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ABHANDLUNGEN WAGNIS- UND RISIKOKAPITALGESELLSCHAFT

Mag. Thomas Jud ist Partner beiINVEST EQUITY ManagementConsulting GmbH; e-mail: [email protected]

Die mit der Steuerreform 1994eingerichtete Mittelstandsfinan-zierungs-AG (MiFiG), welche diederzeit in Österreich dominanteFondsstruktur für Private Equity undVenture Capital (PE/VC) repräsen-tiert, kann aus EU-beihilfenrecht-lichen Gründen ab 2008 nicht mehrgegründet werden. Im Sinne derZielsetzungen des Regierungspro-gramms wird empfohlen, im Rah-men eines eigenständigen Gesetzeseine transparente, anreizkompatibleund performancestarke Geschäfts-struktur für PE/VC – die „Wag-nis- und Risikokapitalgesellschaft“(WARG) – zu etablieren. Die indiesem Beitrag gemachten Vor-schläge für die Ausgestaltung die-ses Gesetzes sowie weiterer recht-licher Begleitmaßnahmen orientie-ren sich an internationaler „bestpractice“, um den Finanzplatz Wienund den Wirtschaftsstandort Öster-reich entscheidend zu stärken.

Stichwörter: Private Equity, Venture Capital,Risikokapitalmarkt, Risikokapital, Risikokapital-fonds, Klein- und Mittelbetriebe, Mittelstands-finanzierung.JEL-Classification: G 18, K 22, K 34.

The Tax Reform Act of 1994 establisheda preferential tax regime for certaincompanies providing equity to small- andmedium-sized business. These “Mit-telstandsfinanzierungsgesellschaften”have become the dominating fundstructure for private equity and venturecapital in Austria. European state aidrules, however, preclude such fundstructure if founded after the end of2007. In line with the current govern-ment program in this area, we present aproposal to establish a new transparent,incentive-compatible, and performance-strong fund structure for private equityand venture capital investments, the“Wagnis- und Risikokapitalgesellschaft”(WARG). The following recommenda-tions for a legal framework for WARGsfollow international “best practices”, arealigned with constitutional and Europeanlaw prerequisites, and aim at strength-ening Vienna as a financial center andAustria as a business location.

Mag. Peter Brandner ist Fach-experte für empirische Wirtschafts-und Finanzmarktforschung im BMF;e-mail: peter.brandner@bmf. gv.at

rivate Equity und Venture Capital:Anforderungen an eine neue Fondsstruktur fürden österreichischen Risikokapitalmarkt

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Mag. Barbara Polster-Grüll istSteuerberaterin und Partnerin beider KPMG Alpentreuhand GmbH;e-mail: [email protected]

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Peter Brandner / Thomas Jud / Georg Kofler / Barbara Polster-Grüll

Priv.-Doz. DDr. Georg Kofler istActing Assistant Professor of TaxLaw, New York University Schoolof Law; e-mail: [email protected]

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Der Beitrag stellt die persönliche Mei-nung der Autoren dar und nicht notwendiger-weise jene ihrer Institutionen

[1] Regierungsprogramm für die XXIII.Gesetzgebungsperiode, S. 43.

[2] Peneder, (2001), S. 737–748.

1. Einleitung: Rahmenbedin-gungen und Problembereiche

Seit vielen Jahren wird auf erheblichestrukturelle Defizite des österreichischenWirtschaftssystems gerade in den Berei-chen Forschung und Entwicklung (F&E),Umsetzung von Verfahrens- und Pro-duktinnovationen, Entwicklungsgrad desKapitalmarktes, Eigenkapitalschwächeösterreichischer Klein- und Mittelunter-nehmen (KMUs) etc. verwiesen. So be-

tont beispielsweise Peneder [2] die Gren-zen des traditionellen österreichischenEntwicklungspfades und macht deut-lich, daß langfristig nur ein beschleu-

„Die Bundesregierung will bestmögliche Rahmenbedingungen für denösterreichischen Kapitalmarkt“ [1]

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BRANDNER / JUD / KOFLER / POLSTER-GRÜLL ABHANDLUNGEN

[3] Auch der Rat für Forschung undTechnologieentwicklung hat eine Arbeits-gruppe zur Gründungs- und Wachstumsfinan-zierung eingerichtet und auf Basis der Ergeb-nisse „Empfehlungen zur Gründungs- undWachstumsfinanzierung“ ausgesprochen. Erempfiehlt u.a. die „rasche Einführung inter-national attraktiver PE/VC-Fondsstrukturen,deren rechtliche und steuerliche Bestimmun-gen auf die Bedürfnisse des Beteiligungsge-schäfts abgestimmt sind.“ (8. Juli 2005, S. 4)

[4] Regierungsprogramm für die XXIII.

Gesetzgebungsperiode, S. 38.[5] Regierungsprogramm für die XXIII.

Gesetzgebungsperiode, S. 43. Bereits im Re-gierungsprogramm für die XXII. Gesetzge-bungsperiode wurde festgehalten: „Ziel istdie Stärkung des österreichischen Kapital-markts und der Wiener Börse zur Verbesse-rung der Finanzierungssituation der Unter-nehmen.“, bzw. „Stärkung des vorbörslichenRisikokapitalmarktes (Venture Capital/PrivateEquity).“ S. 40

[6] Erhoben im Rahmen des EU Inno-

vation Scoreboard, Europäische Kommission(2003).

[7] Haschek (1958), zitiert in H. Haschek(1985), S. 29.

[8] Haschek (1985).[9] Beirat für Wirtschafts- und Sozial-

fragen (1968), S. 16.[10] Siehe auch Kofler / Takacs (2003)

S. 49–62.[11] BGBl 1993/818; siehe auch Peneder /

Wieser (2002) S. 3 f und S. 29 f; AVCO,(2002); AVCO, (2003).

nigter Strukturwandel Wachstumsein-bußen abwenden wird. Verstärkte Inno-vationsorientierung, Intensivierung vonUnternehmensgründungen, Zuwachs anproduktiven Ressourcen durch Kapital-investitionen und Ausbildung sowie ver-stärkte Markt- und Wettbewerbsorien-tierung bilden daher die Schwerpunktefür eine zukunftsorientierte Standortpoli-tik [3]. Das aktuelle Regierungspro-gramm möchte diesen ÜberlegungenRechnung tragen, indem es für die„Schaffung eines weltweit wettbewerbs-fähigen Innovationsumfeldes“ genausowie für die „Belebung und Unterstüt-zung des österreichischen Kapitalmark-tes“ sorgen möchte [4]. Es betont daherzusammenfassend, daß die grundsätzli-chen Ziele „eine Stärkung des österrei-chischen Kapitalmarktes als regionalesFinanzzentrum“ und „eine breite, be-darfsgerechte Finanzierung der Investi-tionen, d.h. eine ausreichende Versor-gung der Wirtschaft mit (Risiko-)Kapi-tal“ sind [5].

Vor dem Hintergrund dieser Zielset-zung analysiert der folgende Beitrag dieaktuelle Situation in Österreich im inter-nationalen Kontext. Dabei werden einer-seits der dringende Handlungsbedarf imBereich Private Equity und VentureCapital (PE/VC) aufgezeigt und ander-seits konkrete wirtschaftspolitische Maß-nahmen in Form der Schaffung einer„Wagnis- und Risikokapitalgesellschaft(WARG)“ vorgeschlagen. Unter PrivateEquity und Venture Capital wird im fol-genden umfassend das Angebot vorbörs-lichen Eigenkapitals verstanden, das –gesamtwirtschaftlich betrachtet – wesent-liche Grundaufgaben erfüllt:

� Es reduziert die Finanzierungslücke,die sich für wachstumsorientierte,innovative KMUs im vorbörslichenBereich aus dem Versagen der tradi-tionellen Finanzmärkte ergibt undübernimmt damit als ein eigenständi-ges Finanz- bzw. Kapitalmarktseg-ment eine Finanzierungsfunktion.

� Um sicherzustellen, daß die finan-zierten Unternehmen auch einen mög-lichst großen Wertsteigerungseffekterzielen, werden im Rahmen eines

strukturierten Selektionsprozessesjene Unternehmen für eine Finanzie-rung ausgewählt, die über eine beson-ders starke Wachstums- und Inno-vationsorientierung verfügen. PE/VC-Geber übernehmen damit eineSelektions- bzw. Allokationsfunktion,die die Modernisierung und denStrukturwandel der Volkswirtschaftinsgesamt unterstützen.

� Neben der Finanzierungs- und Selek-tionsfunktion kommt PE/VC aucheine Mehrwertfunktion zu, die sichin direkten Wachstumsimpulsen fürdie finanzierten Unternehmen äu-ßert. PE/VC-Geber liefern nicht nurFinanzierungsmittel für ihre Beteili-gungsunternehmen, sondern stellendarüber hinaus Management-Know-how und Informationsdienste bereit,binden die Unternehmen in neueNetzwerke ein, schärfen das Ge-schäftsmodell und die Geschäftspro-zesse von Unternehmen und sichernein hohes Maß an Disziplin bei ihrerVerfolgung.

Die Bedeutung der PE/VC-Finanzie-rung als Komponente des Innovations-systems läßt sich an Leistungsindikatorender nationalen Innovationssysteme dar-stellen [6]. Demnach korrelieren PE/VC-Investitionen stark mit Indikatoren,die Kennzeichen leistungsstarker natio-naler Innovationssysteme sind. Beson-ders ausgeprägt ist die wechselseitigeAbhängigkeit mit der Technologieorien-tierung der Produktionsstruktur einesLandes, der Ausstattung mit Humankapi-tal, der Patentleistung und dem Wandelzur „New Economy“. Gut entwickelteMärkte für PE/VC sind somit zu einemwichtigen Bestandteil nationaler Inno-vationssysteme geworden und überneh-men eine entscheidende Rolle im wirt-schaftlichen Strukturwandel, insbeson-dere auch für KMUs.

In dem von der Fremdmittelfinanzie-rung dominierten österreichischen Finan-zierungssystem konnte sich PE/VC imVergleich zum übrigen Europa erst sehrspät entwickeln, obwohl bereits 1958 erst-mals die Notwendigkeit einer Venture-Finanzierung in Österreich dargestellt

wurde [7]. Diese Überlegungen hattenauch 1985 noch nichts an Aktualität ein-gebüßt [8], obwohl der Beirat für Wirt-schafts- und Sozialfragen 1968 „im Hin-blick auf eine wachstumspolitische Aus-richtung der Kapitalmarktpolitik“ dieErrichtung von „kommerziell geführ-ten“ Kapitalbeteiligungsgesellschaftenempfohlen hatte, die „Finanzierungs-mittel vor allem zukunftsträchtigen Unter-nehmen zuführen sollten“ [9]. Erst Mitteder achtziger Jahre zeigten sich ersteAnsätze einer österreichischen Beteili-gungsindustrie. Die Organisation desGeschäfts innerhalb von Banken und diedurch Steuerbegünstigungen im Rah-men eines Genußscheinmodells motivier-ten Investoren konnten eine nachhaltigeEntwicklung allerdings nicht gewährlei-sten. Erst durch die Einrichtung eigenerFondsstrukturen und die Einführung vonKapitalgarantien [10], mit denen hoheInvestitionsrisiken abgesichert werdenkönnen, konnte in Österreich eine eigen-ständige PE/VC-Industrie Fuß fassenund seit Mitte der neunziger Jahrezunächst eine rasche Entwicklung neh-men (siehe Abb. 1 und 2).

Die mit der Steuerreform 1994 [11]eingerichtete Mittelstandsfinanzierungs-AG (MiFiG) nach § 5 Z. 14 i.V.m. § 6bKStG fungiert seit vielen Jahren alsdominierende PE/VC-Fondsstruktur inÖsterreich. Dieses spezielle Steuerregimewurde mit der Zielsetzung eingeführt,geeignete Rahmenbedingungen für dieEntwicklung einer österreichischen Be-teiligungskapitalindustrie zu schaffen unddamit die Eigenmittelausstattung dermittelständischen Wirtschaft in Öster-reich zu verbessern. Tatsächlich hat sichder Bereich der PE/VC-Finanzierungen,gemessen am starken Anstieg des aufge-brachten bzw. investierten Kapitals, seit-her positiv entwickelt. Das bestehendeKonzept der MiFiG baut dabei auf derStruktur der Kapitalgesellschaft auf. DieMiFiG ist eine in der Rechtsform derAktiengesellschaft errichtete Kapitalge-sellschaft, deren Erträge gem § 5 Z. 14KStG weitestgehend von der Körper-schaftsteuer freigestellt sind. Befreiun-gen auf dem Gebiet der Gebühren undVerkehrsteuern sowie im Bereich der

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[12] Siehe zu steuerlichen Erwägungenunten Kapitel 4.3.; ausführlich zur MiFiGHofmann / Kofler (2003) S. 473 ff.

