecto en el precio mediante un Ajuste de Corrección por Convexidad.y finalmente,

…en el caso de los Bonos en Dólares, sean privados opúblicos, realizar lo siguiente:

Analizar el Spread que en el caso de los Bonos en Dólares tanto localescomo en eurobonos, el Spread se mide sobre el YTM del Bono del Tesorode los Estados Unidos para un mismo plazo de vencimiento.

En el caso de un Bono en Colones para hacer esto, se realiza unaequivalencia de Tasas y se convierte la Tasa del Bono en Colones a la Tasaen dólares para así proceder.




8Analizar los 3 Componentes del Spread, especialmente en BONOS en DOLARESnegociados INTERNACIONALMENTE:Es preciso no solo analizar el spread sino darle seguimiento con el fin de saber si este va aaumentar, permanecer estable o se incrementará, sabiendo que

…cuando el spread se incrementa, subsecuentemente se incrementa el Yield toMaturity y el precio del bono cae, dado que hay una relación inversa entre el YTMy el Precio del Bono.

Spread por Riesgo Político (estabilidad política en el país, es decir, se mide laVOLUNTAD de PAGO del Soberano),

Spread por Riesgo Económico (CAPACIDAD de PAGO del soberano)- en nuestro país en deuda pública recientemente este ha sido el principal indicador relevante

de análisis por los inversionistas internacionales y lo será en los próximos 3 años,

- el comportamiento del Déficit Fiscal, en 6% previsto para fin 2015,

- En NIVEL ALTO en relación a su PEER comparativo soberano y sin posibilidadestructural de disminución en el corto plazo inmediato y es en esto es lo que sefijó Fitch Ratings y Standard and Poors Ratings Services recientemente.

- La primera bajo la calificación y la segunda la sostuvo pero manifestó que sí elDéficit Fiscal no se soluciona concretamente,

- NO SOLO en DISMINUIRLO, si no en una REFORMA ESTRUCTURAL FISCAL, ledará también un Down Grade, es decir, se requieren medidas estructuralesconcretas de disminución de Gastos e Incremento de Ingresos Fiscales, quemejoren la capacidad de pago del país, o sea, la Vulnerabilidad FISCAL.

Spread por Liquidez (medido por el spread del DIFERENCIAL entre el precio de ventay el precio de compra, o sea entre el Diferencial de su Price Offer y su Price Bid.




9

Esto es mucho más relevante en el contexto actual especialmente para un BonoInternacional público o privado:

- Lo anterior, porque una normalización de la Federal Reserve tiene y tendrárepercusiones de LIQUIDEZ en los activos de mercados emergentes, aunque nosea prevé una crisis en los EM como en el pasado, los EM siempre son la zonadel mundo más afecta en temas de LIQUIDEZ, un ejemplo de ello a pesar de todoslos avances de los EM en temas de disminuir su VULNERAVILIDAD EXTERNADESDE LA CRISIS DE LOS TIGRES ASIATICOS EN 1997, fue la reacción demediados de 2013 con sólo el anuncio de Ben Bernanke sobre el fin del QE enEE.UU.

- Esto es posible corroborarlo en la página web de JP MORGAN que sonoperadores seniors en Emerging Markets en el mundo.

- Cuando ese spread de liquidez se incrementa, disminuye la liquidez del Bonoy su precio cae concretamente.

Relación para MEDIR Rentabilidad Ajustada por Riesgo: Finalmente, hacer uso de la relación más importante para

determinar y cuantificar la relación de rentabilidad ajustada porriesgo o sea la relación del Spread Total (sobre el Treasury Bondal mismo plazo de Vencimiento) ENTRE la Duración Modificada,que ya se mencionó con anterioridad.




10Soluciones Financieras IntegralesEmpresa Boutique de Servicios de Asesoría Financiera Independiente enfocadaen el uso de la Inteligencia Financiera Aplicada a:

I. Asesoría de Inversión a Asset Managers y Wealth Managers, y BancosComerciales Privados en Centroamérica y Panamá.

II. Banca de Inversión con especialización en Finanzas Corporativas(Valoración Patrimonial y Análisis Estratégico de Compañías).

A. Áreas de especialización en Asset and Wealth Management:Asesoría en Estrategia de Inversión y Gestión Activa de Inversiones, tanto de corto plazo,como de mediano y largo plazo, es decir, con enfoque tanto Táctico como Estratégico,fundamentada en una:

”Gestión Activa e Integral de los Riesgos Financierosen los Portafolios de Inversión.”

cr.linkedin.com/pub/carlos-francisco-gómez-guzmán/62/36b/87/en

http://www.sugeval.fi.cr/participantesyproductos/Paginas/Participantes/AgentesCorredores.aspx

Lic. Carlos Francisco Gómez GuzmánCapital Financial Advisor and Registered Broker No. 252 www.bolsacr.com

Head of Research and Strategy – Managing DirectorDatos de Contacto:

Teléfono: (506) 8339-2922 (506) 2592-2085

Correo Electrónico: [email protected]

alfa 001 sfi - por qué no hay potencial en apalancamientos

Documents