0.유진 pulpmonthly 7월 100721 final · 2014. 4. 12. · 교육/제지/유통 담당 김미연...

교육/제지/유통 담당 김미연

Tel. 368-6177

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Pulp Monthly: 더 이상 상승하지 않는 펄프가격

하드우드 펄프가격, 중국, 한국 6월 동결

– 한국과 중국 등 아시아지역 중심으로 펄프가격 급등세 완화

– 한국 BHKP 6월 가격은 $870, UKP는 $810로 동결. 중국 BEKP 6월 가격은 $850로 동결

– 반면, 서유럽과 미국의 하드우드가격은 각각 전월대비 $30, $50 상승한 $920(BEKP기준)를 기

록하며 지속적인 상승세 유지

– 전세계 마켓펄프 재고증가율은 저점인 2009년 11월 58.2%에서 2010년 6월 현재 71.8%로 지

속적인 상승세 기록하며 재고 증가 중

소프트우드 펄프가격은 상승, 그러나 상승세 완화 전망

– 서유럽과 미국의 NBSK 6월 가격은 각각 전월대비 $20, $40 오른 $980, $1,000로 고점 기록

– 한국과 중국의 NBSK 가격 역시 5월 가격은 $925, $870로 전월대비 $40씩 상승

– 소프트우드와 하드우드 가격 비동조화는 소프트우드를 많이 사용하는 북미와 유럽의 제지수요는

상승한 반면, 하드우드를 주로 사용하는 중국의 제지수요는 감소한 것에 기인

– 그러나, 1) 과거 하드우드와 소프트우드의 가격 비동조화가 3개월 이상 지속되지 않았고, 2)

FOEX(핀란드옵션거래소)의 NBSK 가격은 $978.75로 전주 대비 $0.16 하락했으며, 3) 전세계

소프트우드와 하드우드 재고량 증가율은 지속적으로 증가하는 추세이고, 4) 서유럽 NBSK 가격

증가율이 둔화되는 움직임을 보이고 있기 때문에 이런 비동조화 추세는 해소될 것으로 전망하며,

2010년 하반기 펄프가격 급등세는 완화될 것으로 전망

Top Pick: 한솔제지- 잇따른 판가인상성공으로 인한 호실적 및 지분법 흑자전망

– 인쇄용지, 백판지 모두 판가 인상에 성공함에 따라 2010년 2분기 매출액은 3,858억원

(+23.3%YoY), 영업이익 460억원(+206.7%YoY), 영업이익률은 11.9%에 달할 것으로 전망

– 2010년 2분기 지분법 평가이익은 우량 자회사들의 호실적과 한솔홈데코 보험차익 79억원, 한솔

개발 자산재평가 후 자회사인 ‘한솔더리저브’로의 토지매각 차익 발생으로 흑자 전망　

– 목표주가 19,300원, 투자의견 BUY 유지

-60%

-40%

-20%

0%

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100%

120%

'04.1 '05.1 '06.1 '07.1 '08.1 '09.1 '10.1

서유럽BEKP가격증가율 미국BEKP가격증가율

한국BEKP가격증가율 중국BEKP가격증가율

한국BHKP가격증가율

(YoY)

자료: Hawkins Wright, 유진투자증권

자료공표일 26July2010

제지업 Overweight(유지)

Rating & Target Top Pick 투자의견 목표가(12M)

한솔제지 BUY 19,300원

Industry Performance 주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 1.9 2.1 11.8 1.0

KOSPI대비상대수익률 0.0 0.8 7.5 -11.9

Contents

더 이상 상승하지 않는 펄프가격

한국, 중국 6월 하드우드 펄프가격 동결

전세계 마켓펄프 재고량 개선 진행 중

전세계 소프트우드 펄프가격은 상승 중, WHY?

북미, 서유럽 제지 수요 상승

소프트우드 펄프가격 하락과 함께 Global 펄프가격 안정화 전망

Appendix: Global 펄프 및 제지 동향

기업분석

한솔제지(004150.KS)

3

15

21

www.Eugenefn.com _3

Analyst 김미연 | 교육/제지/유통

더 이상 상승하지 않는 펄프가격

한국, 중국 6월 하드우드 펄프가격 동결

2009년 4월 이후 급등세를 보여온 펄프가격은 2010년 5월 정점을 기록하고 진정추세를 보이고 있다.

5월에 이어 6월 한국의 BHKP와 UKP 가격은 각각 $870, $810로 동결되었다. 반면, 6월 소프트우드 펄프

가격은 전월대비 $20 상승한 $945를 기록중이다. 2009년 4월 이후 지속적으로 상승한 전년동기대비 가격

증가율은 BHKP, UKP, 소프트우드 모두 5월을 정점으로 6월 77.6%(-3.7%pMoM), 65.3%(-

10.8%pMoM), 56.2%(-1.9%pMoM)를 기록하며 하락세로 전환했다.

도표 1

300

400

500

600

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1000

'03.06 '03.12 '04.06 '04.12 '05.06 '05.12 '06.06 '06.12 '07.06 '07.12 '08.06 '08.12 '09.06 '09.12 '10.06

BKP HARD(하드우드)

SOFT(소프트 우드)

UKP(유칼립투스)

($/톤)

자료: 수입업협회, 유진투자증권

도표 2

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

'03.6 '03.12 '04.6 '04.12 '05.6 '05.12 '06.6 '06.12 '07.6 '07.12 '08.6 '08.12 '09.6 '09.12 '10.6

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%Soft(소프트우드) 가격증가율(좌축)

UKP(유칼립투스) 가격증가율(좌축)

BKP Hard(하드우드) 가격증가율(우축)

(YoY) (YoY)



4_ www.Eugenefn.com

글로벌 펄프가격 동향을 보면, 아시아지역을 위주로 급등세가 진정되고 있는 국면이다.