[13] Für eine Analyse dieser Möglichkeit

aus der Sicht des österreichischen Steuer-rechts siehe Achatz / Kofler (2003), S. 429 ff.

[14] Vgl. AVCO, (2002) S. 16.[15] § 6 Abs. 3 der Verordnung BGBl

1994/554 idF BGBl II 2002/129.[16] Wiesner / Schneider / Spanbauer /

Kohler (1996), § 6b Anm. 15.

persönlichen Einkommensteuer privaterInvestoren runden das Steuerkonzept ab[12]. Es ist daher verständlich, daß dieMiFiG in der PE/VC-Industrie zumin-dest diesbezüglich große Zustimmunggefunden hat und heute die weitausüberwiegend verwendete privatrechtlicheOrganisationsform für PE/VC-Gesell-schaften in Österreich darstellt; andereFondsvehikel, wie beispielsweise ver-

mögensverwaltende Personengesellschaf-ten [13], werden demgegenüber nuräußerst selten eingesetzt [14]. Die Ge-währung der steuerlichen Begünstigun-gen ist indes an eine Reihe von in § 6bKStG geregelten Voraussetzungen ge-bunden, die gesamtwirtschaftlich be-trachtet zumindest problematisch sind.Darüber hinaus ist ihre Einhaltung viel-fach schwierig und führt in der Praxis zu

einer Einschränkung in der Verwend-barkeit der MiFiG als Fondsvehikel. ImZentrum der Kritik stehen dabei die rigi-den Veranlagungsvorschriften für denFinanzierungsbereich:

� Dabei ist zunächst die Einschrän-kung der Veranlagung in Minderheits-beteiligungen nach § 6 Abs. 2 Z. 3KStG zu erwähnen, wonach MiFiGsnur bis zu 49% des Betriebsvermö-gens bzw. Nennkapitals des Beteili-gungsunternehmens erwerben undzudem keine beherrschende Stellunginnehaben dürfen. Das Höchstaus-maß von 49% darf nach der Verord-nung zu § 6b KStG [15] nur aufgrundwirtschaftlicher Umstände (z.B.Sanierung und Insolvenzvermeidung)und nur vorübergehend für maximaldrei Jahre überschritten werden. DieBeschränkung soll „sicherstellen, daßdie Mittelstandsfinanzierungsgesell-schaften nicht in die Stellung einerHoldinggesellschaft abgleiten unddamit vom Förderungsziel abwei-chen“ [16]. Im Rahmen von Manage-ment-Buy-Out (MBO)-Transaktionen,die in entwickelten Finanzmärktenden Großteil des Investitionsvolu-mens repräsentieren, führt diese Vor-schrift allerdings zu erheblichen Pro-blemen, da in diesen Fällen typischer-weise Mehrheitsbeteiligungen vonden Finanzpartnern des Managementsübernommen werden. Buyouts öster-reichischer Risikokapitalgeber müs-sen daher grundsätzlich syndiziertwerden, was die Kosten und Kom-plexität der Transaktionen deutlicherhöht. Diese Restriktion führt damitim Ergebnis zu einem Wettbewerbs-nachteil gegenüber ausländischen PE/VC-Fonds, die keiner derartigen Re-striktion unterliegen.

� Eine weitere Einschränkung ist in derBestimmung des § 6b Abs. 1 Z. 5KStG zu sehen, wonach die Veran-lagung zu mindestens 75% im Inlandzu erfolgen hat. Auf den ersten Blickscheint eine Fokussierung der Inve-stitionstätigkeit von MiFiG auf dasInland dem Zweck der Förderungder österreichischen mittelständischenWirtschaft zu dienen. Tatsächlichwerden durch eine zu enge Fokussie-rung auf den kleinräumigen österrei-chischen Markt aber ertragreiche In-vestitionsprojekte von vornherein aus-geschlossen, Vorteile aus der Spezia-lisierung auf bestimmte Branchen,

Abb. 1: Entwicklung der Investitionstätigkeit und des Fundraising in Österreich(in Mio. EUR)

Quelle: EVCA Yearbooks

Abb. 2: Ranking europäischer Länder nach PE-Investments(in % des BIP, 2005)

Quelle: EVCA Yearbooks

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[17] „While the framework might havebeen initially effective in creating a basic VCmarket, it appears deficient for the market’sfurther development.“, OECD (2005), S.112.

[18] In einem Schreiben an die ständigeVertretung Österreichs bei der EuropäischenUnion vom 27. 3. 2002 stuft die Generaldirek-tion „Wettbewerb“ erstmals das MiFiG-Kon-zept vorläufig als Beihilfe gemäß Art. 87Abs. 1 EG ein und will der Europäischen

Kommission (EK) „zweckdienliche Maßnah-men“ vorschlagen, die die Abschaffung derSteuerbegünstigung vorsehen.

[19] Die Kommission verweist diesbezüg-lich auf das Urteil des Europäischen Gerichts-hofes vom 19. September 2000 in derRechtssache C-156/98, Deutschland gegenKommission, in dem der Gerichtshof betonthat, daß Maßnahmen, die mittelbar die Stel-lung eines Unternehmens gegenüber seinen

Mitbewerbern stärken, als Beihilfen anzu-sehen sind.

[20] Legistisch umgesetzt im Budget-begleitgesetz 2007.

[21] Für eine Übersicht zur Behilfen-problematik der Förderung der Risikofinan-zierung siehe auch Hofmann / Kofler (2003),S. 489 ff.

Technologien oder Unternehmens-phasen reduziert, Potentiale zur Qua-litätssteigerung im Leistungsangebotvermindert und Kapitalzuflüsse fürdie österreichische Beteiligungsindu-strie erschwert. Darüber hinaus kön-nen auch komparative Vorteile ausder geographischen Lage des Fonds-standorts Österreich nicht richtig ge-nutzt werden.

� § 6b Abs. 2 Z. 4 KStG schließt über-dies die Investition in Beteiligungenan Kreditinstituten, Versicherungensowie Energieversorgungsunterneh-men aus. Der undifferenzierte Aus-schluß ganzer Branchen vom Zugangzu Risikokapital behindert erheblichdie Etablierung neuer Technologienoder Geschäftsmodelle in diesen Bran-chen. Diese Bestimmung in ihrergenerellen Form hat durch Liberali-sierung, Entwicklung neuer Techno-logien und das Aufkommen neuerBusinessmodelle an Sinn verloren,verhindert aber dennoch die Beteili-gung österreichischer Risikokapital-geber an interessanten Investitions-projekten.

� Darüber hinaus gibt es eine Reiheweiterer Einschränkungen wie z.B.bezüglich der zu verwendendenFinanzierungsinstrumente oder dem„timing“ von Beteiligungsgeschäf-ten, die zu weiteren Hemmnissenführen.

Die MiFiG entspricht damit struktu-rell in vielen Bereichen nicht den inter-nationalen Anforderungen des Beteili-gungsgeschäfts und wird teilweise auchals Hemmnis für eine dynamische Ent-wicklung des österreichischen Risiko-kapitalmarktes angesehen [17]. Wenn-gleich es sich also bei § 5 Z. 14 i.V.m.§ 6b KStG und den damit verbundenenBegünstigungen in anderen Bereichendes Steuerrechts lediglich um abgaben-rechtliche Bestimmungen handelt, be-steht doch insgesamt wirtschaftspoli-tisch dringender Bedarf, die faktischdominierenden starren Vorgaben undBeschränkungen für die Beteiligungsge-schäfte zu flexibilisieren und auf die An-forderungen einer europäischen PE/VC-Industrie abzustimmen.

Dies ist freilich kein leichtes Unter-fangen, zumal steuerliche Rahmenbe-

dingungen zur Belebung und Aufrecht-erhaltung des Risikokapitalmarktes nichtin Konflikt zum europäischen Beihilfen-recht stehen dürfen, was bei der MiFiGjedoch der Fall ist. Die EuropäischeKommission (EK) hat daher seit 2002[18] auf eine rasche Abschaffung derMiFiG gedrängt: Während die Kommis-sionsdienststellen zwar auf Ebene derKapitalgeber (Investoren) offenbar keinebeihilfenrechtliche Problematik sehen,zumal der Kauf von MiFiG-Aktienpotentiell allen Anlegern offenstehe, ge-hen sie sehr wohl davon aus, daß aufEbene der Unternehmen, in die dieMiFiGs investieren, eine Beihilfe vor-liegt: Durch Investitionsbeschränkungensei die MiFiG in der Wahl ihres Portfoliosnicht frei, sodaß nur bestimmte Unter-nehmen vom steuerbegünstigten Zu-gang zu Eigen- und Fremdkapital profi-tieren können [19]. Ob auf Ebene des(zwischengeschalteten) Fonds (MiFiG)ebenfalls eine Beihilfe vorliegt, lassendie Kommissionsdienststellen offen.

Seitens des BMF wurde den Kom-missionsdienststellen zugesagt, die be-stehenden gesetzlichen Regelungen fürMiFiGs mit 31. Dezember 2007 dahin-gehend zu ändern, daß MiFiGs nur nochbis 31. 12. 2007 gegründet werden dür-fen [20]. Für ein wichtiges Kapitalmarkt-segment würden damit ab 1. 1. 2008 inÖsterreich nicht nur für das Beteiligungs-geschäft wenig geeignete, sondern garkeine PE/VC-spezifischen rechtlichenRahmenbedingungen für Fondsneugrün-dungen mehr bestehen. Aufgrund derCharakteristika des PE/VC-Geschäfts,in dem Vorlaufzeiten von ein bis zweiJahren im Fundraising keine Seltenheitsind und die rechtlichen Rahmenbedin-gungen einen Teil der Geschäftsgrund-lagen bilden, ist zeitlich dringenderHandlungsbedarf gegeben. Dies kannsogar als eine Chance aufgefaßt werden,im Sinne des Regierungsprogramms mo-derne Rahmenbedingungen zu schaffenund den Finanzplatz Wien entscheidendzu stärken.

Ziel dieses Beitrages ist es, den Rah-men für ein solches PE/VC-Fondsvehikel– die „Wagnis- und Risikokapital-gesellschaft“ (WARG) – abzustecken.Wie zu zeigen sein wird, sollte dieEinführung eines solchen Fondsvehikels

und der rechtlichen Begleitmaßnahmenim Rahmen eines eigenständigen Geset-zes, basierend auf internationaler „bestpractice“, erfolgen. Auch steuerlicheRahmenbedingungen für Private Equityund Venture Capital sollten sich aminternationalen Umfeld orientieren, müs-sen aber freilich den beihilfenrechtlichenAnforderungen genügen [21].

2. Funktion und Wirkung vonPrivate Equity und VentureCapital im Strukturwandel

Private Equity ist ein Finanzierungs-instrument, das dort ansetzt, wo dietraditionelle Kreditfinanzierung versagtoder nicht ausreicht, um unternehmeri-sche Entwicklungschancen realisierenzu können. Es richtet sich dabei an be-stimmte Zielgruppen von Unternehmenund nutzt spezifische Instrumente, umbestehende Versagensmomente effektivzu adressieren und erfolgreiche Investi-tionsprojekte durchzuführen. Auf dieseWeise bietet es einen eigenständigen In-vestitionskanal, durch den Finanzierungs-mittel von finanzkräftigen Financiers anPE/VC-Geber fließen und von diesendirekt in kleine und mittlere Unterneh-men investiert werden.

