adminis fina nun i do

8/17/2019 Adminis Fina Nun i Do

1/73

RES

ACTIVIDAD SEMANA

INSTRUCTIVO

Lectura de lasemana.

Tres "#$%&'$( %$ %#)*+($ ,# %$ -#.$/$ -01(# %$ &,#/*&2&)$)&3/,# %0- &/,+)*0(#- 4 .&)(0 5&/,+)*0(#- ,# 6$%0( )0.07(0)#-0 ,#% -&-*#.$ ,# )(#$)&3/ ,#89:;< 6$%0(?=


2/73

ACTIVIDAD SEMANA

INSTRUCTIVO

Lectura dela semana

Cuatro Realizar las lecturas de la semana sobre lasgeneralidades del cálculo del costo de capital y sususos, en especial como una actividad previa ynecesaria para llegar a la correcta determinación delvalor de la Empresa que se constituye en un procesodel sistema de creación de valor:"#$%&'%(&%)*%$$#+%,-.-/0123-4

"#$%&5%(&%)*%$$#+%6474%3-1%87497%3-%80:2901

Recursosadicionales

Cuatro Apoyar las lecturas de la semana y los ejemplospresentados con su solución en Excel en el archivo:;


3/73

ACTIVIDAD SEMANA INSTRUCTIVOLectura dela semana.

Cinco "#$%&'$( %$) %#*+,($) -# %$ )#.$/$ )01(# %$) +2*/&*$) -#*3%*,%0 -#% *0)+0 -# *$4&+$% 4$($ -&5#(#/+#) 5,#/+#)6

789:;;::998?:9@=A@:B87:CD=EF@

789:;G::998?:9@=A@:CD=EF@:B8


4/73

OBJETIVOS SEMANA CINCO

UNIDAD TRES: SEMANA CINCO

TEMAS:

EJES TEMATICOS:

•Costo de fuentes específicas

•Costo del pasivo

-Obligaciones bancarias

-Proveedores

-Costos y gastos por pagar

•Deudas a largo plazo

•Cálculo de CCPP

•El enfoque del CAPM

Objetivos Semanales de Aprendizaje:1. Desarrollar las técnicas básicas para calcular el costo de capital de lasdiferentes fuentes de recursos tanto externos como internos a la Empresa.


5/73

ACTIVIDAD SEMANA INSTRUCTIVOLectura dela semana

Seis Realizar las lecturas de la semana sobre el usodel modelo CAPM y el cálculo del Costo decapital promedio ponderado, en el cálculo delcosto de capital:"#$%&'%(&%)'%$$#*%+,-./01%$234

"#$%&5%(&%)'%$$#*%$$33

Foro Seis Participar activamente en el foro de las

semanas Cinco y Seis con aportesargumentados y pertinentes al tema propuesto.

Proyecto demódulo

Seis Avanzar en las actividades programadas paraesta semana en el desarrollo del proyecto demódulo.

Videocápsulas

Seis Ver y analizar dos videos sobre el Mercado delos Bonos parte Uno y Dos.Ver video sobre: Determinación del WACC

Taller Seis Resolver el Taller de Problemas de la SemanaSeis.

Videoresumen

Seis Ver el video resumen de la unidad Tres.

OBJETIVOS SEMANA SEIS

Temas:

La estructura financiera

Estructura financiera óptima

Objetivos semanales de aprendizaje:

1. Presentar la metodología para establecer la estructura financiera óptima de laempresa para minimizar su costo de capital y maximizar su valor.

GUÍA DE ACTIVIDADES PARA LA SEMANA 6


6/73


7/73

NÚCLEO TEMÁTICO: EL COSTO DE CAPITAL Y LA ESTRUCTURADE FINANCIAMIENTO EN LA VALORACIÓN

SEMANA CINCOTALLER PRÁCTICO: PROBLEMAS1

Luego de terminar la Semana Cinco Ud. debe resolver los siguientes problemas,

usando Excel y de acuerdo a las lecturas presentadas.PROBLEMAS PROPUESTOS

1. El 1 de enero de 2009, la compañía Internacional de Juliana Jaramillo, una de lasfavoritas del mercado de acciones, tenía como precio $6.000 por acción. Este precioestaba basado en un dividendo esperado al final del año $600 por acción y en unatasa de crecimiento esperado del 6,00% en el futuro. En enero de 2010, los indicadoreseconómicos descendieron y los inversionistas rebajaron al 1,00% sus estimados delcrecimiento futuro de la compañía de Juliana Jaramillo. ¿Qué le debe ocurrir al preciode las acciones en enero de 2010? Suponga lo siguiente:•U n modelo de valuación de crecimiento constante es una forma razonable de la

forma como el mercado valora a la compañía de Juliana Jaramillo.•La empresa no cambia, la estructura de riesgo de sus activos, o su grado deapalancamiento financiero.•El dividendo esperado a fines de 2004 es de $690 por acción.

La tienda de Diana González ha lanzado un programa de ampliación que debe darcomo resultado la saturación de la región de ventas de Medellín en 6 años. Comoresultado de ello, la empresa predice un crecimiento en utilidades del 10,00% durantetres años y del 7,00% para los cuatro al seis, después de lo cual espera utilidadesconstantes en forma indefinida. La empresa estima aumentar sus dividendos poracción, ahora de $200, de acuerdo con este patrón de crecimiento. En la actualidad

el precio de mercado de la acción es de $2.300 cada una. Estime el costo de capitaldel capital de la empresa. La compañía González se creó recientemente para fabricarun nuevo producto. Tiene la siguiente estructura de capital en términos de valor demercado.

GERENCIA FINANCIERA


8/73


9/73


SEMANA: SEISTALLER PRÁCTICO - PROBLEMAS1

Luego de terminar la Semana Seis debe resolver los siguientes problemas usando Excel,

de acuerdo a las lecturas presentadas.

1. Empacadora Mazo desea medir el costo de capital. Las acciones comunes de laempresa se venden en $5.750 y se espera pagar un dividendo de $453 al finalizar elaño. Los dividendos de los últimos cinco años son como se ilustra a continuación:

Cuadro - Estructura de dividendo.

Año Dividendo

2008 3752007 3302006 3502005 275

2004 253

Después de los costos de emisión y colocación, la compañía espera recibir $5.400 por

acción en la nueva emisión.

1.1. Determine la tasa de crecimiento de los dividendos.

1.2. Determine el producto neto de la emisión de acciones para un volumen de

200.000 acciones.1.3. Empleando el modelo de valoración con crecimiento constante, determine el

costo de las nuevas acciones, KPN.

1.4. Empleando el modelo de valoración con crecimiento constante, determine elcosto de las utilidades retenidas, KUR.

2. A partir del cuadro siguiente y los datos suministrados en el mismo, se le pide

determinar el costo de las nuevas acciones comunes, así como de las utilidades

" JARAMILLO BETANCUR, Fernando. Valoración de Empresas. Bogotá: ECOE, 2010. Capítulo 3.

GERENCIA FINANCIERA


10/73

retenidas de cada empresa. Emplee el modelo de valoración con tasa de crecimiento

constante.

Cuadro- Costo de capital para la compañía Celpana

Empresa Precio demercado de

la acción

Tasa decrecimiento

de losdividendos

Dividendoproyectado

para elpróximo año

Descuentopor

acción

Costo deflotación

por acción

A $5.000 9,00% $517,50 $225 $110B 2.000 5,00% 240,00 50 150C 4.250 7,00% 480,00 100 200D 1.900 3,00% 504,00 130 170

3. La Corporación Eafitense tiene acciones comunes cuyo coeficiente beta, ! es de

1,30. Si la tasa libre de riesgo es de 7,00% y el rendimiento del mercado de 10,00%.

3.1. Determine la prima de riesgo sobre las acciones comunes de la empresa.3.2. Determine el rendimiento requerido sobre las acciones comunes de la compañía.3.3. Determine el costo de capital del capital de la Corporación Eafitense empleando

el CAPM.

4. La compañía María Yaneth Vásquez ha reunido la siguiente información:

Cuadro - Costo de capital, Compañía María Yaneth Vásquez

Fuente de capital Valorcontable

Valor demercado

Costo despuésde impuestos

Menos: Intereses (I) 4.800.000 4.800.000 4.800.000Deuda a largoplazo

$8.400 $8.064 15,00%

Accionespreferentes

84 126 26,00%

Capital (Acciones) 2.226 6.300 30,00%Totales $10.710 $14.490

4.1. Calcule el costo promedio ponderado de capital por medio de las ponderaciones

del valor contable de la estructura financiera.

4.2. Calcule el costo promedio ponderado de capital por medio de las ponderacionesdel valor de mercado de las estructuras financieras.

4.3. Compare los resultados obtenidos en 4.1 y 4.2 y explique las diferencias.


11/73

NÚCLEO TEMÁTICO: CREACIÓN DE VALOR E INDUCTORES DEVALOR

SEMANA TRESTEMA: DEFINIR Y GESTIONAR INDUCTORES DE VALOR *

PROPOSITO: desarrollar los conceptos básicos de Inductor y micro-inductor de valorcomo procesos componentes del modelo SISTEMA DE CREACION DE VALOR propuestopor Oscar León GARCÍA, su autor, en el libro, VALORACION DE EMPRESAS, GERENCIADEL VALOR Y EVA. Como sistema consta de ocho procesos, atados a tres alternativasde gestión.

DEFINIR Y GESTIONAR INDUCTORES DE VALOR

Este proceso consiste en determinar cuál o cuáles son las variables asociadas con laoperación de la empresa que más inciden o afectan su valor, para luego promover entodos los niveles de la organización el alineamiento de las decisiones hacia la mejorapermanente de esas variables, denominadas Inductores de Valor. Se definirá Inductor

de Valor como aquel aspecto de la operación de la empresa que está atado enrelación causa-efecto a su valor y por lo tanto permite explicar el por qué de suaumento o disminución como consecuencia de las decisiones tomadas.

