2017년 7월 4일 i equity research...

2017년 7월 4일 I Equity Research

통신서비스

단말기 완전 자급제 도입이 통신산업에 미칠 영향은?

Update

Overweight

Top picks 및 관심종목

종목명 투자의견 TP(12M) CP(6월 30일)

SK텔레콤(017670) BUY 320,000원 266,000원

KT(030200) BUY 40,000원 32,600원

LG유플러스(032640) BUY 20,000원 15,600원

Financial Data

투자지표 단위 2015 2016 2017F 2018F 2019F

매출액 십억원 50,213 51,287 52,207 52,872 54,086

영업이익 십억원 3,633 3,722 3,974 4,141 4,257

세전이익 십억원 3,221 3,866 4,895 5,122 5,314

순이익 십억원 2,423 2,880 3,698 3,838 3,983

EPS 원 3,433 4,080 5,240 5,438 5,643

증감률 % 148.59 18.85 28.43 3.78 3.77

PER 배 13.74 10.53 9.11 8.78 8.46

PBR 배 0.87 0.87 0.97 0.90 0.85

EV/EBITDA 배 3.85 3.77 4.19 3.99 3.17

ROE % 7.93 8.93 10.59 10.22 9.89

BPS 원 47,706 50,099 53,886 57,629 61,477

DPS 원 1,345 1,502 1,701 1,796 1,796

주: 통신3사 합계, 6월 30일 종가

자료: 하나금융투자

Analyst 김홍식

02-3771-7505

[email protected]

RA 최보원

02-3771-7637

[email protected]

이젠 규제 우려 버려야, 통신주 계단식 상승 예상

통신서비스 업종에 대한 투자의견을 비중확대로 유지한다. 1)

신정부 통신요금 인하 강도가 높아지자 통신사들이 수익성 확

보를 위한 적극적인 타개책 마련에 나서고 있어 점진적인 투자

심리 개선이 예상되고, 2) 분리공시에 이어 단말기 완전 자급

제 도입까지 논의되고 있어 향후 요금인하를 뛰어넘는 호재 탄

생이 기대되며, 3) 신정부 통신요금인하 정책에도 불구하고 통

신산업 장/단기 실적 전망이 여전히 낙관적이기 때문이다.

요금인하 압박 과도, 통신사 다양한 대응방안 강구 중

국정위가 다소 초법적인 통신 요금 인하 방안을 발표한 이후

통신사들의 대응책 마련에 한창이다. 그런데 최근 주파수 할당

가격 인하, VAT 폐지, 단말기 완전 자급제 도입, 분리 공시 제

도 시행, 제로레이팅 제도 도입 등 파격적인 방안들이 부각되

고 있어 관심을 끈다. 통신사가 다소 파격적인 제안을 하는 배

경엔 신정부의 요금인하 강도가 예상보다 높고 다소 일방적인

형태로 흘러가는 것에 대한 강한 불만이 자리잡고 있다고 볼

수 있다. 일종의 시위 성격이 존재하며 통신요금인하 강도가

과도하니 이젠 정부, 유통상, 제조사, 플랫폼 업체도 고통 분담

을 하자는 것이라고 볼 수 있다.

통신사 이럴 거면 다 까발리고 새 판 짜자는 전략 부각

통신사의 이러한 파격적인 행보는 인내하기 어려운 수준의 요

금인하 압박이 지속되고 수용할 수 밖에 없는 처지라면 차라리

이젠 모든 걸 까발리고 업계 구조를 바꿔보자는 고민에서 비롯

된 것이라고 볼 수 있다. 즉 소비자들의 통신비 중 상당수가

제조사, 유통, 정부에 흘러가고 있는 데 소비자와의 소통 부족

으로 통신사만 뭇매를 맞고 있으니 차라리 이젠 모든 걸 소비

자에게 알리고 업계 구조를 바꿔보자는 시도인 것이다. 소비자

가 내는 통신비가 어떻게 흘러가는지를 알게 되면 통신사만 비

판 받을 상황이 아니며 향후 통신비를 어떻게 낮춰야 할 것인

지 쉽게 해답이 나오는 상황이기 때문이다. 금년도 통신 3사

영업이익 합계는 4조원, 마케팅비용 합계는 9조원으로 추정된

다. 그런데 이중 고객(소비자) 직접 지원 보조금은 5조원 수준

에 불과하다. 반면 대리점 리베이트가 3조원, 광고비가 1조원

에 달한다. 마케팅비용은 아니지만 결국 소비자 부담으로 돌아

오는 주파수사용대가 및 부가가치세도 적지 않다. 통신사가 정

부에 지급하는 주파수상각비+전파사용료가 연간 1.5조원,

VAT가 2조원에 달하기 때문이다. 결국 소비자가 지불하는 통

신비중 상당수가 통신사가 아닌 다른 쪽으로 흘러가고 있는 셈

인데 최근 통신사가 이러한 상황을 소비자에게 모두 알리고 차

라리 통신 판을 바꿔보자는 생각이 커지고 있다고 볼 수 있다.