Die Fremdmittelmittelfinanzierung kannversagen

� bei hohen Finanzierungsrisiken undunter Bedingungen fehlender oderasymmetrischer Information, wennFremdmittelgeber nicht mehr in derLage sind, ihr Finanzierungsrisikoeinzuschätzen und die Unternehmenin geeigneter Weise für die Kredit-vergabe auszuwählen. Fremdmittel-geber können ihre Selektionsfunktionnicht mehr wahrnehmen;

� wenn Fremdmittelgeber Finanzie-rungsrisiken nicht mehr richtig ein-schätzen können und sich auf jeneProjekte zurückziehen, die bewertbarbleiben oder deren Risiken durchSicherheiten bedeckt werden kön-nen. Für alle anderen Projekte reagie-ren Fremdmittelgeber mit Mengen-anstatt mit Preisreduktion (Kredit-marktrationierung) und können ihrerFinanzierungsfunktion nicht mehrnachkommen.

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Risikokapitalgeber setzen genau andiesen Punkten mit unterschiedlichenInstrumenten an, um bestehendes Markt-versagen zu kompensieren:� Anhand ihrer spezifischen Fertigkeit

und spezialisierten Erfahrungen, un-terstützt durch externe Experten, un-terziehen sie potentielle Beteiligungs-unternehmen eingehenden Prüfun-gen, die die Grundlage der Investi-tionsentscheidungen bilden. Risiko-kapitalgeber übernehmen damit dieSelektionsfunktion, die Fremdmittel-geber nicht mehr wahrnehmen kön-nen;

� investiert wird Eigenkapital, das einer-seits – nach Bedienung des Fremdkapi-tals – voll am Unternehmenserfolgpartizipiert, andererseits in seinerBefriedigung voll hinter dem Fremd-kapital zurücksteht und damit primä-rer Träger des Unternehmensrisikosist. Aufgrund dieser klassischen Risi-koposition des Eigenkapitals ist esauch mit ausgedehnten Informations-und entsprechenden Einflußmöglich-keiten ausgestattet, um eine hoheDisziplin bei der Verfolgung der Un-ternehmensziele sicherzustellen. Aufdiese Weise wird das Managementauch hoher Finanzierungsrisiken imPortfolio erleichtert und die Risiko-kapitalgeber können ihrer Finanzie-rungsfunktion nachkommen;

� neben der Selektions- und Finanzie-rungsfunktion übernehmen PE/VC-Geber aber auch eine Mehrwertfunk-tion, die hauptsächlich darauf gerich-tet ist, die geplante Ertragsrate desInvestitionsprojekts und damit denPay-off für die Beteiligungsunterneh-men zu vergrößern. PE/VC-Geberbringen sich dazu aktiv durch Bera-tungs-, Informations- und Vermitt-lungsdienste in die Unternehmens-entwicklung ein und haben darüberhinaus positive Signalwirkung. Auf-grund der Eigenkapitalfinanzierungsinkt für Kreditgeber das Finanzie-rungsrisiko, sodaß Fremdmittelfinan-zierung wieder leichter möglich wird.

Das Funktionsmodell von PE/VC er-fordert aber nicht nur die Fähigkeit, er-folgreich Beteiligungsinvestitionen ein-zugehen, es müssen dafür auch die not-wendigen Mittel aufgebracht und durchVeräußerung der Beteiligungen wiederan die Investoren zurückgeführt werden.

Es gibt allerdings eine ganze Reihevon Faktoren, die bestimmend dafürsind, ob die Mittel tatsächlich in derskizzierten Weise fließen und das rei-bungslose Funktionieren eines vorbörsli-chen Beteiligungskapitalmarktes gewähr-leisten. Es müssen

1. geeignete Fondsstrukturen für Betei-ligungsinvestitionen eingerichtet,

rung hin [22]. Auswirkungen zeigen sichvor allem im Hinblick auf das Beschäf-tigungswachstum, die Patentleistung undauf Indikatoren wie z.B. die Investi-tionstätigkeit oder die Exportquote. Auf-grund unterschiedlicher methodischerAnsätze sowie einer häufig noch sehrdürftigen Datenbasis sind diese Be-funde oft nicht eindeutig oder allgemeinabgesichert.

Das Ausmaß, in dem Projekte für diePE/VC-Finanzierung erschlossen wer-den können, hängt im wesentlichen vondrei Faktoren ab:1. Position der Finanzierungsgrenze her-

kömmlicher Instrumente der Fremd-mittelfinanzierung;

2. akkumulierte Erfahrung und allgemei-ner Entwicklungsstand des PE/VC-Marktes sowie der Märkte für ergän-zende Dienstleistungen (z.B. Vertrags-gestaltung, Unternehmensbewertung,Unternehmensberatung etc.);

3. Besonderheiten der auf den PE/VC-Markt abgestimmten institutionellenRahmenbedingungen, wie z.B. dasGesellschaftsrecht, die steuerliche Be-handlung der Beteiligungsgesellschaf-ten, aber auch die Exitbedingungenund das Umfeld an institutionellenInvestoren (etwa Verfügbarkeit undEngagement von Versicherungen, Pen-sionsfonds etc.).

Die Interpretation der internationalenImpact Studien zeigt folgende Ergeb-nisse:

Abb. 3: Funktionsmodell von Private Equity

[22] Für einen Überblick siehe Gloden /Jud / Peneder (2004).

2. kompetente und engagierte Investo-ren erschlossen,

3. Beteiligungen in einem hoch entwik-kelten Umfeld aus interessanten In-vestitionsalternativen, ergänzendenDienstleistern, kompetenten Syndi-zierungspartnern und öffentlichen Im-pulsmaßnahmen eingegangen und

4. auf funktionsfähigen Kapitalmärktenwieder veräußert werden können.Erst dann kann PE/VC seinen volks-

wirtschaftlichen Nutzen entfalten undeinen Investitionskanal bieten, durchden Mittel von institutionellen Investo-ren über PE/VC-Fonds direkt an kleineund mittlere Unternehmen fließen, umWachstum und Innovation zu ermög-lichen und wirtschaftlichen Struktur-wandel zu erleichtern. Während sichdie Punkte 2. und 3. auf das Verhaltender Markteilnehmer beziehen, formu-liert Punkt 1. eine zentrale Aufgabe derPolitik, die ihrerseits wesentliche positiveAuswirkungen auf die Funktionsfähig-keit der Kapitalmärkte (Punkt 4.) habenkann.

3. Die Bedeutung derRisikokapitalfinanzierung imLichte empirischer Studien

3.1. Methoden und Ergebnisseinternationaler Impact Studies

Die Mehrzahl der internationalen„Impact Studies“ zielt auf den Nachweiseines von der allgemeinen Selektions-und Finanzierungsfunktion unabhängi-gen kausalen Mehrwerteffekts der PE/VC-Beteiligung auf die Performance derUnternehmen nach der Finanzierungs-entscheidung. Sie weisen überwiegendauf positive Effekte der PE/VC-Finanzie-

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[23] Peneder / Jud / Schwarz (2006).[24] EVCA (2001, 2002).[25] Im Rahmen eines zweistufigen stati-

stischen Matchingverfahrens wurde der Ein-

fluß möglicher Selektionsverzerrungen (z.B.durch die Rechtsform, Branche, regionaleVerteilung, Alter- und Größenstruktur, Boni-tät, ausgewählte Bilanzkennzahlen, sowie

Innovationstätigkeit und internationale Aus-richtung der Unternehmen) kontrolliert.

[26] Peneder / Wieser (2002).

� PE/VC hat eine große Bedeutung fürdie wirtschaftliche Entwicklung vonWachstumsunternehmen, die von Kre-ditmarktrationierung betroffen sind.Beteiligungskapital sichert ihr weite-res Bestehen, sorgt für steigende In-vestitionstätigkeit, forciert F&E-An-strengungen und führt zu kräftigemUmsatz- und Beschäftigungswachs-tum auch im Vergleich zu Kontroll-gruppen;

� neben der reinen Finanzierungsfunk-tion dürfte PE/VC auch mit einerMehrwertfunktion verbunden sein,die sich z.B. in einem bewußten Auf-bau von materiellen und immateriel-len Assets, einer geringeren Wahr-scheinlichkeit des Scheiterns von Be-teiligungsunternehmen sowie einersignifikant höheren Kapitalaufbrin-gung im Rahmen von IPOs (immerim Vergleich zu Kontrollgruppen)niederschlägt;

� auch könnten sich aus der Beteili-gungsfinanzierung erhebliche Aus-wirkungen auf die Innovationsakti-vitäten ergeben. Hier sind die empi-rischen Ergebnisse allerdings unein-heitlich. Erst eine umfassendere undin ihrer Anordnung anspruchsvollereempirische Untersuchung kann wei-tere Aufschlüsse bringen.

3.2. Ergebnisse für ÖsterreichIn einer empirischen Untersuchung

zu den Impacts von Private Equity inÖsterreich wurde umfassend erhoben,wie sich die PE/VC-Finanzierung aufdie Unternehmensentwicklung auswirkt[23]. Die Studie umfaßt neben den Er-gebnissen einer Unternehmensbefragungauch eine quantitative Untersuchungvon Sekundärdaten über die Entwick-lung PE/VC-finanzierter und nicht PE/VC-finanzierter Zwillingsunternehmen,die durch ein ökonometrisches Matching-verfahren erhoben wurden.

Einen groben Überblick über die Er-gebnisse der Unternehmensbefragungliefert Abbildung 4.

Die Tatsache, daß die Mehrzahl derUnternehmen ohne diese Beteiligungnicht in der Lage gewesen wäre, die an-gestrebten Wachstumsziele zu finan-zieren bzw. ohne sie nicht mehr existie-ren würde, ist eine in der ökonomischenBedeutung entscheidende Wirkung derPE/VC-Finanzierung. Das Ergebnis fürÖsterreich ähnelt jenen aus internationa-

len Studien: So berichtet z.B. die Euro-pean Private Equity and Venture CapitalAssociation [24] in einer europaweitenBefragung, daß 39% der befragten MBOsund MBIs bzw. 57% der befragten VC-finanzierten Unternehmen angeben, daßsie ohne diese Finanzierung nicht (mehr)existieren würden. Rund 38% bzw. 45%sind zumindest überzeugt, daß ihr Unter-nehmen ansonsten langsamer gewachsenwäre.

Die österreichischen Ergebnisse ausder quantitativen Impact-Analyse zei-gen überdies, daß PE/VC-finanzierteUnternehmen im Durchschnitt innovati-ver sind und ihre Exporte schneller aus-weiten als andere Unternehmen [25].Die unterschiedlichen Entwicklungen inbezug auf den Umsatzanteil von Produkt-innovationen und das durchschnittlichejährliche Wachstum der Exporte solltenaber als allgemeine Selektionseffekteund nicht als spezifische Impacts derPE/VC-Finanzierung interpretiert wer-den. PE/VC-Beteiligungen per se machendie Unternehmen nicht innovativer. Viel-mehr wird die Tatsache widergespiegelt,daß gerade überdurchschnittlich innova-tive und exportorientierte Unternehmendurch PE/VC finanziert werden.

Ein weiteres Ergebnis besteht darin,daß PE/VC-finanzierte Unternehmen imDurchschnitt schneller wachsen (Um-satz, Beschäftigung) als Unternehmen invergleichbaren Kontrollgruppen. Diese Im-pacts umfassen sowohl kausale Effekteim Sinne der Mehrwertfunktion vonaktiv gemanagten Beteiligungen als auchPE/VC-spezifische Selektionseffekte, die

auf die besonders sorgfältige Prüfungund Auswahl der Projekte im Rahmender due diligence zurückgehen. DerWertebereich aller Impact-Faktoren liegtzwischen 0,5 und 3,4: Selbst der kleinsteder ermittelten Impact-Faktoren bedeu-tet, daß für Unternehmen mit PE/VC-Beteiligung ein um mindestens 50%höheres Wachstum (Umsatz, Beschäf-tigung) erwartet werden kann als invergleichbaren Kontrollgruppen ohnePE/VC-Beteiligung.

4. Eine neue Fondsstrukturzur Private Equity undVenture Capital-Finanzierungin Österreich

Für das Bestehen eines funktionieren-den Risikokapitalmarktes sind, nebeneiner Reihe anderer Maßnahmen, Be-teiligungsfonds unverzichtbar. Die Funk-tion von Beteiligungsfonds liegt in derZusammenführung von Kapitalangebotund -nachfrage; als spezialisierte Inter-mediäre bringen die – regelmäßig voneiner Managementgesellschaft verwal-teten – Fonds Investoren und kapital-nachfragende Unternehmen zusammen[26].