하드우드의 경우 한국과 중국은 6월 가격이 5월에 이어 각각 $870(한국BHKP), $850(중국BEKP)로 동결

되었다. 반면, 서유럽과 미국의 하드우드 가격은 각각 전월대비 $30, $50 상승한 $920(BEKP기준)를 기록

하며 지속적으로 상승세를 이어가고 있다. 하드우드의 전년동기대비 가격증가율은 한국과 중국의 경우 5월

을 정점으로 하락 추세로 전환했으며, 서유럽과 미국의 가격증가율은 지속적으로 상승하고 있다.

도표 3

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1,000

'03.1 '04.1 '05.1 '06.1 '07.1 '08.1 '09.1 '10.1

서유럽BEKP가격 미국BEKP가격

한국BEKP가격 중국BEKP가격

한국BHKP가격

($/톤)


도표 4

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

'04.1 '04.7 '05.1 '05.7 '06.1 '06.7 '07.1 '07.7 '08.1 '08.7 '09.1 '09.7 '10.1 '10.7

서유럽BEKP가격증가율 미국BEKP가격증가율

한국BEKP가격증가율 중국BEKP가격증가율

한국BHKP가격증가율

(YoY)


www.Eugenefn.com _5


전세계 마켓펄프 재고량 개선 진행 중

전세계 마켓펄프 재고량을 보면 6월 재고는 공급일수 기준 27일로 평균 32일 대비 여전히 역사적 저점이다.

그러나 전세계 마켓펄프 생산량, 재고량 전년동기대비 증가율을 보면, 생산증가율은 2010년 1월 114.3%를

고점으로 지속적으로 하락해 현재 104.9%이며, 재고증가율은 2009년 11월 58.2%를 저점으로 현재

71.8%까지 증가했다.

이와 같은 상황은 2009년~2010년 초 칠레지진 및 중국 수요 상승으로 인해 타이트했던 펄프시장 상황을

개선되고 있음을 보여주며, 급등한 Global 펄프가격 역시 당사 6월보고서에서 언급한 바와 같이 급등세를

완화할 것으로 예상한다.

도표 5

15

20

25

30

35

40

45

50

'02.2 '02.8 '03.2 '03.8 '04.2 '04.8 '05.2 '05.8 '06.2 '06.8 '07.2 '07.8 '08.2 '08.8 '09.2 '09.8 '10.2

FOEX PIX World Pulp No. of Supply Days

(일)

자료: FOEX, 유진투자증권

도표 6

70%

80%

90%

100%

110%

120%

130%

'01.1 '02.1 '03.1 '04.1 '05.1 '06.1 '07.1 '08.1 '09.1 '10.1

30%

60%

90%

120%

150%

180%

생산증가율(좌축)

출하증가율(좌축)

재고증가율(우축)

(YoY) (YoY)



6_ www.Eugenefn.com

도표 7

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

5,500

6,000

'00.1 '01.1 '02.1 '03.1 '04.1 '05.1 '06.1 '07.1 '08.1 '09.1 '10.1

2,500

2,700

2,900

3,100

3,300

3,500

3,700

3,900

4,100재고(좌축) 생산(우축) 출하(우축)

(천톤) (천톤)


www.Eugenefn.com _7


전세계 소프트우드 가격은 상승 중, WHY?

단, 시장에서는 소프트우드 펄프가격의 지속적 상승세로 인해 향후 펄프가격 급등세를 지속할 것이라는 일

부 우려가 존재한다. 실제 서유럽과 미국의 NBSK 6월 가격은 각각 전월대비 $20, $40 오른 $980,

$1,000로 역사적 고점을 기록 중이다. 한국과 중국의 NBSK 가격 역시 5월 가격은 $925, $870로 전월대

비 $40씩 상승했다.

도표 8

0

200

400

600

800

1,000

1,200

'03.1 '04.1 '05.1 '06.1 '07.1 '08.1 '09.1 '10.1

서유럽NBSK가격 미국NBSK가격

한국NBSK 가격 중국NBSK 가격

($/톤)


일반적으로 소프트우드와 하드우드 가격은 0.95이상의 상관관계(서유럽, 미국: 0.95/ 한국: 0.92-NBSK,

BEKP기준)를 갖는다. 이런 측면에서 최근 소프트우드와 하드우드의 가격상승률 차이는 이례적인 것으로

볼 수 있다. 이런 현상이 나타나게 된 원인은 최근 소프트우드 비중이 큰 유럽과 북미지역의 펄프 수요는 증

가한 반면, 하드우드를 사용하는 중국은 펄프수요가 감소한 것에 기인한다.

2009년 이후 펄프가격의 상승은 중국 내수경기 활성화 중국 제지수요 폭발 중국 펄프수요의 급격한

상승에 기인했다. 하지만 현재 중국 인쇄용지 시장 공급과잉 구조 및 높은 펄프가격에 의한 구매 지연 등으

로 펄프수요는 2009년 6월 고점이후 지속적인 감소추세를 보이고 있다.