통신서비스 Analyst 김홍식 02-3771-7505

2

그림 1. 국정위의 강압적 통신요금인하 권고 조치로 인해 거론되고 있는 통신사 대응 방안

단말기 완전 자급제 도입

분리 공시 제도 도입

요금인가제 폐지

1

2

3

주파수 할당 가격 인하4

통신료 VAT(부가가치세) 폐지5


그림 2. 통신사 영업이익, 마케팅비용, 고객 지원 보조금, 유통상 리베이트, 주파수상각비+전파사용료, VAT 비교

0

2

4

6

8

10

영업이익 마케팅 고객지원

보조금

대리점

리베이트

주파수 상각비

+ 전파 사용료

VAT

(조원)

주: 2017년 예상 실적 기준


첫 번째 개혁안으로 단말기 완전 자

급제 도입 급부상 중

통신판을 바꿔보자는 시도 중 최근 가장 강하게 부각되고 있는 방안은 단말기 완전 자급제

의 도입이다. 일명 블랙리스트제도라고 하는데 도난 당하거나 분실된 휴대전화만 아니면

모두 등록해 사용할 수 있는 제도를 말한다. 통신사가 자사에 등록한 휴대폰만 소비자에게

판매하는 방식인 화이트리스트 제도의 반대되는 개념으로 국내에선 2012년 처음 시행되었

다. 하지만 여전히 국내에서 블랙리스트제도는 활성화되지 못하고 있다. 여전히 통신사가

휴대폰 유통을 쥐고 있기 때문이다. 하지만 단말기 완전 자급제가 실시되면 상황은 달라진

다. 통신사가 휴대폰 유통에서 완전히 손을 떼고 소비자가 휴대폰을 먼저 구입한 뒤 통신

사를 선택하는 구조로 단말기 유통 구조가 변화하기 때문이다. 단말기 완전 자급제의 파급

력은 엄청날 전망이다. 통신사 리베이트가 없어지고 휴대폰 가격이 일반 가전 제품처럼 그

대로 소비자에게 노출될 것이기 때문이다. 국내 단통법 도입 당시 단말기 완전 자급제가

도입되었다면 현재와 사정은 많이 달랐을 것이다. 정부의 의도대로 단말기 가격 경쟁 심화

에 따른 폰 가격 하락이 심화되었을 공산이 크며 통신사 서비스 및 요금 경쟁도 활성화되

었을 가능성이 높다. 최근 요금인하 이슈가 커지면서 다시 단말기 완전 자급제가 급부상되

는 이유가 여기에 있다.


3

그림 3. 블랙리스트 제도(단말기 자급제)와 화이트리스트 제도 차이

화이트리스트 제도

블랙리스트제도

(단말기 자급제)

• 통신사가 식별번호(IMEI)를 직접 관리하면서 자사에 등록한 휴대폰만 소비자에게판매하는 방식

• 도난 당하거나 분실된 휴대전화만 아니면 모두 등록해 사용할 수 있는 제도


현 규제 상황 감안 시 단말기 완전

자급제 도입 카드 급부각될 수 밖에

없어

최근 SKT를 비롯한 일부 통신사들이 과거와 달리 단말기 완전 자급제 도입을 주장하고 나

섰다. 다소 충격적인데 이러한 배경에는 대략 4가지 정도의 이유가 작용했다고 볼 수 있다.

1) 순수 통신비와 단말기 비용을 분리함으로써 소비자들이 느끼는 실제 통신비를 낮추는 효

과가 기대된다. 현재 국내 소비자들의 60% 이상은 단말기 할부금을 통신비라고 인식하고 있

다. 따라서 통신사가 단말기 유통과 파이낸싱에서 빠지게 되면 자연스럽게 체감적 통신비 인

하가 예상된다.