Angesichts der Zielsetzungen des Re-gierungsprogramms und des Auslaufensdes besonderen MiFiG-Steuerregimesscheint die Schaffung eines rechtlichenRahmens für ein PE/VC-Fondsvehikelunumgänglich. Dies könnte durch dieEinführung eines neues Fondsvehikels –der „Wagnis- und Risikokapitalgesell-

Abb. 4: Auswirkung der PE/VC-Finanzierung auf die Entwicklung des Unternehmens(Angaben in %)

Quelle: Peneder et al. (2006)

(weitere) Existenz ohne PE/VCnicht möglich

bessere Entwicklung

gleiche Entwicklung

schlechtere Entwicklungdurch PE/VC

anderes

Stichprobenumfang: N=71

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schaft“ (WARG) – für Private Equityund Venture Capital im Rahmen eineseigenständigen Gesetzes erfolgen. Eineauch steuerrechtlich beihilfenrechts-konform gestaltete WARG als speziellesFondsvehikel sollte sich an internationa-ler „best practice“ im Beteiligungs-geschäft orientieren. Solcherart stärkt sieals transparente, anreizkompatible undperformancestarke Geschäftsstruktur denösterreichischen Risikokapitalmarkt, denFinanzplatz Wien und in Folge denWirtschaftsstandort Österreich, da sieösterreichischen Unternehmen den Zu-gang zu im Inland verwaltetem Risiko-kapital ermöglicht.

Um dieses Ziel zu erreichen, solltesich ein spezifisches PE/VC-Gesetz ander inhaltlichen Bestimmung und Ab-grenzung des Beteiligungsgeschäfts so-wie dessen effizienten Abläufen orien-tieren und auf die wichtigen Wesens-merkmale des PE/VC-Geschäfts abstel-len. Diese lassen sich kurz folgenderma-ßen umreißen: Fondsinvestoren und dasPE/VC-Managementteam schließen einenumfassenden Syndikats- bzw. Beteili-gungsvertrag ab, meist mit einer festenLaufzeit von 10–12 Jahren, in demRechte und Pflichten der Partner genaufestgelegt werden. Kernstück dieser Ver-einbarung sind neben der Investitions-strategie und den VeranlagungsrichtlinienBestimmungen über die Art des Mittel-zuflusses sowie Regeln im Hinblick aufden Ausstieg (Deinvestment) der Inve-storen. Um eine hohe Transparenz derGeschäftsprozesse zu gewährleisten, istdas Managementteam meist nicht Teildes Fonds, sondern in einer davon ge-trennten Managementgesellschaft orga-nisiert.

Es wird üblicherweise ein eigenerManagementvertrag zwischen dem Fondsund der Managementgesellschaft abge-schlossen, der unter anderem die Entloh-nung des Managements sowie die Steue-rung der Zahlungsströme zwischen denVertragspartnern regelt. Für den Aufbauder für das Beteiligungsgeschäft nötigenInfrastruktur und zur Finanzierung deslaufenden Betriebs erhält das Manage-mentteam über die Laufzeit der Manage-mentverträge ein Entgelt („managementfee“), das üblicherweise auf Basis desFondsvolumens berechnet wird. Die Fonds-initiatoren und oft auch die „Sponsoren“des Fonds sind natürliche Personen undzum Teil identisch mit dem Management-team. Die Sponsoren sind typischer-weise ebenfalls am Fonds beteiligt undsignalisieren den Anlegern damit ihreÜberzeugung von der Vorteilhaftigkeitder Investments; sie erhalten aber auf-grund ihrer Branchenerfahrung und ihrerReputation auf Basis des Management-vertrages einen überproportionalen An-teil an den Fondserlösen („carried inter-

est“ oder „carry“). Der „carry“ wird alsProzentsatz der Veräußerungserlöse desFonds nach Abzug der ursprünglichdotierten Mittel plus einer Verzinsungzu einem ex ante vereinbarten Satz(„hurdle rate“ oder „hurdle“) bemessen.Mit dem Abtreten bestimmter Gewinn-anteile schaffen die Investoren starkeAnreize, die Geschäftsverläufe in ihremSinne und gemäß ihrer Interessen abzu-wickeln. Der „carry“ ist damit ein wich-tiges Corporate Governance-Instrumentder Fondsinvestoren im PE/VC-Geschäft.Die Mittel der Fondsinvestoren werdenin den PE/VC-Fonds meist nicht soforteinbezahlt, sondern zunächst kommit-tiert und erst bei tatsächlichem Bedarfauf Abruf des Managements („capitalcalls“) eingeschossen. Das Management-team sorgt dadurch nur in sehr be-schränktem Umfang für die kurzfristigeVeranlagung liquider Mittel („cash mana-gement“) und kann sich auf seine eigent-liche Aufgabe konzentrieren, d.h. dieBeteiligungsinvestitionen durchzuführen.Um Abwicklungskosten zu reduzieren,finden „capital calls“ in der Praxis nichtfür jedes einzelne Investment statt, son-dern regelmäßig quartalsweise oder halb-jährlich auf Basis von geplanten Zah-lungsströmen. Wird ein Exit durchge-führt, werden umgekehrt die Abschich-tungserlöse abzüglich anstehender „capi-tal calls“ sowie des „carry“ unmittelbaran die Investoren zurückbezahlt. Denorganisatorischen Rahmen zur Umset-zung der Managementverträge bildendie Fondsstrukturen; diese zumeist ge-schlossenen Fonds ermöglichen das Poo-len, das Investieren und das Rückführenvon Fondsmitteln während der 10–12jäh-rigen Laufzeit der Verträge in geordne-ter Weise.

Vor diesem Hintergrund muß dahereine neue Fondsstruktur für PE/VC imRahmen einer inhaltlichen Bestimmungund Abgrenzung von PE/VC auf wich-tige Wesensmerkmale des Beteiligungs-geschäfts abstellen. Diese Kernelementesind:

� Bereitstellung von Eigenkapital bzw.die Beteiligung am Firmenwert undan den Stillen Reserven von Unter-nehmen: Im Zuge von PE/VC-Finan-zierungen kommen oft auch andereFinanzierungsinstrumente, meist inForm von Mezzaninkapital (nach-rangige, unbesicherte Darlehen), zumEinsatz; dies sollte auch für dieWARG nicht ausgeschlossen sein, zu-mal ein nur im Zusammenhang miteiner Eigenkapitalfinanzierung ge-währtes Gesellschafterdarlehen keineBankkonzession erfordert.

� Konzentration auf „Private“ im Gegen-satz zu „Public“ Equity: WARGs soll-ten Beteiligungen, die an einer an-erkannten Börse (im Sinne des § 2

Z. 32 BWG) notieren, erwerben dür-fen, das (zu Anschaffungskosten be-wertete) Gesamtausmaß solcher Be-teiligungen im Verhältnis zum ge-samten in der WARG kommitiertenKapital sollte jedoch – mit der Mög-lichkeit zeitlich befristeter Über-schreitungen – gering bleiben.

� Exitorientierung der Beteiligungs-geber bzw. zeitliche Befristung, mitder Beteiligungen eingegangen wer-den: Um die Exitorientierung derWARG festzulegen bzw. die Bildungvon Konzernstrukturen zu verhin-dern, könnte die Lebensdauer derWARG anhand international übli-cher Fondslaufzeit (im Ausmaß von10 bis 12 Jahren) beschränkt werden.Aus wirtschaftlichen Gesichtspunk-ten sollte eine gesetzliche Mindest-behaltedauer für die Beteiligungs-unternehmen der WARG vermiedenwerden.

� Aktives, durch das Fondsmanagementbetriebenes Beteiligungsgeschäft: PE/VC bedeutet erfolgversprechende Be-teiligungen auszuwählen, Investmentsin geeigneter Weise zu strukturieren,die Unternehmen über die Beteili-gungslaufzeit zu betreuen, damit Wertzu schaffen und erst nach mehrerenJahren wieder zu veräußern. Recht-liche Bestimmungen, die das Aus-wählen von Beteiligungsunternehmenund das Strukturieren von Invest-ments einschränken (z.B. Branchen-einschränkungen, geographische Be-schränkungen, prozentuelle Höchst-grenzen für Beteiligungen etc.), soll-ten für die WARG vermieden wer-den. Mit dem Verzicht auf solche Be-stimmungen können portfoliotheo-retische Performancetechniken – imGegensatz zur bisherigen MiFiG-Fondsstruktur – eingesetzt werden, umbestehende Ertragspotentiale voll aus-zuschöpfen und durch Diversifika-tion Risiko zu kontrollieren bzw. mi-nimieren. Verzerrungen werden ver-mieden und die inneren Funktions-mechanismen des PE-Geschäfts blei-ben unberührt.

Zu vermeiden gilt es allerdings, daßPE/VC-Fonds als „Veräußerungsvehikel“für Beteiligungen genutzt werden, diez.B. in Holdingstrukturen gehalten wer-den. Die Möglichkeit, bestehende Betei-ligungen als Sacheinlagen in eine WARGeinzubringen, sollte daher ausgeschlos-sen werden [27].

[27] Diese Bestimmung dient gemein-sam mit der festen Fondslaufzeit zur Abgren-zung von PE/VC-Fonds gegenüber Holding-konstruktionen.

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[28] Die Tax and Legal BenchmarkingPapers der EVCA reihten Österreich im euro-päischen Vergleich bezüglich der steuer-lichen und rechtlichen Umfeldbedingungen2003 mit einem Wert von 2,53 an die letzte(von 16), 2004 mit einem Wert von 2,42 andie drittletzte Stelle (von 22) (die Bewertungreichte von 1 = „more favourable“ bis 3 =„less favourable“). 2006 wurde Österreichnur deshalb mit einem deutlich besserenWert von 1,74 an die elfte Stelle (von 26) ge-reiht, weil einerseits allgemeine Maßnahmender Steuerreform 2004/05 als Verbesserungfür PE/VC-Strukturen gedeutet wurden undandererseits die Maßnahmen als ein Versuch

für einen Aufholprozeß gedeutet wurden,der, wie die Diskussion um die Fondsstruktu-ren zeigt, tatsächlich noch nicht eingeleitetwurde.

[29] Chini / Frölichsthal (1997), § 1Rz. 55.

[30] Diwok / Göth (2005), § 1 Rz. 94, 95.[31] Kredit- oder Bankgeschäft ist „down-

side hedging“ – die Kreditvergabe stellt aufSicherheiten und Bonität ab. PE/VC ist „up-side management“ – Beteiligungskapital er-fordert Wachstum und das damit verbundeneunternehmerische Risiko.

[32] Richtlinie 2004/39/EG des Europäi-schen Parlaments und des Rates v. 21. 4.

2004 über Märkte für Finanzinstrumente(Abl. Nr. L 145 vom 30. 4. 2004, S. 1 ff.)einschließlich der dazugehörigen Durch-führungsmaßnahmen.

[33] Europäische Kommission (2006),S. 24.

[34] Dies wäre dann der Fall, wenn An-teile gem. § 1 Z. 3 KMG in die Liste derFinanzinstrumente aufgenommen würden.Nimmt die Managementgesellschaft für denVertrieb die Leistung Dritter in Anspruch,würde sie keine Konzession, wohl aber einenGewerbeschein benötigen.