8_ www.Eugenefn.com

도표 9

400

500

600

700

800

900

1,000

1,100

1,200

1,300

1,400

'00.1 '01.1 '02.1 '03.1 '04.1 '05.1 '06.1 '07.1 '08.1 '09.1 '10.1

0

100

200

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400

500

600

700

800

900

북미 펄프수요(좌축)

서유럽+북유럽 펄프수요(좌축)

중국 펄프수요(우축)

(3M MA, 천톤) (3M MA, 천톤)


반면 유럽과 북미의 펄프 수요량는 펄프가격 급등에도 불구하고 계속해서 상승해, 5월 현재 북미 펄프수요

량은 2009년 6월 저점대비 9.5% 상승한 59만톤을 기록중이고, 유럽(서유럽+북유럽)의 펄프 수요는 2009

년 5월 저점대비 10.3% 상승한 119만톤에 도달했다. 전년대비 수요증가율 역시 최근 완화되기는 했으나

15%를 상회하는 높은 수준이다.

도표 10

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

'01.1 '02.1 '03.1 '04.1 '05.1 '06.1 '07.1 '08.1 '09.1 '10.1

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

북미 펄프수요증가율(좌축)

서유럽+북유럽 펄프수요증가율(좌축)

중국 펄프수요증가율(우축)

(3M MA, YoY)(3M MA, YoY)


www.Eugenefn.com _9


또한, 전세계 펄프 수요비중을 보면, 2009년 4월 27%에 달했던 중국의 펄프수요는 2010년 6월 현재

16.9%로 감소했다. 반면, 유럽(서유럽+북유럽)의 펄프수요는 2009년 4월 31.1%에서 2010년 6월 현재

37.7%로, 북미펄프 수요는 16.3%에서 18.7%로 증가했다.

도표 11 ‘ 도표 12 ‘

16.3%

31.1%

6.5%

12.8%

0.5%

27.0%

2.0%

3.8%

북미 펄프수요

서유럽+북유럽 펄프수요

동유럽 펄프수요

남미 펄프수요

일본 펄프수요

중국 펄프수요

기타 아시아/아프리카

오세아니아

18.7%

37.7%2.3%

7.4%

4.5%

12.0%

0.5%

16.9%

북미 펄프수요

서유럽+북유럽 펄프수요

동유럽 펄프수요

남미 펄프수요

일본 펄프수요

중국 펄프수요

기타 아시아/아프리카

오세아니아

자료: Hawkins Wright, 유진투자증권 자료: Hawkins Wright, 유진투자증권

전세계 지역별 마켓펄프 재고량 개선 속도를 보면 지속적으로 감소하던 재고량 증가율은 최근 증가세로 턴

어라운드한 것을 볼 수 있다. 그러나 북미와 서유럽의 펄프재고량 개선 속도는 전세계 마켓펄프 재고량 개

선 속도에 비해 낮음을 볼 수 있다.

도표 13

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

'09.1 '09.3 '09.5 '09.7 '09.9 '09.11 '10.1 '10.3

북미 생산자 마켓펄프 재고량 증가율

서유럽 생산자 마켓펄프 재고량 증가율

전세계 생산자 마켓펄프 재고량 증가율

C자료: Hawkins Wright, 유진투자증권


10_ www.Eugenefn.com

북미, 서유럽 제지 수요 상승

북미와 유럽의 펄프수요 증가는 미국과 유럽의 제지 수요증가에 기인한다. 지역별 인쇄용지 수요를 살펴보

면, 북미와 유럽의 인쇄용지 수요 증가율은 2009년 11월, 2010년 3월 (+)로 전환하면서 수요량이 상승하

고 있음을 볼 수 있다.

도표 14

1,500

1,700

1,900

2,100

2,300

2,500

2,700

2,900

3,100

'05.3 '05.9 '06.3 '06.9 '07.3 '07.9 '08.3 '08.9 '09.3 '09.9 '10.3

-

50

100

150

200

250

300

유럽 인쇄용지 수요(좌축)

북미 인쇄용지 수요(좌축)

한국 인쇄용지 수요(우축)


자료: CEPIFINE, CEPIPRINT, AF&PA, 한국제지공업연합회, 유진투자증권

도표 15

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

'06.3 '06.7 '06.11 '07.3 '07.7 '07.11 '08.3 '08.7 '08.11 '09.3 '09.7 '09.11 '10.3

유럽 인쇄용지 수요증가율

북미 인쇄용지 수요증가율

한국 인쇄용지 수요증가율

(3M MA, YoY)


이러한 제지 수요의 상승은 북미와 유럽 내 제지 산업 업황 개선에 의한 가격 상승에 기인한다. 실제 <도표

16>과 <도표 17>에서 볼 수 있듯이 유럽과 북미의 인쇄용지 가격은 2009년 4월 이후 시작된 지속적인 펄

프가격의 상승에도 불구하고 경기 침체에 의한 제지수요 감소로 인해 일정기간 제지 가격의 하락이 지속되

어왔다. 이로 인해 지역 내 제지업자들의 마진이 축소되는 결과를 가져왔다.

www.Eugenefn.com _11


미국의 경우 제지 가격은 2009년 8월 이후 상승하면서 원가부담을 제지가격에 비교적 빠르게 전가시키며,

제지산업 업황 개선이 일어났고, 이러한 마진 확대는 제지시장 수요 증가를 야기했다. 그리고 2010년 초 이

후, 미국 경기 호전에 따른 제지 수요 증가로 인해 제지산업이 회복되고 있는 것으로 판단된다. 실제 미국

제지 산업 전반 업황을 나타내주는 FRB Printing and Support Output Index는 2010년 2월 3% 증가한

것을 볼 수 있다. 하지만 제지 가격과 산업 인덱스 모두 2008년 말 경기 침체 이전 수준 대비 여전히 낮아,

제지 시장의 지속적 회복 여력은 남아 있는 것으로 전망한다.