El valor agregado para los propietarios se manifiesta de dos formas:

1. Porque la empresa crece con rentabilidad.2. Porque se aumenta su valor agregado de mercado.

Hay crecimiento con rentabilidad cuando las inversiones marginales rinden por encimadel costo de capital de la empresa. Si esto ocurre, el EVA se incrementa en relación

con el período anterior. Lo anterior sugiere que no basta con que una empresa genereen el período una rentabilidad superior al costo de capital en relación con sus activos,se requiere que esa condición se dé para toda la inversión marginal que la empresarealice en dicho período.

La otra manifestación del valor agregado es el incremento del Valor Agregado deMercado, MVA por sus iniciales en inglés Market Value Added. Dicho incremento se da

GERENCIA FINANCIERA


12/73

cuando se produce un aumento del valor de la empresa mayor que los recursosinvertidos para lograrlo. Esto se explica con un ejemplo de la vida cotidiana: Supongael lector que decide remodelar su casa o apartamento no sólo con el fin de vivir en unsitio más confortable sino también de incrementar su valor comercial. Para ello realizainversiones por $15 millones con lo cual el valor comercial del bien se estima queaumentaría en $20 millones. La diferencia de $5 millones representa el valor agregadode mercado implícito en su decisión.

El MVA se define como el valor presente de los EVA futuros de la empresa, o lo que eslo mismo, la diferencia entre el valor de la empresa como negocio en marcha y elvalor de la inversión realizada para formar sus activos de operación, que también sedenomina CAPITAL EMPLEADO. Lo anterior supone que para calcular el MVA serequiere de la realización de un ejercicio de valoración de la empresa, que bienpuede llevarse a cabo trayendo a valor presente sus futuros flujos de caja libre (FCL), osumándole al valor presente de los EVA futuros el valor de la inversión en activos deoperación al momento de la valoración. El MVA es lo que en el lenguaje cotidiano lospequeños empresarios denominan la prima del negocio, un término más técnico que

acoge la contabilidad para reflejar dicho MVA es Good Will. De lo anterior se deduceque entre el MVA y el flujo de caja libre de la empresa existe una estrecha relación porlo que todas las decisiones que se toman en las diferentes áreas deberían propenderpor el permanente aumento de dicho FCL. El incremento del EVA y MVA, que comoacaba de explicarse es la forma en que se manifiesta el valor agregado para lospropietarios, se produce a su vez como consecuencia del comportamiento favorablede lo que se continuará denominando Inductores de Valor. Los inductores de valor seclasifican en cuatro categorías:

1. Macro-inductores.2. Inductores Operativos y Financieros.

3. Inductores Estratégicos.4. Micro-inductores.

La relación entre los inductores de valor se ilustra en el gráfico 1 donde se observacomo los dos grandes inductores de valor en toda empresa son la Rentabilidad delActivo y el Flujo de Caja Libre, que se denominan Macro-inductores de Valor debido aque el incremento del EVA y el MVA están directamente asociados, por un lado, con elcomportamiento favorable de la rentabilidad del activo y por el otro, con que en losFCL futuros esté implícita una rentabilidad superior al costo de capital.


13/73

Gráfico 1. Relación entre los inductores de valor

El gráfico sugiere, igualmente que los factores que afectan la rentabilidad del activoson los mismos que afectan el FCL. Estos son los denominados Inductores Operativos yque para cualquier empresa son tres:

1. Margen EBITDA.2. Productividad del Capital de Trabajo.3. Productividad del Activo Fijo.

El término EBITDA corresponde a las iniciales de Earnings Before Interests, Taxes.Depreciation and Amortization que en español significa Utilidades antes de Intereses,Impuestos, depreciaciones y amortizaciones (de gastos pagados por anticipado).Como el lector observará esta utilidad es simplemente la utilidad Operativa que seobtendría antes de considerar los gastos que no implican desembolso de efectivo ni loimplicarán en el futuro, también conocida como Utilidad Operativa de Caja.


14/73

El EBITDA es la producción bruta de caja, o simplemente la caja bruta, que se destina,después de cubrir los impuestos, a la atención del servicio a la deuda (abono a capitaly pago de intereses), al reparto de utilidades, a la inversión en capital de trabajo y alapoyo a la financiación de inversiones en activos fijos.

El Margen EBITDA se obtiene dividiendo esta utilidad entre los ingresos y muestra lo que

de cada peso de ingresos se convierte en caja bruta que se destina para cubrir losimpuestos, atender el servicio a la deuda y el reparto de utilidades y apoyar lasinversiones para la reposición de activos y el crecimiento de la empresa.

Ingresos

EBITDA EBITDAMárgen =

Mientras mayor sea este margen mayores serán las posibilidades de crecimiento de laempresa y por ende mayores la posibilidades de generación de valor si esasinversiones en crecimiento rinden por encima del costo de capital. Esto explicar porqué el margen EBITDA es un inductor de valor. La productividad del Capital de Trabajo,PKT, refleja la eficiencia con la que son aprovechados los recursos corrientes de laempresa. Se calcula dividiendo el Capital de Trabajo Neto Operativo (KTNO) de laempresa entre sus ingresos y se interpreta como los centavos que deben mantenerseen capital de trabajo por cada peso vendido.

Ingresos

KTNO PKT =

El KTNO es, a su vez, igual a:

s proveedorea pagar porCuentas-sInventariocobrar porCuentasKTNO +=

Mientras más capital de trabajo haya que mantener por cada peso de ventas comoconsecuencia de ineficiencias en la administración de los recursos, mayor es la presiónsobre el flujo de caja de la empresa pues mayor sería la demanda de efectivo parasostener el crecimiento. Por ejemplo, supóngase que una empresa debe mantener 20centavos de KTNO por cada peso vendido (indicador igual a 0,20) y que para elpróximo año espera incrementar sus ventas en $100 millones. Ello significa que requerirá$20 millones adicionales de capital de trabajo que deberá financiar con su propio flujode caja. Pero si por desgracia se presentan problemas de eficiencia en laadministración de los recursos que aumentan los requerimientos de capital de trabajode 20 a 25 centavos, dicho crecimiento demandaría $25 millones, es decir, $5 millones

adicionales que de no haberse presentado el problema podrían aplicarse a nuevosproyectos de expansión, o a disminuir la deuda o a reparto de utilidades. Esta mayorpresión sobre la caja implica destrucción de valor para los propietarios pues es dinerodel que nunca podrán disponer mientras no tomen drásticas decisiones dereestructuración que permitan regresar al nivel original de 0,20 centavos por pesovendido. Por ello el indicador PKT es un inductor de valor.


15/73

De la relación entre el Margen EBITDA y la Productividad del Capital de Trabajo surgeun importante indicador denominado PALANCA DE CRECIMIENTO – PDC que permitedeterminar qué tan atractivo es para una empresa crecer y por lo tanto da una ideacon respecto a si el crecimiento agregará o no valor a los propietarios.

Supóngase que una empresa, por su estructura de capital de trabajo y estado deresultados, mantiene un Margen EBITDA igual a 0,22 mientras que su PKT es 0,35. Estosignifica que si decide crecer cada peso adicional de ventas producirá 22 centavosde caja bruta, pero igualmente, ese peso adicional demandará una inversión en KTNOde 35 centavos. Lo anterior significa que para poder vender ese peso adicionalquedarían faltando 13 centavos, es decir, que dada esa estructura de capital detrabajo y margen EBITDA el crecimiento no es atractivo ya que estaría demandandocaja en vez de liberarla. Para que el crecimiento libere caja el Margen EBITDA deberíaser mayor que la PKT, es decir, que la relación entre el primero y el segundo indicadordebería ser mayor que uno. Esa relación es la denominada Palanca de Crecimiento,PDC.

PKT

EBITDAMárgen PDC=

La productividad del Activo Fijo refleja la eficiencia en el aprovechamiento de lacapacidad instalada de la empresa y se expresa como la capacidad de generaringresos dada una determinada inversión en dichos activos.

FijosActivos

Ingresos FIJOACTIVODELDADPRODUCTIVI =

El principal inductor financiero de toda empresa es el Costo de Capital, que a su vezestá asociado con la administración del Riesgo y el Escudo Fiscal.

La Administración del Riesgo se relaciona con la forma como el empresario define yadministra su estructura operativa y financiera mientras que el Escudo Fiscal estárelacionado con la forma como se aprovechan los beneficios tributarios.

Los inductores estratégicos se relacionan con las Competencias que la empresa poseey que como ya se explicó brevemente cuando se habló del proceso de Adopción deMentalidad Estratégica, se determinan y se cultivan a partir del DireccionamientoEstratégico. El gráfico sugiere que cuando una empresa manifiesta comportamientossuperiores en los inductores operativos y financieros es porque posee competencias

para explotar y aplicar a clientes, mercados y productos relevantes.

Además de las competencias medulares, la disposición de los propietarios a reinvertirflujos de caja que de otra forma podrían repartirse como dividendos, se considera uninductor estratégico de valor. Esto destaca, por un lado, la importancia de dichaactitud por parte de los propietarios y por el otro, la realidad en el sentido de que paraincrementar el valor de la empresa hay que invertirle dinero, en el entendido de quedichas inversiones deben producir una rentabilidad superior al costo de capital.


16/73

Identificar y Gestionar Micro Inductores de Valor. La cuarta categoría de inductores devalor, los Micro-inductores se relacionan con aquellos aspectos muy particulares de laempresa cuyo comportamiento afecta los inductores operativos y financieros.

Los micro-inductores de valor son indicadores que a la medida de las característicasde la empresa están asociados con el mejoramiento de los inductores operativos y

financieros. Se relacionan con los denominados Inductores de Desempeño oIndicadores de Gestión.

Dada la relación que existe entre las competencias esenciales de la empresa y losmencionados inductores operativos y financieros, puede afirmarse que los micro-inductores de valor son el reflejo de la forma como la empresa explota esascompetencias para enfrentar las condiciones del mercado.

