3. el project finance - servidor de la biblioteca...

El Project Finance en Proyectos Industriales 20-136

3. EL PROJECT FINANCE __________________________________________

3.1 CONCEPTO Y CARACTERÍSTICAS

3.1.1 BREVE EVOLUCIÓN HISTÓRICA

El Project Finance se puede decir que nació a finales del siglo XVIII y principios del XIX

cuando se construyeron carreteras en Inglaterra con préstamos privados basados en los peajes que

se iban a recibir. Posteriormente a esas primeras experiencias, el dinero para hacer muchos

ferrocarriles, sistemas de agua, electricidad, telefonía, etc., se obtuvo por el hecho de tener

razonablemente asegurados el flujo de dinero de su explotación. Sin embargo no es hasta hace

unos 20 años cuando este concepto se generaliza en todo el mundo.

Durante los años 70 y 80 buena parte de los PF realizados provenían de actividades

relacionadas con el petróleo, prácticamente las únicas con volumen significativo. Su impulso vino

con la crisis del petróleo en 1973, tiempo en el que muchos países y compañías se lanzaron a

realizar exploraciones (Mar del Norte, Sudamérica…) para encontrar yacimientos petrolíferos y así

hacer frente al encarecimiento del petróleo.

Más tarde durante los años 80 otros sectores se dieron cuenta de la oportunidad que el PF

daba como fuente de financiación y se empezaron a desarrollar PF, en minería, aeronáutica,

infraestructuras, aviones y barcos…


En los años 90 se produce la consagración del Project Finance; plantas de energía eléctrica,

puentes, hospitales, aeropuertos, petroquímica, industrias pesadas, aviación civil y militar,

carreteras de peaje, aparcamientos subterráneos…Conforme las nuevas tecnologías van

desarrollándose el PF se adapta a estas necesidades, así empiezan a desarrollarse PF en

telecomunicaciones y cable, actividades de medio ambiente como plantas depuradoras,

desaladoras de agua, de tratamiento de residuos, plantas de energía. Se crearon empresas

promotoras con la finalidad de desarrollar PF en el campo de las construcciones residenciales y los

complejos hoteleros (de manera que las constructoras consiguen desligar cada uno de sus

proyectos).

Hasta hace poco no se realizaban en España, las entidades financiadoras tenían

departamentos íntegramente dedicados a este cometido pero no amortizaban su coste. Los

primeros PF que se realizaron fueron en infraestructuras, energía y medio ambiente.

Por las características especiales del PF muchas empresas españolas empezaron a

utilizarlo con su expansión en Latinoamérica, como se estudiará después esta técnica es muy

recomendable para inversión extranjera donde existe lo que se denomina el riesgo país. Empresas

importantes como Repsol o Telefónica, poco a poco fueron familiarizándose con este tipo de

proyectos.

Siguiendo el mercado, ingenierías, fabricantes y proveedores de bienes de equipo, y la

mayoría de las empresas exportadoras españolas, se están encontrando con PF en algunas de sus

variantes desde China hasta Sudamérica. No es extraño que sea en Latinoamérica donde se estén

encontrando la mayoría de los PF, teniendo en cuenta que las entidades financieras están

acompañando la inversión española (expansión de bancos como Santander o BBVA).

Actualmente nos encontramos con el auge de las energías renovables, la mayoría de las

plantas fotovoltaicas, por no decir todas, se construyen con esta técnica, sus características,

acompañadas por el apoyo de los gobiernos - impulsando el uso de las energías renovables,

asegurando la compra de la energía producida y dotando de subvenciones-, las hacen

especialmente atractivas para usar este tipo de financiación.


3.1.2 DEFINICIÓN

La traducción directa y literal al castellano de “Project finance” sería “financiación de

proyectos”, sin embargo esta traducción no explica realmente su completo significado, deberíamos

usar la terminología “financiación de proyectos sin recurso”, esta versión es la más cercana a la

descripción de lo que Project finance representa, aún así se queda corta, en el mundo empresarial,

al referirse a él se utiliza “Project finance”. Para dejar claro que el Project finance no es una mera

financiación de proyectos.

Project Finance es una herramienta o modalidad de financiación para un proyecto basada

única y exclusivamente en los recursos generados por el propio proyecto, de manera que sus flujos

de caja y el valor de sus activos puedan responder por sí solos como garantía de reembolso de la

financiación recibida, aún en los peores casos predecibles técnica o económicamente que pudieran

ocurrir durante la vida del proyecto.

Debe descartarse la idea de Project Finance como la solución financiera a cualquier

proyecto. Sólo si no se consigue financiación de otra manera se recurrirá al Project Finance. Un

proyecto viable, rentable, con sentido comercial y oportunidad de mercado puede realizarse

mediante una financiación vía Project Finance.

“Bajo el Project Finance, los bancos proveen financiación a un proyecto singular y asumen

una gran parte del éxito o fracaso de ese proyecto”. Para Richard Tinsley, “Project Finance es la

confianza en los flujos de efectivo futuros procedentes de un proyecto como los principales medios

para el pago de su financiación. Los activos, derechos e intereses del mismo se toman como

garantías. El Project Financing puede ser adoptado cuando un particular grupo de activos

relacionados entre sí es capaz de funcionar rentablemente como una unidad económica

independiente.

Un apartado destacado en la elaboración de un Project Finance es el análisis y reparto de

riesgos, si bien, como se ha comentado el peso de la deuda, riesgo financiero, será asumido por

los futuros flujos de caja, habrá otra serie de riesgos que deben ser soportados por diferentes

mecanismos, por ejemplo, las catástrofes o el riesgo país, se debe realizar un análisis que

demuestre que estos riesgos pueden ser asumidos por las aseguradoras, y la consiguiente prima.

La idea de ver los riesgos existentes y gestionar quién puede o debe ocuparse de ellos es de

máxima importancia para quien quiera entender qué subyace a un Project Finance.


Además del flujo de caja siempre habrá alguna garantía o recurso colateral al que se deba

acudir para cubrir alguno de los riesgos predecibles, muy frecuentemente más que una financiación

sin recurso, es una financiación con recurso limitado.

Últimamente se ha aplicado el Project Finance en grandes proyectos de infraestructura,

sobre todo del sector público, para los cuales los sistemas tradicionales de financiación resultan

insuficientes o menos inapropiados para contribuir al éxito del proyecto. También se ha convertido

en un servicio financiero tradicional de las instituciones financieras. Los usuarios del Project

Finance usualmente son industrias o proyectos que requieren una fuente intensiva de capital, como

el sector eléctrico, minero (gas, petróleo, etc.), telefonía, puentes y autopistas, refinerías,

oleoductos o cualquier otro que implique construcción e ingeniería.

La reparación de una carretera, por ejemplo, se puede financiar por medio de los accionistas

de la empresa o endeudando su balance. También se puede financiar con la creación de una nueva

sociedad que realice y financie el proyecto, el problema común que encuentra esta última

posibilidad es el afán de las empresas por tener el control directo del proyecto, lo que lleva a tenerlo

incluido en el grueso común de sus actividades, a pesar de no tener capacidad económica

suficiente para mantenerlos. La llamada “financiación corporativa” comporta todos los beneficios y

costes completos del proyecto, pone los fondos y recaba los préstamos, recibiendo a cambio sus

rendimientos pero teniendo que pagar las deudas contraídas, sean los resultados positivos o

negativos. La garantía de devolución es total: se responde a las deudas impagadas con todo el

patrimonio que muestre el balance societario.

La nueva compañía acude a los Bancos con un estudio exhaustivo y la documentación del

proyecto para solicitar la financiación con la única garantía de los futuros resultados, los futuros

flujos de caja obtenidos por la explotación del puente, los peajes… El pago dependerá de los

ingresos obtenidos, el Banco financiador fijará los años para su devolución de manera que le

permita reducir el riesgo financiero que asume con este proyecto.

Si la compañía que inicialmente promueve este puente quisiese acometer el proyecto

únicamente con financiación corporativa, en muchos casos el puente no llegaría a realizarse por

falta de capacidad económica o excesiva asunción de riesgo por parte de la compañía.


Una vez en explotación, la compañía constructora del puente deberá ir pagando sus deudas

al Banco contra todos o parte de los fondos que anualmente obtenga por los peajes. Pagados los

créditos, la sociedad específica que explota el puente tendría varios años de explotación por

delante, con los que remunerar adecuadamente el capital que invirtió como accionista Para la

constructora que promovió el negocio, además del beneficio típico de su sector al construir el

puente, supone recibir un beneficio adicional vía dividendo si se consigue mantener rentable la

explotación del proyecto.

Para la correcta comprensión del significado de Project Finance, es preciso dejar claro las

diferencias que existen entre; Corporate Finance, Asset Finance y Project Finance.

Corporate Finance, o financiación de la empresa, es la necesaria para acometer las

actividades decididas por la firma con la que se responde de su devolución en base al valor que los

prestamistas otorgan a la empresa, por lo que el patrimonio total se encuentra comprometido, es

decir, existe un “recurso completo” contra el balance de la firma y su patrimonio.

Asset Finance, o financiación de activos, representa la forma de adquisición de activos en

base al valor del propio activo como elemento para el pago de los préstamos que lo financian. El

sector más representativo es el inmobiliario, en donde se llega a que el único recurso de los

prestamistas sea el activo, sin comprometer a la empresa que lo posee más que en su posible

pérdida en caso de impago. La tasación de activos limita la financiación disponible respecto a su

valor de mercado, por lo que no es práctico cuando la necesidad sea superior a la tasación.

Project Finance, financiación sin recurso en su estado puro, sólo se fija en los flujos de caja

generados con los activos y, si el proyecto estudiado es lo suficientemente atractivo, podría no

tener en cuenta ni siquiera el valor de los activos a la hora de desembolsar los fondos. Un claro

ejemplo lo constituyen las refinerías, con un precio de construcción muy superior a su valor como

activo inmobiliario aisladamente, y por tanto difícil de financiar en base a este valor construido.


3.1.3 CARACTERÍSITICAS

Se definen una serie de características comunes que deben cumplir los proyectos para

poder ser desarrollados mediante la técnica del Project finance (PF), si bien cada uno de los

proyectos tendrán sus situaciones o características especiales (definidas principalmente por el

sector en el que nos encontremos), estas características son fundamentales para su correcto

desarrollo:

1) Presentación bajo un proyecto adecuado, viable y rentable por sí solo.

2) Generación de flujos de caja más que suficientes para poder atender al pago de la

deuda principal y la remuneración a los fondos prestados o aportados.

3) Definición coherente del proyecto que permita predecir razonablemente los flujos de

caja que se producirán durante la vida del proyecto.

4) La creación de una sociedad independiente, jurídica y económicamente, que en PF

se conoce como SVP (Sociedad Vehículo del Proyecto), ya sea UTE, sociedad anónima… una

forma jurídica independiente, creada para la gestión del proyecto, responsable de contratar su

ejecución, obtener financiación, controlar su evolución pagar las deudas y remunerar a los

accionistas.

5) Los accionistas inversores controlan la SVP, que pueden ser diferentes a los

promotores iniciales interesados en el proyecto, que fueron los que buscaron y a los que se les dio

la financiación.

6) La SVP es la titular de los activos del proyecto, quién debe gestionar su

mantenimiento y buen uso, y quién velará por defender su máximo valor. La SVP firmará la cadena

de contratos necesarios para la construcción, suministro, operación, mantenimiento y venta de los

productos del proyecto.

7) En un PF puro, los accionistas sólo arriesgan su aportación de capital, si bien la

mayoría de los PF no son puros y terminan por añadir garantías colaterales a los flujos de caja

(recurso limitado).


8) Se requiere una fuerte inversión inicial con fondos propios y un período largo para

alcanzar la rentabilidad. La inversión inicial con fondos propios dependerá de varios factores, pero

sobretodo de la exigencia de los Bancos, que dependiendo de las características del proyecto,

exigirán mayor o menor implicación. Por ejemplo en proyectos de telecomunicaciones un 25% de

financiación con fondos propios son requeridos.

