20150610 삼성베트남 합본(1) -...

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삼성전자 및 부품계열사 베트남 생산기지 확대 가속화

-> 현지 생산기준에 근거한 부품단가 책정 가능성 높아

-> 부품단가 인하 요구 더욱 심화될 것

베트남 진출여부에 따라 국내 2nd Tier 협력사간 가격경쟁

력 격차 벌어질 것

각 부품내 협력사별 베트남 생산기지 진출현황 점검

국내 경쟁사와의 진출 격차 크고 해외업체와의 경합도 낮

은 업체 위주의 베트남 이전에 따른 수혜 예상

대부분 협력사의 진출초기 단계로 생산라인 불안정/숙련

인력부족 등으로 베트남 진출효과 15년내 당장 나타나지는

않지만 16년부터 선발 진출 업체 위주의 본격 수혜 전망

삼성전자 및 부품계열사 베트남 생산기지 확대 가속화

이번 6월부터 삼성전기는 베트남 법인의 카메라 모듈생산 라인을 본격 가동한다. 삼성디스플레이도 국내 모듈라인

의 베트남 이전을 마무리하고 3분기 시험가동에 들어가 16년 1분기부터 생산 본격화할 예정이다. 낮은 인건비와

저렴한 물가수준을 이용해 원가경쟁력을 확보하기 위한 삼성의 베트남 생산기지 확대 노력이 가속화되고 있다. 이

제 삼성전자는 그룹내 부품계열사에게 베트남 생산기준의 부품가를 책정할 것이다. 세트 제조원가를 넘어 부품단까

지 극한의 원가절감을 감내할 시점이 이제 코앞으로 다가온 것이다. 이에 따라 삼성전기/디스플레이와 경쟁하거나

혹은 협력하고 있는 국내 2nd Tier 부품협력사에게도 이전 보다 강화된 부품가 인하가 요구될 것이다. 앞으로의 경

쟁환경에서 살아남기 위해서는 베트남 생산기지 동반진출이 필수 사항이 돼버린 시점이다.

국내 2nd Tier협력사 진출현황 점검

이러한 관점에서 각 부품별 국내 2nd Tier 협력사의 베트남 진출현황을 점검했다. 제조원가중 인건비 비중이 높은

사업 위주의 진출이 두드러졌다. 케이스, 카메라부품, FPCB 산업을 업체별로 살펴봤고 이 밖에 베트남 사업비중을

확대해나가고 있는 개별업체들을 조명했다. 해당업체로 와이솔(SAW필터), 에스맥(터치스크린모듈), 이엠텍(스피

커), 이랜텍(배터리팩), 한솔테크닉스(EMS/무선충전)등이다.

협력사 수혜 예상

우리는 베트남 동반진출 협력사 중 1) 국내 경쟁사와의 진출격차가 크고, 2) 해외업체와의 경쟁에 밀리지 않으며,

3) 삼성전기/삼성디스플레이 사업과의 경합도가 낮은 업체 위주의 선별적 투자가 바람직하다고 판단한다. 국내 부

품협력사에게 베트남은 이제 들어갈 수 밖에 없는 곳이 됐다. 먼저 진출한 업체가 많은 수혜를 누릴 가능성이 높으

며 이 효과는 후발업체가 도착하기 전까지 지속될 것이다.

Top Picks: 와이솔, 인탑스, 비에이치, 한솔테크닉스

국내 유일의 SAW필터 협력사 와이솔과 국내 최대 케이스 업체 인탑스, 삼성디스플레이 최대 FPCB 공급사 비에

이치, 그리고 한솔베트남을 통해 삼성전자 종합 EMS(외주조립전문서비스)업체로 부상하고 있는 한솔테크닉스를

Top Picks로 추천하며 적극적인 매수를 권고한다. 이밖에 베트남 생산 안정화에 따라 커다란 성장 잠재력이 기대

되는 플렉스컴(FPCB), 에스맥(터치스크린모듈)을 주요 관심종목으로 제시한다.

휴대폰부품 (OverWeight)

종목 투자의견 목표주가 (원)

와이솔 BUY (I) 16000 (I)

비에이치 BUY (I) 9500 (I)

에스맥 BUY (I) 6000 (I)

플렉스컴 BUY (I) 5400 (I)

인탑스 BUY (I) 30000 (I)

한솔테크닉스 BUY (I) 30000 (I)

Contents

Summary

1.삼성전자 및 부품계열사 베트남 생산기지 확대

2.동반진출 협력사 수혜 전망

3.한눈에 보는 베트남

Sector Report 2015.06.10

휴대폰부품

삼성전자 및 부품계열사 베트남 생산기지 확대와 그에 따른 영향

휴대폰부품

2

Summary

이번 6월부터 삼성전기 베트남공장은 본격적으로 카메라모듈 양산을 시작한다. 삼성디스플레이의

모듈공장도 베트남 이전을 마무리하고 일부 가동을 시작할 것이다. 삼성전자도 휴대폰 제2공장의

생산능력을 1.2억대에서 1.9억대로 올리기 위해 제조인력을 충원하고 있다. 15년 3분기는 삼성전

자와 부품계열사의 베트남 생산기지 확대 및 이전 효과가 본격화되는 시점이다. 이를 계기로 삼성

전자의 원가절감 노력이 한층 더 강화될 전망이다. 즉, 부품단까지 베트남생산 기준의 단가를 책정

해 제조원가를 넘어 총원가까지 경쟁력을 극대화하는데 박차를 가할 것이다. 국내 2nd Tier 협력사

에게 베트남 생산기지는 이 후 전개될 경쟁환경에서 살아남기 위해 반드시 갖춰야 할 필수요건이

됐다. 먼저 진출한 업체가 경쟁에서 승리할 수 있다. 이 점에 주목하며 삼성전자를 포함한 그룹 내

부품계열사, 그리고 국내 2nd Tier 협력사들의 베트남 진출현황과 이후 예상되는 경쟁상황을 점검

해봤다.

스마트폰 제조사의 원가경쟁력 확보가 그 어느 때보다 중요한 시점이다. 중국 시장의 성장이 둔화

된 상황에서 인도, 중동&아프리카 지역만이 성장세를 띄고 있기 때문이다. 여전히 피쳐폰이 주류를

이루는 위의 시장에서 스마트폰 시장확대의 중요한 소구점은 가격일 것이다. 저렴할수록 승리할 확

률이 높아지는 위의 시장을 선점하기 위한 세트업체들의 고민이 깊어지고 있다.

삼성전자는 원가 경쟁력 확보를 위해 09년 베트남에 진출했다. 값싼 노동력과 저렴한 물가수준에

기반한 제조원가 절감이 진출의 주된 목적이었다. 6년이 지난 지금, 부품 단까지도 극한의 원가절감

을 감내해야 하는 상황이 왔다. 14년초부터 베트남 현지 투자를 진행한 삼성전기의 공장가동이 15

년 3분기 본격화될 것이고 삼성디스플레이까지 연내 모듈공장 이전을 추진해 16년초부터 본격 가

동할 전망이다. 이제 삼성전자 무선사업부가 그룹 내 부품협력사에도 보다 경쟁력 있는 부품단가

요구를 본격화할 시점이 다가왔다. 이러한 향으로 이들 업체와 경쟁하거나 혹은 고객사로 두고

있는 국내 2nd Tier 협력사에게도 머지않아 과거보다 강도 높은 단가 인하 요구가 진행될 것이다.

삼성전자 및 그룹 부품계열사 베트남 생산기지 진출 현황

<타이응웬성>

• 삼성전자 휴대폰 제 2공장

: 09년 가동시작, 연산 1.2억대

• 삼성전기

: 14년 가동시작

<박닌성>

• 삼성전자 휴대폰 제 1공장

: 15년 가동시작, 연산 1.2억대

• 삼성디스플레이 모듈공장

: 15년 3분기 가동예정

, 연산 50만개 예상

자료: 유안타증권 리서치센터

Sector Report

3

케이스는 09년 진출한 인탑스와 모베이스가 대표 협력사다. 삼성전자와 전통적으로 오랜 협력관계

를 유지한 양사는 최근 메탈케이스로의 트렌드 변화에 따라 위기에 직면할 것으로 예상했으나 삼성

전자 자체 CNC(Computer Numerical Control, 메탈케이스 제작 필수 장비)장비를 임대 받아 생

산함으로써 다시 한번 재기의 발판을 마련했다.

카메라부품은 카메라모듈업체들 위주로 높은 진출도를 보인다. 삼성전자 최대 2nd 협력사인 파트

론이 08년 진출해 삼성전자 휴대폰 제 1공장의 성장과 함께했다. 파워로직스, 캠시스, 엠씨넥스가

13년 후발대로 진출했다. 카메라AFA 와 렌즈업체는 진출도가 낮은 편인데 해성옵틱스와 자화전자

만이 진출한 상태다. 렌즈업체는 세코닉스가 15년 2분기 현재 진출 초기상태다.

FPCB 는 Rigid PCB 나 HDI 와 비교할 때 원가 내 인건비 비중이 높다. FPCB 단품에 부품을 실장

하는 SMT(Surface Mounting Technology, 표면실장기술)공정에 작업자의 손이 많이 필요하기

때문이다. 따라서 국내 협력사들의 동반진출이 진행되고 있다. 플렉스컴이 09년 FPCB 단품부터

SMT 라인까지의 전 공정을 가장 먼저 내보냈다. 비에이치와 인터플렉스는 14년부터 SMT 라인의

이전만 시작해 15년 2분기부터 본격적인 가동에 들어간 상태다.

이 밖에도 터치스크린모듈 협력사로 에스맥이, 부자재 협력사로 서원인텍과 유아이엘이, 스피커 협

력사 이엠텍, 배터리팩 협력사 이랜텍이, SAW 필터/RF 통신모듈 협력사로 와이솔이 08년부터 10

년에 걸쳐 진출했다. 특히 한솔테크닉스는 삼성전자 스마트폰 외주 조립사업을 진행하며 삼성전자

대표 EMS(Electronics Manufacturing Service, 전자제품생산전문서비스)업체로써의 지위를 점차

강화해나가고 있다.

삼성전자 계열사 및 협력사 베트남 진출 전개도

투자결정

가동시작

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2016

1Q 2Q 3Q 4Q (E)

삼성전자 휴대폰 Fab 1

휴대폰 Fab 2

가전(TV)

삼성전기 FPCB(SMT)

카메라모듈

HDI

삼성디스플레이 모듈

와이솔 SAW필터

인탑스 케이스

모베이스 케이스

파트론 카메라부품

캠시스 카메라부품

엠씨넥스 카메라부품

해성옵틱스 카메라부품

자화전자 카메라부품

세코닉스 카메라부품

서원인텍 부자재

유아이엘 부자재

비에이치 FPCB(SMT)

플렉스컴 FPCB

인터플렉스 FPCB(SMT)

대덕G DS PCB

에스맥 터치스크린

이엠텍 스피커

이랜텍 배터리팩

한솔테크닉스 EMS

2015회사 제품


휴대폰부품

4

1) 투자 포인트

우리는 베트남에 동반 진출한 2nd Tier 협력사 중에서도 1) 경쟁사와의 베트남 진출 격차가 크고,

2) 해외업체와의 경쟁에도 밀리지 않으며, 3) 삼성전기/디스플레이와의 사업 경합도가 낮은 업체

위주의 선별적 투자가 바람직하다고 판단한다.

이러한 관점에서 Top Picks 로 와이솔(SAW 필터/RF 모듈), 인탑스(케이스), 비에이치(FPCB), 한

솔테크닉스(EMS/무선충전)를 추천하고 플렉스컴(FPCB), 에스맥(터치스크린모듈)을 관심종목으

로 제시한다.

와이솔은 스마트폰에서 특정 주파수만을 송/수신케 하는 SAW 필터를 생산한다. 국내 경쟁사는 전

무하고 Murata, TDK, Taiyo Yuden 같은 글로벌 업체들과 경쟁한다. 무선통신기기 연결성 및 데이

터 트래픽 증가에 따른 전방시장 성장과 함께 고객사내 점유율을 확대하며 지속 성장할 전망이다.

인탑스는 국내 최대 휴대폰 케이스 업체다. 전통적 사출기반의 플라스틱 케이스에 집중했기 때문에

메탈케이스로의 트렌드 변환에 따라 위기에 빠질뻔했으나 신속한 대응과 베트남 생산기지의 지리적

이점을 활용한 덕분에 메탈케이스 공급에 성공했다. 3분기 베트남 공장 완공 이후 메탈케이스 수혜

가 본격화되며 16년 주요 고객사의 최대 케이스 협력사의 지위를 더욱 공고히 해나갈 전망이다.

비에이치는 삼성디스플레이 최대 FPCB 협력사다. 우수한 공정 기술과 안정적 양품률을 기반으로

삼성전자 주요 모델의 디스플레이/터스스크린모듈용 FPCB 공급을 상당부분 점유하고 있다. 베트남

의 SMT 라인이 정상화되는 하반기부터 외형성장 및 수익성 개선을 동시에 달성할 것으로 판단한

다.

한솔테크닉스는 삼성전자 최대 EMS 업체로써의 지위를 강화해나갈 전망이다. 아울러, EMS 뿐만아

니라 플라스틱 케이스 사출 및 Sub PBA 까지 사업 역이 확대되고 있다는 점에도 주목해야한다.

또한 16년 무선충전시장 개화에 대한 수혜도 기대된다.

플렉스컴은 FPCB 업체중 가장 먼저 베트남에 진출했다. FPCB 단품생산부터 SMT 조립라인까지

모든 공정이 베트남에 나가있다. 즉, 베트남 생산비중이 80%이상에 달한다. 하지만 현지 작업자의

숙련도 부족 및 생산라인 안정화 문제로 베트남 진출효과가 반감되는 상황이다. 하지만 위의 문제

는 시간이 지남에 따라 해결될 사항이므로 16년이후 FPCB 업체중 월등한 원가경쟁력을 가질 수

있는 잠재력이 있다고 판단한다.

에스맥은 터치스크린모듈업체다. 터치스크린 방식의 변화(Add-On->On-cell)와 중국 업체들의

시장진입으로 14년부터 급격한 사업악화를 경험하고 있다. 하지만 갤럭시 S6 Edge 이후 전개될

Edge 디스플레이의 확대가 동사에 새로운 성장기회로 작용할 전망이다. 이 밖에도 일본 및 중화권

고객사 확대 성과도 가시화되고 있어 16년 실적 재도약을 기대해볼 만하다.

Sector Report

5

협력사별 베트남 진출 현황

높음 중간 낮음 진출안함

HDI 삼성전기 대덕GDS코리아써키트심텍대덕전자

UnimicronIBIDENCompeq

FPCB 플렉스컴 비에이치 인터플렉스에스아이플렉스세일전자뉴프렉스, 액트

MectronFlexium

카메라 모듈삼성전기파트론해성옵틱스

파워로직스캠시스엠씨넥스

PrimaxLite-On

AFA삼성전기해성옵틱스자화전자

아이엠재영솔루텍하이소닉

MitsumiNidec

렌즈 세코닉스 해성옵틱스디지탈옵틱코렌

LarganGeniousSunny Optics

터치스크린모듈삼성디스플레이에스맥

일진디스플레이이엘케이시노펙스

AlpsSumitomo Chem(동우화인켐)

SAW필터/통신모듈

와이솔MurataTDKTaiyo Yuden

케이스인탑스모베이스알루코

이랜텍신양, 우전앤한단KH바텍, 유원컴텍

BYDJabilcasetek

스피커 이엠텍부전전자(비상장)

AAC TechGore Tech

부자재서원인텍유아이엘

배터리 이랜텍파워로직스넥스콘테크놀로지(비상장)

SimploTaiyo Yuden

BLU(디스플레이광원)

한솔테크닉스이라이콤

KJ프리텍 Minebea

EMS(제조전문서비스)

삼성전자한솔테크닉스

한국컴퓨터피제이전자

FoxconnPegatronFlextronics

진출도 해외경쟁사


휴대폰부품

6

2) Valuation 점검

국내외 SAW 필터/RF 모듈업체 실적전망 및 Valuation (단위: 십억원, 백만달러, %, 배)

매출액 영업이익 순이익 OPM(%) ROE(%) PER(배) PBR(배)

와이솔 2013 174 15 12 8.5 18.5 15.4 2.5

2014 229 13 12 5.6 14.5 12.9 1.7

2015E 322 25 20 7.9 19.4 10.2 1.7

2016E 388 33 25 8.5 20.0 8.0 1.4

Murata 2013 8,242 710 513 8.6 5.1 34.9 1.7

2014 8,455 1,257 931 14.9 10.3 22.1 2.2

2015E 9,454 2,100 1,543 22.2 16.4 22.2 3.4

2016E 10,160 2,337 1,717 23.0 16.1 19.9 3.0

TDK 2013 10,306 262 14 2.5 0.2 344.2 0.7

2014 9,831 366 163 3.7 2.7 27.3 0.9

2015E 9,435 795 546 8.4 9.1 19.1 1.6

2016E 9,944 911 629 9.2 9.7 16.6 1.5

Taiyo Yuden 2013 2,335 60 24 2.6 1.8 69.8 1.2

2014 2,079 113 70 5.5 5.7 21.4 1.2

2015E 1,963 166 109 8.5 9.0 15.9 1.3

2016E 2,047 184 119 9.0 9.2 14.3 1.2

Avago 2013 2,520 552 552 21.9 20.8 20.0 3.9

2014 4,269 438 263 10.3 8.6 47.2 6.8

2015E 6,898 2,848 2,499 41.3 56.3 16.6 8.3

2016E 7,548 3,073 2,759 40.7 41.8 15.5 5.8

TriQuint 2013 893 -41 -38 -4.6 -4.2 1.5

2014 1,017 135 147 13.3 14.5

2015E 1,192 230 212 19.3 18.1

2016E

국내외 업체 2013 6.2 4.7 117.2 1.8

5개사 평균 2014 9.5 8.4 29.5 2.7

2015E 19.9 21.8 18.4 3.7

2016E 20.5 19.2 16.6 2.9

주: 와이솔은 유안타증권 추정치

자료: Bloomberg, 유안타증권 리서치센터

Sector Report

7

국내외 케이스 업체 실적전망 및 Valuation(1) (단위: 십억원, 백만달러, %, 배)


인탑스

2013 1,053 42 38 4.0 11.3 5.8 0.6

2014 697 (3) (12) -0.5 -3.4 -13.7 0.5

2015E 788 22 15 2.8 4.3 11.8 0.5

2016E 872 37 29 4.3 7.8 6.1 0.5

모베이스

2013 276 32 24 11.6 25.5 4.2 1.0

2014 382 42 35 11.1 27.8 3.4 0.8

2015E

2016E

KH 바텍

2013 824 67 58 8.1 26.9 6.3 1.5

2014 590 35 26 5.9 10.2 15.0 1.4

2015E 902 46 38 5.1 13.3 13.6 1.7

2016E 923 55 42 5.9 13.4 12.2 1.5

신양

2013 272 (29) (30) -10.6 -134.3 3.5

2014 157 (5) (5) -3.1 -44.6 1.0

2015E

2016E

우전앤한단

2013 506 21 7 4.1 3.9 23.7 0.9

2014 303 (46) (69) -15.0 -50.7 0.7

2015E

2016E

Catcher

Technology

2013 1,457 469 465 32.2 20.5 10.5 2.0

2014 1,824 661 590 36.2 21.1 10.5 2.0

2015E 2,519 927 727 36.8 21.6 11.8 2.4

2016E 2,891 1,059 841 36.6 21.2 10.3 2.0

Foxconn

Technology

2013 3,186 235 237 7.4 10.8 12.9 1.3

2014 2,768 320 310 11.6 12.4 12.5 1.4

2015E 3,522 415 370 11.8 13.1 13.2 1.7

2016E 3,537 441 384 12.5 12.2 13.1 1.5

Casetek

2013 1,231 279 206 22.7 29.8 8.6 2.1

2014 1,139 208 162 18.3 18.5 12.4 2.2

2015E 1,267 213 171 16.8 18.4 12.6 2.1

2016E 1,486 291 214 19.6 19.7 10.1 1.8

주: 인탑스, KH바텍은 유안타증권 추정치


휴대폰부품

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국내외 케이스 업체 실적전망 및 Valuation(2) (단위: 십억원, 백만달러, %, 배)


Jabil

Circuit

2013 17,249 452 371 2.6 16.7 13.6 2.0

2014 15,762 204 241 1.3 10.5 55.0 1.9

2015E 18,119 642 396 3.5 15.6 11.8 2.0

2016E 19,328 728 453 3.8 16.1 10.1 1.7

BYD

Electronics

2013 2,613 132 105 5.1 7.6 12.1 0.9

2014 3,219 164 146 5.1 9.7 15.0 1.4

2015E 3,856 261 235 6.8 13.8 13.8 1.9

2016E 4,320 312 279 7.2 14.4 11.4 1.6

Lite-On

2013 7,182 338 295 4.7 12.3 12.5 1.5

2014 7,609 235 213 3.1 8.7 13.0 1.1

2015E 7,519 305 267 4.1 10.3 11.1 1.1

2016E 7,877 348 294 4.4 11.1 10.1 1.1

Ju Teng

2013 1,193 158 98 13.3 13.1

2014 1,234 146 99 11.8 12.0

2015E 1,387 175 132 12.6 15.2 5.5 0.7

2016E 1,500 195 147 13.0 15.0 5.0 0.6

Ways Technical

2013 141 -6 -4 -4.1 -3.7 1.3

2014 113 -22 -23 -19.5 -24.9 0.9

2015E

2016E

Taiwan

Chi Cheng

2013 180 -16 -34 -8.8 -60.4 1.0

2014 174 0 -15 0.1 -44.3 0.8

2015E

2016E

국내외 업체 2013 6.8 -2.4 11.7 1.6

14개사 평균 2014 5.1 -2.6 18.3 1.4

2015E 12.4 15.8 11.2 1.7

2016E 13.1 16.1 9.8 1.5


Sector Report

9

국내외 FPCB 업체 실적전망 및 Valuation (단위: 십억원, 백만달러, %, 배)