Por ejemplo, en las grandes tiendas un indicador crítico relacionado con la creaciónde valor es el de ventas por metro cuadrado. ¿Por qué hay cadenas de almacenesque muestran un mayor indicador de este tipo que otras? Sencillamente, por suhabilidad para explotar o apalancar sus competencias.

La selección de los micro-inductores, que luego se utilizarán en el proceso deevaluación del desempeño, debe tener en cuenta las actividades de la cadena devalor de la empresa que más dramáticamente impactan su valor.

El gráfico siguiente1 ilustra diferentes aspectos relacionados con las actividades de lacadena de valor y puede servirle al lector como fuente de inspiración para determinarlas competencias que la empresa debería cultivar, lo mismo que los micro-inductoresde valor que reflejan el aprovechamiento de dichas competencias.

Gráfico 2. Relación entre la Cadena de Valor, las Competencias y los Micro-inductores

" #$%&&' ()*+, -)./0 1*230*4' $52650470*8 9:5; #:;'"??@,


17/73

NUCLEO TEMÁTICO:EL COSTO DE CAPITAL Y LA ESTRUCTURA DEFINANCIAMIENTO EN LA VALORACIÓN

SEMANA: CUATROTEMA: GENERALIDADES Y CONCEPTOS BÁSICOS*

Una empresa se puede considerar como una colección de proyectos. Como resultado

de ello, sólo en ciertas circunstancias resulta apropiado el uso del costo total de

capital como criterio de aceptación (tasa límite) para las decisiones de inversión. Estascircunstancias corresponden a: que los activos de la empresa sean homogéneos con

relación al riesgo o que las propuestas de inversión bajo estudio sean del mismocarácter. Si existe una variación con relación al riesgo que sea de suma importanciaen las propuestas de inversión, la tasa de rendimiento requerida para la empresa, en

forma global, no resulta apropiada como criterio de decisión. La ventaja de usarla espor su sencillez. Una vez que se calcula, se pueden evaluar los proyectos utilizando una

tasa individual que no cambia a menos que se produzcan cambios en las condiciones

fundamentales tanto del negocio como del mercado financiero. Esto evita elproblema de calcular tasa de rendimiento de manera individual para cada propuesta

de inversión. Sin embargo, es importante destacar que si se utiliza la tasa de

rendimiento requerida de la empresa como criterio de aceptación, los proyectos

deben corresponder en general a las condiciones anteriores. De lo contrario, se debedeterminar un criterio de aceptación para cada proyecto.

Sin embargo, debe entenderse que la determinación del costo de capital y su uso no

es exclusivamente para alternativas de inversión, puesto que existen otrasoportunidades, como es el caso de valoración de negocios, la selección de la mejor

estructura financiera, entre otras.

EL COSTO DE CAPITAL

El costo total de capital de una empresa está compuesto por los costos de los diversos

componentes de financiamiento que es tanto interno como externo. El costo interno seorigina con las gestiones del patrimonio, el externo son los pasivos o terceros. Éstos sonoriginados bajo distintos mecanismos vía créditos, vía préstamos, vía emisiones, entreotras. El costo del patrimonio es el más difícil de medir. También se toman en cuenta loscostos del pasivo y de las acciones con dividendo preferencial sin derecho de voto. Entodo momento el interés se centrara en el costo marginal de una fuente específica de

GERENCIA FINANCIERA


18/73

financiamiento. El uso de costos marginales proviene del hecho de utilizar el costo decapital para decidir si conviene invertir en nuevos proyectos, lo cual implica que sobreesta decisión no tienen influencia los costos pasados de financiamiento.Ahora, todos los costos se expresarán sobre la base después de impuestos paraamoldarse a la expresión de los flujos de caja libre de un proyecto de inversión sobre la

base después de impuestos o a un proceso de valoración. Una vez que se hanestudiado los costos explícitos de las diversas fuentes de financiamiento, se asignaran

valores a cada fuente. Finalmente, se calculara un promedio ponderado de los costos

componentes de financiamiento para medir un costo total de capital de la empresa.

El costo de capital es la tasa de rendimiento que una empresa debe percibir sobre sus

inversiones proyectadas a fin de mantener el valor de mercado de sus acciones.

Puede concebírsele también como la tasa de rendimiento requerida por los

proveedores del mercado de capitales para atraer los fondos de éstos a la empresa.Esto da origen a distintos conceptos de tasa de costo. Siendo el riesgo constante, la

realización de proyectos o estrategias con tasa de rendimiento por debajo del costode capital propiciara una disminución en el valor de la empresa y viceversa. Entonces,es importante considerar el proceso de creación de valor a través del costo de

capital.

CREACIÓN DE VALOR

Si el rendimiento sobre un proyecto o estrategia excede lo que el mercado financierorequiere, se dice que genera un rendimiento en exceso. Este rendimiento en exceso,como es definido, representa la creación de valor. Dicho simplemente, el proyectoproduce más que su punto de equilibrio económico y para efectos en este proceso se

consideran dos elementos esenciales: el atractivo del sector económico y la ventajacompetitiva.Atractivo del sector económico. La creación de valor tiene varias fuentes, pero tal vezlas más importantes sean el atractivo de la industria y la ventaja competitiva. Estas sonlas razones que dan origen a proyectos o estrategias con información previamentedefinida que reflejan un valor presente neto positivo, es decir, que proporcionan unrendimiento en exceso de lo que los mercados financieros requieren.Atractivo de la industria. Entre las características de la industria que favorecen lacreación de valor se incluye el posicionamiento en la fase de crecimiento de un ciclodel producto, en el rompimiento de barreras a rivales competitivos y otros dispositivosprotectores tales como patentes, en afectar el poder de un monopolio o la fijación deprecios por parte de un oligopolio, en donde prácticamente todos los competidores

son rentables.Ventaja competitiva. Involucra la posición relativa de una empresa dentro deuna industria. Cuando la empresa está conformada por unidades estratégicas,la ventaja competitiva necesita ser evaluada industria por industria. Loscaminos para lograrla son varios: calidad del producto, costos, mercadeo,precios y capacidad organizaciones (cultura corporativa).


19/73

La ventaja competitiva es erosionada por la competencia en muchosaspectos, es el caso de una desventaja en costos relativos, calidad omercadeo y esto puede ser la base para que la organización sea atacada, loque permite deducir que una empresa exitosa es aquella que continuamente

identifica y explota oportunidades de rendimientos en exceso. Sólo con unasecuencia de ventajas a corto plazo se puede sostener cualquier ventajacompetitiva global.

En fin, el atractivo del sector económico tiene que ver con la posición relativade una industria en el aspecto de oportunidades de inversión de creación devalor. Consecuentemente, la ventaja competitiva es la fuentecomplementaria. Entre más favorables sean éstas, más alta es la probabilidadde que la empresa tenga rendimientos en exceso de los que los mercadosfinancieros requieran para el riesgo involucrado.

CONCEPTOS BÁSICOS

El tema del costo de capital promedio ponderado (CCPP) en las finanzascorporativas es quizás, uno de los temas de mayor interés y desarrollo. Estoobedece a los supuestos críticos que asume, como es el caso del tiempo, losrecursos, del tipo de estructura financiera, entre otras.Tiempo. Puesto que el costo de capital se mide en un momento determinado yse refleja en el costo de uso de los recursos, particularmente en el largo plazo,con base en una información disponible, es indispensable definir el momento

de la medición. Esto implica que la definición y la medición se adapten al usodel costo de capital para realizar inversiones financieras, tanto en el cortocomo en el largo plazo.Recursos. Aunque las empresas suelen recaudar fondos en cantidades totales,el costo de capital debe reflejar la interrelación de las actividades financieras.Si, por ejemplo, una compañía que estructura un proyecto y requiere de dineropara ello, solicita y obtiene un préstamo hoy, es probable que también despuéstenga que utilizarse algún componente del patrimonio, como acciones comunes,para apoyar la financiación. La mayor parte de las organizaciones se esfuerzan pormantener una combinación óptima entre pasivos y patrimonio. Tal combinación sedenomina a menudo estructura óptima de capital. Basta con señalar aquí que, aún

cuando las empresas recaudan recursos en cantidades totales, tienden siempre acontar con una combinación óptima de financiamiento a fin de maximizar la riquezade los propietarios.Costo de financiación. La interrelación de financiamiento, suponiendo lapresencia de una estructura óptima de capital, requiere, para poder serapreciada, un costo de capital, más que el costo de la fuente específica defondos empleados para financiar una inversión determinada. Un ejemplo


20/73

ilustrará la importancia de este concepto por los efectos que produce en lasdecisiones.

EJEMPLO UNO: ANÁLISIS DE COSTO DE CAPITAL

La Empresa cuenta hoy con una oportunidad, la cual consiste en la realización de unproyecto y para ello se definieron los siguientes componentes: costo $210 millones,vigencia 10 años, rendimiento 16.00% y el costo de la fuente de financiamiento demenor costo es la deuda 14.00%. De acuerdo con el planteamiento, la Empresa lesolicita a su firma asesora de Consultores, que le verifique si puede aceptar elproyecto.