9) Elevados costes de análisis y estudios previos, inelásticos, éste es el principal factor

que hace que todos los proyectos no sean financiables mediante PF, los costes de análisis

(consultorías…) y de estudios (de ingeniería, viabilidad, Bancos…) son costes fijos prácticamente

constantes independientemente del tamaño del proyecto, lo que hace que pequeño proyectos no

puedan asumir estos costes.

10) Elaboración de un memorándum informativo o dossier completo con toda la

documentación necesaria, que empaquete el proyecto y sus características y lo haga vendible a

inversores y financiadores, locales y mundiales. Lo más importante para la realización del proyecto

es lograr la financiación y para ello se deberán realizar todos los análisis y estudios pertinentes de

forma que toda la información quede clara y se pueda pasar al siguiente paso, que es encontrar los

financiadores necesarios para poder financiar el proyecto. Los Bancos exigirán todo tipo de datos

para comprobar su viabilidad, financiar un proyecto con la promesa de resultados futuros y “sin

recurso” será complicado y más caro.

3.1.4 RAZONES PARA SU UTILIZACIÓN

Como antes se ha comentado un PF no es una financiación barata, y por ello no todos los

proyectos podrán ser financiados mediante esta modalidad, sin embargo encontraremos una serie

de razones por las que vale la pena utilizarlo:

El PF permite repartir el riesgo entre varios participantes, no es una única empresa quién

asume el riesgo del proyecto y compromete sus activos, en la SVP del PF son compatibles

diferentes inversores, el promotor, inversores financieros y estratégicos, fondos de inversión,

capital-riesgo, Bancos, constructoras,…


Sin este reparto de riesgos y dada la magnitud de las inversiones a realizar casi ningún

inversor podría acometerlos y casi ningún financiador querría correr el riesgo. No muchas empresas

podrían comprometer su balance para financiar una refinería de 1.500 Millones de euros.

La creación de la SVP hace que contablemente se saque la financiación fuera del balance

del promotor. Quien se endeuda es la SVP como “propietaria” del proyecto; el promotor ni

compromete directamente la calidad de su balance (su ratio de endeudamiento queda inalterado) ni

la capacidad para endeudarse.

Figura 3.1: Balance de la empresa inverso ra

En la figura podemos observar el balance de una empresa antes y después de la inversión

en un proyecto mediante PF y con inversión tradicional. Representando “E” valores de la empresa

en situación previa, “É” tras la financiación, y “P” los valores del proyecto. En la inversión por PF la

empresa sacará de su balance el Neto P necesario para el proyecto, aportándolo al balance de éste

directamente. Mientras que en la financiación tradicional todo se realizará dentro del balance de la

propia empresa.

El PF es muy utilizado por los Estados en proyectos de infraestructuras, de forma que ni

aumentan su deuda ni comprometen su balance. Con la concesión de una autopista o de un

aparcamiento subterráneo, la SVP explotará el recurso, pagará las deudas, accionistas, inversores,

etc. Y pasado un tiempo previamente estipulado se liberará dicho contrato y pasará a ser explotado

por el Estado.


El PF permite a la SVP endeudarse con unos ratios superiores al 50%, llegando a ser en

algunos casos del orden del 80%.

En muchos países donde no es posible financiar a muy largo plazo al no poder ser asimilado

por el mercado local, si un buen proyecto tiene sentido tras un largo período de maduración éste

sólo podrá existir como PF, pues la financiación disponible haría que el proyecto no fuese rentable

con deuda a medio plazo. Algunos proyectos consiguen una calificación crediticia mejor que la

compañía o el país promotor, obteniendo deuda a 10 -15 años, lo que logra que un proyecto bien

estructurado sea rentable. La firma o el país por si mismos sólo obtendrían deuda a 5 -10 años que

con condiciones bancarias de interés y comisiones lógicas no permitirían que “saliesen los

números”

Proyectos viables de muchos sectores bien estructurados bajo PF y con un memorándum

vendible atraen inversores y financiadores de organismos multilaterales (Banco Mundial, OCD,

Corporación Financiera Internacional…) que sirven de pauta y catalizador para la financiación

completa por parte del resto del mercado, y que no se atraerían de otra forma. Por ejemplo una

empresa española quiere invertir en un país en vías de desarrollo. En este caso habría que añadir

como fuente de conflictos e incertidumbre la situación económica, política y social del país y como

fuentes estabilizadoras los distintos organismos internacionales ya mencionados. Suelen concurrir

también entidades financieras internacionales estando la mayor parte de las transacciones que se

realizan aseguradas por compañías de seguros especializadas, en ocasiones respaldadas por

gobiernos nacionales, como ocurre con CESCE (Compañía Española de Servicios de Crédito a la

Explotación) en España.


Figura 3.2: Participantes in versión en país en vías de desarrollo

En la figura podemos ver un ejemplo de inversión de una promotora española en un país en

vías de desarrollo, puede observarse los diferentes actores del proyecto, entidades financieras

nacionales, CESCE, compañías de seguro, entidades financiaras internacionales, organismos

internacionales… y cómo confluyen todos hacía la SVP y el proyecto.

Se puede decir que la opinión de estos organismos multinacionales puede incentivar y

animar a posibles inversores para entrar en un proyecto, aunque también puede ocurrir justamente

lo contrario. Actualmente casi a diario se publican resultados sobre calificación de deuda (por

ejemplo Moody´s) observando que cuando a un país le rebajan la puntuación o simplemente hay

rumores de una posible subida del tipo al que se vende, el riesgo de la deuda país sube, y al país

le resulta más difícil y sobretodo más caro financiarse. Lo mismo ocurre con las empresas. Todos

estos factores pueden influir en la viabilidad del proyecto, llegando incluso a verse afectado por los

movimientos especulativos.

Existe un auge mundial del PF en muchos gobiernos que desean y promueven este tipo de

proyectos, debido a las políticas de austeridad con vistas a la reducción del gasto público. Se busca

mayor participación de la iniciativa privada y de la financiación privada de servicios públicos, con

políticas de privatización, financiación de las infraestructuras públicas, aumento de las concesiones

administrativas, concesiones de peajes en sombra, etc. Hay multitud de ventajas en esta

transferencia de lo público a lo privado, no sólo económicamente, la participación de empresas

constructoras especializadas, aumento de la competencia, especialización, productividad, etc.


A) VENTAJAS

Ya se han comentado los principales motivos que conlleva la realización de un PF, a

continuación y de forma resumida se van a exponer las ventajas para cada uno de los participantes:

a) Para los promotores

- Permite a quien promueve el proyecto financiarse fuera de balance

- El promotor mantiene su calidad crediticia al no endeudarse, lo hace la SVP.

- Las empresas pueden acometer inversiones en uno o más proyectos que no podrían

afrontar de otra forma, pues sus balances no lo soportarían.

- El riesgo de inversión lo comparten el promotor y los accionistas.

- Los promotores pueden dedicar su capacidad para endeudarse a otras actividades

distintas a la de la inversión del proyecto.

- El promotor puede obtener mayor rentabilidad y control del proyecto.

- La financiación del proyecto puede tener mayor plazo o mejores condiciones de interés que

si el promotor gestionase directamente.

- En ocasiones se consiguen estructuras fiscales eficientes que mejoran el tratamiento que

obtendría el proyecto bajo financiación tradicional.

b) Para las instituciones financieras

- Ofrece a los financiadores mejor cobertura del riesgo al no concentrarlo solo en la firma

promotora (riesgo empresa) sino en la diversificación de accionistas e interesados en el proyecto

(riesgo proyecto).

- El volumen de análisis requerido presenta los proyectos más controlados y evaluados del

mercado, con gran conocimiento de su gestión en cada fase.


- El rendimiento que se puede obtener en el PF es superior al que produce la financiación

tradicional, donde la competencia obliga a precios reducidos.

- La imaginación financiera en PF permite contar con productos novedosos que exportar,

durante un tiempo casi en exclusiva, a otros negocios bancarios.

- El volumen de inversión elevados y el alto nivel de los análisis posibilita la sindicación y

reparto del riesgo entre varias entidades financiadoras.

c) Para los Estados y entidades públicas

Pensando en el ejemplo de una carretera de peaje se pueden observar claramente las

ventajas que obtiene el Estado:

- Independiza la capacidad de endeudamiento del desarrollo económico del país. El Estado

no endeuda su “balance”, obtiene financiación para acometer proyectos necesarios para el

desarrollo económico, con recurso solo a fondos que genera el proyecto, no a Presupuestos

Generales del año.

- Ofrece financiación privada de bienes públicos que terminan por revertir pasado un plazo al

Estado, sin acudir a la inversión directa del Estado.

- Permite el control de proyectos públicos por las instituciones y su comparación con los

proyectos públicos existentes para replicar las mejoras que la iniciativa privada consiga en los

ejecutados bajo PF, transmitiendo eficiencia del sector privado al público.

- Utiliza el conocimiento y los modos de gestión privados que complementa así los puntos

fuertes de la gestión pública en el resultado final.


B) DESVENTAJAS

El PF tiene unos costes fijos elevados. Esto hace que sea recomendable su uso sólo en

proyectos de gran tamaño. No obstante, es una práctica en auge y cada vez se financian un mayor

número de proyectos mediante esta técnica, siendo el tamaño medio de los proyectos cada vez

menor. Este fenómeno sugiere una progresiva popularización: cada vez se usa con mayor

frecuencia, con lo que las entidades financieras se sienten más cómodas y por lo tanto promueven

más su uso. Este hecho tiene un impacto en el riesgo particular: por un lado es beneficioso debido

al aprendizaje producido por la repetición pero por otro lado, debido al mismo efecto de repetición,

se tiende a relajar los requisitos exigidos a los proyectos y a sus participantes, lo cual es a efectos

del riesgo perverso.

En sentido estricto, el PF comienza en el momento en el que el banco concede la

financiación para la construcción del proyecto. Para llegar a este punto se tienen que haber

realizado antes una serie de hitos entre los que puede figurar por ejemplo la firma del contrato “llave

en mano” con la empresa que se encargará de realizar la construcción. Esta situación, puede ser

por sí misma un riesgo para la realización del proyecto.

Para firmar el contrato “llave en mano” hay que conocer el coste y el plazo de ejecución de

las instalaciones con detalle, así como tener la definición técnica del proyecto avanzada. El coste

depende del diseño, del estudio geotécnico, de los cálculos estructurales, de la definición de los

elementos principales y auxiliares de la instalación entre otros múltiples aspectos. A su vez el

contrato “llave en mano” se debe especificar con detalle la instalación a realizar. Todo lo anterior

representa una responsabilidad y un coste importante, que en ocasiones se descuida al no poder

obtener la financiación principal hasta firmar el PF. La constructora que oferta el “llave en mano”

suple la falta de información con un mayor precio y un mayor riesgo para el proyecto consecuencia

de la indefinición técnica.

A modo de resumen, se resaltan las principales desventajas del PF:

- Elevado coste, dada la cantidad de partes intervinientes, la complejidad del proceso y el

volumen de documentación necesario, con asesores y analistas de cada participante.

Todo ello puesto por escrito en documentos contractuales.


- Numerosos riesgos que analizar ante la creación de una nueva sociedad, la SVP. Un

proyecto que comienza desde la nada con fase de construcción y fase de explotación,

uno o varios países participantes, financiación desembolsada al principio que debe

esperar años para que el proyecto comience a dar rendimientos, entre muchos otros

posibles.

- El diseño del PF es a menudo difícil debido tanto al número de riesgos como de

participantes, lo que complica la gestión posterior del proyecto.

- El tiempo de estructurar estas operaciones (pensar en cómo llevarlo a la realidad,

plasmarlo por escrito y obtener los fondos en el mercado) es alto, no menos de seis

meses desde el inicio del estudio, y habitualmente en torno a un año, si las condiciones

del mercado no lo retrasan.