비에이치

2013 379 31 22 8.3 27.7 8.4 2.0

2014 316 19 13 6.0 13.3 10.6 1.2

2015E 349 21 20 6.1 18.0 5.7 0.9

2016E 375 24 21 6.4 16.2 5.4 0.7

플렉스컴

2013 524 24 19 4.6 19.6 10.7 1.8

2014 276 (47) (47) -17.1 -55.0 -2.1 1.5

2015E 341 (1) (6) -0.2 -8.7 -10.4 0.9

2016E 388 14 10 3.7 14.5 5.6 0.8

인터플렉스

2013 991 0 (1) 0.0 -0.2 0.9

2014 643 (92) (59) -14.3 -17.3 0.9

2015E 730 (4) 1 -0.5 0.3 188.9 0.8

2016E 824 38 34 4.6 10.6 7.1 0.7

Flexium

2013 458 69 65 15.1 26.7 10.0 2.4

2014 431 59 49 13.6 17.4 10.6 1.7

2015E 574 108 86 18.9 27.6 11.1 2.6

2016E 626 106 89 16.9 22.8 10.6 2.2

Unimicron

2013 2,019 37 39 1.8 2.6 29.7 0.8

2014 2,037 33 16 1.6 1.1 75.5 0.8

2015E 2,059 5 14 0.2 0.9 59.2 0.5

2016E 2,137 31 37 1.4 2.2 24.7 0.5

Kinsus

2013 778 116 109 14.9 13.4 13.7 1.8

2014 823 132 119 16.1 13.8 13.0 1.7

2015E 815 129 116 15.9 12.6 10.5 1.3

2016E 882 139 124 15.8 12.4 10.2 1.2

Compeq

2013 1,041 94 62 9.0 11.5 11.2 1.2

2014 1,117 94 66 8.4 11.1 10.7 1.1

2015E 1,276 113 75 8.9 12.0 9.3 1.1

2016E 1,389 139 94 10.0 13.3 7.6 1.0

IBIDEN

2013 3,461 66 27 1.9 0.8 91.8 0.7

2014 3,098 234 175 7.6 5.8 16.1 0.9

2015E 2,646 218 143 8.2 5.0 17.9 0.9

2016E 2,701 235 156 8.7 5.3 16.6 0.8

SHINKO

2013 1,540 36 35 2.4 2.2 35.9 0.8

2014 1,402 93 93 6.6 7.0 10.8 0.8

2015E 1,229 86 61 7.0 5.4 18.6 1.0

2016E 1,247 92 64 7.4 5.5 17.6 0.9

NANYA PCB

2013 1,582 138 274 8.7 140.0 11.8 9.7

2014 1,620 620 932 38.3 109.8 6.6 4.7

2015E 1,614 624 799 38.6 45.5 6.3 2.3

2016E 1,556 546 811 35.1 31.6 6.3 1.7

국내외 업체 2013 5.8 19.1 28.4 2.0

8개사 평균 2014 7.4 14.0 19.4 1.4

2015E 12.2 13.6 40.2 1.3

2016E 12.5 12.9 12.6 1.1

주: 비에이치, 플렉스컴은 유안타증권 추정치


휴대폰부품

10

국내외 EMS 업체 실적전망 및 Valuation (단위: 십억원, 백만달러, %, 배)


한솔테크닉스

2013 511 (9) (25) -1.7 -16.0 -12.8 1.9

2014 568 9 (15) 1.5 -8.3 -22.7 1.9

2015E 801 23 17 2.9 8.1 29.0 2.2

2016E 1,218 46 38 3.8 15.8 13.1 1.9

피제이전자

2013 113 11 9 9.7 11.8 11.1 1.2

2014 105 7 7 7.0 7.8 10.5 0.8

2015E

2016E

한국컴퓨터

2013 410 15 12 3.8 16.3 5.6 0.9

2014 363 8 7 2.3 8.6 7.0 0.6

2015E

2016E

Foxconn

2013 3,186 235 237 7.4 10.8 12.9 1.3

2014 2,768 320 310 11.6 12.4 12.5 1.4

2015E 3,522 415 370 11.8 13.1 13.3 1.6

2016E 3,537 441 384 12.5 12.2 13.0 1.5

Pegatron

2013 31,991 526 322 1.6 9.4 9.2 0.8

2014 33,642 935 484 2.8 12.2 11.7 1.3

2015E 35,995 1,113 715 3.1 14.9 10.4 1.5

2016E 39,669 1,259 814 3.2 15.8 9.1 1.4

Flextronics

2013 23,569 320 277 1.4 12.2 11.3 1.9

2014 26,109 520 366 2.0 16.6 13.3 2.5

2015E 25,386 766 618 3.0 19.0 11.3 2.5

2016E 26,531 820 674 3.1 18.4 10.2 2.1

Celestica

2013 5,796 134 118 2.3 8.7 15.8 1.3

2014 5,631 128 108 2.3 7.7 16.2 1.5

2015E 5,627 177 161 3.1 12.2 12.2 1.6

2016E 5,818 197 179 3.4 13.4 10.7 1.4

국내외 업체 2013 4.4 11.5 11.0 1.3

6개사 평균 2014 4.7 10.9 11.9 1.4

2015E 5.3 14.8 11.8 1.8

2016E 5.5 14.9 10.8 1.6

주: 한솔테크닉스는 유안타증권 추정치


Sector Report

11

국내외 카메라렌즈업체 실적전망 및 Valuation (단위: 십억원, 백만달러, %, 배)


세코닉스

2013 215 26 20 11.9 20.8 8.6 1.6

2014 217 18 14 8.3 12.3 9.1 1.1

2015E 258 24 20 9.3 14.9 7.2 1.0

2016E 300 28 23 9.4 14.7 6.3 0.9

해성옵틱스

2013 170 21 14 12.3 38.8 6.3 1.8

2014 182 5 3 2.6 4.9 23.5 1.4

2015E 263 18 13 6.9 19.6 6.6 1.2

2016E 384 30 7.8 25.2 0.9

디지탈옵틱

2013 154 22 17 14.6 33.1 4.5 1.3

2014 77 2 (5) 2.6 -8.1 0.7

2015E

2016E

코렌

2013 129 15 9 11.3 28.3 5.4 1.3

2014 81 (7) (7) -8.4 -20.4 0.8

2015E

2016E

Largan

Precision

2013 924 363 324 39.3 36.0 17.0 5.4

2014 1,511 695 641 46.0 50.7 16.5 7.0

2015E 1,875 894 738 47.7 42.1 19.2 7.2

2016E 2,244 1,069 879 47.7 39.1 16.1 5.6

Genius

Electric

Optical

2013 323 -20 -12 -6.1 -4.7 1.1

2014 342 -26 -23 -7.7 -8.5 1.3

2015E 374 -12 -15 -3.2 -5.6 0.8

2016E 386 3 1 0.8 -0.1 145.9 0.7

Shenzhen

O-film

Technology

2013 1,478 130 93 8.8 25.0 38.5 6.8

2014 3,158 159 111 5.0 15.0 26.7 3.4

2015E 4,044 192 173 4.7 15.3 45.3 7.5

2016E 5,118 264 223 5.2 18.1 36.7 6.5

국내외 업체 2013 13.4 26.1 14.3 2.9

6개사 평균 2014 6.7 5.6 22.2 2.4

2015E 14.0 17.8 23.7 4.2

2016E 15.3 20.6 66.2 3.4


휴대폰부품

12

국내외 터치스크린모듈업체 실적전망 및 Valuation (단위: 십억원, 백만달러, %, 배)


에스맥

2013 556 48 28 8.6 23.0 8.7 1.8

2014 235 (4) (14) -1.9 -11.0 -9.2 1.1

2015E 262 1 (7) 0.4 -6.2 -13.4 0.8

2016E 352 19 11 5.3 9.1 9.0 0.8

일진디스플레이

2013 659 60 48 9.1 31.9 10.7 3.4

2014 454 23 14 5.0 9.0 21.6 1.9

2015E 448 11 7 2.4 4.3 41.7 1.8

2016E 388 12 7 3.0 4.4 39.5 1.7

이엘케이

2013 288 (43) (41) -14.8 -44.2 1.2

2014 346 12 2 3.4 1.5 55.2 0.8

2015E

2016E

시노펙스

2013 439 8 5 1.8 5.7 20.0 1.1

2014 402 3 (5) 0.8 -5.4 1.0

2015E

2016E

Alps

Electronics

2013 6,613 83 -86 1.3 -6.1 0.9

2014 6,834 285 143 4.2 11.3 15.4 1.6

2015E 6,291 518 331 8.2 20.3 15.0 2.8

2016E 6,641 611 384 9.2 19.4 13.0 2.3

동우화인켐

(비상장)

2013 509 40 35 7.9 3.3 N/A N/A

2014 2,077 246 223 11.8 17.3 N/A N/A

2015E - - - - - N/A N/A

2016E - - - - - N/A N/A

국내외 업체 2013 1.1 -1.9 14.6 1.5

5개사 평균 2014 5.0 6.7 28.1 1.2

2015E 6.5 15.3 15.4 2.3

2016E 7.4 15.8 12.3 2.0

주: 에스맥, 일진디스플레이는 유안타증권 추정치


Sector Report

13

1. 삼성전자 및 부품계열사 베트남 공장 생산 확대

1) 베트남 진출 현황

삼성전자의 베트남 생산기지 확대는 08년부터다. 25억달러를 투자해 박닌성 옌퐁공단에 휴대폰 제

1공장을 세웠다. 생산 설비 완공 후 09년부터 가동을 시작해 연간 1.2억대 규모의 생산능력을 갖

췄다. 13년 타이응웬성 옌빈공단에 20억달러를 추가 투자해 휴대폰 제 2공장을 증설했다. 15년 가

동이 본격화되며 현재는 연 2.4억대 휴대폰을 베트남 공장에서 생산하고 있다. 최근 갤럭시A 시리

즈 등 메탈소재 스마트폰 생산확대를 위해 1만명의 추가 인력을 고용하고 있으며 이에 따라 휴대폰

제 2공장의 생산능력은 1.2억대에서 1.7억대로 증가할 전망이다. 이렇게 되면 베트남 법인의 연간

휴대폰 생산능력은 2.9억대까지 증가하며 이는 삼성전자 전체 휴대폰 생산 50%에 해당한다. 소비

자가전(CE) 사업부의 진출계획도 윤곽이 나온 상태다. 17년까지 호치민시의 사이공하이테크 파크

에 5.6억달러를 투자해 TV 중심의 생산공장을 세우겠다는 요지다. 이미 일부 투자를 집행해 16년

1분기부터 공장가동을 시작할 예정이다.

삼성전자 베트남법인(SEV) 휴대폰 제 1 공장 전경


삼성전자 베트남법인(SEV)개요 삼성전자 생산법인별 휴대폰 생산량 (단위: 백만대)

제품 공장 설립일 위치 생산능력(백만대)

투자금액(억달러)

1공장 08년 박닌성옌퐁공단 120 25

2공장 13년 타이응웬옌빈공단 120 20

가전 16년 호치민사이공하이테크파크 5.6

휴대폰

자료: 유안타증권 리서치센터 자료: 유안타증권 리서치센터

삼성전자

240

150

50 4012 8

48%

30%

10% 8%2% 2% 0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

0

50

100

150

200

250

300생산량 비중(우)

휴대폰부품

14

삼성전자의 종합부품협력사인 삼성전기도 베트남 동반진출에 빠질 수 없다. 13년 7월 자본금 6천

만달러를 투자해 타이응웬 지역 옌빈공단에 생산기지 설립을 결정했다. 14년까지 7.5억달러를 추가

투자했으며 이 후 투자를 지속해 최대 해외 생산거점으로 만들 계획이다. 14년 10월부터 ISM(화

상센서모듈), HDI(High Density Interconnection, 스마트폰 주기판)등 일부 제품에 대해 시험가동

에 들어갔다. 15년 1월부터 FPCB SMT(표면실장공정)라인을 가동해 FPCB 완제품을 생산하고 있

으며 15년 4월 카메라모듈 생산시설을 완공해 6월부터 본격 양산에 들어갈 계획이다. 15년 3분기

부터는 HDI의 본격 양산도 예정돼 있다. 생산 제품은 대부분 삼성전자 베트남 휴대폰 생산라인에

공급될 예정이며 이 후 중화권 고객사 다변화와 함께 현지 생산 규모도 점차 증가할 전망이다.

삼성전기 베트남법인(SEMV) 개요

주요제품

13년 7월 투자결정 ISM

13년 10월 공장착공 HDI

14년 8월 1차 준공 FPCB(SMT)

15년 1월 FPCB(SMT) 양산시작

15년 6월 카메라모듈 양산 예정

연혁

자료: 삼성전기, 유안타증권 리서치센터

삼성전기 HDI(High Density Interconnection) 삼성전자 카메라모듈

자료: 삼성전기, 유안타증권 센터 자료: 삼성전기, 유안타증권 리서치센터

삼성전기

Sector Report

15

삼성디스플레이 박동건 사장은 14년 6월 베트남 총리를 만나 현지 투자의사를 밝혔다. 10억달러를

투자해 20년까지 박닌성 삼성전자 휴대폰 제 1공장 잔여부지에 디스플레이 모듈공장을 구축할 계

획이다. 삼성전자 스마트폰 및 태블릿 패널을 생산할 예정이다. 디스플레이 패널은 1) 스마트폰내

원가 비중이 가장 높아 세트 제조사의 원가절감 1순위 부품이고, 2) 특히, 모듈 공정은 Cell공정에

비해 인건비 비중이 높다. 모듈 공정 이전이 시급한 이유다.

갤럭시 S6/S6 Edge 제조원가에서 디스플레이&터치스크린 패널은 각각 30%/19%로 가장 높은

비중을 차지한다. Memory와 AP(Application Processor)가 각각 18%/10%로 뒤를 잇는다. 원가

비중 높은 상위 3개 부품이 전체 원가의 절반을 차지함을 알 수 있다. 일반적으로 원가절감 활동은

원가 비중이 높은 부품에 집중되는데 스마트폰 사양의 혁신을 주도하는 AP나 Memory는 가격적

양보가 어려운 부품이다. 따라서 상대적으로 기술 성숙기에 접어든, 즉 소비자 효용 측면에서 더 이

상의 기술적 진보의 중요성이 떨어진 디스플레이 패널에 원가 절감 노력이 집중되고 있는 상황이다.

주요 플래그쉽 스마트폰 부품 별 원가 및 비중

BOM+Mfg Cost

Manufacturing Cost

Total BOM Cost

Category Product Price Portion Product Price Portion Product Price Portion Product Price Portion

Memory16GB eMMC2GB LPDDR3

33 13%16GB eMMC1GB LPDDR3

15 8%Flash-UFSNAND 64GB /LPDDR4 3GB

53 18%Flash-UFSNAND 64GB /LPDDR4 3GB

53 18%

Display&TSP5.1" FHDSuper AMOLED

65 25%4.7" FHDLTPS LCD

45 23%5." QHD SuperAMOLED

85 30%5." QHD SuperAMOLED

55 19%

APSnapdragon805

35 14% A8 20 10% Exynos 7420 30 10% Exynos 7420 30 10%

Camera 16M/2M 19 7% 8M/2M 11 6% 16MP(OIS)/5MP 22 8% 16MP(OIS)/5MP 22 8%

Wireless 16 6% 33 17% 0

UI&Sensor 22 9% 22 11% 15 5% 15 5%

WLAN/BT/FM/GPS 11 4% 5 2% 4 1% 4 1%

Power Mgt QCOM 8 3% QCOM 7 4% 5 2% 5 2%

Battery 2800 mAh 6 2% 1810mAh 4 2% 2600mAh 4 1% 2600mAh 4 1%

Mechanical 34 13% 30 15% 23 8% 23 8%

Packaging 7 3% 5 3% 0

Baseband IC 15 5% 15 5%

RF / PA Section 13 4% 13 4%

Enclousre elements 12 4% 12 4%

Box Contents 6 2% 6 2%

285 255

5.6

260

갤럭시 S5 아이폰 6 갤럭시 S6 Edge 갤럭시 S6

264

8.5

204

8.0

290

5.6

256 196


삼성디스플레이

휴대폰부품

16

디스플레이 제조공정은 TFT기판과 컬러필터를 합착 후 액정을 주입하는 Cell공정과 이후 구동칩

(Driver IC)이나 백라이트(BLU), 편광판 등을 조립하는 모듈공정으로 구성된다. 공정 자동화율이

높은 Cell공정에 비해 모듈 공정은 사람의 손이 많이 필요한 작업이다. 이에 따라 이미 최대 고객사

인 삼성전자를 비롯해 여러 세트제작사들은 오픈셀(모듈조립 전 단계)형태의 패널을 공급받아 자체

적으로 모듈조립을 하고 있는 상황이다.

위 내용을 종합할 때 현 시점 디스플레이 업체의 수익성 확보방안이 점점 시급해지고 있음을 알 수

있다. 이 후 중장기적으로 국내 모듈라인 전체를 해외 공장으로 이전하는 방향으로 전개될 것이다.

삼성디스플레이 글로벌 모듈 생산 능력 (단위: 천장/월)


디스플레이패널 모듈 공정

자료: AUO, 유안타증권 리서치센터

2,000

600

3,500

1,000

542 400

50

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

중국 광저우

(TV)

중국 광저우

(MNT/NB)

중국 쑤저우

(NB)

중국 쑤저우

(MNT/TV)

한국 탕정

(TV)

슬로바키아

(TV)

멕시코

(TV)

베트남 이전 예정

Sector Report

17

2) 협력사 동반진출 현황

삼성전자 대표 케이스 협력사인 인탑스와 모베이스는 09년 삼성전자 휴대폰 제 1공장의 가동과 함

께 동반진출 했다. 양사 모두 삼성전자 공장이 있는 박닌성 옌퐁공단에 담장 하나를 사이에 두고

위치하며 베트남내 생산능력 또한 비슷하다. 인탑스는 09년 첫 진출 후 점진적 공장 가동 후 12년

추가 투자를 진행했다. 국내 구미와, 중국 천진, 그리고 베트남에 휴대폰 케이스 생산설비를 두고

있으며 각각의 비중은 40%/30%/30%다. 메탈케이스 생산은 국내와 베트남이 절반씩 담당한다.

모베이스는 국내 인천과 베트남에서 휴대폰 케이스를 생산하고 있으며 전체 사출기 215대중 164

대를 베트남에 배치해 베트남 생산비중이 76%에 달한다. 양사 모두 사출기 기반의 전통 플라스틱

케이스에 집중했기 때문에 14년 4분기부터 시작된 메탈케이스로의 트렌드 변화에 따라 위기에 봉

착할 것으로 예상됐다. 하지만 삼성전자의 자체 CNC장비를 임대 받아 메탈케이스를 외주 생산하면

서 새로운 성장기회를 얻고 있다.

모베이스 / 인탑스 베트남 법인 개요 및 전사 실적 추이

진출시기

위치

베트남비중

실적추이 매출액 영업이익 영업이익률 매출액 영업이익 영업이익률

2012 977 59 6% 2,018 211 10%

2013 1,053 42 4% 2,760 319 12%

2014 697 -3 0% 3,825 424 11%

76%30%

박닌성 옌퐁공단박닌성 옌퐁공단

인탑스 모베이스

2009년2009년


모베이스 베트남 법인 전경 모베이스 / 인탑스 베트남 법인 생신비중


케이스: 인탑스,

모베이스

40%

30% 30%24%

76%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

한국 중국 베트남 한국 베트남

모베이스 인탑스

휴대폰부품

18

카메라업체의 진출도 삼성전자 휴대폰 공장 진출과 함께 했다. 모듈업체로 파트론, 캠시스, 엠씨넥

스가, AFA업체로 해성옵틱스, 그리고 자화전자가 현지 공장을 가동 중이다. 07~08년 파트론과 자

화전자가 가장 먼저 진출했고 그 뒤를 이어 캠시스, 엠씨넥스 등이 후발대열에 합류했다. 카메라렌

즈업체들의 진출도가 낮은데 세코닉스가 14년 가장 먼저 투자를 결정해 15년 2분기 시험생산에

들어간 상태다. 베트남에 AFA와 카메라모듈 조립라인이 나가있는 해성옵틱스도 15년 3분기 베트

남 제 3공장 완공과 함께 렌즈모듈설비까지 베트남에 설치할 예정이다. 카메라렌즈사업은 사출기에

서 생산한 단품렌즈를 검사 및 모듈화하는 과정에서 작업자의 사람의 수작업을 많이 필요로 하기

때문에 인건비가 원가에서 차지하는 비중이 크다. 따라서 인건비 절감이 원가 경쟁력 확보에 가장

중요한 열쇠가 된다. 최근 국내 렌즈업체들이 대만 및 중화권 업체들과의 가격경쟁력에서 뒤쳐지는

이유가 바로 생산기지 이전이 늦었기 때문이라고 판단한다.

자화전자 생산지별 AFA 생산비중 해성옵틱스 생산지별 매출액 (단위: 억원)

자료: 유안타증권 리서치센터 자료: 해성옵틱스, 유안타증권 리서치센터

카메라: 파트론,

엠씨넥스, 캠시스,

해성옵틱스, 자화전자,

세코닉스

83%

68%

92% 92%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

0

100

200

300

400

500

600

1Q14 2Q14 3Q14 4Q14

본사 해성비나 베트남 비중(우)80%

15%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

베트남 중국

Sector Report

19

FPCB업계는 09년~10년에 진출한 케이스나 카메라협력사보다 비교적 진출이 늦다. 플렉스컴만이

09년 진출을 시작했고 다른 업체들은 13년말에서야 투자를 결정했기 때문이다. 이는 삼성전기의

진출이 본격화됨에 따른 것으로 해석할 수 있다. 플렉스컴은 삼성전자 휴대폰 제 1공장이 있는 박

닌성 옌퐁공단에 위치하고 있으며 FPCB단품 생산부터 이후 검사 및 SMT(Surface Mounting

Technology, FPCB표면에 부품을 실장해 모듈형태의 완제품을 생산하는 공정)조립까지 전체공정

설비가 모두 나가있는 상태다. 반면, 비에이치와 인터플렉스는 SMT라인만 구축했다. 국내에서 생

산한 FPCB단품을 베트남으로 보내 이후 공정을 진행해 Sub-PBA(Printed Board Assembly) 등

완성품을 만드는 형태다. 그러나 이들 역시도 전체공정의 베트남 이전을 점진적으로 진행할 것으로

예상한다. 비에이치는 14년 3분기 빈푹성 옌빈공단에 후공정 설비 구축완료 후 시험 생산을 시작

했고 16년 3월까지 전체공정 설비 구축을 완료할 계획이다. 인터플렉스는 하남성 동반공단에 이번

5월부터 SMT라인을 본격 가동하고 있으며 16년까지 2억달러를 추가 투자해 FPCB전제 설비를

구축하기로 하남성과 협의한 상태다.