4.1. Aufsichts- undbankenrechtliche Aspekte4.1.1. Auf Ebene des PE/VC-Fonds

Das PE/VC-Geschäft ist in Öster-reich nur äußert unzureichend in diekapitalmarktrechtlichen Strukturen ein-gebettet [28]. Dies erklärt sich schondaraus, daß aufgrund der relativ spätenEntwicklung des PE/VC-Geschäftes dierechtlichen Grundlagen ohne Blick fürdie – womöglich noch nicht abzusehen-den – Bedürfnisse des Beteiligungskapi-talgeschäfts formuliert wurden. Beispielefür die mangelnde Berücksichtigung desBeteiligungsgeschäfts bieten insbeson-dere das Bankwesengesetz (BWG) unddas Wertpapieraufsichtsgesetz (WAG).Die Formulierung dieser beiden Rechts-quellen ließe es durchaus zu, auch dasPE/VC-Geschäft als erfaßt anzusehen,ohne daß sich daraus wirklich sinnvolleRegelungsgrundsätze ergeben würden.So definiert etwa § 1 BWG das Bankge-schäft und erfaßt in seinem Abs. 1 Z. 15„das Finanzierungsgeschäft durch Er-werb von Anteilsrechten und deren Wei-terveräußerung (Kapitalfinanzierungs-geschäft)“. Auf Basis dieser Formulie-rung erscheint es daher auf den erstenBlick nicht ausgeschlossen, daß auchdas PE/VC-Geschäft unter die Bankge-schäfte fällt und damit der Konzessions-pflicht sowie den damit verbundenenVoraussetzungen und aufsichtsrechtli-chen Verpflichtungen unterliegt. Aus meh-reren Gründen kann allerdings bezwei-felt werden, ob Sinn und Zweck dieserBestimmung eine solche Auslegung recht-fertigen, zumal das PE/VC-Geschäft vomWesen her kein Banken-Kreditgeschäftdarstellt. Ziel des § 1 Abs. 1 Z. 15 BWGist es nämlich, eine Umgehung des Kre-ditgeschäftes durch Nichtbanken zu ver-hindern (Beteiligung statt Kreditver-gabe). So weisen etwa Chini / Frölichs-thal [29] darauf hin, daß bereits im Zugeder KWG-Novelle 1986 festgehalten wur-de, daß Holdinggesellschaften, derenHauptzweck nicht auf Finanzierung ge-richtet ist, keiner Konzession für dasKapitalbeteiligungs-(Kapitalfinanzie-rungs-)geschäft bedürfen. Folgerichtig

schließen Diwok / Göth [30], daß Gesell-schaften wie PE/VC-Unternehmen, dieprimär Strategien umsetzen und Man-agementfunktionen übernehmen, i.d.R.nicht unter Z. 15 fallen. Die Geschäfts-tätigkeit ersetzt in wirtschaftlicher Be-trachtung die Kreditgewährung an das„finanzierte Unternehmen“. Dem ist schondeshalb beizupflichten, weil in teleolo-gischer Hinsicht erhebliche Unterschie-de zwischen dem Bankengeschäft unddem PE/VC-Finanzierungsgeschäft be-stehen, die einer Subsumtion unter § 1Abs. 1 Z. 15 BWG entgegenstehen:

� Die Bestimmungen des BWG sindauf Finanzinstitute zugeschnitten, dieüberwiegend Fremdkapitalfinanzie-rung durch besicherte Kredite an-bieten, wohingegen PE/VC-GeberEigenkapitalfinanzierung betreiben,die in vollem Umfang unternehmeri-schen Risiken unterliegt [31].

� Die – insbesondere aufsichtsrecht-lichen – Bestimmungen des BWGsind auf die Risiken des Bankenge-schäfts zugeschnitten, die sich unteranderem durch die Trennung derMittelaufbringungen und der Mittel-verwendung ergeben. Banken bietenim Rahmen ihrer unterschiedlichenProdukte eine Vergütung für Mittel-einlagen an, die mit der Mittelver-wendung und den daraus erzieltenRückflüssen völlig unverbunden ist.Die Aufsicht hat hier im volkswirt-schaftlichen Interesse für einen ent-sprechenden Risikoausgleich zu sor-gen. Im PE/VC-Geschäft sind dage-gen die Mittelaufbringung und dieMittelverwendung direkt gekoppelt.Die Investoren in PE/VC sind sich invollem Umfang über die Mittelver-wendung und die damit verbundenenRisiken bewußt und haben PE/VCaktiv als eine Veranlagungsalternativegewählt.

� Darüber hinaus verfolgen die Kon-zessionspflicht und die damit ver-bundenen aufsichtsrechtlichen Be-stimmungen vor allem den Schutz derKleinanleger, denen im Gegensatzzu professionellen Investoren keine

umfassende und laufende Kontrolleihrer Anlagen zuzumuten ist. Genaudieses Schutzmotiv ist aber bei PE/VC in den meisten Fällen nicht er-füllt, da Beteiligungskapitalfonds zumüberwiegenden Teil von institutionel-len Investoren oder gut informiertenprivaten Anlegern erworben wer-den.

Neben den bankenrechtlichen Vorga-ben sind zudem die Rahmenbedingun-gen der Wertpapieraufsicht zu beachten.Welche Unternehmen als Wertpapier-dienstleistungsunternehmen gelten undeine Konzession nach dem Wertpapier-aufsichtsgesetz (WAG) benötigen, legt(noch) § 19 WAG fest. Da sich derEntwurf des WAG 2007, mit dem dieWertpapierdienstleistungsrichtlinie [32](MiFID) der EU in österreichisches Rechtumgesetzt wird, in Begutachtung befin-det und mit 1. November 2007 in Krafttreten soll, werden statt einer Diskussionder gegenwärtigen Rechtslage die Kon-sequenzen der MiFID-Novelle disku-tiert. PE/VC-Gesellschaften können da-von erfaßt werden, wenn sie einerseitsüber keine Bankenkonzession verfügenund andererseits über eine Management-gesellschaft verfügen, die von ihnen orga-nisatorisch getrennt ist. Ein Experten-bericht der Europäischen Kommissionweist darauf hin, daß viele Regelungenfür das PE/VC-Geschäft nicht sinnvollanwendbar sind, und empfiehlt daher,im nationalen Umsetzungsprozeß die spe-zifischen Charakteristika des PE/VC-Geschäfts zu berücksichtigen [33].

Die WARG selbst würde nicht demWAG 2007 unterliegen, da sie keineWertpapierdienstleistungen oder Anlage-tätigkeiten im Sinne des Gesetzes er-bringt. Die Managementgesellschaft –sofern sie nicht Komplementär derWARG ist, was in der Regel der Fall seinwird – hingegen könnte aufgrund desVertriebs der Kommanditeinlagen derWARG, welche eine Veranlagung ge-mäß § 1 Abs. 1 Z. 3 Kapitalmarktgesetz(KMG) ist, dem WAG 2007 unterliegenund unter Umständen eine Konzessionbenötigen [34]. Um – unabhängig von

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[35] Selbst dem Geschäftsführer einerPE/VC-Managementgesellschaft oder Mit-gliedern des Investitions-Komitee wird eskaum gelingen, sich als „professionelle An-leger“ (vergleichbar dem „qualifizierten An-leger“ gem. § 1 Abs. 2 KapitalmarktG) zu er-klären.

[36] § 3 Abs. 1 Z. 9 KMG.[37] Vgl. auch Rat für Forschung und

Technologieentwicklung: „Dabei ist insbe-sondere der Zugang institutioneller Investo-ren wie z.B. Versicherungen und Pensions-kassen zu diesen neuen PE/VC-Fonds sicher-zustellen. Eine Anpassung der entsprechen-den Veranlagungsbestimmungen (VAG, PKG,BMVG etc.) ist dazu erforderlich.“

der Konzessionsproblematik – weiteredurch Anlegerschutz bzw. Wohlverhal-tensregeln verursachte hohe administra-tive Hürden für die Managementgesell-schaft zu vermeiden [35], wäre es imSinne der Rechtssicherheit zielführend,natürliche bzw. juristische Personen,deren ausschließlicher Geschäftsgegen-stand die Verwaltung (samt damit ver-bundene Nebentätigkeiten) einer WARGist, explizit von den Bestimmungen desWAG 2007 auszunehmen.

Gleich wie bei der Bankenkonzessionund den damit verbundenen aufsichts-rechtlichen Bestimmungen dienen auchdie Konzession und die Wohlverhaltens-regeln nach dem WAG vor allem demSchutz der Kleinanleger. Genau diesesSchutzmotiv ist aber bei PE/VC nicht zuerkennen, da Beteiligungskapitalfondszum überwiegenden Teil von institutio-nellen und damit professionellen Investo-ren erworben werden.

Vor diesem Hintergrund wäre es da-her anzustreben, daß schlanke ordnungs-politische Regelungen geschaffen wer-den.

Um weitere Konflikte mit Aspektendes Konsumentenschutzes zu vermeiden,sollte die Mindestinvestitionssumme vonEUR 50.000 (Grenze, ab der ein öffent-liches Angebot nicht der Prospektpflichtunterliegt) [36] vorgesehen werden.

4.1.2. Ebene der institutionellenInvestoren

Zur Stärkung des österreichischenRisikokapitalmarktes müssen auch dierechtlichen Rahmenbedingungen dahin-gehend verbessert werden, daß institu-tionelle Investoren wie Versicherungen,Pensions- und Mitarbeitervorsorgekassenverstärkt PE/VC-Investitionen tätigen[37]. Dadurch würde sowohl die Renta-bilität der Veranlagungen institutionellerInvestoren, als auch die Bereitstellungvon Eigenkapital für entwicklungsstarkeKMUs unterstützt werden. Zutreffendweist auch die Präambel der „Richtlinieüber die Tätigkeiten und die Beaufsichti-gung von Einrichtungen zur betriebli-

schon bisher kaum Bedeutung und wür-de die WARG schon aus Gründen derRechtsform nicht erfassen [43]. Es wäredaher erstrebenswert, daß die Finanz-marktaufsichtsbehörde (FMA) im Rah-men einer neuen Verordnung eine eigeneVeranlagungskategorie PE/VC mit einerAnrechnungsgrenze von zumindest 10%vorsieht.

Ausnahmebestimmungen von derstrikten Börsenfokussierung sehen auchdas InvestmentfondsG (InvFG) sowiedas MitarbeitervorsorgeG (BMVG) vor(BMVG 10%, InvFG 10%). Wenngleichauch Investments in verbrieften Anteilenan PE/VC-Fonds unter diese Bestim-mung fielen, hat dies praktisch regel-mäßig schon deshalb keine Bedeutung,weil nach § 7 Abs. 3 InvFG der Wert derVeranlagung „jederzeit, zumindest aberzweimal im Monat genau bestimmt wer-den können“ muß. Abgesehen von denSchwierigkeiten der Auslegung des Be-griffes „genau“ ergeben sich vor allemaus der Fristigkeit Probleme, da diesefür PE/VC-Investments vollkommen un-passend ist. Da Investmentfonds gemäß§ 20 nur in Wertpapiere, Geldmarktinstru-mente und die anderen in § 20 Abs. 3und § 21 genannte liquiden Finanzanla-gen investieren dürfen, scheiden direkteInvestments in die WARG aufgrund derRechtsform aus [44]. Investitionen in„Andere Sondervermögen“ (§ 20a) füh-ren jedoch dazu, daß der Kapitalanlage-fonds nicht mehr die Bestimmungen derRichtlinie 85/611/EWG erfüllt (kein„OGAW“-Fonds mehr ist).

Um einen ausreichenden Zufluß vonInvestitionskapital in die österreichischePE/VC-Industrie und damit für KMUsmit hohem Entwicklungspotential zu-mindest zu ermöglichen, sollten dahergeltende Investitionsrahmen auf die Er-fordernisse der PE/VC-Industrie abge-stimmt werden und Veranlagungen inWARGs ermöglichen. Die Bewertungs-frage könnte unter Rückgriff auf deninternationalen Bewertungsstandard „In-ternational Private Equity and VentureCapital Valuation Guidelines“, der von

[38] Erwägungsgrund 33 der Richtlinie2003/41/EG des Europäischen Parlamentsund des Rates vom 3. Juni 2003 über dieTätigkeiten und die Beaufsichtigung vonEinrichtungen der betrieblichen Altersver-sorgung, ABl L 235/10 ff (23. 9. 2003).

[39] Vgl. Grabenwarter / Weidig (2005),S. 4: „However, a fund of funds investmentnearly always returns the capital invested“.

[40] Vgl. Grabenwarter / Weidig (2005),S. 5: „The return distribution of a fund offunds looks similar to an index of an efficientpublic market; it has a symmetric distribution,not too pronounced fat tails and no totallosses“.

[41] Diesfalls müßten eigene börsen-

notierte „feeder funds“ eingerichtet werden,zumal KG-Anteile nicht in Wertpapieren ver-brieft sind. „Feeder funds“ sind Fondsvehi-kel, die nur der Erfüllung rechtlicher Voraus-setzungen dienen, um PE/VC-Investmentstätigen zu können.

[42] In der Fassung BGBl II 2006/289.[43] Diese könnte nur unter den § 2 Abs. 1

Z. 7 der Kapitalanlageverordnung 2002 sub-sumiert werden, der im Rahmen einer Öff-nungsklausel für solche Investments zumin-dest eine Deckungsstockfähigkeit im Aus-maß von 5% gewähren würde.