3.1.5 SITUACIÓN DEL PROJECT FINANCE

SITUACIÓN MUNDIAL

Se debe destacar que la crisis ha provocado que las cantidades de este año se reduzcan

drásticamente, alcanzando, según los datos del PFI (Project Finance Internacional) los 139.000

millones de dólares en 2009; lo que comparado con los 250.000 millones de 2008 o los 220.000 de

2007 supone una caída del 44%. Aún así, se debe tener en cuenta que las cantidades alcanzadas

en 2004 y 2005 fueron de 114.500 y 166.000 millones de dólares respectivamente, más similares a

las de este ejercicio. Fue el sector energético el que continuó dominando en volumen de mercado,

con más de 22.300 millones de dólares en préstamos para 53 transacciones, lo que supuso más de

un 40% del mercado total del Project Finance. También destacaron proyectos de infraestructuras

recientemente lanzados por los gobiernos.


Figura 3.3: Inversiones en PF años 2008 y 2009.

Actualmente India se sitúa como el primer país en la realización de PF en 2009, por delante

de países como Australia, España y EE.UU. El mercado indio se situó a la cabeza con un total de

30.000 millones de dólares (21,5%) mundial, en comparación con los 19.000 millones de 2008. El

mercado global de Project finance se disparó en 2009 por los proyectos del gobierno relacionados

con las infraestructuras y las energías renovables, y por ese motivo el 20% del mercado global está

en India, por lo que superó a Australia, antiguo líder, durante el año 2009.

SITUACIÓN EN ESPAÑA

España, como el resto del mundo, se ha visto afectada por la fuerte crisis que ha originado

una disminución de las inversiones en PF, aún así siguen siendo muchos los proyectos

desarrollados sobretodo en autopistas y energías renovables -sector que asegura unos flujos de

caja constantes (aunque actualmente se está revisando la política energética del país), no sólo

dentro de nuestras fronteras, las empresas españolas están situadas en una situación privilegiada

en el desarrollo de PF en el mundo, el premio a la mejor operación de Project Finance en

Latinoamérica del año 2009 fue para OHL, a través de su filial Conmex, por la realización del

Circuito Exterior Mexiquense (Méjico) , una autopista de 155km que circunvala México DF valorada

en unos 1000 millones de euros.

Del mismo modo resulta obligatorio comentar dos proyectos que fueron galardonados con

los premios “Renewables Deal of the Year” y “European Clean Technology Deal of the Year”, el

primero de ellos una operación de Acciona Energía, proyecto termosolar de 150 MW de potencia


instalada, que tuvo que ser financiado por un sindicato de 30 bancos, con un valor de 601,7

millones de euros, para la construcción de dos plantas termosolares en Palma del Río (Córdoba) y

una planta termosolar en Majadas (Cáceres). El segundo el proyecto termosolar Valle 1&2 de

Torresol Energy, con una financiación por valor de 638,6 millones de euros, para la construcción y

puesta en marcha de 2 plantas termosolares en San José del Valle (Cádiz) con una potencia total

instalada de 100MW, patrocinadas entre otras por una filial de Grupo Mubadala, propiedad del

gobierno de Abu Dhabi.

SECTORES DE APLICACIÓN

Figura 3.4: Sectores de Aplicación del PF


Algunos proyectos durante los años 2009 y 2010:

Operación y Mantenimiento de la Autopista A2 84M€

Refinería Terrassa-Manresa (AUTEMA) 725M€

Ampliación de Fibes (Sevilla) 16,8 M€

Construcción y Explotación Parques Eólicos en Andalucía

(Aldeasa)

310M€

Planta Solar Fotovoltaica de 47,6MW en Ciudad Real

(Renovalia Solar)

252,5M€

Planta solar fotovoltaica de 22MW en Tordesillas (Valladolid)

(OPDE)

100M€

Planta Termosolar 100MW (ACS) 500M€

Planta Solar Fotovoltaica 100MW (TUIN ZONE) 812M€

Planta termosolar en Badajoz de 50MW (Elecnor) 275M€

Figura 3.5 : Proyectos año 2010

3.1.6 REQUISITOS MÍNIMOS PARA ESTUDIAR UN PROJECT F INANCE

Esta serie de requisitos no constituyen en sí un estándar fijo, si bien se consideran comunes

en la mayoría de los PF, se debe tener en cuenta que el PF es una técnica “joven” y sólo el

desarrollo gradual y su utilización van haciéndola más flexible.

- Posibilidad de la construcción de la sociedad vehículo del proyecto (SVP), como

sociedad independiente del promotor propietario de los activos que pueda asumir en

nombre de socios y promotores el desarrollo y liderazgo del proyecto.

- Posibilidad de desarrollo de los contratos necesarios para la realización del proyecto

entre los participantes, dichos contratos dependerán del sector en el que se desarrolle el

proyecto, los más importantes son:


• constitución jurídica de una SVP independiente,

• contrato con proveedores de suministro de materia prima al proyecto,

• contrato con clientes para la compra de productos finales,

• contrato de operación y mantenimiento,

• contrato de construcción fijo,

• contrato de operación y mantenimiento,

• contrato de concesión administrativa,

• convenio de financiación,

• contrato de seguros,

• garantías públicas o privadas si las hubiere,

• etcétera,

- Capacidad para elaborar un análisis técnico-financiero exigente y así poder realizar la

previsión de los flujos de caja suficiente y rentable, para presentarlos de forma creíble a las

entidades financieras y al mercado en general (Due Diligence que es una radiografía

completa de una sociedad).

3.1.7 FORMAS DE PROJECT FINANCE

En este apartado se define como ha de actuar la SVP., qué se espera que ejecute y cuáles

son sus responsabilidades. El Estado también puede estar involucrado, el fin es el mismo, no es

más que un contrato de concesión de promoción y explotación de un proyecto, que fijará el futuro

del proyecto, así como todas aquellas actividades necesarias para la adecuada prestación o

funcionamiento de la obra o servicio por cuenta y riesgo del concesionario y bajo la vigilancia y

control de la entidad que la concede, a cambio de una remuneración que puede consistir en

derechos, tarifas, tasas, valorización o en la participación que se otorgue a la explotación.

CLASIFICACIÓN DESDE LA ÓPTICA DE LAS SOCIEDADES VEH ÍCULO DE PROYECTO

La SVP constituida para el desarrollo del proyecto puede: construir, operar, mantenerlo en

propiedad, cederlo, contratar leasing sobre él, etc. Existen multitud de combinaciones, esto hace

que los participantes del PF deban resumir qué tipo de responsabilidades asume la SVP respecto al

proyecto que promueve.


A) BUILD-OPERATE-TRANSFER (BOT)

La sociedad se constituye para realizar un proyecto en términos de BOT se compromete con

un tercero interesado en el proyecto para, construir, operar y transferir, con un tercero, ya sea el

Estado, una empresa o grupo, accionistas, etc.…

La SVP deberá construir el proyecto, buscando las fuentes de financiación necesarias.

Explotarlo durante un número de años fijados, con el fin de cerrar todas las condiciones de

financiación y del mismo modo retribuir a la SVP por lo construido más el margen de beneficio

estipulado. Trascurrido dicho plazo pactado para explotarlo, la SVP deberá revertirlo y transferirlo al

propietario, al Estado o al promotor del proyecto, devolviéndole su gestión y explotación.

Con un BOT, la SVP debe buscar la financiación en el mercado internacional para la

realización del proyecto y aportar el resto mediante fondos propios. Siendo el proyecto viable, la

explotación de éste durante un período concreto generará los flujos de caja necesarios para el pago

de la deuda adquirida.

La SVP cobrará los costes de la construcción, es importante el cálculo del período de

cesión, pues no sólo se deben generar flujos de caja suficientes para el pago de la deuda, costes

de construcción y margen, también se debe retribuir a los accionistas que pusieron capital por

medio de fondos propios. Una vez acabado este período la gestión del proyecto será cedida a su

propietario. Cediendo unos años su explotación, no ha tenido que desembolsar ningún importe para

tener la propiedad y recuperar la explotación. Si bien es cierto que en la mayoría de los casos este

propietario también permanece como accionista.


Figura 3.6: Estructura BOT

Este esquema es típico en las concesiones estatales, por ejemplo en las autopistas, el

estado se asegura que al final de una etapa de explotación el bien volverá a poder estatal, aunque

durante unos años los usuarios deberán pagar una cuota, peaje, por la utilización de la carretera,

otras veces, el usuario no paga directamente el peaje, y es el estado el que paga a la concesionaria

unas cuotas basadas en previsiones de utilización. Aunque estas concesiones parecen sencillas, y

los cálculos de flujos de caja estables, en España existen varias concesionarias con problemas, por

ejemplo la Autovía Sevilla – Cádiz ha visto retrasada su devolución al estado, debido a que otra

autopista en la Comunidad Valenciana explotada por la misma concesionaria, no cumplía con las

previsiones de flujos de caja para hacer rentable la inversión

Otro método muy común la “maquila” donde el propietario, o futuro propietario, es el

proveedor de la materia prima que va a tratarse en el proyecto y el futuro comprador de la materia

tratada, es muy típico en las refinerías, el beneficio es triple para el propietario, se asegura la venta

de su materia prima (existen contratos de suministro), la compra del producto terminado y luego la

futura propiedad y explotación de la planta. El PF emerge para solventar la magnitud económica del

proyecto.

B) BUILD-OWN-OPERATE-TRANSFER (BOOT)

En un BOOT la SVP construye, es dueña por un tiempo, opera y luego transfiere en

propiedad. Esta modalidad permite al interesado encargar la construcción y explotación del


proyecto sin inicialmente tener que pagar nada, la SVP estará en posesión del proyecto

durante un tiempo determinado con la finalidad de “cobrar” lo ejecutado y devolver con ello

la financiación.

La diferencia entre estos casos reside en una mayor garantía para la SVP basada en

ser propietaria de lo construido hasta finalizar el período de explotación pactado. Se suele

aplicar a las concesiones administrativas de los gobiernos, quienes tratarán de equilibrar su

deseo de desarrollar el país y retomar propiedad y control cuanto antes y la necesidad de

que la deuda sea pagada y los accionistas de la SVP sean remunerados adecuadamente.

En muchos países en desarrollo, la legislación no permite a las SVP ser propietarias de

activos de interés público, lo que termina por orientar el PF a las fórmulas BOT anteriores.

C) BUILD-OWN-OPERATE (BOO)

Es el mismo caso que el BOOT, pero pierde la T, la transferencia se pierde porque la vía útil

del proyecto es aproximadamente el tiempo necesario para que el proyecto pague las deudas y la

retribución a los accionistas, por lo tanto no tiene sentido que al final se transfiera. Suelen ser

proyectos en los que el Estado es el principal interesado, y si bien, no se va a transferir, el Estado

se encarga de asegurar la supervisión del proyecto. Al estado le interesa que el proyecto sea

realizado por entidades privadas, eso sí, siempre bajo su control de calidades, condiciones y

precios.

Un ejemplo son las estaciones de tratamiento y depuradoras de aguas municipales,

concebidas en ejecución a una firma privada (SVP) durante el período que se prevé sea utilizable

con un mantenimiento normal. En el sector minero un promotor puede agrupar a varios interesados

para explotar una mina en una SVP, que es quién la compra, construye el proyecto y lo explota

hasta el agotamiento del mineral.

Los beneficios que envuelven tanto los BOO como los BOT a favor del confeso son, entre

otros, los adelantos tecnológicos, know how, la maquinaria, y el dejar un proyecto ya montado y

funcionando sin que hubiese requerido costos para el confesor.


D) BUILD-LEASE-TRANSFER (BLT)

En el BLT la SVP construye un proyecto y gestiona un leasing al inicialmente interesado en

su construcción, que será quien opere el proyecto. Aunque se asimile mucho a BOT las diferencias

son importantes. Al tratarse de un leasing el propietario de los activos alquila la planta (por ejemplo)

al interesado a cambio de una serie de cuotas, con la última cuota se realizará la transferencia del

activo.

En el BLT pueden aparecer tres actores diferentes; la SVP, que construye, el Banco,

propietario del activo y el que alquila como leasing que al final se queda la propiedad con el pago

de la última cuota.