플렉스컴 / 비에이치 / 인터플렉스 베트남 법인 개요 및 전사 실적 추이

진출시기

위치

베트남비중

시가총액

실적추이 매출액 영업이익 영업이익률 매출액 영업이익 영업이익률 매출액 영업이익 영업이익률

2012 347 25 7% 230 25 11% 765 47 6%

2013 524 24 5% 379 31 8% 991 0 0%

2014 276 -47 -17% 316 19 6% 643 -92 -14%

90% 40%

600 1,500

인터플렉스

2014년

하남성 동반공단

10%

2,100

플렉스컴 비에이치

2008년 2013년

박닌성 옌퐁공단 빈푹성 옌빈공단


플렉스컴 베트남 법인 전경 플렉스컴 / 비에이치 / 인터플렉스 생산 능력 (단위: 만m2/월)

4

8.5

12.5

10

5

10

15

5

2.5

5.0

0

5

10

15

20

한국 베트남 중국 한국 베트남 중국

FPCB SMT

플렉스컴 비에이치 인터플렉스


FPCB:

플렉스컴, 비에이치,

인터플렉스

휴대폰부품

20

위에서 언급한 업체들 외에도 여러 업체들이 다양한 사업모델을 가지고 진출했다. 와이솔은 SAW

필터와 RF 모듈의 조립라인의 베트남이전을 진행 중이며 한솔테크닉스는 휴대폰조립라인을 세워

삼성전자 중저가 제품의 조립을 처리한다. 에스맥은 터치스크린모듈 협력사로 모듈 공정의 50%를

베트남에서 진행한다. 삼성전자내 최대 부자재 공급사인 서원인텍과 유아이엘은 각각 09년/10년에

삼성전자 휴대폰 제 1공장 가동에 맞춰 같은 위치인 박닌성에 생산설비를 구축했다. 스마트폰 스피

커를 생산하는 이엠텍도 08년 투자를 결정해 삼성전자 베트남 법인의 초창기부터 성장을 함께 했

다. 배터리팩 제 1공급사인 이랜텍도 10년말 진출했는데 휴대폰 생산라인이 있는 박닌성이나 타이

응웬 지역에서는 떨어진 하노이시에 위치하고 있다.

한솔 베트남 조감도


에스맥 생산지별 터치모듈 생산 능력 (단위: 만장/월) 이랜텍 생산지별 배터리팩 조립라인 (단위: 개)


기타:

와이솔, 한솔테크닉스,

에스맥, 서원인텍,

유아이엘, 이엠텍,

이랜텍

170

50

130

25

55

45

2.5

17.5

0

50

100

150

200

250

한국 중국 베트남

5" 10" 21"

3

11

4

0

2

4

6

8

10

12


Sector Report

21

2. 동반진출 협력사 수혜 전망

1) 해외생산기지는 자재 현지수급(Local Sourcing)이 원칙

삼성전자 생산기지의 베트남 이전은 원가경쟁력 확보를 위한 불가피한 선택이다. 스마트폰 시장의

성장이 둔화된 상황에서 그나마 성장의 불씨나 남아있는 인도, 아프리카 등의 신흥시장 선점을 위

해 제품가격인하가 가장 중요하기 때문이다.

지역별 스마트폰 침투율

자료: IDC, 유안타증권 리서치센터

지역별 스마트폰 시장 성장률

자료: IDC, 유안타증권 리서치센터

원가경쟁력 확보가

필수적인 상황

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E

글로벌 아시아 중국 인도 중동&아프리카 북미&라틴 유럽

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E

글로벌 아시아 중국 인도 중동&아프리카 북미&라틴 유럽

휴대폰부품

22

기업의 원가절감노력은 1)고정비와 2)변동비 역에서 동시에 이뤄진다. 삼성전자는 국내의 1/8의

임금수준을 가진 베트남 인력과 현지의 저렴한 물가환경을 이용해 인건비, 감가상각비, 각종 판관비

등과 같은 고정비를 절감하고 있다. 또한 현지조달(Local Sourcing) 자재의 비중을 확대함으로써

부품가격으로 대표되는 변동비를 줄이기 위한 노력도 지속하고 있다. 같은 부품이라도 조달원천에

따라 다른 가격이 책정된다. 일반적으로 한국에서 조달하는 것보다 현지조달부품(Local Part)에 더

저렴한 단가가 책정된다. 부품가격에도 협력사의 자체의 생산조건이 반 되기 때문이다. Local Part

에는 현지인력의 임금수준과 물가가 원가에 반 되기 때문에 한국조달부품보다 우월한 가격경쟁력

을 가진다.

삼성전자 총원가 및 인건비 비중 추이 (단위: 조원, %)


삼성전기 총원가 및 인건비 비중 추이 (단위: 십억원, %)


10.2%

8.2% 8.0% 7.9%

9.0%9.8%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

0

50

100

150

200

250

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

매출원가 판관비 인건비비중(우)

13.8%

11.5%

14.0% 13.9%

18.5%20.4%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

매출원가 판관비 인건비비중(우)

Sector Report

23

08년 삼성전자가 처음으로 베트남에 휴대폰 제 1공장 투자를 결정했을 때 협력사의 동반진출을 강

요하지 않았다. 모든 업체들이 생산기지이전에 대해 고민했으나 일부 몇 개의 업체들만이 과감한

투자를 단행했다. 이에 수반되는 1) 차입금 증가에 따른 재무건전성 악화, 2) 감가상각비 및 신규

라인 정상화 비용에 따른 수익성 훼손, 3) 결과적으로 이어진 주가하락 등 고통의 시간을 감내해야

만 했다.

우리는 15년 하반기를 동반진출 협력사가 과거 감내했던 위험에 대한 보상이 본격화되는 시기라고

판단한다. 근거는 1) 삼성전자 휴대폰 제 2공장 생산능력확대를 계기로 베트남이 주력 생산기지로

자리잡을 것이고, 2) 삼성전기의 주력 고부가가치 사업인 카메라모듈, HDI 등의 베트남 현지 생산

이 15년 2분기부터 3분기에 걸쳐 가동되며, 3) 이후 RF(Rigid-Flex) 등 대부분의 휴대폰 부품들

까지 생산확대를 예상하고, 4) 또한, 삼성디스플레이 모듈공장도 15년 3분기 가동이 예정돼 있기

때문이다.

앞에서 언급한 동반진출 협력사가 받을 수 있는 보상은 삼성전자가 선별적으로 해당업체에 대해 제

공하는 무조건적인 특혜가 아니다. 베트남 생산을 확대함에 따라 삼성전자가 제시하는 경쟁환경에

서 비교적 우월한 위치를 차지하는데 따른 결과다. 이는 삼성전자의 베트남 생산기지가 성공적으로

정착했기에 가능한 일이다. 만약 초기 베트남 공장이 실패로 돌아갔다면 현지 진출한 협력사들도

위험에 빠질 수 있기 충분한 상황이었다. 삼성전자 생산의 베트남 비중이 확대될수록 동반진출 협

력사들의 이점은 더욱 강력해 잘 것이다.

삼성전자 계열사 및 협력사 베트남 진출 전개도

투자결정

가동시작

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 20161Q 2Q 3Q 4Q (E)

삼성전자 휴대폰 Fab 1

휴대폰 Fab 2

가전(TV)

삼성전기 FPCB(SMT)

카메라모듈

HDI

삼성디스플레이 모듈

와이솔 SAW필터

인탑스 케이스

모베이스 케이스

파트론 카메라부품

캠시스 카메라부품

엠씨넥스 카메라부품

해성옵틱스 카메라부품

자화전자 카메라부품

세코닉스 카메라부품

서원인텍 부자재

유아이엘 부자재

비에이치 FPCB(SMT)

플렉스컴 FPCB

인터플렉스 FPCB(SMT)

대덕GDS PCB

에스맥 터치스크린

이엠텍 스피커

이랜텍 배터리팩

한솔테크닉스 EMS

2015회사 제품


삼성이 따라와준

협력사에게 해줄 수

있는 말할 수 없는 호의

휴대폰부품

24

케이스 협력사 Capex 추이 (단위: 십억원) 케이스 협력사 감가상각비 추이 (단위: 십억원)


카메라모듈 협력사 Capex 추이 (단위: 십억원) 카메라모듈 협력사 감가상각비 추이 (단위: 십억원)


카메라AFA 협력사 Capex 추이 (단위: 십억원) 카메라AFA 협력사 감가상각비 추이 (단위: 십억원)


0

5

10

15

20

25

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

모베이스 인탑스 KH바텍 신양

0

10

20

30

40

50

60

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

모베이스 인탑스 KH바텍 신양

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

파트론 파워로직스 캠시스 엠씨넥스

0

20

40

60

80

100

120

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

파트론 파워로직스 캠시스 엠씨넥스

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

해성옵틱스 자화전자 아이엠 하이소닉 재영솔루텍

0

5

10

15

20

25

30

35

40

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

해성옵틱스 자화전자 아이엠 하이소닉 재영솔루텍

Sector Report

25

FPCB 협력사 Capex 추이 (단위: 십억원) FPCB 협력사 감가상각비 추이 (단위: 십억원)


기타 협력사 Capex 추이 (단위: 십억원) 기타 협력사 감가상각비 추이 (단위: 십억원)


0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

플렉스컴 비에이치 인터플렉스 에스아이플렉스

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

플렉스컴 비에이치 인터플렉스 에스아이플렉스

0

5

10

15

20

25

30

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

와이솔 한솔테크닉스 에스맥 서원인텍

유아이엘 이엠텍 이랜텍

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

와이솔 한솔테크닉스 에스맥 서원인텍

유아이엘 이엠텍 이랜텍

휴대폰부품

26

2) 협력사에게 베트남이란, 들어갈 수 밖에 없는 곳

동반진출 협력사들의 대표적 이점은 원가경쟁력 강화다. 삼성전자는 세트 제조원가를 낮추기 위해

베트남 공장을 선택했다. 1) 한국의 1/8, 중국의 절반인 인건비와 현지의 낮은 물가환경을 이용할

수 있고, 2) 항공운송(Air Freight)에서 트럭운송(Trucking)으로 변경에 따른 물류제반비용 인하

효과도 얻을 수 있기 때문이다.

제품수명주기가 짧은 스마트폰의 특성상 자재의 대부분이 항공기로 운송된다. 한국에서 베트남까지

선박을 이용하면 대략 7~10일이 소요되는 반면 항공은 12시간이내 운송이 가능하다. 또한 선박은

주당 1~2회 선적가능 하지만 항공은 매주 3회이상 항공편이 있다. 따라서 급변하는 수요에 대응한

탄력적 생산이 필요한 스마트폰 자재는 항공운송이 필수적이다. 하지만 항공운송은 일반적으로 수

하물 종류, 중량, 사이즈, 운송거리 등 모든 조건을 동일하다고 가정할 때 트럭운송요금의 2배이상

이다. 또한 운송과정에서 발생할 수 있는 보험료도 트럭운송이 더 저렴하다. 특히, 협력사와의 대부

분의 구매 계약을 FOB(Free On Board, 제품이 선적되는 순간부터 발생하는 모든 비용에 대한 책

임이 수신인으로 넘어가는 무역계약 조건)로 하는 삼성전자의 입장에서 운송 중 발생할 수 있는 보

험료나 제품 선적/하역에 따른 제반 비용도 원가에 상당부분을 차지한다.

국가별 생산직 노동자 월 급여 (단위: 만원) 글로벌 제조업체 매출액 대비 물류비 비중

자료: 유안타증권 리서치센터 자료: Finland State of Logistics, www.mintc,fi

베트남 기반의 세트

제조원가는 베트남

기반의 부품 제조원가를

요구할 것

240

80

30

0

50

100

150

200

250

300


5.5%

2.8%

3.2%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

업체평균

Transporation Warehousing

Inventory carrying Logistics administration

Transport packing Others

Sector Report

27

세트 제조원가절감 이후에는 부품원가절감에 대한 요구 또한 높아질 것이다. 즉, 베트남 생산기준의

부품가격이 책정될 것이다. 인건비 및 운송료 절감액을 고려 시 국내 생산기준 부품가 대비 20%

이상 낮은 부품가격이 요구될 것이다. 국내에 생산기반을 두고 있는 협력사는 1) 베트남 진출 국내

업체들과, 2) 엔화약세에 따른 일본 경쟁사 모두와의 가격 경쟁에 직면할 것이다. 중국, 필리핀 등

이미 생산시설을 이전한 업체들도 궁극에는 베트남으로의 이전이 반드시 필요할 것이다.

생산지별 비용구조


PCB 협력사 인건비 비중 추이


0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

2010 2011 2012 2013 2014

업체평균 코리아써키트 심텍 대덕전자

0.120 0.015

0.143

0.091

0.737

0.663

0.000

0.100

0.200

0.300

0.400

0.500

0.600

0.700

0.800

0.900

1.000

한국 베트남

인건비 물류비 기타

x0.9

x0.633

x0.125

1.000

0.769

휴대폰부품

28

FPCB 협력사 인건비 비중 추이


케이스 협력사 인건비 비중 추이


카메라부품 협력사 인건비 비중 추이


0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

2010 2011 2012 2013 2014

업체평균 플렉스컴 비에이치 인터플렉스

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

2010 2011 2012 2013 2014

업체평균 모베이스 인탑스 KH바텍 신양 우전앤한단

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

2010 2011 2012 2013 2014

업체평균 파트론 파워로직스 캠시스

해성옵틱스 아이엠 하이소닉 재영솔루텍

Sector Report

29

각 부품별 협력사의 진출도가 다르다. 위험부담을 안고 삼성전자 베트남 법인 초창기부터 먼저 진

출한 협력사 중심으로 수혜가 집중될 것이다. 삼성전자의 베트남 생산비중이 확대됨에 따라 후발대

들도 진출채비를 서두르고 있다. 따라서 동반진출의 수혜는 각 부품 별 후발대가 도착하기 전까지

지속될 것이다.

부품 별로 살펴보면, 카메라모듈은 파트론이 08년 가장 먼저 진출했다. 먼저 진출한 만큼 안정적

생산으로 기반으로 베트남 생산비중을 %까지 끌어올린 상태다. 캠시스, 파워로직스 등 경쟁사는

13~14년 진출했으나 베트남 생산비중은 아직 높지 않다. 카메라 AFA(Auto Focus Actuator, 자

동초점장치)는 08년 자화전자와 11년 해성옵틱스만이 진출했다. 각각 삼성전자 무선사업부와 삼성

전기향 AFA 를 대응한다. 이외에 하이소닉, 재 솔루텍, 아이엠과 같은 업체들은 아직 진출하지 않

았다. 15년 3분기 삼성전기 카메라 모듈 라인이 본격 가동됨에 따라 진출이 불가피할 것으로 예상

한다. 카메라렌즈의 진출이 가장 늦다. 세코닉스만이 14년 투자를 결정했기 때문이다. 디지털옵틱

은 국내 사업장만 운 하고 있으며 코렌은 필리핀으로 생산기지를 이전하고 있다.

케이스는 삼성전자 대표 협력사인 인탑스와 모베이스가 나란히 진출했다. 우전앤한단, 신양, KH 바

텍 등은 진출하지 않았다. PCB 는 대덕GDS 에 대표적으로 진출했고 코리아써키트, 심텍, 대덕전자

는 여전히 국내에 있다. 공정 자동화 수준이 높아 다른 부품에 비해 원가내 차지하는 인건비 비중

이 낮기 때문이다. 반면 FPCB 는 업체들의 진출이 가속화되고 있다. 플렉스컴의 진출도가 가장 높

다. 08년 투자 결정해 회로형성부터 SMT 라인까지 전 공정이 다 나가 있다. 비에이치와 인터플렉

스는 SMT 라인만 현지에 세워 국내에서 생산한 FPCB 단품을 베트남으로 보내 완제품을 생산하는

형태다.

이밖에 한솔테크닉스(무선충전/EMS), 에스맥(터치스크린모듈), 서원인텍(부자재), 유아이엘(부자

재), 이엠텍(스피커), 이랜텍(배터리팩)이 08년~10년에 걸쳐 진출했고 SAW 필터/RF 모듈 협력사

와이솔은 15년말 베트남 공장 완공이 예정돼 있다.

First Come, First

Serve! 동반진출 수혜는

후발 경쟁사의

도착시점까지 지속될 것

휴대폰부품

30

우리는 각 부품별로 1) 경쟁사와의 진출격차가 크고, 2) 삼성전기/삼성디스플레이 사업과 경합도가

낮으며, 3) 해외경쟁사와의 경쟁우위에 있는 업체 위주의 수혜를 예상한다. 대표 수혜업체로 1)

SAW필터/RF모듈 협력사 와이솔, 2) 케이스 협력사 인탑스, 3) FPCB 협력사 비에이치와 플렉스컴,

4) 터치스크린모듈협력사 에스맥, 이밖에 5) 삼성전자 대표 EMS(Electronics Manufacturing

Service, 전자부품생산전문)업체로써의 지위를 강화하고 있는 한솔테크닉스를 제시한다.

협력사별 베트남 진출 현황

높음 중간 낮음 진출안함

HDI 삼성전기 대덕GDS코리아써키트심텍대덕전자

UnimicronIBIDENCompeq

FPCB 플렉스컴 비에이치 인터플렉스에스아이플렉스세일전자뉴프렉스, 액트

MectronFlexium

카메라 모듈삼성전기파트론해성옵틱스

파워로직스캠시스엠씨넥스

PrimaxLite-On

AFA삼성전기해성옵틱스자화전자

아이엠재영솔루텍하이소닉

MitsumiNidec

렌즈 세코닉스 해성옵틱스디지탈옵틱코렌

LarganGeniousSunny Optics

터치스크린모듈삼성디스플레이에스맥

일진디스플레이이엘케이시노펙스

AlpsSumitomo Chem(동우화인켐)

SAW필터/통신모듈

와이솔MurataTDKTaiyo Yuden

케이스인탑스모베이스알루코

이랜텍신양, 우전앤한단KH바텍, 유원컴텍

BYDJabilcasetek

스피커 이엠텍부전전자(비상장)

AAC TechGore Tech

부자재서원인텍유아이엘

배터리 이랜텍파워로직스넥스콘테크놀로지(비상장)

SimploTaiyo Yuden

BLU(디스플레이광원)

한솔테크닉스이라이콤

KJ프리텍 Minebea

EMS(제조전문서비스)

삼성전자한솔테크닉스

한국컴퓨터피제이전자

FoxconnPegatronFlextronics

진출도 해외경쟁사


부품 별 경쟁

Dynamics, 경쟁사와의

진출 격차 큰 업체 위주

수혜 예상

Sector Report

31

3. 한눈에 보는 베트남

1) 국가개요: Country Snapshot, Vietnam in 2014

Country Snapshot: 베트남 in 2014

Economic Profile

• 명목 GDP US$ 92.3B

• 2010-2020 예상 CAGR 6.8%

• 인구당 명목 GDP US$1,029

• 인플레이션 4.8%

Demographic

• 인구 89,708,900

• 2010-2020 예상 CAGR 1.2%

• 가구당 평균 가처분소득 US$3,544

• 도시화 율 29%

• 문맹률 11%

자료: World Bank, Euromonitor, 유안타증권 리서치센터

산업별 GPD Breakdown 연령대별 분포 전망

자료: World Bank, Euromonitor, 유안타증권 리서치센터 자료: World Bank, Euromonitor, 유안타증권 리서치센터

소득수준 별 가구분포 전망 소비자 지출 성장률 Top 5(2010-2020 CAGR 기준)


23%

19%

18%

17%

14%

7%

5%

Manufacturing

Agriculture

Wholesale, Retail, Restaurants

Financial & Business

Mining & Utilities

Construction

Transport, Storage, Communication

0% 5% 10% 15% 20% 25%

10%

8.90%

8.40%

8.10%

8.10%

0% 2% 4% 6% 8% 10% 12%

Education

Insurance

Communications

Lesiure & Recreation

Health & Medical Services

0% 10% 20% 30% 40% 50%

>US$100,000>US$75,000>US$65,000>US$55,000>US$45,000>US$35,000>US$25,000>US$15,000>US$10,000>US$5,000>US$2,500>US$1,000

2020 2010

0% 5% 10% 15% 20%

0-9

10-19

20-29

30-39

40-49

50-59

60-69

70+

2020 2010

휴대폰부품

32

2) 매력포인트

베트남은 ASEAN(Association of South-East Asian Nations, 동남아시아국가연합) 경제권역에

속한 동남아시아 지역의 주요 개발도상국 중 한 국가로 투자기회를 엿보는 글로벌 선진국의 뜨거운

관심을 받고 있다. 같은 권역 내 다른 국가들 대비 1) 우수한 노동력과, 2) 점진적 투자환경 개선세,

3) 시장성장 잠재성 등을 기반으로 국내는 물론 글로벌 기업들의 투자를 유치하고 있는 그들의 매

력포인트를 점검해봤다.

對 베트남 외국인 직접투자(FDI) 동향 (단위: 건, 백만달러)

자료: 베트남 기획투자부(MPI), 베트남 통계청(GSO)

베트남 상품 및 서비스 총 수출액 및 IT 제품 수출 비중 (단위: 십억달러)

자료: World Bank, 유안타증권 리서치센터

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

투자금액(우) 신규투자건수

2% 3%4%

2% 3%5%

9%

13%

20%

3% 3%5% 5%

6%8%

12%

18%

25%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Exports of goods and services High-technology exports

High-technology exports 비중(우) ICT goods exports 비중(우)

Sector Report

33

베트남의 전체 인구는 약 9천만명으로 ASEAN 국가중에서 필리핀, 태국과 비슷하고 2.2억명의 인

도네시아보다 작다. 이중 노동가능인구는 약 5천만명으로 필리핀과 태국보다 우위에 있고 전체인구

에서는 약 56%를 차지한다. 또한 전체 인구의 40%이상이 20대~40대고 11% 낮은 문맹률을 자

랑한다. 국가 GDP 에서 제조/생산부분이 상대적으로 높은 23%를 차지해 노동가능인력의 제조업에

대한 이해도가 높다. 이를 기반으로 미래 노동생산성의 높은 성장을 예상할 수 있다. 시장조사기관

인 EuroMonitor 조사결과에 따르면 베트남의 2020년까지 노동생산성 성장률은 5.7%로 ASEAN

권역 내 국가들 중 가장 높은 것을 알 수 있다.

주요 ASEAN 10 개국 인구 변화 및 성장률 전망 주요 ASEAN 6 개국 노동생산성 및 성장률 전망


산업별 GPD Breakdown 연령대별 분포


양질의 노동력

0.9%

1.6%

1.2%

0.5%

0.9%

1.4%1.6%

1.7%

0.8%

1.6%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

0

50

100

150

200

250

300

2010 2020 2010-2020 CAGR(우)

118

4840 40

122

137

5548 42

143

3.7%

5.7%

2.4%

4.1%

2.9%

3.8%

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

0

20

40

60

80

100

120

140

160

Indonesia Vietnam Philippines Thailand Malaysia Singapore

2010 2020 2010-2020 CAGR(우)

23%

19%

18%

17%

14%

7%

5%

Manufacturing

Agriculture

Wholesale, Retail, Restaurants

Financial & Business

Mining & Utilities

Construction

Transport, Storage, Communication

0% 5% 10% 15% 20% 25% 0% 5% 10% 15% 20%

0-9

10-19

20-29

30-39

40-49

50-59

60-69

70+

2020 2010

휴대폰부품

34

베트남 투자환경은 점진적으로 개선되고 있다. 중국 및 인도네이사 등의 인접국가 대비 임금이 저

렴하고 원자재가 싸기 때문에 투자 매력도는 여전히 높다. 또한 금리 인하, 산업단지 조성 등 현지

투자자와 기업인들의 출자를 장려하는 베트남 정부의 지원도 적극적이다. 이외에도 캄보디아, 미얀

마와 비교해 정치적 안정성이 높고 인프라 구축이 원활히 진행되고 있다는 점도 긍정적이다.