SOLUCIÓNLa firma Consultores hace las siguientes reflexiones para recomendar a la empresa:•La Empresa puede percibir 16.00% sobre la inversión de sus recursos y el costo decapital es sólo de 14.00%, siendo mayor el rendimiento que el costo esperado.•Por lo tanto, la empresa debe aceptar la oportunidad

EJEMPLO DOS:La Empresa, seis meses después dispone de una nueva oportunidad, con las siguientescaracterísticas del proyecto: costo ($210 millones), vigencia (10 años), rendimiento(18.00%) y el costo de la fuente de financiamiento de mínimo costodisponible,(acciones: 20.00% anual).Recurriendo a la firma consultora se le pregunta ladecisión que debe tomar.SOLUCIÓNNuevamente, la firma Consultores, señala que en este caso:•Se rechazaría la oportunidad, ya que el costo de financiamiento del 20.00% es mayorque el rendimiento esperado, correspondiendo al 18.00%.•La decisión de la empresa no beneficia a sus propietarios, ya que se adoptó unproyecto cuyo rendimiento es de 16.00% y se rechazó otro con un rendimiento del18.00%.•Obviamente, hay mejores alternativas. Debido a la interrelación de las decisionesfinancieras, la empresa debe utilizar un costo combinado que en el largo plazodeterminaría mejores decisiones. Al ponderar el costo de cada fuente definanciamiento con base en su proporción óptima en la estructura de capital de laempresa se obtiene un costo de capital promedio ponderado (CCPP) que refleja lainterrelación de las iniciativas financieras.Con base en las conclusiones anteriores, si lo que desea La Empresa es unacombinación de deudas y acciones de 50 – 50, el costo promedio ponderado

será cercano al 17.00%, pues:


21/73

De acuerdo con tal costo, la primera oportunidad sería rechazada (16.00% derendimiento < 17.00% de costo promedio ponderado), en tanto que la segundaoportunidad sería aceptada (18.00% de rendimiento > 17.00% de costo

promedio ponderado). Un resultado como éste es a todas luces el másdeseable.

DEFINICIONES DE COSTO DE CAPITAL

El costo de capital tiene muy diversas interpretaciones según los intereses quese persiguen. Por ello, son presentadas las siguientes definiciones:•Es la tasa de interés que los inversionistas, tanto acreedores como propietarios,desean les sea pagada para conservar e incrementar sus inversiones en la compañía.En este caso se concibe el concepto como una tasa de interés, situación muy típicaen la teoría de los economistas.•

Es lo que le cuesta a la empresa obtener fondos o financiarse de las diferentes fuentesdisponibles. Es un concepto muy simple, pero importante porque abre las puertas a lainterpretación más amplia del costo de capital.•El interés más los costos ocultos por usar el capital de acreedores y propietarios. Estainterpretación indica la necesidad de considerar no solo los costos explícitos sinotambién son implícitos. Es decir, hay situaciones en donde cotos como el seguro, laadministración, el pago anticipado. Afectan el costo de capital.•Es la tasa de descuento – tasa interna de rendimiento –que equipara o iguala el valorpresente de los fondos netos (después de cualquier costo)- recibidos por la compañía,con el valor presente de los desembolsos esperados (interés, pago de principal,dividendos, comisiones periódicas, entre otros). Se constituye en el concepto de mayorprofundidad y amplitud de costo de capital.•El costo de capital en general es un costo de oportunidad. Es decir, se debe aceptarque el costo de capital constituye un costo de oportunidad. Indudablemente, laproblemática se encuentra en la definición de la tasa que se debe asumir pararesponder a dicho concepto.


22/73


SEMANA: CUATROTEMA: USOS DEL COSTO DE CAPITAL*

La tasa de costo de capital tiene muy distintas alternativas de uso, como es elcaso de tasa mínima rentabilidad para decidir entre inversiones, valorarnegocios, definir entre alternativas de financiamiento, seleccionar la estructura

financiera más adecuada e identificar la capacidad de generar valor, entreotras.

A: Uso del costo de capital como la tasa mínima de las inversiones (debenusarse el costo futuro y la estructura

financiera futura). Es decir, es la base paradeterminar el grado de viabilidad de una alternativa utilizándola como criterioen el valor presente neto. Si el valor presente neto da positivo el proyecto esviable. Si el proyecto produce resultados negativos, entonces se rechazará.

EJEMPLO TRES: Costo de Capital como tasa para evaluar inversiones

Se quiere evaluar un proyecto de inversión y determinar la viabilidad financieradel mismo, con base en los siguientes datos:

GERENCIA FINANCIERA


23/73

SOLUCIÓN: el valor presente neto da como resultado $ 133.02, que por serpositivo hace al proyecto viable y quiere decir que el proyecto cumple con losrequisitos establecidos y por lo tanto, se recomienda emprender el proyecto.

La verificación también se puede hacer usando la tasa interna de rendimiento(TIR) del proyecto y compararla con la tasa de costo de capital. En el caso deque la tasa interna de rendimiento (TIR) sea superior a la del costo promedioponderado de capital (CPPC), se acepta el proyecto y en el caso contrario, serechaza. Como en este caso la TIR es 26%; quiere decir que el proyecto cumplecon los requisitos establecidos y por lo tanto, se recomienda que seaaceptado.

B: Uso del costo de capital para valorar negocios. En el caso de la Valoración elcosto de capital es aprovechado para aplicarlo al valor y a la evaluación de

alternativas de una manera más concreta.

EJEMPLO CUATRO: El Costo de capital para valorar negociosUna empresa tiene la siguiente estructura del balance general para distintosperíodos:

La tasa de costo de capital promedio ponderado (CCPP) corresponde al15.00%. Entonces, se quiere hallar el valor de la empresa:

SOLUCIÓN:

para obtener el valor del negocio se aplicará el siguiente proceso:

PASO UNO: Determinar el flujo de caja bruto. Se determina el valor del flujo decaja bruto para cada período en proyección. Se toma la utilidad operacional,


24/73

aplicándole una tasa marginal de impuestos, se suman aquellos costos y gastosque no implican salida de efectivo y si se obtiene el resultado final.

PASO DOS: La inversión de capital. Recordemos que la inversión de capital está

constituida por la variación tanto del capital de trabajo operacional como delos activos no corrientes de tipo operacional.

PASO TRES: Con los datos del flujo de caja bruto y de la inversión de capital secalcula el flujo de caja libre (FCL). El flujo de caja libre es el resultado de lasumatoria del flujo de caja bruto de cada año y la inversión de capitalrespectiva.


25/73

Al asumir que la valoración es para el año 2009, entonces los flujos caja estándeterminados a partir del año 2010. El valor de la compañía se obtienecalculando el VPN al FCL. El resultado obtenido representa el valor operacionaldel negocio.

C : Uso del costo de capital para decidir entre alternativas de financiamientoseleccionando la de costo mínimo. Continuamente nos vemos ante laselección entre distintas alternativas de financiamiento, aceptando riesgoscomunes o distintos. Entonces se selecciona aquella que nos produzca la tasamás baja.

EJEMPLO CINCO: El Costo de capital para decidir entre alternativas definanciamiento.

Una empresa debe decidir entre dos proyectos de financiación

y quiere determinar la alternativa más conveniente bajo el punto de vista delcosto de financiación.


26/73

Veamos el esquema de pagos bajo la modalidad de amortización deintereses, del cual se extrae la información para determinar el costo de capitalde esta forma de financiación.

Una vez que se ha determinado el comportamiento de los flujos de caja delsistema de financiación, se procede a construir los flujos que permiten medir elcosto de capital.

Ahora, los flujos de caja que se pagan bajo la modalidad de cuotas iguales(financiación B) en cada período y el costo de capital antes y después deimpuestos, se muestra en la siguiente figura:


27/73

Con estos flujos y los anteriores se tiene como resultados que la mejor

alternativa de financiación para la empresa está constituida por la primeraforma de financiación (A) puesto que asume una tasa más baja.

D : Uso del costo de capital para juzgar y escoger la estructura financiera másadecuada en el marco del costo de capital y valorización de la empresa. Existeun hecho irrefutable bajo el punto de vista teórico, que consiste en que elpunto de coincidencia en el cual el costo promedio ponderado de capital(CPPC) se hace mínimo y el valor de la empresa es el máximo es lo que definela estructura financiera óptima.

E : Uso del costo de capital para determinar el proceso de generación devalor. Uno de los principios que sustenta la creación de valor consiste encomparar el ROIC (rendimiento sobre la inversión de capital) con el CCPP(costo de capital promedio ponderado). Si en dicha comparación resulta queel ROIC > CCPP, se deduce que la empresa crea valor. Lo contrario producecomo efecto una pérdida de valor.


28/73

En conclusión, el costo de capital se ha constituido en una herramienta básicapara la toma de decisiones financieras en las organizaciones, tanto en el cortoplazo como en el estratégico.

COSTO DE FUENTES ESPECÍFICAS DE CAPITAL

El propósito es analizar a las fuentes específicas de recursos a fin de obtenerlos insumos básicos para determinar el CCPP. Es necesario considerar tanto lasfuentes de corto como las de largo plazo y aquellas a las que puede acudir laorganización.

Ahora, el financiamiento de corto y a largo plazo constituyen la base de lasinversiones de capital (en capital de trabajo y activos no corrientesoperacionales) de la empresa, las cuales deben ser seleccionadas mediantelas técnicas que existen como el valor presente neto (VPN) y la tasa interna derendimiento (TIR).

Son varias las fuentes básicas de fondos a las que puede recurrir la empresa:pasivo corriente, pasivo no corriente (bajo sus distintas modalidades), accionescon dividendo preferencial sin derecho de voto, capital (acciones comunes),

superávit de capital (prima en colocación de acciones, valorizaciones ydesvalorizaciones de activos) y superávit ganado (reservas, utilidades retenidas,utilidades del período). Aunque no todas las empresas tienen que recurrir aestas formas de financiamiento, cada firma incorpora algunas de éstas en suestructura financiera. El costo específico de cada fuente de financiamiento esel costo después de impuestos que implica obtener en el día de hoy esosrecursos; no se trata, pues, del costo histórico reflejado por el financiamientoactual en los libros de la empresa.

Normalmente, la determinación del costo de capital de una empresa se puederealizar mediante las siguientes fases:

1. Determinar (datos históricos) o estimar (datos futuros) en cada fuente definanciación, de tal manera que permita calcular el costo de capital decada una de ellas.

2. Obtener el costo de capital de cada fuente.3. Obtener el costo de capital de toda la compañía.

Lo anterior implica considerar los siguientes aspectos:

a) Todos los costos de financiación deben ser sobre la misma base, antes odespués de impuestos. Es preferible después de impuestos, para serconsistente en el análisis y en la toma de decisiones.