La SVP se financia para construir el proyecto, sin embargo no será pagada por el interesado

durante la construcción. Y la gran diferencia se encuentra en que para financiarse, la SVP vende

los activos del proyecto, por lo tanto el propietario de los activos, no será ni los promotores, ni la

SVP, sino los Bancos, que serán los encargados de gestionar el leasing.

Los prestamistas propietarios no están interesados en la explotación del proyecto tratan el

proyecto como si fuese una máquina o vehículo al que pudren hacer leasing, el interés para ellos

radica principalmente en el negocio del leasing. Lo que hacen es estructurar el PF bajo BLT

alquilando los activos construidos en régimen de leasing al inicialmente interesado.

Las funciones de la SVP quedan desvirtuadas, ahora únicamente se limitará a la

construcción del proyecto y a menos que sus accionistas participen en la explotación, las funciones

de la SVP terminarán con la entrega a los bancos del proyecto. Los flujos de caja generados por el

proyecto irán a parar a los pagos del leasing. Para la SVP los Bancos, más que financiar, han

comprado sus activos

Un BLT casi no es un PF. La garantía de pago de las deudas ya no es el flujo de caja. Este

flujo responderá en primer lugar, siempre que exista caja para pago de deudas. Si el proyecto

quiebra, los Bancos propietarios tienen otro contrato como garantía: el leasing. Deberá cumplirse

por el promotor inicial que “alquila” a los Bancos propietarios lo construido, independiente de lo que

consiga sacar de rendimiento al proyecto. El leasing se hace sobre un activo de gran valor (un

avión, un equipo industrial…). Estamos más cerca de la Financiación de Activos que de un PF.


E) DESIGN-BUILD-FINANCE-OPERATE (DBFO)

Antes se ha comentado que en el desarrollo de proyectos de infraestructuras, como puede

ser una autopista, los flujos de caja provienen de una “cuota”, peaje, por su utilización, pero algunas

veces el usuario no paga este peaje directamente, sino que es el Estado quien lo paga, si bien

finalmente será el ciudadano sobre el que recaiga la carga por medio de los impuestos. Esto se

denomina peaje en la sombra, es una práctica muy común desarrollada por los Estados con la

finalidad de no aumentar su deuda e ir pagando poco a poco a la sociedad encargada del proyecto

durante el período de explotación (la SVP) el precio del activo, El pago se realiza mediante cuotas,

en las que se hace una aproximación de tráfico, en definitiva de utilización del activo.

La SVP se encarga de diseñar y construir la autopista para el Estado, verdadero propietario

de los activos terminados. La SVP debe financiarse durante la construcción y el período de

explotación pactado. Los flujos de caja que provienen del pago del Estado sirven para repagar

financiación, remunerar accionistas de la SVP y afrontar costes de diseño y construcción.

F) DESIGN-CONSTRUCT-MANAGE-FINANCE (DCMF)

Cuando se estudia este tipo de PF, diseñar, construir, gestionar y financiar, se debe pensar

en el ejemplo de proyectos con criterios de gestión de la SVP similares a un hotel, este tipo de

proyectos se desarrolla sobretodo en el sector público.

Ejemplos comunes son las prisiones o los centros sanitarios, Una SVP diseña el servicio a

prestar de acuerdo con los deseos expresos del Estado, le pone precio, lo construye, lo financia y lo

gestiona, el Estado pagará un alquiler por su uso. En el caso de los hospitales es el Estado quien

controla los parámetros de calidad y precio, se pagará un alquiler según el número de camas

ocupadas, estos pagos serán los flujos de caja. Con las prisiones pasará lo mismo, el estado

pagará unas cuotas en función del número de camas ocupadas.

De esta forma el Estado no aumenta su deuda, sin embargo su presupuesto deberá soportar

el gasto anual relativo al alquiler correspondiente.


G) INDEPENDENT POWER PRODUCER (IPP)

La traducción literal es “productor independiente de energía”. Aunque no sea paralelo a las

clasificaciones de responsabilidad de la SVP, se quiere añadir esta forma de ser de la propia SVP,

Una IPP es una sociedad independiente de proyectos de energía, que es a menudo constituida

para construir, operar y transferir (BOT) una planta de generación de energía eléctrica. IPP es el

nombre que se da a lo que hemos llamado SVP. Lo más frecuente es encontrar IPPS que se

constituyen como BOO, BOT o BOOT.

3.2 ESTRUCTURA DEL PROJET FINANCE

La correcta estructuración del PF es de vital importancia, como ya se ha comentado los

costes fijos del PF son elevados, debido al coste de la financiación, el análisis de riesgo,

aseguradora, y los costes de análisis. Una estructuración adecuada de un PF hará que éste tenga

éxito y pueda ser llevado a la realidad o no. Un análisis de riesgos no correcto conllevará unas

condiciones de la deuda menos favorables, petición de mayor rentabilidad por parte de los

accionistas, y mayor prima para las aseguradoras. Por muy bueno que sea el proyecto una

estructuración inadecuada puede hacer que éste no se lleve a cabo.

Estructurar el PF es un ejercicio metódico y laborioso, consiste en buscar cada participante,

cada flujo y cada riesgo posible, y tratar de compensarlos entre sí. Si se consigue una

estructuración, simple, sencilla y limpia, la financiación del proyecto fluirá por sí sola, será

abundante, con varias fuentes posibles y a costes financieros interesantes que facilitarán la

obtención de una adecuada rentabilidad proyecto.

En la Organización del PF se debe destacar quiénes forman las SVP, quiénes quedan

dentro o fuera del proyecto y qué papel desempeñan cada uno de ellos, qué riesgos asociados

tiene el proyecto y cómo se manejan cada uno de ellos, y por último el análisis y presentación de

los flujos de caja como principal garantía del proyecto. Estos tres aspectos son los que se pueden

considerar los aspectos fundamentales del PF.


Figura 3.7:Estructuración del Proyecto

3.2.1 PARTICIPANTES EN EL PROJECT FINANCE

A) LOS “SPONSORS” O PROMOTORES Y LOS ACCIONISTAS

La primera figura que aparece en la articulación del PF es el promotor o “sponsor”, el dueño

del proyecto o al menos de la idea, ya que en muchas ocasiones no llega a formar parte del

proyecto, ya sea por falta de capital o por cualquier otra razón. Lo que hace plantear el proyecto a

partir de su idea y lo vende a los accionistas e interesados recogiendo importantes plusvalías.

Aunque en la mayoría de los casos el promotor se mantiene como accionista e intenta controlar

parte de la sociedad. El promotor será el encargado de buscar futuros compradores del producto,

proveedores, etc. Puede ser de origen público –Promotor Estatal-, o de origen privado- Compañía

promotora-.

Los promotores que soportan el proyecto desde el principio y los accionistas forman el

vehículo societario que denominamos Sociedad Vehículo del Proyecto (SVP), donde ambos se

reúnen en la búsqueda de un interés común. La SVP está formada por distintos socios potenciales

cada uno de los cuáles tiene una misión, económica, estratégica, operativa o técnica para el

proyecto. La SVP dotará al proyecto de entre el 5% y el 40% de los fondos, como mínimo y máximo

respectivamente.

A continuación se muestra un diagrama de flujo donde se pueden observar las relaciones

entre los diferentes participantes del proyecto.


Figura 3.8: Relaciones entre los actores del proyecto

1. SOCIOS INDUSTRIALES Y TECNOLÓGICOS

Los socios industriales y tecnológicos, son socios que suelen conocer y operar en el mismo

sector en el que se desarrollará el PF, normalmente suelen estar ya involucrados en proyectos

similares, desarrollados bajo PF o no. Hay beneficio mutuo tanto para el socio como para la SVP, y

no únicamente beneficio económico, puede aportar y ganar experiencia para futuros proyectos

entre otras cosas.

Como ejemplo citar la empresa constructora española Dragados, en Latinoamérica tiene

mucha presencia e intenta introducirse en la mayoría de los proyectos de infraestructura que se

realizan mediante su filial Dragados Industrial, participa no sólo en la construcción, también

permanece y explota los proyectos. Su nivel de participación as tan alto que ha llegado a crear su

filial “valora” que únicamente se dedica a la participación en SVPs, de esta forma facilita la inversión

directa en la sociedad mediante fondos de inversión por ejemplo.


2. SOCIOS FINANCIEROS

La mayoría de los Bancos querrán actuar como prestamistas en un PF viable, sin embargo

no todos los Bancos estarán dispuestos a participar como socios en la SVP del proyecto, hay

algunos con mayor predisposición que otros.

Casi todas las instituciones multilaterales tienen algún organismo dispuesto a entrar como

accionista para ayudar al desarrollo de un país y un sector. En el Banco Mundial es a través de la

Corporación Financiera Internacional (IFC) prestando fondos, pero también participando minoritaria

y transitoriamente en el capital de la SVP. Cumplido el objetivo de lanzamiento el IFC se sale del

proyecto con la correspondiente plusvalía.

3. PROVEEDORES Y SUMINISTRADORES

Los proveedores y suministradores participarán en la SVP por el interés de vender sus

productos para realización y explotación del proyecto, esto les hará que participen en mayor o

menor medida en la SVP para poder tomar el control necesario. Garantizan el control y la calidad

de la materia prima.

4. ADMINISTRACIONES PÚBLICAS

Cuando el proyecto se trata de una concesión administrativa, el Estado estará interesado en

participar en la SVP en una proporción significativa para poder controlar la calidad y el servicio que

se presta. Sobretodo cuando se trata de mercados no regulados el Estado intentará ejercer el

máximo control posible, en ocasiones cuando el mercado está totalmente regulado llega a no tener

sentido la participación del Estado.

5. OTROS SOCIOS INTERESADOS - CLIENTES

Los compradores del bien o servicio que el proyecto producirá suelen estar interesados en el

proyecto, de esta forma aseguran un control sobre el producto que luego comprarán, ya sea precio,

calidad, asegurar abastecimiento…


B) LA SOCIEDAD VEHÍCULO DEL PROYECTO

Los accionistas del proyecto se agruparán en una nueva firma independiente que ejecutará,

explotará y deberá buscar la financiación necesaria para el proyecto. La forma jurídica adoptada en

España es la Sociedad Anónima, limita el riesgo de los accionistas y promotores a lo invertido en el

proyecto. Dependiendo del país se adoptarán formas diferentes.

La SVP recibirá los ingresos y los flujos de caja y deberá hacer frente a la deuda,

renumeraciones de accionistas, etc.… Cuantos más accionistas tiene la SVP más difícil resultará su

control y reparto de funciones y riesgos. Lo que hace atractivo a la SVP es que el accionista

únicamente compromete lo invertido en el proyecto, ni las actividades de su empresa ni sus activos

se ven comprometidos.

C) LOS CONSULTORES Y ASESORES EXTERNOS

Son las compañías que realizan los análisis del proyecto, independientes de los accionistas

y sus intereses. Demuestran la viabilidad del PF propuesto, lo estructuran operativamente y sirven

de atracción a inversores y financiadores. Definen los riesgos y los reparten entre quienes quieren y

pueden soportarlos, en función de ellos, proponen una estructura financiera adecuada.

El prestamista, antes de aprobar la operación, deberá asegurarse que todos los riesgos

están controlados, aquí entran los consultores y asesores externos como apoyo para la defensa del

proyecto. Debe evaluar los riesgos y asignar la responsabilidad de cada uno de ellos a algún

actuante. Este proceso de análisis o “Due diligence” en terminología inglesa, es prolijo y complejo (y

muchas veces frustrante), pero para el prestamista es absolutamente indispensable ya que la

Empresa que hace el proyecto es de nueva creación, no da garantías y no tiene pasado, sólo

futuro… futuro que hay que comprobar.

1. ASESORES LEGALES

Expertos jurídicos que asesoran a cada participante, además la SVP deberá recibir la

opinión legal de al menos un despacho de reconocido prestigio independientemente de sus


intereses debe presentar de forma objetiva los aspectos legales, las implicaciones fiscales y el

marco legislativo que afecte al proyecto y a la SVP.