2) 단말기 완전 자급제 도입으로 통신사들이 휴대폰 유통 헤게모니를 잃어버릴 수는 있지만

갈수록 비용 부담이 커지고 있는 리베이트 경쟁에서 자유로워질 수 있다는 장점이 존재한다.

따라서 현재와 같이 심한 요금인하 압박을 받는 상황에서는 사소한 M/S 경쟁에서 탈피하고

유통 구조를 개편해 수익성 개선을 꾀하자는 판단을 할 수 있다.

3) 단말기 완전 자급제 도입으로 인한 M/S 변동 요인이 크지 않을 것으로 전망된다. 얼마

전까지만 해도 SKT M/S 50% 유지에는 충성도 높은 대리점 역할이 컸다. 즉 SKT가 막강

한 휴대폰 유통 장악 능력을 통해 높은 M/S를 유지하였다고 볼 수 있다. 하지만 최근엔 상

황이 달라졌다. 3위 사업자인 LGU+의 유통망이 만만치 않다. 따라서 이젠 단말기 완전 자

급제로 바뀐다고 해도 M/S가 크게 달라질 것이 없다는 판단을 SKT가 할 수 있는 상황으로

시장이 바뀌었고 자급제를 찬성하는 목소리가 높아질 수 있는 환경이다.

4) 통신사들이 단말기 완전 자급제를 대정부 요금인하 압력 완화 카드로 사용할 수 있다. 단

말기 완전 자급제로의 전환은 리베이트 삭감에 따른 통신비 인하를 유도할 수는 있지만 일

거리 창출이 정책 목표 1순위인 신정부엔 적지 않은 부담이기 때문이다. 만약 단말기 완전

자급제가 도입된다면 10만명에 달하는 폰판매업자들 중 상당수가 실제로 도산할 가능성이

존재한다. 당장 통신사 리베이트가 없어짐과 동시에 대기업 휴대폰 유통 진입 규제 정책을

쓴다고 해도 휴대폰 판매점의 대형화가 불가피해 영세 휴대폰 유통상의 붕괴가 예상되기 때

문이다. 스마트폰 도입 이후 제조사 못지 않게 휴대폰 유통상도 적지 않은 수혜를 입었으며

양적인 팽창이 지속되었다. 그런데 이젠 인위적 통신요금 인하로 통신사가 어려워질 수 있으

니 통신 유통 체계를 바꿔보겠다고 나서는 것이다.


4

그림 4. 통신사 매출에 잡히지 않지만 소비자들이 통신비라고 인식하는 비중 비교

0

10

20

30

40

50

60

70

단말기 할부금 어플리케이션 구매 영화/음원 구매 모바일 쇼핑 결제

(%)

자료: 미래창조과학방송통신위원회

그림 5. 스마트폰 도입 이후 각 주체별 영향 점검

통신사 • 이동전화 매출액/영업이익 소폭 증가

휴대폰 제조사 • ASP 상승/영업이익 대폭 증가

정부 • 주파수 할당 가격 상승/VAT 증가

플랫폼 업체 • 무선인터넷 활성화로 매출액/영업이익폭증

소비자 • 모바일 서비스 혜택 증가/통신 요금 상승


자급제 도입 시 통신사 수익성 측면

에선 분명히 긍정적

단말기 완전 자급제 도입 시 통신사 수익성 측면에선 당연히 긍정적이다. 대리점에 지급되는

수수료(리베이트)가 없어져 마케팅비용이 급감할 것이기 때문이다. 대략 3조원에 달하는 비

용 감소가 예상된다. 현재 국정위 요금인하 방침인 저소득층요금경감/선택약정요금할인 폭

확대를 모두 수용한다고 해도 이득이 훨씬 더 클 전망이다. 일부에선 단말기 완전 자급제 도

입 시 통신사 고객 지원금(보조금)이 급증할 것이라고 얘기하는데 현실적으로 가능성이 낮

다. 단말기를 이미 구매한 소비자가 통신사를 선택하는 기준은 당연히 통신사 서비스품질/요

금/보조금이고 현재와는 달리 한눈에 비교가 가능할 텐데 상대편 전략이 훤히 보이는 상황

에서 무모한 보조금 올리기 경쟁을 할 리가 만무하기 때문이다. 리베이트 조절을 통한 게릴

라식 보조금 살포에서 정식 보조금 경쟁 게임으로 시장이 변화할 전망이어서 수익성 측면에

서 긍정적인 영향이 기대된다.


