140312 behavioralni finance csob
TRANSCRIPT
-
8/15/2019 140312 Behavioralni Finance CSOB
1/30
-
8/15/2019 140312 Behavioralni Finance CSOB
2/30
PROGRAM
2
• Podstata behaviorálních financí
• Behaviorální předsudky
• Řízení firem a manažerské rozhodování
-
8/15/2019 140312 Behavioralni Finance CSOB
3/30
Podstata behaviorálních financí
3
-
8/15/2019 140312 Behavioralni Finance CSOB
4/30
Behaviorální finance odpovídají na otázky jako…
4
• Proč se účastníci finančních trhů chovají takovýmzpůsobem, jaký můžeme denně pozorovat?
• Proč investoři dosahují neuspokojivých výnosů?
• Proč drží nediverzifikovaná portfolia?
• Proč obchodují příliš často?
• Proč vyhledávají pouze informace, jež potvrzují jejích předchozí názory a rozhodnutí?
• Proč mají investoři sklon prodávat investice s papírovými zisky příliš brzo a držet
ztrátové pozice příliš dlouho?
• Proč hrají utopené náklady roli?
• Proč mají manažeři sklon pokračovat ve ztrátových projektech?
• Proč manažeři při fúzích a akvizicích obvykle přeplatí?
• Proč se investoři a manažeři nepoučí ze svých předchozích chyb?
-
8/15/2019 140312 Behavioralni Finance CSOB
5/30
-
8/15/2019 140312 Behavioralni Finance CSOB
6/30
Teorie vyhlídek / Prospect theory – Základnístavební kámen behaviorálních financí
6
• Rychlý a úspěšný rozvoj behaviorálních financí a behaviorální ekonomie obecně
od 70. let 20. století
• Daniel Kahneman a Amos Tverky (akademičtí psychologové)
– Nejslavnější článek Teorie vyhlídek: Analýza rozhodování v podmínkách
rizika vyšel v roce 1979 v časopise Econometrica (Prospect Theory: An
Analysis of Decision under Risk )
• Teorie vyhlídek je základním stavebním kamenem behaviorální ekonomie –
popisná alternativa mainstreamové teorie očekávaného užitku
• Zarámování – Forma versus podstata, vyhledání rizika versus vyhýbání se riziku
závisí na ztrátách a ziscích
• Nobelova cenu za ekonomii v roce 2012 pro Kahnemana, přestože je
akademických psychologem, za jeho výzkum v oblasti teorie vyhlídek, rozhodování
a jednání v podmínkách rizika, tedy v reálných podmínkách (Amos Tverky zemřel v
roce 1996)
Daniel Kahneman
(1934)
Amos Tversky(1937-1996)
-
8/15/2019 140312 Behavioralni Finance CSOB
7/30
Hodnotová funkce – Základní stavební kámenteorie vyhlídek
7
• Referenční bod (např. nákupní cena akcie)
• Pro rozhodování jsou podstatné relativní hodnoty
(změny), nikoliv absolutní hodnoty
• Funkce je konkávní v oblasti zisků, naopak
konvexní v oblasti ztrát => Vyhledávání rizika v
oblasti ztrát a riziková averze v oblasti zisku
• Funkce je 2 až 2,5 krát strmější v oblasti ztrát,
tudíž lidé pociťují ztráty daleko více než zisky
• Zarámování (rozhodovacího problému)
– Rámec, resp. forma může zcela změnit
vaše rozhodnutí!