2. ASESORES TÉCNICOS

Expertos que deben emitir una valoración técnica independiente sobre la viabilidad técnica

del proyecto, su coste y sus recursos necesarios, tecnologías existentes y cuáles están disponibles

en el mercado, etc. Suelen permanecer como asesores independientes después de obtenerse la

financiación, monitorizando la vida y evolución técnica del proyecto.

3. ASESORES DE MEDIOAMBIENTE

Es una exigencia de cualquier institución internacional. Son los encargados de los

denominados estudios de impacto ambiental, dónde analizan los riesgos que conlleva el proyecto

para el medioambiente, los costes asociados, las mejoras posibles, etc. Los estudios de impacto

ambiental serán parte de los documentos entregados a los inversores.

4. ASEDORES FINANCIEROS

Cuanto antes se incorporen al proyecto mayor éxito se podrá alcanzar, pueden ejercer como

asesores todos los bancos del mundo ya sean públicos o privados. Se recibirán múltiples ofertas de

instituciones de prestigio y deberá elegirse una que dote al proyecto de un análisis bueno y

solvente. Tan buenos y solventes como para convencer al resto del mercado inversor y financiero

de la bondad del proyecto, con rigor e independencia de análisis. Su coste será elevado, y bien los

promotores, bien la SVP con los fondos propios recibidos, van a empezar a gastar importantes

comisiones a estos asesores (oscilan entre 500.000 y 1.000.000 $), independientemente de lo que

se tenga que pagar a otros asesores y sin importar el tamaño mayor o menor del proyecto. Sus

análisis serán igual de serios y profundos para un PF de importe elevado que de menor magnitud.

Entre sus funciones principales se encuentran; estudiar la gestión del proyecto que la SVP

presenta, buscar fuentes de financiación aplicables en las mejores condiciones de mercado,

coordinar los informes de los demás asesores, buscar entidades financieras interesadas en el PF,


identificar, explicar y proponer asignación de los riesgos financieros y económicos a los que el

proyecto pueda quedar expuesto, colaborar en la coordinación jurídica y formalización de los

documentos a firmar, buscar a una entidad financiera encargada de asegurar la financiación, etc.

El asesor financiero permanecerá durante toda la vida del PF controlando que la evolución

de las principales variables no afecte al flujo de caja del proyecto.

5. ASESORES DE MERCADO

Grupo de expertos independientes que operan o han operado en el mercado en el que se

pretende introducir el proyecto, con su conocimiento y experiencia evalúan las posibilidades de

colocar lo que se produce y el precio al que deben hacerlo para cumplir con los escenarios de

ventas que se incluirán en las proyecciones económicas que realicen los asesores financieros.

6. OTROS ASESORES

En un PF se pueden encontrar asesores de muy diversos tipos, consultores o brokers

independientes del mundo del seguro, traders o intermediarios del mercado de las comodities o

materias primas, agencias de rating internacional de empresas y proyectos. Suelen entrar en el

proyecto una vez que éste entra en explotación, calificándolo y facilitándole una reestructuración y

abaratamiento de los costes financieros.

7. EL COSTE DE LOS ASESORES

Como ya se ha comentado los costes de asesoramiento son muy altos, y para proyectos de

menos de 10 millones de euros no serán asumibles, ya que estarán entorno a los 500.000 euros,

eso sí, no aumentan proporcionalmente con el tamaño del proyecto, son unos costes relativamente

estables. La elaboración de un memorándum sólido es muy importante para la venta del proyecto y

de ahí que aparezcan tantos asesores que analicen éste. Aún así hay casos y casos y hay muchos

proyectos de menos de 10 millones de euros. Como se comentó con anterioridad el boom de los PF

está provocando una mayor flexibilidad, empresas que únicamente se dedican a PF, experiencia

acumulada, etc. Abaratan cada vez más los costes de análisis.


Seguros 3-5%

Estudios 2-10%

100% Contrato llave en

mano 85-92%

100%

Figura 3.9: Desglose típico de la inve rsión en un PF

D) LAS COMPAÑÍAS ASEGURADORAS

Las aseguradoras cubrirán los mismos riesgos que cubrirían a cualquier empresa nacional o

internacional más los nuevos riesgos propios del PF. Deben realizar un análisis de todos los riesgos

–tanto en la fase de construcción como de explotación- y establecerán los capitales para asegurar

ante cualquier riesgo potencial, cobrando a cambio la prima del seguro.

E) LAS INSTITUCIONES FINANCIERAS

Las instituciones pueden participar en el PF ya sea como accionistas o como financiadores

de deuda, este último caso es el más común. Debido al volumen del PF muchas veces no será

suficiente la financiación de un único Banco, se realizará mediante un sindicato, un agente que

canalice los fondos aportados por los diferentes Bancos y establezca la relación fluida con los

asesores financieros de los partícipes que negocian las condiciones de precios o comisiones a

pagar al sindicato por su financiación. Muchas veces se negocia con un único Banco y éste se

compromete a ejercer de banco asegurador y aportar el resto del capital, que luego irá poco a poco

colocando a otras entidades.

La SVP después de la aportación de fondos propios de los accionistas busca el resto de la

financiación en el mercado financiero, son las entidades financieras las que aportan los recursos a

largo plazo, vía créditos y préstamos.


En el PF el plazo de tales financiaciones suele ser un elemento clave. Proyectos que

financiados a 15 años son muy rentables y viables, pueden perder dinero si sólo consiguiesen

financiación a 5 años, con cuotas de amortización del principal e intereses muy abultadas. Tales

proyectos nunca se llevarían a cabo bajo la herramienta del PF. Su flujo de caja podría repagar la

financiación en 10, 12 o 15 años, pero no alcanzaría a hacerlo durante los 5 primeros años del

proyecto bajo ningún escenario probable. Serían rentables, pero no viables.

3.2.2 RIESGOS

El análisis de riesgos es clave en un PF, consiste en una amplia investigación con el fin de

localizar todos los riesgos posibles que puedan surgir durante las diferentes fases del proyecto,

para tratar de eliminarlos, reducirlos y asegurarlos La clave para que un PF tenga éxito es que se

compartan los riesgos, y se soporten por quien deba, pueda y quiera. A veces los riesgos serán

asumidos por los propios Bancos, constructora, aseguradoras o agencias de crédito.

Según la fase del proyecto en la que nos encontremos se estará expuesto a diferentes

riesgos, los analistas diferencian tres fases:

A) FASE DE INGENIERÍA Y CONSTRUCCIÓN

En esta fase los financiadores y accionistas están invirtiendo en un proyecto que aún no

genera dinero, sólo pagos a proveedores de bienes y servicios, contratistas, etc.

La cobertura natural del riesgo en esta fase reside en los estudios y análisis de viabilidad,

financieros, medioambientales, etc. Realizados por los asesores independientes. La constructora

elegida para la construcción del proyecto será de vital importancia, pues se debe tener en cuenta

que durante esta fase no existen ingresos luego los retrasos o penalizaciones por calidad

equivocada serán nefastos, aunque la elección de una compañía de conocido prestigio, seriedad y

solvencia supone una garantía adicional, sólo tendrá contenido económico en el caso de retraso.

Dependiendo del proyecto, esta fase puede durar meses o años.


Cuanto más avanzado esté el proyecto más fondos habrá que poner y más riesgos correrán

los financiadores. De ahí que en esta fase sea habitual encontrar un recurso total o parcial por parte

de los Bancos a los promotores y accionistas, ya que no existe caja.

B) FASE DE PUESTA EN MARCHA

Inicio y puesta en marcha del proyecto

La puesta en marcha del proyecto no suele durar mucho, tan sólo unos meses, es de vital

importancia pues el proyecto debe demostrar que es rentable, cumple con los servicios para los que

ha sido diseñado, con las calidades y producción exigidas, etc. Respecto a los recursos existentes

contra los accionistas, estos pasan por lo que se llama “conversión” mediante la cual se completa el

proyecto y comienza un verdadero PF con financiación sin recurso. Se “convierten” las garantías

otorgadas al patrimonio de los accionistas en garantías de proyecto. Ya entramos en el concepto de

PF puro.

C) FASE DE OPERACIONES

Explotación y operación del proyecto

En esta fase aparecen los flujos de caja, por lo que van reduciéndose los riesgos del

proyecto, las deudas y créditos van repagándose y los financiadores ven como disminuye su riesgo.

Los Bancos querrán controlar los ingresos de la SVP para asegurar el cobro de la deuda, exigiendo

que parte del dinero originado por los flujos se depositen en cuentas de su entidad, controlándolos

mediante unos ratios de saldos mínimos.

. Cada fase conlleva sus riesgos, que pueden acabar o continuar en las siguientes, por

ejemplo el riesgo de construcción estará en la primera fase, mientras que el riesgo país estará

presente en todas, pero sobretodo en la de explotación.


Identificar, analizar y asignar cada riesgo correctamente es fundamental para la existencia

del PF. Cuanto mejor se cubran, más barata resultará la financiación. Una vez localizado el riesgo

existen una serie de técnicas para reducirlo.

Para identificar el riesgo y sus causas nos podemos apoyar en una matriz de riesgos de la

figura 3.10. Una vez realizada se está en disposición de actuar sobre las distintas causas de los

riesgos de la manera más oportuna empleando las herramientas adecuadas en cada caso. El

objetivo es que cada riesgo esté claramente asignado y asumido por alguno de los agentes

participantes en el proyecto, de la manera más eficaz.

Figura 3.10: Matriz de asignación de riesgos

PRINCIPALES TIPOS DE RIESGO

Riesgos de ingeniería y construcción

• Riesgo de retraso o abandono del constructor

• Riesgo de sobrecoste en el precio de la inversión pactada

• Riesgo del diseño tecnológico empleado en la construcción

• Riesgo de infraestructura, terrenos y transportes insuficientes

• Riesgo de la calidad del subsuelo sobre el que se construye

Riesgos de explotación y operación del proyecto


• Riesgo de caída de producción prevista

• Riesgo de operaciones por encima del coste y obsolescencia técnica

• Riesgo del transporte en el coste de los productos

• Riesgo de gestión de proyecto

Riesgos de mercado (compras-ventas)

• Riesgo de suministro de bienes y servicios

• Riesgo de calidad de la materia prima consumida

• Riesgo de baja demanda del producto o servicio que produce el proyecto

La sociedad estará expuesta a diferentes riesgos en función de la forma que adopte o el

contrato al que se comprometa. No tiene la misma exposición al riesgo un contrato de construcción

que un contrato de explotación y mantenimiento.

Figura 3.11: Nivel de riesgo según el ti po de contrato


Riesgos financieros del proyecto

• Riesgos financieros de los accionistas, promotores y participes

o Riesgo de abandono o no desembolso de fondos propios comprometidos

o Riesgo de compromiso limitado de accionistas que garantizan a financiadores

• Riesgos financieros del proyecto y los financiadores

o Riesgo derivado del movimiento de tipos de interés y de la inflación

o Riesgo derivado de los movimientos de tipos de cambio

Riesgos políticos

• Riesgo de expropiación o nacionalización

• Riesgo país

• Riesgo de convertibilidad de la moneda

• Riesgo municipal, licencias y permisos

• Riesgo regulatorio

• Riesgo fiscal

Riesgos de fuerza mayor

Los riesgos de fuerza mayor corresponden a circunstancias imprevisibles provocadas en la

mayoría de los casos por la naturaleza; rayos, terremotos, inundaciones o incendios. Se sugiere la

contratación de pólizas.

Riesgos legales y documentales

Derivados de la existencia de diferentes sistemas legales. Los financiadores pueden

pertenecer a diferentes países sostenidos por diferentes leyes, unas más severas y otras más

flexibles, se resuelve aplicando a todos los financiadores las más severas.

Riesgos medioambientales


Derivados de la influencia política y social que un proyecto tiene en la población del entorno

y la opinión pública en general.

3.2.3 FLUJOS DE CAJA

Como ya se ha comentado el flujo de caja es uno de los factores más importantes del

proyecto, servirá para devolver el capital e intereses a los financiadores y accionistas y actuará

como indicador de viabilidad y rendimiento del proyecto. Para la SVP, accionistas o financiadores

cada FC (Flujo de caja) tendrá un significado diferente.