반면, 유럽의 경우 제지가격으로의 원가부담 전가는 비교적 늦은 2010년 4월부터 일어난 것을 볼 수 있다.

유럽내 제지가격 상승은 경기회복에 따른 근본적 수요 창출보다는 산업재편으로 인한 업황 개선에 기인한다.

유럽 내 공급과잉이 일어났던 제지 산업은 생산자들의 마진 축소가 장기간 일어나면서 과잉공급이 일어났던

공장들이 폐쇄되었고, 그 결과 생존한 업체들이 그동안의 펄프가격 상승분을 제품가격에 전가시키면서, 생

산량을 증가시켰다.

도표 16 도표 17

80

90

100

110

120

130

140

'00.3 '01.3 '02.3 '03.3 '04.3 '05.3 '06.3 '07.3 '08.3 '09.3 '10.3

미국 인쇄용지 가격 Index

($)

600

650

700

750

800

850

900

'09.1 '09.4 '09.7 '09.10 '10.1 '10.4 '10.7

FOEX PIX Paper A4 B copy Price

FOEX PIX Paper Coated Woodfree Price

(€/톤)

자료: ForestWeb, 유진투자증권 자료: FOEX, 유진투자증권

도표 18

60

70

80

90

100

110

120

'00.1 '01.1 '02.1 '03.1 '04.1 '05.1 '06.1 '07.1 '08.1 '09.1 '10.1

US printing and support output index

(2002=100)

자료: FRB, 유진투자증권



소프트우드 펄프가격 하락과 함께 Global 펄프가격 안정화 전망

하지만, 이렇게 유럽과 북미 제지수요 상승에도 불구하고 급등했던 소프트우드 펄프가격은 하드우드와 마찬

가지로 급등세를 완화하면서 전세계 펄프가격은 2010년 하반기 점차 안정세를 찾을 것으로 전망한다. 그

이유는 아래와 같다.

1) 역사적으로 0.95이상의 상관관계(서유럽, 미국: 0.95/ 한국: 0.92-NBSK, BEKP기준)를 지닌 하드우

드와 소프트우드의 가격 비동조화는 3개월 이상 지속되지 않았고,

2) FOEX(핀란드옵션거래소)의 NBSK 가격은 $978.75로 전주 대비 $0.16 하락, 유로화 기준 FOEX

NBSK 가격은 6월 15일 고점 €802에서 현재 €753로 지속적으로 하락 중이며(2010년 6월 중국 하드

우드 펄프가격 $850으로 동결되기 전, PIX BHKP 중국 index는 6월 1일 고점 5,782RMB 이후 7월

21일 5,582RMB로 선행해 하락 지속),

3) 전세계 소프트우드 재고량 증가율은 -32%로 하드우드 재고량 증가율 -28%보다 낮은 수준이지만 소

프트우드와 하드우드 재고량 증가율 모두 2009년 12월 이후 지속적으로 증가하는 추세이고,

4) 서유럽 NBSK 가격 증가율은 2010년 5월 61.3% 고점에서 6월 58.1%로 둔화되는 움직임을 보이고

있기 때문이다.

도표 19 도표 20

0

200

400

600

800

1,000

1,200

'03.1 '04.1 '05.1 '06.1 '07.1 '08.1 '09.1 '10.1

서유럽NBSK가격

서유럽BEKP가격

($/톤)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

'03.1 '04.1 '05.1 '06.1 '07.1 '08.1 '09.1 '10.1

미국NBSK가격

미국BEKP가격($/톤)




도표 21

400

500

600

700

800

900

1,000

1,100

'09.1

.13

'09.2

.13

'09.3

.13

'09.4

.13

'09.5

.13

'09.6

.13

'09.7

.13

'09.8

.13

'09.9

.13

'09.1

0.1

3

'09.1

1.1

3

'09.1

2.1

3

'10.1

.13

'10.2

.13

'10.3

.13

'10.4

.13

'10.5

.13

'10.6

.13

'10.7

.13

400

450

500

550

600

650

700

750

800

850FOEX PIX Pulp Europe NBSK Price(좌축)

FOEX PIX Pulp Europe NBSK Price EUR(우축)

($/ton) (€/ long ton)


도표 22

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

5,500

6,000

'09.5.26 '09.7.26 '09.9.26 '09.11.26 '10.1.26 '10.3.26 '10.5.26

300

400

500

600

700

800

900중국 하드우드 펄프 가격(우축)

FOEX PIX BHKP CHINA RMB(좌축)

(RMB/ton) ($/ton)

중국 6월 하드우드

펄프가격 $850

동결,

FOEX 중국PIX는

6월1일 고점이후 지속

하락

자료: Hawkins Wright, FOEX, 유진투자증권



도표 23

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

'01.3 '02.3 '03.3 '04.3 '05.3 '06.3 '07.3 '08.3 '09.3 '10.3

소프트우드 재고량 증가율

하드우드 재고량 증가율

(3M MA, YoY)