29/73

b) Cuando vaya a ser aplicado para juzgar un proyecto de inversión en elcual se utilizarán financiamientos nuevos o incrementales o elegir entrenuevos financiamientos, debemos utilizar costos marginales*.

c) Cuando la compañía esté en proceso de cambiar su estructurafinanciera durante el período de transición puede usarse el costo de

capital ponderado estimado que se espera obtener con la nuevaestructura y tener como referencia el costo de la estructura actual.

d) Cuando queremos valorar un activo procedemos a utilizar el costo decapital de la situación actual de la empresa.

" El costo marginal se define como el aumento del costo total necesario para producir una unidad adicional del bien -

http://www.econlink.com.ar/costo-marginal, Tomado el 5 de Octubre de 2010.


30/73


SEMANA CINCOTEMA: COSTO DEL PASIVO*

Para efectos de la determinación del costo de capital se usará la estructura financiera

siguiente:

Pasivo Corriente

EstructuraCorriente

EstructuraFinanciera

Obligaciones BancariasProveedoresCostos y Gastos por pagarImpuestos por pagarOtras cuentas por pagarPasivo no corriente

Obligaciones financieras

Estructura

de Capital

Emisión de títulosPatrimonio

Acciones comunes

Acciones con dividendo preferencial sin derecho avotoSuperávit de capitalSuperávit ganado

El pasivo está constituido por un conjunto de rubros que juegan un papel muyimportante en la composición de la estructura financiera de la empresa. Esto es:obligaciones bancarias, proveedores, costos y gastos por pagar, otras cuentas porpagar e impuestos por pagar como partidas principales y en el corto plazo, ademásde las obligaciones financieras, la emisión de títulos y otras fuentes de financiación delargo plazo. Para la deuda existe un modelo general en la determinación del costo decapital. Estrictamente consiste en que se iguala el neto recibido en la financiación conel total desembolsado. De esa igualdad se deduce la tasa que representa el costo decapital antes de impuestos. Posteriormente, la ajustamos para después de impuestos.En la ecuación uno se presenta el modelo inicial.

n el caso de la deuda quedaría expresado de la siguiente forma:

"

GERENCIA FINANCIERA


31/73

)1(

PAGADO NETO

)1(

RECIBIDO NETO ttt

t k k +

=

+ (1)

De otra forma:

!!+

=

+ t

t

t k

D

k

P

)1()1(

0

(2)

tiempode períodoelEs

impuestosdeantescapitaldeostoelEs

n1,t paradodesembolsanetoelEs

n1,t pararecibidonetoelEs0

=

=

==

==

t

ck

D

P

t

En el caso de la deuda para después de impuestos quedaría expresado de la

siguiente forma:

Tax)-(1*k=d

k (3)

Donde:

impuestosdeTasaTax

impuestosdedespuésCosto

=

=d

K

Si la empresa tiene la política de mantener en su estructura financiera una proporciónde deuda de manera continua, significa que ésta en realidad nunca se paga puestoque se amortiza la deuda antigua y se reemplaza por otra nueva. Entonces el modelode costo de capital es especificado así:

)ax1( T D

I K

T

d !=

(4)

Donde:

impuestosde tasa

mercadode precioadeudaladealor

anualmente pagadosntereses

impuestosdedespuéscapitaldeosto

=

=

=

=

Tax

V D

I I

C K

T

d

Pero, definitivamente, éste es un caso especial, poco común y, por lo tanto, esimportante concentrarse en el más utilizado. En este caso, entonces, el costoexplícito del pasivo tiende a ser más barato que el costo de cualquier otrafuente de financiamiento, puesto que las cargas financieras son deducibles


32/73

para fines impositivos. De lo anterior se concluye algo importante: que implícitoen el cálculo de un pasivo después de impuestos es el hecho de que laempresa sea rentable, de lo contrario no obtiene el beneficio fiscal relacionadocon los pagos de intereses. En otros términos, que produzca utilidades antes deimpuestos más no pérdidas. A partir de este momento empezamos el

tratamiento del costo de capital de las fuentes específicas de la deuda.

Costo de obligación bancaria

Estas deudas son originadas con los recursos que ofrece el sector financiero alas empresas del sector real, a plazos no mayores a un año y ocurre medianteuna de dos modalidades:La primera consiste en otorgar un préstamo directo, a un plazo específico, unatasa determinada y otras condiciones claramente establecidas.La segunda se refiere a abrir una línea de crédito, también en unas condiciones

previamente acordadas entre prestamista y prestatario. Una de ellas se refierea que en el caso de no utilización del crédito, la institución financiera puedecobrar una tasa por el no uso del mismo. Además, cuando la financiación esmediante estas modalidades y sean menores a un año, se les puededenominar obligación bancaria y, si son superiores al año, se le llamaríaobligación financiera. Entonces en la ecuación

)ax1( T D

I K

T

d !=

se recoge el efecto de las obligaciones bancarias en el CCPP.

El análisis anterior permite concluir que el costo de capital consiste en la tasade descuento que iguala la cantidad neta recibida de la financiación con elvalor presente de los intereses más pagos de capital o principal y el ajuste delcosto explícito por el efecto fiscal. De ahí que entre los aspectos queintervienen en la determinación del costo de estas fuentes estén los siguientes:la tasa de interés (nominal, efectiva, vencida o anticipada), la forma deamortización del capital (un solo pago, varios pagos, por cuotas, con susdistintas características), los seguros, la administración del crédito (costos ygastos bancarios), restricciones de la entidad crediticia, gastos adyacentes al

crédito (perito calculador, dictamen de contador público, gastos legales, costode estudios especiales), garantías, posibilidades de deducción, estudio técnicoe imagen la institución.Para cada crédito se evalúa qué factor interviene y su efecto sobre el costo. Elmodelo se puede representar así:

!+

=t

K )1(

intereses)ecapitalel por(Pagos disponibleyrecibidorealmenteEfectivo

t

(5)


33/73

EJEMPLO SEIS: El costo de capital de un préstamo.

Una Empresa tramita una financiación de $100 millones de pesos, a un plazo deun año, con tasa de interés del 24,00% anual, capitalización trimestral vencida ypagadera mediante cuotas trimestrales iguales. Se asumen unos gastos de

seguros y administración del 2.2% del monto del préstamo, ¿cuál es el costoque la empresa asume, realmente, por dicha financiación?La empresa debe determinar:

El valor del interés vencido y de forma trimestral, para calcular las cuotascorrespondientes.

A partir de los resultados obtenidos se procede a construir la gráfica de los flujosy con base en ello, medir el costo de capital de esta fuente específica.

En la práctica el valor del interés es de 24,00% /4 = 6,00% trimestral vencida y elvalor de la cuota es $28,859.149 millones por cuota. De acuerdo con la gráfica

se puede establecer que 97.800.000 = se pagan mediante cuatro cuotas de $28.859.149 es decir que la tasa, en realidad, es 6.97% trimestral que anualizadacorresponde a 30.97% Si el análisis se hace sólo con la tasa de interés acordada produce comoresultado una tasa de %25,2625,26,01)06,1( 4 ==!=

EAi demostrándose que los

agregados en una financiación incrementen el costo. Pero, para aplicación alcosto de capital total, adicionalmente, la tasa debe expresarse después deimpuestos.


34/73

Costo de los proveedores.

El costo de capital de los proveedores se origina a través de tres elementosclave. En primer lugar, el período de crédito que se otorga. En segundo término,

los descuentos por pronto pago. En tercer lugar, la imagen corporativa. Los dosprimeros elementos son de tipo cuantitativo y son fácilmente medibles. Latercera es cualitativa, pero puede tener efectos cuantitativos en el costo decapital.

Las condiciones de crédito incluyen tanto la duración del período de créditocomo el descuento, en el caso de que exista, por ejemplo un descuento porpronto pago. Esto puede originar diferentes tipos de costos, como: costo dedescuentos por pronto pago (perder al no aprovechar, comprar artículos aprecios elevados), intereses sobre el plazo normal del crédito, costos ocultos (no

pagar a tiempo, mala calidad, imagen, entre otros) y el cálculo (individual oglobal).

EJEMPLO SIETE: Costo de proveedores.

El proveedor advierte que su descuento es 2/15, neto 45 para cualquier facturaen el suministro de la materia prima. ¿Cuál es el costo de capital de lafinanciación, si no se acepta la oferta?

SoluciónEn primera instancia se deben explicar las características de la expresión 2/15,

neto 45: 2/15 significa que se da un descuento del 2,00% si la cuenta es pagadadentro de los 15 primeros días a partir de la fecha de factura. La condición neto45 implica que si el descuento no es tomado, el pago completo es pagaderoel día 45 a partir de la fecha de la factura.

A partir de la identificación se determina el costo de capital de la financiacióncon proveedores. En este caso:


35/73

Por tanto, el costo de capital es el 27.43%. El período de descuento otorgadorepresenta el período durante el cual se puede tomar un descuento otorgadopor pronto pago. Mientras que técnicamente es una política de créditovariable, el período de crédito por lo común permanece en una cantidadestándar. Para muchas empresas un mes es aproximadamente el tiempomínimo que pueden esperar entre el momento en que la factura es enviada alcliente y el momento en que el cliente hace el pago.

Cambiar el descuento otorgado o recibido incluye un intento de acelerar el

pago de las cuotas por cobrar o por pagar. En este caso es necesariodeterminar si acelerar los cobros o los pagos compensaría en exceso el costode un aumento en el descuento. Si es así se debe cambiar la política actual dedescuentos.

EJEMPLO OCHO: Descuentos por pronto pago.

A la Empresa como cliente de la compañía Proveedora se le ofrece lasiguiente política de crédito: 5/30, neto/60. Si la tasa de interés en el mercadose encuentra en un promedio del 21% anual, ¿será que la Empresa debeaprovechar esta oportunidad?SoluciónEl costo de capital que se origina en este caso es un concepto muy utilizado enlas finanzas, que se denomina costo de oportunidad y que se genera por noaprovechar el descuento por pronto pago.En este caso:


36/73

El valor de 85,06 % es un valor altísimo; luego, bajo las circunstancias expresas,debería aprovechar el descuento por pronto pago que le están ofreciendo.A veces, en el análisis de estas alternativas, el único factor de rechazo puedeser por problemas de liquidez del negocio.

