2016 07 21 公司深度分析 - jrj.com.cnpg.jrj.com.cn/acc/res/cn_res/stock/2016/7/21/8173d... ·...
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玻璃深加工王者归来，幼教布局恰逢其时 ■立足玻璃深加工产业，二次创业积极布局幼教服务。公司中国最大
的玻璃加工制造商之一，2015 年制定了以玻璃深加工产业和教育产业
双业并行的发展战略，加大对教育产业的布局。在不到一年的时间里，
公司相继成立了教育产业基金、收购全人教育和与徐幼集团签订合作
框架协议，打造幼儿园一体化解决方案供应商初步已现。
■政策破冰+二胎政策+消费升级，幼教产业进入黄金时代。《民办教育
促进法》修法在即，政策破冰迹象明显。近年来我国的教育经费投入
和人均可支配收入不断增加，伴随着全面二胎政策的实施以及 70 后、
80 后父母成为投资教育的主体，我国的幼教行业将进入发展的黄金时
代。根据智研咨询发布的《2016-2022 年中国学前教育市场运行态势及
投资战略研究报告》，预计 2020 年幼儿园阶段教育市场空间约为 1.15
万亿元，2016-2020 年 CAGR 为 7.3%。
■玻璃+教育，双轮驱动，打造一体两翼新格局。受益于房地产销售市
场回暖、光伏产业政策利好等因素，家电行业的持续增长和光伏产业
的稳步发展将为公司传统业务的业绩稳定提供重要保证。中长期看，
公司立足实体幼儿园，积极探索教育产业的各个领域，打造出“线下”
（实体幼儿园）+“线上”（全优宝 APP）的幼教产业闭合生态圈。公
司第二主业卡位于享受政策、人口红利的幼教产业，借助资本市场发
力外延并购，将在中长期为公司的持续健康发展奠定基础。
■投资建议：预计公司 2016 年-2018 年净利润分别为 1.18/1.68/1.97 亿
元。首次给予“买入-A”评级，采用分部估值法，玻璃业务给予 2017
年 30X，估值约为 41.4 亿元，教育业务考虑到徐幼集团及后续外延扩
张预期，给予 60 亿目标市值，公司总估值为 101.4 亿元，对应目标价
16.96 元。
■风险提示：1）玻璃业务低于预期；2）教育资产整合低于预期
(百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E
主营收入 837.3 1,020.1 1,394.8 1,651.1 1,962.5
净利润 36.5 60.5 117.6 168.3 197.2
每股收益(元) 0.06 0.10 0.20 0.28 0.33
每股净资产(元) 1.81 1.88 2.71 2.91 3.14
盈利和估值 2014 2015 2016E 2017E 2018E
市盈率(倍) 218.6 131.9 67.8 47.4 40.4
市净率(倍) 7.4 7.1 4.9 4.6 4.3
净利润率 4.4% 5.9% 8.4% 10.2% 10.0%
净资产收益率 3.4% 5.4% 7.3% 9.7% 10.5%
股息收益率 0.2% 0.2% 0.4% 0.6% 0.7%
ROIC 4.6% 6.9% 12.8% 11.1% 18.1% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测
Tabl e_Title
2016 年 07 月 21 日
秀强股份（300160.SZ）
Tabl e_BaseInfo
公司深度分析 证券研究报告
玻璃
投资评级 买入-A
首次评级
6 个月目标价： 16.96 元
股价（2016-07-20） 13.34 元 Tabl e_Mar ketInfo
交易数据
总市值（百万元） 7,974.12
流通市值（百万元） 6,672.13
总股本（百万股） 597.76
流通股本（百万股） 500.16
12 个月价格区间 11.21/51.49 元
Tab le_Chart
股价表现
资料来源：Wind 资讯
升幅% 1M 3M 12M
相对收益 -0.31 -7.53 196.87
绝对收益 6.72 -1.78 180.95
苏林洁 分析师 SAC 执业证书编号：S1450514110002
0755-82558364 Tab le_Report
相关报告
-38%
90%
218%
346%
474%
602%
730%
858%
2015-07 2015-11 2016-03
秀强股份 玻璃 创业板指
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内容目录
1. 立足玻璃深加工产业，二次创业积极布局幼教服务 ............................................................... 4
1.1. 玻璃深加工巨头王者归来 .............................................................................................. 4
1.1.1. 玻璃深加工行业龙头，传统业务稳步发展 ........................................................... 4
1.2. 步伐清晰，转型幼教行业正当时 ................................................................................... 5
1.2.1. 设立教育产业基金和全资子公司，进军教育行业 ................................................ 5
1.2.2. 收购全人教育，开疆扩土 ..................................................................................... 5
1.2.3. 与徐幼集团签订合作框架协议，再下一城 ........................................................... 6
1.3. 执行力强，转型格局已现 .............................................................................................. 6
2. 政策破冰+二胎政策+消费升级，幼教产业进入黄金时代 ....................................................... 7
2.1. 政策破冰，民营教育迎来历史机遇 ................................................................................ 7
2.2. “二胎政策”+消费升级，迎千亿幼教蓝海市场 ........................................................... 8
2.3. 市场集中度低，行业整合前景广阔 .............................................................................. 12
3. 玻璃+教育，双轮驱动，一体两翼新格局 ............................................................................. 14
3.1. 传统业务家电玻璃稳中有增 ......................................................................................... 14
3.2. 线下 VS 线上，打造幼教产业闭合 .............................................................................. 16
3.2.1. 线下直营园+管理园，卡位中高端幼儿园 ........................................................... 16
3.2.2. 依托全优宝，实现线上线下完美互联 ................................................................. 18
3.2.3. 教育信息化，积极探索“互联网+教育”模式 .................................................... 19
4. 盈利预测及估值 .................................................................................................................... 20