Se realizará un análisis y preparación de FC representativo de la viabilidad económica del

proyecto. El FC no es un elemento estable, dependerá de la fase en la que se encuentre el

proyecto.

Figura 3.12: Evolución del Flujo de Caja

El proyecto debe estar preparado para ser capaz de soportar un período de flujos de caja

negativos -pertenecientes al período de construcción- donde sólo se producirán gastos. Pasado un

tiempo comenzarán los ingresos que deberán ser capaces de aguantar el peso de la financiación.

Se realizará en primer lugar un análisis económico del proyecto y una vez se tenga una

predicción de flujos de caja se realizará el análisis financiero. El flujo de caja se calculará conforme

a la figura 3.13, se debe resaltar este hecho ya que como se especificó en el apartado 2 para cada

análisis en particular se necesitará un tipo de flujo de caja diferente.


ETAPAS PARA LA CORRECTA EVALUACIÓN FINANCIERA

• Estimar el valor económico del proyecto y de la inversión requerida.

• Presupuestar todas las partidas de coste e ingreso y su conversión a flujos de caja.

• Analizar las fuentes de financiación aplicables al flujo de caja estimado del proyecto.

• Calcular sobre distintos escenarios indicadores financieros de análisis, basados en fórmulas

del valor actual aplicadas al flujo de caja antes y después de la financiación, y en una

selección de ratios de control del flujo analizado.

• Analizar los resultados desde la óptica del tiempo y de la cantidad libre que quede del flujo

de caja una vez repagadas las deudas, teniendo en cuenta el efecto de los impuestos.

ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD Y ANÁLISIS DE ESCENARIOS

Del mismo modo se realizará un análisis de sensibilidad del proyecto. Se elaborará un

modelo del que se obtendrán unas cifras de inversiones y rendimientos: el Caso Base. Éste debe

estar realizado sobre unas hipótesis de trabajo razonables, de manera que se acerque lo máximo

posible a la realidad, utilizando el sentido común y con la ayuda de asesores, expertos en el sector

y mercado concreto.

En el caso Base existirán una serie de parámetros y variables que podrán modificar su valor

de manera que con el cambio de valor de una variable se pueda ver como afecta a los CF del

proyecto, a esto se le denomina análisis de sensibilidad. Cuando se modifican más de una variable

lo que se estará haciendo es un análisis de escenarios.

Las variables más comunes utilizadas en los modelos son; coste de la inversión y su

desarrollo en el tiempo, niveles de los tipos de interés y tipo de cambio, inflación anual proyectada,

número de años en explotación, número de años para devolver la financiación requerida,

Incremento o disminución de gastos e ingresos relevantes previstos, Influencia del Estado vía

precios oficiales, impuestos y tasas o legislación, coste de materias primas consumidas o servicios

de proveedores pactados, etc.


Un buen análisis de escenarios mostrado a un posible accionista o financiador venderá por

sí sólo el proyecto y hará más fácil la obtención de financiación. Del mismo modo un buen análisis

de sensibilidad es necesario para que el proyecto esté preparado ante todos los escenarios

posibles, tanto buenos como malos, no hay que olvidar que las entidades financieras obligarán a la

SVP al cumplimiento de una serie de ratios para poder continuar con las condiciones de

financiación; reparto dividendo a socios, amortización anticipada de capital, etc.

Desde el punto de vista del seguimiento del proyecto es importante aclarar los ratios básicos

año tras año, se utilizarán las cifras resultantes de las cuentas auditadas de la Sociedad Vehículo

del Proyecto, de forma que las entidades financiadoras exigirán una expedición de un certificado

por parte del auditor en el que se calcule y certifique el cumplimiento de los ratios acordados.

Los Bancos firmarán una financiación con la SVP en la que exigen el cumplimiento de unas

determinadas condiciones (ratios), el no cumplimiento de éstas, previamente fijadas en el contrato

de financiación pueden tener como consecuencia la declaración de amortización anticipada de la

totalidad de la deuda. Para evitar esta situación, que implica la ruptura toral del acuerdo que

financia el proyecto, lo que se acordará generalmente es la aportación de fondos por parte de los

accionistas hasta un importe que restablezca los niveles mínimos de ratios exigidos.

En el mejor de los casos las previsiones habrán sido pesimistas y el proyecto conseguirá

más flujos de caja de los esperados, generando exceso de fondos, además de destinar los

dividendos correspondientes a los accionistas se suelen establecer mecanismos de amortización

anticipada de la deuda, conociéndose este hecho como «cash sweep » (barrido de caja) de forma

que se acelera la amortización. El cash sweep sólo se aplica una vez que la compañía haya

cumplido todas sus obligaciones de pago de deuda, la financiación subordinada si la hubiera y el

dividendo que se hubiera acordado.

3.2.4 RATIOS O HERRAMIENTAS DE CONTROL

En el mundo financiero cuando se realizan análisis de empresas y proyectos no se manejan

magnitudes absolutas, inversión total, etc.… se utilizan ratios o herramientas de control que dan

una idea global de la situación de la empresa. Un buen analista con tan sólo observar un par de

ratios es capaz de saber la situación exacta de la empresa.


Dada la importancia de la caja para todos los participantes, los análisis iniciales deben

contemplar una serie de controles que permitan leer la evolución de cada flujo cada año. De

entrada se le va a exigir al proyecto que cumpla con unos porcentajes o ratios mínimos que a juicio

de los banqueros crearán un colchón suficiente para cumplir con las exigencias de la devolución de

la deuda.

El proyecto debe mostrar capacidad para repagar la deuda (músculo) todos los años que

sea necesario, y que sobre caja para remunerar a los accionistas. Para ello se introducirá un ratio

de cobertura al servicio de la deuda RCSD, junto con el plazo de la deuda senior determinará el

apalancamiento máximo del proyecto. El RCSD exigido depende fundamentalmente del análisis de

riesgos del proyecto, del mismo modo el calendario de la deuda senior dependerá del RCSD.

Figura 3.13: Cálculo del RCSD

A partir del ratio de cobertura del servicio de la deuda, se podrá deducir el importe máximo

de financiación bancaria del proyecto. El RCSD es fijado según el tipo de proyecto, por ejemplo,

para el sector de telecomunicaciones tendremos un RCSD para la fase de construcción y otro para

la fase de explotación de 1,5 y 2 respectivamente, durante la fase de construcción se suele tener un

período de carencia de la deuda, por lo que no serán tan severas las exigencias del financiador. En

el siguiente paso se calculará el servicio de la deuda máximo anual al que pueden hacer frente

esos flujos de caja.

EL RCSD que exigen las entidades financieras depende principalmente del riesgo asociado

a cada tipo de proyecto para proyectos FV en estos momentos suele ser del orden de 1,3, pero


para proyectos de infraestructuras sin riesgos pueden ser menores, del orden de 1,2 y para

proyectos con ingresos más inciertos, como pueden ser la explotación de recursos naturales, son

mayores pudiendo llegar al 2,0.

Figura 3.14: Cálculo del Servicio de la Deuda máximo anual

Si deducimos los gastos financieros tendremos el pago principal anual.

La deuda máxima del proyecto también dependerá del número de años que se establezcan,

en relación con el sector en que se desarrolle el proyecto y del entorno regulatorio del mismo. Así,

se puede hablar de plazos relativamente estándares, por ejemplo, en el caso de parques eólicos lo

más habitual son plazos de 14 años.

La aplicación de un RCSD mayor o menor dependerá de la distribución de los riesgos:

Figura 3.15: Relación RCSD - Riesgo

Destacar que tanto el RCSD como el ratio Fondos Propios / Deuda se establecen como

condiciones de la financiación cuyo incumplimiento provocaría la amortización anticipada de la

financiación bancaria o bien obligaría a los accionistas a aportar fondos suficientes que

restablezcan el ratio mínimo acordado, denominándose a esta acción « Restablecimiento del

equilibrio económico del proyecto ».


El periodo de amortización del préstamo es un dato con el que se juega para determinar los

RCSD aceptables, ya que un plazo corto de devolución de la deuda puede suponer ratios

inaceptables en los primeros años y por el contrario, un pago muy dilatado en el tiempo puede no

ser aceptable para el prestamista, entre otras razones porque se podría llegar al caso extremo que

el periodo de devolución del préstamo fuera mayor que la vida del proyecto o que los años en los

que se tiene aseguradas por contrato los ingresos.

Aparte del número de años total para el pago de la deuda, se suele calcular la vida media

del préstamo (“Average life of loan” en inglés) que es la media de años que el principal está

pendiente de pago. Se calcula sumando las cantidades del principal que cada año quedan por

pagar y se divide por el número de años. Este parámetro da una indicación de la forma en que se

devuelve el préstamo; en efecto, un préstamo que se devuelve casi todo al final del periodo de

amortización tendrá una vida media alta mientras que si se devuelve gran parte durante los

primeros años el cálculo resulta en una vida media del préstamo baja. Aunque parezca que es más

justo devolver un préstamo de, por ejemplo, 1000 unidades monetarias en diez años a base de

devolver cada año 100 unidades y pagar los intereses de las cantidades pendientes, generalmente

es más ventajoso para el accionista devolver por anualidades, es decir por cantidades iguales cada

año de tal forma que la suma de lo que se devuelve por intereses y por principal sea en todos los

periodos la misma. Conviene decir que la optimización fiscal en cada caso particular puede hacer

que lo que generalmente es ventajoso no lo sea en un caso concreto, aquí entra la importancia para

los promotores del asesor fiscal.

Los proyectos suelen financiarse a un tipo de interés garantizado a largo plazo (a 15 años) o

tomarse el EURIBOR más un margen entre el 1 y 2%. Un 1,25% suele este valor actualmente en

España como prima de riesgo de los Project Finance.

Este interés puede variar dependiendo de la fase en la que se produce el préstamo, para

reflejar los distintos niveles de riesgo en los que incurre el prestamista; así, los intercalarios

(intereses durante la fase de construcción) pueden prestarse a una tasa superior al nominal del

préstamo.

Para evaluar la rentabilidad de una inversión se utilizan varios criterios, algunos de ellos ya

fueron comentados en el apartado 2 “La Financiación de la empresa”, pero ahora se

particularizarán para el PF. Los criterios más utilizados son el Valor Actual Neto o VAN (Net


Present Value o NPV en terminología inglesa), la Tasa Interna de Rendimiento o TIR (Internal Rate

of Return o IRR) y los años de retorno de la inversión (payback period).

El VAN se calcula considerando que el dinero dentro de un tiempo no vale lo mismo que el

dinero ahora, porque el dinero ahora lo podemos invertir y al cabo de ese tiempo tendríamos más.

Por ello el VAN actualiza al momento inicial del proyecto, el flujo de caja a un tipo de interés igual al

que podemos invertir nuestro dinero sin tanto riesgo, a tipo de mercado, llamémosle a este tipo el K

%. Este factor hace que pueda descender el valor del capital, por lo que aumentará el riesgo para

los financiadores de no cobrar en su momento.

Ecuación 3.1: Valor actual Neto

de los Flujos de Caja

El Valor Actual Neto es la suma de los valores actualizados de todos los flujos de caja

(siempre que sean positivos) menos el monto de la inversión inicial (y flujos negativos). Si este valor

no fuera positivo, la inversión no vale la pena pues obtenemos más si el dinero lo invirtiéramos en

inversiones alternativas de menos riesgo.

La TIR es el valor del K% de la fórmula anterior, que hace que el VAN sea cero. Aunque

este criterio es el más usado en la práctica, hay que tener en cuenta que su cálculo supone que lo

que obtenemos del proyecto se vuelve a reinvertir no a la tasa de interés del K%, sino al TIR, lo

cual nos da un resultado optimista ya que el TIR es superior al K % para VAN positivo.