[44] Siehe FN 41.

chen Altersversorgung“ darauf hin, daßdie Einrichtungen der betrieblichen Al-tersversorgung als sehr langfristige In-vestoren mit geringen Liquiditätsrisikenin der Lage sind, „in nicht liquide Ver-mögenswerte, wie Aktien, sowie inner-halb bestimmter durch das Vorsichts-prinzip gesetzter Grenzen in die Risiko-kapitalmärkte zu investieren. Sie kön-nen auch Vorteile aus der internationa-len Diversifizierung ziehen. Anlagen inAktien, Risikokapitalmärkten und ande-ren Währungen als die ihrer Verbind-lichkeiten sollten deshalb nicht einge-schränkt werden, es sei denn aus auf-sichtsrechtlichen Gründen“ [38]. Graben-warter / Weiding weisen darauf hin, daßsich durch Veranlagungen in Dachfondsdas Risiko, Kapital zu verlieren, prak-tisch ausschließen läßt [39]. Die Rendite-verteilung ähnelt jener von Marktindicesöffentlicher Börsen [40].

Überlegungen zu einem neuen Fonds-vehikel könnten daher auch zum Anlaßgenommen werden, die bestehenden Hür-den in der Investitionsfreiheit von Versi-cherungen, Investmentfonds, Mitarbeiter-vorsorgekassen und Investments im Rah-men der steuerlich begünstigten Zu-kunftsvorsorge zu überdenken. Derzeitstellen die Veranlagungsbestimmungenstark auf die Veranlagung in börsen-notierte Wertpapiere ab. Würde ein neuesFondsvehikel auf Basis einer vermögens-verwaltenden Personengesellschaft ein-gerichtet, würden die administrativenKosten von Investments sogar noch wei-ter zunehmen [41].

Von der grundsätzlichen Börsenfokus-sierung bestehen im Rahmen des § 79VersicherungsaufsichtsG (VAG) bzw. des§ 2 Abs. 1 Z. 2 lit. c der Kapitalanlage-verordnung 2002 [42] Ausnahmebestim-mungen, die zur Bedeckung versiche-rungstechnischer Rückstellungen auchInvestments in nicht börsennotierte Aktienbzw. GmbH-Anteile zulassen, sofern siekurzfristig veräußert werden können.Diese Ausnahme hat für PE/VC-Invest-ments über MiFiGs aufgrund der mittel-bis langfristigen Orientierung freilich

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der AFIC, BVCA und EVCA 2006entwickelt wurde, erfolgen. Die AustrianPrivate Equity and Venture Capital Or-ganisation (AVCO) hat ebenfalls Stan-dards zu den „Rechten und Pflichten desFondsmanagements gegenüber den In-vestoren“ auf Basis internationaler „goodpractice“ empfohlen, in denen unteranderem auch Bewertungsfragen ange-sprochen sind [45].

Relativ PE/VC-freundlich sind dieVeranlagungsvorschriften für Pensions-kassen (PKG): Pensionskassen, die überein von der FMA genehmigtes Risiko-managementhandbuch [46] verfügen,können gemäß § 25 Abs. 3 Z. 1 bis zu70% des zugeordneten Vermögens inAktien und sonstige Vermögenswerte(wie z.B. eine WARG) veranlagen, inZusammenhang mit § 25 Abs. 6 wäreeine Pensionskasse mit 30% für Invest-ments in eine WARG beschränkt. OhneRisikomanagementhandbuch wäre eineVeranlagung in WARGs mit 5% ihresVermögens beschränkt [47].

4.2. GesellschaftsrechtlicheAspekte

Die derzeit (noch) übliche Fonds-struktur für PE/VC-Finanzierungen inÖsterreich ist die Mittelstandsfinanzie-rungs-AG gemäß § 5 Z. 14 i.V.m. § 6bKStG. Als AG unterliegt sie aktien-rechtlichen Bestimmungen, die der erfor-derlichen Flexibilität der typischen Ent-scheidungs- und Abwicklungsstrukturendes PE/VC-Geschäftes freilich nichtRechnung tragen. Dazu zählen beispiels-weise die im Aktiengesetz festgelegtenAufgaben und Verantwortlichkeiten desAufsichtsrats und damit die Aufgabeeiner klare Trennung von Entscheidungs-und Kontrollrechten. So sieht etwa § 95Abs. 5 Z. 1 AktG vor, daß „Erwerbund Veräußerung von Beteiligungen“ anUnternehmen vom Aufsichtsrat geneh-migt werden müssen. Zumal dies geradeein Kernbereich der Tätigkeit des Fondsist, ist das Prinzip der Trennung vonKontrolle und Entscheidung bei PE/VC-Fonds untergraben und birgt daher Inter-essenkonflikte zwischen Investoren undManagement. Hinzu tritt, daß MiFiGsnach § 6 Abs. 1 Z. 2 KStG zumindestzu 75% durch Beteiligungsfondsgesell-schaften oder andere Kreditinstitute ge-gründet werden müssen, sodaß bestimm-

ten Investorengruppen von vornhereineine dominierende Stellung eingeräumtwird. Das Prinzip der Kapitalerhaltung,durch das Aktiengesellschaften gekenn-zeichnet sind, stellt darüber hinaus einProblem für das im PE/VC-Geschäftübliche „Capital call und return on Exit-Konzept“ dar, bei dem die Mittel derInvestoren erst bei Bedarf in den Fondseingeschossen und sofort nach einemExit wieder an die Investoren zurück-geführt werden. Entnahmen zur Rück-führung der Mittel an die Investorenkönnen nur in Form von Gewinnaus-schüttungen (begrenzt durch die Höhedes Gewinns) und Kapitalherabsetzungenrealisiert werden, was hohen administra-tiven Aufwand mit sich bringt.

Die gesellschaftsrechtlichen Rahmen-bedingungen für Personengesellschaf-ten bieten demgegenüber wesentlichmehr Flexibilität als jene für Aktienge-sellschaften. Für eine zu schaffendeWARG wäre es daher naheliegend, dieRechtsform die Kommanditgesellschaftnach §§ 161 ff. UGB vorzusehen. Da-durch lassen sich auch die innerenFunktionsmechanismen des PE/VC-Ge-schäfts einfacher und zu geringeren admi-nistrativen Kosten abbilden. Die KGbietet überdies die Möglichkeit, dieHaftung der Investoren auf ihre Einla-gen in den Fonds zu beschränken unddamit Investitionssicherheit zu bieten.Die Rechtsform der Personengesellschaftbietet auch mehr Flexibilität bei derKapitalaufbringung und Abschichtung,zumal einerseits die Pflicht, beim „capitalcall“ auch tatsächlich Finanzierungs-mittel zuschießen zu müssen, rechtsver-bindlich im Gesellschaftsvertrag veran-kert werden kann, und andererseits Ent-nahmen nach Maßgabe des Gesell-schaftsvertrages ohne die spezifischenKapitalerhaltungspflichten des Aktien-rechtes auch ohne zeitliche Einschrän-kungen (z.B. mehrmals jährlich) mög-lich sind. Darüber hinaus werden derar-tige Fondsstrukturen, die dem Konzeptder „limited partnerships“ aus dem an-gelsächsischen Raum ähnlich sind, in-ternational gut verstanden, zumal sieeine Art Standard des PE/VC-Geschäftsbilden. Das Einwerben internationalerInvestoren in als WARG „aufgesetzte“österreichische Fonds wird dadurch er-leichtert.

4.3. SteuerlicheRahmenbedingungen

4.3.1. Steuerliche Anreize für PrivateEquity und deren Grenzen

Das österreichische Steuerrecht ent-hält – abgesehen von den Bestimmun-gen über die MiFiG in § 5 Z. 14 i.V.m.§ 6b KStG – keine Sonderregelungen fürPE/VC-Finanzierungen. Da MiFiGs je-doch nur mehr bis zum 31. 12. 2007gegründet werden können [48], ist dieweitere Entwicklung des Risikokapital-marktes in Österreich gefährdet, da dasBeteiligungsgeschäft in Österreich auf-grund der Steuerbelastung von Betei-ligungsveräußerungserlösen besondersstark einem Doppelbesteuerungselementausgesetzt ist, das in vielen anderenLändern nicht besteht [49]. Um dieserGefahr vorzubeugen, sollte die Schaf-fung einer WARG auch steuerlich ininternational kompetitive Rahmenbedin-gungen eingebettet werden. Dabei wäresicherzustellen, daß diese erstens – imLichte der bisherigen Begünstigungenfür MiFiGs – aufkommensneutral erfol-gen, daß zweitens die Gefahr einerunbilligen Nutzung derartiger Rahmen-bedingungen für andere als die Kern-zwecke ausgeschlossen ist, und daß sieschließlich sowohl den verfassungs- alsauch den gemeinschaftsrechtlichen Vor-gaben genügen.

Der Hauptfokus muß dabei notwen-digerweise auf der Frage der steuerli-chen Behandlung von Veräußerungs- undLiquidationsgewinnen bei körperschaft-steuerpflichtigen Investoren liegen [50].Wenngleich die Freistellung derartigerGewinne ein Bestandteil einer interna-tionalen „best practice“-Lösung seinmüßte, würde sie freilich eine Abwei-chung vom derzeitigen Körperschaft-steuerrecht erfordern. PE/VC-Geber sindals Finanzinvestoren – anders als strate-gische Investoren (wie z.B. Holding-Gesellschaften oder Konzerne) – nichtan laufenden Beteiligungserträgen, son-dern vor allem an Beteiligungsveräuße-rungserlösen interessiert (Exitorientie-rung). Um die wirtschaftliche Entwick-lung ihrer Beteiligungsunternehmen nichtzu bremsen, schöpfen sie während derBeteiligungslaufzeit keine bzw. kaum Be-teiligungserträge ab. Da allerdings dasösterreichische Steuersystem im nationa-

[45] AVCO (2005).[46] Verordnung der Finanzmarktauf-

sichtsbehörde (FMA) über Mindeststandardsfür das Risikomanagement bei Pensions-kassen, BGBl II 2006/306, § 17.

[47] Siehe § 2 Abs. 2 der Verordnung derFinanzmarktaufsichtsbehörde (FMA) überbesondere Veranlagungsvorschriften für Pen-sionskassen, BGBl II 2006/361.

[48] Siehe bereits oben Kapitel 1.[49] Anders als in Deutschland, den

Benelux-Staaten, dem Vereinigten König-reich, Dänemark etc. verfügt Österreich imInland nur über eine Steuerfreistellung vonBeteiligungserträgen, die von Kapitalgesell-schaften an Kapitalgesellschaften ausgeschüt-tet werden. Beteiligungsveräußerungserlöse,die ja zu einem guten Teil auf bereits

besteuerten, thesaurierten und wieder inve-stierten Gewinnen beruhen, unterliegen invollem Umfang der Körperschaftsteuer.

[50] Zu natürlichen Personen und derBegünstigung von laufenden Beteiligungser-trägen und Veräußerungsgewinnen siehe aus-führlich Achatz / Kofler (2003), S. 429 ff.

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len Bereich nach § 10 Abs. 1 KStG nurfür laufende Beteiligungserträge (insb.Dividenden) eine Steuerbefreiung vor-sieht, wird die Wertsteigerung der Betei-ligungsunternehmen bei Finanzinvesto-ren einer Doppelbesteuerung unterwor-fen: Einerseits unterliegen die Gewinneder Beteiligungsunternehmen selbst derSteuer, andererseits wird die diese Ge-winne reflektierende Wertsteigerung inden Anteilen der Investoren an denBeteiligungsunternehmen steuerlich er-faßt, weshalb der vom Gesetzgeber ver-folgte und durch § 10 Abs. 1 KStG fürden laufenden Beteiligungsertrag ver-wirklichte Grundsatz der Einfachbesteue-rung gerade im PE/VC-Bereich in be-sonderem Maße nicht verwirklicht ist.Basierend auf einem kurzen Überblicküber die Regelungen ausgewählter EU-Mitgliedstaaten zur Ableitung der An-forderungen an einen „best practice“-Ansatz sollen abschließend einige Über-legungen zum österreichischen Steuer-recht im verfassungs- und gemeinschafts-rechtlichen Rahmen präsentiert werden.