图表目录
图 1：公司主营构成 ..................................................................................................................... 4
图 2：公司股权结构 ..................................................................................................................... 4
图 3：全人教育的业务结构 .......................................................................................................... 6
图 4：转型步伐 ............................................................................................................................ 6
图 5：双业并进的发展方向 .......................................................................................................... 7
图 6：关于民营教育的相关法律法规 ........................................................................................... 7
图 7：出生人口和出生率 ............................................................................................................. 9
图 8：学前教育在园人数和毛入园率 ........................................................................................... 9
图 9：幼儿园教育经费（亿元，%） ......................................................................................... 10
图 10：城镇居民人均可支配收入和教育支出（元，%） .......................................................... 10
图 11：2016 年中国家长年龄分布 .............................................................................................. 11
图 12：各年龄段家长群体画像 .................................................................................................. 11
图 13：16 年中国家庭平均月教育产品支出情况 ........................................................................ 11
图 14：2015~2016 年 0-6 岁家长选择早教产品情况 .................................................................... 11
图 15：幼儿园相关衍生需求 ...................................................................................................... 12
图 16：幼儿园园数情况（万园） ............................................................................................... 12
图 17：家长选择早教培训主要考虑的因素 ................................................................................ 14
图 18：营业收入（万元，%） ................................................................................................... 15
图 19：净利润（万元，%） ....................................................................................................... 15
图 20：分业务营业收入（万元） ............................................................................................... 15
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图 21：分业务净利润（万元） .................................................................................................. 15
图 22：房地产销售面积累计同比 ............................................................................................... 16
图 23：国际化的 5I 教育理念 ..................................................................................................... 18
图 24：全能宝宝教育体系 .......................................................................................................... 18
图 25：全优宝界面 ..................................................................................................................... 18
图 26：全优宝门禁娃娃 ............................................................................................................. 19
图 27：中国教育频道网站 .......................................................................................................... 20
图 28：浙江教育频道网站 .......................................................................................................... 20
图 29：领信教育网站 ................................................................................................................. 20
表 1：合伙基金的合伙人及出资情况 ........................................................................................... 5
表 2： 关于学前教育的相关政策 ................................................................................................ 8