En resumidas cuentas la TIR es la rentabilidad que obtiene el proyecto, es comparable al

porcentaje o tipo de interés que se obtendría en una inversión en el mercado de dinero o bancario

con los mismos fondos que se destinan a invertir en el proyecto. La TIR se utiliza complementaria a

la VAN, si se usan por separado se pueden desvirtuar los resultados.

Con TIR negativas se pierde dinero, la TIR debe ser superior al coste capital estudiado (tipo

de interés K).

El Periodo de retorno de la inversión se calcula sin actualizar los flujos de caja, simplemente

sumándolos a medida que se presentan hasta igualar el valor total de la inversión; el número de


años de retorno de la inversión será el que necesitemos para que se produzca esa igualación. Es

un criterio muy simple pero sin embargo para proyectos con flujos de caja similares en el tiempo

como el caso de las instalaciones FV, muy usado.

La TIR que requiere el accionista (o rendimiento esperado Ke) para invertir en un proyecto

se suele calcular por el método CAPM o Capital Asset Pricing Model, que suma a la rentabilidad de

una inversión sin riesgo (K), el producto de una prima de mercado (diferencia entre el rendimiento

cuando se invierte en el mercado y la rentabilidad si se invierte sin riesgo) por un parámetro β (beta)

del proyecto el cual representa el riesgo en que se incurre (β = 0 sin riesgo, β = 1 riesgo equivalente

a invertir en el mercado financiero y β > 1, un riesgo superior a una inversión en el mercado):

Ecuación 3.2: Rentabilidad

esperada por el accionista

La TIR requerida a los fondos propios debe ser superior a la rentabilidad esperada por el

accionista.

Otro concepto (y terminología) utilizado en la financiación de proyectos es el del coste

promedio ponderado del capital (Weighted Average Cost of Capital ó WACC en inglés), que se

calcula como media del coste de la deuda y el coste de los fondos propios.

Wacc (coste capital) = % Coste Recursos propios + % Coste Recursos Ajenos

Ecuación 3.3: Coste capital

El coste de la deuda es el tipo de interés garantizado a largo plazo (a 15 años) o el

EURIBOR más una prima al riesgo y el de los fondos propios el resultante de aplicar el método

CAPM anteriormente descrito. El WACC queda por tanto influido por el nivel de apalancamiento del

proyecto (salvo coincidencia del coste de la deuda y de los fondos propios). La TIR del proyecto

debe ser superior a la WACC.

Coste Recursos Ajenos= (% de coste o interés de crédito) * (1-Impuestos)


Ecuación 3.4: Coste de la deuda

Como se puede observar se produce una deducción fiscal cuando se financia con recursos

ajenos que permite afirmar que el coste de la financiación por recursos propios es más cara que

mediante deuda. Aunque la financiación mediante deuda está limitada a un máximo de 70 u 80%

del total, dependiendo del tipo de proyecto al que se refiera. Este efecto positivo del uso de la

deuda en empresas y proyectos se conoce como “apalancamiento financiero”.

3.2.5 ORÍGENES DE LAS FINANCIACIONES DISPONIBLES

El proyecto se podrá financiar con fondos propios o ajenos, siendo la financiación real una

mezcla de ambos. Dentro de las financiaciones propia y ajena existen diferentes modalidades. El

tipo de financiación del proyecto dependerá de las características propias de éste y de los riesgos

que tenga ligado.

Los dueños del proyecto (SVP) serán los encargados de buscar, solicitar, comprometer y

devolver el importe de la financiación, para ello se apoyarán en los estudios económicos del

proyecto y en los asesores financieros, se buscará el crédito más adecuado que el mercado

financiero sea capaz de ofrecer. El hecho de encontrar una buena financiación -una buena armonía

entre recursos propios/recursos ajenos, intereses adecuados, condiciones de amortización…- será

vital porque condicionará el proyecto a unos gastos fijos durante el tiempo que dure la financiación.

La SVP buscará tanto en el mercado local como en el internacional, financiarse mediante

Fondos propios -promotores y accionistas-, y Fondos Ajenos –Bancos, cajas, Instituciones Públicas,

organizaciones domésticas...- a continuación se muestra una tabla con las proporciones adecuadas

Recursos propios/Financiación Ajena, que el mercado exige, recordar que dichas proporciones

dependerán del proyecto en sí, no son un estándar fijo y normalmente será un requisito de la fuente

de financiación.


Sector % habitual de Fondos Propios

Concesiones administrativas en

infraestructuras, aguas, residuos,

energía…

Del 15% al 30%

Industria petroquímica, gas, energía

privada, extracción de petróleo,

industria con comodities…

Del 20% al 35%

Telecomunicaciones, alta tecnología,

cable… Del 25% al 40%

Sanidad, hoteles, parques temáticos,

prisiones, ocio en general… Del 20% al 45%

Otros sectores de difícil estimación Del 10% al 50%

Figura 3.16: Proporción de Fondos Propios

A) LOS FONDOS PROPIOS

La búsqueda de socios será más exitosa cuánto menos riesgo y mayor rentabilidad

proporcione el proyecto, los socios querrán asumir menos riesgos, o al menos que los riesgos

asumidos estén justificados con una mayor rentabilidad del proyecto. Por otro lado antes de acudir

a los bancos se deberá tener una base sólida de socios, los banqueros quieren ver fondos

suficientes antes de entrar en un proyecto.

Los accionistas pueden aportar Fondos propios de tres maneras básicas:

- Obligatoriamente a través del desembolso del capital social de la SVP, con acciones comunes.

Esas acciones representan el máximo importe que los accionistas están arriesgando en el proyecto.

A cambio los accionistas comunes recibirán el dividendo que la caja del proyecto permita.

- Optativa y complementariamente a través de acciones preferentes, con distintos derechos y

obligaciones que las comunes pero con menor capacidad de voto. Otorgan una retribución

porcentual pactada asegurada en cada ejercicio que la SVP presente beneficios. En ocasiones los


financiadores limitan o eliminan esta posibilidad, pues condicionan los beneficios que se obtengan

en el proyecto.

- Optativa y complementariamente a través de deuda subordinada, que es considerada por el

mercado internacional como capital a todos los efectos de análisis. Es una deuda a largo plazo

aportada por los socios que está subordinada al pago de las demás deudas que existan. Es la

última deuda en pagarse, y sólo el capital social tiene menor rango en su exigibilidad.

- Pueden considerarse cercanas a los fondos propios las subvenciones que no tengan que ser

reintegradas. Un banquero no permitirá que esto sea contabilizado como capital invertido por los

accionistas, por lo que deberán ser contabilizadas aparte.

B) FUENTES DE FINANCIACIÓN AJENA

La SVP deberá conseguir una financiación en el plazo adecuado y a precio óptimo, una

menor carga financiera llevará asociada mayor rentabilidad para los accionistas. A continuación se

analizarán las fuentes públicas y privadas disponibles para PF.

Financiación Pública o con apoyo Público

Un proyecto receptor de fondos públicos será un proyecto destinado a cubrir necesidades

básicas. Son financiaciones que permiten unos plazos de amortización de la deuda de hasta unos

50 años con unos tipos de interés privilegiados, conocidos como créditos blandos. En España se

instrumentan en los FAD (Fondos de Ayuda al Desarrollo), créditos de países desarrollados con la

finalidad de promover proyectos en países pobres. Por norma general un PF no será benefactor de

crédito de este tipo. Todos los países de la OCDE disponen de algún organismo que controla este

tipo de inversiones.

Como se ha comentado antes un PF es difícil que resulte benefactor de un FAD, para

aumentar sus posibilidades debería estar ligado a un proveedor o comprador español, de manera

que de alguna forma se reviertan los beneficios al país financiador. El hecho de que no se suela dar

este tipo de financiación en los PF, reside en su propia definición, un PF debe ser viable y rentable,

por otro lado para dar un FAD es necesaria la garantía soberana del país, cosa que el PF por su

propia definición no necesita, y por lo tanto será muy difícil que la obtenga.


Existen algunos proyectos que se consideran de vital importancia para el país, si es así el

Banco Mundial entrará en el proyecto como ente financiador, y esto actuará como catalizador para

que otras entidades se adhieran al proyecto. La inclusión del Banco Mundial en el PF conlleva una

serie de beneficios para las demás entidades, el “cross default” y el “pari passu” entre otros, el

primero de ellos sostiene que en caso de que uno de los créditos sea impagado se considerarán

todos los demás también impagados, obteniendo así las entidades una garantía cruzada, el

segundo la igualdad jurídica de todos los créditos ante la Ley en caso de insolvencia de la SVP.

Cuando el Estado realiza una interviene en un proyecto también incurre en un riesgo, así se

encuentra muchas veces en la obligación de hacer una inversión por las necesidades del país, y

por otro lado intentará minimizar riesgos para no ver comprometida su balanza. Dependiendo de las

características del proyecto, podrá traspasar estos riesgos a la inversión privada. La inclusión del

sector privado en el proyecto conllevará otras ventajas, como la aportación de experiencia.

Figura 3 .17: Traspaso de Riesgos

El país también puede financiar el proyecto mediante la cesión directa de bienes a la SVP

(donación pública), Estado como accionista, donación directa de no control… Otras veces el estado

puede financiar con préstamos a largo plazo con tipos de interés bajos, parecidos a créditos

blandos.


Financiación Privada

A continuación se comentarán las principales fuentes de financiación privada, si bien ya

fueron explicadas en el apartado de financiación de la empresa, ahora se destacarán algunas

características importantes en su aplicación al PF:

En primer lugar se encuentra la deuda senior, contratada para financiar el grueso de la

inversión mediante un solo crédito a largo plazo, como en PF la inversión inicial suele ser muy

grande, es muy difícil que un proyecto se financie con un único Banco, se formarán lo que se llama

sindicato de Bancos. El sindicato de Bancos es un conjunto de Bancos unidos con la finalidad de

financiar un proyecto, pactarán una financiación conjunta y se nombrará un banco agente que sea

el que dirija las operaciones, controlar los ratios estipulados, el cash flow, etc.

Por otro lado está la deuda normal o préstamos comerciales, son a corto plazo y su objetivo

suele ser el pago de operaciones durante el período de construcción, el IVA, etc. Es un préstamo

complementario a la deuda senior y para operaciones diferentes.

Existen otras alternativas para la financiación, aunque son menos comunes:

- Leasing de Activos, por ejemplo un PF puede ser la compra de un avión y financiarse

mediante un Leasing, aunque puede considerarse como Asset Finance.

- Emisión de Bonos por la propia SVP, no es normal hasta que no se entra en el período de

explotación. Permite a la SVP salir al mercado y buscar financiación emitiendo deuda, bonos, a un

tipo de interés y a un determinado plazo. Tiene sentido en el período de explotación porque así los

futuros accionistas comprobarán que el proyecto es viable, existe menos riesgo y esto hará también

que la SVP pueda pagar menos intereses, su objetivo principal es la restructuración de la deuda y

así abaratar costes financieros. Para competir con esto las entidades financieras suelen fijar unos

tipos diferentes en función de la fase del proyecto en la se encuentre, y exigir una serie de

comisiones, penalizaciones y condiciones a cumplir en caso de amortización anticipada.

- Fondos de inversión internacional, lo habitual es encontrar fondos dispuestos a invertir en

sectores clásicos como la energía, infraestructuras y telecomunicaciones, y que vayan dirigidos a


países emergentes como Latinoamérica y Asia. No siempre son grandes fondos, a veces son

pequeños pero especializados.

3.2.6 FISCALIDAD

Cada participante del PF tendrá unos efectos fiscales diferentes, que dependerán de la

estructura adoptada, los participantes lucharán por conseguir que el proyecto esté orientado a la

estructura más ventajosa, en definitiva que sus ingresos no se vean afectados. En el PF pueden

existir tanto participantes locales, como extranjeros, las posturas de ambos serán diferentes, los

flujos se verán afectados por diferentes legislaciones.

A). LA FISCALIDAD DEL PROJECT FINANCE LOCAL

El efecto más directo sobre la SVP y los participantes es el impuesto de sociedades. Los

flujos generales de este impuesto obligarán a la SVP a llevar una contabilidad de acorde a con las

normas locales para que el resultado fiscal pueda considerarse adecuado a efectos fiscales. Este

resultado es la base de cálculo del impuesto y será sometido a las correcciones que la normativa

local imponga.