C자료: Hawkins Wright, 유진투자증권

도표 24

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

04.1

04.4

04.7

04.1

0

05.1

05.4

05.7

05.1

0

06.1

06.4

06.7

06.1

0

07.1

07.4

07.7

07.1

0

08.1

08.4

08.7

08.1

0

09.1

09.4

09.7

09.1

0

10.1

10.4

10.7

서유럽NBSK가격증가율 미국NBSK가격증가율

한국NBSK 가격증가율 중국NBSK 가격증가율

(YoY)




AAppppeennddiixx:: GGlloobbaall 펄펄프프 및및 제제지지 동동향향



도표 25

2010.2 2010.3 2010.4 2010.5 2010.6 2010.7

원자재 지수

The Economist Industrial Commodity Index 214 231 247 222 210

서유럽(CIF)

NBSK (Nordic/Canada) US$/톤 860 890 930 960 980

NBSK PIX Index (qtr./month average) US$/톤 840.19 878.62 917.56 945.72 969.46

NBSK PIX Index (qtr./month average) Euro/톤 614.04 647.85 683.54 741.73 791.67

Radiata pine (Chile) US$/톤 830 860 910 940 960

Southern (USA) US$/톤 820 850 900 930 950

Nordic birch US$/톤 760 790 840 890 920

Eucalyptus (Latin America) US$/톤 760 790 840 890 920

PIX Index (qtr./month average) US$/톤 745.93 780.23 827.36 868.14 906.57

PIX Index (qtr./month average) Euro/톤 545.18 575.3 616.35 681.04 740.29

Northern mixed (N. America) US$/톤 750 780 830 880 910

Southern mixed (USA) US$/톤 740 770 820 870 900

BCTMP Hardwood (Canada) US$/톤 680-690 720-730 800 850 870

CWF paper (100g reels) (PIX) Euro/톤 663.27 650.09 653.07 668.27 686.07

BHKP/CWF price ratio (%)2 82% 89% 94% 102% 108%

PCM € per tonne of CWF paper 3 Euro/톤 326 294 273 248 243.3

미국 (delivered)

NBSK (Canada) US$/톤 880 910 960 1000 1020

PIX Index (qtr./month average) US$/톤 864.38 896.44 939.01 973.95 1006.01

Southern (US) US$/톤 830 860 910 950 970

Eucalyptus US$/톤 790 820 870 920 950

Northern mixed (Canada/US) US$/톤 770 810-820 860-880 910-930 940-950

Southern mixed (US) US$/톤 760 790 850-860 900 930

UWF paper (50 lb. reels) US$/톤 937 981 981 1015 1015

BHKP/UWF price ratio (%) 4 81% 84% 89% 91% 94%

PCM $ per tonne of UWF paper 3 US$/톤 326 302 263 259 238

한국

BHKP(수입업협회) US$/톤 740 770 820 870 870

소프트우드(수입업협회) US$/톤 805 835 885 925 945

UKP(수입업협회) US$/톤 660 720 770 810 810

중국 (c.i.f., net, 90 days credit)

NBSK (Canada) US$/톤 750 780 830-870 870 890

Radiata pine (Chile) US$/톤 710 750 800 870 880 880

BSKP (Russia) US$/톤 700 740 850 870 880

Eucalyptus (Brazil) US$/톤 700-720 730-750 800 850 850

Mixed hardwood (Russia) US$/톤 710 750 810 820 820

Acacia (Indonesia) US$/톤 710 750 800 850 850

BCTMP hardwood (Canada) US$/톤 660 660 710 760

자료: Hawkins Wright, 수입업협회 유진투자증권



Global 펄프가격 동향 및 재고율

도표 26

300

400

500

600

700

800

900

1000

'03.06 '03.12 '04.06 '04.12 '05.06 '05.12 '06.06 '06.12 '07.06 '07.12 '08.06 '08.12 '09.06 '09.12 '10.06

BKP HARD(하드우드)

SOFT(소프트 우드)

UKP(유칼립투스)

($/톤)


도표 27 도표 28

0

200

400

600

800

1,000

1,200

'03.1 '03.11 '04.9 '05.7 '06.5 '07.3 '08.1 '08.11 '09.9 '10.7

서유럽NBSK가격

미국NBSK가격

중국NBSK 가격

($/톤)

0

200

400

600

800

1,000

'03.1 '04.1 '05.1 '06.1 '07.1 '08.1 '09.1 '10.1

서유럽BEKP가격

미국BEKP가격

중국BEKP가격

($/톤)


도표 29 도표 30

400

500

600

700

800

900

1,000

1,100

'09.1.13 '09.5.13 '09.9.13 '10.1.13 '10.5.13

400

450

500

550

600

650

700

750

800

850FOEX PIX Pulp Europe NBSK Price(좌축)

FOEX PIX Pulp Europe NBSK Price EUR(우축)

($/ton) (€/ long ton)

300

400

500

600

700

800

900

1,000

'09.1.13 '09.5.13 '09.9.13 '10.1.13 '10.5.13

300

400

500

600

700

800

900

1,000

FOEX PIX Pulp BHKP Price(좌축)

FOEX PIX BHKP CHINA USD(좌축)