특히, 베트남 정부가 부품소재 산업 육성에 의욕을 보이기 때문에 국내 IT 부품 협력사들에게 유리

한 사업환경이 더 많이 열릴 것으로 전망한다. 베트남 정부는 1) 13년 11월, 수도 하노이에 부품소

재 육성기관인 ‘HANSIBA(HaNoi Supporting Industry Business Asscociation)를 출범시켜 베

트남 개발은행(VDB, Vietnam Development Bank)와 MOU 를 체결했다. 2) 북부 하이퐁(Hai

Phong) 지역과 남부 바리아(Ba Ria Vung Tau)지역에 기계제조 및 전자산업에 집중된 단지를 조

성해 외국 기업을 감세혜택이나 지원금을 제공하는 등 적극적 유치정책을 펼치고 있다. 일례로 남

부 바리아 지역은 관련 기업들에 15년간 우대세율 10%, 기업 소득세 4년 면제, 이후 9년간 50%

감세안을 제시할 예정이다. 또한 부품소재산업 투자를 위해 수입되는 고정자산에 대해 무관세를 적

용할 방침이다. 이외에도 첨단과학기술 유치를 위한‘하이테크법’등 인센티브 제도를 도입해 삼성

전자, LG 전자, Sony, Nikon 등과 같은 전자기업에 제공하고 있다.

베트남 주요 도시별 진출업체 현황

주요도시/성 인구(천명) 진출업체 국가 생산제품하노이시 6,844 VMEP 대만 오토바이Hanoi 캐논 일본 프린터

YAMAHA 일본 오토바이Panasonic 일본 가전

박닌성 1,079 삼성전자 한국 휴대폰Bac Ninh Orion 한국 식품빈푹성 1,020 Honda 일본 오토바이Vinh Phuc Piaggio 이탈리아 오토바이하이퐁시 1,904 LG 한국 가전Hai Phong GE 미국 가전

VINASTEEL 호주 철강꽝냐이 1,219 두산 한국 중화학제품Quang Ngai SK 한국 석유저장고호치민시 7,681 삼성전자 한국 가전Hochiminh Intel 홍콩 반도체

코카콜라 싱가포르 음료하이네켄 싱가포르 음료

동나이시 2,720 태광 한국 신발Dong Nai 화승 한국 신발

락앤락 한국 밀폐용기LG생활건강 한국 화장품Cargil 미국 비료Shiseido 일본 화장품Formosa 대만 LED, 반도체

바리아 1,039 포스코 한국 철강Ba Ria Vung Tau VINAKYOEI 일본 철강

자료: KOTRA, 유안타증권 리서치센터

점진적 투자환경 개선세

정부의 적극적 지원

Sector Report

35

베트남의 성장세는 역사적으로 이미 증명됐다. 86년 “도이머이 정책”(개혁/개방정책)채택 이후

오늘날까지 연 평균 6~7%의 성장세를 달성했기 때문이다. 인구 30억 거대시장인 ASEAN(6억),

중국(13억), 인도(12억)를 연결하는 지정학적 이점으로 FTA 허브로 부상하고 있고 TPP, 베트남

-EU FTA 등 경제개방 정책으로 미래 미국, EU, 중국향 우회수출거점으로도 주목 받고 있다.

이후 성장을 거대한 인구를 기반으로 한 높은 소비잠재력이 주도할 전망이다. 베트남 총인구는 약

9천만명으로 이중 절반이 40대 미만인 발전형 인구구조다. 즉, 새로운 것이 대한 거부감이 적고 물

질지향적 가치관을 가진 현재 젊은 세대가 향후 국가의 주력세대로 성장해 주요 소비층을 형성할

때 잠재 소비력이 폭발하는 시점이 될 것이다.

베트남의 지정학적 유리함


ASEAN 국가별 도시 인구 및 성장률 전망 베트남 소득수준별 도시/지방 분포 (2013 년 기준)

자료: World Bank, Euromonitor, 유안타증권 리서치센터 자료: Neilson “Vietnam Pocket Reference Book 2011-2014”, 유안타증권 리서치센터

시장성장 잠재성

15.7%

0.0%

4.9%8.9%

12.5%16.5%

14.6%

20.8%

33.2%

20.2%

29.8%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2010 2020 Growth Rate

8%15%

5%

87%84%

88%

5% 1%6%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

전체 도시 지방

$720 이상 $145~$720 $145 이하

휴대폰부품

36

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 타인의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인함. (작성자: 이상언)

당사는 자료공표일 현재 동 종목 발행주식을 1%이상 보유하고 있지 않습니다.

당사는 자료공표일 현재 해당 기업과 관련하여 특별한 이해관계가 없습니다.

당사는 동 자료를 전문투자자 및 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다.

동 자료의 금융투자분석사와 배우자는 자료공표일 현재 대상법인의 주식관련 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다.

종목 투자등급 (Guide Line): 투자기간 6~12개월, 절대수익률 기준 투자등급 4단계(Strong Buy, Buy, Hold, Sell)로 구분한다

Strong Buy: 30%이상 Buy: 10%이상, Hold: -10~10%, Sell: -10%이하로 구분

업종 투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12개월, 시가총액 대비 업종 비중 기준의 투자등급 3단계(Overweight, Neutral, Underweight)로 구분

2014년 2월21일부터 당사 투자등급이 기존 3단계 + 2단계에서 4단계로 변경

본 자료는 투자자의 투자를 권유할 목적으로 작성된 것이 아니라, 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 작성된 참고 자료입니다. 본 자료는 금융투자분석사가 신뢰할만

하다고 판단되는 자료와 정보에 의거하여 만들어진 것이지만, 당사와 금융투자분석사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수는 없습니다. 따라서, 본 자료를 참고한 투자자의 투자의사결정

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국내 유일 SAW 필터/RF모듈 협력사

3분기 연중 최대 가동률 달성 예상으로 생산 베트남 이전

계획 연말로 연기

3분기 삼성전자 중저가 모델 판매확대 및 중화권 고객사

확보 가시화될 것

스마트폰 SAW필터 시장 성장과 동사의 점유율 확대 맞물

리며 지속 가능한 성장 올해도 지속될 것

휴대폰부품업종 내 Top Pick으로 제시

국내 유일 SAW 필터 생산업체

와이솔은 국내에서 SAW(Surface Acoustic Wave, 표면탄성파) 필터를 유의미하게 공급할 수 있

는 유일한 업체다. SAW 필터는 스마트폰에서 송/수신코자 하는 특정 주파수 대역만을 통과시키는

기능을 한다. 기존 음성통신주파수를 넘어 블루투스, 와이파이, NFC 등 스마트폰의 연결성이 확대

되고 데이터트래픽이 증가함에 따라 제품사용량과 사양이 매년 올라가는 추세다. 현재는 스마트폰

한대당 10개~25개의 필터를 사용한다.

하반기 가동률 최고치 예상->생산기지 이전에 따른 Capa감소 막기 위해 베트남 이전 일시 연기

15년 2분기 실적은 매출액 744억원(+47% YoY, -9% QoQ), 업이익 49억원(+492% YoY, -

32% QoQ)으로 전분기 대비 주춤할 전망이다. 이는 1분기 TV 용 RF 모듈사업의 일시적 호황에

따른 기고효과다. 14년 4분기 이월물량을 대응했고 와이파이와 블루투스를 합친 Combo 모듈을

첫 생산함에 따라 제품단가도 상승했기 때문이다.

15년 하반기는 연중 가동률 최고치 갱신을 예상한다. 근거는 1) 삼성전자 신규 중저가 모델 판매

와 2)중화권 고객사 확대가 본격화될 것이기 때문이다. 동사 제품은 프리미엄 제품보다 중저가 제

품에서 더 많이 사용된다. 따라서 전방 고객사의 중저가 모델 판매확대는 동사에 더욱 긍정적으로

작용한다. 기존에 예정돼있었던 베트남 기지로의 설비이전을 연말로 연기한 것도 이에 대응하기

위함이다. 15년 매출액 3,221억원(+40% YoY), 업이익 254억원(+97% YoY)을 기록하며 올

해도 어김없이 성장할 동사에 대해 국내 휴대폰부품업종내 Top Pick 으로 제시하고 투자의견

‘BUY’, 목표주가’16,000원’에 커버리지를 개시한다.

투자의견: Strong Buy (I)

목표주가: 16,000원 (I)

주가 (06/10) 11,000원

자본금 90억원

시가총액 1,971억원

주당순자산 6,409원

부채비율 109.95%

총발행주식수 17,918,184주

60일 평균 거래대금 65억원

60일 평균 거래량 538,598주

52주 고 14,000원

52주 저 5,332원

외인지분율 2.67%

주요주주 김지호 외 9 인 18.31%

주가수익률 (%)

1개월 3개월 12개월

절대 (15.7) (5.2) 7.8

상대 (20.0) (17.9) (20.0)

절대(달러환산) (17.2) (3.9) (1.0)

40

60

80

10 0

12 0

14 0

4,00 0

6,00 0

8,00 0

10 ,0 00

12 ,0 00

14 ,0 00

16 ,0 00

(원) (%)

Company Report 2015.06.10

Forecasts and valuations (K-IFRS 연결) (단위: 억원, 원, %, 배)

결산 (12월) 2013A 2014A 2015F 2016F

매출액 1,741 2,294 3,222 3,880

영업이익 147 129 254 331

지배주주귀속 순이익 123 121 199 259

증가율 47.7 -1.7 64.3 30.3

PER 15.4 12.9 9.9 7.6

PBR 2.5 1.7 1.7 1.4

EV/EBITDA 6.8 6.9 3.9 2.6

ROE 18.5 14.5 19.5 20.4

주: 영업이익=매출총이익-판관비

자료: 유안타증권

와이솔 (122990)

그들이 베트남 공장 이전을 잠시 미룬 까닭은?

분기실적

(억원)

2Q15E

전년동기대비

(%)

전분기대비

(%)

컨센서스

컨센서스대비

(%)

매출액 744 47.4 -9.3 726 2.5

영업이익 49 494.2 -32.1 65 -25.3

세전계속사업이익 40 흑전 -41.7

순이익 36 흑전 -42.6 73 -51.4

영업이익률(%) 6.5 +4.9 %pt -2.2 %pt 9.0 -2.5 %pt

순이익률(%) 4.8 흑전 -2.8 %pt 10.1 -5.3 %pt


와이솔 (122990)

38

SAW(Surface Acoustic Wave, 표면탄성파)필터는 투자자들에게 많이 생소한 제품이다. 스마트폰

과 같은 무선통신기기에 사용돼 송/수신코자 하는 특정 주파수 대역만을 통과시키는 기능을 한다.

압전체기판에 회로를 새겨 완성칩까지 만드는 일련의 과정이 반도체 공정과 비슷해 휴대폰부품중

비교적 기술진입장벽이 높은 산업이다. 따라서 전 세계적으로 Murata, TDK, Taiyo Yuden, 그리고

동사 정도만이 사업을 위하고 있다. 여전히 시장의 70% 이상은 Murata 나 TDK 같은 일본 선두

업체들이 지배하고 동사와 같은 후발업체들은 나머지 30%에서 경쟁한다.

동사는 하반기 늘어나는 수요에 대응하기 위해 중국 설비의 베트남 이전의 연기를 결정했다. 중국

에는 패키징 및 SMT 공정설비가 있다. 연초에는 인건비 비중이 높은 SMT 모듈라인의 베트남이전

을 3분기내 마무리하도록 추진했으나 현재는 1~2개월 연기하는 것으로 계획을 수정했다. 삼성전자

중저가 모델 초도 생산이 일단락되는 4분기부터 베트남 이전은 재개될 것이다.

베트남 생산라인이 안정화될 16년 1분기부터는 국내 본사(연구개발 및 회로기판 설계/생산)->중

국(패키징/후공정)->베트남(SMT/모듈조립)으로 이어지는 일괄 생산 체제를 수립해 원가경쟁력을

제고시키고 중화권고객사 대응에 만전을 다할 수 있을 전망이다.

SAW 필터 SAW 필터 생산공정

자료: CETC International 자료: Kyocera

SAW 필터란?

베트남 생산기지 이전

연말 재개될 것

Company Report

39

우리는 통신기기의 연결 확장성과 데이터트래픽 증가세가 앞으로도 지속될 것으로 예상한다. 이와

함께 지속 가능한 성장이 기대되는 동사에 대해 투자의견 ‘BUY’, 목표주가’16,000원’에 커버

리지를 개시한다. 아울러, 휴대폰부품 업종내 Top Pick 으로 제시한다. 목표주가’16,000원’은

16년 예상 EPS 1,412원에 Target PER 11.6배를 적용한 가치다. Target PER 11.6배는 국내외

Peer Group 5개사 16년 예상 평균인 PER 16.6배의 30% 할인치다.

지난 5년간 동사의 실적이 역성장한 경우는 한번도 없다. 연평균 성장률이 48%다. 이는 1) 무선통

신기기의 연결성 확장, 2) 데이터트래픽 증가, 3) 동사의 시장점유율 확대와 궤를 같이한다. 2010

년 태동하기 시작한 스마트폰은 음성통화를 넘어 와이파이, 블루투스, NFC 통신 등 다양한 방법으

로 기기간의 연결성을 확장했다. 또한, 음성에서 그림, 그리고 상, 게임에 이르기까지 전송하는 데

이터 크기 또한 증가해왔다. 이에 따라 사용하는 주파수의 종류가 증가했고 사용대역도 점차 고주

파 역까지 확장되었다. 안정적인 무선통신 환경 확보가 지속적으로 까다로워지는 것이다. 이에 따

라 관련부품인 SAW 필터와 RF 통신부품의 시장이 커질 수 밖에 없었고 그 속에서도 동사는 원가

및 기술경쟁력을 기반으로 시장점유율을 확대하는 데도 성공했다.

점점 증가하는 사용 주파수 대역 스마트폰내 SAW 필터 및 RF 모듈 사용 사례

자료: 유안타증권 리서치센터 자료: Gartner, 유안타증권 리서치센터

지속 가능한 성장성에

주목, 휴대폰부품 업종내

Top Pick 으로 제시하며

투자의견 ‘BUY’,

목표주가’15,000원’

에 커버리지 개시

와이솔 (122990)

40

와이솔 실적추이 및 전망


와이솔 분기별 실적전망 (단위: 십억원)

1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15E 3Q15E 4Q15E 2013 2014 2015E 2016E 2017E

매출액 53.8 50.5 55.6 69.5 82.0 74.4 84.5 81.3 174.1 229.4 322.2 388.0 444.8

YoY 62% 13% 23% 36% 52% 47% 52% 17% 42% 32% 40% 20% 15%

QoQ 5% -6% 10% 25% 18% -9% 14% -4%

SAW 28.1 22.9 27.3 37.3 49.3 40.9 50.3 45.5 113.9 115.7 186.1 251.1 314.2

RF 25.7 27.6 28.3 32.2 32.7 33.5 34.1 35.8 60.2 113.7 136.1 136.9 130.6

영업이익 3.7 0.8 3.1 5.3 7.1 4.9 7.2 6.1 14.7 12.9 25.4 33.1 39.6

YoY 62% -85% -4% 44% 91% 492% 135% 17% 35% -13% 97% 31% 19%

QoQ 3% -78% 274% 71% 36% -32% 49% -15%

세전이익 3.2 (1.5) 4.7 5.3 6.8 3.9 6.3 5.3 13.4 11.6 22.3 29.4 35.9

순이익 3.5 (0.7) 3.4 5.8 6.2 3.5 5.4 4.5 12.3 12.0 19.5 25.0 30.5

수익성(%)

영업이익률 7.0% 1.6% 5.5% 7.5% 8.7% 6.5% 8.5% 7.6% 8.5% 5.6% 7.9% 8.5% 8.9%

세전이익률 5.9% -3.0% 8.4% 7.5% 8.3% 5.3% 7.4% 6.5% 7.7% 5.0% 6.9% 7.6% 8.1%

순이익률 6.4% -1.4% 6.1% 8.4% 7.5% 4.7% 6.3% 5.5% 7.1% 5.2% 6.0% 6.4% 6.9%

제품별비중(%)

SAW 52% 45% 49% 54% 60% 55% 60% 56% 65% 50% 58% 65% 71%

RF 48% 55% 51% 46% 40% 45% 40% 44% 35% 50% 42% 35% 29%


17.2%

13.5%

8.9% 8.5%

5.6%

7.9% 8.5% 8.9%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

14.0%

16.0%

18.0%

20.0%

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E

매출액 영업이익 영업이익률(우)

Company Report

41

국내외 Peer Group 실적전망 및 Valuation (단위: 십억원, 백만달러, %, 배)


와이솔

2013 174 15 12 8.5% 18.5 15.4 2.5

2014 229 13 12 5.6% 14.5 12.9 1.7

2015E 322 25 20 7.9% 19.4 10.2 1.7

2016E 388 33 25 8.5% 20.0 8.0 1.4

Murata

2013 8,242 710 513 8.6 5.1 34.9 1.7

2014 8,455 1,257 931 14.9 10.3 22.1 2.2

2015E 9,454 2,100 1,543 22.2 16.4 22.2 3.4

2016E 10,160 2,337 1,717 23.0 16.1 19.9 3.0

TDK

2013 10,306 262 14 2.5 0.2 344.2 0.7

2014 9,831 366 163 3.7 2.7 27.3 0.9

2015E 9,435 795 546 8.4 9.1 19.1 1.6

2016E 9,944 911 629 9.2 9.7 16.6 1.5

Taiyo Yuden

2013 2,335 60 24 2.6 1.8 69.8 1.2

2014 2,079 113 70 5.5 5.7 21.4 1.2

2015E 1,963 166 109 8.5 9.0 15.9 1.3

2016E 2,047 184 119 9.0 9.2 14.3 1.2

Avago

2013 2,520 552 552 21.9 20.8 20.0 3.9

2014 4,269 438 263 10.3 8.6 47.2 6.8

2015E 6,898 2,848 2,499 41.3 56.3 16.6 8.3

2016E 7,548 3,073 2,759 40.7 41.8 15.5 5.8

TriQuint

2013 893 -41 -38 -4.6 -4.2 1.5

2014 1,017 135 147 13.3 14.5

2015E 1,192 230 212 19.3 18.1

2016E

국외 업체 2013 6.2 4.7 117.2 1.8

5개사 평균 2014 9.5 8.4 29.5 2.7

2015E 19.9 21.8 18.4 3.7

2016E 20.5 19.2 16.6 2.9

주: 와이솔은 유안타증권 추정치


와이솔 (122990)

42

와이솔 (122990) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)

손익계산서 (단위: 억원) 재무상태표 (단위: 억원)

결산 (12월) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 결산 (12월) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F매출액 1,741 2,294 3,222 3,880 4,448 유동자산 649 927 1,511 2,083 2,722

매출원가 1,340 1,952 2,680 3,275 3,792 현금및현금성자산 165 161 803 1,183 1,779

매출총이익 401 341 542 605 656 매출채권 및 기타채권 195 345 335 395 405

판관비 254 213 288 274 260 재고자산 206 387 325 458 491

영업이익 147 129 254 331 396 비유동자산 891 1,160 908 648 408

EBITDA 307 319 504 591 636 유형자산 819 1,034 779 519 279

영업외손익 -14 -13 -28 -30 -26 관계기업등 지분관련자산 0 0 0 0 0

외환관련손익 15 22 -20 -27 -27 기타투자자산 17 16 16 16 16

이자손익 -19 -19 -22 -17 -13 자산총계 1,540 2,087 2,419 2,731 3,130

관계기업관련손익 0 0 0 0 0 유동부채 688 1,085 1,151 1,221 1,238

기타 -9 -15 14 14 14 매입채무 및 기타채무 130 297 398 468 485

법인세비용차감전순손익 134 116 225 301 370 단기차입금 538 703 699 699 699

법인세비용 11 -5 29 45 56 유동성장기부채 0 56 3 3 3

계속사업순손익 123 120 196 256 315 비유동부채 67 114 115 115 115

중단사업순손익 0 0 0 0 0 장기차입금 53 13 13 13 13

당기순이익 123 120 196 256 315 사채 0 85 86 86 86

지배지분순이익 123 121 199 259 319 부채총계 755 1,199 1,266 1,335 1,352

포괄순이익 124 122 198 257 316 지배지분 785 886 1,150 1,392 1,773

지배지분포괄이익 124 122 200 260 319 자본금 80 85 90 90 90

자본잉여금 285 321 320 320 400

이익잉여금 445 561 740 982 1,283

비지배지분 0 2 3 4 5

자본총계 785 888 1,153 1,396 1,778

순차입금 360 669 -29 -409 -1,005

총차입금 591 856 800 800 800

현금흐름표 (단위: 억원) Valuation 지표 (단위: 원, 배, %)

결산 (12월) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 결산 (12월) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F

영업활동 현금흐름 212 126 545 316 454 EPS 824 709 1,110 1,446 1,779

당기순이익 123 120 196 256 315 BPS 5,020 5,519 6,605 7,993 10,182

감가상각비 154 183 250 260 240 EBITDAPS 2,053 1,873 2,811 3,300 3,547

외환손익 9 -22 20 27 27 SPS 11,644 13,448 17,981 21,657 24,824

종속,관계기업관련손익 0 0 0 0 0 DPS 0 100 100 100 100

자산부채의 증감 -87 -174 235 -114 -17 PER 15.4 12.9 9.9 7.6 6.2

기타현금흐름 13 20 -157 -113 -110 PBR 2.5 1.7 1.7 1.4 1.1

투자활동 현금흐름 -403 -340 -43 7 7 EV/EBITDA 6.8 6.9 3.9 2.6 1.5

투자자산 -1 -47 0 0 0 PSR 1.1 0.7 0.6 0.5 0.4

유형자산 증가 (CAPEX) -406 -365 -51 0 0

유형자산 감소 22 36 8 0 0 재무비율 (단위: 배, %)

기타현금흐름 -19 36 1 7 7 결산 (12월) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F

재무활동 현금흐름 151 210 72 97 181 매출액 증가율 (%) 42.0 31.8 40.5 20.4 14.6

단기차입금 103 149 -57 0 0 영업이익 증가율 (%) 34.8 -12.7 96.9 30.6 19.4

사채 및 장기차입금 -59 1 -1 0 0 지배순이익 증가율 (%) 47.7 -1.7 64.3 30.3 23.0

자본 130 23 -1 0 80 매출총이익률 (%) 23.0 14.9 16.8 15.6 14.7

현금배당 0 0 -16 -17 -17 영업이익률 (%) 8.5 5.6 7.9 8.5 8.9

기타현금흐름 -23 36 147 114 118 지배순이익률 (%) 7.1 5.3 6.2 6.7 7.2

연결범위변동 등 기타 0 0 68 -40 -47 EBITDA 마진 (%) 17.6 13.9 15.6 15.2 14.3

현금의 증감 -41 -4 642 380 595 ROIC 14.1 10.2 17.2 28.1 40.7

기초 현금 206 165 161 803 1,183 ROA 8.9 6.7 8.8 10.1 10.9

기말 현금 165 161 803 1,183 1,778 ROE 18.5 14.5 19.5 20.4 20.1

NOPLAT 147 134 254 331 396 부채비율 (%) 96.1 135.0 109.8 95.7 76.1

FCF -198 -215 654 428 559 순차입금/자기자본 (%) 45.9 75.5 -2.6 -29.4 -56.7

영업이익/금융비용 (배) 6.9 6.2 9.9 13.1 15.6

주: 영업이익 산출 기준은 기존 k-GAAP과 동일. 즉, 매출액에서 매출원가와 판관비만 차감


주: 1. EPS, BPS 및 PER, PBR은 지배주주 기준임

2. PER등 valuation 지표의 경우, 확정치는 연평균 주가 기준, 전망치는 현재주가 기준임

3. ROE,ROA의경우, 자본,자산 항목은 연초,연말 평균을 기준일로 함

Company Report

43

PER Band chart PBR Band chart

0

5

10

15

20

25

30

35

08.1 09.1 10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1

Price(adj.)5.5 x8.5 x11.5 x14.4 x17.4 x

(천원)

0

5

10

15

20

25

30

35

08.1 09.1 10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1

Price(adj.)1.1 x1.6 x2.1 x2.6 x3.1 x

(천원)

와이솔 (122990) 투자등급 및 목표주가 추이

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

13.06 13.12 14.06 14.12 15.06

주가

목표주가

(원)(원) 날짜 투자의견 목표주가

2015-06-10 Strong Buy 16,000


구분 투자의견 비율(%)

Strong Buy(매수) 1.6

Buy(매수) 86.5

Hold(중립) 11.9

Sell(비중축소) 0.0

합계 100.0

주: 기준일 2015-06-08 ※해외 계열회사 등이 작성하거나 공표한 리포트는 투자등급 비율 산정시 제외















3분기 베트남 3공장 완공 예정, 완공 시설에는 메탈케이스

제조라인 설치될 것

15년 1분기말 기준, 순현금성자산 1,109억원, 투자부동산

장부가치 756억원으로 현재 시가총액 1700억원 초과

15년 메탈케이스 생산 안정화의 원년이 될 것, 16년부터

메탈케이스 생산 본격화되며 국내 최대 케이스 협력사 지

위 굳건히 유지할 전망

현 주가 절대적 저평가 상태로 판단하며 적극적 비중확대

권고

2분기도 흑자추세 이어갈 전망

14년 2분기 실적은 매출액 1,815억원(+1% YoY, -11% QoQ), 업이익 47억원(흑전 YoY, -

18% QoQ)으로 흑자기조를 이어갈 전망이다. 1분기 흑자전환에 기여했던 주요 고객사 메탈케이스

모델의 실적은 줄겠지만 메탈케이스를 채용한 후속 모델 물량이 실적하락을 방어할 것이기 때문이

다. 3분기는 베트남 제 3공장 증설이 완료된다. 이에 따라 메탈케이스 실적 기여도는 하반기에 이

어 내년까지 지속될 것으로 기대한다.