• Mentální účetnictví a dispoziční efekt
Hodnota (užitek)
ZiskyZtráty
Referenční bod
Konvexnost
Konkávnost
-
8/15/2019 140312 Behavioralni Finance CSOB
8/30
Teorie vyhlídek versus mainstreamová teorieočekávaného užitku
8
Hodnotová funkce (teorie vyhlídek) Užitková funkce (teorie očekávaného užitku)
• Pro rozhodování jsou podstatné relativní hodnoty
(změny), nikoliv absolutní hodnoty
• Hodnota (užitek) = π(x1)*v(x1) + π(x1)*v(x2) + … +
π(x1)*v(xn)
• Vyhledávání rizika v oblasti ztrát a riziková averze v
oblasti zisku
• Lidé pociťují ztráty 2 až 2,5 krát více než zisky
• Pro rozhodování jsou podstatné absolutní hodnoty,
nikoliv relativní (procentní) změny (v bohatství)
• Užitek = p1*u(x1) + p2*u(x2) + … + pn*u(xn)
• Obecná riziková averze kvůli konkávnosti užitkové
funkce v celém intervalu
• Zisky a ztráty stejné velikosti jsou vnímány stejnýmzpůsobem
Hodnota (užitek)
ZiskyZtráty
Referenční
bod
Konvexnost
Konkávnost
Bohatství (hodnota
portfolia, úspory)
Užitek
-
8/15/2019 140312 Behavioralni Finance CSOB
9/30
Teorie vyhlídek – vážící funkce
9
Hodnotová funkce
(základní stavební kámen teorie vyhlídek)
Vážící funkce
(druhý základní stavební kámen teorie vyhlídek)
• Vážící funkce => Skutečné vnímání pravděpodobnosti je pokřivené (biased) neboli není nestranné, což je v
přímém rozporu s mainstreamovou teorií očekávaného užitku
• Nadhodnocování malých (a velkých) pravděpodobností, podhodnocování středních pravděpodobností
• Hodnota = π(x1)*v(x1) + π(x1)*v(x2) + … + π(x1)*v(xn)
Konzistentní odchylování od predikcí teorie očekávaného užitku v podmínkách rizika, tedy v reálném světě
To, co se učí studenti na vysokých školách ve standardních kurzech ekonomie, v praxi prakticky nefunguje
Objektivní
pravděpodobnostní
rozdělení
Funkce
rozhodovací váhy
π (p)
Uvedená pravděpodobnost: p
R o z h o d o v a c
í v á h a : π (
p )
Hodnota (užitek)
ZiskyZtráty
Referenční
bod
Konvexnost
Konkávnost
-
8/15/2019 140312 Behavioralni Finance CSOB
10/3010
• Přímá aplikace teorie vyhlídek ve finanční a investiční teorii
• Shefrin, Statman (1985) – The Disposition to Sell Winners Too
Early and Ride Losers Too Long: Theory and Evidence
• Dispoziční efekt = Předispozice investorů držet investiční
pozice s papírovou ztrátou příliš dlouho a naopak prodávat
ziskové pozice příliš brzy
• Pravděpodobně největší noční můra všech investorů, aniž by tentopojem vůbec znalo
• V přímém kontrastu s tradičními mainstreamovými financemi
• Vedou k neoptimálním rozhodnutím
• Významné implikace také pro bankovní a podnikové manažery
• Averze ke ztrátám, vyhledávání rizika v oblasti zrát, averze k lítosti,
předsudek potvrzení
• Někteří investoři za žádnou cenu neprodají žádnou investici se
ztrátou
• Kouzelná slova makléřů „Převeďte Vaše aktiva“
• Investoři by měli používat příkazy typu stop-loss, včetně investic s
dlouhým časovým horizontem
Mentální účetnictví a dispoziční efekt
Hodnotová funkce (základní stavební kámen teorie vyhlídek)
Hodnota (užitek)
ZiskyZtráty
-
8/15/2019 140312 Behavioralni Finance CSOB
11/30
Behaviorální předsudky
11
-
8/15/2019 140312 Behavioralni Finance CSOB
12/30
Behaviorální předsudky
12
• Vrozené lidské vlastnosti
• Předmětem zkoumání kognitivních psychologů a behaviorálních ekonomů
– S Davidem Havlíčkem jich v naší knize popisujeme celkem 27
• Způsobují systematické odchylování od striktně racionálního ekonomického jednání a
rozhodování na principu mainstreamové ekonomické teorie (homo economicus)
• Vedou k neoptimálním a iracionálním rozhodnutím
• Investoři a manažeři se kvůli nim dopouští mnoha zásadních chyb
Super-šampión
těžké váhy
Wladimir Kličko
-
8/15/2019 140312 Behavioralni Finance CSOB
13/30
Zarámování (1)
13
O co se jedná?