Aparecerán diferentes tipos de intereses, dependiendo de su naturaleza serán deducibles o

no, este es un error común, se tiende a pensar que todos los intereses son deducibles cuando no

es así. Los intereses fijos o variables, los gastos que conlleve formalizar y cerrar los préstamos o la

parte de las cuotas de leasing que corresponda a intereses sí son deducibles. Los intereses que se

originan en la parte de construcción y que deba pagar la SVP tendrán que activarse como mayor

coste de la inversión. Como toda inversión se podrán amortizar pero no se consideran gastos

deducibles del año que se producen.

En ninguna legislación del mundo está considerada la renumeración del capital propio vía

dividendo como gasto deducible en el impuesto de sociedades.

La amortización de la inversión en los activos del proyecto sí se contemplada como gasto

deducible. Los activos se depreciarán durante la “vida útil”, que comienza el primer día en el que se

ponen en funcionamiento. Existen varios sistemas de cálculo para repartir el gasto entre años de


vida útil, por lo que cada SVP debe analizar el sistema más conveniente viendo los flujos del

proyecto.

En algunos países la legislación permite a los accionistas de la SVP deducirse parte de los

dividendos percibidos. Este es el origen de la deducción por doble imposición en los dividendos,

sujeta a una serie de reglas para ser aplicables. De forma resumida se comentará que existen dos

reglas diferentes, las normas de valoración de operaciones entre sociedades que evitan la posible

existencia de fraude entre la SVP y los accionistas por medio de unos precios diferentes a los

precios de mercado, y las normas de consolidación fiscal, que calculan la cantidad de beneficio real

declarado y la forma en que se debe declarar.

Otros impuestos a tener en cuenta para un proyecto doméstico son el IVA (impuesto sobre

valor añadido, teniendo en cuenta el desfase entre IVA soportado, repercutido…), los impuestos

que gravan las transmisiones de patrimonio y los actos jurídicos documentados, que afectarán

desde la constitución de la SVP a cualquier tipo de escritura pública que deba ser firmada.

B) FISCALIDAD DEL PROJECT FINANCE INTERNACIONAL

Los participantes en PF de exposición internacional no sólo están expuestos a la

componente local, hay que añadirle la existencia de flujos originados en el país del proyecto, con

salidas al exterior, las inversiones internacionales en el país del proyecto y la financiación

internacional.

Las características de los flujos originados del proyecto serán diferentes para un no

residente. Los accionistas de la SVP podrán estar sujetos tanto a la “obligación personal” fiscal (se

tributa la renta obtenida en cualquier parte del mundo) como a la “obligación real” de contribución

(se tributa por la renta obtenida en un territorio de dicho país), con consecuencias diferentes para

quién recibe el flujo de caja.

Los participantes deben estudiar la doble imposición a la que están sujetos debido a la

soberanía fiscal de cada Estado, esto es impuestos sobre los flujos generados en un país y sobre

los recibidos en el país de destino. Se consideran Flujos internacionales los dividendos del

accionista.


Se deberá analizar la inversión inicial, cómo hacerse, en qué condiciones puede irse

recuperando y bajo qué fiscalidad, Para los financiadores, la opción de prestar directamente a la

SVP dentro del territorio donde se constituyó tiene diferente fiscalidad que hacerlo por cuentas

extranjeras, por otro lado también podrían existir ventajas fiscales en el país donde la SVP fue

formada, de manera que atraigan la inversión de los financiadores.

La tarea de estudiar toda la problemática generada por los diferentes impuestos a los que

están sujetos la SVP y los accionistas recaerá sobre los asesores legales del proyecto, que tendrán

que enfrentarse a numerosos tipos aplicables. A destacar los convenios de doble imposición,

acuerdos entre dos Estados regidos por el Derecho Internacional y que tratan de evitar este

problema regulando las cargas fiscales de los intereses, cánones, dividendos y retenciones en los

flujos que se produzcan entre residentes de ambos Estados sustituyendo a las leyes y reglamentos

locales.

3.2.7 CONTRATOS Y GARANTÍAS

Los contratos y garantías tienen como finalidad regular las relaciones entre los participantes

del PF y el proyecto, el objetivo es que se establezcan unas bases para evitar la aparición de

futuras divergencias una vez que el proyecto comience a funcionar. Los asesores legales serán los

encargados de dirigir estas negociaciones, redactarán los derechos y obligaciones que cada

participante asumirá.

Los asesores financieros se basarán en los principios fundamentales del PF, para la

redacción de los contratos y garantías:

- Encontrar, analizar, compartir y gestionar los riesgos identificados en el PF, cubriéndolos por

quien pueda y deba asumirlos, y los asegure a largo plazo.

- Contar con el flujo de caja como principal garantía de la deuda y que presente suficiente seguridad

jurídica, lo que implica una estructura que permita un proyecto rentable también para los

accionistas.

- Gestionar el proyecto desde una sociedad vehículo independiente, la SVP, que distribuya con

rigor entre los participantes quién y cómo deben ejecutarse las fases del proyecto.


En un PF los contenidos de los contratos estarán relacionados entre sí, los Bancos y

participantes tratarán de negociar la redacción de todos los contratos que se firmen. Será una

especie de tira y afloja arbitrado por los asesores legales, donde cada uno de los actores busca su

máximo beneficio y mínima exposición al riesgo en los temas más importantes del PF, espíritu

contractual del PF:

- Evaluaciones técnicas, económicas y jurídicas detalladas desde los análisis iniciales.

- Creación de SVP independiente.

- Asignación y gestión de riesgos.

- Control constante del desarrollo del proyecto y su flujo de caja.

- Documentación muy compleja.

- Coste mayor que en una financiación convencional, incluyendo asesores legales.

La estructura contractual dependerá del tipo de proyecto que se realice, sector, forma

elegida, financiación, participantes… Sin embargo si se pueden destacar una serie de contratos que

aparecen de forma general en los PF:

- Contrato de constitución de la SVP.

- Contratos de financiación.

- Contrato llave en mane para la ingeniería y construcción.

- Contrato solo de construcción, tecnología o ingeniería.

- Contrato de operación, explotación y mantenimiento.

- Contratos públicos o de concesión administrativa.

- Contrato de suministro de bienes o servicios a largo plazo.

- Contrato de venta de los bienes o servicios del proyecto a largo plazo.

- Contratos de seguros.

- Contratos de garantías y desembolsos totales, parciales o temporales de participantes.

- Contratos colaterales de garantías con materias primas u otros activos.


Figura 3.18: Es quema contractual tipo

Por la importancia que tienen, a continuación se van a comentar una serie de contratos, muy

extendidos en la práctica del PF:

A) EL CONTRATO LLAVE EN MANO (EPC).

El contrato llave en mano o EPC (Engineering, Procurement and Construction) es un

contrato que asegura a la SVP que el presupuesto previsto en los costes de inversión, construcción

y ejecución se van a cumplir. Se define como contrato para el diseño, suministro, construcción,

entrenamiento y puesta en marcha de los activos de un proyecto de acuerdo a rendimientos

productivos contratados, por un precio fijo y a un plazo de entrega cerrado.

La SVP deberá buscar y adjudicar el contratista al que se le encargará el proyecto,

intentando encontrar las mejores condiciones, experiencia y solvencia en la empresa contratista. La

empresa se comprometerá con unos plazos y precios establecidos, viéndose afectada por unas

cargas en forma de penalización por su incumplimiento.

Aparecerán una serie de contratos en las diferentes fases del proyecto:


En la fase de competencia para adjudicarse el proyecto aparecerá el Bid Bond o aval de

licitación y seriedad de oferta, garantiza que una vez la oferta sea aceptada por el cliente no será

rechazada por el contratista.

Una vez adjudicado el proyecto a un contratista general seleccionado aparecerán; el Down

Payment Guarantee o aval de anticipo, cubre el importe del anticipo recibido, va reduciéndose con

el tiempo, es normal que sustituya al aval anterior. La Performance Guarantee o aval de fiel

cumplimiento de lo ofertado y aceptado, a la vez que la garantía de anticipo se va reduciendo, se

presta garantía constante que refleja que los bienes y servicios se van a ir completando y

entregando, desde el primer servicio a la última entrega. Por otro lado también suele aparecer la

Mechanical Completion Guarantee o aval de garantía de buen funcionamiento. Entregados los

activos y aceptado su funcionamiento, desaparecerán las demás garantías para ser sustituida por

esta garantía mecánica que cubre el buen funcionamiento de lo entregado a plazos que pueden ir

de 1 a 5 años.

Se pueden destacar otras retenciones y garantías que incluirán responsabilidades

adicionales, como pueden ser el mantenimiento de lo contratado durante un plazo o los suministros

de repuestos y recambios durante algunos años tras la entrada en operación.

Los contratos llave en mano suelen incluir penalidades económicas para proteger el plazo

acordado. En principio se estipulan menores pagos al contratista por cada mes o tiempo de retraso

en la ejecución del proyecto, con un límite a partir del cual se ejecutarían todas las garantías y se

buscaría otro contratista que terminase el proyecto al precio acorde con el dinero recaudado con tal

ejecución. También los contratistas ponen los límites a su responsabilidad a través de un tope o

máximo porcentual sobre el total del contrato cerrado, generalmente entre el 10% y el 20% del

precio, ya que debe entenderse que la obra ejecutada, los bienes entregados o los servicios

producidos tienen un valor cierto que queda en manos de la SVP cliente.

B) EL CONTRATO DE OPERACIÓN Y MANTENIMIENTO (O&M) .

La contratación conjunta de la operación y mantenimiento de determinados tipos de plantas

industriales a empresas especializadas gana cada vez más terreno en el mundo industrial. Tiene

indudables ventajas, aunque también presenta algunos riesgos que es conveniente analizar y

minimizar. Se trata sobre todo de plantas de nueva construcción en las que el propietario quiere


asegurar su negocio, para conocer y fijar de antemano sus costes de explotación. Estos tipos de

contrato se utilizan sobre todo en determinados sectores: la producción de energía es claramente

uno de ellos, aunque se observan tímidos avances en la industria automovilística y en la

petroquímica, sobre todo en productos auxiliares.

El propietario de la planta actúa en la mayor parte de estos casos como inversor o promotor:

dispone del dinero necesario para construir una planta, firma un contrato para su construcción y

posteriormente otro para la operación y el mantenimiento de la instalación. El precio de estos

contratos de O&M suele estar en función de la producción, aunque también suele contener una

parte fija que asegura al contratista cubrir una parte importante de sus gastos, minimizando así sus

riesgos para el caso de que el propietario o cliente decidiera no utilizar toda su capacidad de

producción.

Existen a grandes rasgos tres tipos de contrato de O&M:

1). Tiempo y materiales. El contratista cobra por los trabajos que el cliente le encarga. Factura en

función del tiempo de trabajo, más los materiales que utiliza.

2). Contratos a precio cerrado. Por un precio determinado y fijo se incluyen una serie de trabajos.

3) Contratos Full O&M. Son contratos en los que toda la responsabilidad en la explotación técnica

de la planta corresponde al contratista, reservándose el cliente únicamente la explotación

comercial.

C) CONTRATOS FINANCIEROS

Sea o no un contrato financiero bajo PF, siempre se encontrará un contenido mínimo igual

en todos los convenios financieros. Se encontrarán una serie de condiciones precedentes de

créditos, son condiciones impuestas como requisitos obligatorios para que el crédito pueda ponerse

en marcha y deberán cumplirse antes de que los bancos permitan desembolso, por otro lado se

encontrarán las cláusulas o estipulaciones en contratos de crédito específicos, su objetivo es tratar

de definir todas las protecciones posibles a los financiadores. Incluyen garantías para recuperar sus

fondos en el caso de ocurrir determinados hechos, bien para cubrir riesgos, compartirlos con los

financiadores o protegerse contra otros acreedores.

3. el project finance - servidor de la biblioteca...

Documents