가치 재평가 절대적으로 필요한 시점, 투자의견 ‘BUY’, 목표주가’30,000원’에 커버리지 개시

15년은 매출액 7,882억원(+13% YoY), 업이익 221억원(흑전 YoY)을 기록하며 실적 턴어라

운드에 성공할 전망이다. 인탑스는 지금까지 저부가가치의 사출업을 한다는 이유로 시장의 낮은

평가를 받아왔다. 하지만 우리는 동사의 가치재평가가 필요한 시점이라고 판단한다. 근거는 1) 메

탈케이스 확대가 케이스 산업의 부가가치를 증대시켰고, 2) 동사는 이러한 변화속에 발 빠른 대응

을 통해 메탈케이스 공급에 성공했기 때문이다. 국내 최대 케이스 협력사의 지위를 더욱 공고히 할

동사에 대해 투자의견 ‘BUY’, 목표주가’30,000원’을 제시하며 커버리지를 개시한다.

단말기부품

투자의견: BUY (I)

목표주가: 30,000원 (I)

주가 (06/10) 18,900원

자본금 43억원



부채비율 47.64%

총발행주식수 8,600,000주


60일 평균 거래량 67,421주

52주 고 22,300원

52주 저 14,350원


주요주주 김재경 외 2 인 33.52%

주가수익률 (%)


절대 (2.6) (8.5) (0.3)

상대 (7.5) (20.7) (26.0)

절대(달러환산) (5.2) (8.2) (9.3)

20

40

60

80

100

120

5 000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

(원) (%)



결산 (12월) 2013A 2014A 2015F 2016F

매출액 10,527 6,973 7,882 8,718

영업이익 421 -32 221 374

지배주주귀속 순이익 384 -119 151 289

증가율 -13.8 -131.1 -226.3 92.0

PER 5.8 -13.7 10.8 5.6

PBR 0.6 0.5 0.5 0.4

EV/EBITDA 2.1 4.3 1.0 0.2

ROE 11.3 -3.4 4.3 7.8



인탑스 (049070)

가치 재평가가 절대적으로 필요한 시점

분기실적

(억원)

2Q15E

전년동기대비

(%)

전분기대비

(%)

컨센서스

컨센서스대비

(%)

매출액 1,815 1.0 -10.5

영업이익 47 흑전 -17.9

세전계속사업이익 59 흑전 -18.8

순이익 37 흑전 100.3

영업이익률(%) 2.6 흑전 -0.2 %pt

순이익률(%) 2.1 흑전 +1.2 %pt


Company Report

45

14년 3분기 삼성전자는 갤럭시알파를 시작으로 메탈케이스로의 전략변경을 단행했다. 이 후 갤럭

시 A 시리즈까지 급격한 메탈케이스 확대가 진행됨에 따라 전통적 플라스틱 케이스 협력사에 대해

시장의 우려가 증폭됐다. 하지만 동사는 오랜 업력에 기반한 노하우로 발 빠른 메탈케이스 대응에

성공했다. 국내 공장에 CNC 장비를 투입했고 주변 외주업체들을 이용해 4분기부터 주요 고객사의

메탈케이스 모델의 공급을 시작했기 때문이다. 또한 2010년부터 진출한 베트남공장에 주요 고객사

의 자체 CNC 장비를 임대 받아 플래그쉽 모델의 메탈케이스까지 대응하면서 최대 케이스협력사의

지위를 다시 한번 굳건히 하고 있다.

인탑스 메탈케이스 갤럭시A7

자료: 인탑스 자료: 언론보도 재인용, 유안타증권 리서치센터

동사의 15년 1분기말 기준 순현금성자산(현금 및 현금등가물+단기금융자산-단기금융부채-단기

차입금-장기금융부채-장기차입금)은 1,109억원이고 강남구 삼성동 인탑스빌딩을 포함한 투자부

동산 장부가치는 756억원이다. 물론, 투자부동산은 취득원가기준이기 때문에 취득 후 시세상승부분

은 계상되지 않았다. 동사가 보유한 현금과 부동산가치만을 합쳐도 시가총액(1,700억원)을 초과한

다. 현 주가는 동사의 업가치를 전혀 반 하지 않고 있다.

삼성동 인탑스빌딩 전겅 및 위치


성공적인 메탈케이스

대응으로 시장의 우려를

불식시키다

자산가치 고려시 현저한

저평가 상태

인탑스 (049070)

46

앞에서도 언급했듯이 휴대폰 케이스의 기능성과 심미적 특성을 극대화 하기 위해 케이스를 잘 만드

는 것이 점점 어려워지고 있다. 즉, 공정비용, 재료비, 인건비, 그리고 기술적 진입장벽도 올라가는

것이다. 현 시점 케이스 산업에 대한 인식이 바뀔 때라고 판단하며 이번 메탈케이스 때도 그랬듯이

이후 산업의 변화에도 동사는 1) 풍부한 자본력, 2) 기술 노하우, 3) 원활한 고객사와의 관계 등을

바탕으로 유연하게 대응할 수 있을 것이다. 아울러, IBK 기업은행과의 스타트업 투자를 위한 펀드조

성도 회사 체질개선과 미래 신사업 발굴측면에서 긍정적 기회로 작용할 전망이다. 이는 자기자본수

익률(ROE)개선에도 기여할 수 있다.

우리는 메탈케이스 생산 확대와 함께 과거의 안정적인 모습을 되찾고 신사업 발굴을 통한 체질개선

이 기대되는 동사에 대해 투자의견 ‘BUY’, 목표주가’30,000원’을 제시하며 커버리지를 개시

한다. 목표주가는 15년 예상 재무성과에 과거 동사의 성장기인 2010~2013년 당시의 평균 PBR

0.7배와 EV/EBITDA 3.0배를 적용한 가격이다.

인탑스 분기별 실적전망 (단위: 십억원)

1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15E 3Q15E 4Q15E 2013 2014 2015E 2016E 2017E

매출액 190.3 179.6 140.6 186.8 202.8 181.5 189.9 214.1 1,052.7 697.3 788.2 871.8 1,022.8

YoY -30% -41% -45% -15% 7% 1% 35% 15% 90% -34% 13% 11% 17%

QoQ -13% -6% -22% 33% 9% -11% 5% 13%

휴대폰(플라스틱) 172.9 163.0 125.5 143.7 152.0 139.2 146.3 160.9 977.7 605.2 598.5 587.7 645.0

휴대폰(메탈) 0.0 0.0 0.0 25.6 36.0 29.3 29.0 38.3 0.0 25.6 132.6 229.5 329.1

프린트 8.1 5.7 7.0 6.3 6.2 5.2 6.3 5.7 32.8 27.1 23.4 21.1 19.0

기타 9.3 10.8 8.1 11.2 8.5 7.8 8.2 9.2 42.2 39.5 33.7 33.5 29.8

영업이익 2.5 -7.2 -0.9 2.3 5.7 4.7 5.1 6.5 42.1 (3.2) 22.1 37.4 52.4

YoY -72% 적전 적전 -76% 126% 흑전 흑전 178% 72% 적전 흑전 69% 40%

QoQ -74% 적전 적지 흑전 145% -18% 9% 28%

세전이익 5.1 (7.4) 1.8 3.1 7.3 6.0 6.5 8.1 66.6 2.6 27.8 44.1 60.7

순이익 4.2 (9.2) 0.9 2.7 5.4 4.7 5.3 6.9 55.3 (1.4) 22.3 37.5 51.6

수익성(%)

영업이익률 1.3% -4.0% -0.6% 1.3% 2.8% 2.6% 2.7% 3.0% 4.0% -0.5% 2.8% 4.3% 5.1%

세전이익률 2.7% -4.1% 1.3% 1.6% 3.6% 3.3% 3.4% 3.8% 6.3% 0.4% 3.5% 5.1% 5.9%

순이익률 2.2% -5.1% 0.7% 1.4% 2.7% 2.6% 2.8% 3.2% 5.3% -0.2% 2.8% 4.3% 5.0%

제품별비중(%)

휴대폰(플라스틱) 91% 91% 89% 77% 75% 77% 77% 75% 93% 87% 76% 67% 63%

휴대폰(메탈) 0% 0% 0% 14% 18% 16% 15% 18% 0% 4% 17% 26% 32%

프린트 4% 3% 5% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 4% 3% 2% 2%

기타 5% 6% 6% 6% 4% 4% 4% 4% 4% 6% 4% 4% 3%


가치재평가 절대적으로

필요한 시점

Company Report

47

국내외 Peer Group 실적전망 및 Valuaiton (단위: 십억원, 백만달러, %, 배)


인탑스

2013 1,053 42 38 4.0 11.3 5.8 0.6

2014 697 (3) (12) -0.5 -3.4 -13.7 0.5

2015E 788 22 15 2.8 4.3 11.8 0.5

2016E 872 37 29 4.3 7.8 6.1 0.5

모베이스

2013 276 32 24 11.6 25.5 4.2 1.0

2014 382 42 35 11.1 27.8 3.4 0.8

2015E

2016E

KH 바텍

2013 824 67 58 8.1 26.9 6.3 1.5

2014 590 35 26 5.9 10.2 15.0 1.4

2015E 902 46 38 5.1 13.3 13.6 1.7

2016E 923 55 42 5.9 13.4 12.2 1.5

신양

2013 272 (29) (30) -10.6 -134.3 3.5

2014 157 (5) (5) -3.1 -44.6 1.0

2015E

2016E

우전앤한단

2013 506 21 7 4.1 3.9 23.7 0.9

2014 303 (46) (69) -15.0 -50.7 0.7

2015E

2016E

Catcher

Technology

2013 1,457 469 465 32.2 20.5 10.5 2.0

2014 1,824 661 590 36.2 21.1 10.5 2.0

2015E 2,519 927 727 36.8 21.6 11.8 2.4

2016E 2,891 1,059 841 36.6 21.2 10.3 2.0

Foxconn

Technology

2013 3,186 235 237 7.4 10.8 12.9 1.3

2014 2,768 320 310 11.6 12.4 12.5 1.4

2015E 3,522 415 370 11.8 13.1 13.2 1.7

2016E 3,537 441 384 12.5 12.2 13.1 1.5

Casetek

2013 1,231 279 206 22.7 29.8 8.6 2.1

2014 1,139 208 162 18.3 18.5 12.4 2.2

2015E 1,267 213 171 16.8 18.4 12.6 2.1

2016E 1,486 291 214 19.6 19.7 10.1 1.8

Jabil

Circuit

2013 17,249 452 371 2.6 16.7 13.6 2.0

2014 15,762 204 241 1.3 10.5 55.0 1.9

2015E 18,119 642 396 3.5 15.6 11.8 2.0

2016E 19,328 728 453 3.8 16.1 10.1 1.7

BYD

Electronics

2013 2,613 132 105 5.1 7.6 12.1 0.9

2014 3,219 164 146 5.1 9.7 15.0 1.4

2015E 3,856 261 235 6.8 13.8 13.8 1.9

2016E 4,320 312 279 7.2 14.4 11.4 1.6

인탑스 (049070)

48


Lite-On

2013 7,182 338 295 4.7 12.3 12.5 1.5

2014 7,609 235 213 3.1 8.7 13.0 1.1

2015E 7,519 305 267 4.1 10.3 11.1 1.1

2016E 7,877 348 294 4.4 11.1 10.1 1.1

Ju Teng

2013 1,193 158 98 13.3 13.1

2014 1,234 146 99 11.8 12.0

2015E 1,387 175 132 12.6 15.2 5.5 0.7

2016E 1,500 195 147 13.0 15.0 5.0 0.6

Ways Technical

2013 141 -6 -4 -4.1 -3.7 1.3

2014 113 -22 -23 -19.5 -24.9 0.9

2015E

2016E

Taiwan

Chi Cheng

2013 180 -16 -34 -8.8 -60.4 1.0

2014 174 0 -15 0.1 -44.3 0.8

2015E

2016E

국내외 업체 2013 6.8 -2.4 11.6 1.6

13개사 평균 2014 5.1 -2.6 17.1 1.3

2015E 12.2 15.2 11.7 1.7

2016E 12.9 15.4 10.3 1.5

주: 인탑스, KH바텍은 유안타증권 추정치


Company Report

49

인탑스 (049070) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)


결산 (12월) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 결산 (12월) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F매출액 10,527 6,973 7,882 8,718 10,228 유동자산 2,392 2,553 2,970 3,248 3,773

매출원가 9,584 6,582 7,135 7,839 9,218 현금및현금성자산 1,053 730 798 1,020 1,396

매출총이익 943 391 747 880 1,010 매출채권 및 기타채권 549 579 639 682 787

판관비 522 423 527 506 486 재고자산 399 324 309 323 366

영업이익 421 -32 221 374 524 비유동자산 2,770 2,706 2,762 2,752 2,725

EBITDA 584 128 388 544 692 유형자산 1,671 1,610 1,650 1,644 1,619

영업외손익 245 58 53 52 58 관계기업등 지분관련자산 162 153 155 155 155

외환관련손익 5 10 -4 -3 -3 기타투자자산 109 115 135 135 135

이자손익 28 23 26 29 35 자산총계 5,163 5,259 5,733 6,001 6,498

관계기업관련손익 2 -19 7 7 7 유동부채 1,131 1,285 1,655 1,636 1,727

기타 211 44 23 18 18 매입채무 및 기타채무 870 971 1,082 1,142 1,313


법인세비용 113 39 54 64 87 유동성장기부채 0 0 0 0 0

계속사업순손익 553 -14 219 362 495 비유동부채 197 198 194 194 194

중단사업순손익 0 0 0 0 0 장기차입금 0 0 0 0 0

당기순이익 553 -14 219 362 495 사채 0 0 0 0 0

지배지분순이익 384 -119 151 289 396 부채총계 1,329 1,482 1,850 1,830 1,921

포괄순이익 565 11 191 362 495 지배지분 3,591 3,454 3,565 3,833 4,207

지배지분포괄이익 403 -103 133 289 396 자본금 43 43 43 43 43

자본잉여금 192 192 192 192 192

이익잉여금 3,265 3,101 3,230 3,498 3,872

비지배지분 243 323 318 337 369

자본총계 3,834 3,776 3,883 4,170 4,577

순차입금 -1,254 -1,402 -1,537 -1,839 -2,294

총차입금 129 151 400 320 240



영업활동 현금흐름 774 323 440 523 667 EPS 4,466 -1,388 1,752 3,366 4,602

당기순이익 553 -14 219 362 495 BPS 41,760 40,158 41,455 44,570 48,922

감가상각비 159 156 164 166 164 EBITDAPS 6,788 1,485 4,510 6,321 8,044

외환손익 -3 -6 5 3 3 SPS 122,410 81,087 91,654 101,377 118,931

종속,관계기업관련손익 -2 19 -7 -7 -7 DPS 500 250 250 250 250

자산부채의 증감 102 92 -55 -89 -74 PER 5.8 -13.7 10.8 5.6 4.1

기타현금흐름 -36 76 115 88 87 PBR 0.6 0.5 0.5 0.4 0.4

투자활동 현금흐름 498 -598 -563 -168 -148 EV/EBITDA 2.1 4.3 1.0 0.2 -0.4

투자자산 827 129 -42 0 0 PSR 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2

유형자산 증가 (CAPEX) -346 -143 -223 -160 -140

유형자산 감소 128 59 1 0 0 재무비율 (단위: 배, %)

기타현금흐름 -111 -643 -299 -8 -8 결산 (12월) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F

재무활동 현금흐름 -690 -47 193 -136 -136 매출액 증가율 (%) 7.8 -33.8 13.0 10.6 17.3

단기차입금 -623 22 249 -80 -80 영업이익 증가율 (%) -28.9 -107.7 -781.6 69.4 40.2

사채 및 장기차입금 0 0 0 0 0 지배순이익 증가율 (%) -13.8 -131.1 -226.3 92.0 36.7

자본 0 0 0 0 0 매출총이익률 (%) 9.0 5.6 9.5 10.1 9.9

현금배당 -61 -69 -56 -56 -56 영업이익률 (%) 4.0 -0.5 2.8 4.3 5.1

기타현금흐름 -5 0 0 0 0 지배순이익률 (%) 3.6 -1.7 1.9 3.3 3.9

연결범위변동 등 기타 5 0 -1 2 -8 EBITDA 마진 (%) 5.5 1.8 4.9 6.2 6.8

현금의 증감 587 -322 68 221 375 ROIC 20.1 1.0 11.6 21.4 30.6

기초 현금 466 1,053 730 799 1,020 ROA 7.3 -2.3 2.7 4.9 6.3

기말 현금 1,053 730 799 1,020 1,395 ROE 11.3 -3.4 4.3 7.8 9.8

NOPLAT 421 -32 221 374 524 부채비율 (%) 34.7 39.3 47.6 43.9 42.0

FCF 269 126 66 239 399 순차입금/자기자본 (%) -34.9 -40.6 -43.1 -48.0 -54.5

영업이익/금융비용 (배) 24.8 -5.9 58.8 116.6 213.7






인탑스 (049070)

50


0

10

20

30

40

50

60

08.1 09.1 10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1

Price(adj.)0.4 x0.5 x0.7 x0.9 x1.1 x

(천원)

인탑스 (049070) 투자등급 및 목표주가 추이

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

13.06 13.12 14.06 14.12 15.06

주가

목표주가


2015-06-10 BUY 30,000




Buy(매수) 86.5

Hold(중립) 11.9


합계 100.0















0

20

40

60

80

100

120

140

08.1 09.1 10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1

Price(adj.)3.5 x8.3 x13.2 x18.1 x23.0 x

(천원)


삼성디스플레이 FPCB 공급망내 점유율 1위 업체

베트남 생산기지 이전은 연착륙 중

갤럭시S6/S6 Edge에서 보여준 시장 지배력 하반기 출시

예정인 대화면 갤럭시S6, A시리즈, 그리고 노트5까지 이어

질 전망

하반기 예상되는 베트남 생산기지 안정화는 동사의 고객사

내 최대 공급사 지위 더욱 공고히 할 것

최근의 주가하락 과도하다는 판단, 적극적 매수 권고

삼성디스플레이의 FPCB 최대공급사

삼성디스플레이향 FPCB 부품의 최대 협력사인 비에이치는 디스플레이모듈용 양면 FPCB 와 터치

스크린모듈용 RF(Rigid-Flex)제품을 주력 공급한다. 안정적인 양품률과 원가경쟁력을 기반으로

삼성전자 플래그쉽 모델향 물량을 상당부분 차지하는 것은 물론 중저가 모델내에서도 평균이상의

점유율을 가진다. 삼성전자의 주요 협력사기도 하기 때문에 Home-Key, Mic 등 Sub-

PBA(Printed Board Assy.)제품도 공급한다.

실적 안정성에 주목, FPCB 협력사 중 가장 매력적인 회사

15년 2분기 실적은 매출액 942억원(+11% YoY, +14% QoQ), 업이익 76억원(+44% YoY,

+90% QoQ)으로 안정적 성장세를 예상한다. 3월부터 독점 공급한 갤럭시S6/S6 Edge 향 디스플

레이/터치스크린모듈용 제품실적이 분기전체로 반 되고 3분기 출시 예정인 대화면 갤럭시 S6와

A 시리즈 물량도 2분기말 공급할 것으로 파악하기 때문이다.

15년은 매출액 3,483억원(+11% YoY), 업이익 212억원(+12% YoY)을 기록해 14년의 부진

을 씻고 재도약의 발판을 마련할 전망이다. 또한 베트남 생산기지 이전의 연착륙은 삼성전자 공급

망내 지위를 더욱 공고히 하는 기회가 될 것이다. 동사 주가는 갤럭시 S6 판매성적 우려로 다른

휴대폰 부품 업체들과 도매금 취급을 받고 있는 모습이다. 우리는 동사를 투자의견 ‘BUY’, 목

표주가’9,500원’에 FPCB 산업내 Top Pick 으로 제시하며 최근 과도한 주가하락을 매수기회로 삼

을 것을 권고한다.