4.3.2. InternationaleFondsstrukturen: Anforderungen aneine „best practice“-Lösung

Wesentliche Voraussetzung für dieEntwicklung des PE/VC-Marktes sindgeeignete steuerliche Rahmenbedingun-gen, die auch im internationalen Umfeldkompetitiv sein sollten. Während man-che EU-Mitgliedstaaten weitgehend mitallgemeinen steuerlichen Regelungen dasAuslangen finden (wie etwa die Nieder-lande) [51], bieten mehrere EU-Mitglied-staaten explizite Steuerregime für spezi-elle PE/VC-Vehikel [52].

Steuerlich ist dabei eine grundsätz-liche Unterscheidung zwischen transpa-renten und intransparenten Fondsstruk-turen zu treffen: Bei transparenten Fonds-strukturen werden die Erträge des Fonds-vehikels (insbesondere Veräußerungsge-winne) den Investoren aliquot zugerech-net und unmittelbar bei diesen steuerlicherfaßt; der Fonds selbst ist damit keinSteuersubjekt. Beispiele dafür sind dieUK Limited Partnership und die deutscheund österreichische KG. Bei nicht-trans-parenten Fondstrukturen ist das Fonds-vehikel hingegen ein eigenes Steuer-subjekt und als solches selbständig steuer-pflichtig. Die Erträge des Fondsvehikels(insbesondere Veräußerungsgewinne) wer-

den auf Ebene des Fonds zwar erfaßt,sind aber oftmals nach nationalem Rechtzur Gänze steuerbefreit. Eine Erfassungder Erträge auf Investorenebene findettypischerweise erst bei Weiterleitung derErträge in Form von Dividenden statt,wobei vielfach bei Gesellschaften alsAnteilseignern schon nach allgemeinemSteuerrecht eine Beteiligungsertragsbe-freiung greift.

Um einen ersten Überblick über dieAnforderungen an eine „best practice“-Lösung zu gewinnen, sollen im folgen-den ausländische Sonderregime anhandfolgender Beispiele kurz dargestellt wer-den:� Deutschland (GmbH & Co KG, UBG,

KAG, Investmentaktiengesellschaft);

� Belgien („Private PRIVAK“, „PublicPRIVAK“);

� Frankreich („fonds commun de place-ment á risques“ – „FCPR“; „fondscommun de placements dansl’innovation“ – „FCPI“, „société decapital-risque“ – „SCR“);

� Luxemburg („société d’investisse-ment en capital á risque“ - „SICAR“);

� Schweiz („Kommanditgesellschaft fürkollektive Kapitalanlagen“ – „KgK “)

� Spanien („Sociedades de Capital deRiesgo“ – „SCR“; „Fundos de Capitalde Riesgo“ – „FCR“) [53];

� Vereinigtes Königreich (z.B. „VentureCapital Trusts“ – „VCTs“).

Da diese Sonderregime in das jewei-lige nationale Steuerrecht eingebundensind, muß sich die folgende Darstellungauf einen ergebnisorientierten Kurzüber-blick beschränken [54].

Interessant aus österreichischer Sichtist zunächst immer ein Blick nachDeutschland: Das weitaus überwiegendgenutzte deutsche Fondsvehikel ist nachwie vor die deutsche GmbH & Co KG.Da das deutsche Körperschaftsteuerrecht(im Gegensatz zu Österreich) eine um-fassende Veräußerungsgewinnbefreiungvorsieht, finden institutionelle Investorenmit dieser transparenten Struktur i.d.R.das Auslangen. Daneben existieren ge-setzlich typisierte Formen von Betei-ligungsgesellschaften (Unternehmensbe-teiligungsgesellschaften, Kapitalanlage-gesellschaften, Investmentaktiengesell-schaften), die aber aufgrund der engenAnlagegrenzen und der umfassenden

Berichts- und Veröffentlichungspflichtennur in untergeordnetem Maß genutztwerden. Derzeit ist in Deutschland einneues Unternehmensbeteiligungsgesetz,das die PE/VC-Industrie fördern soll, inDiskussion [55]. Die Industrie erhofftsich die Beseitigung steuerlicher Hemm-nisse, wie insbesondere in bezug auf dieGewerblichkeit, die nach dem geltendenKreisschreiben des deutschen BMF vom16. Dezember 2003 relativ weit definiertist und insbesondere ausländische undprivate Investoren oft vor erheblichesteuerliche Hürden stellt.

Der Private PRIVAK („PRICAFPrivée“) [56] ist ein spezielles Vehikelfür PE/VC-Finanzierungen, das grund-sätzlich in Belgien unbeschränkt steuer-pflichtig ist und dem normalen Steuer-satz von 33,99% unterliegt. Die Beson-derheit besteht darin, daß die Be-messungsgrundlage lediglich aus gewis-sen nicht-abzugsfähigen Aufwendungenund außergewöhnlichen Zuwendungenbesteht, während das durch Investmentsgenerierte Einkommen des PRIVAKi.d.R. keiner Besteuerung unterliegt. All-fällige belgische Quellensteuern auf vonTargets bezogene Dividenden werdendem PRIVAK erstattet. Ausschüttungendes PRIVAK selbst an die Investorenunterliegen insoweit keiner Quellen-steuer, als sie aus Veräußerungsgewin-nen stammen. Aus sonstigen Quellenstammende Ausschüttungen unterliegengrundsätzlich einer Quellensteuer i.H.v.25% bzw. 15%. An juristische Personenausgeschüttete Dividenden sind bei die-sen – unabhängig von einer Mindestbe-teiligung – über das Konstrukt der„dividends received deduction“ im Er-gebnis zu 95% steuerbefreit; bei vonPrivatinvestoren bezogenen Dividendenführt die 15%ige Quellensteuer zurSteuerabgeltung, sofern die Dividendennicht aus Veräußerungsgewinnen aufPRIVAK-Ebene stammen. Ein ähnlichesRegime besteht für den Public PRIVAK,der zur Stimulation nichtinstitutionellerInvestitionen geschaffen wurde.

Interessante steuerliche Vergünstigun-gen genießen PE/VC-Gesellschaften inFrankreich, die in verschiedenen For-men auftreten. Beispiele sind der steuer-transparente Fonds Communs de Place-ment á Risque (FCPR), der nach franzö-sischem Steuerrecht transparent ist. DieErträge werden den Investoren unmittel-

[51] In den Niederlanden werden PE/VC-Fonds i.d.R. als BV oder CV errichtet.Die Rechtsordnung sieht – im Gegensatz zuÖsterreich – eine weitgehende Steuerbefrei-ung auch für die Veräußerung von nationalenBeteiligungen vor. Siehe dazu umfassendTyková / Westerheide / Zinser (2005).

[52] Siehe vor allem die vergleichbareDarstellung in EVCA (2006), sowie inTyková / Westerheide / Zinser (2005).

[53] Ähnliche Fondsvehikel mit etwasabweichenden steuerlichen Regelungen gibtes auch in Portugal.

[54] Siehe auch EVCA (2006); Tyková /

Westerheide / Zinser (2005).[55] Das Inkrafttreten kann frühestens

Anfang 2008 erwartet werden.[56] Siehe dazu Lamon / Chalot (2004),

S. 97 ff.

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bar zugerechnet und genießen dort untergewissen sonstigen VoraussetzungenSteuerfreiheit. Der Fonds Commun dePlacements dans l’Innovation (FCPI) istim wesentlichen ein FCPR, der zumin-dest 60% in nicht-börsenotierte EU-Gesellschaften investiert ist; als zusätz-liches Incentive ist für natürliche Perso-nen unter gewissen Voraussetzungeneine Steuergutschrift von bis zu 25% desinvestierten Betrages vorgesehen. Einanderes Beispiel ist die Société deCapital Risque (SCR), die zwar grund-sätzlich als solche steuerpflichtig ist,aber umfassend Steuerbefreiungen aufVeräußerungsgewinne und Dividenden-erträge genießt.

Die luxemburgische SICAR („Sociétéd´investissement en Capital á Risque“)ist ein sehr effizientes und auch ingesellschaftsrechticher Hinsicht flexi-bles Vehikel, das speziell auf die Be-dürfnisse der PE/VC-Industrie abstellt[57]. Eine SICAR ist grundsätzlich un-beschränkt steuerpflichtig in Luxemburgund unterliegt dem normalen Steuersatz(29,63% im Jahr 2006). Es bestehenjedoch Steuerbefreiungen insbesonderefür Veräußerungsgewinne, Dividendenund Zinserträge im Zusammenhang mitdem (umfassend definierten) PE/VC-Geschäft, sodaß die Steuerbemessungs-grundlage i.d.R. minimal ist. Dividen-den, die eine SICAR von einer 10%igenTochtergesellschaft in Luxemburg be-zieht, sind von der luxemburgischenQuellensteuer befreit; von einer SICARbezahlte Dividenden und Liquidations-gewinne unterliegen ebenfalls keinerluxemburgischen Quellensteuer. FürPrivatinvestoren sind die von einerSICAR ausgeschütteten Dividendeni.d.R. normal steuerpflichtig, Veräuße-rungsgewinne hingegen nur vor Ablaufder sechsmonatigen Spekulationsfrist.Bei Investoren in der Rechtsform einerjuristischen Person unterliegen Dividen-den sowie Liquidations- und Veräuße-rungsgewinne nur dann der Steuer, wenndie Voraussetzungen des luxemburgi-schen Schachtelprivilegs nicht erfülltsind.

Aber auch in der Schweiz gibt esMaßnahmen zur Schaffung von Fonds-strukturen, die den Anforderungen andas PE/VC-Geschäft besser entsprechen:mit 1. 1. 2007 trat das neue Kollektiv-anlagegesetz in Kraft, dessen neu ge-schaffene Kommanditgesellschaft fürkollektive Kapitalanlagen (kurz „KgK“)

aufgrund ihres breiten Anwendungsbe-reiches auch für PE/VC-Dachfonds ge-eignet ist. Wenn auch die Begünstigun-gen aus Sicht der Schweizer Communityals zuwenig weitgehend angesehen wer-den, ist dies doch ein bemerkenswertererster Schritt in Richtung Förderung derSchweizer PE/VC-Industrie.

Im spanischen Recht existieren zweiPE/VC-Strukturen: Die Sociedades deCapital Risco (SCR) und Fondos deCapital Riesgo (FCR). Beide Fonds-vehikel unterliegen grundsätzlich der35%igen spanischen Besteuerung. Inbeiden Fällen sind Veräußerungsgewin-ne jedoch auf Ebene der SCR bzw. derFCR zu 99% steuerbefreit, Dividendensind vollständig steuerfrei. GenerelleVoraussetzung für die Steuerbegünsti-gung ist, daß das Investment in breitdefinierte qualifizierte Gesellschaftenerfolgt, für die Befreiung von Veräuße-rungsgewinnen ist zusätzlich eine Be-haltedauer von zumindest einem undhöchstens 12 Jahren erforderlich. Juri-stische Personen sind mit Dividendenaus einem SCR oder FCR steuerbefreit;Veräußerungsgewinne sind unabhängigvon einer Mindestbeteiligungshöhe bzw.-dauer mit einer 100%igen Steuergut-schrift – berechnet auf Basis des nichtausgeschütteten Einkommens – versehen.Natürliche Personen unterliegen mit denDividenden und Veräußerungsgewinnenhingegen dem normalen Einkommen-steuerregime.

Neben der gebräuchlichen UK Limi-ted Partnership, die vollständige steuer-liche Transparenz, aber keine steuerli-chen Sonderbegünstigen genießt, exi-stieren in Großbritannien mehrere Son-derregime für PE/VC-Finanzierungen wiez.B. der Venture Capital Trust (VCT), derstrengen Auflagen hinsichtlich der zu-lässigen Investments unterliegt. DerVenture Capital Trust ist als Kapitalge-sellschaft selbständig steuerpflichtig (d.h.intransparent), aber bezüglich der Ver-äußerungsgewinne steuerbefreit; bezo-gene Dividenden sind bereits nach allge-meinem Steuerrecht nicht steuerpflich-tig. Das Konzept des VCT zielt beson-ders auf private Investoren ab, die bis zueinem gewissen Investitionsvolumen(200.000 GBP) diverse Steuerbegünsti-gungen genießen: Zunächst erhalten In-vestoren unter der Voraussetzung, daßdie Anteile am VCT für zumindest dreiJahre gehalten werden, einen sogenann-ten Income Tax Relief i.H.v. 40% des

Investments, der mit dem österreichi-schen Betriebsausgabenabzug vergleich-bar ist. Weiters fällt keine Veräuße-rungsgewinnsteuer (Capital Gains Tax)auf Veräußerungsgewinne an den VCT-Anteilen an, sofern die Anteile am VCTfür zumindest drei Jahre gehalten wur-den. Schließlich sind vom VCT aus-geschüttete Dividenden unter gewissenVoraussetzungen steuerfrei.