FOEX PIX Pulp BHKP EUR(우축)

($/ton) ($/ton)

자료: FOEX, 유진투자증권 자료: FOEX, 유진투자증권



도표 31 도표 32

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

5,500

6,000

'00.1

'01.1

'02.1

'03.1

'04.1

'05.1

'06.1

'07.1

'08.1

'09.1

'10.1

2,500

2,700

2,900

3,100

3,300

3,500

3,700

3,900

4,100재고(좌축)

생산(우축)

출하(우축)

(천톤) (천톤)

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

'01.1

'02.1

'03.1

'04.1

'05.1

'06.1

'07.1

'08.1

'09.1

'10.1

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

북미 펄프수요증가율(좌축)

서유럽+북유럽 펄프수요증가율(좌축)

중국 펄프수요증가율(우축)

(3M MA, YoY)(3M MA, YoY)


도표 33 도표 34

-

5

10

15

20

25

30

'00.3 '02.3 '04.3 '06.3 '08.3 '10.3

소프트우드 재고량

하드우드 재고량

(3M MA, 만톤)

15

20

25

30

35

40

45

50

'02.2 '03.1 '03.12 '04.11 '05.10 '06.9 '07.8 '08.7 '09.6 '10.5

FOEX PIX World Pulp No. of Supply Days

(일)

자료: Hawkins Wright, 유진투자증권 자료: FOEX, 유진투자증권



국내/외 제지 관련 Data 동향

도표 35

1,500

1,700

1,900

2,100

2,300

2,500

2,700

2,900

3,100

'05.3 '05.9 '06.3 '06.9 '07.3 '07.9 '08.3 '08.9 '09.3 '09.9 '10.3

-

50

100

150

200

250

300

유럽 인쇄용지 수요(좌축)

북미 인쇄용지 수요(좌축)

한국 인쇄용지 수요(우축)



도표 36 도표 37

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

'01.1 '02.1 '03.1 '04.1'05.1 '06.1 '07.1 '08.1 '09.1'10.1

0

20

40

60

80

100

120인쇄용지 재고증가율(좌축)

인쇄용지 출하증가율(좌축)

인쇄용지 생산증가율(우축)

(%,YoY,3M MA) (%,YoY,3M MA)

.

-150

-100

-50

0

50

100

150

'96.1 '97.8 '99.3 '00.10 '02.5 '03.12 '05.7 '07.2 '08.9 '10.4

Business momentum(인쇄용지)

재고증가율

(%)

.

자료: 제지공업연합회, 유진투자증권 자료: 제지공업연합회, 유진투자증권

도표 38 도표 39

80

90

100

110

120

130

140

'00.3 '01.6 '02.9 '03.12 '05.3 '06.6 '07.9 '08.12 '10.3

미국 인쇄용지 가격 Index

($)

600

650

700

750

800

850

900

'09.1 '09.4 '09.7 '09.10 '10.1 '10.4 '10.7

FOEX PIX Paper LWC Price

FOEX PIX Paper A4 B copy Price

FOEX PIX Paper Coated Woodfree Price

(€/톤)

자료: Forest Web, 유진투자증권 자료: FOEX, 유진투자증권



도표 40

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

'03.06 '04.02 '04.10 '05.06 '06.02 '06.10 '07.06 '08.02 '08.10 '09.06 '10.02

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%ANOP 가격증감율(좌축)

AOCC 가격증감율(우축)

(YoY) (YoY)




기업분석


BUY(유지) / TP 19,300원(유지)

2Q10 Preview: 본업, 지분법 모두 달라진 한솔그룹의 장자




교육/제지/유통 담당 김미연 Tel. 368-6177 / [email protected]

2Q10 Preview: 본업, 지분법 모두 달라진 한솔그룹의 장자

2Q10 Preview: 잇따른 판가인상성공으로 인한 호실적 및 지분법 흑자전망

– 인쇄용지, 백판지 모두 판가 인상에 성공함에 따라 2분기 매출액은 3,858억원

(+23.3%YoY), 영업이익 460억원(+206.7%YoY), 영업이익률은 11.9%에 달할 것으

로 전망되는 등 호실적 전망(vs. 영업이익률 2Q09: 4.8%, 1Q10: 10.2%)

– 인쇄용지(매출비중 55%, ‘09년말 기준)는 3월말 내수 판가 5~6% 인상성공에 이어, 5

월 초 7~8% 추가 인상에 성공

– 백판지(매출비중 31%)는 4월말 내수 판가 5~6% 인상 성공

– 특히, 2분기가 제지 비수기인 점을 감안시 인쇄용지의 경우 3월, 5월 잇따른 판가 인

상 성공한 점은 매우 긍정적으로 판단

– 2분기 지분법 평가이익은 한솔라이팅, 아트원제지 등 우량 자회사들의 호실적과 한솔

홈데코 보험차익 79억원(1Q10 화재발생), 한솔개발 자산재평가 후 자회사인 ‘한솔더

리저브’로의 토지매각 차익 발생 등 일회성 수익 발생으로 인해 흑자 전망됨

펄프가격 하락조짐 형성, 4분기 실적개선 요인으로 작용전망

– 지난 4월 이후 고공행진 보여온 국제 펄프가격 상승세 멈춤

– NBSK(유럽 침엽수 펄프): $978.75, 주간 단위로 $0.16하락, 올해 들어 첫 하락

– 중국 수입가격: 전세계 펄프가격 급등을 이끌어온 중국 펄프가격 하락세 뚜렷,

BHKP(활엽수펄프) 기준 중국 수입가격 $823.85, 전주 대비 $11.14하락(-1.33%)