表 3：与全面放开二胎政策有关的学术研究 ................................................................................ 9
表 4：行业幼儿园统计情况 ....................................................................................................... 12
表 5：多家公司进入幼教行业的情况 ......................................................................................... 13
表 6：全人教育幼儿园情况表 .................................................................................................... 16
表 7：徐幼幼师幼教集团幼儿园分布 ......................................................................................... 17
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1. 立足玻璃深加工产业，二次创业积极布局幼教服务
1.1. 玻璃深加工巨头王者归来
1.1.1. 玻璃深加工行业龙头，传统业务稳步发展
玻璃深加工行业龙头。秀强股份创建于 2001 年，是中国最大的玻璃加工制造商之一，公司
于 2011 年 1 月 13 日在深圳证券交易所挂牌上市。公司主要从事以印刷、镀膜技术为基础的
玻璃深加工的研发、生产和销售，主要产品涵盖触摸屏盖玻璃、薄膜电池（TCO）玻璃、光
伏镀膜玻璃（AR）、ITO 玻璃、家电彩晶玻璃、家居玻璃六大品类近千种产品。产品远销 30
多个国家和地区，是晶澳、阿特斯、英利、中节能等太阳能电池公司的供应商，与海尔、海
信、美的、日新、松下、伊莱克斯等 20 多个家电企业有密切的业务往来。2015 年，家电玻
璃的主营业务收入占总主营的 72.83%，太阳能玻璃业务的占比为 19.88%，建筑玻璃的占比
为 1.28%；显示屏盖板玻璃的占比为 0.62%。
图 1：公司主营构成
数据来源：wind，安信证券研究中心
公司的实际控制人为卢秀强先生，卢秀强先生及其一致行动人陆秀珍女士和卢相杞先生通过
江苏炎昊投资管理有限公司、江苏秀强投资有限公司、宿迁市新星投资有限公司、香港恒泰
科技有限公司共间接持有公司 57.38%的股权，对公司具有绝对的控制力。
图 2：公司股权结构
数据来源：公司公告，安信证券研究中心
家电玻璃
太阳能玻璃
建筑玻璃
显示屏盖板玻璃
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1.2. 步伐清晰，转型幼教行业正当时
2015 年公司制定了以玻璃深加工产业和教育产业双业并行的发展战略，在夯实玻璃深加工
主业的同时，并行发展教育业务，加大对教育产业的布局。
1.2.1. 设立教育产业基金和全资子公司，进军教育行业
参股设立教育产业基金，明确转型方向。为了推动公司在教育行业的战略布局，公司与实际
控制人卢秀强先生、江苏炎昊投资管理有限公司及其他优先级有限合伙人共同投资设立教育
产业基金 “新余修齐平治教育产业投资管理中心”。该基金总出资规模为 5 亿元，首期规模
为 2 亿元人民币，管理人为江苏炎昊投资管理有限公司。
该基金作为秀强股份布局教育产业的平台，对优质的教育领域的标的进行筛选、准备和孵化，
充分发挥资本市场作用，为公司整合产业链资源提供充足准备，加快公司外延式发展，为公
司的长远战略做好准备。该基金的成立，标志着秀强股份迈出了了进军教育行业的里程碑式
的
表 1：合伙基金的合伙人及出资情况
出资人类别 出资人名称 出资方式 占比 首期出资额
（万元）
中间级有限合伙人 江苏秀强玻璃工艺股份有限公司 货币 10% 2,000
劣后级有限合伙人 卢秀强 货币 20% 4,000
普通合伙人（GP） 江苏炎昊投资管理有限公司 货币 1% 200
优先级有限合伙人 待定 货币 69% 13,800
合计 100% 20,000
资料来源：公司公告、安信证券研究中心
紧锣密鼓成立全资子公司，彰显转型决心。为进一步推进教育转型，公司紧接着用自有资金
5,000 万元设立全资子公司江苏秀强教育管理有限公司。设立全资子公司是秀强股份进军教
育行业的又一重要举措，新公司的设立将加快公司在教育产业的布局，推进公司教育业务的
发展，加速企业转型。
1.2.2. 收购全人教育，开疆扩土
在先后成立教育产业基金和教育公司后，公司与自然人周崇明、周崇兵及杭州中频教育科技
有限公司签订股权转让协议，以支付 2,1000 万元现金的方式购买全人教育 100%股权。
全人教育创办于 2005 年，是由原浙江大学资深专家周崇明先生创办的，全人教育前身为杭
州浙大泰富教育管子咨询有限公司，于 2012 年 9 月更名而成，是以浙江大学为依托，充分
利用浙江大学的人才、科技、师资力量和文化氛围等综合资源优势建立起来的专业从事教育
发展研究、教育管理咨询、出版发行、非学历教育培训、学前教育及提供教育技术和新媒体
服务的新型企业，下设幼小国际化教育事业部、移动互联教育事业部、教育信息化网络事业
部三大事业部。
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图 3：全人教育的业务结构
数据来源：公司公告、安信证券研究中心
1.2.3. 与徐幼集团签订合作框架协议，再下一城
2016 年 5 月，秀强股份与徐州幼师集团签订了合作框架协议，徐幼集团股东拟将其合计持
有的徐幼集团不超过 75%且不低于 51%的股权转让给秀强股份，徐幼集团总估值约为 3.5
亿元人民币，股权转让对价款全部以现金形式支付。
徐幼集团主要从事幼教机构的投资经营及与之相关的延伸业务，徐幼集团创建于 2003 年 12
月，依托徐州幼儿师范高等专科学校，是全国唯一一所高专院校成功创办的幼教集团，是江
苏省成立最早，规模最大、影响深远的学前教育专业机构。
1.3. 执行力强，转型格局已现
从首次公开披露转型教育，公司在不到三个月的时间内完成了对第二产业的初步布局。公司
的教育版图也逐步清晰，形成线下（实体幼儿园）+线上（全优宝）的闭合幼教生态圈，并
积极探索教育信息化等其他领域。
图 4：转型步伐
数据来源：公司公告，安信证券研究中心
全人教育
幼小国际化教育
实业部：英伦幼教联盟
移动互联网教育
事业部：全优宝APP
教育信息化网络
事业部：在线教育
2015.9-出资2000万元投
资设立修齐平治教育产
业基金，认缴基金份额
为10%
2015.11-设立秀强
教育独资子公司，
注册资本为5000万
元
2015.12-斥资2,1000
万元收购全人教育
100%股权
2016.3-参股公司修齐平治
投资领信教育，持有其
36%的股权
2016.5-与徐幼集团
签订合作框架协定
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图 5：双业并进的发展方向
数据来源：公司公告，安信证券研究中心
2. 政策破冰+二胎政策+消费升级，幼教产业进入黄金时代
2.1. 政策破冰，民营教育迎来历史机遇
民办教育，是相对于公办教育、公立教育的教育形式，指国家机关以外的社会组织或者个人，
利用非国家财政性经费，面向社会举办教育以及其他教育机构的活动。由于教育的某种程度
上具有公共品的属性及其巨大的外部性，法律和政策对于教育行业起着决定性的影响。
我国的民办教育始于 1980 年，在 1995~2005 年之间我国颁布了《教育法》、《民办教育促进
法》、《民办教育促进法实施条例》等系列核心法律法规，对规范我国教育行业的发展起到了
重要作用。但是法条中的一些内容已不符合现在的国情，有碍教育行业的进一步发展，修法
势在必行。
图 6：关于民营教育的相关法律法规
数据来源：安信证券研究中心
教育法律修订案的出台，最重要的就是法律层面上确立了民办教育机构的合法性和可营利性，
作为一个重要的信号，表明了国家层面民办教育的态度，即从国家层面上看民办教育是合理
的是可以盈利的。未来其他相关的法律法规必将提上修订的议程，其中最值得期待的是《民
一体两翼
新格局
教育
线下实体
幼儿园
线上“全
优宝”
玻璃
家电玻璃
1995.9，《教育法》
任何组织和个人不得
以营利为目的举办学
校及其他教育机构。
2003.9《民促法》出
资人可以从办学结余
中取得合理回报。
2010.7，《中长期
教育规划纲要》
引导社会资金以
多种方式进入教
育领域，开展民
办教育营利性&非
营利性分类试
点。
2013.9《法律修订案》对
先行教育法规中营利性和
非营利性民办学校提出分