Costos y gasto por pagar.

Son muchos los rubros que se pueden agrupar bajo el concepto de costos ygastos por pagar en su presentación en el balance general de una empresa,esto es, presentaciones sociales, aportes patronales y otras obligacionesespecialmente laborales, etcétera. El costo de capital en estos casos se puedeasumir como un costo de oportunidad y recurriendo a una tasa del mercado,se asume su costo de capital para el costo total.

Impuesto por pagar.

Todas las firmas con ánimo de lucro y algunas que no tengan ese objetivo,están sometidas a distintas cargas impositivas (Tax) y a su vez, a distintosmecanismos de financiación para estos pagos en unos plazos normales puestoque en caso contrario estaría sometida a pagar interés de mora. Entonces, siocurre el primer caso, la tasa de costo de capital está constituida por la queotorgue la respectiva Dirección de Impuestos (DIAN). Para el segundo caso, elcosto de capital que se asignaría sería una tasa de oportunidad.


37/73

Dividendos por pagar.

En las sociedades anónimas, los dividendos por pagar son una partida muycomún puesto que la política de dividendos tradicional es pagarlos de maneradiferida, lo que ocasiona, posiblemente, una cuenta por pagar al final de un

período. Esto origina la problemática de definir la asignación de un costo decapital a esta fuente de financiación. Conociendo que los dividendos sedesprenden de las utilidades y las utilidades son un mayor valor del derecho delos accionistas, se le asignaría como tasa la que se calcula para las accionescomunes.

Obligaciones financieras.

Son originadas fundamentalmente en los créditos que las institucionesfinancieras otorgan a las empresas del sector real a un plazo, por lo general,

amplio y en unas condiciones previamente acordados, en cuanto correspondea la tasa de interés que debe ser liquidada, la forma de amortización decapital, además de aquellos otros agregados que surjan y afecten el costo decapital. El modelo para determinar el costo de capital es el mismo usado en elejemplo seis, puesto que la única diferencia es el tiempo.


38/73

ÇÇ


SEMANA CINCOTEMA: COSTO DEL PASIVO: DEUDAS A LARGO PLAZO*.

La deuda a largo plazo surge cuando la compañía decide por sus propios esfuerzos, o

utilizando una banca de inversión, colocar títulos en el mercado de capitales para

obtener recursos frescos. En el caso Colombiano es típico recurrir a uno de estosproductos financieros como mecanismos de financiación: papeles comerciales, bonos

en sus distintas modalidades y la titularización, como pasivos principales. Papeles

comerciales**. Son pagarés ofrecidos públicamente en el mercado de valores, emitidospor paquetes o seriados, por sociedades por acciones o limitadas y por entidades

privadas y públicas, sujetas a la inspección y vigilancia de la SuperintendenciaFinanciera, autorizadas legalmente para emitir títulos de deuda. Tienen un plazo que

no puede ser inferior a quince días ni superior a doscientos setenta días y el monto

objeto de oferta pública no debe ser inferior a dos mil salarios mínimos mensuales. Lostítulos no se recompran o redimen antes de su vencimiento. Sin embargo, pueden

negociarse en cualquier momento en el mercado secundario de la bolsa de valores.

Los papeles comerciales reconocen el rendimiento con base en tasas de interés fijaspagadas trimestralmente, ya sea anticipadas o vencidas, o indexadas con base en

una tasa de interés variable más algunos puntos porcentuales adicionales. Estosrendimientos son gravables y están sometidos a la tarifa efectiva de retención en la

fuente, en el caso de Colombia.

EJEMPLO NUEVE: Costo de capital de un papel comercial.¿Cuál es el costo de capital de una emisión de papeles comerciales realizada por LaEmpresa por un monto de $15.000 millones a trescientos sesenta días, que reconoce un

equivalente al 28,00% anual pagadero, trimestre anticipado? El papel comercial es deun valor nominal de $1.000 y se colocaron al 94,386%. No tenga en cuenta retenciónen la fuente.Solución

" Tomado y adaptado de JARAMILLO BETANCUR, Fernando. Valoración de Empresas. Bogotá: ECOE, 2010. Capítulo Tres .

"" CORREDORES ASOCIADOS. Manual para el cálculo de rentabilidad. Bogotá: 1997.

GERENCIA FINANCIERA


39/73

Para efecto de la determinación del costo de capital de la emisión del papelcomercial por parte de La Empresa, están en consideración dos aspectos: en primerlugar, asumir el costo individual del papel comercial en vez de toda la emisión, puestoque el costo individual, en este caso, es equivalente al costo de capital total de laemisión. En segundo término, se entiende que en la colocación se incluyen los costosde emisión. Finalmente, aunque legalmente el plazo de emisión es de doscientossetenta días, el cálculo es hecho con trescientos sesenta días.

En la figura anterior se representa la transacción con el papel comercial. Para hallar elcosto de capital es requisito generar una igualdad entre el Valor Neto actual del flujo y

el valor del flujo en el momento cero y encontrar el valor de la tasa de interés (en C21)que en este caso se ha logrado usando la herramienta objetivo de Ms-Excel. Es

importante, aquí recordar que el costo de capital de la deuda debe expresarse

después de impuestos.

Bonos. Son títulos ofrecidos periódicamente en el mercado de valores, emitidos por

paquetes o seriados, en sociedades por acciones o limitadas y por entidades públicasy privadas, no sujetas a la inspección y vigilancia de la Superintendencia Financiera,

autorizadas legalmente para emitir títulos de deudas. Tienen un plazo que no puedeser inferior a un año y los demás límites son establecidos en la emisión.

El costo de los bonos se determina por Kd que es el costo presente del uso de fondosde largo plazo, después de impuestos, mediante la emisión de títulos. Se supone que

los recursos son recaudados a través de la emisión y venta de bonos. Por lo demás, en

concordancia con lo tratado anteriormente, suponemos que los bonos pagancupones (intereses) en forma anual u otro período según se estime. De ahí que una


40/73

buena parte de las firmas tengan endeudamientos ocasionados por la colocación de

bonos. Los recursos netos que se obtienen por la venta de un bono constituyen elproducto de dicha venta. Los costos de flotación -los costos totales de emitir y vender

un valor- reducen los ingresos netos provenientes de la venta de un bono, ya sea condescuento, prima o en su valor nominal.

EJEMPLO ONCE: Costo de Capital por Emisión de bonos.La Empresa planea la venta de bonos con un valor de $120.000 millones, a diez años y20,00% de cupón anual; cada bono tiene un valor nominal de $100.000. Debido a quelos bonos de riesgo similar producen rendimientos más altos que el ofrecido por el bonoque corresponde a una tasa de 20,00%, la empresa los debe vender a $98.000, con elfin de compensar la tasa más baja de rendimiento. La comisión de la banca deinversión es del 2,00% del valor nominal ¿cuáles son los costos de emisión y los ingresosnetos La Empresa por la emisión de bonos?SoluciónLos costos de emisión (flotación), hacen referencia a los costos que debe asumir una

organización al colocar unos títulos en el mercado. En este caso son los pagados albanquero de inversión, que son el 2,00% del valor nominal de cada bono, es decir,

$2.000 (2,00% * $100.000). Los ingresos netos que la empresa podrá recibir por la venta

de cada bono son, por lo tanto, de $96.000 ($98.000 - $2.000).

Costo de la deuda antes de impuestos***.Para efectos de un cálculo del costo de capital, se recurre al siguiente modelo:

!=

+

=

n

t

t

t

k

FC P

1

0)1(

Donde:P0: es el precio del bono en el día de hoyFCt: son los flujos de caja (cupones) para t = 1, n.El último cupón incluye el valor facial o nominal.K. Es el costo de capital de la deuda antes de impuestos.

""" #$%&'(')*%+,-*.- -+ costo de la deuda antes de impuestos, k d’ de un bono con valor nominal de $100.000 se obtiene

mediante la siguiente ecuación:

2

000.100$

000.100$

´+

!+

=

d

d

d N

n

N I

K

Donde:

I: Interés anual pagado (en unidades monetarias) o cupón anual

N d: Ingresos netos de la venta de la deuda (bonos)

N: Número de años para el vencimiento del bono.


41/73

Para determinar el COSTO DE CAPITAL por la emisión de los bonos primero debemosdeterminar los datos que generan el flujo:

Y sobre los flujos netos y usando la herramienta buscar objetivo de Ms-Excel obtener uncosto del pasivo a largo plazo antes de impuestos aproximado, k d’ = 20.99%, mostradoen C31.

Existen distintas modalidades de bonos, como es el caso de los bonos ordinarios, bonos

cupón cero, bonos en dividas y bonos convertibles en acciones, entre otros.

Bonos ordinarios. Son títulos que se emiten con las siguientes características:•El valor nominal o facial que corresponde al valor de expedición del título.•La tasa de rendimiento otorgada por el título, denominada tasa cupón, es liquidadasegún el tipo de contrato establecido.•El bono puede ser emitido con descuento o con prima.•El bono debe ser calificado.


42/73

•El bono debe ser inscrito ante la Superintendencia Financiera que regula la emisión detítulos, y la Bolsa de Valores respectiva. En el caso de Colombia, corresponden a laSuperintendencia Financiera y la Bolsa de Valores de Colombia (BVC).

Bonos cupón cero. Son títulos que se emiten con las siguientes características:•

Son títulos que se ofrecen con descuento y por lo general, se les llama bonos cupóncero.•El valor nominal o facial corresponde al valor de expedición del título.•El bono debe ser calificado, es decir, se evalúa el nivel de riesgo que se asume con eltítulo.•El bono debe ser inscrito ante la Superintendencia Financiera y la Bolsa de Valoresrespectiva. En el caso de Colombia, corresponden a la Superintendencia deFinanciera y Bolsa de Valores de Colombia (BVC).