전자/부품


목표주가: 9,500원 (I)

주가 (06/10) 7,100원

자본금 78억원



부채비율 140.08%

총발행주식수 15,634,888주


60일 평균 거래량 99,000주

52주 고 10,250원

52주 저 5,730원


주요주주 이경환 외 4 인 23.54%

주가수익률 (%)


절대 (13.3) (28.9) (7.8)

상대 (17.7) (38.4) (31.6)

절대(달러환산) (15.7) (28.6) (16.2)

40

60

80

10 0

12 0

14 0

4,00 0

6,00 0

8,00 0

10 ,0 00

12 ,0 00

14 ,0 00

16 ,0 00

(원) (%)



결산 (12월) 2013A 2014A 2015F 2016F

매출액 3,791 3,159 3,492 3,751

영업이익 314 190 212 238

지배주주귀속 순이익 221 127 198 207

증가율 57.3 -42.5 56.0 4.4

PER 8.4 10.6 5.6 5.4

PBR 2.0 1.2 0.8 0.7

EV/EBITDA 5.0 5.8 4.5 4.0

ROE 27.7 13.3 18.0 16.2



비에이치 (090460)

높은 점유율 변치 않아 편히 투자하니 좋지

분기실적

(억원)

2Q15E

전년동기대비

(%)

전분기대비

(%)

컨센서스

컨센서스대비

(%)

매출액 942 11.0 12.8 1,115 -15.5

영업이익 76 44.1 90.0 83 -8.3

세전계속사업이익 77 131.4 78.7 85 -9.4

순이익 65 130.9 33.8 68 -3.4

영업이익률(%) 8.1 +1.9 %pt +3.3 %pt 7.4 +0.7 %pt

순이익률(%) 6.9 +3.6 %pt +1.0 %pt 6.1 +0.8 %pt


비에이치 (090460)

52

동사의 베트남 진출은 13년 9월부터다. 인건비 비중이 높은 SMT(표면실장공정)라인만 먼저 내보

냈다. 14년 7월 후공정라인까지 설치 후 시험 가동에 들어가 15년 6월현재 SMT 공정 모든 물량을

베트남에서 처리한다. 이런 결정을 한 이유는 동사의 중국 진출 노하우에서 기인한다. 현지 작업자

의 숙련도가 안정화되는데 상당한 노력과 시간이 필요하다는 사실을 중국 공장진출을 통해 깨달았

기 때문이다. 따라서 베트남 공장 이전은 작업자 비중이 높은 SMT 라인부터 내보내 생산 안정화를

마무리한 후 점진적으로 나머지 라인까지 내보내는 전략을 취하고 있다. SMT 라인 가동을 시작한

지 1년이 지난 현재 생산라인 안정화는 상당부분 궤도에 올라온 것으로 파악한다. 이에 따라 15년

10월부터는 FPCB 단품 생산라인 설치를 시작해 16년 3월까지 완료할 계획이다. 국내 본사 설비를

이전하는 것이기 때문에 효율적인 투자집행이 가능할 것이다. 이전하는 설비규모는 3만m2로 이전

완료 시 국내 생산라인은 10만 m2 -> 7만 m2로 준다. 결국에는 국내 생산설비 전체를 베트남과

중국 생산기지로 이전하는 방향으로 진행할 전망이다.

비에이치 생산기지별 생산능력 현황 및 계획 (단위: 만m2)


국내 주요 FPCB 업체 지난 5 년간 매출액 추이 (단위: 십억원) 국내 주요 FPCB 업체 지난 5 년간 매출액 변화율 추이 (단위: %)


베트남 생산기지 이전은

연착륙 중

10

5

10

7

3

6

10

0

2

4

6

8

10

12

한국 베트남 중국 한국 베트남 중국

FPCB SMT

현재 계획

0

200

400

600

800

1,000

1,200

2010 2011 2012 2013 2014

플렉스컴 비에이치 인터플렉스 에스아이플렉스 영풍전자

‐50%

0%

50%

100%

2010 2011 2012 2013 2014

플렉스컴 비에이치

인터플렉스 에스아이플렉스

영풍전자

Company Report

53

국내 FPCB 협력사 지난 5년간의 매출액 추이를 통해 경쟁사 대비 우월한 동사의 실적 안정성과

성장성을 한번에 확인할 수 있다. 우리는 동사의 삼성디스플레이내 최대 FPCB 공급사 지위가 이후

베트남 생산기지의 연착륙에 따른 원가경쟁력 강화, 고객사 대응력 향상 등을 통해 더욱 공고히 될

것으로 전망한다. 현 주가는 15년/16년 예상실적 기준 각각 PER 5.7배/5.4배, PBR 0.9배/0.7배

수준이다. 기대에 못 미친 갤럭시S6의 판매 성적으로 휴대폰 부품업계에 전반적인 실적 우려가 나

타나는 모습이다. 그러나 동사는 다르게 평가 받아야 한다고 판단한다. 갤럭시S6/S6 Edge 에서 보

여준 독점적 지위가 하반기 대화면 갤럭시 S6, A 시리즈, 그리고 노트5까지 이어질 것으로 예상되

는 동사에 대해 투자의견 ‘BUY’, 목표주가’9,500’를 제시하며 커버리지를 개시한다.

비에이치 분기별 실적전망 (단위: 십억원)

1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15E 3Q15E 4Q15E 2013 2014 2015E 2016E 2017E

매출액 84.6 84.9 73.5 71.8 82.6 94.2 91.2 80.4 379.1 314.8 348.3 375.1 381.9

YoY 8% -21% -28% -22% -2% 11% 24% 12% 65% -17% 11% 8% 2%

QoQ -8% 0% -13% -2% 15% 14% -3% -12%

양면 36.1 36.2 32.6 23.8 34.0 44.4 42.6 37.2 165.0 128.8 158.3 188.6 194.6

다층 20.9 26.2 19.2 15.1 22.1 23.0 25.1 24.1 111.7 81.4 94.3 98.6 100.6

RF 19.9 17.0 17.1 28.3 21.7 23.1 18.7 14.3 78.0 82.3 77.8 69.1 67.9

기타제품 7.6 5.6 4.6 4.6 4.7 3.8 4.7 4.7 24.3 22.3 17.9 18.8 18.8

영업이익 4.1 5.3 4.3 5.3 4.0 7.6 6.5 3.1 31.4 19.0 21.2 23.8 31.3

YoY -41% -30% -57% -23% -3% 44% 52% -41% 70% -39% 12% 12% 31%

QoQ -40% 28% -18% 24% -25% 90% -14% -52%

세전이익 3.7 4.2 4.8 4.9 4.3 7.7 6.6 3.3 27.5 17.6 21.9 24.4 32.1

순이익 2.9 3.7 2.5 4.5 4.9 6.5 5.6 2.8 22.1 13.6 19.8 20.7 27.2

수익성(%)

영업이익률 4.9% 6.2% 5.9% 7.4% 4.8% 8.1% 7.2% 3.9% 8.3% 6.0% 6.1% 6.4% 8.2%

세전이익률 4.4% 4.9% 6.6% 6.8% 5.2% 8.2% 7.3% 4.1% 7.3% 5.6% 6.3% 6.5% 8.4%

순이익률 3.4% 4.4% 3.4% 6.3% 5.9% 6.9% 6.2% 3.4% 5.8% 4.3% 5.7% 5.5% 7.1%

제품별비중(%)

양면 43% 43% 44% 33% 41% 47% 47% 46% 44% 41% 45% 50% 51%

다층 25% 31% 26% 21% 27% 24% 28% 30% 29% 26% 27% 26% 26%

RF 24% 20% 23% 39% 26% 24% 21% 18% 21% 26% 22% 18% 18%

기타제품 9% 7% 6% 6% 6% 4% 5% 6% 6% 7% 5% 5% 5%


안정적 실적 성장에

주목, FPCB 산업내 Top

Pick 제시하며 투자의견

‘BUY’, 목표주가

12,000원’에 커버리지

개시

비에이치 (090460)

54



비에이치

2013 379 31 22 8.3 27.7 8.4 2.0

2014 316 19 13 6.0 13.3 10.6 1.2

2015E 349 21 20 6.1 18.0 5.7 0.9

2016E 375 24 21 6.4 16.2 5.4 0.7

플렉스컴

2013 524 24 19 4.6 19.6 10.7 1.8

2014 276 (47) (47) -17.1 -55.0 -2.1 1.5

2015E 341 (1) (6) -0.2 -8.7 -10.4 0.9

2016E 388 14 10 3.7 14.5 5.6 0.8

인터플렉스

2013 991 0 (1) 0.0 -0.2 0.9

2014 643 (92) (59) -14.3 -17.3 0.9

2015E 730 (4) 1 -0.5 0.3 188.9 0.8

2016E 824 38 34 4.6 10.6 7.1 0.7

뉴프렉스

2013 135 1 (4) 1.0 -9.9 1.0

2014 138 4 2 2.8 5.9 12.1 0.7

2015E

2016E

액트

2013 84 3 2 3.1 4.0 23.0 0.8

2014 63 (4) (6) -6.6 -14.5 0.6

2015E

2016E

Flexium

2013 458 69 65 15.1 26.7 10.0 2.4

2014 431 59 49 13.6 17.4 10.6 1.7

2015E 574 108 86 18.9 27.6 11.1 2.6

2016E 626 106 89 16.9 22.8 10.6 2.2

Kinsus

2013 778 116 109 14.9 13.4 13.7 1.8

2014 823 132 119 16.1 13.8 13.0 1.7

2015E 815 129 116 15.9 12.6 10.5 1.3

2016E 882 139 124 15.8 12.4 10.2 1.2

Compeq

2013 1,041 94 62 9.0 11.5 11.2 1.2

2014 1,117 94 66 8.4 11.1 10.7 1.1

2015E 1,276 113 75 8.9 12.0 9.3 1.1

2016E 1,389 139 94 10.0 13.3 7.6 1.0

SHINKO

2013 1,540 36 35 2.4 2.2 35.9 0.8

2014 1,402 93 93 6.6 7.0 10.8 0.8

2015E 1,229 86 61 7.0 5.4 18.6 1.0

2016E 1,247 92 64 7.4 5.5 17.6 0.9

NANYA PCB

2013 1,582 138 274 8.7 140.0 11.8 9.7

2014 1,620 620 932 38.3 109.8 6.6 4.7

2015E 1,614 624 799 38.6 45.5 6.3 2.3

2016E 1,556 546 811 35.1 31.6 6.3 1.7

국외 업체 2013 6.7 23.5 15.0 2.2

8개사 평균 2014 5.4 9.1 10.4 1.4

2015E 13.6 17.4 35.7 1.4

2016E 13.8 16.3 9.1 1.2

주: 비에이치랑 플렉스컴은 유안타증권 추정치


Company Report

55

비에이치 (090460) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)



매출원가 3,265 2,749 3,075 3,316 3,317 현금및현금성자산 193 209 469 710 1,134

매출총이익 525 411 417 435 502 매출채권 및 기타채권 536 587 548 629 575

판관비 211 220 205 197 189 재고자산 219 280 298 344 318

영업이익 314 190 212 238 313 비유동자산 1,235 1,441 1,377 1,259 1,162

EBITDA 532 396 393 396 451 유형자산 1,156 1,367 1,291 1,174 1,078

영업외손익 -39 -23 7 6 8 관계기업등 지분관련자산 0 0 0 0 0

외환관련손익 3 11 11 9 9 기타투자자산 15 16 17 17 17

이자손익 -41 -45 -43 -42 -40 자산총계 2,310 2,639 2,848 3,098 3,345

관계기업관련손익 -7 -1 0 0 0 유동부채 990 1,026 1,069 1,136 1,136

기타 6 12 39 38 38 매입채무 및 기타채무 301 349 370 409 381


법인세비용 54 40 21 37 48 유동성장기부채 112 88 98 98 98

계속사업순손익 221 127 198 207 272 비유동부채 429 596 593 593 593

중단사업순손익 0 0 0 0 0 장기차입금 395 567 558 558 558

당기순이익 221 127 198 207 272 사채 0 0 0 0 0

지배지분순이익 221 127 198 207 272 부채총계 1,419 1,623 1,662 1,729 1,729

포괄순이익 224 143 192 207 272 지배지분 891 1,016 1,186 1,369 1,616

지배지분포괄이익 224 143 192 207 272 자본금 78 78 78 78 78

자본잉여금 295 296 296 296 296

이익잉여금 627 756 954 1,161 1,434

비지배지분 0 0 0 0 0

자본총계 891 1,016 1,186 1,369 1,616

순차입금 784 954 670 457 61

총차입금 1,017 1,202 1,218 1,246 1,274



영업활동 현금흐름 535 276 338 188 370 EPS 1,440 813 1,269 1,326 1,743

당기순이익 221 127 198 207 272 BPS 6,153 7,210 8,423 9,718 11,476

감가상각비 217 205 179 156 136 EBITDAPS 3,460 2,535 2,511 2,532 2,882

외환손익 -15 -2 -8 -9 -9 SPS 24,670 20,207 22,336 23,992 24,425

종속,관계기업관련손익 0 0 0 0 0 DPS 0 0 0 0 0

자산부채의 증감 21 -82 -69 -223 -88 PER 8.4 10.6 5.6 5.4 4.1

기타현금흐름 91 28 38 57 58 PBR 2.0 1.2 0.8 0.7 0.6

투자활동 현금흐름 -606 -418 -109 -41 -41 EV/EBITDA 5.0 5.8 4.5 4.0 2.6

투자자산 4 0 0 0 0 PSR 0.5 0.4 0.3 0.3 0.3

유형자산 증가 (CAPEX) -619 -430 -103 -40 -40

유형자산 감소 10 18 3 0 0 재무비율 (단위: 배, %)

기타현금흐름 0 -5 -9 -1 -1 결산 (12월) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F

재무활동 현금흐름 208 156 9 28 28 매출액 증가율 (%) 64.9 -16.7 10.5 7.4 1.8

단기차입금 24 -10 28 28 28 영업이익 증가율 (%) 27.3 -39.5 11.8 12.2 31.3

사채 및 장기차입금 226 191 -14 0 0 지배순이익 증가율 (%) 57.3 -42.5 56.0 4.4 31.5

자본 18 0 0 0 0 매출총이익률 (%) 13.9 13.0 12.0 11.6 13.1

현금배당 0 0 0 0 0 영업이익률 (%) 8.3 6.0 6.1 6.4 8.2

기타현금흐름 -60 -24 -5 0 0 지배순이익률 (%) 5.8 4.0 5.7 5.5 7.1

연결범위변동 등 기타 -4 0 24 66 68 EBITDA 마진 (%) 14.0 12.5 11.2 10.6 11.8

현금의 증감 134 16 261 240 425 ROIC 16.7 8.0 10.2 11.2 15.4

기초 현금 59 193 209 469 710 ROA 10.7 5.1 7.2 7.0 8.5

기말 현금 193 209 469 710 1,135 ROE 27.7 13.3 18.0 16.2 18.3

NOPLAT 314 190 212 238 313 부채비율 (%) 159.2 159.7 140.1 126.3 107.0

FCF -128 -161 200 97 276 순차입금/자기자본 (%) 88.0 93.9 56.5 33.4 3.7

영업이익/금융비용 (배) 7.2 4.0 4.6 5.1 6.5






비에이치 (090460)

56


0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

08.1 09.1 10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1

Price(adj.)3.6 x15.7 x27.9 x40.0 x52.2 x

(천원)

0

5

10

15

20

25

30

35

08.1 09.1 10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1

Price(adj.)0.9 x1.3 x1.7 x2.2 x2.6 x

(천원)

비에이치 (090460) 투자등급 및 목표주가 추이

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

13.06 13.12 14.06 14.12 15.06

주가

목표주가


2015-06-10 BUY 9,500

담당자 변경

2014-02-11 BUY 16,000

2014-01-21 BUY 16,000

2013-10-22 BUY 16,000

2013-10-01 BUY 16,000

2013-07-23 BUY 16,000




Buy(매수) 86.5

Hold(중립) 11.9


합계 100.0
















보수적인 가정(휴대폰 조립 매출만 반영)에도 2015년 한솔

베트남의 매출액과 영업이익은 각각 4,980억원, 199억원

(OPM 4%)에 달할 전망

한솔베트남의 주력 사업은 휴대폰 조립, 플라스틱 사출,

Sub-PBA로 월 생산능력은 각각 300만개, 100만개, 90만

개에 달하는 것으로 파악됨

동사는 한솔라이팅과의 합병으로 올 3분기부터 한솔베트남

실적을 연결로 반영 시키면서 기업가치에 긍정적으로 작용

2015년/2016년 연결기준 영업이익은 각각 315억원(YoY

267%, OPM 4%)/457억원(YoY 45%, OPM 4%) 예상

2015년을 기점으로 ROE가 가파른 속도로 개선된다는 점

에도 주목 ( 2015년 8% 2016년 16% 2017년 19%)

삼성전자의 베트남 휴대폰 생산기지 확대

삼성전자가 베트남에서 휴대폰 생산 기지를 적극적으로 확대시키고 있다.

2009년 1.2억대 생산규모로 시작해 현재 Capa는 2.4억대까지 늘어난 상태고, 올 하반기에는 연간 휴대폰 생산 규

모가 2.9억대까지 확대될 전망이다.

이는, 베트남이 저렴한 인건비와 더불어 타 신흥국 대비 인력/생산관리가 훨씬 용이하다는 이점을 갖고 있기 때문이

다.

한솔베트남에 수혜 집중

삼성전자의 베트남 생산기지 확대에 따른 수혜가 동사의 90% 자회사인 한솔베트남에 집중될 전망이다.

한솔베트남은 지난해 3분기부터 삼성전자 휴대폰 조립 양산을 시작했고 올해 들어 수익구조로 돌아선 것으로 파악

된다. 현재 한솔베트남의 휴대폰 조립 생산 Capa는 월 300만개 수준이고 매출액 기준으로는 월 500억원까지 가능

한 규모다. 한솔베트남의 사업 역은 휴대폰 조립뿐만 아니라 플라스틱 케이스 사출 및 Sub PBA까지 확대되고 있

다는 점에도 주목해야 한다.

2015년 연결기준 영업이익 230억원(YoY 167%, OPM 3%)로 가파른 실적 성장 기대

2015년 연결기준 매출액과 업이익은 각각 8,007억원(YoY 41%), 230억원(YoY 167%, OPM 3%)을 기록하며

가파른 실적 성장이 기대된다.

1) 한솔베트남의 경우 휴대폰 조립 사업만 반 해도 2015년 매출액과 업이익이 각각 2,838억원, 199억원에 달

할 것으로 추정되고, 2) 본사는 기존 주력 사업인 BLU 매출액은 대폭 축소되겠지만 태양광 모듈과 파워모듈 부문

의 성장이 지속될 전망이다. 3) 본사의 경우 올 하반기부터 신규 매출인 무선충전 RX 양산 공급이 시작된다는 점도

긍정적으로 평가된다.

동사에 대해 투자의견 ‘BUY’, 목표주가 30,000원을 제시하며 커버리지를 개시한다. 목표주가 30,000원은 2015년

BPS에 PBR 2.8배를 적용해 산출했다.

디스플레이


목표주가: 30,000원 (I)

주가 (06/10) 23,000원

자본금 1,053억원



부채비율 134.12%

총발행주식수 21,054,657주


60일 평균 거래량 700,745주

52주 고 24,750원

52주 저 10,600원


주요주주 한솔홀딩스 14.84%

주가수익률 (%)


절대 23.7 52.3 0.2

상대 25.7 47.4 (1.7)

절대(달러환산) 21.4 54.3 (8.0)

20

40

60

80

100

120

5 000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

(원) (%)



결산 (12월) 2012A 2013A 2014A 2015F

매출액 5,588 5,109 5,678 8,007

영업이익 -378 -88 86 230

지배주주귀속 순이익 -886 -252 -154 170

증가율 351.9 -71.5 -39.1 -210.7

PER -2.3 -12.8 -22.7 28.5

PBR 1.3 1.9 1.9 2.1

EV/EBITDA -33.4 35.4 13.8 12.3

ROE -53.3 -16.0 -8.3 8.1

주: 2015년 수치에는 한솔베트남 실적 3,4분기에만 연결로 반영


한솔테크닉스 (004710)

2016년 사상최대 실적 전망: 베트남과 무선충전

분기실적

(억원)

2Q15E

전년동기대비

(%)

전분기대비

(%)

컨센서스

컨센서스대비

(%)

매출액 1,248 -14.1 0.9 1,391 -10.2

영업이익 26 -3.4 48.3 39 -34.1

세전계속사업이익 23 12,275.9 75.1 26 -12.5

순이익 23 1,601.2 103.1 26 -14.2

영업이익률(%) 2.1 +0.3 %pt +0.7 %pt 2.8 -0.7 %pt

순이익률(%) 1.8 +1.7 %pt +0.9 %pt 1.9 -0.1 %pt



58

한솔테크닉스 실적 추이 및 전망 (단위: 억원)

1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15E 3Q15E 4Q15E 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E 2014 2015E 2016E

Sales 1,388 1,454 1,331 1,505 1,237 1,248 2,752 2,769 2,690 3,076 3,170 3,241 5,678 8,007 12,176

YoY 11% 40% -3% 3% -11% -14% 107% 84% 117% 146% 15% 17% 11% 41% 52%

QoQ -5% 5% -8% 13% -18% 1% 120% 1% -3% 14% 3% 2% - - -

BLU 382 436 274 407 147 131 82 41 0 0 0 0 1,499 401 0

Power 450 415 428 522 481 456 449 543 509 475 481 570 1,814 1,929 2,034

무선충전 0 0 0 0 0 0 74 51 33 366 358 384 0 125 1,142

LED 111 139 143 91 117 145 152 98 125 156 163 103 485 513 546

Solar 425 443 479 466 483 509 575 597 531 571 644 674 1,814 2,164 2,420

Others 20 22 6 19 9 7 10 11 12 12 11 12 66 37 46

Hansol Vietnam 0 0 0 550 802 1,340 1,410 1,428 1,479 1,496 1,513 1,498 550 4,980 5,987

OP -7 27 48 18 17 26 88 99 85 104 126 141 86 230 457

YoY -88% -170% 245% -665% -340% -3% 82% 439% 386% 307% 43% 44% TTB 167% 99%

QoQ 125% -465% 82% -62% -4% 47% 242% 12% -14% 23% 21% 12% - - -

OPM -1% 2% 4% 1% 1% 2% 3% 4% 3% 3% 4% 4% 2% 3% 4%

주) 한솔베트남은 3Q15부터 연결실적 반영


올 2분기 매출액과 업이익은 각각 1,248억원(YoY -14%), 26억원(YoY -3%, OPM 2%)를 달

성할 전망이다. 역시나 LED 소재부문의 적자가 지속되는 가운데 파워와 태양광 모듈 부문의 이익

기여가 절대적일 것으로 추정된다.