类管理。
2015-2016《教育法律一揽
子修正案》二审通过教育
法修订，删除“任何组织
和个人不得以营利为目的
举办学校及其他教育机
构”的规定
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办教育促进法》。幼教作为教育行业中民办教育参与最多的行业，该行业的政策焦点也值得
持续关注。
表 2： 关于学前教育的相关政策
文件名称 时间 主要内容
教育部《关于申报国家学前教育改
革发展试验区的通知》
2015-08 大力发展公办园，结合本地办资源现状，采取积极有效的措施，新建。改扩建教育部
门办园，管理好城镇小区配套幼儿园，支持企事业单位、集体办园，探索公办园领办
分园等多种方式；积极扶持普惠性民办园、探索引导和支持民办园提供普惠性服务的
政策和措施。
关于鼓励社会教育新办教育促进民
办教育健康发展的若干意见
2014-12 完善教育、金融、财政、土地等方面的配套政策，解决民办学校在法人属性、财政扶
持、教室社保等方面与公办学校不平等的问题
教育部、发改委、财政部《关于实
施第二期学前教育三年行动规划的
意见》
2014-11 到 2016 年，全国学前三年毛入园率达到 75%左右，积极扶持普惠性民办幼儿园，落
实用地、减免税费等优惠政策，多种方式吸引社会力量办园。
国务院国语学前教育的若干意见 2014 鼓励社会力量以多种实行举办幼儿园，通过保证合理用地、减免税费等方式，支持社
会力量办园。
关于鼓励和引导民间资金进入教育
领域促进民办教育健康发展的实施
意见
2012-06 鼓励和引导民间资金进入学前教育领域，积极扶持民办幼儿园，特别是面向大众、收
费较低的普惠性幼儿园。完善民办学校办学许可制度，适当放宽幼儿园审批条件。
关于当前发展学前教育的若干意见 2010-11 鼓励社会力量以多种形式举办幼儿园。积极扶持民办幼儿园，特别是面向大众、收费
较低的普惠性民办幼儿园发展。采取政府购买服务、减免租金、以奖代补、派驻公办
教师等方式，引导和支持民办幼儿园提供普惠性服务。
国家中长期教育改革和发展规划纲
要（2010-2020）
2010-07 要积极发展学前教育，到 2020 年，普及学前一年教育，基本普及学前两年教育，有
条件的地区普及学前三年教育。重视 0 到 3 岁幼儿教育。鼓励出资、捐资办学，促
进社会力量以独立办学、共同举办等多种形式兴办教育。
数据来源：安信证券研究中心整理
2.2. “二胎政策”+消费升级，迎千亿幼教蓝海市场
根据教育部发布的《2015 年全国教育事业发展统计公报》显示，截至 2015 年，全国共有幼
儿园 22.37 万所，同比增加 1.38 万所，入园儿童 2008.85 万人，比上年增加 21.07 万人。
在园儿童 4264.83 万人，比上年增加 214.11 万人，学前教育的毛入园率达到 75.0%。根据
《国家中长期教育改革和发展规划纲要（2010-2020）》，预计到 2020 年，学前一年毛入园
率将达到为 95%，学前两年毛入园率将达到 80%，学前三年毛入园率将达到 70%。
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图 7：出生人口和出生率 图 8：学前教育在园人数和毛入园率
数据来源：wind，安信证券研究中心 数据来源：wind，安信证券研究中心
2015 年 10 月，十八大宣布坚持计划生育基本国策，积极开展应对人口老龄化行动，实施全
面二胎政策。随着国家二胎政策的全面放开，可以预期的是在短期内将会促进我国生育率的
提高和新出生人口的增加，政策效果将会在未来几年中集中释放。
表 3：与全面放开二胎政策有关的学术研究
数据来源
倘若生育率为 65%，2012 立即全面放开二胎政策，未来 4 年我国年度出生
人口将分别达到 3343 万，4651 万，3779 万，3343 万。若生育率为 60%，
出生人口会分别达到 3209 万，4416 万和 3209 万。
翟振武，张现苓，靳永爱，2014，《立即全面放开二胎政
策的人口学后果分析》
以唐山市为例，估计全面二胎政策开放后平均每年出生率增加值为 0.0066 刘敬敏，丁维勇，贾会涛，2016，《全面放开二胎政策对
人口出生率的影响研究-以唐山市为例》
短期内会释放至少 2000 万人以上的生育意愿，这会在两年内带来约 1000
万人左右的人口增长
杨柳，2016，《全面放开二胎政策对人口与经济的影响研
究》
数据来源：中国知网，安信证券研究中心
我国目前的出生率大概为千分之十二左右，每年新出生人口约为 1600 万人。将政策推出刺
激、实际的生育意愿等因素考虑在内，根据相关的学术研究成果，可以合理预测的是，在未
来四年内由于“全面二胎”带来的新增人口将为 2000 万人左右，年均新增人口约为 500 万
人。提供年新增人口 30%的增量，对我国新增人口影响非常显著。
由于 2016 年之后释放的新生婴儿将在 2020 年左右达到入学年龄，在 2020 年左右，在园人
数会有一个较大的提升。根据《国家中长期教育改革和发展规划纲要（2010-2020）》中规划
的毛入园率，以及将“全面二胎”政策考虑在内的话，我国的在园人数将由 2015 年的 4264.83
万人上升至 5100 万人[(1600+500)*0.95+（1600+500）*8+（1600+500）*0.7=5145]左右，
增幅约为 20.6%。
政策支持和收入增长是教育发发展的坚实基础。
近年来，中国经济持续高速增长，我们国家正在经历着从数量型人口向质量型人口的转型过
程，在这个过程中教育的作用功不可没。
1）从国家层面上说，对教育行业的发展给予的重视越来越多，我国的教育经费从 97 年开始
11.60
11.70
11.80
11.90
12.00
12.10
12.20
12.30
12.40
12.50
1520
1540
1560
1580
1600
1620
1640
1660
1680
17002
005
20
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20
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20
09
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20
15
出生人口 出生率
0
10
20
30
40
50
60
70
80
0
1000
2000
3000
4000
5000
2010 2011 2012 2013 2014 2015
在园幼儿数 毛入园率
10
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一直保持着较快的增长速度，1997 年我国的教育经费投入为 2531 亿，2013 年为 30364.7
亿元，复合增长率为 16.7%。2010 年国家颁布了《国家中长期教育改革和发展规划纲要
（2010-2020）》，并出台了加速发展学前教育的相关文件。2010 年以后，国家对于学前教育
给予了更多的重视，加大了财政投入。2009 的幼儿园教育支出仅为 244 亿元，2010 年该支
出为 728 亿元，同比增长 197%，2010 年后仍保持较快的速度增长。
2）从家庭层面上来说，教育支出是家庭消费的重要的一部分，2000 年，城镇居民的可支配
收入约为 6280 元，2015 年这一数值为 31195 元，翻了近四倍。随着可支配收入的增加，教
育支出也在持续上升，2000 年，我国城镇居民人均年教育文化娱乐服务支出为 670 元，而
2015 年为 2383 元，近年来教育支出占城镇居民可支配收入的比例约为 7%。随着我国经济
发展，居民收入持续增加，教育投入也必持续上扬。
图 9：幼儿园教育经费（亿元，%） 图 图 10：城镇居民人均可支配收入和教育支出（元，%）
数据来源：wind，安信证券研究中心 数据来源：wind，安信证券研究中心
70、80 后成消费主体，带来消费升级。
1）在中国家庭年龄分布中，70 后，80 后父母占比已接近 90%，成为家长主体人群。相对
于对于传统意义中 60 后父母，70 后和 80 后父母有着更高的学历，对于教育有着更高的支
付意愿，对网络接收程度高，且对教育质量的要求也愈发注重。
2）2016 年家庭年教育产品支出大于 6000 元的家庭约占 38.6%。0-6 岁的中国家长选择早
教产品时，早教图书或音像仍然是是首选，16 年有 71.8%的家长购买过早教图书或者音像，
略低于 2015 年的 76%；有 54.6%的家长选择参加培训班和亲子课程，52.5%的家长选择购
买早教类电子玩具。值得注意的是，2016 年有 48%的家长使用早教类APP，比 15 年的 36.9%
提高了近 11 个百分点，随着互联网规模的持续扩大，预计将来会有更多的家长会选择早教