• Lidská rozhodnutí nejsou založena na
obsahu/podstatě informací, nýbrž na
formě, kterou jsou nám informace
prezentovány
=> Nekonzistentní rozhodování – Bylo
dokázáno, že když se lidí zeptáte na stejnou
otázku, kterou ovšem naformulujete odlišně,
lidé budou konzistentně odpovídat jiným
(opačným) způsobem (Kahneman, Tversky)
neoptimální rozhodování
obrovský význam pro marketing a PR
-
8/15/2019 140312 Behavioralni Finance CSOB
14/30
Zarámování (2)
14
Příklad z běžného života – Do města se blíží nakažlivá nemoc, musíte se rozhodnout, jakým
způsobem budete postupovat při prevenci této hrozby:
• Formulace č. 1 – varianta A) – 200 lidí bude zachráněno; varianta B) – 33% pravděpodobnost, že všech 600 lidí
bude zachráněno a 66% pravděpodobnost, že všichni zahynou
• Formulace č. 2) – varianta C) 400 lidí zemře; varianta D) 33% pravděpodobnost, že nikdo nezemře, a 66%
pravděpodobnost, že všichni zemřou
– Varianty A a C jsou ekvivalentní, odpovídají rizikové averzi => jistý výsledek
– Varianty B a D jsou ekvivalentní, odpovídají vyhledávání rizika => nejistý výsledek
• U formulace č. 1 zvolilo 72 % respondentů variantu A a 28 % respondentů variantu B
• U formulace č. 2 zvolilo 78 % respondentů variantu D a 22 % respondentů variantu C
– Stačilo slovně pozměnit zadání (formu) rozhodovacího problému, a přestože nedošlo
k faktické změně otázky, odpovědi byly diametrálně odlišné
Investování – ve spojení s mentálním účetnictvím a dispozičním efektem
• Makléř radí drobnému spekulantovi (investorovi), co má dělat s jeho ztrátovou investiční pozici
– Varianta A) „Převeďte Vaše aktiva do této nové investice“
– Varianta B) „Prodejte tuto ztrátovou pozici a kupte tuto novou investici“
Jak činit lepší rozhodnutí?
• Hluboká a komplexní analýza, snažte se problémy a otázky formulovat různými způsoby
-
8/15/2019 140312 Behavioralni Finance CSOB
15/30
Přehnaný optimismus
15
O co se jedná?
• Každý z nás do určité míry nosí „růžové brýle“
• Lidé přeceňují své znalosti, podceňují rizika, přehánějí své schopnosti
kontrolovat běh věcí
Příklad z běžného života
• 80 % řidičů se považuje za nadprůměrné řidiče
– Odborné studie demonstrují, že s ohledem na téměř každou
osobní záležitost, která je pozitivně vnímána, má většina lidí
sklon sami sebe považovat za nadprůměr
Investování
• Průměrný český drobný investor: „Moje investiční výkonnost bude
dosahovat alespoň 25 % ročně.“ • Slabá investiční výkonnost většiny investorů, z jejich strany
neočekávané překvapení
Jak činit lepší rozhodnutí?
• Snažte se myslet prostřednictvím „pravděpodobnostních rozdělení“
• Finanční modelování, valuace – Buďte konzervativní!
http://www.recentsportsnews.com/wp-content/uploads/2012/12/formula1-ferrari.jpg
-
8/15/2019 140312 Behavioralni Finance CSOB
16/30
Nadměrné sebevědomí (1)
16
O co se jedná?
• Lidé mají sklon nadhodnocovat pravděpodobnost, že mají
pravdu, či že je jejich odhad správný
• Statisticky řečeno mají lidé příliš úzké intervaly spolehlivosti a proto
jsou překvapeni oproti svým očekáváním mnohem častěji,
především co se týče negativních překvapení
• Tuto skutečnost označujeme jako „špatná kalibrace“
Příklad z běžného života
• Otázka: Uveďte váš odhad počtu obyvatel Afriky, se kterým si budete
jisti na 90 %; jinak řečeno uveďte váš 90% konfidenční interval
=> správných odpovědí, tedy interval obsahující skutečný početobyvatel Afriky, bude výrazně méně než 90 %
=> vaše intervaly budou většinou příliš úzké
=> špatná kalibrace, častá překvapení
Míra nadměrného sebevědomí
Budoucí náklady vašich chyb
-
8/15/2019 140312 Behavioralni Finance CSOB
17/30
-
8/15/2019 140312 Behavioralni Finance CSOB
18/30
Strategická analýza odvětví – Michael Porter
18
Model pěti konkurenčních sil
• Článek The Five Competitive Forces That Shape Strategy (Harvard Business Review, 2008)
• Původní článek vyšel již v roce 1979
• Model analyzuje výnosový potenciál odvětví / trhu (ROIC – Return on Invested Capital )
Rivalita mezistávajícími tržnímikonkurenty
Hrozba vstupu
příchodu novýchkonkurentů
Hrozba substitutů
Tržní sílaodběratelů
Tržní síladodavatelů
-
8/15/2019 140312 Behavioralni Finance CSOB
19/30
Iluze kontroly
19
O co se jedná?