참고로 한솔라이팅과의 합병기일이 올해 8월이기 때문에 한솔베트남의 실적은 3분기부터 연결로

반 될 예정이다.

올 2분기 한솔베트남의 매출액과 업이익은 각각 1,340억원, 54억원(OPM 4%)를 기록할 전망이

다.

아직까지는 삼성전자 휴대폰 조립사업에 있어서 주도적인 역할을 하고 있고, 플라스틱 케이스 사출

및 Sub-PBA 사업도 점진적으로 확대되면서 성장 속도가 예상보다 빨라질 가능성도 커 보인다.

2분기 영업이익 26억원 전망

2분기 한솔베트남 영업이익

54억원 전망

Company Report

59

올 하반기부터 본격화될 무선충전 사업의 잠재성에 주목해야 한다.

삼성전자의 Flagship 모델인 갤럭시S6에 무선충전 기능이 기본으로 탑재됐고, 올 3분기부터 동사

가 무선충전 RX 를 공급하게될 예정이다.

더욱 중요한 점은 올 하반기부터 삼성전자가 무선충전 RX 적용 모델 수를 확대킬 것으로 전망되는

데다가, 내년에는 동사가 무선충전 TX 시장에도 진입할 것으로 예상된다는 점이다.

참고로 2016년 글로벌 무선충전 RX 시장의 규모는 약 8,700억원에 달할 것으로 추정되고, TX 의

경우 판가 및 B2B 시장 등 확장성을 고려하면 그 시장 규모가 RX 시장 대비 압도적으로 클 것으로

추산된다.

결국 올해 동사의 연간 무선충전 관련 매출액은 125억원을 기록할 전망이고 내년에는 1,142억원

으로 가파른 성장이 예상된다.

2015년에도 LED 웨이퍼 공급과잉에 따른 판가하락이 이어지고 있어 동사 LED 소재사업부의 실

적부진은 불가피할 전망이다. 동 사업부의 연간 매출액과 업적자를 각각 513억원(YoY 6%), 83

억원(YoY 적자지속)으로 추정한다.

한솔테크닉스 사업부별 매출액 추이 및 전망 한솔테크닉스 매출액 추이 및 전망

자료: 유안타증권 리서치센터 자료: 유안타증권 리서치센터,

국가별 생산직 노동자 월 급여 (단위: 만원) 생산지별 비용구조


2015년 LED 소재 사업부

실적 부진 지속

무선충전의 잠재성에 주목

‐3.0%

‐6.9%

‐1.7%

1.5%

2.9%3.8%

‐8.0%

‐6.0%

‐4.0%

‐2.0%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

‐

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

2011 2012 2013 2014 2015E 2016E

(억원) Others 베트남 Solar LED

무선충전 Power BLU OPM(우)

4,405

6,098

8,8847,506

12,484

14,477

18,638

9,682

5,5885,109

5,678

8,007

12,176

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

20,000

2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

(억원)

240

80

30

0

50

100

150

200

250

300


0.120 0.015

0.143

0.091

0.737

0.663

0.000

0.100

0.200

0.300

0.400

0.500

0.600

0.700

0.800

0.900

1.000

한국 베트남

인건비 물류비 기타

x0.9

x0.633

x0.125

1.000

0.769


60

한솔테크닉스 회사연혁

연도 내용

1995.04 한솔그룹 인수

1995.10 한솔전자 주식회사로 상호변경

1996.10 진천공장 준공

2000.04 액정 디스플레이 사업 강화를 위한 Back Lighit 사업 착수

2000.09 Back Light Line 준공 및 생산

2001.07 진천공장 TFT-LCD Line 준공

2002.10 Back Light Unit 월 50만대 설비 증설

2003.03 한솔 LCD 주식회사로 사명변경 (김치우 대표이사 취임)

2003.08 TV BLU 라인 증설 및 모니터 겸용 노트북 BLU 설비 증설

2004.03

BLU 월 65만(모니터용 55만대, TV 용 10만대) 생산 설비 구축

중소형 TV BLU 설비 증설

액정모니터 15,17,19인치용 인버터 개발 완료

2005.05 Power Module 사업부 발족 및 SMD 라인설비 구축

2005.08 오창 신공장 부지 확보

2005.09 인버터 월 15만대 캐파 구축

TV BLU(46”,57”) 신규모델 개발 및 양산

2006.01 TV BLU 월 50만대 캐파 구축

2006.02 SIP Board 양산(태국)

2007.04 Slovakia 신규 법인 설립

2008.04 태국법인 인버터 500K 캐파 확보

Slovakia 50만대 판매 달성

2008.05 인버터 70만대 판매 달성

SIP 400K 캐파 확보

2008.08 파워모듈 월매출 200억 달성

인버터 매출수량 80만대 초과 달성

2008.11 태국법인 09년 SIP 신규모델 LIPS 40”라인 증설

2009.02

SONY SLIM 양산

LIPS 40” 240Hz, SIP 55” 양산

Sony 인버터 52” Slim, 46” DID 양산

2009.05 VD 향 SIP 37” (EEFL Type) 양산

TCL 향 55”인버터 양산

2010.03 크리스탈온(LED 용 웨이퍼) 인수

2010.05 LED 용 잉곳 사업 착수

2010.08 TV BLU 1000K, LCM 500K 캐파 확보

2010.09

Solar Module 50MW 설비 구축

태국법인 PD Board 1000K 캐파 확보

조명용 SMPS 초도 양산

2010.12 한솔테크닉스로 사명변경

2011.01 크리스탈 합병

2013.06 한솔베트남 설립

2014.10 한솔베트남 휴대폰 조립 양산

2015.05 한솔라이팅 합병 결정( 합병기일 8월1일)

자료: 한솔테크닉스, 유안타증권 리서치센터

Company Report

61

한솔테크닉스 (004710) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)


결산 (12월) 2012A 2013A 2014A 2015F 2016F 결산 (12월) 2012A 2013A 2014A 2015F 2016F매출액 5,588 5,109 5,678 8,007 12,176 유동자산 909 1,106 1,184 2,443 3,133

매출원가 5,438 4,655 5,110 7,058 10,715 현금및현금성자산 5 3 7 347 575

매출총이익 150 454 568 949 1,461 매출채권 및 기타채권 437 560 696 1,236 1,582

판관비 528 543 482 719 1,004 재고자산 294 354 353 729 846

영업이익 -378 -88 86 230 457 비유동자산 3,293 3,117 2,900 2,706 2,515

EBITDA -123 144 331 521 804 유형자산 2,434 2,313 2,195 1,955 1,727


외환관련손익 20 12 -3 -31 -31 기타투자자산 33 43 48 48 48

이자손익 -99 -98 -96 -101 -121 자산총계 4,201 4,223 4,084 5,149 5,648

관계기업관련손익 -28 -68 -19 36 36 유동부채 1,055 1,164 1,208 1,917 2,040

기타 -520 -1 -104 38 36 매입채무 및 기타채무 449 516 479 806 930

법인세비용차감전순손익 -1,005 -244 -137 172 377 단기차입금 320 279 188 500 500

법인세비용 -121 8 16 2 0 유동성장기부채 284 356 534 600 600

계속사업순손익 -885 -251 -153 171 377 비유동부채 1,686 1,355 861 1,033 1,033

중단사업순손익 0 0 0 0 0 장기차입금 804 495 176 300 300

당기순이익 -885 -251 -153 171 377 사채 700 700 500 500 500

지배지분순이익 -886 -252 -154 170 376 부채총계 2,742 2,520 2,068 2,950 3,073

포괄순이익 -906 -288 -157 222 429 지배지분 1,458 1,700 2,012 2,196 2,572

지배지분포괄이익 -907 -289 -157 224 431 자본금 578 810 1,053 1,053 1,053

자본잉여금 1,352 1,457 1,506 1,323 1,323

이익잉여금 -176 -254 -241 112 488

비지배지분 2 3 3 3 3

자본총계 1,460 1,703 2,015 2,199 2,575

순차입금 2,111 1,831 1,396 1,562 1,334

총차입금 2,118 1,847 1,411 1,912 1,912


결산 (12월) 2012A 2013A 2014A 2015F 2016F 결산 (12월) 2012A 2013A 2014A 2015F 2016F

영업활동 현금흐름 -59 -122 121 -34 341 EPS -7,891 -1,613 -839 808 1,784

당기순이익 -885 -251 -153 171 377 BPS 13,402 10,965 9,881 10,785 12,629

감가상각비 244 223 234 292 347 EBITDAPS -1,099 923 1,807 2,475 3,820

외환손익 -2 -5 2 23 31 SPS 49,776 32,657 31,000 38,028 57,832

종속,관계기업관련손익 28 68 19 -27 -36 DPS 0 0 0 0 0

자산부채의 증감 136 -212 -165 -654 -528 PER -2.3 -12.8 -22.7 28.5 12.9

기타현금흐름 421 55 184 161 150 PBR 1.3 1.9 1.9 2.1 1.8

투자활동 현금흐름 -437 -140 -138 -103 -104 EV/EBITDA -33.4 35.4 13.8 12.3 7.7

투자자산 -18 -38 -21 1 0 PSR 0.4 0.6 0.6 0.6 0.4

유형자산 증가 (CAPEX) -477 -118 -125 -121 -120

유형자산 감소 67 16 10 7 0 재무비율 (단위: 배, %)

기타현금흐름 -9 0 -3 9 16 결산 (12월) 2012A 2013A 2014A 2015F 2016F

재무활동 현금흐름 491 261 21 497 -11 매출액 증가율 (%) -42.3 -8.6 11.1 41.0 52.1

단기차입금 -298 -37 -93 312 0 영업이익 증가율 (%) 29.1 -76.6 -197.2 166.9 99.1

사채 및 장기차입금 314 -222 -343 194 0 지배순이익 증가율 (%) 351.9 -71.5 -39.1 -210.7 120.8

자본 493 527 465 0 0 매출총이익률 (%) 2.7 8.9 10.0 11.8 12.0

현금배당 0 0 0 0 0 영업이익률 (%) -6.8 -1.7 1.5 2.9 3.8

기타현금흐름 -18 -8 -8 -9 -11 지배순이익률 (%) -15.9 -4.9 -2.7 2.1 3.1

연결범위변동 등 기타 -1 0 0 -19 1 EBITDA 마진 (%) -2.2 2.8 5.8 6.5 6.6

현금의 증감 -5 -2 4 340 227 ROIC -9.6 -2.8 3.0 6.8 12.9

기초 현금 10 5 3 7 347 ROA -19.5 -6.0 -3.7 3.7 7.0

기말 현금 5 3 7 347 575 ROE -53.3 -16.0 -8.3 8.1 15.8

NOPLAT -378 -91 96 230 457 부채비율 (%) 187.8 147.9 102.6 134.1 119.4

FCF -419 -188 51 -256 156 순차입금/자기자본 (%) 144.8 107.7 69.4 71.1 51.9

영업이익/금융비용 (배) -3.1 -0.8 0.8 2.1 3.5







62


0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

08.1 09.1 10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1

Price(adj.)2.9 x59.3 x115.7 x172.1 x228.5 x

(천원)

0

10

20

30

40

50

60

08.1 09.1 10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1

Price(adj.)0.5 x1.0 x1.5 x1.9 x2.4 x

(천원)

한솔테크닉스 (004710) 투자등급 및 목표주가 추이

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

13.06 13.12 14.06 14.12 15.06

주가

목표주가


2015-06-10 BUY 30,000

2015-02-03 Not Rated -




Buy(매수) 86.5

Hold(중립) 11.9


합계 100.0


이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 타인의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인함. (작성자: 이재윤)














FPCB협력사중 가장 높은 베트남 진출도

현지 생산설비 안정성 및 작업자 숙련도 확보 문제로 베트

남 진출 선점 효과 누리는데 어려움

16년 생산설비 및 작업자 숙련도 안정되며 베트남 진출 효

과 본격화 될 전망

다만, 현 시점 부채 비율(379%)높아 재무구조 위험 주시

할 필요 있음

가장 높은 베트남 진출도, 하지만 숙련된 작업자 부족으로 지리적 이점 충분히 활용 못해

09년 FPCB 협력사 중 가장 먼저 베트남에 진출한 플렉스컴은 삼성전자에 스마트폰 Home-key,

Mic 등과 같은 Sub-PBA(Printed board Assembly)부품을 공급한다. 경쟁사 대비 높은 베트남

진출도를 기반으로 유리한 조건을 가짐에도 불구하고 삼성전자내 점유율 확대에 고전하고 있다.

15년 2분기 실적은 매출액 874억원(+43% YoY, +10% QoQ), 업이익 15억원(흑전

YoY/QoQ)으로 소폭 개선될 전망이다. 시장기대에 못 미친 갤럭시S6 판매로 연초 기대한 가파른

성장은 어려워 보인다. 그러나 대화면 갤럭시S6(가칭), 갤럭시노트5 등의 전략모델의 출시가 3분

기 예정돼있고 4분기 갤럭시 A/E 시리즈 등 중저가모델 출시도 이어지기 때문에 하반기로 갈수록

우상향하는 실적 흐름을 보여줄 것이다.

미래 성장 잠재력 16년 이후 발현될 전망

16년은 매출액 3,882억원(+14% YoY), 업이익 143억원(흑전 YoY)을 기록하며 수익성이 대

폭 개선될 전망이다. 이에 대한 근거는 1) 주요 고객사의 지속적 단가인하 요구로 원가경쟁에 뒤

쳐진 경쟁사들이 탈락할 것이고, 2) 동사 베트남 작업자의 숙련도 개선에 따른 생산성 및 품질 향

상이 기대되며, 3) 이에 따라 고객사내 점진적인 점유율 확대 가능성에 무게를 두기 때문이다. 휴

대폰 부품시장은 강자가 살아남는 곳이 아니라 끝까지 살아남은 자가 강자인 곳으로 변했다. 남들

보다 앞선 진출에 남들보다 먼저 고통을 겪고 있다. 살아남기 위해 반드시 거쳐야 할 시련이라면

먼저 맛보는 것이 미래 더 큰 기회를 만들 수 있을 것이다. 16년 가장 가파른 턴어라운드가 기대

되는 동사에 대해 투자의견 ‘BUY’, 목표주가 ‘5,400원’을 제시하며 커버리지 개시한다.

전자/부품


목표주가: 5,400원 (I)

주가 (06/10) 4,240원

자본금 68억원

시가총액 577억원


부채비율 408.58%

총발행주식수 13,603,563주


60일 평균 거래량 204,559주

52주 고 7,550원

52주 저 4,135원


주요주주 하경태 17.69%

주가수익률 (%)


절대 (19.2) (37.7) (42.3)

상대 (23.3) (46.1) (57.2)

절대(달러환산) (21.4) (37.5) (47.6)

20

40

60

80

100

120

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

(원) (%)



결산 (12월) 2013A 2014A 2015F 2016F

매출액 5,238 2,761 3,412 3,882

영업이익 242 -473 -7 143

지배주주귀속 순이익 192 -467 -56 102

증가율 -1.2 -343.6 -88.0 -283.4

PER 10.7 -2.1 -10.3 5.6

PBR 1.8 1.5 0.9 0.8

EV/EBITDA 7.8 -13.6 6.6 4.4

ROE 19.6 -55.0 -8.7 14.5



플렉스컴 (065270)

베트남에 모든 것을 걸었다

분기실적

(억원)

2Q15E

전년동기대비

(%)

전분기대비

(%)

컨센서스

컨센서스대비

(%)

매출액 874 42.7 10.1

영업이익 15 흑전 흑전

세전계속사업이익 5 흑전 흑전

순이익 5 흑전 흑전

영업이익률(%) 1.7 흑전 흑전

순이익률(%) 0.5 흑전 흑전


플렉스컴 (065270)

64

09년 FPCB 협력사 중 가장 먼저 베트남에 진출한 플렉스컴은 삼성전자에 스마트폰 Home-key,

Mic 등과 같은 Sub-PBA(Printed board Assembly)부품류를 공급한다. FPCB 단품 생산부터

SMT(표면실장공정)까지 전 공정 라인을 베트남에 내보내 현재 베트남 생산비중은 80%다. 낮은

인건비와 저렴한 물가 등 생산원가 측면에서 경쟁사 대비 유리한 측면에 있음에도 불구하고 삼성전

자내 점유율 확대에 고전하고 있다. 이는 베트남 인력의 안정화되지 않은 숙련도에 따른 것으로 생

산성 측면에서 아직까지는 국내 기반을 둔 경쟁사대비 우월한 모습을 보여주지 못하고 있다.

15년 1분기말 기준 동사의 부채비율은 379%다. 순차입금은 1,570억원으로 16년예상 업이익

139억원의 11배수준이다. 13년 FPCB 호황에 따른 증설과 14년 갤럭시S5 부진에 따른 사업악화

를 겪으며 일으킨 부채다. 최근 110억원 전환사채 발행을 끝으로 올해의 자금조달은 일단락된 것

으로 보이나 현재의 업황과 주요 고객사내 점유율이 지속될 시 추가 자금조달도 불가피할 전망이다.

다만 베트남 투자가 마무리되며 15년 시설투자가 200억원으로 줄고 이후 감가상각비도 15년을 정

점으로 주는 점은 긍정적이다.

플렉스컴 부채비율 추이


스마트폰 Mic Sub-PBA 스마트폰 스피커 Sub-PBA


가장 높은 베트남

진출도, 하지만 숙련된

작업자 부족으로 지리적

이점 충분히 활용 못해

재무적위험 존재

124%96%

191%

385%405%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

350%

400%

450%

0

50

100

150

200

250

300

350

2011 2012 2013 2014 2015 1분기

단기차입금 장기차입금 기타부채 자기자본 부채비율(우)

Company Report

65

삼성전자 협력사로 살아남기 위해 베트남 진출은 이제 필수사항이 돼버렸다. 비에이치, 인터플렉스

등 FPCB 경쟁사들도 진출에 박차를 가하는 모습니다. 생산기지이전에는 시행착오가 따르기 마련

이다. 누구나 반드시 거쳐야 할 시련이라면 먼저 겪는 것이 미래의 더 큰 기회를 만들어 줄 것이다.

우리를 동사의 베트남 생산기지 선점효과가 16년부터 본격화될 것이라고 전망한다. 1) 기계장치의

수율은 가동횟수와 지속적인 엔지니어의 관리와 함께 극대화될 것이고, 2) 지금 이순간에도 교육에

임하고 있을 작업자의 숙련도도 시간이 지남에 따라 안정화될 것이기 때문이다. 16년 FPCB 업체

중 가장 가파른 실정 성장이 기대되는 동사에 대해 투자의견 ‘BUY’, 목표주가‘5,400원’을 제

시하며 커버리지를 개시한다. 목표주가 ‘5,400원’은 16년 예상 EPS 752원에 Target PER 7.3

배를 적용했다. Target PER 7.3배는 국내외 PCB/FPCB Peer Group 의 16년 평균 PER 9.1배의

20% 할인치다.

플렉스컴 분기별 실적전망 (단위: 십억원)

1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15E 3Q15E 4Q15E 2013 2014 2015E 2016E 2017E

매출액 87.4 61.2 66.6 60.9 79.3 87.4 92.2 82.2 523.8 276.1 341.2 388.2 419.9

YoY -25% -66% -55% -21% -9% 43% 38% 35% 51% -47% 24% 14% 8%

QoQ 13% -30% 9% -9% 30% 10% 6% -11%

양면 22.4 9.3 19.3 21.8 17.1 26.5 27.2 25.2 285.0 72.8 96.1 116.4 122.0

R/F 60.9 49.3 41.8 26.9 46.0 51.7 50.8 47.2 204.5 178.9 195.8 208.0 208.4

기타제품 4.1 2.6 5.5 12.2 16.2 9.1 14.2 9.8 34.3 24.4 49.4 63.8 89.5

영업이익 0.4 -10.4 -7.4 -29.9 -3.2 1.5 1.9 -0.8 24.2 (47.4) (0.7) 14.3 22.5

YoY -77% 적전 적전 적전 적전 흑전 흑전 적지 4% 적전 적지 흑전 58%

QoQ -88% 적전 적지 적지 적지 흑전 31% 적전

세전이익 1.7 (15.1) (6.8) (29.2) (5.0) 0.5 0.9 (1.8) 23.3 (49.3) (5.5) 10.3 18.6

순이익 0.9 (14.4) (6.8) (26.5) (5.1) 0.5 0.9 (1.8) 19.2 (46.8) (5.6) 10.3 18.6

수익성(%)

영업이익률 0% -17% -11% -49% -4% 2% 2% -1% 4.6% -17.1% -0.2% 3.7% 5.3%

세전이익률 2% -25% -10% -48% -6% 1% 1% -2% 4.5% -17.9% -1.6% 2.6% 4.4%

순이익률 1% -24% -10% -43% -6% 1% 1% -2% 3.7% -16.9% -1.6% 2.6% 4.4%

제품별비중(%)

양면 26% 15% 29% 36% 22% 30% 29% 31% 54% 26% 28% 30% 29%

R/F 70% 81% 63% 44% 58% 59% 55% 57% 39% 65% 57% 54% 50%

기타제품 5% 4% 8% 20% 20% 10% 15% 12% 7% 9% 14% 16% 21%


미래성장 잠재력에 주목,


목표주가

‘5,400원’제시하며

커버리지 개시

플렉스컴 (065270)

66



비에이치

2013 379 31 22 8.3% 27.7 8.4 2.0

2014 316 19 13 6.0% 13.3 10.6 1.2

2015E 349 21 20 6.1% 18.0 5.7 0.9

2016E 375 24 21 6.4% 16.2 5.4 0.7

플렉스컴

2013 524 24 19 4.6% 19.6 10.7 1.8

2014 276 (47) (47) -17.1% -55.0 -2.1 1.5

2015E 341 (1) (6) -0.2% -8.7 -10.4 0.9

2016E 388 14 10 3.7% 14.5 5.6 0.8

인터플렉스

2013 991 0 (1) 0.0 -0.2 0.9

2014 643 (92) (59) -14.3 -17.3 0.9

2015E 730 (4) 1 -0.5 0.3 188.9 0.8

2016E 824 38 34 4.6 10.6 7.1 0.7

뉴프렉스

2013 135 1 (4) 1.0 -9.9 1.0

2014 138 4 2 2.8 5.9 12.1 0.7

2015E

2016E

액트

2013 84 3 2 3.1 4.0 23.0 0.8

2014 63 (4) (6) -6.6 -14.5 0.6

2015E

2016E

Flexium

2013 458 69 65 15.1 26.7 10.0 2.4

2014 431 59 49 13.6 17.4 10.6 1.7

2015E 574 108 86 18.9 27.6 11.1 2.6

2016E 626 106 89 16.9 22.8 10.6 2.2

Kinsus

2013 778 116 109 14.9 13.4 13.7 1.8

2014 823 132 119 16.1 13.8 13.0 1.7

2015E 815 129 116 15.9 12.6 10.5 1.3

2016E 882 139 124 15.8 12.4 10.2 1.2

Compeq

2013 1,041 94 62 9.0 11.5 11.2 1.2

2014 1,117 94 66 8.4 11.1 10.7 1.1

2015E 1,276 113 75 8.9 12.0 9.3 1.1

2016E 1,389 139 94 10.0 13.3 7.6 1.0

SHINKO

2013 1,540 36 35 2.4 2.2 35.9 0.8

2014 1,402 93 93 6.6 7.0 10.8 0.8

2015E 1,229 86 61 7.0 5.4 18.6 1.0

2016E 1,247 92 64 7.4 5.5 17.6 0.9

NANYA PCB

2013 1,582 138 274 8.7 140.0 11.8 9.7

2014 1,620 620 932 38.3 109.8 6.6 4.7

2015E 1,614 624 799 38.6 45.5 6.3 2.3

2016E 1,556 546 811 35.1 31.6 6.3 1.7

국외 업체 2013 6.7 23.5 15.0 2.2

8개사 평균 2014 5.4 9.1 10.4 1.4

2015E 13.6 17.4 35.7 1.4

2016E 13.8 16.3 9.1 1.2

주: 비에이치랑 플렉스컴은 유안타증권 추정치


Company Report

67

플렉스컴 (065270) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)