类 APP。
0
0.5
1
1.5
2
2.5
0
400
800
1,200
1,600
2,000
幼儿园教育经费 同比增速
0
0.05
0.1
0.15
0
10,000
20,000
30,000
40,000
人均年可支配收入 人均年教育文化娱乐服务支出
教育支出占比
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图 11：2016 年中国家长年龄分布 图 12：各年龄段家长群体画像
数据来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心 数据来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心
图 13：16 年中国家庭平均月教育产品支出情况 图 14：2015~2016 年 0-6 岁家长选择早教产品情况
数据来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心 数据来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心
至 2020 年，民办幼儿园入园费市场体量约为 2550 亿元。全人教育旗下的幼儿园的园费在
收费标准在 6620-48000 元之间不等，以及相关资料显示民办幼儿园年入园费在
1500-100000 元之间不等，中位数在 10000 元左右。按照前文算得的至 2020 年我国在园人
数约为 5100 万人次，根据 2015 年末《国家中长期教育改革和发展规划纲要》中期评估的
幼儿教育专题评估报告中的“双 50 以上”的标准，即公办幼儿园数量占比 50%以上和在公
办幼儿园就读的幼儿占比 50%以上。假设在民办幼儿园就读的人次占比为 50%，在不考虑
通胀以及教育投资增加的情况下，可以粗略算出民办幼儿园的未来的入园费市场空间约为
5100*10000*50%*10000=2550 亿元。
若包括与教育相关的衍生需求例如艺术培训、玩具教材等，根据智研咨询发布的《2016-2022
年中国学前教育市场运行态势及投资战略研究报告》，幼儿园阶段教育市场空间约为 8071 亿
元，2016-2020 年 CAGR=7.3%，预计 2020 年收入达 1.15 万亿元。
6%
48%
42%
4%
60后
70后
80后
90后
7.9
11.2
19.5
25.8
23.2
12.4 2000元以上
1000-2000元
500-1000元
300-500元
100-300元
100元以下 71.80%
54.60%
52.50%
48%
0.80%
76%
58%
49.20%
36.90%
0.70%
0.0 0.2 0.4 0.6 0.8
早教图书或音像
培训班/亲自课堂
早教类电子玩具
早教类APP
其他
2015 2016
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图 15：幼儿园相关衍生需求
数据来源：智研咨询、安信证券研究中心
2.3. 市场集中度低，行业整合前景广阔
目前我国约有 70%的幼儿园属于民办幼儿园，民办幼儿园一直较为分散，存在着区域化割据
明显的现象。各个省市区的民办幼儿园大多都是提供同质化服务的单个较小的幼儿园，在全
国范围内影响力以及市场集中度高的幼儿园屈指可数。根据教育部发布《2015 年全国教育
事业发展统计公报》，2015 年我国民办幼儿园 14.64 万所，预计至 2020 年，我国民办幼儿
园数量将增长值 15.9 万所。目前我国排名前几的幼儿园（早教）有红缨、红黄蓝、博苑、
金宝贝、金色摇篮等，具有一定规模的幼儿园品牌旗下共有园所 5500 多家，仅占整个民办
幼儿园市场份额的不到 4%，市场高度分散。
图 16：幼儿园园数情况（万园）
数据来源：wind，安信证券研究中心
表 4：行业幼儿园统计情况
品牌 幼儿园所数 经营方式 品牌情况
红缨 加盟园 2000 余家 加盟
红缨教育成立于 2001 年，是目前中国幼教行业的领导品牌，主要为幼儿园提供
全方位的解决方案。红缨教育的课程体系为“3S 课程”，即，“power system”、
“ability system”和“knowledge system”。
红黄蓝 1200 多家亲子园，30
0 多家幼儿园 加盟
1998 年，红黄蓝成立第一家亲子园，致力于为 0-6 岁学龄前婴幼儿提供优质的
教育服务，为中国家庭培养健康、快乐、有竞争力的儿童。
0.00
0.10
0.20
0.30
0.40
0.50
0.60
0.70
0.80
0
5
10
15
20
25
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
总计幼儿园数 民办幼儿园数 民办园数占比
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美吉姆 194 家早教中心 加盟 1983 年在美国洛杉矶创立，2009 年来到中国，致力于成为中国儿童早期素质
教育实践者，为 0~6 岁儿童提供一站式高端早教服务。
博苑 750 余家加盟园，50
多家直营园 直营+加盟
为幼儿园提供管理咨询、连锁经营和品牌加盟服务，产品有教材、教具、评估
系统等。
金宝贝 200 余家早教中心 加盟
源自美国，创立于 1976 年，公司口号是“和孩子共同成长”。课程设臵包括音
乐 play、音乐 music、艺术 art、学校技能 school skills、环球宝贝 global kids、
生活 life skills 等。
金色摇篮 150 余家加盟园 直营+加盟 创办于 1995 年，以程跃博士潜能开发理论为依托，立足于早期教育，满足孩子
多元化、国际化、高质量可持续发展的需求，让聪明的孩子躲起来。
东方爱婴 700 余家早教中心 加盟 1998 年成立于北京，首次在中国提出 0-3 岁教育细分市场的概念，专业从事 0
-3 岁婴幼儿早期教育课程服务、早教产品研发和孕期培训。
新爱婴 400 余家早教中心 加盟
由蒙台梭利教育公司 2003 年创立，是中国第一家特许蒙台梭利的早教中心，在
“Make the world full of happy children”的理念和“Pease and love”宗旨
下，帮助孩子建立独立生活的能力、独立思考的人格。
亲亲袋鼠 40 余家早教中心 加盟
创立于澳洲，特色课程有为 0~3 岁儿童提供的亲亲脑力、针对 2-8 岁儿童的亲
亲美艺课、2-6 岁儿童的亲亲厨艺课、2-4 岁儿童的双骐双语托班和 3-8 岁儿童
的凡骐英语。
大风车 100+家早教中心 加盟+直营 成立于 2001 年，大风车双语幼儿园，在英语、艺术、运动等方面独具特色，是
国家重点科研课题“中国儿童大美育”实验基地。
华夏爱婴 550+早教中心 加盟
2004 年成立于北京，秉承“华夏爱婴、科学早教”理念，开创性提出 0-6 岁婴
幼儿一体化教育，研发出适合中国 0-6 岁婴幼儿的 16 个阶段、11 大类、45 门
互动早教课程。
运动宝贝 70+早教中心 加盟
中国区总部 2008 年成立，引用国际先进的教学法和教育理念，以全面开发 0
－6 岁儿童潜能为宗旨，以创新早教理念，普及早教知识为发展使命，发挥国
际优势，倡导中西合璧，帮助幼儿建立健康、自信、快乐、想象力丰富、善于
表达的人生。
数据来源：公司官网，公司公告，安信证券研究中心
近三年来，政策风向的指导加上不断叠加的需求，幼教行业迎来了前所未有的资本盛宴。资
本的注入为幼教行业的发展注入了强大的推动力。上市公司纷纷布局幼教产业链，秀强教育，
威创股份，和晶科技，阳光城等分别从幼儿园运营，幼教内容等多个角度对产业进行布局。
表 5：多家公司进入幼教行业的情况
公司名称 实施动作
威创股份 收购红缨教育；设立红缨悠久教育子公司；收购金色摇篮；投资设立启迪威创，持有 81%的股权；收购艾乐教育 3
3.71%的股权
阳光城 设立阳光幼教子公司；拟收购北京师汇优创；设立教育产业管理基金
秀强股份 设立教育产业基金；设立秀强教育独资子公司；收购全人教育；参股子公司投资领信教育；与徐幼集团签订合作框
架协议
和晶科技 增资环宇万维，共持有其 34.43%的股权
森马服饰 收购育翰上海 70%的股权
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时代出版 组建时代少儿，注册资本 2 亿元
拓维信息 设立拓维教育全资子公司，注册资本为 1 亿元；收购贵州前途教育，持有其 100%股权；与芒果互娱、金鹰卡通签
订《爸爸去哪儿》数字阅读 APP 三方合作协议；收购山东长征教育；增发投资 K12 智慧教育云平台和云宝贝成长
教育平台
邦宝益智 与华南师范合作组建“儿童心理研究与儿童文化产品研发”基地；与杭州幼师学院签署“共建邦宝教育玩具体验研