5

그림 6. 단말기 완전 자급제 도입 시 각 주체별 영향 점검

통신사 • 리베이트 감소, 수익성 개선 예상

휴대폰 제조사 • 폰 가격 경쟁 심화, 마진 감소 예상

유통상 • 리베이트 감소로 이익 급감 예상, 특히 중소 대리점 큰 타격 예상

소비자 • 폰 가격 하락, 통신비 감소로 수혜 예상


휴대폰 유통 헤게모니 제조사로 이동

예상, 가격/마케팅경쟁 심화 예상

반면 휴대폰 제조사들은 이제 무한경쟁 시대로의 진입이 예상된다. 단말기 실제 판매 가격

이 소비자에게 그대로 노출됨에 따라 이젠 휴대폰 가성비, 고객 충성도가 향후 국내 휴대

폰 M/S를 결정할 전망이기 때문이다. 즉 단말기 완전 자급제가 실시되면 휴대폰 유통 시

장도 일반 가전 제품화가 진행된다고 보면 되겠다. 대기업 진입 규제 가능성이 높아 삼성

/LG가 유통을 지배하긴 어려울 전망이고 비재벌 대형 전자 유통상 위주로 시장 재편이 예

상되며 온라인 유통, 가성비 좋은 외산 폰 시장 성장이 예상된다. 상대적으로 국내 M/S가

낮지만 실제 폰 가격 메리트가 큰 LG전자, 중국 하웨이 등의 선전을 조심스럽게 예측할

수 있을 것 같다.

그림 7. 단말기 완전 자급제 도입이 통신산업에 미칠 영향 점검

단말기 실제 판매 가격, 통신사 보조금 및 실제 통신비 정확히 소비자에게 노출

과거 리베이트 위주 영업 성행, 향후엔 통신 요금/보조금 경쟁으로만 경쟁 방향 전환 예상

유통 장악력보단 서비스/요금 경쟁력, 브랜드 이미지에 따라 통신사 M/S 결정될 전망

1

2

3

통신사 리베이트 감소에 따른 통신산업 이익 개선 전망, 산업 이익 측면에선 호재

휴대폰 유통 헤게모니 제조사로 이동 예상, 유통 장악력 낮아진다는 점은 다소 부담 요인

휴대폰 가성비, 고객 충성도가 향후 국내 휴대폰 M/S 결정할 전망

4

5

6

대기업 진입 규제 가능성 높아 비재벌 대형 전자 유통상 위주로 시장 재편 예상

이익 측면만 보면 통신사/소비자 수혜 예상, 소형 대리점(유통상) 피해 예상

7

8



6

통신사 본원적 경쟁력이 중요, 서비

스품질/고객 충성도가 중요해질 듯

통신사의 경우엔 단말기 완전자급제가 실시되면 본원적 경쟁력의 시대로의 돌입이 예상된

다. 과거엔 리베이트 위주의 영업 성행했지만 단말기 완전 자급제 실시 이후엔 통신 요금/보

조금 경쟁으로만 통신사간 경쟁이 이루어질 전망이며 유통 장악력보단 서비스/요금 경쟁력,

브랜드 이미지에 따라 통신사 M/S가 결정될 것으로 보인다.

그림 8. 단말기 완전 자급제 도입이 통신 3사 경쟁에 미칠 영향 점검

리베이트에서 정식 보조금으로 시장 경쟁 체제 변화 예상

유통 장악력보단 서비스/요금 경쟁력으로 M/S 결정될 전망

브랜드 이미지 중요해질 듯, 본원적 경쟁력 시대로 돌입 예상

1

2

3

무리한 보조금 경쟁 펴기는 어려울 듯, 경쟁사 보조금 파악 쉽기 때문4


도입 시 통신사 M/S 큰 변화 나타나

지 않을 전망, ARPU 측면에선 SKT에

다소 긍정적일 듯

단말기 완전 자급제 도입에 따른 통신 3사 영향을 살펴보면 한마디로 큰 영향이 있진 않을

전망이다. 예전과 달리 SKT 유통 경쟁력이 후발사업자대비 월등한 것이 아니기 때문이다.