4.3.3. Ergebnis

Vorrangige Anforderung an das Steuer-recht für die Schaffung kompetitiverRahmenbedingungen für PE/VC-Invest-ments ist die Steuerfreiheit der Veräuße-rungsgewinne beim Exit. Der Blick überdie Grenze zeigt, daß dies in der EUentweder im Rahmen einer allgemeinenVeräußerungsgewinnbefreiung (wie etwain den Niederlanden oder in Deutsch-land), oder vielfach im Rahmen vonSonderregimes für PE/VC-Finanzierun-gen gewährleistet ist. Aus dem vorhan-denen Datenmaterial über steuerlicheSonderregimes lassen sich folgende An-forderungen an eine „best practice“-Lösung ableiten:

� Ist das Fondsvehikel intransparentgestaltet, so erfolgt auf dieser Ebeneeine weitgehende oder vollständigeSteuerbefreiung im Zusammenhangmit den Investments; dies betrifftinsbesondere Veräußerungsgewinne,aber auch Liquidationsgewinne, Di-videnden und Zinsen aus allfällig be-gleitenden Fremdfinanzierungsmaß-nahmen.

� Auf Ebene der Investoren werdenVeräußerungsgewinne (aus der Ver-äußerung von Anteilen am Fonds-vehikel oder – bei Transparenz – anden Beteiligungsgesellschaften) weit-gehend oder vollständig von derSteuer befreit (ggf. unter der Vor-aussetzung einer gewissen Behalte-dauer).

Ein Unterschied zwischen der (noch)bestehenden MiFiG-Fondsstruktur undder hier vorgeschlagenen WARG in derRechtsform einer KG wäre die Ebene,auf der steuerliche Regelungen ansetzenwürden: Im ersten Fall wurde die MiFiGund damit das Fondsvehikel direkt vonder Körperschaftssteuer freigestellt, imzweiten Fall herrscht Steuertransparenz,sodaß eine Befreiung unmittelbar dieInvestoren adressieren müßte [58]. Auseiner solchen Befreiung wäre dann im

[57] Siehe dazu Kremer / Lesage (2005),S. 2 ff.

[58] Steuerausfälle für das Bundesbudgetsind nicht zu erwarten, da das seit 1994

bestehende MiFiG- Konzept über wesentlichumfassendere Steuerausnahmen verfügt. Dar-über hinaus erfüllen nicht alle MiFiGs diePE/VC-spezifischen Kriterien einer WARG,

was die „zweckwidrige“ Nutzung der MiFiGverringert.

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Lichte des § 12 KStG auch systematischdie Konsequenz zu ziehen, daß wederVerluste aus der Abschichtung von Be-teiligungen noch Teilwertabschreibungensteuerwirksam werden dürfen [59]. Sol-cherart könnte eine steuerliche Begleit-maßnahme dahin gehen, den Vermögens-stamm bei PE/VC-Finanzierungen einersteuerneutralen Sphäre zuzuordnen, inder sich weder Gewinne noch Verlustesteuerlich auswirken, in der aber imübrigen das „normale“ Steuerrecht zurAnwendung kommt. Bei gezielter Defi-nition des PE/VC-Geschäftes und der –auch auf europäischer Ebene anerkann-ten [60] – volkswirtschaftlichen Bedeu-tung, gepaart mit der besonderen Gefahrdes Marktversagens, wäre auch an dersachlichen Rechtfertigung im Lichte desverfassungsrechtlichen Gleichheitssatzesnicht zu zweifeln. Aus gemeinschafts-rechtlicher Sicht wäre einerseits denGrundfreiheiten [61] und andererseitsdem europäischen Beihilfenrecht [62]zu genügen. Wenn aber die steuerlichenRahmenbedingungen für die WARGzwar eine spezifische Definition des PE/VC-Geschäftes vorsehen, demgegenüberaber das Auswählen von Beteiligungs-unternehmen und das Strukturieren vonInvestments nicht einschränken (z.B.hinsichtlich der Branchen, der An-sässigkeit der Portfoliounternehmen oderderen wirtschaftlicher Schwerpunkt imIn- bzw. Ausland) und überdies keineBeschränkungen für die potentiellen In-vestoren vorsehen, wäre diesen gemein-schaftsrechtlichen Anforderungen wohlentsprochen.

Da das Beteiligungsgeschäft unechtumsatzsteuerbefreit ist, können Fondsdie auf die „management fee“ fallendeUmsatzsteuer nicht als Vorsteuer gel-tend machen. Das verteuert die Leistun-gen des Fondsmanagements nur auf-grund der organisatorischen Trennungdes Managements vom Fonds. Der For-derung nach einer ausdrücklichen Um-satzsteuerbefreiung für die Leistungender Managementgesellschaft an denFonds könnte durch Ausweitung des

Befreiungskataloges des § 6 UStG auchfür jene Fälle entsprochen werden, indenen die Management-Gesellschaft nichtgleichzeitig Gesellschafter der WARGist [63].

Würde sich demgegenüber der steuer-liche Rahmen – etwa durch eine Novel-lierung des § 6b KStG – auf gewisseWirtschaftszweige beschränken, könntesich wieder ein Spannungsfeld mit demBeihilfenrecht ergeben [64]. Trotzdemkönnte auch in diesem Fall die Verein-barkeit einer Risikokapitalmaßnahme fürKMUs mit dem Beihilfenrecht herge-stellt werden. Entsprechend den um-fangreichen Leitlinien der Kommission[65] bedürfte es dafür aber unter ande-rem einer Einschränkung des Umfangsder Investitionstranche (EUR 1,5 Mio.je 12-Monatszeitraum und Zielunterneh-men), einer Beschränkung auf die Seed-und Start-up-Finanzierung (bei mittle-ren Unternehmen auch Expansionsfinan-zierung), einer Einschränkung dahinge-hend, daß mindestens 70% des Gesamt-budgets der Zielunternehmen durch Be-teiligungen und beteiligungsähnliche Fi-nanzierungsinstrumente zur Verfügunggestellt werden, und daß die Finanzie-rung zu mindestens 50% von privatenInvestoren bereitgestellt wird. Würdendie Bestimmungen zum MiFiG-Konzeptentsprechend den Leitlinien angepaßt,wäre das Beihilfenregime als mit dem„Gemeinsamen Markt“ und damit auchmit dem Europäischen Beihilfenrechtvereinbar zu beurteilen. Aufgrund dererforderlichen Einschränkungen würdedie „novellierte“ MiFiG allerdings nureine sehr beschränkte Teilmenge desdurch eine WARG möglichen Risiko-kapitalgeschäftes abdecken und darüberhinaus auch weiterhin alle Nachteile be-stehen lassen [66], die ein PE/VC-Ge-schäft nach internationalem Muster inÖsterreich bisher so erschwert haben.Das Ziel, durch Stärkung des Risiko-kapitalmarktes die Attraktivität desFinanzplatzes Wien zu erhöhen, kanndurch Novellierung des § 6b KStG kaumerreicht werden.

5. Schlußfolgerung undAusblick

Die bisherige Analyse hat gezeigt,daß Fondsstrukturen im Zentrum desPE/VC-Geschäfts stehen. Sie sind dierechtlichen Vehikel, in denen jenes Ka-pital gepoolt wird, das institutionelleInvestoren in die „asset class“ kommit-tieren. Aus ihnen heraus investieren PE/VC-Managementteams Mittel in Formvon Eigenkapital in erfolgversprechen-de kleine und mittlere Unternehmen, ansie fließen die Beteiligungserträge zu-rück, wenn der Fonds seine Portfolio-unternehmen nach mehreren Jahren wie-der veräußert, und aus ihnen herauswerden die Mittel in Form der Ver-anlagungsperformance an die Investo-ren zurückgegeben.

Fondsstrukturen stehen also im Zen-trum des Beteiligungsgeschäfts und be-stimmen maßgeblich die Bedingungen,unter denen das Beteiligungsgeschäft be-treiben werden muß. Mittelstandsfinan-zierungsgesellschaften, welche die der-zeit in Österreich dominante Fondsstruk-tur repräsentieren, können ab 2008 nichtmehr gegründet werden, sodaß die Ein-führung neuer Strukturen für die Weiter-führung und die Entwicklung des PE/VC-Geschäfts nicht nur wichtig, son-dern auch dringend ist. Wie man vor-gehen sollte, um in einem internationalkompetitiven Rahmen auch in Öster-reich das Beteiligungsgeschäft betreibenzu können und dabei noch Impulse zurStärkung des Finanzplatzes Wien unddes heimischen Wirtschaftsstandortes zugeben, indem man den österreichischenUnternehmen den Zugang zu im Inlandverwaltetem Risikokapital erleichtert, hatder vorliegende Beitrag ausführlich be-schrieben.

Allerdings bilden Fondsstrukturen,auch wenn sie von großer Bedeutungsind, nur die Grundlage und somit einPotential für PE/VC-Investitionen: Da-mit ein florierender vorbörslicher Betei-

[59] Eine derartige Symmetrie wäre beieiner – über die derzeit bestehende Befreiungvon laufenden Beteiligungserträgen und Ver-äußerungsgewinnen in § 10 Abs. 2 und 3KStG – hinausgehenden Ausdehnung überdie Grenze wohl auch aufgrund des Europäi-schen Code of Conduct der Unternehmensbe-steuerung des ECOFIN Rates (ABl C 2/1 ffv. 6. 1. 1998) und des darauf basierenden Pri-marolo-Reports (Doc 4901/99) geboten.

[60] Siehe nur die Leitlinien der Gemein-schaft für staatliche Beihilfen zur Förderungvon Risikokapitalinvestitionen in kleine undmittlere Unternehmen, ABl C 194/2 v. 18. 8.2006 („Risikokapitalfinanzierung als Gemein-

schaftsziel“); weiters z.B. auch die Mittei-lung der Kommission „Bericht über die Fort-schritte bei der Umsetzung des Risikokapi-tal-Aktionsplans“, KOM(2000)658 endg.

[61] Vgl. vor allem EuGH 19. 9. 2000,C-156/98, Deutschland / Kommission – Tz72 ff.

[62] Siehe dazu vor allem die Mitteilungder Kommission über die Anwendung derVorschriften über staatliche Beihilfen aufMaßnahmen im Bereich der direkten Unter-nehmensbesteuerung, ABl C 384/3 v. 10. 12.1998, und die Leitlinien der Gemeinschaftfür staatliche Beihilfen zur Förderung vonRisikokapitalinvestitionen in kleine und mitt-

lere Unternehmen, ABl C 194/2 ff v. 18. 8.2006; vgl. auch „Staatliche Beihilfen undRisikokapital“, ABl C 235/3 ff v. 21. 8. 2001.

[63] Vgl. Lindinger (2003), S. 593 ff.Auch in anderen EU-Staaten wie beispiels-weise Luxemburg, Frankreich, Spanien oderItalien sind entsprechende Umsatz-steuerbefreiungen spezialgesetzlich veran-kert.

[64] Siehe dazu bereits oben Kapitel 1.[65] Leitlinien der Gemeinschaft für staat-

liche Beihilfen zur Förderung von Risiko-kapitalinvestitionen in kleine und mittlereUnternehmen, ABl C 194/2 ff v. 18. 8. 2006.

[66] Siehe abermals oben Kapitel 1.

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ligungsmarkt entsteht, wären weitereMaßnahmen notwendig [67], z.B.:

� Fund of Funds Initiative der öffentli-chen Hand: Erleichterung der Fund-raisingsituation für österreichischePE/VC-Fonds.

� Forcierung von Maßnahmen für dasFrühphasensegment: Überwindungdes geringen Engagements von Risi-kokapitalgebern, Aufbau eines Be-reichs für Nachfolgefinanzierungendurch Beteiligungskapital.

Um die Weiterentwicklung und Ent-faltung des PE/VC-Marktes voranzutrei-ben, stehen in Österreich also noch eineganze Reihen von Aufgaben an, dierasch mit dem nötigen Engagement undvor allem der gebotenen Umsicht in An-griff genommen werden sollten. �

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