매출원가 4,821 3,032 3,199 3,539 3,791 현금및현금성자산 596 117 582 658 1,044

매출총이익 417 -271 213 343 409 매출채권 및 기타채권 392 203 317 393 383

판관비 175 202 219 200 184 재고자산 636 889 822 1,008 907

영업이익 242 -473 -7 143 225 비유동자산 1,334 1,475 1,393 1,300 1,191

EBITDA 382 -201 278 398 456 유형자산 1,295 1,378 1,299 1,207 1,099


외환관련손익 -21 -11 -25 -12 -12 기타투자자산 9 9 11 13 16

이자손익 -42 -36 -58 -57 -56 자산총계 3,140 3,006 3,345 3,610 3,803

관계기업관련손익 0 0 0 0 0 유동부채 1,879 2,262 2,064 1,722 1,225

기타 55 28 35 29 29 매입채무 및 기타채무 451 392 686 824 807

법인세비용차감전순손익 233 -493 -55 103 186 단기차입금 1,082 1,754 1,283 804 325

법인세비용 42 -25 1 0 0 유동성장기부채 55 67 47 47 47

계속사업순손익 192 -468 -56 103 186 비유동부채 182 124 623 1,128 1,633

중단사업순손익 0 0 0 0 0 장기차입금 147 98 144 198 252

당기순이익 192 -468 -56 103 186 사채 0 0 451 902 1,353

지배지분순이익 192 -467 -56 102 186 부채총계 2,061 2,386 2,687 2,850 2,857

포괄순이익 190 -469 -61 98 181 지배지분 1,077 619 657 759 945

지배지분포괄이익 190 -468 -61 98 181 자본금 62 62 68 68 68

자본잉여금 424 424 468 468 468

이익잉여금 742 282 226 328 514

비지배지분 2 1 1 1 1

자본총계 1,079 620 658 760 946

순차입금 937 1,734 1,258 1,188 800

총차입금 1,563 1,919 1,926 1,951 1,977



영업활동 현금흐름 132 -282 427 90 374 EPS 1,545 -3,764 -410 752 1,364

당기순이익 192 -468 -56 103 186 BPS 9,293 5,339 4,828 5,580 6,944

감가상각비 137 268 279 251 229 EBITDAPS 3,082 -1,624 2,042 2,926 3,355

외환손익 7 0 22 12 12 SPS 42,253 22,273 25,080 28,536 30,869

종속,관계기업관련손익 0 0 0 0 0 DPS 0 0 0 0 0

자산부채의 증감 -253 -169 329 -182 35 PER 10.7 -2.1 -10.3 5.6 3.1

기타현금흐름 50 86 -147 -94 -88 PBR 1.8 1.5 0.9 0.8 0.6

투자활동 현금흐름 -955 -550 -24 -18 12 EV/EBITDA 7.8 -13.6 6.6 4.4 3.0

투자자산 2 -2 0 0 0 PSR 0.4 0.4 0.2 0.1 0.1

유형자산 증가 (CAPEX) -939 -501 -200 -160 -120

유형자산 감소 7 5 1 0 0 재무비율 (단위: 배, %)

기타현금흐름 -25 -53 176 142 132 결산 (12월) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F

재무활동 현금흐름 1,063 354 87 23 23 매출액 증가율 (%) 50.8 -47.3 23.6 13.8 8.2

단기차입금 676 672 -479 -479 -479 영업이익 증가율 (%) -4.2 -295.6 -98.6 -2,278.1 57.5

사채 및 장기차입금 386 -316 476 505 505 지배순이익 증가율 (%) -1.2 -343.6 -88.0 -283.4 81.3

자본 0 0 50 0 0 매출총이익률 (%) 8.0 -9.8 6.2 8.8 9.7

현금배당 0 0 0 0 0 영업이익률 (%) 4.6 -17.1 -0.2 3.7 5.3

기타현금흐름 1 -2 40 -2 -2 지배순이익률 (%) 3.7 -16.9 -1.6 2.6 4.4

연결범위변동 등 기타 -2 0 -26 -20 -22 EBITDA 마진 (%) 7.3 -7.3 8.1 10.3 10.9

현금의 증감 237 -479 465 75 387 ROIC 13.0 -20.7 -0.3 7.6 12.5

기초 현금 359 596 117 582 657 ROA 7.4 -15.2 -1.8 2.9 5.0

기말 현금 596 117 582 657 1,044 ROE 19.6 -55.0 -8.7 14.5 21.8

NOPLAT 242 -473 -7 143 225 부채비율 (%) 190.9 384.9 408.6 375.0 302.2

FCF -853 -846 407 56 371 순차입금/자기자본 (%) 86.9 280.2 191.6 156.5 84.7

영업이익/금융비용 (배) 5.1 -11.6 -0.1 2.3 3.6






플렉스컴 (065270)

68


0

20

40

60

80

100

120

140

160

08.1 09.1 10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1

Price(adj.)2.8 x25.9 x48.9 x72.0 x95.0 x

(천원)

0

5

10

15

20

25

30

08.1 09.1 10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1

Price(adj.)0.7 x1.2 x1.8 x2.4 x2.9 x

(천원)

플렉스컴 (065270) 투자등급 및 목표주가 추이

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

13.06 13.12 14.06 14.12 15.06

주가

목표주가


2015-06-10 BUY 5,400




Buy(매수) 86.5

Hold(중립) 11.9


합계 100.0
















갤럭시S6 Edge Flexible Display는 On-Cell방식이 아닌

기존의 Add-On방식의 터치모듈이 적용됨

15년 2분기부터 갤럭시S6 Edge용 터치모듈매출 발생히며

실적 턴어라운드 시작 예상됨

16년이후 Flexible Display가 스마트폰 폼팩터의 주류로 자

리잡을 전망

Add-On 터치모듈 시장확대 및 신규 고객사 확보 성과 가

시화되며 16년 실적 재도약 가능할 전망

삼성디스플레이 터치스크린모듈 협력사

에스맥은 삼성디스플레이로 터치스크린모듈을 공급한다. 1)삼성전자의 AMOLED 패널채용확대에

따른 터치기술 변화(Add-On -> On-Cell), 2) 중국 경쟁사 시장진입으로 14년부터 극심한 사업

악화를 겪고 있다. 하지만 신규 고객사 확대 성과가 가시화되고 있고 갤럭시S6 Edge 용 Flexible

Display 물량증가로 15년 실적 턴어라운드의 기반을 마련할 것으로 예상한다.

15년 실적 턴어라운드 기반 마련할 것

15년 2분기 실적은 매출액 544억원(+15% YoY, +20% QoQ), 업손실 4억원(적전 YoY, 적지

QoQ)을 기록하며 우상향 추세의 시작을 알릴 것이다. 갤럭시 S6Edge 용 터치스크린모듈 매출이

실적 성장의 주요인이다. 여기에 일본 및 중화권 고객사향 물량도 더해질 것이다. 하반기에도 갤럭

시S6 Edge 의 수요가 이어지고 대화면 갤럭시S6의 출시가 예정돼있어 Flexible Display 용 터치

스크린의 실적기여도는 더욱 높아질 전망이다.

16년 Flexible Display 확대 본격화에 따른 수혜 전망

15년은 매출액 2,616억원(+11% YoY), 업이익 10억원(흑전 YoY)으로 실적 반등에 성공할

전망이다. 갤럭시S6 Edge 출시 이후 Flexible Display 가 스마트폰의 기본 Form Factor 로 자리

잡을 가능성이 높아졌다. Add-On 방식의 터치모듈 시장이 다시 커질 수 있다고 판단한다. 이점에

주목하며 국내 터치스크린모듈 대표업체인 동사에 대해 투자의견 ‘BUY’, 목표주가’6,000원’를 제

시하며 커버리지를 개시한다.

단말기부품


목표주가: 6,000원 (I)

주가 (06/10) 5,430원

자본금 91억원

시가총액 984억원


부채비율 60.47%

총발행주식수 18,117,580주


60일 평균 거래량 473,055주

52주 고 6,990원

52주 저 3,710원


주요주주 이성철 외 8 인 22.24%

주가수익률 (%)


절대 (18.8) 7.5 (7.7)

상대 (23.0) (6.9) (31.5)

절대(달러환산) (21.1) 7.9 (16.0)

40

60

80

100

120

140

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

(원) (%)



결산 (12월) 2013A 2014A 2015F 2016F

매출액 5,565 2,349 2,616 3,515

영업이익 477 -44 10 186

지배주주귀속 순이익 276 -139 -72 107

증가율 3.1 -150.4 -48.3 -249.4

PER 8.7 -9.2 -13.7 9.2

PBR 1.8 1.1 0.9 0.8

EV/EBITDA 4.0 12.7 6.1 2.7

ROE 23.0 -11.0 -6.2 9.1



에스맥 (097780)

Flexible Display가 만들어주는 새로운 기회

분기실적

(억원)

2Q15E

전년동기대비

(%)

전분기대비

(%)

컨센서스

컨센서스대비

(%)

매출액 544 15.1 19.6

영업이익 -4 적전 적지

세전계속사업이익 -45 적지 적지

순이익 -45 적지 적지

영업이익률(%) -0.7 적전 적지

순이익률(%) -8.2 적지 적지


에스맥 (097780)

70

터치스크린모듈은 ITO 필름에 X/Y 축 전극을 식각해서 만든다. 기존에는 외부업체가 만든 터치스

크린모듈을 디스플레이패널 업체가 사와 패널위에 합착하는 Add-On 방식이 주류 다. 하지만 삼

성디스플레이는 AMOLED 패널위에 터치스크린모듈을 내재화하는 On-Cell 방식 터치모듈 개발에

성공하면서 Add-On 터치시장을 축소시키는 결과를 낳았다. 그러나 Flexible Display 에는 On-

Cell 방식의 적용이 불가하다. 평면의 유리를 구부리기 위해 열을 가해지는 열이 유리위에 새겨진

터치모듈의 전극을 파괴하기 때문이다. 이에 따라 디스플레이패널과 터치모듈을 따로 만들어 합착

하는 기존의 Add-On 방식이 필요하게 된 것이다.

갤럭시S6 Edge 가 가져온 새로운 모양에 사람들은 열광하고 있다. 앞으로 Flexible Display 가 스

마트폰의 주류 폼팩터로 자리잡을 날이 머지 않아 보인다. 이에 따라 삼성디스플레이의 터치모듈

내재화 비중은 줄고 외주터치모듈업체의 물량이 늘어날 전망이다.

Add-On 방식과 On_cell 방식 비교


Flexible Display 가

만들어준 새로운 기회

Company Report

71

에스맥은 국내 대표 터치스크린모듈 협력사다. 프리미엄 모델을 제외한 LCD 패널을 쓰는 중저가

모델에는 아직도 Add-On 방식의 터치모듈이 사용되기 때문이다. 14년 갤럭시 A 시리즈부터 시작

된 삼성전자의 AMOLED 패널 확대 전략에 따라 더욱 가파른 사업악화를 예상했으나 예상보다 빠

른 Flexible Display 시장의 개화로 다시 한번 성장을 발판을 마련할 것으로 보인다.

우리는 16년 삼성전자 전체 스마트폰중 Flexible Display 를 적용한 모델 비중이 22%까지 상승할

것으로 예상한다. 중화권 업체들까지 새로운 폼팩터를 적용한다면 Add-On 터치모듈 시장의 성장

속도는 더 빨리질 것이다. 이러한 변화의 중심에 가장 큰 수혜를 받을 것으로 예상되는 동사에 대

해 투자의견 ‘BUY’, 목표주가’6,000원’을 제시하며 커버리지를 개시한다. 목표주가는 동사

16년 예상 EPS 592원에 국내외 Peer Group 평균 PER 12.3배의 20% 할인치인 Target PER

9.9배를 적용한 가격이다.

삼성전자 스마트폰 출하량 및 Flexible Display 침투율 전망 (단위: 백만대, %)


전방시장 확대에 따라

과거의 영광 되찾을 것,


목표주가’6,000원’제

시하며 커버리지 개시

0%

16%18% 18%

16%

34%

27%

34%

23%

34% 35%38%

13%

27%

32%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

0

50

100

150

200

250

300

350

400

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 2015 2016 2017

Flat Edge Flexible Display비중(우)

에스맥 (097780)

72

에스맥 분기별 실적전망 (단위: 십억원)

1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15E 3Q15E 4Q15E 2013 2014 2015E 2016E 2017E

매출액 76.9 47.3 54.7 56.0 45.5 54.4 81.1 80.5 556.5 235.0 261.6 351.5 382.4

YoY -43% -63% -67% -56% -41% 15% 48% 44% 24% -58% 11% 34% 9%

QoQ -40% -39% 16% 2% -19% 20% 49% -1%

Flat 76.9 47.3 54.7 56.0 41.1 31.6 51.0 51.7 556.5 235.0 175.4 198.9 224.8

Edge 0.0 0.0 0.0 0.0 4.4 22.9 30.0 28.9 0.0 0.0 86.2 152.6 157.6

영업이익 -1.9 0.2 0.3 -3.1 -5.6 -0.4 3.6 3.5 47.7 (4.4) 1.0 18.6 22.5

YoY 적전 -98% -98% 적전 적지 적전 1059% 흑전 65% 적전 흑전 1677% 21%

QoQ 적전 흑전 55% 적전 적지 적지 흑전 -4%

세전이익 (3.5) (4.9) (1.1) (3.6) (10.2) (4.5) (0.5) 7.5 36.6 (13.0) (7.7) 10.7 15.0

순이익 (3.7) (5.7) (1.2) (3.3) (9.7) (4.5) (0.5) 7.5 27.6 (13.9) (7.2) 10.7 15.0

수익성(%)

영업이익률 -2.4% 0.4% 0.6% -5.4% -12.4% -0.7% 4.4% 4.3% 8.6% -1.9% 0.4% 5.3% 5.9%

세전이익률 -4.5% -10.3% -2.0% -6.3% -22.4% -8.2% -0.6% 9.4% 6.6% -5.5% -2.9% 3.1% 3.9%

순이익률 -4.8% -12.1% -2.2% -5.9% -21.4% -8.2% -0.6% 9.4% 5.0% -5.9% -2.7% 3.1% 3.9%

제품별비중(%)

Flat 100% 100% 100% 100% 90% 58% 63% 64% 100% 100% 67% 57% 59%

Edge 0% 0% 0% 0% 10% 42% 37% 36% 0% 0% 33% 43% 41%


Company Report

73

국내외 터치스크린모듈 Peer Group 실적전망 및 Valuation (단위: 십억원, 백만달러, %, 배)


에스맥

2013 556 48 28 8.6 23.0 8.7 1.8

2014 235 (4) (14) -1.9 -11.0 -9.2 1.1

2015E 262 1 (7) 0.4 -6.2 -13.4 0.8

2016E 352 19 11 5.3 9.1 9.0 0.8

일진디스플레이

2013 659 60 48 9.1 31.9 10.7 3.4

2014 454 23 14 5.0 9.0 21.6 1.9

2015E 448 11 7 2.4 4.3 41.7 1.8

2016E 388 12 7 3.0 4.4 39.5 1.7

이엘케이

2013 288 (43) (41) -14.8 -44.2 1.2

2014 346 12 2 3.4 1.5 55.2 0.8

2015E

2016E

시노펙스

2013 439 8 5 1.8 5.7 20.0 1.1

2014 402 3 (5) 0.8 -5.4 1.0

2015E

2016E

Alps

Electronics

2013 6,613 83 -86 1.3 -6.1 0.9

2014 6,834 285 143 4.2 11.3 15.4 1.6

2015E 6,291 518 331 8.2 20.3 15.0 2.8

2016E 6,641 611 384 9.2 19.4 13.0 2.3

동우화인켐

(비상장)

2013 509 40 35 7.9 3.3 N/A N/A

2014 2,077 246 223 11.8 17.3 N/A N/A

2015E - - - - - N/A N/A

2016E - - - - - N/A N/A

국내외 업체 2013 1.1 -1.9 14.6 1.5

5개사 평균 2014 5.0 6.7 28.1 1.2

2015E 6.5 15.3 15.4 2.3

2016E 7.4 15.8 12.3 2.0

주: 에스맥, 일진디스플레이는 유안타증권 추정치


에스맥 (097780)

74

에스맥 (097780) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)


결산 (12월) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 결산 (12월) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F매출액 5,565 2,349 2,616 3,515 3,824 유동자산 1,191 755 886 1,115 1,324

매출원가 4,900 2,242 2,476 3,209 3,492 현금및현금성자산 399 271 244 410 610

매출총이익 665 108 140 306 333 매출채권 및 기타채권 488 142 267 294 295

판관비 188 152 130 120 108 재고자산 218 166 230 265 273

영업이익 477 -44 10 186 225 비유동자산 1,076 1,031 911 805 717

EBITDA 579 106 178 332 353 유형자산 926 972 878 773 687


외환관련손익 -23 25 22 27 27 기타투자자산 14 2 2 2 2

이자손익 -8 -9 -7 -4 0 자산총계 2,267 1,786 1,798 1,920 2,041

관계기업관련손익 -96 -107 -3 -3 -3 유동부채 877 468 569 593 573

기타 16 5 -98 -99 -99 매입채무 및 기타채무 485 175 315 375 392

법인세비용차감전순손익 366 -130 -77 107 150 단기차입금 290 273 236 200 163

법인세비용 90 9 -5 0 0 유동성장기부채 25 16 19 19 19

계속사업순손익 276 -139 -72 107 150 비유동부채 57 125 108 99 90

중단사업순손익 0 0 0 0 0 장기차입금 37 111 99 90 81

당기순이익 276 -139 -72 107 150 사채 0 0 0 0 0

지배지분순이익 276 -139 -72 107 150 부채총계 934 594 677 692 663

포괄순이익 269 -122 -72 107 150 지배지분 1,333 1,192 1,120 1,227 1,378

지배지분포괄이익 269 -122 -72 107 150 자본금 86 91 91 91 91

자본잉여금 125 125 125 125 125

이익잉여금 1,126 990 918 1,025 1,175

비지배지분 0 0 0 0 0

자본총계 1,333 1,192 1,120 1,227 1,378

순차입금 -54 98 110 -101 -348

총차입금 352 400 354 308 263



영업활동 현금흐름 309 192 32 214 246 EPS 1,600 -767 -397 592 829

당기순이익 276 -139 -72 107 150 BPS 7,778 6,701 6,296 6,899 7,742

감가상각비 101 149 166 144 126 EBITDAPS 3,359 587 982 1,833 1,946

외환손익 2 -8 -15 -27 -27 SPS 32,271 12,968 14,437 19,402 21,109

종속,관계기업관련손익 84 76 21 0 0 DPS 50 0 0 0 0

자산부채의 증감 -234 150 -137 -87 -79 PER 8.7 -9.2 -13.7 9.2 6.5

기타현금흐름 79 -37 69 77 76 PBR 1.8 1.1 0.9 0.8 0.7

투자활동 현금흐름 -480 -334 -66 -41 -41 EV/EBITDA 4.0 12.7 6.1 2.7 1.8

투자자산 -89 1 5 0 0 PSR 0.4 0.5 0.4 0.3 0.3

유형자산 증가 (CAPEX) -601 -438 -77 -40 -40

유형자산 감소 214 116 7 0 0 재무비율 (단위: 배, %)

기타현금흐름 -3 -14 -1 -1 -1 결산 (12월) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F

재무활동 현금흐름 198 15 -46 -46 -46 매출액 증가율 (%) 14.6 -57.8 11.3 34.4 8.8

단기차입금 212 -30 -37 -37 -37 영업이익 증가율 (%) 32.5 -109.2 -123.7 1,685.4 20.9

사채 및 장기차입금 -1 64 -9 -9 -9 지배순이익 증가율 (%) 3.1 -150.4 -48.3 -249.4 40.0

자본 0 0 0 0 0 매출총이익률 (%) 11.9 4.6 5.4 8.7 8.7

현금배당 -8 -9 0 0 0 영업이익률 (%) 8.6 -1.9 0.4 5.3 5.9

기타현금흐름 -5 -11 0 0 0 지배순이익률 (%) 5.0 -5.9 -2.7 3.1 3.9

연결범위변동 등 기타 -10 0 52 38 40 EBITDA 마진 (%) 10.4 4.5 6.8 9.4 9.2

현금의 증감 17 -128 -27 166 200 ROIC 37.9 -3.9 0.8 15.7 20.7

기초 현금 381 399 271 243 410 ROA 13.1 -6.9 -4.0 5.8 7.6

기말 현금 399 271 243 410 610 ROE 23.0 -11.0 -6.2 9.1 11.5

NOPLAT 477 -47 10 186 225 부채비율 (%) 70.1 49.8 60.5 56.4 48.2

FCF -373 -185 -37 205 233 순차입금/자기자본 (%) -4.1 8.2 9.8 -8.3 -25.2

영업이익/금융비용 (배) 46.5 -3.9 1.1 22.0 30.9






Company Report

75


0

5

10

15

20

25

30

08.1 09.1 10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1

Price(adj.)0.3 x0.9 x1.4 x1.9 x2.4 x

(천원)

에스맥 (097780) 투자등급 및 목표주가 추이

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

13.06 13.12 14.06 14.12 15.06

주가

목표주가


2015-06-10 BUY 6,000

담당자 변경

2014-02-11 BUY 15,000

2013-10-22 BUY 17,000

2013-07-23 BUY 17,000




Buy(매수) 86.5

Hold(중립) 11.9


합계 100.0















0

10

20

30

40

50

60

08.1 09.1 10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1

Price(adj.)0.7 x3.5 x6.3 x9.2 x12.0 x

(천원)

20150610 삼성베트남 합본(1) -...

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