• Lidé se domnívají, že mohou kontrolovat náhodné anebo
nekontrolovatelné události
Příklad z běžného života
• Nassim Taleb (Fooled by Randomness, 2001):
– Skutečný svět je mnohem méně předvídatelný, než se
většina lidí nebo investorů domnívá. – Lidé si sami interpretují realitu tak, že si vytvářejí určité
příběhy, které do sebe samy zapadají (například
zdůvodnění vzniku 2. světové války)
Investování
• Obchodování na finančních trzích na Internetu prostřednictvím on-
line tradingových platforem • Různé analytické nástroje by měly zlepšit naše analytické
schopnosti a investiční výkonnost => spekulativní obchody, příliš
časté obchodování
Jak činit lepší rozhodnutí?
• Musíte si uvědomit, že rozhodování je „pravděpodobnostní
činnost“ a pro investování to platí obzvlášť
-
8/15/2019 140312 Behavioralni Finance CSOB
20/30
Potvrzení
20
O co se jedná?• Přirozená lidská tendence aktivně vyhledávat informace, které
potvrzují správnost našich rozhodnutí, a zároveň zpochybňovat a
ignorovat jakékoliv důkazy a informace, které jsou s našimi názory
a rozhodnutími v rozporu anebo prokazují, že byly či jsou chybné a
nesprávné
• Důsledkem je neschopnost poučit se ze svých minulých chyb
Příklad z běžného života
• Čtenáři pravicového a levicového tisku
Investování
• Obchodování na finančních trzích na Internetu prostřednictvím on-
line tradingových platforem
– Demo-účty
Jak činit lepší rozhodnutí?
• Dvoufázový proces rozhodování:
– 1) Kontra-potvrzení – Proč NE?
– 2) ANO, za předpokladu pečlivé analýzy
-
8/15/2019 140312 Behavioralni Finance CSOB
21/30
Řízení firem a manažerské rozhodování
21
-
8/15/2019 140312 Behavioralni Finance CSOB
22/30
Typické nástrahy manažerského rozhodování
22
Opět se jedná o aplikaci behaviorálních předsudků…
Sebepřisuzování
Utopené náklady
Kotvení
Status quo
-
8/15/2019 140312 Behavioralni Finance CSOB
23/30
Kotvení
23
• Jak byste odpověděli na následující dvě otázky?
– Je počet obyvatel Malajsie větší než 50 milionů?
– Jaký je váš nejlepší odhad počtu obyvatel Malajsie?
• Když manažeři rozhodují, dávají příliš velkou váhu prvním
informacím a názorům, které se k nim dostanou
• První dojmy, odhady a data poté ukotví následující myšlenky a
analytické úsudky
• Jak proti kotvení bojovat?
– Vždy se na daný problém dívejte z různých perspektiv
– Uvažujte o problému sami předtím, než jej budeme
konzultovat s někým jiným, abyste se vyhnuli ukotvení z jehostrany
– Zejména si dejte pozor na ukotvení při obchodním
vyjednávání
– Zároveň hledejte příležitosti, jak využít kotvení jako vlastní
výhodu
http://blog.pdus2go.com/wp-content/uploads/2012/08/Anchor.jpeg
-
8/15/2019 140312 Behavioralni Finance CSOB
24/30
Status quo
24
• Odchýlení se od současného stavu znamená učit nějaké rozhodnutí, učinit
nějakou akci
• Když nějaké rozhodnutí učiníme, vystavujeme se potenciální kritice
• Není překvapující, že lidé přirozeně hledají důvody, proč nedělat vůbec nic
• Status quo hraje obrovskou roli v následujících oblastech:
– Vytváření, schválení a implementace podnikové strategie
– Rozhodování o velkých kapitálových investicích / investičních
projektech
– Change management
– Podnikové restrukturalizace
• Jak proti kotvení bojovat?
– Udržení statu quo může někdy být tou nejlepší variantou – Nicméně si uvědomte, že současný stav často bývá překážkou pro
významné zlepšení v budoucnu
– Zeptejte se sami sebe, zdali byste si vybrali alternativu v podobě statu
quo, pokud by to aktuální status quo ještě nebylo
– Přitažlivost současného stavu se může v čase měnit. Když se díváte
na alternativy, vždy je analyzujte jak z hlediska současnosti, tak i
budoucnosti.
http://www.verbal-aikido.com/wp-content/uploads/2014/02/change.jpg
-
8/15/2019 140312 Behavioralni Finance CSOB
25/30
Utopené náklady (1)
25
• Utopené náklady jsou obecně představovány minulýmimanažerskými rozhodnutími
• Přestože tradiční ekonomická teorie říká, že by
utopené náklady neměli hrát v manažerském
rozhodování žádnou roli, pravý opak je pravdou!