현 상황에서 단말기 완전 자급제 도입 이후 M/S 변동을 예측하긴 대단히 어렵다. 국내 소비

자들의 과거 SKT 선호도를 감안 시 동일한 요금에 동일한 보조금이면 당연히 SKT를 선택

하는 가입자가 많을 것이란 의견도 일리가 있고 단말기 이미 구입한 가입자가 통신사를 선

택하는 구조가 되면 힘의 균형이 이루어지는 것이 당연해 LGU+가 유리할 것이란 의견도

충분히 설득력이 있기 때문이다. 종합적으로 볼 때 하나금융투자에서는 단말기 자급제 도입

이후 통신 3사의 M/S 변화가 의미 있게 변화할 가능성은 낮다고 판단한다. 단 ARPU(인당

매출액) 측면에서는 SKT가 다소 유리할 수 있다고 본다. 아직까진 우량가입자들의 SKT 선

호도가 높다는 판단 때문이다. 요금에 큰 차이가 없고 보조금이 같다는 전제 하에서 그렇다.

LTE 도입 이후 통신 3사의 ARPU가 거의 같아진 상황이지만 단말기 완전 자급제 도입 시

엔 SKT와 후발사업자와 ARPU 차이가 어느 정도 다시 발생할 가능성이 높다는 판단이다.

그림 9. 단말기 완전 자급제 도입이 SKT에 미칠 영향 점검

우량 가입자 SKT 충성도 높아 요금/보조금 같다고 가정하면 SKT로 일부 쏠림 발생 예상

SKT M/S 여전히 높은 편, 유통 평준화 시 전체 M/S 향상은 쉽지 않을 전망

하지만 최근 후발업체 유통장악력 급상승한 점 감안하면 M/S 하락 가능성도 높지 않음

1

2

3

리베이트 연간 1조원 감소 예상, 수익성 측면에선 분명 긍정적3



7

투자의견 변동 내역 및 목표주가 추이

SK텔레콤

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

15.7 15.11 16.3 16.7 16.11 17.3 17.7

SK텔레콤 목표주가(원)

날짜 투자의견 목표주가 날짜 투자의견 목표주가

17.7.4 BUY 320,000

17.7.3 BUY 320,000

16.10.28 BUY 280,000

16.4.28 BUY 260,000

15.7.6 BUY 320,000

KT

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

15.7 15.11 16.3 16.7 16.11 17.3 17.7

KT 목표주가(원)


17.7.4 BUY 40,000

15.7.6 BUY 40,000

LG유플러스

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

15.7 15.11 16.3 16.7 16.11 17.3 17.7

LG유플러스 목표주가(원)


17.7.4 BUY 20,000

17.6.15 BUY 20,000

17.3.20 BUY 18,000

16.11.1 BUY 15,000

15.7.6 BUY 14,000


8

투자등급 관련사항 및 투자의견 비율공시

투자의견의 유효기간은 추천일 이후 12개월을 기준으로 적용

기업의 분류

BUY(매수)_목표주가가 현주가 대비 15% 이상 상승 여력 Neutral(중립)_목표주가가 현주가 대비 -15%~15% 등락

Reduce(매도)_목표주가가 현주가 대비 15% 이상 하락 가능

산업의 분류

Overweight(비중확대)_업종지수가 현재지수 대비 15% 이상 상승 여력 Neutral(중립)_업종지수가 현재지수 대비 -15%~15% 등락

Underweight(비중축소)_업종지수가 현재지수 대비 -15%~15% 등락

투자등급 BUY(매수) Neutral(중립) Reduce(매도) 합계

금융투자상품의 비율 88.3% 11.0% 0.7% 100.0%

* 기준일: 2017년 7월 2일

Compliance Notice

본 자료를 작성한 애널리스트(김홍식)는 자료의 작성과 관련하여 외부의 압력이나 부당한 간섭을 받지 않았으며, 본인의 의견을 정확하게 반영하여 신의성실 하게 작성하였습니다

본 자료는 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 당사는 2017년 7월 4일 현재 해당회사의 지분을 1%이상 보유 하고 있지 않습니다

본 자료를 작성한 애널리스트(김홍식)는 2017년 7월 4일 현재 해당 회사의 유가증권을 보유하고 있지 않습니다.

본 조사자료는 고객의 투자에 정보를 제공할 목적으로 작성되었으며, 어떠한 경우에도 무단 복제 및 배포 될 수 없습니다. 또한 본 자료에 수록된 내용은 당사가 신뢰할 만한 자료 및 정보로 얻어진 것이나,

그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 최종결정을 하시기 바랍니다. 따라서 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

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