究中心”协议，逐步形成“教具-教材-师资培训”的营销模式
皇氏集团 出资 2,000 万投资遥指科技，获其 20%股权；与威创股份签署了战略合作框架协议；
长方集团 拟出资人民币 4 亿元设立教育产业投资基金
数据来源：公司公告，安信证券研究中心
相比起职业教育、高等院校等，幼教行业具有其特殊性，根据调查显示，有近五分之一的家
长在考虑早教培训机构时都将“离家近”这一因素放在了首位，即接受教育的幼儿只能是在
幼儿园区附近，教育方式也大多在线下，因此幼儿园的辐射范围较小，只能在园区 3-4 公里
范围以内。由于幼教的地域及实体特性，易产生区域性龙头，对于幼教集团来说，未来并购
整合的外延式扩张将成为主流。
图 17：家长选择早教培训主要考虑的因素
数据来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心
3. 玻璃+教育，双轮驱动，一体两翼新格局
3.1. 传统业务家电玻璃稳中有增
2015年全年公司实现营业收入 10.2亿元，同增 21.83%；营业利润 7415万元，同增 84.48%；
利润总额 6981 万元，同增 98.33%。家电玻璃产品、光伏玻璃产品、家居玻璃产品分别实现
销售收入 74196.51 万元、20274.35 万元、1301.2 万元、636.01 万元，较去年同期同比上
涨 16.8%、46.12%、1.15%和-67.73%。
19.48
19.05
18.44
11.68
10.14
9.77
8.79
2.65 师资
离家近
授课方式
硬件环境
知名度
课程时间安排
价格
其他
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图 18：营业收入（万元，%） 图 19：净利润（万元，%）
数据来源：wind，安信证券研究中心 数据来源：wind，安信证券研究中心
图 20：分业务营业收入（万元） 图 21：分业务净利润（万元）
数据来源：wind，安信证券研究中心 数据来源：wind，安信证券研究中心
2015 年底，国家能源局下发的《太阳能利用十三五发展规划征求意见稿》中提出，到 2020
年底，国内光伏容量将达到 150GW，地面电站 80GW，分布式 70GW，从发展规划来看，
“十三五”期间国内分布式光伏行业将迎来巨大的发展空间。同时《可再生能源发电全额保
障性收购管理办法》的发布，将解决弃风弃光的问题，成为光伏和风电的助推力。受益于光
伏行业的发展，预期光伏玻璃行业在短期内会迎来发展的黄金期。
从 2015 年 4 月起，我国的房地产行业逐步回暖，销售面积的累计同比值较前期有所改善。
2016 年 5 月，房地产销售面积累计同比增长 33.2%，明显好于上年同期水平。受益于发地
产销售市场回暖、节能领跑者行动启动、消费者需求升级等因素，家电行业将会温和增长，
家电行业的持续增长为公司家电玻璃的稳步发展提供了重要保证。
-0.10
0.00
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200720082009201020112012201320142015
营业收入 同比增速
(0.8)
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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
净利润 同比增速
0
40,000
80,000
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
家电玻璃 太阳能玻璃 建筑玻璃 显示屏盖板玻璃
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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
家电玻璃 太阳能玻璃 建筑玻璃 显示屏盖板玻璃
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图 22：房地产销售面积累计同比
数据来源：wind，安信证券研究中心
3.2. 线下 VS 线上，打造幼教产业闭合
3.2.1. 线下直营园+管理园，卡位中高端幼儿园
截止到 2015 年底，全人教育共计管理 17 家下属幼儿园，按照参与管理方式的不同，可以分
为直营园和管理园两类，目前直营园在园人数合计 2676 人，每家幼儿园在园人数 166-431
人不等，收费标准在 6620-48000 元之间。2016 年、2017 年直营园数将会分别达到 20 家、
40 家。
表 6：全人教育幼儿园情况表
管理主体 所在省市 幼儿园简称 持股比例 管理方式
直营园
浙江英伦
浙江湖州 湖州英伦幼儿园 100%
浙江英伦直接管理
安徽芜湖 芜湖金贝贝幼儿园 100%
浙江台州 黄岩英伦幼儿园 100%
浙江台州 台州京东湾幼儿园 100%
浙江杭州 桐庐英伦幼儿园 51%
湖南浏阳 浏阳英伦幼儿园 37%
湖南湘潭 浏阳英伦幼儿园 35%
浙江湖州 湖州金禾幼儿园 10%
全人教育 浙江义乌 义乌乐园幼儿园 100%
全人教育直接管理 湖南长沙 长沙明星幼儿园 100%
管理园 全人教育
浙江杭州 杭州英伦幼儿园
全人教育参与管理
浙江台州 温岭英伦幼儿园
浙江温州 温州温迪幼儿园
湖北武汉 武汉英伦幼儿园
广东汕头 汕头英伦幼儿园
浙江杭州 余杭温莎郡幼儿园
广东汕头 汕头全优宝幼儿园
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
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2016 年 6 月，公司与徐幼集团签订合作协议，根据徐幼集团的官网信息科统计出的徐幼集
团下属直营的幼儿园共有 22 家。根据合作框架内容，2016 年、2017 年、2018 年直营园数
将会分别达到 60 家、100 家、150 家。
表 7：徐幼幼师幼教集团幼儿园分布
园区名称 所在省市 园区详细地点
国基城邦幼儿园 江苏徐州 徐州市铜山区国基城邦逸境三期东
苏商御景湾幼儿园 江苏徐州 徐州市泉山区御景湾小区五期院内
开发区美的保利幼儿园 江苏徐州 美的城幼儿园/保利鑫城幼儿园
英伦城堡幼稚园 江苏徐州 徐州市泉山区大学城小区内
建筑学院幼儿园 江苏徐州 铜山新区学苑路 26 号
绿地世纪城幼儿园 江苏徐州 绿地二期园区/绿地四期旗舰园区
新城区幼儿园 江苏徐州 人才家园分园/未来城分园
开发区东贺上山幼儿园 江苏徐州 东贺园区/上山园区
九里山实验幼儿园 江苏徐州 九里山
贾汪区玉龙湾新华路幼儿园 江苏徐州 玉龙湾园区/新华路园区
沛县格林春天安泰幼儿园 江苏徐州 沛县格林春天幼儿园/沛县安泰幼儿园
睢宁双沟幸福里幼儿园 江苏徐州 睢宁
苏州工业园区幼师梦幼儿园 江苏苏州 苏州工业园区
实验幼儿园 江苏徐州 徐州市泉山区天成花园
生态圆润城幼儿园 江苏徐州 生态园幼儿园/润金成幼儿园
资料来源：公司官网，安信证券研究中心
公司在经营幼儿园具有以下几点优势：
1）国际化的 5I 教育理念，5I 教学理念是由英伦国际联盟独创，整合多国文化，在保证中国
教育的基础上吸收更加多元化的国际文化，并引导培养孩子的独立性、创造力和社会责任感，
以及竞争合作能力，通过给孩子真实的体验，培养孩子今后人生中的实践和成长理念，总结
起来就是“多元文化+创造力+社会责任+竞争与合作+真实”的 5I 文化；
2）“全能宝宝”教育体系，该体系是我国教育专家汇聚经验凝练而成的全新教育体系，传扬
“各美其美-美人其美-美美与共”的中国国学思想，致力于培养出具有“世界意识+中国心+
乡土情”的世界公民；
3）资深的专家团队，英伦幼教联盟双语教学模式引进的外资均来自英国各学前教育领域，
中文老师主要为国内正规大学幼儿教育专业毕业，基本都持有教师资格证书、幼儿教育资格
证书等。
4）成熟的幼师培养体系。徐幼集团依托的徐州幼儿师范高等专科学校，在幼儿园师资培养
培训、科学研究、课程建设、教材研发、环境创设、管理团队和师资团队建设、统一标准化
管理及围绕幼教相关产业研发等方面具有实力优势，而幼教行业外延拓展对于幼师人才的需
求十分迫切，依托徐幼集团对幼师的培养输出，以及相关教材、课程的研发，公司未来在外
延扩张的人才储备方面将优于竞争对手。
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若
是
秀
强
股
份
与
徐
幼
集
团
的
收
若对徐幼集团的并购进展顺利，2016 年、2017 年秀强股份旗下的幼儿园数将达到 80 家、
140 家，目前全人教育和徐幼集团幼儿园所在位臵都集中于江浙一带，公司在区域性布局上
以强势区域为先行，未来借助资本的力量，在弱势区域外延并购方面仍有较大空间。