EJEMPLO ONCE: Costo de Capital por Emisión de bonos cupón cero.La Empresa decide emitir el título cupón cero por un monto de $100.000 millones depesos. Los bonos se colocan a un plazo de cinco años y un precio de colocación del

60,00% del valor nominal del bono que corresponde a $100.000 y un costo de emisiónde 4,50%. Cuál es el costo de capital en este sistema de financiación, dada una tasade impuestos del 35,0%.El procedimiento que se sigue, se muestra en la siguiente gráfica, en la cual el costo decapital (k) se muestra en la celda C22 y ha sido calculado usando la herramientabuscar objetivo de ms-Excel

Bonos en divisas. Son títulos que se emiten con las siguientes características:•Son títulos denominados en moneda extranjera, por ejemplo dólares ($US),yenes (¥), euros (!), entre otras. El valor nominal o facial que corresponde alvalor de expedición del título en este caso en una divisa específica.•La tasa de rendimiento otorgada por el título, denominada tasa cupón, esliquidada según el tipo de contrato establecido.•El bono debe ser calificado.


43/73

•El bono debe ser inscrito ante la Superintendencia de Valores y la Bolsa deValores respectiva. En el caso de Colombia, corresponden a laSuperintendencia Financiera y Bolsa de Valores de Colombia (BVC).

Bonos convertibles en acciones (BOCEAS). Son títulos de contenido crediticio cuyo

objeto final es devolver el capital a través de acciones de la misma compañía queemitió los bonos. Son títulos nominativos, los cuales una vez emitidos son libremente

negociables en el mercado bursátil. Son emitidos por las sociedades anónimas y a la

fecha de vencimiento deben obligatoriamente convertirse en acciones de lacompañía que los emitió. Devengan hasta la fecha de su vencimiento una tasa de

interés (cupones) cuya forma de pago y cuantía es determinada por la compañía

emisora de los bonos, en el correspondiente reglamento de emisión. Sin embargo, suverdadero rendimiento está determinado, además de los intereses que paga

periódicamente, por el factor de conversión que determine la entidad emisora. Así,

por ejemplo, si se estipula que el factor de conversión será una fracción del precio

promedio de los últimos seis meses y en el momento de la conversión la cotizaciónvigente es mayor que el precio de convertibilidad, entonces el inversionista estárecibiendo un mayor número de acciones, las cuales pueden salir a vender y obtener

la rentabilidad total de su inversión. El producto de la colocación de los bonos es

destinado por la compañía emisora a financiar los proyectos de ampliación de planta,sus necesidades de capital de trabajo o a realizar otras estrategias, mediante la

transformación en el mediano y largo plazo de pasivos con terceros en capital propioo a la ampliación de otras estrategias.

Titularización. La titularización es un mecanismo mediante el cual se busca la

movilización de activos tradicionalmente considerados de baja rotación, o laobtención de liquidez a través de la aceleración de flujos de caja por mediosdiferentes a la venta de los bienes. Indudablemente, la dinámica de un mercado seencuentra en la búsqueda de nuevas alternativas de financiación y de profundizacióndel mercado a través de la creación de nuevos valores y esto es evidente para unmercado de desarrollo como el mercado Colombiano. La titularización puede llevarsea efecto a partir de tres vías principales, a saber:•Contratos de Fiducia Mercantil Irrevocables, salvo tratándose de fiducia pública, lacual debe ceñirse al Estatuto de Contratación de la Nación.•Constitución de fondos comunes especiales a través de contratos de fiduciamercantil.•

Constitución de fondos de Valores de las Sociedades Comisionistas de Bolsa.Las partes que intervienen en el proceso de titularización son las siguientes:

La originadora. Es quien transfiere los bienes base del proceso de titularizaciónpero cuya presencia no resulta esencial en los procesos estructurados a partirde la conformación de fondos comunes especiales o fondos de valores.


44/73

La administradora. Es la entidad encargada de recaudar los flujos provenientes de los

activos y administrar los bienes objeto de la titularización.

La colocadora. Es la entidad que, facultada por su objeto social, como las sociedadescomisionistas de bolsa o las corporaciones financieras, pueden actuar como suscriptor

profesional o underwriter. Su existencia no es esencial en los procesos de titularizacióntoda vez que la emisión puede ser colocada directamente por el agente de manejo ocelebrando un contrato de comisión. Los bienes objeto de una titularización puedenser los siguientes: cartera de crédito, inmuebles, proyectos de construcción,construcción de obras de infraestructura y de servicios públicos ganados, acciones ybonos y procesos estructurados de flujos de caja:•Cartera de crédito. Puede ser cartera hipotecaria, cartera comercial o carterade consumo, que la entidad acreedora de dicha cartera transfiere a la entidadfiduciaria o agente de manejo para la emisión de nuevos títulos valores.•Inmuebles. Es la emisión de títulos de participación con cargo a patrimoniosautónomos constituidos con activos inmobiliarios, los cuales otorgan al

inversionista una participación en las rentas o utilidades provenientes del mismo.•Proyectos de construcción. Puede recaer sobre patrimonios autónomosconstituidos por un lote y sus diseños, estudios técnicos y de factibilidadeconómica, programación de obra y presupuestos necesarios para adelantarla construcción del inmueble.•Construcción de obras de infraestructura y de servicios públicos. En el país esimportante abordar proyectos de gran envergadura para el desarrollo deciertas actividades que pueden ser utilizadas para buscar recursos definanciación. Para estos casos es útil la titularización, tal es el caso de loscontratos de concesión sobre carteras.•Procesos estructurados sobre flujos de caja. Como por ejemplos loscorrespondientes a la facturación futura de una empresa de servicios públicos,o el referido al consumo futuro en tarjetas de crédito cuando hay aumento enel cupo, o a los flujos de caja provenientes de contratos de leasing.•Acciones y bonos. Inscritos en el registro nacional de Valores e Intermediarios.De acuerdo con la información suministrada se identifica que existen dosparámetros fundamentales en la estructuración de la titularización. Es decir, eltipo de flujo de caja que permite la titularización y el patrimonio autónomoconstituido para garantizar la emisión de los títulos constitutivos del mecanismode financiación.

EJEMPLO DOCE: Costo de Capital por Titularización.

La Empresa ha decidido obtener una financiación mediante la estructuración de unatitularización y para ello contrata a la firma de Consultores, para que determina lascondiciones en que La Empresa podría utilizar este mecanismo de financiación. Dadala situación anterior y después de estudiar con detalle los mecanismos que utilizaría laempresa se ha decidido que se podría titularizar la propiedad, planta y equipo la cualtiene un valor de $100.000 millones. Se emitirán títulos por la misma cantidad cuyo valor


45/73

nominal es de $100.000 y el rendimiento que se reconoce es con base en el avalúotécnico que se realice cada año y el 0.50% de los ingresos. Se estima que los avalúostécnicos y los ingresos para los próximos cinco años son los siguientes:

El plazo es de cinco años, los rendimientos se pagarán anualmente y los costos de

emisión corresponden a un 4,50% del valor de la titularización.

Se pide determinar el costo de capital de la presente titularización

La firma Consultores calculó el costo de la financiación de acuerdo al siguiente

cuadro:


46/73

Costo de las acciones con dividendo preferencial sin derecho de voto.

Las acciones con dividendo preferencial son un tipo atípico de propiedad. Losaccionistas preferentes deben recibir los dividendos establecidos (esto es,contractuales) antes de la distribución de cualquier ingreso a los propietarios deacciones ordinarias o comunes. Como las acciones son dividendo preferencialconstituyen una forma de propiedad, los ingresos provenientes de su emisión han deser mantenidos en la estructura financiera y duran un período ilimitado. Por ahora seprocederá a estudiar el aspecto de los dividendos y la rentabilidad y su efecto sobre elcosto de capital.La participación en las utilidades de las acciones con dividendo preferencial. El costode las acciones preferentes es una función de su dividendo pagado:reglamentaciones legales, este dividendo no es una obligación contractual de laempresa sino que es pagadero a discreción de la asamblea de accionistas, porconsiguiente, a diferencia de la deuda, no crea un riesgo de quiebra legal. El montode los dividendos de las acciones preferentes debe ser pagado cada año o de

acuerdo a los convenios estipulados, antes de que las utilidades netas puedan serdistribuidas a los accionistas comunes, tales dividendos pueden ser en unidadesmonetarias o en forma de un porcentaje del valor contable o de mercado de lasacciones. En otros casos, los dividendos de acciones preferentes son establecidoscomo X unidades por año. Cuando los dividendos se establecen de esta manera, lasacciones se denominan acciones preferentes de x (por ejemplo) pesos. De tal suerte,las acciones con dividendo preferencial de $4.000 deben rendir a los accionistas $4.00en dividendos cada año sobre cada acción que se posea. De la misma manera, losdividendos de este tipo de acciones se asignan como una tasa porcentual anual. Taltasa representa el porcentaje del valor nominal o de suscripción de las acciones queequivalga al dividendo anual. Estas acciones deben inscribirse en la respectiva

superintendencia que lo vigila al igual que en la Bolsa de Valores para que posea unmercado público.Las acciones con dividendo preferencial constituyen un híbrido en la composición dela estructura financiera de la empresa, puesto que se consideran parte integrante delpasivo o parte del patrimonio. Es pasivo debido a la carga fija que significará para lafirma hacia el futuro y a la pérdida de capacidad del inversionista en elegir y serelegido. Es patrimonio, puesto que se emiten con base en el capital suscrito que tengala organización en circulación.Cálculo del costo de las acciones con dividendo preferencial. El costo de las accionespreferentes, KAP se calcula dividiendo los dividendos anuales de este tipo de acciones,Dp, entre el precio de mercado o de emisión, Pp.

p

P AP

P D K =

Los flujos de caja representan la cantidad de dinero que se recibe por concepto de la

emisión menos los costos de flotación requeridos para colocar las acciones.