– 이런 가격 하락폭은 최근 1년 새 가장 큰 하락

– 침엽수, 활엽수 모두 하락기조, 2010년 4분기 인쇄용지 제조원가 개선요인으로 작용

전망

목표주가 19,300원, 투자의견 BUY 유지

– 원재료 가격 상승분 이상으로 제품가격 전가에 성공하며 2010년 2분기 호실적 전망된

다는 점에서 목표주가 19,300원, 투자의견 BUY 유지

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010F

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

한솔제지 매출액

한솔제지 영업이익률

(십억원)

자료: 유진투자증권

BUY(유지)

목표주가(12M, 유지) 19,300원

현재주가(7/23) 15,000원 Key Data (기준일: 2010. 7. 23)

KOSPI(pt) 1,758.1

KOSDAQ(pt) 483.7

액면가(원) 5,000

시가총액(십억원) 654.4

52주 최고/최저(원) 15,000 / 9,730

52주 일간 Beta 1.13

발행주식수(천주) 43,624

평균거래량(3M,천주) 905

평균거래대금(3M,백만원) 11,906

배당수익률(10F, %) 2.7

외국인 지분율(%) 18.2

주요주주 지분율(%)

이인희외 5인 17.1

국민연금공단 7.9

Company Performance 주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 4.2 35.1 37.0 49.3

KOSPI대비상대수익률 2.3 33.9 32.6 31.8

Financial Data 결산기(12월) 2009A 2010F 2011F

매출액(십억원) 1,367.9 1,554.2 1,557.9

영업이익(십억원) 137.3 163.6 171.9

세전계속사업손익(십억원) 70.9 126.0 135.7

당기순이익(십억원) 45.1 90.7 98.4

EPS(원) 1,033 2,078 2,256

증감률(%) 1,503.2 101.2 8.6

PER(배) 10.6 7.2 6.6

ROE(%) 7.3 11.6 11.4

PBR(배) 0.6 0.8 0.7

EV/EBITDA(배) 5.7 5.6 5.0




한솔제지(004150.KS) 재무제표

대차대조표 손익계산서 (단위:십억원) 2008A 2009A 2010F 2011F 2012F (단위:십억원) 2008A 2009A 2010F 2011F 2012F

유동자산 443.1 327.6 411.4 465.0 481.4 매출액 1,336.0 1,367.9 1,554.2 1,557.9 1,581.4

현금성자산 32.6 6.6 25.0 70.4 79.1 증가율 (%) 19.2 2.4 13.6 0.2 1.5

매출채권 198.3 175.9 218.1 222.9 227.3 매출총이익 247.3 278.2 324.9 334.0 351.2

재고자산 171.5 126.1 149.1 152.3 155.4 매출총이익율 (%) 18.5 20.3 20.9 21.4 22.2

비유동자산 1,052.3 1,279.9 1,275.8 1,270.9 1,268.1 판매비와관리비 154.9 140.9 161.3 162.1 167.2

투자자산 209.3 366.3 382.2 397.7 413.9 증가율 (%) 8.7 -9.1 14.5 0.5 3.2

유형자산 841.3 912.7 893.4 873.0 854.0 영업이익 92.4 137.3 163.6 171.9 184.0

무형자산 1.8 0.9 0.2 0.2 0.1 증가율 (%) 106.3 48.6 19.2 5.1 7.0

자산총계 1,495.4 1,607.5 1,687.2 1,735.8 1,749.5 EBITDA 141.6 185.4 212.6 220.5 231.4

유동부채 705.2 601.1 495.6 479.9 443.9 증가율 (%) 50.3 30.9 14.7 3.7 5.0

매입채무 87.8 121.3 144.8 148.0 150.9 영업외손익 -81.3 -66.4 -37.6 -36.2 -27.4

단기차입금 131.1 201.1 88.7 68.7 28.7 이자수익 2.5 3.8 1.9 1.6 1.6

유동성장기부채 380.1 169.8 152.1 152.1 152.1 이자비용 42.0 46.8 40.0 36.8 32.0

비유동부채 290.2 265.3 371.6 353.7 306.0 외화관련손익 -40.1 16.4 8.0 4.0 4.0

사채및장기차입금 275.3 219.0 318.1 298.1 248.1 지분법손익 -15.4 -35.7 -6.8 -4.0 0.0

기타비유동부채 14.8 46.3 53.5 55.6 57.9 기타영업외손익 13.7 -4.1 -0.7 -0.9 -1.0

부채총계 995.4 866.4 867.2 833.6 749.9 세전계속사업손익 11.1 70.9 126.0 135.7 156.5

자본금 218.1 218.1 218.1 218.1 218.1 법인세비용 8.3 25.9 35.3 37.3 43.0

자본잉여금 343.7 356.4 356.4 356.4 356.4 중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