3.2.2. 依托全优宝，实现线上线下完美互联
全优宝 APP。全优宝 APP 是全人教育依托浙江全优宝网络科技有限公司为主体，由全人教
育技术人员自主研发的一套面向幼儿园和家长用户的家园共育互动平台，提供家园即时互动、
宝宝寓教于乐、教师教学记录、专家早教宝典等独特的网络社交及在线教育功能。
全优宝依托于 PC 和中观移动设备（如平板电脑、手机等），功能从适用对象看可以分成两块：
1）教职工端，全优宝 APP 为幼儿园提供学生管理、教师管理、缴费管理、评语管理、工作
计划、工作总结等办公自动化系统功能；2）家长端，全优宝为家长用户提供学生在园动态
信息，如每日食谱、宝贝一天、学习动态、班级活动、家长留言等功能，使家长能够实的了
解到孩子的在园情况并随时分享孩子成长点滴，并且家长能更加放心和更加有针对性的规划
孩子的培养。
图 25：全优宝界面
数据来源：公司公告，安信证券研究中心
全优宝门禁娃娃。全优宝门禁娃娃是一款设计用于幼儿园的专用门禁，全优宝门禁娃娃结合
图 23：国际化的 5I 教育理念 图 24：全能宝宝教育体系
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了“全优宝”标志性的可爱造型和三合入一出入园安全功能。当小朋友靠近门禁系统 2 米内，
通过红外线感应，发出语音提示，孩子刷卡之后，会拍下照片并发送相关提醒信息到家长的
账号上，并预留 5 秒时间给小朋友说话，五秒后小朋友的语音将会上传至网站，门禁系统最
后语音提示刷卡成功。
图 26：全优宝门禁娃娃
数据来源：公司公告，安信证券研究中心
全优宝 APP 在 2014 年在全国范围内开始推广，向推广幼儿园提供软件以及配套设施服务的
同时，与对方签订全优宝宝家园互动平台入园使用协议，进而占有市场份额。在全优宝的推
广过程中，前期主要采用免费的形式，后期拟通过向幼儿园收取会员费、向家长收取增值服
务费、向教育产品供应商收取渠道使用费、向广告商收取赞助费等多种形式实现盈利。
截止到 2015 年底，业务已推广到全国十多个省份，约有 600 多家幼儿园签订使用该软件，
有效注册用户达到 740 余家（含未签约使用用户），在园儿童约 4 万人。根据全人教育股东
承诺，可以合理预期通过全优宝幼儿园管理系统软件管理的幼儿园数量在 2015 年 600 家的
基础上在 2016 年、2017 年分别达到 1000 家、2000 家。
公司有望形成丰富的儿童成长档案以及掌握海量的数据，在互联网全面改造传统行业的背景
下，儿童成长档案以及数据将会成为公司推动“互联网+”的重要助推力。未来，公司将会
继续丰富全优宝 APP 教学平台，引入先进的数据分析处理技术，全面快速地实现实体教学
和网络教学的融合，对孩子进行对方位、多维度、立体式教育。在线下推广实体幼儿园，线
上推广全优宝 APP，公司有望形成线上线下相结合的完美互联，打造“互联网+”的产业闭
合。
3.2.3. 教育信息化，积极探索“互联网+教育”模式
除了深耕幼教行业外，公司还积极探索教育的其他领域。公司教育事业化网络事业部的主要
立足于拓展教育信息化渠道业务，开发运营中国教育频道网站、浙江教育频道网站等。这些
在线品台目前已经覆盖学前教育（含早教）、K12 教育、高等教育及职业教育等领域。
中国教育频道网站。该网站融合互联网、网络视频、线下服务三大平台，全面整合多种媒体
形式。内容资源、技术平台、传播频道，努力打造一流的在线教育平台。目前旗下包括门户
网站、教育宽频联播、亿校通、共同体、线下服务中心等平台。
浙江教育频道网站。该网站拥有教育宽频联播平台、德育管理平台及第二课堂等多个模块，
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下设新闻频道、招考频道、教育宽频、浙校展播、一校一品等 10 多个精品栏目，内容涵盖
学前教育、K12 教育、中等教育、高等教育等各个学龄阶段。目前有 2000 多家会员，如杭
州外国语学校、杭州师范大学附属中学及杭州高级中学等，网站线下还提供书籍刊物出版发
行、夏令营等业务。
图 27：中国教育频道网站 图 28：浙江教育频道网站
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公司通过成立的教育产业基金投资北京安氏领信教育科技有限公司，领信教育是国内领先的
专业信息安全产品和解决方案的提供商。主要从事教育信息化领域的教育信息化“三通两平
台”（宽带网络校校通、优质资源班班通、网络学习空间人人通，建设教育资源公共服务平
台、教育管理公共服务平台）项目的投资建设，并已在多地成功实施了“三通两平台”项目，
其中“华容县教育教育化项目”被评为样本工程。
虽然投资领信教育对于提升公司业绩的影响并不大，但是此次公司通过教育基金在教育信息
化行业的试水，为将来公司快速切入该行业打下基础，战略意义明显。
图 29：领信教育网站
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4. 盈利预测及估值
我们预计公司 2017 年净利润为 1.68 亿元，其中全人教育贡献 0.3 亿元，玻璃业务贡献
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1.38 亿元。若采用分部估值法，玻璃业务给予 2017 年 30X，估值约为 41.4 亿元，教育
业务则考虑到徐幼集团及后续外延扩张预期，给予 60 亿目标市值，公司总估值为 101.4
亿元，对应目标价 16.96 元。
1) 预计公司 2016 年家电玻璃、太阳能玻璃、建筑玻璃、显示屏盖玻璃收入增速分别为
40%/20%/1%/0%。
2) 根据收购协议承诺，全人教育 2015 年-2017 年净利润不低于 1000 万元，1800 万元，
2800 万元，预计全人教育 2016 年、2017 年收入分别约为 2500 万元、4000 万元。
3) 预计公司 2016-2018 年销售费用率分别为 5.5%/5.5%/5.5%，管理费用率分别为
10.5%/10.5%/10.5%，所得税率分别为 14%/14%/14%。
预计公司 2016 年-2018 年收入分比为 13.98 亿元、16.1 亿元、19 亿元，净利润分别为
1.18 亿元、1.68 亿元、1.97 亿元，EPS 分比为 0.2 元、0.28 元、0.33 元，增速分别为
82%/44%/17%。
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财务报表预测和估值数据汇总
利润表 财务指标 (百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E (百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E
营业收入 837.3 1,020.1 1,394.8 1,651.1 1,962.5 成长性 减:营业成本 640.1 746.7 1,004.6 1,186.5 1,409.4 营业收入增长率 6.4% 21.8% 36.7% 18.4% 18.9% 营业税费 5.3 6.3 8.4 9.9 11.8 营业利润增长率 8.8% 84.5% 77.9% 40.4% 19.4% 销售费用 46.5 56.2 83.7 99.1 117.7 净利润增长率 -2.0% 65.7% 94.5% 43.2% 17.1% 管理费用 96.0 111.5 153.4 173.4 206.1 EBITDA 增长率 18.5% 34.4% 48.1% 28.3% 16.4% 财务费用 2.5 -4.5 -2.3 -8.0 -8.6 EBIT 增长率 10.7% 63.0% 86.2% 36.6% 19.9% 资产减值损失 5.9 29.7 15.0 5.0 5.0 NOPLAT 增长率 14.3% 51.3% 80.6% 36.6% 21.3% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 -0.2% -1.9% 56.9% -25.5% 48.6% 投资和汇兑收益 -0.8 - - - - 净资产增长率 2.0% 3.9% 43.8% 6.9% 7.8% 营业利润 40.2 74.2 131.9 185.2 221.1 加:营业外净收支 -5.0 -4.3 8.0 8.0 8.0 利润率 利润总额 35.2 69.8 139.9 193.2 229.1 毛利率 23.6% 26.8% 28.0% 28.1% 28.2% 减:所得税 2.4 9.4 22.4 30.9 34.4 营业利润率 4.8% 7.3% 9.5% 11.2% 11.3% 净利润 36.5 60.5 117.6 168.3 197.2 净利润率 4.4% 5.9% 8.4% 10.2% 10.0%