EJEMPLO TRECE: El costo de capital de las acciones con dividendo preferencial.


47/73

Si se venden acciones en $10.000 por acción, pero se incurre en $630 en gastos deflotación, los flujos de caja netos de la colocación serán de $9.370. Se pide determinarel costo de capital de este mecanismo de financiación. La tasa del dividendopreferencial es del 18% y la Tax de 35%.Estos costos se deben expresar después de impuestos y el cálculo se muestra en lasiguiente gráfica.

Debido a que los dividendos de acciones preferentes provienen de los flujos de caja

deducidos de impuestos.

Costo de las acciones comunes.El costo de capital del capital, es decir, de las acciones comunes, es el más

difícil de medir. Se puede definir como la tasa mínima de rendimiento que laempresa tendría que ganar sobre la parte financiada mediante capital en unproyecto de inversión con el fin de no ocasionar cambios negativos en elprecio de mercado de la acción común. O también, si la empresa invierte enproyectos que tengan un rendimiento esperado inferior a su rendimientorequerido, el precio de la acción mantiene una tendencia a la baja en el largoplazo.El costo de las acciones comunes es el rendimiento requerido que los inversionistas delmercado sobre las acciones. Son tres las formas que adopta el financiamiento por

medio de acciones ordinarias: 1. las acciones actuales, 2. las nuevas emisiones de

acciones y 3. utilidades retenidas. Como primer paso para el cálculo de dichos costos,debe estimarse el costo de las acciones comunes. Aunque el capital constituye el

principal integrante del patrimonio, de todas maneras existen otros componentes que

merecen estudiarse. Este es el caso del superávit ganado y del superávit de capital.Entendemos cada superávit de la siguiente manera:


48/73

Superávit ganado. Este representa aquel mayor valor del derecho de los accionistas

ocasionado por las propias actividades del negocio. Es decir, rubros: reservas,utilidades no distribuidas y utilidades del período.

Superávit de capital. Este se relaciona a aquel mayor valor del derecho de los

accionistas ocasionado por actividades extraordinarias, o sea que no estánrelacionados con el giro ordinario del negocio.

Cálculo del costo de capital de las acciones comunes.El costo de las acciones, Kp, es la tasa a la que los inversionistas descuentan losdividendos esperados de la empresa a fin de determinar el valor de sus acciones. Sedispone de varias técnicas para medir el costo de capital de las acciones comunes:•Tasa mínima de rentabilidad expresada por los inversionistas o acciones mayoristas(TMRI)•Una tasa de referencia.•La tasa de la deuda.•

El modelo de valuación de crecimiento constante.•El modelo de determinación de precio de activos de capital (CAPM).

Tasa mínima de rentabilidad expresada por los inversionistas o acciones mayoristas

(TMRI). Está constituida por la expresión que manifiesta o señala la mayoría, es decir losque poseen el poder. Entonces, la situación se encuentra en la aplicación de la

encuesta que permita obtener dicha información, lo cual en grandes corporaciones se

convierte en un procedimiento invisible.

La tasa de referencia. En todo país se establece una tasa de referencia. Es el caso de

los Estados Unidos con la tasa PRIME, en Europa con la tasa LIBOR o en Colombia con

la tasa DTF, entre otras. Para el caso Colombiano es válido recurrir a la tasa de losdepósitos a término fijo (DTF), aunque existen alternativas como la TCC, que es la tasa

de captación de las corporaciones financieras.

La tasa de la deuda. En el caso de que no existiera una tasa de referencia, la opciónes usar la tasa de la deuda como tasa mínima de rentabilidad y de costo, pero sin

ajustar después de impuestos. Esto con el fin de garantizar que toda inversión produzca

más allá de lo requerido. En conclusión, es recomendable utilizar una de estas tasascuando se encuentren demasiadas dificultades para medir el costo de capital con

alguno de los otros modelos mencionados. De todas maneras, para efectos de la

selección de la alternativa que mejor represente el costo de capital de la accióncomún, se determina en primera instancia el costo de capital de cada criterio.

El modelo con crecimiento constante. Este modelo es reconocido tradicionalmente

como el modelo de GORDON Y SHAPIRO y parte del supuesto de una tasa de

crecimiento constante en los dividendos. Es decir, es una ecuación que se basa en lapremisa de amplia aceptación, en el que el valor de una acción es igual al valor

presente de todos los dividendos futuros que se espera proporcione dicha acción a lo


49/73

largo de un período infinito. El elemento clave en la ecuación es la medición del

crecimiento en dividendos por acción y tal como lo perciben los inversionistas. Laexpresión aplicando los procedimientos matemáticos pertinentes, ha sido simplificada

para dar lugar a la ecuación:

g K

D P p !

=1

0

Al resolver esta ecuación para Kp, se obtiene la siguiente expresión del costo de las

acciones:

g P

D K p +=

0

1

Donde:P0 : Valor de acciones comunesD1 : Dividendo por acción esperado al final del año 1Kp : Rendimiento requerido sobre las acciones comunesg: Tasa constante de crecimiento de los dividendos

Esta expresión indica que el costo del capital de las acciones puede calcularserelacionando los dividendos esperados del año uno entre el precio actual de lasacciones, añadiendo a continuación la tasa de crecimiento estimada. Debido a quelos dividendos de acciones comunes provienen del ingreso ya gravado, no se requiereajustes en lo relativo a impuestos.

EJEMPLO CATORCE: Costo de capital de las acciones comunes

LA EMPRESA está interesada en la determinación del costo de capital de la accióncomún. Tiene 1.500.000 acciones en circulación, a un precio de mercado de $12.350por acción. Con base en estimaciones realizadas se encontró que el precio delmercado de la acción en cinco años será de $20.350 y el dividendo por acción secomporta de la siguiente manera:

SoluciónPara hallar el costo de capital de la acción se requiere determinar la tasa interna deretorno de la siguiente manera:


50/73

El costo de capital de la acción común es se muestra en la celda E14.

Se pueden considerar otras variantes en la configuración de la emisión de las acciones

como, por ejemplo, estimando estadísticamente los dividendos futuros, pero noabordaremos ese caso dejándolo como consulta al lector y en cambio abordaremos

el cálculo del costo de capital mediante el modelo CAPM.


51/73


SEMANA: SEISTEMA – MODELO DE DETERMINACIÓN DE PRECIOS DE

ACTIVOS DE CAPITAL (CAPM)*.

En lugar de estimar los dividendos futuros de la empresa y después encontrar el costo

de capital se puede enfocar el problema directamente estimando la tasa derendimiento requerida sobre las acciones comunes de la empresa. El modelo de

asignación de precios de activos de capital (CAPM) describe la relación entre elrendimiento requerido, o costo de capital, Kp, y el riesgo no diversificable de la

empresa con base en lo indicado por el coeficiente beta, !. El modelo CAMP básico

expresa:

)(* L M L p R R R K !+= "

Donde:

RL: tasa de rendimiento libre de riesgo, indicada normalmente por el rendimientoobtenido sobre un bono de tesorería.RM: rendimiento del mercado –rendimiento sobre la cartera de activos-, es una tasa derendimiento esperada para la cartera del mercado.!: indicador de riesgo de la acción individual.

Con el CAPM (conocido también como línea de mercado de valores) el costo de

capital de la acción común es el rendimiento requerido por los inversionistas comocompensación por el riesgo no diversificable de la empresa, el cual es medido por el

coeficiente beta, !.

La relación: rendimiento = f (riesgo) es conocida como la línea del mercado de valores

e implica que en equilibrio de mercado los precios de los valores serán tales que exista

una correlación lineal entre la tasa de rendimiento requerida y el riesgo sistemático,

como lo mide beta (!).

" #$%&'$ ( &'&)*&'$ '+ JARAMILLO BETANCUR, Fernando. Valoración de Empresas. Bogotá: ECOE, 2010. Capítulo 3.

GERENCIA FINANCIERA


52/73

Beta (!): beta es una medida de sensibilidad de los rendimientos de un valor en exceso

de la tasa libre de riesgo obedecido por los cambios en el mercado utilizando algúníndice de mercado de base amplia, como es el caso del índice de las 500 acciones de

Standard & Poor’s, como un sustituto de la cartera del mercado. Si se considera que larelación histórica entre los rendimientos del valor y los de la cartera de mercado sea

una representación razonable del futuro, se pueden utilizar los rendimientos pasadospara calcular la beta de una acción.

Es así como una ! > 1 es indicativo de que la volatilidad de la acción de la compañía

es mayor que la del mercado. Es un activo agresivo al riesgo, lo cual implica el

reconocimiento de una prima por riesgo por parte de la acción. En el caso de ! < 1, la

volatilidad de la acción es menor que la del mercado, o sea que tiene aversión al

riesgo y, como consecuencia, una prima de riesgo mucho menor al mercado.Finalmente, un activo con ! = 1 señala que la volatilidad es idéntica a la del mercado.

Otra forma de interpretar el beta es como una medida de volatilidad de los retornos

de una acción individual en relación con el mercado. De las acciones con una betade 1,00 se dice que tienen un riesgo igual al mercado (igual volatilidad); las acciones

con una beta superior a 1,00 tienen más riesgo que el mercado, mientras que aquellascon calificación beta inferior a 1,00 tienen menos riesgo que el mercado.

EJEMPLO QUINCE: Costo de capital de la acción común usando el CAPM. La Empresa

desea calcular el costo de su capital de la acción ordinaria, Kp, por medio del modelo

de determinación de precios de activos de capital (CAPM). Para ello ha establecidolos precios de su acción y el valor del índice de bolsa y ha establecido que la tasa libre

de riesgo es del 9%*. Con base en la información proporcionada y aplicando algunos

conceptos estadísticos se puede estimar el coeficiente beta (!) de la empresa, queen este caso es 1,34; y que el rendimiento de mercado, KM, es de 24.40%.

" Los datos son hipotéticos y escasos y solo se pretende ilustrar el procedimiento. Para el rendimiento

adminis fina nun i do

Documents