• Manažerská rozhodnutí jsou obvykle veřejná, tudíž se
vždy vystavujeme potenciální kritice
• Firemní kultura hraje v intenzitě vlivu utopených nákladů
obrovskou roli
• Manažeři velice často bojují za pokračování
neúspěšných projektů (pet projects), čímž snižují
hodnotu jejich společnosti
http://metsmerizedonline.com/wp-content/uploads/2012/09/sunk-costs.jpg
-
8/15/2019 140312 Behavioralni Finance CSOB
26/30
Utopené náklady (2)
26
• Jak proti vlivu utopených nákladů bojovat?
– Uvědomte si, že manažerské rozhodování, jako veškeré rozhodování, je pravděpodobnostní činnost
– V nejistém světě se spoustou nekontrolovatelných událostí mohou i dobrá rozhodnutí někdy vést ke
špatným výsledkům
– Tím, že si přiznáme, že některá dobré myšlenky skončí nezdarem, budou manažeři podporovat
zaměstnance k omezení ztrát předtím, než příliš narostou
– Pokud je to zapotřebí, manažer musí umět předat zodpovědnost mezi podřízenými
– Ani ti nejlepší a nejzkušenější manažeři nejsou imunní k občasným chybám ve svých rozhodnutí. Jak
říká Warren Buffett: „Když začínáte padat do propasti, nejmoudřejším krokem je tento pád zastavit a
nepokračovat v pádu.“ („When you find yourself in a hole, the best thing you can do is stop digging.“)
-
8/15/2019 140312 Behavioralni Finance CSOB
27/30
Sebepřisuzování
27
• Jedná se o přirozenou lidskou tendenci přisuzovat vlastní úspěchy svým znalostem a schopnostem, a vlastníneúspěchy nešťastné náhodě a dalším nepříznivým vlivům, ale ne chybám ve vlastních rozhodnutích
=> Důsledkem je neschopnost manažerů poučit se ze svých minulých chyb
Montierova rozhodovací matice
Dobrý výsledek Špatný výsledek
Dobrý úsudek Znalosti a schopnosti(mohla to být náhoda,
ale buďme velkorysí)
Nešťastná náhoda
Špatný úsudek Šťastná náhoda Chyba
-
8/15/2019 140312 Behavioralni Finance CSOB
28/30
Behaviorální finance – Literatura
28
• Kahneman, D. (2011) Thinking, fast and slow. New York, Farrar, Straus and Giroux.
• Montier, J. (2002) Behavioral Finance: Insights into Irrational Minds and Markets, WILEY, Chichester,
West Sussex, England.
• Montier, J. (2007) Behavioral Investing: A practitioner’s guide to applying behavioral finance, WILEY,
Chichester, West Sussex, England.
• Pompian, M. (2006) Behavioral Finance and Wealth Management: How to Build Optimal Portfolios That
Account for Investor Biases, WILEY, New Jersey, USA.
• Shefrin, H. (2002) Beyond Greed and Fear: Understanding Behavioral Finance and the Psychology of
Investing, Oxford University Press, New York, USA.
• Shefrin, H. (2007) Behavioral Corporate Finance: Decisions that Create Value, McGrawHill/Irwin, New
York, USA.
• Shiller, R. (2005) Irrational Exuberance, Second Edition, Princeton University Press, USA.
• Taleb, N. (2004) Fooled by Randomness – The Hidden Role of Chance in Life and in the Markets,
Penguin Books, London, England.
• Taleb, N. (2007) The Black Swan – The Impact of the Highly Improbable, Penguin Books, London,
England.
-
8/15/2019 140312 Behavioralni Finance CSOB
29/30
Shrnutí
29
• Pokud chce být člověk v 21. století špičkovým finančním a investičním
profesionálem, znalost standardních mainstreamových financí z vysoké školy mu
ke splnění toho cíle stačit nebude
• Dobrá znalost behaviorálních financí je nezbytným komplementem, která vás
mezi finančními experty posune minimálně o jednu úroveň výše
• Dobrá znalost behaviorálních financí vám v dlouhém horizontu pomůže výrazně
zlepšit vaše pracovní výsledky
• Znalost behaviorálních financí a především behaviorálních předsudků jeaplikovatelná ve všech oblastech businessu (finance, investování, management,
consulting, obchodní vyjednávání, prodej, komunikace, marketing, HR)
-
8/15/2019 140312 Behavioralni Finance CSOB
30/30
Děkuji za pozornost
Ing. Michal Stupavský, CFA