자본조정 -62.2 121.0 125.5 125.5 125.5 당기순이익 2.8 45.1 90.7 98.4 113.5

자기주식 -19.3 -18.1 -18.1 -18.1 -18.1 증가율 (%) 흑전 1,503.2 101.2 8.6 15.3

이익잉여금 0.4 45.5 120.0 202.2 299.5 당기순이익률 (%) 0.2 3.3 5.8 6.3 7.2

자본총계 500.0 741.1 820.0 902.2 999.5 EPS 64 1,033 2,078 2,256 2,601

총차입금 786.5 589.9 558.9 518.9 428.9 증가율 (%) 흑전 1,503.2 101.2 8.6 15.3

순차입금(순현금) 753.9 583.3 533.9 448.5 349.8 완전희석EPS 2,078 2,256 2,601

투하자본 1,063.5 969.8 983.7 965.5 948.5 증가율 (%) 8.6 15.3

현금흐름표

주요투자지표 (단위:십억원) 2008A 2009A 2010F 2011F 2012F 2008A 2009A 2010F 2011F 2012F

영업활동현금흐름 15.8 270.4 92.4 148.7 159.0 주당지표(원)

당기순이익 2.8 45.1 90.7 98.4 113.5 EPS 64 1,033 2,078 2,256 2,601

유무형자산상각비 49.3 48.1 49.0 48.5 47.4 BPS 11,420 16,968 18,791 20,678 22,909

기타비현금손익가감 27.1 64.3 6.3 5.7 1.8 DPS 0 400 400 400 400

운전자본의변동 -63.4 113.1 -53.5 -3.9 -3.6 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) -20.9 19.0 -43.6 -4.7 -4.5 PER 159.9 10.6 7.2 6.6 5.8

재고자산감소(증가) -43.2 45.6 -23.1 -3.2 -3.1 PBR 0.9 0.6 0.8 0.7 0.7

매입채무증가(감소) 0.5 33.9 24.9 3.1 3.0 PCR 5.7 3.0 4.5 4.3 4.0

기타 0.2 14.6 -11.6 0.9 0.9 EV/ EBITDA 8.5 5.7 5.6 5.0 4.3

투자활동현금흐름 -48.1 -75.6 -46.0 -47.1 -44.1 배당수익율 0.0 3.6 2.7 2.7 2.7

단기투자자산처분(취득) -30.0 30.0 0.0 0.0 0.0 수익성 (%)

장기투자증권처분(취득) -6.1 -86.8 -17.1 -19.0 -15.6 영업이익율 6.9 10.0 10.5 11.0 11.6

설비투자 -37.3 -24.3 -28.6 -27.6 -28.0 EBITDA이익율 10.6 13.6 13.7 14.2 14.6

유형자산처분 11.3 1.9 0.0 0.0 0.0 순이익율 0.2 3.3 5.8 6.3 7.2

무형자산감소(증가) 0.0 -0.1 -0.3 -0.5 -0.5 ROE 0.5 7.3 11.6 11.4 11.9

재무활동현금흐름 34.1 -190.8 -28.0 -56.2 -106.2 ROIC 2.3 8.6 12.1 12.8 13.9

차입금증가(감소) 34.5 -190.9 -28.0 -40.0 -90.0 안정성(%,배)

자본증가(감소) 0.0 1.5 0.0 -16.2 -16.2 순차입금/자기자본 150.8 78.7 65.1 49.7 35.0

배당금지급 0.0 0.0 0.0 16.2 16.2 유동비율 62.8 54.5 83.0 96.9 108.4

현금의 증가(감소) 1.8 4.0 18.4 45.5 8.7 이자보상배율 2.3 3.2 4.3 4.9 6.0

기초현금 0.7 2.6 6.6 25.0 70.4 활동성 (회)

기말현금 2.6 6.6 25.0 70.4 79.1 총자산회전율 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9

Gross cash flow 79.2 157.4 145.9 152.6 162.7 매출채권회전율 7.0 7.3 7.9 7.1 7.0

Gross investment 81.5 -7.4 99.5 51.0 47.8 재고자산회전율 8.9 9.2 11.3 10.3 10.3

Free cash flow -2.3 164.8 46.4 101.6 114.9 매입채무회전율 14.9 13.1 11.7 10.6 10.6




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투자기간 및 투자등급

종목추천 및 업종추천 투자기간: 12개월 (추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함)

상기 투자등급은 3월 3일부터 변경 적용함

변경후 변경전

ㆍSTRONG BUY: 추천기준일 종가대비 +50%이상

ㆍBUY: 추천기준일 종가대비 +20%이상 ~ +50%미만

ㆍHOLD: 추천기준일 종가대비 0%이상 ∼ +20%미만

ㆍREDUCE: 추천기준일 종가대비 0%미만

ㆍSTRONG BUY: 추천기준일 종가대비 +50%이상

ㆍBUY: 추천기준일 종가대비 +15%이상 ~ +50%미만

ㆍHOLD: 추천기준일 종가대비 +5%이상 ∼ +15%미만

ㆍREDUCE: 추천기준일 종가대비 +5%미만

과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역

추천일자 투자의견 목표가(원) 한솔제지(004150.KS) 주가 및 목표주가 추이

2010-05-17 BUY 19,300

2010-06-03 BUY 19,300

2010-06-11 BUY 19,300

2010-07-26 BUY 19,300

02,0004,0006,0008,000

10,00012,00014,00016,00018,00020,00022,000

08/7 08/10 09/1 09/4 09/7 09/10 10/1 10/4 10/7

(원)

한솔제지

목표주가

0.유진 pulpmonthly 7월 100721 final · 2014. 4. 12. · 교육/제지/유통 담당 김미연...

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