EBITDA/营业收入 10.1% 11.1% 12.1% 13.1% 12.8%
资产负债表 EBIT/营业收入 5.1% 6.8% 9.3% 10.7% 10.8%
2014 2015 2016E 2017E 2018E 运营效率
货币资金 278.4 164.0 290.0 629.7 250.7 固定资产周转天数 168 154 122 95 73 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 173 132 160 159 154 应收帐款 306.0 318.6 609.7 476.5 789.8 流动资产周转天数 381 281 290 324 299 应收票据 98.1 147.0 200.1 211.2 271.8 应收帐款周转天数 125 110 120 118 116 预付帐款 61.7 28.1 220.2 30.6 241.3 存货周转天数 34 31 33 32 32 存货 67.8 106.5 149.3 141.8 202.8 总资产周转天数 609 511 464 450 403 其他流动资产 5.2 9.0 8.0 7.4 8.1 投资资本周转天数 374 304 283 255 227 可供出售金融资产 - - - - - 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 - - - - - ROE 3.4% 5.4% 7.3% 9.7% 10.5% 投资性房地产 - - - - - ROA 2.4% 3.9% 5.7% 7.9% 8.4% 固定资产 380.4 491.3 454.0 416.7 379.5 ROIC 4.6% 6.9% 12.8% 11.1% 18.1% 在建工程 111.8 12.8 12.8 12.8 12.8 费用率 无形资产 35.7 37.7 36.5 35.3 34.1 销售费用率 5.6% 5.5% 6.0% 6.0% 6.0% 其他非流动资产 17.6 220.3 81.8 105.2 135.5 管理费用率 11.5% 10.9% 11.0% 10.5% 10.5% 资产总额 1,362.7 1,535.3 2,062.3 2,067.1 2,326.4 财务费用率 0.3% -0.4% -0.2% -0.5% -0.4% 短期债务 80.0 110.0 - - - 三费/营业收入 17.3% 16.0% 16.8% 16.0% 16.1% 应付帐款 66.7 134.0 153.7 161.9 216.4 偿债能力 应付票据 46.6 61.8 108.8 77.6 144.2 资产负债率 20.4% 26.6% 21.5% 16.2% 19.7% 其他流动负债 35.6 54.9 43.6 48.0 51.0 负债权益比 25.6% 36.3% 27.3% 19.4% 24.6% 长期借款 - - 89.5 - - 流动比率 3.57 2.14 4.83 5.21 4.29 其他非流动负债 48.9 47.9 46.7 47.8 47.5 速动比率 3.27 1.85 4.34 4.71 3.79 负债总额 277.8 408.6 442.4 335.3 459.0 利息保障倍数 16.77 -15.53 -57.58 -22.10 -24.66 少数股东权益 - - - -6.0 -8.4 分红指标 股本 186.8 186.8 597.8 597.8 597.8 DPS(元) 0.03 0.03 0.06 0.08 0.10 留存收益 898.1 939.9 1,022.2 1,140.0 1,278.0 分红比率 51.2% 30.9% 30.0% 30.0% 30.0% 股东权益 1,084.9 1,126.7 1,619.9 1,731.7 1,867.3 股息收益率 0.2% 0.2% 0.4% 0.6% 0.7%
现金流量表 业绩和估值指标
2014 2015 2016E 2017E 2018E 2014 2015 2016E 2017E 2018E
净利润 32.8 60.5 117.6 168.3 197.2 EPS(元) 0.06 0.10 0.20 0.28 0.33 加:折旧和摊销 44.1 46.1 38.5 38.5 38.5 BVPS(元) 1.81 1.88 2.71 2.91 3.14 资产减值准备 2.8 29.7 - - - PE(X) 218.6 131.9 67.8 47.4 40.4 公允价值变动损失 - - - - - PB(X) 7.4 7.1 4.9 4.6 4.3 财务费用 9.2 2.1 -2.3 -8.0 -8.6 P/FCF -141.7 74.5 -20.5 19.0 -27.8 投资损失 0.8 - - - - P/S 9.5 7.8 5.7 4.8 4.1 少数股东损益 -3.7 - - -6.0 -2.4 EV/EBITDA 33.6 63.5 45.7 33.5 30.2 营运资金的变动 9.9 -173.8 -385.3 279.0 -553.0 CAGR(%) 70.4% 47.7% 52.5% 70.4% 47.7% 经营活动产生现金流量 103.9 146.6 -231.5 471.7 -328.4 PEG 3.1 2.8 1.3 0.7 0.8 投资活动产生现金流量 -65.6 -236.5 - - - ROIC/WACC 0.4 0.7 1.2 1.1 1.7 融资活动产生现金流量 -110.4 -21.5 357.5 -132.0 -50.5 REP 7.4 12.7 4.7 6.8 2.9 资料来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测
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公司评级体系
收益评级：
买入 — 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上；
增持 — 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%；
中性 — 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%；
减持 — 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%；
卖出 — 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；
风险评级：
A — 正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；
B — 较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；
Table_AuthorStatement 分析师声明
苏林洁声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实
守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、
研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。
本公司具备证券投资咨询业务资格的说明
安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得
证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投
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咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相
关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，
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性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本
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司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告
所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但
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